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1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|公司深度報告 2023 年 09 月 01 日 珍酒李渡（珍酒李渡（06979.HK）品牌深厚，定位精準，成長確定品牌深厚，定位精準，成長確定 財務指標財務指標（CNY）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）5102 5856 7161 8699 10494 增長率 yoy（%）112.7 14.8 22.3 21.5 20.6 歸母凈利潤（百萬元）1032.20 1029.87 1619.26 2101.85 2697.88 增長率 yoy（%）98.5-0.2 57.2 29.8 28

2、.4 ROE（%）-15.1-27.0-73.7-2233.4 103.6 EPS 最新攤?。ㄔ?.32 0.31 0.49 0.64 0.82 P/E（倍）27.7 27.8 17.7 13.6 10.6 P/B（倍）-4.2 -7.5 -13.0 -304.2 11.0 資料來源：長城證券產業金融研究院 管理團隊背景強大，民營企業機制靈活，醬酒稀缺上市標的。管理團隊背景強大，民營企業機制靈活，醬酒稀缺上市標的。公司創始人及高管團隊在白酒行業長期深耕，營銷和管理能力行業領先，平均擁有 17 余年的行業經驗，董事長吳向東先生商業嗅覺敏銳，行業經驗豐富，被譽為“白酒教父”。公司治理穩定，股權集

3、中，產業與資本并進，吳向東先生擁有公司上市前 81.28%股權，并引入私募股權巨頭 KKR。經過經過 20 年的不懈努力，公年的不懈努力，公司已成長為第四大民營白酒公司，跨香型運營四大白酒品牌，其中主要增長司已成長為第四大民營白酒公司，跨香型運營四大白酒品牌，其中主要增長引擎珍酒已躋身中國第五大醬香酒品牌，是稀缺的優質醬酒上市標的。引擎珍酒已躋身中國第五大醬香酒品牌，是稀缺的優質醬酒上市標的。一樹三香，四花齊放，名酒基因后勁足，建立三層增長引擎。一樹三香，四花齊放，名酒基因后勁足，建立三層增長引擎。公司擁有珍酒、李渡、湘窖及開口笑四個品牌，橫跨醬香型、濃香型和兼香型，形成了以次高端以上產品為主

4、的完善的產品矩陣，建立了三層增長引擎。主要增長引擎主要增長引擎珍酒珍酒起源于異地茅臺項目，歷經四十余載積累與沉淀，鑄就高品質醬香型白酒，金東集團入主后勢能逐步得到展現。珍酒目前躋身中國第五大醬香酒品牌，未來仍有望受益于醬酒市場發展及高端化趨勢。第二增長引擎李渡第二增長引擎李渡可追溯至元朝，擁有發現最早的蒸餾酒作坊遺址，被評為 2002 年全國十大考古新發現之一。憑借深厚的中國白酒文化為基礎和“一口四香”的獨特體驗，李渡引領沉浸式體驗營銷，構建高粱合作社、知味軒和酒廠的三級體驗系統，打造“元代酒窖”、“李渡高粱 1955”、“湯司令”三大 IP，獲得了消費者對品牌價值的高度認知和認可。李渡目前躋

5、身中國第五大兼香白酒品牌，未來仍有望受益于次高端以上白酒的結構性發展。湖南湘窖酒業湖南湘窖酒業是湖南第二大白酒企業，作為區域優勢企業，占位大眾酒市場，有望為公司帶來可持續的長期增長。聚焦高端化和差異化，抓住行業整體壓力下的結構性機會。聚焦高端化和差異化，抓住行業整體壓力下的結構性機會。2016 年至今，白酒行業進入擠壓式增長新階段?；谌丝诩t利的國內市場量增或已走到盡頭，白酒產銷總量或仍將持續下行，而我國經濟建設與人均可支配收入仍處于上行通道，城鎮化建設尚有一定空間，經濟持續向好趨勢和消費者對美好生活的向往不變。品質消費將是主流消費趨勢，白酒行業未來發展的空間仍在于延續品質與價格共同提升，市場

6、份額將向頭部名酒進一步集中，同時能更好滿足消費者需求的差異化和高性價比產品仍將有結構性發展。公司近年來的可觀增長體現了與行業發展趨勢良好的適應性。買入買入（首次首次評級評級）股票信息股票信息 行業 2023 年 8 月 31 日收盤價（港元）8.750 總市值（百萬港元）28,624.15 流通市值（百萬港元）28,624.15 總股本（百萬股）3,271.33 流通股本（百萬股）3,271.33 近 3 月日均成交額（百萬港元）34.74 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 劉鵬劉鵬 執業證書編號：S1070520030002 郵箱： 分析師分析師 蔡航蔡航 執業證書編號：S10705

7、22050002 郵箱： 分析師分析師 付浩付浩 執業證書編號：S1070523030001 郵箱： 聯系人聯系人 盧瀟航盧瀟航 執業證書編號：S1070121100003 郵箱： 相關研究相關研究 -25%-19%-13%-7%-2%4%10%16%2022-092022-122023-052023-08珍酒李渡恒生指數公司深度報告 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1）高端市場持續擴容，次高端市場格局未定。）高端市場持續擴容，次高端市場格局未定。白酒行業未來擴容仍將主要在次高端以上市場，2022-2026 年高端和次高端市場增速預計將分別為12.1%和 12.4%，

8、尤以高線次高端價格帶成長尚不充分，主要玩家分布相對均衡，尚未出現超級大單品，對品牌力較強的酒企來說仍存在破局、改寫和整合的機會。2）多元化需求下的香型品類結構性紅利。）多元化需求下的香型品類結構性紅利。醬香型白酒 2017-2021 年規模由1056 億元增長至 1900 億元，復合增長率為 15.8%，幾乎貢獻了行業全部的增長，且自 2018 年起已成為規模第二大香型，預計 2022-2026 年仍將保持年均 12.2%的高增速，屆時占比將提升至 41.8%，成為第一大香型。隨著新一代消費者對差異化品質需求的提高，近年來醬香熱和清香熱引起的香型輪動還為其他小眾香型帶來的發展機遇。產能建設持續

9、推進，上市融資助力突破產能瓶頸，“十五五”劍指產能建設持續推進，上市融資助力突破產能瓶頸，“十五五”劍指 10萬噸。萬噸。近年來公司持續擴產，仍不能滿足市場規模的不斷增長，隨著自建產能的逐步落地，公司正在逐漸突破產能瓶頸，外購基酒預期逐漸減少。本次上市融資擬以約 55%的資金用于未來五年的生產設施建設，將有力支持產能建設落地，目前公司已開工建設四處生產設施，計劃將在 2024 年前增加基酒產能26000 噸，其中醬酒產能 16600 噸。2022 年下沙季，貴州珍酒釀酒投產 3.5萬噸，新增釀酒產能 1.4 萬噸，產能規模位列貴州省醬酒企業前三。到“十五五”末，公司目標實現 10 萬噸產能。投

10、資建議：投資建議：公司作為第四大民營白酒公司，跨香型經營四大白酒品牌，名酒基因+完善的產品矩陣，建立了三層增長引擎，是當前稀缺的醬酒上市標的。公司管理層長期深耕白酒行業，積累深厚，管理和營銷能力出眾，近年來順應行業結構性發展實現出色增長，并有望持續受益于集中度提升下的高端化和香型紅利，業績增長確定性高。上市融資后，公司目前的產能瓶頸有望在未來幾年得到突破，疊加品牌勢能逐步釋放，毛利率和費用率有望進一步改善，盈利能力進入正循環。我們預測公司 23-25 年 EPS 分別為 0.49、0.64、0.82 元/股，對應 PE 分別為 17.7x、13.6x、10.6x，首次覆蓋，給與“買入”給與“買

11、入”評級。評級。風險提示：風險提示：消費修復不及預期；價格走勢不及預期；競爭加劇風險；食品安全問題；市場波動風險；消費稅政策可能發生變化。內容目錄內容目錄 1.珍酒李渡：以四大白酒品牌為核心，中國領先白酒企業.5 1.1 深耕白酒行業二十載，布局具有歷史底蘊的四大白酒品牌.5 1.2 公司股權架構較為集中，深受國際資本巨頭青睞.5 1.3 創始人、高管團隊及專家團隊，具有豐富的行業經驗.6 1.4 打造多元產品矩陣，構建三層增長引擎驅動業績高增.7 1.5 持續優化多渠道銷售體系，打造沉浸式品牌體驗.10 2.傳承千年文化，打造歷史悠久、文化底蘊深厚的白酒品牌.12 2.1 珍酒：酒中珍品，專

12、注高品質醬香好酒.12 2.2 李渡：國寶李渡，蓬勃發展.15 2.3 湘窖、開口笑：扎根湖南，打造“湘榮耀”.16 3.高端化+差異化行業整體壓力下的結構性機會.17 3.1 高端市場持續擴容，次高端市場格局未定.18 fYoPuNxOsRfY8O8Q6MpNmMpNsRiNoOuNlOmMsN8OrQnMNZoNnRwMpOtQ公司深度報告 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.2 多元化需求下的香型品類結構性紅利.19 4.上市加速產能瓶頸突破，“十五五”劍指 10 萬噸.21 5.盈利預測與投資建議.22 5.1 盈利預測.22 5.2 投資建議.23 風險提示

