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1、 證券研究報告|公司深度報告 2023 年 08 月 20 日 強烈推薦強烈推薦（首次）（首次）航空產業鏈核心供應商，四大核心業務具備放量趨勢航空產業鏈核心供應商，四大核心業務具備放量趨勢 中游制造/軍工 目標估值：NA 當前股價：58.86 元 公司是一家主要從事航空、航天用部件及材料研發、生產和銷售的高新技術企公司是一家主要從事航空、航天用部件及材料研發、生產和銷售的高新技術企業，其設立四大事業部統籌鈦合金鑄件、橡膠與密封材料、透明件以及高溫合業，其設立四大事業部統籌鈦合金鑄件、橡膠與密封材料、透明件以及高溫合金母合金四大業務，核心受益于軍民機未來放量的趨勢，公司的四大核心業務金母合金四大

2、業務，核心受益于軍民機未來放量的趨勢，公司的四大核心業務預計將實現較快增長。預計將實現較快增長。公司四大事業部來源自航材院，技術歷史悠久，具備先發優勢。公司四大事業部來源自航材院，技術歷史悠久，具備先發優勢。公司四大事業部：鈦合金精密鑄造事業部、橡膠與密封材料事業部、飛機座艙透明件事業部、高溫合金熔鑄事業部，均來源自航材院，具備悠久的技術開發和研究歷史，先發優勢明顯，各業務在各自領域均居于國內領先地位。2019-2022年，公司營業收入保持穩定增長，由 2019 年的 13.25 億元上升至 2022年的23.35 億元，CAGR 達到 20.79%。歸母凈利潤由 2019 年的 3.32 億

3、元上升至 2022 年的 4.42 億元，CAGR 為 10.01%。2023 年 Q1，公司實現營業收入 5.82 億元，同比上升 18.49%，歸母凈利潤實現 1.21 億元，同比上升6.44%。2023 年上半年，公司預計實現營收 12.2-13.2 億元，同比+10.01%-19.03%；預計實現歸母凈利潤 2.4-2.7 億元，同比+5.73%-18.95%；預計實現扣非歸母凈利潤 2.41-2.71 億元，同比+5.35%-18.47%。布局航空發動機兩大核心材料，未來核心受益于軍民用航發放量。布局航空發動機兩大核心材料，未來核心受益于軍民用航發放量。根據中國產業信息網，鈦合金與高

4、溫合金分別占航空發動機原材料成本的 30%與35%，屬于航空發動機的兩大核心材料。公司鈦合金鑄件以中介機匣為核心產品，鑄件產品覆蓋國內絕大部分軍用航發型號，國內民航及國際宇航拓展良好。高溫合金母合金方面，公司作為產業鏈上游核心供應商，等軸、定向母合金實現批產，與高溫材料研究所實現產研協同。在鈦合金和高溫合金兩大航空特種金屬材料方面，公司將核心受益于軍民用航發的放量。透明件業務國內占據領先地位，軍機市場占有率高，民機市場具備較大國產透明件業務國內占據領先地位，軍機市場占有率高，民機市場具備較大國產化替代空間?；娲臻g。公司是國內最早從事航空座艙透明材料應用研究與研制的企業，經過多年積累，公司飛

5、機座艙透明件事業部在航空有機&無機透明件領域已成為國內領軍企業。公司承擔著國內幾乎全部三代、四代在役空軍海軍飛機、教練機的透明件制造和新型透明件的研制任務，承擔著我國幾乎全部殲擊機透明件研制等，未來將核心受益于軍機放量。另外，國產大飛機進展順利，C919 實現首飛投入商業運營，但其國產化率較低，公司作為航空透明件核心供應商，未來具備較大的國產化替代空間。橡膠與密封材料核心供應商，填補國內空白，軍民機放量助推業務提升。橡膠與密封材料核心供應商，填補國內空白，軍民機放量助推業務提升。公司參與大部分軍用直升機彈性元件的立項研制，率先在國內研制直升機旋翼彈性元件，填補了國內空白，使中國成為世界第三個掌

6、握該項技術的國家。另外，根據中國商飛公布的合格物料清單，航材股份研制的民機用密封劑產品列入其中，主要應用于 C919 國產大飛機整體油箱和機身通用密封。市場競爭方面，公司多項產品為國內唯一供應商，在國內市場，除西北橡膠院在橡膠膠料、橡膠復合型材等部分型號，中藍晨光在密封劑個別牌號存在競爭外，國內幾乎無其他競爭對手。未來隨著軍民機放量，公司將核心受益。募集資金緩解產能緊張態勢，資產注入計劃助力公司發展募集資金緩解產能緊張態勢，資產注入計劃助力公司發展。公司此次 IPO 募 基礎數據基礎數據 總股本（百萬股）450 已上市流通股（百萬股）68 總市值（十億元）26.5 流通市值（十億元）4.0 每

7、股凈資產（MRQ）6.0 ROE（TTM）16.6 資產負債率 34.0%主要股東 中國航發北京航空材料研究院 主要股東持股比例 60.14%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現-25-25-25 相對表現-25-20-16 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 王超王超 S1090514080007 戰泳壯戰泳壯 研究助理 -15-10-50510Jul/23(%)航材股份滬深300航材股份航材股份（688563.SH）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 集資金投資范圍覆蓋公司四大業務板塊，核心在于緩解各大業務的產能緊張態勢，并為未來下游需求提升打好提前量，預計隨著

8、公司募投項目的達產將推動公司收入和盈利能力的不斷提升。另外根據招股說明書，公司托管的鎮江鈦合金公司注入計劃明確，其當前承接鈦合金鑄件前段、后段工序，未來注入后進一步提升鈦合金鑄件產能和加工能力，助力公司持續發展。盈利預測盈利預測：預測 2023-2025 年公司歸母凈利潤分別為 5.55 億、7.52 億和9.98 億元，對應估值 48/35/27 倍，首次給予“強烈推薦”評級。風險提示：風險提示：上游原材料價格波動上游原材料價格波動、擴產節奏不及預期擴產節奏不及預期、訂單不及預期、訂單不及預期。財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 202

9、5E 營業總收入(百萬元)1947 2335 2798 3492 4404 同比增長 34%20%20%25%26%營業利潤(百萬元)422 491 615 832 1104 同比增長 32%16%25%35%33%歸母凈利潤(百萬元)375 442 555 752 998 同比增長 33%18%25%35%33%每股收益(元)0.83 0.98 1.23 1.67 2.22 PE 70.6 59.9 47.7 35.2 26.5 PB 12.2 10.2 2.6 2.5 2.3 資料來源：公司數據、招商證券 4XlWtZkYhU8ZsQmOmPaQcM8OpNpPsQsRiNrRyQlOtR

10、qR6MoPpPxNoPmOMYtPzR 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、航材股份基本情況.6 1、航材股份發展歷程.6 2、公司業績呈現穩定增長趨勢，四大業務部齊頭并進.9 3、以航空航發集團為主要客戶，近年均呈較快增長態勢.12 二、下游軍民用航空需求持續提升，市場空間有望不斷擴容.13 三、航空特種金屬材料龍頭，核心受益于下游需求擴張.15 1、軍用鈦合金鑄件龍頭，具備核心競爭力.15（1）公司鈦合金鑄件業務介紹.15（2）預計 23 年鈦材產量將超 18 萬噸，航空航天應用率逐漸提升.17（3）鈦合金鑄件競爭格局穩定，公司具備核心競爭力.18 2、高溫合

11、金母合金核心供應商，技術優勢明顯.19（1）公司高溫合金母合金業務介紹.19（2）高溫合金供不應求情況凸顯，市場空間保持快速增長。.22（3）產品覆蓋國內批產航發用高溫合金母合金產品，技術處于國內領先地位 23 四、航空非金屬特種材料核心供應商，填補國內空白.24 1、聚焦航空橡膠與密封材料市場，公司占據主導地位.24（1）公司橡膠與密封材料介紹.24（2）航空橡膠與密封材料核心供應商，國內競爭對手較少.25 2、軍用透明件核心供應商，先發優勢突出.26（1）公司透明件業務介紹.26（2）軍用國內透明件龍頭，競爭優勢突出.27 五、募集資金緩解產能緊張態勢，資產注入計劃助力公司發展.28 1、

12、募集資金為四大業務擴張產能，打破產能瓶頸.28 2、鎮江鈦合金公司注入計劃明確，提升鈦合金鑄件產能.29 六、盈利預測.30 七、投資建議.30 八、風險提示.31 圖表圖表目錄目錄 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 圖 1：公司發展歷程.6 圖 2：公司股權結構及子公司情況.9 圖 3：2019-2023Q1 公司營業收入及 YOY.10 圖 4：2019-2023Q1 公司歸母凈利潤及 YOY.10 圖 5：2019-2023Q1 期間費用率.10 圖 6：2019-2023Q1 研發費用情況.10 圖 7：2019-2023Q1 公司主營業務收入（億元）.11 圖 8：2019-

13、2023Q1 公司主營業務毛利（億元）.11 圖 9：2019-2023Q1 各業務毛利率.12 圖 10：中美不同軍用飛機數量對比（單位：架）.13 圖 11：中美戰斗機數量對比（單位：架）.13 圖 12：中國不同代際戰斗機數量及結構.13 圖 13：美國不同代際戰斗機數量及結構.13 圖 14：國防和軍隊建設“三步走”目標.14 圖 15：軍用飛機各部分價值量分布.14 圖 16：民用飛機各組成部分價值量分布.15 圖 17：鈦合金鑄件產業鏈情況.16 圖 18：航空發動機側面拆解圖.16 圖 19：航空發動機中介機匣.16 圖 20：鈦合金鑄件軍民品收入情況（單位：萬元）.17 圖 2

14、1：國際宇航業務收入增長較快（單位：萬元）.17 圖 22：鈦合金鑄件不同領域毛利率波動情況.17 圖 23：2018-2023 國內鈦加工材產量及預測（萬噸）.18 圖 24：2022 年國內航空航天鈦材用量及占比.18 圖 25：國外航空鈦合金鑄件應用情況.18 圖 26：公司占據高溫合金產業鏈上游位置.20 圖 27：軍品高溫合金母合金近年情況（單位：萬元）.20 圖 28：民品高溫合金母合金近年情況（單位：萬元）.20 圖 29：公司高溫合金毛利率情況.21 圖 30：軍品高溫合金母合金近年情況.21 圖 31：民品高溫合金母合金近年情況（單位：噸）.21 敬請閱讀末頁的重要說明 5

