【研報】有色金屬行業：利多在不斷累積~黃金的組合鋰鈷的政策底-20200405[32頁].pdf

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1、 分析師：謝鴻鶴 研究助理：郭中偉 電話：021-20315185 電話：0755-22660869 郵箱： 郵箱： S0740517080003 77 3Table_Industry 證券研究報告證券研究報告/有色金屬周報有色金屬周報 2020年年04月月05日日 有色金屬 利多在不斷累積黃金的組合，鋰鈷的政策底 投資要點投資要點 行情回顧：行情回顧：本周，海外疫情仍在繼續蔓延，國內外逆周期調節也不斷發力，A 股整體企穩盤整；在邊際利多不 斷累積下， 有色板塊活躍度也明顯提升。 商品市場方面， 海外疫情仍在快速蔓延， COMEX 黃金價格收于 1648.8 美元/盎司，環比微跌 0.3%；基

2、本金屬價格分化中整體仍承壓，LME 銅漲 0.6%，LME 鋁跌 4.7%；小金屬報價 亦普遍下調，MB 鈷（標準級） 、硫酸鈷、四氧化三鈷分別下跌 1.4%、1.0%和 1.6%；電池級碳酸鋰下跌 2.2%。 【本周關鍵詞】 ：【本周關鍵詞】 ：央行定向降準央行定向降準；德國德國 3 月新能源汽車逆勢增長；國內新能源汽車補貼政策延長月新能源汽車逆勢增長；國內新能源汽車補貼政策延長 2 年年 宏觀宏觀“三因素三因素”總結：總結：持續持續受肺炎疫情影響，宏觀經濟下行壓力受肺炎疫情影響，宏觀經濟下行壓力不斷加大不斷加大，全球寬松、逆周期調節亦在不斷加碼全球寬松、逆周期調節亦在不斷加碼， 具體來看：

3、具體來看：1、中國，、中國，疫情對短期經濟沖擊較為顯著疫情對短期經濟沖擊較為顯著，央行繼續加碼逆周期調控央行繼續加碼逆周期調控：央行宣布中小金融機構定向降 準 1 個百分點，于 4 月 15 日和 5 月 15 日分兩次實施到位，此外央行宣布下調金融機構在央行的超額存款準備 金利率至 0.35%，為對沖疫情對廣大中小企業的沖擊，更多逆周期調節政策有望出臺。2、美國，、美國，疫情對經濟沖疫情對經濟沖 擊顯現，美聯儲推出無限量擊顯現，美聯儲推出無限量 QE：美國 3 月 Markit 制造業 PMI 48.5，跌入萎縮區間，為 2019 年 7 月以來首次， 創下 2009 年以來新低；失業數據亦

4、大幅上升，美國本周首次申請失業金人數 664.8 萬，遠超出預期 350 萬與 前值 328.3 萬，連續兩周創下歷史新高，為應對疫情沖擊，美聯儲貨幣政策或將進一步寬松，財政政策也或在 途中。3、歐洲，、歐洲，受疫情影響受疫情影響 PMI 大幅萎縮大幅萎縮，貨幣政策延續寬松，貨幣政策延續寬松：歐元區 3 月制造業 PMI 初值為 44.8，創 92 個月新低，預期 39，前值 49.2，宏觀經濟整體下行壓力較大，貨幣政策延續寬松。 黃金：黃金：核心核心流動性問題漸次移除，黃金價格重新開啟上行趨勢流動性問題漸次移除，黃金價格重新開啟上行趨勢。1）隨著美聯儲無限量 QE 政策的實施（每天將 購買

5、750 億美元國債和 500 億美元機構住房抵押貸款支持證券，并且美聯儲將開始為家庭、小企業和主要雇主 提供前所未有的信貸支持） ，本周流動性指標 US Libor-OIS spread 終于沖高回落。2）在美國的介入下，原油 供給新博弈均衡釋放出積極信號，原油價格也出現了久違的回升，工業品通縮壓力最大時刻或也已經過去。我 們維持前期觀點：黃金上漲通道仍較為完整，真實收益率邏輯框架下，未來驅動力也將來自 1）遠端利率的繼 續下行；2）通縮預期的進一步修復。 上游鋰電原材料上游鋰電原材料：疫情沖擊下，供需雙弱疫情沖擊下，供需雙弱，價格短期或價格短期或仍仍處于“博弈”階段；處于“博弈”階段；但但中

