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1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 引言 本文主要探討了千元價位在高集中度、弱復蘇下，頭部參與品牌當下營銷端采取的量價策略，及對核心單品批價的展望。今年五糧液對普五已經落地提價、合同縮量，淡季至今也處于控貨狀態，歷史回顧下控量、監管等梳理渠道價格預期的舉措能有實際成效，看好批價對高端估值回升的催化，持續推薦。投資邏輯 1 1、千元價位格局穩固，茅五瀘占主導地位、千元價位格局穩固，茅五瀘占主導地位。酒企想在高端價位走出小范圍圈層的門檻較高，我們預計千元價位茅五瀘市占70%。目前高端動銷呈現“旺季仍旺、淡季平穩”的特征，旺季禮贈剛需，淡季客情招待更理性，弱復蘇的下頭部參與者的量價策略尤值關注。2 2、千

2、元龍頭有節奏地控制投放是預期差所在、千元龍頭有節奏地控制投放是預期差所在。茅五瀘對產品的投放并不盲目，對細分渠道、細分場景，配套的政策支持都有明確規劃。1）五糧液普五+1618 占千元最大份額，普五目前已落地傳統渠道縮量及提價，淡季至今保持控量，1618 定位拱衛普五、多在宴席發力，兩者全年預計投放平穩。2）茅臺 1935 近兩年異軍突起，預計今年在主題終端、傳統渠道會有小幅增量，把面鋪開、多在商務發力。3）高度國窖 1573 延續價格跟隨策略，更多通過推力來促動銷。3 3、復盤歷史，酒廠把控渠道預期、復盤歷史，酒廠把控渠道預期利于提價落地利于提價落地。市場對倒掛下普五提價行為多有疑慮，復盤歷

3、次提價可發現，即使在非景氣周期，酒廠控量、嚴查等價格預期管理手段仍能有明顯成效。具體而言：1）景氣度不錯的時期提價是順勢而為的舉措，例如 0911 年、1617 年，即通過需求拉力來實現價升。2）在非景氣時期，例如 15 年、1920 年，公司仍然通過控量、嚴查竄貨、渠道多元化發力等方式維系了價格預期。15 年高端動銷自底部抬頭，通過控量、提價重回順價；19 年五糧液先控七代、再推限量收藏版銜接、再提價推八代，批價表現突出。反之，非景氣時期若疊加相對充足的產品投放，價格表現就乏善可陳，如 2123 年，價格倒掛后酒廠與渠道就回款、補貼等持續博弈。4 4、當下五糧液渠道預期持續改善，控量去化庫存

4、、看好后續普五批價回升當下五糧液渠道預期持續改善，控量去化庫存、看好后續普五批價回升。普五目前的基本面呈現幾個特征：庫存良性、動銷穩健、實際成交價堅挺。我們認為，通過五糧液的主觀作為，包括通過提價、合同縮量、控量、加大對副線產品的營銷力度等方式，能夠在當下倒掛的環境下改善渠道對于價格的預期，對于批價提升預計會有不錯的效果。此外，公司在營銷實操、完善制度等細節方面也有諸多變化，我們認為可對今年普五批價回升趨勢更有信心。本質上，普五當下面臨的核心矛盾并不是消費端缺乏拉力，而是渠道/終端預期、情緒的梳理與引導。投資建議投資建議：全年維度均全年維度均看好批價催化下高端酒的配置價值看好批價催化下高端酒的

5、配置價值。高端酒中茅臺為錨，五糧液/瀘州老窖縮小與錨的估值折價可行的路徑之一就是通過恰當的量價管控來提升市場對千元價位格局的預期，例如 17、19、20 年。同時，高端酒本身在經營質量、業績兌現度、分紅預期上有可圈可點的優勢，目前貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖 24 年 PE 分別24X/17X/16X，持續推薦。風險提示 宏觀經濟下行風險、政策風險、食品安全風險。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 一、引言：關注白酒競爭格局變化對邊際定價的影響.4 二、如何展望千元價格帶的競爭格局？.6 2.1 千元價位格局穩固，茅五瀘占主導地位.6 2.2 千元龍頭有節奏地控制投

6、放是預期差所在.7 2.3 如何看待普五傳統渠道縮量、提價行為，以及未來批價展望？.11 2.4 投資建議：千元價位競爭格局優化利好高端酒估值合理回歸.15 三、風險提示.17 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：白酒行業分價位競爭格局梳理.4 圖表 2：茅臺 1935、君品習酒及青花郎批價變動情況.5 圖表 3：2024 年至今部分酒企提價情況.5 圖表 4：2023E 千元價位主要參與品牌/單品規模（億元）.6 圖表 5：當前歷年原箱飛天茅臺接貨價及當年批價情況.7 圖表 6：2021 年至今土拍出讓金規模及同比增速.7 圖表 7：2020 年至今規上工企利潤及同比增速.7 圖表 8：2016 年

7、至今茅臺酒&系列酒基酒產量情況.8 圖表 9：2016 年至今茅臺系列酒營收及銷量.8 圖表 10：2022 年至今 i 茅臺平臺茅臺 1935 投放情況梳理.8 圖表 11：主題終端通路茅臺 1935 投放量敏感性測算.9 圖表 12：考慮不同配額配比下，傳統經銷渠道成本測算.9 圖表 13：20192022 年五糧液分渠道營收及經銷商情況梳理.10 圖表 14：五糧液 1618 及 39 度五糧液掃碼活動力度較高.10 圖表 15：國窖 1573 品牌專營模式下三級聯盟體運作示意.11 圖表 16：高端酒出廠價提升趨勢趨同.12 圖表 17：2009 年至今普五出廠價&批價復盤.12 圖表

8、 18：20152022 年五糧液銷售人員數量.13 圖表 19：20192020 年普五所處價格環境優于 2015 年.13 圖表 20：2022 年起五糧液產品有所放量.14 圖表 21：2022 年起五糧液產品價增邏輯較弱.14 圖表 22：20212023 年五糧液 1218 大會營銷策略部分內容.14 圖表 23：基于 DCF 模型的白酒估值框架.15 rUkZhYkXmUrQuMsNpMnQ9P9RaQnPoOsQsOkPpPnRkPqRzRbRqRqQwMnRnMuOnPmQ行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 24：2016 年至今貴州茅臺 PE 與美債利率變動