13、.23 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：布局收購具有歷史底蘊的四大白酒品牌布局收購具有歷史底蘊的四大白酒品牌.5 圖表圖表 2：公司股權架構較為集中（上市前）公司股權架構較為集中（上市前）.6 圖表圖表 3：公司高管團隊具有豐富的行業經驗公司高管團隊具有豐富的行業經驗.7 圖表圖表 4：公司坐擁珍酒、李渡、湘窖及開口笑四大白酒品牌公司坐擁珍酒、李渡、湘窖及開口笑四大白酒品牌.8 圖表圖表 5：公司四大白酒品牌營收情況（百萬元）公司四大白酒品牌營收情況（百萬元）.8 圖表圖表 6：近年來珍酒貢獻公司營收比重超過近年來珍酒貢獻公司營收比重超過 50%.8 圖表圖表 7：公司四大品牌白酒均實現快速增

14、長公司四大品牌白酒均實現快速增長.8 圖表圖表 8：四大白四大白酒品牌毛利率基本保持穩定酒品牌毛利率基本保持穩定.8 圖表圖表 9：次高端及以上級別白酒產品擁有高毛利率次高端及以上級別白酒產品擁有高毛利率.9 圖表圖表 10：次高端及高端產品收入貢獻穩步增長（百萬元）次高端及高端產品收入貢獻穩步增長（百萬元）.9 圖表圖表 11：2022 年次高端及以上級別貢獻年次高端及以上級別貢獻 65.4%的營收的營收.9 圖表圖表 12：各品牌單位噸價（單位：萬元各品牌單位噸價（單位：萬元/噸）噸）.9 圖表圖表 13：2020-2022 年公司營收年公司營收 CARG達達 56.24%.10 圖表圖表

15、 14：2022 年公司凈利潤基本與年公司凈利潤基本與 2021 年持平年持平.10 圖表圖表 15：2022 年，公司經調整凈利潤同比增加年，公司經調整凈利潤同比增加 11.81%.10 圖表圖表 16：2020-2022 年，公司毛利率持續提升年，公司毛利率持續提升.10 圖表圖表 17：經銷合作伙伴貢獻營收情況（百萬元）經銷合作伙伴貢獻營收情況（百萬元）.11 圖表圖表 18：各銷售渠道營收均實現逐年增長各銷售渠道營收均實現逐年增長.11 圖表圖表 19：公司各渠道營收占比情況公司各渠道營收占比情況.11 圖表圖表 20：各銷售渠道毛利率情況各銷售渠道毛利率情況.11 圖表圖表 21：各

16、地區收入貢獻情況（百萬元）各地區收入貢獻情況（百萬元）.11 圖表圖表 22：各地區收入貢獻占比基本保持穩定各地區收入貢獻占比基本保持穩定.11 圖表圖表 23：各經銷渠道伙伴數量不斷增加各經銷渠道伙伴數量不斷增加.12 圖表圖表 24：各經銷渠道伙伴淘汰率情況各經銷渠道伙伴淘汰率情況.12 圖表圖表 25：公司坐擁珍酒、李渡、湘窖及開口笑四大白酒品牌公司坐擁珍酒、李渡、湘窖及開口笑四大白酒品牌.12 圖表圖表 26：珍酒堅守傳統大曲醬香釀造工藝和流程珍酒堅守傳統大曲醬香釀造工藝和流程.13 圖表圖表 27：赤水地下河谷赤水地下河谷 醬酒產區醬酒產區.14 圖表圖表 28：獨特的小氣候環境獨特

17、的小氣候環境.14 圖表圖表 29：珍酒主銷產品系列珍酒主銷產品系列.14 圖表圖表 30：李渡元代古窖池李渡元代古窖池.15 圖表圖表 31：李渡主銷產品系列李渡主銷產品系列.16 圖表圖表 32：湘窖及開口笑主銷產品湘窖及開口笑主銷產品.17 圖表圖表 33：2017-2026 年白酒行業價格帶規模情況（十億元）年白酒行業價格帶規模情況（十億元）.18 圖表圖表 34：2017、2021、2026 年白酒行業價格帶結構年白酒行業價格帶結構.18 圖表圖表 35：2020-2022 年公司各價格帶收入情況年公司各價格帶收入情況.18 圖表圖表 36：2017-2026 年白酒行業香型規模預計

18、（十億元）年白酒行業香型規模預計（十億元）.19 圖表圖表 37：2017、2021、2026 年白酒行業香型結構年白酒行業香型結構.19 圖表圖表 38：白酒香型變化白酒香型變化.20 公司深度報告 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表圖表 39：白酒消費者年齡變化白酒消費者年齡變化.20 圖表圖表 40：白酒消費者男女占比白酒消費者男女占比.20 圖表圖表 41：產能利用情況產能利用情況.21 圖表圖表 42：產能建設情況產能建設情況.21 圖表圖表 43：募集資金使用規劃募集資金使用規劃.21 圖表圖表 44：收入分類預測表（收入分類預測表（CNY）.22 圖表

19、圖表 45：可比公司估值對比可比公司估值對比.23 公司深度報告 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.珍酒李渡：以四大白酒品牌為核心，中國領先白酒珍酒李渡：以四大白酒品牌為核心，中國領先白酒企業企業 1.1 深耕白酒行業二十載，布局具有歷史底蘊的四大白酒品牌深耕白酒行業二十載，布局具有歷史底蘊的四大白酒品牌 以四大白酒品牌為核心，中國領先、增長勢頭強勁以四大白酒品牌為核心，中國領先、增長勢頭強勁、具有品牌影響力具有品牌影響力的白酒企業。的白酒企業。珍酒李渡致力于提供以高品質醬香型白酒為主、同時生產并銷售兼香型及濃香型白酒。根據公司招股說明書，弗若斯特沙利文統計，按 2

20、021 年收入計，公司在國內所有白酒公司中排名第 14 位（市場份額為 0.8%），是國內第四大民營白酒公司且在擁有三種或以上香型的白酒公司中排名第 3 位。2003-2009 年，公司實控人吳向東先生先后收購湖南湘窖及開口笑品牌、江西李渡、貴州珍酒，自此構建了旗艦品牌珍酒、蓬勃發展的品牌李渡、以及兩個地區領先品牌湘窖及開口笑的產品矩陣，涵蓋醬香型、兼香型及濃香型三大香型。自創立以來，公司自創立以來，公司的標志性產品多次的標志性產品多次斬獲國內斬獲國內及及國外國外的獎項及認可的獎項及認可。根據公司招股說明書，2011 年，公司旗艦品牌珍酒下的商標之一榮獲“中國馳名商標”的稱號，湖南湘窖被譽為農

21、業產業國家重點龍頭企業之一；2014 年，珍酒被譽為貴州省酒業五大最具影響力的品牌之一；珍三十系列于 2022 年及 2021 年分別于美國舊金山世界烈酒大賽及比利時布魯塞爾國際烈性酒大獎賽中榮獲雙金牌及大金牌；珍十五系列于 2017 年至 2022 年期間，在比利時布魯塞爾國際烈性酒大賽中 5 次榮獲金牌，并于 2022 年美國舊金山世界烈酒大賽榮獲兩項金牌。李渡高粱 1955 及李渡高粱 1308 分別于 2015 年及 2019 年。湘窖酒紅鉆于 2018 年榮獲比利時布魯塞爾國際烈性酒大獎賽的大金牌。圖表圖表1：布局收購具有歷史底蘊的四大白酒品牌布局收購具有歷史底蘊的四大白酒品牌 資料

22、來源：公司招股說明書、長城證券產業金融研究院 1.2 公司股權架構較為集中，深受國際資本巨頭青睞公司股權架構較為集中，深受國際資本巨頭青睞 公司股權結構相對集中，實際控制人為吳向東先生。公司股權結構相對集中，實際控制人為吳向東先生。根據公司招股說明書，創始人、董事會主席兼控股股東先生通過其全資擁有的珍酒控股，擁有公司上市之前 81.28%的股權；Zest Holdings 為公司第二大股東，持有公司上市之前 16.21%的股權；大中華網訊（吳光曙先生全資持有）為公司的第三大股東，持有公司上市之前2.51%的股權。本次IPO 后，珍酒控股、Zest Holdings 及大中華網訊分別持有公司 6

23、9.08%、13.78%和 2.14%公司深度報告 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 的股權。公司深受國際資公司深受國際資本巨頭青睞，上市前連續兩輪注資。本巨頭青睞，上市前連續兩輪注資。Zest Holdings 為公司第二大股東，系 KKR 集團子公司。根據新浪財經，KKR 集團成立于 1976 年，是全球歷史最悠久、經驗最豐富的私募股權投資機構之一，與黑石、凱雷、德州太平洋并稱“全球四大 PE 巨頭”。根據公司招股說明書，KKR 旗下 Zest Holdings 先后分別于 2021 年 11 月和 2022年 6 月投資珍酒李渡 3 億美元和 5 億美元，分別獲得

24、約 340 萬和 561 萬公司優先股，合計持有公司上市之前 16.21%的股權。圖表圖表2：公司股權架構較為集中（上市前）公司股權架構較為集中（上市前）資料來源：公司招股說明書、長城證券產業金融研究院 1.3 創始人、高管團隊及專家團隊，具有豐富的行業經驗創始人、高管團隊及專家團隊，具有豐富的行業經驗 公司創始人公司創始人兼董事長系兼董事長系中國酒業領軍人物中國酒業領軍人物吳向東先生吳向東先生，深耕，深耕白酒行業白酒行業 20 余年余年。吳向東先生為公司的創始人兼董事長，深耕白酒行業 20 余年，是一位在白酒行業成功的連續創業者，先后創立中國知名白酒品牌金六福、從事白酒銷售的公司金東集團、國

