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1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 星宇股份星宇股份（601799）證券證券研究報告研究報告 2024 年年 08 月月 08 日日 投資投資評級評級 行業行業 汽車/汽車零部件 6 個月評級個月評級 增持（首次評級）當前當前價格價格 124.6 元 目標目標價格價格 140.13 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)285.68 流通 A 股股本(百萬股)285.68 A 股總市值(百萬元)35,595.66 流通 A 股市值(百萬元)35,595.66 每股凈資產(元)32.83 資產負債率(%)37.06 一年內最高/最低(元

2、)163.00/110.11 作者作者 邵將邵將 分析師 SAC 執業證書編號：S1110523110005 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 星宇股份-半年報點評:1H17 業績符合預期 攜產品結構升級步入業績釋放期 2017-08-18 股價股價走勢走勢 產品升級產品升級+客戶結構改善，開啟新一輪成長周期客戶結構改善，開啟新一輪成長周期 自主車燈龍頭，自主車燈龍頭，市占率穩步提升。市占率穩步提升。自 1993 年成立以來，公司一直專注于車燈行業，是當前國內領先的汽車車燈總成制造商和設計方案提供商。目前公司產品包括前照燈、后組合燈、霧燈、室內燈、氛圍燈以及其他小燈等，同時橫向拓展控制

3、器類產品，積極推進產業鏈一體化。公司作為國內首家上市車燈企業，憑借豐富的產品和經驗，抓住 LED 加速滲透的機遇，市場占有率從 2018 年的 6%提升至 2021 年的 14%。隨著智能化車燈加速應用，公司市占率有望穩步提升。行業趨勢：智能化加速滲透，行業趨勢：智能化加速滲透，國產替代加速國產替代加速。車燈的屬性從照明逐漸演變為兼具交互、設計等多重屬性的智能化車燈，單車價值量不斷提高。隨著電動智能化浪潮來臨，自主品牌憑借歷史的技術積累、優異的成本管控能力、強勁的配套研發能力、完善的配套服務，加快國產替代進程?？蛻羟袚Q到新能源客戶切換到新能源&全球化，車型放量有望貢獻收入增量。全球化，車型放量

4、有望貢獻收入增量。1）公司核心客戶已經切換到以華為智選、蔚小理、極氪等強勢自主新能源品牌，收入有望伴隨其銷量的增長而增長。2）以區位優勢明顯、出口歐盟的重要國家塞爾維亞為跳板，切入 BBA 等歐洲中高端供應鏈。2023 年注冊成立墨西哥星宇和美國星宇，全球化發展有望復刻日本小糸。產品持續升級，產品持續升級，ASP 向上。向上。從光源技術角度來看，前照燈升級路線為鹵素-氙氣-LED 大燈，ASP 由 400 元-800 元-1600 元；從功能實現角度來看，車燈升級路線為 AFS-ADB-DLP，ASP 由 1500 元-3000 元-15000 元以上，車燈單價逐步提升。公司前瞻布局，2014

5、年就已實現AFS 研發，不斷推進產品由 AFS 向 ADB、OLED、DLP 等智能車燈方向升級。以公司獨供的問界 M9 DLP 車燈為例，鴻蒙智行 APP 顯示其價值為 3 萬元。量價齊升疊加供應鏈一體化，利潤率有望提升。量價齊升疊加供應鏈一體化，利潤率有望提升。公司投資建設上游模具工廠和電子工廠，供應鏈一體化布局有利于充分發揮公司成本優勢。疊加如前所述的業務量增長帶來的規模效應、ASP 提升，公司利潤率有向上空間。投 資 建 議：投 資 建 議：我 們 預 計 公 司 2024-2026 年 實 現 歸 母 凈 利 潤 分 別 為14.8/19.0/23.0 億元，當前股價對應 PE 為

6、24/19/15 倍。公司客戶切換到新能源&全球化后，車型放量驅動營收增長；同時產品升級拉升 ASP、規模效應+供應鏈一體化，利潤率有提升空間。首次覆蓋，給予“增持”評級。風險風險提示提示：客戶放量不及預期、定點量產不及預期、原材料價格波動超預期、毛利率恢復不及預期等風險。財務數據和估值財務數據和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)8,247.99 10,248.45 12,640.77 16,024.50 18,543.64 增長率(%)4.28 24.25 23.34 26.77 15.72 EBITDA(百萬元)1,863.82 2,181.6

7、3 2,071.45 2,543.41 2,988.53 歸屬母公司凈利潤(百萬元)941.42 1,102.13 1,482.49 1,898.38 2,296.50 增長率(%)(0.84)17.07 34.51 28.05 20.97 EPS(元/股)3.30 3.86 5.19 6.65 8.04 市盈率(P/E)37.78 32.27 23.99 18.74 15.49 市凈率(P/B)4.17 3.89 3.44 3.02 2.64 市銷率(P/S)4.31 3.47 2.81 2.22 1.92 EV/EBITDA 17.02 15.40 13.74 11.79 8.67 資料來

8、源：wind，天風證券研究所 -24%-19%-14%-9%-4%1%6%2023-082023-122024-042024-08星宇股份滬深300 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.自主車燈龍頭，深耕車燈領域十余載自主車燈龍頭，深耕車燈領域十余載.5 1.1.深耕車燈行業，前瞻布局助成長.5 1.2.產品結構升級，經營拐點臨近.7 2.行業趨勢：智能化加速滲透，行業格局有望重塑行業趨勢：智能化加速滲透，行業格局有望重塑.8 2.1.車燈分類.8 2.2.光源&技術持續升級，智能化訴求顯著.9 2.3.OLED-LED

9、，分離式-貫穿式，尾燈持續進階.14 2.4.氛圍燈：個性化應用場景，智能化交互功能.17 2.5.行業競爭加劇，國產替代加速.18 3.產品產品+客戶持續客戶持續升級，持續成長可期升級，持續成長可期.19 3.1.客戶切換到新能源、全球化，車型放量貢獻收入增量.19 3.1.1.客戶轉向新能源、新勢力：伴隨自主新能源品牌同步成長.20 3.1.2.客戶全球化：以塞爾維亞為出海跳板，進入歐洲中高端品牌供應鏈.21 3.2.產品升級，單車價值量持續上升.22 3.3.推進供應鏈一體化，成本優勢提升.23 3.4.新增量：布局控制器產品+多方合作橫向拓展智能化能力.23 4.盈利預測和估值盈利預測

10、和估值.25 4.1.盈利預測.25 4.2.估值分析.26 4.3.投資建議.26 5.風險提示風險提示.27 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.5 圖 2：公司股權結構穩定.5 圖 3：客戶分布情況.7 圖 4：營業收入及同比增速.7 圖 5：歸母凈利潤及同比增速.7 圖 6：毛利率和凈利率情況.7 圖 7：分業務毛利率.7 圖 8：各類成本占比.8 圖 9：2020H1 原材料采購拆分.8 圖 10：公司費用率情況.8 圖 11：星宇股份研發費用及同比增速（億元，%）.8 圖 12：車燈基本分類.8 圖 13：前大燈 LED 滲透率.9 圖 14：前照燈技術演變示意圖.10 圖 1

11、5：AFS 自適應前照燈系統工作圖示.11 9WeZeUeUfYbUcWbZ6M8QbRmOqQmOnRkPpPvNiNoOuN9PoOzQMYqMpPMYrQnM 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 16：AFS 自適應前照燈系統工作原理.11 圖 17：AFS 旋轉調節圖示.11 圖 18：AFS 水平高度調節效果.11 圖 19：ADB 矩陣式大燈防目眩功能的工作效果.11 圖 20：ADB 矩陣式大燈工作原理.11 圖 21：DLP 組件結構.12 圖 22：DMD 結構.12 圖 23：奧迪 A8 DLP 車燈結構.13 圖 2

12、4：奧迪 A8 DLP 車燈個性化照明展示.13 圖 25：國內像素式大燈市場月度裝載量（套）.13 圖 26：Micro LED 技術原理.13 圖 27：Micro LED 全色發光處理流程.13 圖 28：國內尾燈市場規模（億元）.14 圖 29：車載 OLED 效果.14 圖 30：LED 與 OLED 光譜.15 圖 31：OLED 器件結構圖.15 圖 32：OLED 厚度.15 圖 33：紅旗 H9 尾燈 OLED 光源.16 圖 34：分離式尾燈效果圖.16 圖 35：貫穿式尾燈效果圖（比亞迪海豹）.16 圖 36：RGB 氛圍燈系統的工作原理.18 圖 37：2021 年標配

13、多色氛圍燈車型情況.18 圖 38：2023 年全球汽車車燈行業市場份額.18 圖 39：2021 年中國汽車車燈行業市場份額.18 圖 40：星宇股份 2010 年前五大客戶.20 圖 41：星宇股份 2020H1 前五大客戶.20 圖 42：分車系銷量占比.20 圖 43：新能源汽車分系別銷量占比：自主品牌優勢明顯.20 圖 44：星宇車燈塞爾維亞公司營業收入及增速（百萬元，%）.21 圖 45：塞爾維亞區位優勢明顯.21 圖 46：日本小糸海外拓展歷程.21 圖 47：問界 M9 智能燈光系統.23 圖 48：車燈行業公司毛利率.23 圖 49：前部燈具控制器.24 圖 50：后部燈具控

14、制器.24 圖 51：車燈行業產業鏈及代表企業.24 圖 52：2021 星宇股份車燈成本結構拆分.24 圖 53：1 顆征程3 芯片的星宇智駕域控制器 XYVC11.25 圖 54：3 顆征程3 芯片的星宇智駕域控制器 XYVC11.25 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 表 1：公司主要產品.6 表 2：2023 年部分全資子公司情況.6 表 3：不同光源技術參數和性能對比.9 表 4：燈光系統分類.10 表 5：部分配備 ADB 大燈的車型.12 表 6：部分配備 DLP 的車型.12 表 7：LED 與 OLED 對比.14 表 8

15、：OLED 尾燈歷程.15 表 9：部分搭載 OLED 尾燈的車型.16 表 10：搭配貫穿式尾燈的代表車型.17 表 11：氛圍燈介紹.17 表 12：重要車燈廠商客戶結構與技術布局.18 表 13：星宇股份客戶拓展歷程.20 表 14：各類車燈單價.22 表 15：星宇股份智能化歷程.22 表 16：營業收入及毛利率拆分.25 表 17：可比公司估值.26 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1.自主車燈龍頭，深耕車燈領域十余載自主車燈龍頭，深耕車燈領域十余載 1.1.深耕車燈行業，前瞻布局助成長深耕車燈行業，前瞻布局助成長 深耕車燈數十

