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1、 證券研究報告|公司深度報告 2023 年 09 月 24 日 強烈推薦強烈推薦（維持）（維持）積極拓展市場，長期增長勢能充足積極拓展市場，長期增長勢能充足 周期/交通運輸 目標估值：NA 當前股價：36.2 元 公司持續受益于公司持續受益于行業整合趨勢，通過積極收并購，鞏固并擴大資源優勢，行業整合趨勢，通過積極收并購，鞏固并擴大資源優勢，市場市場份額提升，份額提升，短期業績受行業景氣度沖擊不改長期增長勢能短期業績受行業景氣度沖擊不改長期增長勢能。中小化工企業跨境出口的一體化服務平臺中小化工企業跨境出口的一體化服務平臺。公司自成立以來深耕跨境化工物流領域，擁有位于寧波、嘉興、義烏、太倉、上海、

2、青島、天津、香港、美國等地的自有服務團隊及服務平臺資源，在全國自有及管理逾 50 萬平方米地理位置優越、交通條件便利、滿足跨境物流要求的稀缺土地資源，并在不同基地配有專業?；愤\輸車輛 200 多輛，形成了以長三角地區為核心基地，覆蓋華東、華北、華中等國內主要化工產業集群的全國性發展格局?？缇郴の锪鞴湻帐枪咀钪饕獦I務，以 2022 年計，該業務收入占公司總收入的 90%。公司歷史業績維持高速增長，2017-22 年歸母凈利潤年均復合增長 35%。立足華東，進軍全國，收并購助力公司快速擴張立足華東，進軍全國，收并購助力公司快速擴張。從行業角度看：從行業角度看：在行業監管日益嚴格的背景下

3、，具有安全運營歷史、已受到客戶認可、倉儲運輸資源豐富的專業頭部企業，有望受益于化工物流行業的整合趨勢。從公司自身角從公司自身角度看：度看：基于公司的綜合供應鏈服務優勢、區位優勢，同時在收并購的助力下，公司資源優勢不斷強化，經營規?？焖僭鲩L，長期增長勢能充足。截至 2023年年中，公司自主管理近 10 萬平米資質齊全、地理位置優越?；穫}儲基地；上半年公司跨境化工物流供應鏈服務箱量同比增長 32%，在行業景氣度較弱的情況下逆勢增長。此外，公司積極拓展新品類、延伸產業鏈，尋找新增長點，包括新能源車出口、制冷劑&農藥調配。維持維持“強烈強烈推薦推薦”投資評級投資評級。2023H1 公司業績同比下滑，

4、一方面因為海運市場景氣度較低，主要航運及綜合運價指數處于低位運行，市場整體需求有所下降，另一方面去年同期基數較高。我們預計在海運價格同比大幅下跌、全國復工復產的背景下，公司經營單箱價格同比下跌，公司短期業績受到沖擊；但公司憑借其專業化運營優勢和資源優勢，繼續拓展市場份額，為長期增長奠定基礎。我們維持公司 2023-25 年盈利預測，預計歸母凈利潤分別為2.5/3.4/4.3 億元?；谖覀兊挠A測，公司目前股價對應 15/11/9 倍 2023-25E P/E，維持公司“強烈推薦”評級。風險提示：風險提示：下游化工行業風險；安全經營風險；政策風險；公司收并購、業下游化工行業風險；安全經營風險

5、；政策風險；公司收并購、業務拓展不及預期務拓展不及預期；公司公司限售股限售股較多較多或或有有股價股價波動波動風險風險。財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬元)2145 3012 2335 3008 3814 同比增長 125%40%-22%29%27%營業利潤(百萬元)232 418 357 483 616 同比增長 130%80%-15%35%28%歸母凈利潤(百萬元)168 294 251 339 432 同比增長 126%76%-15%35%27%每股收益(元)1.61 2.83 2.42 3.27 4.

6、16 PE 22.4 12.8 15.0 11.1 8.7 PB 5.3 2.3 2.1 1.8 1.5 資料來源：公司數據、招商證券 基礎數據基礎數據 總股本（百萬股）104 已上市流通股（百萬股）55 總市值（十億元）3.8 流通市值（十億元）2.0 每股凈資產（MRQ）16.4 ROE（TTM）15.2 資產負債率 34.7%主要股東 陳永夫 主要股東持股比例 30.81%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現-3-28-32 相對表現-2-21-28 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 1、永泰運（001228）收購寧波永佑國際，不斷夯實公司競爭力2023-07-2

7、7 2、永泰運（001228）擬定增募資不超 5 億元，控股股東全額認購表現信心2023-07-23 3、永泰運（001228）二季度業績環比改善，靜待行業需求轉暖2023-07-13 蘇寶亮蘇寶亮 S1090519010004 肖欣晨肖欣晨 S1090522010001 魏蕓魏蕓 S1090522010002 -40-2002040Sep/22Jan/23May/23Aug/23(%)永泰運滬深300永泰運永泰運（001228.SZ）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、跨境化工物流供應鏈綜合服務商.4 二、立足華東，進軍全國，增長潛能充足.7 1、化工物流行業整合

8、趨勢不變，優質第三方龍頭充分受益.7 2、公司立足華東，進軍全國，收并購助力公司快速擴張.10 3、拓展新品類、延伸產業鏈，公司積極尋找新增長點.13 4、控股股東全額認購定增彰顯信心.16 三、投資建議與風險提示.16 1、投資建議.16 2、風險提示.17 圖表圖表目錄目錄 圖 1：永泰運發展歷史.4 圖 2：公司跨境化工物流供應鏈服務流程.5 圖 3：永泰運各業務板塊收入占比.6 圖 4：永泰運各業務板塊毛利率.6 圖 5：永泰運歷史營收及增速.6 圖 6：永泰運歷史凈利潤及增速.6 圖 7：中國石化工業發展歷程.7 圖 8：中國化學制品出口額及在全球貿易比重.8 圖 9：?；肺锪餍袠I

