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1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 公司研究公司研究 汽車零部件汽車零部件 2023 年年 09 月月 21 日日 星宇股份（601799）深度研究報告 強推強推（首次）（首次）星光不負趕路人星光不負趕路人 目標價：目標價：185.8 元元 當前價：當前價：147.59 元元 行路三十載，車燈業務頗有建樹。行路三十載，車燈業務頗有建樹。公司 1993 年誕生于江蘇常州，30 年時間深耕于乘用車車燈業務，產品覆蓋前照燈、后組合燈、霧燈、車內外小燈等全套車燈產品。公司以自主品牌客戶奇瑞汽車起家，陸續斬獲大眾、豐田

2、等世界級車企客戶；以小燈產品切入，逐步進入前照燈、車燈總成配套。2011-2022 年成長期間，公司營收從 11 億元增至 82 億元/CAGR+20%，歸母凈利從 1.7 億元增至 9.4 億元/CAGR+17%，是國內最優秀的車燈零部件公司之一。兵無常勢，水無常形，兵無常勢，水無常形，下游格局變化促使公司調轉成長的船舵下游格局變化促使公司調轉成長的船舵。國內汽車市場的發展自 2020 年開始格局重塑，此前行業地位較高的合資品牌市占率逐步下行，新能源、自主品牌市占率快速崛起。依靠合資品牌放量/盈利的星宇，也遇到了增長瓶頸，下游格局變化促使公司調轉成長的船舵。轉舵轉舵：順應產品升級、調整客戶結

3、構，車燈業務再度楊帆順應產品升級、調整客戶結構，車燈業務再度楊帆。1）伴隨電動智能變革，車燈智能化驅動行業規模持續擴張：前照燈向 ADB、DLP、Micro LED 方向升級，尾燈向 OLED 方向升級。車燈均價預計有望從2022 年單車 3200 元增長至 2025 年 4200 元左右，市場規模從 654 億元擴張至858 億元/CAGR+9%，星宇車燈產品的單車價值有望獲得進一步提升。2）提高新能源客戶占比，激活增長潛力：2021-2022 年，以合資品牌為主要客戶的星宇股份營收增速收斂至 10%以內。為尋求新的增長潛力，公司加大力度開發新能源客戶。已進入理想/蔚來/小鵬/吉利及某國際新

4、能源車企供應體系。1H22 承接新能源車型項目數量占比約四成，1Q23 新能源業務收入占比提升至 56%。預計 2H23-24 年進入快車道，新能源業務占比有望突破 20%/40%。加速加速：布局行泊一體，注入成長新動能布局行泊一體，注入成長新動能。公司早在 2015 年即啟動了汽車電子和照明研發中心的建設，并成立子公司星宇智能專攻電子、智能相關業務，隨后 ADB、DLP、車燈控制器等前沿技術相繼量產，為公司產品升級提供助力。智能化是汽車發展的下一重要趨勢，公司與地平線合作研發的輕量級行泊一體方案有望 2023 年量產，為公司中長期發展注入新動能。投資建議：投資建議：隨著新能源業務占比提升、優

5、質客戶訂單放量，疊加智能化車燈滲透率提升以及行泊一體方案的新突破，星宇股份有望再度找到成長抓手，鞏固與提升自主車燈企業龍頭地位。我們預計公司 2023-2025 年：1）營業收入：97/132/158 億元，對應增速+18%/+36%/+19%；2）歸母凈利：10.6/15.2/18.7 億元，對應增速+12%/+44%/+23%；3）EPS：3.69/5.31/6.54 元?？紤]到 2H23-2025 年新能源項目放量在即，有望推動業績增速上行?？紤]公司盈利增速、過往估值水平及可比公司估值，給予公司 2024 年目標 PE 35x，對應目標市值 531 億元、目標價 185.8 元，股價空間

6、約 26%。首次覆蓋，給予“強推”評級。風險提示風險提示：新能源客戶銷量不及預期、燃油車客戶銷量不及預期、超額年降、智能車燈滲透率提升低于預期、汽車電子業務低于預期、原材料價格上漲等。主要財務指標主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬)8,248 9,749 13,215 15,759 同比增速(%)4.3%18.2%35.5%19.3%歸母凈利潤(百萬)941 1,055 1,517 1,869 同比增速(%)-0.8%12.1%43.7%23.3%每股盈利(元)3.30 3.69 5.31 6.54 市盈率(倍)45 40 28 23 市凈率(倍)5

7、.0 4.6 4.1 3.6 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2023年9月21日收盤價 證券分析師：張程航證券分析師：張程航 電話：021-20572543 郵箱： 執業編號：S0360519070003 證券分析師：夏涼證券分析師：夏涼 電話：021-20572532 郵箱： 執業編號：S0360522030001 聯系人：李昊嵐聯系人：李昊嵐 郵箱： 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)28,567.94 已上市流通股(萬股)28,567.94 總市值(億元)421.63 流通市值(億元)421.63 資產負債率(%)35.30 每股凈資產(元)29.86 12 個月內最

8、高/最低價 163.90/105.01 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)-32%-19%-6%8%22/0922/1223/0223/0423/0723/092022-09-212023-09-21星宇股份滬深300華創證券研究所華創證券研究所 星宇股份（星宇股份（601799）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 1)詳細整理公司主業各類車燈產品信息、產品/客戶結構變化、產能擴張情況；2)清晰梳理車燈行業光源和智能兩大升級路線，比較分析各類車燈的性能優勢及應用趨勢，測算各

9、類車燈的滲透率及行業增長空間；3)從傳統客戶和新能源客戶角度分析行業競爭要素，分別對比公司相對其他內資、外資的競爭優勢。投資投資邏輯邏輯 1)車燈行業智能化趨勢下不斷擴容，公司前瞻性技術布局豐富，不僅能享受行業，產品結構優化進程也有望領先行業；2)新能源客戶邊際變化在即，前期的積極開拓有望迎來收獲期，新能源項目有望加速放量；3)汽車電子業務先發布局，賦能中長期發展。關鍵關鍵假設假設、估值估值與與盈利預測盈利預測 1)營收端：受益新能源項目及高價值量智能車燈項目放量，預計 2023-2025年傳統客戶車燈業務營收 69 億元、70 億元、72 億元，新能源客戶車燈業務營收 20 億元、54 億元

10、、76 億元，2023-2025 年公司總營收 97 億元、132 億元、158 億元，同比+18%、+36%、+19%；2)利潤端：預計公司 2023-2025 年歸母凈利 10.6 億元、15.2 億元、18.7 億元，同比+12%、+44%、+23%，CAGR+26%；3)估值：考慮到公司新能源轉型進展順利，預計 24、25 年業績增速較快，給予公司 2024 年目標 PE 35 倍（對應 2024 年 PEG=0.8），對應目標市值531 億元，對應目標價 185.8 元，空間 26%（相較 9/21 收盤價）。星宇股份（星宇股份（601799）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華

11、創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、一、基本情況：內資優質車燈零部件企業基本情況：內資優質車燈零部件企業.6(一)深耕車燈三十年，夯實增長基石.6(二)聚焦車燈主業，產品結構持續優化.7(三)客戶優化及產能擴張打開成長空間.9 二、二、轉舵：車燈業務再度楊帆轉舵：車燈業務再度楊帆.12(一)行業擴容：ASP 持續提升構筑市場空間.12(二)競爭分析：長期被合資驗證的競爭實力.19(三)新機遇：新能源客戶將成為下一增長極.24 三、三、加速：布局行泊一體，注入成長新動能加速：布局行泊一體，注入成長新動能.27(一)行泊一體市場前景廣闊，2030 年

12、行業空間有望達到 298 億元.27(二)憑借研發基礎與客戶資源優勢，星宇有望占領一席之地.28 四、四、盈利預測與估值討論盈利預測與估值討論.30(一)盈利預測：拐點將至，23-25 年歸母凈利 CAGR+26%.30(二)估值討論：2024 年目標 PE 35 倍，對應市值 531 億元.31 五、五、風險提示風險提示.34 星宇股份（星宇股份（601799）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 星宇股份成長歷經三大階段.6 圖表 2 星宇股份營業收入回溯，億元、%.7 圖表 3 星宇股份歸母

13、凈利潤回溯，億元、%.7 圖表 4 星宇股份股權結構.7 圖表 5 星宇股份主要產品分類.8 圖表 6 星宇股份各類車燈產品銷量，萬只、%.9 圖表 7 星宇股份車燈產品均價走勢，元/只.9 圖表 8 星宇股份毛利率走勢，%.9 圖表 9 星宇股份重要客戶開拓時間點.10 圖表 10 2007 年星宇股份客戶結構.10 圖表 11 2014 年星宇股份客戶結構.10 圖表 12 2020H1 星宇股份客戶結構.10 圖表 13 星宇股份車燈產能布局情況.11 圖表 14 車燈光源升級路線.12 圖表 15 各類車燈光源對比.13 圖表 16 AFS 不同工作模式照射光形.13 圖表 17 AF

14、S 大燈隨動轉向工作效果.13 圖表 18 ADB 前照燈自動分區控制遠光光束.14 圖表 19 ADB 系統構成及工作原理.15 圖表 20 DLP 技術通過高速控制數百萬個微鏡來顯示高分辨率圖像.15 圖表 21 DLP 前照燈投影斑馬線.16 圖表 22 DLP 前照燈投影引導行人讓行.16 圖表 23 2020 年至今國內乘用車 ADB、DLP 前照燈滲透率.17 圖表 24 OLED 發光原理.17 圖表 25 恒定功率下 OLED 的亮度與均勻性更高.17 圖表 26 多款豪華車型搭載 OLED 尾燈.18 圖表 27 星宇攜手翌光推出國內首款 OLED 量產尾燈.18 圖表 28

15、 柔性 OLED 屏體.18 圖表 29 國內乘用車車燈市場空間預測.19 圖表 30 2015 年全球車燈市場競爭格局.20 圖表 31 2021 年全球車燈市場競爭格局.20 圖表 32 2021 年中國車燈市場競爭格局.20 圖表 33 分客戶看待核心競爭要素變化.21 星宇股份（星宇股份（601799）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 34 星宇股份對比內外資企業競爭優勢.22 圖表 35 星宇股份 vs 國內可比公司研發人員數量，人.22 圖表 36 星宇股份 vs 國內可比公司研發費用，億元.22 圖表

16、 37 星宇股份研發項目及成果梳理.23 圖表 38 星宇股份 vs 可比公司營業收入，億元.23 圖表 39 星宇股份 vs 可比公司折舊攤銷占營收比，%.23 圖表 40 星宇股份 vs 可比公司毛利率，%.24 圖表 41 星宇股份 vs 可比公司凈利率，%.24 圖表 42 星宇股份 vs 可比公司人均創收，萬元.24 圖表 43 星宇股份 vs 可比公司人均凈利，萬元.24 圖表 44 星宇股份 vs 可比公司薪酬/營收，%.24 圖表 45 星宇股份 vs 可比公司薪酬/總成本，%.24 圖表 46 燃油、新能源乘用車批發銷量及增速，萬輛、%.25 圖表 47 公司核心合資客戶國內

17、乘用車銷量，萬輛、%.25 圖表 48 新能源車企車燈供應商名單.25 圖表 49 截至 2021 年國內外頭部車燈企業與主機廠配套情況.26 圖表 50 星宇股份榮獲“理想 TOP 獎”.26 圖表 51 行泊一體、行泊分離解決方案對比.27 圖表 52 各供應商行泊一體方案布局情況.27 圖表 53 中國乘用車行泊一體市場空間測算.28 圖表 54 中國行泊一體方案供應商競爭力 TOP10.29 圖表 55 星宇智駕域控制器 XYVC11.29 圖表 56 2020-2025 年星宇股份業務拆分測算.31 圖表 57 星宇股份 vs 可比公司 PE 走勢，倍.32 圖表 58 星宇股份 P

