《達勢股份-港股公司研究報告-披薩新勢力發展加速度（更正）-230911（31頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《達勢股份-港股公司研究報告-披薩新勢力發展加速度（更正）-230911（31頁）.pdf（31頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1 20232023 年年 0 09 9 月月 1111 日日 達勢股份達勢股份(01405.HK)(01405.HK)公司深度分析公司深度分析 披薩新勢力披薩新勢力，發展加速度，發展加速度（更正）（更正）證券研究報告證券研究報告 餐飲餐飲(HS)(HS)投資評級投資評級 買入買入-A A 首次首次評級評級 6 6 個月目標價個月目標價 60.1560.15 港港元元 股價股價 (2023(2023-0 05 5-0 08 8)5 52.002.00 港港元元 交易數據交易數據 總市值總市值(億港億港元元)67 流通市值流通市值(億

2、港億港元元)67 總股本總股本(億億股股)1.3 流通股本流通股本(億億股股)1.3 1212 個月價格區間個月價格區間 45.1/65.3 港元 股價表現股價表現 資料來源：Wind 資訊 王朔王朔 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450522030005 萬雨萌萬雨萌 聯系人聯系人 相關報告相關報告 達勢股份是達勢股份是全球全球最大的披薩公司最大的披薩公司 DominoDominos Pizzas Pizza 在中國區在中國區（包括包括港澳）的總運營商港澳）的總運營商。截止 2022 年底，公司共經營 588 家直營門店，實現營收 20.21 億元/+25.49%,凈利潤-2.23

3、 億元。公司雖持續虧損，但凈利率已有明顯改善，由 2019 年的-21.7%提升至 2022年的-11.02%。中國披薩市場呈現頭部集中度高、連鎖化率高、外送占比高的特中國披薩市場呈現頭部集中度高、連鎖化率高、外送占比高的特點，但門店主要集中在一線及新一線城市，二線及以下市場滲透點，但門店主要集中在一線及新一線城市，二線及以下市場滲透率仍有提升空間率仍有提升空間。2016 年至 2019 年，中國披薩市場收入規模 CAGR達 13.7%。2022 年中國每百萬人約有 11.7 家披薩門店（一線及新一線城市 25 家，二線、三線及以下城市 15、7 家），同期日韓達20 家，二、三線及以下城市披

4、薩滲透率仍有較大提升空間。2022年以收入計算標準，前五大品牌占據 49.9%的市場份額，其中必勝客中國以 35.2%的比例遙遙領先。分城市來看，達美樂、尊寶披薩在部分一線城市的門店數接近甚至超過必勝客，但其他城市門店數均有所不及，在非一線城市其他品牌仍有較大的拓店空間。達美樂達美樂牢牢把握外送需求，牢牢把握外送需求，新增長市場新增長市場（指北上之外市場）（指北上之外市場）加速拓店，加速拓店，關注單店模型關注單店模型持續優化下公司整體盈利持續優化下公司整體盈利扭虧時間點。扭虧時間點。公司重視外送需求，從門店選址、自建調度系統、配置專職騎手等方面構建起成熟的外賣體系，堅持“30 分鐘必達”的承諾

5、。2019-2022 年外送收入占比持續穩定在 70%左右。公司門店主要集中北京、上海，過往開店速度并不快，利用上市募投資金，公司計劃加快拓店速度，2023、24 年計劃分別新開 180、240 家。單店模型方面，隨著京滬以外市場門店的鋪設開來，品牌力的提升有望帶動新增長市場的單店日銷不斷向京滬水平靠近，同時租金、原材料等成本的優化帶動公司門店層面經營利潤率持續提升，已從 2020 年的 3.4%提升至 2022 年的 10.1%，關注單店模型持續優化背景下公司扭虧為盈的轉折點。投資建議：投資建議：我們預計 2023-2024 年公司營業收入同比+33.9%/+37%至27.07/37.09億

6、元；凈利潤2023-2024年減虧，分別減至-2.20/-0.22 億元。參考港股可比餐飲公司估值，給予公司 2023 年 2.6倍 PS，對應目標市值 70.38 億元（約 78.2 億港元），目標價 60.15港元，給予“買入-A”評級。風險提示：風險提示：公共衛生疾病爆發風險、宏觀經濟波動風險、市場競爭風險、匯率波動風險、預測假設不及預期。注：更正同名報告摘要中關于公司營收的數據 -10%0%10%20%30%2023-032023-032023-042023-042023-042023-042023-042023-042023-042023-042023-042023-04達勢股份達勢

7、股份999565770 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。2 公司深度分析公司深度分析/達勢股份達勢股份 (百萬元百萬元)202021A21A 2022022A2A 2022023 3E E 2022024 4E E 2022025 5E E 主營收入主營收入 1611 2021 2706.8 3708.5 4953.3 凈利潤凈利潤 -471.1-222.6-219.9 -21.9 171.6 每股收益每股收益(元元)-5.42-2.34-1.69-0.17 1.32 市盈率市盈率(倍倍)-14.85-31.4-31.8-31.9 40.1 數據來源：Wind 資訊

8、，安信證券研究中心預測 9WnMvMzQtQfYaQdNaQmOoOsQpMeRoOyRjMnMtRbRnMpPNZnPnPMYsRrO公司深度分析公司深度分析/達勢股份達勢股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3 內容目錄內容目錄 1.達勢股份：成長期披薩品牌，專注外賣業務拓展.5 1.1.背靠全球最大披薩公司，管理團隊快餐快餐行業經驗豐富.5 1.2.收入規模逆勢增長，盈利能力不斷改善.6 2.國內披薩行業集中度高，低線城市滲透率仍有提升空間.8 2.1.西餐市場規?？焖侔l展，外送需求增長明顯.8 2.2.披薩外送比例持續提升，二三線城市滲透率提升仍有空間.10

9、 2.3.頭部企業瓜分市場份額，店面分布聚集高線城市.13 3.深耕外賣+發力新增長市場，單店模型持續優化.15 3.1.門店選址+智能調度系統+自有騎手團隊構建成熟的外賣體系.15 3.2.單店模型優異，中央廚房產能利用率高.18 3.3.鞏固北上，發展新成長型市場.20 4.投資建議.24 5.風險提示.26 圖表目錄圖表目錄 圖 1.達勢股份發展歷程.5 圖 2.全球發售后達勢股份股權結構圖.5 圖 3.達美樂收入及同比增長率.6 圖 4.達美樂經調整 EBITDA 及其利潤率.7 圖 5.達美樂歸母凈利潤.7 圖 6.達美樂毛利率及凈利率.7 圖 7.達美樂各項成本開支占收入比例.7

10、圖 8.經營活動現金流量凈額（億元）.7 圖 9.中國餐飲收入及同比增長率.8 圖 10.2022 年中國餐飲分菜式收入占比.9 圖 11.外送行業規模及同比增長.9 圖 12.外送行業滲透率.9 圖 13.連鎖餐廳占整體餐飲業比例.10 圖 14.連鎖餐廳占西餐市場比例.10 圖 15.2016-2027 年（預計）中國披薩餐廳市場的市場規模（單位：十億元）.10 圖 16.2022 年每百萬人口披薩門店數量.11 圖 17.2022 年中國分城市每百萬人口披薩門店數量.11 圖 18.2016-2027 年（預計）中國披薩餐廳市場按城市等級劃分的市場規模（單位：十億元）.11 圖 19.2

11、016-2027 年（預計）中國披薩餐廳市場按外送及堂食劃分的市場規模（單位：十億元）及外送規模占比.12 圖 20.2022 年連鎖餐廳占披薩市場比例.13 圖 21.2027 年（預計）連鎖餐廳占披薩市場比例.13 圖 22.頭部披薩企業門店分布情況.14 圖 23.頭部披薩企業門店占比情況.14 圖 24.2019-2022 年達美樂外送收入情況（單位：億元）.15 圖 25.2019-2022 年達美樂外送收入占比.15 圖 26.達美樂專職騎手數、專職騎手完成訂單數及外包騎手完成訂單數.15 公司深度分析公司深度分析/達勢股份達勢股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參

12、見報告尾頁。4 圖 27.達美樂專職騎手薪酬及外包騎手薪酬.15 圖 28.達美樂外賣體系.16 圖 29.達美樂自有線上渠道訂單占比.17 圖 30.達美樂自有線上渠道活躍用戶數量.17 圖 31.達美樂會員計劃總會員數（萬名）及同比增長.17 圖 32.達美樂活躍會員計劃會員數（萬名）及同比增長.17 圖 33.中央廚房功能.18 圖 34.達美樂門店層面經營利潤及經營利潤率.19 圖 35.達美樂同店銷售增長率.19 圖 36.達美樂門店日均銷售額.19 圖 37.達美樂每筆訂單平均銷售金額.19 圖 38.達美樂分城市門店日均銷售額（元）.21 圖 39.達美樂分城市每筆訂單平均銷售金

13、額（元）.21 圖 40.達美樂分城市門店經營利潤（億元）.22 圖 41.達美樂分城市門店經營利潤率.22 圖 42.不同時間開業門店的日均銷售額（元）.22 圖 43.募集資金用途.23 圖 44.初步資本開支的預期用途.23 表 1：公司管理團隊履歷背景.6 表 2：中國披薩市場按菜式劃分復合年增長率.8 表 3：中國披薩市場按城市劃分復合年增長率.11 表 4：中國披薩市場按外送及堂食劃分復合年增長率.12 表 5：2022 年按收益計算的中國比薩市場領先企業排名及市場份額.13 表 6：頭部披薩企業城市門店分布情況.13 表 7：達美樂會員權益詳情.17 表 8：中央廚房產能及產能利

14、用率.18 表 9：達美樂門店層面成本拆分.19 表 10：同行業公司三大成本開支數據對比.19 表 11：達勢股份門店數量變動.20 表 12：達美樂門店分布情況.20 表 13：達美樂、必勝客門店分布數量對比（截至 2023 年 4 月 15 日）.21 表 14：達勢股份收入及占比變動（單位：百萬元）.21 表 15：募集資金用于 2023、2024 年的部分門店網絡擴張.23 表 16：關鍵經營指標歷史與預測.24 表 17：可比公司估值.25 表 18：2020 年2025 年利潤表歷史與預測（單位：百萬元）.27 表 19：2020 年2025 年資產負債表歷史與預測（單位：百萬元