9、規模.8 圖 10：第三方物流市場規模及滲透率.9 圖 11：?；肺锪髌髽I主要業務模式.10 圖 12：主要上市化工物流民營企業 2018-22 年營收 CAGR.10 圖 13：公司業務模式及流程.11 圖 14：公司跨境化工物流供應鏈服務經營箱量.13 圖 15：中國新能源汽車出口量.14 圖 16：中國農藥凈出口量及金額.14 圖 17：公司季度收入及凈利潤.16 圖 18：公司季度毛利率與凈利率.16 VXkZqVtVbWmUvXmObR8Q7NoMmMsQtQkPqQvMeRmOqNaQrRwPuOrMmRwMrRoR 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 圖 19：寧波港集裝

10、箱吞吐量及增速.17 圖 20：寧波出口集裝箱運價指數(NCFI).17 圖 21：永泰運歷史 PE Band.17 圖 22：永泰運歷史 PB Band.17 表 1：公司主要股東（截至 2023 年 8 月）.4 表 2：化工物流行業相關安全規定、政策.8 表 3：促進農藥出口相關政策文件.15 附：財務預測表.19 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 一、一、跨境化工物流供應鏈綜合服務商跨境化工物流供應鏈綜合服務商 永泰運是一家主營跨境化工物流供應鏈服務的現代服務企業。永泰運是一家主營跨境化工物流供應鏈服務的現代服務企業。公司致力于不斷整合線下自有的國際化工物流服務團隊、?；穫}庫

11、、?；愤\輸車隊、園區化綜合物流服務基地等內部服務資源和國際海運、關務服務、第三方倉儲及車隊等外部合作資源，通過“運化工”平臺，專業、安全、高效的為客戶提供包括物流方案設計、詢價訂艙、理貨服務、境內運輸、倉儲堆存、報關報檢、單證服務、港區服務、國際海運、物流信息監控等全鏈條跨境化工物流服務。公司自成立以來深耕跨境化工物流領域，擁有位于寧波、嘉興、義烏、太倉、上海、青島、天津、香港、美國等地的自有服務團隊及服務平臺資源，在全國自有及管理逾 50 萬平方米地理位置優越、交通條件便利、滿足跨境物流要求的稀缺土地資源，并在不同基地配有專業?；愤\輸車輛 200 多輛，形成了以長三角地區為核心基地，覆以

12、長三角地區為核心基地，覆蓋華東、華北、華中等國內主要化工產業集群的全國性發展格局蓋華東、華北、華中等國內主要化工產業集群的全國性發展格局，依托先進的信息化、智慧化管控平臺，構建了資源協同、上下聯動的集團化競爭優勢，成長為跨境化工物流領域的頭部企業之一。永泰運前身是 2002 年成立的浙江永泰儲運，2015 年成立上海永泰天極物流科技有限公司，永泰天極主要從事國際跨境化工物流供應鏈服務業務，業務主要圍繞上海港，覆蓋長三角地區開展。公司在 2018 年和 2019 年內收購了喜達存儲、百世萬邦和凱密克三家公司，為公司打造多元化的供應鏈服務平臺奠定了基礎。并在 2022 年 4 月在深交所掛牌上市。

13、圖圖 1：永泰運發展歷史：永泰運發展歷史 資料來源：公司公告、招商證券 永泰運的實際控制人是陳永夫，持有公司股份 30.81%，陳永夫配偶金萍是永泰運第二大股東寧波永泰秦唐的股東，持有寧波永泰秦唐的股份 23.18%，從而間接持股永泰運。表表 1：公司主要股東（截至：公司主要股東（截至 2023 年年 8 月）月）股東名稱股東名稱 持股數量持股數量(股股)持股比例持股比例 陳永夫 32,000,000 30.81%寧波永泰秦唐投資合伙企業(有限合伙)6,550,000 6.31%王巧玲 6,000,000 5.78%深圳眾匯投資管理有限公司-寧波梅山保稅港區眾匯象田 5,691,353 5.4

14、8%寧波乾泰創業投資合伙企業(有限合伙)5,244,453 5.05%敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 股東名稱股東名稱 持股數量持股數量(股股)持股比例持股比例 合計 55,485,806 53.43%資料來源：Wind、招商證券 公司主營業務為跨境化工物流供應鏈服務、倉儲堆存服務以及道路運輸服務公司主營業務為跨境化工物流供應鏈服務、倉儲堆存服務以及道路運輸服務：（1）跨境化工物流供應鏈服務 公司通過“運化工”平臺協調內外部資源執行，實現為客戶化工品跨境物流提供詢價訂艙、理貨服務、境內運輸、倉儲堆存、報關報檢、單證服務、港區服務、國際海運等一站式綜合物流服務。目前，公司提供的物流服務

15、的化工品品類齊全，幾乎涵蓋了全部的集裝罐箱運輸方式的化工品。由于不同化工品危險性質各異，存儲、運輸、申報的要求不盡相同。為了提高效率，公司通過“運化工”平臺協調外部資源執行，實現為客戶化工品跨境物流提供詢價訂艙、理貨服務、境內運輸、倉儲堆存、報關報檢、單證服務、港區服務、國際海運等一站式綜合物流服務。圖圖 2：公司跨境化工物流供應鏈服務流程公司跨境化工物流供應鏈服務流程 資料來源：公司年報、招商證券 （2）倉儲堆存服務 供應鏈物流中的倉儲環節不同于一般意義上的貨物倉儲，除了基本倉儲功能外，更承擔著連接國際運輸的進出口環節、通過符合國際海運標準的再處理作業和切合客戶需求的個性化增值服務為客戶優化

16、供銷流程和提供安全保障的職責。公司全資子公司永港物流是配套寧波港口、具有完整的?；纷鳂I、海關監管作業、保稅等資質的臨港?；穫}儲物流基地，承擔了寧波港的危險品集裝箱疏港、海關監管暫放箱業務功能，能夠為跨境?；诽峁┮徽臼窖b卸、理貨、堆存、保稅、查驗等增值服務。（3）道路運輸服務 化工品跨境流轉的過程中，貨物需要在客戶工廠、倉庫、專業的集裝箱堆場和碼頭之間高效流轉，運輸車隊資源在化工產品的跨境物流服務中起橋梁和紐帶的作用。公司自 2019 年開始布局化工品運輸業務板塊，主要由公司全資子公司凱密克、控股子公司嘉興海泰開展。除自有?；愤\輸車隊外，公司也與其他優質的車隊建立了長期合作，在自有運力不