6、長期來看，新能源汽車延續中長期來看，新能源汽車延續 友好政策友好政策，作為提振疫情后經濟的重要抓手，作為提振疫情后經濟的重要抓手，產業大方向產業大方向其實更為確定其實更為確定。1）需求端，受疫情影響海外車企紛紛 關停旗下生產工廠，動力電池排產或將放緩，雖然國內進入復工復產期，但整體上鈷鋰等下游需求也或將在四 月繼續受到外需沖擊；2）供給端，價格較年初再跌 5-10%，疊加疫情影響，企業經營更是舉步維艱；南非封國 或對 60%以上鈷原料的出口帶來一定不確定性，南美鹽湖提鋰企業 Livent 和 Orocobre 生產經營暫時停滯，并 推遲了擴建項目的建設進度，澳洲鋰礦山 Altura 和 Pil

7、bara 一季度鋰精礦產量也繼續低于預期；3）但與此同時， 政策扶持卻更為明確：國常會確定將新能源車補貼和免征延后兩年，國內新能源汽車政策呵護趨勢凸顯。在短 期供需雙弱的背景下，鈷鋰價格或仍處于博弈階段，中長期來看，我們對產業趨勢的觀點不變：2019-2020 年 為起點，鈷鋰銅箔鋁箔磁材等上游原材料整體將進入景氣度上行的 3 年。尤其，隨著海外新能源汽車發力，龍 頭企業產業鏈地位愈發重要，龍頭溢價也會愈發明顯。 投資建議：投資建議：短期擾動不改產業趨勢：短期擾動不改產業趨勢：1）黃金迎來“流動性危機+通縮壓力”雙緩釋，上漲鍵有望重啟；2）基本 金屬或將繼續承壓，價格已跌破成本線，關注后續逆周

8、期調節；3）新能源上游原材料鈷鋰銅箔鋁箔磁材等，短 期或將仍面臨供需雙弱，但“價格歷史底、企業盈利底、產業政策底”恰提供了底部布局機會，中長期三年景 氣上行周期大方向更是不變。（具體標的詳見正文） 風險提示：風險提示：宏觀經濟波動、進口以及環保等政策波動帶來的風險，新能源汽車銷量不及預期的風險等。 有色金屬周報有色金屬周報 內容目錄內容目錄 1. 本周行情回顧本周行情回顧 . - 3 - 1.1 股市行情回顧：逆周期調節不斷發力，A 股整體企穩 . - 3 - 1.2 貴金屬：流動性問題逐步緩解，黃金有望重新開啟上行通道 . - 4 - 1.3 基本金屬：海外疫情快速擴散，基本金屬價格承壓 .

9、 - 4 - 1.4 小金屬：新能源政策有所支撐，小金屬報價下跌速度放緩. - 5 - 2. 宏觀宏觀“三因素三因素”運行態勢跟蹤運行態勢跟蹤 . - 6 - 2.1 中國因素：央行繼續加碼逆周期調控 . - 6 - 2.2 美國因素：疫情對經濟沖擊顯現，美國或將推出更進一步的逆周期政策- 6 - 2.3 歐洲因素：受疫情影響 PMI 大幅萎縮，貨幣政策將延續寬松 . - 7 - 3. 貴金屬：黃金上行趨勢未改貴金屬：黃金上行趨勢未改 . - 8 - 3.1 流動性寬松預期下，黃金有望重回上行通道 . - 8 - 3.2 黃金 ETF 持倉穩中有升，COMEX 凈多頭結構持續 . - 9 -

