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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 阿萊德（301419.SZ）首次覆蓋報告 通信設備零部件新晉之秀，高性能導熱材料注入增長新動能 2023 年 09 月 19 日 專注通信設備零部件，綁定設備商巨頭客戶。公司成立近二十年以來，作為通信領域高分子材料零部件新秀，憑借多年經驗綁定核心客戶。通信設備領域，華為、愛立信、諾基亞幾乎壟斷運營商供應市場，而公司在射頻與透波防護器、電子導熱散熱器件和 EMI 及 IP 防護器件領域打入通信設備巨頭愛立信、諾基亞核心供應商名單，近年來來自兩客戶的營收占比超過 80%。5G 通信網絡建設平穩增長，高性能導熱材料市場多點

2、開花。根據市場機構預測，2023/2024 年為全球 5G 通信網絡基站建設高峰期，中國作為 5G 網絡先進市場，基站建設已進入平穩發展區間。印度市場進入快速發展期，公司主要客戶 愛 立 信、諾 基 亞 均 進 入 印 度 5G 建 設 設 備 供 應 商 名 單，我 們 測 算2023/2024/2025 年公司供應通信基站產品全球市場規模為 22.9/34.6/52.2 億元。隨著 AI 數據通訊/新能源領域創新應用場景不斷增多，導熱散熱市場規模不斷提升，根據我們測算公司現有導熱墊片、導熱凝膠和導熱脂等導熱材料在光模塊領域導熱材料 2023/2024/2025 全球市場規模約為 25.1/

3、34.6/47.7 億元，在新能源汽車領域 2023/2024/2025 全球市場規模約為 96.30/130.69/177.38 億元。隨著熱界面材料下游領域不斷拓展，尤其是當前儲能板塊和數據中心領域需求提升，公司預計將進一步開發相關板塊的客戶和應用場景。創始團隊扎根核心技術，建立技術開發壁壘。作為通信零部件領域高分子材料企業，業內廠商必須快速響應市場的需求。公司高度重視產品開發與技術更新迭代，核心技術轉化為營收占比穩步攀升，在高 K 值熱界面材料領域領先行業，成為國內第一家可批量供應導熱系數超過 20W/mK 導熱墊片的廠商。投資建議：我們預測公司2023-2025年實現歸母凈利潤1.09

4、/1.58/2.22億，同比增長 47.4%/44.5%/40.4%，預計同期 EPS 分別為 1.09/1.58/2.22 元，對應 PE 為 40/28/20 倍，考慮公司在高毛利率產品導熱散熱材料進軍新能源汽車、數通液冷中心以及在通信行業附加值提升，公司向綜合熱管理系統業務發展，描繪第二成長曲線，我們認為近幾年公司盈利端具備較大彈性?？紤]公司 2023-2025 年預計相關業務收入與盈利將保持較高增速，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：高性能導熱散熱器件開發進程未順應市場需求；原材料價格大幅上漲帶動生產成本大幅增長；細分市場客戶拓展未及預期。盈利預測與財務指標 項目/年度 2022A

5、 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）398 484 598 707 增長率（%）7.1 21.4 23.6 18.3 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）74 109 158 222 增長率（%）5.8 47.4 44.5 40.4 每股收益（元）0.74 1.09 1.58 2.22 PE 60 40 28 20 PB 11.0 4.4 4.1 3.7 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2023 年 9 月 18 日收盤價）推薦 首次評級 當前價格：44.20 元 分析師 馬天詣 執業證書：S0100521100003 電話：021-80508466 郵箱：

6、 分析師 楊東諭 執業證書：S0100523080001 郵箱： 阿萊德(301419.SZ)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 阿萊德：通信設備零部件商新晉之秀.3 1.1 發展近廿年，深耕通信設備商巨頭客戶.3 1.2 管理層持股比例過半，創始團隊穩固經驗豐富.4 1.3 公司收入趨勢與通信基站建設規劃相關性較強.5 2 行業：5G 通信基站建設支撐需求，AI+新能源描繪第二增長曲線.8 2.1 海內外通信設備商共建 5G 時代，核心零部件需求穩固.8 2.2 AI 應用創新提升算力要求，光模塊出貨高增帶動導熱材料需求.14 2.

7、3 熱界面材料在新能源汽車熱控領域具備廣闊應用場景.16 2.4 儲能和大型數據處理器熱控系統為商業化前景較大方向.18 3 完善的研發與客戶交付制度，技術與服務壁壘并重.25 4 盈利預測與投資建議.29 4.1 盈利預測假設與業務拆分.29 4.2 估值分析.31 4.3 投資建議.31 5 風險提示.33 插圖目錄.35 表格目錄.35 阿萊德(301419.SZ)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 阿萊德：通信設備零部件商新晉之秀 1.1 發展近廿年，深耕通信設備商巨頭客戶 上海阿萊德實業股份有限公司前身成立于 2004 年，經過近

8、 20 年發展，公司已成長為一家集研發、生產、銷售和服務于一體，為客戶提供業內領先的射頻與透波防護器件、電子導熱散熱器件和 EMI 及 IP 防護器件等產品的通信設備零部件企業。公司目前主要客戶包括跨國通信設備商愛立信、諾基亞、中興和三星，并與捷普、偉創力、富士康、四海電子和立訊科技等國內企業擁有長期合作關系。圖1：公司產品在通信設備中應用 資料來源：wind，公司 2022 年年報，民生證券研究院 公司各業務條線具備豐富產品矩陣。受到公司銷售模式影響，各業務條線會根據不同客戶需求研發生產相應的定制化產品。在射頻與透波防護器件、EMI 與 IP防護器件與電子導熱散熱器件領域，公司均為愛立信的核

9、心供應商，在高端導熱墊片產品上，公司已打入三星基站的核心供應鏈。根據公司首次公開發行股票并在創業板上市的發行注冊環節反饋意見落實函的回復中，公司披露在 2019-2022H1 期間銷售的 4422 款產品中，射頻與透波防護器件 2174 款、EMI 及 IP防護器件 758 款、電子導熱散熱器件 577 款。阿萊德(301419.SZ)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 圖2：2019-2022H1 公司客戶收入占比 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 表1：主要產品客戶和性能 下游客戶 產品性能 射頻與透波防護器件 愛立信、諾基亞核心供

10、應商 5G 相控陣天線罩擁有優異的性能，在高頻段透波率最高超過 98%；EMI 與 IP 防護器件 愛立信核心供應商 與行業競爭對手可比產品的性能相當 電子導熱散熱器件 電子導熱散熱器件愛立信的核心供應商 公司的電子導熱散熱器件的新型高端產 品性能高于同行業競爭水平 高端導熱墊片三星基站的核心供應商 資料來源：wind，公司招股說明書，民生證券研究院 1.2 管理層持股比例過半，創始團隊穩固經驗豐富 管理層持股比例過半，實控人具備表決權。根據公司 2023 年半年報，公司董事會成員及家屬（非獨董）通過直接或間接持有公司股份共約 61.2%，股權占比過半。公司實際控制人及創始人張耀華先生持股比例

11、共計 28.5%，其中直接持有15%公司股份，并通過 90%持股的上海英帕學企業管理中心持有 13.5%公司股份。根據公司招股說明書，張耀華與公司股東英帕學、張藝露（張耀華之女）、朱紅、朱玲玲（朱紅之女）、薛偉已簽署一致行動協議，約定就有關公司經營發展重大事項在股東大會行使提案權和行使表決權時保持一致，如意見不一致按張耀華先生的意見執行，因此，按 23H1 披露持股比例，實控人張耀華具備 55.2%表決權。創始團隊穩固，實業經營和技術經驗豐富。創建公司之前，董事長張耀華和總經理薛偉均曾任職于宏大器材（經營軍工與醫療設備國企），2004 年公司前身上海阿萊德塑業有限公司創立，雙方作為創始股東合作

12、經營管理二十余年。其他董事會成員中，吳靖、程亞東均為公司技術核心開發人員，具備多年高端技術開發經驗。0%20%40%60%80%100%2019202020212022H1愛立信諾基亞其他阿萊德(301419.SZ)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 圖3：公司股權結構圖 資料來源：wind，公司 2023 年半年報，民生證券研究院繪制 1.3 公司收入趨勢與通信基站建設規劃相關性較強 5G 基站建設支撐公司下游需求。公司產品的銷售周期與運營商通信基站的建設進度相關性較強，2014-2016 年是 4G 建設的高峰期，在此期間主要客戶之一愛立信

13、向公司大量訂購特定 4G 基站設備的零部件基站射頻單元防護殼體，因此三年間射頻與透波防護器件支撐公司營收保持平穩增長。2020 年后，受到 5G 網絡建設的推進影響以及電子導熱散熱器件新品類銷售放量影響，公司營收進入高速增長期。導熱散熱產品成為公司營收增速新亮點。2019-2022 年，公司電子導熱散熱器件銷售收入較多，2019 年公司高端 K 值導熱墊片進入三星供應鏈，成為三星基站該類產品的核心供應商，2020/2021 年公司電子散熱器件收入相較 2019 年增長 55.37%/146.98%，主要系產品通過諾基亞認證后持續放量，同時來自愛立信對于導熱凝膠和導熱脂的產品收入增長。在通信基站