25、內領先的精品酒水營銷和服務商華致酒行。吳向東先生具有卓越的領導力和深厚的行業專業知識，皆源于其涵蓋從白酒生產到銷售及經銷的全產業鏈的深厚經驗。高管團隊具備豐富的行業經驗高管團隊具備豐富的行業經驗，產品研發團隊擁有眾多國內領先的專家，產品研發團隊擁有眾多國內領先的專家。根據公司招股說明書，公司高管團隊由具有豐富行業經驗和專業資格的高級管理人員組成，平均擁有17 余年的行業經驗，覆蓋公司業務的所有主要方面，包括行業領先公司的業務運營、品牌及營銷、供應鏈管理和財務專業知識等。截止 2022 年 12 月 31 日，公司產品研發團隊共 194 人，由 25 名在從白酒釀造、品鑒到白酒勾調方面擁有豐富行

26、業經驗的知名專家組成的技術委員會牽頭，其中 4 名為國家級白酒鑒定師、9 名持有高級釀酒師資格及公司深度報告 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 10 名持有高級工程師資格。此外，公司與江南大學、中南林業科技大學、貴州理工學院和天津科技大學等多所大學和研究機構合作，加強其產品研發能力。圖表圖表3：公司高管團隊具有豐富的行業經驗公司高管團隊具有豐富的行業經驗 姓名姓名 年齡年齡 職務職務 角色及責任角色及責任 主要履歷主要履歷 吳向東 54 董事會主席 戰略規劃及業務方向 擁有 20 余年的白酒行業經驗，于 2003 年創立本公司。于 20 多年前創立中國知名白酒品牌金六福

27、。于 2000 年，創立主要從事把酒銷售的公司金東集團，并一直擔任其董事會主席。于 2005 年，創辦國內領先的精品酒水營銷和服務商華致酒行，并一直擔任其董事及董事會主席。此外，在華澤集團、金東集團及融睿集團的附屬公司擔任若干執行或非執行職務。顏濤 59 首席執行官 管理及業務運營 擁有 20 余年的企業管理經驗，現任公司首席執行官及執行董事，并一直擔任若干附屬公司的副董事長、總經理及法人代表。在加入公司前，顏先生自 2000 年起擔任華澤集團、金東集團及融睿集團的法人代表、董事、監事、副總經理及總經理。自 2016 年 3 月起，顏先生一直擔任華致酒行非執行董事。朱琳 52 副總裁 日常運營

28、、合規及投資事宜 在財務管理及企業管理方面擁有約 20 年經驗，自 2021 年 10 月起，任公司副總裁。自 2016 年 3 月起擔任華致酒行的非執行董事。曾先后擔任華澤集團及其附屬公司的首席財務官、副總經理、董事。此外，曾于吳向東先生控制的公司擔任董事及/或副總經理十余年。羅永紅 51 財務總監 財務管理 擁有 20 余年的財務管理經驗，于 2021 年 10 月起，擔任公司財務總監。自 2016 年 3 月起擔任華致酒行的非執行董事。曾先后擔任華澤集團副首席財務官、行政總監、首席財務官。此外，曾在由吳向東先生控制的其他公司擔任董事及首席財務管數年。吳光曙 52 公司秘書 運營管理及公司

29、秘書事務 擁有 20 余年的企業融資及管理經驗，于 2021 年 10 月起，任公司秘書。曾創辦亞洲域訊科技有限公司并擔任其董事；曾擔任新絲路文旅有限公司投資總監、公司秘書及代理首席執行官；曾創辦中國創新投資有限公司并擔任執行董事、非執行董事；曾擔任龍輝國際控股有限公司執行董事。王連博 36 副總裁兼 首席財務官 資本市場融資及投資者關系事務 在投資銀行及資本市場方面擁有 10 余年經驗，于 2023 年 1 月起擔任公司副總裁兼首席財務官。曾擔任畢馬威華振助理經理、弘毅投資助理經理、博信資本投資經理、高盛高華證券有限公司執行董事。資料來源：公司招股說明書，長城證券產業金融研究院 1.4 打造

30、多元產品矩陣，構建三層增長引擎驅動業績高增打造多元產品矩陣，構建三層增長引擎驅動業績高增 坐擁四大白酒品牌，構建三層增長引擎。坐擁四大白酒品牌，構建三層增長引擎。針對各種消費者喜好及地理區域，公司構建了三層增長引擎：1)旗艦品牌珍酒旗艦品牌珍酒：主打高品質醬香型白酒產品，包括獲得全國市場廣泛認可的珍三十系列及珍十五系列。2022 年，實現收入 38.23 億元，營收占比達 65.3%，2020-2022年營收 CARG達 68.55%。根據弗若斯特沙利文，按收入計算，2021 年珍酒為中國第五大醬香型白酒品牌，并在中國五大醬香型白酒品牌中取得最快增長，并成功拓展至中國 31 個省區。2)蓬勃發

31、展的品牌李渡：蓬勃發展的品牌李渡：專注次高端及以上級別的兼香型白酒產品，包括專注于次高端及以上級別市場的李渡高粱 1308、李渡高粱 1955 及李渡高粱 1975。2022 年，實現收入 8.87 億元，營收占比達 15.1%，2020-2022 年營收 CARG達 57.12%。根據弗若斯特沙利文，2021 年李渡為中國第五大兼香型白酒品牌，并在中國五大兼香公司深度報告 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 型白酒品牌中取得最快增長。3)兩個地區領先品牌湘窖及開口笑：兩個地區領先品牌湘窖及開口笑：針對湖南市場不同的消費者喜好，涵蓋不同價格的多元化香型及廣泛的產品種類。其

32、中，湘窖主打多種次高端白酒產品，包括濃香型、醬香型及兼香型，例如湘窖龍匠系列、湘窖要情酒、湘窖酒紅鉆及湘窖酒水晶鉆。開口笑主打終端市場的濃香型白酒，包括開口笑酒 20、開口笑酒 15 及開口笑酒 9。2022 年，湘窖、開口笑分別實現收入 7.13 億元、3.39 億元，營收占比分別達 12.2%、5.8%，2020-2022 年營收 CARG 分別達 34.35%、40.31%。根據弗若斯特沙利文，按 2021 年收入計，為第二大湖南白酒公司。圖表圖表4：公司坐擁珍酒、李渡、湘窖及開口笑四大白酒品牌公司坐擁珍酒、李渡、湘窖及開口笑四大白酒品牌 珍酒珍酒 李渡李渡 湘窖湘窖 開口笑開口笑 香型

33、香型 醬香型 兼香型 濃香型、醬香型、兼香型 濃香型、醬香型 品牌定位品牌定位 高端、次高端、中端 高端、次高端 高端、次高端 中端 主要產品主要產品 珍三十、珍十五 李渡高粱 1308、李渡高粱 1955、李渡高粱1975 湘窖龍匠系列、湘窖要情酒、湘窖酒紅鉆、湘窖酒水晶鉆 開口笑酒 20、開口笑酒 15 及開口笑酒 9 生產地生產地 貴州遵義 江西李渡 湖南邵陽 湖南邵陽 主要銷售區域主要銷售區域 全國 全國 湖南 湖南 2022 年年營收營收占比占比 65.3%15.1%12.2%5.8%2020-2022 營收營收 CARG 68.53%57.19%34.35%40.39%2022 年

34、設計產能（噸）年設計產能（噸）21,000 2,000 4,800 2022 年實際產量（噸）年實際產量（噸）20,857 1,733 3,104 2022 年產能利用率年產能利用率 99.3%86.7%64.7%資料來源：公司招股說明書，長城證券產業金融研究院 圖表圖表5：公司四大公司四大白酒白酒品牌品牌營收情況（百萬元）營收情況（百萬元）圖表圖表6：近年來近年來珍酒珍酒貢獻公司營收比重超過貢獻公司營收比重超過 50%資料來源：公司招股說明書，長城證券產業金融研究院 資料來源：公司招股說明書，長城證券產業金融研究院 圖表圖表7：公司四大品牌白酒均實現快速增長公司四大品牌白酒均實現快速增長 圖

35、表圖表8：四大白酒品牌毛利率基本保持穩定四大白酒品牌毛利率基本保持穩定 1,346 3,488 3,823 359 650 887 395 606 713 172 257 339 0500100015002000250030003500400045002020年2021年2022年珍酒李渡湘窖開口笑56.1%68.4%65.3%15.0%12.7%15.1%16.5%11.9%12.2%7.1%5.0%5.8%0%20%40%60%80%100%2020年2021年2022年珍酒李渡湘窖開口笑其他公司深度報告 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：公司招股說明書，

36、長城證券產業金融研究院 資料來源：公司招股說明書，長城證券產業金融研究院 持續優化并高端化產品組合，推動長期增長及盈利能力。持續優化并高端化產品組合，推動長期增長及盈利能力。根據公司招股說明書，公司將白酒產品分為 4 個價格帶：高端白酒，1500 元/500ml 以上；次高端白酒，600-1500 元/500ml；中端白酒，100-600 元/500ml；低端白酒，100 元/500ml 以下。相較于公司中端及以下白酒產品，公司次高端及高端白酒產品擁有相對較高的毛利率。近年來，公司不斷優化產品組合并擴大毛利率高的白酒產品品類。2020-2022 年，公司次高端及高端白酒產品收入規模由 12.4

