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1、 市場有風險，投資需謹慎 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 證券研究報告：國防軍工|公司深度報告 2023 年 9 月 6 日 股票股票投資評級投資評級 買入買入|首次覆蓋首次覆蓋 個股表現個股表現 資料來源：聚源，中郵證券研究所 公司基本情況公司基本情況 最新收盤價（元）最新收盤價（元）62.48 總股本總股本/流通股本（億股）流通股本（億股）4.50/0.68 總市值總市值/流通市值（億元）流通市值（億元）281/43 52 周內最高周內最高/最低價最低價 64.05/57.69 資產負債率資產負債率(%)36.3%市盈率市盈率 50.80 第一大股東第一大股東 中國航發北京航空材料研究院

2、 研究所研究所 分析師:鮑學博 SAC 登記編號:S1340523020002 Email: 分析師:馬強 SAC 登記編號:S1340523080002 Email: 航材股份航材股份(688563688563)航空航發材料龍頭，航空航發材料龍頭，四大事業部并駕齊驅四大事業部并駕齊驅 投資要點投資要點 航材股份航材股份成立成立于于 20002000 年，年，控股股東為航材院，實控人為中國航控股股東為航材院，實控人為中國航發。發。航材院成立于 1956 年，是從事航空先進材料應用基礎研究、材料研制與應用技術研究和工程化技術研究的綜合性科研機構，現有 17個材料技術領域 60 多個專業，累積了

3、2500 多項科研成果和千余項專利。2020 年，航材院將下屬橡膠與密封材料業務、飛機座艙透明件業務、高溫合金母合金熔鑄業務相關資產無償劃轉至公司，公司業務范圍由鈦合金精密鑄造業務拓展至目前四大業務。公司軍品業務收入占比約為公司軍品業務收入占比約為70%70%，收入主要來自航空和航發領域。，收入主要來自航空和航發領域。公司四大事業部分別以鈦合金鑄件、橡膠與密封件、透明件和高溫合金母合金為主要產品，應用于航發、飛機、直升機、航天導彈等國防軍工產業。2022 年，鈦合金鑄件、高溫合金母合金、橡膠與密封材料、航空透明件四類業務分別實現銷售收入 5.67 億元、7.13 億元、6.52億元和 3.82

4、 億元，分別占營收的 24%、31%、28%和 16%，各業務毛利占比分別為 16%、11%、47%和 23%。鈦合金鑄造事業部鈦合金鑄造事業部前身是航材院鈦合金研究室，前身是航材院鈦合金研究室，是國內航發精密是國內航發精密鑄件主要承制單位，國際市場空間廣闊。鑄件主要承制單位，國際市場空間廣闊。鈦合金鑄造業務以航發中介機匣為優勢產品，軍品有望隨國內裝備需求提升保持較快增長，國際客戶“雙流水”制度為公司提供更多市場機遇。2022 年，鈦合金鑄件銷售收入中，來自中國航發、航空工業、航天科工的銷售收入分別為1.77 億元、1.32 億元和 1.13 億元，合計占比 75%；來自賽峰和空客的收入分別為

5、 1.01 億元和 0.20 億元，合計占比 21%。隨著公司募投項目對鈦合金鑄件精加工、半精加工能力的提升，毛坯件交付向精加工交付轉化，產品價值量有望提升。此外，航材院與鎮江新區管委會合作建設的鎮江鈦合金公司有望注入上市公司。高溫合金熔鑄事業部前身為航材院熔鑄中心，高溫合金熔鑄事業部前身為航材院熔鑄中心，產品覆蓋國內全部產品覆蓋國內全部批產航發。批產航發。公司高溫合金母合金產品下游客戶主要在航發領域、汽車/艦船用渦輪增壓器領域以及生物醫用領域等，在軍工民用雙輪驅動下收入快速增長。2022 年，公司高溫合金母合金業務收入 7.13 億元，同比增長 38%，其中，軍品收入 3.93 億元，占比

6、55%，民品收入 3.20億元，占比 45%。隨著募投項目投產、新型設備投運，公司高溫合金生產效率、成材率有望提升，公司高溫合金母合金有望迎來產能和盈利能力雙提升。橡膠與密封材料事業部橡膠與密封材料事業部前身是航材院橡膠與密封研究所，前身是航材院橡膠與密封研究所，產品覆產品覆蓋國內幾乎所有飛機型號，民用領域國產替代空間廣闊。蓋國內幾乎所有飛機型號，民用領域國產替代空間廣闊。公司橡膠與-9%-8%-7%-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%2023-072023-072023-082023-082023-082023-09航材股份國防軍工 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 密封件業務產品包

7、括橡膠膠料、密封劑以及各種形式的橡膠制品。其中，彈性元件可用于直升機旋翼系統，橡膠密封材料及制品用于國內幾乎所有飛機型號；在民用領域，橡膠與密封材料可用于民航飛機、高鐵、重卡、核工業、新能源光伏電池等。橡膠與密封材料軍品保持較快增長，民品國產替代空間廣闊。2022 年，公司橡膠與密封材料業務收入 6.52 億元，同比增長 18%，其中，軍品收入 5.50 億元，同比增長 27%，占比 84%。飛機座艙透明件事業飛機座艙透明件事業部前身是航材院透明件研究所，部前身是航材院透明件研究所，配套配套主要主要殲殲擊機型號，直升機和民航等有望貢獻新增量。擊機型號，直升機和民航等有望貢獻新增量。公司透明件業

8、務主要產品包括航空用有機和無機玻璃透明件產品，下游客戶主要為國內軍民用飛機主機廠。2022 年，公司透明件收入 3.82 億元，同比增長 10%。航空裝備升級換代對透明件要求持續提升，除殲擊機外，公司透明件產品在其他機型的市占率有望提升，此外，公司透明件產品價值量有望提升。公司是航空航發材料龍頭，業務受軍民雙輪驅動，服務國內國際兩個市場。隨著公司募投項目投產，鈦合金產品由毛坯件交付轉化為精加工交付，價值量有望提升，高溫合金母合金有望迎來產能和盈利能力雙提升，橡膠與密封材料和航空透明件軍品優勢顯著，民用領域國產替代空間廣闊，透明件產品拓展直升機、民航等市場，有望獲得新增量。我們預計公司 2023

9、-2025 年歸母凈利潤為 5.97、7.95 和 9.92億元，對應當前股價 PE 估值為 47、35、28 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 軍品市場需求不及預期；民品市場拓展不及預期；產品或原材料價格波動超出預期等。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標 項目項目 年度年度 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（百萬元）2335 2816 3419 4136 增長率(%)19.95 20.58 21.41 20.98 EBITDA（百萬元）563.19 696.78 833.88 1075.50 歸屬母公司凈利潤（

10、百萬元）442.46 597.25 795.23 991.86 增長率(%)17.91 34.99 33.15 24.73 EPS(元/股)0.98 1.33 1.77 2.20 市盈率（P/E）63.55 47.08 35.36 28.35 市凈率（P/B）10.85 2.79 2.58 2.37 EV/EBITDA-1.33 28.16 24.99 20.38 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 eZqRzQyRpMeZ6M9R9PsQqQmOtQlOpPxOkPqRoP8OnNxPuOqMyRwMmOoR 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 目錄目錄 1 1 航空航發材料龍頭，四大事業

11、部并駕齊驅航空航發材料龍頭，四大事業部并駕齊驅 .6 6 1.1 1.1 航空航發材料龍頭，四大事業部實力雄厚航空航發材料龍頭，四大事業部實力雄厚 .6 6 1.2 1.2 四大事業部服務航空航發，橡膠與密封件和透明件產品盈利能力領先四大事業部服務航空航發，橡膠與密封件和透明件產品盈利能力領先 .7 7 1.3 1.3 收入保持較快增速，盈利能力基本穩定收入保持較快增速，盈利能力基本穩定 .9 9 1.4 1.4 產能利用率持續高位，募投項目建設緩解產能壓力產能利用率持續高位，募投項目建設緩解產能壓力 .1010 2 2 鈦合金精密鑄造：航發精密鑄件主要承制單位，技術構建競爭壁壘鈦合金精密鑄造

12、：航發精密鑄件主要承制單位，技術構建競爭壁壘 .1212 2.1 2.1 前身為航材院鈦合金研究室，國內國際主要航空鈦合金鑄件生產商前身為航材院鈦合金研究室，國內國際主要航空鈦合金鑄件生產商 .1212 2.2 2.2 鈦合金精密鑄造事業部為國內航空鈦合金鑄件龍頭鈦合金精密鑄造事業部為國內航空鈦合金鑄件龍頭 .1313 2.3 2.3 鈦合金鑄件服務國內國際兩個市場，鎮江鈦合金公司有望注入鈦合金鑄件服務國內國際兩個市場，鎮江鈦合金公司有望注入 .1515 3 3 高溫合金母合金：擁有各類高溫合金研制生產能力，產品覆蓋國內全部批產航發高溫合金母合金：擁有各類高溫合金研制生產能力，產品覆蓋國內全部

13、批產航發 .1717 3.1 3.1 國內高溫合金研發領軍單位，擁有各類合金及鑄件研制生產能力國內高溫合金研發領軍單位，擁有各類合金及鑄件研制生產能力 .1717 3.2 3.2 高溫合金主要用于高溫合金主要用于“兩機兩機”領域，公司產品覆蓋國內全部批產航發用高溫合金母合金領域，公司產品覆蓋國內全部批產航發用高溫合金母合金 .1818 3.3 3.3 軍工民用雙輪驅動需求增長，產能和盈利能力有望迎來雙提升軍工民用雙輪驅動需求增長，產能和盈利能力有望迎來雙提升 .2121 4 4 橡膠與密封材料：軍用領域競爭優勢顯著，民用領域國產替代空間廣闊橡膠與密封材料：軍用領域競爭優勢顯著，民用領域國產替代

14、空間廣闊 .2424 4.1 4.1 前身為航材院橡膠與密封研究所，產品包括橡膠膠料、密封劑及各種橡膠制品前身為航材院橡膠與密封研究所，產品包括橡膠膠料、密封劑及各種橡膠制品 .2424 4.2 4.2 彈性元件用于直升機旋翼系統，橡膠密封材料及制品用于國內幾乎所有飛機型號彈性元件用于直升機旋翼系統，橡膠密封材料及制品用于國內幾乎所有飛機型號 .2525 4.3 4.3 軍品收入快速增長，民品國產替代空間廣闊軍品收入快速增長，民品國產替代空間廣闊 .3232 5 5 航空透明件：配套主要殲擊機型號，直升機和民航等有望貢獻新增量航空透明件：配套主要殲擊機型號，直升機和民航等有望貢獻新增量 .33

15、33 5.1 5.1 前身為航材院透明件研究所，專業化研制航空有機、無機玻璃前身為航材院透明件研究所，專業化研制航空有機、無機玻璃 .3333 5.2 5.2 公司為國內航空透明件領軍企業，座艙透明件產品涵蓋國內主要殲擊機型號公司為國內航空透明件領軍企業，座艙透明件產品涵蓋國內主要殲擊機型號 .3434 5.3 5.3 航空裝備升級換代和市場拓展帶動公司透明件業務成長航空裝備升級換代和市場拓展帶動公司透明件業務成長 .4141 6 6 盈利預測與估值盈利預測與估值 .4242 7 7 風險提示風險提示 .4343 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：公司股

16、權結構公司股權結構 .7 7 圖表圖表 2 2：公司下屬四個事業部主要產品公司下屬四個事業部主要產品 .8 8 圖表圖表 3 3：公司分產品毛利率公司分產品毛利率 .8 8 圖表圖表 4 4：20222022 年公司各產品毛利（億元）及占比年公司各產品毛利（億元）及占比 .8 8 圖表圖表 5 5：公司前五大客戶收入（億元）及占比公司前五大客戶收入（億元）及占比 .9 9 圖表圖表 6 6：公司營收及增速公司營收及增速 .9 9 圖表圖表 7 7：公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 .9 9 圖表圖表 8 8：公司毛利及毛利率公司毛利及毛利率 .1010 圖表圖表 9 9：公司銷售凈利率

17、公司銷售凈利率 .1010 圖表圖表 1010：公司費用率公司費用率 .1010 圖表圖表 1111：公司研發費用公司研發費用 .1010 圖表圖表 1212：公司產銷量及產能利用率公司產銷量及產能利用率 .1111 圖表圖表 1313：公司公司 IPOIPO 募投項目募投項目 .1212 圖表圖表 1414：公司鈦合金精密鑄造事業部主要產品公司鈦合金精密鑄造事業部主要產品 .1313 圖表圖表 1515：百慕高科成功交付百慕高科成功交付 LEAP 1BLEAP 1B 發動機鈦合金機匣鑄件發動機鈦合金機匣鑄件 .1414 圖表圖表 1616：安吉精鑄公司鈦合金鑄件示例安吉精鑄公司鈦合金鑄件示例

18、 .1515 圖表圖表 1717：鈦合金鑄件航空軍品和國際宇航產品工藝及技術水平對比鈦合金鑄件航空軍品和國際宇航產品工藝及技術水平對比 .1616 圖表圖表 1818：公司鈦合金鑄件收入公司鈦合金鑄件收入 .1616 圖表圖表 1919：公司鈦合金鑄件分軍民品收入公司鈦合金鑄件分軍民品收入 .1616 圖表圖表 2020：20222022 年公司鈦合金鑄件業務主要客戶、收入（億元）及占比年公司鈦合金鑄件業務主要客戶、收入（億元）及占比 .1717 圖表圖表 2121：公司高溫合金母合金事業部主要產品公司高溫合金母合金事業部主要產品 .1818 圖表圖表 2222：EJ200EJ200 軍用航發

19、結構示意軍用航發結構示意 .1919 圖表圖表 2323：高溫合金高溫合金-航空發動機產業鏈示意航空發動機產業鏈示意 .2020 圖表圖表 2424：國內高溫合金國內高溫合金-航發產業鏈主要企業航發產業鏈主要企業 .2121 圖表圖表 2525：公司高溫合金母合金收入公司高溫合金母合金收入 .2121 圖表圖表 2626：公司高溫合金母合金分軍民品收入公司高溫合金母合金分軍民品收入 .2121 圖表圖表 2727：公司高溫合金軍品收入結構公司高溫合金軍品收入結構 .2222 圖表圖表 2828：公司高溫合金民品收入結構公司高溫合金民品收入結構 .2222 圖表圖表 2929：20222022

20、年公司高溫合金母合金業務主要客戶、收入（億元）及占比年公司高溫合金母合金業務主要客戶、收入（億元）及占比 .2222 圖表圖表 3030：范尼韋爾公司產品范尼韋爾公司產品 .2323 圖表圖表 3131：無錫卡仕公司產品無錫卡仕公司產品 .2323 圖表圖表 3232：公司高溫合金母合金收入（億元）、毛利率公司高溫合金母合金收入（億元）、毛利率 .2424 圖表圖表 3333：公司橡膠與密封材料事業部主要產品公司橡膠與密封材料事業部主要產品 .2525 圖表圖表 3434：彈性軸承球柔性漿轂彈性軸承球柔性漿轂 .2626 圖表圖表 3535：減振器類型及性能減振器類型及性能 .2727 請務必

21、閱讀正文之后的免責條款部分 5 圖表圖表 3636：航材院減振器產品示例航材院減振器產品示例 .2727 圖表圖表 3737：航材院減振器產品示例航材院減振器產品示例 .2828 圖表圖表 3838：TrelleborgTrelleborg 的航空密封解決方案的航空密封解決方案 .2828 圖表圖表 3939：飛機上密封劑主要應用部位飛機上密封劑主要應用部位 .2929 圖表圖表 4040：航材院密封劑的應用示例航材院密封劑的應用示例 .2929 圖表圖表 4141：橡膠密封件在航空發動機上的應用橡膠密封件在航空發動機上的應用 .3030 圖表圖表 4242：橡膠密封件在液壓橡膠密封件在液壓&

22、驅動系統上的應用驅動系統上的應用 .3030 圖表圖表 4343：航材院密封劑產品航材院密封劑產品 .3131 圖表圖表 4444：中藍晨光單組分硅橡膠產品示例中藍晨光單組分硅橡膠產品示例 .3232 圖表圖表 4545：公司橡膠與密封材料收入公司橡膠與密封材料收入 .3333 圖表圖表 4646：公司橡膠與密封材料分軍民品收入公司橡膠與密封材料分軍民品收入 .3333 圖表圖表 4747：20222022 年公司橡膠與密封材料業務主要客戶、收入（億元）及占比年公司橡膠與密封材料業務主要客戶、收入（億元）及占比 .3333 圖表圖表 4848：公司飛機座艙透明件事業部主要產品公司飛機座艙透明件