18、E 走勢，倍.32 圖表 59 星宇股份 PB 走勢，倍.32 圖表 60 星宇股份可比公司估值指標.33 星宇股份（星宇股份（601799）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 一、一、基本情況：基本情況：內資內資優質車燈零部件企業優質車燈零部件企業(一一)深耕車燈三十年，夯實增長基石深耕車燈三十年，夯實增長基石 歷史：與優質客戶共成長，三階段見證企業騰飛。歷史：與優質客戶共成長，三階段見證企業騰飛。公司深耕車燈行業三十載，專注于汽車（主要是乘用車）車燈的研發、設計、制造和銷售，圍繞豐富客戶資源與提高產品同步設計開發能力并

19、重的雙驅發展路徑，成長歷經三大階段：1)階段一（階段一（1993-2010 年）年）：1993 年公司于武進縣成立星宇車燈廠，深度綁定自主品牌奇瑞汽車。后續發展中不斷提高自身研發生產能力，陸續斬獲一汽大眾、一汽豐田、上汽大眾等合資客戶，2007 至 2010 年營收從 4.5 億元增長至 8.7 億元；2)階段二（階段二（2011-2020 年）年）：合資車企以成本和質量為導向的本土化采購策略日益明確，同時優質自主品牌車企迅速崛起，公司憑借在內資車燈企業中領先的同步設計開發能力，合資、自主客戶進入放量階段，2011 年至 2020 年營收從 11 億元增長至 73億元，CAGR+23%，歸母凈

20、利從 1.7 億元增長至 11.6 億元，CAGR+24%；3)階段三（階段三（2021 年之后）年之后）：公司加速產品智能化升級和新能源客戶開拓，成立了研究院和上海、武漢等地研發中心，并與華為、地平線分別在智能光業務、“行泊一體”領域展開合作，2022 年在塞爾維亞工廠的投產也為公司開啟了出海之路。作為車燈行業巨頭，隨著客戶結構和產品結構的進一步優化，公司有望不斷擴大市場份額和公司規模，發展前景廣闊。圖表圖表 1 星宇股份成長歷經三大階段星宇股份成長歷經三大階段 資料來源：公司官網、公司公告、華創證券 星宇股份（星宇股份（601799）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業

21、務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 圖表圖表 2 星宇股份營業收入回溯星宇股份營業收入回溯，億元億元、%圖表圖表 3 星宇股份歸母凈利潤回溯星宇股份歸母凈利潤回溯，億元億元、%資料來源：Wind、華創證券 資料來源：Wind、華創證券 股權結構較為集中，實控人周曉萍女士與其父合計持股股權結構較為集中，實控人周曉萍女士與其父合計持股 54.3%。公司實際控制人周曉萍女士是公司靈魂人物，于 1993 年創辦武進縣星宇車燈廠，管理經驗豐富。截至 2023 年6 月 30 日，周曉萍女士與其父直接持股 48.11%，通過常州星宇投資管理有限公司間接持股 6.19%，合計持股 54.3%

22、。公司擁有 9 家全資子公司：吉林星宇、佛山星宇、日本星宇、塞爾維亞星宇主要負責產品的生產制造與銷售；星宇智能、星宇智行負責技術研發；歐洲星宇、香港星宇負責市場開發及客戶關系維護；常州星航負責進出口業務等。圖表圖表 4 星宇股份股權結構星宇股份股權結構 資料來源：公司公告、華創證券；截至2023年6月30日(二二)聚焦車燈主業，產品結構持續優化聚焦車燈主業，產品結構持續優化 產品覆蓋全套車燈總成，車燈產品營收占比超產品覆蓋全套車燈總成，車燈產品營收占比超 90%。公司產品主要包括車燈類、三角警示牌類和控制器。1)車燈車燈：為公司核心主業，2022 年合計營收 75.2 億元，占公司總營收 91

23、.2%，毛利率0%15%30%45%60%75%0204060801002007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022營業收入（億元）營收yoy-20%0%20%40%60%80%100%120%-20246810122007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022歸母凈利潤（億元）歸母凈利yoy 星宇股份（星宇股份（601799）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號

24、8 22.3%，車燈類產品主要分為：a)前照燈前照燈：用于提供遠、近光，照明車輛前方道路，單車價值量和毛利率最高，2022 年銷量 703 萬只，單車價值量 400-2000 元，毛利率約 20%-30%；b)后組合燈后組合燈：安裝于汽車尾部，燈體包括尾燈、倒車燈、制動燈、后轉向燈和回復反射器，單車價值量僅次于前照燈，2022 年銷量 1459 萬只，單車價值量 400-1000元，毛利率約 15%-25%；c)霧燈霧燈：小燈的一種，分為前霧燈和后霧燈，在小燈中單車價值量較高，單車需配套 4 個霧燈，單車價值量 100-300 元；d)其他小燈其他小燈：包括門燈、閱讀燈、化妝燈、下車燈等，標準

25、化程度高，附加值較低，均價十幾元/只。2)三角警示牌三角警示牌：由塑料反光材料做成的被動反光體，單車價值量一般 10-20 元/個，營收占比常年低于 0.5%，毛利率 2.0%；3)控制器控制器：是公司 2021 年推出的新產品，是集電源管理、供電輸出、CAN/LIN 通訊、故障管控于一體的新一代智能控制器，目前處于發展早期，主要用于滿足車燈自研需求。公司正在加強車燈控制器 HCM/RCM/LCU 以及行泊一體域控產品的開發，目前營收占比0.1%，毛利率 3.6%，中長期有望貢獻增量。圖表圖表 5 星宇股份主要產品分類星宇股份主要產品分類 資料來源：公司公告、公司官網、公司可轉債募集說明書、前

26、瞻產業研究院、太平洋汽車網、華創證券測算，注：*為估算數據 產品結構持續優化，高毛利率、高附加值的前照燈、后組合燈占比提升。產品結構持續優化，高毛利率、高附加值的前照燈、后組合燈占比提升。1)早期早期以以小燈產品切入客戶供應體系小燈產品切入客戶供應體系：2012 年小燈銷量 2479 萬只、銷量占比 78%，后組合燈銷量 502 萬只、銷量占比 16%，前照燈銷量 202 萬只、銷量占比 6%；2)綁定客戶后重點獲取前照燈、后組合燈核心項目綁定客戶后重點獲取前照燈、后組合燈核心項目：2022 年小燈銷量 3654 萬只、銷量占比降低至 63%，后組合燈銷量 1459 萬只、銷量占比提升至 25

27、%，前照燈銷量703 萬只、銷量占比提升至 12%。公司在產品質量和穩定性得到客戶認可后，進入了與客戶深度合作階段，高毛利率、高附加值的前照燈、后-組合燈項目占比提升。營業收入（億元）營收占比（%）毛利率（%）銷量（萬只）銷量占比（%）前照燈在夜間或白天霧、雨中行駛時照明道路、辨認前方障礙物400-2000220%-30%*70311.8%后組合燈警示車輛后方的道路使用者，或在特定情況下照明使用400-1000215%-25%*145924.5%霧燈 用于汽車在霧、雪和大雨等能見度較低的環境中行駛時照亮前方道路或警示車輛后方的道路使用者100-300*4 其他車燈 主要包括門燈、閱讀燈、化妝燈

28、、下車燈等100-200*數個 三角警示牌類 三角警示牌 行車過程中停車檢修或者發生意外事故時使用，用以提醒其它車輛注意避讓10-20*10.20.2%2.0%1292.2%控制器 前部燈具控制器、后部燈具控制器 接收車身CAN報文后，進行CAN/LIN轉換，與負載燈具進行LIN通訊，傳達點燈指令；對于燈具進行故障管控，并通過CAN反饋故障給車身400-800*40.10.1%3.6%80.1%其他業務 主要為材料銷售及廢料銷售收入7.08.5%25.7%主要產品產品圖示 車燈類產品種類61.4%2022年單車配套數量（只）36543%-10%*75.291.2%單車價值量（元）產品用途 星宇

29、股份（星宇股份（601799）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 圖表圖表 6 星宇股份各類車燈產品銷量，萬只、星宇股份各類車燈產品銷量，萬只、%資料來源：公司公告、華創證券 核心車燈產品均價提升帶動毛利率上行，核心車燈產品均價提升帶動毛利率上行，2021 年后毛利率穩定在年后毛利率穩定在 22%左右。左右。受益于產品結構優化疊加車燈升級，公司車燈產品均價從 2012 年的 39 元/只穩步提升至 2022 年的129 元/只。公司早期前照燈、后組合燈技術尚不成熟，產品質量和良率不穩定，加上低價拓客策略，2012 至 20

30、16 年毛利率從 25.9%下滑至 21.0%；2016 年起公司瓶頸期已過，隨毛利率更高的前照燈、后組合燈占比提升，2020 年整體毛利率增長至 27.3%；2021 年后受芯片等原材料漲價及合資客戶銷量下滑影響，毛利率下滑至 22%左右。圖表圖表 7 星宇股份車燈產品均價星宇股份車燈產品均價走勢走勢，元，元/只只 圖表圖表 8 星宇股份星宇股份毛利率走勢，毛利率走勢，%資料來源：公司公告、華創證券 資料來源：Wind、華創證券(三三)客戶優化及產能擴張打開成長空間客戶優化及產能擴張打開成長空間 客戶：合資成長期已過，新能源客戶放量在即?？蛻簦汉腺Y成長期已過，新能源客戶放量在即。公司早期以奇

31、瑞起家，隨后積極開拓合資、自主和新能源客戶，2011 年一汽大眾超過奇瑞成為第一大客戶，2014 至 2019 年前五大客戶銷售占比從 77%降低至 65%，客戶結構越來越多元化，形成了自主-合資-外資-新勢力全方位客戶體系。2021 至 2022 年，高占比合資客戶銷量下滑，公司戰略轉型切入小鵬、理想、蔚來等新能源車企供應體系，新能源客戶后續有望貢獻主要增量。0%6%12%18%24%30%01,5003,0004,5006,0007,500201220132014201720182019202020212022前照燈（萬只）后組合燈（萬只）其他燈種（萬只）前照燈占比后組合燈占比020406

32、0801001201402012201320142015201620172018201920202021202220%22%24%26%28%星宇股份（星宇股份（601799）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 圖表圖表 9 星宇股份星宇股份重要客戶開拓時間點重要客戶開拓時間點 圖表圖表 10 2007 年星宇年星宇股份股份客戶結構客戶結構 資料來源：公司公告、華創證券 資料來源：公司公告、華創證券，注：系占總營收比例 圖表圖表 11 2014 年星宇年星宇股份股份客戶結構客戶結構 圖表圖表 12 2020H1 星宇星宇

33、股份股份客戶結構客戶結構 資料來源：公司公告、華創證券，注：系占總營收比例 資料來源：公司公告、華創證券，注：系占總營收比例 產能：穩步擴張，塞爾維亞工廠投產開啟出海之路。產能：穩步擴張，塞爾維亞工廠投產開啟出海之路。公司生產基地集中在江蘇常州、吉林長春和廣東佛山，各地理論車燈產能分別為常州（5620 萬只）、長春（600 萬只）、佛山（600 萬只），常州工廠主要輻射華東華中及其他地區整車廠，長春工廠主要滿足一汽大眾配套需求，佛山工廠主要輻射華南地區整車廠，本地配套能力強，可以快速響應客戶需求。2022 年 12 月，公司在歐洲的塞爾維亞工廠投產，來自歐洲主機廠的項目陸續進入批產階段，202