15、）.28 表 20：2020 年2025 年現金流量表歷史與預測（單位：百萬元）.29 公司深度分析公司深度分析/達勢股份達勢股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。5 1.1.達勢股份：達勢股份：成長期成長期披薩品牌披薩品牌，專注外賣業務拓展專注外賣業務拓展 1.1.1.1.背靠全球最大披薩公司，管理團隊快餐快餐行業經驗豐富背靠全球最大披薩公司，管理團隊快餐快餐行業經驗豐富 達勢股份是國內增長最快的披薩公司，達勢股份是國內增長最快的披薩公司，2022022 2 年銷售收入位列第三。年銷售收入位列第三。按 2022 年的全球零售銷售額計，達勢股份的全球特許權授予人 D

16、ominos Pizza,Inc.是全球最大的披薩公司，截至2023 年 1 月 1 日，在全球 90 多個市場擁有超 19800 家門店。2010 年 12 月，達勢股份完成對 Pizzavest China Ltd（當時達美樂在北京、天津、上海、江蘇和浙江的總特許經銷商）的收購，成為中國區總運營商。2017 年 6 月，與 Domino s International（Domino s Pizza,Inc.的附屬公司）續簽總特許經營協議，特許經營區域擴大至整個中國大陸、香港和澳門，初步期限為期 10 年，滿足條件可選擇續期額外兩個 10 年。圖圖1.達勢股份發展歷程達勢股份發展歷程 資料來

17、源：達勢股份招股書，安信證券研究中心 公司股權結構穩定公司股權結構穩定，GoodGood T Tasteaste 為第一大股東為第一大股東。達勢股份的控股股東 Good Taste Limited（GTL）持股 33.5%。公司第二大股東 Dominos Pizza LLC 持股 14.07%。Dominos Pizza LLC 是 Dominos,Inc.的全資運營附屬公司，而 Dominos,Inc.是 Dominos Pizza,Inc.（DPI）的直接全資附屬公司。DPI 創建于 1960 年，是目前全球最大的披薩公司，達勢股份為 DPI 的中國區運營商。圖圖2.全球發售全球發售后達勢

18、股份股權結構圖后達勢股份股權結構圖 資料來源：達勢股份招股書，安信證券研究中心 公司管理團隊公司管理團隊于快餐、快消行業有著豐富的從業于快餐、快消行業有著豐富的從業經驗。經驗。達美樂的管理團隊大多都有快餐、快消類公司的從業背景，CEO 王怡曾任麥當勞中國特許經營副總裁，管理團隊中還有成員曾在Urban Revivo、可口可樂、雅詩蘭黛等著名快消公司任職。管理層對于快餐、快消行業有著較為深刻的認知。2010年12月收購達樂美披薩特許經營商2017年6月特許經營區域擴張至全國及港澳2020年5月旗下附屬公司或投資4000萬美元2021年4月開設第400家門店2016年3月擴張至杭州，于北京上海外地

19、區開設門店2018年8月門店擴張至深圳及廣州2021年1月獲額外投資4000萬美元2021年12月獲外資港資投資合計5000萬美元達勢投資有限公司達勢股份有限公司（英屬維爾京群島）Dash DPZ Chi na Li m i ted（香港）Pi zzavestChi na Ltd.（開曼群島）Good Taste Li m i ted其他公眾股東其他首次公開發售前股東董事及其他核心關連人士Dom i nos Pi zza LLC33.50%9.95%37.68%4.81%14.07%公司深度分析公司深度分析/達勢股份達勢股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。6 表表

20、1 1：公司管理團隊履歷背景公司管理團隊履歷背景 姓名姓名 持股比例持股比例 職位職位 任職時間任職時間 職責職責 履歷背景履歷背景 王怡 0.78%執行董事兼首席執行官 2017 年 5 月 公司的整體戰略規劃及業務方向 曾任麥當勞中國特許經營副總裁、麥肯錫諮詢公司業務經理等。青年總裁組織上海分會的成員。Frank Paul Krasovec 2.03%董事長、非執行董事、聯合創始人 2008 年 4 月 向董事會提供戰略建議 TopGolf China and Southeast Asia 和 Swiftarc Ventures 的聯合創始人；現任 Swiftarc Ventures 的執

21、行主席、Southwestern University 和 Austin Theater Alliance 的董事會成員。鐘軍 0.76%首席執行官 2018 年 9 月 監督運營 在消費品行業擁有豐富的經驗，曾任 Urban Revivo、廣州千千氏工藝品有限公司首席運營官。吳婷 首席財務官 2021 年 2 月 監督財務運營及資本管理 曾任 Mogu Inc.首席財務官；并有超過 10 年的銀行業經驗，曾任 CITIC CLSA 并購部門董事總經理、BofA Securities 亞洲工業組董事 徐歆奕 首席績效官 2017 年 11 月 監督財務、法務及供應鏈運營 曾任可口可樂企業管理（

22、上海）有限公司的財務總監、Lagardere China 的財務行政主管；獲中國注冊會計師證書。王毓璟 首席營銷官 2015 年 6 月 整體品牌及營銷事宜 擁有超過 10 年的營銷經驗，曾任雅詩蘭黛（上海）商貿有限公司營銷和品牌管理部以及客戶關系管理部總監。資料來源：達勢股份招股書，安信證券研究中心 1.2.1.2.收入規模逆勢增長收入規模逆勢增長，盈利能力不斷，盈利能力不斷改善改善 疫情之下疫情之下公司收入公司收入規模規模逆勢逆勢增長增長，經調整，經調整 E EBITDABITDA 由負轉正由負轉正并實現增長并實現增長。2022 年，公司收入由 16.11 億元增加至 20.21 億元，同

23、比增長 25.45%；經調整 EBITDA 由 0.63 億元增加至 1.39億元，同比增長 120.63%，經調整 EBITDA 利潤率為 6.90%/+3pct；歸母凈利潤-2.23 億元，相比 2021，22 年虧損有所縮窄，主要是新增長市場（指北上之外市場，下同）的盈利能力有所改善所致。圖圖3.達美樂收入達美樂收入及同比增長率及同比增長率 資料來源：達勢股份招股書，安信證券研究中心 8.3711.0416.1120.2131.90%45.92%25.45%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%40%40%45%45%50%50%0 05

24、 5101015152020252520192019202020202021202120222022收入（億元，左軸）收入（億元，左軸）收入同比增長（右軸）收入同比增長（右軸）公司深度分析公司深度分析/達勢股份達勢股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。7 圖圖4.達美樂達美樂經調整經調整 EBITDA 及其利潤率及其利潤率 圖圖5.達美樂達美樂歸母凈利潤歸母凈利潤 資料來源：達勢股份招股書，安信證券研究中心 資料來源：達勢股份招股書，安信證券研究中心 20222022 年公司年公司員工薪酬及租金開支下降，員工薪酬及租金開支下降，凈利率凈利率改善改善。2020-202

25、2 年租金開支占比持續下降，主要是由于收入強勁增長，且隨品牌知名度的提高談判能力有所增強。2020-2022 年原材料及耗材成本增加與收入增長趨勢一致。2020-2021 年員工薪酬占比上漲，主要是由于公司層級的員工薪酬增加所致；2021-2022 年員工薪酬下降，主要是由于公司層級以股份為基礎的薪 酬 有 所 減 少 所 致。盈 利 能力 方 面，2022 年 公司 毛 利率 保持 穩 定，凈利率為-11.02%/+18.21pct，凈利率回升主要是受員工薪酬及租金開支占比下降所致。同時，公司 2022年實現經營活動現金流量凈額 2.98 億元/-10.2%，同比 2019 年增長 140.

26、32%，經營活動現金流量充足，可滿足公司日常經營及未來擴張計劃。圖圖6.達美樂達美樂毛利率及凈利率毛利率及凈利率 圖圖7.達美樂達美樂各項成本開支占收入比例各項成本開支占收入比例 資料來源：達勢股份招股書，安信證券研究中心 資料來源：達勢股份招股書，安信證券研究中心 圖圖8.經營活動現金流量凈額（億元）經營活動現金流量凈額（億元）資料來源：達勢股份招股書，安信證券研究中心 -0.18 0.63 1.39-1.60%3.90%6.90%-4%-4%-2%-2%0%0%2%2%4%4%6%6%8%8%-0.5-0.50 00.50.51 11.51.520202020202120212022202

27、2經調整經調整EBITDAEBITDA（億元，左軸）（億元，左軸）經調整經調整EBITDAEBITDA利潤率（右軸）利潤率（右軸）-2.74-4.71-2.23-5-5-4-4-3-3-2-2-1-10 0202020202021202120222022歸母凈利潤（億元，左軸）歸母凈利潤（億元，左軸）-21.70-24.82-29.23-11.0272.7471.8873.5972.80-30-30-10-101010303050507070909020192019202020202021202120222022凈利率凈利率(%)(%)毛利率毛利率(%)(%)27.30%28.12%26.41

28、%27.20%40.10%42.50%43.66%38.85%12.60%12.40%11.20%10.70%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%20192019202020202021202120222022原材料及耗材成本原材料及耗材成本員工薪酬員工薪酬租金開支租金開支1.241.043.322.980 00.50.51 11.51.52 22.52.53 33.53.520192019202020202021202120222022經營活動產生的現金流量凈額（億元）經營活動產生的現金流量凈額（億元）公司深度分析公司深度分析/達勢股份達勢股份 本報告版權屬于

29、安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。8 2.2.國內披薩行業集中度高，國內披薩行業集中度高，低線城市低線城市滲透率仍有提升空間滲透率仍有提升空間 2.1.2.1.西餐西餐市場市場規?？焖侔l展，外送規?？焖侔l展，外送需求增長明顯需求增長明顯 受可支配收入及城市化水平提升、外出就餐及外送滲透率提高以及食品安全改善及監管環境受可支配收入及城市化水平提升、外出就餐及外送滲透率提高以及食品安全改善及監管環境良好推動，中國餐飲業良好推動，中國餐飲業收入規模收入規?？焖僭鲩L?？焖僭鲩L。中國餐飲業指為消費者提供預制食品及餐飲場所的商業活動。中國餐飲業收益規模從 2016 年的 35799 億元增長至

30、 2019 年的 46721 億元，復合年增長率為 9.3%。2020 年受疫情影響餐飲業規模減少至 39527 億元，但在 2022 年恢復至43941 億元。弗若斯特沙利文預計未來中國餐飲業將保持快速穩定增長并于 2027 年達到76586 億元，2022 年至 2027 年復合年增長率預計為 11.8%。圖圖9.中國餐飲收入及同比增長率中國餐飲收入及同比增長率 資料來源：達勢股份招股書，安信證券研究中心 西餐市場規模增長迅速，預計西餐市場規模增長迅速，預計 20222022 年至年至 20272027 年將以年將以 13.2%13.2%的復合年增長率增長。的復合年增長率增長。中國餐飲業按