15、公司深度報告 圖 32：公司與航材院高溫材料研究所母合金收入對比（單位：億元）.22 圖 33：我國高溫合金存在嚴重“供不應求”.23 圖 34：我國未來五年高溫合金市場規模（單位：億元）.23 圖 35：橡膠材料在飛機上的主要應用.24 圖 36：直升機旋翼系統.24 圖 37：軍/民品橡膠、密封材料及制品營收構成（單位：萬元）.25 圖 38：橡膠及密封材料各產品毛利率變動情況.25 圖 39：公司占據產業鏈中游位置.27 圖 40：軍品透明件營業收入拆分情況（單位：萬元）.27 圖 41：透明件毛利.27 圖 42：鎮江鈦合金關聯采購增加顯著（單位：萬元）.29 圖 43：航材股份歷史

16、PE Band.32 圖 44：航材股份歷史 PB Band.32 表 1：公司各事業部主要產品.7 表 2：公司各大業務軍、民品收入及占比情況（單位：萬元）.11 表 3：公司近年前五大客戶情況.12 表 4：中國未來 10 年軍用飛機市場空間預測.14 表 5：中國未來 20 年民用航空市場規模預測.15 表 6：國內航空軍品鈦合金鑄件供應商對比.19 表 7：2020-2022 年公司交付高溫材料研究所年均超 1100 噸母合金.22 表 8：公司部分可比公司.23 表 9：橡膠密封材料及制品產能利用情況.25 表 10：航空領域為橡膠與密封件業務最主要下游（單位：萬元）.25 表 11

17、：橡膠與密封材料國內外競爭對手.26 表 12：軍用無機透明件競爭對手分析.28 表 13：募集資金投資計劃（萬元）.28 表 14：航材股份盈利預測表.30 附：財務預測表.33 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 一、航材股份基本情況一、航材股份基本情況 1、航材股份發展歷程、航材股份發展歷程 航材股份，是一家主要從事航空、航天用部件及材料研發、生產和銷售的高新航材股份，是一家主要從事航空、航天用部件及材料研發、生產和銷售的高新技術企業。技術企業。除航空、航天領域外，公司產品還廣泛應用于船舶、兵器、電子、核工業、鐵路、橋梁、生物工程等領域。公司前身為 2000 年以航材院為主要發起人

18、設立的百慕股份，初期主要從事鈦合金高爾夫球頭的生產。2002 年進入國際民用航空制造業，開始為法國賽峰集團研制生產 CFM56 發動機機匣支板。此后，公司航空鈦合金鑄件業務占比上升，高爾夫球頭業務占比下降。2020 年，公司更名為“北京航空材料研究院有限公司”，并接受航材院無償劃轉的橡膠與密封研究所、透明件研究所、熔鑄中心業務相關資產和負債及鑄鈦中心部分知識產權。2021 年 6 月，公司完成增資10.34 億元，增資完成后，航材院為控股股東。2021 年 12 月，公司整體變更為股份公司，并更名為“北京航空材料研究院股份有限公司”，并于 2023 年 7 月 19日在科創板上市。截止至公司上

19、市，公司擁有核心技術 27 項，已取得授權發明專利 139 項（含國防專利 75 項），承擔了國家科技部、工信部、科工局等多個國家級重大科研項目，是國家“兩機重大專項”關鍵材料及制件研制任務的主要承接單位之一。公司在研和已實現批產的航空先進材料及制備件已覆蓋大部分型號的國產軍用飛機及發動機，是航空工業集團、中國航發等客戶的重要供應商之一。圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司公告，招商證券 公司下設四個事業部：鈦合金精密鑄造事業部、橡膠與密封材料事業部、飛機公司下設四個事業部：鈦合金精密鑄造事業部、橡膠與密封材料事業部、飛機座艙透明件事業部、高溫合金熔鑄事業部，主要產品分別為鈦合金

20、鑄件、橡膠座艙透明件事業部、高溫合金熔鑄事業部，主要產品分別為鈦合金鑄件、橡膠與密封件、透明件和高溫合金母合金。與密封件、透明件和高溫合金母合金。公司各事業部獨立開展研發、采購、生產和銷售活動。公司鈦合金精密鑄造事業部的前身是航材院鈦合金研究室，創建于1956 年，是國內最早從事鈦合金鑄造研究的機構，目前已成為國內領先、國際一流的鈦合金鑄造生產基地。公司橡膠與密封材料事業部的前身是航材院橡膠與密封研究所，創建于 1956 年，是國內專業從事航空橡膠與密封材料研究及應用的機構，是我國國防工業系統中專業從事航空橡膠與密封材料研究與應用研究單 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 位。公司飛機座

21、艙透明件事業部的前身是航材院透明件研究所，創建于 1962 年，是我國最早從事航空座艙透明材料應用研究與研制的專業化研究機構，是國防科工局定點航空透明件研發生產的核心基地。公司高溫合金熔鑄事業部的前身為航材院熔鑄中心，創建于 1997 年，是國內專業的高溫合金母合金研發、生產基地之一，擁有完整的鑄造、粉末、變形等高溫合金母合金研發、生產制造體系，承擔各種高溫合金母合金產品的技術研發、規?；a。表表 1：公司各事業部主要產品：公司各事業部主要產品 事業部事業部 產品類別產品類別 產品圖片產品圖片 性能性能 主要用途主要用途 鈦合金精密鑄造事業部 航空軍品鈦合金鑄件 發動機主承力框架，薄壁，復雜

22、結構，高尺寸精度，輕質、高強，抗腐蝕能力強，耐高溫 航空發動機中介機匣、壓氣機或風扇用鈦合金精密鑄件；飛機機身框架、機翼連接件、垂尾助力支架、防火墻等鈦合金鑄件 非航軍品鈦合金鑄件 主要采用 ZTA15、ZTC4 鈦合金，高強度，耐高溫，壁厚薄，尺寸精確度高、大長寬比，高近凈成形，加工余量少 航天火箭部件，兵器彈體、進氣通道、油箱、骨架部件、炮彈部件、車輛光學部件等鈦合金鑄件 國際宇航鈦合金鑄件 高冶金質量、高性能，長壽命，高可靠性，低周疲勞性能達到 10000 次以上 航空發動機主承力框架、吊掛、安裝座、發動機用殼體等鈦合金鑄件 其他國外民品 具有優良的耐腐蝕性，在許多介質，包括各類酸、堿、

23、鹽、有機物、水溶液中具有良好的穩定性 泵閥體用于機械泵，葉輪用于重型卡車、礦山機械等領域的柴油渦輪增壓器 橡膠與密封材料事業部 彈性元件 產品結構設計簡單，使用過程中安全系數高，維護保養成本較低，適用范圍廣泛，可實現按需設計 直升機旋翼系統、重型卡車懸掛 密封劑 優異的耐候性和耐高低溫，使用溫域寬，滿足航空飛行器的各種使用溫度；功能多樣、品種齊全 用于飛機整體油箱、飛機結構密封、機身需要高溫密封部位、電子電器灌封、飛機座艙密封，以及新能源光伏領域高性能有機硅密封、薄膜電池丁基密封等，復合材料成型真空袋丁基密封等 橡膠膠料 耐介質、耐高低溫、耐老化等綜合性能，可在燃油、液壓油、滑油系統使用溫度范

24、圍內、空氣系統使用溫度范圍內長期使用 航空、航天、兵器、船舶、化工、電子、車輛等設備的密封、防火、電磁屏蔽、“三防”等 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 橡膠復合型材 工作溫度范圍較寬，能抵抗飛機機體氣動載荷，與飛機機體翼面全時封嚴，具有電連續、吸波、形狀記憶、耐磨等特定功能 填補飛機動靜翼面之間空擋及間隙，起到封嚴聯接作用，同時賦予該部位特定的電磁特性 減振器 結構簡單，便于安裝，優異的耐高低溫性能，可在較溫度范圍內性能穩定，壽命大于 10 年 航天、航天、兵器、船舶、電子等各領域精確控制系統減振 飛機座艙透明件事業部 有機玻璃透明件 保護飛行員免受迎面高速氣流的吹襲和外部環境的威脅

25、，免于外來物撞擊，具備一定的強度和剛度，能夠承受氣動載荷、座艙增壓載荷和高低溫交變熱載荷的作用 風擋及艙蓋，為飛行員提供舒適密閉、寬敞明亮、視覺清晰的活動空間，也是飛行員地面進出座艙和應急彈射救生通道 無機玻璃透明件 光學性能：高透光度、低光學畸變、低光學角偏差、低霧度；力學性能：足夠的強度、剛度，能承受以最大功率加熱帶來的熱載荷影響；用于維持氣動外形，滿足駕駛艙采光要求，實現風擋玻璃全視野的除霧和防冰、寬頻高屏蔽效能的電磁屏蔽及抗鳥撞等特殊功能和性能。在各種工況下為駕駛員提供清晰的外部視野 高溫合金熔鑄事業部 粉末高溫合金母合金 粉末高溫合金具有晶粒細小，組織均勻，無宏觀偏析，合金化程度高，

26、屈服強度高，疲勞性能好等優點 航空發動機粉末盤 單晶高溫合金母合金 可在高溫范圍使用，并且在此溫度范圍內具有優良的綜合性能和抗氧化、抗熱腐蝕性能 航空發動機渦輪葉片 定向高溫合金母合金 可在較高溫度范圍內使用，并且在此溫度范圍內具有優良的綜合性能和抗氧化、抗熱腐蝕性能 航空發動機渦輪葉片 等軸晶高溫合金母合金 在高溫下有較高的力學性能及抗熱腐蝕性能。不同牌號的等軸晶高溫合金母合金可在不同溫度下呈現不同的拉伸強度、拉伸塑形及持久強度極限 航空發動機渦輪葉片、導向葉片及整鑄渦輪 變形高溫合金母合金 可以在較寬溫度范圍內工作，進行熱、冷變形加工，包括盤、板、棒、絲、帶、管等產品，具有良好的力學性能和

27、綜合的強、韌性指標，具有較高的抗氧化、抗腐蝕性能 航天、航空等領域的結構鍛件、餅材、環件等 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 大型鑄件 大尺寸、精密成型，使用溫度超過 1,000 C 的等溫鍛造模具鑄件 航空渦輪盤等溫鍛造用高溫合金模具 資料來源：公司公告，招商證券 公司控股股東為中國航發北京航空材料研究院，實際控制人為中國航空發動機公司控股股東為中國航發北京航空材料研究院，實際控制人為中國航空發動機集團有限公司。集團有限公司。截止公司上市，公司控股股東為中國航發北京航空材料研究院，持有公司 75.17%的股份。中國航空發動機集團有限公司通過中國航發北京航空材料研究院、中國航發資產管理

28、有限公司、國發基金合計間接持有公司 86.60%的股份，為公司實際控制人。公司擁有一家全資子公司航材優創，是橡膠與密封材料事業部研發生產基地，目前尚未開展經營業務。圖圖 2：公司股權結構及子公司：公司股權結構及子公司情況情況 資料來源：公司公告，招商證券 2、公司業績呈現穩定增長趨勢，四大業務部齊頭并進、公司業績呈現穩定增長趨勢，四大業務部齊頭并進 公司營業收入、歸母凈利潤呈現穩定增長趨勢，四大事業部均表現良好。公司營業收入、歸母凈利潤呈現穩定增長趨勢，四大事業部均表現良好。2019-2022 年，公司營業收入保持穩定增長，由 2019 年的 13.25 億元上升至 2022 年的 23.35