34、2 年實現營收 180 萬元，達產年預計新增營收約 1.24 億歐元。此次建廠可以幫助公司全面進入歐洲中、高端汽車品牌的供應商體系，公司有望開拓歐洲市場，進一步發展壯大。同時，公司智能制造產業園模具工廠和智能制造產業園五期項目正在建設中，達產后可以進一步提高模具自制率，實現有效降本，并拓展星環燈、格柵燈兩大新型車燈品類?？蛻糸_拓時間傳統新能源2011年（已有客戶）合資：一汽大眾、上汽大眾、一汽豐田、東風日產、上汽通用、神龍汽車自主：奇瑞汽車、一汽夏利、一汽轎車、一汽海馬、一汽解放、北汽福田2014年外資：德國寶馬、德國奧迪合資：廣汽豐田2016年自主：廣汽乘用車 蔚來汽車2017年合資：奇瑞捷

35、豹路虎自主：吉利汽車、上汽通用五菱、眾泰汽車2018年合資：廣汽本田、東風本田、長安馬自達、通用汽車自主：一汽紅旗2019年外資：戴姆勒2021年 小鵬汽車、理想汽車2022年 極氪汽車2023年外資：日本豐田、日本日產合資：北京奔馳、華晨寶馬 某國際知名新能源車企53%11%2%5%4%25%奇瑞汽車一汽大眾一汽豐田一汽夏利北汽福田其他12%34%13%7%12%23%奇瑞汽車一汽大眾一汽豐田一汽轎車上汽大眾其他7%39%11%6%6%30%奇瑞汽車一汽大眾一汽豐田一汽紅旗東風日產其他 星宇股份（星宇股份（601799）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證

36、監許可（2009）1210 號 11 圖表圖表 13 星宇星宇股份車燈股份車燈產能布局情況產能布局情況 資料來源：公司公告、2020年公司業績說明會、華創證券整理 產能-其他品類前照燈尾燈霧燈小燈星環燈格柵燈IPO募投項目建設完成后產能4404404403180已投產智能制造產業園一、二、三期項目460560已投產智能制造產業園模具工廠工裝11,046副+模具360副預計2023年投產，提高模具自制率智能制造產業園五期項目（貫穿式前部車燈工廠）5050預計2027年投產，拓展產品種類吉林長春年產100萬套車燈項目200200200已投產廣東佛山佛山工廠一期、二期項目200400已投產塞爾維亞塞

37、爾維亞工廠1003001702022年12月投產產能合計1400190064033505050工裝11,046副+模具360副江蘇常州備注產能-車燈類（萬只/年）地區項目 星宇股份（星宇股份（601799）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 二、二、轉舵：車燈業務再度楊帆轉舵：車燈業務再度楊帆 伴隨電動智能變革，車燈智能化驅動行業規模持續擴張。伴隨電動智能變革，車燈智能化驅動行業規模持續擴張。前照燈向 ADB、DLP、Micro LED方向升級，尾燈向 OLED 方向升級。車燈均價預計有望從 2022 年單車 3200

38、元增長至 2025年 4200 元左右，國內市場規模從 2022 年 654 億元擴張至 2025 年 858 億元/CAGR+9%，星宇車燈產品的單車價值有望獲得進一步提升。提高新能源客戶占比，激活增長潛力。提高新能源客戶占比，激活增長潛力。公司加大力度開發新能源客戶，目前已進入理想/蔚來/小鵬/吉利及某國際新能源車企供應體系。憑借技術積累、成本控制與本土化服務綜合優勢，公司有望加速獲取新能源項目，優化產品結構，我們預計 2H23-24 年新能源業務占比有望突破 20%/40%。(一一)行業擴容：行業擴容：ASP 持續提升構筑市場空間持續提升構筑市場空間 ASP 提升路線提升路線 1：光源升

39、級，從鹵素到：光源升級，從鹵素到 LED。汽車車燈光源經歷了煤油燈乙炔燈白熾燈鹵素燈氙氣燈LED 燈激光燈的技術升級演變，每一次升級都伴隨著光線強度、耐用度、照明效果等性能的提高以及能耗的減少，單車價值量從鹵素燈的 1200-1800 元提升至 1 萬美元以上。根據易車網、懂車帝統計主流車型車燈光源配置測算得到，2022 年國內市場配置 LED 車燈的乘用車占比 75.4%，配置激光車燈、氙氣車燈、鹵素車燈的乘用車分別占比 0.3%、0.6%、23.7%。圖表圖表 14 車燈光源升級車燈光源升級路線路線 資料來源：蓋世汽車研究院汽車車燈產業報告（2022版）、公司可轉債募集說明書、華創證券 L

40、ED 車燈已成為主流，但尚車燈已成為主流，但尚存在存在滲透空間。滲透空間。同鹵素燈、氙氣燈相比，LED 車燈更加節能環保、使用壽命更長、反應速度更快、可以靈活設計組合；而同激光大燈相比，LED 燈性價比明顯。憑借性能和成本的綜合優勢，根據集邦咨詢統計，2017 至 2022 年全球 LED前照燈滲透率已從12%提升到72%，且2022年新能源汽車LED前照燈滲透率高達92%，伴隨新能源汽車的蓬勃發展，LED 車燈滲透率仍有一定上升空間。星宇股份（星宇股份（601799）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 圖表圖表 15

41、各類車燈光源對比各類車燈光源對比 資料來源：公司轉債募集說明書、華經產業研究院、蓋世汽車研究院、華創證券 ASP 提升路線提升路線 2：智能化智能化升級，升級，場景多元化場景多元化。伴隨電動智能變革，汽車車燈也從單一照明功能往智能化方向演進，前照燈方面，AFS、ADB、DLP、Micro LED 等智能前照燈不僅可以根據需要自動控制車燈開關，也能成為輔助駕駛、人車交互的一部分；尾燈方面，OLED 尾燈更具個性化、互動性和安全性。智能車燈逐步滲透將推動車燈單車配套價值持續增長，車燈行業迎來新一輪發展機遇。AFS（自適應前照燈）能夠根據天氣、環境、道路狀況調整照明模式，達到更佳的照明（自適應前照燈

42、）能夠根據天氣、環境、道路狀況調整照明模式，達到更佳的照明效果。效果。傳統照明系統單一的照明模式在復雜路況與特殊場景面臨許多難題，轉彎、加減速與上下坡時存在照明盲區，車輛交匯與遇到行人時燈光眩目等。而 AFS 可以幫助車輛實現鄉村道路、高速公路、城市道路、惡劣天氣、大燈隨動轉向、儀表盤故障指示、旅行七種模式的照明，滿足不同情景下的照明需求。原理：原理：AFS 由傳感器、電子控制單元（ECU）、車燈控制系統和前照燈四部分組成。工作時，傳感器將信號通過控制器局域網絡（CAN）傳入 ECU 中，ECU 處理完數據后，向車燈控制系統輸出前照燈轉角指令，使前照燈轉過相應的角度，光束隨著汽車前進方向和車身

43、姿態的變化而轉動，消除駕駛員在夜間或惡劣天氣下行車的視野盲區，能夠保證駕駛員和道路行人的安全。對于帶有變道輔助及 NOA 功能的車輛，AFS 前照燈對于ADAS 的前向感知有更好的配合效果。圖表圖表 16 AFS 不同工作模式照射光形不同工作模式照射光形 圖表圖表 17 AFS 大燈隨動轉向工作效果大燈隨動轉向工作效果 資料來源：智車Robot 資料來源：公司可轉債募集說明書 鹵素氙氣 LED（單顆）激光（單顆）原理鎢絲燈+惰性氣體，熱輻射原理高電壓電離氙氣，電弧發光發光二極管，電能轉化成光能激光發光二極管光線強度 55W為1000多流明35W為3200流明左右20W可以達到3000-4000

44、流明LED燈的4倍照明效果光線均勻相對光線集中，兩側偏暗光線誤差小，無需濾光光線誤差小，無需濾光照射寬度約4.4m約5.2m約6.1m約12m反應時間0.5s0.8s0.1s0.1s色溫 3,200K4,300K2,700-8,300K6,000K壽命 500 小時左右2500-3000 小時30000-50000 小時大于100000小時能耗 一般鹵素大燈燈55W常規氣氣大燈35W一般為20W左右比LED減少30%以上優點 低成本 結構簡單 不需要驅動 壽命比鹵素長 結構較簡單，光源幾乎不用更換 亮度高 壽命長 功耗低，節能環保 靈活性高，可任意組合，造型豐富 具備LED燈的所有優點 體積更

45、小 照射距離是LED燈的兩倍缺點 亮度低 發光效率不高 照射距離短 啟動較慢 成本較高 雨霧天氣下穿透力不及鹵素燈 需要驅動 成本高 發熱量大，容易損壞 需要驅動 成本極高 需要安全防護用途 適用遠光、近光、前霧燈適用透鏡式遠光、近光適用遠光、近光、前霧燈適用輔助遠光 星宇股份（星宇股份（601799）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 由由 AFS 衍生出的衍生出的 ADB（自適應遠光燈）更利于提升夜間會車的安全性，是未來的主要（自適應遠光燈）更利于提升夜間會車的安全性，是未來的主要發展方向。發展方向。傳統的前照燈需要

46、手動切換遠近光燈，但大多數駕駛員在會車時不愿意頻繁切換或者過早切換，導致前方視野受限。ADB 前照燈能夠自動切換遠近光燈、調節遠光束的分布，在擴大駕駛員視野的同時，避免對其他道路用戶產生眩光。圖表圖表 18 ADB 前照燈前照燈自動分區控制遠光光束自動分區控制遠光光束 資料來源：智能汽車俱樂部 原理原理：ADB 由攝像頭、控制器、光源模組驅動器、光源模塊組、傳輸線路等組成。ADAS的出現大大促進了 ADB 的應用，通過車載攝像頭采集圖像并將圖像信號輸入，ADB 系統會實時計算判斷前方來車的位置與距離，并將指令發送到前車燈系統，控制遠光燈組內相應的 LED 顆粒變暗或者熄滅，避免對前方車輛產生眩

47、目影響，提升駕駛的安全性，另一方面，ADB 車燈還可以提升 ADAS 系統的夜間圖像識別能力。矩陣式矩陣式 ADB 依靠依靠數顆數顆 LED 光源實現更加精細的照明分區，技術壁壘相對較高。光源實現更加精細的照明分區，技術壁壘相對較高。ADB 有矩陣式和像素式兩種實現途徑，目前矩陣式 ADB 成本更低，應用更加廣泛。矩陣式 ADB的光源模塊組為數顆 LED 矩陣光源，每顆 LED 與光照區域一一對應，根據控制器指令控制單顆 LED 亮暗完成光型變化，可以實現隨動轉向、精確照明、控制照射范圍、動態轉向燈、大燈提醒行人等多項功能。LED 光源普遍為 12100 顆，光源數量越多，ADB分辨率、精準度

48、越高，但也對光學系統設計、系統散熱結構、控制算法能力提出了更高要求。星宇股份（星宇股份（601799）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 圖表圖表 19 ADB 系統構成及工作原理系統構成及工作原理 資料來源：肖惠基于AFS和ADB的LED智能大燈光學設計 DLP（高清數字大燈）：更高端的像素式（高清數字大燈）：更高端的像素式ADB。DLP即顆粒更多、分區更細的矩陣式ADB，DLP 技術主要基于數字光處理器件（DMD），DMD 由近百萬個微反射鏡組成，每個反射鏡都可以獨立翻轉角度，每秒鐘可以翻轉 5 萬次，光束的傳播路徑