37、1 億元增長至 38.27 億元，收入占比由 51.8%提升至 65.4%。按各品牌總收入的百分比計，2022 年，次高端及以上級別的珍酒、李渡、湘窖產品貢獻的收入占比分別為 68.4%、76.7%、74.6%。受益于公司品牌高端化的戰略，珍酒、李渡、湘窖及開口笑產品的平均售價基本保持持續增長（根據公司招股說明書，2022 年湘窖產品的平均售價有所下降，主要是由于疫情期間作為銷售活動一部分的價格調整）。圖表圖表9：次高端及以上級別白酒產品擁有高毛利率次高端及以上級別白酒產品擁有高毛利率 圖表圖表10：次高端及高端產品收入貢獻穩步增長（百萬元）次高端及高端產品收入貢獻穩步增長（百萬元）資料來源：

38、公司招股說明書，長城證券產業金融研究院 資料來源：公司招股說明書，長城證券產業金融研究院 圖表圖表11：2022 年次高端及以上級別貢獻年次高端及以上級別貢獻 65.4%的營收的營收 圖表圖表12：各品牌單位噸價（單位：萬元各品牌單位噸價（單位：萬元/噸）噸）0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%2021年2022年珍酒YoY李渡YoY湘窖YoY開口笑YoY52.6%51.6%54.9%68.4%66.8%64.9%58.9%64.2%60.3%36.8%39.8%38.5%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%2

39、020年2021年2022年珍酒李渡湘窖開口笑67.7%67.3%66.6%66.8%66.0%63.1%36.3%37.3%38.1%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%2020年2021年2022年高端次高端中端及以下378.38 908.09 1438.70 862.71 1933.55 2388.08 1157.83 2259.95 2029.13 0500100015002000250030002020年2021年2022年高端（百萬元）次高端（百萬元）中端及以下（百萬元）15.8%17.8%24.6%36.0%37.9%40.8%

40、48.2%44.3%34.6%0%20%40%60%80%100%2020年2021年2022年高端（%）次高端（%）中端及以下（%）19.423.629.721.323.642.76769.166.3910.311.2010203040506070802020年2021年2022年珍酒李渡湘窖開口笑公司深度報告 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：公司招股說明書，長城證券產業金融研究院 資料來源：公司招股說明書，長城證券產業金融研究院 公司營業收入快速增長，毛利率持續提升公司營業收入快速增長，毛利率持續提升，凈利潤率略有下滑，凈利潤率略有下滑。近年來，公司實

41、現了強勁的增長及出色的盈利能力。2020-2022 年，公司營業收入由 23.99 億元增長至 58.56億元，CARG 達 56.24%。根據弗若斯特沙利文，按 2021 年收入計算，公司是國內第四大民營白酒企業，且公司以遠超行業平均水平的速度增長。2020-2022 年，公司凈利潤由 5.20 億元增長至 10.30 億元，CARG 達 40.72%，凈利潤率分別為 21.7%、20.2%、17.6%；若扣除上市開支和公允價值變動，經調整凈利潤由5.20 億元增長至11.97 億元，CARG 達 51.73%，經調整凈利率分別為 21.7%、21.0%、20.4%。2020-2022 年，

42、公司毛利率水平逐年提高，由 52.2%提升至 55.3%，主要系公司品牌高端化戰略的影響，銷售了更多毛利率高的次高端及以上級別的白酒產品。圖表圖表13：2020-2022 年公司營收年公司營收 CARG達達 56.24%圖表圖表14：2022 年公司凈利潤基本與年公司凈利潤基本與 2021 年持平年持平 資料來源：公司招股說明書，長城證券產業金融研究院 資料來源：公司招股說明書，長城證券產業金融研究院 圖表圖表15：2022 年，公司經調整凈利潤同比增加年，公司經調整凈利潤同比增加 11.81%圖表圖表16：2020-2022 年年，公司毛利率持續提升，公司毛利率持續提升 資料來源：公司招股說

43、明書，長城證券產業金融研究院 資料來源：公司招股說明書，長城證券產業金融研究院 1.5 持續優化多渠道銷售體系，打造沉浸式品牌體驗持續優化多渠道銷售體系，打造沉浸式品牌體驗 公司銷售渠道包括經銷和直銷兩種模式。公司銷售渠道包括經銷和直銷兩種模式。經銷模式下，主要包括：1）經銷合作伙伴，主要向公司購買白酒產品并隨后分銷給二級經銷商以及終端消費者；2）體驗店，與公司合作開設，不僅銷售白酒產品，同時通過多元化活動提供消費者體驗；3）零售商，主要為煙酒店、餐廳及超市，直接向終端消費者銷售公司的白酒產品。直銷模式下，公司按照品牌及地理區域建立專門的直銷團隊，直接服務終端消費者和電子商務平臺。近年來，近年

44、來，公司公司各銷售渠道各銷售渠道營收營收均實現均實現逐年增長，經銷模式毛利率穩步提升。逐年增長，經銷模式毛利率穩步提升。2021 年，各渠道銷售收入均有大幅提升。2022 年，經銷商、直銷模式實現收入分別為 52.0 億元、2398.92 5101.59 5855.92 112.66%14.79%0%20%40%60%80%100%120%01000200030004000500060007000202020212022營業收入（百萬元）增速（%）520.091032.21029.8798.47%-0.23%-20%0%20%40%60%80%100%120%02004006008001000

45、1200202020212022凈利潤（百萬元）增速（%）520.091070.831197.29105.89%11.81%0%20%40%60%80%100%120%0200400600800100012001400202020212022經調整凈利潤（百萬元）增速（%）52.2%53.5%55.3%21.7%20.2%17.6%21.7%21.0%20.4%0%10%20%30%40%50%60%202020212022毛利率凈利潤率經調整凈利潤率公司深度報告 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 6.6 億元，營收占比分別為 88.8%、11.2%。毛利率方面，20

46、22 年，經銷合作伙伴毛利率大幅提升至 50%，主要系銷售更多毛利率更高的次高端及以上級別白酒產品；2022年，體驗店毛利率有所下滑，達 64.3%，主要系在疫情影響下公司為體驗店提供了更多的銷售激勵；直銷模式毛利率有所下降，主要系銷售了更多終中端及以下級別白酒產品。分地區看，各地區的收入貢獻占比保持相對穩定，公司大部分收入來自華中、華東及西南地區。圖表圖表17：經銷合作伙伴貢獻營收情況（百萬元）經銷合作伙伴貢獻營收情況（百萬元）圖表圖表18：各銷售渠道營收均實現逐年增長各銷售渠道營收均實現逐年增長 資料來源：公司招股說明書，長城證券產業金融研究院 資料來源：公司招股說明書，長城證券產業金融研

47、究院 圖表圖表19：公司各渠道營收占比公司各渠道營收占比情況情況 圖表圖表20：各銷售渠道毛利率情況各銷售渠道毛利率情況 資料來源：公司招股說明書，長城證券產業金融研究院 資料來源：公司招股說明書，長城證券產業金融研究院 圖表圖表21：各地區收入貢獻情況（百萬元）各地區收入貢獻情況（百萬元）圖表圖表22：各地區收入貢獻占比基本保持穩定各地區收入貢獻占比基本保持穩定 資料來源：公司招股說明書，長城證券產業金融研究院 資料來源：公司招股說明書，長城證券產業金融研究院 穩健管理各經銷渠道伙伴穩健管理各經銷渠道伙伴。2020-2022 年，公司一直在擴大經銷網絡，各經銷渠道伙伴數量不斷增加。截至 20

48、22 年 12 月 31 日，公司在全國建立了由 2,678 名經銷合作伙伴、1,074 家體驗店以及 2,866 家零售商組成的經銷商網絡。同時，公司也建立了相應的淘汰機制，以保證建立及維持優質的各經銷渠道伙伴。2022 年，合作經銷商、體驗店及零1,673 3,266 3,467 347 1,088 1,284 94 176 449 286 572 656 050010001500200025003000350040002020年2021年2022年經銷合作伙伴體驗店零售商直銷95.2%6.2%213.9%18.0%87.6%155.1%100.4%14.6%0%50%100%150%20

49、0%250%2021年2022年經銷合作伙伴YoY體驗店YoY零售商YoY直銷YoY69.7%64.0%59.2%14.5%21.3%21.9%3.9%3.5%7.7%11.9%11.2%11.2%0%20%40%60%80%100%2020年2021年2022年經銷合作伙伴體驗店零售商直銷46.4%45.9%50.0%64.6%68.5%64.3%65.3%65.0%66.0%67.5%65.0%58.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2020年2021年2022年經銷合作伙伴體驗店零售商直銷050010001500200025002020年2021年2022年華東地區

50、 華北地區 西北地區 華南地區西南地區 華中地區 東北地區0%20%40%60%80%100%2020年2021年2022年華東地區（%）華北地區（%）西北地區（%）華南地區（%）西南地區（%）華中地區（%）東北地區（%）公司深度報告 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 售商淘汰率分別達 25.3%、28.7%、21%，主要系經銷渠道伙伴表現欠佳、違反公司的合同安排、或其經銷業務終止等。圖表圖表23：各經銷渠道伙伴數量不斷增加各經銷渠道伙伴數量不斷增加 圖表圖表24：各經銷渠道伙伴淘汰率情況各經銷渠道伙伴淘汰率情況 資料來源：公司招股說明書，長城證券產業金融研究院 資料