9、情況.15 圖表 25：非標茅臺酒中，精品、生肖茅臺具備不錯的渠道順價毛利.16 圖表 26：2016 年至今高端酒 PE-TTM 梳理.16 圖表 27：高端白酒盈利預測.17 行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 一、引言：關注白酒競爭格局變化對邊際定價的影響 我們認為，各酒企所處子賽道競爭格局的動態變化及預期波動是其邊際定價的根本。自上而下，從超高端酒、高端酒到大眾中低檔白酒，價格帶內部競爭格局逐步分散化。對于600 元及以上價位的白酒，以商務、送禮等面子消費需求為主、名酒集中度處高位，高集中意味著頭部品牌動態的量價策略會影響對競爭格局的預判，例如本文后續所探討的普五量價策略對

10、千元價位競爭格局的影響。就低線次高端及以下價位而言，我們預計頭部品牌在所處價位的市占率尚不足 10%，相對分散的品牌份額意味著目前尚未有品牌能在細分賽道實現消費者心智的占領、形成強復購黏性，因此單一品牌的量價策略相對而言并不是競爭格局的決定性因素，且加碼消費者培育等營銷活動已成為標配。對于該價位競爭格局的判斷，我們認為首先需考慮是否享受不錯的，例如四川、安徽等地近年來消費升級氛圍不錯，賦能下區域內 100300 元價位競爭并未劍拔弩張，差異在于各品牌對增量紅利的分配。此外，香型的趨勢也不容忽視，例如定位 300600 元清香的青花汾酒、醬香郎酒紅花郎、珍酒珍十五等均實現了不錯的增長。乘勢而上是

11、渠道的自然選擇，配合目前盛行基于產區的酒類營銷，我們預計消費端香型多元化的趨勢仍將持續演繹。且從供給的視角出發，2017 年起“醬酒熱”催生下沙投產量明顯提升，經歷產能落地、基酒貯存的周期后，對應成品酒產能也在陸續釋放，如茅臺集團推出臺源、習酒推出圓習酒，行業開始構建“大眾醬香”概念。圖表圖表1 1：白酒行業分價位競爭格局梳理白酒行業分價位競爭格局梳理 來源：各公司年報，國金證券研究所 在既定的賽道下，酒企的量價策略最終會呈現至可量化的產品價格變化。例如茅臺 1935放量會分流部分青花郎、君品習酒的需求、并反映至價格端，即通過價格折讓、產品性價比提升來吸納對邊際價格敏感較高的消費需求。具體而言

12、，君品習酒、青花郎批價自高點約 950 元，回落至目前 795/830 元，回落幅度相對高于同處千元價位的普五、高度國窖1573，但相對應的，上述兩者規模仍有所增長。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 圖表圖表2 2：茅臺茅臺 19351935、君品習酒及青花郎批價變動情況、君品習酒及青花郎批價變動情況（元（元/瓶）瓶）來源：酒價參考，國金證券研究所（注：數據截至 24 年 4 月 16 日）因此，若想要實現批價平穩向上，我們認為可通過兩個維度實現：消費的拉力與酒企的推力。消費的拉力主要系消費升級下需求回暖驅動，典型如 2016、2017 年，該階段行業重回右側景氣周期，頭部單品基

13、本均實現量價齊升，目前不少區縣市場主流消費價位自 100元向 300 元甚至更高升級，也屬于需求拉力的體現。如果說消費的拉力是“順勢而上”，那酒企的推力則是“青云之志”，維持品牌調性甚至實現越階提升的目標需要持續、長期的消費者教育。渠道精細化運營需要耗費較多人力，因此當下全國化品牌普遍采用渠道 1+1 模式來借助渠道杠桿實現規模擴張，在如今數字化工具的賦能下，營銷人員可將更多精力聚焦于消費端培育，這也是酒企推行 BC 聯動、掃碼體系的初心。此外，酒企也需要踐行恰當的量價策略以維持渠道價值預期的穩定。除飛天茅臺、玻汾等順價產品外，目前行業多數產品均導入了后置模糊返利、控盤分利的價值鏈分配體系，因

14、此除了常規控量挺價的措施外，酒企也可以踐行如提價、縮減保證金/陳列/隨貨政策、收窄返利政策等方式來管理渠道的價格預期。今年年初至今含五糧液、汾酒在內多個名酒產品宣布提價，但實際批價表現仍存在分化。我們認為，酒企通過渠道成本上移倒逼價盤往上的方式能否成功，仍取決于上述提及的產品在細分區域、細分價位的相對競爭地位，即需求是否具備足夠韌性，這需要審視競品的替代效應。圖表圖表3 3：20242024 年至今部分酒企提價情況年至今部分酒企提價情況 酒企酒企 提價信息提價信息 舍得酒業 1 月 1 日起，500ml 品味舍得（包含第五代及慶典裝）經銷商出廠價上調 20 元/瓶 五糧液 2 月 5 日起，第

15、八代五糧液出廠價上漲 50 元 今世緣 1）2 月 29 日起，停止接收第四代開系產品銷售訂單；2）3 月 1 日起，五代國緣四開、對開、單開在四代版本基礎上分別上調出廠價 20 元/瓶、10 元/瓶、8 元/瓶，建議區域市場同步上調終端供貨價、產品零售價及團購價；3）國緣四開嚴格執行配額機制，計劃內配額執行當期出廠價，計劃外配額在當期出廠價基礎上，按照上調 10 元/瓶執行 山西汾酒 3 月 15 日起，53 度、42 度汾酒青花 20，53 度巴拿馬基礎版上調出廠價，渠道市場價格順延上調 郎酒 4 月 1 日起，紅花郎酒紅十單瓶價格上調 20 元、紅花郎酒紅十五單瓶價格上調 30元 來源：

16、云酒頭條，微酒，名酒觀察，酒業家，國金證券研究所 6008001000120014001600180070075080085090095010002020/22020/42020/62020/82020/102020/122021/22021/42021/62021/82021/102021/122022/22022/42022/62022/82022/102022/122023/22023/42023/62023/82023/102023/122024/2君品習酒青花郎茅臺1935（右軸）行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 二、如何展望千元價格帶的競爭格局？2.12.1 千元價位