16、載，智能化布局開啟深耕車燈數十載，智能化布局開啟 2.0 時代。時代。公司于 1993 年成立，目前擁有包括車燈產品、車燈電子、工裝專機、模具等設計開發能力以及國家認可的實驗室，形成了完整的自主研發體系。經過多年的市場及技術積累，作為國內汽車車燈領域的龍頭企業，公司通過自身研發積累和外延并購積極布局智能車燈領域?？v觀其成長歷程，我們將其發展脈絡主要分為三個階段：1）成立發展初期（）成立發展初期（1993 年年-2010 年）年）車燈業務起家，積累行業經驗：車燈業務起家，積累行業經驗：1993 年，公司前身武進縣星宇車燈廠成立，主營車燈研發、設計、制造和銷售；2006 年公司承接了國家火炬計劃“

17、LED 車燈產業化科研項目”，逐步積累產品研發經驗，主要客戶包括一汽大眾、奇瑞汽車、一汽豐田等。2）業務拓展階段（）業務拓展階段（2011 年年-2018 年）年）客戶結構優化，布局智能車燈：客戶結構優化，布局智能車燈：2011 年公司于上交所上市，成為國內首家上市的車燈企業；2014 年公司成功研發 AFS，隨后接連入駐 BBA 和蔚來的供應鏈體系；2016 年成立子公司星宇科技，前瞻布局智能車燈，2017 年公司第一代、第二代 ADB 前照燈陸續研發成功。3）加速發展階段（）加速發展階段（2019 年年-至今）至今）乘智能化東風，產能擴張進入收獲期：乘智能化東風，產能擴張進入收獲期：為迎接

18、汽車智能化的浪潮，公司積極展開外延合作。2023 年與地平線達成戰略合作，以“車規級芯片+算法”助力智能制造；與一徑科技合作推進激光雷達量產落地。產能端，國內方面汽車電子和照明研發中心已部分投入使用，智能制造產業園五期順利推進；海外方面，塞爾維亞工廠建設順利，于 2022 年 12 月份投產，未來技術升級疊加產能釋放有望助力公司業績持續向上。圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司公告等，天風證券研究所 股權穩定且集中。股權穩定且集中。截至 2024 年 4 月，公司實際控制人為周曉萍女士，直接持有公司 35.89%的股份，通過控制星宇投資間接控制公司 3.71%的股權；第二大股東周

19、八斤（為周曉萍女士的父親）直接持股 12.22%，通過參股星宇投資間接控制公司 2.48%的股權，父女二人合計持有公司 54.3%的股權。圖圖 2：公司公司股權結構股權結構穩定穩定 資料來源：wind，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 聚焦車燈主業，產品品類豐富。聚焦車燈主業，產品品類豐富。公司專注于汽車（主要是乘用車）車燈的設計、開發、制造和銷售，是我國領先的汽車車燈總成制造商和設計方案提供商之一，自 2011 年以來公司車燈類收入占比始終保持在 85%以上。公司車燈品類豐富，產品主要包括汽車前照燈、后組合燈、霧燈、日間行

20、車燈、室內燈、氛圍燈等。表表 1：公司主要產品公司主要產品 產品產品 用途用途 配套車型配套車型 前照燈 在夜間或白天霧、雨中行駛時照明道路、辨認前方障礙物 紅旗 HQE 國慶閱兵車 一汽大眾捷達 III 一汽豐田花冠 后組合燈 警示車輛后方的道路使用者，或在特定情況下照明使用 上海大眾途觀 一汽大眾寶來 奇瑞 M11 霧燈 用于汽車在霧、雪和大雨等能見度較低的環境中行駛時照亮前/后方道路。上海大眾帕薩特 奇瑞東方之子 一汽轎車奔騰 B70 其他汽車燈具（包括門燈、閱讀燈、轉向燈、駐車燈、制動燈等）一汽轎車奔騰 B70 一汽大眾奧迪 A6 上海大眾途安 上海通用別克凱越 前/后部燈具控制器 與

21、負載燈具進行 LIN通訊，完成點燈指令的傳達；對于燈具故障進行管控，并且通過 CAN 反饋故障給車身-三角警示牌 行車過程中停車檢修或者發生意外事故時使用，用以提醒其它車輛注意避讓 一汽大眾奧迪 A6 等 資料來源：公司官網，招股說明書，天風證券研究所 子公司布局廣泛，海外布局穩步推進。子公司布局廣泛，海外布局穩步推進。子公司覆蓋中國大陸、歐洲、日本等地區，覆蓋地區范圍廣泛，有利于借助地理優勢為客戶提供優質服務，增強客戶粘性；與此同時還能夠融入當地，為公司引入新的增量客戶，豐富客戶資源。目前公司的主要子公司基本上已經全部正式投產，海外布局日趨完善，未來有望海內外協同發展，帶動業績提升。表 2：

22、2023 年部分全資子公司情況 公司名稱公司名稱 主要產品或服務主要產品或服務 營業收入（萬營業收入（萬元）元）星宇車燈（歐洲）有限公司 乘用車及卡車車燈市場開發及客戶關系維護、供應商關系維護、技術項目管理、行業信息收集等。1733.3 吉林省星宇車燈有限公司 汽車車燈、摩托車車燈、汽車電子、塑料工業配件的制造與銷售：模具的開發、制造、銷售；自營和代理各類商品及技術的進出口業務。989.9 佛山星宇車燈有限公司 照明燈具制造及銷售、塑料零件制造及銷售：模具研發、制造及銷售：其他計算機制造及銷售：貨物進出口。43989.34 星宇車燈（香港）有限公司 乘用車及卡車車燈市場開發及客戶關系維護、供應

23、商關系維護、技術項目管理、行業信息收集等。-常州星宇智能汽車電子科技有限公司 電子領域內的技術研發、技術咨詢、技術服務、技術轉讓；汽車零部件及配件、電子元件及組件、計算機軟硬件的研發、生產和銷售；車載電子、汽車智能駕駛行業項目的投資；自營和代理各類商品及技術的進出口業務，但國家限定企業經營或禁止進出口的商品和技術除外。（國家限定公司經營和國家禁止進出口的商品及技術除外）2.21 星宇車燈日本株式會社 汽車零件制造、制造設計性能相關的技術開發、銷售及進出口；制造設備、工具、模具等進出口業務；承接出資母公司委托的本公司制品銷售、商定的委托談判；顧問業務；上述的附帶的一切業務。834.45 Xing

24、yu Automotive Lighting Systemsd.o.o.Ni（塞爾維亞星宇）照明燈具制造及銷售、塑料零件制造及銷售及法律不禁止的其它活動。11042.61 資料來源：公司公告，天風證券研究所 加速客戶拓展，核心合資、自主及新勢力客戶全覆蓋。加速客戶拓展，核心合資、自主及新勢力客戶全覆蓋?？蛻艉w歐系、日系、美系和中國多家自主品牌整車企業，主要包括德國大眾、一汽-大眾、上汽大眾、戴姆勒、北京奔馳、德國寶馬、華晨寶馬、通用汽車、上汽通用、日本豐田、一汽豐田、廣汽豐田、日本日產、東風日產、廣汽本田、東風本田、一汽紅旗、吉利汽車、奇瑞汽車、理想汽車、蔚來汽車、小鵬汽車、賽力斯等。當前公

25、司積極推進新能源客戶拓展，已經進入多家自主新能源品牌及主流新勢力供應鏈體系。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 圖 3：客戶分布情況 資料來源：星宇股份官網，天風證券研究所 1.2.產品結構升級，經營拐點產品結構升級，經營拐點臨近臨近 客戶結構客戶結構穩定穩定，業績，業績快速回升快速回升。公司積累了包括歐美系、日系、傳統自主品牌及造車新勢力等豐富的整車客戶資源，與客戶保持了緊密的合作關系。經過 2021 年和 2022 年的營業收入增速下降后，2023 年和 2024Q1 的營業收入同比增速重新回到 20%之上。24Q1公司實現營業收入 24

26、.12 億元，同比+25.47%；歸母凈利潤 2.43 億元，同比+19.23%。訂單訂單預期樂觀預期樂觀，經營，經營穩重向好穩重向好。公司的生產經營活動主要圍繞為整車制造商配套車燈項目展開，屬于汽車零部件行業，其周期性基本與汽車行業的周期性同步。根據中國汽車工業協會統計數據，近三年乘用車和新能源車銷量快速增長，或將為整車配套車燈帶來穩定的需求量。隨著國內整車競爭的日趨激烈以及成本壓力加大，公司在研發、制造和管理方面具有相對成本優勢，有利于公司抓住電動化、智能化及國產替代的市場機遇。圖圖 4：營業收入及同比增速營業收入及同比增速 圖圖 5：歸母凈利潤及同比增速歸母凈利潤及同比增速 資料來源：w

27、ind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 短期毛利率略有下滑，產品升級有望帶動盈利能力穩步回升。短期毛利率略有下滑，產品升級有望帶動盈利能力穩步回升。2024Q1 公司毛利率/凈利率分別為 19.64%/10.06%，相較 2023 年略有下降。分項目來看，2023 年公司車燈類和三角警示牌毛利率分別為 21.79%/4.99%，同比-0.56pct/+3.01pct。伴隨后續高價值量產品放量、客戶結構轉型趨穩，我們認為公司毛利率有望逐步回升至歷史穩態水平。圖圖 6：毛利率和凈利率情況毛利率和凈利率情況 圖圖 7：分業務毛利率分業務毛利率 資料來源：wind，天風證券研究所

28、資料來源：wind，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 原材料占比較高，布局模具原材料占比較高，布局模具&汽車電子夯實核心競爭力。汽車電子夯實核心競爭力。從成本結構上看，原材料成本占比較大，多數年份保持在 80%-85%。細分來看，自 2017 到 2020H1 電子元器件和車燈電子類在原材料采購總額的占比由 17.09%/12.43%迅速提升至 26.96%/12.99%。2015/2021 年公司分別啟動汽車電子和照明研發中心、模具工廠的建設，實現向車燈產業鏈上游的延伸，降低外協加工比例，不斷提升自身的盈利能力。圖圖 8：

29、各類成本占比各類成本占比 圖圖 9：2020H1原材料原材料采購采購拆分拆分 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：可轉債說明書，天風證券研究所 公司經營穩定，費用率公司經營穩定，費用率穩中有降穩中有降。2023 年公司持續引進技術、管理及生產方面高端人才，管理費用有所增長，但由于 2023 年營業收入大幅增加，致使管理費用率有所降低，為2.65%，同比-0.34pcts；2024Q1 公司銷售費用率/管理費用率/財務費用率/研發費用率分別為 1.47%、2.64%、0.30%和 5.82%，同比+0.79pct/-0.91pct/+0.32pct/-0.63pct。持續投入研發加碼技