29、 億元，CAGR 為 20.79%。歸母凈利潤由 2019 年的 3.32 億元上升至2022 年的 4.42 億元，CAGR 為 10.01%。2023 年 Q1，受國內主要型號任務需求提升，訂單量增加；國際宇航業務逐漸恢復，國外市場需求增長，兩方面因素疊加影響，公司實現營業收入 5.82 億元，同比上升 18.49%，歸母凈利潤實現 1.21 億元，同比上升 6.44%。2023 年上半年，公司預計實現營收 12.2-13.2億元，同比+10.01%-19.03%；預計實現歸母凈利潤 2.4-2.7 億元，同比+5.73%-敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 18.95%；預計實現

30、扣非歸母凈利潤 2.41-2.71 億元，同比+5.35%-18.47%。圖圖 3：2019-2023Q1 公司營業收入及公司營業收入及 YOY 圖圖 4：2019-2023Q1 公司歸母凈利潤及公司歸母凈利潤及 YOY 資料來源：同花順、招商證券 資料來源：同花順、招商證券 公司三項費用率維持健康水平，研發費用保持增長。公司三項費用率維持健康水平，研發費用保持增長。公司管理費用率呈現小幅波動狀態，2023Q1 環比上升 0.62pct，達到 3.54%。銷售費用率自 2020 年后基本保持不變，2023Q1 為 0.56%。財務費用率在 2022 年大幅下降，主要系當年美元升值產生匯兌凈收益

31、，2023Q1 財務費用率恢復正常水平，為 0.71%。公司研發費用由 2019 年的 0.86 億上升至 2022 年的 1.87 億，2023 年 Q1 為 0.38 億，期間研發費用率圍繞 7%的水平小幅波動，體現公司重視科研投入，通過深化開展科研工作，不斷提高自身核心競爭力。圖圖 5：2019-2023Q1 期間費用率期間費用率 圖圖 6：2019-2023Q1 研發費用情況研發費用情況 資料來源：同花順、招商證券 資料來源：同花順、招商證券 公司四大業務板塊營收維持相對平衡狀態，盈利能力存在差異。公司四大業務板塊營收維持相對平衡狀態，盈利能力存在差異。自 2019 年以來，公司四大業

32、務板塊均始終維持在 10%以上的營收占比，且比例相對穩定。其中航空高端鈦合金鑄件營收占比呈現穩中有降的趨勢，由 2019 年的 32.15%，營業收入為 4.26 億，下降至 2022 的 24.27%，營業收入為 5.67 億。公司橡膠與密封件業務 2021 年收入同比增加 2.10 億元，主要系 2020 年取得客戶差價確認函，沖減收入 1.11 億元所致，2022 年軍品收入增加導致同比收入增加 0.98 億元，達到 6.52 億元。公司透明件業務于 2020 年、2021 年由于收到客戶審價通知函，均沖減收入 0.24 億元。由于軍品收入增加，報告期內營收保持增長。高溫合金母合金營收由

33、于等軸晶高溫合金產品、定向凝固高溫合金產品訂單增加保持增長，2023Q1 為 1.80 億元，占比 30.87%。公司 2020 年整體毛利較低主要系橡膠與密封件業務、透明件業務接到客戶通知，調整前期累計銷售價差，沖減主營業務收入。2022 年收入增長，使得毛利恢復增長。敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 圖圖 7：2019-2023Q1 公司主營業務收入（億元）公司主營業務收入（億元）圖圖 8：2019-2023Q1 公司主營業務毛利（億元）公司主營業務毛利（億元）資料來源：同花順、招商證券 資料來源：同花順、招商證券 四大業務中軍品均占據重要地位，增長趨勢凸顯。四大業務中軍品均占據

34、重要地位，增長趨勢凸顯。在公司四大業務中，軍品收入占比 22 年均高于 50%，并呈現增長態勢。其中，透明件業務中軍品收入占比常年高于 95%。鈦合金鑄件業務軍民品比例呈現此消彼長態勢，軍品收入占比近年維持在 70%以上但呈現降低趨勢，民品包括國際宇航等業務收入增速更快。橡膠與密封件業務中軍品比例呈現提升態勢，增速顯著高于民品。高溫合金母合金業務中，軍品收入增長明顯，占比從 20 年的 49.76%提升至 22 年的 55.05%，3 年收入復合增長率達到 20.19%。表表 2：公司各大業務軍、民品收入及占比情況（單位：萬元）公司各大業務軍、民品收入及占比情況（單位：萬元）業務業務 項目項目

35、 2022 年年 2021 年年 2020 年年 金額金額 占比占比 金額金額 占比占比 金額金額 占比占比 鈦合金鑄件 軍品 40,349.18 71.21%37,204.99 73.95%28,659.62 77.69%民品 16,312.61 28.79%13,108.35 26.05%8,228.23 22.31%小計 56,661.79 100.00%50,313.34 100.00%36,887.85 100.00%橡膠與密封件 軍品 55,024.92 84.33%43,205.49 77.87%25,897.06 75.04%民品 10,222.44 15.67%12,278.

36、32 22.13%8,611.76 24.96%小計 65,247.36 100.00%55,483.81 100.00%34,508.82 100.00%透明件 軍品 37,641.76 98.58%34,543.87 99.50%25,515.11 98.85%民品 540.35 1.42%175.22 0.50%296.92 1.15%小計 38,182.11 100.00%34,719.10 100.00%25,812.02 100.00%高溫合金母合金 軍品 39,251.28 55.05%23,737.00 45.96%22,606.59 49.76%民品 32,043.49 44

37、.95%27,915.53 54.04%22,827.90 50.24%小計 71,294.78 100.00%51,652.53 100.00%45,434.50 100.00%資料來源：公司招股書、招商證券 公司各業務毛利率存在差異，各自基本保持水平穩定。公司各業務毛利率存在差異，各自基本保持水平穩定。公司整體毛利率基本穩定在 35%左右，2023Q1 環比上升 2.36pct，達到 36.15%。四大主營業務中，橡膠密封材料及制品毛利率最高，基本保持在 58%左右，2023Q1 為 59.12%。鈦合金鑄件業務毛利率于 2021 年同比下降 6.81pct，主要系當年未享受社保減免政策、

38、人工成本上升以及外協工序采購成本上升等原因所致，2022 年同比下降3.03pct，主要由于部分原材料漲價所致。高溫合金母合金業務毛利率 2022 同比下降 1.58pct，主要系產品銷售結構變化及原材料價格波動所致。敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 圖圖 9：2019-2023Q1 各業務毛利率各業務毛利率 資料來源：同花順、招商證券 3、以航空航發集團為主要客戶，近年均呈較快增長以航空航發集團為主要客戶，近年均呈較快增長態勢態勢 航空集團和航發集團為公司前兩大客戶，近年呈現較快增長態勢航空集團和航發集團為公司前兩大客戶，近年呈現較快增長態勢。根據公司招股說明書，公司 2020-2

39、022 年的前兩大客戶均為航空工業集團和中國航發集團。其中，公司對航空工業集團的銷售收入從 2020 年的 4.27 億元快速增長至 2022年的 9.34 億元，CAGR 達到 47.90%；公司對中國航發集團的銷售收入從 2020年的 5.16 億元增長至 2022 年的 6.74 億元，CAGR 達到 14.29%。表表 3：公司近年前五大客戶情況：公司近年前五大客戶情況 時間時間 序號序號 客戶名稱客戶名稱 銷售收入銷售收入 占比營業收入占比營業收入 2022 年 1 航空工業下屬公司 93,383.92 39.99%2 中國航發下屬公司 67,354.74 28.84%3 范尼韋爾

40、15,211.15 6.51%4 航天科工下屬公司 12,246.56 5.24%5 客戶 001 11,670.67 5.00%合計 199,867.05 85.58%2021 年 1 航空工業下屬公司 70,953.61 36.44%2 中國航發下屬公司 54,910.88 28.20%3 范尼韋爾 15,341.36 7.88%4 客戶 001 13,565.43 6.97%5 航天科工下屬公司 13,135.66 6.75%合計 167,906.94 86.24%2020 年 1 中國航發下屬公司 51,619.45 35.54%2 航空工業下屬公司 42,745.25 29.43%3

41、 客戶 001 15,732.91 10.83%4 范尼韋爾 10,628.23 7.32%5 航天科工下屬公司 6,232.13 4.29%合計 126,957.96 87.41%資料來源：招股說明書、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 二、下游軍民用航空需求持續提升，市場空間有望二、下游軍民用航空需求持續提升，市場空間有望不斷擴容不斷擴容 軍用航空發動機市場伴隨政策支持，預計持續擴大。軍用航空發動機市場伴隨政策支持，預計持續擴大。我國 2022 年國防預算支出為 2979.99 億美元，位居全球第二，但相對于 GDP 占比為 1.60%，在聯合國安理會常任理事國中居于末尾

42、，在全球主要發達經濟體中處于中游。2015 年中國國防白皮書中國的軍事戰略首次提出空軍按照空天一體、攻防兼備的戰略要求，實現“國土防空”向“攻防兼備”轉變并在 2020 年成功邁入“戰略空軍”我國航空裝備缺口大，更新換代需求強烈。我國航空裝備缺口大，更新換代需求強烈。根據World Air Forces統計數據，從數量和結構上看，中美兩國的航空裝備都存在著相當大的差距。從數量上看，中國各個機型的飛機數量都與美國有較大差距，特別是戰斗直升機、運輸機、空中加油機、特種飛機四大類別中存在不止一個數量級的差距。從結構上看，中國目前戰斗機仍以相對落后的二代機為主，而美國則均為三代機及以上，并仍在不斷提升

43、四代機的數量、改善戰機結構。圖圖 10：中美不同軍用飛機數量對比（單位：架）中美不同軍用飛機數量對比（單位：架）圖圖 11：中美戰斗機數量對比（單位：架）中美戰斗機數量對比（單位：架）資料來源：World Air Forces、招商證券 資料來源：World Air Forces、招商證券 圖圖 12：中國不同代際戰斗機數量及結構中國不同代際戰斗機數量及結構 圖圖 13：美國不同代際戰斗機數量及結構美國不同代際戰斗機數量及結構 資料來源：World Air Forces、招商證券 資料來源：World Air Forces、招商證券 本世紀中葉實現建成世界一流軍隊，航空裝備加速迭代、列裝勢在必

