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1、 非公路輪胎行業深度報告：Table_CoverStock 壁壘高盈利好，企業加速布局 Table_ReportDate2023 年 9 月 5 日 Table_ReportDate 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 2 證券研究報告 行業研究 行業深度報告 化工行業化工行業 投資評級投資評級 上次評級上次評級 張燕生 化工行業首席分析師 執業編號：S1500517050001 聯系電話：+86 010-83326847 郵 箱： 洪英東 化工行業分析師 執業編號：S1500520080002 聯系電話：+86 010-83326848 郵 箱： 尹 柳 化工行業研究助理 聯系電話：+86 0

2、10-83326712 郵 箱： 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 區 鬧 市 口 大 街9號 院1號 樓 郵編：100031 非公路輪胎深度報告：非公路輪胎深度報告：壁壘高盈利好壁壘高盈利好，企業企業加速加速布局布局 2023 年 9 月 5 日 本期內容提要本期內容提要:非公路用輪胎（OFF-THE-ROAD Tyre，簡稱 OTR），又稱特種輪胎，包括農業機械、工程基建、物料搬運車輛輪胎等，按照尺寸來劃分又可分為普通尺寸輪胎和巨胎，輪胎行業內一般將內圈口徑 49 英寸以下的產品稱為工程子午胎，將 49 英寸及以上的產品稱為巨胎。非

3、公路輪胎主要應用領域分為農用領域、工業領域、礦業領域以及建筑領域等領域。根據結構，非公路輪胎也分為子午線輪胎、斜交輪胎、實心輪胎。市場需求旺盛市場需求旺盛，基建礦山，基建礦山等等拉動穩步增長拉動穩步增長。根據英國 Smithers Rapra 市場報告顯示，全球非公路輪胎市場容量有望從2021年的292萬噸增長至2027年的 370 萬噸，CAGR 為 4%。據 MARKETS AND MARKETS 預測，2022年全球非公路用輪胎市場規模為 87 億美元，2022-2027 年將以 5.5%的復合增長率增長至 114 億美元，市場空間廣闊。非公路輪胎多個下游領域需求增長中：（1）工程機械領

4、域工程機械領域：工程機械的下游涉及基礎設施建設、房地產、礦山等行業?；ǚ矫?，基建方面，基礎設施建設占工程機械下游總需求的比重為40%左右，對工程機械需求的拉動作用最大。2022 年，我國陸續出臺了一系列刺激政策，批復基礎設施建設項目的速度明顯加快，我國基建投資同比增速達到 11.52%，根據 Wind 一致預期，2023-2024 年我國基建投資增速仍將保持在高位。礦山方面礦山方面，我國及全球的主要礦產品產量呈現穩定增長趨勢。2013-2021 年礦山機械行業銷售收入逐年穩步小幅提升，2013-2021 年的年復合增長率約為 2.94%。（2）農用領域：）農用領域：農用輪胎可用于拖拉機、耕作

5、機、收割機、插秧機等，主要受益于農業機械化率持續提升。據 Mordor lntelligence 統計和預測，2021 年全球農用輪胎市場價值為 62.4846 億美元，2027 年有望超過 88.2112 億美元，2022-2027 年 CAGR 為 5.13%。高技術壁壘構筑高高技術壁壘構筑高盈利，三巨頭盈利，三巨頭領銜國內加速追趕領銜國內加速追趕。（1）非公路輪胎技術非公路輪胎技術壁壘高，生產難度大壁壘高，生產難度大。非公路輪胎尤其是巨胎應用場景復雜，在生產過程中對于材料性能、輪胎輪廓、輪胎尺寸均有較高的要求，其中巨胎尺寸均在 49英寸以上，最大尺寸可達 63 英寸，因此生產難度較大，進

6、入壁壘較高，在技術、資金、客戶等方面都有較高壁壘。（2）非公路輪胎尤其是巨胎的毛）非公路輪胎尤其是巨胎的毛利率、凈利率高于其他產品。利率、凈利率高于其他產品。與輪胎產品中占比更高的乘用車胎、商用車胎相比，非公路輪胎盈利能力較強。海安橡膠（以巨胎為主要產品）2020-2022年的平均凈利率為 10.33%，略高于行業內其他企業。賽輪輪胎 2023 年公布的非公路輪胎技術改造項目可行性報告顯示該項目達產后預計凈利潤率能達到 23.73%，盈利能力較好。（3）海外三巨頭占據全球）海外三巨頭占據全球 85%的市場份的市場份額。額。由于全鋼巨胎產品擁有很高的技術壁壘，以米其林、普利司通和固特異所組成的全

7、球全鋼巨胎行業第一梯隊，憑借資金、技術以及品牌優勢，長期占據著全球全鋼巨胎市場較大的市場份額。在全鋼巨胎細分領域，米其林、普利司通、固特異三大巨頭企業全球市場份額維持在 85%以上。（4）中國）中國輪胎企業在非公路領域持續突破。輪胎企業在非公路領域持續突破。從技術上來說，我們認為 63 英寸非公路輪胎作為非公路輪胎中的最大尺寸產品，一定程度上能夠代表企業在非公路領域的技術水平。根據海安橡膠招股書及三角輪胎官網新聞，米其林是全鋼巨胎的領先企業，2001 年米其林首次推出 63 英寸的工程機械輪胎。2015-2016 年，海安橡膠、賽輪輪胎、三角輪胎先后生產出首條 63 英寸非公路輪胎，目前均掌握

8、 63 英寸產品生產技術。我們認為，伴隨著產能的提升和技術的持續突破，中國輪胎企業有望持續擴大非公路輪胎領域的市場份額。投資建議：投資建議：建議關注在非公路輪胎領域占比較高、盈利較強、具備巨胎生產8XnMwPvMtQeZ7N9R8OtRmMsQpMiNmMuNfQmMsMbRqQuNMYtQvNNZsRqM 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 3 能力的賽輪輪胎、貴州輪胎、三角輪胎，同時關注主營非公路輪胎的海安橡膠（擬上市）。風險因素：風險因素：產能建設不如預期的風險；下游需求大幅下降的風險；原材料價格大幅上漲的風險；歐美對東南亞輪胎發起新一輪雙反的風險 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 4 目

9、 錄 投資聚焦.6 非公路輪胎（OTR）：輪胎領域快速增長的小而美市場.7 多細分下游領域拉動下，非公路輪胎需求旺盛.8（一）工程機械領域：基建、礦產等下游穩健發展.8（二）農業領域：機械化程度提升的大趨勢下輪胎需求隨之提升.13 海外企業地位顯著，國內頭部企業快速發展.16（一）全球及我國非公路輪胎產銷兩旺.16（二）海外巨頭占據主導地位，國內企業快速成長中.17（三）非公路輪胎進入壁壘與競爭優勢.21 國產輪胎持續突破，技術為底、擴產為翼.23（一）賽輪輪胎：技術接近頭部企業，OTR 產能不斷增加.23（二）海安橡膠：專注全鋼巨胎領域研發，提升自主創新能力.24（三）三角輪胎：工程胎開工率

10、維持較高水平，持續推進技術創新.25（四）貴州輪胎：持續改革，“雙基地”布局穩定擴產 OTR.26（五）中策橡膠：收購天津國際，打造亞洲最大非公路輪胎“智慧工廠”.28 風險因素.29 表 目 錄 表 1：非公路輪胎應用領域.7 表 2：我國新基建相關政策.13 表 3：我國農業機械化相關政策.15 表 4：2021-2023 年農機購置補貼政策.16 表 5：海外主要非公路輪胎企業產能狀況.18 表 6：普利司通純非公路輪胎工廠產能狀況.18 表 7：國內輪胎企業非公路輪胎產能.20 表 8：國內企業全鋼巨胎主要產品.20 表 9：不同企業首條 63 英寸非公路輪胎下線時間.21 表 10：

11、海安橡膠產能、產量及銷量情況.24 表 11：海安橡膠期間費用具體情況.25 表 12：三角輪胎工程胎產能、產量及銷量情況.25 表 13：近幾年貴州輪胎輪胎建設項目.27 圖 目 錄 圖 1：2021 年全球輪胎市場銷量結構.7 圖 2：2021 年全球輪胎企業市占率.7 圖 3：全球非公路輪胎市場規模（億美元）.8 圖 4：工程機械產業鏈.9 圖 5：2016 年至 2026 年全球工程輪胎產量及其變化趨勢.9 圖 6：我國工程機械銷量及增長率（萬臺，%）.10 圖 7：中國工程機械進出口金額（億美元）.10 圖 8：全球煤炭產量（百萬噸）.10 圖 9：全球銅礦產量（萬噸）.10 圖 1

12、0：中國主要礦產品產量情況.11 圖 11：煤炭價格（元/噸）.11 圖 12：中國采礦業營業收入（萬億元）及同比增速.11 圖 13：國內采礦業固定資產投資（不含農戶）增長率.12 圖 14：中國采礦業企業景氣指數.12 圖 15：我國基礎設施建設投資同比增速（%）.12 圖 16：全球農業輪胎市場規模（億美元）.13 圖 17：2022-2027 年全球農業輪胎市場增速預測.13 圖 18：全球主要農作物產量（百萬噸）.14 圖 19：全球食品價格指數（2014-16 年=100）.14 圖 20：中國農業機械化率.14 圖 21：中國農業機械總動力（億千瓦）.15 圖 22：中國農業機械