17、足的地區或時段保證服務質量及效率。敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 跨境化工物流供應鏈服務是公司最主要業務，以跨境化工物流供應鏈服務是公司最主要業務，以 2022 年計，該業務收入占公司年計，該業務收入占公司總收入的總收入的 90%。從毛利率看，倉儲業務毛利水平最高，且逐年穩步上升，2022年為 65.8%；跨境化工物流供應鏈業務毛利率約為 15%左右，整體較穩定。圖圖 3：永泰運各業務板塊收入占比永泰運各業務板塊收入占比 圖圖 4：永泰運永泰運各業務板塊毛利率各業務板塊毛利率 資料來源：公司年報、招商證券 資料來源：公司年報、招商證券 永泰運歷史業績維持高速增長永泰運歷史業績維持高速

18、增長，2017-22 年歸母凈利潤年均復合增長年歸母凈利潤年均復合增長 35%。2017-22 年，公司收入年均復合增長 41%，至 2022 年營收 30.1 億元；同期公司歸母凈利潤年均復合增長 35%，至 2022 年歸母凈利潤 2.9 億元。從利潤率上看，過去 5 年公司平均毛利率 17.5%，凈利率 8.2%。圖圖 5：永泰運歷史營收及增速永泰運歷史營收及增速 圖圖 6：永泰運歷史永泰運歷史歸母歸母凈利潤及增速凈利潤及增速 資料來源：公司年報、招商證券 資料來源：公司年報、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 二、二、立足華東，進軍全國，增長潛能充足立足華東，進軍全國，

19、增長潛能充足 1、化工物流行業整合化工物流行業整合趨勢不變趨勢不變，優質第三方龍頭充分受益，優質第三方龍頭充分受益 化工物流行業發展與我國石化工業發展相互依存?；の锪餍袠I發展與我國石化工業發展相互依存。新中國成立時，中國石化工業基礎薄弱，石化和化工產品基本處于空白，企業規模小，技術水平遠落后于國際水平，建國后通過“一五”計劃的實施和大慶、勝利等油田的開發實現原油產量的自給和快速增長。到 1978 年石化工業總產值達到 438.7 億元，全國原油產量已經突破 1 億噸，門類較為齊全的石化工業體系初步形成，同時中石油、中石化等公司組建，石化產業上下游和產供銷結構分割優化，化工物流起步發展。199

20、2-2006 年期間，石化工業進入黃金發展期，期間化工品產量的快速增長使得化工物流企業產能無序擴張較為嚴重，新進入者快速增長，行業較為散亂。2006-2018 年期間，由于供給側改革和環保理念提出，石化行業過剩產能得到化解，主要?；樊a量增速有所下滑，同時?；肺锪餍袠I進入規范期，監管政策頻出，行業進入壁壘持續提高。2019 年至今，“十三五”期間的多個大煉化項目陸續投產，化學品內貿市場擴大，化工品運輸需求提升的背景下行業監管仍然趨嚴。圖圖 7：中國石化工業發展歷程中國石化工業發展歷程 資料來源：國家統計局、招商證券 中國化工品出口在全球中國化工品出口在全球貿易貿易占比提升占比提升。中國化工行

21、業的發展，推動了中國化工生產在全球貿易體系中的重要性。尤其隨著國內化工行業進入大型一體化發展階段，在國際上的競爭優勢進一步提升。根據 WTO 數據，從 2011-21 年，中國化學制品出口額從 1147 億美元增長至 2642 億美元，年均復合增長 9%，在全球化學制品貿易的占比提升至 9%。展望未來，“一帶一路”有望進一步推動中國化工企業出海東南亞、中西亞、非洲等地，從而推動跨境化工物流的需求增長。敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 圖圖 8：中國中國化學制品出口額及在全球貿易比重化學制品出口額及在全球貿易比重 資料來源：WTO、招商證券 ?；肺锪餍袠I規模?；肺锪餍袠I規模穩健增長穩

22、健增長，市場格局較分散，市場格局較分散。隨著化工行業的發展，?；肺锪魇袌鲆幠２粩嗵嵘?。根據中物聯?；肺锪鞣謺?，?；肺锪魇袌鲆幠Ｓ?015年的1.2萬億元增長至2022年的2.4萬億元，2018-22年年均復合增長9%；預計 2025 年市場規模將達到 2.9 萬億元，2022-25 年年均復合增長 6%。從市場格局看，?；肺锪餍袠I市場仍較為分散。根據中物聯?；肺锪鞣謺?，2021-22年行業頭部百強企業營收 667 億元，相較行業整體規模，頭部企業占比很低。圖圖 9：?；肺锪餍袠I規模?；肺锪餍袠I規模 資料來源：中物聯?；肺锪鞣謺?、招商證券 強監管成為行業最大壁壘，政策趨嚴成為行業

23、整合的推動力。強監管成為行業最大壁壘，政策趨嚴成為行業整合的推動力。一般而言，化工物流作為特種運輸的一種，難度大、危險性高、安全要求高，需要強有力的政府審核。但長久以來，中國的化工物流行業有小而分散、安全意識不強、合規倉儲少等痛點，化工安全事故頻發。2015 年天津大爆炸、2019 年江蘇響水化工事件、2020 年沈海高速爆炸事件，這些重大安全事故推動政策監管加嚴，對于貨代、倉儲、運輸等化工物流環節管理逐漸嚴格，隨著化工物流行業規范化程度加深，新項目審批難度和周期不斷加大，資質健全的優質企業將快速發展，沒有達到標準以及沒有取得相關資質的企業則被逐漸淘汰。表表 2：化工物流行業相關安全規定、政策

24、：化工物流行業相關安全規定、政策 發布時間發布時間 文件文件 2022.04 交通運輸安全生產強化年實施方案 2020.12 關于開展危險化學品道路運輸安全集中整治的工作通知 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 發布時間發布時間 文件文件 2020.12 危險化學品道路運輸掛靠運營整治工作要點 2020.05 關于全面加強危險化學品運輸安全生產工作的意見 2020.04 關于加強危險貨物道路運輸運單管理工作的通知 2020.02 關于全面加強危險化學品安全生產工作的意見 2019.11 危險貨物道路運輸安全管理辦法 2019.07 常壓液體危險貨物罐車治理工作方案(征求意見稿)2019.