31、菜式可劃分為中餐、西餐及其他菜式。2022 年，中餐占中國餐飲市場總量的 77.7%，其次是西餐，占比 16.0%，而其他菜式占比 6.3%。中餐廳及西餐廳的人均消費一般分別介于 15-150 元及 30-200 元之間。西餐及其他菜式過往比中餐發展更快。2016 年至 2019 年，西餐細分市場 11.7%的復合年增長率超過了中餐同期 8.5%的復合年增長率。2022 年至 2027 年，弗若斯特沙利文預計西餐細分市場規模將以 13.2%的復合年增長率增長。表表2 2：中國中國披披薩市場按薩市場按菜式菜式劃分劃分復合年增長率復合年增長率 復合年增長率（2016 年至 2019 年）復合年增長

32、率（2022 年至 2027 年（預計）中餐 8.5%-西餐 11.7%13.2%資料來源：弗若斯特沙利文，安信證券研究中心 10.7%7.7%9.4%-15.4%18.6%-6.3%-20%-20%-15%-15%-10%-10%-5%-5%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%30000300003200032000340003400036000360003800038000400004000042000420004400044000460004600048000480002016201620172017201820182019201920202020202120212022

33、2022餐飲收入（億元，左軸）餐飲收入（億元，左軸）同比增長率（右軸）同比增長率（右軸）公司深度分析公司深度分析/達勢股份達勢股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。9 圖圖10.2022 年中國餐飲分菜式收入占比年中國餐飲分菜式收入占比 資料來源：弗若斯特沙利文，安信證券研究中心 外送行業規模發展迅速，外送行業規模發展迅速，20162016-2 2019019 年復合年增長率為年復合年增長率為 37.2%37.2%，滲透率快速提升，滲透率快速提升。2019、2020、2021 年，外送行業持續增長，外送收入分別達到 5968 億元、7154 億元及 9705 億元，

34、弗若斯特沙利文預計 2022-2027 年外送行業規模將以 14.4%的復合年增長率增長至 23316 億元。外送滲透率方面，外送占比從 2016 年的 6.5%上升至 2022 年的 27.1%，弗若斯特沙利文預計2027 年外送滲透率將達 30.4%。外送滲透率的增長主要是由于疫情推動、移動互聯網普及率提升以及中國消費者生活節奏提高影響。圖圖11.外送行業規模及同比增長外送行業規模及同比增長 圖圖12.外送行業滲透率外送行業滲透率 資料來源：弗若斯特沙利文，安信證券研究中心 資料來源：弗若斯特沙利文，安信證券研究中心 2 2022022 年，連鎖餐年，連鎖餐廳廳占中國整體餐飲業占中國整體餐

35、飲業份額份額的的 20.5%20.5%，占西餐細分市場，占西餐細分市場份額份額的的 48.5%48.5%。與獨立餐廳相比，連鎖餐廳擁有眾多優勢，包括門店網絡的大量鋪設可加速提升品牌知名度及增加門店銷量；餐廳管理更加有序，消費者對于連鎖餐廳的菜品質量及安全性更有信任感；規模效應明顯，可更好獲取資本及人才并提高成本效率。連鎖餐飲的優勢預計能使其保持在西餐市場的份額。77.70%16.00%6.30%中餐中餐西餐西餐其他菜式其他菜式59687154970519.87%35.66%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%500050006000600070007000800080009

36、00090001000010000201920192020202020212021外送行業規模（億元，左軸）外送行業規模（億元，左軸）同比增長率（右軸）同比增長率（右軸）6.50%27.10%30.40%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%20162016202220222027E2027E外送行業滲透率外送行業滲透率 公司深度分析公司深度分析/達勢股份達勢股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。10 圖圖13.連鎖餐廳占整體餐飲業比例連鎖餐廳占整體餐飲業比例 圖圖14.連鎖餐廳占西餐市場比例連鎖餐廳占西餐市場比例

37、資料來源：弗若斯特沙利文，安信證券研究中心 資料來源：弗若斯特沙利文，安信證券研究中心 2.2.2.2.披薩披薩外送外送比例持續提升，二三比例持續提升，二三線城市線城市滲透率提升仍有空間滲透率提升仍有空間 中國披薩市場規模持續增長，中國披薩市場規模持續增長，低線城市低線城市滲透率仍有提升空間。滲透率仍有提升空間。2016 年至 2019 年，中國披薩市場收入規模從 228 億元增長至 335 億元，復合年增長率為 13.7%。2022 年至 2027 年，弗若斯特沙利文預計中國披薩市場規模將以 15.5%的復合年增長率增長并將于 2027 年達到 771億元。中國城市化水平提高、消費者可支配收

38、入增加以及對西餐接受程度不斷提高，推動了中國披薩市場的增長。滲透率方面，根據弗若斯特沙利文的資料，2022 年中國每百萬人約有11.7 家披薩門店，其中一線及新一線城市每百萬人約有 25 家披薩門店，二線及三線（或三線以下城市）每百萬人約有 15 家及 7 家披薩門店，而同期日本及韓國每百萬人約有 29.5 家及 30.0 家門店。中國與日韓等東亞國家飲食文化相似，未來很可能達到接近日韓每百萬人擁有的披薩門店密度，滲透率仍有上漲空間。圖圖15.2016-2027 年（預計）年（預計）中國中國披披薩薩餐廳餐廳市場市場的市場的市場規模（單位：十億元）規模（單位：十億元）資料來源：弗若斯特沙利文，安

39、信證券研究中心 20.50%79.50%連鎖餐廳連鎖餐廳其他餐廳其他餐廳48.50%51.50%連鎖餐廳連鎖餐廳其他餐廳其他餐廳22.825.829.833.530.536.437.545.853.360.868.677.10 010102020303040405050606070708080201620162017201720182018201920192020202020212021202220222023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E中國披薩市場市場規模（十億元，左軸）中國披薩市場市場規模（十億元，左軸）公司深度分析公

40、司深度分析/達勢股份達勢股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。11 圖圖16.2022 年年每百萬人口每百萬人口披披薩門店數量薩門店數量 圖圖17.2022 年中國分城市每百萬人口披薩門店數量年中國分城市每百萬人口披薩門店數量 資料來源：弗若斯特沙利文，安信證券研究中心 資料來源：弗若斯特沙利文，安信證券研究中心 中國中國披披薩市場薩市場目前主要目前主要集中在一線和新一線城市，低線城市正集中在一線和新一線城市，低線城市正加加速速追趕追趕。市場規模方面，根據招股書，2022 年一線和新一線城市創造了中國披薩市場 63.5%的收益，弗若斯特沙利文預計未來中國披薩市場仍將

41、集中于一線和新一線城市，2027 年將占中國披薩市場總量的 57.5%。增長率方面，2016-2019 年，各線城市的復合年增長率均保持在 12%以上，隨低線城市披薩市場的進一步發展，預計 2022-2027 年三線及低線城市復合年增長率可達 21.3%。圖圖18.2016-2027 年（預計）中國年（預計）中國披薩披薩餐廳市場按城市等級劃分的市場規模餐廳市場按城市等級劃分的市場規模（單位：十億（單位：十億元）元）資料來源：弗若斯特沙利文，安信證券研究中心 表表3 3：中國中國披披薩市場按城市劃分薩市場按城市劃分復合年增長率復合年增長率 復合年增長率（2016 年至 2022 年）復合年增長率

42、（2016 年至 2019 年）復合年增長率（2022 年至 2027 年（預計）總計總計 8.68.6%13.7%13.7%15.515.5%一線 7.6%12.6%11.2%新一線 9.1%14.1%15.4%二線 8.9%14.8%16.9%三線及低線城市 10.0%14.8%21.3%資料來源：弗若斯特沙利文，安信證券研究中心 232.4167.497.43029.511.73.90 05050100100150150200200250250美國美國澳大利亞澳大利亞英國英國韓國韓國日本日本中國中國印度印度251570 0101020203030一線及新一線一線及新一線二線二線三線（或以

43、下）三線（或以下）20222022年中國分城市每百萬人口披薩門店數量年中國分城市每百萬人口披薩門店數量8.29.210.511.71112.612.714.816.618.119.921.66.67.58.79.89.110.811.113.615.818.120.322.74.55.266.85.97.37.59.31112.714.516.43.53.94.65.24.55.76.28.19.911.913.916.40 0101020203030404050506060707080809090201620162017201720182018201920192020202020212021

44、202220222023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E一線一線新一線新一線二線二線三線及低線城市三線及低線城市 公司深度分析公司深度分析/達勢股份達勢股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。12 按外送及堂食劃分，外送占比持續上漲，年復合增長率遠超堂食。按外送及堂食劃分，外送占比持續上漲，年復合增長率遠超堂食。2016 年至 2019 年，外送細分市場收益規模從 76 億元增至 141 億元，復合年增長率為 22.9%。2020 年中國披薩外送市場規模為 157 億元。2022-2027 年，弗若斯

45、特沙利文預計外送細分市場規模將以 18.7%的復合年增長率增長至 514 億元。披薩品類具有份量大，食用口感受配送時間影響較小，配送潑灑風險小等特點，是非常適合作為外送產品，疫情期間的居家餐飲進一步加速其發展，2020年外送披薩占比過半，弗若斯特沙利文預計外送占比將持續提升并于 2027 年達到 66.7%。圖圖19.2016-2027 年（預計）中國年（預計）中國披薩披薩餐廳市場按餐廳市場按外送及堂食外送及堂食劃分的市場規模劃分的市場規模（單位：十億（單位：十億元）元）及外送規模占比及外送規模占比 資料來源：弗若斯特沙利文，安信證券研究中心 表表4 4：中國中國披披薩市場薩市場按按外送及堂食

46、劃分外送及堂食劃分復合年增長率復合年增長率 復合年增長率（2016 年至 2022 年）復合年增長率（2016 年至 2019 年）復合年增長率（2022 年至 2027 年（預計）合計 8.6%13.7%15.5%堂食 0.5%8.5%10.4%外送 19.2%22.9%18.7%資料來源：弗若斯特沙利文，安信證券研究中心 中國中國披披薩市場以連鎖餐廳為主，預期薩市場以連鎖餐廳為主，預期未來連鎖餐廳未來連鎖餐廳將保持其在中國將保持其在中國披披薩市場的薩市場的主導地位主導地位。按市場規模計算，2022 年連鎖餐廳占中國披薩市場的 90.1%，以絕對優勢占據主導地位。2027年，弗若斯特沙利文預