17、格局穩固，茅五瀘占主導地位千元價位格局穩固，茅五瀘占主導地位 自 2016 年行業步入景氣周期，普飛、普五、國窖 1573 批價逐步上揚，因此高端酒的門檻也從 600 元逐步提升至 800 元。從 2018 年起，原箱普飛與普五的批價比突破 2，目前在 3左右，考慮普飛與普五在較高價差下的替代效應會較弱，因此普飛以壟斷地位開拓超高端價格帶，而普五則領跑千元左右高端價位。此輪周期下，千元價位的繁榮階段在 2020-2021 年，除頭部單品普五、高度國窖 1573 延續量價齊升的態勢外，千元價位具備一定體量的參與者也接連涌現。例如習酒在 2019 年7 月發布新品君品習酒，次年實現 6.5 億銷售

18、額，至 2021 年已達 30 億左右體量。相類似地，酒鬼酒內參 2020/2021 年營收分別同比+73%/+81%，2021 年表觀營收達 10.3 億。因此，當時市場對高端化門檻的認知相對較弱，但通過 2022 年以來弱下的動銷反饋來看，在千元價位實現全國化仍只是少數品牌的機遇。2023 年我們測算下茅臺、五糧液、瀘州老窖在千元價位份額占比70%，仍占主導地位。當下不少 10-30 億體量的單品，主要以小范圍圈層營銷為主，一方面發揮自身在基地市場的品牌效能，另一方面也能通過更周密的消費者服務來滿足差異化的高端需求。圖表圖表4 4：2023E2023E 千元價位主要參與品牌千元價位主要參與

19、品牌/單品規模（億元）單品規模（億元）來源：各公司公告，國金證券研究所 對于未來千元價位競爭格局的判斷，首先從層面分析是否擴容及擴容的斜率。高端酒需求主要可分為居民端需求及企業端需求，居民端需求包括高端宴席、客情禮贈、投資收藏等，而企業端需求以商務招待、客情禮贈為主。從另一個維度看，高端酒的需求也可以拆分為剛性需求與彈性需求。剛性需求的特征在于價格的不敏感性，例如從終端成交價視角看，普五的零售成交價的波動會明顯弱于流通端批價的波動，即剛需屬性賦予終端一定的議價權，而剛需的背后是面子消費的屬性。彈性需求的典型就是投資收藏需求。近期受渠道端3 月飛天茅臺配額陸續到貨、巽風 375ml飛天開始行權等

20、因素的擾動，淡季飛天茅臺批價持續有所回落，我們認為也與近年來需求端對飛天茅臺投資需求的擠出效應相關。通過分析歷年原箱飛天茅臺接貨價可以發現，2024 年現貨的接貨價 2690 元與 2014 年老貨 2950 元僅差 260 元，且 20212023 年當年原箱飛天茅臺批價的均值都小于其目前的接貨價，因此在線性外推的投資心理下，部分飛天茅臺的投資需求被擠出。當然對于千元價位產品而言，本身投資收藏需求較少，因此彈性需求部分主要在于居民端&企業端的客情需求。0100200300400500600行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 圖表圖表5 5：當前歷年原箱飛天茅臺接貨價及當年批價情況

21、當前歷年原箱飛天茅臺接貨價及當年批價情況（元（元/瓶）瓶）來源：今日酒價，酒價參考，國金證券研究所（注：歷年原箱飛天茅臺接貨價數據為 24 年 4 月 10 日數據）近年來呈現的“旺季仍旺、淡季平穩”的白酒動銷特征，其實隱含是淡季平穩的客情需求。從企業端的視角看，去年春節后動銷氛圍超預期轉淡，已經呈現了更理性的消費情緒。換言之即使企業端，特別是中小企業，也在規避不必要的客情招待，該部分會對高端酒需求有一定影響。地產鏈是傳統次高及以上白酒商務消費的主力，從當下頭部房企的銷售情況、全國土地出讓情況，結合渠道邊際反饋，我們認為地產鏈尚未擺脫困境；另一方面，需求群體的多元化也是近年來的趨勢，例如科技產

22、業、煤炭等資源產業的招待需求仍在向好。實際上，渠道對于加庫存的意愿，以及對下游增加財務杠桿的情緒，可視為商務需求前瞻性的拐點指標。對于居民端的招待需求而言，預計與財富效應、收入預期等情緒相關，也與中產階級等需求群體的擴容速率相關，一定程度上群體的擴容彌補了由于情緒擾動產生的缺口。整體而言，我們判斷短期千元價位仍是弱復蘇的、仍在擴容但幅度有限，因此頭部品牌的量價策略是競爭格局的主要擾動項。圖表圖表6 6：20212021 年至今土拍出讓金規模及同比增速年至今土拍出讓金規模及同比增速 圖表圖表7 7：20202020 年至今規上工企利潤及同比增速年至今規上工企利潤及同比增速 來源：同花順，國金證券

23、研究所 來源：同花順，國金證券研究所 2.22.2 千元龍頭有節奏地控制投放是預期差所在千元龍頭有節奏地控制投放是預期差所在 1.1.茅臺茅臺 19351935 如上所述，對千元價位競爭格局的判斷，仍需關注五糧液、國窖 1573、茅臺 1935 的量價策略。茅臺 1935 自 2022 年推出以來，是近幾年來千元價位最大的競爭格局變量，屬于強勢品牌對低維度價位的降維打擊。從茅臺酒廠的角度出發，目前飛天茅臺已在超高端價位擁有壟斷優勢，且茅臺酒、系列酒01000200030004000500060002001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010

24、年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年原箱飛天茅臺接貨價當年飛天茅臺批價均值-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%02000400060008000100001200014000160002021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01全國成交土地出讓金（億元）同比（右軸）-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%3

25、0%40%50%020004000600080001000012000140002020-01&022020-052020-082020-112021-032021-062021-092021-122022-042022-072022-102023-01&022023-052023-082023-11規上工業企業利潤總額（億元）同比（右軸）行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 基酒產能仍在不斷擴容，因此搭建梯度化的產品 SKU 架構、通過內部結構優化+擴大銷量盤子來實現公司營收穩步提升是一條良徑?？梢钥吹浇鼛啄旯静粩嗉哟a直銷化，茅臺酒內部通過飛天提價、非標加大供給等方式，噸價也在穩