10、3.3 黃金龍頭股估值水平已然回落至歷史底部 . - 10 - 3.4 金銀比維持高位，但尚需時日等待修復 . - 10 - 4. 基本金屬：基本金屬：疫情導致價格承壓，關注成本支撐疫情導致價格承壓，關注成本支撐 . - 11 - 4.1 鋁：電解鋁延續累庫，盈利水平繼續收窄 . - 11 - 4.2 銅：礦石供應趨緊 TC 繼續下滑 . - 13 - 4.3 鉛：礦石供應緊張，加工費延續下行 . - 15 - 4.4 鋅：鋅價跌至 75%分位線，加工費加速下調. - 17 - 4.5 錫：宏觀情緒有所修復，價格觸底反彈 . - 18 - 5、新能源金屬：短期供需雙弱，但不改新周期又三年、新能

11、源金屬：短期供需雙弱，但不改新周期又三年 . - 19 - 5.1 電動車產業鏈：德國電動車維持高增長，新能源汽車延續友好政策 . - 19 - 5.2 鈷：疫情或將擾動鈷礦供應 . - 20 - 5.3 鋰：西澳鋰礦山產量增長放緩 . - 22 - 5.4 磁材：新能源車用釹鐵硼放量引領行業進入新周期 . - 26 - 5.5 鋰電銅箔：結構為王，深蹲起跳 . - 27 - 6. 投資建議：短期擾動投資建議：短期擾動不改產業趨勢不改產業趨勢 . - 28 - 7. 風險提示風險提示 . - 29 - 8. 附錄：全球有色金屬價格、庫存走勢附錄：全球有色金屬價格、庫存走勢 . - 30 - r

12、QtMqQtPnQqOpNmNqPuNtQ6MdN9PtRmMsQpPkPpPqMkPqQoR8OmMvMMYsRsRNZsPsP 有色金屬周報有色金屬周報 1. 本周本周行情回顧行情回顧 1.1 股市行情回顧：股市行情回顧：逆周期調節不斷發力，逆周期調節不斷發力，A 股整體股整體企穩企穩 周內，國際方面，全球疫情仍在持續蔓延，截止 4 月 4 日國外累計確診 105.6 萬，其中美國累計確診 27.85 萬，環比大幅增加 19.25 萬，本周 美股三大指數均回落 （道指2.70%， 納斯達克1.72%， 標普2.08%） 。 國內疫情基本進入穩固期，國務院常務會議確定再提前下達一批地方政 府

13、專項債額度，帶動擴大有效投資，同時強化對中小微企業普惠性金融 支持，增加對中小銀行再貸款再貼現額度 1 萬億元，進一步實施對中小 銀行定向降準，A 股整體穩定，整體來看：綜合指數中，上證指數收于 2763.99 點，環比上周回落 0.30%；深證成指收于 10110.11 點，環比上 漲 0.002%；滬深 300 收于 3713.22 點，環比前周上漲 0.09%；申萬有 色金屬指數收于 2665.39 點，環比前周回落 0.45%，跑輸上證綜指 0.15 個百分點。SW 一級行業指數周度走勢如下圖所示。 圖表圖表1：申萬一級行業與上證綜指周漲跌幅：申萬一級行業與上證綜指周漲跌幅 來源：wi

14、nd，中泰證券研究所 從子板塊來看，稀有金屬板塊上漲 1.91%，漲幅居前：受新能源汽車 補貼期限延長兩年影響，上游電池金屬材料板塊上漲。 圖表圖表2：周內子板塊漲跌幅表現周內子板塊漲跌幅表現 來源：wind，中泰證券研究所 -6.00% -4.00% -2.00% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 農林牧漁 食品飲料 電子 綜合 化工 采掘 醫藥生物 滬深300 紡織服裝 交通運輸 上證綜指 有色金屬 國防軍工 公用事業 房地產 建筑裝飾 電氣設備 鋼鐵 機械設備 商業貿易 汽車 家用電器 輕工制造 非銀金融 建筑材料 銀行 計算機 休閑服務 傳媒 通信 -4 -3

15、 -2 -1 0 1 2 3 稀有金屬金屬非金屬新材料工業金屬黃金 有色金屬周報有色金屬周報 1.2 貴金屬：貴金屬：流動性流動性問題逐步緩解問題逐步緩解，黃金，黃金有望有望重新開啟上行通道重新開啟上行通道 海外疫情仍在肆虐海外疫情仍在肆虐，貴金屬價格小幅回落貴金屬價格小幅回落。本周海外疫情仍快速蔓延， 截止 4 月 4 日海外累計確診 105.6 萬，環比增 126.22%，其中美國累計 確診 27.85 萬人，環比大幅增加 223.84%，疫情的快速蔓延，部分抵消 逆周期政策效果，貴金屬價格小幅回落，截至 4 月 3 日，COMEX 黃金 收于 1648 美元/盎司，較上周環比下跌 0.3