47、計中國披薩市場連鎖餐廳的市場規模將達 718 億元，或占整個中國比薩市場的 93.1%，將繼續保持其主導地位。15.216.31819.414.818.515.719.321.523.124.525.77.69.511.814.115.717.921.826.531.837.744.151.433.3%36.8%39.6%42.1%51.5%49.2%58.1%57.9%59.7%62.0%64.3%66.7%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%0 010102020303040405050606070708080909020162016

48、2017201720182018201920192020202020212021202220222023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E堂食堂食外送外送外送占比（右軸）外送占比（右軸）公司深度分析公司深度分析/達勢股份達勢股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。13 圖圖20.2022 年連鎖餐廳占披薩市場比例年連鎖餐廳占披薩市場比例 圖圖21.2027 年（預計）連鎖餐廳占披薩市場比例年（預計）連鎖餐廳占披薩市場比例 資料來源：弗若斯特沙利文，安信證券研究中心 資料來源：弗若斯特沙利文，安信證券研究

49、中心 2.3.2.3.頭部企業瓜分市場份額，頭部企業瓜分市場份額，店面店面分布聚集高線城市分布聚集高線城市 中國披薩市場高度集中，中國披薩市場高度集中，2 2022022 年年前五大披薩企業的總收益占比前五大披薩企業的總收益占比 49.949.9%，總總外送收益占比外送收益占比 44.544.5%，一線城市收益占比一線城市收益占比 5 52.2.7 7%，一線城市外送收益占比，一線城市外送收益占比 50.650.6%。必勝客中國作為第一大披薩企業，2022 年總收益占比 35.2%，外送收益占比 26.1%，一線城市收益占比 22.8%，一線城市外送收益占比 15.7%，各項數據均為行業最高。

50、整體來看，披薩行業市場份額集中于頭部五大企業，而前五大企業中必勝客中國遙遙領先，市場頭部集中態勢明顯。表表5 5：2 2022022 年按收益計算的中國比薩市場領先企業排名及市場份額年按收益計算的中國比薩市場領先企業排名及市場份額 總收益（十總收益（十億元）億元）市場份額市場份額 外 送 收 益外 送 收 益（十億元）（十億元）市場份額市場份額 一線城市收一線城市收益（十億元）益（十億元）一線城市整一線城市整體市場份額體市場份額（十億元）（十億元）一線城市外一線城市外送收益（十送收益（十億元）億元）一線城市外一線城市外送市場份額送市場份額（十億元）（十億元）必勝客中國 13.2 35.2%5.

51、7 26.1%2.9 22.8%1.3 15.7%尊寶披薩 2.1 5.6%1.5 6.9%1.6 12.6%1.2 14.5%達美樂中國 2.0 5.3%1.5 6.9%1.1 8.7%0.9 10.8%樂凱撒披薩 0.7 1.9%0.5 2.3%0.7 5.5%0.5 6.0%棒約翰中國 0.7 1.9%0.5 2.3%0.4 3.1%0.3 3.6%前五名 18.7 49.9%9.7 44.5%6.7 52.7%4.2 50.6%其他 18.8 50.1%12.1 55.5%6.0 47.3%4.1 49.4%總計 37.5 100.0%21.8 100.0%12.7 100.0%8.3

52、 100.0%資料來源：弗若斯特沙利文，安信證券研究中心 頭部披薩企業門店頭部披薩企業門店分布分布多多集中集中于一線、新一線城市。于一線、新一線城市。必勝客中國和尊寶披薩在中國的門店數量最多，而達美樂中國、棒約翰和樂凱撒開店數量相對較少。其中，必勝客中國的門店在一二三線城市分布較為平均，在新一線的占比最大；尊寶披薩在一線城市占比最大，新一線與二三線城市門店數量差距不大。達美樂中國、棒約翰和樂凱撒的門店基本分布在一線城市，其中達美樂中國在新一線城市也有一定布局，棒約翰在新一線和二線城市也有一定布局，樂凱撒幾乎所有門店都在一線城市。表表6 6：頭部披薩企業頭部披薩企業城市城市門店分布情況門店分布情

53、況 必勝客中國 尊寶披薩 達美樂中國 棒約翰披薩 樂凱撒披薩 一線城市 482 701 442 148 151 新一線城市 874 498 159 76 11 二線城市 636 354 14 30 11 三線城市 435 339 3 14 2 四線城市 232 250 1 4 0 90.10%9.90%連鎖餐廳連鎖餐廳其他餐廳其他餐廳93.10%6.90%連鎖餐廳連鎖餐廳其他餐廳其他餐廳 公司深度分析公司深度分析/達勢股份達勢股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。14 五線城市及其他 307 74 24 3 0 總數 2966 2216 643 275 175 資料

54、來源：窄門餐眼，安信證券研究中心 圖圖22.頭部披薩企業門店分布情況頭部披薩企業門店分布情況 圖圖23.頭部披薩企業門店占比情況頭部披薩企業門店占比情況 資料來源：窄門餐眼，安信證券研究中心 資料來源：窄門餐眼，安信證券研究中心 0 020020040040060060080080010001000一線城市一線城市新一線城市新一線城市二線城市二線城市三線城市三線城市四線城市四線城市五線城市及其他五線城市及其他0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%一線城市一線城市新一線城市新一線城市二線城市二線城市三線城市三線城市四線城市四線城市五線城市及其他五線城市及其他 公

55、司深度分析公司深度分析/達勢股份達勢股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。15 3.3.深耕外賣深耕外賣+發力新增長市場，單店模型持續優化發力新增長市場，單店模型持續優化 3.1.3.1.門店選址門店選址+智能智能調度調度系統系統+自有騎手團隊自有騎手團隊構建成熟的構建成熟的外賣體系外賣體系 20192019-2022022 2 年外送收入年外送收入占比持續穩定在占比持續穩定在 7 70%0%74%74%。根據招股書，2022 年達美樂約 72%的銷售額來自外送訂單，遠高于約 58%的行業平均水平。外送收入的高占比為進一步完善并支持達美樂在外送方面的領導地位提供了豐

56、富的經驗。受疫情影響，消費者對外送及外帶服務的需求增長，20202022 年外送占比較疫情前有明顯提升。圖圖24.2019-2022 年達美樂外送收入情況（單位：億元）年達美樂外送收入情況（單位：億元）圖圖25.2019-2022 年達美樂外送年達美樂外送收入占比收入占比 資料來源：達勢股份招股書，安信證券研究中心 資料來源：達勢股份招股書，安信證券研究中心 為外送業務為外送業務專門專門優化門店位置及設計，并配備優化門店位置及設計，并配備專職專職騎手隊伍騎手隊伍以以提升配送效率提升配送效率。達美樂從外送業務角度對門店網絡進行布局，讓門店的配送區域覆蓋高密度住宅及商業區，通過優化門店的配送半徑并

57、簡化廚房設計及備餐程序，最大化效率，確?？蛻粝聠?30 分鐘內收到外送訂單。門店人員配置方面，按動態靈活的方式配備員工，各門店通常配備 20 至 30 名團隊成員，日常輪班中門店團隊由大約兩名全職管理人員、一名全職員工及十名兼職員工組成，管理人員監督門店整體運營，非管理人員身兼多個崗位，既是員工又是騎手。達美樂配有專業騎手隊伍，既包括專職騎手也包括外包騎手。專職騎手是指于當班期間駐守達美樂門店，且僅配送達美樂門店訂單的騎手，達美樂門店所有全職及兼職員工均為專職騎手，2022 年門店專職騎手數達 13976 人/+18.4%。外包騎手是通過第三方外送服務提供商按需聘用的，以保證在高峰期保持充足和

58、靈活的騎手數量，公司與外包人員并無任何直接的勞動合同關系。2022 年專職騎手完成訂單數 1020 萬筆/+34.2%，外包騎手完成訂單數 460 萬筆/+12.2%，專職騎手薪酬 51010 萬元/+27.4%，外包騎手薪酬 4860 萬元/+5.0%。圖圖26.達美樂專職騎手數、專職騎手完成訂單數及外包騎達美樂專職騎手數、專職騎手完成訂單數及外包騎手完成訂單數手完成訂單數 圖圖27.達美樂專職騎手薪酬及外包騎手薪酬達美樂專職騎手薪酬及外包騎手薪酬 資料來源：達勢股份招股書，安信證券研究中心 資料來源：達勢股份招股書，安信證券研究中心 40.27%43.55%23.66%12.35%52.8

59、4%30.36%0%0%20%20%40%40%60%60%0 010102020303020192019202020202021202120222022非外送收入（億元，左軸）非外送收入（億元，左軸）外送收入（億元，左軸）外送收入（億元，左軸）外送收入同比增長（右軸）外送收入同比增長（右軸）非外送收入同比增長（右軸）非外送收入同比增長（右軸）70%74%73%72%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%20192019202020202021202120222022外送收入（億元）外送收入（億元）非外送收入（億元）非外送收入（億元）2.74.14.66.07

60、.610.2874411800139760 050005000100001000015000150000 05 510101515202020202021202120222022專職騎手完成訂單數（百萬筆，左軸）專職騎手完成訂單數（百萬筆，左軸）外包騎手完成訂單數（百萬筆，左軸）外包騎手完成訂單數（百萬筆，左軸）專職騎手數（右軸）專職騎手數（右軸）272.2400.5510.131.446.348.60 0100100200200300300400400500500600600202020202021202120222022專職騎手薪酬（百萬元）專職騎手薪酬（百萬元）外包騎手薪酬（百萬元）外包

61、騎手薪酬（百萬元）公司深度分析公司深度分析/達勢股份達勢股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。16 達美樂通過智能訂單調度系統提升配送效率，幫助實現達美樂通過智能訂單調度系統提升配送效率，幫助實現 3 30 0 分鐘必達的承諾。分鐘必達的承諾。達美樂部署智能訂單調度系統，可根據門店訂單狀態及騎手返回門店途中的位置有效為訂單匹配騎手，確保騎手可于訂單準備好后盡快取餐。智能訂單調度系統也可以規劃最佳配送路線，包括在不影響外送服務質量的情況下一次處理多個外送訂單，有助于有效管理騎手，實現 30 分鐘必達的承諾。達美樂通過提供 30 分鐘必達的承諾向客戶提供與眾不同的外送體