26、步提升。圖表圖表8 8：20162016 年至今茅臺酒年至今茅臺酒&系列酒基酒產量情況系列酒基酒產量情況 圖表圖表9 9：20162016 年至今茅臺系列酒營收及銷量年至今茅臺系列酒營收及銷量 來源：公司公告，國金證券研究所（注：單位為噸）來源：公司公告，國金證券研究所 對于醬香系列酒內部而言，丁董事長在 2022 年末的醬香公司市場工作會上提出：“2023年茅臺醬香系列酒要優化產品結構，聚力培育 5 個大單品：把茅臺 1935 打造成超千元價格帶超級大單品、把茅臺王子酒（醬香經典）、茅臺王子酒（金王子）、漢醬酒、茅臺迎賓酒（紫）打造成大單品?！睆慕Y果來看，2023 年年報也披露“茅臺 193

27、5 成為營收百億級大單品，茅臺王子酒單品營收超 40 億，漢醬、貴州大曲、賴茅單品營收分別超 10 億，形成了千、百、十億級大單品格局，產品矩陣全面構建”。對于茅臺 1935 的量價策略，我們從 3 個渠道來拆分：1）i 茅臺。從跟蹤的每日 i 茅臺上茅臺 1935 申購情況來看，2023 年投放量約 475 萬瓶，折算約 2376 噸。假設 i 茅臺通路酒廠出廠價為 1088 元（即經銷商賺取 100 元配送費），扣除增值稅后實現營收約 45.8 億元。從 2024Q1 投放量看，同比去年-16%，考慮到 2023Q1 本身投放基數較高，且 2024Q1環比 2023Q3/Q4 分別+1%/

28、+5%，因此我們中性預期 2024 年 i 茅臺上茅臺 1935 投放量或同比持平。圖表圖表1010：20222022 年至今年至今 i i 茅臺平臺茅臺茅臺平臺茅臺 19351935 投放情況梳理投放情況梳理 來源：i 茅臺，國金證券研究所（注：統計口徑不含小茅好運等專場投放的量）2）“茅臺醬香 萬家共享”主題終端。2021 年 4 月第一家主題終端落地河南，2021 年全年共建成2388家，至2022/2023年末分別達到3000家+/6000家左右，目標2025年達到10000家。主題終端對茅臺 1935 的結算價為 898 元，由經銷商代酒廠供貨，我們預計酒廠同經銷商間對應該部分配額的

29、結算價為 798 元，即經銷商賺取 100 元配送費。此外，我們預計 2024 年主題終端數量仍會有所擴充以達成 2025 年萬家的目標，若假設全年加權平均有 7000 家主題終端、月度配額 5 件，則可測算 2024 年該通路的量約 1260 噸，01000020000300004000050000600007000020162017201820192020202120222023茅臺酒基酒產量系列酒基酒產量050100150200250050001000015000200002500030000350002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023系列酒營

30、收（億元，右軸）銷量（噸）-40%-20%0%20%40%60%80%100%010203040506070茅臺1935 i茅臺投放量（萬瓶）同比（右軸）行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 對應表觀約 17.8 億。相較于 2023 年，若月度配額恒定（5 件），則增量主要源于主題終端數量的增加，粗略估算若主題終端數量增加 2000 家，則對應全年約 360 噸增量。圖表圖表1111：主題終端通路茅臺主題終端通路茅臺 19351935 投放量敏感性測算投放量敏感性測算 主題終端數量（家）主題終端數量（家）配額量 6000 7000 8000 9000 10000 對應全年投放量（噸

31、）3 件/月 648 756 864 972 1080 5 件/月 1080 1260 1440 1620 1800 7 件/月 1512 1764 2016 2268 2520 10 件/月 2160 2520 2880 3240 3600 表觀收入（億元）3 件/月 9.2 10.7 12.2 13.7 15.3 5 件/月 15.3 17.8 20.3 22.9 25.4 7 件/月 21.4 24.9 28.5 32.0 35.6 10 件/月 30.5 35.6 40.7 45.8 50.8 來源：國金證券研究所（注：假設主題終端通路酒廠出廠價為 798 元，經銷商賺取 100 元配

32、送費）3）傳統經銷渠道。茅臺的經銷商可分為茅臺酒經銷商與系列酒經銷商，兩者存在一定重合，截至 2023 年末，報表披露國內經銷商數量為 2080 家。茅臺 1935 在 2022 年新推出時，考慮是系列酒品系，以系列酒經銷商代理為主。2023 年逐步放開茅臺酒經銷商的代理權限，但也形成了 798 元/1088 元的雙軌價格體系?？紤] 2023 年茅臺 1935 百億營收，根據上述對 i 茅臺、主題終端的分拆，倒推 2023 年傳統經銷體系貢獻營收約 43 億。假設 798/1088 元配比為 4:6，不考慮 1088 元配額的費用，測算可得 2023 年傳統經銷渠道的投放量在 2500 噸左右

33、。在此基礎上，2024 年傳統經銷渠道仍有配額增量（主要為 1088 元配額），增量幅度在 20%30%不等，考慮有部分渠道未執行增量，整體若假設增量為 20%，對應投放量增量約 500 噸。圖表圖表1212：考慮不同配額配比下，傳統經銷渠道成本測算考慮不同配額配比下，傳統經銷渠道成本測算 綜合成本（元綜合成本（元/瓶）瓶）4343 億所需量（噸）億所需量（噸）不考慮費投不考慮費投 10881088 配額考慮配額考慮10%10%費用費用 798/1088 元配額比 2:8 1030 943 2359 2576 3:7 1001 925 2427 2627 4:6 972 907 2499 26

34、79 5:5 943 889 2576 2734 來源：國金證券研究所 2.2.五糧液五糧液 五糧液在千元價位的單品主要為八代五糧液（普五）和五糧液 1618，我們預計 2023 年兩者投放量約 2.6 萬噸、0.4 萬噸，營收達 500 億+，占千元價位份額近 50%，為該價位核心品牌。在 2023 年 1218 共商共建共享大會上，對于量價策略公司提出“將擇機適度調整第八代五糧液出廠價，同時優化投放的產品結構、渠道結構、市場結構，對第八代五糧液傳統渠道要適當縮減并固化配額，優化的計劃量將投向特殊規格裝五糧液、文化酒等產品，以及直銷渠道和國際市場”。此外，2024 年傳統經銷渠道普五的合約量