23、事業部主要產品 .3434 圖表圖表 4949：F F-3535 戰機座艙透明件戰機座艙透明件 .3535 圖表圖表 5050：美國主力戰機座艙透明件美國主力戰機座艙透明件 .3636 圖表圖表 5151：F F-1616 戰機座艙層合結構示意圖戰機座艙層合結構示意圖 .3737 圖表圖表 5252：F F-1616 戰機的隱身涂層結構示意圖戰機的隱身涂層結構示意圖 .3737 圖表圖表 5353：透明件注射成型與傳統熱彎成型的對比透明件注射成型與傳統熱彎成型的對比 .3737 圖表圖表 5454：飛機風擋透明材料在運輸機上的典型應用飛機風擋透明材料在運輸機上的典型應用 .3838 圖表圖表

24、5555：某直升機電加溫風擋邊緣截面圖某直升機電加溫風擋邊緣截面圖 .3939 圖表圖表 5656：中國建材總院組織架構中國建材總院組織架構 .4040 圖表圖表 5757：鐵錨玻璃航空玻璃產業化項目環評獲受理鐵錨玻璃航空玻璃產業化項目環評獲受理 .4141 圖表圖表 5858：公司透明件收入公司透明件收入 .4141 圖表圖表 5959：20222022 年公司透明件業務主要客戶、收入（億元）及占比年公司透明件業務主要客戶、收入（億元）及占比 .4242 圖表圖表 6060：分業務收入預測分業務收入預測 .4343 圖表圖表 6161：可比公司估值表可比公司估值表 .4343 請務必閱讀正文

25、之后的免責條款部分 6 1 1 航空航空航發航發材料龍頭材料龍頭，四大事業部并駕齊驅四大事業部并駕齊驅 1.1 1.1 航空航空航發航發材料材料龍頭，四大事業部龍頭，四大事業部實力雄厚實力雄厚 北京航空材料研究院股份有限公司，成立于 2000 年，由中國航發北京航空材料研究院、中國航發資產管理有限公司、北京市海淀區國有資產投資集團有限公司及中國航空工業集團有限公司、中國航天科技集團有限公司、中國航天科工集團有限公司所設投資機構、國家產業投資基金有限責任公司、國家制造業轉型升級基金股份有限公司等 19 家股東共同出資設立。公司主要從事航空、航天用部件及先進材料的研發、生產與銷售，下設鈦合金精密鑄

26、造事業部、高溫合金熔鑄事業部、橡膠與密封材料事業部、飛機座艙透明件事業部。鈦合金鈦合金鑄造鑄造事業部：事業部：前身是航材院鈦合金研究室，創建于 1956 年，是國內最早從事鈦合金鑄造研究的機構，產品覆蓋了我國目前軍用航空發動機的絕大部分型號，并成為空客、賽峰、羅羅、GE 航空、霍尼韋爾等世界知名航空器、航發制造商的主要供應商或戰略合作伙伴。高溫合金熔鑄事業部高溫合金熔鑄事業部：前身為航材院熔鑄中心，創建于 1997 年，是國內專業的高溫合金母合金研發、生產基地之一，擁有完整的鑄造、粉末、變形等高溫合金母合金研發、生產制造體系，承擔各種高溫合金母合金產品的技術研發、規?；a，涉及主要高溫合金牌

27、號六十余種（其中含航發用高溫合金牌號 40 余種），覆蓋國內全部批產的航發高溫合金母合金產品。橡膠與密封材料事業部：橡膠與密封材料事業部：前身是航材院橡膠與密封研究所，創建于 1956 年，是國內專業從事航空橡膠與密封材料研究及應用的機構，致力于軍民用飛機、直升機和發動機用特種橡膠和密封技術研究，提供密封、減振降噪、阻燃、防火隔熱、電磁屏蔽、封嚴等綜合解決方案。飛機座艙透明件事業部飛機座艙透明件事業部：前身是航材院透明件研究所，創建于 1962 年，是我國最早從事航空座艙透明材料應用研究與研制的專業化研究機構，承擔了戰斗機、教練機、運輸機、特種飛機、直升機、航天器、車輛等各種復雜外形、多功能復

28、合透明件的研制工作。公司控股股東為航材院，實控人為中國航發。公司控股股東為航材院，實控人為中國航發。航材院成立于 1956 年，是從事航空先進材料應用基礎研究、材料研制與應用技術研究和工程化技術研究的綜合性科研機構，現有 17 個材料技術領域 60 多個專業，擁有 9 個國家級的重點實驗室和工程中心，13 個省部級重點實驗室和工程中心，6 個海外聯合研究中心，4 條國家級生產示范線。航材院是國務院最早批準具有多學科碩博士授予權的科研單位，60 多年來持續打造“科學家的搖籃，工程師的沃土”，先后培養產生了 4 名院士、上百名國內知名材料專家和學術帶頭人，累積了 2500 多項科研成果和千余項專利

29、。公司設立了“航材壹號、貳號、叁號、伍號、陸號、柒號、捌號”共 7 個員工持股平臺，合計持有公司 2126.92 萬股，持股比例 4.73%。員工持股平臺限售期 36 個月，核心員工持股有利于激發綁定核心員工利益，充分調動員工積極性。目前，公司有一家全資控股子公司航材優創。航材優創是公司橡膠與密封材料事業部研發生產基地，尚未開展經營業務，航材優創將作為募投項目“航空高性能彈性體材料及零件產業項目”的實施主體。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 圖表圖表1 1：公司股權結構公司股權結構 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 1.2 1.2 四大事業部服務航空航四大事業部服務航空航發發，橡膠與密封

30、件和透明件產品盈利能力領先，橡膠與密封件和透明件產品盈利能力領先 公司四大事業部分別以公司四大事業部分別以鈦合金鑄件、橡膠與密封件、透明件和高溫合金母合金為主要產鈦合金鑄件、橡膠與密封件、透明件和高溫合金母合金為主要產品，品，主要應用于航空發動機、飛機、直升機、航天導彈等主要應用于航空發動機、飛機、直升機、航天導彈等國防軍工產業國防軍工產業。鈦合金鑄造事業部鈦合金鑄造事業部主要產品為航空、航天鈦合金鑄件，用于航空發動機中介機匣、壓氣機、風扇、機翼連接件、垂尾助力支架、防火墻、航天火箭部件、兵器彈體、進氣通道、油箱、骨架部件、炮彈部件、車輛光學部件以及機械泵閥體、重型卡車葉輪、柴油渦輪增壓器等。

31、高溫合金熔鑄事業部高溫合金熔鑄事業部主要產品為粉末高溫合金母合金、單晶高溫合金母合金、定向高溫合金母合金、等軸晶高溫合金母合金、變形高溫合金母合金、大型高溫合金鑄件等，用于生產航空發動機渦輪葉片、導向葉片、復雜結構件及整鑄渦輪，航空發動機粉末盤、航空航天等各領域結構鍛件、餅材、環件，汽車/艦船/燃機用渦輪增壓器用整鑄渦輪，核燃料組件，生物醫用植入假體等。橡膠與密封材料事業部橡膠與密封材料事業部主要產品為彈性元件、減振器、橡膠復合型材等橡膠制件，航空橡膠密封劑及橡膠膠料等，用于直升機旋翼系統、航空航天等各領域減振器件、高鐵車輛轉向架及電氣吊裝減振、重型卡車懸掛；航空發動機橡膠密封、核工業橡膠密封

32、、化學工業橡膠密封；飛機整體油箱、機身需要高溫密封部位、電子電器灌封、飛機座艙玻璃密封、新能源光伏領域高性能有機硅密封、薄膜電池丁基密封，復合材料成型真空袋丁基密封等。飛機座艙透明件事業部飛機座艙透明件事業部主要產品為有機玻璃透明件和無機玻璃透明件，包括有機整體圓弧風擋、氣泡式座艙蓋、整體座艙蓋、各種觀察窗玻璃、燈罩，無機復合電加溫風擋等，主要用于殲擊機座艙，直升機、通用飛機、特種飛機駕駛艙以及觀察窗等。航材院60.14%航發資產8.47%鎮江高新創投1.58%中信證券投資1.06%共青城航材貳號共青城航投融富0.93%0.93%航材股份航材股份國家產投基金0.67%中國航空發動機集團有限公司

33、中國航空發動機集團有限公司100%15.76%（控制）北京國發航發產投1.07%100%鈦合金精密鑄造事業部橡膠與密封材料事業部飛機座艙透明件事業部高溫合金熔鑄事業部 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 圖表圖表2 2：公司下屬四個事業部主要產品公司下屬四個事業部主要產品 資料來源：公司招股書，中郵證券研究所 盈利能力上，公司橡膠與密封件產品和透明件產品毛利率較高。2022 年，公司橡膠與密封件產品和透明件產品毛利率分別為 56.47%和 48.26%，鈦合金鑄件產品毛利率 22.28%，高溫合金母合金產品毛利率 12.68%。從毛利貢獻上看，2022 年，公司橡膠與密封件產品實現毛利3.6

34、8 億元，占公司毛利的 47%；透明件實現毛利 1.84 億元，占公司毛利的 23%；鈦合金鑄件和高溫合金母合金分別實現毛利 1.26 億元和 0.90 億元，占公司毛利的 16%和 11%。圖表圖表3 3：公司公司分產品毛利率分產品毛利率 圖表圖表4 4：2 2022022 年年公司公司各產品毛利各產品毛利（億元）及占比（億元）及占比 資料來源：公司招股書，中郵證券研究所 資料來源：公司招股書，中郵證券研究所 公司公司軍品業務收入占比約為軍品業務收入占比約為 70%70%，收入主要來自，收入主要來自航空航空和和航發領域航發領域。2022 年，公司對航空工業下屬公司和中國航發下屬公司銷售收入分

35、別為 9.34 億元和 6.74 億元，分別占公司營收的40%和 29%。航空軍品鈦合金鑄件航空軍品鈦合金鑄件非航軍品鈦合金鑄件非航軍品鈦合金鑄件國際宇航鈦合金鑄件國際宇航鈦合金鑄件其他國外民品其他國外民品鈦合金精密鑄造事業部鈦合金精密鑄造事業部彈性元件彈性元件密封劑密封劑橡膠膠料橡膠膠料橡膠復合型材橡膠復合型材減振器減振器橡膠與密封材料事業部橡膠與密封材料事業部有機玻璃透明件有機玻璃透明件無機玻璃透明件無機玻璃透明件飛機座艙透明件事業部飛機座艙透明件事業部粉末高溫合金母合金粉末高溫合金母合金單晶高溫合金母合金單晶高溫合金母合金定向高溫合金母合金定向高溫合金母合金等軸晶高溫合金母合金等軸晶高溫

36、合金母合金變形高溫合金母合金變形高溫合金母合金大型鑄件大型鑄件高溫合金熔鑄事業部高溫合金熔鑄事業部20222022年收入年收入5.675.67億元，億元，占比占比24%24%20222022年收入年收入6.526.52億元，億元，占比占比28%28%20222022年收入年收入3.823.82億元，億元，占比占比16%16%20222022年收入年收入7.137.13億元，億元，占比占比31%31%27.96%32.12%25.31%22.28%58.00%47.28%53.16%56.47%54.99%51.19%42.71%48.26%14.80%14.82%14.26%12.68%0%1

37、0%20%30%40%50%60%70%2019202020212022鈦合金鑄件鈦合金鑄件橡膠與密封件橡膠與密封件透明件透明件高溫合金母合金高溫合金母合金鈦合金鑄件鈦合金鑄件,1.26,16%橡膠與密封件橡膠與密封件,3.68,47%透明件透明件,1.84,23%高溫合金母合高溫合金母合金金,0.90,11%其他業務其他業務,0.20,3%請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 圖表圖表5 5：公司公司前五大客戶收入前五大客戶收入（億元）（億元）及占比及占比 客戶客戶 2 2020020 年年 2 2021021 年年 2 2022022 年年 收入收入 占比占比 收入收入 占比占比 收入收入

38、 占比占比 航空工業下屬公司航空工業下屬公司 4.27 29.43%7.10 36.44%9.34 39.99%中國航發下屬公司中國航發下屬公司 5.16 35.54%5.49 28.20%6.74 28.84%航天科工下屬公司航天科工下屬公司 0.62 4.29%1.31 6.75%1.22 5.24%客戶客戶 0 00101 1.57 10.83%1.36 6.97%1.17 5.00%范尼韋爾范尼韋爾 1.06 7.32%1.53 7.88%1.52 6.51%合計合計 1212.70.70 87.41%87.41%1616.7979 86.24%86.24%1919.9 99 9 85

39、.58%85.58%資料來源：公司招股書，中郵證券研究所 1.3 1.3 收入保持較快增速，盈利能力基本穩定收入保持較快增速，盈利能力基本穩定 近幾年，公司收入保持較快增速。近幾年，公司收入保持較快增速。2019-2022 年，公司收入從 13.25 億元增長至 23.35 億元，復合增速 21%。2020 年，公司實現歸母凈利潤 2.83 億元，同比下滑 15%，2021 年和 2022年，公司歸母凈利潤分別為 3.75 億元和 4.42 億元，同比增速分別為 33%和 18%，與同期營收增速基本相當。圖表圖表6 6：公司營收及增速公司營收及增速 圖表圖表7 7：公司歸母凈利潤及增速公司歸母

40、凈利潤及增速 資料來源：iFinD，中郵證券研究所 資料來源：iFinD，中郵證券研究所 2020 年，由于調整前期累計銷售價差沖減收入影響，毛利率同比下降，剔除該事項影響，公司主營業務毛利率 39.44%，與 2019 年主營業務毛利率 38.99%相比基本持平。2021 年，由于執行調整后軍審價格及產品結構變化，橡膠與密封件業務毛利率與透明件業務的毛利率均有降低，鈦合金鑄件業務由于成本上升毛利率也出現了降低，公司綜合毛利率 34.29%。2022年，公司毛利率 33.79%，凈利率 18.95%，同比基本持平。13.25 14.53 19.47 23.35 13.18 10%34%20%1

41、9%0%10%20%30%40%051015202520192020202120222023H1營業收入（億元）營業收入（億元）YoYYoY3.32 2.83 3.75 4.42 2.96-15%33%18%30%-20%0%20%40%01234520192020202120222023H1歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）YoYYoY 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 圖表圖表8 8：公司毛利及毛利率公司毛利及毛利率 圖表圖表9 9：公司銷售凈利率公司銷售凈利率 資料來源：iFinD，中郵證券研究所 資料來源：iFinD，中郵證券研究所 公司費用率基本穩定，研發投入持續提升。公司費

42、用率基本穩定，研發投入持續提升。2019-2022 年，公司四費費率在 11%左右，費用率基本穩定，2023H1，公司四費費率降至 9.59%。2022 年，公司研發費用率 8.01%，同比提高 1.45pcts，由于美元升值產生匯兌凈收益，公司財務費用率為負，為-0.64%，同比降低1.05pcts。圖表圖表1010：公司費用率公司費用率 圖表圖表1111：公司研發費用公司研發費用 資料來源：iFinD，中郵證券研究所 資料來源：iFinD，中郵證券研究所 1.4 1.4 產能利用率持續高位，產能利用率持續高位，募投項目募投項目建設建設緩解產能壓力緩解產能壓力 產能利用率持續高位。產能利用率

43、持續高位。鈦合金鑄件產能中，由于國際宇航產品訂單減少，公司自 2020 年開始將部分產能轉換用于生產其他產品，由于產品存在差異，產能未能等量轉換，導致 2021年航空高端鈦合金鑄件產能有所下降。2022 年鈦合金鑄件中單價較高的大件產品銷量上升，導致按件統計的產能、產量和銷量下降。鈦合金鑄件產能利用率近三年均在 90%以上。橡膠密封材料及制品產能中，2022 年密封罩產品銷量較 2021 年增加 2457.52 千件，該產品生產可以通過增加模具中密封罩的數量從而提高設備使用效率，從而提升產能、產量。近三年，公司橡膠密封材料及制品產能利用率基本在 100%以上。透明件產能中，公司 2021 年產

44、能相比 2020 年提升了 44%至 1.31 千件，但近三年產能利用率也在 90%以上。5.31 5.06 6.68 7.89 4.66 40.11%34.81%34.29%33.79%35.36%0%20%40%60%024681020192020202120222023H1毛利（億元）毛利（億元）毛利率毛利率25.10%19.49%19.27%18.95%22.44%0%5%10%15%20%25%30%20192020202120222023H111.94%12.16%10.27%10.86%9.59%-5%0%5%10%15%20192020202120222023H1管理費用率管理