44、行本世紀中葉實現建成世界一流軍隊，航空裝備加速迭代、列裝勢在必行。2017年 10 月 18 日，十九大報告指出，同國家現代化進程相一致，全面推進軍事理論現代化、軍隊組織形態現代化、軍事人員現代化、武器裝備現代化，力爭到二三五年基本實現國防和軍隊現代化，到本世紀中葉把人民軍隊全面建成世界一流軍隊。2020 年 10 月 29 日，黨的十九屆五中全會明確提出確保 2027 年實現建軍百年奮斗目標加快國防和軍隊現代化，實現富國和強軍相統一。敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 圖圖 14：國防和軍隊建設“三步走”目標：國防和軍隊建設“三步走”目標 資料來源：十九大，十九屆五中全會，招商證券

45、預計未來預計未來 10 年軍用航空新增市場空間年均年軍用航空新增市場空間年均 2450 億人民幣，考慮維修保障后的億人民幣，考慮維修保障后的軍用航空市場空間將達到年均軍用航空市場空間將達到年均 4900 億人民幣。億人民幣。參考World Air Forces提供的美國當前各機型數量和結構情況，并考慮到我國當前新型作戰飛機與非作戰飛機持續列裝部隊，審慎預計中國在未來 10 年合計將新增 5900 架軍機，軍用航空新增市場空間將達到 24500 億元，年均 2450 億元。若按照購置費用：維修保障費用=1：1 來計算，則未來 10 年我國年均軍用飛機維護保障市場空間同樣為2450 億元，即軍用航

46、空市場空間合計將達到 49000 億元，年均 4900 億元。表表 4：中國未來中國未來 10 年軍用飛機市場空間預測年軍用飛機市場空間預測 機型機型 需求架數（架）需求架數（架）均價（億元）均價（億元）新增價值（億元）新增價值（億元）三代半戰機 1,000 4.5 4,500 四代戰機 1,000 8 8,000 隱轟 100 30 3,000 中型運輸機平臺 400 5 2,000 大型運輸機 400 10 4,000 教練機 1,000 1 1,000 直升機 2,000 1 2,000 合計合計 24,500 資料來源：招商證券 圖圖 15：軍用軍用飛機各部分價值量分布飛機各部分價值量

47、分布 資料來源：中國產業信息網，招商證券 預計未來預計未來 20 年民用航空年民用航空新增市場將超萬億美元，新增市場將超萬億美元，年均年均達到達到 4913 億億人民幣。人民幣。根據中國商飛公司發布的中國商飛公司市場預測年報（2022-2041）預測，未來 20 年中國的旅客周轉量年均增長率為 5.6%，機隊年均增長率為 5.1%。未來二十年，中國航空市場將接收 50 座級以上客機 9,284 架，價值達 1.46 萬億美元（以 2021 年目錄價格為基礎）。其中 50 座級以上渦扇支線客機 958 架，120 敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 座級以上單通道噴氣客機 6,288 架

48、，250 座級以上雙通道噴氣客機 2,038 架。表表 5：中國未來中國未來 20 年民用航空市場規模預測年民用航空市場規模預測 類別類別 2041 年預計增量（架）年預計增量（架）50 座級以上渦扇支線客機 958 120 座級以上單通道噴氣客機 6,288 250 座級以上雙通道噴氣客機 2,038 合計合計 9,284 資料來源：中國商飛，招商證券 圖圖 16：民用飛機各組成部分價值量分布民用飛機各組成部分價值量分布 資料來源：中國產業信息網，招商證券 三三、航空特種金屬材料龍頭，核心受益于航空特種金屬材料龍頭，核心受益于下游需求下游需求擴張擴張 1、軍用鈦合金鑄件龍頭，、軍用鈦合金鑄件

49、龍頭，具備核心競爭力具備核心競爭力（1）公司鈦合金）公司鈦合金鑄件鑄件業務介紹業務介紹 公司鈦合金精密鑄造事業部的前身是航材院鈦合金研究室，創建于 1956 年，是國內最早從事鈦合金鑄造研究的機構，目前已成為國內領先、國際一流的鈦合金鑄造生產基地，曾于 2018 年因參與復雜零件整體鑄造的型（芯）激光燒結材料制備與控形控性技術項目由國務院授予國家科學技術進步獎二等獎。事業部主要研制航空發動機用大型復雜鈦合金精密鑄件，主要產品如鈦合金中介機匣位于航空發動機中部，是發動機最重要的承力結構件，承受發動機的整體重量、振動、機動過載等復雜應力。也是發動機與飛機吊裝的心臟部位，將發動機載荷傳遞給飛機，與發

50、動機同壽命，具有大型、復雜、薄壁、精度高的特性，其整體成型對鈦合金精密鑄造技術的要求極高，直接影響航空發動機的性能。公司上游主要采購海綿鈦及鈦錠，下游主要是我國軍民用發動機主機廠及國際宇航發動機主機廠。敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 圖圖 17：鈦合金鑄件產業鏈情況：鈦合金鑄件產業鏈情況 資料來源：公司招股書，招商證券 公司公司覆蓋國內絕大部分軍用航發覆蓋國內絕大部分軍用航發型號型號，國內民航及國際宇航拓展良好國內民航及國際宇航拓展良好。國內軍用航發：公司是國產軍用發動機鈦合金結構件的研制和生產主承制單位，生產的發動機鈦合金中介機匣、壓氣機機匣、發動機組件等產品，覆蓋了在研及在制國

51、產軍用發動機的大部分型號；國內民航領域：與中國航發商發合作，為兩型發動機研制生產鈦合金中介機匣及發動機套件，為我國自主研制窄體及寬體客機發動機鈦合金結構件的國產化提供了有力保障。國際宇航：公司在國際航空鈦合金鑄件方面與賽峰、GE 航空、羅羅、霍尼韋爾、空客等建立了長期戰略合作關系，是國內少數為全球民用航空提供鈦合金鑄件的供應商。與 PCC 公司及 HWM 公司等同為國際主要航空鈦合金鑄件生產商。主要產品應用于國際主流型號發動機，如已批產的 LEAP 系列發動機鈦合金機匣、發動機套件，正在研制的直徑超 1.5 米的寬體客機發動機 GE9X、Trent-XWB 的鈦合金中介機匣等大型復雜薄壁結構件

52、，以及中俄合作的 PD35 寬體客機發動機中介機匣等。圖圖 18：航空發動機側面拆解圖：航空發動機側面拆解圖 圖圖 19：航空發動機中介機匣：航空發動機中介機匣 資料來源：中國航發官網、招商證券 資料來源：中國航發官網、招商證券 航空航空軍品鈦合金鑄件占據主導，國際宇航拓展積極軍品鈦合金鑄件占據主導，國際宇航拓展積極。公司鈦合金鑄件軍品主要包括航空軍品和非航軍品，2021 年軍品收入增長主要由于非航軍品收入增長，2022 年軍品收入增長主要由于航空軍品收入增長。鈦合金鑄件民品主要為國際 敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 宇航及國外民品，自 2020 年來恢復增長趨勢，2020-202

53、2 年年均復合增速達到48.41%。圖圖 20：鈦合金鑄件軍民品收入情況（單位：萬元）鈦合金鑄件軍民品收入情況（單位：萬元）圖圖 21：國際宇航業務收入增長較快國際宇航業務收入增長較快（單位：萬元）（單位：萬元）資料來源：公司招股書、招商證券 資料來源：同花順、招商證券 產品結構變化及原材料價格波動，鈦合金鑄件毛利率近年承壓。產品結構變化及原材料價格波動，鈦合金鑄件毛利率近年承壓。2021 年，毛利率同比下降 6.81pct，一方面由于產品銷售結構變化導致平均單價下降，另一方面由于當年未享受社保減免政策、人工成本上升以及外協工序采購成本上升等原因導致成本增加所致。2022 年，毛利率同比下降

54、3.03pct，主要原因為主要原材料海綿鈦、鈦錠價格上漲。圖圖 22：鈦合金鑄件不同領域毛利率波動情況：鈦合金鑄件不同領域毛利率波動情況 資料來源：公司招股書，招商證券（2）預計預計 23 年鈦材產量將超年鈦材產量將超 18 萬噸，航空航天應用率逐漸提升萬噸，航空航天應用率逐漸提升 預計預計 2023 年我國鈦材產量將達到年我國鈦材產量將達到 18.76 萬噸。萬噸。鈦材屬于國家重點發展的高技術產業和戰略新興產業，近年來，行業及政府主管部門相繼出臺了關于印發有色金屬行業碳達峰實施方案的通知重點新材料首批次應用示范指導目錄（2021 版）“十四五”原材料工業發展規劃等一系列行業支持政策，明確了鈦

55、材等關鍵戰略材料的發展重點，推動國內高端鈦及鈦合金行業快速發展。受益于生產開發技術的進步，以及國家產業政策支持和下游需求的推動，我國鈦材產量呈現快速增長趨勢。2022 年，我國鈦材產量為 15.1 萬噸，5 年間 CAGR為 24.23%。根據中商情報網預測，2023 年我國鈦材產量將保持歷史 CAGR 持續增長，達 18.76 萬噸。根據中國有色金屬工業協會鈦鋯鉿分會統計，我國航空航天領域是鈦材用量第二 敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 高的行業，僅次于化工領域。航空航天鈦材需求增長較快，高于鈦材行業整體水平，2022 年，航空航天用鈦量為 3.3 萬噸，占比 22.76%，較去年

56、同期提升4.72pct。除軍用航空費用支出預算上漲以外，民航領域如 C919 放量，同樣會帶來對鈦合金需求的進一步增長。圖圖 23：2018-2023 國內鈦加工材產量及預測（萬噸）國內鈦加工材產量及預測（萬噸）圖圖 24：2022 年國內年國內航空航天鈦材用量及占比航空航天鈦材用量及占比 資料來源：CNKI，中國鈦工業發展報告、招商證券 資料來源：CNKI，中國鈦工業發展報告、招商證券（單位：噸）鈦合金鑄件在航空航天應用廣泛。鈦材在航空航天領域多應用于生產形狀復雜的殼體件，因此鑄造加工是比較經濟且又容易實現的近凈成形工藝，避免了機械加工量大，材料利用率低，生產成本高等弊端。近年來，鈦及鈦合金

57、鑄造技術的發展和日益成熟，熱等靜壓（HIP）技術的誕生及其在鈦合金鑄件方面的成功應用，較好的解決了鑄件的質量問題，提高了鑄件的可靠性。目前的鑄造工藝已經支持生產幾件或幾十件零件組合成的大型整體鑄件，應用范圍從早期的受力不大的非關鍵靜止結構件擴大到航空發動機中的構件組成部分，并完全取代了一些變形鈦合金、鋁合金、鋼件。由鈦合金構件制成大型復雜薄壁的整件精鑄件滿足了航空發動機對推重比和剛度不斷提高的要求。圖圖 25：國外航空鈦合金鑄件應用情況：國外航空鈦合金鑄件應用情況 資料來源：航空鑄造鈦合金及其成型技術發展，招商證券（3）鈦合金鑄件競爭格局穩定，公司具備核心競爭力）鈦合金鑄件競爭格局穩定，公司具