62、驗，倘若未能履行承諾便會贈送客戶優惠券。根據弗若斯特沙利文報告，達美樂是中國唯一一家在所有銷售渠道提供 30 分鐘必達承諾的披薩公司。根據招股書，2021 年，達美樂約 90%的外送訂單完成送達承諾，平均訂單完成時間約為 23 分鐘。圖圖28.達美樂外賣體系達美樂外賣體系 資料來源：達勢股份招股書，安信證券研究中心 搭建完善的搭建完善的自有線上渠道自有線上渠道，包括，包括達美樂專有的應用程序及網站、微信小程序和微信公眾號達美樂專有的應用程序及網站、微信小程序和微信公眾號，以構建與客戶直接的溝通營銷渠道以構建與客戶直接的溝通營銷渠道。達美樂可以利用自有線上渠道生成的數據更好地了解及服務客戶。自有

63、線上渠道的用戶群一直快速增長，2020、2021 及 2022 年，活躍用戶的數量分別為 230 萬人、350 萬人及 450 萬人，2020-2022 年的復合年增長率為 40.6%。2020、2021及 2022 年，達美樂線上渠道的月活躍用戶數量分別為 50 萬人、80 萬人及 100 萬人，2020-2022 年的復合年增長率為 39.11%。根據招股書，2021 及 2022 年，達美樂分別有 96.0%、95.6%的外送、堂食及外帶訂單來自線上渠道，遠高于行業平均水平（低于 70%）。在所有的線上渠道中，達美樂自有線上渠道產生的訂單占比日益提高，2020 年、2021 年及 202

64、2 年占比分別約 44%、49%及 52%。保留對端到端外送體驗的控制+確保食品安全專職騎手車隊智能訂單調度及配送能夠獲得有關外送的數據，幫助改善外送業務收取配送費，但在下單金額超過一定數額時免收配送費根據預測門店需求，自動配備適當數量騎手智能配備騎手騎手訂單匹配考慮騎手與客戶的相對位置和店內訂單有效匹配路線優化優化路線及提供清晰的導航指引，為騎手賦能數據驅動優化收集有關配送過程表現的數據，并對其進行分析外送專長戰略規劃門店網絡+廚房效率最大化+無縫提取外送訂單門店設計30分鐘必達2021年平均訂單完成時間為23分鐘，超過91%外送訂單實現 公司深度分析公司深度分析/達勢股份達勢股份 本報告版

65、權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。17 圖圖29.達美樂自有線上渠道訂單占比達美樂自有線上渠道訂單占比 圖圖30.達美樂自有線上渠道達美樂自有線上渠道活躍用戶數量活躍用戶數量 資料來源：弗若斯特沙利文，安信證券研究中心 資料來源：達勢股份招股書，安信證券研究中心 通過會員計劃培養客戶的忠誠度，客戶能通過達美樂專有應用程序及網站、微信小程序及微通過會員計劃培養客戶的忠誠度，客戶能通過達美樂專有應用程序及網站、微信小程序及微信公眾號入會。信公眾號入會。會員計劃中，顧客可通過下單獲得獎勵積分，積分可用于兌換獎勵（如訂單折扣或打折食品）。除兌換積分外，客戶也可以獲得根據喜好定制的促銷

66、活動。截至 2020 年、2021 年及 2022 年末，會員計劃分別吸引 400 萬、610 萬及 860 萬名會員，2020-2022 年的復合年增長率為 47%?；钴S會員計劃會員人數相應增加，截至 2020 年、2021 年及 2022 年末，公司分別有 210 萬、300 萬及 390 萬名活躍會員計劃會員。圖圖31.達美樂會員計劃總會員數（萬名）及同比增長達美樂會員計劃總會員數（萬名）及同比增長 圖圖32.達美樂活躍會員計劃會員數（萬名）及同比增長達美樂活躍會員計劃會員數（萬名）及同比增長 資料來源：弗若斯特沙利文，安信證券研究中心 資料來源：達勢股份招股書，安信證券研究中心 表表7

67、 7：達美樂會員權益詳情達美樂會員權益詳情 會員權益會員權益 會員等級會員等級 等級變動的評定標準等級變動的評定標準 會員會員積分積分 雙倍雙倍慶生慶生 相聚相聚有禮有禮 升級升級禮禮 尊享尊享積分積分 積分抵扣規則積分抵扣規則 初享達人 1）新入會會員/初享達人當筆消費倒推的連續 12 個自然月內累計獲得積分300；2）心享達人或尊享 VIP 在該會員等級有效期內累計獲得積分300。150 積分=8 元人民幣抵扣金額 250 積分=15 元人民幣抵扣金額 400 積分=30 元人民幣抵扣金額 600 積分=60 元人民幣抵扣金額 800 積分=80 元人民幣抵扣金額 1000 積分=110

68、元人民幣抵扣金額 心享達人 1）300新入會會員/初享達人當筆消費倒推的連續 12 個自然月累計獲得積分1000；2）300尊享 VIP 或心享達人在該會員等級有效期內累計獲得積分1000。尊享 VIP 1）新入會會員/初享達人當筆消費倒推的連續 12 個自然月內無等級變動，且累計獲得積分1000；2）心享達人會員當筆消費倒推的連續 12 個自然月內無等級降級，且累計獲得積分1000；3）尊 44%49%52%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%202020202021202120222022達美樂自有線上渠道訂單占比達美樂自有線上渠道訂單占比2.3

69、3.54.50.50.810 01 12 23 34 45 5202020202021202120202020年活躍用戶的數量（百萬人）年活躍用戶的數量（百萬人）月活躍用戶數量（百萬人）月活躍用戶數量（百萬人）40061086052.50%40.98%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%0 020020040040060060080080010001000202020202021202120222022會員計劃總會員數（萬名）會員計劃總會員數（萬名）同比增長率同比增長率21030039042.86%30.00%0%0%10%10%20%20%30%3

70、0%40%40%50%50%0 0100100200200300300400400500500202020202021202120222022活躍會員計劃會員數（萬名）活躍會員計劃會員數（萬名）同比增長率同比增長率 公司深度分析公司深度分析/達勢股份達勢股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。18 享 VIP 會員，在該會員等級有效期內重新累計獲得積分1000。資料來源：達美樂微信小程序，安信證券研究中心 3.2.3.2.單店模型優異，中央廚房產能利用率高單店模型優異，中央廚房產能利用率高 2022022 2 年中央廚房產能提高至年中央廚房產能提高至 930930 萬

71、公斤，中央廚房產能利用率萬公斤，中央廚房產能利用率平均可達平均可達 6 64%4%。截至 2022 年底，達美樂在中國共有三個中央廚房，分別是上海中央廚房、河北三河中央廚房和廣東東莞中央廚房，覆蓋華東、華北及華南地區。每家中央廚房可保障半徑 350 公里內的門店供應。上海中央廚房（服務華東地區）的產能利用率從 2020 年起持續下降，主要是由于擴大中央廚房產能所致。河北三河中央廚房（服務華北地區）的產能利用率從 2020 年的 74%提高至 2021年的 95%，隨后 2022 年因擴大中央廚房的產能而下降至 73%。廣東東莞中央廚房（服務華南地區）的產能利用率從 2020 年的 19%提高至

72、 2022 年的 54%，主要是由于達美樂門店網絡增長、擴大生產所致。根據招股書，公司預期新店的供應需求仍將由現有央廚滿足，在門店網絡擴張超過現有央廚的服務半徑后（350 公里），公司會繼續考慮新建中央廚房以滿足不斷擴大的門店網絡。表表8 8：中央廚房產能及產能利用率中央廚房產能及產能利用率 2 2019019 年年 2 2020020 年年 2 2021021 年年 2 2022022 年年 產能產能（百萬（百萬千克）千克）利用率利用率 產能產能（百萬（百萬千克）千克）利用率利用率 產能產能（百萬（百萬千克）千克）利用率利用率 產能產能（百萬（百萬千克）千克）利用率利用率 華東 2.2 68

73、%2.2 90%3.3 71%4.2 62%華北 2.2 57%2.2 74%2.2 95%3.3 73%華南 1.8 10%1.8 19%1.8 43%1.8 54%總計 6.2 48%6.2 64%7.3 71%9.3 64%資料來源：達勢股份招股書，安信證券研究中心 圖圖33.中央廚房功能中央廚房功能 資料來源：達勢股份招股書，安信證券研究中心 門店層面盈利能力持續門店層面盈利能力持續優化優化，租金成本持續優化，薪酬成本仍處高位租金成本持續優化，薪酬成本仍處高位。2020-2022 年達美樂門店層面的經營利潤及經營利潤率不斷提升，2022 年達美樂門店層面經營利潤為 2.05 億元/+4

74、2.36%，門店層面經營利潤率為 10.1%/+1.2pct。門店層面經營利潤率的提高主要由于新舊門店銷售額均有所增加以及門店網絡擴張所帶來的規模效應。2020-2022 年達美樂同店銷售額保持增長態勢，2022 年的同店銷售增長率為 14.4%，該增長主要是由于達美樂品牌知名度的提升以及受疫情影響外送需求提升所致。2020-2022 年達美樂門店日均銷售額及單筆訂單銷售額持續增長，2022 年門店日均銷售額 11445 元/+7.04%，單筆訂單銷售額 93.2 元/+2.98%，門店日銷售額的增長來源于訂單數量的增加以及單筆訂單銷售額增長兩方面。成本及開支方面，門店層面三項主要開支（員工薪

75、酬、租金開支、原材料及耗材）占收入的比例在 2020-2022 年均基本保持穩定。中央廚房比薩面團制作食品加工分配中心儲存中心華南 東莞中央廚房華東 上海中央廚房華北 河北中央廚房服務半徑350公里內門店標準化面團質量原材料集中加工供應品統一分配加工品及時儲存 公司深度分析公司深度分析/達勢股份達勢股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。19 圖圖34.達美樂門店層面經營利潤及經營利潤率達美樂門店層面經營利潤及經營利潤率 圖圖35.達美樂同店銷售增長率達美樂同店銷售增長率 資料來源：達勢股份招股書，安信證券研究中心 資料來源：達勢股份招股書，安信證券研究中心 圖圖36