45、費用率銷售費用率銷售費用率財務費用率財務費用率研發費用率研發費用率四費費率四費費率0.86 1.04 1.28 1.87 0.94 6.47%7.18%6.56%8.01%7.12%0%2%4%6%8%10%0.00.51.01.52.020192020202120222023H1研發費用（億元）研發費用（億元）研發費用率研發費用率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 高溫合金母合金產能中，公司擁有產能 4500 噸，2021 年產能利用率在 90%以上。2022 年，由于高溫合金熔鑄事業部于 2021 年底開始進行生產工藝升級，包括原材料、輔助材料、工裝制件的選型與優化，更加嚴格的設備維

46、保與定期檢修，流程與工序再造，現場精益改善與推進并進行生產工藝試驗，工藝升級占用部分產能，2022 年產量 3415 噸，產能利用率 76%。圖表圖表1212：公司公司產銷量及產能利用率產銷量及產能利用率 產品產品 指標指標 2 2020020 2 2021021 2 2022022 航空高端鈦合金鑄件 航空軍民品及國際宇航（千件）產量 144.63 175.22 108.38 銷量 121.54 184.46 91.42 產能 156.91 179.72 118.00 產能利用率產能利用率 92.18%92.18%97.50%97.50%91.85%91.85%橡膠密封材料及制品 彈性元件、

47、氣動密封型材、減振器及其他（千件）產量 2,682.47 2,962.83 6,064.32 銷量 2,685.95 2,493.98 5,984.16 產能 2,254.00 2,595.50 6,113.90 產能利用率產能利用率 119.01%119.01%114.15%114.15%99.19%99.19%橡膠膠料、密封劑、膠粘劑及其他以重量計密封產品（噸）產量 254.69 254.64 356.17 銷量 247.76 231.18 357.58 產能 240.00 240.00 280.00 產能利用率產能利用率 106.12%106.12%106.10%106.10%127.2

48、0%127.20%透明件 有機與無機玻璃（千件）產量 0.89 1.24 1.24 銷量 0.83 1.18 1.19 產能 0.91 1.31 1.32 產能利用率產能利用率 97.28%97.28%94.75%94.75%93.86%93.86%高溫合金母合金材料 高溫合金母合金及大型鑄件（噸）產量 3,898.20 4,237.11 3,415.28 銷量 3,120.06 3,711.60 3,564.42 產能 4,275.00 4,500.00 4,500.00 產能利用率產能利用率 91.19%91.19%94.16%94.16%75.90%75.90%資料來源：公司招股書，中郵

49、證券研究所 公司擬通過 IPO 募投項目進行橡膠與密封件、透明件、高溫合金母合金以及鈦合金精密鑄件產能建設：（1 1）航空高性能彈性體材料及零件產業項目：）航空高性能彈性體材料及零件產業項目：瞄準現役及下一代航空發動機、飛機及其他重要裝備對橡膠與密封材料的研發和保障需求，新增自動化程度較高的航空高性能彈性體材料及零件生產線，產品主要為直升機用彈性元件及各類飛機用減振器、橡膠制品和密封劑。（2 2）航空透明件研發）航空透明件研發/中試線項目中試線項目：針對軍用飛機座艙透明件的保障和研發需求，將建成透明件研發中試線 4 條，增加先進座艙透明件交付能力，切實保障飛機對座艙透明件的研發和需求。請務必閱

50、讀正文之后的免責條款部分 12（3 3）大型飛機風擋玻璃項目：）大型飛機風擋玻璃項目：目前國內尚無能夠為大型民用飛機配套生產風擋玻璃的單位，C919 采用美國 PPG 公司知識產權保護的承載式主風擋玻璃組件。針對民用大型飛機風擋透明件的研制需求，建設大型飛機風擋透明材料、透明件制造工藝的成套技術體系，新增大型飛機風擋玻璃透明件研制線 1 條，實現高質量國產化客機風擋玻璃的國產化。（4 4）航空發動機及燃氣輪機用高性能高溫母合金制品項目：）航空發動機及燃氣輪機用高性能高溫母合金制品項目：針對航空發動機的研發和保障需求，將新增 3 條母合金研發中試線，1 條大型復雜高溫結構件模具研發中試線，建成國

51、內領先的航空高溫合金母合金研發與中試線基地。（5 5）航空航天鈦合金制件熱處理及精密加工工藝升級項目：）航空航天鈦合金制件熱處理及精密加工工藝升級項目：鈦合金精密制件已由毛坯狀態交付逐步向零件精加狀態交付、甚至總包裝配交付轉化。公司主要航天各大型號產品及大部分國際航空產品均實現精加狀態交付，航空發動機及航空飛機主要型號任務也面臨現有產品逐步轉化為精加工狀態交付的迫切需求。項目建成將大幅提升型號任務保障能力，促進新型鈦合金研制及其精密成型技術的發展。圖表圖表1313：公司公司 IPOIPO 募投項目募投項目 項目名稱項目名稱 實施主體實施主體 投資額（億元）投資額（億元）擬投募集資金（億元）擬投

52、募集資金（億元）建設期建設期 航空高性能彈性體材料及零件產業項目航空高性能彈性體材料及零件產業項目 航材優創 6.47 6.47 2 年 航空透明件研發航空透明件研發/中試線項目中試線項目 航材股份 7.06 7.06 3 年 大型飛機風擋玻璃項目大型飛機風擋玻璃項目 航材股份 2.69 2.69 3 年 航空發動機及燃氣輪機用高性能高溫母合金制品項目航空發動機及燃氣輪機用高性能高溫母合金制品項目 航材股份 4.53 4.53 2 年 航空航天鈦合金制件熱處理及精密加工工藝升級項目航空航天鈦合金制件熱處理及精密加工工藝升級項目 航材股份 5.47 5.47 3 年 補充流動資金補充流動資金 航

53、材股份 10.00 10.00 合計合計 36.2236.22 36.2236.22 資料來源：公司招股書，中郵證券研究所 2 2 鈦合金精密鑄造：航發精密鑄件主要承制單位，技術構建競爭壁壘鈦合金精密鑄造：航發精密鑄件主要承制單位，技術構建競爭壁壘 2.1 2.1 前身為航材院鈦合金研究室，國內前身為航材院鈦合金研究室，國內國際主要航空鈦合金鑄件生產商國際主要航空鈦合金鑄件生產商 公司鈦合金精密鑄造事業部（原百慕高科）前身是航材院鈦合金研究室。百慕股份設立于2000 年，成立初期主要從事鈦合金高爾夫球頭的生產并成為亞洲最大的鈦合金高爾夫球頭 OEM，產品主要銷往歐美、日本和中國臺灣。公司同時從

54、事航空鈦合金材料和鑄造技術研究，研制出國內第一個飛機發動機鈦合金中介機匣鑄造件。聚焦航空航天鈦合金鑄件業務。聚焦航空航天鈦合金鑄件業務。2002 年，公司進入國際民用航空制造業，開始為法國賽峰集團研制生產 CFM 56 發動機機匣支板。此后，公司航空鈦合金鑄件業務占比上升，高爾夫球頭業務占比下降。2016 年中國航發集團成立后，在“動力強軍、科技報國”的戰略引領下，公司聚焦航空航天用鈦合金鑄件業務，終止高爾夫球頭業務。國內國際市場并重，優質鈦合金鑄件廣受客戶認可。國內國際市場并重，優質鈦合金鑄件廣受客戶認可。國內業務方面，公司主要從事國產發動機、飛機鈦合金鑄造結構件以及導彈零部件的研制和生產，

55、主要客戶為中國航發、航空工業、航天科工等軍工集團。國際業務方面，公司主要生產國際民用航空發動機鈦合金中介機匣、發 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 動機套件等。公司產品覆蓋了我國目前軍用航空發動機的絕大部分型號，并成為空客、賽峰、羅羅、GE 航空、霍尼韋爾等世界知名航空器、航空發動機制造商的主要供應商或戰略合作伙伴，深度融入國際航空制造業供應鏈。圖表圖表1414：公司公司鈦合金精密鑄造鈦合金精密鑄造事業部主要產品事業部主要產品 主要產品分類主要產品分類 主要性能主要性能 主要用途主要用途 圖片示例圖片示例 航空軍品鈦合金航空軍品鈦合金鑄件鑄件 發動機主承力框架、與發動機同壽命。薄壁（最小

56、 2.5mm），復雜結構，高尺寸精度（CT6 級），輕質、高強，抗腐蝕能力強，耐高溫 航空發動機中介機匣、壓氣機或風扇用鈦合金精密鑄件；飛機機身框架、機翼連接件、垂尾助力支架、防火墻等鈦合金鑄件 非航軍品鈦合金非航軍品鈦合金鑄件鑄件 主要采用 ZTA15、ZTC4 鈦合金，高強度，耐高溫，壁厚薄，尺寸精度高（CT7 級）、大長寬比，高近凈成形，加工余量少，重量控制嚴格，應用在高壓力、高應力、強腐蝕環境 航天火箭部件，兵器彈體、進氣通道、油箱、骨架部件、炮彈部件、車輛光學部件等鈦合金鑄件 國際宇航鈦合金國際宇航鈦合金鑄件鑄件 高冶金質量、高性能，長壽命，高可靠性，低周疲勞性能達到 10,000

57、次以上 航空發動機主承力框架、吊掛、安裝座、發動機用殼體等鈦合金鑄件 其他國外民品其他國外民品 具有優良的耐腐蝕性，在許多介質，包括各類酸、堿、鹽、有機物、水溶液中具有良好的穩定性，應用石油、化工領域 泵閥體用于機械泵，葉輪用于重型卡車、礦山機械等領域的柴油渦輪增壓器 資料來源：公司招股書，中郵證券研究所 2.2 2.2 鈦合金鈦合金精密鑄造事業部為國內航空鈦合金鑄件龍頭精密鑄造事業部為國內航空鈦合金鑄件龍頭 鈦合金熔煉技術復雜、加工難度大，目前，世界上僅美國、俄羅斯、日本、中國四個國家鈦合金熔煉技術復雜、加工難度大，目前，世界上僅美國、俄羅斯、日本、中國四個國家掌握完整的鈦工業生產技術。掌握

58、完整的鈦工業生產技術。鈦合金精密鑄造是鈦合金零件近凈成型的先進方法，可保證零件的結構完整性、簡化機加工量、減少或省去零件組焊、提高裝配效率、穩定質量，同時降低用鈦成本。（具體請參考：鈦合金深度之一：國內鈦材產量約占全球一半，航空航天鈦材需求快速增長；鈦合金深度之二：航空航天鈦材行業集中度高，需求增長及國產替代促發展）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 鈦在高溫下具有極高的化學活性，液態金屬成形過程中質量控制難度極大。目前世界上只有少數幾個國家掌握鈦合金精密鑄造技術。異型薄壁鈦合金精密鑄造技術代表了鈦合金精密鑄造技術的高難度、高水平。20 世紀 80 年代中期，美國 PCC、Howmet 等

59、公司開始研究大型薄壁鈦合金整體結構件的精鑄技術，并相繼建立和擴大了大型薄壁鈦合金整體結構件精鑄的生產條件和規模，成功研制了 F-100、CFM-56、CF6-80、F-119 等發動機的中介機匣、風扇機匣、高壓壓氣機機匣等大型薄壁整體精鑄鈦合金件。國內鈦合金精密鑄造方面，公司鈦合金精密鑄造事業部（原百慕高科）、安吉精鑄、沈陽鑄造所、中船 725 所等的鈦合金鑄造水平較高，已有較完整的科研生產線。公司鈦合金精密鑄造事業部（原百慕高科）是中國鈦合金精密鑄造的技術發源地、行業領導者，是亞洲最大、國際知名的鈦合金精密鑄造產業基地。鈦鑄件產品包括航空類鈦鑄件、航天類鈦鑄件以及泵閥類鈦鑄件等，航空類鈦鑄件

60、產品用于軍用、民用飛機發動機、機身等。目目前，前，公司公司鈦合金精密鑄造事業部鈦合金精密鑄造事業部已成為國內航空航天鈦合金鑄造產品的主要供應商。已成為國內航空航天鈦合金鑄造產品的主要供應商。國際業務方面，航材院鑄鈦事業部（原百慕高科）是國內唯一承擔國際宇航鈦合金鑄件批國際業務方面，航材院鑄鈦事業部（原百慕高科）是國內唯一承擔國際宇航鈦合金鑄件批產供應商。產供應商。鑄鈦事業部（原百慕高科）是法國 SNECMA 公司的正式供應商，從跟法國 SNECMA 公司的合作開始進入國外宇航領域，已成為 CFM 56-7 發動機支板的主要供應商，占有 60%市場份額；并且進入新一代 LEAP 發動機開發項目，

61、成為 LEAP-1A、1B、1C 的 40 余個鈦合金鑄件的供應商，其中在 LEAP-1C 機匣及套件上是唯一供貨商。此外，GE、空客的多個鈦合金鑄件已進入批產，同時在開發新機型鈦合金鑄件。圖表圖表1515：百慕高科成功交付百慕高科成功交付 LEAP 1BLEAP 1B 發動機鈦合金機匣鑄件發動機鈦合金機匣鑄件 資料來源：百慕高科官方微信公眾號，中郵證券研究所 鎮江政府鎮江政府與與航材院共同設立航材院共同設立鎮江基地，以航發鈦合金整體機匣精密鑄造為主要業務。鎮江基地，以航發鈦合金整體機匣精密鑄造為主要業務。航空發動機的大型薄壁鈦合金整體機匣采用精密鑄造技術，該技術是鈦合金鑄造技術發展的重要標志

62、。2017 年，中國航發北京航空材料研究院與鎮江市政府合作共同投資設立航發優材（鎮江）鈦合金精密成型有限公司（簡稱“鎮江基地”），項目規劃總投資 10 億元，建設生產廠房4.3 萬平方米。鎮江基地已與英國羅羅公司形成戰略合作，全面開展未來雙通道大型客機發動機機匣研制攻關。鎮江基地投資目標建成國際先進、國內領先、具備批產交付能力的鈦合金整體機匣精密成型及配套件產業化規模生產基地。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 安吉精鑄前身為國營安吉精鑄前身為國營 30173017 廠，是中航工業集團下屬唯一的專業化鑄造企業廠，是中航工業集團下屬唯一的專業化鑄造企業，主要為不同類型的飛機、航空發動機、機載

63、設備提供各類鈦合金、鋁合金、高溫合金、鎂合金、耐熱鋼、不銹鋼、結構鋼、銅合金和合金鑄鐵等優質鑄件產品，擁有精鑄鋁、精鑄鈦、精鑄鋼、高溫合金、半精鑄鎂、鑄鋁等鑄造生產線。公司擁有熔模精密鑄造、離心鑄造、陶瓷型鑄造、冷凝樹脂砂鑄造、金屬鑄造等各類工藝方法，大型復雜鈦合金整體精密鑄造技術達到國內領先水平。安吉精鑄生產的鈦合金鑄件主要有垂尾、二支點殼體、轉彎段、內環前段、后蓋、后通風器主體、中央齒輪機匣和發動機系列中介機匣等。圖表圖表1616：安吉精鑄公司鈦合金鑄件示例安吉精鑄公司鈦合金鑄件示例 內環前段 中央齒輪機匣 資料來源：中航重機公告，中郵證券研究所 沈陽鑄造研究所成立于沈陽鑄造研究所成立于

64、19571957 年，年，20172017 年更名為沈陽鑄造研究所有限公司年更名為沈陽鑄造研究所有限公司，是國家級鑄造技術專業研究機構，現有職工 519 人。沈陽鑄造所設有鈦合金鑄件生產基地，其鈦合金技術產業部是 1965 年由國家投資興建的我國第一個鈦合金鑄造材料、工藝、設備研究和生產基地，具備年產具備年產 400400 噸優質鈦合金鑄件的生產能力噸優質鈦合金鑄件的生產能力。沈陽鑄造所公司承擔了大量航天科研生產任務，為火箭、衛星、宇宙飛船、艦船等領域提供了大量高、精、尖鈦合金鑄件。民用方面，公司生產的 TIH、TCZ 系列鈦合金離心泵、J41W-16Ti 系列鈦合金截止閥、Q41-16Ti

65、系列鈦合金球閥等產品已遍布全國各地，并出口國外。中船中船 725725 所成立于所成立于 19611961 年，是專業從事艦船材料與工藝及應用性研究的軍工科研事業單年，是專業從事艦船材料與工藝及應用性研究的軍工科研事業單位位，是海軍各型號的材料技術責任單位，構建了海軍武器裝備的基本材料體系，有效保證了裝備工程對材料技術的需求。中船 725 所鈦產品包括鈦合金構件、鑄件和海綿鈦等，業務分別由雙瑞萬基和雙瑞精鑄承擔。雙瑞精鑄成為具備年產 5000 噸鈦及鈦合金鑄件、板材、帶材、鈦焊管的生產能力。在航空航天及艦船用鈦合金鑄件方面，雙瑞精鑄產品用于高分四號遙感探測衛星、載人深海潛水器“蛟龍號”等領域。