58、備核心競爭力 鈦合金鑄件市場處于有序競爭狀態，各方均有增長空間。鈦合金鑄件市場處于有序競爭狀態，各方均有增長空間。公司處于鈦合金鑄造業 敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 的國外競爭對手主要包括 PCC、HWM，國內同行業公司包括安吉精鑄、沈陽鑄造、雙瑞精鑄等。國外鈦合金鑄造業企業大多歷史悠久，資本實力雄厚，工藝水平和技術實力處于國際領先水平，經過多年積累，形成了穩定的客戶群體和產業鏈優勢。其中 PCC 主要客戶為波音、空客、GE 航空、古德里奇、普惠、羅羅等；HWM 主要客戶為 GE、雷神公司、波音等。國內同行業公司多為非上市企業，在各自的產品領域具有一定的優勢。表表 6：國內航空軍

59、品鈦合金鑄件供應商對比：國內航空軍品鈦合金鑄件供應商對比 序號序號 項目項目 公司公司 安吉精鑄安吉精鑄 沈陽鑄造沈陽鑄造 1 是否存在競爭-是 潛在競爭對手 2 銷售規模 2019-2021 年年均銷售額約 4.66 億元 2021 和 2022 年營收分別為 5.84億和 7.92 億 未獲知 3 市場地位 國內領先，部分型號產品國內唯一供應商 航空工業集團公司鈦合金精鑄配套專業廠，航空軍用鈦合金鑄件主要供應商之一 中國機械科學研究總院集團有限公司直屬研究機構，主要面向航天領域 4 產品品類數量 中介機匣、壓氣機匣、軸承座、支板等航空發動機結構件，垂尾助力架等飛機鈦合金結構件等 750 余

60、種產品 鈦合金中介機匣等發動機結構件及飛機結構件等，未披露產品品類數量 特種鋼、高溫合金、鋁鎂輕質合金、鈦及鋯合金等有色金屬合金鑄件，鑄造設備等產品，未披露產品品類數量 5 應用領域 航空發動機、飛機 航空發動機、飛機 航天，正在開拓航空市場 6 競爭優劣勢 技術處于國內領先地位，參與了國內大部分航空發動機型號研制，與客戶建立長期深入合作關系/產能緊張 參與部分型號研制/融資能力受限 航空領域產品較少 資料來源：公司公告、招商證券 2、高溫合金母合金核心供應商，技術優勢明顯、高溫合金母合金核心供應商，技術優勢明顯（1）公司高溫合金母合金業務介紹）公司高溫合金母合金業務介紹 公司高溫合金母合金業

61、務主要產品包括等軸晶高溫合金母合金、定向高溫合金母合金、單晶高溫合金母合金、粉末高溫合金母合金等。目前，事業部在國內獨家研制并批產了國內先進發動機所用的定向高溫合金母合金、單晶高溫合金母合金、金屬間化合物合金、粉末高溫合金母合金。此外，可根據用戶的要求定制各類規格的高溫合金母合金產品。公司下游客戶主要為國內航空發動機用渦輪葉片、導向葉片、渦輪盤等產品制造單位。上游供應商主要為電解鎳、電解鈷、金屬鉻、鎢條、鉬條、熔煉鈮條、鉭條、金屬鉿、重熔用精鋁錠、海綿鈦等金屬原材料供應商。敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 圖圖 26：公司占據高溫合金產業鏈上游位置：公司占據高溫合金產業鏈上游位置 資

62、料來源：公司招股書，招商證券 公司軍品高溫合金母合金：主要為定向和等軸高溫合金母合金產品，二者收入規模在 2020-2022 年均有顯著提升，定向高溫合金母合金從 20 年的 1.43 億增長至 22 年的 2.50 億，CAGR 達到 20.91%定向高溫合金占比保持在 60%以上。公司民品高溫合金母合金：包括等軸、粉末、定向高溫合金母合金和大型鑄件，2021 年收入增長主要來自等軸、定向高溫合金母合金增長；2022 年收入增長主要來自等軸、粉末及大型鑄件收入增長。圖圖 27：軍品高溫合金母合金近年情況軍品高溫合金母合金近年情況（單位：萬元）（單位：萬元）圖圖 28：民品高溫合金母合金近年情

63、況民品高溫合金母合金近年情況（單位：萬元）（單位：萬元）資料來源：同花順、招商證券 資料來源：同花順、招商證券 高溫合金母合金毛利率有所波動高溫合金母合金毛利率有所波動。根據公司招股說明書，公司各類高溫合金產品毛利率存在一定波動，主要的等軸高溫合金母合金保持相對穩定，毛利率從20 年的 10.0%提升至 22 年的 11.96%。2022 年定向高溫合金母合金毛利率下降主要由于其涉及的金屬原材料價格上漲幅度超過產品價格上漲幅度所致。敬請閱讀末頁的重要說明 21 公司深度報告 圖圖 29：公司高溫合金毛利率情況：公司高溫合金毛利率情況 資料來源：同花順，招商證券 規模效應初步顯現，疊加后續產能突

64、破或將帶來盈利能力的提升。規模效應初步顯現，疊加后續產能突破或將帶來盈利能力的提升。規模效應初現：根據高溫合金母合金產品的成本構成，直接材料的成本占比從 20 年的68.32%提升到 74.03%，而直接人工和制造費用則均呈現一定幅度下降，規模效應在成本端初步顯現，而盈利能力的提升不明顯主要是受原材料價格波動和部分下游客戶談判協商下調售價導致。產能存在一定瓶頸，未來突破或將帶來盈利能力提升：根據公司招股說明書披露，公司高溫合金母合金及大型鑄件產能近年從 20 年的 4275 噸微增至 22 年的 4500 噸，20 年及 21 年的產能利用率分別達到 91.19%和 94.16%，而 22 年

65、受生產工藝升級影響，產量下降至3415.28 噸。公司當前產能存在一定瓶頸，產能利用率高企，未來隨著生產工藝升級完成以及 IPO 募投項目的產能達產，預計將在成本端帶來更大的規模效應，帶來盈利能力的提升。圖圖 30：軍品高溫合金母合金近年情況：軍品高溫合金母合金近年情況 圖圖 31：民品高溫合金母合金近年情況：民品高溫合金母合金近年情況（單位：噸）（單位：噸）資料來源：公司招股書、招商證券 資料來源：公司招股書、招商證券 產研深度協同，公司與高溫材料研究所互促發展產研深度協同，公司與高溫材料研究所互促發展，年均為其熔煉加工母合金超，年均為其熔煉加工母合金超1100 噸噸。公司高溫合金熔鑄事業部

66、為高溫材料研究所的上游供應商，主要承擔高溫合金母合金的熔煉工作，而高溫材料研究所一方面承擔高溫合金葉片、粉末渦輪盤、結構件等高溫合金產品的研制與生產，另一方面承擔高溫合金母合金成分配方的研制工作。通過獨家授權公司已定型牌號母合金配方，委托公司參與熔煉試制未定型牌號母合金兩種方式，高溫材料研究所與公司實現產研深度協同，充分利用公司的母合金熔煉能力為母合金研制和葉片、粉末渦輪盤等高溫合金產品的研制和生產提供助力。根據加工費單價測算，2020-2022年高溫材料研究所以加工費形式委托公司生產高溫合金母合金年均超 1100 噸。敬請閱讀末頁的重要說明 22 公司深度報告 表表 7：2020-2022

67、年公司交付高溫材料研究所年均超年公司交付高溫材料研究所年均超 1100 噸母合金噸母合金 材料類別材料類別 加工單價加工單價 加工費加工費 2020 年年 2021 年年 2022 年年 6055.9 萬元 5616.13 萬元 5614.01 萬元 假設全部加工同種材料對應的母合金量假設全部加工同種材料對應的母合金量 單晶 50.85 元/千克 1191 噸 1104 噸 1104 噸 粉末 50.85 元/千克 1191 噸 1104 噸 1104 噸 定向 45.2 元/千克 1340 噸 1243 噸 1242 噸 等軸 33.9 元/千克 1786 噸 1657 噸 1656 噸 資

68、料來源：公司招股書、招商證券 母合金銷售劃分明確，后續定型牌號優先授權公司銷售。母合金銷售劃分明確，后續定型牌號優先授權公司銷售。在高溫合金母合金的銷售方面，公司通過取得高溫材料研究所獨家授權的方式對外銷售已定型的 6個高溫合金母合金牌號，高溫材料研究所銷售在研的牌號（10 個牌號，公司以來料加工形式熔煉母合金并收取加工費）和特定牌號母合金，并承諾 1）同等條件下通過獨家授權許可方式優先轉由公司下屬高溫合金熔鑄事業部負責對外銷售；2）對于尚未設計定型的高溫合金母合金，同等條件下優先委托發行人參與熔煉試制，涉及對外銷售的優先委托公司下屬高溫合金熔鑄事業部熔煉。2022 年高溫材料研究所對外銷售的

69、未定型高溫合金母合金產品收入 2727.97 萬元，僅占公司母合金業務的 3.83%。圖圖 32：公司與航材院高溫材料研究所母合金收入對比：公司與航材院高溫材料研究所母合金收入對比（單位：億元）（單位：億元）資料來源：公司招股書，招商證券（2）高溫合金供不應求情況凸顯，市場空間保持快速增長。高溫合金供不應求情況凸顯，市場空間保持快速增長。高溫合金供不應求情況凸顯，供給缺口逐年擴大高溫合金供不應求情況凸顯，供給缺口逐年擴大。根據中國產業信息網，2021年高溫合金產量為 3.8 萬噸，需求量則達到了 6.2 萬噸，缺口達到 2.4 萬噸，并持續呈現增長態勢。根據前瞻產業研究院整理，預計到十四五期間

70、我國高溫合金市場規模將保持年化 9.4%以上的增速，到 2026 年達到約 342 億元左右。敬請閱讀末頁的重要說明 23 公司深度報告 圖圖 33：我國高溫合金存在嚴重“供不應求”我國高溫合金存在嚴重“供不應求”圖圖 34：我國未來五年高溫合金市場規模我國未來五年高溫合金市場規模（單位：億元）（單位：億元）資料來源：中國特鋼企業協會、招商證券 資料來源：前瞻產業研究院、招商證券（3）產品覆蓋國內批產航發用高溫合金母合金產品產品覆蓋國內批產航發用高溫合金母合金產品，技術處于國內，技術處于國內領先地位領先地位 產品覆蓋國內全部批產航發用高溫合金母合金產品，具備核心競爭力。產品覆蓋國內全部批產航發