16、%；COMEX 白銀收于 14.53 美元/盎司，較上周環比下跌 0.06%；SHFE 黃金收于 363.48 元/克，較 上周環比回落 1.12%； SHFE 白銀收于 3553 元/公斤， 環比回落 0.31%。 圖表圖表3：Comex黃金黃金&白銀白銀價格走勢價格走勢（美元（美元/盎司）盎司） 圖表圖表4：SHFE黃金黃金&白銀價格走勢白銀價格走勢 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 1.3 基本金屬：基本金屬：海外疫情海外疫情快速擴散快速擴散，基本金屬價格，基本金屬價格承壓承壓 本周海外疫情加速擴散，基本金屬需求受到顯著沖擊，但原油供給端釋 放形成新博弈均衡

17、的積極信號，油價大幅反彈，基本金屬價格受到一定 支撐，隨著逆周期政策不斷加碼，宏觀情緒修復，部分基本金屬價格反 彈，具體來看：LME 銅、鋁、鉛、鋅、錫、鎳本周漲跌幅分別為 0.6%、 -4.7%、1.9%、0.4%、-1.1%、-1.9%。 圖表圖表5：基本金屬周漲跌幅（：基本金屬周漲跌幅（03.30-04.03） 來源：wind，中泰證券研究所 10 12 14 16 18 20 22 810 910 1010 1110 1210 1310 1410 1510 1610 1710 1810 2015-02 2015-04 2015-06 2015-08 2015-10 2015-12 20

18、16-02 2016-04 2016-06 2016-08 2016-10 2016-12 2017-02 2017-04 2017-06 2017-08 2017-10 2017-12 2018-02 2018-04 2018-06 2018-08 2018-10 2018-12 2019-02 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 COMEX黃金COMEX白銀（右） 2500 3000 3500 4000 4500 5000 200 220 240 260 280 300 320 340 360 380 400 20

19、15-02 2015-04 2015-06 2015-08 2015-10 2015-12 2016-02 2016-04 2016-06 2016-08 2016-10 2016-12 2017-02 2017-04 2017-06 2017-08 2017-10 2017-12 2018-02 2018-04 2018-06 2018-08 2018-10 2018-12 2019-02 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 2020-04 SHFE黃金(元/克)SHFE白銀(元/公斤，右) 期貨品種期貨品種交易所交易所最新價格最新

20、價格本周漲跌幅本周漲跌幅年初至今漲跌幅年初至今漲跌幅 銅LME48420.6%-21.5% SHFE399301.9%-18.8% 鋁LME 1480-4.7%-17.9% SHFE11545-1.7%-18.2% 鉛LME 1660-1.9%-13.7% SHFE13810-0.3%-8.2% 鋅LME 18820.4%-17.3% SHFE154950.7%-13.7% 錫LME 14125-1.1%-17.6% SHFE1205801.0%-10.8% 鎳LME 11200-1.9%-20.3% SHFE92640-0.9%-17.4% 有色金屬周報有色金屬周報 1.4 小金屬：小金屬：

21、新能源政策新能源政策有所支撐有所支撐，小金屬報價，小金屬報價下跌速度放緩下跌速度放緩 需求端承壓， 鈷價需求端承壓， 鈷價延續延續走弱走弱。 本周， 海外疫情加速擴散， 需求沖擊嚴重， 國內新能源汽車補貼期限延后兩年，鈷現貨報價回落速度有所放緩，截 至 4 月 3 日，MB 鈷（標準級） 、MB 鈷（合金級） 、鈷精礦、硫酸鈷、 四氧化三鈷分別下跌 1.4%、0.8%、0.7%、1.0%和 1.6%。 鋰鹽報價鋰鹽報價略有下調略有下調。受海外疫情加速擴散影響，車企生產暫時停滯，國 內新能源汽車補貼政策有所支撐，鋰鹽報價下調速度放緩：碳酸鋰（電 池級）報價環比上周下跌 2.2%，氫氧化鋰報價持穩