66、2.3 2.3 鈦合金鑄件服務國內國際兩個市場，鎮江鈦合金鑄件服務國內國際兩個市場，鎮江鈦合金公司有望注入鈦合金公司有望注入 公司公司鈦合金鑄件包含軍用、民用兩類產品，覆蓋國內、國際兩個市場。鈦合金鑄件包含軍用、民用兩類產品，覆蓋國內、國際兩個市場。公司航空航天鈦合金精鑄件技術領先，例如，公司航空發動機機匣鑄件可以實現最大尺寸 1600mm、最小壁厚 2mm、最大重量 300kg，表面粗糙度和尺寸精度均能滿足客戶需求。國內市場，航空航天裝備為國防和軍隊改革的重點領域，各大型號任務量提升增加了鈦合金精密鑄件需求，公司在國內市場競爭優勢顯著，軍品鈦合金鑄件有望隨需求提升保持較快增長；海外市場，國際

67、客戶“雙流水”請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 供應商制度為公司提供更多市場機遇，隨著公司鈦合金鑄件產能提升和市場開拓，國際市場空間廣闊。圖表圖表1717：鈦合金鑄件航空軍品和國際宇航產品工藝及技術水平對比鈦合金鑄件航空軍品和國際宇航產品工藝及技術水平對比 類別類別 公司公司 輪廓尺寸、壁厚輪廓尺寸、壁厚 冶金質量冶金質量 表面粗糙度表面粗糙度 尺寸精度尺寸精度 航空航空軍品軍品 航材股份 鈦合金機匣，最大輪廓尺寸1200mm，最小壁厚 2mm I 類 A 級 1.6m 尺寸精度 CT6-CT7 級 安吉精鑄 鈦合金機匣，最大輪廓尺寸1200mm，最小壁厚 2mm I 類 A 級 3.2

68、m 尺寸精度 CT6-CT7 級 沈陽鑄造 燃機機匣，最大輪廓尺寸 1300mm I 類 A 級 3.2m 尺寸精度 CT6-CT7 級 客戶標準（型號標準和圖紙要求等）包括：發動機鈦合金機匣，最大輪廓尺寸 1200mm，最小壁厚 2mm 包括：I 類 A 級 包括：3.2m 包括：尺寸精度 CT6-CT7級 國際國際宇航宇航鈦合鈦合金鑄金鑄件件 航材股份 發動機機匣，最大尺寸 1600mm，最小壁厚 2mm，最大重量 300kg 3.2m-6.3m 0.5mm PCC 發動機機匣，最大尺寸 1800mm 1.6m-3.2m 0.5mm HWM 發動機機匣，最大尺寸 1800mm 1.6m-3

69、.2m 0.5mm 客戶標準 發動機機匣，最大尺寸 1600mm 3.2m-6.3m 0.5mm 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 2022 年，公司鈦合金鑄件業務收入 5.67 億元，其中軍品收入 4.03 億元，占比 71%，民品收入 1.63 億元，占比 29%。圖表圖表1818：公司公司鈦合金鑄件收入鈦合金鑄件收入 圖表圖表1919：公司公司鈦合金鑄件分軍民品收入鈦合金鑄件分軍民品收入 資料來源：公司招股書，中郵證券研究所 資料來源：公司招股書，中郵證券研究所 公司鈦合金鑄件業務下游以中國航發、航空工業、航天科工等國內客戶和賽峰、空客等國際客戶為主。2022 年，公司對中國航發、航空

70、工業、航天科工三大客戶的鈦合金鑄件銷售收入分別為 1.77 億元、1.32 億元和 1.13 億元，合計占公司鈦合金鑄件銷售收入的 75%；對賽峰和空客的鈦合金鑄件銷售收入分別為 1.01 億元和 0.20 億元，合計占公司鈦合金鑄件銷售收入的 21%。4.26 3.69 5.03 5.67-13%36%13%27.96%32.12%25.31%22.28%-20%-10%0%10%20%30%40%01234562019202020212022鈦合金鑄件收入（億元）鈦合金鑄件收入（億元）YoYYoY毛利率毛利率1.832.873.724.032.430.821.311.6343%78%74%

71、71%57%22%26%29%0%20%40%60%80%100%01234562019202020212022軍品鈦合金鑄件收入（億元）軍品鈦合金鑄件收入（億元）民品鈦合金鑄件收入（億元）民品鈦合金鑄件收入（億元）軍品占比軍品占比民品占比民品占比 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 圖表圖表2020：2 2022022 年公司鈦合金鑄件業務主要客戶年公司鈦合金鑄件業務主要客戶、收入（億元）及占比、收入（億元）及占比 資料來源：公司招股書，中郵證券研究所 毛坯件交付向精加工交付轉化，產品價值量有望提升。毛坯件交付向精加工交付轉化，產品價值量有望提升。鈦合金精密制件已經由毛坯狀態交付逐步向零

72、件精加狀態交付、甚至總包裝配交付轉化。目前，公司主要航天各大型號產品及大部分國際航空產品均已實現精加狀態交付，航空發動機及航空飛機主要型號任務也面臨逐步轉化為精加工狀態交付的迫切需求。公司募投項目“航空航天鈦合金制件熱處理及精密加工工藝升級項目”將提升公司精加工和半精加工能力，隨著更多鈦合金制件交付向精加工狀態轉化，產品價值量和公司盈利能力有望提升。航材院與航材院與鎮江新區管委會合作建設鎮江新區管委會合作建設的的鎮江鈦合金公司鎮江鈦合金公司有望注入上市公司。有望注入上市公司。2017 年 9 月，鎮江鈦合金公司成立，鎮江新區產業投資公司江蘇大路航空產業發展有限公司持有鎮江鈦合金公司 100%股

73、權，雙方約定在鎮江鈦合金公司設立后 24 個月內，雙方報經上級單位（部門）同意后，鎮江新區管理委員會通過無償劃轉程序將鎮江鈦合金公司 77%股權劃轉給航材院。2021 年 12 月，航材院出具承諾函，不可撤銷的同意并承諾：在航材院取得鎮江鈦合金公司控股權后一年內，在符合法律規定的條件下向公司提議在履行相關決策審批程序后將鎮江鈦合金公司控股權注入上市公司。3 3 高溫合金母合金高溫合金母合金：擁有各類：擁有各類高溫高溫合金研制生產能力，合金研制生產能力，產品產品覆蓋國內覆蓋國內全部批產航發全部批產航發 3.1 3.1 國內高溫合金研發領軍單位，擁有各類合金及鑄件研制生產能力國內高溫合金研發領軍單

74、位，擁有各類合金及鑄件研制生產能力 公司高溫合金熔鑄事業部前身為航材院熔鑄中心，創建于 1997 年，是國內專業的高溫合金母合金研發、生產基地之一，擁有完整的鑄造、粉末、變形等高溫合金母合金研發、生產制造體系，承擔各種高溫合金母合金產品的技術研發、規?；a，涉及主要高溫合金牌號 60余種（其中含航發用高溫合金牌號 40 余種），是國內技術領先的高溫合金母合金和大型等溫鍛造用高溫合金鑄件的研發生產中心。研制研制生產能力覆蓋各類高溫合金。生產能力覆蓋各類高溫合金。高溫合金按制備工藝可分為鑄造高溫合金、變形高溫合金和粉末高溫合金。公司高溫合金母合金事業部擁有等軸晶、定向晶和單晶三類鑄造高溫合金、變

75、形高溫合金和粉末高溫合金母合金研制生產能力，并且擁有大型高溫合金鑄件生產能力。公司高溫合金產品主要用于生產航空發動機渦輪葉片、導向葉片、復雜結構件及整鑄渦輪，航空中國航發下屬中國航發下屬公司公司,1.77,31%航空工業下屬航空工業下屬公司公司,1.32,23%航天科工下屬航天科工下屬公司公司,1.13,20%SAFRAN,1.01,18%空客空客,0.20,4%其他其他,0.23,4%請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 發動機粉末盤、航空航天等各領域結構鍛件、餅材、環件，汽車/艦船/燃機用渦輪增壓器用整鑄渦輪，核燃料組件，生物醫用植入假體等。圖表圖表2121：公司公司高溫合金母合金高溫合

76、金母合金事業部主要產品事業部主要產品 主要產品分類主要產品分類 主要性能主要性能 主要用途主要用途 圖片示例圖片示例 粉末高溫合金母粉末高溫合金母合金合金 粉末高溫合金具有晶粒細小，組織均勻，無宏觀偏析，合金化程度高，屈服強度高，疲勞性能好等優點，是制造大推重比先進軍用飛機發動機渦輪盤的最佳材料 航空發動機粉末盤 單晶高溫合金母單晶高溫合金母合金合金 可在高溫范圍使用，并且在此溫度范圍內具有優良的綜合性能和抗氧化、抗熱腐蝕性能 航空發動機渦輪葉片 定向高溫合金母定向高溫合金母合金合金 可在較高溫度范圍內使用，并且在此溫度范圍內具有優良的綜合性能和抗氧化、抗熱腐蝕性能 航空發動機渦輪葉片 等軸晶

77、高溫合金等軸晶高溫合金母合金母合金 在高溫下有較高的力學性能及抗熱腐蝕性能。不同牌號的等軸晶高溫合金母合金可在不同溫度下呈現不同的拉伸強度、拉伸塑形及持久強度極限，滿足多種應用場景的性能需要 航空發動機渦輪葉片、導向葉片及整鑄渦輪 變形高溫合金母變形高溫合金母合金合金 可以在較寬溫度范圍內工作，進行熱、冷變形加工，包括盤、板、棒、絲、帶、管等產品，具有良好的力學性能和綜合的強、韌性指標，具有較高的抗氧化、抗腐蝕性能 航天、航空等領域的結構鍛件、餅材、環件等 大型鑄件大型鑄件 大尺寸、精密成型，使用溫度超過1,000的等溫鍛造模具鑄件 航空渦輪盤等溫鍛造用高溫合金模具 資料來源：公司招股書，中郵

78、證券研究所 3.2 3.2 高溫合金主要用于高溫合金主要用于“兩機”“兩機”領域，領域，公司產品覆蓋國內全部批產航發公司產品覆蓋國內全部批產航發用高溫合金用高溫合金母合金母合金 高溫合金母合金是制造航空航天發動機熱端部件的關鍵材料，在先進的航空發動機中，高溫合金母合金是制造航空航天發動機熱端部件的關鍵材料，在先進的航空發動機中，高溫合金用量占發動機總重量的高溫合金用量占發動機總重量的 40%40%-60%60%，主要用于渦輪葉片、渦輪盤、導向葉片、燃燒室、請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 加力燃燒室、部分機匣等熱端部件。發動機的性能水平在很大程度上取決于高溫合金材料的性能水平。高溫合金一

79、般以鎳、鈷、鐵為基，在約 600以上高溫環境下抗氧化或腐蝕，并在一定應力作用下長期工作的合金。高溫合金自誕生以來從傳統的鑄造高溫合金和變形高溫合金，發展出粉末高溫合金、氧化物彌散強化合金、金屬間化合物等新型高溫合金。圖表圖表2222：EJ200EJ200 軍用航發結構示意軍用航發結構示意 資料來源：EUROJET 官網，中郵證券研究所 國內高溫合金目前供需不匹配，自給率約為 50%，進口替代空間巨大。從產業規模上看，世界高溫合金年產量約為 20 萬噸。其中，美國的年產量最大，達到 8 萬噸左右；其次是日本和德國，年產量分別為 4 萬噸和 3 萬噸左右。我們對于國內高溫合金的供需情況進行了梳理，

80、國內航空發動機、燃氣輪機、化工冶金以及汽車渦輪增壓等領域對于高溫合金的年需求超過 3萬噸。在供給方面，當前國內高溫合金的年產量約為 1.6 萬噸。因此，國內高溫合金自給率約為 50%。（具體請參考：高溫合金深度之一：需求篇航空發動機和燃氣輪機為主體，需求快速增長；高溫合金深度之二：供給篇冶煉企業數量逐漸增多，需求驅動產能不斷提升）高溫合金高溫合金自給率自給率提升需求迫切，提升需求迫切，2 2025025 年自給率目標達年自給率目標達 8 80 0%。國家層面對高溫合金的總體目標是，2025 年實現國內航空發動機、燃氣輪機、海洋工程裝備、石油化工、超超臨界機組和汽車發動機等國產高溫合金自給率達到

81、 80%；產業規模超過日本和德國。國內高溫合金企業有望充分受益于材料自給率的提升。除國內高溫合金自給率提升帶來的需求增長外，國內軍機列裝、實戰化訓練以及商發、多除國內高溫合金自給率提升帶來的需求增長外，國內軍機列裝、實戰化訓練以及商發、多型號國產燃機的進入批產階段都將提升國內高溫合金需求。型號國產燃機的進入批產階段都將提升國內高溫合金需求。國內軍機列裝方面，我國軍機數量補齊和升級換代需求迫切，殲-10C、殲-11 系列戰機以及殲-20、運-20 已換裝國產航發；實戰化訓練方面，實戰化訓練提升了對于航空發動機和其中渦輪盤、壓氣機盤和渦輪葉片以及其他高溫零部件等易損易耗件的替換和維修需求；在民用領

82、域，國產客機 C919 陸續交付，商發研制持續推進，東方電氣自主研發的首臺 F 級 50MW 重型燃機于 2022 年 11 月成功下線、發運交付，中國航發燃機的 QD70、QD185、QJ/QD280 以及 R0110 等多型號燃機預計在 2025 年前實現批產或小批產。高壓壓氣機燃燒室低壓渦輪風扇（低壓壓氣機）高壓渦輪加力燃燒室可調噴口 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 公司處于高溫合金產業鏈上游，并具有一定產業鏈中游鑄件的研制生產能力。公司處于高溫合金產業鏈上游，并具有一定產業鏈中游鑄件的研制生產能力。公司高溫合金母合金業務主要產品包括等軸晶高溫合金母合金、定向高溫合金母合金、單晶

83、高溫合金母合金、粉末高溫合金母合金等。其中，各類母合金業務處于高溫合金產業鏈上游，公司具有一定鑄件研制生產能力，鑄件業務處于高溫合金產業鏈中游。圖表圖表2323：高溫合金高溫合金-航空發動機產業鏈示意航空發動機產業鏈示意 資料來源：航材院官網，圖南股份官網，鋼研高納官網，航宇科技官網，三角防務公告，中國航發集團官網，航亞科技官網，FGH97 合金高壓渦輪盤熱等靜壓成形技術研究-李治華，邰清安，劉建濤，中郵證券研究所 注：圖片用于釋義，非完全列舉 國內目前從事高溫合金生產的企業數量有限，主要包括特鋼生產企業、科研院所及相關企業、少量民企等。特鋼生產企業以撫順特鋼、寶武特冶、長城特鋼等企業為代表，

84、以量大易規?；a的高溫合金產物為特點，產品以變形高溫合金為主；科研院所及相關企業以航材股份、鋼研高納、中科院金屬所為代表，其特點為產品覆蓋面廣、部分具有生產定向晶/單晶等高溫合金的技術水平與研發能力。民企數量較少，如圖南股份、隆達股份、中航上大等，憑借各自特色與優勢成功進入了高溫合金行業。高溫合金冶煉成形（鑄造、鍛造、粉末冶金）成品零部件加工、零部件組裝及設備總裝高溫合金鑄造高溫合金粉末冶金粉末坯料熱等靜壓鎳Ni鉻Cr鈷Co鉬Mo鈮Nb鈦Ti鋁Al鐵Fe高溫合金母合金精密鑄件產品高溫合金板材高溫合金棒材重熔鑄造制粉高溫合金管材鍛造（自由鍛、模鍛、輾環）高溫合金環件渦輪軸渦輪盤高溫合金鍛造軍用

85、航空發動機民用航空發動機粉末高溫合金棒材燃燒室外機匣機加件渦輪盤機加件渦輪葉片加工件上游中游下游成品零部件加工零部件組裝及設備總裝原材料 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 圖表圖表2424：國內高溫合金國內高溫合金-航發航發產業鏈主要企業產業鏈主要企業 產業鏈產業鏈 業務業務 主要企業主要企業 上游上游 高溫合金熔煉 變形：變形：撫順特鋼、寶武特冶、長城特鋼、西部超導、隆達股份、中航上大等 鑄造：鑄造：航材股份、航材股份、鋼研高納、圖南股份、中科院金屬所、北京北冶等 中游中游 鑄造 圖南股份、鋼研高納、航發主機廠、航材院、中科院金屬所、貴州安吉、應流股份、萬澤股份等 鍛造 中航重機、派克