30、術創新。持續投入研發加碼技術創新。2023 年研發投入達 6.1 億元，同比+16.91%，占營收比重達5.95%。2023 年公司研發人員數量達 1506 人，人員占比 17.2%，其中本科及以上學歷比重達 75.7%。公司多項技術研發持續推進，基于 DMD 技術的 DLP 智能前照燈、基于 Micro LED 技術的 HD 智能前照燈、基于 Micro LED/Mini LED 技術的像素顯示化交互燈、車燈控制器 HCM/RCM/LCU 的開發等，強大的研發能力助力公司產品升級和持續發展。圖圖 10：公司費用率情況公司費用率情況 圖圖 11：星宇股份研發費用星宇股份研發費用及同比增速（億元

31、，及同比增速（億元，%）資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 2.行業趨勢：智能化加速滲透，行業格局有望重塑行業趨勢：智能化加速滲透，行業格局有望重塑 2.1.車燈分類車燈分類 汽車車燈按照功能可分為照明和信號兩大類，按照燈的位置可分為車外燈和車內燈兩種。圖 12：車燈基本分類 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 資料來源：上海圖靈信息技術有限公司公眾號，天風證券研究所 前后組合車燈可分為前照燈和尾燈：1）前照燈：分為遠光燈、近光燈、轉向燈、前位燈和霧燈，單車價值量可達 400-15000 元；2）尾燈：分為

32、后位燈、倒車燈、制動燈、后霧燈、轉向燈和反射器。從價值量的維度考慮，車燈賽道在汽車零部件中具備著價值量起點高、增速快且后續發展潛力大的優點。而傳統汽車零部件賽道中，只有動力總成如發動機變速箱的平均價值量超過目前主流的 LED 車燈，剩余的座椅總成、車機系統、輪胎、玻璃等零部件皆低于車燈。2.2.光源光源&技術持續升級，智能化技術持續升級，智能化訴求顯著訴求顯著 光源技術升級，光源技術升級，LED趨于主流。趨于主流。前照燈是單車照明系統中價值量最高的車燈產品，按照光源類型可分為：鹵素燈、氙氣燈、LED 燈、激光燈以及 OLED 燈 5 種。LED 車燈是目前最主流的車燈應用方案，該類燈具有更高的

33、亮度、更長的使用壽命和更低的能耗。激光大燈具備照射距離遠、光源亮度強、照明效率高等優點，是未來照明技術的發展方向，但其成本較高，目前搭載車型以高端車型為主。表 3：不同光源技術參數和性能對比 性能參數性能參數 鹵素鹵素 氙氣氙氣 LEDLED（單顆）（單顆）激光（單顆）激光（單顆）光線強度 1350 流明 2000-3500 流明 300-2240 流明 300-450 流明 色溫 3200K 4300K 2700-8300K 6000K 壽命 300 小時 3000 小時以上 5000 小時以上 1000 小時 發光面積 20mm2 12.5mm2 1-5mm2 3mm2 能耗 55W 25

34、-35W 3-18W 5W 優點 結構簡單，可靠性高，不需要驅動，雨霧天照明效果良好，維護成本低 結構比較簡單，可靠性高。光源幾乎不用更換 結構復雜，靈活性高，可任意組合 結構復雜，集束角較小 缺點 亮度低，需要定期更換燈泡 啟動較慢，維護成本較高 需要驅動，成本高 需要驅動，成本高，需要安全防護 用途 適用遠光、近光、前霧燈 適用透鏡式遠光、近光 適用遠光、近光、前霧燈 適用輔助遠光 資料來源：星宇股份可轉換公司債券募集說明書，天風證券研究所 在技術與性能雙升級的大背景下，前照燈在技術與性能雙升級的大背景下，前照燈 LED 滲透率持續增加。滲透率持續增加。近 5 年前照燈 LED 滲透率增加

35、顯著，由 2017 年的 20.23%躍升到 2022 年底的 64.25%，在 2017-2022 期間實現了約 44pcts 的增長，未來 LED 滲透率有望進一步增加。圖圖 13：前大燈：前大燈 LED滲透率滲透率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 資料來源：蘿卜投資，天風證券研究所 智能化訴求明顯，技術路徑不斷變革。智能化訴求明顯，技術路徑不斷變革。從車燈功能角度來看，鹵素燈、氙氣燈、LED 燈的功能基本局限于照明，交互、個性化屬性較弱。近年來，隨著汽車逐步向智能化轉型，車燈的技術迭代也進入新時期。前照燈正沿著“鹵素-氙氣-LED

36、-ADB-DLP”的技術路徑不斷變革，車燈的屬性也從照明逐漸演變為兼具交互、設計等多重屬性的智能化車燈。在此變革路徑下，前照燈的單車價值量也逐步提高。圖圖 14：前照燈技術演變示意圖：前照燈技術演變示意圖 資料來源：昉思汽車、懂車帝、金鑒 LED 車燈實驗室、蔚來、蓋世汽車社區、博將資本公眾號，星宇股份可轉換公司 債券募集說明書等，天風證券研究所 從智能化角度來看，前照燈主要有機械式、矩陣式、像素式三種技術路線，分別對應AFS、矩陣式 ADB、DLP/AFS（Micro LED）。表表 4：燈光系統分類燈光系統分類 技術類型技術類型 機械式機械式 矩陣式矩陣式 像素式像素式 燈光系統燈光系統

37、AFS ADB DLP AFS（Micro LED）重要構成 LED 驅動器、LED 矩陣管理器、步進電機、成像傳感器、MCU 前視主動安全攝像頭，大燈控制器，光源模組驅動器，光源模組，傳輸線 DMD 芯片 芯片硅襯底的矩陣式CMOS 控制電路，原理 通過加入電機設備等實現光源遮罩或前大燈轉向 通過對多顆 LED 矩陣式排列形成多像素集成 LED 光源并對其中每一個 LED 實現單獨控制 在光源前放置 DMD 器件(Digital Micromirror Device,數字微鏡元件)，可做到類似投影儀的精準光型控制 在芯片硅襯底矩陣式整合 CMOS 控制電路以及對芯片進行矩陣式微結構處理 功能

38、實現 通過檢測迎面而來車輛的位置動態調整車輛的前燈，使司機有最佳的夜間視力，而不危及其他道路使用者的安全 根據車輛行駛狀態、環境狀態以及道路車輛狀態，自動為駕駛員開啟或退出遠光 可實現精細照明分區和超高清成像投影功能 對每個發光點進行單獨的控制，大幅度降低能耗 像素等級-10-100 百萬級 萬級 特點 響應速度慢，性能差 實現成本與性能平衡 像素級別高，成本高 低成本，輕量化優勢明顯 價值量（每套）1500 元 3000-4000 元 15000 元以上-資料來源：中國照明網，CSDN-經緯恒潤，感知社區公眾號，智能汽車俱樂部、AI汽車制造業、博將資本、中國之光網、金鑒 LED 車燈實驗室公

39、眾號，天風證券研究所 機械式重要應用機械式重要應用AFS 即汽車自適應前照燈系統（即汽車自適應前照燈系統（Adaptive Front-lighting System）：公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 能夠提供旋轉調節效果，根據方向盤角度轉動，把有效光束投射到駕駛者需要看清的前方路面上，幫助降低安全隱患。此外還能進行水平高度調節，根據負載軸傳感器信號來調節前照燈的水平高度，適應不同負載和斜坡環境。圖圖 15：AFS 自適應前照燈系統工作圖示自適應前照燈系統工作圖示 圖圖 16：AFS 自適應前照燈系統工作原理自適應前照燈系統工作原理 資

40、料來源：星宇股份可轉換公司債券募集說明書，天風證券研究所 資料來源：電子產品世界官網，天風證券研究所 圖圖 17：AFS 旋轉調節圖示旋轉調節圖示 圖圖 18：AFS 水平高度調節效果水平高度調節效果 資料來源：電子產品世界官網，天風證券研究所 資料來源：電子產品世界官網，天風證券研究所 在機械式 AFS 功能下，會車時容易產生炫目等情況。由此，誕生了 ADB自適應遠光燈系統(Adaptive Driving Beam System)。優勢：與 AFS 相比，ADB 提升了車大燈的功能，將氙氣燈換為 LED 燈，啟動更快、照明距離更長。原理：通過攝像機信號的輸入，判斷對面車輛的位置與距離，并自

41、動調整燈光照射區域，關閉或調暗對面車輛區域的燈光照射指令，從而減少對面車輛產生眩光，同時最大限度地滿足駕駛者的視野需求，提升夜間會車的安全性。技術路線：分為機械式、矩陣式和像素式三種，目前 ADB 大燈一般為矩陣式。三種路線有以下特點：1）機械式有著響應速度慢、性能差的缺點；2）像素式雖能實現百萬像素級，但核心 DMD 芯片為德州儀器專屬 IP，存在供應少且成本高的問題；3）矩陣式 ADB大燈系統成本較低，技術路線較好地實現了性能與成本的平衡。圖圖 19：ADB 矩陣式大燈防目眩功能的工作效果矩陣式大燈防目眩功能的工作效果 圖圖 20：ADB 矩陣式大燈工作原理矩陣式大燈工作原理 資料來源：星

42、宇股份可轉換公司債券募集說明書，天風證券研究所 資料來源：CSDN-經緯恒潤，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 據佐思汽研，近五年據佐思汽研，近五年 ADB 大燈安裝量處于上升趨勢：大燈安裝量處于上升趨勢：2021 年，ADB 大燈的標配數量首次超過選配數量；2023 年，ADB 大燈安裝量達到 158.4 萬輛，選配滲透率 3.4%、標配滲透率 4.1%。目前，智能駕駛賽道正在進入關鍵體驗升級周期，在完成基礎功能落地后，如何針對不同復雜場景，除了提升傳感器和算法模型的能力，照明輔助也是很重要的一環。當下智能駕駛采取視覺路

43、線，高分辨率智能大燈（如 DLP 智能前照燈+ADB+AFS）可以用于幫助前向 ADAS 攝像頭在夜間場景下擴大視野，增強特定區域的光照強度來提高攝像頭能見度，大燈和 ADAS 系統的集成對應后續高階輔助駕駛技術以及車燈智能化的進一步提升將變得至關重要。隨著城市 NOA 推進，智能駕駛向去高精地圖化發展，未來前大燈 ADB 滲透率有望進一步提高。表表 5：部分配備部分配備 ADB 大燈的車型大燈的車型 車企車企 車型車型 上市時指導價上市時指導價（萬元）（萬元）配備時間配備時間 廣汽乘用車 傳祺 M8 17.68-25.98 2017 比亞迪 秦 Pro 7.98-11.58 2018 比亞迪