71、用高溫合金母合金產品，具備核心競爭力。公司擁有完整的鑄造、粉末高溫合金母合金制備技術體系，高溫合金母合金、等溫鍛造模具鑄件技術居于國內領先水平。公司是中國航發下屬航空發動機用高溫母合金唯一批產單位，承擔了我國渦扇、渦噴、渦軸、渦槳系列在研在役發動機型號任務，產品覆蓋國內全部批產的航空發動機用高溫合金母合金產品，在行業內有較強的競爭優勢。目前，高溫合金熔鑄事業部可供應高溫合金牌號 60 余種（其中航空發動機用高溫合金牌號 40 余種），滿足航空航天、燃氣輪機、汽車渦輪增壓器、醫療人工關節、核電、化工、石油等多個領域的需求。公司高溫合金熔鑄事業部開發了數十種鎳基、鈷基、鐵基高溫合金的獨特熔煉方法，

72、前期預研、在研的先進牌號合金陸續得到批產應用；得益于合金純潔度的持續改善行動，制備的合金純凈度水平顯著提高，葉片合格率穩步上升，在國內同行中占據明顯優勢。根據公司招股說明書，公司國內主要競爭對手包括鋼研高納、北冶公司以及安泰科技，具體對比情況如下：表表 8：公司部分可比公司：公司部分可比公司 名稱名稱 2022 營收（億元）營收（億元）2022 毛利率毛利率 描述描述 航材股份（鑄造高溫合金母合金）7.13 12.68%產品覆蓋國內全部批產的航空發動機用高溫合金母合金產品，在國內具有較強的競爭優勢，技術處于國內領先地位。鋼研高納 28.25 27.40%主要從事鎳基、鈷基、鐵基等高溫合金材料、

73、鋁（鎂、鈦）輕質合金材料及制品、高均質超純凈合金的研發、生產和銷售，現投產高溫合金產品超過幾十種 北冶公司-從事電力機車、電力電子、汽車工業等行業所需的精密合金、高溫合金和特殊不銹鋼等特種功能金屬材料和高性能結構材料的研制、開發和生產，現擁有 8 條生產線，生產 180 多個牌號的特種功能金屬材料 安泰科技（特種粉末冶金材料及制品）25.41 18.75%以先進金屬材料為主業，提供先進金屬材料、制品及解決方案；旗下有十余種牌號的高溫合金產品。資料來源：同花順、公司招股書、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 24 公司深度報告 四四、航空非金屬特種材料航空非金屬特種材料核心供應商，填補國內空核心供

74、應商，填補國內空白白 1、聚焦航空橡膠與密封材料市場，公司占據主導地位聚焦航空橡膠與密封材料市場，公司占據主導地位（1）公司橡膠與密封材料介紹）公司橡膠與密封材料介紹 公司橡膠與密封材料事業部的前身是航材院橡膠與密封研究所，創建于 1956 年，是國內專業從事航空橡膠與密封材料研究及應用的機構，是我國國防工業系統中專業從事航空橡膠與密封材料研究與應用研究單位，可提供從密封與減振方案設計、材料選型、密封與減振制件生產、性能考核評定到使用壽命預測的全流程服務，掌握的多項核心技術填補國內空白，達到國際先進、國內領先水平。橡膠與密封材料事業部致力于軍民用飛機、直升機和發動機用特種橡膠和密封技術研究，提

75、供密封、減振降噪、阻燃、防火隔熱、電磁屏蔽、封嚴等綜合解決方案。同時，利用航空領域積累的技術基礎，為航天、船舶、兵器、電子、核工業等國防軍工領域，提供橡膠密封與減振的解決方案；為高鐵車輛、重型卡車、新能源光伏電池、復合材料成型等領域提供技術解決方案。公司橡膠與密封件業務在軍機應用廣泛，國產大飛機應用具備提升空間公司橡膠與密封件業務在軍機應用廣泛，國產大飛機應用具備提升空間。隨著我國逐步開展各種國產機型的研制，自 20 世紀 90 年代起，我國航空橡膠密封材料行業開展了一系列相應牌號特種橡膠和密封劑的研制工作，進入自主體系建立階段。目前，公司橡膠密封材料研究室從事特種橡膠、密封劑等功能材料的基礎

76、研究、應用研究和工程化研究，已經具備高性能材料的研發和批量生產能力、高難度關鍵部件的設計與制造能力，研發的各類材料代表著當今國際航空材料的先進水平。同時，公司參與大部分軍用直升機彈性元件的立項研制，成功研制出抗疲勞天然橡膠材料和寬溫域高阻尼硅橡膠材料等減振降噪關鍵材料，率先在國內研制直升機旋翼彈性元件，填補了國內空白，使中國成為世界第三個掌握該項技術的國家。另外，根據中國商飛公布的合格物料清單，航材股份研制的民機用密封劑產品列入其中，主要應用于 C919 國產大飛機整體油箱和機身通用密封。圖圖 35：橡膠材料在飛機上的主要應用橡膠材料在飛機上的主要應用 圖圖 36：直升機旋翼系統直升機旋翼系統

77、 資料來源：航空橡膠密封材料發展及應用、招商證券 資料來源：直升機零距離公眾號、招商證券 軍品軍品橡膠與密封件業務橡膠與密封件業務近年增速較高近年增速較高，軍審定價調整后的盈利能力近年呈現提軍審定價調整后的盈利能力近年呈現提升態勢升態勢。公司橡膠與密封件軍品主要包括彈性元件及產品、密封劑及減振器等。敬請閱讀末頁的重要說明 25 公司深度報告 2021 年軍品收入增加 1.73 億元，主要由于彈性元件及產品收入增加；2022 年軍品收入增加 1.18 億元，主要由于密封劑及減振器收入增加。公司橡膠與密封件民品主要包括彈性元件、密封劑及減震器、橡膠膠料及型材等。2021 年民品收入增長主要為密封劑

78、及減震器、橡膠膠料及型材增長。2022 年收入下降主要系由于市場需求變動及公司產能主要用于軍品生產，產品密封劑及減振器、橡膠膠料及型材收入減少所致。2020 年，受軍審定價沖減前期累計價差影響，收入下降，導致毛利率從 58.00%大幅下降至 47.28%。2021 年后，毛利率逐漸回升至審價前的正常水平，22 年達到 56.47%。圖圖 37：軍軍/民品民品橡膠橡膠、密封材料及制品營收密封材料及制品營收構成構成（單位：（單位：萬元）萬元）圖圖 38：橡膠及密封材料各產品毛利率變動情況橡膠及密封材料各產品毛利率變動情況 資料來源：公司招股書、招商證券 資料來源：公司招股書、招商證券 產能瓶頸顯現

79、，預計未來產能提升后將帶來較大增量。產能瓶頸顯現，預計未來產能提升后將帶來較大增量。公司橡膠密封材料及制品產能利用率是四個主營事業部中唯一超過 100%的業務，存在需求溢出的現象。預計隨著公司上市，融資渠道變寬，資金獲取成本降低，將建立新生產線，繼續提高產能，為公司營收帶來持續增量。表表 9：橡膠密封材料及制品產能利用情況：橡膠密封材料及制品產能利用情況 產品 產能利用率 2020 2021 2022 彈性元件、氣動密封型材、減振器及其他 119.01%114.15%99.19%橡膠膠料、密封劑、膠粘劑及其他重量計量 密封產品 106.12%106.10%127.20%資料來源：公司公告、招商

80、證券（2）航空橡膠與密封材料核心供應商，國內競爭對手較少）航空橡膠與密封材料核心供應商，國內競爭對手較少 下游集中于航空領域，占比高于下游集中于航空領域，占比高于 90%。公司橡膠及密封件相關產品主要集中于航空、航天等領域，主要應用場景包括飛機整體油箱、飛機機身結構、座艙、直升機旋翼系統等。根據公司公告，橡膠與密封件板塊業務在下游航空領域的收入自 2019 年至 22 年上半年一直保持 90%以上的高占比，為公司該板塊業務最主要的下游。表表 10：航空領域為橡膠與密封件業務最主要下游：航空領域為橡膠與密封件業務最主要下游（單位：萬元）（單位：萬元）領域 2022 年 1-6 月 2021 年

81、2020 年 2019 年 金額 占比 金額 占比 金額 占比 金額 占比 航空 33,027.07 95.39%52,633.35 94.86%31,319.16 90.76%37,411.80 93.52%兵器 854.42 2.47%1,430.02 2.58%1,017.37 2.95%1,053.61 2.63%敬請閱讀末頁的重要說明 26 公司深度報告 航天 509.29 1.47%757.67 1.37%1,281.71 3.71%1,029.99 2.57%船舶 130.96 0.38%238.95 0.43%353.39 1.02%113.28 0.28%其他 103.02

82、0.30%423.83 0.76%537.19 1.56%396.04 0.99%合計 34,624.77 100.00%55,483.81 100.00%34,508.82 100.00%40,004.73 100.00%資料來源：公司公告、招商證券 公司是航空橡膠與密封材料核心供應商，國內競爭對手較少。公司是航空橡膠與密封材料核心供應商，國內競爭對手較少。橡膠與密封件事業部在相關領域具有技術先進性，市場競爭優勢明顯，且多項產品為國內唯一供市場競爭優勢明顯，且多項產品為國內唯一供應商應商。如特種橡膠制品方面，公司已掌握多項達到國際先進或國內領先水平的核心技術，已具備國內領先、國際先進水平，在

83、國內相關領域處于主導地位。公司的橡膠密封產品實現了研制、小批試制、中試到批產全流程發展，促進了特種橡膠密封材料技術的快速升級換代，競爭優勢明顯。在國內市場，除西北橡膠院在在國內市場，除西北橡膠院在橡膠膠料、橡膠復合型材等部分型號，中藍晨光在密封劑個別牌號存在競爭外，橡膠膠料、橡膠復合型材等部分型號，中藍晨光在密封劑個別牌號存在競爭外，國內幾乎無其他競爭對手國內幾乎無其他競爭對手。不過，由于部分國際主要競爭對手具備市場先發優勢以及較強的市場影響力，盡管公司在國內市場具備一定優勢，在技術、生產工藝、制造能力方面與國際主要競爭對手尚存一定差距。表表 11：橡膠與密封材料國內外競爭對手：橡膠與密封材料

84、國內外競爭對手 公司名稱公司名稱 成立時間成立時間 公司簡介公司簡介 Dow Corning 1943 Dow Corning 在有機硅材料領域居于世界領先地位，道康寧（中國）投資有限公司是該公司在中國境內的全資子公司，主要從事有機硅膠粘劑（密封膠、有機硅橡膠）的生產以及相關技術服務的提供。PPG 1883 PPG 是世界領先的涂料和特種材料供應商，產品包括油漆、涂料、密封劑及特殊材料，主要應用于建筑、消費品、工業、交通運輸等領域及其售后市場，是波音公司的主要供應商，在上海設立有分公司。Hutchinson 1843 Hutchinson 為 TotalEnergies SE 集團子公司，是全