14、領域之外，公司導熱散熱產品系列在光模塊，新能源領域的應用拓展有望成為公司增長新動能。阿萊德(301419.SZ)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 圖4：2014-2023H1 收入及增速 圖5：2014-2023H1 扣非凈利潤及增速 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 公司營業成本主要受原材料成本影響，毛利率隨產品結構更迭增長。公司采購直接材料占主營成本 75%以上，其中以塑料材料、粉體材料和硅膠材料為主，因此原材料采購價格波動對于毛利率影響較大。2019 年公司主營業務綜合毛利率下降主要受射頻與透波防護

15、器件和 EMI 及 IP 防護器件毛利率下降影響。2020 年扣非凈利潤提升受到產品銷售收入提升和主營業務綜合毛利率提升影響，其中主營業務綜合毛利率提升 4.07%，系電子導熱散熱器件毛利率上升和 EMI 及 IP 防護器件毛利率上升推動。2021/2022 年毛利率下降主要受到射頻與透波防護器件毛利率下降影響（2021 年老產品價格下降/2022 年成本上漲）。2023H1 公司毛利率為 40.09%，隨著導熱產品占比增加以及射頻與透波器件成本下降，預計公司毛利率將實現持續改善。圖6：2019-2022H1 各主要產品毛利率 圖7：2019-2022H1 各主要產品銷售占比 資料來源：公司招

16、股說明書，民生證券研究院 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 配合通信行業技術更迭趨勢，研發費用和管理費用投入增多。公司收入受下游行業波動影響較大以及行業技術更迭速度較快，因此公司力求在上市后兩到三年內持續擴充研發隊伍，進行新產品線的設計和開發，并在按需定制的基礎上，從產品材料和技術工藝上進行突破，提升公司的供應鏈控制力，進一步發展公司的綜合供應能力。同時，公司將不斷增強國內外市場開拓能力和市場快速響應能力，進一步提升公司品牌影響力及主營產品的市場占有率。受到公司管理費用和研發費用升高影響，公司期間費用率不斷提升。-30-20-1001020300.001.002.003.004.005

17、.00營業總收入(億元)同比(%)-500500.000.501.00扣非凈利潤（億元）同比（%）0%20%40%60%80%2019年2020年2021年2022H1射頻與透波防護器件EMI及IP 防護器件電子導熱散熱器件其他0%20%40%60%80%2019年2020年2021年2022H1射頻與透波防護器件EMI及IP 防護器件電子導熱散熱器件其他阿萊德(301419.SZ)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 圖8：2017-2023H1 研發費用趨勢 圖9：2014-2023H1 期間費用率 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來

18、源：wind，民生證券研究院 0%5%10%051015202530研發費用（百萬元）研發費率（%）0%20%銷售費率管理費率研發費率阿萊德(301419.SZ)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 2 行業：5G 通信基站建設支撐需求，AI+新能源描繪第二增長曲線 2.1 海內外通信設備商共建 5G 時代，核心零部件需求穩固 2023/24 年全球預計進入 5G 建設高峰期。5G 網絡作為支撐新一代數據應用場景的核心基礎通信設施，各國依然處于 5G 設備建設周期。根據 GSMA 數據，2020-2025 年間全球運營商或將投入 8580 億美元

19、用于 5G 網絡建設，CAPEX CAGR 預計超過 1.7%，并且 2023-2024 年將達到“5G”投資的波峰。運營商資金投入包括 5G 頻譜購買和 5G 網絡設備的購置，其中設備購買對上游廠商市場規模有較大影響。圖10：全球在 5G 網絡建設 CAPEX 及增速 資料來源：GSMA，公司招股說明書，民生證券研究院 根據5G 應用“揚帆”行動計劃（2021-2023 年），到 2023 年，我國 5G應用發展水平顯著提升，綜合實力持續增強，關鍵基礎支撐能力顯著增強，5G 網絡覆蓋水平不斷提升，每萬人擁有 5G 基站數超過 18 個，建成超過 3000 個 5G行業虛擬專網。2022 年全

20、國計劃建設 5G 基站 60 萬個，而實際新建 5G 基站 88.7萬個，累計 231 萬個。國內 5G 基站建設速度趨穩。根據規劃，2023 年 5G 工作重點建、用、研三措并舉，規劃新建開通 5G 基站 60 萬個，2023 年全國累計建設將超過 290 萬個基站。按照工信部“十四五”信息通信行業發展規劃，2025 年每萬人擁有 5G基站數 26 個，按 14 億人口折算，則累計建設 364 萬個 5G 基站。阿萊德(301419.SZ)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 圖11：20172022 年移動電話基站發展情況 圖12：國內 5G

21、 商用建設進程 資料來源：工信部，公司 2022 年年報，民生證券研究院 資料來源：公司 2023 年半年報，民生證券研究院 2023 年國內運營商采購 5G 無線設備數量保持高位。2023 年 8 月初，中國聯通發布公告擬采購 5G 新建、改造、升級、擴容網絡設備 69 萬站(套)及相關輔材、服務等，采購預算為 402.39 億元（不含稅），預計國內運營商競標方主要包括國內設備商華為、中興等，海外設備商愛立信和諾基亞等。根據聯通年報披露，2022 年新增了 31 萬個 5G 中頻基站和 17 萬個 900M 基站，而此次聯通自籌采購基站數量大幅超過去年新增數量。中國移動 2023 年同樣公告

22、 700M 以及 2.6GHz/4.9GHz 兩個 5G 無線主設備訂單。根據 C114 通信估算，移動訂單華為中標金額接近 41 億元，中興通訊中標金額超過 20.7 億元，愛立信中標金額超過 6.3 億元，大唐移動中標金額接近 5.5 億元，諾基亞貝爾中標金額超過 4 億元。印度加速 5G 基建建設進程。據工信部數據，截至 2022 年，國內 5G 基站累計規模已達到全球 60%，隨著國內基站建設規模放緩，印度或成為全球 5G 基站建設新驅動力。印度 5G 建設起步較緩，2022 年 10 月正式推出 5G 頻譜，印度政府最初建議每周至少部署 10000 個 5G 基站，然而目前印度電信公

23、司建設速度尚未達到要求。截至 2022 年 12 月，印度累計部署的 5G 基站數量約為 22000 個，每周平均 2500 個 5G 基站。進入 2023 年，印度通信運營商加快基站部署速度，截至一季度末，Jio 和 Airtel 已在全國成功部署了 116204 個 5G 基站。公司下游客戶將繼續受益印度 5G 基建建設市場。按終端口徑，2019-2022H1期間，公司 80%左右的主營業務收入來自愛立信和諾基亞。此前印度政府推出了生產關聯激勵（Production Linked Incentive,PLI）計劃，鼓勵電信設備供應商擴大制造，諾基亞、愛立信均參與了印度 PLI 計劃。為順應

24、趨勢，公司在愛沙尼亞和印度布局工廠，爭取在 5G 建設中獲取更多市場份額。愛立信與諾基亞作為歐洲通信設備商參與國內 5G 建設，國內基站增速放緩后，兩家將受益于印度市場增長。61966784193199610833283725445755906031577143231020040060080010001200201720182019202020212022移動電話基站數（萬個）4G基站數（萬個）5G基站數（萬個）020400501001502002503002019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2202

25、2Q32022Q42023Q12023Q25G商用網絡數量（個）新增5G商用網絡數量（個）阿萊德(301419.SZ)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 公司產品系列中，射頻與透波防護器件為 5G 基站設備主要應用，電子導熱散熱零部件需求提升。根據公司披露信息，供給主要下游客戶愛立信和諾基亞的三大產品系列中，傳統射頻與透波防護器件的價值占比最高，2019-2022H1 期間均超50%，其中 EMI 及 IP 防護器件占比較小，而電子導熱散熱器件占比提升。圖13：2019-2022H1 供應諾基亞產品收入結構趨勢（百萬元）圖14：2019-20

26、22H1 供應愛立信產品收入結構趨勢（百萬元）資料來源：公司招股說明書，公司 2022 年年報，民生證券研究院 資料來源：公司招股說明書，公司 2022 年年報，民生證券研究院 5G 基站高頻譜要求下對射頻產品需求持續提升。由于 5G 時期基站的技術要求相較 4G 時期有了較大提高，射頻部分在基站建設中變得更加重要，射頻投資占基站投資的比例有望不斷升高，進一步助推了 5G 基站射頻行業的市場規模擴張，根據賽迪顧問，預計到 2025 年全國射頻器件市場規模超過 600 億元。圖15：2018-2025 中國射頻行業市場規模及增速（億元）資料來源：賽迪顧問，前瞻產業研究院，民生證券研究院 0204