13、保有量（億臺）.15 圖 23：2016 年至 2026 年全球工程輪胎產量及其變化趨勢.16 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 5 圖 24：全球和我國全鋼巨型工程子午線輪胎產量情況（萬條）.17 圖 25：固特異 2016 年推出的 63 英寸 RM-4B+非公路用輪胎.19 圖 26：巨胎外觀.21 圖 27：海安橡膠巨胎銷售價格.22 圖 28：輪胎企業 2020-2022 年平均毛利率和凈利率.22 圖 29：海安橡膠 2020-2022 年毛利率和凈利率.22 圖 30：賽輪旗下特種胎品牌邁馳參展輪胎.23 圖 31：賽輪液體黃金輪胎性能表現.23 圖 32：賽輪輪胎非公路輪胎產能

14、（萬噸）.23 圖 33：海安橡膠 TEREX5500 礦用卡車裝配的“陸安”59/80R63 輪胎.24 圖 34：三角輪胎自主研發巨胎.25 圖 35：三角輪胎工程胎產能、產量及銷量情況.26 圖 36：三角輪胎新型環保材料.26 圖 37：貴州輪胎 2023 高精尖智能農機展的農業機械輪胎.27 圖 38：中策橡膠智能輪胎成型生產線.28 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 6 投資聚焦 市場雖小，增速不低。市場雖小，增速不低。根據米其林 2022 年報的統計，2021 年全球輪胎市場消費量中，有90%是乘用車和商用車輪胎（全鋼胎），10%是其他輪胎。非公路輪胎在整個輪胎市場的占比不足 1

15、0%。從輪胎企業的角度而言，不管是國際巨頭還是國內的龍頭輪胎企業，涉及非公路輪胎業務的企業也屬于少數，因此市場對于非公路輪胎關注度較低。但從增長的角度而言，MARKETS AND MARKETS 等多家機構預測 2022-2027 年非公路輪胎市場將以超 5.5%的增速增長，遠超過其他輪胎市場。高壁壘構筑高盈利高壁壘構筑高盈利。非公路輪胎在技術、資金和客戶等多個方面都有較高的壁壘，使得非公路輪胎業務的盈利能力高于其他業務。從行業的角度來看，專注于非公路輪胎業務的海安橡膠 2020-2022 年平均毛利率、平均凈利率分別為 34.83%、10.33%，國內其他輪胎上市公司的均值分別為 16.71

16、%、3.41%。從企業自身盈利能力來看，賽輪輪胎非公路輪胎業務的毛利率、凈利率也較高，尤其是在高端的巨胎領域，主要由于巨胎在生產過程中對于材料性能、輪胎輪廓、輪胎尺寸均有較高的要求。國內企業追趕三巨頭的腳步未充分被市場了解國內企業追趕三巨頭的腳步未充分被市場了解。由于全鋼巨胎產品擁有很高的技術壁壘，以米其林、普利司通和固特異所組成的全球全鋼巨胎行業第一梯隊，憑借資金、技術以及品牌優勢，長期占據著全球全鋼巨胎市場較大的市場份額，截止 2021 年市場占有率維持在 85%以上。但隨著中國輪胎企業技術的進步，中國輪胎企業國產替代甚至搶占國際市場份額的腳步正在加快。2015-2016 年，海安橡膠、賽

17、輪輪胎、三角輪胎先后生產出代表著非公路輪胎領域尺寸角度技術領先的 63 英寸非公路輪胎。從產能角度，根據賽輪輪胎產能規劃，到 2025 年賽輪輪胎非公路輪胎產能將比 2022 年翻倍。我們認為，伴隨著產能的提升和技術的持續突破，中國輪胎企業有望持續擴大非公路輪胎領域的市場份額。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 7 非公路輪胎（OTR）：輪胎領域快速增長的小而美市場 非公路輪胎，又稱為特種輪胎，主要應用在大型農場、露天和地下采礦場、港口碼頭、建筑業或其他特殊領域。按照尺寸來劃分，非公路輪胎可分為普通尺寸輪胎和巨胎，輪胎行業內一般將內圈口徑 49 吋（英寸）以下的產品稱為中小規格尺寸非公路輪胎，將

18、 49 吋及以上的產品稱為巨胎。根據具體應用領域來劃分，非公路輪胎又可分為農用輪胎、工程輪胎、航空輪胎以及軍用特種輪胎等。根據結構來劃分，非公路輪胎也可分為子午線輪胎、斜交輪胎、實心輪胎等。表表 1：非公路輪胎應用領域：非公路輪胎應用領域 類別類別 具體品類具體品類 農用輪胎 拖拉機、耕作機、收割機、插秧機、除草機、中耕機、噴藥機、播種機以及農田運輸車和畜牧機等 工程輪胎 自卸運輸汽車、鏟運機、挖掘機、裝載機、推土機、平地機、壓路機、灘路機以及起重機、混凝土攪拌機及其運輸車等 其他輪胎 航空輪胎、軍用特種輪胎等 資料來源：海安橡膠招股說明書，信達證券研發中心 非公路輪胎是輪胎行業的一個細分領域

19、。非公路輪胎是輪胎行業的一個細分領域。根據米其林 2022 年報的統計，2021 年全球輪胎市場消費量中，有 60%是乘用車及輕卡輪胎（半鋼胎），30%是卡客車輪胎（全鋼胎），10%是其他輪胎。非公路輪胎屬于這 10%以內，是輪胎行業中占比較小的一個細分市場。從全球輪胎企業的市占率來看，米其林、普利司通、固特異是全球輪胎三巨頭，2021 年全球市占率分別為 14.6%、13.6%、8.2%，中等規模輪胎企業占比合計達 25.0%，其他輪胎企業占比合計達 38.6%。疊加非公路輪胎是輪胎行業的一個細分領域，所以具備非公路輪胎生產技術與生產能力的企業數量相對較少。圖圖 1：2021 年全球輪胎市場

20、銷量結構年全球輪胎市場銷量結構 圖圖 2：2021 年全球輪胎企業市占率年全球輪胎企業市占率 資料來源：米其林2022年報，信達證券研發中心 資料來源：米其林2022年報，信達證券研發中心 當前世界非公路輪胎的市場需求旺盛，多個機構預測當前世界非公路輪胎的市場需求旺盛，多個機構預測 2023-2027 年市場規模的增速在年市場規模的增速在 5%-7%。據 MARKETS AND MARKETS 預測，2022 年全球非公路用輪胎市場規模為 87 億美元，2022-2027 年將以 5.5%的復合增長率增長至 114 億美元，市場空間廣闊；根據海安橡膠招股書、TechSci Research 的

21、預測數據，2021 年至 2027 年，全球非公路用輪胎市場年化增速約為 6.7%。60%30%10%乘用車及輕卡輪胎卡客車輪胎其他輪胎14.6%13.6%8.2%25.0%38.6%米其林普利司通固特異中等輪胎企業其他輪胎企業 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 8 圖圖 3：全球非公路輪胎市場規模（億美元）全球非公路輪胎市場規模（億美元）資料來源：MARKETS AND MARKETS，海安橡膠招股書，信達證券研發中心 多細分下游領域拉動下，非公路輪胎需求旺盛 工程機械工程機械、農業、農業等等領域快速發展，領域快速發展，帶動帶動非公路輪胎需求非公路輪胎需求上升上升。非公路輪胎的下游需求領域廣

22、泛，礦業、農業等領域對相關輪胎的需求呈現穩健增長的態勢。與乘用車輪胎和商用車輪胎在存量車市場相對飽和、替換頻率穩定相比，非公路輪胎受到下游農業、礦業等機械化率穩定提升、業務量增加等因素影響，持續保持增長。工程機械方面，工程機械方面，工程機械的下游涉及基礎設施建設、房地產、礦山等行業。工程輪胎主要用于工程汽車和工程機械等車輛，包括自卸卡車、鏟運機、挖掘機、裝載機、推土機、平地機、壓路機、灘路機以及起重機、混凝土攪拌機及其運輸車等工程車輛。國內外港口運輸業的蓬勃發展、現代制造業物流機械化自動化的普及和一帶一路沿線國家及南美等發展中國家大力推進基礎建設，有力推動了工程工業特種輪胎需求的持續增長。全球

23、及我國礦產品產量繼續增長，礦山開采業持續崛起與擴張，有望持續促進輪胎需求增長。輪胎為礦山運輸車輛的關鍵易耗品之一，根據海安橡膠招股書、加拿大 Syncrude 公司測算，對于一個大型露天礦山中的車輛運營費用，輪胎消耗成本占比約為 24%。為了降低礦業公司運營成本、提升礦山輪胎使用效率，提高輪胎的壽命和使用年限也是礦用輪胎發展的重要趨勢。農業方面，農業方面，農用輪胎可用于拖拉機、耕作機、收割機、插秧機、除草機、中耕機、噴藥機、播種機以及農田運輸車和畜牧機等，主要受益于農業機械化率持續提升。（一）工程機械領域：基建、礦產等下游穩健發展 工程機械的下游涉及基礎設施建設、房地產、礦山等行業，輪胎在產業