49、和亮度范圍隨微反射鏡的角度變化而變化，從而實現精準控制。DLP 前照燈單燈擁有上百萬像素，可以根據駕駛條件、路況等信息形成所需的各種光型分布，不僅可以精確化解決眩目問題，還具有高清成像投影功能，支持道路投影、行人預警、車道光線引導，實現輔助駕駛和信息交互。但 DMD 由德州儀器（TI）壟斷，成本高昂，成本下探進展相對緩慢。圖表圖表 20 DLP 技術通過高速控制數百萬個微鏡來顯示高分辨率圖像技術通過高速控制數百萬個微鏡來顯示高分辨率圖像 資料來源：TI公司官網 星宇股份（星宇股份（601799）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210

50、號 16 圖表圖表 21 DLP 前照燈前照燈投影斑馬線投影斑馬線 圖表圖表 22 DLP 前照燈前照燈投影投影引導行人讓行引導行人讓行 資料來源：智能汽車俱樂部 資料來源：智能汽車俱樂部 新一代智能前照燈新一代智能前照燈 Micro LED，兼具矩陣式，兼具矩陣式 ADB 和和 DLP 優勢。優勢。Micro LED 像素大燈基于 Micro LED 光源自發光特點進行矩陣式微結構處理，同時在芯片襯底整合矩陣式CMOS 控制電路，實現對芯片上每個獨立微結構區域的單獨開、關及電流調節功能，使每個微芯片結構直接成為大燈光型中可獨立控制的單顆像素。相比普通矩陣式 ADB 前照燈，Micro LED

51、 可獨立控制的像素點高達 13 萬顆，可令遠光燈實現更高像素的投射，更加能夠保證行車安全；同時 Micro LED 可以拋卻冗余 DLP 投影模塊，相比 DLP 前照燈體積更小、重量更低、能耗更低、更具低成本量產潛力?？春酶邇r值量智看好高價值量智能大燈加速滲透，帶動車燈單車價值量持續增長。能大燈加速滲透，帶動車燈單車價值量持續增長。普通 LED 大燈單燈價值量 800-1500 元，矩陣式 ADB 大燈單燈 1500-3000 元，DLP 大燈單燈高達 6000-8000元。目前 DLP 大燈主要搭載在奔馳 S 級、智己 L7、智己 LS7 等 30 萬元以上高端車型，用于打造差異化，滲透率

52、2023 年 1-7 月累計 0.8%，預計還需要進一步降本后才可實現更多應用。而 ADB 大燈已從奧迪 A6L、奔馳 GLC、極氪 009 等 30 萬元以上車型下沉至別克君威、別克昂科威、傳祺 GS8、上汽大眾途觀 L 等 20 萬元以下車型。根據汽車之家、懂車帝、公司官網、智能汽車俱樂部公布的前照燈配置資料，統計測算得到，國內乘用車市場 ADB 前照燈滲透率從 2020 年的 0.5%提升至 2022 年的 3.5%，2023 年 1-7 月累計的 ADB 前照燈滲透率為 7.6%，2023 年 ADB 大燈將在超過 70 款車型上實現量產。星宇股份（星宇股份（601799）深度研究報告

53、）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 圖表圖表 23 2020 年年至今國內乘用車至今國內乘用車 ADB、DLP 前照燈滲透率前照燈滲透率 資料來源：汽車之家、懂車帝、公司官網、智能汽車俱樂部、中汽協、華創證券測算 OLED 比比 LED 發光更均勻、光學效率更高。發光更均勻、光學效率更高。OLED 是面光源，光在有機熒光粉層中均勻產生，無需額外反射器或光學零件進行光擴散，即可輕松實現均勻度大于 0.8 的平面照明效果，光學效率高、功耗低、可靠性好，而 LED 是點光源，形成面光源效果需要借助各種光學散射方案，這不僅會帶來光學效率的損

54、失，點亮效果也不夠均勻穩定。圖表圖表 24 OLED 發光原理發光原理 圖表圖表 25 恒定功率下恒定功率下 OLED 的的亮度與均勻性亮度與均勻性更高更高 資料來源：漢雷得OLED公眾號 資料來源：車燈研究院 OLED 可幫助尾燈實現個性化、互動性和安全性?？蓭椭矡魧崿F個性化、互動性和安全性。OLED 可以對每個發光分區單獨設計形狀、獨立控制和激活，組合形成各式圖案，在造型上為車輛提供更多設計彈性，打造差異化。OLED 還具有車燈信號、交互顯示功能，例如在滿足當前法規的前提下，向其他道路使用者發出危險的早期警告或者車況路況信息（道路濕滑、交通擁堵結束、紅綠燈狀況等），大大提高汽車行駛的安全

55、性。并且 OLED 技術相比 DLP 等數字車燈技術，無需使用大量像素，可以拋卻復雜的電子驅動模塊，降低生產成本。OLED 尾燈或將成為最具潛力的尾燈方案。尾燈或將成為最具潛力的尾燈方案。OLED 尾燈 ASP 介于 LED 尾燈與激光尾燈之間，LED 尾燈單車價值量 800-1000 元，而 OLED 尾燈在 2500-3000 元（2018 年奧迪TT RS 搭載的 OLED 尾燈售價高達 15000 元）。憑借發光均勻、光效高、造型多樣、多分區控制等突出性能優勢，眾多面板企業（京東方、翌光科技、壹光科技、錸寶、LGD、0%1%2%3%4%5%6%7%8%2020202120222023M

56、1-M7DLP滲透率ADB滲透率 星宇股份（星宇股份（601799）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 歐司朗等）及車燈企業（海拉、法雷奧、星宇、華域視覺、延鋒彼歐、曼德光電等）都在積極布局 OLED 尾燈，目前 OLED 尾燈已應用于 BBA 的多款車型，星宇攜手翌光打造的國內首款 OLED 尾燈也在紅旗 H9 實現量產。并且應運而生的柔性 OLED 技術，能夠將可變形的 OLED 板融入車燈的自由曲面設計中，實現更加復雜的造型設計，在良率提高和降本后，OLED 尾燈有望替代 LED 尾燈，迎來廣闊增長空間。圖表圖表

57、26 多款豪華車型搭載多款豪華車型搭載 OLED 尾燈尾燈 資料來源：懂車帝、車燈研究院、智能汽車俱樂部、CINNO、華創證券 圖表圖表 27 星宇攜手翌光推出國內首款星宇攜手翌光推出國內首款 OLED 量產尾燈量產尾燈 圖表圖表 28 柔性柔性 OLED 屏體屏體 資料來源：車燈研究院 資料來源：翌光科技微信公眾號 國內車燈市場空間國內車燈市場空間 2025 年年預計預計超超 850 億，億，2030 年年預計預計超超 900 億。億。根據我們測算，2022年普通 LED 車燈、ADB 車燈、DLP 車燈單車價值量分別約 3500、6000、20000 元，滲透率分別為 72%、3.5%、0

58、.1%，假設 ADB 車燈滲透率有望從 2022 年的 3.5%提升至 2025年的 25%，DLP 車燈滲透率有望從 2022 年的 0.1%提升至 2025 年的 2.5%，考慮到比亞迪、長城各自由子公司弗迪精工、曼德光電自制車燈，除去比亞迪、長城車燈規模后，國內車燈規模有望從 2022 年的 654 億元提升至 2025 年的 858 億元，2030 年預計擴容至939 億元，2022 至 2030 年 CAGR+4.6%。全球車燈市場空間全球車燈市場空間 2025 年年預計預計超超 400 億美元，億美元，2028 年年預計預計超超 450 億美元。億美元。根據 QY Research

59、，全球車燈市場規模有望從 2022 年的 357 億美元提升至 2025 年的 409 億美元，2028 年預計擴容至 476 億美元，2022 至 2028 年 CAGR+4.9%。上市時間品牌車型指導價（萬）OLED面板供應商車燈總成供應商主打市場2016年奧迪TT RS46.60-76.98歐司朗/歐洲2018年奧迪A882.98-195.48OLED-Works海拉歐洲2020年奧迪Q535.85-57.17/歐洲2021年奧迪Q5L39.68-48.88/歐洲2021年奧迪A6 E-tron42.79-65.68/歐洲2018年 奔馳S-Class Coupe94.72-200.20

60、LG/歐洲/韓國2016年寶馬M4 GTS88.00-105.88歐司朗/歐洲2019年一汽紅旗H930.98-86.00翌光科技星宇中國 星宇股份（星宇股份（601799）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 圖表圖表 29 國內乘用車車燈市場空間預測國內乘用車車燈市場空間預測 資料來源：汽車之家、懂車帝、中汽協、星宇股份官網、智能汽車俱樂部、華創證券測算(二二)競爭分析：長期被合資驗證的競爭實力競爭分析：長期被合資驗證的競爭實力 全球市場小糸占據龍頭地位，國內車燈企業逐步嶄露頭角。全球市場小糸占據龍頭地位，國內車燈企業

61、逐步嶄露頭角。全球車燈行業主要玩家有小糸（日）、馬瑞利（歐）、法雷奧（歐）、海拉（歐）、斯坦雷（日）、華域（中）、星宇（中），由于下游主機廠集中度較高，對零部件質量要求嚴格，僅在有限的名單中選擇供應商，少數行業領先者占據了較大的市場份額，車燈行業呈寡頭壟斷局面，2021年CR 5為65%，小糸占據 21%市場份額，馬瑞利、法雷奧、海拉、斯坦雷四家各占 9%-12%。主機廠與供應商配套關系深厚，從 2015 年到 2021 年行業前五供應商格局穩固，華域、星宇份額提升至 5%和 3%。20222023E2024E2025E2030E乘用車車燈規模，億元654728803858939增速，%11%

62、10%7%/乘用車車燈ASP，元/套3,2223,5693,9284,2354,940乘用車批發銷量，萬輛2,3232,4642,5632,6142,700新能源乘用車，萬輛6488611,0251,1761,620新能源滲透率，%28%35%40%45%60%燃油車，萬輛1,6751,6031,5381,4381,080DLP車燈規模，億元44781103194DLP車燈銷量，萬套2254665162滲透率，%0.1%1.0%1.8%2.5%6.0%DLP車燈單價，元/套20,00019,00017,48015,73212,000ADB車燈規模，億元48129227332608ADB車燈銷量

63、，萬套802224106541,350滲透率，%3%9%16%25%50%ADB車燈單價，元/套6,0005,8205,5295,0874,500普通LED車燈規模，億元584575553512324普通LED車燈銷量，萬套1,6691,6761,6451,5551,080滲透率，%71.9%68%64%60%40%普通LED車燈單價，元/套3,5003,4303,3613,2943,000激光車燈規模，億元1221334970氙氣車燈規模，億元32110鹵素車燈規模，億元837662426比亞迪車燈規模，億元5693117139210長城汽車車燈規模，億元2329374254 星宇股份（星宇

64、股份（601799）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 圖表圖表 30 2015 年全球車燈市場競爭格局年全球車燈市場競爭格局 圖表圖表 31 2021 年全球車燈市場競爭格局年全球車燈市場競爭格局 資料來源：蓋世汽車研究院汽車車燈產業報告（2022版）、華創證券 資料來源：蓋世汽車研究院汽車車燈產業報告（2022版）、華創證券 中國市場有望從一超多強走向兩超多強。中國市場有望從一超多強走向兩超多強。國內市場呈現一超多強格局，2021 年華域市占率 22%，份額第一，星宇市占率 14%，位于行業第二。公司憑借成熟的車燈同