44、 秦 Pro 新能源 14.99-29.99 2018 一汽大眾 奧迪 A6L 40.98-65.08 2019 奇瑞汽車 瑞虎 7 Plus 8.69-12.49 2021 極氪汽車 極氪 001 29.9-38.6 2021 吉利汽車 領克 09 23.79-25.79 2021 長城汽車 坦克 300 17.58-27.08 2021 比亞迪 海豹 22.58-28.98 2022 極氪汽車 極氪 007 20.99-29.99 2023 精靈汽車 smart 精靈#3 20.99-28.99 2023 AITO 問界 問界 M9 46.98-56.98 2024 比亞迪 唐 DM-i

45、17.98-26.98 2024 資料來源：汽車之家，天風證券研究所 隨著汽車智能化提升，對車燈的像素需求和交互功能逐步提高，車燈向像素式大燈方向升級，目前主要的像素式大燈技術有 DLP 和AFS（Micro LED），二者是通過光調制器件實現像素化。DLP（Digital Light Processing）即數字光處理技術基于 TI（美國德州儀器）公司開發的數字微鏡元件 DMD（Digital Micromirror Device）元件完成可視數字信息顯示，借助微鏡裝置反射需要的光，同時通過光吸收器吸收不需要的光來實現影像投影，其光照方向是借助靜電作用通過控制微鏡片角度實現。DLP 大燈的高

46、分辨率使其不僅可以實現矩陣式大燈的功能，還可以通過供應商提供的編程功能實現多種個性化的照明模式，如智己 L7 的DLP 大燈可以實現 Spot light、光毯、投射斑馬線等功能，高合車型的 DLP 大燈可實現低速轉向輔助、盲區變道警示、行駛軌跡預測、車道偏離提示、行人追蹤提示/行人引導讓行、車輛追蹤遮蔽等功能。表表 6：部分配備部分配備 DLP 的車型的車型 車企車企 車型車型 上市時指導價上市時指導價（萬元）（萬元）配備時間配備時間 華人運通 高合 HiPhi X 62/68/80 2021 華人運通 高合 HiPhi Z 61/63 2022 智己汽車 L7 47.88/57.88 20

47、22 智己汽車 LS7 45.98 2023 AITO 問界 問界 M9 52.98/54.98/56.98 2024 資料來源：汽車之家，天風證券研究所 圖圖 21：DLP組件結構組件結構 圖圖 22：DMD 結構結構 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 資料來源：EEPW 公眾號，天風證券研究所 資料來源：DLP 之家公眾號，天風證券研究所 圖圖 23：奧迪奧迪A8 DLP車燈結構車燈結構 圖圖 24：奧迪奧迪A8 DLP車燈個性化照明展示車燈個性化照明展示 資料來源：扉旅汽車，天風證券研究所 資料來源：扉旅汽車，天風證券研究所 據蓋世

48、汽車，國內數字像素大燈月度裝載量上升趨勢明顯，2023 年全年裝載量為 30901套，全年滲透率為 0.15%。圖圖 25：國內國內像素式大燈市場月度裝載量（套）像素式大燈市場月度裝載量（套）資料來源：蓋世汽車智能網聯公眾號，天風證券研究所 AFS（Micro LED）技術是基于微型發光二極管（LED）的新型自發光顯示技術，其 LED尺寸通常小于 50m，該技術預先在芯片的硅襯底中整合了矩陣式的 CMOS 控制電路，并對芯片進行矩陣式微結構處理，實現對每個微結構區域單獨的控制，形成大燈中的獨立像素。Micro LED 的芯片到了肉眼難以分辨的等級，可以直接將 R、G、B 三原色的芯片拼成一個像

49、素點，變成“一個像素”的概念，不再需要濾光片和液晶層，也正因為這樣的技術特點與過往 LCD 顯示屏幕的發光結構完全不同，將為 LCD 產業帶來全新革命。但目前還存在許多困難需要解決，從前期的磊晶技術瓶頸、巨量轉移(Mass Transfer)良率、封裝測試問題，到后續的檢測、維修都是很大的挑戰，影響 Micro LED 能否量產。圖圖 26：Micro LED 技術原理技術原理 圖圖 27：Micro LED 全色發光處理流程全色發光處理流程 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 資料來源：智能汽車俱樂部，天風證券研究所 資料來源：Sooma

50、l 音頻影像，天風證券研究所 2.3.OLED-LED，分離式，分離式-貫穿式，尾燈持續進階貫穿式，尾燈持續進階 尾燈的進階之路體現在光源和形態的兩種維度：1）光源的進階之路為：鹵素LEDOLED；2）形態為：分離式-貫穿式。近年來中國尾燈市場規模的擴張速度有望超越全球平均水平。據智研瞻產業研究院預測，2025 年中國尾燈市場規?？蛇_ 348 億元。由于 OLED 成本高、壽命短，目前我國量產車型尾燈還是以 LED 為主。圖圖 28：國內尾燈市場規模（億元）國內尾燈市場規模（億元）資料來源：智研瞻產業研究院，天風證券研究所 光源進階：LED-OLED。上世紀末 LED 技術進入汽車行業，為汽車

51、照明設計帶來了更多可行性，也在安全性和穩定性方面得到了提升。比起鹵素燈泡，LED 的節能效果更好、成本更低。不過，LED 作為點光源依然有它的局限性，比如它的燈光雖然有更好的穿透力，但光源方向性強，無法及時調整，會存在影響對車和行人視野的情況。OLED 這種新技術能在燈光亮度、照明效果和安全性上找到更好的平衡點。表表 7：LED與與OLED對比對比 LED OLED 技術 由發光二極管排列組成 以多種有機材料為基礎 光源本質 點光源，難實現均勻的點亮效果 面光源，均勻高效 優點 功耗低、功率大 亮度可根據觀看環境調節 響應速度快 對比度高 可視角度廣 缺點 光源方向性強 散熱性差 壽命短，成本

52、高 資料來源：智能汽車俱樂部，深圳市中億?？萍加邢薰?、金鑒 LED 車燈實驗室、鴻創產業與企業觀察、上海簡視科技公眾號，天風證券研究所 圖圖 29：車載：車載OLED效果效果 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 資料來源：翌光 OLED 照明公眾號，天風證券研究所 LED 與 OLED 的主要區別在于有機發光層(Organic)的添加。OLED 器件有機材料的厚度極?。ㄒ话阈∮?500nm），因此 OLED 器件可以制作的非常輕??；OLED 產品形態取決于基板的形態，采用不同基板，OLED 可實現透明、彎曲等特殊形態；OLED 屏體圖形化

53、是采用光刻技術實現的，通過 mask 設計在一片 OLED 屏體上可以實現任意圖形及數量的設計。透明化、輕薄可柔性是目前 OLED 優于 LED 為明顯的特色屬性。同時，OLED 光譜不含紫外、紅外輻射，也無藍光危害；長期點亮 40000 小時，光源表面溫度依然小于 36，皮膚可以安全觸摸；是接近自然光的友好光源，有利于人體健康。圖圖 30：LED與與OLED 光譜光譜 資料來源：翌光科技官網，天風證券研究所 圖圖 31：OLED器件結構圖器件結構圖 圖圖 32：OLED厚度厚度 資料來源：翌光科技官網，天風證券研究所 資料來源：翌光科技官網，天風證券研究所 OLED 車型最初被應用于奧迪、寶

54、馬等高端豪華品牌。2013 年，奧迪推出 OLED 概念尾燈，并于 2014 年與寶馬同年發布了搭載 OLED 尾燈的工程樣車。2016 年，奧迪和寶馬的OLED 尾燈量產車型上市。表表 8：OLED尾燈歷程尾燈歷程 時間時間 歷程歷程 2013 年 奧迪推出了 OLED 概念尾燈 2014 年 寶馬與奧迪同年發布了搭載 OLED 尾燈的工程樣車 2015 年 馬瑞利積極擁抱 OLED 尾燈，展出了搭載 OLED 尾燈的工程樣車 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 2016 年 日本先鋒汽車推出 OLED 概念尾燈 奧迪和寶馬分別上市了搭載

55、 OLED 尾燈的 TT RS、M4 GTS 2018 年 奧迪發布配備 OLED 尾燈的 A8 2020 年 奧迪發布配備 OLED 尾燈的 Q5 2021 年 奧迪展出了搭載數字 OLED 尾燈的 Q5L、A6e-tron concept 資料來源：集微網公眾號，天風證券研究所 表表 9：部分搭載部分搭載 OLED尾燈的車型尾燈的車型 車型車型 售價售價（萬元）（萬元）發布時間發布時間 寶馬 M4 GTS 199 2016 奧迪 TT RS 76.98 2017 奧迪 A8L 85.68-119.68 2018 奔馳 S Class-Couple 124.38 2018 紅旗 H9 30.

56、98-53.98 2020 奧迪 Q5L 39.68-48.88 2022 奧迪 Q6L e-tron-預計 2025 別克 Enspire-概念車 小鵬汽車 beta 版-概念車 資料來源：車燈研究院，汽車之家，車頭條公眾號，天風證券研究所 國內最早搭載 OLED 尾燈的量產車型為紅旗 H9。其尾燈左右各分布 4 塊 OLED 光源模組，每個模組分別由 OLED 屏體、FPC 以及屏體支架構成。OLED 屏體具有五個獨立可控的發光區，不同的發光區邊界清晰、對比度高、發光均勻，完美再現紅旗飄逸的律動效果。圖圖 33：紅旗：紅旗H9尾燈尾燈 OLED光源光源 資料來源：翌光 OLED照明微信公眾

57、號，翌光科技官網，天風證券研究所 形態進階：分離式形態進階：分離式-貫穿式。貫穿式。隨著汽車工業的發展和照明科技的進步，汽車尾燈不僅僅局限于功能性的要求，同時也愈發注重設計感與辨識度。尾燈在外觀設計上從兩側分離式進階到貫穿式尾燈，最大化地利用分區范圍。貫穿式尾燈可以控制更多樣的光源場景，實現寬燈、剎車燈轉向燈等多項功能；同時在技術上通過添加 LED 燈珠，來實現對光源的單獨控制。通過采用貫穿式的設計賦予尾燈多項功能，增加行駛時的安全性，顯著提升內部與外界溝通的多樣性。圖圖 34：分離式尾燈效果圖：分離式尾燈效果圖 圖圖 35：貫穿式尾燈效果圖（比亞迪海豹）：貫穿式尾燈效果圖（比亞迪海豹）資料來