76、.達美樂門店日均銷售額達美樂門店日均銷售額 圖圖37.達美樂每筆訂單平均銷售金額達美樂每筆訂單平均銷售金額 資料來源：達勢股份招股書，安信證券研究中心 資料來源：達勢股份招股書，安信證券研究中心 表表9 9：達美樂門店達美樂門店層面成本層面成本拆分拆分 門店收入門店收入（億元）（億元）門店層面經門店層面經營利潤率營利潤率 以薪金為以薪金為基礎的開基礎的開支占比支占比 租金開租金開支占比支占比 原材料及原材料及耗材成本耗材成本占比占比 廠房及設備廠房及設備折舊占比折舊占比 無形資無形資產攤銷產攤銷占比占比 水電費水電費占比占比 廣告及推廣告及推廣開支占廣開支占比比 門店經營門店經營及維護開及維護

77、開支占比支占比 2020 11.04 3.40%28.60%11.90%28.10%6.97%3.64%4.87%7.82%6.86%2021 16.11 8.90%28.70%10.90%26.40%6.13%2.67%4.44%7.57%6.32%2022 20.21 10.10%28.60%10.40%27.20%5.97%2.35%4.10%5.78%6.42%注：（1）門店層面經營利潤指收益減門店層面產生的運營成本，包括以薪金為基礎的開支、原材料及耗材成本、使用權資產折舊、廠房及設備折舊、無形資產攤銷、可變租賃付款、短期租金開支、水電費、廣告及推廣開支、門店經營及維護開支及其他開支。

78、（2）租金開支包括使用權資產折舊、可變租賃付款、短期租金及其他相關開支 資料來源：達勢股份招股書，安信證券研究中心 2 2022022 年達美樂年達美樂凈利率凈利率改善改善明顯明顯，原材料及耗材占比、租金及相關開支占比顯著低于同行業公原材料及耗材占比、租金及相關開支占比顯著低于同行業公司平均水平。司平均水平。橫向對比達美樂與海底撈、九毛九、百勝中國、海倫司、奈雪的茶等同行業知名公司，2019 年達美樂的凈利潤率最低，員工開支占比顯著高于平均水平；而 2022 年，達美樂的凈利潤率已上升到中間水平，員工開支占比只略高于平均水平，隨著達美樂對員工薪酬的持續管理，該項開支占比有望進一步降低。其他成本

79、方面，達美樂的原材料及耗材占比、租金及相關開支占比在疫情前后均低于平均水平?？v向對比，2022 年達美樂三大成本開支占比均有所下降，其中原材料及耗材成本較為穩定，員工開支、租金開支占比下降明顯，這是因為公司持續管理員工薪酬，品牌力提升致租金議價能力增強等所致。表表1010：同行業公司同行業公司三大成本開支三大成本開支數據對比數據對比 收入收入（億元）（億元）凈利潤凈利潤率率 原材料及耗材原材料及耗材占比占比 員工開支員工開支占比占比 租金及相關開支租金及相關開支占比占比 2 2019019 2 2022022 2 2019019 2 2022022 2 2019019 2 2022022 2

80、2019019 2 2022022 2 2019019 2 2022022 0.381.442.053.40%8.90%10.10%0%0%2%2%4%4%6%6%8%8%10%10%12%12%0 00.50.51 11.51.52 22.52.5202020202021202120222022門店層面經營利潤（億元，左軸）門店層面經營利潤（億元，左軸）門店層面經營利潤率（右軸）門店層面經營利潤率（右軸）7.30%9%18.70%14.40%0.00%0.00%5.00%5.00%10.00%10.00%15.00%15.00%20.00%20.00%20192019202020202021

81、202120222022同店銷售增長率同店銷售增長率1029299621069211445-3.21%7.33%7.04%-5%-5%0%0%5%5%10%10%90009000950095001000010000105001050011000110001150011500120001200020192019202020202021202120222022門店日均銷售額（元，左軸）門店日均銷售額（元，左軸）門店日均銷售額同比增長率（右軸）門店日均銷售額同比增長率（右軸）80.485.190.593.25.85%6.35%2.98%0%0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%5%6%6%7%7%

82、70707575808085859090959520192019202020202021202120222022每筆訂單平均銷售額（元，左軸）每筆訂單平均銷售額（元，左軸）每筆訂單平均銷售額同比增長率（右軸）每筆訂單平均銷售額同比增長率（右軸）公司深度分析公司深度分析/達勢股份達勢股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。20 百勝中國餐廳$79.3$91.1 15.97%14.10%31.28%31.13%22.80%26.22%29.94%28.58%海底撈 265.56 310.90 12.23%6.81%42.32%41.51%30.10%32.94%0.90%

83、0.88%九毛九 26.87 40.06 9.64%2.35%36.67%36.13%25.93%28.31%9.80%12.14%達美樂 8.37 20.21-21.70%-9.94%27.26%27.20%40.15%38.85%12.61%10.71%奈雪的茶 25.01 42.92-1.71%-12.04%36.60%33.00%30.01%31.74%15.54%15.47%海倫司 5.65 15.59 18.58%-103.67%34.68%36.04%16.34%64.35%11.81%25.70%平均-5.5%-17.07%34.80%34.17%27.56%37.07%13.

84、43%15.58%注：租金及相關開支包括使用權資產折舊和其他租金及相關開支。資料來源：各公司公告，安信證券研究中心 3.3.3.3.鞏固北上，發展新成長型市場鞏固北上，發展新成長型市場 達美樂門店達美樂門店集中集中分布分布于北京上海，于北京上海，新增長新增長城市開店空間大。城市開店空間大。截至 2022 年末，達美樂在中國的 16 個城市擁有 588 家直營門店，較 2021 年末凈增 120 家。其中北京、上海 312 家，占比53.1%，較 2021 年末凈增 45 家；新增長市場（指北上之外市場）276 家，占比 46.9%，較 2021年末凈增 75 家。截至 2023 年 4 月 1

85、5 日，在達美樂門店數量占比前七的城市中，除上海外其他城市均未達到必勝客的門店分布密度，仍然存在加密空間。根據招股書，公司計劃于 2023年開設 180 家新店，2024 年開設 240 家新店，2025 及 2026 年開設 200 至 300 家新店。就地理位置而言，將專注于在中國的一線、新一線及二線城市開設門店，根據招股書，公司預期于 2022 年及 2023 年已開設及計劃開設的 300 家門店的 46%、39%及 14%將分別位于中國一線、新一線及二線城市。表表1111：達勢股份達勢股份門店數量變動門店數量變動 2 2019019 20202020 20212021 20222022

86、 期初門店數量 188 268 363 468 期內新開門店數量 83 98 108 130 期內關閉門店數量 3 3 3 10 期末門店數量 268 363 468 588 資料來源：達勢股份招股書，安信證券研究中心 表表1212：達美樂門店分布情況達美樂門店分布情況 2 2019019 2 20 02020 2 202021 1 2 202022 2 北京 81 100 124 153 上海 99 121 143 159 深圳 24 44 64 70 廣州 7 21 41 49 天津 17 25 35 45 杭州 17 22 26 34 南京 14 18 18 34 蘇州 8 9 9 14

87、 無錫 1 3 7 8 寧波 -1 5 佛山 -6 東莞 -6 珠海 -1 中山 -2 武漢 -1 濟南 -1 總門店數量 268 363 468 588 公司深度分析公司深度分析/達勢股份達勢股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。21 資料來源：達勢股份招股書，安信證券研究中心 表表1313：達美樂、必勝客門店分布數量達美樂、必勝客門店分布數量對比對比（截至（截至 2 2023023 年年 4 4 月月 1 15 5 日）日）北京北京 上海上海 深圳深圳 廣州廣州 天津天津 杭州杭州 南京南京 達美樂 156 162 71 53 47 37 34 必勝客 174

88、149 89 70 80 92 68 資料來源：窄門餐眼，安信證券研究中心 新增長市場新增長市場門店日銷與北上差距日益縮小門店日銷與北上差距日益縮小，隨著門店的加大鋪設，品牌力持續提升，新增長隨著門店的加大鋪設，品牌力持續提升，新增長市場創收能力有望持續提升市場創收能力有望持續提升。2022 年，北上的門店收入為 12.79 億元/+11.51%，占總收入比例為 63.29%/-7.91pct，占比與 19、20、21 年相比呈下降趨勢。2022 年，新增長市場的門店收入為 7.42 億元/+59.91%，占總收入比例為 36.71%/+7.91pct，占比與 19、20、21 年相比呈上升趨

89、勢。門店日均銷售額方面，20、21、22 年北上的日均銷售額分別為 12122 元/+0.94%、12781 元/+5.44%、13576 元/+6.22%，新增長市場的日均銷售額分別為 6002 元/+1.87%、7617元/+26.91%、9009 元/+18.27%，近三年新增長市場的日銷增長率均高于北上。此外，日均銷售額會受到門店經營時長的影響，2020 年前開業門店的盈利能力明顯高于新開業門店。新增長市場呈現出高于北上的發展勢頭，未來滲透新增長市場將是達美樂的發展方向之一。表表1414：達勢股份收入及占比變動（單位：百萬元）達勢股份收入及占比變動（單位：百萬元）2 2019019 2

90、 20 02020 2 202021 1 2 202022 2 北京與上海 702 869 1147 1279 新增長市場 135 235 464 742 總計 837 1104 1611 2021 北上占比 83.87%78.71%71.20%63.29%新增長市場占比 16.13%21.29%28.80%36.71%資料來源：達勢股份招股書，安信證券研究中心 圖圖38.達美樂分城市門店日均銷售額達美樂分城市門店日均銷售額（元）（元）圖圖39.達美樂分城市每筆訂單平均銷售金額達美樂分城市每筆訂單平均銷售金額（元）（元）資料來源：達勢股份招股書，安信證券研究中心 資料來源：達勢股份招股書，安信

91、證券研究中心 1200912122127811357658926002761790090%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%0 0500050001000010000150001500020192019202020202021202120222022北上北上(元元)新增長市場（元）新增長市場（元）北上北上yoyyoy新增長市場新增長市場yoyyoy8286.692.697.1758085.687.30%0%2%2%4%4%6%6%8%8%0 0202040406060808010010012012020192019202020202021202120222

92、022北上北上(元元)新增長市場（元）新增長市場（元）北上北上yoyyoy新增長市場新增長市場yoyyoy 公司深度分析公司深度分析/達勢股份達勢股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。22 圖圖40.達美樂分城市門店經營利潤達美樂分城市門店經營利潤（億元）（億元）圖圖41.達美樂分城市門店經營利潤率達美樂分城市門店經營利潤率 資料來源：達勢股份招股書，安信證券研究中心 資料來源：達勢股份招股書，安信證券研究中心 圖圖42.不同時間開業門店的日均銷售額不同時間開業門店的日均銷售額（元）（元）資料來源：達勢股份招股書，安信證券研究中心 公司將持續加大門店擴張力度，公司將