65、步設計開發能力、嚴格的成本控制體系和多元化的優質客戶資源，有望持續提升競爭力，搶占更多份額，讓國內車燈市場從一超多強走向兩超多強。圖表圖表 32 2021 年年中國中國車燈市場競爭格局車燈市場競爭格局 資料來源：Marklines、華創證券 競爭要素分析：技術研發與成本控制強者方能勝出。競爭要素分析：技術研發與成本控制強者方能勝出。1)傳統合資客戶傳統合資客戶：過去傳統車企的車燈配套看重研發與利益關系，外資占據市場主要份額。過去傳統車企的車燈配套看重研發與利益關系，外資占據市場主要份額。車燈制造涉及材料學、光學、電子學、機械工程等跨學科知識和技術，需要車燈企業具備極強的設計能力和同步開發能力，

66、外資車燈企業起步較早，技術大幅領先于國內，且外資車燈企業多與整車廠存在股權聯系或其他利益關系，整車廠通常會優先體系內供應商，因此過去配套市場長期被外資占據。內資供應商技術成熟后，傳統客戶份額的搶奪進入成本端的比拼。內資供應商技術成熟后，傳統客戶份額的搶奪進入成本端的比拼。隨著內資供應商技術儲備日益成熟，與外資差距逐漸縮小，華域、星宇等內資車燈廠切入供應鏈中，憑借本土化和成本優勢，搶占外資車燈份額，在上汽大眾、一汽大眾等合資車企中都占據了主要份額?，F在頭部內資供應商基本能滿足合資車企對于車燈技術的要求，隨著行業競爭更加激烈，合資車企生存環境更加艱難，降本訴求顯著加大，成本端性價比的比拼將更加激烈

67、。28%15%13%13%10%21%日本小糸馬瑞利法雷奧海拉斯坦雷其他21%12%12%11%9%5%3%27%日本小糸馬瑞利法雷奧海拉斯坦雷華域視覺星宇其他22%14%9%8%8%7%32%華域視覺星宇股份小糸海拉斯坦雷馬瑞利其他 星宇股份（星宇股份（601799）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 2)新能源客戶新能源客戶：當前要進入新能源客戶的車燈配套體系，重點在研發與銷售服務能力。當前要進入新能源客戶的車燈配套體系，重點在研發與銷售服務能力。首先，智能化能力是當前新能源車企競爭的重要因素，新勢力等車企多數堅持較

68、高智能化研發投入，對于車燈差異化、智能化要求較高，傾向與技術、人才儲備雄厚的龍頭企業合作，華域、星宇的研發儲備領先其他內資車燈企業。同時，新能源車企車型迭代速度加快，對研發周期提出了更高要求，內資企業研發機構設在國內，沒有技術輸出限制，研發周期短且能夠快速響應客戶同步開發需求。預計預計新能源份額的搶奪也將步入內資供應商更擅長的成本端性價比的競爭。新能源份額的搶奪也將步入內資供應商更擅長的成本端性價比的競爭。隨行業內卷加劇及新能源車企話語權提升，勢必會進一步壓價降低采購成本，此時具有成本優勢的企業會存在更大的降價空間。因此，我們看好具有突出成本優勢與豐富智能化技術積累的優質本土車燈供應商。圖表圖

69、表 33 分客戶看待核心競爭要素變化分客戶看待核心競爭要素變化 資料來源：華創證券整理 競爭要素分析：公司對比國內有研發優勢和先發優勢，對比外資有成本優勢和本土優勢，競爭要素分析：公司對比國內有研發優勢和先發優勢，對比外資有成本優勢和本土優勢，具體如下：具體如下：（注：（注：中位數和行業排名系中位數和行業排名系以申萬三級、中信三級、以申萬三級、中信三級、Wind 三級行業為基準，三級行業為基準，保留當前主營汽車零部件業務公司的自建庫計算分析得到保留當前主營汽車零部件業務公司的自建庫計算分析得到）星宇股份（星宇股份（601799）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文

70、號：證監許可（2009）1210 號 22 圖表圖表 34 星宇股份對比內外資企業競爭優勢星宇股份對比內外資企業競爭優勢 資料來源：華創證券整理 1)研發優勢：持續投入鞏固技術壁壘。研發優勢：持續投入鞏固技術壁壘。公司深耕行業三十年，高度重視研發投入，2015年以來，研發人員數量/研發費用保持在零部件行業前 15%/20%以內，且持續增長，研發人員數量從 2015 年的 457 人增長至 2022 年的 1532 人、CAGR 達 18.9%，研發費用從 2015 年的 1.0 億元增長至 2022 年的 5.2 億元、CAGR 達 26.2%。圖表圖表 35 星宇股份星宇股份 vs 國內可比

71、國內可比公司公司研發人員數量，人研發人員數量，人 圖表圖表 36 星宇股份星宇股份 vs 國內可比國內可比公司公司研發費用，研發費用，億元億元 資料來源：Wind、華創證券 資料來源：Wind、華創證券 經過多年鉆研和積累，公司前瞻性技術和產品布局走在市場前列。經過多年鉆研和積累，公司前瞻性技術和產品布局走在市場前列。公司已成功研發第一代和第二代 ADB 前照燈、第二代 OLED 尾燈、高清數字大燈等前沿車燈，并持續加強基于 DMD 技術的 DLP 智能前照燈、基于 Micro LED 技術的 HD 智能前照燈、基于 Micro LED/Mini LED 技術的像素顯示化交互燈、車燈控制器 H

72、CM/RCM/LCU 及行泊一體智能駕駛相關產品的開發。2023 年上半年公司獨立平臺車燈控制器已量產供貨，基于 DMD技術的 DLP 智能前照燈預計 2023 年底可實現量產，基于 Micro LED 技術的 HD 智能前照燈預計 2024 年達量產水平。同時公司積極與虹軟科技、華為、地平線、歐冶半導體、一徑科技等合作，推動智能車燈、自動駕駛產品研發進程，進一步加深技術壁壘。研發人員數量（人）20152016201720182019202020212022華域汽車 1,824 4,401 4,685 5,649 8,556 10,291 9,825 10,970福耀玻璃 2,712 3,02

73、7 3,356 3,924 3,972 3,777 3,847 4,258拓普集團 667 885 1,081 1,328 1,385 1,729 2,350 3,180三花智控 792 873 1,208 1,394 1,279 1,576 1,890 2,243佛山照明 231 259 260 673 632 856 1,226 1,920星宇股份457679669789933106514931532MEDIAN85153205226262261292Rank15%13%13%14%13%12%8%10%研發費用（億元）20152016201720182019202020212022華域汽

74、車15.424.525.351.352.655.763.571.6福耀玻璃5.97.38.08.98.18.210.012.5三花智控2.32.53.34.45.35.27.59.9拓普集團1.51.82.32.93.13.55.07.5星宇股份1.01.41.81.82.33.13.95.2佛山照明0.91.11.31.41.41.62.35.0MEDIAN0.30.40.50.60.60.70.80.9Rank17%14%15%20%17%14%14%11%星宇股份（星宇股份（601799）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210

75、號 23 圖表圖表 37 星宇股份研發項目及成果梳理星宇股份研發項目及成果梳理 資料來源：公司公告、公司官網、公司公眾號、華創證券 2)成本優勢：設備國產化成本優勢：設備國產化+零部件自制零部件自制+規模優勢降本。規模優勢降本。生產成本方面，公司 2022 年營業收入達到 82 億元，處于汽零行業前 16%，創收體量位列國內車燈行業第二，規模效應之下能夠較好攤薄生產成本，同時公司采購國產設備進行生產，折舊攤銷占營收比處于行業低位。公司有自己的生產線自制電子元器件和模具，智能制造產業園模具工廠建成后，零部件自制率可以進一步提高，加速降本增效進程。管理成本方面，外資企業、國有企業綜合管理成本通常較

76、高，星宇作為民營企業，管理成本優于國外競爭者和華域視覺。圖表圖表 38 星宇股份星宇股份 vs 可比公司營業收入可比公司營業收入，億元億元 圖表圖表 39 星宇股份星宇股份 vs 可比公司可比公司折舊攤銷占營收比，折舊攤銷占營收比，%資料來源：Bloomberg、Wind、華創證券 資料來源：Bloomberg、Wind、華創證券 較強盈利能力和靈活管理體系助力新項目拓展。較強盈利能力和靈活管理體系助力新項目拓展。從凈利率看，公司盈利能力較強，近年凈利率在汽零行業前 25%，2022 年星宇 11%斯坦雷、華域、小糸 5%6%法雷奧、海拉 1%3%，高利潤率對應更大的低報價空間；其次，相比于國

77、有企業、外資企業，星宇作為民營企業，管理體系更加靈活，可以根據市場變化及時調整策略，如在競標重要項目時，公司有能力以價換量，犧牲一定利潤率搶奪份額。年份研發投入成果與進展2009 被科技部評定為“國家火炬計劃重點高新技術企業”2010 被國家發改委、科技部、財政部、國家稅務總局、海關總署五部委聯合認定為“國家級企業技術中心”2014 第一款AFS前照燈研發成功2015非公開發行募投“汽車電子和照明研發中心”，加強在車燈及車燈電子（AFS、LED前照燈、激光前照燈、OLED應用、ADB等）、智能駕駛研發、車載無線充電、抬頭顯示、傳感器技術、智能化生產線方面的布局和研發2016第一代ADB前照燈研

78、發成功；業內首次推出夜間輔助駕駛解決方案（NADS）；與松下中國簽訂戰略合作協議，旨在共同研發LED車燈驅動技術及推動車燈產品中的電子應用2017 第二代ADB前照燈研發成功；輔助遠光（藍轉白激光）前照燈研發成功；第二代OLED后組合燈研發成功2018像素式前照燈研發成功；NADS智能前照燈研發成功；LIN/CAN控制RGB氛圍燈研發成功；低成本雙光LED透鏡組件研發成功2019尾燈的高精度尺寸控制技術研發成功；貫穿式尾燈的焊接及尺寸控制技術研發成功；電容式、電感式、紅外式等感應式室內燈研發成功2020加強前照燈ADB投影燈模組應用、OLED技術在后組合燈中應用；第二代大眾語音交互式酷炫氛圍燈

79、、激光輔助遠光燈量產；手勢識別室內燈、像素式前燈模塊研發成功2021高清數字大燈研發成功；加強基于DMD的智能前照燈模組、基于Micro LED的智能前照燈模組、HMI手勢識別室內燈、Matrix室內燈、Smart RGB氛圍燈等新技術的開發應用；成立研究院和上海、武漢等地研發中心；與虹軟科技簽署戰略合作，圍繞人工智能技術和高性能智能視覺產品在汽車領域的落地應用開展深入合作2022推進“全貫穿式一體”前部燈的研發；汽車電子與研發中心已部分投入使用；2022 年上半年啟動數字化變革；發起的國內汽車燈光行業首個ISO標準項目“道路車輛-外部照明裝置的防霧涂層-技術條件”獲批發布；加強基于DMD 技

80、術的 DLP 智能前照燈、基于 Micro LED 技術的 HD 智能前照燈、基于 Micro LED/Mini LED 技術的像素顯示化交互燈、車燈控制器 HCM/RCM/LCU、行泊一體智能駕駛相關產品的新技術開發及應用；與華為簽署智能車載光業務合作意向書，共同構建智能車燈從設計到制造交付的端到端能力2023基于 DMD 技術的 DLP 智能前照燈預計23年底量產；基于 Micro LED 技術的 HD 智能前照燈預計 2024 年達量產水平；獨立平臺車燈控制器已量產供貨；與歐冶半導體戰略合作，基于歐冶半導體龍泉系列芯片平臺，共同開發智能車燈及自動駕駛產品和解決方案；與一徑科技達成戰略合作