58、源：中華網，天風證券研究所 資料來源：比亞迪官網，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 近年來，貫穿式尾燈已成為共同選擇。比亞迪各個系列新發布的車型均有采用貫穿式尾燈：海洋系列的海豹“海天一線”、驅逐艦 05“幾何點陣”；王朝系列的秦 L“流光瑞結”等。新勢力品牌如深藍 S7“星焰尾燈”、阿維塔 12“星軌式流光尾燈”、理想 L9“星環尾燈”和問界 M9“星河燈組”等。表表 10：搭配貫穿式尾燈的代表車型搭配貫穿式尾燈的代表車型 車企車企 車型車型 貫穿式尾燈名稱貫穿式尾燈名稱 指導價指導價（萬元）（萬元）比亞迪 海豹 海天一

59、線水滴尾燈 17.98-24.98 比亞迪 海豚 幾何折線貫穿式 LED 尾燈 9.98-12.98 比亞迪 海鷗 冰晶凝霜貫穿式 LED 尾燈 6.98-8.58 比亞迪 驅逐艦 幾何點陣尾燈 7.98-12.88 比亞迪 秦 L 流光瑞結尾燈 9.98-13.98 比亞迪 宋 L 寬體獵動尾燈 18.98-24.98 比亞迪 元 UP“幸運環”貫穿式 LED 尾燈 9.68-11.98 深藍汽車 深藍 S7”星焰貫穿式尾燈 14.99-20.29 阿維塔汽車 阿維塔 12 LED 星軌式流光尾燈 26.58-40.08 理想 理想 L9”立體設計星環尾燈 40.98-43.98 問界 問界

60、 M9”星河燈組 46.98-56.98 資料來源：比亞迪官網，深藍汽車官網，阿維塔汽車官網，理想汽車官網，問界官網，天風證券研究所 注：指導價格僅供參考，請以官方最終售價為準 2.4.氛圍燈：個性化應用場景，智能化交互功能氛圍燈：個性化應用場景，智能化交互功能 氛圍燈重塑第二私人空間。氛圍燈重塑第二私人空間。隨著汽車的個性化創新，氛圍燈早已不再是簡單的照明工具。汽車作為人的第二私人空間，氛圍燈不僅為駕駛員和乘客提供愉悅的駕乘體驗，還能通過個性化定制、情感聯動和智能互動等方式增強用戶的參與感和歸屬感，成為了人機交互的關鍵窗口。通過單色、多色、音樂律動、呼吸律動等表現形式保障行車安全、烘托空間氛

61、圍。氛圍燈也即將成為座艙內的智能伙伴，為乘客創造智能化、個性化的駕乘體驗。比如駕乘人員可以使用 APP、語音、手勢、觸控來控制車燈，甚至氛圍燈可以結合音樂、溫度適應駕乘情緒。不同天氣、出行場景顯示不同的氛圍燈效果，比如在家庭出行、情侶出行、朋友出行、個人出行、會議出行的場景下所展示的燈光效果完全不一樣。表表 11：氛圍燈介紹氛圍燈介紹 氛圍燈介紹氛圍燈介紹 技術 柔性高亮度散光光導纖維 LED 氛圍燈 紅色、綠色、藍色（RGB）三色原理 光源為 LED，并輔以其它各類物料和相關智能控制元器件加以實現 結構 點光源直射式、點光源光帶式-反射式、點光源光帶式-直射式、點光源面發光式 應用地圖 儀表

62、（臺）輪廓、空調出風口、副駕駛儀表臺、中控輪廓、按鍵背光、杯架氛圍燈、門戶板、門扶手 門警告、門內開、音箱、車內頂棚、腳窩燈、迎賓投影、迎賓踏板、發光車標、車底燈、車身裝飾、尾燈裝飾等 功能 外氛圍燈：迎賓儀式感、品牌露出、外飾氛圍營造、人車交互 內氛圍燈：出游模式、休閑模式、辦公模式、與 HMI 聯動 分類 單色氛圍燈；多色氛圍燈 未來趨勢 1）燈光布局；2）模式創新；3）人機交互 資料來源：智能汽車俱樂部公眾號，光色科技，蓋世汽車社區公眾號，facecar 公眾號等，天風證券研究所 氛圍燈的顏色主要通過 RGB LED 控制器進行調控。目前氛圍燈主要采用 Smart-RGB 方案，該方面在

63、多種氛圍燈同時響應的控制場景具備良好的控制優勢，是未來的氛圍燈主流發展路線。2017 年下半年開始，各大主機廠在其中端車型上陸續開始采用氛圍燈，到 2021年氛圍燈的滲透率已達 31%。從 2021 年標配了氛圍燈的車型來看，標配單色氛圍燈的占比為 36%，其次是標配 64 色、標配 7 色、標配 11 色，分別占比為 13%、8%、6%。目前氛圍燈逐漸向中低端車型滲透，10-15 萬價格帶的車型也配有氛圍燈，比如領克 03 Pro。未來氛圍燈在汽車上的應用或將有可觀的發揮空間，在裝飾與提升格調之余，還能作為輔助用燈，在乘車過程中提供輔助與提升安全的功能。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋

64、報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 圖圖 36：RGB 氛圍燈系統的工作原理氛圍燈系統的工作原理 圖圖 37：2021 年標配多色氛圍燈車型情況年標配多色氛圍燈車型情況 資料來源：車載語音交互氛圍燈的設計與實現李鋼等，天風證券研究所 資料來源：佐思汽研，智能汽車俱樂部，天風證券研究所 2.5.行業競爭加劇，國產替代加速行業競爭加劇，國產替代加速 全球車燈市場較為集中，呈現寡頭壟斷格局。全球車燈市場較為集中，呈現寡頭壟斷格局。2023 年前五大汽車車燈廠商日本小糸、瑪涅蒂馬瑞利、法國法雷奧、德國海拉、日本斯坦雷占據全球汽車車燈行業 70%的市場份額，其中日本小糸占據 20%的市場

65、份額。據智研咨詢，國內車燈市場呈現“一超多強”的競爭格局，國產品牌持續發力?！耙怀笔侵溉A域視覺（原上海小糸），其 2021 年市占份額為22%；“多強”是指星宇股份、日本小糸、斯坦雷、海拉、馬瑞利，其中國產品牌星宇股份占據國內約 14%的市場份額，其作為民營獨立第三方車燈供應商成長迅速，市占率從2018 年的 6%快速提升至 2021 年末的 14%，其余外資或合資車燈企業的國內市場份額均在10%以下。全球化全球化策策略孵化車燈巨頭，自主崛起有望加速車燈國產替代。略孵化車燈巨頭，自主崛起有望加速車燈國產替代。傳統汽車巨頭如豐田、本田、福特等車企的全球化帶動了其供應鏈的全球化進程，從而進一步培

66、育出過去的車燈行業巨頭，如小糸制作所、斯坦雷、海拉等。而在中國汽車產業發展初期，多采取與國外整車制造企業合資的形式引入。但是隨著電動智能化浪潮來臨，行業競爭持續加劇，自主品牌在此競爭下掌握本土優勢，憑借歷史的技術積累、優異的成本管控能力、強勁的配套研發能力、完善的配套服務，逐步加快國產替代進程。2018 年國內車燈行業排名前四均為海外合資企業，除被華域汽車收購的上海小糸車燈，其余占比達到46%；2021 年國內車燈行業中小糸制作所、海拉、斯坦雷、馬瑞利四家海外企業市占率已降至 32%；市占率前二的星宇股份(14%)、華域汽車(22%)已占據優勢地位。圖圖 38：2023 年全球汽車車燈行業市場

67、份額年全球汽車車燈行業市場份額 圖圖 39：2021年中國汽車車燈行業市場份額年中國汽車車燈行業市場份額 資料來源：Marklines，天風證券研究所 資料來源：Marklines，天風證券研究所 表表 12：重要車燈廠商客戶結構與技術布局重要車燈廠商客戶結構與技術布局 廠商廠商 技術技術 主要配套客戶主要配套客戶 技術簡介技術簡介 小糸 LiDAR(激光雷達技術)Audi、大發、一汽大眾、福特六和汽車、GM、Honda UK、Isuzu Motors、鈴木、三菱、日產、Renault、斯巴魯、豐田、Volkswagen、Bentley、Daimler、Stellantis、本田、日野、現代、

68、國瑞、東風日產、廣汽豐田、五十鈴 通過發射光脈沖擊中附近物體后測量反射回波信號的特性來精確地計算每個物體的距離 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 海拉 雷達傳感器 長安汽車、東風汽車、廣汽集團、長城汽車、江淮汽車、理想汽車、蔚來汽車、上汽大眾、特斯拉、寶馬、奧迪、奇瑞、一汽大眾、本田、吉利、大眾、北汽集團、比亞迪、小鵬汽車 在各類天氣和光照條件下，雷達傳感器均可持續探測周邊環境、識別行人及車輛周圍的其他交通參與者和目標物體，并提供可靠的輸出接口。法雷奧 PictureBeam Monolithic 高清照明系統 Stellantis、北汽

69、、比亞迪、奇瑞、戴姆勒、江蘇悅達起亞、法拉利、通用、現代/起亞、鈴木、三菱、觀致、上汽、斯柯達、大眾、阿斯頓馬丁、北京現代、長安、一汽、福特、長城、江淮、理想 由 4000 個像素組成，提供精確光用量，是市場上唯一一項結合高效照明和圖像投影的技術，能提高所有道路使用者的安全，可提供無與倫比的照明性能：為駕駛者提供最佳可視性，同時兼顧其他道路使用者機動車、自行車、行人和騎行者的安全性和舒適性。華域視覺 全數字燈光系統 上汽、吉利、江西五十鈴、華晨寶馬、廣汽長豐、鄭州日產、一汽大眾、天津一汽豐田、北京奔馳、北汽、理想、小鵬、上汽通用、長城、江淮、長安、東風日產、廣汽本田、海馬、長安福特、比亞迪、奇

70、瑞捷豹路虎、上汽、廣汽、奧迪、蔚來 核心是由華域視覺研發的燈光域控制器，通過獲取整車信號，從而控制燈光輸出，賦予了個性化、人機交互、安全增強的新場景。星宇股份 多級別像素的標準化單元 RGB 氛圍燈 一汽大眾、上汽大眾、奇瑞、東風日產、廣汽豐田、寶馬、上汽通用、一汽豐田、奇瑞捷豹路虎、東風本田、廣汽本田、吉利、理想、一汽紅旗、上汽通用五菱、北京奔馳、廣汽乘用車、通用、長安馬自達 將收集出來的高亮度的光線，分隔成萬個微小的像素單元，每個單元都可以獨立的調節亮暗，實現萬級以上的像素分辨率；在傳統白光 LED 氛圍燈照明的基礎上，增加了 RGB光源技術，通過控制軟件，可以產生不同的光色信號 曼德光電