25、05 易制爆?；分伟补芾磙k法 2019.03 生產安全事故應急條例 2019.01 中華人民共和國監控化學品管理條例 2018.12 國家物流樞紐布局和建設規劃 2018.06 關于印發危險貨物道路運輸安全監管系統省級工程建設指南的通知 2017.12 中國嚴格限制的有毒化學品名錄 2017.05 公路水路行業安全生產風險管理暫行辦法 2017.03 道路危險貨物運輸管理規定 2016.12 危險化學品安全綜合治理方案 2016.04 危險貨物港口作業安全治理專項行動方案 2015.12 化工(危險化學品)企業安全檢查重點指導目錄 資料來源：中國政府網、交通運輸部、應急管理部、招商證券整理

26、第三方物流滲透率迅速提升，市場規模增速快于行業平均水平。第三方物流滲透率迅速提升，市場規模增速快于行業平均水平。隨著安全環保監管要求的不斷提升，下游化工企業“退城入園”工作的不斷推進，化工企業對物流環節的專業化，安全性需求日益增加，出于合規風險和投資回報的考慮，越來越多的綜合化工企業選擇專業的第三方物流服務商。根據中物聯?；肺锪鞣謺妥谱R咨詢，第三方物流在化工物流行業滲透率從2018年的 25%提升至了 2022年的 32%，據此測算第三方物流市場規模目前已超過 7500 億元，2018-22 年年均復合增長 21%，增速超過?；锪餍袠I平均水平。圖圖 10：第三方物流市場規模及滲透率第三方

27、物流市場規模及滲透率 資料來源：密爾克衛年報、中物聯?；肺锪鞣謺?、灼識咨詢、招商證券 化工物流行業化工物流行業盈利模式由單一物流服務逐漸向物流全鏈路服務轉變，同時向化工盈利模式由單一物流服務逐漸向物流全鏈路服務轉變，同時向化工產業鏈上下游延伸。產業鏈上下游延伸。隨著國家對?；肺锪靼踩蟮牟粩嗵岣?，?；肺锪髌髽I的安全保障支出和相關運營成本投入不斷增長，在此背景下，單一物流環節的運營模式明顯制約了企業盈利能力的提升和業務的拓展，因此拓展化工物流全鏈路服務，并向化工產業鏈上下游延伸逐漸成為行業發展趨勢。從物流鏈條自身來看，行業逐漸從提供運力、倉儲或報關等某一環節物流服務向提供綜合物流服務轉變

28、，盈利模式由賺取資源差價轉變為賺取服務費。從產業鏈條來看，行業逐漸向化工品交易+綜合供應鏈服務模式拓展，彌補產業鏈上下游議價能力不足的弱 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 點，以延伸產業鏈提升議價權為導向，實現貿易和物流協同發展。此外，企業可通過化工貿易綁定物流合作伙伴，在供應鏈中占據更多環節，通過掌握上下游價差等關鍵信息占據資源優勢降低運營成本。圖圖 11：?；肺锪髌髽I主要業務模式?；肺锪髌髽I主要業務模式 資料來源：密爾克衛招股書、招商證券 優質優質第三方第三方民營企業民營企業表現突出表現突出?；の锪黝^部企業中，民營企業尤為突出。根據中物聯?；肺锪鞣謺y計，2021-22

29、年頭部百強企業中，民營企業 74 家，遠超國企（17 家）、合資企業（5 家）和外資企業（4 家）。民營企業中上市公司主要有密爾克衛、永泰運、宏川智慧、盛航股份、興通股份、恒基達鑫。從營收增速看，這 6 家上市企業 2018-22 年收入年均復合增長多在 30%以上，遠超行業平均增速；其中以密爾克衛、永泰運為代表的綜合化工供應鏈服務商增速領先。我們認為，在行業門檻不斷提高的背景下，具有安全運營歷史、已受到客戶認可、在行業門檻不斷提高的背景下，具有安全運營歷史、已受到客戶認可、倉儲運輸資源豐富的專業頭部企業，有望受益于化工物流行業的整合趨勢。倉儲運輸資源豐富的專業頭部企業，有望受益于化工物流行業

30、的整合趨勢。圖圖 12：主要上市化工物流民營企業主要上市化工物流民營企業 2018-22 年營收年營收 CAGR 資料來源：公司年報、招商證券 2、公司立足華東，進軍全國，公司立足華東，進軍全國，收并購助力公司收并購助力公司快速快速擴張擴張 我們認為，基于公司的我們認為，基于公司的綜合供應鏈服務綜合供應鏈服務優勢、優勢、區位優勢，同時在收并購的助力下，區位優勢，同時在收并購的助力下，公司資源優勢不斷強化，拓展全國布局，公司資源優勢不斷強化，拓展全國布局，經營規?？焖僭鲩L，經營規?？焖僭鲩L，長期增長勢能充足長期增長勢能充足。敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告（1）服務優勢）服務優勢 ?；?/p>

31、品跨境供應鏈服務能力是公司核心競爭力。?；房缇彻湻漳芰κ枪竞诵母偁幜??！斑\化工”平臺是公司在近二十年業務發展基礎上，利用互聯網、大數據等現代信息技術形成的一站式、可視化跨境化工物流供應鏈服務平臺，平臺包括智能運價系統、國際貨代系統（FMS）、?；穫}儲系統（WMS）、?；奋囕v管理系統（TMS）、罐箱管理系統（ICMS）等模塊，實現了跨境物流服務全流程的信息化打通和線下資源的垂直整合?；凇斑\化工”平臺，公司提供的服務涵蓋從發貨人處提取貨物至貨物裝運出港、最終到達收貨人手中的全程服務，收取的費用為一站式綜合物流服務費，收費標準是在公司基礎服務成本的基礎上，適當上浮一定的金額作為定價。