86、新材、航宇科技、二重萬航、西南鋁業、三角防務等 粉末冶金 鋼研高納、航材院等 下游下游 成品零部件 航發主機廠、航亞科技等 零部件組裝及設備總裝 航發主機廠 資料來源：中郵證券研究所 公司高溫合金母合金事業部在國內獨家研制并批產了國內先進發動機所用的定向高溫合金母合金、單晶高溫合金母合金、金屬間化合物合金、粉末高溫合金母合金。高溫合金母合金產品覆蓋國內全部批產的航空發動機用高溫合金母合金，在國內具有較強的競爭優勢，技術處于國內領先地位。3.3 3.3 軍工民用軍工民用雙輪驅動雙輪驅動需求增長需求增長，產能和盈利能力有望迎來雙提升產能和盈利能力有望迎來雙提升 公司公司高溫合金母合金業務在軍工民用

87、雙輪驅動下收入快速增長高溫合金母合金業務在軍工民用雙輪驅動下收入快速增長。2022 年，公司高溫合金母合金業務收入 7.13 億元，同比增長 38%，其中，軍品收入 3.93 億元，占比 55%，民品收入3.20 億元，占比 45%。高溫合金母合金業務毛利率基本穩定，2019-2021 年毛利率在 14%以上，2022 年受原材料價格上漲等因素影響毛利率有所下滑，為 12.68%。圖表圖表2525：公司公司高溫合金母合金高溫合金母合金收入收入 圖表圖表2626：公司公司高溫合金母合金高溫合金母合金分軍民品收入分軍民品收入 資料來源：公司招股書，中郵證券研究所 資料來源：公司招股書，中郵證券研究

88、所 高溫合金軍品主要是定向晶母合金和等軸晶母合金，民品高溫合金軍品主要是定向晶母合金和等軸晶母合金，民品以等軸晶母合金為主，包含定以等軸晶母合金為主，包含定向晶母合金、粉末高溫合金等產品。向晶母合金、粉末高溫合金等產品。2022 年，軍品收入中，公司定向晶母合金收入 2.50 億元，占比 64%。高溫合金民品包括等軸晶母合金、定向晶母合金、粉末高溫合金和大型鑄件等，2022年，民品收入中，等軸晶母合金收入 2.36 億元，占比 74%，粉末高溫合金收入 0.49 億元，占比 15%，大型鑄件收入 0.29 億元，占比 9%。2.604.545.177.1374%14%38%14.80%14.8

89、2%14.26%12.68%0%20%40%60%80%024682019202020212022高溫合金母合金收入（億元）高溫合金母合金收入（億元）YoYYoY毛利率毛利率0.772.262.373.931.832.282.793.2030%50%46%55%70%50%54%45%0%20%40%60%80%024682019202020212022軍品高溫合金收入（億元）軍品高溫合金收入（億元）民品高溫合金收入（億元）民品高溫合金收入（億元）軍品占比軍品占比民品占比民品占比 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 圖表圖表2727：公司公司高溫合金軍品收入結構高溫合金軍品收入結構 圖表圖

90、表2828：公司公司高溫合金民品收入高溫合金民品收入結構結構 資料來源：公司招股書，中郵證券研究所 資料來源：公司招股書，中郵證券研究所 公司高溫合金母合金產品下游客戶主要在航發領域、汽車/艦船用渦輪增壓器領域以及生物醫用領域等。其中，在汽車/艦船用渦輪增壓器領域以及生物醫用領域，公司高溫合金母合金主要客戶為范尼韋爾和無錫卡仕。2022 年，公司對中國航發下屬公司、范尼韋爾和無錫卡仕的高溫合金母合金銷售收入分別為 4.40 億元、1.52 億元和 0.43 億元，分別占公司高溫合金母合金收入的 62%、21%和 6%。圖表圖表2929：2 2022022 年公司年公司高溫合金母合金高溫合金母合

91、金業務主要客戶業務主要客戶、收入（億元）及占比、收入（億元）及占比 資料來源：公司招股書，中郵證券研究所 范尼韋爾成立于 2006 年，由康明斯（中國）投資有限公司和無錫動力工程股份有限公司共同投資創建。范尼韋爾專業從事渦輪部件的研發與生產，主要服務于工程機械、汽車、輪船等渦輪增壓行業，目前生產和開發大馬力、重型、中型和輕型全系列渦輪產品，產品配套 ABB、博馬、博格華納、康明斯、大陸、三菱重工等全球著名渦輪增壓品牌。2019 年 10 月，范尼韋爾迎來了第 1500 萬件渦輪下線。0.611.431.522.500.160.830.851.4279%63%64%64%0%20%40%60%8

92、0%100%0123452019202020212022定向晶母合金（億元）定向晶母合金（億元）等軸晶母合金（億元）等軸晶母合金（億元）定向晶母合金收入占比定向晶母合金收入占比1.301.452.042.360.240.480.400.490.300.360.360.3571%63%73%74%0%20%40%60%80%0.00.51.01.52.02.53.03.52019202020212022等軸晶母合金（億元）等軸晶母合金（億元）粉末高溫合金（億元）粉末高溫合金（億元）其他其他等軸晶母合金占比等軸晶母合金占比中國航發下屬中國航發下屬公司公司,4.40,62%范尼韋爾范尼韋爾,1.52

93、,21%無錫卡仕無錫卡仕,0.43,6%航空工業下屬航空工業下屬公司公司,0.29,4%應流航源動力應流航源動力,0.23,3%其他其他,0.26,4%請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 圖表圖表3030：范尼韋爾公司產品范尼韋爾公司產品 乘用車渦輪 商用車渦輪 船用增壓器零部件 資料來源：范尼韋爾官網，中郵證券研究所 無錫卡仕成立于 2018 年，隸屬無錫萬迪動力集團。2006 年，無錫萬迪動力集團下屬的無錫動力工程股份有限公司與康明斯（中國）投資有限公司共同投資建立無錫范尼韋爾工程有限公司，專注于精密鑄造技術在渦輪增壓器渦輪生產方面的應用和提升。無錫卡仕精密科技有限公司的前身是無錫范尼

94、韋爾工程有限公司的非渦輪業務部，旨在為醫療等行業提供更多有價值的服務。目前，無錫卡仕主要產品涵蓋各類人工關節植入物毛坯鑄件以及其他耐高溫、耐腐蝕的精密鑄件產品，已成為為國內領先的人工關節植入物毛坯鑄件供應商。圖表圖表3131：無錫卡仕公司產品無錫卡仕公司產品 膝關節植入物毛坯鑄件 髖關節植入物毛坯鑄件 其他骨科毛坯鑄件 資料來源：無錫卡仕官網，中郵證券研究所 產能利用率保持高位，募投項目有望大幅提升高溫合金產能。產能利用率保持高位，募投項目有望大幅提升高溫合金產能。2020 年和 2021 年，公司高溫合金母合金產能利用率均在 90%以上，2021 年底開始，高溫合金生成工藝升級占用部分產能導

95、致 2022 年公司高溫合金母合金產量下降 19%至 3415 噸。公司募投項目“航空發動機及燃氣輪機用高性能高溫母合金制品項目”將新增 3 條母合金研發中試線、1 條大型復雜高溫結構件模具研發中試線，以滿足“兩機專項”高溫合金母合金自主研發、自主保障要求，加快實現先進高溫合金材料國產化。新設備投運新設備投運，公司，公司高溫合金高溫合金母合金母合金盈利能力有望提升盈利能力有望提升。2019-2022 年，公司高溫合金母合金毛利率在 12%-15%，低于圖南股份 2019 年鑄造高溫合金母合金 35.37%的毛利率和隆達股份高溫合金 30%左右的毛利率（2022 年毛利率 23.40%）。隨著公

96、司新設備投運，公司高溫合金母合金生產效率、成材率有望提升，進而提升公司高溫合金母合金的盈利能力。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 圖表圖表3232：公司高溫合金母合金收入公司高溫合金母合金收入（億元）（億元）、毛利率、毛利率 公司公司 2 2019019 年年 2 2020020 年年 2 2021021 年年 2 2022022 年年 收入收入 毛利率毛利率 收入收入 毛利率毛利率 收入收入 毛利率毛利率 收入收入 毛利率毛利率 航材股份航材股份 （高溫合金母合金）（高溫合金母合金）2.60 14.80%4.54 14.82%5.17 14.26%7.13 12.68%圖南股份圖南股份

97、 （鑄造母合金）（鑄造母合金）1.09 35.37%隆達股份隆達股份 （高溫合金）（高溫合金）1.09 30.48%1.84 28.79%3.06 29.52%4.74 23.40%資料來源：iFinD，公司招股書，圖南股份招股書，中郵證券研究所 4 4 橡膠與密封材料橡膠與密封材料：軍用領域軍用領域競爭競爭優勢顯著，民用領域國產替代空間優勢顯著，民用領域國產替代空間廣闊廣闊 4.1 4.1 前身為航材院橡膠與密封研究所，前身為航材院橡膠與密封研究所，產品包括橡膠膠料、密封劑及各種橡膠制產品包括橡膠膠料、密封劑及各種橡膠制品品 公司橡膠與密封材料事業部的前身是航材院橡膠與密封研究所，創建于 1

98、956 年，是國內專業從事航空橡膠與密封材料研究及應用的機構，是我國國防工業系統中專業從事航空橡膠與密封材料研究與應用研究單位，可提供從密封與減振方案設計、材料選型、密封與減振制件生產、性能考核評定到使用壽命預測的全流程服務，掌握的多項核心技術填補國內空白，達到國際先進、國內領先水平。公司橡膠與密封件業務主要產品包括橡膠膠料、密封劑以及各種形式的橡膠制品（如橡膠密封圈、密封墊、橡膠板、密封型材、減振器、橡膠彈性元件等）。下游客戶主要為軍民用飛機主機廠、航空發動機主機廠以及航天、船舶、兵器、電子、核工業、高鐵、重卡、新能源光伏電池等高端武器裝備和民用裝備的加工單位。請務必閱讀正文之后的免責條款部

99、分 25 圖表圖表3333：公司公司橡膠與密封材料事業部橡膠與密封材料事業部主要產品主要產品 主要產品分類主要產品分類 主要性能主要性能 主要用途主要用途 圖片示例圖片示例 彈性元件彈性元件 產品結構設計簡單，使用過程中安全系數高，維護保養成本較低，適用范圍廣泛，可實現按需設計 直升機旋翼系統、重型卡車懸掛 密封劑密封劑 優異的耐候性和耐高低溫，使用溫域寬，滿足航空飛行器的各種使用溫度；功能多樣、品種齊全：高強度、高硬度、耐高溫、導電、導熱、防火、絕緣密封或減振封嚴等不同功能多種類型產品 用于飛機整體油箱、飛機結構密封、機身需要高溫密封部位、電子電器灌封、飛機座艙密封，以及新能源光伏領域高性能

100、有機硅密封、薄膜電池丁基密封等，復合材料成型真空袋丁基密封等 橡膠膠料橡膠膠料 耐介質、耐高低溫、耐老化等綜合性能，可在燃油、液壓油、滑油系統使用溫度范圍內、空氣系統使用溫度范圍內長期使用 航空、航天、兵器、船舶、化工、電子、車輛等設備的密封、防火、電磁屏蔽、“三防”等 橡膠復合型材橡膠復合型材 工作溫度范圍較寬，能抵抗飛機機體氣動載荷，與飛機機體翼面全時封嚴，具有電連續、吸波、形狀記憶、耐磨等特定功能 填補飛機動靜翼面之間空擋及間隙，起到封嚴聯接作用，同時賦予該部位特定的電磁特性 減振器減振器 結構簡單，便于安裝，優異的耐高低溫性能，可在較寬溫度范圍內性能穩定，壽命大于 10 年，與設備同壽

101、命 航天、航天、兵器、船舶、電子等各領域精確控制系統減振 資料來源：公司招股書，中郵證券研究所 4.2 4.2 彈性元件用于直升機旋翼系統，彈性元件用于直升機旋翼系統，橡膠密封材料及制品用于國內橡膠密封材料及制品用于國內幾乎所有飛機幾乎所有飛機型號型號 橡膠與密封材料事業部主要產品為彈性元件、減振器、橡膠復合型材等橡膠制件，航空橡膠密封劑及橡膠膠料等，主要用于直升機旋翼系統、航空航天等各領域減振器件、高鐵車輛轉向架及電氣吊裝減振、重型卡車懸掛；航空發動機橡膠密封、核工業橡膠密封、化學工業橡膠密封；飛機整體油箱、機身需要高溫密封部位、電子電器灌封、飛機座艙玻璃密封、新能源光伏領域高性能有機硅密封

102、、薄膜電池丁基密封，復合材料成型真空袋丁基密封等。4 4.2.1.2.1 彈性元件彈性元件：公：公司在國內最早掌握直升機旋翼彈性元件技術司在國內最早掌握直升機旋翼彈性元件技術 在直升機領域，彈性元件用于旋翼系統。在直升機領域，彈性元件用于旋翼系統。旋翼是直升機的核心部件，既是直升機的升力面，也是直升機的操縱面，旋翼技術的發展歷程代表了直升機技術的發展歷程。直升機旋翼系統主要由中心件、槳轂和槳葉等幾部分組成。槳轂負責把中心件和槳葉連接起來，一方面，槳葉通 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 過槳轂實現揮舞、擺振和扭轉運動；另一方面，槳轂要承受和傳遞槳葉上的各種力和力矩。因此，槳轂系統的研發是

103、直升機發展的關鍵技術和難題之一，直升機更新換代的重要標志之一就是旋翼（槳轂）取得突破性進展。球柔性旋翼構型是直升機旋翼構型發展的主流之一。球柔性旋翼構型是直升機旋翼構型發展的主流之一。球柔性旋翼的每個槳轂支臂都通過彈性軸承實現槳葉的揮舞、擺振、變距運動。一般全金屬鉸接式旋翼采用獨立的揮舞鉸、擺振鉸、變距鉸，球柔性旋翼與金屬鉸接式旋翼相比大大減少了零件數量，結構更加簡化，減輕了槳轂重量，具有更長壽命和更高可靠性，維護簡單。法國自 20 世紀 80 年代中期開始，先后在超美洲豹、EC120、EC155、EC225、NH90 等直升機上使用球柔性旋翼。英國和意大利聯合研制的 EH101、意大利和美國

104、貝爾直升機公司聯合研制的 AB139 等直升機也使用這種旋翼。國內由中法聯合研制的 5.5 噸級某型號直升機，也采用了與 EC155 相近的球柔性旋翼構型。圖表圖表3434：彈性軸承球柔性漿轂彈性軸承球柔性漿轂 資料來源：帶磁流變減擺器的球柔性旋翼/機體耦合穩定性分析-王浩，中郵證券研究所 公司經過三十年橡膠彈性元件的研發投入和技術積累，打破了國外長期以來的技術封鎖，公司經過三十年橡膠彈性元件的研發投入和技術積累，打破了國外長期以來的技術封鎖，使我國成為繼美國、法國之后第三個掌握直升機旋翼彈性元件制造技術的國家使我國成為繼美國、法國之后第三個掌握直升機旋翼彈性元件制造技術的國家。彈性元件作為球

105、柔性旋翼的核心關鍵部件，決定了整個球柔性旋翼系統的成敗。國外對直升機旋翼系統用彈性元件技術一直進行封鎖。航材院成功研制直升機系統彈性軸承和頻率匹配器，是世界上除美國、法國外第三家擁有該項技術的國家。4 4.2.2.2.2 減振器減振器：公司系列化減震產品在航空航天等領域獲得重要應用公司系列化減震產品在航空航天等領域獲得重要應用 航材院從 1980 年開始進行高阻尼硅橡膠和阻尼減振器的研究工作，積累了良好的技術基礎，具備了單個載荷從十幾克到噸級的系列化阻尼減振產品的設計制造能力，形成的系列化減振器產品在航空航天及高性能武器裝備領域獲得了重要應用。減振器采用 SE 系列高阻尼硅橡膠膠料，具有阻尼性