24、鏈中屬于較為上游的位置。下游的基建投資增長、礦山開采增長等，都會推動工程機械的需求從而拉升工程機械輪胎的需求。8085909510010511011512020222023E2024E2025E2026E2027E 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 9 圖圖 4：工程機械產業鏈工程機械產業鏈 資料來源：前瞻產業研究院，信達證券研發中心 隨著世界工業化進程加快，全球非公路輪胎隨著世界工業化進程加快，全球非公路輪胎產量不斷產量不斷上升。上升。根據弗若斯特沙利文測算，全球非公路輪胎中的工程輪胎產量保持持續上升趨勢，從 2016 年的 1.0 億條增長到 2021 年的3.4 億條，年復合增長率為 2

25、7.73%，2026 年全球工程輪胎產量將進一步增長至 5.0 億條。圖圖 5：2016 年至年至 2026 年全球工程輪胎產量年全球工程輪胎產量及其變化趨勢及其變化趨勢 資料來源：弗若斯特沙利文，海安橡膠招股說明書，信達證券研發中心 工程機械工程機械需求旺盛，帶動需求旺盛，帶動工程輪胎需求上升工程輪胎需求上升。近年來，中國工程機械銷量有著明顯的增長，從 2015 年的 49 萬臺增長到 2022 年的 171 萬臺，CAGR 為 19.42%，主要得益于下游基建、礦業等需求的旺盛。尤其是 2020-2021 兩年，我國工程機械銷量從 100 萬大幅提升至180 萬量級，增速進一步提升。202

26、2 年，中國工程機械銷量下滑 8.13%至 171 萬臺，一方面是由于 2021 年的高基數，另一方面我們認為主要是房地產行業周期向下的因素，但仍高于2020年的水平。我們認為未來隨著國家宏觀政策調控力度逐漸增強，基礎設施建設提速，同時房地產行業政策逐漸優化，工程機械需求有望迎來上升，工程機械輪胎需求也有望進一步上升。工程機械出口持續發力工程機械出口持續發力。此外，我國工程機械行業常年處于貿易順差地位，2020 年以后在海外旺盛需求的拉動下我國工程機械出口金額更是出現了明顯的恢復和增長，2021-2022 年同比增速分別為 62%、30%。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60

27、%012345620162017201820192020202120222023E 2024E 2025E 2026E全球工程輪胎產量（億條）同比增速（右）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 10 圖圖 6：我國我國工程機械銷量及增長率（萬臺工程機械銷量及增長率（萬臺，%）圖圖 7：中國工程機械進出口金額（億美元）中國工程機械進出口金額（億美元）資料來源：iFinD，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 1.礦產品產量呈現穩定增長趨勢，拉動礦用輪胎需求礦產品產量呈現穩定增長趨勢，拉動礦用輪胎需求 從從全球全球來看來看，多個礦，多個礦產品產品產量產量總體穩定?？傮w穩定。以煤炭為例

28、，進入 21 世紀以來全球煤炭產量有明顯增加，2011-2021 年在 80 億噸附近波動，2022 年創下歷史新高 88 億噸。2005 年-2022年全球銅礦山產量從 1491 萬噸增長到 2190 萬噸，復合年均增長率為 2.28%，基本保持逐年增長態勢。自 2017 年至 2022 年，全球鐵礦、鈷礦、鎳礦等礦種的全球產量雖有所波動，但整體仍保持增長趨勢。圖圖 8：全球全球煤炭煤炭產量（產量（百百萬噸）萬噸）圖圖 9：全球銅礦產量（萬噸）全球銅礦產量（萬噸）資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 從我國來看，多個從我國來看，多個主要礦產品主要礦產品產

29、量產量繼續保持增長。繼續保持增長。2004 年-2022 年，中國原煤產量從 19.92億噸增長至 45.59 億噸，年均復合增長率為 4.71%；中國鐵礦石產量由 3.10 億噸增長至9.67 億噸，年均復合增長率為 6.53%；水泥產量由 9.67 億噸逐年增長至 21.30 億噸，年均復合增長率為 4.48%；十種有色金屬產量也由 0.14 億噸增長至 0.68 億噸，年均復合增長率為 9.00%。隨著國內采礦業市場投資的增長，礦業機械輪胎需求上升。我們認為，隨著礦產品需求的上升、采礦業的發展，中國礦山機械行業正穩健發展，礦用輪胎的需求也有望進一步增長。-20%-10%0%10%20%3

30、0%40%50%02040608010012014016018020020152016201720182019202020212022銷量（萬臺）增長率0501001502002503003504004505002016201720182019202020212022出口金額進口金額01000200030004000500060007000800090001000005001000150020002500200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 11 圖圖

31、10：中國主要礦產品中國主要礦產品產量產量情況情況 資料來源：iFinD，信達證券研發中心 近年近年來來我國我國采礦業營業收入有所提升采礦業營業收入有所提升，礦用輪胎需求有望增長礦用輪胎需求有望增長。2021 年以來，在煤炭供需偏緊、俄烏沖突等事件影響下，我國以及國際能源和主要礦產品價格出現上漲，我國采礦業營業收入在 2021、2022 年同比增幅分別為 39%、31%。疊加我國煤炭、鐵礦石等重要原材料和初級產品保供穩價政策等因素，提振了企業對采礦業投資的積極性，我國采礦業固定資產投資在 2021-2022 年正向增長。隨著國內采礦業市場投資的增長，礦業機械輪胎需求上升。我們認為隨著礦產品需求

32、的上升、采礦業的發展，中國礦山機械行業需求有望向好，礦用輪胎的需求也有望進一步增長。圖圖 11：煤炭價格（元煤炭價格（元/噸）噸）圖圖 12：中國采礦業營業收入（萬億元）及同比增速中國采礦業營業收入（萬億元）及同比增速 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 0500100015002000250030003500秦皇島港:平倉價:動力末煤(Q5500):山西產紐卡斯爾NEWC動力煤現貨價:人民幣歐洲ARA港動力煤現貨價:人民幣理查德RB動力煤現貨價:人民幣-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0510152025303540452017

33、20182019202020212022中國采礦業營業收入同比 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 12 圖圖 13：國內采礦業固定國內采礦業固定資產資產投資投資（不含農戶）（不含農戶）增長率增長率 圖圖 14：中國采礦業企業景氣指數中國采礦業企業景氣指數 資料來源：iFinD，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 2.基建投資力度處于較高水平基建投資力度處于較高水平 基礎設施建設投資增速有望繼續維持在較高水基礎設施建設投資增速有望繼續維持在較高水平，帶動工程機械輪胎需求上升。平，帶動工程機械輪胎需求上升。據海領國際工程機械交易中心統計，基礎設施建設占工程機械下游總需求的比重為

34、 40%左右，對工程機械需求的拉動作用最大。2022 年，我國陸續出臺了一系列刺激政策，批復基礎設施建設項目的速度明顯加快，我國基建投資同比增速達到 11.52%，根據 Wind 一致預期，2023-2024 年我國基建投資增速仍將保持在高位。圖圖 15：我國基礎設施建設投資同比我國基礎設施建設投資同比增增速速（%）資料來源：Wind，信達證券研發中心；注：2023-2024年數據為Wind一致預期 以技術革命和產業升級為內核的新基建得到政策大以技術革命和產業升級為內核的新基建得到政策大力支持。力支持。2020 年 4 月 20 日，國家發改委新聞發布會正式明確了新型基礎設施的定義:新型基礎設

35、施是以新發展理念為引領，以技術創新為驅動，以信息網絡為基礎，面向高質量發展需要，提供數字轉型、智能升級、融合創新等服務的基礎設施體系。我國“十四五”規劃中明確表示要統籌新基建發展和建設，新基建有望提升對綠色化、高端化的工程機械輪胎的需求。-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%201520162017201820192020202120224050607080901001101201301402016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-10

36、2021-032021-082022-012022-062022-110%2%4%6%8%10%12%14%201820192020202120222023E2024E 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 13 表表 2：我國新基建相關政策：我國新基建相關政策 時間時間 政策政策 2018.12 新型基礎設施在中央經濟工作會議中首次提出。2020.02 中央全面深化改革委員會第十二次會議提出要“統籌存量和增量，傳統和新型基礎設施發展”。2020.04 國家發改委正式確認新興基礎設施含義。2020.05 全國兩會首次將新型基礎設施寫入政府工作報告。2020.10 中共中央關于制定國民經濟和社會發展

37、第十四個五年規劃和二 O 三五年遠景目標的建議提出“系統布局新型基礎設施”。2021.03 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要中提出：“統籌推進傳統基礎設施和新型基礎設施建設，打造系統完備、高效實用、智能綠色、安全可靠的現代化基礎設施體系”2021.04 國家發改委新聞發布會確認在新型基礎設施方面將出臺“十四五”新型基礎設施建設規劃。資料來源：清華大學互聯網產業研究院，信達證券研發中心（二）農業領域：機械化程度提升的大趨勢下輪胎需求隨之提升 在農業持續提升機械化率、農用機械設備不斷增加的背景下，我們認為，農業替換輪胎需求不斷增加，農業輪胎的需求量持續攀