71、 毫米級點陣式控光技術 長城 將 MiniLED 與傳統尾燈相結合，實現高清自定義智慧屏圖顯，將創意附著極致科技來重構燈語交互 Lumileds LUXEON NeoExact 系列 上汽大眾、上汽通用五菱、中國一汽、依維柯、鈴木 實現了真正的芯片尺寸封裝:LED 的尺寸僅比發光面積大幾微米 OSRAM LiDAR(激光雷達技術)-通過發射光脈沖擊中附近物體后測量反射回波信號的特性來精確地計算每個物體的距離 資料來源：Marklines，車燈研究院公眾號，傳感器專家網公眾號，海拉官網，星宇股份官網，艾邦 LED 公眾號，蓋世汽車資訊，智能汽車俱樂部，美通社，新華網，天風證券研究所 3.產品產品

72、+客戶持續升級，持續成長可期客戶持續升級，持續成長可期 3.1.客戶切換到新能源、全球化，車型放量貢獻收入增量客戶切換到新能源、全球化，車型放量貢獻收入增量 公司客戶已經成功轉向新勢力公司客戶已經成功轉向新勢力&全球化，有望伴隨我國自主車企發展和出海浪潮，開啟全球化，有望伴隨我國自主車企發展和出海浪潮，開啟新一輪成長周期。新一輪成長周期?？蛻敉卣沟谝浑A段（客戶拓展第一階段（2007 年年-2020 年）：從奇瑞向合資拓展，合資占比逐步提升。年）：從奇瑞向合資拓展，合資占比逐步提升。公司成立初期第一大客戶為奇瑞，2007 年奇瑞的營業收入占比達 53.35%。后續公司積極開拓合資客戶，2010

73、年公司前五大客戶分別為奇瑞汽車/一汽大眾/上海大眾/一汽豐田/延鋒彼歐，占比分別為 24.50%/23.0%/7.08%/6.78%/4.83%，合資占比迅速提升。到 2020H1 前五大客戶分 別 為 一 汽 大 眾/一 汽 豐 田/奇 瑞 汽 車/一 汽 紅 旗/東 風 日 產，占 比 分 別 為 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 39.04%/11.09%/7.30%/6.18%/6.01%，合資占比進一步提升?？蛻敉卣沟诙A段（客戶拓展第二階段（2020 年至今）：從合資向自主年至今）：從合資向自主&全球客戶拓展，切入新勢力全球客

74、戶拓展，切入新勢力&華為智華為智選車供應鏈。選車供應鏈。2020 年伊始，受疫情對供應 鏈影響、電動化浪潮加速，合資品牌銷量下滑明顯，自主新能源強勢崛起。公司積極抓住自主崛起浪潮，迅速切入吉利、新勢力和華為智選車等新能源客戶。同時公司積極推進豪華品牌及全球客戶布局，目前已經進入戴姆勒、寶馬等全球供應鏈體系，并通過在塞爾維亞建廠進一步輻射歐洲區域客戶，加快全球化布局。圖圖 40：星宇股份星宇股份2010 年前五大客戶年前五大客戶 圖圖 41：星宇股份星宇股份2020H1前五大客戶前五大客戶 資料來源：星宇股份 2010 年報，天風證券研究所 資料來源：星宇股份可轉換公司債券募集說明書，天風證券研

75、究所 表表 13：星宇股份客戶拓展歷程星宇股份客戶拓展歷程 時間 成果 2004 年 獲得參與寶來后尾燈同步設計項目 2009 年 為一汽豐田花冠轎車同步開發前照燈和后組合燈 2010 年 批量供應一汽豐田花冠轎車前照燈和后組合燈，成為豐田汽車全球供應商 2011 年 重點拓展了東風日產、廣汽乘用車、廣汽豐田等新客戶的業務 2014 年 進入一汽大眾首批十家核心供應商名單；獲得奧迪SUV 后組合燈開發項目 2016 年 新增客戶蔚來汽車；進入A3、Q5 前照燈及寶馬F45/F46 后組合燈配套體系 2017 年 與吉利、眾泰、上汽通用五菱、奇瑞、捷豹路虎等車企建立合作 2020 年 在塞爾維亞

76、投資建設生產基地，計劃年產能 570 萬只，主要配套寶馬、奧迪、大眾等歐洲主流品牌 2022 年 進入長安供應鏈；為華為問界 M7 供應組合大燈 2023 年 與歐治半導體合作開展汽車智能化領域；與地平線共同推進“行泊一體解決方案”量產落地；配套問界M9 2024 年 配套奇瑞智界 S7、理想MEGA、理想 L6 等 資料來源：常州星宇車燈股份有限公司公眾號、星宇股份公司公告、新浪財經、立鼎產業研究網、懂車帝、車燈研究院公眾號、蓋世汽車社區公眾號等，天風證券研究所 3.1.1.客戶轉向新能源、新勢力：伴隨自主新能源品牌同步成長客戶轉向新能源、新勢力：伴隨自主新能源品牌同步成長 自主品牌在新能源

77、領域優勢明顯，電動化后半場會強化頭部自主的集中度。公司配套蔚自主品牌在新能源領域優勢明顯，電動化后半場會強化頭部自主的集中度。公司配套蔚來、小鵬、理想、極氪、華為智選等強勢自主新能源品牌，有望伴隨其車型放量獲得收來、小鵬、理想、極氪、華為智選等強勢自主新能源品牌，有望伴隨其車型放量獲得收入增量。入增量。從 2021 年開始，自主品牌乘用車市場份額持續攀升，2023 年達到 56.8%，今年前 5 個月達到 61.0%。2024 年前 5 個月自主品牌占新能源銷量的 81.7%，同比+4.3pct。憑借對產品定義、需求把握和差異化競爭，隨著新能源滲透率不斷提升，自主品牌有望進一步加速市占率提升節

78、奏。公司作為多個自主新能源品牌的核心供應商，有望充分受益。圖圖 42：分車系銷量占比分車系銷量占比 圖圖 43：新能源汽車分系別銷量占比：自主品牌優勢明顯新能源汽車分系別銷量占比：自主品牌優勢明顯 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 資料來源：中汽協，天風證券研究所 資料來源：中汽協，天風證券研究所 3.1.2.客戶全球化：以塞爾維亞為出海跳板，進入歐洲中高端品牌供應鏈客戶全球化：以塞爾維亞為出海跳板，進入歐洲中高端品牌供應鏈 塞爾維亞區位優勢明顯，便于公司進入歐洲主流汽車品牌供應鏈。塞爾維亞區位優勢明顯，便于公司進入歐洲主流汽車品牌供應鏈

79、。塞爾維亞地處“一帶一路”末端，位于歐洲和亞洲的十字路口，是連接歐盟國家、東南歐和亞洲及中東國家各大走廊的重要交通樞紐，區位優勢明顯。據德炻咨詢，汽車為塞爾維亞優先發展的產業且定位為出口導向型，對歐盟出口占出口總額的 63.2%，眾多國際知名品牌在塞爾維亞設立整車與汽配零件生產工廠。在塞爾維亞設立工廠有利于星宇滿足歐洲車企品牌的生產需求，進入奔馳、寶馬、奧迪、大眾等歐洲中高端品牌供應鏈，完成全球化布局。塞爾維亞工廠塞爾維亞工廠產能產能逐步釋放逐步釋放，營收增長迅速。，營收增長迅速。塞爾維亞項目達產規劃產能為前大燈100萬只、后尾燈 300 萬只、小燈 170 萬只。2023 年隨著產能逐步釋放

80、，星宇塞爾維亞工廠實現營業收入 110.43 百萬元，同比+6035%。2023 年，公司注冊成立墨西哥星宇和美國星宇，進一步完善海外布局。圖圖 44：星宇車燈塞爾維亞公司星宇車燈塞爾維亞公司營業收入及增速（百萬元，營業收入及增速（百萬元，%）圖圖 45：塞爾維亞區位優勢明顯塞爾維亞區位優勢明顯 資料來源：Marklines，天風證券研究所 資料來源：世界地圖、天風證券研究所 星宇車燈以塞爾維亞工廠為起點，有望復刻日本小糸的出海之路，打造全球工廠。星宇車燈以塞爾維亞工廠為起點，有望復刻日本小糸的出海之路，打造全球工廠。小糸從 20 世紀 80 年代開始進入海外擴張階段。最早在美國伊利諾伊州與泰

81、國成立分公司，逐步進入北美市場與東南亞市場。1998 年成立上海小糸車燈有限公司，后逐步在中國（福州、廣州、湖北）、泰國、印尼、印度、英國、捷克、比利時、巴西等地全球擴張。公司從 1998 年至今，銷售額接近翻 3 倍，在小糸加大海外布局后，海外銷售額占比也一路上升。圖圖 46：日本小糸海外拓展歷程日本小糸海外拓展歷程 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 資料來源：Marklines，小糸公司財務報告，天風證券研究所 3.2.產品產品升級，單車價值量持續上升升級，單車價值量持續上升 車燈科技含量的提高與更具個性化的設計，有利于提高產品附加值

82、。車燈科技含量的提高與更具個性化的設計，有利于提高產品附加值。以技術含量差異較大的前照燈為例，不同種類光源的車燈單價相差數倍，激光大燈的單車價值甚至超過一萬美元。2014 年星宇 LED 車燈項目投產，抓住了車燈從氙氣燈切換到 LED 的關鍵窗口期。我們認為隨著未來 LED 燈在前照燈和后組合燈中滲透率進一步提高，ADB、DLP 等智能化功能的提升，車燈的單車價值有望持續上升。表表 14：各類車燈單價各類車燈單價 車燈分類車燈分類 每套包含只數每套包含只數 產品單價（元產品單價（元/套）套）技術路線偏好技術路線偏好 鹵素鹵素 氙氣氙氣 LED 前照燈 2 400-500 800-1000 16

83、00-2000 基于安全環保造型諸多因素考慮，目前大多信號燈都使用 LED 光源；不單中高端車型，越來越多的經濟型車也采用 LED 作為前照燈光源 后組合燈 一般為 4 只，有些車型為 2只 400-500-800-1000 后組合燈大部分都已經升級為 LED 燈，后組合燈使用的是小功率 LED，技術難度低，成本低，滲透率比價高 單車配套價值量-1200-1800 1600-2300 2800-3800-資料來源：星宇股份可轉債募股說明書，天風證券研究所 注：單車價值量中，除前照燈、后組合燈外，還包括霧燈和其他小燈 車燈智能化不斷升級，公司不斷拓展車燈智能化不斷升級，公司不斷拓展 ADS、AF