35、基本為 2023 年實際達成量的 80%，且在 2 月 5 日也已落地普五提價（+50 元）。市場會疑慮，縮量、提價、業績平穩增長預期之間如何實現均衡。整體而言，我們認為普五單傳統渠道縮量，與全社會渠道、五糧液全品系預期略有增量并不沖突，目前預計五糧液產品在公司整體營收中占比約 75%，其中還包含 1618、低度、古窖/年份/文創系列等產品，以及 KA、新零售等渠道。首先從渠道的維度看，根據 2020 年年報，公司直銷渠道主要包括團購銷售&線上銷售，當年實現營收 70.5 元，我們預計與公司在 2019 年對普五換代、取消價格雙軌制，以流動渠行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 道

36、/團購渠道打款價來進行區分有關。在 2022 年年報內，公司將專賣店調整至直銷口徑披露，整體直銷口徑實現營收 270.7 億元，占比酒類收入約 40%。假設普五在 2023 年通過直銷通路投放的占比為 40%，參考前述預計，可得被縮量的傳統渠道普五的投放量約 1.56萬噸，若縮量 20%則對應約 3120 噸量。仍從渠道的維度出發，2021 年專賣店部分營收 123.6 億元，對應當年年末專賣店數量 1545家，店均貢獻營收約 800 萬。截至 2023 年底，公司專賣店數量已超 1700 家。參考每年約100 家的新增以及單店約 1000 萬的創收，2024 年專賣店擴量預期可實現的普五量增

37、我們預計便在 500 噸左右?？紤]單店營收增長的潛力，以及 KA、新零售渠道的發力，實際可承接的量或更多。圖表圖表1313：2019202220192022 年五糧液分渠道營收及經銷商情況梳理年五糧液分渠道營收及經銷商情況梳理 按渠道按渠道拆分營業收入（億元）拆分營業收入（億元）20192019 20202020 20212021 20222022 經銷模式 377.76 404.92 yoy 7.2%直銷模式（含專賣店）239.56 270.70 yoy 13.0%直銷模式（舊口徑，團購+線上）29.37 70.54 115.95 倒推，專賣店 123.61 -經銷商經銷商/專賣店數量專賣店

38、數量（家）（家）五糧液經銷商 1961 2054 2489 五糧濃香經銷商 689 602 655 專賣店 1527 1545 1630 來源：五糧液公司公告，國金證券研究所 從產品的維度來看，五糧液的副線產品也會承載部分增量任務，目前存量規模較高的是五糧液 1618 及 39 度五糧液，兩者在 2023 年均導入了掃碼紅包體系，BC 聯動返利下渠道/終端推力明顯提升（兩者對應掃碼紅包金額及中獎概率加權平均可得單瓶掃碼紅包投入分別為 140/63 元），今年春節上述產品也實現了不俗的動銷增長。圖表圖表1414：五糧液五糧液 16181618 及及 3939 度五糧液掃碼活動力度較高度五糧液掃碼

39、活動力度較高 來源：五糧液公眾號，國金證券研究所 五糧液 1618 在發布伊始的調性定位本高于普五，直至今年普五提價前，1618 的出廠價也高于普五，但從兩者實際成交價來看非常近似。1618 與普五相比超額的渠道推力主要對行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 開瓶掃碼有更多倚靠（BC 聯動下消費者掃碼贏取紅包的同時終端也可以獲取返利），因此在預期高開瓶的場景經銷商會有不錯的推力，典型如宴席場景（宴席用酒達到一定體量還有贈送大壇酒等活動）。目前來看，1618 已經成為拱衛普五的護城河產品，考慮掃碼紅包后消費者實際用酒的成本會明顯低于普五，但名義購買價格與普五近似仍維持了心理上的品牌調

40、性。我們預計2024 年 1618 仍會有明顯的供給增量，當下公司也仍在持續推進空白市場的招商布局。3.3.國窖國窖 15731573 相比較與五糧液，國窖 1573 更多通過酒廠/渠道的消費者培育、營銷推力來促進動銷、實現規模提升，依托品牌專營模式下的三級聯盟體運作，渠道精細化管理程度在行業內首屈一指。我們認為，目前公司的思路在于深化終端脈絡，將更多的點匯聚至國窖薈的面上，例如 2023 年的春雷、秋收、挖井系列工作。從 2024 年公司的規劃來看，除了節后開展補點計劃、分片區分拆招攬高質量團購商等策略，公司還提出在傳統高度區域要“重新聚焦消費端、意見領袖”。因此我們認為供給層面仍會有所增量

41、，其中高度增量或近千噸，增量不光是在高度區域，在華北低度優勢區域也在破局。特別是在目前數字賦能的背景下，公司營銷團隊可將更多精力置于轉化競品優質客群，其中核心抓手也在于明顯優于競品的渠道/終端利潤。在價格端，我們預計公司仍會采取跟隨策略，通過保持與競品的合理價差營造性價比優勢，目前高度國窖 1573 與普五批價/成交價的價差在 70 元左右，價差屬于近年來較為中樞的水平，價差較窄時會削弱性價比優勢。圖表圖表1515：國窖國窖 15731573 品牌專營模式下三級聯盟體運作示意品牌專營模式下三級聯盟體運作示意 來源：瀘州老窖公眾號，國金證券研究所 2.32.3 如何看待普五傳統渠道縮量、提價行為

42、，以及未來批價展望？如何看待普五傳統渠道縮量、提價行為，以及未來批價展望？從高端酒的提價歷史來看，提價行為具備趨同性。換言之，其余高端酒參與方會受到行業引領者價格策略的影響，例如早期的五糧液和當下的茅臺，這也與高端酒面子消費屬性下酒企需要維持品牌較優的調性相關。但普五、高度國窖 1573 和飛天茅臺提價行為又存在明顯差異，只因前兩者目前處于出廠價與批價的“倒掛”階段，而飛天茅臺具有充足的順價利潤。因此，市場對于尚未實現順價的普五、高度國窖是否應該提價，以及提價后批價會如何演繹存在疑慮，特別是在 2023 年 8 月高度國窖 1573 結算價提至 980 元、后在 12 月將 50元費用前置兌現