93、持續加大門店擴張力度，90%90%的上市募集資金將于未來兩年用于擴張門店網絡。的上市募集資金將于未來兩年用于擴張門店網絡。公司未來將專注于在一線、新一線及二線城市開設門店，包括深化現有城市的滲透率及將業務擴張至新城市兩種方式。具體來講，根據招股書，達美樂計劃于 2023 年及 2024 年在鄰近華北、華東及華南的三個現有中央廚房以及將開設新中央廚房的城市分別開設約180 家及 240 家新店。其中上市募集資金所得款項凈額的 90%將用于擴大門店網絡，可覆蓋 2023 年的全部 180家及 2024 年計劃 240 家中的 87 家（每家門店約人民幣 1.5 百萬元）。1.242.122.34-

94、0.35-0.120.470.381.442.05-600%-600%-400%-400%-200%-200%0%0%200%200%400%400%-0.5-0.50 00.50.51 11.51.52 22.52.5202020202021202120222022北上（億元）北上（億元）新增長市場（億元）新增長市場（億元）所有市場（億元）所有市場（億元）北上北上yoyyoy新增長市場新增長市場yoyyoy所有市場所有市場yoyyoy14.30%18.50%18.30%-15.10%-2.60%6.40%3.40%8.90%10.10%-20%-20%-15%-15%-10%-10%-5%-

95、5%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%202020202021202120222022北上北上新增長市場新增長市場所有市場所有市場103597234996212393756580401069213976908683729918114450 020002000400040006000600080008000100001000012000120001400014000160001600020202020年前開業年前開業20202020年開業年開業20212021年開業年開業20222022年開業年開業所有門店所有門店202020202021202120222022 公

96、司深度分析公司深度分析/達勢股份達勢股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。23 圖圖43.募集資金用途募集資金用途 圖圖44.初步資本開支的預期用途初步資本開支的預期用途 資料來源：達勢股份招股書，安信證券研究中心 資料來源：達勢股份招股書，安信證券研究中心 表表1515：募集資金用于募集資金用于 20232023、20242024 年年的部分門店網絡擴張的部分門店網絡擴張 門店數量門店數量 估計投資額（百萬港元）估計投資額（百萬港元）占所得款項凈額的百分比占所得款項凈額的百分比 2023 180 313.0 60.7%2024 87 150.7 29.3%總計 2

97、67 463.7 90%注：2024 年的門店數量僅包括計劃使用全球發售所得款項提供資金進行的新門店開設。資料來源：達勢股份招股書，安信證券研究中心 一般企業用途,10%2023年,61%2024年,29%擴大門店網絡,90%30%46%7%17%設計及施工設計及施工采購及安裝廚房設備及空調采購及安裝廚房設備及空調采購電腦及相關采購電腦及相關ITIT軟件軟件其他其他 公司深度分析公司深度分析/達勢股份達勢股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。24 4.4.投資建議投資建議 假設假設 1 1：假設 2023-2025 年公司每年新開店 180/240/250 家，門店

98、數量達到 768/1008/1258家；假設假設 2 2：假設 2023-2025 年新增長市場門店日均訂單量同比+12%/+8%/+5%，新增長市場日銷逐漸接近北上市場水平，主要系北上市場持續開店，門店密度較新增長市場更大，單店銷售額增長或受到一定壓制，而新增長市場隨著門店的拓展，品牌力逐漸增強，且新增長市場披薩市場競爭相對較小，同時根據招股書，新市場的門店首次收支平衡期以及現金投資回報期也較北上市場更短，我們認為新增長市場（此處指的主要包括北上之外的一線及二線城市市場）的店均訂單量可逐漸接近北上水平，但每筆訂單平均銷售額仍低于北上市場水平。假設假設 3 3：假設 2023-2025 年每筆

99、訂單平均銷售額每年同比增加 3%；我們預計 2023-2025 年公司營業收入同比+33.9%/+37%/+33.5%至 27.07/37.09/49.53 億元；凈利潤 2023-2024 年減虧，分別減至-2.20/-0.22 億元。表表1616：關鍵經營指標歷史與預測關鍵經營指標歷史與預測 20192019 20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2 2025E025E 門店數量門店數量 268268 363363 468468 588588 768768 10081008 12581258 凈增門店數凈增門店數 120120 1

100、80180 240240 250250 北京及上海 180 221 267 312 332 352 372 新增長市場 88 142 201 276 436 656 886 門店城市占比門店城市占比 北京及上海 67.16%60.88%57.05%53.06%43.23%34.92%29.57%新增長市場 32.84%39.12%42.95%46.94%56.77%65.08%70.43%門店日均銷售額（元）門店日均銷售額（元）北京及上海 12009 12122 12781 13576 13983 14403 14835 新增長市場 5892 6002 7617 9009 10393 1156

101、1 12503 門店日均訂單量門店日均訂單量 北京及上海 147 140 138 140 140 140 140 新增長市場 79 75 89 103 115 125 131 新增長市場新增長市場 yoyyoy -5%5%19%19%16%16%12%12%8%8%5%5%每筆訂單平均銷售額（元）每筆訂單平均銷售額（元）、北京及上海 81.6 86.6 92.6 97.0 99.9 102.9 106.0 新增長市場 74.5 80.0 85.6 87.5 90.1 92.8 95.6 分市場門店收入（百萬元）分市場門店收入（百萬元）北京及上海 702 869 1147 1279 1485.9

102、 1625.5 1772.2 新增長市場 135 235 464 742 1220.9 2083.0 3181.2 總收入（百萬元）總收入（百萬元）837837 11041104 16111611 20212021 2706.82706.8 3708.53708.5 4953.34953.3 資料來源：達勢股份招股書，安信證券研究中心預測 公司深度分析公司深度分析/達勢股份達勢股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。25 參考港股可比餐飲公司估值，給予公司 2023 年 2.6 倍 PS，較同經營披薩餐廳以及定位快餐賽道的百勝中國 2023 年 PS 略高，主要考慮到

103、達美樂目前在中國門店仍較少，成長性較百勝中國更強。對應目標市值 70.38 億元，目標價 60.15 港元，給予“買入-A”評級。表表1717：可比公司估值可比公司估值 公司名稱公司名稱 證券代碼證券代碼 股價股價 市值市值 總收入總收入 （單位：億元）（單位：億元）P PS S（倍）（倍）(港元港元)（億（億港港元）元）2 2022A022A 2 2023E023E 2 2024E024E 2 2022A022A 2 2023E023E 2 2024E024E 奈雪的茶 9987.HK 7.55 129.49 42.92 72.68 97.61 2.72 1.60 1.19 百勝中國 686

104、2.HK 477.20 1,993.97 666.44 788.49 881.55 2.69 2.28 2.04 海底撈 9922.HK 19.10 1,064.63 311.41 433.64 497.77 3.08 2.21 1.92 九毛九 2150.HK 16.44 239.12 40.08 73.06 101.28 5.37 2.95 2.12 海倫司 9869.HK 11.22 142.14 15.59 25.07 32.14 8.21 5.10 3.98 平均值平均值 4.414.41 2.832.83 2.252.25 資料來源：收入預測為Wind 一致預期，安信證券研究中心

105、公司深度分析公司深度分析/達勢股份達勢股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。26 5.5.風險提示風險提示 1）公共衛生疾病爆發風險。傳染病或傳染性疾?。ㄈ?COVID-19 疫情）、動物疾病、食源性疾病的爆發、傳播或蔓延，將對行業經濟產生負面影響，導致客流量及消費者支出減少，并嚴重阻礙公司門店計劃，對公司運營產生重大不利影響。2）宏觀經濟波動風險。中國或公司經營所在的任何其他地區出現經濟下行（無論是實際的或預期的）、經濟增長率進一步下滑或經濟前景的不確定性，均可能對消費者支出產生重大不利影響，進而可能對公司的業務、財務狀況及經營業績產生重大不利影響。3）市場競爭風

106、險。中國披薩市場在食品質量和口味一致性、物超所值、客戶服務、門店位置、優質食材供應、外送、外帶及堂食服務的可獲得性及質量、品牌認知度等方面競爭激烈。此外，新的競爭對手可能會不時出現，將會進一步加劇競爭。4）匯率波動風險。人民幣兌換為港元、美元及其他貨幣的價值受中國政治經濟狀況變化、中國的外匯政策等因素影響。人民幣的任何大幅升值或貶值都可能對公司的收益、盈利及財務狀況，股份及派付股息的價值產生重大不利影響。5）預測假設不及預期。本報告在業績測算時對多項數據進行了預測假設，若實際市場表現不及我們預測假設，會導致最終預測結果與實際情況出現偏差。公司深度分析公司深度分析/達勢股份達勢股份 本報告版權屬

107、于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。27 表表1818：2 20 02020 年年 2022025 5 年利潤表歷史與預測（單位：百萬元）年利潤表歷史與預測（單位：百萬元）20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2 2025E025E 收入收入 11041104 16111611 20212021 2706.82706.8 3708.53708.5 4953.34953.3 原材料及易耗品成本 310.5 425.6 549.7 730.8 1001.3 1337.4 of 收入 28%26%27%27%27%27%員工薪酬

108、開支 469.8 704.0 785.6 1013.1 1301.0 1613.4 of 收入 43%44%39%37%35%33%使用權資產折舊 128.4 162 190.6 247.7 323.2 401.8 of 收入 11.6%10.1%9.4%9.1%8.7%8.1%廠房及設備折舊 76.9 98.7 120.7 157.6 206.9 258.2 of 收入 7.0%6.1%6.0%5.8%5.6%5.2%無形資產攤銷 40.2 43 47.5 62.3 81.6 104.0 of 收入 3.6%2.7%2.4%2.3%2.2%2.1%水電費 53.8 71.7 83 108.3

109、 148.3 198.1 of 收入 4.9%4.5%4.1%4%4%4%廣告及推廣開支 86.3 121.9 116.8 216.5 296.7 396.3 of 收入 7.8%7.6%5.8%8.0%8.0%8.0%門店經營及維護開支 75.7 101.8 129.8 169.5 222.5 277.7 of 收入 6.9%6.3%6.4%6.3%6.0%5.6%租賃物業及其他開支 8.1 18 25.8 34.6 47.3 63.2 of 收入 0.7%1.1%1.3%1.3%1.3%1.3%其他支出-其他 56.3 57 122.8 106.8 52.8 52.8 指定按公允價值計入損