22、。 其他小金屬報價其他小金屬報價整體整體下跌下跌。銻錠環比下跌 1.4%；鉬精礦和鉬鐵分別環 比持平和上漲 2.1%；APT 和鎢精礦環比分別下跌 4.0%和 7.3%；氧化 鐠釹和氧化鏑分別下跌 3.0%和 3.2%。 圖表圖表6：重點跟蹤小金屬品種價格漲跌幅：重點跟蹤小金屬品種價格漲跌幅 數據來源：Wind、Metal Bulletin、SMM、亞洲金屬網、中泰證券研究所 7天7天30天30天90天90天360天360天 MB鈷（標準級）美元/磅16.1-1.4%-5.8%-5.1%-52.5% MB鈷（合金級）美元/磅16.4-0.8%-8.1%-4.2%-51.6% 鈷精礦美元/磅13

23、.8-0.7%-10.8%-5.4%-58.4% 金屬鈷元/公斤25.1-0.8%-8.1%-3.1%-48.5% 鈷粉元/公斤28.7-0.7%-1.4%2.1%-47.2% 硫酸鈷元/公斤4.8-1.0%-21.0%2.2%-50.0% 四氧化三鈷元/公斤18.0-1.6%-4.5%-2.6%-48.8% 碳酸鈷元/公斤13.0-1.5%8.3%5.7%-45.4% 氯化鈷元/公斤5.7-3.4%-13.7%0.0%-49.1% 氧化鈷元/公斤18.7-2.3%-6.0%-4.6%-46.9% 金屬鋰（99%）元/公斤53.4-1.8%-2.9%-7.9%-38.6% 金屬鋰（99.9%）

24、元/公斤 碳酸鋰（工業級）元/公斤3.9-2.5%0.5%-17.7%-45.9% 碳酸鋰（電池級）元/公斤4.7-2.2%-4.0%-17.6%-42.2% 單水氫氧化鋰（工業級）元/公斤4.9-1.0%0.0%-10.1%-54.0% 單水氫氧化鋰（電池級）元/公斤5.8-0.4%1.3%-6.1%-55.1% 銅箔價格(8m)元/公斤70.5-4.1%-21.2%-21.2%-21.2% 銅箔加工費(8m)元/公斤2.5-10.7%-38.8%-41.0%-38.2% 三元523/動力元/噸7.6-2.6%-13.7%-16.6%-33.8% 三元622/動力元/噸8.2-2.4%-9.

25、4%-18.9%0.0% 鈷酸鋰元/噸21.3-1.2%1.2%-5.6%-44.1% 三元523/動力元/公斤 12.4-3.5%-7.1%-12.1%-30.6% 三元622/動力元/噸14.4-2.4%-3.4%-8.3%0.0% 銻精礦 元/噸2.90.0%-5.0%-8.1%-30.5% 銻錠元/噸3.7-1.4%-11.0%-11.0%-30.1% 三氧化二銻元/噸3.6-1.4%-6.6%-4.1%-22.0% 鎂 金屬鎂元/噸1.4-2.9%-10.5%-4.9%-24.4% 鉬精礦元/噸度1370.00.0%-19.9%-12.7%-29.0% 鉬鐵元/噸10.02.1%-1

26、2.7%-9.5%-28.4% 金屬硅元/噸1.1-4.9%-7.3%-2.1%-9.4% 硅鐵元/噸5517.00.0%-6.5%-5.5%-18.9% 鈦 海綿鈦元/噸7.6-6.2%-6.2%-6.2%17.6% APT元/噸12.1-4.0%-15.4%-6.2%-25.8% 鎢精礦元/噸7.6-7.3%-17.4%-8.4%-26.2% 氧化鎢元/噸 鈮礦美元/磅9.31.1%3.9%6.9%-11.8% 五氧化二鈮元/公斤21.60.5%1.9%4.3%1.4% 五氧化二釩元/噸9.50.0%-1.0%-1.6%-79.8% 釩鐵元/噸9.9-1.0%-6.6%-4.8%-79.6