43、的背景下。此外，前車之鑒是兩者在 20132014 年存在先提價、后降價的行為，當時也對渠道穩定性產生影響。經銷商經銷商終端終端瀘州老窖銷售公瀘州老窖銷售公司司全國核心經銷商全國核心經銷商品牌專營公司（股東聯盟體）品牌專營公司（股東聯盟體）專營公司子公司專營公司子公司大區大區聯盟聯盟會會區域核心經銷商區域核心經銷商協議協議控制控制參股參股參股參股消費者消費者雙國窖薈雙國窖薈行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 圖表圖表1616：高端酒出廠價提升趨勢趨同高端酒出廠價提升趨勢趨同（元（元/瓶）瓶）來源：Wind，國金證券研究所 從歷史普五提價行為及批價變動的復盤來看，最理想的情況自然是

44、順勢而為的提價，批價提升依托的是消費端認可的提升，例如：1）20092011 年，2008 年短期擾動不改白酒黃金十年景氣周期趨勢，在該階段普五實現量價齊升態勢，批價自 2008 年末 490 元提升至 2011 年末 950 元，同期飛天茅臺/高度國窖 1573 批價也分別自 560/440 元提升至 1650/890 元。2）20162017 年，對應新一輪白酒景氣周期的起始，背后是居民消費的興起，以及缺失的政務消費得到承接。在 2015 年普五社會庫存已有所去化，20162017 年延續了批價回升的趨勢，普五批價自 2015 年末 630 元提升至 2017 年末 790 元，實現順價銷

45、售，同期飛天茅臺/高度國窖 1573 批價也分別自 825/550 元提升至 1400/680 元。圖表圖表1717：20092009 年至今普五出廠價年至今普五出廠價&批價復盤批價復盤（元（元/瓶）瓶）來源：Wind，酒價參考，國金證券研究所（注：數據截至 2024 年 4 月 16 日）在非景氣周期內，回溯來看普五的價格表現有所分化，其背后的原因在于不同階段公司對渠道預期、投放量等把控存在差異，例如：1）2015 年其實是調整期與景氣期之間的銜接階段，此時行業正處于弱復蘇的起點、行業內部的庫存周期驅動了價格端的表現。02004006008001000120014002003-012003-

46、082004-032004-102005-052005-122006-072007-022007-092008-042008-112009-062010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-092022-042022-112023-062024-1飛天茅臺普五高度國窖1573行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 復盤來看，五糧液在 2014

47、年中旬下調了普五的出廠價，減少渠道倒掛幅度同時縮減市場投放量，對應 2014 年公司酒類營收同比-15.5%，銷量同比-21.3%。在 2014 年末的經銷商大會上，公司提及要“堅持控量穩價，量價均衡”、“堅持 52 度五糧液 609 元出廠價格”，釋放價格管控預期。五糧液在 2015 年也踐行了 2014 年年末提出的控量穩價措施（2015 年公司高價位酒營收同比-0.76%），年內 3 月經銷商大會上宣布成立五品部，8 月也宣布普五提價至 659 元（含補貼），重回提價周期。在行業需求抬頭復蘇的背景下，疊加控量、提價等措施使得批價穩步提升；而考慮票據貼息、返利等策略，使得渠道在 2015

48、年末已實現正毛利（2015 年末時，普五批價已回升至 630 元，對比年初時約 530 元），情緒扭轉。相比而言，2015 年末/年初時，飛天茅臺、高度國窖 1573 批價分別為 825/840 元、550/530 元，普五批價提升明顯。2）2019、2020 年公司在渠道預期管理、量價管控上也可圈可點，其中 2019 年所處行業需求環境會更好，2020 年需求階段性仍受擾動?？偨Y下來，2019 年公司在嚴控竄貨、提價換代、多渠道發力等層面節奏把握較優。在渠道嚴控上，五糧液由鄒濤總牽頭，聯合五品部、市場部等部門成立市場督導組，在2019 年 1 月初就先后處罰了撫順益銘陽經貿、多地終端，后續在

49、 4 月也發布了第二階段對數家經銷商/專賣店、KA、終端等整治處罰，對于渠道價盤、價格預期持續梳理。整治工作在八代普五上市后也持續進行，例如 8 月對兩家經銷商的竄貨處罰。同時，公司也對七代五糧液換代陸續宣貫，路徑包括七代五糧液停止打款、限量限配額推出收藏版五糧液（出廠價 859 元，高于此前七代 789 元出廠價）、推出八代五糧液（出廠價 889 元）。同時，對于配額實際供給至流通市場的節奏公司也有所把控，部分配額在2019、2020 年有所延后發放。此外，公司在 20192020 年先后成立了五商供應鏈公司（負責 KA 渠道，30+經銷商入股）、新零售公司（負責線上渠道，股東為股份公司、集

50、團），專賣店數量也持續增加，對應公司自 2017 年提出的“百城千縣萬店”工程。多渠道發力管控，疊加上述提價等措施，普五批價自 2019 年初起持續提升（2019 年是五糧液渠道順價毛利較突出的一年），同期飛天茅臺、高度國窖 1573 批價也明顯提升。圖表圖表1818：2015202220152022 年五糧液銷售人員數量年五糧液銷售人員數量 圖表圖表1919：2019202020192020 年普五所處價格環境年普五所處價格環境更優（元更優（元/瓶）瓶）來源：五糧液公司公告，國金證券研究所 來源：今日酒價，國金證券研究所 對于行業景氣度一般的時期，可以發現如果沒有比較強的控量措施，即使有提價

51、行為，批價表現仍會比較平淡，例如 20212023 年。2021 年普五批價表現尚可（年初/年末批價分別 955/970 元），一方面即使有部分此前年度控量的貨投放，表觀 2021 年五糧液品牌銷量同比僅+3.8%，市場投放量尚可；其次，2021年本身需求氛圍也尚可，也有部分回補需求；此外，2021 年初飛天茅臺執行“拆箱令”，五糧液如普五、經典五糧液享受部分溢出型送禮需求。2021 年即使考慮團購部分提價至999 元且占比提升至 30%，流通渠道仍存在順價毛利。2022、2023 年整體普五的供給較為充裕，2022 年年報/2023 年半年報披露五糧液產品的銷量分別+12.2%/+15.8%