51、來源：公司招股說明書，長城證券產業金融研究院 注：我們定義淘汰率為當年淘汰總數量與當年期初數量 2.傳承千年文化，傳承千年文化，打造歷史悠久、文化底蘊深厚的打造歷史悠久、文化底蘊深厚的白酒品牌白酒品牌 2.1 珍酒：酒中珍品，珍酒：酒中珍品，專注高品質醬香好專注高品質醬香好酒酒 品牌基因品牌基因源于“易地茅臺”，源于“易地茅臺”，歷經四十余載積累與沉淀歷經四十余載積累與沉淀，鑄就高品質醬香型白酒。，鑄就高品質醬香型白酒。1958年，毛澤東主席提出茅臺酒生產萬噸的設想；1975 年，周恩來總理再次提出“生產萬噸茅臺酒”的提案，科學家經過周密測試，最終選址距離茅臺鎮僅一百三十公里的遵義市北郊十字鋪

52、建立科學試驗廠。為保證試驗的順利進行，先后從茅臺酒廠調來了以原茅臺酒廠廠長、黨委副書記鄭光先，原副總工程師楊仁勉，實驗室副主任林寶財，以及解放前華氏茅臺酒酒師鄭應才的關門弟子張支云為代表的 28 名優秀人才。同時，將窖石、窖泥、原料、設備等原封不動地從茅臺搬來，試驗廠正式投料進行生產，并被列為國家重點科技項目。1985 年，歷經 10 年、9 個周期、63 輪次、3000 多次分析試驗，在周恒剛、季克良等領銜的國家最高級別的業內鑒定會上，專家一致認為試制酒在理化指標、衛生指標、新酒入庫合格率等方面均達到了合同要求，在感官指標上，鑒定會提供的鑒定酒：“色清，微黃透明，醬香突出，幽雅，酒體較醇厚基

53、本具有茅臺酒風格?！备鶕b定會結論，貴州省科學技術委員會正式行文“同意鑒定意見”。1986 年 1 月，時任國務院副總理方毅同志品嘗試制酒后盛贊題詞“酒中珍品”；同年 6 月，貴州省經委正式下文批準成立“貴州珍酒廠”，組織珍酒系列產品批量生產，以供應中央警衛局、釣魚臺國賓館、北戴河療養院等機關單位，并由貴州省進出口公司安排少量外銷。2008 年底始，因為長期以來的體制性束縛以及市場投入不足等多種原因，導致了貴州珍酒長走向了資不抵債的境地，珍酒廠實施政策性破產重組。2009 年 8 月，金東集團以 8,250 萬元成功競拍收購貴州珍酒廠 100%的股權，并改制原“貴州珍酒廠”組建成立了“貴州珍酒

54、釀酒有限公司”。此后，資本的投入使酒廠增產擴能，珍酒開啟品牌全面崛起之路，到 2019年，珍酒整體銷售額突破 10 億元，核心戰略產品“珍十五”單品銷售 3.9 億元，同年正式啟動貴州珍酒萬噸優質酒擴產項目。圖表圖表25：公司坐擁珍酒、李渡、湘窖及開口笑四大白酒品牌公司坐擁珍酒、李渡、湘窖及開口笑四大白酒品牌 1,546 2,388 2,678 360 862 1,074 1,707 1,575 2,866 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002020年2021年2022年經銷合作伙伴體驗店零售商16.7%21.8%25.3%9.8%24.7%28.7%9.5%

55、36.0%21.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2020年2021年2022年經銷合作伙伴淘汰率體驗店淘汰率零售店淘汰率公司深度報告 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 時間時間 事件事件 1958 年 3 月 中共中央在成都舉行政治局擴大會議期間，毛澤東主席提出茅臺酒生產萬噸的設想，提出要讓毛澤東主席提出茅臺酒生產萬噸的設想，提出要讓全國全國人民人民都喝上像茅臺一樣的高品質醬香好酒的美好夙愿都喝上像茅臺一樣的高品質醬香好酒的美好夙愿。1975 年 1 月 在第四屆全國人大一次會議上，周恩來總理再次提出了“生產萬噸茅臺酒”的提案周恩來總理再次提出了

56、“生產萬噸茅臺酒”的提案。1975 年 10 月 貴州茅臺酒易地試驗廠正式投料進行探索性生產貴州茅臺酒易地試驗廠正式投料進行探索性生產，以原茅臺酒廠廠長鄭光先為首的 28 位技術精英，將窖石、窖泥、原料、設備等原封不動地從茅臺搬來，試驗廠正式投料進行生產。中國科學院科技辦公室正式將這項試驗定名為“貴州茅臺酒易地生產試驗（中試）”，并列為國家重點科技項目。貴州珍酒釀酒有限公司的前身“貴州茅臺酒易地試驗廠”正式建廠。1981 年 4 月 時任中共中央政治局委員、國家科委主任方毅同志親自到廠視察，鑒于當時茅臺酒的產品質量要求是從產酒到成品必須有三年以上的陳釀期，而且必須有老酒的精心勾調合格才能成為商

57、品酒出售，方毅同志還做出了將試驗期限改延到方毅同志還做出了將試驗期限改延到 1985 年再提供鑒定的指示年再提供鑒定的指示。1982 年 11 月 被列為貴州省“六五”計劃十五項重點科技攻關項目之一，并簽訂了攻關合同書。1985 年 10 月 開始對“貴州茅臺酒易地生產試驗（中試）”進行鑒定開始對“貴州茅臺酒易地生產試驗（中試）”進行鑒定，史稱“史稱“85鑒定鑒定”。歷經 10 年、9 個周期、63 輪次、3000 多次分析試驗，在周恒剛、季克良等領銜的國家最高級別的業內鑒定會上，專家一致認為試制酒在理化指標、衛生指標、新酒入庫合格率等方面均達到了合同要求，在感官指標上，鑒定會提供的鑒定酒：“

58、色清，微黃透明，醬香突出，幽雅，酒體較醇厚基本具有茅臺酒風格?！薄氨M管與市售茅臺酒仍有一定差距，但鑒定酒質量接近市售茅臺酒水平，同時有大量可靠的試驗數據及資料予以說明”。因此鑒定委員會認為貴州茅臺酒易地生產試驗（中試）完成了合同的要求。1986 年 1 月 時任國務院副總理方毅同志品嘗試制酒后盛贊題詞“酒中珍品”；同年 6 月，貴州省經委正式下文批準成立正式改名為“貴州珍酒廠”，組織珍酒系列產品批量生產，以供應中央警衛局、釣魚臺國賓館、北戴河療養院等機關單位，并由貴州省進出口公司安排少量外銷，“珍酒”之名由此誕生！2008 年 為長期以來的體制性束縛以及市場投入不足等多種原因，導致了貴州珍酒廠

59、走向了資不抵債的境地，珍酒廠實施政策性破產重組 2009 年 8 月 金東集團以 8250 萬元成功競拍收購貴州珍酒廠 100%的股權，并改制原“貴州珍酒廠”組建成立了“貴州珍酒釀酒有限公司”。2019 年 珍酒整體銷售額突破 10 億元，核心戰略產品“珍十五”單品銷售 3.9 億元，同年正式啟動貴州珍酒萬噸優質酒擴項目。資料來源：醬酒珍相，酒志網，長城證券產業金融研究院 傳承工匠精神，堅守品質追求傳承工匠精神，堅守品質追求。在釀造原料方面，珍酒堅持精選遵義本地有機紅纓子糯高粱進行釀造。遵義生產的紅纓子有機糯高粱堅實飽滿、粒小皮厚，其糯性大（支持淀粉占比 88%以上），能經受住長時間多輪次翻造

60、和蒸煮，出酒酒質也最好；在釀造工藝方面，珍酒堅守傳統大曲醬香釀造工藝和流程，約 11 個月一個周期，2 次投料，端午制曲，重陽下沙，9 次蒸煮，8 次發酵，7 次取酒，長期珍藏。一瓶珍酒的誕生，從釀造到出廠銷售，至少要經過 5 年以上時光與歲月的沉淀。在堅持傳統大曲醬香釀造工藝流程的同時，因地制宜進行了工藝細節的精細化釀造，讓珍酒更加甘甜醇和、獨具風格；在基酒珍藏方面，珍酒放棄了使用鋼罐儲酒可以規?；a的利益誘惑，堅持用陶壇珍藏基酒。因為陶壇會呼吸，透氣性好但不滲漏，可使酒體中含有更豐富的微量元素，有益人體健康，同時壇內基酒與外界微生物群息息相通、自然吐納、交換融合，既有窖內陳釀效果，又使酒

61、越陳越香，具有幽雅舒適和妙不可言的“老酒味”。此外，珍酒也在不斷創新，為進一步提升產品質量和口感，珍酒創新瓶儲珍藏的工藝，嚴格要求產品灌裝后需瓶裝珍藏半年到一年后方才出廠銷售。圖表圖表26：珍酒珍酒堅守傳統大曲醬香釀造工藝和流程堅守傳統大曲醬香釀造工藝和流程 公司深度報告 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：貴州珍酒官網、長城證券產業金融研究院 遵義匯川遵義匯川小氣候小氣候造就造就獨特、稀缺的優質醬香型白酒理想釀造地，獨特、稀缺的優質醬香型白酒理想釀造地，良好的自然生態環境是良好的自然生態環境是釀造優質醬香型白酒的基礎釀造優質醬香型白酒的基礎。珍酒產地位于遵義