85、球領先的非輪胎橡膠制品生產供應商，在全球 25 個國家擁有生產基地，生產產品包括軍用產品、減振產品、車身密封系統、流體傳動系統、傳動帶、密封件及醫用手套和嬰兒用品等。Trelleborg AB 1905 是工程聚合物領域世界領先的跨國集團公司，經營業務主要是為交通、能源、機械工程等多個行業應用環境提供密封、減振和防護相關技術產品。在航空航天領域內，其相關產品主要應用于飛機發動機、飛行控制系統、起落架、機身等部位的密封、減振和防護等。中藍晨光 1988 中藍晨光和中昊晨光均隸屬中國藍星（集團）股份有限公司，專業從事有機硅、氟硅等產品的生產開發。中藍晨光在飛機現用的單組份有機硅密封劑領域占據較高的

86、市場份額。中昊晨光 1965 西北橡膠研究院 2001 主要從事橡膠材料配合及應用技術研究，橡膠物化性能分析測試，橡膠材料及制品老化貯存期研究、以及橡膠密封制品、特種橡膠制品等產品的研發生產。資料來源：公司招股書、招商證券 2、軍用透明件核心供應商，、軍用透明件核心供應商，先發優勢突出先發優勢突出（1）公司）公司透明件透明件業務業務介紹介紹 公司透明件產品分為有機玻璃透明件和無機玻璃透明件，包括有機整體圓弧風擋、氣泡式座艙蓋、整體座艙蓋、各種觀察窗玻璃、燈罩，無機復合電加溫風擋等，其具備為飛行員/駕駛員提供清晰的視野、保護飛行員/駕駛員人身安全等功能，是戰斗機、直升機、運輸機、特種飛機等的關鍵

87、結構功能件，隨著技術發展，透明件產品還需具備防彈、電磁屏蔽、防眩光、減少鏡面反射等功能。公司產品主要用于殲擊機座艙，直升機、通用飛機、特種飛機駕駛艙以及觀察窗等，下游客 敬請閱讀末頁的重要說明 27 公司深度報告 戶主要為國內軍民用飛機主機廠。圖圖 39：公司：公司占據產業鏈中游位置占據產業鏈中游位置 資料來源：公司招股書，招商證券 軍品軍品占比近年保持占比近年保持 98%以上以上，其中以其中以有機透明件有機透明件為主為主。根據招股說明書中披露，公司軍品占比近年保持在 98%以上，并以有機透明件的銷售為主，2020 年-2022 年軍品有機透明件占比年均達到 90%以上，收入從 2.24 億提

88、升至 22 年的3.73 億，CAGR 達到 29.04%。透明件的毛利率較高，透明件的毛利率較高，審價調整后審價調整后毛利率毛利率呈現回升態勢。呈現回升態勢。公司透明件業務毛利率在 40%-55%左右波動，2020 年、2021 年因收到客戶審價通知函，透明件根據調價價差與前期累計銷量的乘積分別沖減收入 2,398.43 萬元、2,398.44 萬元。若剔除該事項影響，2020 年、2021 年透明件主營業務收入為 28,210.45 萬元、37,117.53 萬元，毛利率為 55.34%、46.41%。2021 年受審價、產品銷售結構調整等因素影響毛利率有所下滑，22 年公司產品平均單價有

89、所提升，且受到審價的影響小，毛利率呈現回升態勢。圖圖 40：軍品軍品透明件營業收入透明件營業收入拆分情況（單位：萬元）拆分情況（單位：萬元）圖圖 41：透明件毛利：透明件毛利 資料來源：公司招股書、招商證券 資料來源：公司招股書、招商證券（2）軍用）軍用國內透明件國內透明件龍頭龍頭，競爭優勢突出，競爭優勢突出 國內透明件龍頭，競爭優勢突出。國內透明件龍頭，競爭優勢突出。在國內市場，公司處于領先地位主要。根據公司公告，在軍用有機透明件領域，公司產品主要應用于國產先進殲擊機，飛機座艙透明件事業部承擔著我國幾乎全部第三代和第四代殲擊機透明件的研制和生產任務，并且在新型透明材料研制應用、新型制造工藝研

90、究方面處于國內領先地 敬請閱讀末頁的重要說明 28 公司深度報告 位。公司可以提供優于客戶標準的軍用有機透明件，截至 2022 年 9 月公司在該領域暫無競爭對手，處于國內主導地位；在軍用無機透明件領域，飛機座艙透明件事業部在主力新型直升機前風擋透明件研制方面競爭優勢明顯，參與了新研直升機的研制和生產任務，在新研直升機透明件市場市占率較高。公司的競爭對手有鐵錨玻璃、航玻新材等，相較之下公司更具備技術優勢和先發優勢。表表 12：軍用無機透明件競爭對手分析：軍用無機透明件競爭對手分析 序號 項目 公司 航玻新材 鐵錨玻璃 1 是否存在競爭-是 是 2 銷售規模 2019-2021 年年均銷售額約

91、0.33 億元 未獲知 未獲知 3 市場地位 主要供應商 大型運輸機、轟炸機和部分直升機型號配套 汽車玻璃和軌道交通玻璃為主，近幾年也進入航空玻璃領域，參與了部分運輸機與直升機玻璃的研制 4 產品品類數量 8 種主要產品 未披露 未披露 5 應用領域 新研先進主力直升機 飛機透明件和艦船電磁屏蔽玻璃的研制、生產 汽車玻璃及天窗總成、軌道交通玻璃及車窗總成、特種玻璃 6 競爭優劣勢 產品的相關指標可滿足客戶要求；實現國產和穩定的生產供貨能力；良好的售后服務和價格區間；產能緊張 在傳統的無機風擋制造領域具有優勢 主要在汽車玻璃和軌道交通玻璃領域具有優勢 資料來源：公司公告、招商證券 五五、募集資金

92、、募集資金緩解產能緊張態勢，資產注入計劃助緩解產能緊張態勢，資產注入計劃助力公司發展力公司發展 1、募集資金為四大業務擴張產能，打破產能瓶頸、募集資金為四大業務擴張產能，打破產能瓶頸 公司本次向社會公開發行股票 9000 萬股，發行所募集資金扣除發行費用后，將根據資金需求緊迫程度投入募集資金投資計劃涉及項目中。表表 13：募集資金投資計劃（萬元）：募集資金投資計劃（萬元）業務范圍 項目名稱 實施主體 項目投資額 擬投入募集金額 建設期（月）橡膠密封材料及制品 航空高性能彈性體材料及零件產業項目 航材優創 64,700.00 64,700.00 24 透明件 航空透明件研發/中試線項目 航材股份

93、 70,649.11 70,649.11 36 大型飛機風擋玻璃項目 26,881.76 26,881.76 36 高溫合金母合金 航空發動機及燃氣輪機用高性能高溫母合金制品項目 45,288.19 45,288.19 24 航空高端鈦合金鑄件 航空航天鈦合金制件熱處理及精密加工工藝升級項目 54,703.22 54,703.22 36 其他 補充流動資金 100,000.00 100,000.00-合計 362,222.28 362,222.28-資料來源：公司公告、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 29 公司深度報告 本次募集資金投資范圍包含公司主營四大業務板塊。航空高性能彈性體材料及零件

94、產業項目主要用于建筑工程和設備購置，其資金占用率超過 95%，項目建成后將擴大生產面積，提高設備設施數量，解決直升機用彈性元件及各類飛機用減振器、橡膠制品和密封劑等產品的研制、生產能力受限問題。透明件業務相關項目將建成透明件研發中試線 4 條，大型飛機風擋玻璃透明件研制線 1 條，高溫合金母合金相關項目將建成 3 條母合金研發中試線，1 條大型復雜高溫結構件模具研發中試線，有利于公司推動業務領域技術進步、提高研發及生產能力、抓住市場機遇。航空航天鈦合金制件熱處理及精密加工工藝升級項目資金主要用于設備購置及安裝，項目最終將提高鈦合金制件交付時的精加工狀態。以上項目將幫助公司建立以航空新材料、新工

95、藝、新技術為基礎的先進鈦合金精密鑄件、橡膠與密封材料、航空透明件、高溫合金母合金研究發展體系，進一步拓展軍民用市場，搶占高端領域市場，持續鞏固和加強公司在各細分領域的龍頭地位。2、鎮江鈦合金公司注入計劃明確，提升鈦合金鑄件產能鎮江鈦合金公司注入計劃明確，提升鈦合金鑄件產能 鎮江鈦合金公司注入計劃明確，進一步提升鈦合金鑄件產能和加工能力鎮江鈦合金公司注入計劃明確，進一步提升鈦合金鑄件產能和加工能力。1）航材院承諾取得控股權后一年內注入。2017 年 6 月，航材院與鎮江新區管理委員會簽署鈦合金中介機匣精密成型制造線項目合作共建協議，雙方通過設立鎮江鈦合金公司共同投資建設航空發動機中介機匣精密成型

96、制造線項目。根據協議約定，鎮江鈦合金公司設立后 24 個月內，航材院將以無償劃轉的形式受讓其 77%股權。當前股權劃轉事宜仍在協商過程中，鎮江鈦合金公司自 2021 年12 月托管至航材股份實行一體化管理。航材院承諾在取得鎮江鈦合金公司控股權后一年內將履行相關規定將其控股權注入公司，資產注入計劃明確。2）承擔鈦合金鑄件前段、后段工序，進一步提升公司鈦合金鑄件產能和加工能力。2021 年下半年，鎮江鈦合金公司具備部分鈦合金鑄件加工能力。公司為緩解自身產能壓力及逐漸加強對鎮江鈦合金公司經營管理，將部分鈦合金鑄件前段工序、后段工序委托鎮江鈦合金公司加工。根據關聯交易披露，2021 年和 2022年，

97、公司向鎮江鈦合金公司采購國際宇航等鈦合金鑄件產品前后段加工服務分別為 2,006.56 萬元和 7,115.77 萬元，關聯采購額提升較快。未來隨著鎮江鈦合金公司進口設備安裝調試完成、順利完成資產注入，將進一步提升公司鈦合金鑄件產能和加工能力，助力公司快速發展。圖圖 42：鎮江鈦合金關聯采購增加顯著鎮江鈦合金關聯采購增加顯著（單位：萬元）（單位：萬元）敬請閱讀末頁的重要說明 30 公司深度報告 資料來源：公司招股書，招商證券 六、盈利預測六、盈利預測 公司是航空產業鏈核心的金屬特種材料和非金屬材料核心供應商，鈦合金鑄件、高溫合金母合金、橡膠及密封材料、透明件四大業務均具備較強發展空間。未來隨著

98、軍用飛機的放量列裝和國內民用航空萬億市場的開拓，疊加公司 IPO 募投項目投產后的產能提升，預計公司將迎來營業收入和盈利能力提升的春天。公司2023-2025 年歸母凈利潤預測達到 5.55 億、7.52 億和 9.98 億元，首次給予“強烈推薦”評級。表表 14：航材股份盈利預測表：航材股份盈利預測表 報告期報告期 2021 2022 2023E 2024E 2025E 合計 收入 百萬元 1947 2335 2798 3492 4404 成本 百萬元 1279 1546 1853 2292 2834 毛利 百萬元 668 789 944 1200 1570 毛利率 34.3%33.8%33