32、公司基礎服務成本包括海運服務采購成本、倉儲堆存成本、道路運輸成本、港務關務成本等。公司根據客戶的具體業務委托，綜合考慮運輸貨品的數量、危險屬性、操作復雜程度、運輸路線、市場競爭情況等因素，進行加成定價。公司盈利模式體現了公司作為供應鏈服務企業，以物流環節的資源整合和方案設計執行作為核心競爭力和主要利潤來源。相較于主要依靠單項服務環節盈利的物流服務企業，公司的盈相較于主要依靠單項服務環節盈利的物流服務企業，公司的盈利模式綜合競爭力強、對單一環節物流成本的依賴性低、整體盈利能力更高利模式綜合競爭力強、對單一環節物流成本的依賴性低、整體盈利能力更高。公司整合國內中小客戶資源，有效挖掘中小客戶需求。公

33、司整合國內中小客戶資源，有效挖掘中小客戶需求。相比同業龍頭密爾克衛的主要客戶為巴斯夫集團、陶氏集團、阿克蘇集團、萬華化學等全球著名的跨國化工企業，公司主要服務于國內眾多中小型化工廠或貿易公司，2022 年公司前五大客戶收入占比為 10%，收入來源較為分散。通過“運化工”平臺，基于自身的供應鏈優勢，公司能充分挖掘中小客戶的需求，同時面對中小客戶享有相對更強的議價權。圖圖 13：公司業務模式及流程公司業務模式及流程 資料來源：公司招股書、招商證券 （2）區位優勢）區位優勢 公司業務布局于最具經濟活力的地區，區位優勢明顯。公司業務布局于最具經濟活力的地區，區位優勢明顯。公司主營跨境綜合化工供應鏈服務

34、，業務規模的大小一方面取決于腹地城市的經濟發展和對外貿易水平，另一方面取決于所在港口的地理位置、服務條件和便利程度。目前公司的業務主 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 要集中在寧波港、上海港、青島港和天津港周邊地區，這些地區所在的長三角經濟帶和環渤海經濟帶已發展成為我國主要的經濟圈之一，在我國經濟發展中處于東出西進、輻射南北的“脊梁”位置。上海港、寧波港、青島港和天津港均為全球重要的沿海深水港口，擁有完備的集裝箱、礦石、原油、煤炭、液體化工產品處理體系，2022 年的集裝箱吞吐量分別位于全球港口集裝箱吞吐量的第一位、第二位、第四位和第六位。良好的港口區位優勢為公司提供了龐大的客戶群和

35、充裕的貨源基礎，為公司帶來較大的發展潛力。（3）收并購助力公司全國布局）收并購助力公司全國布局，奠定長期增長基礎，奠定長期增長基礎 歷史上歷史上公司區位拓展穩扎穩打，持續拓展在全國的市場布局公司區位拓展穩扎穩打，持續拓展在全國的市場布局?；仡櫣景l展歷史，公司以寧波港為起點，成立初期服務區域即以圍繞寧波港為主，在寧波港建立了規模優勢和品牌效益；隨著在華東地區品牌優勢的培育，公司開始布局北方化工市場，2018 年公司收購了注冊于青島的貨運代理公司百世萬邦的控制權，進一步壯大了青島港的服務團隊規模；2011 年，考慮到上海港為全球第一大集裝箱港口，基于在寧波地區已有的業務優勢，公司成立了上海分公司

36、，圍繞上海港進行業務開拓，2015 年公司在上海成立了全資子公司永泰天極，進一步鞏固公司在華東地區的市場地位；天津港爆炸事件后，天津港于 2015 年 8 月起停止一切危險品集裝箱進出口作業，2017 年 8 月起天津港重啟?；芳b箱出口作業。公司于 2018 年在天津設立分公司，為環渤海經濟帶的化工客戶提供物流服務。上市以來，公司積極收并購，上市以來，公司積極收并購，全國布局進程加快全國布局進程加快。自 2022 年上市以來，公司收并購積極，主要包括：1）收購天津瀚諾威 100%股權，取得其土地及倉儲堆存資源。天津瀚諾威位于天津港保稅區臨港經濟區，建有甲類倉庫、乙類倉庫、丙類倉庫及辦公樓2

37、7251.46 平方米。此次收購有助于提升公司在京津冀等環渤海地區化工物流供應鏈服務能力；2）收購浙江嘉州供應鏈有限公司；3）收購寧波甬順安供應鏈管理有限公司；4）收購紹興長潤化工有限公司 100%股權。紹興長潤持有紹興市上虞浩彩源新材料有限公司 100%股權。浩彩源擁有位于杭州灣上虞經濟技術開發區、面積 26666.00 平方米的國有建設用地使用權及在標的資產上建設相關建設項目的權益，公司計劃逐步建成甲、乙、丙類?；穫}庫及配套建筑物，加強公司在華東地區戰略布局，整合當地倉儲資源；5）收購寧波永佑國際貨運代理有限公司股權，公司在寧波市場份額有望進一步提升；6）2023 年 8 月，公司公告擬

38、收購睿博龍 60%股權，繼續拓展環渤海布局。公司公司通過通過積極收并購積極收并購，倉儲儲備資源快速增長，倉儲儲備資源快速增長，為為長期發展奠定基礎長期發展奠定基礎。2022 年上市時，公司擁有位于寧波、上海、嘉興約 5 萬平方米的自有臨港化工倉儲堆場資源。截至 2023 年年中，公司擁有位于寧波、嘉興、義烏、太倉、上海、青島、天津、香港、美國等地的自有服務團隊及服務平臺資源，自主管理自主管理近近 10 萬平米萬平米資質齊全、地理位置優越?；穫}儲基地資質齊全、地理位置優越?；穫}儲基地，在全國擁有逾 50 萬平方米地理位置優越、交通條件便利、滿足跨境物流要求的稀缺土地資源，并在不同基地配有專業