106、能好、高低溫環境適應性好、耐候性好等特點，減振效率最高可達 90%以上，減振器在使用溫度范圍內（-55-85）性能穩定，其使用壽命可達 10 年以上。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 圖表圖表3535：減振器類型及性能減振器類型及性能 類別類別 高阻尼硅橡膠減振器高阻尼硅橡膠減振器 天然橡膠減振器天然橡膠減振器 金屬減振器金屬減振器 設計設計 結構設計方便 結構設計受限 回復精度回復精度 阻尼效果好，振動衰減快 無高阻尼效果 振動衰減慢，且由于浪涌現象出現多共振峰 等剛度等剛度 具有三向等剛度等減振效率 不能三個方向等減振效率 高低溫性能高低溫性能 溫度范圍-55-85內剛度變化小，性能

107、穩定 剛度隨溫度發生明顯變化，性能不穩定 環境適應性環境適應性 極佳的耐大氣老化性能 耐大氣老化性能和耐臭氧老化性能較差，在大氣中老化龜裂現象明顯 壽命壽命 10 年以上 3 年-5 年 資料來源：航材院官網，中郵證券研究所 圖表圖表3636：航材院減振器產品示例航材院減振器產品示例 儀表用硅橡膠減振器 慣導系列硅橡膠減振器 大載荷航空相機減振器 電路板用減振器 資料來源：航材院官網，中郵證券研究所 采用 SE 系列硅橡膠膠料成形的減振產品，廣泛應用于航空、航天、兵器、電子、船舶、核工業等武器裝備領域的儀器、儀表、機箱、機柜的減振和緩沖。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 圖表圖表3737

108、：航材院減振器產品示例航材院減振器產品示例 產品牌號產品牌號 產品名稱產品名稱 主要技術參數主要技術參數 應用領域應用領域 技術標準技術標準 JZHJZH 系列系列 航空儀表用硅橡膠減振器 與原天然橡膠減振器相比，減振效率提高 50%，使用壽命 10 年以上。滿足 GJB150 環境試驗條件要求。減振效果達到 60%以上，尤其適用于寬溫域高精度航空儀器儀表減振 航空、航天、電子、兵器領域中儀表用減振器 Q/6S 2196-2008 GJB5257 HG6-410-83 JZTJZT 系列系列 硅橡膠減振墊 載荷范圍從 0.07kg-20kg，減振效率大于 70%，諧振頻率可根據要求設計 航空、

109、航天、電子、兵器領域電路板、印制板 JZQJZQ 系列系列 “魚耳型”減振器 諧振頻率大于 5Hz，放大倍數 2-5 倍，溫度范圍-5585內性能穩定 慣導、加速度計用陀螺儀表 JZBJZB 系列系列 大載荷減振器 單件減振器載荷從 14.5kg-75kg，減振效率達到80%以上 機載相機 資料來源：航材院官網，中郵證券研究所 4 4.2.3.2.3 密封劑和密封件密封劑和密封件：國內航空密封劑主要供應商，系列化產品滿足航空需求：國內航空密封劑主要供應商，系列化產品滿足航空需求 密封在航空航天領域有廣泛應用。例如 Trelleborg 給出了其航空密封的解決方案，包括機身、發動機系統、飛行控制

110、系統、啟動器、機輪剎車系統、起落架等。圖表圖表3838：TrelleborgTrelleborg 的航空密封解決方案的航空密封解決方案 資料來源：Trelleborg 官網，中郵證券研究所（1 1）密封劑）密封劑 飛機結構用密封劑按使用部位分類，主要包括飛機整流罩、起落架、整體油箱密封劑、機體結構防腐密封劑、口蓋、座艙等部位用密封劑。飛機結構密封劑遍布飛機機體，主要使用在風扇葉片環形填料、風扇罩、反推器門、換熱器、可變旁通閥門密封件、驅動軸、進氣口、整流罩和耦合系統。發動機系統機身機翼和運動件的增強密封，如液壓、襟翼、舵和整流罩的復雜氣動罩，門和艙口、內部聯軸器的擠壓模壓密封件，座艙蓋充氣密封

111、和噪聲過濾密封。彈性體密封和彈簧PTFE，對轉軸密封，可提供常規徑向油封至高性能PTFE唇式密封。飛行控制系統高完整性活塞和軸封被用于滿足飛機啟動器高使用頻率和長壽命的要求。啟動起落架適用于從輕型飛機到遠程商用客機所有起落架的完整密封系統。機輪剎車完整的靜態和動態密封系統，包括鋼骨軸承潤滑脂保持器，大型O形環輪轂密封件和高溫制動器密封。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 飛機結構件接縫、間隙、貼合面、孔洞或緊固件等處，固化后形成有彈性的密封層，阻止飛機燃油泄漏、防止飛機結構受到環境腐蝕、外界雨水等滲入結構內部，起密封、隔離和整形等各種作用。優異的密封劑材料性能和良好的施工工藝可以很好保護飛

112、機的結構材料，可起到延長飛機結構壽命的作用，對于飛機整機延壽也非常重要。結構密封劑材料如果用相應的低密度密封劑材料，可實現 20%-30%的有效減重，減重最高可達 500kg。因此，飛機結構密封劑材料也是飛機減重、提升飛機整體飛行性能的重要方向，對于新一代戰機、艦載機、大型運輸機、遠程轟炸機等都是非常迫切需要的。圖表圖表3939：飛機上密封劑主要應用部位飛機上密封劑主要應用部位 資料來源：某型飛機整體油箱密封劑應用性能及影響研究-張斌，中郵證券研究所 目前，飛機結構密封劑材料主要為聚硫目前，飛機結構密封劑材料主要為聚硫/改性聚硫類密封劑。改性聚硫類密封劑。這些密封劑一般由基膏和硫化膏兩組分組成

113、，因此，也被稱為雙組分密封劑。我國航空密封劑材料已經取得了長足發展，從 70 年代前仿制蘇聯材料到 80 年代參考美、歐先進技術，再到目前的自主研發品種齊全、性能穩定、可靠適用的密封劑材料。經幾十年空軍和民航的使用證明，國產的密封劑材料可滿足當前軍事和航空運輸機種的使用需求。圖表圖表4040：航材院密封劑的應用示例航材院密封劑的應用示例 油箱密封 艙門密封 線路板密封 電器密封 資料來源：航材院官網，中郵證券研究所（2 2）密封件）密封件 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 橡膠密封件的應用包括航空發動機密封、飛控系統密封、液壓驅動密封、座艙蓋密封、加油密封、艙門密封、整流罩密封、防火密封

114、、機窗密封、機艙內部密封等。發動機密封系統，包括風扇葉片環形填料密封、風扇罩和反推系統、熱交換器、可變放氣活門密封件、驅動軸、進氣口、整流罩和聯軸器系統。材料可使用高溫性能的硅橡膠（溫度可達 270）和 Isolast 全氟橡膠（溫度可達 300），密封件可采用阻燃面料加固。圖表圖表4141：橡膠密封件在航空發動機上的應用橡膠密封件在航空發動機上的應用 資料來源：Trelleborg 官網，中郵證券研究所 座艙蓋密封件包括座艙蓋密封和風擋玻璃充氣密封。彈性體產品需要定制設計以確保理想的密封效果和安全性，通常使用硅橡膠。液壓驅動密封主要是活塞和活塞桿溝槽密封件，在輔助動力系統、動力傳動裝置、聯軸

115、器、泵和馬達等廣泛應用。圖表圖表4242：橡膠密封件在橡膠密封件在液壓液壓&驅動系統驅動系統上的應用上的應用 資料來源：Trelleborg 官網，中郵證券研究所 航空密封劑方面，公司航空密封劑方面，公司是國內主要供應商是國內主要供應商，在過去的多年的研發歷程中研制了多代各牌號密封劑，從 XM 系類到 HM 系類，性能不斷提高，種類不斷細化，目前主要是 HM 系列產品。封封嚴結構材料方面，公司實現國內軍用飛機封嚴結構材料首次批量裝機應用嚴結構材料方面，公司實現國內軍用飛機封嚴結構材料首次批量裝機應用，填補了我國在該領域的材料及制造技術空白，在國內首次實現了高剛度、高彈性、形狀記憶這一結構材料功

116、能一體化材料突破，打破了國外在該材料領域的技術封鎖和壟斷。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31 圖表圖表4343：航材院密封劑產品航材院密封劑產品 序號序號 膠料種類膠料種類 產品牌號產品牌號 1 聚硫密封劑 XM-16、XM-21、XM-22、XM-23、XM-28、XM-33、XM-38、XM-39、XM-59、XM-60、M101HM105、HM106、HM108、HM109、HM198、HM199、DB-XM-1、DB-XM-2、HM198、HM199 2 改性聚硫密封劑 HM110、HM111、HM112、HM113、HM114、HM115、HM116、HM122、HM123、HM

117、124 3 聚硫代醚密封劑 HM1101、HM1102 4 有機硅密封劑 XZ-1、XZ-5、HM-301、HM-302、HM-303、HM-304、HM-305、HM-307、HM-313、HM319、XM-31、HM310、HM311、HM320 5 氟硅密封劑 HM803、HM804、HM805、HM806 6 氟硅苯撐密封劑 HM-1001 7 不硫化密封膩子 HMB802、HMB802A、XM-37、HM31、9501B、9501D、XM-55 資料來源：航材院官網，中郵證券研究所 4.2.4 公司公司在在航空橡膠與密封材料領域競爭優勢顯著航空橡膠與密封材料領域競爭優勢顯著 公司橡膠

118、與密封材料事業部主要產品包括特種橡膠、航空密封劑、橡膠彈性元件等，主要應用于航空各大主機/附件廠，同時應用于航天、船舶、兵器、電子、核工業等國防領域和高鐵、重卡、新能源光伏電池等高端民品領域。公司承擔了國內幾乎所有飛機型號的多種用途橡膠密封材料及制品的研制任務，生產的百余個橡膠牌號基本滿足我國軍工領域武器裝備需求，生產的航空密封劑產品占據我國航空密封劑主干材料的全部牌號。彈性元件方面彈性元件方面，公司參與大部分軍用直升機彈性元件的立項研制，成功研制出抗疲勞天然橡膠材料和寬溫域高阻尼硅橡膠材料等減振降噪關鍵材料，率先在國內研制直升機旋翼彈性元件，填補了國內空白，使中國成為世界第三個掌握該項技術的

119、國家。目前，公司的橡膠彈性元件產品的生產技術和工藝流程已應用于多種型號軍用和民用直升機。密封劑方面密封劑方面，公司參與研制了國內大部分飛機型號的多種用途（整體油箱密封、飛機防腐密封、口蓋密封、座艙密封和電氣系統密封等）的密封劑和配套材料，完成了大量航空密封劑預研任務，具有豐富的航空密封劑研制、生產、應用的經驗和雄厚的技術儲備。擁有完整的航空密封劑研制、生產和檢測設備與手段。公司研制的民機用密封劑產品已進入中國商飛合格物料清單，應用于 C919 國產大飛機整體油箱和機身通用密封。封嚴結構材料方面封嚴結構材料方面，公司實現國內軍用飛機封嚴結構材料首次批量裝機應用，填補了我國在該領域的材料及制造技術

120、空白，能夠實現封嚴材料從研發、關鍵技術突破、批量供應及裝機應用的全流程服務。公司進一步推廣應用于其他多種飛機。橡膠型材方面橡膠型材方面，公司于 1999 年與美國 K-TA 公司合作，建立符合國際宇航標準的橡膠緊箍件生產線，合作生產了滿足波音、空客、普惠、斯奈克瑪等民機和發動機制造商規范要求系列緊箍件，并大批量應用于國外各種民機。目前已形成年產 600 萬件的專業化生產能力，產品主要出口美國，符合 MS21919、AS21919、MIL-C-85052 等要求。國內除公司外，國內除公司外，中藍晨光中藍晨光和西橡院等占據一定的密封劑、特種橡膠市場。和西橡院等占據一定的密封劑、特種橡膠市場。中藍晨

121、光化工研究設計院有限公司和中昊晨光化工研究院有限公司分別成立于 1988 年和 1965 年，兩家公司均隸屬中國藍星（集團）股份有限公司，專業從事有機硅、氟硅等產品的生產開發。中藍晨光 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32 成立至今，先后承擔了各類國家重點研究項目 600 余項，其中，國家“863”高技術項目 6 項，“973”高技術項目 1 項，國家科技攻關項目 40 余項，取得各類科研成果 540 余項，獲各種國家級、省部級成果獎勵 316 項次，其中國家級獎勵 63 項。中藍晨光在飛機現用的單組份有機硅密封劑領域占據較高的市場份額。圖表圖表4444：中藍晨光單組分硅橡膠產品示例中藍晨光

122、單組分硅橡膠產品示例 電子元器件用阻燃硅膠 GD-6941 GD-3040 中性單組份室溫硫化半透明硅橡膠 GD-852 脫醇型單組份室溫硫化硅橡膠 導熱硅橡膠 GD-480 資料來源：中藍晨光官網，中郵證券研究所 西北橡膠塑料研究設計院有限公司是國內專業從事橡膠密封制品、特種橡膠制品、橡膠專用材料研發與生產的科技型企業。公司成立于 1965 年 8 月，前身為西北橡膠工業制品研究所，是原化工部直屬的科研院所，1999 年 7 月轉制為科技型企業，2014 年更名為西北橡膠塑料研究設計院有限公司，2018 年隨中國昊華化工集團股份有限公司下屬 10 余家科技型企業整體上市。西橡院產品配套領域涉

123、及隧道工程、煤炭、油田、化纖、電力、建筑、交通運輸等眾多領域。4.3 4.3 軍品軍品收入快速增長收入快速增長，民品國產替代空間廣闊，民品國產替代空間廣闊 公司橡膠與密封材料收入中軍品占比公司橡膠與密封材料收入中軍品占比 8 80%0%左右左右，保持較快增速，保持較快增速。2020 年，橡膠與密封件業務軍審定價沖減前期累計價差沖減收入 1.11 億元，造成軍品收入同比下滑。2021 年，公司橡膠與密封件收入 5.55 億元，較 2020 年剔除收入沖減影響后增長 22%；2022 年，公司橡膠與密封材料業務收入 6.52 億元，同比增長 18%，其中，軍品收入 5.50 億元，同比增長 27%

124、，占比84%；民品收入 1.02 億元，同比下滑 17%，占比 16%。2022 年，公司橡膠與密封材料產品毛利率達 56.47%，同比提升 3.31pcts。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 33 圖表圖表4545：公司公司橡膠與密封材料橡膠與密封材料收入收入 圖表圖表4646：公司公司橡膠與密封材料橡膠與密封材料分軍民品收入分軍民品收入 資料來源：公司招股書，中郵證券研究所 資料來源：公司招股書，中郵證券研究所 民航、高鐵、重卡等領域國產替代民航、高鐵、重卡等領域國產替代空間廣闊?？臻g廣闊。民用領域，橡膠與密封材料可用于高鐵車輛轉向架及電氣吊裝減振、重型卡車懸掛等，還可用于民航飛機油箱、機

125、身、座艙玻璃等的密封、核工業橡膠密封、新能源光伏領域高性能有機硅密封等，下游涵蓋民航飛機、高鐵、重卡、核工業、新能源光伏電池等領域。公司橡膠與密封材料業務下游客戶以航空工業下屬公司、客戶 001、中國航發下屬公司等為主，2022 年，公司橡膠與密封材料業務對航空工業下屬給公司、客戶 001、中國航發下屬公司的銷售收入分別為 4.38 億元、0.74 億元和 0.57 億元，合計占公司橡膠與密封材料業務收入的 87%。圖表圖表4747：2 2022022 年年公司橡膠與密封材料公司橡膠與密封材料業務主要客戶業務主要客戶、收入（億元）及占比、收入（億元）及占比 資料來源：公司招股書，中郵證券研究所

126、 5 5 航空透明件航空透明件：配套：配套主要主要殲擊機型號殲擊機型號，直升機直升機和和民航民航等等有望貢獻新增有望貢獻新增量量 5.1 5.1 前身為前身為航材院透明件研究所航材院透明件研究所，專業化研制航空有機、無機玻璃，專業化研制航空有機、無機玻璃 公司飛機座艙透明件事業部的前身是航材院透明件研究所，創建于 1962 年，是我國最早從事航空座艙透明材料應用研究與研制的專業化研究機構，是國防科工局定點航空透明件研4.00 3.45 5.55 6.52-14%61%18%58.00%47.28%53.16%56.47%-20%0%20%40%60%80%0246820192020202120

127、22橡膠與密封材料收入（億元）橡膠與密封材料收入（億元）YoYYoY毛利率毛利率3.41 2.59 4.32 5.50 0.59 0.86 1.23 1.02 85%75%78%84%15%25%22%16%0%20%40%60%80%100%024682019202020212022軍品橡膠與密封件收入（億元）軍品橡膠與密封件收入（億元）民品橡膠與密封件收入（億元）民品橡膠與密封件收入（億元）軍品占比軍品占比民品占比民品占比航空工業下屬航空工業下屬公司公司,4.38,67%客戶客戶001,0.74,11%中國航發下屬中國航發下屬公司公司,0.57,9%兵器工業下屬兵器工業下屬公司公司,0.1