27、060801002019202020212022H1射頻與透波防護器件EMI及IP防護器件電子導熱散熱器件0501001502002019202020212022H1射頻與透波防護器件EMI及IP防護器件電子導熱散熱器件1001221632293194205136070%20%40%60%0100200300400500600700201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E市場規模同比增速阿萊德(301419.SZ)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 公司的射頻和透波防護器件主要包括 5G 相控陣天線罩、基站

28、射頻單元防護殼體和無源交叉耦合器件。其中 5G 相控陣天線罩是用于保護天線內部電子元器件的特殊殼體，使其免受風雪、沙塵和輻射等環境因素干擾；基站射頻單元防護殼體主要用于保護移動通信基站的射頻單元，防輻射/腐蝕/沙塵、優化散熱風道并加強機械強度；無源交叉耦合器件主要用于移動通信基站系統中的濾波器單元中，實現傳輸信號的相位變化以及信號環路的匯合，形成信號的傳輸零點，從而達到抑制信號的作用。公司在射頻與透波防護器件的 5G 相控陣天線罩、無源交叉耦合器件產品領域具備優勢和先進性。5G 相控陣天線罩為高透波復合材料改性制備技術和精密功能性通信零部件制備技術開發而成，擁有優秀的透波性能、機械性能和耐候性

29、能，同時滿足天線設備輕量化的需求。公司無源交叉耦合器件采用特殊介質材料和金屬材料組成，因此具有介電常數低、介電損耗小、線膨脹系數低等特性。公司的 EMI 及 IP 防護器件主要包括 EMI 及 IP 防護橡膠產品和防水防塵呼吸閥。目前 EMI 及 IP 防護橡膠產品應用于通信設備殼體間，用于解決通信設備殼體間的阻抗失配和公差問題，為通信設備及通信設備內部的電子元器件提供 EMI和 IP 防護；防水防塵呼吸閥產品用于解決氣壓差問題，能夠在隔離外部的水分子、煙霧和塵埃的同時，實現設備內外的氣體交換，以保護設備內部的電子元器件。圖16：公司 EMI 及 IP 防護器件產品系列 資料來源：公司招股說明

30、書，民生證券研究院 性能：超低永久壓縮形變、高屏蔽效能、較強耐候性，滿足通信設備在復雜狀況下常年運行的要求功能：防護橡膠產品填充到通信設備或通信設備內部電子元器件的殼體后，殼體將能夠具備完整的屏蔽效能EMI及IP防護橡膠性能：呼吸閥的防水防塵等級為IP68，透氣量達4000mL/min70mbar，可在-45攝氏度到125 攝氏度間長時間正常工作功能：長期穩定地實現通信設備內外部的氣體交換以保護設備內部的電子元器件防水防塵呼吸閥阿萊德(301419.SZ)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 5G 基站高能耗下對熱界面材料需求提高。對于 5G

31、基站設備，從建設過程中就需要大量熱界面材料進行快速散熱。在使用過程中，5G 基站設備能耗是 4G 基站的 2.5-4 倍，基站發熱量大幅增速，對于設備內部溫度控制的要求也大幅提升。導熱材料可以分為絕緣和導電體系的導熱材料。除了材料本身的熱導率，導熱填料的粒徑分布，用量配比，表面形態等均為影響導熱材料的熱導率的因素。絕緣導熱材料主要由硅橡膠基材與各種絕緣金屬氧化物填料制作而成。相變材料（PCM）為導熱材料開拓新應用場景。相變熱界面材料通?？梢栽诠?液兩種狀態之間轉換，在達到相變溫度之前，性能與導熱墊片類似，具有良好的彈性和塑性，但是當電子器件工作溫度升高到相變溫度后，形態轉化為導熱膏/膠類似的液

32、態，從而有效地潤濕熱界面并且具備填充能力，可以使兩結構件材料界面之間熱阻下降。此外，相變熱界面材料具有能量緩沖的效果，固-液狀態轉換過程中可以實現能量吸收或釋放，增加熱耗散的途徑并且起到存儲能量的作用，因此相變材料也被視為儲能、鋰離子電池等新能源領域較有應用前景的熱界面材料。圖17：絕緣導熱材料 圖18：導電導熱材料 資料來源：硬件起源，民生證券研究院 資料來源：硬件起源，民生證券研究院 碳基導熱材料具備更優秀的材料性能。在材料穩定性上，由于熱膨脹系數非常低，碳基導熱材料加熱膨脹后會在冷卻后收縮，相比其他金屬具備優勢，例如銅的熱膨脹系數為 16.6，而碳纖維的系數可低至 0。在導熱性能上，碳基

33、導熱材料比銅和銀的導熱系數高很多倍，而部分石墨和金剛石費用過高，由于碳纖維材料國內規模生產的進程更快，碳纖維作為填料相對其他碳基材料更具性價比，相對金屬基而言，碳纖維也具備較高的強度重量比。對于碳纖維復合導熱材料而言，隨著碳含量升高，碳化程度越高，熱導率越高（也就是說碳纖維模量越高，熱導率越高，如M55J 級高模碳纖維熱導率可達 155W/m*K）。阿萊德(301419.SZ)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 表2：熱界面材料性能介紹 熱界面材料分類 一般特點 優點 缺點 粘接厚度 BLT/mm 導熱系數 W(mK)-1 導熱硅凝膠 有機硅

34、+填料，交聯形成低模量膏狀物 熱阻抗低,滲油率低，可重復使用 需要交聯，導熱系數低于硅脂 0.05-0.10 1-3.5 導熱墊片 低模量(軟)、導熱硅樹脂 和非硅樹脂彈性體 導熱系數高,電氣絕緣，使用方便 粘接厚度(BLT)較厚 0.25-5.00 1-6.5 導熱硅脂 硅油或烴油+填料 熱阻抗低,無需交聯 滲油率高,易遷移，無電氣絕緣性 0.05-0.10 1-5 導熱膠粘劑 環氧樹脂或硅膠+填料 無滲油,提供結構支撐 需要交聯，熱膨脹系數不匹配 0.05-0.10 1-2 導熱膠帶 含有導熱填料的丙烯酸 或有機硅壓敏黏合劑 無需機械連接,無需交聯,可重復使用 導熱系數低 0.15-0.2

35、5 0.5-1.5 相變化材料 聚烯烴或低分子量聚合物+填料;熔融溫度通常為 4562C 熱阻抗低.無滲油,無需交聯，比硅脂易于使用,可重復使用,長期可靠性好 需要附加壓力，無電氣絕緣性 0.05-0.25 1-5 焊接材料 低熔點金屬合金填料 導熱系數高,無滲油 不可重復使用,需要回流 焊工藝,應力裂紋 0.05-0.125 30-86 碳基導熱界面材料 石墨、石墨烯或碳納米管紙 導熱系數(水平方向)高 導熱系數(垂直方向)低，脆弱 0.05-0.50 100-1500（水平方向）資料來源：一覽眾車，民生證券研究院 預計 2025 年公司供給 5G 基站零部件產品系列市場規模預計達 52.2

36、 億元。根據公司招股說明書披露，我們保守估測公司應用于 5G 基站產品系列價值為1084 元/件，通過披露的最新一期的 5G 天線罩組件收入/公司當期營收占比得出估測值，隨著 5G 基站建設不斷升級，我們假設公司應用于 5G 基站的產品系列價值年均增長 10%。而根據 Maximize Market Research 數據，2022-2027 年全球 5G 基站市場規模 CAGR 為 37.2%，以 37.2%為 2023-2025 年全球 5G 建設規模的平均增速，則預計全球應用于 5G 基站的零部件中期需求約為 52.2 億元。表3：5G 用通信零部件需求預測 2022 2023E 202

37、4E 2025E 5G 基站產品系列均值（元）1084 1193 1312 1443 基站產品系列價值增速 10%10%10%全球 5G 基站新增建設規模（萬臺）140.0 192.1 263.5 361.6 5G 基站建設增速 20%37%37%37%全球 5G 基站新增零部件需求（億元）15.2 22.9 34.6 52.2 資料來源：公司招股說明書，Maximize Market Research 等，民生證券研究院測算 阿萊德(301419.SZ)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 2.2 AI 應用創新提升算力要求，光模塊出貨高增帶

38、動導熱材料需求 AI 技術更迭加大對數據中心算力需求，數通市場光模塊需求或突破。AI 時代對流媒體服務、數據存儲和基于云的應用程序需求增加，進一步推動了對下一代高速網絡訪問和數據處理的需求，助推數據中心的算力升級需求。光模塊作為數據中心算力技術的核心部件之一，其技術和性能更迭為算力提升的核心之一，根據C114 通信網，數通市場對于光模塊的影響逐步加大，云計算廠商在服務器、設備等資產上的支出比電信服務商增長更快。傳統的 100-200G 光模塊已難滿足當前數據中心的算力需求，預計 400G/800G 光模塊需求將在技術更迭需求下快速上量。導熱性能升級為光模塊更迭的技術需求之一。參照 200G 光