27、% 海綿鋯元/公斤 鋯英砂元/噸24.50.0%0.0%0.0%-2.0% 氧氯化鋯元/噸1.50.3%0.7%0.7%-12.3% 氧化鐠釹元/噸26.2-3.0%-7.9%-8.2%-17.8% 氧化鏑元/公斤 179.0-3.2%-1.1%13.3%55.2% 氧化鑭元/噸3.20.0%-6.0%-6.0%0.0% 氧化鈰元/噸3.00.0%-6.3%-9.2%0.0% 漲跌幅漲跌幅 鈮 釩 鈷 鋰 銅箔 三元前驅體 正極 品種品種小金屬名稱小金屬名稱單位單位4月3日4月3日 鋯 稀土 銻 鉬 硅 鎢 有色金屬周報有色金屬周報 2. 宏觀宏觀“三因素三因素”運行態勢跟蹤運行態勢跟蹤 2.

28、1 中國因素：中國因素：央行央行繼繼續加碼逆周期續加碼逆周期調控調控 疫情疫情嚴重嚴重沖擊沖擊企業企業正常的生產運營正常的生產運營。受疫情影響，工業企業利潤大幅下 降，1-2 月全國規模以上工業企業實現利潤總額 4107.0 億元，同比下降 38.3%。從利潤率來看，1-2 月工業企業利潤率為 3.54%，較去年同期 利潤率 4.79%下降 1.25 個百分點，降幅 26%。分類比來看，制造業受 沖擊更為明顯，制造業實現利潤總額 3005.7 億元，下降 42.7%。 央行定向降準央行定向降準同時下調超準利率同時下調超準利率。2020 年 4 月 3 日，央行宣布對農村 信用社、 農村商業銀行

29、等基層金融機構定向降準 1 個百分點， 于 4 月 15 日和 5 月 15 日分兩次實施到位，提高基層金融機構信用創造能力，有 利于對沖疫情對廣大中小企業的沖擊；此外，央行宣布下調金融機構在 央行的超額存款準備金利率至 0.35%，同居民活期存款利率一致，超額 存款利率調降利于鼓勵商業銀行提高資金使用效率， 引導資金脫虛向實。 圖表圖表7：1-2月月工業企業營業收入累計同比下降工業企業營業收入累計同比下降 圖表圖表8：1-2月月工業企業利潤總額累計工業企業利潤總額累計同比下降同比下降38.3% 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 2.2 美國因素：美國因素：疫情對

30、經濟沖擊顯現，疫情對經濟沖擊顯現，美國美國或將推出或將推出更進一步的逆周期政策更進一步的逆周期政策 疫情疫情嚴重嚴重沖擊美國宏觀經濟沖擊美國宏觀經濟。截至 4 月 4 日，美國新冠肺炎累計確診人 數突破 27.85 萬人次，為全球累計確診人數最多的國家，疫情對美國宏 觀經濟造成了較大的沖擊： 美國 3 月 Markit 制造業 PMI 48.5， 跌入萎縮 區間，為 2019 年 7 月以來首次，創下 2009 年以來新低；失業數據亦大 幅上升，美國本周首次申請失業金人數 664.8 萬，遠超出預期 350 萬與 前值 328.3 萬，連續兩周創下歷史新高。為應對疫情對經濟的沖擊，美 國或將推

31、出更進一步的逆周期對沖政策。 圖表圖表9：美國美國3月月Markit制造業制造業PMI跌至萎縮區間跌至萎縮區間 圖表圖表10：失業人數創歷史新高失業人數創歷史新高 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 2017-02 2017-04 2017-06 2017-08 2017-10 2017-12 2018-02 2018-04 2018-06 2018-08 2018-10 2018-12 2019-02 2019-04 2019-06 2019-08 2019-10 2019-12 2020-02 工業企業:營業收入:累計同比 月 -50 -40 -30 -20 -10 0

32、 10 20 30 40 2015-02 2015-05 2015-08 2015-11 2016-02 2016-05 2016-08 2016-11 2017-02 2017-05 2017-08 2017-11 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02 工業企業:利潤總額:累計同比 有色金屬周報有色金屬周報 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 美聯儲美聯儲推出無限量推出無限量 QE，流動性危機或將解除，流動性危機或將解除。3 月 23 日，美聯儲推出 無限量