62、市匯川石子鋪，從氣候環境上看，石子鋪四面環山，不僅地理環境與茅臺鎮相似，年平均氣溫、濕度也相差無幾，形成的遵義匯川小氣候，年平均溫度 15，環境空氣質量優良天數達 310 天。夏天水汽蒸發量大，晚上更容易下雨，甚至會出現七月每晚下雨的獨特現象，使得環境溫涼濕潤，這種小氣候特別適合釀酒微生物的生成和繁殖；從水文方面看，遵義市長 10 千米以上的河流共463 條，以大婁山山脈為分水嶺，南北分屬烏江區和長江上游干流區兩大水系，遵義市年平均河川徑流量為 178.80 億立方米，地下水徑流量為 42.25 億立方米，豐富的礦物質水源，為遵義地區醬酒釀造提供了堅實的基礎，貴州珍酒釀酒水源，便取自石子鋪赤水

63、地下河谷上游水。不僅水質優于地表水，純凈而甘洌，還有硬度低、微量元素豐富等特點。從小環境看，匯川區周圍豐富的地下水在地熱作用下通過斷裂束蒸發到空氣中，遇冷成雨又回到地下，循環往復形成天地之氣全年交流的“遵義匯川小氣候”，讓釀酒微生物繁衍迭代的質量和時間比其它地方更好更長。不僅如此，石子鋪地區年均氣溫相較于茅臺鎮低 1.7，酒體少了在高溫下發酵所產生的苦味，故珍酒后味甘甜。圖表圖表27：赤水地下河谷醬酒產區赤水地下河谷醬酒產區 圖表圖表28：獨特的小氣候環境獨特的小氣候環境 資料來源：云酒頭條是時候認識“赤水地下河谷醬酒產區”了，長城證券產業金融研究院 產品定位清晰，產品定位清晰，主要覆蓋中端及

64、以上定位的產品。主要覆蓋中端及以上定位的產品。公司成功推出勾調不同配方的多款醬香白酒產品，包括中端產品老珍酒、次高端產品珍十五系列以及高端產品珍三十系列，深受市場歡迎。在同一產品系列中，有多個版本迎合消費者的需求，標準版為核心產品供應。不同版本的風味略有不同，針對不同銷售渠道及地理區域定制不同包裝及價格。例如，珍十五系列包括珍十五標準版、珍十五黑金版及珍十五收藏版。同時，公司不時為特別場合或促銷活動推出時尚珍酒產品系列，如十二生肖及其他文創點子等熱門話題，以滿足市場需要。圖表圖表29：珍酒珍酒主銷產品系列主銷產品系列 產品產品 樣品圖片樣品圖片 推出年份推出年份 售價（元售價（元/500ml）

65、公司深度報告 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 珍三十系列 2012 年 1888 元-1999 元 珍十五系列 2016 年 799 元-999 元 老珍酒及珍五 2016 年（老珍酒）2014 年（珍五）168 元-298 元 時尚珍酒系列 2021 年 1667 元 資料來源：公司招股說明書，長城證券產業金融研究院 斬獲國內外多項殊榮，彰顯頭部醬香典范。斬獲國內外多項殊榮，彰顯頭部醬香典范。珍酒品牌自創立以來，獲得國內外高度認可。1988 年，榮獲第五屆全國評酒會國家質量獎優質獎銀獎，與茅臺、習酒共同成為“貴州三大醬香品牌”，同年，珍酒還成為外交部禮賓司、經貿部

66、交際司、人民大會堂管理局認可的“四大國宴用酒”之一。自 2015 年布魯塞爾國際烈性酒大獎賽首次在中國舉辦以來，貴州珍酒 8 年間已有 14 款產品斬獲大金獎、金獎。2.2 李渡：國寶李渡，蓬勃發展李渡：國寶李渡，蓬勃發展 區域區域釀酒領先品牌，歷史積淀深厚。釀酒領先品牌，歷史積淀深厚。1955 年，具有悠久釀造白酒傳統古鎮的江西李渡鎮的九家私營作坊合并成為公私合營民生酒廠，即李渡酒業的前身，其成立是其起源地釀造白酒的中國古鎮江西李渡。1959 年，李渡酒廠轉為國營。其生產的“李渡高粱”色澤澄清，品味醇厚，香氣四溢，1960 年被評為全省第一名。2002 年，李渡酒業對老廠無形堂生產車間進行改

67、擴建，施工時發現了古代釀酒遺跡，包括元代的陶質地缸、酒窖、水井，以及明代的爐灶、晾堂、蒸餾設施、水溝、墻基，共出土文物共 350 余件，其中70 多件為陶瓷酒器，成為我國發現的時代最早、遺跡最全、遺物最多、延續時間最長、最具有地方特色的古代燒酒作坊遺址。圖表圖表30：李渡李渡元代古窖池元代古窖池 公司深度報告 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：探秘國寶李渡成功基因之一：元窖池是核心競爭力？傳承千年工藝，傳承千年工藝，塑造“元代古窖”塑造“元代古窖”IP。研究人員在元代窖池里發現了大量遺留殘渣，并檢測出 167 個 OTU（遠古時代的古菌群落）。李渡開啟文物古

68、窖活體保護先河，以保護性釀造讓文物活起來。其產品發酵期從 30 天延長為 60 天，原料從純大米，優化為 90%的大米、10%的高粱，搭配每克含有幾百種微生物的被稱為“微生物界的黃金”的李渡元明清老窖窖泥。李渡酒也在元明清古窖池群和 167 個 OTU 的共同作用下，孕育出“端杯聞濃香、沾唇是米香、細品有清香、后味陳醬香”的獨特的一口四香口感。產品榮獲多個獎項及認可，已初步獲得市場認可。產品榮獲多個獎項及認可，已初步獲得市場認可。根據公司招股說明書，2015 年，李渡高粱 1955 在比利時布魯塞爾國際烈性酒大獎賽獲得布魯塞爾國際大金獎。之后，2019年，李渡高粱 1308 一舉拿下比利時布魯

69、塞爾國際烈性酒大賽大金牌獎，至此李渡成為中國擁有 2 枚大金牌獎的白酒品牌。圖表圖表31：李渡主銷產品系列李渡主銷產品系列 產品產品 樣品圖片樣品圖片 推出年份推出年份 售價（元售價（元/500ml）李渡高粱 1308 2021 年 2308 元 李渡高粱 1955 2015 年 1160 元 李渡高粱 1975 2017 年 690 元 資料來源：公司招股說明書，長城證券產業金融研究院 2.3 湘窖、開口笑：扎根湖南，打造“湘榮耀”湘窖、開口笑：扎根湖南，打造“湘榮耀”區域極具知名度及品牌影響力的白酒品牌。區域極具知名度及品牌影響力的白酒品牌。湘窖脫胎于 1957 年公私合營的國營邵陽酒廠，

70、擁有 1700 畝綠色生態釀酒城，被譽為中國最美白酒廠，廠區已建成為國家4A 級旅游景區。湘窖是“一樹三花”型酒企，香型涵蓋濃香、醬香和兼香，專注次高端白酒市場。2018 年，其產品“紅鉆湘窖”榮獲比利時布魯塞爾國際烈性酒大獎賽最高等級獎項大金獎。開口笑品牌誕生于 1992 年，屬湖南知名的白酒品牌，專注中端白酒市場，香型涵蓋濃香型及醬香型白酒產品。從產品結構來看，湘窖酒業“湘窖”和“要情”品公司深度報告 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 牌市場表現非常好，已經成為湖南地區高端接待、商務宴請以及大眾中高端消費的主流產品，而“開口笑”則已經成為湘酒質優價宜的民酒、名酒。

71、圖表圖表32：湘窖湘窖及開口笑主銷產品及開口笑主銷產品 產品產品 樣品圖片樣品圖片 推出年份推出年份 售價（元售價（元/500ml）湘窖龍匠系列 2019 年 699 元-1699 元 湘窖要情酒 2012 年 1699 元 湘窖紅鉆 2012 年 868 元 湘窖水晶鉆 2003 年 599 元 開口笑酒 15 2007 年 358 元 開口笑酒 9 2007 年 198 元 開口笑福醬酒 20 2020 年 699 元 資料來源：公司招股說明書，長城證券產業金融研究院 3.高端化高端化+差異化差異化行業整體壓力下的結構性機會行業整體壓力下的結構性機會 2016 年以來，白酒行業進入擠壓式增

72、長新階段。一方面，白酒產銷總量逐年下降，2022年全國白酒生產量 671 萬千升，不及峰值水平的一半；另一方面，在消費升級帶來的價升影響下，行業規模仍然延續著擴張，2022 年達到 6211 億元。與發達國家情況類似，隨著我國經濟發展，生育率長期處于下行趨勢，2022 年我國人口自然增長率為-0.60，60 年以來首次出現負增長，據社科院 2019 年預測，人口峰值將于 2029 年到來，達到 14.42 億。根據統計局數據測算，2023 年將是 21-60 歲適飲人口數量由升轉降的轉折；據弗若斯特沙利文，目前 31 至 40 歲年齡組占白酒消費者比例公司深度報告 P.18 請仔細閱讀本報告末

73、頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 最高，為 48%；盛初咨詢預測，到 2030 年，國內 30-59 歲男性人口將減少 7.3%，其中 30-40 歲男性人口將下降幅度為 21.6%?；谌丝诩t利的國內市場量增或已走到盡頭，白酒產銷總量或仍將持續下行，而我國經濟建設與人均可支配收入仍處于上行通道，城鎮化建設尚有一定空間，經濟持續向好趨勢和消費者對美好生活的向往不變。品質消費將是主流消費趨勢，白酒行業未來發展的空間仍在于延續品質與價格共同提升，市場份額將向頭部名酒進一步集中，同時能更好滿足消費者需求的差異化和高性價比產品仍將有結構性發展。3.1 高端市場持續擴容，次高端市場格局高端市場持續擴容，次