39、模塊部件的設計范式，主要在 TOSA/ROSA/DSP/MCU/電源芯片五個環節需要導熱材料。由于800G/1.6T 光模塊對于數據傳輸速率指標更高，功耗發熱也更大，因此隨著光模塊性能提升，后續結構設計需要保證足夠的散熱能力保證各個器件在安全工作溫度范圍內。光模塊同樣有 5 個熱點區，其中 DSP 的功耗是最大的，將 DSP 芯片熱量快速傳導至外殼上需要高導熱系數的熱界面材料，導熱效果會直接影響到800G 光模塊散熱問題的解決。圖19：導熱墊片在光模塊中應用范例（圖示為 Thermal conductive pad）資料來源：FiberMall，民生證券研究院 阿萊德(301419.SZ)/通

40、信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 表4：光模塊各元器件對于導熱性能要求（以 200G 光模塊范式參考）元器件 熱導率 W/mK 發熱量/W 體積/cm 發熱率/W/m TOSA 17.3 1.5 0.6 2.6 ROSA 17.3 1.0 0.5 1.9 DSP 124.0 7.0 0.3 2.8 MCU 124.0 0.3 0.5 60.2 電源芯片 124.0 0.3 0.6 50.0 資料來源：FiberMall，民生證券研究院 我們預計中期至 2025 年來自光模塊領域的導熱材料需求約為 47.7 億元。Lightcounting 預測

41、，2022 年-2027 年，全球光模塊市場規模年均復合增長率有望達 11%。根據產業統計，2023 年全球光模塊出貨量預計達到 2 億枚，而根據200G-800G 光模塊設備的設計范式，需要在 5 個節點使用導熱墊片/其他材料，因此我們假設主要光模塊產品導熱材料使用依據圖例結構，同時依據公司披露的導熱墊片系列產品均價與增速，假設 2023-2025 年公司導熱墊片價格增速為2020-2022 年 CAGR，預計 2025 年應用在光模塊領域導熱材料的市場規模預計為 47.7 億元。公司高性能導熱產品系列具備市場先進性。在要求絕緣的導熱墊片方面，公司的導熱墊片在體積電阻率達到 1013-cm

42、的同時，導熱系數可達到 12W/mK以上，硬度可做到 Shore OO 20 以下；在非絕緣的高 K 值導熱墊片方面，公司的相關產品導熱系數可達 30W/mK 以上，并且公司是國內第一家可批量供應導熱系數超過20W/mK導熱墊片的廠商。公司加快推進40W/mK導熱墊片、6W/mK導熱脂和 12W/mK 導熱凝膠開發進程，同時加速拓展新的產品系列，豐富產品結構。公司當前具備碳纖維基導熱材料、導熱相變材料、散熱器等產品和相關在研項目。表5：光模塊領域對于導熱材料需求預測 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 導熱墊片平均價格（元/片）1.0 1.2 1.6 1

43、.8 2.3 2.8 3.5 價格增速 28.4%27.9%16.7%價格 CAGR 24.2%24.2%24.2%光模塊出貨量（萬只）20000 22200 24642 27353 單只導熱墊片用量（片）5 5 5 5 5 5 5 光模塊導熱材料市場空間（億元）18.2 25.1 34.6 47.7 資料來源：公司招股說明書，FiberMall，Lightcounting 等，民生證券研究院測算 阿萊德(301419.SZ)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 2.3 熱界面材料在新能源汽車熱控領域具備廣闊應用場景 熱界面材料在新能源汽車領域

44、具備廣闊應用前景。新能源汽車以電機、電池、電控等部件組成動力系統，隨著能量密度增加，電池在運行過程中產生大量熱量，需要及時散熱保證后續運行，因此熱界面材料常用于新能源汽車電池熱管理環節作為導熱散熱環節關鍵材料。新能源汽車用導熱結構膠需要導熱凝膠、導熱墊片等熱界面材料，其不僅作為導熱材料把動力鋰電池運行過程中的產生的熱量快速傳導至外界，同時憑借牢靠的粘結力起到封裝的作用。由于作用并不單一，新能源汽車用導熱結構膠性能與電子元器件用導熱膠不同，例如為實現汽車輕量化需要密度更低的材料，需要更高的防爆阻燃性能。根據粉體圈統計，一輛家用新能源汽車各部件導熱結構膠使用量可以達到 20-50kg，目前常見的車

45、用導熱材料使用氧化鋁、硅微粉作為導熱填料，導熱系數為0.4-0.8 W/mK。不同的鋰電池結構運用到不同的封裝方案，所以用到的導熱粘接部件也不相同。圖20：導熱材料在動力鋰電池中的應用 資料來源：粉體圈，民生證券研究院 至 2025 年，我們預計以導熱膠為代表的熱界面材料在新能源汽車領域的市場空間可達 177 億元。2022 年全球電動車出貨量達到 1000 萬臺，根據中國工程院統計，2025 年全球新能源汽車出貨量可到 2500 萬臺，而按照單車平均 35kg 導熱結構膠使用量中 5%（約 1.75kg）的導熱凝膠使用量預測，至 2025 年新能源汽車用導熱凝膠的市場空間預計達 177 億元

46、。阿萊德(301419.SZ)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 表6：新能源汽車領域導熱材料市場規模 2021 2022 2023E 2024E 2025E 全球新能源汽車出貨量（萬臺）641.0 1000.0 1357.2 1842.0 2500.0 增速/CAGR 56%36%36%36%單輛新能源汽車結構膠使用量(kg)35 35 35 35 35 導熱凝膠單位價格（元/kg）405.44 405.44 405.44 405.44 單輛新能源汽車導熱凝膠使用量（kg）1.75 1.75 1.75 導熱材料市場空間（億元）96.30 1

47、30.69 177.38 資料來源：財聯社，公司招股說明書，粉體圈，中國工程院等，民生證券研究院測算 導熱相變材料或為新能源汽車熱管理系統創新高分子材料應用。新能源汽車的鋰離子電池工作溫度需要維持在 25-40 攝氏度范圍內，與傳統燃油車的熱管理方式發生較大變化。導熱相變材料冷卻系統作為動力系統冷卻方式的一種，具備其溫度均勻、可存儲能量、結構緊湊、冷卻效率高等優勢。隨著導熱相變材料產品升級，比如與導熱率較高的金屬、石墨等材料結合得到復合型相變材料，熱導率較低的問題不斷改善，預計商業化進程加速后在新能源汽車動力系統有較大應用前景。公司導熱相變材料系列產品性能優越，領先行業進行商業化。除傳統導熱墊

48、片、導熱膠等導熱散熱產品外，公司自主開發的高端 TPCM 系列導熱已進入商業化生產環節，其中 TPCM-700 產品熱導率已經達到 7 W/mK。相關產品在保證優異導熱性能的同時，具備較低熱阻，材料具備低揮發性、穩定性和易操作性，技術和商業化領先于行業。圖21：導熱相變材料應用 圖22：公司導熱相變材料系列產品熱導率 資料來源：阿萊德熱管理解決方案，民生證券研究院 資料來源：阿萊德熱管理解決方案，民生證券研究院 012345678TPCM-300 TPCM-400 TPCM-600 TPCM-700熱導率（W/mK）阿萊德(301419.SZ)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀

49、最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 2.4 儲能和大型數據處理器熱控系統為商業化前景較大方向 2.4.1 液冷裝置為當前電動車熱控系統主流方向，或在電化學儲能方向迎規模發展 除應用于體積較小的電子元器件/結構件和散熱器之間的熱界面材料，綜合熱管理系統被廣泛應用于一些較大型的電化學儲能設備、電子服務器進行系統溫度控制以及散熱儲能。其中，汽車的動力體系的熱控系統為較為常見和應用相對成熟的一種綜合熱管理系統，目前氣冷/液冷商業化應用較廣泛，而導熱相變材料、熱管系統冷卻、直接冷卻等技術尚待商業化開發。新能源汽車熱管理系統性能更優，設計更加復雜。相比于傳統燃油汽車，新能源汽車不能靠發動機余熱給座艙提供

50、熱量，而是通過電機、電池、電控等動力系統驅動電能進行熱量調節；其次新能源汽車采用鋰電池供能，鋰離子電池系統的性能和壽命受到工作溫度（25-40 攝氏度）的限制。種種前提下新能源汽車的熱管理系統是影響新能源汽車性能和運行時長的關鍵因素之一。圖23：動力電池熱管理系統比較 圖24：燃油車 v.s.電動車熱管理系統 資料來源：AUTO 行家，民生證券研究院 資料來源：璞躍中國，民生證券研究院 傳統汽車的熱控系統集中在空調系統和發動機總成系統，而新能源汽車的熱控系統包括空調系統、電池熱管理系統、電機電控總成系統、發動機總成系統四個板塊。根據璞躍中國測算，傳統燃油車的熱管理系統造價平均為 2300 元/