128、6,3%其他其他,0.68,10%請務必閱讀正文之后的免責條款部分 34 發生產的核心基地，承擔了戰斗機、教練機、運輸機、特種飛機、直升機、航天器、車輛等各種復雜外形、多功能復合透明件的研制工作，產品廣泛應用于航空航天等高端裝備領域。公司透明件業務主要產品包括航空用有機和無機玻璃透明件產品，下游客戶主要為國內公司透明件業務主要產品包括航空用有機和無機玻璃透明件產品，下游客戶主要為國內軍民用飛機主機廠。軍民用飛機主機廠。透明件產品主要包括無機玻璃透明件和有機玻璃透明件，是結構承載部件，同時須具備為飛行員/駕駛員提供清晰的視野、保護飛行員/駕駛員人身安全等功能，是戰斗機、直升機、運輸機、特種飛機等

129、的關鍵結構功能件。隨著技術發展，透明件產品還需具備防彈、電磁屏蔽、防眩光、減少鏡面反射等功能。在有機玻璃透明件方面，飛機座艙透明件事業部可實現大曲率復雜外形透明件的結構、外形、電磁屏蔽等功能的設計、制造、評估。在有機玻璃透明件維修方面，事業部可以對透明件的各類故障，如劃傷、磕碰、光學問題，進行現場研判和外場修復。無機玻璃透明件方面，飛機座艙透明件事業部通過超輕薄型風擋玻璃的制造技術攻關，實現了該技術在目前國內主力直升機機型裝機驗證和批產交付，在功能如抗鳥撞、電磁屏蔽等不減反增的情況下，顯著降低了風擋的重量。圖表圖表4848：公司公司飛機座艙透明件事業部飛機座艙透明件事業部主要產品主要產品 主要

130、產品分類主要產品分類 主要性能主要性能 主要用途主要用途 圖片示例圖片示例 有機玻璃透明件有機玻璃透明件 風擋為整體圓弧風擋，艙蓋為氣泡式結構的分體式結構 飛機座艙蓋透明件能保護飛行員免受迎面高速氣流的吹襲和外部環境的威脅，免于外來物撞擊，為飛行員提供舒適密閉、寬敞明亮、視覺清晰的活動空間。同時，飛機座艙蓋透明件應具備一定的強度和剛度，能夠承受氣動載荷、座艙增壓載荷和高低溫交變熱載荷的作用，也是飛行員地面進出座艙和應急彈射救生通道 風擋/艙蓋一體化整體座艙蓋透明件 無機玻璃透明件無機玻璃透明件 光學性能：光學性能：高透光度、低光學畸變、低光學角偏差、低霧度；力力學性能：學性能：足夠的強度、剛度

131、，能承受以最大功率加熱帶來的熱載荷影響；還需符合電熱性能、環境適應性、可靠性、維修性、測試性、保障性、安全性等方面要求 無機玻璃透明件主要用于維持氣動外形，滿足駕駛艙采光要求，實現風擋玻璃全視野的除霧和防冰、寬頻高屏蔽效能的電磁屏蔽及抗鳥撞等特殊功能和性能。在各種工況下為駕駛員提供清晰的外部視野，保護駕駛員免受外界環境影響 資料來源：公司招股書，中郵證券研究所 5.2 5.2 公司為國內公司為國內航空透明件領軍企業航空透明件領軍企業，座艙透明件產品涵蓋國內，座艙透明件產品涵蓋國內主要主要殲擊機型號殲擊機型號 5.2.1 5.2.1 戰斗機、運輸機、直升機對座艙透明件要求一般不同戰斗機、運輸機、

132、直升機對座艙透明件要求一般不同 （1 1）戰斗機座艙透明件戰斗機座艙透明件 座艙蓋通常由中央的透明件和四周的金屬框架組成，透明件占整個座艙蓋面積的 90%以上，是座艙蓋的關鍵部件。座艙透明件一般前面部分稱作風擋，后面部分稱作座艙蓋，對飛機和飛行員的安全有重大影響。在飛行過程中，座艙透明件能承受各種載荷作用，特別是風擋要能抵 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 35 擋外來物主要是鳥的撞擊，同時還必須為飛行員提供清晰的視野，戰斗機座艙透明件要求結構強度高、飛行員的視野寬，有良好的沖擊韌性和光學質量，并能經受惡劣的飛行環境。圖表圖表4949：F F-3535 戰機座艙透明件戰機座艙透明件 資料來源：

133、洛馬公司官網，中郵證券研究所 早期的戰斗機座艙透明件要求能防彈以保護飛行員，無任何功能膜層，隨著武器系統的發展，不再需要防彈功能，后來的座艙透明件主要要求防鳥撞、隱身、視野廣等多種功能，采用了耐磨抗劃傷、隱身等功能膜層。航空有機玻璃具有透光率高、比重小、易加工等優良的性能，因此廣泛用來制作各種飛機的座艙蓋、風擋和觀察窗等透明部件。但是航空有機玻璃表面硬度不高，容易引起劃傷、擦傷，其對缺口和應力集中相當敏感，零件中的內應力或裝配應力稍大，就會誘發銀紋，甚至裂紋。在飛行過程中承受著交變的氣動載荷、溫度載荷及座艙增壓載荷的作用，因此不可避免的遭遇自然老化、疲勞等不同形式的破壞和損傷。風擋座艙蓋 請務

134、必閱讀正文之后的免責條款部分 36 圖表圖表5050：美國主力戰機座艙透明件美國主力戰機座艙透明件 戰斗機型號戰斗機型號 座艙透明件座艙透明件 圖示圖示 F-14 F-14 系列戰斗機的座艙透明件由正面無機夾層防彈透明件風擋和兩側弧形單層有機透明件風擋及后面 2 個單層有機透明件氣泡座艙蓋組成，后面 2 座艙蓋之間加了一道骨架支撐，未采用任何功能的膜層，僅有防彈及提供飛行員視野觀察等基本功能 F-15 F-15 戰機座艙透明件由采用定向有機玻璃/膠片/聚碳酸酯/膠片/定向有機玻璃多層結構的風擋和有機玻璃座艙蓋組成。20 世紀 70 年代后期，部分 F-15 戰斗機座艙透明件鍍有綠紫色氧化銦錫導

135、電膜（簡稱 ITO 膜），具有隱身功能，這是首次見到美國戰斗機鍍隱身膜。F-16 F-16 戰機風擋部分采用定向有機玻璃/膠片/聚碳酸酯層合結構，座艙蓋采用較薄的定向有機玻璃。透明件為達到兼有減少進入座艙的熱能、靜電釋放和對雷達波隱身的功能，在有機玻璃的外表面先后采用了金、ITO、金屬導電涂層。F/A-18 早期生產的 F/A-18 座艙透明件風擋采用聚碳酸酯/膠片/聚碳酸酯多層結構，座艙蓋采用單層有機玻璃，座艙透明件呈現出厚聚碳酸酯的暗藍色，沒有鍍 ITO 或金膜，內外表面采用了類似 C254 耐磨涂層提高抗劃傷能力，延長壽命。后期生產的 F/A-18 座艙透明件呈鍍 ITO 膜的綠紫色。F

136、-117 F-117 戰斗機（圖 15、圖 16）是世界上第 1 種隱形戰斗機，其三角形座艙透明件采用增強無機玻璃+PU 膠片+增強無機玻璃結構，非常沉重。座艙透明件上為 5 片無機層合玻璃，其中前方 3 片，兩側 2 片。從圖片顏色推測透明件表面鍍有綠紫色 ITO 導電膜。F-22 F-22 的整體式座艙透明件尺寸達到史無前例的 3m1m0.76m，重163kg，采用約 20mm 的聚碳酸酯材料制備，強度大，彈射座椅無法使用傳統穿蓋方式，改為火箭拋射方式。座艙能承受 1.8kg 的鳥以 1018km/h的速度撞擊，具有優異的隱身性能、光學性能、泄靜電防雷擊以及能抗雨、沙石的沖刷損傷等功能，艙

137、蓋上的涂層具有“既軟又硬”的特點。F-35 F-35 的座艙透明件仍是整體式的，前面風擋部分采用定向有機玻璃/膠片/聚碳酸酯材料層合結構，考慮到飛行員彈射方便后面座艙采用較薄的定向有機玻璃材料，同前面風擋是一個整塊有機玻璃，內部有加強隔框。推測采用的是 ITO/Au 金屬復合隱身膜或 ITO 摻雜其他高價金屬復合膜。資料來源：美國五代戰斗機座艙透明件技術的應用進展-馮海兵，中郵證券研究所 戰斗機座艙透明件早期采用有機玻璃，厚度在 6-35mm，后來采用有機玻璃/膠片/聚碳酸酯層合結構（層合結構由外層的 A、中間層的 B 和內層的 C 層合而成，一般用“A/B/C”表示由外到內的層合順序）。請務

138、必閱讀正文之后的免責條款部分 37 圖表圖表5151：F F-1616 戰機座艙層合結構示意圖戰機座艙層合結構示意圖 圖表圖表5252：F F-1616 戰機的隱身涂層結構示意圖戰機的隱身涂層結構示意圖 資料來源：美國五代戰斗機座艙透明件技術的應用進展-馮海兵，中郵證券研究所 資料來源：美國五代戰斗機座艙透明件技術的應用進展-馮海兵，中郵證券研究所 飛機透明件屬于大尺寸構件類型，板材熱彎成型技術為制作傳統飛機透明件的常用方法。在成型過程中存在 30 多項關鍵工序，整個生產過程比較復雜且各個工序具有生產周期長、勞動密集等特征，從而使得制作成型投入成本較大；另外，透明件的力學性能和光學性能在多個復

139、雜工序生產過程中容易受到不利影響，如骨架連接時的鉆孔引進集中力和熱彎成型過程中壓、拉應力，均可造成透明件失效，并對降低其使用壽命。透明件注射成型技術是通過成型模具和注塑機將樹脂粒料直接制作成型，具有設計自由度大、生產速度快、自動化程度高、投入成本低以及制作周期短等特點，可以滿足尺寸精度要求高、成型結構復雜的帶鑲嵌件的構件。圖表圖表5353：透明件注射成型與傳統熱彎成型的對比透明件注射成型與傳統熱彎成型的對比 透明件成型技術透明件成型技術 注射成型注射成型 傳統傳統的熱彎成型的熱彎成型 輕量化輕量化 通過裁剪厚度可減輕 5%-15%；對金屬骨架利用注射鑲嵌連接件，可減輕 20%金屬骨架不利于輕量

140、化；透明件厚度難以精準控制 外形外形 外形重復性好、精準可控性高，不受透明件外形復雜度影響 重復性低、不易控制；外形復雜的先進透明件難以控制 應力應力 合適的注射技術具有很小的透明件殘余應力 生產過程中易產生應力集中、應變，并影響構件性能 厚度厚度 可精準控制各點厚度 成型過程中難以控制厚度 制造成本制造成本 勞動強度低、材料耗損小、生產周期短，可降低成本 50%勞動強度密集、投入成本高、原材料利用率較低 服役壽命服役壽命 服役壽命長 服役壽命短 維修維修 無骨架設計，維修簡單、投入成本低、更換簡單 維修難度大，技術要求高、花費時間長 資料來源：透明件注射成型技術的淺析-鄭吉煥，中郵證券研究所

141、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 38 航空透明件產品主要包括無機玻璃透明件和有機玻璃透明件。飛機座艙蓋透明件為有機玻璃透明件，能保護飛行員免受迎面高速氣流的吹襲和外部環境的威脅，免于外來物撞擊，為飛行員提供舒適密閉、寬敞明亮、視覺清晰的活動空間。同時，飛機座艙蓋透明件應具備一定的強度和剛度，能夠承受氣動載荷、座艙增壓載荷和高低溫交變熱載荷的作用，也是飛行員地面進出座艙和應急彈射救生通道 無機玻璃透明件主要用于維持氣動外形，滿足駕駛艙采光要求，實現風擋玻璃全視野的除霧和防冰、寬頻高屏蔽效能的電磁屏蔽及抗鳥撞等特殊功能和性能。在各種工況下為駕駛員提供清晰的外部視野，保護駕駛員免受外界環境影響。

142、（2 2）運輸機風擋運輸機風擋 運輸機風擋是關鍵功能結構件，材料要求有良好的光學性能、足夠的強度和剛度、較長的使用壽命等，同時具有防冰除霧、泄靜電、電磁屏蔽等功能。早期運輸機曾采用單層無機玻璃作風擋，雖有較好的硬度、光學性能及化學穩定性，但脆性大、抗沖擊性能差。為提高電加溫風擋玻璃的抗鳥撞能力，其結構改為三層或多層無機/無機層合結構。為了減輕風擋玻璃重量，又研制出了有機/無機層合結構，即無機玻璃作為外防護層，有機玻璃、聚碳酸酯或其他材料作內承力層，兩層之間用彈性中間層材料粘接得到三層或多層復合結構。圖表圖表5454：飛機風擋透明材料在運輸機上的典型應用飛機風擋透明材料在運輸機上的典型應用 資料

143、來源：運輸機電加溫層合風擋透明件技術進展-顏悅，中郵證券研究所 風擋玻璃結構外，功能也有很大改進，由原來的機械雨刷器結構改為可以電加溫、自動除霧除霜并具有電磁屏蔽功能的新層合結構。國外大型運輸機如美國 B52-G/H、C-5、C-17、C-130、C-141A、KC-135、波音 737、747、767、777、MD-82、MD-90，法國空客 A-320、A-380，俄羅斯 IL-76，歐洲安-225 等都采用了有機/無機層合風擋玻璃。國內的運-7 新型、運-8、運-10、運-12、ARJ-21 等飛機上也有部分應用。（3 3）直升機風擋直升機風擋 與固定翼飛機風擋相比，因直升機無氣密要求，

144、在設計時無需考慮氣密疲勞試驗。固定翼飛機風擋為關鍵件，而直升機風擋為一般功能件。直升機在飛行過程中，風擋外表面由于低溫環境中遇冷水滴撞擊會出現結冰現象，內表面溫度一旦低于座艙露點則會起霧，電加溫風擋要求具有防冰和除霧的設計。直升機風擋玻璃在 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 39 飛行過程中承受交變的氣動載荷、電加溫產生的熱載荷，以及由于玻璃和骨架強制裝配所產生的裝配應力等等。這些載荷和應力作用在玻璃邊緣產生較大的工作應力。在直升機電加溫風擋中的研究集中在風擋材料性能的研究，電加溫控制等以及針對直升機風擋的鳥撞、失效及預防等研究。圖表圖表5555：某直升機電加溫風擋邊緣截面圖某直升機電加溫風擋

145、邊緣截面圖 資料來源：電加溫熱載荷對直升機風擋玻璃的影響-趙景云，中郵證券研究所 5.2.2 5.2.2 公司座艙透明件產品涵蓋國內公司座艙透明件產品涵蓋國內主要主要殲擊機型號殲擊機型號 國內飛機座艙透明件研制、生產廠商主要有公司飛機座艙透明件事業部、航玻新材以及江蘇鐵錨玻璃等。公司是航空玻璃領軍企業，承擔著我國公司是航空玻璃領軍企業，承擔著我國主要主要殲擊機殲擊機型號型號透明件的研制透明件的研制，在新研直升機透，在新研直升機透明件市占率較高明件市占率較高。公司飛機座艙透明件事業部經過六十多年的積累，在航空用有機玻璃透明件和無機玻璃透明件制造及透明材料性能分析和應用研究領域擁有較大優勢，已成為

146、國內該領域的領軍企業。有機玻璃透明件方面有機玻璃透明件方面，飛機座艙透明件事業部承擔著我國主要殲擊機型號透明件的研制，并且在新型透明材料研制應用、新型制造工藝研究方面處于國內領先地位。無機玻無機玻璃透明件方面璃透明件方面，飛機座艙透明件事業部在主力新型直升機前風擋透明件研制方面競爭優勢明顯，參與了新研直升機的研制和生產任務，在新研直升機透明件市場的市占率較高。航玻新材隸屬于中國建材總院航玻新材隸屬于中國建材總院，主營業務以無機層合玻璃為主，主要為大型運輸機、轟炸主營業務以無機層合玻璃為主，主要為大型運輸機、轟炸機和部分直升機型號配套。機和部分直升機型號配套。中國建材總院于 1958 年研制成功