38、升。據 Mordor lntelligence 統計和預測，2021 年農用輪胎市場價值為 62.48 億美元，2027 年有望超過 88.21 億美元，2022-2027 年 CAGR 為5.13%。此外，分地區來看，Mordor lntelligence 預計美國農用輪胎市場 2022-2027 年 CAGR為 5.36%，主要是輪胎企業對農業的前景信心較足，提高生產能力并推出新的輪胎型號以適應不同的細分輪胎市場；中國、歐洲等地的農業輪胎市場也有望迎來較高速的發展。圖圖 16：全球農業輪胎市場規模全球農業輪胎市場規模（億（億美元美元）圖圖 17：2022-2027 年全球農業輪胎市場增速預

39、測年全球農業輪胎市場增速預測 資料來源：Mordor lntelligence，信達證券研發中心 資料來源：Mordor lntelligence，信達證券研發中心 農用輪胎的下游主要對應的是農業，農業是保障農用輪胎的下游主要對應的是農業，農業是保障國計民生國計民生的基礎性行業，隨著全球人口的增的基礎性行業，隨著全球人口的增長持續穩定增長長持續穩定增長，我們認為農產品需求有望穩中有增，我們認為農產品需求有望穩中有增。同時，農產品價格也會對農用機械需。同時，農產品價格也會對農用機械需求產生相應的推動作用。求產生相應的推動作用。2001-2022 年，全球玉米、小麥、大豆的產量均在波動中向上增長，

40、CAGR 分別為 3.16%、1.48%、3.36%。2020 年以來，受新冠、俄烏沖突等因素影響，全球食品價格有所抬升，全球食品價格指數在 2022 年 3 月達到 159.71，達到歷史最高位，遠超 2015-2019 年 100 左右的水平。目前雖有回落趨勢，但仍高于疫情前的水平。農業需求的穩健以及糧食價格的抬升有望促進農用機械的需求，進而拉升農用輪胎的需求。010203040506070809010020212027E 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 14 圖圖 18：全球主要農作物產量全球主要農作物產量（百萬噸百萬噸）圖圖 19：全球食品價格指數（全球食品價格指數（2014-16

41、年年=100）資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 我國我國農業機械化率農業機械化率不斷不斷提升提升，拖拉機、耕作機、收割機等農業機械設備的使用拖拉機、耕作機、收割機等農業機械設備的使用有望帶動農用有望帶動農用輪胎需求輪胎需求。在農業機械化方面，據 2021 年全國農業機械化發展統計公報統計，2021 年我國農作物耕種收綜合機械化率達 72.03%，較上年提高 0.78 個百分點；其中機耕率、機播率、機收率分別達到 86.42%、60.22%、64.66%，畜牧養殖、水產養殖、農產品初加工、設施農業等產業機械化率分別達到 38.50%、33.50%、41.

42、64%、42.05%，較上年分別提高 2.72、1.85、2.45、1.51 個百分點。農業農村部印發的“十四五”全國農業機械化發展規劃明確表示，2025 年農作物耕種收綜合機械化率將達到 75%。發達國家農業機械化率普遍在 90%以上。我國農業機械化水平仍有較大提升空間。圖圖 20：中國中國農業機械化率農業機械化率 資料來源：農業農村部，思瀚產業研究院，中國政府網，信達證券研發中心 我國先后出臺多項政策促進農用機械化發展，我國先后出臺多項政策促進農用機械化發展，涵蓋涵蓋加大農用機械研發和推廣、加大農機購置加大農用機械研發和推廣、加大農機購置補貼力度等多方面。補貼力度等多方面。農業農村部“十四

43、五”全國農業機械化發展規劃明確指出，農業機械化是加快推進農業農村現代化的關鍵抓手和基礎支撐。我們認為，隨著我國城鎮化、現代化持續推進，新一代農村人口加速向城鎮流動，農村勞動力老齡化態勢明顯，青壯年勞動力短缺成為常態，農業生產人力成本逐年攀升，加快推進農業機械化是保障農業發展的重要路徑，未來有著較為廣闊的發展空間。0200400600800100012001400全球玉米產量全球水稻產量全球小麥產量全球大豆產量0204060801001201401601802015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-04

44、2020-112021-062022-012022-082023-0350%55%60%65%70%75%80%85%90%95%20152019202020212025E發達國家普遍高于90%請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 15 表表 3：我國農業機械化相關政策：我國農業機械化相關政策 發布時發布時間間 頒布單位頒布單位 政策名稱政策名稱 主要內容主要內容 2021.2 中共中央國務院 中共中央國務院關于全面推進鄉村振興加快農業農村現代化的意見 提高農機裝備自主研制能力，支持高端智能、丘陵山區農機裝備研發制造，加大購置補貼力度，開展農機作業補貼。大力開展農戶小額信用貸款、保單質押貸款、農機

45、具和大棚設施抵押貸款業務。2021.3 兩會 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要 加強大中型、智能化、復合型農業機械研發應用，農作物耕種收綜合機械化率提高到 75%。2022.1 農業農村部“十四五”全國農業機械化發展規劃 到 2025 年，全國農機總動力穩定在 11 億千瓦左右，農機具配置結構趨于合理，農機作業條件顯著改善。覆蓋農業產前產中產后的農機社會化服務體系基本建立，農機裝備節能減排取得明顯效果，農機對農業綠色發展支撐明顯增強。機械化與信息化、智能化進一步融合，農業機械化防災減災能力顯著增強。農機數據安全和農機安全生產進一步強化。2022.2

46、國務院“十四五”推進農業農村現代化規劃 加強農機裝備薄弱環節研發。加強大中型、智能化、復合型農業機械研發應用。打造農機裝備一流企業和知名品牌 資料來源：智研咨詢，信達證券研發中心 我國農業機械總體發展趨勢較為穩健，農業機械總動力、農用機械保有量近年穩步提升。我國農業機械總體發展趨勢較為穩健，農業機械總動力、農用機械保有量近年穩步提升。農業機械總動力指主要用于農、林、牧、漁業的各種動力機械的動力總和，一定程度上體現出一個地區農業機械化發展水平。除 2016 年由于農業機械排放標準“國二”切換“國三”等導致農機總動力出現下滑以外，中國農用機械的總動力總體呈逐年上升趨勢，2019-2020 年的同比

47、增速均在 2%以上。我國農業機械保有量從 2018 年的 1.98 億臺增長到 2021 年的2.06 億臺，CAGR 為 1.3%。圖圖 21：中國農業機械總動力（億千瓦）中國農業機械總動力（億千瓦）圖圖 22：中國農業機械保有量（億臺）中國農業機械保有量（億臺）資料來源：iFinD，信達證券研發中心 資料來源：智研咨詢，農業農村部，信達證券研發中心 我們認為，我國農業機械規模擴大的同時，也有著大中型化、高端化、智能化的趨勢，這種發展趨勢將對農業機械配件特別是輪胎產生深遠的影響，將導致農業機械輪胎不斷地大中型化，同時對農業輪胎的各種性能要求以及產量的需求不斷提高。2021 年 3 月2021

48、2023年農機購置補貼實施指導意見 公布了新的農機購置補貼標準，并強調了要做到“有升有降”，其中對急需機具以及智能、復式、高端產品補貼比例從 30%升至 35%?？梢钥闯?，補貼政策在向技術先進的農機產品傾斜，未來智能化、復合型的農用機械產品發展前景廣闊。02468101220042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120221.941.961.982.002.022.042.062.082018201920202021 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 16 表表 4：2021-2023 年農機購

49、置補貼政策年農機購置補貼政策 補貼補貼 具體指標具體指標 升 提升部分重點補貼機具補貼額，測算比率從 30%提升到 35%，包括水稻插（拋）秧機、重型免耕播種機、玉米籽粒收獲機等糧食生產薄弱環節所需機具、丘陵山區特色產業發展急需的新機具以及智能、復式、高端產品。降 逐漸降低區域內保有量明顯過多、技術相對落后的輪式拖拉機等機具品目的補貼額、到 2023 年將其補貼額測算比例降低至 15%及以下，并將部分低價值的機具推出補貼范圍。資料來源：前瞻產業研究院，信達證券研發中心 海外企業地位顯著，國內頭部企業快速發展（一）全球及我國非公路輪胎產銷兩旺 由于非公路輪胎是輪胎中的一個細分市場，且涉及的品種多

50、、企業披露信息較少，行業里缺乏專門的對非公路輪胎整個市場供給的統計數據。但從海安橡膠招股書中，我們可以看出非公路輪胎中的工程輪胎、全鋼巨胎的產量均有著較快的發展。隨著世界工業化進程加快，全球隨著世界工業化進程加快，全球工程輪胎工程輪胎產量不斷產量不斷上升。上升。全球非公路輪胎中的工程輪胎產量基本保持上升趨勢，從 2016 年的 1.0 億條增長到 2021 年的 3.4 億條，年復合增長率為27.73%，據弗若斯特沙利文，2026 年，全球工程輪胎產量將進一步增長至 5.0 億條。圖圖 23：2016 年至年至 2026 年全球工程輪胎產量年全球工程輪胎產量及其變化趨勢及其變化趨勢 資料來源：