84、S、DLP 等智能化大燈產品，推動單車價值等智能化大燈產品，推動單車價值量進一步提升。量進一步提升。公司積極探索智能化車燈新領域，2014 年成功研發 AFS，并于 2015 年成功量產；2016 年公司第一代 ADB 前照燈研發成功；2017 年公司成功研發第二代 ADB 前照燈，并于 2019 年量產；2023 年基于 DMD 技術的 DLP 智能前照燈已量產，并應用在問界 M9 車型上，預計 2024 年基于 Micro LED 技術的 HD 前照燈實現量產。表表 15：星宇股份智能化歷程星宇股份智能化歷程 時間 技術研究路徑 2014 年 第一款 AFS 前照燈研發成功，于2015 年

85、量產 2016 年 第一代 ADB 前照燈研發成功，在業內首次推出夜間輔助駕駛（NADS）解決方案發布 2018 年 像素式前照燈、NDAS 智能前照燈研發成功 LIN/CAN 控制 RGB氛圍燈、低成本雙光 LED 透鏡組件研發成功 2019 年 尾燈的高精度尺寸控制技術、貫穿式尾燈的焊接及尺寸控制技術研發成功 電容式，電感式，紅外式等感應式室內燈研發成功 2020 年 前照燈 ADB 投影燈模組應用；第二代大眾語音交互式酷炫氛圍燈、激光輔助遠光燈量產 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 手勢識別室內燈、像素式前燈模塊研發成功 2021

86、年 加強研發基于 DMD 的智能前照燈模組；基于Micro LED 的智能前照燈模組的開發應用；加強研發 HMI 手勢識別室內燈、Matrix 室內燈；SmartRGB 氛圍燈的開發應用 2022 年 加強以下技術的研發和應用：基于 DMD 技術的 DLP 智能前照燈、基于 Micro LED 技術的 HD 智能前照燈、基于 Micro LED/Mini LED 技術的像素顯示化交互燈、車燈控制器 HCM/RCM/LCU 的開發、行泊一體智能駕駛相關產品的開發 2023 年 基于 DMD 技術的 DLP 智能前照燈量產，應用于問界M9 車型 基于 Micro LED 技術的HD智能前照燈預計

87、2024 年量產 獨立平臺車燈控制器已量產 資料來源：智能汽車俱樂部公眾號，星宇股份公司公告，天風證券研究所 以問界以問界 M9 為例，星宇獨供的為例，星宇獨供的 DLP 百萬像素智慧投影大燈是其核心賣點之一，鴻蒙百萬像素智慧投影大燈是其核心賣點之一，鴻蒙智智行行APP 顯示該車燈價值顯示該車燈價值 3 萬元。萬元。星宇自主研發的 84 像素 ADB 系統配合與華為聯合開發的百萬級 DLP 模組同步控制，實現百萬像素級精準跟蹤遮蔽、示寬光毯、智能迎賓等功能，在安全性和娛樂性方面均能升級用戶體驗。圖圖 47：問界問界M9智能燈光系統智能燈光系統 資料來源：AITO 汽車公眾號，天風證券研究所 3

88、.3.推進供應鏈一體化，成本優勢提升推進供應鏈一體化，成本優勢提升 積極加碼投入上游車燈模具、車燈電子，供應鏈加深，成本優勢提升。積極加碼投入上游車燈模具、車燈電子，供應鏈加深，成本優勢提升。公司上游原材料主要包括塑膠材料、電子元器件、注塑類加工件、表處類加工件、移印工藝類加工件、車燈電子類、光源、普通注塑件等，2023 年原材料占公司總成本 80.88%。為緩解成本壓力，公司主動加碼上游模具，自行生產 LED 模組等產品。2023 年年報披露，公司擬通過提升現有電子工廠生產效率以及在現有廠房條件下優化生產布局、適度增加電子產線等方式滿足 LED 模組等其他電子模組的訂單需求。與海內外車燈龍頭

89、小糸、海拉、華域視覺相比，公司毛利率水平領先，供應鏈一體化有利于提升公司成本優勢，從而進一步提升毛利率。圖圖 48：車燈行業公司毛利率車燈行業公司毛利率 資料來源：wind，iFinD，海拉年報，小糸年報，天風證券研究所 3.4.新增量：新增量：布局控制器產品布局控制器產品+多方合作多方合作橫向拓展智能化能力橫向拓展智能化能力 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 推出推出車燈控制器車燈控制器、域控制器域控制器等新產品等新產品。1）車燈控制器：）車燈控制器：主要是根據各類傳感器傳送的信號，通過控制邏輯和算法，實現對遠光燈、近光燈、日間行車燈、

90、轉向燈等車身燈具的自動啟動和正常運行，智能控制器還可在彎道、上下坡、轉彎、雨霧天、會車等不同的行車環境和路況條件下計算出最優的照明亮度和角度，以實現ADB、DLP 等，實現智能照明和駕駛輔助功能，公司在 2021 年已開始車燈控制器的量產。2）域控制器：）域控制器：公司研發的域控制器是一款集電源管理、供電輸出、CAN/LIN 通訊、故障管控于一體的新一代智能控制器?？梢酝ㄟ^車身電池取電，實現電源管理以及休眠喚醒功能；自身擁有 20 路高邊電源輸出，完成對不同負載的供電；控制器接收車身 CAN 報文后，進行 CAN/LIN 轉換，與負載燈具進行LIN通訊，完成點燈指令的傳達；對于燈具故障進行管控

91、，并且通過 CAN反饋故障給車身；具有 bootloader 功能，可在線完成對控制器以及控制器負載的軟件升級以實現不同效果的展現。2023 年公司控制器產品實現營收 34.95 百萬元，同比+221%。圖圖 49：前部燈具控制器前部燈具控制器 圖圖 50：后部燈具控制器后部燈具控制器 資料來源：星宇股份官網，天風證券研究所 資料來源：星宇股份官網，天風證券研究所 公司產業鏈下探有助于提高供應鏈協同效應公司產業鏈下探有助于提高供應鏈協同效應、提高、提高利潤利潤率率?？刂破骷夹g難度較大、利潤率較高，科博達的照明控制系統毛利率通常為 20%-30%左右。同時布局車燈和車燈控制器，公司可以更好地協調

92、供應鏈，提高生產效率、響應效率和自給水平，同時有利于提高利潤率。圖圖 51：車燈行業產業鏈及代表企業車燈行業產業鏈及代表企業 圖圖 52：2021 星宇股份車燈成本結構拆分星宇股份車燈成本結構拆分 資料來源：汽車燈具與照明公眾號，天風證券研究所 資料來源：華經產業研究院，天風證券研究所 多方合作，擴充智能車燈、智能駕駛產品序列：多方合作，擴充智能車燈、智能駕駛產品序列：與華為強強聯合，合作范圍覆蓋從智能車燈到智能車載光領域的其他業務。與華為強強聯合，合作范圍覆蓋從智能車燈到智能車載光領域的其他業務。華為在光領域擁有 20 多年的積累，研發投入占比超過 10%，已部署了大量光學專利和標準。借助在

93、光學芯片、空間光學、激光光源、光學算法等光領域的技術積累，華為已打造了智能車燈、AR-HUD 等智能車載光產品。其中 HUAWEIPIXEL 智能車燈解決方案達到了 260 萬高清像素，使用雙燈融合算法讓照明精準無重影，實現了交互（盲區提前預警）、示寬（窄道順利通行）等功能，給用戶帶來智能化照明新體驗。憑借華為在軟件算法、系統架構、智能模組及控制器方面的能力，加之星宇多年以來積累的車燈執行端經驗和市場基礎，雙方將共同構建智能車燈從設計到制造交付的端到端能力，引領智能車燈產業發展，在產業界形成持續領先的智能車燈系統解決方案競爭力，此外雙方還將全面開展智 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告

94、 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 能車載光領域的其他業務合作。與地平線達成戰略合作，以“車規級芯片與地平線達成戰略合作，以“車規級芯片+算法”為核心底座，共同推進“行泊一體”量算法”為核心底座，共同推進“行泊一體”量產落地。產落地。星宇股份基于地平線征程3 車規級芯片研發的“行泊一體”解決方案已獲得國內某頭部車企正式定點。該方案僅采用了單顆征程3，搭配 5R6V 的傳感器配置，即可輕松實現包含變道輔助在內的 L2+級別行車輔助功能；同時通過軟件及算法優化，實現計算資源的分時復用，可在同一 SoC 芯片上實現融合泊車等泊車輔助功能?；趥鞲衅鲝陀玫男胁匆惑w的方案具備較強的成本優勢以

95、及很高的算力利用率，有望成為行業短期的主流方案。此外，搭載了多塊征程系列芯片的高算力計算平臺產品也已蓄勢待發，在功能層面將支持領航輔助駕駛、記憶泊車、智能燈光控制等高階智駕及智控應用。圖圖 53：1顆征程顆征程3芯片的星宇智駕域控制器芯片的星宇智駕域控制器XYVC11 圖圖 54：3顆征程顆征程3芯片的星宇智駕域控制器芯片的星宇智駕域控制器XYVC11 資料來源：地平線 HorizonRobotics 公眾號，天風證券研究所 資料來源：地平線 HorizonRobotics 公眾號，天風證券研究所 4.盈利預測和估值盈利預測和估值 4.1.盈利預測盈利預測 公司深耕車燈領域多年，積極推進車燈智

96、能化產品布局，客戶結構不斷優化。公司積極切入新勢力和華為智選車供應鏈，加快新能源客戶拓展布局，預計公司24-26年分別實現營業收入 126.4/160.2/185.4 億元。分業務收入預測如下：1）車燈類：車燈類業務為公司核心主營業務，產品主要包括汽車前照燈、后組合燈、霧燈、日間行車燈、室內燈、氛圍燈等，2023 年占公司總營業收入 94%。2023 年以來隨著公司積極推進自主新能源客戶及新勢力客戶拓展，同時不斷加深和華為合作布局，車燈業務收入有望穩步增長。受益于新勢力及核心客戶奇瑞放量，我們預計 2024 年公司車燈收入增速為 24.6%。預計車燈業務 2024-2026 年收入分別為 11

97、9.6/153.0/177.8 億元，增速分別為 24.6%/28.0%/16.2%。盈利能力方面，伴隨著收入規模的快速提升，規?；B加 ADB 等高價值車燈產品放量，毛利率有望逐步上行，預計 2024-2026 年毛利率分別為 22.56%/22.90%/23.40%。2）三角警示牌類：三角警示牌為公司傳統業務，占公司總營收比例較低，假設 2024-2026 年收入增速、毛利率均與 2023 年持平。3）控制器類：公司于2021年開始涉及車燈控制類產品，當前控制器整體收入占比較低，但2023年同比增速較快，達到221%。假設 2024-2026年收入增速分別為100%/60%/30%，假