74、高端市場格局未定未定 2016 年至今，中國白酒消費結構因消費升級發生了巨大變化，由“金字塔型”發展為“啞鈴”形，中低端價位占比由超過一半減少到 25%左右，次高端以上價格帶占比已達近6成。高端以上市場格局仍然穩定且集中，CR3 超過 90%，而頭部名酒持續提價拉開的價格空間即次高端價格帶給與其他品牌升級搶位的機會，由于發展時間較短，擴容空間大，成為近年來競爭的焦點；尤以高線次高端價格帶成長尚不充分，主要玩家分布相對均衡，尚未出現超級大單品，對品牌力較強的酒企來說仍存在破局、改寫和整合的機會。弗若斯特沙利文估計，中國白酒行業規模仍將繼續擴張，2026 年達到 7695 億元；2022-2026

75、 行業復合增長率將在 5.5%，以高端及次高端發展為主要組成，5 年復合增長率分別為 12.1%和 12.4%，規模分別達到1664 億元和 2055 億元，合計市占率接近 50%。次高端以上產品是公司的主要收入來源，2020-2022年收入占比由51.8%提升至65.4%，表現出與行業趨勢良好的適應性。圖表圖表33：2017-2026 年年白酒行業價格帶規模情況（十億元）白酒行業價格帶規模情況（十億元）資料來源：公司招股說明書，中國國家統計局，弗若斯特沙利文，長城證券產業金融研究院 圖表圖表34：2017、2021、2026 年年白酒行業價格帶結構白酒行業價格帶結構 資料來源：公司招股說明書

76、，中國國家統計局，弗若斯特沙利文，長城證券產業金融研究院 圖表圖表35：2020-2022 年年公司各價格帶收入情況公司各價格帶收入情況 公司深度報告 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：公司招股說明書，長城證券產業金融研究院 3.2 多元化需求多元化需求下的香型品類下的香型品類結構性紅利結構性紅利 中國白酒主流香型經歷數次變遷，90 年代以前，清香型白酒憑借產能擴張優勢引領行業發展，市占率一度達到 75%；90 年代后，一眾濃香白酒企業抓住名酒價格放開機會，乘勢而上，形成高端品牌方陣，五糧液登頂酒業大王，開啟二十年的濃香主導時代，市占率最高超過 70%；20

77、15 年后的新一輪白酒周期中，在茅臺的引領作用下，醬酒迎來快速崛起，并逐漸發展為醬酒熱。由于核心產區稀缺、工藝復雜、生產周期長等原因造成的成本較高，以及頭部公司穩站價值高地供不應求，加上長期儲存能夠使酒體進一步提升帶動了老酒市場的擴大，醬香白酒在產品定位上更有利于走向高端。據弗若斯特沙利文，2021 年醬酒產量約 600 萬升，占全國白酒 8.4%，獲得了行業 31.5%的份額和 45%的利潤。醬香型白酒 2017-2021 年規模由 1056 億元增長至 1900 億元，復合增長率為 15.8%，幾乎貢獻了行業全部的增長，且自 2018 年起已成為規模第二大香型，預計 2022-2026年仍

78、將保持年均 12.2%的高增速，屆時占比將提升至 41.8%，成為第一大香型。圖表圖表36：2017-2026 年年白酒行業香型規模預計（十億元）白酒行業香型規模預計（十億元）資料來源：公司招股說明書，中國國家統計局，弗若斯特沙利文，長城證券產業金融研究院 圖表圖表37：2017、2021、2026 年年白酒行業香型結構白酒行業香型結構 公司深度報告 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：公司招股說明書，中國國家統計局，弗若斯特沙利文，長城證券產業金融研究院 隨著時間流動，飲酒人群的悄然變化也為行業帶來了新的變數。雖然人口增長速度正在放緩，但龐大的人口基數仍為一

79、些結構性機會提供廣闊空間，據統計局數據測算，中國有約 2.2 億 80 后和2.1 億 90 后，1.6 億 00 后正在走向成年，三者合計超過總人口40%。年齡上，年齡上，白酒消費核心 31-40 人群占比由 21 年的 49%下降至 22 年的 48%；21-30 歲的年輕消費者比重由 21 年的 20%上升至 22 年上半年的 23%；性別上性別上，22 年白酒消費者中男性的占比為 77%，較過去幾年有所降低，而女性消費者占比上半年提升至 23%；場景上，場景上，商務應酬場景占比由 21 年的 20%進一步降至 18.6%，而家庭聚會、一人獨酌、情侶約會等自飲場景的占比則分別提升至 25

80、.2%、11.4%和 3%；偏好上，偏好上，18-29 歲年輕消費者對低度酒偏好高于 30 歲及以上消費者，且對小眾香型產品偏好度更高。隨著新一代消費者對差異化品質需求的提高，近年來醬香熱和清香熱引起的香型輪動還為其他小眾香型帶來的發展機遇，京東超市中國白酒消費趨勢報告（2022）數據顯示，鳳香型、兼香型、馥郁香型等其它香型的搜索量均有增加。從 2021 年收入規?？?，公司整體位列民營白酒公司第 4 位，旗下珍酒和李渡分別位列醬香型和兼香型白酒企業第 5 位，湖南湘窖酒業為湖南第 2 大白酒企業。作為跨香型全國和區域性龍頭品牌集合，在行業集中度提高的趨勢下，有望在香型擴張紅利中更多受益。圖表圖

81、表38：白酒香型變化白酒香型變化 圖表圖表39：白酒消費者年齡變化白酒消費者年齡變化 資料來源：糖酒快訊，長城證券產業金融研究院 資料來源：糖酒快訊，長城證券產業金融研究院 圖表圖表40：白酒消費者男女占比白酒消費者男女占比 資料來源：糖酒快訊，長城證券產業金融研究院 公司深度報告 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.上市加速產能瓶頸突破，“十五五”劍指上市加速產能瓶頸突破，“十五五”劍指 10 萬噸萬噸 優質白酒產區稀少，醬香型白酒制作工序繁復，建設過程漫長，近年來公司持續擴產，仍不能滿足市場規模的不斷增長，2020-2022 年，公司向第三方釀酒基地外購優質基酒

82、作為補充，采購量分別為 7404 噸、20546 噸及 7817 噸，隨著自建產能的逐步落地，公司正在逐漸突破產能瓶頸，外購基酒預期逐漸減少。2022 年下沙季，貴州珍酒釀酒投產3.5 萬噸，新增釀酒產能 1.4 萬噸，產能規模位列貴州省醬酒企業前三。本次上市融資擬以約 55%的資金用于未來五年的生產設施建設，將有力支持產能建設落地，目前公司已開工建設四處生產設施，計劃將在 2024 年前增加基酒產能 26000 噸，其中醬酒產能 16600 噸。到“十五五”末，公司目標實現 10 萬噸產能。圖表圖表41：產能利用情況產能利用情況 資料來源：公司招股說明書，長城證券產業金融研究院 圖表圖表42

83、：產能建設情況產能建設情況 資料來源：公司招股說明書，長城證券產業金融研究院 圖表圖表43：募集資金使用規劃募集資金使用規劃 公司深度報告 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資料來源：公司招股說明書，長城證券產業金融研究院 5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 5.1 盈利預測盈利預測 隨著國家穩增長、擴內需相關政策密集出臺，2023 年行業弱復蘇態勢有望在 24-25 年延續并強化，公司在本輪白酒周期中順應高端化趨勢和香型紅利，且增長勢能良好，增速有望快于行業整體水平。我們預測 23-25 年收入增長中樞為 20%。且隨著主要增長引擎珍酒發力，產品結構持續上移有

84、望帶來公司毛利率上升，預計 23-25 年毛利率水平預計將達到 55.97%、56.51%、57.06%。隨著收入體量增長，相關費用率有望攤薄，分別假設 23-25 年銷售費用率為 22.0%、21.0%、20.0%，管理費用率為 6.0%、5.5%、5.0%。對分品牌做如下預測：圖表圖表44：收入分類預測表收入分類預測表（CNY）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 珍酒 營收（百萬元）3,488 3,823 4,702 5,736 6,941 yoy 159.2%9.6%23%22%21%毛利率 51.6%54.9%55.5%56.0%56.5%李渡 營收（百萬元）6

85、50 887 1,091 1,331 1,610 yoy 80.9%36.4%23%22%21%毛利率 66.8%64.9%65.5%66.0%66.5%湘窖 營收（百萬元）606 713 820 943 1,084 yoy 53.4%17.7%15%15%15%毛利率 64.2%60.3%60.8%61.2%61.7%開口笑 營收（百萬元）257 339 406 484 571 yoy 49.1%32.0%20%19%18%毛利率 39.8%38.5%39.0%39.4%39.8%其他 營收（百萬元）102 95 104 115 126 公司深度報告 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細

86、閱讀本報告末頁聲明 yoy-19.9%-6.9%10%10%10%毛利率 5.1%5.7%5.5%5.5%5.5%合計合計 營收（百萬元）營收（百萬元）5,102 5,856 7,123 8,608 10,332 yoy 112.66%14.79%21.64%20.85%20.03%毛利率毛利率 53.51%55.33%55.97%56.51%57.06%資料來源：長城證券產業金融研究院 5.2 投資建議投資建議 選取山西汾酒、洋河股份、水井坊、舍得酒業、酒鬼酒五家次高端酒企作為可比企業，目前行業較歷史位于低估值區間，PEG 大多低于 1。結合預期增速，珍酒李渡相較可比企業更具估值性價比。圖表

87、圖表45：可比公司估值對比可比公司估值對比 公司名稱公司名稱 8 月月 18 日日 近三年近三年 PE 預測預測 PEG預測預測 總市值總市值 PE（TTM）分位數（分位數（%）最高最高 PE 最低最低 PE 2023 2024 2025 2023 2024 2025 山西汾酒 2754.19 29.92 6.82 129.06 24.53 25.96 20.64 16.68 0.92 0.82 0.71 洋河股份 2020.12 19.89 2.25 53.11 19.33 17.61 14.82 12.63 0.86 0.80 0.74 水井坊 329.64 31.43 28.55 74.