51、車，而新能源汽車的系統平均造價約為 6650-7150 元/車，其中后者在熱管理系統中使用的電子水泵、電池水冷板等液冷裝置是成本增量環節之一。優：低成本、便于應用、商業化成熟 劣：散熱銷量低、空間陳占比大、噪聲大氣體冷卻 優：散熱效率高、商業化、結構緊湊 劣：存在漏液風險、復雜性高、維護成本高液體冷卻 優：溫度均勻、可儲能、結構緊湊 劣：增重大、存在流動性、尚未商業化導熱相變材料冷卻 優：結構高緊湊、高效率、高生命周期 劣：成本高、尚未商業化熱管冷卻 優：制冷效果好、制冷量大、響應速度快 劣：成本高、尚未商業化直接冷卻阿萊德(301419.SZ)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱

52、讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 表7：燃油車 v.s.電動車動力系統熱管理系統 燃油車 單車價值（元）電動車 單車價值（元）空調系統 機械壓縮機 500 電動壓縮機 1500 熱力膨脹閥 50 電子膨脹閥*3）150 蒸發器 100 蒸發器 100 冷凝器 150 冷凝器 150 空調控制器 250 空調控制器 250 儲液分離器 100 儲液分離器 100 管路 200 水暖 PTC/熱泵 800/1300 管路 300 動力系統 風扇 400 風扇 400 機械水泵 100 電子水泵 200 油冷器 100 油冷器 100 散熱器 200 散熱器 200 管路 150 管路 200

53、 電池系統 電子水泵（*2）200 電池冷卻器 350 電池水冷板 700 電子膨脹閥 150 管路 300 合計 2300 6650/7150 資料來源：璞躍中國，民生證券研究院 液冷是目前新能源汽車熱管理系統應用前景最好的解決方法。液冷方式由于冷卻速度較快，導熱換熱系數高，溫控效果好，目前是商業化應用前景最好的動力系統熱管理解決方案（相變材料輔助性能更優）。根據中國電力科學研究院的研究結果，當鋰離子電池模組內溫差達到 5時，電池模組的壽命比溫差控制在 2以內的電池模組壽命減少 30%，液冷方案可有效控制電池溫差在 2以內，有助于延長電池循環壽命，降低模組電芯的熱失控風險。目前冷板式液冷裝置

54、為電動車液冷系統主要應用方式，由于動力電池模組中電芯排列整齊，電池液冷裝置主要為液冷板，通常液冷板整板被置于電池組下方。2025 年新能源汽車液冷裝置市場空間約為 399 億元。2022 年，全球新能源汽車出貨量達到 1000 萬臺，參考中國工程院數據，2025 年全球新能源汽車出貨量可到 2500 萬臺，2023-2025 年全球電動車出貨 CAGR 約為 36%。根據璞躍中國數據，單輛新能源汽車的熱管理系統成本均值為 6900 元，由于統計數據中動力系統熱控系統采用液冷裝置，我們估算單輛新能源汽車液冷裝置（電子水泵+電池冷卻器+電池水冷板+電子膨脹閥+管路）成本為 2100 元，同時參考

55、NE 時代對于液冷裝置滲透率預測，2023/2024/2025 年液冷系統在電動車溫控系統占比分別約為 68%/71%/76%。因此我們預計 2023/2024/2025 年全球新能源汽車熱管理系統市場規模約為 936.5/1271.0/1725.0 億元，2023/2024/2025 年新能源汽車液冷裝置市場空間約為 193.8/274.6/399.0 億元。阿萊德(301419.SZ)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 表8：新能源汽車熱控/液冷裝置市場規模 2021 2022 2023E 2024E 2025E 全球新能源汽車出貨量（萬

56、臺）641.0 1000.0 1357.2 1842.0 2500.0 增速/CAGR 56%36%36%36%單輛新能源汽車熱管理系統成本（元）6900 6900 6900 6900 6900 新能源汽車熱管理系統市場空間（億元）442.3 690.0 936.5 1271.0 1725.0 單量新能源汽車液冷裝置成本（元）2100 2100 2100 2100 2100 液冷裝置滲透率 68%71%76%新能源汽車液冷裝置市場空間（億元）193.8 274.6 399.0 資料來源：中國工程院，璞躍中國，高工鋰電，NE 時代等，民生證券研究所測算 儲能電池熱控為熱管理系統較大商業潛力的應用

57、方向。我國電化學儲能產業發展迅速，2022 年新增投運電化學儲能電站總能量 7.86GWh，同比增長 175.81%。雖然主體同為鋰離子電池，但是國內儲能鋰離子電池行業商業發展成熟度與動力鋰電池行業相差較遠，鋰離子電池儲能應用安全性仍然面臨巨大挑戰。鋰離子電池的安全運行和壽命受到溫度影響，因此電化學儲能溫控系統對于項目的安全、效率和壽命起著十分重要的作用。液冷裝置定制化服務為供應商核心競爭力之一。根據電化學儲能項目的差異，液冷裝置供應商需要根據項目熱管理方案提供定制化產品，因此對于供應商供應鏈定制化生產能力以及散熱方案經驗積累要求較高。作為液冷系統熱管理的核心零部件，液冷板在制造前需要和客戶聯

58、合開發設計，液冷板往往需和電池系統一并集成，產線非標且產品高度定制化，不同工藝間切換需要成本，因此下游客戶會優先選擇具備液冷板設計能力的廠商。根據 GGII，液冷系統中長期市場分布將集中于擁有更成熟定制化設計、非標設計更優且產品性價比更高的企業。圖25：電化學儲能系統液冷裝置分類 資料來源：艾邦儲能與充電，民生證券研究院 熱管式用載有冷卻液的管道環繞、接觸模塊中的每個電池，降低電池溫度和電池間溫差，此方案比較適用于圓柱形電池。浸沒式直接將電池模組浸泡在不導電的冷卻液中，此方案能對電池所有面進行冷卻，有助于提高溫度一致性，運用于儲能領域漏液風險大，很少被應用。冷板式電池或者電池模塊之間放置冷卻板

59、，冷卻板內有液體微通道，此方案適用于棱柱形電池或者軟包電池。阿萊德(301419.SZ)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 2025年全球儲能溫控市場規模約為164.4億元，其中液冷市場價值約為74.1億元。據高工鋰電預測，2025 年在電化學儲能領域，液冷方案市場占比預計達到45%。儲能溫控系統在儲能系統成本中的占比約為 3%-5%，2021 年全球儲能熱管理系統市場規模約 24 億元，2025 年這一數值預計將達到 164.4 億元，其中液冷系統市場規模預計為 74.1 億元。圖26：電化學儲能系統液冷溫控市場規模 資料來源：GGII，民

60、生證券研究院 2.4.2 液冷技術成為大型數據中心首選散熱系統 隨著云計算、AI 應用浪潮興起，全球 5G 通信網絡、數據中心、工業互聯網等新型基礎設施加速建設為數字化轉型賦能。算力、算法和數據是 AI 產業發展三要素，在 AI 技術快速進化背景下，數據中心服務器作為算力的承載體預計將迎加速升級迭代。根據 Statista 數據，2021 年全球服務器市場規模中 AI 占比約 18.8%，機構預計 AI 服務器將成為數據中心服務器增速最快的細分板塊，成為全球服務器行業保持增長的核心驅動力。算力性能和數據處理量提高，數據中心設備能耗和熱量產生必然大幅上升，因此為維持服務器運行順利，數據中心需要更

61、高效、更低能耗的溫控解決方案。國內數據中心投建重視能耗標準。工信部表示各機構加強對 CPU、GPU 和服務器等重點產品研發，并且根據部門發布的新型數據中心發展三年行動計劃（20212023 年），2023 年底，新建大型及以上數據中心 PUE（電源使用效率，計算公式 PUE=數據中心總設備能耗/IT 設備能耗）降到 1.3 以下，而考慮制冷系統在典型數據中心中能耗占比達 24%，在算力不斷提升背景下，必須通過降低數據中心能耗以完成相應節能目標。液冷散熱系統相較風冷更適配高性能計算服務器。鑒于傳統空氣冷卻系統的低效率，冷卻能耗高，噪音大，以及考慮冷卻 CPU 和 GPU 的技術需求，風冷技0%2

62、0%40%60%02040608010012014016018020212022E2023E2024E2025E儲能溫控價值量（億元）液冷儲能市場價值量（億元）液冷市場占比阿萊德(301419.SZ)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 術已無法滿足數據中心日益增長的散熱需求，更高性能、更低能耗的液冷系統或成為未來主流散熱方式。2020 年阿里巴巴部署全球規模最大的浸沒式液冷數據中心，節約能耗最多可達 70%，阿里“浸沒式液冷服務器集群”的 PUE 值逼近理論極限值 1.0，而當時業界以風冷為散熱系統的數據中心的 PUE 都在 1.6 左右。液