33、QE 政策，包括開放式資產購買，每天將購買 750 億美元國債和 500 億美元機構住房抵押貸款支持證券，擴大市場流動性便利規模，同 時新增兩個資產購買類別 （投資級公司債和消費信貸抵押證券） ， 并且美 聯儲將開始為家庭、小企業和主要雇主提供前所未有的信貸支持。在美 聯儲一系列寬松政策之下， 可以預期的是， 流動性問題將逐漸得到緩解。 圖表圖表11：美聯儲總資產美聯儲總資產快速擴張快速擴張 圖表圖表12：美美聯儲聯儲流動性流動性或將逐步緩解或將逐步緩解 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Bloomberg，中泰證券研究所 2.3 歐洲因素：歐洲因素：受疫情影響受疫情影響 PMI 大幅萎縮

34、大幅萎縮，貨幣政策，貨幣政策將將延續寬松延續寬松 受疫情影響，歐元區宏觀經濟承壓，受疫情影響，歐元區宏觀經濟承壓，貨幣政策延續寬松貨幣政策延續寬松。近期，隨著疫 情在歐洲的蔓延，歐元區宏觀經濟亦受到大幅沖擊：歐元區 3 月制造業 PMI 為 44.5，創 92 個月新低，預期 44.70，前值 49.2；歐元區 3 月服 務業PMI為26.4， 預期28.2， 前值52.6； 英國3月制造業PMI降至47.8， 預期 47.0，前值 51.7；法國 3 月制造業 PMI 為 43.2，預期為 42.9，前 值為 49.8；德國 3 月制造業 PMI 為 45.4，預期為 45.4，前值 48.

35、0。宏宏 觀經濟持續承壓，觀經濟持續承壓，歐元區歐元區貨幣政策進一步寬松貨幣政策進一步寬松。 圖表圖表13：歐元區歐元區制造業和服務業制造業和服務業PMI 圖表圖表14：英法德制造業英法德制造業PMI大幅下滑大幅下滑 45 47 49 51 53 55 57 59 2015-02 2015-05 2015-08 2015-11 2016-02 2016-05 2016-08 2016-11 2017-02 2017-05 2017-08 2017-11 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 2020-02

36、 美國:Markit制造業PMI:季調 月 0 100 200 300 400 500 600 700 1967-01-07 1969-01-07 1971-01-07 1973-01-07 1975-01-07 1977-01-07 1979-01-07 1981-01-07 1983-01-07 1985-01-07 1987-01-07 1989-01-07 1991-01-07 1993-01-07 1995-01-07 1997-01-07 1999-01-07 2001-01-07 2003-01-07 2005-01-07 2007-01-07 2009-01-07 2011-0

37、1-07 2013-01-07 2015-01-07 2017-01-07 2019-01-07 美國:當周初次申請失業金人數:季調(萬人) 0 10000 20000 30000 40000 50000 60000 70000 美聯儲總資產美聯儲總資產( (億美元億美元) ) 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 LiborLibor- -OISOIS（% %） 有色金屬周報有色金屬周報 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 3. 貴金屬：貴金屬：黃金上行趨勢未改黃金上行趨勢未改 3.1 流動性流動性寬松預期下，黃

38、金寬松預期下，黃金有望有望重回上行通道重回上行通道 流動性流動性寬松預期下，黃金寬松預期下，黃金有望有望重回上行通道重回上行通道。上周，美聯儲推出無限量 QE 政策，包括開放式資產購買，每天將購買 750 億美元國債和 500 億 美元機構住房抵押貸款支持證券，擴大市場流動性便利規模，同時新增 了兩個資產購買類別 （投資級公司債和消費信貸抵押證券） ， 并且推出 “主 體街商業貸款項目”以支撐中小型企業貸款，其主要目的就是為了緩解 流動性危機，黃金價格隨即重新開啟上行通道，截至 4 月 3 日， USLibor-OIS 利差指標回落至 129BP，美元指數上漲 2.35%至 100.63， 真