39、?；愤\輸車輛 200 多輛，形成了以長三角地區為核心基地，覆蓋華東、華北、敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 華中等國內主要化工產業集群的全國性發展格局，依托先進的信息化、智慧化管控平臺，構建了資源協同、上下聯動的集團化競爭優勢，成長為跨境化工物流領域的頭部企業之一。從經營從經營箱量箱量上看，公司經營規模呈現逆勢快速增長上看，公司經營規模呈現逆勢快速增長，市場份額擴張，市場份額擴張。由于公司的跨境化工物流供應鏈服務業務收入受量、價兩方面的影響，而價格端受到海運價格波動影響，我們以公司經營箱量來衡量公司規模。2018-22 年，公司跨境化工物流供應鏈服務箱量從 7.27 萬 TEU 增

40、長至 11.45 萬 TEU，年均復合增長 16%，其中 2022 年同比大幅增長 42%；2023 年上半年，公司跨境化工物流供應鏈服務箱量為 6.72 萬 TEU，同比增長 32%，在行業景氣度較弱的情況下維持快速增長。圖圖 14：公司公司跨境化工物流供應鏈服務跨境化工物流供應鏈服務經營箱量經營箱量 資料來源：公司財報、招商證券 3、拓展新品類拓展新品類、延伸延伸產業鏈，公司積極尋找新增長點產業鏈，公司積極尋找新增長點 新興產業發展創造新化工需求，為化工物流發展帶來新機遇。新興產業發展創造新化工需求，為化工物流發展帶來新機遇。石化行業前期在發展中的核心問題是高端產品供給不足但低端產品供給過

41、剩，這一矛盾同樣傳導至化工物流行業，使得行業存在高附加值化工產品運輸能力不足的問題。隨著“十四五”時期一系列新興產業的快速發展，包括新能源在內的新一代信息技術、生物技術、高端裝備、新能源汽車、綠色環保等戰略性新興產業進一步加快增長，未來將有力推動高端化工產品運輸需求增長。近年來，伴隨鋰電池和鋰電池組被劃歸為第九類危險品，鋰電池運輸監管加強，運輸資質管理更加嚴格，未來鋰電池運輸或成為帶動化工物流行業高質量發展的新增長點。由于鋰是一種容易發生化學反應的金屬，鋰電池的包裝和運輸如處理不當非常容易發生燃燒和爆炸危險，對運輸載具、運營資質和人員管理要求較高，未來鋰電池運輸需求量的快速提升或將有力推動專業

42、第三方物流公司承運需求增長。面對此種新趨勢，公司順應市場需求拓展相關業務經營，如新能源車出口業務。此外，2023 年 5 月，公司公告收購寧波江宸智能裝備股份有限公司部分股權，江宸智能與國內知名整車企業吉利集團、蔚來汽車以及動力電池企業建立了良好的合作關系，有助于公司進一步開拓智能制造、新能源相關領域的業務資源。敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 圖圖 15：中國新能源汽車出口量中國新能源汽車出口量 資料來源：中國汽車工業協會、招商證券 產業鏈延伸布局亦是公司長期發展的可行方向產業鏈延伸布局亦是公司長期發展的可行方向，目前已在制冷劑、農藥調配領域，目前已在制冷劑、農藥調配領域有所進展有

43、所進展。公司于2022年10月完成了浙江嘉州供應鏈有限公司51%股權收購?？紤]到制冷劑、農藥生產型企業是公司的主要客戶類型之一，如浙江永和制冷股份有限公司、大連統泰國際貿易有限公司、中寧化集團有限公司等，公司計劃依托嘉州供應鏈在嘉興綜合保稅區內的土地和廠房，打造制冷劑分裝、農藥等其它化工產品調配基地，有助于公司更好地服務現有制冷劑、農藥客戶，提升新客戶開發能力，提升公司在華東地區整體供應鏈服務能力，符合公司全國性戰略布局。中國是農藥凈出口國中國是農藥凈出口國。根據世界農化網，中國是全球最大的農藥生產商，中國農藥的出口對全球市場產生重大影響，也是影響產品價格的主要因素。2021 年，在全球領先的

44、 50 家農藥公司中，中國公司就占據 27 席，超過半數。由于中國上游石化產業配套齊全，中國多年來一直是農藥凈出口國。根據海關總署和國家統計局數據，2009-19 年中國農藥凈出口量年均復合增長 12%，凈出口額年均復合增長 14%。圖圖 16：中國農藥凈出口量及金額中國農藥凈出口量及金額 資料來源：海關總署、國家統計局、招商證券 中國農藥出口受到政策端的中國農藥出口受到政策端的大力扶持大力扶持。根據農業農村部，經過 70 年的發展，我國農藥產業從無到有、從小到大、從弱到強，已成為農藥生產、使用、出口大國。全國農藥總產值近 3000 億元，出口到 188 個國家和地區，有 11 家企業進入全

45、敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 球農藥行業 20 強。近年來，農藥行業的調結構與促出口政策不斷推出，有助于中國農藥產業持續出口。在農業農村部和海關總署聯合發布的第 416 號公告中，提出一系列關于優化農藥進出口管理服務措施。表表 3：促進農藥出口相關政策文件：促進農藥出口相關政策文件 發布日期發布日期 名稱名稱 內容內容 2020.03.02 農業農村部農藥檢定所關于做好農藥進出口通知單無紙化申請工作的通知 為貫徹落實國務院“放管服”改革要求及應對新冠肺炎疫情影響的決策部署，進一步優化農藥進出口管理服務，促進農藥進出口貿易，緩解企業壓力，農業農村部農藥管理司會同農業農村部農藥檢定所