98、設毛利率與 2023 年持平。4）其他業務：假設收入和毛利率與 2023 年持平。公司 2023 年銷售/管理/研發費用率分別為 1.1%/2.7%/6.0%。當前公司已切入市場主流客戶，后續銷售費用率或將略有下降，我們預計公司 2024-2026 年銷售/管理/研發費用率分別為1.1%/2.5%/5.3%。預計公司 2024-2026 年實現歸母凈利潤分別為 14.8/19.0/23.0 億元。表表 16：營業收入及毛利率拆分營業收入及毛利率拆分 項目項目/年度單位：百萬元年度單位：百萬元 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主營業務分項目主營業務分項目 公司報告公司

99、報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 26 車燈類車燈類 收入 7,518.12 9,598.91 11,956.58 15,298.65 17,784.52 YOY 6.7%27.7%24.6%28.0%16.2%毛利率 22.35%21.79%22.56%22.90%23.40%三角警示牌類三角警示牌類 收入 17.26 16.97 16.69 16.41 16.14 YOY 12.5%-1.7%-1.7%-1.7%-1.7%毛利率 1.97%4.99%4.99%4.99%4.99%控制器類控制器類 收入 10.88 34.95 69.89 111.82

100、145.37 YOY-56.9%221.1%100.0%60.0%30.0%毛利率 3.59%27.86%27.86%27.86%27.86%其他業務其他業務 收入 701.74 597.61 597.61 597.61 597.61 yoy-14.50%-14.84%0.00%0.00%0.00%毛利率 25.67%11.59%11.59%11.59%11.59%總營收總營收 收入 8,247.99 10,248.45 12,640.77 16,024.50 18,543.64 YOY 4.3%24.3%23.34%26.77%15.72%毛利率 22.56%21.18%22.05%22.5

101、1%23.06%資料來源：Wind，天風證券研究院 4.2.估值分析估值分析 公司為自主車燈龍頭，核心產品均為智能化車燈類產品。車燈屬于汽車核心內外飾件，單價高、智能化屬性強，并處于自主加速替代的進程中。因此我們選取 1）車燈行業 tier2龍頭科博達；2）內外飾領域中，產品單價高的繼峰股份；3）智能化賽道中，客戶結構類似且國產替代加速推進的核心標的伯特利。2024-2025 年可比公司平均 PE 分別為 25/16 倍，星宇股份 24/25 年 PE 分別為 24/19 倍。表表 17：可比公司估值可比公司估值 股票代碼 公司簡稱 市值（億元）歸母凈利潤（億元）PE（倍）2023A 2024

102、E 2025E 2023A 2024E 2025E 603786.SH 科博達 192.86 6.50 8.70 11.26 29.65 22.17 17.12 603997.SH 繼峰股份 144.84 2.08 4.49 9.57 69.71 32.22 15.14 603596.SH 伯特利 224.54 9.11 11.75 15.30 24.66 19.11 14.67 平均值 41.34 24.50 15.64 601799.SH 星宇股份 355.67 11.02 14.82 18.98 32.27 23.99 18.74 資料來源：WIND，天風證券研究所，市值為 8 月 7

103、日數據 4.3.投資建議投資建議 我們預計公司 2024-2026 年實現歸母凈利潤分別為 14.8/19.0/23.0 億元，當前股價對應 PE為 24/19/15 倍。公司客戶切換到新能源&全球化后，車型放量驅動營收增長；同時產品升級拉升ASP、規模效應+供應鏈一體化，利潤率有提升空間。按照2024 年EPS 5.19元，27X PE，給予目標價 140.13 元。首次覆蓋，給予“增持”評級。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 27 5.風險提示風險提示 1）客戶放量不及預期：合資品牌仍占公司一定的營收比例，存在合資品牌銷量不及預期的風險。2

104、）定點量產不及預期：當前公司在手訂單充裕，存在客戶車型定點落地節奏及量產節奏不及預期風險。3）原材料價格波動超預期：車燈產品中原材料成本占比較高，存在上游原材料價格上漲超預期風險。4）毛利率恢復不及預期：當前車企降本壓力較大，降本傳導至零部件端可能導致采購價低于預期，從而導致毛利率恢復不及預期的風險。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 28 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 貨幣資

105、金 1,489.14 2,104.66 5,432.99 3,925.35 7,985.94 營業收入營業收入 8,247.99 10,248.45 12,640.77 16,024.50 18,543.64 應收票據及應收賬款 2,460.33 4,398.14 3,028.56 6,729.96 4,802.42 營業成本 6,386.90 8,077.40 9,853.80 12,417.48 14,268.39 預付賬款 57.41 38.63 78.42 76.89 95.64 營業稅金及附加 43.47 55.97 64.08 84.40 97.65 存貨 2,326.07 2,2

106、45.41 3,698.81 3,924.77 4,556.07 銷售費用 118.91 108.48 139.05 176.27 203.98 其他 2,644.86 1,178.22 1,231.06 1,225.14 1,232.85 管理費用 246.92 271.40 316.02 400.61 463.59 流動資產合計流動資產合計 8,977.80 9,965.06 13,469.84 15,882.12 18,672.93 研發費用 522.09 610.24 669.96 849.30 982.81 長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 財務費用(1

107、2.56)(12.13)(37.69)(46.79)(59.56)固定資產 2,673.46 3,015.97 2,930.06 2,829.15 2,713.25 資產/信用減值損失(39.93)(111.57)(59.37)(70.29)(80.41)在建工程 597.39 732.41 862.41 992.41 1,122.41 公允價值變動收益 85.51 56.39 43.04 0.00 0.00 無形資產 439.73 456.40 443.71 430.22 415.94 投資凈收益 0.00(0.25)0.05(0.07)(0.09)其他 548.30 604.58 488.

108、79 469.13 472.05 其他(157.30)(6.88)0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 4,258.87 4,809.36 4,724.98 4,720.92 4,723.65 營業利潤營業利潤 1,053.98 1,199.41 1,619.27 2,072.87 2,506.28 資產總計資產總計 13,236.67 14,774.42 18,194.82 20,603.04 23,396.57 營業外收入 1.78 9.42 4.38 5.19 6.33 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 營業外支出 5.84 5.74 5.

109、21 5.59 5.51 應付票據及應付賬款 3,840.68 4,527.25 6,363.48 7,248.21 8,149.15 利潤總額利潤總額 1,049.92 1,203.09 1,618.44 2,072.47 2,507.10 其他 259.54 361.07 478.28 489.58 587.07 所得稅 108.50 100.96 135.95 174.09 210.60 流動負債合計流動負債合計 4,100.22 4,888.32 6,841.76 7,737.79 8,736.21 凈利潤凈利潤 941.42 1,102.13 1,482.49 1,898.38 2,

110、296.50 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 941.42 1,102.13 1,482.49 1,898.38 2,296.50 其他 597.98 742.43 1,000.00 1,100.00 1,200.00 每股收益（元）3.30 3.86 5.19 6.65 8.04 非流動負債合計非流動負債合計 597.98 742.43 1,000.00 1,100.00 1,200.00 負債合計負債合

111、計 4,714.95 5,638.21 7,841.76 8,837.79 9,936.21 少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要財務比率主要財務比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 285.68 285.68 285.68 285.68 285.68 成長能力成長能力 資本公積 4,176.29 4,176.29 4,176.29 4,176.29 4,176.29 營業收入 4.28%24.25%23.34%26.77%15.72%留存收益 4,049.22 4,838.92 5,950.78 7,374.57 9,096.94

112、 營業利潤-2.44%13.80%35.01%28.01%20.91%其他 10.53(164.69)(59.69)(71.28)(98.55)歸屬于母公司凈利潤-0.84%17.07%34.51%28.05%20.97%股東權益合計股東權益合計 8,521.72 9,136.20 10,353.06 11,765.25 13,460.36 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 13,236.67 14,774.42 18,194.82 20,603.04 23,396.57 毛利率 22.56%21.18%22.05%22.51%23.06%凈利率 11.41%10.75%

113、11.73%11.85%12.38%ROE 11.05%12.06%14.32%16.14%17.06%ROIC 26.94%28.14%27.42%57.30%36.27%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 償債能力償債能力 凈利潤 941.42 1,102.13 1,482.49 1,898.38 2,296.50 資產負債率 35.62%38.16%43.10%42.90%42.47%折舊攤銷 372.35 459.26 414.59 430.39 446.19 凈負債率-17.43%-22.89%-52.40%-33.30%-59

114、.26%財務費用(2.25)3.41(37.69)(46.79)(59.56)流動比率 2.18 2.04 1.97 2.05 2.14 投資損失 0.00 0.25(0.05)0.07 0.09 速動比率 1.62 1.58 1.43 1.55 1.62 營運資金變動 414.71(718.95)2,191.24(2,904.63)2,363.78 營運能力營運能力 其它(317.88)(148.98)43.04 0.00 0.00 應收賬款周轉率 3.51 2.99 3.40 3.28 3.22 經營活動現金流經營活動現金流 1,408.36 697.13 4,093.63(622.58)

115、5,047.01 存貨周轉率 3.84 4.48 4.25 4.20 4.37 資本支出 522.44 726.98 188.43 346.00 346.00 總資產周轉率 0.66 0.73 0.77 0.83 0.84 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(1,536.14)(296.97)(720.47)(792.07)(792.09)每股收益 3.30 3.86 5.19 6.65 8.04 投資活動現金流投資活動現金流(1,013.69)430.01(532.04)(446.07)(446.09)每股經營現金流 4.93 2.4

116、4 14.33-2.18 17.67 債權融資 9.62 21.58 32.37 47.19 61.06 每股凈資產 29.83 31.98 36.24 41.18 47.12 股權融資(277.00)(515.73)(265.63)(486.19)(601.39)估值比率估值比率 其他(53.65)(56.22)0.00 0.00(0.00)市盈率 37.78 32.27 23.99 18.74 15.49 籌資活動現金流籌資活動現金流(321.02)(550.37)(233.26)(439.00)(540.33)市凈率 4.17 3.89 3.44 3.02 2.64 匯率變動影響 0.0

117、0 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 17.02 15.40 13.74 11.79 8.67 現金凈增加額現金凈增加額 73.64 576.77 3,328.33(1,507.65)4,060.59 EV/EBIT 20.36 18.62 17.17 14.19 10.19 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 29 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和

118、發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完

119、整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證

120、券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影

121、響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B 座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：