147、了我國第一塊飛機防彈玻璃，之后又相繼研制成功 30 多個品種、60 多種規格的航空玻璃，滿足了包括殲擊機、轟炸機、運輸機等國產全部機種的配套需要。2016 年 7 月 6 日，運-20 正式列裝空軍，其風擋玻璃由中國建材總院研制，具有三層化學增強層和結構，是目前國內面積最大的曲面電加溫飛機風擋玻璃。航玻新材（玻璃院）成立于 2000 年，由中國建材總院 100%控股，玻璃院將航空玻璃業務整建制劃轉航玻新材。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 40 圖表圖表5656：中國建材總院組織架構中國建材總院組織架構 資料來源：中國建材總院官網，中郵證券研究所 根據中國建材信息總網 2020 年 9 月報道

148、，玻璃院主營業務為航空玻璃，主要配套軍機，在民機上應用很少，導致玻璃院的業務體量小，很難突破一個億的產值。為做大做強航空玻璃業務，玻璃院將全面進軍民用領域航空玻璃市場，參與 ARJ21、C919 和 CR929 等大飛機玻璃的研發工作，開展鋁硅原片玻璃、聚氨酯膠片等主材料、駕駛艙主風擋和側風擋、客艙舷窗玻璃的設計與制造、性能符合性驗證、安全可靠性考核及評價、標準體系建立及適航取證等系列工作。力爭到 2035 年，實現大飛機玻璃全部國產化，打破西方國家長期的技術壟斷。力爭 2025年建成一條符合工業 4.0 級的自動化玻璃深加工產線，具備 20 萬平米/年高端深加工玻璃產品生產能力。江蘇鐵錨玻璃

149、江蘇鐵錨玻璃進軍航空領域，參與部分運輸機與直升機玻璃研制進軍航空領域，參與部分運輸機與直升機玻璃研制。江蘇鐵錨玻璃成立于2001 年，是汽車玻璃、軌交車輛玻璃和特種玻璃的專業生產廠家，是國內生產安全玻璃的骨干企業。根據鐵錨玻璃官網信息，其軌交前窗玻璃國內市占率在 70%以上；汽車玻璃市占率不斷攀升，近幾年的銷售額增速達 30%。近幾年，鐵錨玻璃進入航空玻璃領域，參與了部分運輸機與直升機的研制。2017 年，鐵錨玻璃在海安市自建新廠區約 30000m2用于投資建設飛機特種玻璃及 SPD 智能變色玻璃制造項目。2022 年 11 月，鐵錨玻璃的有機高分子航空玻璃產業化項目環評獲受理，根據環評報告，

150、項目總投資 2.2 億元，施工工期 6 個月。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 41 圖表圖表5757：鐵錨玻璃航空玻璃產業化項目環評獲受理鐵錨玻璃航空玻璃產業化項目環評獲受理 資料來源：海安市高新區政府信息公開，中郵證券研究所 5.3 5.3 航空裝備升級換代航空裝備升級換代和市場拓展和市場拓展帶動帶動公司公司透明件業務透明件業務成長成長 公司透明件產品主要用于國內航空領域，近幾年保持較快增速。公司透明件產品主要用于國內航空領域，近幾年保持較快增速。2022 年，公司透明件收入 3.82 億元，同比增長 10%。透明件產品具有較高毛利率，2022 年公司透明件產品銷售毛利率為 48.26%。

151、圖表圖表5858：公司公司透明件收入透明件收入 資料來源：公司招股書，中郵證券研究所 由于公司透明件業務產品主要是航空用有機和無機玻璃透明件，下游客戶主要是國內軍由于公司透明件業務產品主要是航空用有機和無機玻璃透明件，下游客戶主要是國內軍民用飛機主機廠，客戶較為集中。民用飛機主機廠，客戶較為集中。2019-2022 年，公司透明件前兩大客戶，航空工業下屬公司和客戶 001 合計占公司透明件銷售收入的 99%左右。2022 年，公司對航空工業下屬公司和客戶001 的透明件銷售收入分別為 3.34 億元和 0.42 億元，分別占公司透明件銷售收入的 87%和11%。2.12 2.58 3.47 3

152、.82 22%35%10%54.99%51.19%42.71%48.26%0%10%20%30%40%50%60%0123452019202020212022透明件收入（億元）透明件收入（億元）YoYYoY毛利率毛利率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 42 圖表圖表5959：2 2022022 年公司年公司透明件透明件業務主要客戶業務主要客戶、收入（億元）及占比、收入（億元）及占比 資料來源：公司招股書，中郵證券研究所 航空裝備升級換代對透明件要求持續提升，除殲擊機外，公司透明件產品在其他機型的航空裝備升級換代對透明件要求持續提升，除殲擊機外，公司透明件產品在其他機型的市占率有望提升，此外，

153、公司透明件產品價值量有望提升。市占率有望提升，此外，公司透明件產品價值量有望提升。例如，運輸機風擋從單層無機玻璃向多層復合結構發展，公司在多層復合結構透明件方面有豐富的經驗積累；公司參與了新研直升機的研制和生產任務，在主力新型直升機前風擋透明件研制方面競爭優勢明顯，隨著新型直升機列裝，無機玻璃透明件產品收入有望快速增長。價值量方面，隨著國內航空裝備升級換代，對座艙透明件隱身性能、光學性能等的要求持續提升，公司航空透明件價值量有望提升。民航領域民航領域也也有望成為公司透明件業務增長點。有望成為公司透明件業務增長點。公司參與了國產大型客機、大型水陸兩棲飛機 AG 600 等民用航空透明件研制。前風

154、擋無機玻璃板材制造工藝已通過 PCD 適航認證，風擋試驗件通過了地面試驗考核，有機玻璃板材和客艙觀察窗的制造均已通過適航認證。隨著 C919、ARJ21 等國產民用飛機量產，以及其國產化率的提升，公司有望取得及逐步提升民用航空透明件業務訂單。6 6 盈利預測與估值盈利預測與估值 公司是航空航發材料龍頭，軍品收入占比約為 70%，2022 年，公司對航空工業和中國航發的銷售收入分別為 9.34 億元和 6.74 億元，占公司營收的 40%和 29%。展望未來，公司鈦合金鑄造業務以航發中介機匣為優勢產品，業務服務國內國際兩個市場，軍品鈦合金鑄件有望隨需求提升保持較快增長，國際客戶“雙流水”制度為公

155、司提供更多市場機遇；高溫合金母合金產品覆蓋國內全部批產航發，并用于渦輪增壓、生物醫療領域，隨著募投項目投產、新型設備投運，公司高溫合金產能和盈利能力有望迎來雙提升；橡膠與密封件業務中，彈性元件用于直升機旋翼系統，橡膠密封產品用于國內幾乎所有飛機型號，民航、高鐵、重卡、新能源等民用領域國產替代空間廣闊；航空透明件產品配套國內主要殲擊機型號，直升機和民航等有望貢獻新增量。我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤為 5.97、7.95 和 9.92 億元，對應當前股價 PE 估值為 47、35、28 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。航空工業下屬航空工業下屬公司公司,3.34,88%客戶客戶00

156、1,0.42,11%其他其他,0.05,1%請務必閱讀正文之后的免責條款部分 43 圖表圖表6060：分業務收入預測分業務收入預測 年份年份 2 202022 2A A 2 2023023E E 2 2024024E E 2 2025025E E 鈦合金鑄件鈦合金鑄件 營業收入營業收入/百萬元百萬元 566.62 675.10 822.33 983.05 毛利率毛利率/%/%22.28%25.00%25.00%25.00%高溫合金母合金高溫合金母合金 營業收入營業收入/百萬元百萬元 712.95 880.10 1,089.64 1,349.50 毛利率毛利率/%/%12.68%16.00%20

157、.00%26.00%橡膠與密封材料橡膠與密封材料 營業收入營業收入/百萬元百萬元 652.47 780.90 935.25 1,121.77 毛利率毛利率/%/%56.47%56.00%53.00%53.00%航空透明件航空透明件 營業收入營業收入/百萬元百萬元 381.82 458.40 550.08 660.10 毛利率毛利率/%/%48.26%47.00%45.00%45.00%資料來源：公司招股書，中郵證券研究所 圖表圖表6161：可比公司估值表可比公司估值表 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 EPSEPS（元）（元）P/P/E E 2 2023023E E 2 2024024E E

158、 2 2025025E E 2 2023E023E 2 2024E024E 2 2025E025E 600893.SH 航發動力 0.57 0.72 0.90 69.70 55.63 44.20 300034.SZ 鋼研高納 0.67 0.92 1.24 43.32 31.47 23.35 300855.SZ 圖南股份 0.95 1.29 1.73 38.85 28.61 21.38 688510.SH 航亞科技 0.27 0.44 0.61 66.77 41.88 29.90 688586.SH 江航裝備 0.48 0.59 0.72 31.35 25.31 20.86 平均值平均值 50.

159、00 36.58 27.94 688563688563.S.SH H 航材股份航材股份 1.33 1.77 2.20 47.08 35.36 28.35 資料來源：iFinD，中郵證券研究所 7 7 風險提示風險提示 軍品市場需求不及預期；民品市場拓展不及預期；產品或原材料價格波動超出預期等。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 44 table_FinchinaDetail 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 財務報表財務報表(百萬元百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表 成長能力成

160、長能力 營業收入營業收入 2335 2816 3419 4136 營業收入 20.0%20.6%21.4%21.0%營業成本 1546 1834 2232 2628 營業利潤 16.3%34.8%33.0%24.7%稅金及附加 3 4 5 6 歸屬于母公司凈利潤 17.9%35.0%33.1%24.7%銷售費用 13 16 19 23 獲利能力獲利能力 管理費用 68 75 82 91 毛利率 33.8%34.9%34.7%36.5%研發費用 187 225 269 323 凈利率 18.9%21.2%23.3%24.0%財務費用-15-47-129-105 ROE 17.1%5.9%7.3%

161、8.3%資產減值損失-4-3-4-5 ROIC 16.0%5.4%6.2%7.5%營業利潤營業利潤 491 662 880 1097 償債能力償債能力 營業外收入 1 1 1 1 資產負債率 36.3%14.3%15.1%15.7%營業外支出 3 3 3 3 流動比率 2.53 6.05 4.87 4.07 利潤總額利潤總額 488 659 878 1095 營運能力營運能力 所得稅 46 62 83 103 應收賬款周轉率 3.15 3.55 3.74 3.90 凈利潤凈利潤 442 597 795 992 存貨周轉率 2.30 2.16 2.19 2.22 歸母凈利潤歸母凈利潤 442 5

162、97 795 992 總資產周轉率 0.63 0.36 0.28 0.31 每股收益（元）每股收益（元）0.98 1.33 1.77 2.20 每股指標（元）每股指標（元）資產負債表資產負債表 每股收益 0.98 1.33 1.77 2.20 貨幣資金 858 6451 5233 4156 每股凈資產 5.76 22.43 24.20 26.40 交易性金融資產 0 0 0 0 估值比率估值比率 應收票據及應收賬款 1403 1646 1952 2315 PE 63.55 47.08 35.36 28.35 預付款項 38 45 54 64 PB 10.85 2.79 2.58 2.37 存貨

163、 1195 1413 1715 2014 流動資產合計流動資產合計 3536 9605 9013 8618 現金流量表現金流量表 固定資產 165 155 145 135 凈利潤 442 597 795 992 在建工程 24 1524 3024 4524 折舊和攤銷 87 85 85 85 無形資產 187 359 532 705 營運資本變動-392-334-424-493 非流動資產合計非流動資產合計 532 2169 3820 5471 其他 34 50 62 75 資產總計資產總計 4068 11774 12833 14089 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 172 398 5

164、18 659 短期借款 0 0 0 0 資本開支-190-1728-1728-1728 應付票據及應付賬款 940 1115 1357 1598 其他 0 18-8-8 其他流動負債 456 472 494 517 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-190-1711-1737-1737 流動負債合計流動負債合計 1396 1587 1851 2115 股權融資 0 6908 0 0 其他 82 93 93 93 債務融資 0 0 0 0 非流動負債合計非流動負債合計 82 93 93 93 其他-55 2 0 0 負債合計負債合計 1478 1680 1944 2208 籌資活動現金流凈額

165、籌資活動現金流凈額-55 6910 0 0 股本 360 450 450 450 現金及現金等價物凈增加額現金及現金等價物凈增加額-60 5594-1218-1077 資本公積金 1651 8468 8468 8468 未分配利潤 512 1017 1693 2536 少數股東權益 0 0 0 0 其他 68 159 279 427 所有者權益合計所有者權益合計 2591 10094 10889 11881 負債和所有者權益總計負債和所有者權益總計 4068 11774 12833 14089 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 45 中郵證券投資評級說明中郵

166、證券投資評級說明 投資評級標準 類型 評級 說明 報告中投資建議的評級標準：報告發布日后的 6 個月內的相對市場表現，即報告發布日后的 6 個月內的公司股價（或行業指數、可轉債價格）的漲跌幅相對同期相關證券市場基準指數的漲跌幅。市場基準指數的選?。篈 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；可轉債市場以中信標普可轉債指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500 或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 預期個股相對同期基準指數漲幅在 20%以上 增持 預期個股相對同期基準指數漲幅在 10%與 20%之間 中性 預期個股相對同期基準指數漲幅在-10%與 10%

167、之間 回避 預期個股相對同期基準指數漲幅在-10%以下 行業評級 強于大市 預期行業相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期行業相對同期基準指數漲幅在-10%與 10%之間 弱于大市 預期行業相對同期基準指數漲幅在-10%以下 可轉債 評級 推薦 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在 10%以上 謹慎推薦 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在 5%與 10%之間 中性 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在-5%與 5%之間 回避 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在-5%以下 分析師聲明分析師聲明 撰寫此報告的分析師（一人或多人）承諾本機構、本人以及財產利害關系人與所評價或推薦的證券無利害關系。本報告所

168、采用的數據均來自我們認為可靠的目前已公開的信息，并通過獨立判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公平，報告結論不受本公司其他部門和人員以及證券發行人、上市公司、基金公司、證券資產管理公司、特定客戶等利益相關方的干涉和影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 中郵證券有限責任公司（以下簡稱“中郵證券”）具備經中國證監會批準的開展證券投資咨詢業務的資格。本報告信息均來源于公開資料或者我們認為可靠的資料，我們力求但不保證這些信息的準確性和完整性。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價，中郵證券不對因使用本報告的內容而導致的損失承擔任何責任?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本

169、報告做出決策。中郵證券可發出其它與本報告所載信息不一致或有不同結論的報告。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且不予通告。中郵證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者計劃提供投資銀行、財務顧問或者其他金融產品等相關服務。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，本報告僅供中郵證券客戶中的專業投資者使用，若您非中郵證券客戶中的專業投資者，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司不會因接收人收到、閱讀或關注本報告中的內容而視其為專業投資者。本報告版權歸

170、中郵證券所有，未經書面許可，任何機構或個人不得存在對本報告以任何形式進行翻版、修改、節選、復制、發布，或對本報告進行改編、匯編等侵犯知識產權的行為，亦不得存在其他有損中郵證券商業性權益的任何情形。如經中郵證券授權后引用發布，需注明出處為中郵證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節或修改。中郵證券對于本申明具有最終解釋權。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 46 公司簡介公司簡介 中郵證券有限責任公司，2002 年 9 月經中國證券監督管理委員會批準設立，注冊資本 50.6 億元人民幣。中郵證券是中國郵政集團有限公司絕對控股的證券類金融子公司。中郵證券的經營范圍包括證券經紀、證券投資咨詢

171、、證券投資基金銷售、融資融券、代銷金融產品、證券資產管理、證券承銷與保薦、證券自營和與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問等。中郵證券目前已經在北京、陜西、深圳、山東、江蘇、四川、江西、湖北、湖南、福建、遼寧、吉林、黑龍江、廣東、浙江、貴州、新疆、河南、山西等地設有分支機構。中郵證券緊緊依托中國郵政集團有限公司雄厚的實力，堅持誠信經營，踐行普惠服務，為社會大眾提供全方位專業化的證券投、融資服務，幫助客戶實現價值增長。中郵證券努力成為客戶認同、社會尊重，股東滿意，員工自豪的優秀企業。中郵證券研究所 北京 電話：010-67017788 郵箱： 地址：北京市東城區前門街道珠市口東大街 17 號 郵編：100050 上海 電話：18717767929 郵箱： 地址：上海市虹口區東大名路 1080 號郵儲銀行大廈 3樓 郵編：200000 深圳 電話：15800181922 郵箱： 地址：深圳市福田區濱河大道 9023 號國通大廈二樓 郵編：518048