51、弗若斯特沙利文，海安橡膠招股書，信達證券研發中心 全球全鋼巨胎蓬勃發展中，我國有望保持高增速，提升全球市占率全球全鋼巨胎蓬勃發展中，我國有望保持高增速，提升全球市占率。相較于巨型斜交輪胎，巨型全鋼子午線輪胎由于結構差異，生熱較低，有效減少了胎面、胎肩脫層，使用壽命是巨型斜交輪胎的 2 倍以上，極大提高了輪胎使用壽命。由于巨型全鋼工程機械子午線輪胎結構設計的優越性，產品翻新率高于巨型斜交輪胎，且巨型全鋼子午線輪胎相較于巨型斜交輪胎，質量更輕，滾動阻力更低，更加節油環保，可獲得更好的經濟效益，全鋼巨胎逐漸取代斜交巨胎，產量迅速上升。根據弗若斯特沙利文，按照產量計算，全鋼巨胎全球市場規模由 2016

52、年的 16.3 萬條增長至 2021 年的 19.2 萬條，年復合增長率為 3.33%，市場持續處于供不應求狀態。我國全鋼巨胎市場規模由 2016 年的 1.2 萬條增長至 2022 年的 2.6 萬條，年復合增長率達 13.92%。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%012345620162017201820192020202120222023E 2024E 2025E 2026E全球工程輪胎產量（億條）同比增速（右）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 17 圖圖 24：全球和我國全全球和我國全鋼巨型工程子午線輪胎產量情況（萬條）鋼巨型工程子午線輪胎產量情況（萬條）資料來源

53、：弗若斯特沙利文，海安橡膠招股書，信達證券研發中心（二）海外巨頭占據主導地位，國內企業快速成長中 由于應用路況復雜，生產難度大，由于應用路況復雜，生產難度大，全球非公路輪胎的供給主要來源于海外輪胎企業全球非公路輪胎的供給主要來源于海外輪胎企業。其中以普利司通、米其林、固特異等企業為首。在全鋼巨胎細分領域，米其林、普利司通、固特異三大巨頭企業全球市場份額維持在 85%以上。我們梳理了海外輪胎企業非公路輪胎的產能。我們梳理了海外輪胎企業非公路輪胎的產能。由于數據的局限性，我們對此數據做出如下說明：（1）數據來自美國輪胎商業，其對部分輪胎企業在全球范圍內的工廠數量、每個工廠的產品種類、每個工廠的產能

54、等進行了梳理，我們從中整理出了非公路輪胎相關的產能信息。（2）我們把非公路輪胎相關的工廠分為兩種，第一種工廠只生產非公路輪胎（類型1），第二種工廠生產非公路輪胎以及其他輪胎（類型 2），前兩種工廠產能之和為類型 3。輪胎商業 沒有單獨披露類型 2 的工廠中非公路輪胎的產能，所以企業非公路輪胎產能的企業非公路輪胎產能的范圍范圍應介于類型應介于類型 1 和類型和類型 3 之間之間。（3）由于非公路輪胎單條輪胎的重量差別可能較大，各個企業披露的產能單位并不一致（噸或者條），所以我們統計時有兩種單位口徑，兩者是并列關系。由于數據的局限性，輪胎商業未披露類型 2 的工廠中的非公路輪胎產能，所以我們無法對

55、企業的全部非公路輪胎產能進行分析或者對比，但可以分析對比對類型 1 的產能。我們要強調的是，類型 1 的產能不是公司非公路輪胎所有產能，而是只生產非公路輪胎的工廠的產能和。從我們統計的結果來看，全球輪胎三巨頭米其林、普利司通、固特異均擁有純非公路輪胎工廠（類型 1），米其林純非公路輪胎工廠產能為 13.82 萬噸/年，普利司通為 15.93 萬噸/年+150 萬條/年，固特異為 3 萬條/年。日本優科豪馬的純非公路工廠產能也較多，但與米其林和普利司通相比，日本優科豪馬含有的農業用非公路輪胎比例更高。0%5%10%15%20%05101520253035402016201720182019202

56、0202120222023E 2024E 2025E 2026E全球我國我國占比 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 18 表表 5：海外主要非公路輪胎企業產能狀況：海外主要非公路輪胎企業產能狀況 公司公司 含有非公路輪胎的工廠的產能含有非公路輪胎的工廠的產能（類型類型 3=類型類型 1+類型類型 2）純非公路純非公路輪胎輪胎工廠工廠產能產能（類型（類型 1）不純非公路不純非公路輪胎輪胎工廠工廠產能產能（類型（類型 2）萬噸萬噸/年年 萬條萬條/年年 萬噸萬噸/年年 萬條萬條/年年 萬噸萬噸/年年 萬條萬條/年年 米其林 118.72-13.82-104.90-普利司通 22.29 2,790

57、15.93 150 6.36 2,640 固特異-5,972-3-5,969 德國大陸-5,160-5,160 住友橡膠 42.00 4,590-42.00 4,590 優科豪馬 25.72 132 25.50 2 0.22 130 新加坡佳通輪胎-2,680-2,680 阿波羅輪胎 29.76 490-29.76 490 資料來源：輪胎商業，優科豪馬輪胎官網，信達證券研發中心 米其林：米其林：米其林公司創建于 1889 年，在非公路輪胎方面研發多項創新技術。米其林是全鋼巨胎的領先企業，2001 年米其林首次推出 63 英寸的工程機械輪胎。2018 年，米其林完成對加拿大卡摩速集團（Camso

58、 集團）的收購，截止 2018 年，卡摩速在“農用設備和雪地車橡膠履帶市場”、“物料搬運設備裝配的實心和斜交輪胎的市場”已占據領導位置，在“小型基建設備裝配的履帶和需要的輪胎解決方案”市場穩居前三，凈銷售額達到 10 億美元。收購卡摩速進一步助力米其林引領非道路輪胎市場。米其林在全球 5 個大洲的 18 個國家或地區共有 51 座工廠，其中生產非公路輪胎的工廠主要位于美國、法國。普利司通普利司通：普利司通總部位于日本。普利司通在全球 5 個大洲的 18 個國家或地區共有 48座工廠，其中有 7 座工廠專門生產非公路輪胎，包括日本三家、美國兩家、西班牙一家和泰國一家。表表 6：普利司通純普利司通

59、純非公路輪胎非公路輪胎工廠工廠產能狀況產能狀況 公司公司/工廠所在地工廠所在地 工廠所在國家工廠所在國家 產能（萬噸產能（萬噸/年）年）產能（萬條產能（萬條/年）年）普利司通普利司通 16 150 北美北美 2 129 Bloomington,Illinois 美國-9 Des Moines,Iowa 美國-120 Trenton,S.Carolina 美國 2-歐洲歐洲 -21 Puente San Miguel 西班牙-21 亞洲亞洲 14-Kitakyushu,Fukuoka 日本 5-Shimonoseki,Yamaguchi 日本 8-Tokyo,Tokyo 日本 0-Amata C

60、ity,Rayong 泰國 1-資料來源：輪胎商業，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 19 固特異：固特異：固特異輪胎橡膠公司是世界上最大規模的輪胎生產公司之一，總部位于美國俄亥俄州，主要生產輪胎、工程橡膠產品和化學產品。公司在 1934 年推出首款推土機輪胎。1939年，固特異輪胎被選中用于海軍上將伯德遠征南極洲的雪地巡洋艦。1944 年，固特異于堪薩斯州托皮卡市的非公路用輪胎工廠破土動工，該工廠是固特異全球八個非公路用輪胎制造工廠之一。1971 年，生產出當時全世界最大的輪胎（高 11.5 英尺/重 7,000 磅）。1984 年，擴建其在歐洲的非公路輪胎制造設施盧森堡非

61、公路用子午線輪胎廠。2010 年，固特異的 63 英寸超大拖車輪胎投產，該產品為固特異 RockMining（RM）系列的一部分。2014 年，完成 57 英寸非公路用輪胎產能擴張，以更好地服務于全球客戶。2016 年，推出 63 英寸RM-4B+非公路用輪胎，其采用了固特異在材料、設計、結構和制造方面的最新技術。圖圖 25：固特異固特異 2016 年推出的年推出的 63 英寸英寸 RM-4B+非公路用輪胎非公路用輪胎 資料來源：固特異官網，信達證券研發中心 目前國內輪胎企業正努力克服非公路輪胎生產技術難度大等問題，非公路輪胎產能正在逐漸向海外頭部企業追趕，其中以賽輪輪胎等企業為首。截止 20

62、22 年報，賽輪輪胎擁有非公路輪胎產能 12.46 萬噸，公司規劃新增非公路輪胎技術改造 4 萬噸，新增越南工廠非公路輪胎4 萬噸，新增青島董家口非公路輪胎 15 萬噸。除此之外，海安橡膠、貴州輪胎、中策橡膠等均有非公路輪胎擴產計劃。在非公路輪胎市場需求較好的背景下，擴產非公路輪胎的公司的收入有望提高。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 20 表表 7：國內輪胎企業非公路輪胎產能：國內輪胎企業非公路輪胎產能 企業企業 現有產能現有產能 新增產能新增產能 預計投產時間預計投產時間 備注備注 賽輪輪胎 非公路輪胎 12.46 萬噸 技術改造 4 萬噸（將原有的 49 吋以下的規格調整為49 吋以上（