63、冷在高性能數據中心的使用是相關技術第二大應用領域。國內三大運營商中國移動、中國電信和中國聯通 2023 年 6 月發布的電信運營商液冷技術白皮書中指出，2023 年運營商開展液冷技術驗證，2024 年開展規模測試，10%新建項目規模試點液冷技術，2025 年 50%以上新建數據中心項目應用液冷技術，電信行業力爭成為液冷技術的引領者、產業鏈的領航者、推廣應用的領先者。目前液冷技術分為直接液體冷卻和間接液體冷卻，其中間接液體冷卻以冷板式為主，直接液體冷卻以浸沒式和噴淋式為主，按照技術難度從低到高排序為冷板式液冷、浸沒式液冷和噴淋式液冷技術。圖27：數據中心服務器液冷方案對比 資料來源：數據中心運維

64、管理，民生證券研究院 當前冷板式液冷技術市場份額暫領先，中期浸沒式數據中心應用增速最快。目前數據中心幾種液冷技術中，冷板式技術市占率最高。根據賽迪顧問統計，2022年中國冷板式液冷占比為 65%，浸沒式液冷占比 34%，噴淋式液冷技術占比為 1%。噴淋式液冷是通過噴淋的方式將冷卻液覆蓋在服務器的散熱元件上帶走服務器的熱量，噴淋式服務器內部沒有風冷系統。冷板式液冷裝置是在服務器的CPU等大功耗部件采用液冷冷板式散熱，其他少量發熱器件（硬盤和接口卡等）仍采用風扇風冷系統，適用于單機柜10KW-30KW數據中心。浸沒式液冷是指將服務器的發熱元器件完全浸沒在冷卻液中，通過冷卻液的對流或相變將服務器的熱

65、量帶走的散熱系統，浸沒式的服務器內部沒有風冷系統，適用于30KW以上數據中心。阿萊德(301419.SZ)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 圖28：2022 年中國液冷市場占比 資料來源：賽迪顧問，民生證券研究院 未來數據中心散熱系統中，浸沒式液冷或迎大規模商業化，技術突破后浸沒式液冷技術可以使數據中心服務器單機功率密度提升 3 倍以上，總能耗降低 50%。受到算力提升影響，數據中心功率不斷提升，參考網宿科技股東大會，單機柜功耗超過 10KW 小于 30KW 適合使用冷板式液冷技術，而超過 30KW 使用浸沒式液冷技術為最優選擇。浸沒式液冷

66、技術主要分為單相浸沒式液冷和兩相浸沒式液冷。單相浸沒式液冷和兩相浸沒式液冷數據中心構造的共同點是服務器電子部件浸沒在電介質液體中，區別是單相浸沒式使用循環泵將經過加熱的電子氟化液流到熱交換器，在熱交換器中冷卻并循環回到容器中；兩相浸沒式是在容器內實現熱量交換，電子部件的熱量傳遞到液體后引起沸騰并產生蒸汽，蒸汽在冷凝器上冷凝后熱量在數據中心循環設施進一步冷卻。圖29：單相浸沒式液冷 圖30：兩相浸沒式液冷 資料來源：3M 官網，民生證券研究院 資料來源：3M 官網，民生證券研究院 65%34%1%冷板式液冷浸沒式液冷噴淋式液冷阿萊德(301419.SZ)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請

67、務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 兩相浸沒式冷卻（2PLC）是數據中心冷卻技術的新型發展方向，在數據處理量以及響應的熱能大幅提升的背景下，它專為更高的沸點設計，可以防止流體變質并且不需要低溫液體泵。通過電子氟化液（冷卻液）的沸騰及冷凝過程，可以指數級地提高液體的傳熱效率。國內浸沒式數據中心比例不斷提升，預計 2025 年達到 40%以上。根據國際數據公司（IDC）發布的中國半年度液冷服務器市場（2022 下半年）跟蹤報告，2022 年中國液冷數據中心服務器市場規模大規模提升，同比增長 189.9%達到 10.1 億美元，按照 IDC 數據預測，2022-2027 年中國液冷數據中心

68、服務器市場年復合增長率達到 56.6%，2027 年市場規模將達到 95 億美元。參照賽迪顧問數據，2019 年冷板式數據中心占比 82%，隨著浸沒式數據中心逐步投建，預計2025 年浸沒式數據中心服務器提升至 41%。圖31：2023-2027 年中國液冷服務器市場預測（百萬美元）圖32：冷板和浸沒式數據中心市場占比 資料來源：IDC，民生證券研究院整理 資料來源：賽迪顧問，民生證券研究院 電信和 IT 行業仍將為液冷數據服務器主要市場。根據 PMR 調研預測，2022-2032 年全球直接液冷系統（DLC）將以 32.1%的 CAGR 發展，在行業細分領域，電信和 IT 預計仍將主導市場，

69、預計 CAGR 將實現 30.7%。當前 IT 行業在布局最新液冷服務器道路上依然領先，供應鏈反饋臺積電在推進 AI 服務器應用的同時，也在推進散熱技術，臺積電在與高力、英偉達合作開發 AI GPU 浸沒式系統，預計將掀起新一波散熱革命；針對 AI 服務器，英偉達為 GPU 提供浸沒式芯片保固（類似保修）的相關試驗也進行中。20192020202120222023E 2024E 2025E0%20%40%60%80%100%冷板式數據中心比例浸沒式數據中心比例阿萊德(301419.SZ)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 3 完善的研發與客戶

70、交付制度，技術與服務壁壘并重 通信行業屬于不斷變化的行業，行業內的廠商必須持續快速響應市場的需求。公司所面對的終端客戶對零部件的需求具有“多品種、小批量、多批次”的行業特點，這種行業特點對供應商的供應鏈管理能力、生產線設計改造能力和人員管理能力都提出了較高的要求。公司的研發模式主要分為自主研發和共同研發兩種模式。在自主研發方面，公司緊密跟蹤通信設備行業的技術發展趨勢，積極參與下游客戶的產品發展路徑的規劃,結合自身的市場調研以及企業自身的實際技術能力情況，綜合分析客戶需求,提前規劃后期技術發展路徑?；诖?在每年年初，公司進一步細化具體相關產品的項目立項,包括項目可行性分析、項目時間規劃、項目人

71、員協調、項目預算安排和項目成果預期等內容，并按照研發項目管理體系領導和監督研發項目的執行狀態。公司研發中心具體負責項目的開發，其他部門配合整個研發項目的實施。整個流程包括產品原型小樣試制、樣品驗證優化、產品中試、產品后續綜合試驗認證等環節。在共同研發方面，公司通過與下游客戶針對某個具體產品的深入交流，按照客戶對產品性能的期望以及應用場合的要求，提供定制式方案。對于此類定制產品的合作開發模式已經逐步形成了從“白盒子模式”(提供可制造性分析報告，按照客戶圖紙生產制造)，到“灰盒子模式”(和客戶共同設計開發產品并完成生產制造以及相關測試驗證)，再到“黑盒子模式”(按照客戶的指標要求，獨立完成整個產品

72、的技術論證，設計開發，生產制造到測試認證)的轉變。這有效降低了客戶的研發投入，縮短了產品的開發周期，保證了產品的開發質量。阿萊德(301419.SZ)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 圖33：公司開發產品流程 資料來源：wind，公司公告，民生證券研究院 因此在公司當前研發策略上，產品技術研發突破方向由未來市場需求確定。通過多年良好客戶關系與市場敏感度，公司研發技術具有良好市場轉化前景，公司核心技術轉化收入不斷提升。圖34：核心技術產品在營收中占比 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 90.99%91.86%93.19%94.03%9

73、0%2019202020212022年1-6月阿萊德(301419.SZ)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 經過多年經營，公司在技術開發與產品供應鏈層面形成壁壘。以公司的射頻與透波防護器件產品為例，相關要求具體體現在如下三個方面：（1）頻繁的生產線調整；（2）復雜的供應鏈、物料管理；（3）及時的全球交付。終端客戶的需求絕大部分是定制產品，定制產品決定了以往的生產線必須經過調整才能適應新產品的生產。這種調整包括設計設備、改造設備和新增設備，也包括模具設計、工藝開發和人員培訓，還包括生產線測試。由于產品型號多，生產所用的物料也會較多，導致供應鏈

74、和物料的管理較為復雜。通信行業的終端客戶基本上是全球化的大型跨國公司，需求遍布全球，作為優質的供應商必須要有全球化供應的能力，以實現對客戶的快速響應。表9：產品先進性 應用產品 核心技術名稱 技術類型 先進性 射頻與透波防護器件 高透波復合材料改性制備技術 材料技術、工藝技術 1.大幅降低材料成本 2.制備的復合材料擁有優異的性能 精密功能性通信零部件制備技術 產品設計、工藝技術 1.產品精度高 2.生產工序少 3.產品穩定性強 介質材料與金屬一體化精密模具制備技術 工藝技術 1.解決介質材料與金屬間屬性差異帶來的問題 2.實現了共模生產，大幅度提高了產品的生產效率 3.提高了產品穩定性，為產