110、益之金融負債之公允價值變動收益/(虧損)13.9 201.3 1.9 其他收入-經營 15.9 4.4 41.7 16.1 19.5 20.4 其他經營凈收益 -6.2 -1.8 -11.5 -5.6 -6.3 -6.3 財務收入/(費用)凈額 -61.9 -87.7 -78.3 -70 -60 -50 除稅前溢利除稅前溢利 -268.1 268.1 -479.1 479.1 -201.3 201.3 -199.9 199.9 -19.9 19.9 214.5 214.5 所得稅 6.4 -7.1 21.7 20.0 2.0 42.9 所得稅率 -2.4%1.5%-10.8%-10.0%-10

111、.0%20.0%凈利潤凈利潤(不含少數股東權益不含少數股東權益)-274.1274.1 -471.1471.1 -222.6222.6 -219.9 219.9 -21.9 21.9 171.6 171.6 資料來源：公司公告，安信證券研究中心預測 公司深度分析公司深度分析/達勢股份達勢股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。28 表表1919：20202020 年年20252025 年資產負債表歷史與預測（單位：百萬元）年資產負債表歷史與預測（單位：百萬元）20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2

112、025E 流動資產流動資產 現金及現金等價物 257.4257.4 656.7656.7 544.2544.2 1187.48 953.42 753.96 受限制存款及現金 3.03.0 2.22.2 0.20.2 1.82 1.42 1.15 應收賬款及票據 3.63.6 4.64.6 8.38.3 10.83 14.83 19.81 預付款項、按金及其他應收款項(流動)85.585.5 84.184.1 69.269.2 108.27 148.34 198.13 存貨 25.725.7 36.536.5 66.966.9 81.20 111.26 148.60 流動資產合計流動資產合計 3

113、75.3375.3 784.0784.0 688.8688.8 1389.601389.60 1229.261229.26 1121.661121.66 非流動資產非流動資產 物業、廠房及設備 361.6361.6 427.1427.1 496.0496.0 649.63 890.05 1188.80 預付款項、按金及其他應收款項(非流動)31.431.4 31.431.4 40.540.5 54.14 74.17 99.07 商譽及無形資產 1284.71284.7 1254.01254.0 1242.41242.4 1242.40 1242.40 1242.40 其中：無形資產 1284.

114、71284.7 1254.01254.0 1242.41242.4 1242.40 1242.40 1242.40 遞延稅項資產 28.628.6 37.237.2 48.72 66.75 89.16 非流動資產其他項目 595.8595.8 637.6637.6 764.8764.8 1028.59 1409.25 1882.27 非流動資產合計非流動資產合計 2273.52273.5 2378.72378.7 2580.82580.8 3023.483023.48 3682.623682.62 4501.704501.70 總資產總資產 2648.72648.7 3162.73162.7

115、3269.63269.6 4413.084413.08 4911.894911.89 5623.365623.36 流動負債流動負債 短期借款 30.030.0 180.0180.0 0.00 0.00 0.00 融資租賃負債(流動)128.0128.0 141.2141.2 180.2180.2 243.61 333.77 445.80 應付賬款及票據 73.773.7 124.7124.7 126.7126.7 162.41 222.51 297.20 其他應付款項及應計費用 322.3322.3 358.4358.4 440.7440.7 541.36 741.71 990.67 應付稅

116、項 6.46.4 21.521.5 16.616.6 27.07 37.09 49.53 流動負債其他項目 17.317.3 23.223.2 31.131.1 40.60 55.63 74.30 流動負債合計流動負債合計 577.7577.7 849.0849.0 795.4795.4 1015.051015.05 1390.701390.70 1857.511857.51 非流動負債非流動負債 長期借款 180.0180.0 0.00.0 200.0200.0 200.00 200.00 200.00 融資租賃負債(非流動)501.5501.5 540.1540.1 650.0650.0

117、866.18 1186.73 1585.07 以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融負債(非流動)275.1275.1 784.4784.4 858.9858.9 1082.72 1483.42 1981.34 非流動負債其他項目 40.240.2 31.231.2 12.212.2 27.07 37.09 49.53 非流動負債合計非流動負債合計 996.8996.8 1355.81355.8 1721.11721.1 2175.972175.97 2907.242907.24 3815.943815.94 總負債總負債 1574.51574.5 2204.82204.8 2516.525

118、16.5 3191.023191.02 4297.944297.94 5673.455673.45 股東權益股東權益 股本 582.7582.7 651.5651.5 655.1655.1 1300.00 1300.00 1300.00 儲備 491.5491.5 319.2319.2 110.9110.9 -511.96 -1318.09 -2175.58 留存收益-397.5397.5 -868.5868.5 -1091.21091.2 -219.87-21.85 171.60 其他儲備 16.616.6 44.044.0 40.040.0 40.02 40.02 40.02 歸屬于母公司

119、股東權益其他項目 0.00.0 -12.812.8 -12.812.8 -12.83-12.83-12.83 歸屬于母公司股東權益歸屬于母公司股東權益 1074.21074.2 957.9957.9 753.1753.1 595.36595.36 -12.7612.76 -676.79676.79 股東權益合計股東權益合計 1074.21074.2 957.9957.9 753.1753.1 595.36595.36 -12.7612.76 -676.79676.79 總負債及總權益總負債及總權益 2648.72648.7 3162.73162.7 3269.63269.6 3786.3837

120、86.38 4285.194285.19 4996.664996.66 資料來源：公司公告，安信證券研究中心預測 公司深度分析公司深度分析/達勢股份達勢股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。29 表表2020：20202020 年年20252025 年年現金流量現金流量表歷史與預測（單位：百萬元）表歷史與預測（單位：百萬元）20202020 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 將凈利潤調整為經營活動的現金流量將凈利潤調整為經營活動的現金流量 除稅前利潤-267.7-478.1-200.9-199.9-

121、19.9 214.5 資產減值準備 6.9 4.7 8.4 10.0 12.0 14.0 折舊與攤銷 245.6 303.7 358.8 467.6 611.7 764.1 出售物業、廠房及設備的虧損(收益)0.8 2.4 5.2 8.0 11.0 15.0 重估盈余 13.9 201.3 1.9 101.6 51.7 76.6 利息支出 63.1 89.5 81.7 80.0 70.0 60.0 利息收入-2.7-3.5-6.2-7.0-8.0-9.0 存貨的減少(增加)-4.6-10.8-30.4-27.1-37.1-49.5 應收帳款減少(增加)-1.3-1.0-3.8-2.4-3.1-

122、2.7 預付款項、按金及其他應收款項減少(增加)-26.8 7.4 7.8 7.6 7.7 7.6 應付帳款增加(減少)39.9 129.5 2.1 65.8 33.9 49.8 預收賬款、按金及其他應付款增加(減少)62.1 62.1 62.1 62.1 經營資金變動其他項目 36.5 93.4 46.8 70.1 58.4 64.3 經營活動產生的現金 103.5 338.5 333.4 636.4 484.9 560.6 已付稅項 -6.4-35.2-50.0-70.0-90.0 經營活動產生的現金流量凈額經營活動產生的現金流量凈額 103.5103.5 332.1332.1 298.2

123、298.2 586.4586.4 414.9414.9 470.6470.6 投資活動投資活動 購買物業、廠房及設備支付的現金-127.6-170.8-195.2-292.7-390.2-406.5 出售物業、廠房及設備收到的現金 4.9 1.2 購買無形資產及其他資產支付的現金-30.9-14.0-15.4-14.7-15.0-14.9 已收利息及股息(投資)1.2 1.9 3.4 2.6 3.0 2.8 投資活動產生的現金流量凈額投資活動產生的現金流量凈額 -152.4152.4 -181.7181.7 -207.2207.2 -304.8304.8 -402.3402.3 -418.64

124、18.6 籌資活動籌資活動 新增借款 145.0 0.0 200.0 償還借款 -30.0-180.0 發行股份 272.6 569.3 626.7 已付利息(融資)-47.0-63.2-65.0-64.1-64.6-64.3 融資活動產生的現金流量凈額其他項目-137.0-233.1-179.6-206.3-193.0-199.6 融資活動產生的現金流量凈額融資活動產生的現金流量凈額 233.6233.6 243.0243.0 -224.6224.6 356.2356.2 -257.5257.5 -264.0264.0 現金凈流量現金凈流量 現金及現金等價物凈增加額 184.7 393.3-

125、133.6 637.8-244.9-211.9 現金及現金等價物的期初余額 83.7 257.4 656.7 544.2 1187.5 953.4 現金及現金等價物的期末余額其他項目-11.0 5.9 21.2 5.4 10.8 12.5 現金及現金等價物的期末余額現金及現金等價物的期末余額 257.4 656.7 544.2 1187.51187.5 953.4953.4 754.0754.0 資料來源：公司公告，安信證券研究中心預測 公司深度分析公司深度分析/達勢股份達勢股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。30 公司評級體系公司評級體系 收益評級：買入 未來

126、6 個月的投資收益率領先恒生指數 15%及以上；增持 未來 6 個月的投資收益率領先恒生指數 5%（含）至 15%；中性 未來 6 個月的投資收益率與恒生指數的變動幅度相差-5%（含）至 5%；減持 未來 6 個月的投資收益率落后恒生指數 5%至 15%（含）；賣出 未來 6 個月的投資收益率落后恒生指數 15%以上；風險評級：A 正常風險，未來 6 個月的投資收益率的波動小于等于恒生指數波動；B 較高風險，未來 6 個月的投資收益率的波動大于恒生指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠實守信。本人對本報告的內容和觀點

127、負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發布。公司深度分析公司深度分析/達

128、勢股份達勢股份 本報告版權屬于安信證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。31 免責聲明免責聲明 本報告僅供安信證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將隨時補充、更新和修訂有關信息

129、及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。在任何情況下，本報告中的信息

130、或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“安信證券股份有限公司研究中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值結

131、果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。安信證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。安信證券研究中心安信證券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區福田街道福華一路深圳市福田區福田街道福華一路 1919 號安信金融大廈號安信金融大廈 3333 樓樓 郵郵 編：編：518026518026 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區東大名路上海市虹口區東大名路 638638 號國投大廈號國投大廈 3 3 層層 郵郵 編：編：200080200080 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 1515 層層 郵郵 編：編：100034100034