99、.8%34.4%35.6%鈦合金鑄件業務 收入 百萬元 503 567 704 901 1156 成本 百萬元 376 440 537 679 852 毛利 百萬元 127 126 167 221 304 毛利率 25.3%22.3%23.8%24.6%26.3%高溫合金母合金業務 收入 百萬元 517 713 882 1134 1457 成本 百萬元 443 623 762 951 1182 毛利 百萬元 74 90 120 183 275 毛利率 14.3%12.7%13.6%16.2%18.9%密封橡膠制品 收入 百萬元 555 652 753 921 1145 成本 百萬元 260 2

100、84 328 397 485 毛利 百萬元 295 368 425 524 660 毛利率 53.2%56.5%56.5%56.9%57.7%透明件業務 收入 百萬元 347 382 438 515 625 成本 百萬元 199 198 225 263 314 毛利 百萬元 148 184 213 252 311 毛利率 42.7%48.3%48.6%49.0%49.8%資料來源：同花順、招商證券 七七、投資建議、投資建議 1、公司四大事業部來源自航材院，技術歷史悠久，具備先發優勢公司四大事業部來源自航材院，技術歷史悠久，具備先發優勢 公司四大事業部：鈦合金精密鑄造事業部、橡膠與密封材料事業部

101、、飛機座艙透明件事業部、高溫合金熔鑄事業部，均來源自航材院，具備悠久的技術開發和研究歷史，先發優勢明顯，各業務在各自領域均居于國內領先地位。2019-2022 年，公司營業收入保持穩定增長，由 2019 年的 13.25 億元上升至 2022 年的 23.35億元，CAGR 達到 20.79%。歸母凈利潤由 2019 年的 3.32 億元上升至 2022 年 敬請閱讀末頁的重要說明 31 公司深度報告 的 4.42 億元，CAGR 為 10.01%。2023 年 Q1，公司實現營業收入 5.82 億元，同比上升 18.49%，歸母凈利潤實現 1.21 億元，同比上升 6.44%。2023 年上

102、半年，公司預計實現營收 12.2-13.2 億元，同比+10.01%-19.03%；預計實現歸母凈利潤 2.4-2.7 億元，同比+5.73%-18.95%；預計實現扣非歸母凈利潤 2.41-2.71 億元，同比+5.35%-18.47%。2、布局航空發動機兩大核心材料，未來核心受益于軍民用航發放量布局航空發動機兩大核心材料，未來核心受益于軍民用航發放量 根據中國產業信息網，鈦合金與高溫合金分別占航空發動機原材料成本的 30%與 35%，屬于航空發動機的兩大核心材料。公司鈦合金鑄件以中介機匣為核心產品，鑄件產品覆蓋國內絕大部分軍用航發型號，國內民航及國際宇航拓展良好。高溫合金母合金方面，公司作

103、為產業鏈上游核心供應商，等軸、定向母合金實現批產，與高溫材料研究所實現產研協同。在鈦合金和高溫合金兩大航空特種金屬材料方面，公司將核心受益于軍民用航發的放量。3、透明件業務國內占據領先地位，軍機市場占有率高，民機市場具備較大國產透明件業務國內占據領先地位，軍機市場占有率高，民機市場具備較大國產化替代空間化替代空間 公司是國內最早從事航空座艙透明材料應用研究與研制的企業，經過多年積累，公司飛機座艙透明件事業部在航空有機&無機透明件領域已成為國內領軍企業。公司承擔著國內幾乎全部三代、四代在役空軍海軍飛機、教練機的透明件制造和新型透明件的研制任務，承擔著我國幾乎全部殲擊機透明件研制等，未來將核心受益

104、于軍機放量。另外，國產大飛機進展順利，C919 實現首飛投入商業運營，但其國產化率較低，公司作為航空透明件核心供應商，未來具備較大的國產化替代空間。4、橡膠與密封材料核心供應商，填補國內空白，軍民機放量助推業務提升橡膠與密封材料核心供應商，填補國內空白，軍民機放量助推業務提升 公司參與大部分軍用直升機彈性元件的立項研制，率先在國內研制直升機旋翼彈性元件，填補了國內空白，使中國成為世界第三個掌握該項技術的國家。另外，根據中國商飛公布的合格物料清單，航材股份研制的民機用密封劑產品列入其中，主要應用于 C919 國產大飛機整體油箱和機身通用密封。市場競爭方面，公司多項產品為國內唯一供應商，在國內市場

105、，除西北橡膠院在橡膠膠料、橡膠復合型材等部分型號，中藍晨光在密封劑個別牌號存在競爭外，國內幾乎無其他競爭對手。未來隨著軍民機放量，公司將核心受益。5、募集資金緩解產能緊張態勢，資產注入計劃助力公司發展募集資金緩解產能緊張態勢，資產注入計劃助力公司發展 公司此次 IPO 募集資金投資范圍覆蓋公司四大業務板塊，核心在于緩解各大業務的產能緊張態勢，并為未來下游需求提升打好提前量，預計隨著公司募投項目的達產將推動公司收入和盈利能力的不斷提升。另外根據招股說明書，公司托管的鎮江鈦合金公司注入計劃明確，其當前承接鈦合金鑄件前段、后段工序，未來注入后進一步提升鈦合金鑄件產能和加工能力，助力公司持續發展。八、

106、八、風險提示風險提示 1、公司上游原材料價格波動。公司需要向上游采購例如鈦錠、電解鎳等原材料進行加工，如上游原材料價格大幅上漲，可能會影響公司的盈利能力。2、公司擴產節奏不及預期?？赡軐е鹿疚磥頎I收利潤增長空間受限。3、公司訂單不及預期。下游以軍方需求為主，訂單波動可能影響公司營收、利 敬請閱讀末頁的重要說明 32 公司深度報告 潤規模。圖圖 43：航材股份航材股份歷史歷史 PE Band 圖圖 44：航材股份航材股份歷史歷史 PB Band 資料來源：公司數據、招商證券 資料來源：公司數據、招商證券 30 x45x60 x75x90 x0102030405060708090100Jul/2

107、3(元)9.6x9.8x10.1x10.3x10.6x545556575859606162636465Jul/23(元)敬請閱讀末頁的重要說明 33 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 2975 3536 10266 10415 11446 現金 918 858 7089 6466 6511 交易性投資 0 0 0 0 0 應收票據 349 663 795 992 1251 應收款項 741 739 863 1076 1358 其它應收款 1 1 1 1 1 存貨 840 11

108、95 1423 1760 2176 其他 126 80 96 119 149 非流動資產非流動資產 335 532 1453 2247 2431 長期股權投資 0 0 0 0 0 固定資產 174 165 1105 1916 2115 無形資產商譽 14 187 168 151 136 其他 147 180 180 180 180 資產總計資產總計 3310 4068 11719 12662 13877 流動負債流動負債 1074 1396 1584 1942 2384 短期借款 0 0 0 0 0 應付賬款 766 940 1127 1393 1723 預收賬款 15 14 17 21 26

109、 其他 293 442 440 528 635 長期負債長期負債 67 82 82 82 82 長期借款 0 0 0 0 0 其他 67 82 82 82 82 負債合計負債合計 1140 1478 1666 2023 2466 股本 360 360 450 450 450 資本公積金 1651 1651 8468 8468 8468 留存收益 159 580 1135 1720 2493 少數股東權益 0 0 0 0 0 歸屬于母公司所有者權益 2170 2591 10053 10639 11411 負債及權益合計負債及權益合計 3310 4068 11719 12662 13877 現金流

110、量表現金流量表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流經營活動現金流 145 172 415 549 725 凈利潤 375 442 555 752 998 折舊攤銷 28 60 44 183 304 財務費用 13(5)(30)(54)(52)投資收益 0 0(0)(0)(0)營運資金變動(265)(323)(253)(421)(555)其它(6)(3)100 90 30 投資活動現金流投資活動現金流(22)(190)(1059)(1059)(507)資本支出(22)(190)(1059)(1059)(507)其他投資 0 0 0 0 0 籌資活

111、動現金流籌資活動現金流 738(55)6875(112)(174)借款變動(1042)(84)(62)0 0 普通股增加 279 0 90 0 0 資本公積增加 1446 0 6818 0 0 股利分配 0 0 0(166)(226)其他 55 29 30 54 52 現金凈增加額現金凈增加額 861(73)6231(623)45 利潤表利潤表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 1947 2335 2798 3492 4404 營業成本 1279 1546 1853 2292 2834 營業稅金及附加 4 3 4 5 6 營業費用 11

112、 13 16 20 25 管理費用 53 68 82 98 124 研發費用 128 187 224 280 353 財務費用 8(15)(30)(54)(52)資產減值損失(42)(42)(35)(20)(10)公允價值變動收益 0 0 0 0 0 其他收益 0 0 0 0 0 投資收益 0 0 0 0 0 營業利潤營業利潤 422 491 615 832 1104 營業外收入 0 1 1 1 1 營業外支出 1 3 3 3 3 利潤總額利潤總額 421 488 613 830 1102 所得稅 46 46 58 78 104 少數股東損益 0 0 0 0 0 歸屬于母公司凈利歸屬于母公司凈

113、利潤潤 375 442 555 752 998 主要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成長率年成長率 營業總收入 34%20%20%25%26%營業利潤 32%16%25%35%33%歸母凈利潤 33%18%25%35%33%獲利能力獲利能力 毛利率 34.3%33.8%33.8%34.4%35.6%凈利率 19.3%18.9%19.8%21.5%22.7%ROE 24.6%18.6%8.8%7.3%9.1%ROIC 22.7%17.8%8.3%6.8%8.6%償債能力償債能力 資產負債率 34.5%36.3%14.2%16.0%17.8%凈負債比

114、率 0.7%1.5%0.0%0.0%0.0%流動比率 2.8 2.5 6.5 5.4 4.8 速動比率 2.0 1.7 5.6 4.5 3.9 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.8 0.6 0.4 0.3 0.3 存貨周轉率 1.7 1.5 1.4 1.4 1.4 應收賬款周轉率 2.4 1.9 1.8 1.9 1.9 應付賬款周轉率 2.6 1.8 1.8 1.8 1.8 每股資料每股資料(元元)EPS 0.83 0.98 1.23 1.67 2.22 每股經營凈現金 0.32 0.38 0.92 1.22 1.61 每股凈資產 4.82 5.76 22.34 23.64 25.36 每股

115、股利 0.00 0.00 0.37 0.50 0.67 估值比率估值比率 PE 70.6 59.9 47.7 35.2 26.5 PB 12.2 10.2 2.6 2.5 2.3 EV/EBITDA 46.1 42.0 33.5 21.9 15.5 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 34 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布

116、日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票評級股票評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明

117、聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。