52、，增速較往年明顯提升。因此，即使 2022 年開始經銷商成本提升至 969 元，批價表現仍較為低迷，自 2022 年末起由名義順價變為倒掛，渠道與酒廠就回款、補貼等進行博弈。020040060080010001200140020152016201720182019202020212022銷售人員數量050010001500200025003000飛天茅臺普五國窖15732014年末2015年末2018年末2019年末2020年末行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 圖表圖表2020：20222022 年起五糧液產品有所放量年起五糧液產品有所放量 圖表圖表2121：20222022

53、年起五糧液產品價增邏輯較弱年起五糧液產品價增邏輯較弱 來源：五糧液公司公告，國金證券研究所 來源：五糧液公司公告，國金證券研究所 今年春糖期間的經銷商大會上，五糧液提出了“抓動銷、穩價格、提費效、轉作風”的營銷策略，其中抓動銷的措施包括完善渠道布局、開拓空白市場等，穩價格的措施包括市場秩序專項治理、科學把控市場投放節奏等。公司明確的營銷策略，也已經解釋了市場對于普五控量、甚至縮量背景下如何保持規模持續增長的疑惑，即增量來源于五糧液“1+3”矩陣中的其他副線產品（除傳統的文創、經典、1618 等產品外，春糖也發布了 45 度、68 度的新品），以及在非傳統渠道的團購、專賣店等新渠道的發力。歸納而

54、言，我們認為合理管控渠道對投放量的預期，對目前處于倒掛情形下的批價回升會有不錯的效果，而渠道對于投放量的預期形成仍需要酒廠實際、持續的控量行為。五糧液淡季控量在近幾年是常規的管控措施，但持續性并不突出，包括通過各地經銷商聯誼會收貨管理價盤，也存在持續性、兌付等問題，因此對于此次控量的成效，我們認為仍需觀察持續性、落地率。圖表圖表2222：2021202320212023 年五糧液年五糧液 12181218 大會營銷策略部分內容大會營銷策略部分內容 12181218 大會營銷、量價方面部分內容大會營銷、量價方面部分內容 2021 年 1218 大會 堅持以高質量的市場份額提升為核心，加快構建共生

55、共榮的新型廠商關系，突出文化建設和消費者培育，強化供應鏈穩定，強化渠道轉型，強化市場預期，確保全面實現穩中有進的新發展。堅持供給與需求平衡堅持供給與需求平衡，持續提升五糧液市場地位。包括鞏固第八代五糧液千元價格帶大單品的市場核心地位，發力 2000+白酒市場，實現經典五糧液的市場突破。堅持個性與時尚結合，持續滿足新時代消費需求。包括豐富文化定制產品體系豐富文化定制產品體系，改進產品研發流程，持續培育低度消費市場，契合新生代消費新趨勢。堅持共享與共建并進，持續筑牢五糧液命運共同體。包括發揮生產力、品牌力、品質力、文化力、科技創新力優勢，加快從“管理型”向“賦能型”“服務型”團隊轉型等。2022

56、年 1218 大會 堅定向市場要效益的指導思想，經銷商利潤要從價差中實現經銷商利潤要從價差中實現、從服務中實現、從創新中實現。堅持第八代五糧液傳統渠道不增量的總體原則堅持第八代五糧液傳統渠道不增量的總體原則，動態調減計劃配置，固化經銷商基礎配額，確保市場良性發展。讓第八代五糧液動銷質量好、緊跟五糧液步伐的經銷商獲取更多盈利，有序匹配、精準限量投放高利潤產品有序匹配、精準限量投放高利潤產品，個性化高端高價產品根據市場拓展科學投放。持續優化傳統經銷商結構，按照“有進有退、不退不進”的原則嚴格限制投機型商家進入，堅決清退低質量商家。2023 年 1218 大會 以提升五糧液品牌價值為核心，持續用力強

57、化品質品牌，消費者培育，渠道利潤推動價格加快向品牌價值合理回歸。全力推動品質品牌建設，全力推動消費者培育，拓展廣度，強化深度，提升精度；通過抓好量價關系的統籌抓好量價關系的統籌，以產品為導向的市場運營，差異化產品和文化酒開發，老酒價值挖掘，營銷過程考核激勵等，全力推動渠道利潤提全力推動渠道利潤提升升。會擇機適度調整第八代五糧液的出廠價，同時適當縮減第八代五糧液傳統渠道的投放量，以促進渠道利潤提升。來源：云酒頭條，酒業實戰局，糖酒快訊，國金證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%050001000015000200002500030000350002019202020212

58、0222023H1五糧液產品銷量（噸）同比（右軸）-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%13013514014515015516016517017520192020202120222023H1五糧液產品噸價（萬元/噸）同比（右軸）行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 當下普五面臨的價格環境，與往年相比也有幾個特征：傳統經銷渠道的回款節奏明顯較快，且多數落地了合同縮量。2024 年傳統渠道經銷商的合同普遍在 2023 年基礎上縮減 20%，同時在該基礎上春節回款進度較快，這也與普五落地提價相關。因此，回款進度領先的背景下，我們預計再次補回款的時點會延后，而從往年的酒廠渠道動作復

59、盤來看，淡季催回款容易造成階段性控量行為戛然而止。同時，短期回款節奏較快的背景下，酒廠可以更靈活把握對發貨節奏的控制，到目前為止仍處于控貨狀態，持續控貨伴隨的社會庫存陸續去化，會引導渠道價格預期向上。其次，副線產品也在逐漸起量，對業績的支撐作用越來越強。在五糧液品牌內部，1618、39 度五糧液已經導入了掃碼紅包、BC 聯動體系，利潤驅動下推力明顯增強，今年以來上述單品也呈現較強動銷；此外，今年春節期間龍年生肖酒也一度缺貨，新品 45 度、68 度產品也會貢獻部分增量，且系列酒經過近幾年調整動銷也在加速，例如五糧春 2024 年目標有效終端要達 20 萬家、動銷要超過 60 億。此外，公司渠道