46、積極努力并協調相關部門支持，決定自 3 月 9 日起對農藥進出口通知單實行無紙化申請。2020.03.20 關于提高部分產品出口退稅率的公告 將植物生長調節劑等 380 項產品出口退稅率提高至 9%。2021.04.25 農業農村部農藥檢定所關于做好出口農藥資料信息證明無紙化申請工作的通知 為貫徹落實國務院“放管服”改革要求，進一步優化農藥進出口管理服務，促進農藥進出口貿易，緩解企業壓力，農業農村部農藥檢定所積極努力開發出口農藥資料信息證明無紙化申請系統，決定自 4 月 26 日起對出口農藥資料信息證明實行無紙化申請。2021.09.02 關于再次公開征求優化農藥進出口管理服務措施意見的函 為

47、貫徹落實國務院“放管服”改革精神和穩外資外貿決策部署，履行鹿特丹公約義務，便利農藥進出口貿易、提高通關效率，將丙硫菌唑正式納入我國進出口農藥管理名錄(2021 年)2021.12.24 中華人民共和國農業農村部 中華人民共和國海關總署公告第 416 號 貫徹落實國務院“放管服”改革精神和穩外資外貿決策部署，履行鹿特丹公約義務，便利農藥進出口貿易、提高通關效率，優化農藥進出口管理服務 2021.12.24 中華人民共和國海關總署公告 2021 年第115 號 中國與巴西雙方海關正式簽署了中華人民共和國海關總署和巴西聯邦共和國經濟部聯邦稅務總局關于中國海關企業信用管理制度與巴西海關“經認證的經營者

48、”制度互認的安排，中巴雙方相互認可對方海關的“經認證的經營者”(Authorized Economic Operator，簡稱“AEO 企業”），為雙方 AEO 企業的進出口貨物提供通關便利。2022.01.29“十四五”全國農藥產業發展規劃 提高產業集中度。根據資源稟賦、交通物流、科技發展等生產要素條件,堅持市場導向創新驅動、政策扶持,著力打造一批農藥產業集群,提高生產集約化水平。依托東部和環渤海地區先進技術和人才優勢,培育一批高技術、高附加值的創新型、出口型企業。鼓勵企業兼并重組，全鏈條生產布局,推進農藥企業集團化、品牌化、國際化發展,逐步改變農藥企業多小散的格局。2022.02.21 商

49、務部 中國出口信用保險公司關于加大出口信用保險支持 做好跨周期調節進一步穩外貿的工作通知 各地商務主管部門和中信保公司各營業機構要繼續發揮好出口信用保險作用，全力以赴穩定外貿，引導企業用足用好出口信用保險政策工具，充分發揮出口信用保險風險保障和融資增信作用，為促進外貿平穩發展創造良好的政策環境。加強政策引導，強化中小微企業支持保障，促進對外貿易創新發展，保障產業鏈供應鏈穩定暢通，推進內外貿一體化發展，強化短期險保單融資支持。資料來源：政府網站、招商證券整理 此外，對比同業龍頭密爾克衛，公司目前的主業仍集中在跨境供應鏈業務，而密爾克衛的業務已拓展至化工品分銷貿易，以實現物貿一體化發展。未來公司亦

50、可 敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 能在化工品貿易等領域做出拓展。4、控股股東全額認購控股股東全額認購定增彰顯定增彰顯信心信心 2023 年 7 月，公司公告向特定對象發行股票預案。本次發行對象為公司控股股東、實際控制人之一陳永夫，發行價格為 31.39 元/股，擬募集資金總額不超過 5億元，扣除相關發行費用后擬全部用于補充流動資金。本次發行的發行數量不超過 15928639 股（含本數），本次發行前總股本 103864609 股。我們認為控股股東全額認購本次發行的股票表明了對公司未來發展前景的信心；且在當前行業集中度不斷提升、公司市場份額不斷提升的背景下，本次定增在一定程度上增強

51、公司的資金實力，為公司持續擴張業務規模、深化戰略布局提供資金支持。三、投資建議與風險提示三、投資建議與風險提示 1、投資建議投資建議 公司短期業績受到行業景氣度疲軟影響，公司短期業績受到行業景氣度疲軟影響，下半年有望企穩下半年有望企穩。2023 年上半年，公司實現營業收入 12.03 億元，同比下降 27.30%；歸母凈利潤 1.03 億元，同比下降 25.48%。公司業績下滑主要由于國際海運費價格較去年同期出現明顯波動，但公司依靠全產業鏈布局優勢，經營箱量逆勢增長，一定程度上彌補了海運價格大幅下挫的沖擊。展望下半年，國際海運價格經過去年下半年的大幅暴跌后，今年整體較平穩，繼續下跌空間不大，公

52、司單箱收入水平有望企穩。此外，公司近兩年的收并購項目有望逐步釋放業績，成為公司明后年業績增長動力。圖圖 17：公司季度收入及凈利潤公司季度收入及凈利潤 圖圖 18：公司季度毛利率與凈利率公司季度毛利率與凈利率 資料來源：公司財報、招商證券 資料來源：公司財報、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 圖圖 19：寧波港集裝箱吞吐量及增速寧波港集裝箱吞吐量及增速 圖圖 20：寧波出口集裝箱運價指數寧波出口集裝箱運價指數(NCFI)資料來源：寧波港公告、招商證券 資料來源：寧波航運交易所、招商證券 長期來看，我們認為公司持續受益于：長期來看，我們認為公司持續受益于：1）化工物流行業安全

53、監管趨嚴，有利于已經受到市場認可的、具有穩定的安全運營歷史的、專業的頭部企業；2）公司立足于經濟活躍、需求旺盛的華東地區，在寧波港已形成規模優勢，持續拓展全國其他地區，市占率有望快速提升；3）“運化工”平臺優勢整合下游中小客戶，且具有自有倉儲資源，未來倉儲面積有望持續增長。我們維持公司盈利預測，預我們維持公司盈利預測，預計計 2023-25 年歸母凈利潤分別為年歸母凈利潤分別為 2.5/3.4/4.3 億元。億元?；谖覀兊挠A測，公司目前股價對應 15/11/9 倍 2023-25E P/E，維持公司“強烈推薦”評級。圖圖 21：永泰運永泰運歷史歷史 PE Band 圖圖 22：永泰運永泰