63、含 49 吋）；越南非公路輪胎 4 萬噸；青島董家口非公路輪胎 15 萬噸 2023-2025 年 貴州輪胎 擁有部分農業子午胎、工程機械胎、充氣工業胎產能 國內工程胎 38 萬條；越南非公路型輪胎 15 萬條 三角輪胎 工程胎 38 萬條 中策橡膠 斜交胎（包括農業輪胎、工業車輛充氣輪胎、工業車輛實心輪胎等）280 萬條 工程胎 185 萬套；全鋼工程子午胎 20.73 萬噸、工業胎 0.44 萬噸、農業子午胎 3.88 萬噸、斜交工程胎1.73 萬噸 2025 年 2022 年 9 月 13 日，中策天津“高端綠色輪胎制造產業鏈提升改造”一期項目舉行開工儀式 雙錢輪胎 工程胎 7.4 萬條

64、 擬淘汰 30 萬條全鋼載重胎產能，新增 8 萬條工程胎產能 玲瓏輪胎 非公路輪胎 31 萬套 非公路輪胎 14 萬套 海安橡膠 非公路輪胎 1.05 萬條 非公路輪胎 2.44 萬條 折算至 37.00R57 英寸規格 徐輪橡膠 年產 10 萬套工程子午胎及其他高性能輪胎項目 農業胎 32 萬套，工業胎 50 萬套，工程胎 19 萬套 2022 年 12 月在公司官網發布擴建項目環境影響報告書報批前公示 風神股份 子午工程胎 20 萬套，斜交工程胎 50 萬套 子午工程胎 8 萬套 2024 年 6 月30 日 森麒麟 航空輪胎 8 萬條（含 5 萬條翻新輪胎）東昊新材 農業子午胎 200

65、萬套、工業實心胎 100 萬套、工程胎50 萬套、工業特種胎 300 萬套 2021 年 10 月 5 日舉辦奠基儀式 毅獅邁 特種輪胎 200 萬條 2022 年 2 月 8 日舉辦特種輪胎項目奠基儀式 準望桓橡膠 農用子午線輪胎 60 萬條 朝陽浪馬輪胎 非公路輪胎 10 萬套 2023 年 11 月末陸續達產 2023 年 8 月進行設備安裝調試 建新輪胎 一期 150 萬條工礦胎，二期 10 萬條工程巨胎 2019 年舉辦開工典禮 昊華科技 航空輪胎 10 萬條 資料來源：各公司公告，各公司官網，輪胎世界網，郝章程OTR輪胎，或成為下一個“藍?！?，朝陽日報，龍湖區人民政府，信達證券研發

66、中心 從技術上來說，我們認為 63 英寸非公路輪胎作為非公路輪胎中的最大尺寸產品，一定程度上能夠代表企業在非公路領域的技術水平。根據海安橡膠招股書及三角輪胎官網新聞，米其林是全鋼巨胎的領先企業，2001 年米其林首次推出 63 英寸的工程機械輪胎。2015-2016年，海安橡膠、賽輪輪胎、三角輪胎先后生產出首條 63 英寸非公路輪胎，目前均掌握 63 英寸產品生產技術。表表 8：國內企業：國內企業全鋼巨胎主要產品全鋼巨胎主要產品 公司名稱公司名稱 全鋼巨胎主要產品全鋼巨胎主要產品 賽輪輪胎 具備 49-63 英寸全系列產品規格生產技術，產品以 57 英寸及以下規格為主 三角輪胎 具備 49-6

67、3 英寸全系列產品規格生產技術，產品以 57 英寸及以下規格為主 海安橡膠 具備最大規格 63 英寸產品的量產技術及應用經驗 風神股份 以 51 英寸及以下規格為主 中策橡膠（整合天津國聯旗下工廠）以 57 英寸及以下規格為主 興源集團 以 51 英寸及以下規格為主 青島雙星 擁有巨型礦山輪胎產品，暫未獲得礦山使用信息 資料來源：海安橡膠招股書，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 21 表表 9：不同企業首條不同企業首條 63 英寸非公路輪胎下線時間英寸非公路輪胎下線時間 公司名稱公司名稱 時間時間 米其林 2001 年 海安橡膠 2015 年 賽輪輪胎 2016 年 三角輪胎

68、 2016 年 中策橡膠 2020 年 風神股份 2022 年 資料來源：海安橡膠招股書，三角輪胎官網，信達證券研發中心（三）非公路輪胎進入壁壘與競爭優勢 非公路輪胎尤其是巨胎應用場景復雜，在生產過程中對于材料性能、輪胎輪廓、輪胎尺寸均非公路輪胎尤其是巨胎應用場景復雜，在生產過程中對于材料性能、輪胎輪廓、輪胎尺寸均有較高的要求，其中巨胎尺寸均在有較高的要求，其中巨胎尺寸均在 49 英寸以上，最大尺寸可達英寸以上，最大尺寸可達 63 英寸，因此生產難度較英寸，因此生產難度較大，進入壁壘較高。大，進入壁壘較高。據海安橡膠招股書，非公路輪胎在技術、資金、客戶等方面都有較高壁壘。（1）從技術壁壘層面，

69、非公路輪胎承載負荷大，使用環境惡劣，連續工作時間長，因而要求輪胎具有剛性大、耐切割、耐刺扎、耐磨耗、彈性好、生熱低、散熱快等特性，因此產品的研發難度高、研發周期長，需要長期的技術積累。（2）從資金壁壘層面，非公路輪胎行業為資金密集型行業。由于產品體積大、生產技術難度高，需要較大面積的土地和廠房投入，且用于生產非公路輪胎的機器設備為定制化非標設備，單位價值高，因此，生產企業前期固定資產投資規模較大。（3）從客戶層面，非公路輪胎產品的單位價值高，且下游客戶主要為大型礦業公司，亦或是礦卡主機廠，其對供應商供貨的及時性、生產規模均有較高要求。因此，行業內新進入企業需要有較強的資金實力，能夠負擔較高的營

70、運資金需求。圖圖 26：巨胎外觀：巨胎外觀 資料來源：海安橡膠招股書，信達證券研發中心 由于尺寸等原因，非公路輪胎銷售單價顯著高于其他輪胎，且尺寸越大，售價漲幅越明顯。由于尺寸等原因，非公路輪胎銷售單價顯著高于其他輪胎，且尺寸越大，售價漲幅越明顯。據中策橡膠招股書披露，2022 年上半年中策橡膠半鋼胎、全鋼胎單價分別為 191.98 元/條、829.01 元/條。據海安橡膠招股書，2022 年海安橡膠 49 英寸巨胎單價為 4.93 萬元/條。在此之上，49-51 英寸之間，每增加 1 英寸售價增加 1.60 萬元，51-57 英寸之間，每增加 1 英寸售價增加 1.15 萬元，57-63 英

71、寸之間，每增加 1 英寸售價增加 2.68 萬元。由于本身尺寸較大的關系，非公路輪胎單胎價格較高，并且在尺寸較大時價格增長較明顯。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 22 圖圖 27：海安橡膠巨胎銷售價格：海安橡膠巨胎銷售價格 資料來源：海安橡膠招股書，信達證券研發中心 非公路輪胎盈利能力強，毛利率高，是輪胎中的藍海產品。非公路輪胎盈利能力強，毛利率高，是輪胎中的藍海產品。由于主營產品類別的差異，國內輪胎行業頭部企業例如賽輪輪胎、玲瓏輪胎、森麒麟、三角輪胎等的主營產品都包含半鋼胎、全鋼胎等輪胎產品，目前上市和擬上市輪胎企業中，只有海安橡膠一家公司主營巨胎產品。從幾家公司的從幾家公司的 2020-

72、2022 年的年的毛利率和凈利率來看，毛利率和凈利率來看，海安橡膠 2020-2022 年的平均毛利率、平均凈利率均高于其他企業，海安橡膠平均毛利率達 34.83%，其他輪胎企業平均毛利率在5.41%-25.88%之間；海安橡膠平均凈利率為 10.33%，其他輪胎企業的平均凈利率在-3.73%到 9.87%之間。我們認為這背后部分原因是產品結構帶來的不同，核心還是非公路輪胎的盈利能力強。海安橡膠近年毛利率、凈利率變化趨勢方面，海安橡膠近年毛利率、凈利率變化趨勢方面，海安橡膠 2020-2022 年的毛利率在 35%左右波動，凈利率從 4.01%、6.44%增至 20.52%，有明顯的提升，我們

73、認為主要因為 2022 年國際三大品牌的全鋼巨胎產品逐步退出俄羅斯市場，俄羅斯大型礦業公司紛紛轉向中國采購全鋼巨胎產品，2022 年海安橡膠全鋼巨胎產品的銷售收入大幅增長。圖圖 28：輪胎企業：輪胎企業 2020-2022 年年平均平均毛利率毛利率和凈利率和凈利率 圖圖 29：海安橡膠海安橡膠 2020-2022 年毛利率和凈利率年毛利率和凈利率 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 0.000.501.001.502.002.503.000510152025303549英寸51英寸57英寸63英寸每條價格（萬元）每英寸售價增幅（萬元，右）-10%-5%0

74、%5%10%15%20%25%30%35%40%平均毛利率平均凈利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%202020212022毛利率凈利率 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 23 國產輪胎持續突破，技術為底、擴產為翼（一）賽輪輪胎：技術接近頭部企業，OTR 產能不斷增加 技術不斷革新技術不斷革新，賽輪技術水平逐漸接近頭部國際輪胎企業。，賽輪技術水平逐漸接近頭部國際輪胎企業。動輒 3 米乃至 4 米高的工程巨胎市場被起步早、技術成熟、口碑影響力大的國外制造商所主導，頭部企業米其林、普利司通在巨型工程胎領域有絕對優勢。2016 年，賽輪輪胎自主研發了世界最大的 53/80R6