81、，共同推進激光雷達量產落地營收（億元）20152016201720182019202020212022華域汽車9111243140515721440133613991583法雷奧10151214140914941506129413161418海拉441452487548543452505464小糸400431523507500513452435斯坦雷204214242264263251230219佛山照明2934383833374888星宇股份2533435161737982Rank21%19%18%17%15%14%15%16%折舊攤銷/營收（%）2015201620172018201920

82、2020212022斯坦雷7%7%8%8%8%8%9%9%法雷奧5%5%5%6%7%12%9%9%佛山照明3%2%2%2%2%2%3%7%海拉6%6%6%6%5%16%7%7%小糸4%4%4%4%4%5%5%5%星宇股份4%4%3%3%3%4%4%5%華域汽車2%2%2%2%3%4%4%4%Rank45%57%68%74%78%74%71%61%星宇股份（星宇股份（601799）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 圖表圖表 40 星宇股份星宇股份 vs 可比公司可比公司毛利率，毛利率，%圖表圖表 41 星宇股份星宇股份

83、vs 可比公司可比公司凈利率，凈利率，%資料來源：Bloomberg、Wind、華創證券 資料來源：Bloomberg、Wind、華創證券 3)人效指標表現優異且持續提升人效指標表現優異且持續提升。公司人均創收基本在 90-110 萬元，處于行業前 30-40%水平，從 2015 年 65 萬提升至 2022 年 112 萬，CAGR 達 8.1%；人均凈利在 10 萬元以上，處于行業前 20%左右，從 2015 年 8 萬提升至 2022 年 13 萬，CAGR 達 7.4%。圖表圖表 42 星宇股份星宇股份 vs 可比公司可比公司人均創收，萬元人均創收，萬元 圖表圖表 43 星宇股份星宇股

84、份 vs 可比公司可比公司人均凈利，萬元人均凈利，萬元 資料來源：Bloomberg、Wind、華創證券 資料來源：Bloomberg、Wind、華創證券 4)人員費用控制較好人員費用控制較好。公司薪酬占營收比重穩定在 9%-13%，薪酬占總成本比重穩定在 11%-14%，長期處于行業靠后水平，人員費用控制得當。圖表圖表 44 星宇股份星宇股份 vs 可比公司可比公司薪酬薪酬/營收營收，%圖表圖表 45 星宇股份星宇股份 vs 可比公司可比公司薪酬薪酬/總成本總成本，%資料來源：Bloomberg、Wind、華創證券 資料來源：Bloomberg、Wind、華創證券(三三)新機遇：新能源客戶將

85、成為下一增長極新機遇：新能源客戶將成為下一增長極 下游格局重塑，綁定新能源客戶是市占率提升的關鍵。下游格局重塑，綁定新能源客戶是市占率提升的關鍵。國內乘用車格局正在重塑，燃油車銷量從 2018 年的 2216 萬輛降低至 2022 年的 1675 萬輛，CAGR-6.8%，而新能源車銷量增長迅猛，從 2018 年的 105 萬輛增長至 2022 年的 648 萬輛，CAGR 達 57.5%。星宇總營收增速從 2018 至 2020 年的 20%左右收斂至 2021、2022 年的 10%以內，核心原因即受到傳統客戶銷量增長疲軟影響，公司核心合資客戶一汽大眾、上汽大眾、東風日產乘用車銷量分別從

86、2018 年 204/207/129 萬輛降低至 2022 年 180/132/91 萬輛。2023 年上半年上汽大眾、一汽豐田、廣汽豐田、東風日產乘用車銷量持續下滑，同比分別毛利率（%）20152016201720182019202020212022海拉27%27%28%28%26%23%24%23%星宇股份23%21%22%23%24%27%22%23%斯坦雷21%19%22%22%23%17%21%19%佛山照明24%25%23%23%23%20%17%18%法雷奧18%18%21%19%18%13%18%17%華域汽車14%15%14%14%14%15%14%14%小糸16%17%18

87、%18%18%16%14%13%Rank52%68%68%63%55%38%46%37%凈利率（%）2015 2016201720182019202020212022星宇股份12%10%11%12%13%16%12%11%斯坦雷7%6%7%8%9%5%6%6%MEDIAN8%9%10%8%7%7%6%5%華域汽車8%7%6%7%6%5%6%5%小糸5%6%7%10%9%7%5%5%佛山照明1%32%20%10%9%9%6%4%海拉5%4%5%6%9%-7%6%3%法雷奧5%6%5%3%2%-7%1%1%Rank30%45%42%32%29%22%24%20%人均創收（萬元）2015201620

88、1720182019202020212022華域汽車132153159177173236261281小糸194190222216203207190185法雷奧123132126131131117127129海拉139138138136137121138129斯坦雷134138149158152147131128星宇股份6576101908594101112MEDIAN5260687478798990佛山照明3636414144475168Rank37%32%26%32%42%36%39%34%人均凈利（萬元）2015 2016201720182019202020212022華域汽車101110

89、1210121514星宇股份88111111151213小糸101115211815109斯坦雷99111314787MEDIAN46666665海拉767712-984佛山照明011844433法雷奧67642-811Rank29%35%24%20%22%17%22%17%薪酬/營收（%）20152016201720182019202020212022斯坦雷67%63%56%55%55%55%58%68%小糸32%33%26%28%29%29%31%34%佛山照明18%19%18%17%18%18%18%16%MEDIAN8%11%13%15%16%15%16%16%星宇股份12%11%11

90、%10%9%9%12%13%華域汽車8%0%11%10%11%11%12%11%海拉3%3%2%2%3%3%3%法雷奧2%2%2%2%2%2%2%2%Rank39%49%65%77%83%79%67%68%薪酬/總成本（%）20152016201720182019202020212022斯坦雷85%78%71%71%72%66%73%83%小糸38%40%32%34%35%35%36%39%MEDIAN9%13%15%17%17%16%17%17%佛山照明20%22%20%19%20%20%18%17%星宇股份13%13%12%12%11%11%14%14%華域汽車9%11%11%12%12%

91、12%12%海拉4%3%3%3%3%3%3%法雷奧3%3%3%3%3%3%3%3%Rank37%49%65%75%78%74%64%63%星宇股份（星宇股份（601799）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 -12.1%/-7.7%/-9.5%/-27.6%。我們預計 2030 年新能源滲透率有望提升至 60%，新能源乘用車銷量達到 1620 萬輛，新能源市場將成為汽車零部件企業搶奪份額的關鍵戰場，客戶結構優化是否成功將決定公司能否步入下一快速成長階段，從 2023 年上半年看，公司客戶結構已經步入優化進程，營收增速回升

92、至 19%。圖表圖表 46 燃油、新能源乘用車批發銷量及增速，萬輛、燃油、新能源乘用車批發銷量及增速，萬輛、%圖表圖表 47 公司核心合資客戶國內公司核心合資客戶國內乘用車銷量乘用車銷量，萬輛萬輛、%資料來源：中汽協、華創證券預測 資料來源：中汽協、Wind、華創證券 公司前期新能源發展相對緩慢，新能源項目多由外資車燈企業配套。公司前期新能源發展相對緩慢，新能源項目多由外資車燈企業配套。當前蔚來、小鵬、理想、極氪、特斯拉等新能源車企主要由海拉、馬瑞利、小糸、法雷奧、華域、常誠等企業供應車燈，配套格局相對分散、格局未定，公司此時仍存在入局機會。圖表圖表 48 新能源車企車燈供應商名單新能源車企車

93、燈供應商名單 資料來源：車燈研究院、蓋世汽車新能源、蓋世汽車研究院、每日LED、馬瑞利中國微信公眾號、華創證券整理 公司過往客戶結構豐富，未來新能源客戶開拓潛力大。公司過往客戶結構豐富，未來新能源客戶開拓潛力大。從現有配套關系可知，主機廠通常選擇分散配套，以降低供應鏈風險，因此新能源整車廠也會尋找更多優質供應商。公司擁有多元化的客戶結構基礎，與多家國內外頭部整車廠形成了穩固深厚的配套關系，客戶涵蓋德系、日系、美系以及自主品牌。憑借被合資、自主客戶認可的較強競爭優勢，公司有望打破新能源車企現有配套體系，加速獲取新能源項目，為營收貢獻較大增量。0%20%40%60%-1004009001,4001

94、,9002,400新能源乘用車，萬輛燃油車，萬輛0%10%20%30%40%04080120160200240一汽大眾上汽大眾東風日產星宇總營收增速 星宇股份（星宇股份（601799）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 圖表圖表 49 截至截至 2021 年國內外頭部車燈企業與主機廠配套情況年國內外頭部車燈企業與主機廠配套情況 資料來源：公司可轉債募集說明書、華創證券 經營展望：新能源客戶開拓順利，經營展望：新能源客戶開拓順利，2H23-24 年年收入占比有望突破收入占比有望突破 20%/40%。公司 2022年起新能源

95、客戶拓展取得較大突破，已進入理想汽車、蔚來汽車、小鵬汽車、吉利汽車及某國際知名新能源車企供應體系，公司作為理想汽車戰略合作伙伴 2022 年榮獲理想汽車最高獎項“理想 TOP 獎”，設計開發能力與生產制造優勢深受客戶認可。2022 年上半年，公司承接新能源車型項目數量占比約四成，1Q23 新能源業務收入占比提升至 56%。我們預計 2H23-24 年進入快車道，新能源業務占比有望突破 20%/40%。圖表圖表 50 星宇股份榮獲“理想星宇股份榮獲“理想 TOP 獎”獎”資料來源：公司官網 主機廠星宇股份華域視覺海拉法雷奧斯坦雷小糸馬瑞利一汽大眾一汽豐田上汽乘用車上汽大眾上汽通用廣汽本田廣汽豐田

96、廣汽乘用車東風日產北京奔馳華晨寶馬長安集團奇瑞汽車吉利汽車捷豹路虎 星宇股份（星宇股份（601799）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 三、三、加速：布局行泊一體，注入成長新動能加速：布局行泊一體，注入成長新動能(一一)行泊一體市場前景廣闊，行泊一體市場前景廣闊，2030 年年行業空間有望行業空間有望達到達到 298 億元億元 行泊一體較行泊分離方案有明顯優勢。行泊一體較行泊分離方案有明顯優勢。行泊一體方案是把行車輔助和泊車輔助功能共用一個域控制器，實現傳感器深度復用、計算資源共享。優點在于不僅可以大大降低成本，讓中低

97、端車型也有望實現高階智能駕駛功能，還能提高用戶智駕體驗，在行車時可以調用魚眼相機，提高擁堵跟車、加塞等情況下的車輛通過率，在泊車時可以調用前視攝像頭，提升車輛前向的感知能力，識別路上的障礙物。圖表圖表 51 行泊一體、行泊分離解決方案對比行泊一體、行泊分離解決方案對比 資料來源：汽車之心、華創證券 群雄逐鹿、百花齊放，共同推進行泊一體規?；涞?。群雄逐鹿、百花齊放，共同推進行泊一體規?；涞?。芯片供應商、自動駕駛公司、車企、傳統汽車電子頭部企業都爭相布局行泊一體市場，多個行泊一體方案先后量產。一汽、上汽、廣汽、奇瑞、吉利、理想、蔚來等幾十家車企已計劃將行泊一體應用到后續諸多重磅車型中。圖表圖表