54、運歷史歷史 PB Band 資料來源：公司數據、招商證券 資料來源：公司數據、招商證券 2、風險提示、風險提示 下游化工行業風險。下游化工行業風險。公司業務量與化工行業的景氣程度密切相關。下游化工行業發展受國際宏觀經濟、國際政治形勢等影響出現波動，將對公司的經營產生一定的影響。安全經營風險。安全經營風險?；の锪餍袠I對安全運營要求非常高，若因意外情況而產生安全事故，將對公司經營產生重大不利影響。行業監管帶來的政策風險。行業監管帶來的政策風險。公司從事的化工供應鏈服務業務受到交通運輸部、商務部、海關、應急管理部等多個政府機構的監管。5x10 x15x20 x25x0102030405060708

55、0Apr/22Oct/22Apr/23(元)2.1x2.7x3.2x3.7x4.2x01020304050607080Apr/22Oct/22Apr/23(元)敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 公司公司收并購、業務拓展收并購、業務拓展不及預期。不及預期。若公司收并購、業務拓展不及預期，且在行業景氣度相對較弱的情況下，則公司難以維持高速增長。公司公司限售股限售股較多較多或或有有股價股價波動波動風險風險。公司限售股較多，一旦解禁，則有股價波動風險。參考報告：參考報告：1、永泰運（001228）收購寧波永佑國際，不斷夯實公司競爭力2023-07-27 2、永泰運（001228）擬定增募資不

56、超 5 億元，控股股東全額認購表現信心2023-07-23 3、永泰運（001228）二季度業績環比改善，靜待行業需求轉暖2023-07-13 敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 753 1297 1350 1565 1879 現金 222 713 905 1006 1185 交易性投資 0 50 50 50 50 應收票據 0 0 0 0 0 應收款項 480 415 307 395 501 其它應收款 12 30 24 30 39 存貨 11

57、5 1 2 2 其他 29 84 63 81 102 非流動資產非流動資產 565 891 1030 1156 1270 長期股權投資 3 45 45 45 45 固定資產 192 332 493 640 774 無形資產商譽 309 442 420 399 379 其他 61 72 72 72 71 資產總計資產總計 1318 2189 2380 2721 3150 流動負債流動負債 539 410 403 443 493 短期借款 176 105 150 150 150 應付賬款 293 188 142 181 229 預收賬款 6 7 5 7 8 其他 65 110 105 106 10

58、6 長期負債長期負債 24 37 37 37 37 長期借款 0 0 0 0 0 其他 24 37 37 37 37 負債合計負債合計 563 447 439 480 530 股本 78 104 104 104 104 資本公積金 281 916 916 916 916 留存收益 352 615 803 1089 1450 少數股東權益 45 107 118 132 150 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 711 1635 1823 2109 2470 負債及權益合計負債及權益合計 1318 2189 2380 2721 3150 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2021 20

59、22 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流經營活動現金流 146 265 392 333 427 凈利潤 175 307 262 354 451 折舊攤銷 25 31 53 67 79 財務費用 10(27)1 1 0 投資收益(1)(7)(23)(23)(23)營運資金變動(59)(41)102(78)(92)其它(4)2(3)12 13 投資活動現金流投資活動現金流(23)(374)(177)(177)(177)資本支出(24)(60)(200)(200)(200)其他投資 0(314)23 23 23 籌資活動現金流籌資活動現金流 20 587(23)(55)(72)借款變

60、動 21(77)40 0 0 普通股增加 0 26 0 0 0 資本公積增加 0 635 0 0 0 股利分配 0(31)(62)(53)(72)其他(1)34(1)(1)(0)現金凈增加額現金凈增加額 142 479 192 102 178 利潤表利潤表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 2145 3012 2335 3008 3814 營業成本 1794 2500 1885 2401 3037 營業稅金及附加 3 5 4 5 7 營業費用 36 57 44 57 72 管理費用 57 76 59 76 97 研發費用 3 4 3 4

61、 5 財務費用 10(30)1 1 0 資產減值損失(20)(4)(4)(4)(4)公 允 價 值 變 動 收 益 0 0 0 0 0 其他收益 9 16 16 16 16 投資收益 1 7 7 7 7 營業利潤營業利潤 232 418 357 483 616 營業外收入 5 0 0 0 0 營業外支出 2 1 1 1 1 利潤總額利潤總額 235 417 356 482 614 所得稅 60 111 94 128 164 少數股東損益 7 13 11 14 18 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 168 294 251 339 432 主要財務比率主要財務

62、比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成長率年成長率 營業總收入 125%40%-22%29%27%營業利潤 130%80%-15%35%28%歸母凈利潤 126%76%-15%35%27%獲利能力獲利能力 毛利率 16.3%17.0%19.3%20.2%20.4%凈利率 7.8%9.8%10.7%11.3%11.3%ROE 26.7%25.1%14.5%17.2%18.9%ROIC 21.5%20.4%13.3%15.8%17.4%償債能力償債能力 資產負債率 42.7%20.4%18.5%17.6%16.8%凈負債比率 13.6%5.0%6.3%5.5%4.8%流

63、動比率 1.4 3.2 3.4 3.5 3.8 速動比率 1.4 3.1 3.3 3.5 3.8 營運能力營運能力 總資產周轉率 1.9 1.7 1.0 1.2 1.3 存貨周轉率 276.8 315.4 584.7 1463.4 1459.1 應收賬款周轉率 6.1 6.7 6.5 8.6 8.5 應付賬款周轉率 8.7 10.4 11.4 14.9 14.8 每股資料每股資料(元元)EPS 1.61 2.83 2.42 3.27 4.16 每股經營凈現金 1.40 2.55 3.77 3.21 4.12 每股凈資產 6.84 15.74 17.55 20.31 23.78 每股股利 0.0

64、0 0.60 0.51 0.69 0.88 估值比率估值比率 PE 22.4 12.8 15.0 11.1 8.7 PB 5.3 2.3 2.1 1.8 1.5 EV/EBITDA 14.6 9.3 9.3 6.9 5.5 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司

65、股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份

66、有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。