75、3 巨型子午線輪胎，成功打破國外對巨型輪胎的技術壟斷。目前，公司巨型工程子午胎產品技術水平已達國際先進水平，獲得了國內外客戶普遍認可。2021 年，賽輪液體黃金輪胎在青島創新節上驚艷亮相，公司利用世界首創“化學煉膠”技術制備的新材料，自主研發出了低碳綠色輪胎產品-液體黃金輪胎，成功解決了困擾業界多年的輪胎滾動阻力、抗濕滑性能、耐磨性能難以兼顧的“魔鬼三角”問題，使行車更加安全、節能、舒適。液體黃金輪胎的優異性能獲得了多個權威機構的測試與認證。我們認為液體黃金輪胎有望助力公司在非公路輪胎領域繼續突破。圖圖 30：賽輪旗下特種胎品牌邁馳參展輪胎賽輪旗下特種胎品牌邁馳參展輪胎 圖圖 31：賽輪液體黃

76、金輪胎賽輪液體黃金輪胎性能表現性能表現 資料來源：賽輪輪胎官網，信達證券研發中心 資料來源：賽輪輪胎微信公眾號，信達證券研發中心 非公路輪胎及巨胎產能不斷加碼。非公路輪胎及巨胎產能不斷加碼。賽輪輪胎在國內及海外越南工廠均有非公路輪胎產能。從2018 年至 2022 年，公司非公路輪胎產能從 6.40 萬噸增長至 12.46 萬噸，實現了接近翻倍的增長。此外，公司規劃了青島非公路輪胎改造項目、董家口 15 萬噸非公路輪胎建設項目等，若這些項目全部落地，公司非公路產能有望在 2022 年基礎上再次翻倍增長，同時 49 英寸及以上的巨胎生產能力有望增強。圖圖 32：賽輪輪胎非公路輪胎產能（萬噸）賽輪

77、輪胎非公路輪胎產能（萬噸）資料來源：賽輪輪胎公告，信達證券研發中心 -2 4 6 8 10 12 1420182019202020212022 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 24（二）海安橡膠：專注全鋼巨胎領域研發，提升自主創新能力 海安橡膠海安橡膠專注于全鋼巨胎領域，不斷提升自主創新能力專注于全鋼巨胎領域，不斷提升自主創新能力，在膠料配方、胎體結構、生產工藝在膠料配方、胎體結構、生產工藝等方面實現了多項關鍵技術的突破。等方面實現了多項關鍵技術的突破。長期的技術積累與持續的研發投入，使得海安橡膠在全鋼巨胎領域具有一定優勢。2015 年，公司與北京橡膠工業研究設計院合作研發成功的59/80R

78、63 規格全鋼巨胎產品，是目前全球應用的最大規格型號全鋼巨胎，該技術和產品填補了國內空白，使我國成為世界上第三個能生產 59/80R63 巨型輪胎的國家。產品方面，公司自主研發生產的全鋼巨胎產品憑借優異產品質量、穩定性及可靠性優勢，逐步取得了下游客戶的廣泛認可，打破了國內全鋼巨胎市場由國際三大品牌壟斷的局面，實現了進口替代，推動了全鋼巨胎的國產化進程。目前公司全鋼巨胎產品的系列規格齊全，涵蓋 49 英寸，51英寸、57 英寸和 63 英寸全系列規格產品，可滿足 90-400 噸礦山卡車的配套需求，適應各類礦山環境。公司全鋼巨胎產品質量已達到國內領先、國際先進水平。圖圖 33：海安橡膠海安橡膠

79、TEREX5500 礦用卡車裝配的礦用卡車裝配的“陸安”“陸安”59/80R63 輪胎輪胎 資料來源：海安橡膠招股書，信達證券研發中心 近幾年近幾年產銷產銷增長明顯增長明顯，發布招股書未來產能有望發布招股書未來產能有望增長增長。海安橡膠 2022 年產能大幅上漲，由2021 年的 0.88 萬條上漲為 2022 年的 1.05 萬條，同比增長 19.32%。產能利用率近三年上漲幅度較快，由 2020 年的 36.36%上升為 2022 年的 99.05%，產銷率始終保持在較高水平。2023 年公司發布主板首次公開發行股票招股說明書(申報稿)，擬募資 29.52 億元用于全鋼巨型子午線輪胎擴產及

80、自動化生產線技改升級項目、研發中心建設項目等，未來產能可能繼續增長。表表 10：海安橡膠海安橡膠產能、產量及銷量情況產能、產量及銷量情況 項目項目 2022 年年 2021 年年 2020 年年 產能（萬條）1.05 0.88 0.88 產量（萬條）1.04 0.53 0.32 銷量（萬條）0.98 0.50 0.33 產能利用率 99.05%60.23%36.36%產銷率 94.23%94.34%103.13%資料來源：海安橡膠招股書，信達證券研發中心；注：折算至37.00R57英寸規格 伴隨公司規模擴大伴隨公司規模擴大以及未來發展需求以及未來發展需求，管管銷銷研研費用費用有所增加有所增加。

81、2020-2022 年，隨著公司業務規模的擴大，銷售人員薪酬、差旅費以及售后服務支出等相應增加，銷售費用金額相應增加，同時由于規模效應，占營業收入的比例逐年下降；同時，管理人員薪酬、辦公費、業務招待費等支出增加，管理費用金額相應增加；公司全鋼巨胎產品研發和生產的技術難度大，且因使用環境差異較大，相關產品的定制化程度也較高，公司結合客戶需求新增加了較多研發項目，相應的研發投入也快速增長。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 25 表表 11：海安橡膠期間費用具體海安橡膠期間費用具體情況情況 項目項目 2022 年年 2021 年年 2020 年年 金額(萬元)增長率(%)金額(萬元)增長率(%)金額

82、(萬元)銷售費用 5439.02 58.13 3439.55 49.50 2300.70 管理費用 7684.94 30.33 5896.58 39.51 4226.64 研發費用 5115.88 80.42 2835.47 85.18 1531.19 財務費用（收益以“-”號填列）-1112.53-159.36 1874.12-45.70 3451.32 合計 17127.32 21.94 14045.71 22.03 11509.85 占營業收入比例（%）11.36 18.50 23.09 資料來源：海安橡膠招股書，信達證券研發中心（三）三角輪胎：工程胎開工率維持較高水平，持續推進技術創新

83、 三角輪胎三角輪胎巨型工程子午線輪胎成套生產技術與設備開發巨型工程子午線輪胎成套生產技術與設備開發水平水平國際國際領先領先。自 2002 年 11 月份生產出第一條工程子午胎開始，三角集團瞄準世界領先水平進行開發。其“巨型工程子午線輪胎成套生產技術與設備開發”項目，獲國家科技進步一等獎，這是新中國成立以來，中國輪胎行業獲得的最高科技獎項，解決了巨型子午工程胎單層鋼絲胎體在惡劣路況、重載高速行駛對產品性能的極高要求，通過適配性創新和系統集成創新，極大地提高了工程子午胎的產品質量；創新了系列化大型成套生產設備，實現低成本建廠、大規模產業化生產。三角輪胎現在可以生產全規格的工程子午巨胎系列產品，為多

84、家世界知名工程機械制造商提供配套，在國際市場享有盛譽。經國外多家權威機構檢測和全球最大的工程機械制造廠商卡特彼勒、沃爾沃等的配裝使用，公司巨型子午工程胎的綜合技術指標達到國際先進水平。圖圖 34：三角輪胎自主研發巨胎三角輪胎自主研發巨胎 資料來源：輪胎世界網，信達證券研發中心 三角輪胎工程胎三角輪胎工程胎產能利用率維持在較高水平產能利用率維持在較高水平。2017 年起，三角輪胎工程胎產量就達到 35 萬條/年，2021 年產能上漲至 38 萬條，同比增長 8.57%。產能利用率 2019 年為 71.23%，是近 6 年最低水平，2021 年上漲至 78.34%，雖然 2022 年有所回落，但

85、始終維持在較高水平。表表 12：三角輪胎三角輪胎工程胎工程胎產能、產量及銷量情況產能、產量及銷量情況 項目項目 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 產能（萬條）35 35 35 35 38 38 產量（萬條）25.84 27.02 24.93 26.45 29.77 28.00 產能利用率 73.83%77.20%71.23%75.56%78.34%73.68%資料來源：三角輪胎年報，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 26 圖圖 35：三角輪胎三角輪胎工程胎工程胎產能、產量及銷量情況產能、產量及銷量情況 資料來源：三

86、角輪胎年報，信達證券研發中心 堅持堅持推進新型推進新型制造技術制造技術。三角輪胎率先發起綠色地球宣言，推動新型制造技術的開發應用，在橡膠加工工藝、輪胎成型工藝、輪胎硫化工藝、清潔環保能源利用等領域，均實現了重大突破。在產品領域，三角輪胎的低滾阻、抗濕滑、低噪音的綠色安全輪胎比例逐年提升，產品性能達到歐盟標簽法規最新指標要求和美國環保署 SMARTWAY 認證，并成功開發出滾阻和抗濕滑性能為 A 級的產品；在材料領域，三角輪胎積極致力于推進自身及輪胎行業“原材料綠色化”進程，圍繞“無毒無害”、“符合 REACH 法令”、“減少對石化產品的依賴”以及“擴大可再生及可循環材料的應用比例”等方面推進綠