75、品在惡劣環境下使用提供保障 EMI 及 IP 防護器件 導電粉體濕法改性技術 材料技術、工藝技術 1.提升產品的屏蔽效能，同時保持力學性能 2.降低永久壓縮形變 超低永久壓縮形變控制技術 材料技術、工藝技術 降低永久壓縮形變 ePTFE 材料二次封膜技術 工藝技術 1.解決了透氣膜易破損的問題，提升了產品可靠性 2.提升了產品良率 電子導熱散熱器件 粉體表面包覆技術 材料技術、工藝技術 1.實現了業內領先的導熱界面材料性能 2.避免催化劑失效，提升導熱填料和樹脂基體的結合能力 3.提升了產品穩定性 4.降低材料模量，降低產品應力，大幅度降低接觸熱阻 流道誘導成型技術 工藝技術 1.使導熱填料高

76、效地按照特定方向排列，大幅提升導熱系數 2.保持產品的橡膠彈性特征并降低硬度 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究所 阿萊德(301419.SZ)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 研發員工激勵制度完善。為持續保障公司技術的先進性和產品的競爭力，公司制定了新產品開發激勵辦法等一系列激勵技術創新的規章制度，建立了科學的對研發和技術人員的考核和激勵機制。公司對于創新設立了相關的獎勵辦法，在公司的研發和技術人員薪酬考核、職位晉升時，研發創新能力占有比較重要的地位。持續開發技術優勢和客戶粘性維持公司高毛利盈利模式。公司深耕移動通信配套細分領域，公司

77、在行業中尚不具有明顯的收入規模優勢，因此并未通過“低價策略提升規?！钡母偁幏绞介_展業務。公司采用通過精細化運作，以持續開發優勢和客戶粘性助力開發品質要求較高的小批量產品，豐富產品品類的同時將整體毛利率維持較高水平。在導熱材料領域，公司已經在“電子設備中發熱芯片與殼體之間的散熱管理系統”、“柔性輕質相變儲能片”，“一種快速蓄熱高強度相變儲能復合結構件及其制備工藝”等先進相變材料、綜合熱管理系統方向上取得專利，公司將持續開拓向綜合熱管理系統服務領域邁進。圖35：導熱材料領域公司專利及保護時間 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 專利時間：2016.12.05-2026.12.04液態金屬對流

78、散熱系統專利時間：2016.12.05-2026.12.04立體化液態金屬散點系統專利時間：2016.12.05-2026.12.04設有綜合金附屬層的芯片導熱金屬片 專利時間：2016.12.05-2026.12.04采用低溫液態金屬涂層的散熱屏蔽芯片專利時間：2016.12.05-2026.12.04電子設備中發熱芯片與殼體之間的散熱管理系統專利時間：2017.10.11-2027.10.10柔性輕質相變儲能片專利時間：2017.10.11-2027.10.10一種快速蓄熱高強度相變儲能復合結構件及其制備工藝阿萊德(301419.SZ)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后

79、一頁免責聲明 證券研究報告 29 4 盈利預測與投資建議 4.1 盈利預測假設與業務拆分 營收預測假設 根據公司披露信息，我們把以往公司收入按照三種主要產品射頻與透波防護器件、電子導熱散熱器件和 EMI 及 IP 防護器件進行劃分，根據公司招股說明書，射頻與透波防護器件、EMI 及 IP 防護器件和電子導熱散熱器件收入合計占主營業務收入的比重在 90%左右，是公司主營業務收入的主要組成部分；其他收入主要包括通信設備內的一些零雜零部件和醫療行業、汽車行業等非通信類零部件的銷售收入，占公司主營業務收入的比重較小。收入端/毛利率核心假設：1）射頻與透波防護器件：公司射頻與透波防護器件業務主要客戶是愛

80、立信和諾基亞，同時于 2020 年切入中興射頻與透波防護器件供應鏈。根據公司招股說明書以及年報披露數據，公司 90%以上的產品收入來自于通信設備商，而射頻于透波防護器件系列為公司主要收入來源之一，同時公司已掌握的技術能夠應對未來高頻 5G 網絡建設（包括高頻 5G 相控天線罩）的市場需求，預計相關產品系列需求仍將與海內外 5G 建設進程相關。公司供應客戶部分收入來自于海外運營商，考慮 2023-2024 年海內外相關通信網絡建設需求將穩定有序增長，以及 23H1 射頻產品成本下降對產品系列毛利率下降的對沖影響，我們預計 2023/2024/2025 年射頻與透波防 護 器 件 收 入 分 別

81、為2.37/2.53/2.33億，同 期 毛 利 率 為33.00%/33.50%/33.00%。2）電子導熱散熱器件：公司當前在電子導熱散熱器件依然主要來自于愛立信、諾基亞、三星 5G 基站設備中的相關導熱產品，公司著眼于對熱管理系統需求彈性較大的新能源領域、光模塊領域以及數據中心領域，在現有導熱墊片、導熱膠、導熱脂的基礎上，致力于發展導熱相變材料、液冷冷板等更豐富的熱界面材料產品結構?？紤]到公司尚未發展相關領域，大客戶也未披露相關產品財務情況，我們對于公司在光模塊領域的收入預測主要基于披露的導熱材料價格以及收入預期，在新能源領域收入預測包括以導熱膠/脂為代表的傳統導熱材料板塊，以及我們預計

82、公司未來將供應在動力熱管理系統應用的液冷冷板產品，在數據中心服務器應用的液冷冷板產品，相關產品價格和毛利率主要參考行業/可比產品平均價格和收益水平。我們 預 計 2023/2024/2025 年 公 司 電 子 導 熱 散 熱器 件 產 品 收 入為1.32/2.25/3.60 億元，同期毛利率分別為 71.94%/71.07%/70.63%。3）EMI 及 IP 防護器件：公司基于導電粉體濕法改性技術及低壓縮形變控制阿萊德(301419.SZ)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 技術而研制的共擠出電磁屏蔽膠條達到高屏蔽效能，滿足 5G 產品

83、苛刻的抗電磁干擾要求，同時滿足戶外的防水防塵要求，在愛立信、諾基亞占有重要份額，在 EMI 與 IP 防護器件板塊，公司同樣打入中興通訊供應鏈，作為與通信基站建設強相關的另一個產品系列，我們考慮公司在 EMI 和IP 防護器件領域收入逐步下降趨勢，同時考慮公司產品結構重心將轉為發展熱綜合管理產品，我們預測 2023/2024/2025 年公司在 EMI 及 IP 防護器件領域收入為 0.65/0.64/0.59 億元，毛利率為 39.50%/39.70%/39.00%。表10：營業收入拆分及預測以及分業務毛利率預測 收入單位：億元 2022A 2023E 2024E 2025E 總收入 3.9

84、8 4.84 5.98 7.07 YOY 7.06%21.38%23.56%18.32%毛利率 45.06%41.10%45.23%50.10%射頻與透波防護器件 1.93 2.37 2.53 2.33 YOY 1.30%22.57%7.01%-7.92%毛利率 25.44%33.00%33.50%33.00%電子導熱散熱器件 0.90 1.32 2.25 3.60 YOY 31.39%46.21%70.33%59.99%毛利率 71.39%71.94%71.07%70.63%EMI 及 IP 防護器件 0.81 0.65 0.64 0.59 YOY 9.31%-19.87%-0.88%-8.

85、58%毛利率 47.16%39.50%39.70%39.00%其他收入 0.34 0.50 0.55 0.55 資料來源：Wind，民生證券研究院預測 除對研發費率的預測我們認為將保持穩定較高水平外，對于 2023-2025 年銷售費率和管理費率的趨勢我們認為將整體下行。對公司銷售費率的預測我們參考2020-2022 年的綜合水平，考慮 2020、2021 年銷售費率較為穩定，而 2022 年銷售費率下降，并且公司在向綜合熱管理系統業務進軍的過程中，開發渠道、客戶等需要銷售費用，我們預測 23/24/25 年銷售費率為 2.69%/2.34%/2.26%。管理費率的預測上，我們認為公司的管理費

86、率整體維持下降的水平，預計2023/2024/2025 年管理費率為 7.65%/7.53%/6.93%?？紤]公司在新業務板塊上開拓，我們預測公司研發費率將保持穩定較高水平，預計 2023/2024/2025 年公司研發費率為 8.48%/8.53%/8.49%。2023 年公司上市募集資金，用于補充貨幣資 金 等 流 動 資 產 預 計 提 升，公 司 利 息 收 入 預 計 大 于 支 出，我 們 預 計2023/2024/2025 年財務費率為-0.01%/-0.73%/-0.56%。阿萊德(301419.SZ)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究

87、報告 31 表11：費用率預測 2022A 2023E 2024E 2025E 銷售費率 1.51%2.69%2.34%2.26%管理費率 7.78%7.65%7.53%6.93%研發費率 6.78%8.48%8.53%8.49%財務費率-0.25%-0.01%-0.73%-0.56%資料來源：Wind，民生證券研究院預測 4.2 估值分析 參考公司主營產品射頻與透波防護器件、電子導熱散熱器件和 EMI 及 IP 防護器件以及下游應用領域，我們選取飛榮達、中石科技、兆威機電、德邦科技作為公司可比公司。公司與飛榮達和中石科技業務和產品相似性較強，不同點在于公司當前聚焦于通信行業，而后兩者總體毛利