98、 52 各供應商行泊一體方案各供應商行泊一體方案布局情況布局情況 資料來源：佐思汽研2023年中國行泊一體產業研究報告，華創證券 成本優化是主旋律，價格下探后行泊一體有望成為汽車的標配。成本優化是主旋律，價格下探后行泊一體有望成為汽車的標配。當前已量產的行泊一體方案以中高算力為主，搭載主力為 30-35 萬元中高端車型。今年以來，更低成本方案遍地開花：福瑞泰克發布的中央計算平臺解決方案（包括高性價比行泊一體解決方案以及行泊分離行泊一體實現方式一體機域控制器傳感器傳感器分離傳感器共用行車和泊車系統分別開發配套的底層軟件、中間件、算法底層軟件、中間件通用化單獨定制不同算法模塊，節省軟件研發成本不同

99、部門對接不同供應商一個部門對接一個供應商即可，節省溝通、管理成本硬件兩個單獨的控制器融合為單個控制器，節省硬件成本軟硬件耦合程度高軟硬件逐漸解耦分開升級OTA升級數據難剪裁數據感知、處理分離主機廠無法獲得原始數據主機廠易于獲得原始數據，并可回傳至后端軟件開發功能迭代數據回傳/處理上市時間2021A2022A2023E宏景智駕（J2+TDA2）；德賽西威（TDA4）；佑駕創新（1*J3/1*TDA4VM）；星宇股份（1*J3）；易航智能（1*TDA4）；創時智駕（TDA4VM）；AutoBrain（1*TDA4）；Nullmax（TDA4）；立訊集團（1*J3）；魔視智能（1*SoC）；大華（雙

100、凌芯01）知行科技（1*TDA4VM）；縱目科技（1*J3）映馳科技（1*J3）；宏景智駕（1*J3）；福瑞泰克（1*J3/1*TDA4）知行科技（2*EyeQ5H）福瑞泰克（J3+TDA4VM/VH）；易航智能（2*TDA4）；超星未來（驚蟄R1）、（2*驚蟄R1）；極目智能（J5）；遠峰科技（L2+智能駕駛輔助方案）；大疆車載（35TOPS）、（80TOPS）；經緯恒潤（2*TDA4）；毫末智行（EyeQ4+TDA4）；商湯科技（32-100TOPS）；縱目科技（J3+8155）；智駕科技（15-50TOPS）；小馬智行（48-100TOPS）；Nullmax（10-60TOPS）；百度（

101、2*TDA4-VM）；百度（單TDA4-VH）；禾多科技（2*J3+TDA4VM）；宏景智駕（3*J3）；元戎啟行（Orin）、（80 TOPS）大疆車載（2*TDA4VM）；德賽西威（Xavier）德賽西威（Orin X）禾多科技（2*J5+TDA4VH）；宏景智駕（200+TOPS）；商湯科技（Orin、華為MDC）；小馬智行（Orin、J5等）；毫末智行（Snapdragon Ride）；易航智能（Orin/J5）；大陸集團（J5+TDA4）；華陽（高速NOA+城區NOA）；福瑞泰克（2*J5+TDA4VM）、（3*J5+2*TDA4VH）；輕舟智航（1*J5）；佑駕創新（1*J5）、（

102、2*J5）；知行科技（瑞薩V4H）；智駕科技（100TOPS）；安波福（領航輔助）；東軟睿馳（1*J5+1*X9U）；Nullmax（Orin）；創時智駕（1*OrinX）；百度（2*Orin X）；華為（ADS2.0系統）；縱目科技（J5或Snapdragon Ride）立訊集團（1*J5）、（2*J5）低算力（5-10TOPS）中算力（10-100TOPS）高算力（2100TOPS）星宇股份（星宇股份（601799）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 高性能自動駕駛解決方案），以 5V5R 全系統方案主打高性比價比，

103、整套產品售價低于3000 元；黑芝麻智能目前支持 10V NOA 功能的行泊一體域控制器 BOM 成本能夠控制在3000 元人民幣以內；易航智能基于 TDA4 的單 SoC 行泊一體 Lite 方案，域控制器成本可以控制在千元左右。未來行泊一體有望加速滲透，覆蓋 10 萬-25 萬元的中低端主流車型，成為汽車標配。市場空間：市場空間：2030 年行泊一體裝配量年行泊一體裝配量有望有望達到達到 1091 萬套，市場空間萬套，市場空間有望有望達到達到 298 億元。億元。2022 年為行泊一體元年，高工智能汽車研究院監測數據顯示，中國市場（不含進出口）乘用車前裝標配行泊一體域控方案交付 77.98

104、 萬輛，同比增長 99.63%，2023 年上半年行泊一體域控方案交付 61.07 萬輛，同比增長 113.98%。據佐思汽研測算，預計 2030 年行泊一體滲透率將達到 51%，裝配量 1091 萬套，行業空間 298 億元，其中低算力方案裝配量達到 502 萬輛，裝配率 37%；中算力方案裝配量達到 327 萬輛，裝配率 68%；高算力方案裝配量達到 262 萬輛，裝配率為 86%。圖圖表表 53 中國乘用車行泊一體市場空間測算中國乘用車行泊一體市場空間測算 資料來源：佐思汽研，華創證券(二二)憑借研發基礎與客戶資源優勢，星宇有望占領一席之地憑借研發基礎與客戶資源優勢，星宇有望占領一席之地

105、 車燈域控研發車燈域控研發基礎基礎與與主機廠客戶資源主機廠客戶資源豐富豐富，星宇上榜行泊一體競爭力，星宇上榜行泊一體競爭力 TOP 10。公司在汽車電子領域研發基礎豐富，2015 年即啟動了汽車電子和照明研發中心的建設，2016 年成立子公司星宇智能，專攻電子元件、智能駕駛、車載電子領域，2021 年公司在控制器領域已有產品量產，2023 年成立子公司星宇智行，主要從事智能化相關軟件、技術的開發，2023 年上半年，公司獨立平臺車燈控制器已實現量產供貨。另一方面，智能車燈的電子元器件、通信模塊數量增加，對電控單元、軟件算法復雜度提出了更高的要求，極大提升了行業電子化、軟件化技術門檻。而星宇從

106、2015 年至今在智能車燈領域不斷取得重大突破，再次印證了公司在智能制造及汽車電子技術研發的較強競爭力。高工智能汽車研究院發布的 2023年度中國市場本土行泊一體系統方案供應商競爭力 TOP 10 榜單中，星宇股份成功上榜。先發入局已有項目即將量產，長期看好公司汽車電子業務發展。先發入局已有項目即將量產，長期看好公司汽車電子業務發展。2023 年 2 月，公司與地平線達成戰略合作，由地平線提供芯片平臺和算力支持，星宇在此基礎上，自研域控系統功能及算法的開發。其基于地平線單顆征程3 車規級芯片研發的輕量級行泊一體域控方案（L2+級別行車輔助+泊車輔助）已獲得國內某頭部車企正式定點，預計年內量產。

107、202120222023E2025E2030E整體市場42833226191091低算力14121248502中算力182281206327高算力2257121165262低算力0%0%9%19%37%中算力6%7%20%43%68%高算力8%18%46%62%86%低算力32003000290025002000中算力42004000390035003000高算力52005000490045003800整體市場2038126208298低算力013562100中算力89317298高算力1228597499行泊一體方案市場測算（萬輛)行泊一體方案市場裝配率（%）行泊一體方案單價（元）行泊一體方

108、案規模（億元）星宇股份（星宇股份（601799）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 29 公司還將進一步擴充智駕產品序列，其搭載單征程3 芯片的智能視野控制器的開發工作正同步進行中，相較傳統的智能攝像頭，將融合視覺感知技術和智能燈光控制，賦予車燈更強的感知和交互能力；其搭載多塊征程系列芯片的高算力計算平臺產品也已蓄勢待發，將支持領航輔助駕駛、記憶泊車、智能燈光控制等高階智駕及智控應用。公司持續拓展汽車車燈的智能邊界，在智能化駕駛前沿技術領域不斷探索和努力，憑借自身前裝經驗、供應鏈體系和客戶資源優勢以及地平線芯片和感知算法的加持

109、，汽車電子業務有望為公司的中長期業績增長注入新動能。圖表圖表 54 中國行泊一體方案供應商競爭力中國行泊一體方案供應商競爭力 TOP10 圖表圖表 55 星宇智駕域控制器星宇智駕域控制器 XYVC11 資料來源：高工智能汽車研究院、華創證券 資料來源：公司公眾號 排名供應商部分典型客戶/定點量產1華為問界、極狐、阿維塔2大疆車載上汽通用五菱3宏景智駕上汽榮威4Momenta智己、比亞迪5知行科技極氪6德賽西威理想、小鵬、飛凡7華銳捷零跑8經緯恒潤哪吒9魔視智能/10星宇股份/星宇股份（星宇股份（601799）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（200

110、9）1210 號 30 四、四、盈利預測與估值討論盈利預測與估值討論(一一)盈利預測：拐點盈利預測：拐點將至將至，23-25 年歸母凈利年歸母凈利 CAGR+26%受益在理想、蔚來、小鵬、某國際知名新能源車企及吉利、奇瑞等自主客戶中的份額逐步提升，且新增價值量更高的 ADB 前照燈、DLP 前照燈、OLED 尾燈等新產品配套，預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 97 億元、132 億元、158 億元，同比+18%、+36%、+19%，毛利率分別為 22.5%、23.2%、23.3%。分業務看：1)車燈類車燈類：傳統客戶是基本盤，潛在新項目帶來的份額提升、奇瑞紅旗等自主客戶的成長疊加

111、海外客戶的開拓可以抵消部分傳統燃油車客戶銷量下滑的風險，預計 2023-2025 年傳統客戶對應車燈類業務營收 69 億元、70 億元、72 億元，同比-7%、+1%、+3%，占公司總營收比重約 77%、56%、48%。新能源客戶配套項目已逐步進入量產階段，預計 23 年下半年開始貢獻明顯增量，憑借產品力和性價比的綜合優勢，公司未來仍有可能獲得更多新能源客戶定點，預計2023-2025年新能源客戶對應車燈類業務營收20億元、54億元、76億元，同比+2352%、+165%、+42%，占公司總營收比重約 23%、44%、52%。預計 2023-2025 年公司車燈類業務整體營收分別為 89 億元

112、、123 億元、148 億元，同比+19%、+38%、+20%，綜合考慮合資客戶銷量下滑帶來的折攤壓力、行業競爭加劇帶來的價格端壓力、新能源項目產能爬坡帶來的規模效益以及產品結構的優化等多方面因素，毛利率有望保持穩中有升的趨勢，預計 2023-2025 年車燈類業務毛利率 22.2%、23.1%、23.3%。2)三角警示牌類三角警示牌類：假設未來 3 年公司三角警示牌類業務營收增速穩定在 12%-15%，毛利率穩定在 3%-5%，對應 2023-2025 年營收 0.20 億元、0.22 億元、0.25 億元，對應毛利 0.01 億元左右。3)控制器控制器：2023 年上半年，公司獨立平臺車燈

113、控制器已實現量產供貨，且公司已承接 2 個車型的電子開發項目，預計控制器出貨量有望放量，對應 2023-2025 年控制器業務營收 0.16 億元、0.29 億元、0.59 億元，同比+50%、+80%、+100%，毛利率微升至 4%。預計公司預計公司 2023-2025 年歸母凈利年歸母凈利 10.6 億億元元、15.2 億億元元、18.7 億元，同比億元，同比+12%、+44%、+23%，24、25 年年 CAGR+33%，2023-2025 年歸母凈利率年歸母凈利率 10.8%、11.5%、11.9%。星宇股份（星宇股份（601799）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨

114、詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 31 圖表圖表 56 2020-2025 年年星宇股份星宇股份業務拆分測算業務拆分測算 資料來源：公司公告、華創證券預測(二二)估值討論：估值討論：2024 年目標年目標 PE 35 倍，對應市值倍，對應市值 531 億元億元 估值層面，A 股市場上車燈相關上市公司較少，我們選取與星宇股份具有相似競爭地位和相似歷史 PE 走勢的汽車零部件細分行業頭部企業，如拓普集團、伯特利、科博達（與星宇股份同處車燈產業鏈）、德賽西威，以及三花智控（制冷元器件龍頭，有汽零業務）作為可比公司。2020202120222023E2024E2025E總營收（億元）

115、73798297132158增速（%）8%4%18%36%19%毛利（億元）201719223137毛利率（%）27.3%22.1%22.6%22.5%23.2%23.3%車燈類營收（億元）69707589123148增速（%）3%7%19%38%20%傳統客戶（億元）697074697072增速（%）3%5%-7%1%3%占比（%）100%100%99%77%56%48%新能源客戶（億元）1205476增速（%）2352%165%42%占比（%）1%23%44%52%毛利（億元）18.816.216.819.928.534.5毛利率（%）27.4%22.9%22.3%22.2%23.1%23

116、.3%三角警示牌類營收（億元）0.140.150.170.200.220.25增速（%）11%12%13%14%14%毛利（億元）-0.01-0.020.000.010.010.01毛利率（%）-5.3%-11.5%2.0%3.0%3.5%4.0%控制器營收（億元）0.250.110.160.290.59增速（%）-57%50%80%100%毛利（億元）0.050.000.010.010.02毛利率（%）18.9%3.6%3.8%4.0%4.0%其它業務營收（億元）4.58.27.07.78.38.8增速（%）81%-14%10%8%5%毛利（億元）1.21.31.82.02.22.3毛利率（

117、%）26.7%15.6%25.7%26.0%26.0%26.0%期間費用率管理費用率（%）2.6%2.8%3.0%3.0%2.7%2.5%銷售費用率（%）2.3%1.2%1.4%1.4%1.3%1.2%研發費用率（%）4.2%4.9%6.3%6.0%5.8%5.8%財務費用率（%）-0.1%0.3%-0.2%-0.2%-0.1%-0.1%歸母凈利（億元）11.69.59.410.615.218.7增速（%）-18%-1%12%44%23%歸母凈利率（%）15.8%12.0%11.4%10.8%11.5%11.9%星宇股份（星宇股份（601799）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投

118、資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 32 圖表圖表 57 星宇股份星宇股份 vs 可比公司可比公司 PE 走勢，倍走勢，倍 資料來源：Wind、華創證券；截至2023年9月21日 回溯歷史，公司憑借國產替代與客戶資源優勢，逐步成長為行業巨頭，營收規模從 2016年 33 億元擴張至 2020 年 73 億元，凈利率從 2016 年 10%提升至 2020 年 16%，2016 年以來估值不斷爬升；2021 年起，新能源發展迅猛，傳統客戶配套銷量回落，而公司客戶仍以傳統合資客戶為主，導致盈利壓力增大，PE、PB 有所波動和回落。為尋求新的增長潛力，公司加大力度開發新能源客戶，

119、隨著新能源業務占比提升、優質客戶訂單放量，疊加智能化車燈滲透率提升以及行泊一體方案的新突破，星宇股份有望再度找到成長抓手，鞏固與提升自主車燈企業龍頭地位。圖表圖表 58 星宇股份星宇股份 PE 走勢，倍走勢，倍 圖表圖表 59 星宇股份星宇股份 PB 走勢，倍走勢，倍 資料來源：Wind、華創證券；截至2023年9月21日 資料來源：Wind、華創證券；截至2023年9月21日 考慮到 2H23-2025 年新能源項目放量在即，有望推動業績增速上行，考慮公司盈利增速、過往估值水平及可比公司估值，給予公司 2024 年目標 PE 35x（對應 PEG=0.8），對應目標市值 531 億元、目標價

120、 185.8 元，股價空間約 26%（相較 9/21 收盤價）。首次覆蓋，給予“強推”評級。020406080100120140星宇股份拓普集團三花智控科博達伯特利德賽西威010203040506070PE_TTM最新PE036912PB最新PB 星宇股份（星宇股份（601799）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 33 圖表圖表 60 星宇股份可比公司估值指標星宇股份可比公司估值指標 資料來源：Wind、華創證券預測；截至2023年9月21日 PEG20232024202520232024202520232024202520

121、24星宇股份42210.615.218.712%44%23%402823 0.6拓普集團78223.632.743.939%38%34%332418 0.6三花智控1,02731.839.448.424%24%23%322621 1.1科博達2876.48.510.943%33%27%453426 1.0德賽西威75915.421.528.230%39%31%493527 0.9伯特利3179.412.716.734%35%31%342519 0.7可比平均63417.323.029.634%34%29%392922 0.9歸母凈利（億元）歸母凈利增速PE公司市值（億元）星宇股份（星宇股份（6

122、01799）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 34 五、五、風險提示風險提示 1)新能源客戶開拓不及預期新能源客戶開拓不及預期：公司業績增量重要來源之一是新能源客戶營收的增長，后續新能源客戶開拓進度、訂單獲取情況、定點落地及量產節奏仍需要持續跟蹤。2)燃油車客戶配套銷量不及預期燃油車客戶配套銷量不及預期：傳統燃油車客戶配套項目仍然是公司營收的基石，若燃油車銷量快速下滑，也將對公司的生產經營產生不利影響。3)客戶年降客戶年降超預期風險超預期風險：如果未來汽車行業市場競爭進一步加劇，主機廠要求通過超額年降等方式將降本壓力傳導至零

123、部件廠商，將對公司盈利能力造成壓力。4)智能車燈滲透低于預期智能車燈滲透低于預期：高價值量智能車燈滲透率提升是車燈行業增長的核心動力，如果滲透低于預期，將對公司營業收入的增長產生不利影響。5)汽車電子業務開拓風險汽車電子業務開拓風險：汽車電子業務作為公司中長期發展的戰略重心，當前正處于起步階段，產品開發周期較長、前期投入較大，如果研發進展或量產落地情況不及預期，將面臨前期投入收回困難的風險，對公司中長期發展產生較大影響。6)原材料價格波動風險原材料價格波動風險：公司的直接材料成本占生產成本的比例約 80%左右，上游原材料價格波動對公司盈利能力將有較大影響，需要持續跟蹤塑料粒子、芯片等原材料價格

124、情況。星宇股份（星宇股份（601799）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 35 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 1,489 1,152 2,090 3,488 營業營業總總收入收入 8,248 9,749 13,215 15,759 應收票據 1,158 1,414 1,916 2,285 營業成本 6,387 7,560 10,150 12,080 應收

125、賬款 1,302 2,130 2,260 2,246 稅金及附加 43 49 66 79 預付賬款 57 68 91 109 銷售費用 119 136 172 189 存貨 2,326 2,605 3,298 3,806 管理費用 247 292 357 394 合同資產 0 0 0 0 研發費用 522 585 766 914 其他流動資產 2,645 2,649 2,627 2,654 財務費用-13-15-13-11 流動資產合計 8,978 10,018 12,282 14,587 信用減值損失-19-20-20-20 其他長期投資 0 0 0 0 資產減值損失-21-20-30-25

126、 長期股權投資 0 0 0 0 公允價值變動收益 86 65 60 62 固定資產 2,673 2,909 3,477 3,787 投資收益 0 0 0 0 在建工程 597 797 597 617 其他收益 71 55 45 50 無形資產 440 442 444 445 營業利潤營業利潤 1,054 1,217 1,767 2,177 其他非流動資產 548 657 719 770 營業外收入 2 2 2 2 非流動資產合計 4,259 4,805 5,236 5,620 營業外支出 6 6 6 6 資產合計資產合計 13,237 14,823 17,519 20,207 利潤總額利潤總額

127、 1,050 1,213 1,763 2,174 短期借款 0 0 0 0 所得稅 109 158 247 304 應付票據 1,647 1,911 2,518 3,055 凈利潤凈利潤 941 1,055 1,517 1,869 應付賬款 2,193 2,683 3,487 4,195 少數股東損益 0 0 0 0 預收款項 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 941 1,055 1,517 1,869 合同負債 17 20 27 32 NOPLAT 930 1,042 1,506 1,860 其他應付款 9 10 10 10 EPS(攤薄)（元）3.30 3.69 5.31

128、6.54 一年內到 期 的 非 流 動 負 債 4 4 4 4 其他流動負債 247 314 428 502 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 4,117 4,942 6,474 7,799 2022A 2023E 2024E 2025E 長期借款 0 0 0 0 成長能力成長能力 應付債券 0 0 0 0 營業收入增長率 4.3%18.2%35.5%19.3%其他非流動負債 598 618 618 618 EBIT 增長率-5.8%15.5%46.2%23.5%非流動負債合計 598 618 618 618 歸母凈利潤增長率-0.8%12.1%43.7%23.3%負債合計負債合計 4,

129、715 5,560 7,092 8,417 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 所 有 者 權 益 8,522 9,263 10,427 11,790 毛利率 22.6%22.5%23.2%23.3%少數股東權益 0 0 0 0 凈利率 11.4%10.8%11.5%11.9%所有者權益合計所有者權益合計 8,522 9,263 10,427 11,790 ROE 11.0%11.4%14.5%15.9%負債和股東權益負債和股東權益 13,237 14,823 17,519 20,207 ROIC 17.2%17.7%22.0%23.2%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 3

130、5.6%37.5%40.5%41.7%單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 債務權益比 7.1%6.7%6.0%5.3%經營活動現金流經營活動現金流 1,408 791 2,042 2,737 流動比率 2.2 2.0 1.9 1.9 現金收益 1,301 1,420 1,927 2,361 速動比率 1.6 1.5 1.4 1.4 存貨影響-356-279-693-508 營運能力營運能力 經營性應收影響-224-1,074-625-347 總資產周轉率 0.6 0.7 0.8 0.8 經營性應付影響 352 754 1,411 1,246 應收賬款周轉天數 51 6

131、3 60 51 其他影響 335-30 22-14 應付賬款周轉天數 120 116 109 114 投資活動現金流投資活動現金流-1,014-894-824-907 存貨周轉天數 121 117 105 106 資本支出-816-818-793-835 每股指標每股指標(元元)股權投資 0 0 0 0 每股收益 3.30 3.69 5.31 6.54 其他長期資產變化-197-76-31-71 每股經營現金流 4.93 2.77 7.15 9.58 融資活動現金流融資活動現金流-321-234-280-433 每股凈資產 29.83 32.42 36.50 41.27 借款增加-3 1 0

132、0 估值比率估值比率 股利及利息支付-314-353-507-625 P/E 45 40 28 23 股東融資 0 0 0 0 P/B 5 5 4 4 其他影響-4 119 227 192 EV/EBITDA 30 27 19 16 資料來源：公司公告，華創證券預測 星宇股份（星宇股份（601799）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 36 汽車組團隊介紹汽車組團隊介紹 組長、首席分析師：張程航組長、首席分析師：張程航 美國哥倫比亞大學公共管理碩士。曾任職于天風證券，2019 年加入華創證券研究所。高級研究員：夏涼高級研究員：

133、夏涼 華威大學商學院商業分析碩士。曾任職于汽車產業私募股權基金，2020 年加入華創證券研究所。研究員：李昊嵐研究員：李昊嵐 倫敦大學學院金融碩士。2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：林棲宇助理研究員：林棲宇 上海財經大學金融碩士。2023 年加入華創證券研究所。星宇股份（星宇股份（601799）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 38 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司

134、投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析

135、師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣

136、的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何

137、有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522