39、實收益率由-0.22%回落至-0.46%，COMEX 黃金收于 1648.8 美元/盎 司，環比小幅回落 0.3%。 圖表圖表15：美元指數美元指數&黃金價格走勢黃金價格走勢 圖表圖表16：USLIBOR-OIS Spread走勢走勢 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Bloomberg，中泰證券研究所 參考參考 2008 年歷史經驗：年歷史經驗：2008 年 10 月黃金價格持續回落，其背后的原 因主要有兩個：一是通縮預期大幅上行，導致實際利率在名義利率下行 的背景下出現跳漲；二是流動性風險上行，可以看到 USLIBOR-OIS Spread 在 2008 年 10 月同樣大幅上漲，流動

40、性緊張局面導致黃金遭拋 售。而隨著進一步的降息和 2008 年 11 月啟動的 QE，通縮預期和流動 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 2004-01 2004-08 2005-03 2005-10 2006-05 2006-12 2007-07 2008-02 2008-09 2009-04 2009-11 2010-06 2011-01 2011-08 2012-03 2012-10 2013-05 2013-12 2014-07 2015-02 2015-09 2016-04 2016-11 2017-06 2018-01 2018-08 2019-03

41、2019-10 歐元區:制造業PMI歐元區:服務業PMI 30 35 40 45 50 55 60 65 2012-01 2012-05 2012-09 2013-01 2013-05 2013-09 2014-01 2014-05 2014-09 2015-01 2015-05 2015-09 2016-01 2016-05 2016-09 2017-01 2017-05 2017-09 2018-01 2018-05 2018-09 2019-01 2019-05 2019-09 2020-01 英國:制造業PMI法國:制造業PMI德國:制造業PMI 70 75 80 85 90 95 1

42、00 105 1000 1100 1200 1300 1400 1500 1600 1700 1800 1900 COMEX黃金期貨價（美元/盎司）美元指數（右） 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 LiborLibor- -OISOIS（% %） 有色金屬周報有色金屬周報 性風險均得到消除，黃金價格也進入到了又一輪三年上行周期。站到當 前時點，美聯儲推出無限量 QE 政策，可以預期的是，流動性問題將逐 步得到緩解，黃金重新回歸上漲通道也將在所難免！ 圖表圖表17：美國通脹預期走勢美國通脹預期走勢 圖表圖表18：USLIBOR-OIS Sp

43、read在在08金融危機時跳漲金融危機時跳漲 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 圖表圖表19：聯邦基金利率走勢聯邦基金利率走勢 圖表圖表20：降息及降息及QE后實際利率下行后實際利率下行 來源：Wind，中泰證券研究所 來源：Wind，中泰證券研究所 3.2 黃金黃金 ETF 持倉持倉穩中有升穩中有升，COMEX 凈多頭結構持續凈多頭結構持續 黃金黃金 ETF 持倉持倉穩中有升穩中有升，COMEX 凈多頭結構延續。凈多頭結構延續。本周，黃金 ETF 持倉量（SPDR+iShares）1372.01 噸，較前周增 23.01 噸， 黃金 ETF 持倉量穩中有升。周內

44、，COMEX 黃金非商業多頭持倉 降至 28.75 萬張附近（前值 31.79 萬張附近） ，同時非商業空頭持 倉降至 2.87 萬張附近（前值 2.96 萬張附近） ，凈多頭持倉量環比 降至 25.88 萬張（前值 28.84 萬張） ，COMEX 凈多頭結構延續。 圖表圖表21：黃金：黃金ETF持倉情況（單位：噸）持倉情況（單位：噸） 圖表圖表22：COMEX黃金多頭與空頭持倉情況（單位：黃金多頭與空頭持倉情況（單位： 張）張） 500 600 700 800 900 1000 1100 1200 1300 - 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50 4.00 4.50 08-01 08-02 08-03 08-04 08-05 08-06 08-07 08-08 08-09 08-10 08-11 08-12 09-01 09-02 09-03 09-04 09-05 09-06 09-07 09-08 09-09 09-10 09-11 09-12 10-01 US 10y TIPS Yield US 10y Yield - Inflation expectation COMEX gold，RHS 0 50 100