88、37 21.57 24.97 20.65 17.39 4.73 1.02 0.96 舍得酒業 451.11 26.16 8.02 100.06 19.43 21.79 16.91 13.45 0.80 0.57 0.48 酒鬼酒 308.81 37.29 10.11 150.95 28.95 24.19 19.15 15.95 1.46 0.76 0.83 平均值平均值 28.94 11.15 101.51 22.76 22.90 18.44 15.22 1.75 0.79 0.74 珍酒李渡 269.64 25.23 17.03 13.19 10.22 0.30 0.45 0.34 資料來源

89、：iFinD，長城證券產業金融研究院 投資建議：投資建議：公司作為第四大民營白酒公司，跨香型經營四大白酒品牌，名酒基因+完善的產品矩陣，建立了三層增長引擎，是當前稀缺的醬酒上市標的。公司管理層長期深耕白酒行業，積累深厚，管理和營銷能力出眾，近年來順應行業結構性發展實現出色增長，并有望持續受益于集中度提升下的高端化和香型紅利，業績增長確定性高。上市融資后，公司目前的產能瓶頸有望在未來幾年得到突破，疊加品牌勢能逐步釋放，毛利率和費用率有望進一步改善，盈利能力進入正循環。我們預測公司23-25 年 EPS 分別為0.49、0.64、0.82 元/股，對應 PE 分別為 17.7x、13.6x、10.

90、6x，首次覆蓋，給與“買入”評級。給與“買入”評級。風險提示風險提示 消費修復不及預期消費修復不及預期。若經濟環境持續承壓，尤其以商務消費為主的需求修復不順利，公司主要布局的次高端價格帶產品可能會面臨增長壓力。價格走勢不及預期。價格走勢不及預期。若產品在市場上的銷售價格無法順利上行或維持，可能影響渠道及消費者信心，并影響公司結構提升的速度，可能會對影響銷量增長及毛利率水平提升進度。競爭加劇風險。競爭加劇風險。白酒行業擠壓式增長升級，頭部名酒馬太效應凸顯，成長型品牌的競爭環境或將更加激烈。公司深度報告 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 其他風險：食品安全問題；市場波動風

91、險；消費稅政策可能發生變化。公司深度報告 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表（利潤表（百萬元）會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 1545 1683 3760 6644 10318 營業額營業額 5102 5856 7161 8699 10494 應收賬款 65 180 216 250 287 銷售成本 2372 2617 3033 3636 4326 預付

92、款項、按金及其他應收款項 50 121 137 155 172 其他費用 0 0 0 0 0 其他應收款 0 0 0 0 0 銷售費用 1021 1342 1528 1772 2036 存貨 3649 5139 5899 6475 7112 管理費用 289 381 417 464 509 其他流動資產 6 123 53 65 78 財務費用 36 29-9-18-30 流動資產總計流動資產總計 5314 7246 10065 13589 17968 其他經營損益 0 0 0 0 0 長期股權投資 0 0 0 0 0 投資收益 0 0 0 0 0 固定資產 2329 3775 3184 259

93、2 2001 公允價值變動損益 0 0 0 0 0 在建工程 0 0 0 0 0 營業利潤營業利潤 1383 1486 2192 2845 3652 無形資產 0 0 0 0 0 其他非經營損益 25-51 0 0 0 長期待攤費用 0 0 0 0 0 稅前利潤 1409 1435 2192 2845 3652 其他非流動資產 1 38 38 38 38 所得稅 376 405 573 744 954 非流動資產合計非流動資產合計 2330 3813 3222 2630 2039 稅后利潤 1032 1030 1619 2102 2698 資產總計 7644 11059 13287 16219

94、 20006 歸屬于非控制股股東利潤歸屬于非控制股股東利潤 0 0 0 0 0 短期借款 710 37 0 0 0 歸屬于母公司股東利潤歸屬于母公司股東利潤 1032 1030 1619 2102 2698 應付賬款 551 1046 1080 1195 1304 EBITDA 1522 1622 2775 3419 4214 其他流動負債 4199 3490 4403 5618 7099 NOPLAT 1041 1102 1613 2088 2676 流動負債合計流動負債合計 5460 4572 5483 6813 8403 EPS(元)0.32 0.31 0.49 0.64 0.82 長期

95、借款 187 0 0 0 0 其他非流動負債 8812 10302 10000 9500 9000 主要財務比率主要財務比率 非流動負債合計非流動負債合計 8998 10302 10000 9500 9000 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 負債合計負債合計 14459 14874 15483 16313 17403 成長能力成長能力 股本 0 0 1000 2000 3000 營收額增長率 1.13 0.15 0.22 0.21 0.21 儲備-6814-3815-4815-5815-6815 EBIT 增長率 0.95 0.01 0.49 0.

96、29 0.28 留存收益 0 0 1619 3721 6419 EBITDA 增長率 0.92 0.07 0.71 0.23 0.23 歸屬于母公司股東權益-6814-3815-2196-94 2604 稅后利潤增長率 0.98-0.00 0.57 0.30 0.28 歸屬于非控制股股東權益 0 0 0 0 0 盈利能力盈利能力 權益合計權益合計 -6814-3815-2196-94 2604 毛利率 0.54 0.55 0.58 0.58 0.59 負債和權益合計負債和權益合計 7644 11059 13287 16219 20006 凈利率 0.20 0.18 0.23 0.24 0.26

97、 ROE -0.15-0.27-0.74-22.33 1.04 現金流量表（現金流量表（百萬元）ROA 0.14 0.09 0.12 0.13 0.13 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROIC 0.52-0.16-0.33-0.40-0.46 稅后經營利潤 1014 1067 1619 2102 2698 估值倍數估值倍數 折舊與攤銷 77 157 591 591 591 P/E 27.73 27.79 17.68 13.62 10.61 財務費用 36 29-9-18-30 P/S 5.61 4.89 4.00 3.29 2.73 其他經營資金

98、-159-1964 204 692 884 P/B -4.20-7.50-13.03-304.16 10.99 經營性現金凈流量經營性現金凈流量 969-711 2406 3367 4144 股息率 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投資性現金凈流量投資性現金凈流量 -1385-1389-302-500-500 EV/EBIT-0.10-0.72 2.61 4.15 4.69 籌資性現金凈流量籌資性現金凈流量 1670 2220-28 18 30 EV/EBITDA-0.09-0.65 2.06 3.43 4.03 現金流量凈額現金流量凈額 1254 120 2076 2885

99、 3673 EV/NOPLAT-0.13-0.96 3.54 5.61 6.35 資料來源：長城證券產業金融研究院 公司深度報告 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 長城證券股份有限公司（以下簡稱長城證券）具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格。本報告由長城證券向專業投資者客戶及風險承受能力為穩健型、積極型、激進型的普通投資者客戶（以下統稱客戶）提供，除非另有說明，所有本報告的版權屬于長城證券。未經長城證券事先書面授權許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布，亦不得作為訴訟、仲裁、傳媒及任何單位或個人引用的證明或依據，不得用于未經允許的其它

100、任何用途。如引用、刊發，需注明出處為長城證券研究院，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向他人作出邀請。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。長城證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。

101、長城證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。長城證券版權所有并保留一切權利。特別聲明特別聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于 2017 年7 月 1 日 起正式實施。因本研究報告涉及股票相關內容，僅面向長城證券客戶中的專業投資者及風險承受能力為穩健型、積極型、激進型的普通投資者。若您并非上述類型的投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研究報告中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：本人具有中國證券業協會授

102、予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，在執業過程中恪守獨立誠信、勤勉盡職、謹慎客觀、公平公正的原則，獨立、客觀地出具本報告。本報告反映了本人的研究觀點，不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接接收到任何形式的報酬。投資評級說明投資評級說明 公司評級公司評級 行業評級行業評級 買入 預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅 15%以上 強于大市 預期未來 6 個月內行業整體表現戰勝市場 增持 預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅介于 5%15%之間 中性 預期未來 6 個月內行業整體表現與市場同步 持有 預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅介于-5%5%之間 弱于大市 預期未來 6 個月內行業整體表現弱于市場 賣出 預期未來 6 個月內股價相對行業指數跌幅 5%以上 行業指中信一級行業，市場指滬深 300 指數 長城證券產業金融研究院長城證券產業金融研究院 北京北京 地址：北京市西城區西直門外大街 112 號陽光大廈 8 層 郵編：100044 傳真：86-10-88366686 深圳深圳 地址：深圳市福田區福田街道金田路?2026 號能源大廈南塔樓?16 層 郵編：518033 傳真：86-755-83516207 上海上海 地址：上海市浦東新區世博館路?200 號?A 座?8 層 郵編：200126 傳真：021-31829681