88、率與業務范圍涉及移動通訊、消費電子、新能源等諸多下游行業。我們預測公司 2023/2024/2025 年實現歸母凈利潤 1.09/1.58/2.20 億，同比分別增長 47.4%/44.5%/40.4%，預計同期 EPS 分別為 1.09/1.58/2.20 元，對應PE 為 40/28/20 倍，根據我們選取的可比公司 2023/2024/2025 平均 PE 為43/29/19 倍，23-24 年公司 PE 低于行業平均水平，25 年 PE 略高于可比公司平均估值，主要原因系預計公司擴展綜合熱管理業務對于中期業績增長推動較強。表12：可比公司盈利預測與 PE 數據對比 股票代碼 公司簡稱

89、收盤價（元）EPS（元）PE（倍）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 300602.SZ 飛榮達 17.89 0.41 0.76 1.02 45 24 18 300684.SZ 中石科技 20.00 0.86 1.07 1.32 24 19 16 003021.SZ 兆威機電 70.13 1.18 1.68 3.25 58 41 21 688035.SH 德邦科技 52.56 1.24 1.81 2.56 44 30 21 平均值 43 29 19 301417.SZ 阿萊德 44.2 1.09 1.58 2.22 40 28 20 資料來源：wind，民生

90、證券研究院預測；注：可比公司數據采用 Wind 一致預測，數據采用 2023 年 9 月 18 日收盤價。4.3 投資建議 我們預測公司 2023-2025 年實現歸母凈利潤 1.09/1.58/2.22 億，同比增長47.4%/44.5%/40.4%，預計同期 EPS 分別為 1.09/1.58/2.22 元，對應 PE 為40/28/20 倍，考慮公司在高毛利率產品導熱散熱材料進軍新能源汽車、數通液冷阿萊德(301419.SZ)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 中心以及在通信行業附加值提升，公司向綜合熱管理系統業務發展，描繪第二成長曲線

91、，我們認為近幾年公司盈利端具備較大彈性?？紤]公司 2023-2025 年預計相關業務收入與盈利將保持較高增速，首次覆蓋，給予“推薦”評級。阿萊德(301419.SZ)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 5 風險提示 1）高性能導熱散熱器件技術開發方向未順應市場需求；公司向綜合熱管理系統公司業務發展，由于高性能材料技術發展更迭迅速，存在未捕捉新應用領域和技術的風險。2）原材料價格大幅上漲帶動生產成本大幅增長；公司應用材料包括各種膠類以及進口部件，存在受到供需市場影響成本大幅上升風險。3）細分市場客戶拓展未及預期，在高性能材料新應用領域，存在公司

92、渠道未觸及相關客戶風險。阿萊德(301419.SZ)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 34 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 398 484 598 707 成長能力（%）營業成本 248 265 302 328 營業收入增長率 7.06 21.38 23.56 18.32 營業稅金及附加 2 3 10 7 EBIT 增長率-2.26 53.23 40.11 40.99 銷售費用 6 13 14 16 凈利潤增長率 5

93、.79 47.36 44.55 40.39 管理費用 31 37 45 49 盈利能力（%）研發費用 27 41 51 60 毛利率 37.87 45.24 49.42 53.63 EBIT 81 124 174 245 凈利潤率 18.64 22.63 26.47 31.41 財務費用-1 0-4-4 總資產收益率 ROA 10.59 9.23 12.28 15.61 資產減值損失-4-3-3-5 凈資產收益率 ROE 18.45 10.89 14.52 18.43 投資收益 0 0 0 0 償債能力 營業利潤 82 121 175 244 流動比率 1.33 5.51 5.28 5.21

94、營業外收支-1-1-2-1 速動比率 0.99 4.97 4.71 4.62 利潤總額 81 120 174 244 現金比率 0.36 3.61 3.18 2.97 所得稅 7 11 16 22 資產負債率（%）42.52 15.16 15.40 15.32 凈利潤 74 109 158 222 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 74 109 158 222 應收賬款周轉天數 143.23 133.62 133.62 133.62 EBITDA 101 145 199 275 存貨周轉天數 103.88 94.82 98.73 103.88 總資產周轉率 0.61 0.51 0.48 0.52

95、資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 每股指標（元）貨幣資金 93 506 489 500 每股收益 0.74 1.09 1.58 2.22 應收賬款及票據 160 180 222 263 每股凈資產 4.03 10.05 10.90 12.05 預付款項 5 5 6 7 每股經營現金流 0.65 1.34 1.48 2.14 存貨 70 65 78 89 每股股利 0.50 0.74 1.07 1.50 其他流動資產 16 15 17 20 估值分析 流動資產合計 345 772 812 878 PE 60 40 28 20 長期股權投資 0 0 0 0 PB

96、11.0 4.4 4.1 3.7 固定資產 269 317 374 439 EV/EBITDA 39.88 27.60 20.18 14.62 無形資產 30 35 40 45 股息收益率（%）1.13 1.67 2.41 3.38 非流動資產合計 357 413 476 545 資產合計 701 1,185 1,288 1,423 短期借款 107 0 0 0 現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 應付賬款及票據 101 109 124 135 凈利潤 74 109 158 222 其他流動負債 51 31 30 34 折舊和攤銷 20 21 25 30 流動負

97、債合計 259 140 154 168 營運資金變動-37-5-43-47 長期借款 28 28 33 38 經營活動現金流 65 134 148 214 其他長期負債 12 12 12 12 資本開支-48-73-86-97 非流動負債合計 39 40 45 50 投資 0 0 0 0 負債合計 298 180 198 218 投資活動現金流-48-76-86-97 股本 75 100 100 100 股權募資 0 542 0 0 少數股東權益 1 0 0 0 債務募資-2-133-1 5 股東權益合計 403 1,005 1,090 1,205 籌資活動現金流-13 354-79-106

98、負債和股東權益合計 701 1,185 1,288 1,423 現金凈流量 8 413-16 11 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 阿萊德(301419.SZ)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 35 插圖目錄 圖 1：公司產品在通信設備中應用.3 圖 2：2019-2022H1 公司客戶收入占比.4 圖 3：公司股權結構圖.5 圖 4：2014-2023H1 收入及增速.6 圖 5：2014-2023H1 扣非凈利潤及增速.6 圖 6：2019-2022H1 各主要產品毛利率.6 圖 7：2019-2022H1 各主要產品銷售占比.6 圖

99、 8：2017-2023H1 研發費用趨勢.7 圖 9：2014-2023H1 期間費用率.7 圖 10：全球在 5G 網絡建設 CAPEX 及增速.8 圖 11：20172022 年移動電話基站發展情況.9 圖 12：國內 5G 商用建設進程.9 圖 13：2019-2022H1 供應諾基亞產品收入結構趨勢（百萬元）.10 圖 14：2019-2022H1 供應愛立信產品收入結構趨勢（百萬元）.10 圖 15：2018-2025 中國射頻行業市場規模及增速（億元）.10 圖 16：公司 EMI 及 IP 防護器件產品系列.11 圖 17：絕緣導熱材料.12 圖 18：導電導熱材料.12 圖

100、19：導熱墊片在光模塊中應用范例（圖示為 Thermal conductive pad）.14 圖 20：導熱材料在動力鋰電池中的應用.16 圖 21：導熱相變材料應用.17 圖 22：公司導熱相變材料系列產品熱導率.17 圖 23：動力電池熱管理系統比較.18 圖 24：燃油車 v.s.電動車熱管理系統.18 圖 25：電化學儲能系統液冷裝置分類.20 圖 26：電化學儲能系統液冷溫控市場規模.21 圖 27：數據中心服務器液冷方案對比.22 圖 28：2022 年中國液冷市場占比.23 圖 29：單相浸沒式液冷.23 圖 30：兩相浸沒式液冷.23 圖 31：2023-2027 年中國液冷

101、服務器市場預測（百萬美元）.24 圖 32：冷板和浸沒式數據中心市場占比.24 圖 33：公司開發產品流程.26 圖 34：核心技術產品在營收中占比.26 圖 35：導熱材料領域公司專利及保護時間.28 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：主要產品客戶和性能.4 表 2：熱界面材料性能介紹.13 表 3：5G 用通信零部件需求預測.13 表 4：光模塊各元器件對于導熱性能要求（以 200G 光模塊范式參考）.15 表 5：光模塊領域對于導熱材料需求預測.15 表 6：新能源汽車領域導熱材料市場規模.17 表 7：燃油車 v.s.電動車動力系統熱管理系統.19 表 8：新能源汽車熱控/液冷

102、裝置市場規模.20 表 9：產品先進性.27 表 10：營業收入拆分及預測以及分業務毛利率預測.30 表 11：費用率預測.31 阿萊德(301419.SZ)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 36 表 12：可比公司盈利預測與 PE 數據對比.31 公司財務報表數據預測匯總.34 阿萊德(301419.SZ)/通信 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 37 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結

103、論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5

104、%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因

105、使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報

106、告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026