60、實操、制度保障等方面也有諸多細節變化，例如“強化營銷系統的目標管理和全員績效考核”、“渠道收貨轉碼處理”等，包括伴隨提價后引導渠道對實際成本的預期向上等。整體而言，我們認為五糧液無論是縮量、提價均是契合看好今年普五批價回升的態勢，普五在當下面臨的核心問題并不是消費端的拉力存在明顯弱化，而是渠道/終端推力、價格預期的問題?？梢杂^察到，市場實際零售成交價的波動并未如批價波動一般，終端始終維持了穩定、不錯的利差。在行業景氣并未蓬勃向上的階段也會放大頭部名酒的品牌效應，對應普五走量較為順暢。目前經銷商聯誼會也在逐步發揮更大的作用，包括促進市場良性價格預期的形成。此外，數字化工具的擴充可以彌補營銷團隊人

61、員的差距，特別是在目前營銷活動同質化的背景下。2.42.4 投資建議：千元價位競爭格局優化利好高端酒估值合理回歸投資建議：千元價位競爭格局優化利好高端酒估值合理回歸 高端酒以貴州茅臺為定價錨，考慮其穩定的經營環境與業績增速、優異的現金流，適用于基于 DCF 模型的定價框架。具體而言，茅臺邊際定價中的短期擾動因素在于現金流（對應批價）、折現率（美債利率等），而市場對消費情緒的預期則屬于中長期的定價因素，短期變動相對較緩。圖表圖表2323：基于基于 D DCFCF 模型的白酒估值框架模型的白酒估值框架 圖表圖表2424：20162016 年至今貴州茅臺年至今貴州茅臺 PEPE 與美債利率變動情況與

62、美債利率變動情況 來源：國金證券研究所 來源：同花順，國金證券研究所（注：數據截至 2024 年 3 月）之所以短期市場關注飛天及非標產品批價的波動，一方面是對量、價的邏輯上會更青睞于價，量的邏輯在缺乏強勢時就對應集中度提升邏輯，而價的邏輯則對應消費升級的兌現，也是樹立品牌的關鍵；另一方面，茅臺通過直接提價、直營化、非標放量等方式實現業績平穩增長，本質還是回籠體外利潤，而批價的變化對應了體外可收回利潤的規模。目前除飛天茅臺有較明顯的體外價差外，非標茅臺中精品茅臺、生肖茅臺的體外利差也較高，考慮年份茅臺、珍品茅臺在非標茅臺中占比預計較小，因此較弱的體外利差不構成對茅臺酒整體體外利差規模的判斷。整

63、體而言，茅臺估值處于 2016 年景氣周期起始至今的低位，預期低位下我們認為對業績持續高質量兌現下估值錨的估值回升本身可更樂觀。0.01.02.03.04.05.06.00102030405060702016/12016/72017/12017/72018/12018/72019/12019/72020/12020/72021/12021/72022/12022/72023/12023/72024/1貴州茅臺PE-TTM美國:10年期國債平均利率（%，右軸）行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 圖表圖表2525：非標茅臺酒中，精品、生肖茅臺具備不錯的渠道順價毛利非標茅臺酒中，精品、

64、生肖茅臺具備不錯的渠道順價毛利 來源：今日酒價，國金證券研究所（注：價格單位為元/瓶，順價毛利率=一批價/出廠價-1，批價數據截至 2024 年 4 月 16 日）對于五糧液、瀘州老窖而言，近幾年估值端較貴州茅臺均有一定折價，刨除茅臺自身估值擾動因素外，復盤可以發現在量價管控不錯的時期，或者市場對千元價位競爭格局預期向好的階段，高端酒較貴州茅臺的估值折價會收窄（例如 2017、2019、2020 年）。圖表圖表2626：20162016 年至今高端酒年至今高端酒 PEPE-TTMTTM 梳理梳理 來源：同花順，國金證券研究所（注：數據截至 2024 年 4 月 15 日）當下無論是對于千元價位

65、的，又或是對五糧液的價格預期，市場的擔憂仍較多，對應仍處高位的估值折價。我們認為對于五糧液淡季量價均衡的成效可更樂觀，能觀察到目前公司在營銷細節處理上的提升，以及渠道情緒的改善。渠道預期往往領先于實際的動銷變動，趨同的渠道預期回暖能逐步傳導至價格端。短期臨近五一、端午節點，建議持續觀察。此外，高端酒無論在經營質量、業績兌現度、分紅預期上均可圈可點，也符合當下對于高質量投資的趨勢。目前貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖 24 年 PE 分別 24X/17X/16X，持續推薦。-10%0%10%20%30%40%50%60%0100020003000400050006000700015年年份珍品茅臺精品茅

66、臺生肖茅臺（龍）出廠價一批價指導價順價毛利率（右軸）行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 圖表圖表2727：高端白酒盈利預測高端白酒盈利預測 公司名稱公司名稱 收入（億元）收入（億元）YOYYOY 歸母凈利（億元）歸母凈利（億元）YOYYOY PEPE 23A/E 24E 25E 23E 24E 25E 23A/E 24E 25E 23E 24E 25E 23E 24E 25E 貴州茅臺 1506 1749 2016 18%16%15%747 881 1027 19%18%16%28 24 20 五糧液 829 926 1032 12%12%11%302 341 383 13%13

67、%12%19 17 15 瀘州老窖 312 375 447 24%20%19%131 159 191 26%22%20%20 16 14 來源：同花順，國金證券研究所（注：數據截至 2024 年 4 月 17 日，貴州茅臺已披露 2023 年年報，對應收入/歸母凈利為實際值）三、風險提示 宏觀經濟下行風險經濟增長降速將顯著影響整體消費情況，白酒消費亦無法避免；政策風險若政策層面限制白酒消費，亦或消費稅改革加大白酒企業稅負，則可能對行業內酒企盈利能力產生負面影響；食品安全風險若行業發生食品安全事故，將嚴重損害酒類消費。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 行業投資評級的說明：行業投資

68、評級的說明：買入：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 15%以上；增持：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 5%15%；中性：預期未來 36 個月內該行業變動幅度相對大盤在-5%5%；減持：預期未來 36 個月內該行業下跌幅度超過大盤在 5%以上。行業專題研究報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制

69、、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦

70、可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金

71、證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人

72、才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806