87、色新型材料的開發應用，在全系產品上使用環保油，切換使用新型環保型塑解劑，白炭黑用量比例及類型也在逐步增加，對于植物油、生物基助劑及橡膠等新型環保材料開展了深入的應用研究。圖圖 36：三角輪胎三角輪胎新型環保材料新型環保材料 資料來源：三角輪胎官網，信達證券研發中心 營銷網絡健全，產品銷售渠道暢通營銷網絡健全，產品銷售渠道暢通。三角輪胎已經建立了覆蓋國內外、具有深度和廣度的營銷網絡。在原配胎市場，公司長期為中國重汽、中國一汽、上汽通用五菱、東風汽車等 50余家汽車制造商以及山東臨工、山東山工、廈門廈工等近 20 家工程機械制造商供應原配胎產品，同時還與固特異、卡特彼勒、利勃海爾等國際知名的大型公

88、司建立了戰略合作伙伴關系。在替換胎市場，公司銷售網點覆蓋全國，國內市場份額位居同行業前列，經銷商網絡覆蓋全球六大洲。健全的營銷網絡為公司輪胎產品提供了穩定暢通的銷售渠道，使得公司產品的市場份額逐年擴大，品牌影響力日益增強。（四）貴州輪胎：持續改革，“雙基地”布局穩定擴產 OTR 產品品種齊全產品品種齊全，貴州輪胎成為行業領軍企業。，貴州輪胎成為行業領軍企業。1958 年，第一條“前進”輪胎誕生，貴州輪胎經歷了初創時從無到有的突破。1977 年，貴州輪胎廠建成生產規模為 6,000 套/年的工程胎車間；貴州輪胎廠研制的 18.00-25 工程輪胎研究成功，揭開了貴州輪胎廠大胎生產的序幕。請閱讀最

89、后一頁免責聲明及信息披露 27 1996 年貴州輪胎上市。1997 年，為年產 2 萬條 23.5-25 工程胎生產能力配套，貴州輪胎與桂林橡膠工業設計研究院新技術開發公司合作共同設計的工程胎胎面纏繞機投入使用，該項目屬貴州省企業重點技術開發項目，它的開發成功填補了國內空白，技術達到國際先進水平。如今公司主要產品有公路型輪胎產品（卡客車輪胎）、非公路型輪胎產品（工程機械輪胎、農業機械輪胎、工業車輛（含實心）輪胎和特種輪胎（如重型越野輪胎、輕軌走行輪胎、沙漠運輸輪胎等）兩大類五大系列產品，生產“前進”“大力士”“多力通”“勁虎”“金剛”等品牌五大系列近 3000 個規格品種，產品規格齊全，智能化

90、水平領先，是國內商用輪胎規格品種較為齊全的輪胎制造企業之一。圖圖 37：貴州輪胎貴州輪胎 2023 高精尖智能農機展的農業機械輪胎高精尖智能農機展的農業機械輪胎 資料來源：貴州輪胎官網，信達證券研發中心“雙基地”布局穩定擴產“雙基地”布局穩定擴產 OTR。2022 年，公司加快推進國內國外“雙基地”布局和降本增效“三年行動”計劃，持續實施產品結構調整。近幾年為滿足市場需求，貴州輪胎先后投資 27億多元，安排 9 個 OTR 項目，其中 4 個為產品結構調整產能置換項目，5 個為新建擴能項目，涉及巨胎、大型工程胎、中小型工程胎、農業子午胎、小型工業胎、實心輪胎等產品。項目全部建成后，貴州輪胎 O

91、TR 輪胎生產規模達 433.627 萬條/年，合 37.85 萬噸/年，將進一步鞏固和提升貴州輪胎在 OTR 輪胎領域的市場地位和影響力。此外，2023 年貴州輪胎規劃建設越南二期項目工程，項目中具有 15 萬條非公路型輪胎的設計產能。表表 13：近幾年貴州輪胎：近幾年貴州輪胎輪胎輪胎建設項目建設項目 項目名稱項目名稱 投資額投資額（萬（萬元）元）項目性質項目性質 OTR 設計產能設計產能 重量（萬噸/年）數量（萬條/年）特種輪胎易地搬遷項目 12000 搬遷技改 16.98 325.00 全鋼中小型工程胎智能制造項目 3458.28 產能置換，未擴能 0.91 2.60 全鋼中小型工程胎智

92、能制造二期項目 4991.2 產能置換，未擴能 0.96 5.61 全鋼子午巨型工程胎智能制造項目 29187.43 產能置換，未擴能 0.74 0.50 農業子午胎智能制造一期項目 5733.71 產能置換，未擴能 0.41 2.50 農業子午胎、中小型工程胎及大型工程胎智能制造項目 13169.41 新建擴產項目 2.22 10.44 農業子午胎、中小型工程胎及大型工程胎智能制造二期項目 15768.37 新建擴產項目 3.05 12.50 實心輪胎擴建項目 2391.67 新建擴產項目 0.81 16.80 年產 38 萬條全鋼工程子午胎智能制造項目 194034.79 新建擴產項目 1

93、4.08 38.89 年產 30 萬套小型工業胎項目 2395.12 新建擴產項目 0.72 30.00 433.627 萬條萬條/年，合年，合 37.85 萬噸萬噸/年年 資料來源：郝章程OTR輪胎，或成為下一個“藍?！?，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 28（五）中策橡膠：收購天津國際，打造亞洲最大非公路輪胎“智慧工廠”收購天津國際，打造亞洲最大非公路輪胎“智慧工廠”。收購天津國際，打造亞洲最大非公路輪胎“智慧工廠”。2022 年 3 月，中策橡膠集團決定收購天津國際聯合輪胎橡膠股份有限公司，作為其全球擴張戰略的一部分。天津國聯是 1985年成立的中外合資企業，也是國內外

94、為數不多的專業化、系列化設計制造工程輪胎和特種輪胎的生產企業。2020 年 6 月 30 日，天津國際聯合輪胎橡膠股份有限公司自主研發制造的第一條天力牌 59/80R63 巨型全鋼工程子午線輪胎順利下線。至此，天津國聯成為世界上為數不多的 63 英寸全鋼巨胎生產廠家。據公司官網，未來 3 年，中策橡膠（天津）有限公司計劃投資 28 億元，將其打造成亞洲規模最大、綠色環保的非公路輪胎“智慧工廠”，年銷售收入達 40 億元。項目分三期建設，目前已陸續開工建設。全部建成后可實現年產輪胎 40 萬條（15 萬噸）、高端配套材料 8.5 萬噸。項目的實施一方面有利于公司依托天津港保稅區優越的營商環境、獨

95、特的地理位置，將生產能力輻射擴張至北方市場，優化公司生產基地布局；另一方面能夠發揮公司的帶動作用，整合產業鏈上下游資源，推動上下游企業間協同配套，實現輪胎產業鏈條膨脹和延伸，助力天津地區產業集聚集群發展。圖圖 38：中策橡膠智能輪胎成型生產線中策橡膠智能輪胎成型生產線 資料來源：全球經濟導報網，每日商報，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 29 風險因素 1、產能建設不如預期的風險：產能建設不如預期的風險：若項目建設遇到突發情況影響施工，可能導致公司在建項目投產進度不及預期，會影響公司產銷量以及業績等 2、下游需求大幅下降的風險：下游需求大幅下降的風險：若宏觀經濟形勢不佳，下游

96、需求大幅下滑，可能會對公司經營產生不利影響 3、原材料價格大幅上漲的風險：原材料價格大幅上漲的風險：若原材料供應緊缺、價格大幅上漲，可能會給公司成本端帶來壓力 4、歐美對東南亞輪胎發起新一輪雙反的風險：歐美對東南亞輪胎發起新一輪雙反的風險：若貿易摩擦升級，歐美對東南亞輪胎發起新一輪雙反，可能導致公司訂單出現波動 Table_Introduction 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 30 研究團隊簡介研究團隊簡介 信達證券化工研究團隊（張燕生）曾獲信達證券化工研究團隊（張燕生）曾獲 20192019 第二屆中國證券分析師金翼獎基礎化工行業第二名。第二屆中國證券分析師金翼獎基礎化工行業第二名。張

97、燕生張燕生，清華大學化工系高分子材料學士，北京大學金融學碩士，中國化工集團 7 年管理工作經驗。2015 年 3月正式加盟信達證券研究開發中心，從事化工行業研究。洪英東洪英東，清華大學自動化系學士，清華大學過程控制工程研究所工學博士，2018 年 4 月加入信達證券研究開發中心，從事石油化工、基礎化工行業研究。尹柳尹柳，中山大學高分子材料學士，中央財經大學審計碩士，2022 年 7 月加入信達證券研究開發中心，從事基礎化工行業研究。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 31 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登

98、記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短

99、信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的

100、投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不

101、構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明評級說明 風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深 300 指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 20以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 520；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。