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1、 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 評級評級：買入（首次）買入（首次）市場價格：市場價格：39.5639.56 分析師：分析師：祝嘉琦祝嘉琦 執業證書編號：執業證書編號：S0740519040001 電話：021-20315150 Email： 分析師：孫宇瑤分析師：孫宇瑤 執業證書編號：執業證書編號：S0740522060002 Email： 基本狀況基本狀況 總股本(億股)5.57 流通股本(億股)5.57 市價(元)39.56 市值(億元)220 流通市值(億元)220 股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 公司盈利預測及估值公

2、司盈利預測及估值 指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）12149.43 14050.66 17120.66 19992.21 23427.68 增長率 yoy%8.40%15.65%21.85%16.77%17.18%凈利潤（百萬元）-523.17 349.70 918.72 1242.51 1768.65 增長率 yoy%-891.88%166.84%162.71%35.24%42.34%每股收益（元）-0.94 0.63 1.65 2.23 3.18 每股現金流量 1.00 3.23-0.31 2.85 3.04 凈資產收益率-19.18%1

3、1.41%23.03%23.75%25.27%P/E-45.29 67.76 25.79 19.07 13.40 PEG 0.05 0.41 0.16 0.54 0.32 P/B 8.69 7.73 5.94 4.53 3.39 備注：數據截止 2023/10/17 報告摘要報告摘要 國藥國藥入主入主、改革新生、改革新生，業績實現業績實現跨越式發展跨越式發展。太極集團是國內領先的品牌 OTC 藥企，2021 年公司完成混改，實控人由地方國企涪陵國資變為央企國藥集團。以國藥入主為契機，公司在組織架構、激勵機制、業務經營等方面實行改革優化，2022-2023H1 扣非利潤均實現翻倍以上增長。202

4、2 年 1 月公司發布“十四五”規劃，明確戰略措施與方向，力爭“十四五”末營業收入達到 500 億元，凈利潤率不低于醫藥行業平均水平，并努力成為世界一流的中藥企業。中藥中藥品種資源豐富，品種資源豐富，藿香正氣、急支糖漿等大單品引領增長藿香正氣、急支糖漿等大單品引領增長。中藥是公司戰略核心板塊，品種儲備豐富，擁有中藥品種批文多達 690 個，覆蓋解表祛暑、化痰止咳平喘、疏散外風、清熱解毒等多個治療領域。2022 年公司中藥板塊實現營收 51.02 億元，同比增長 22%，藿香正氣口服液、急支糖漿等重點中藥品種均實現快速增長。1）藿香正氣口服液：公司 OTC 第一大單品，龍頭地位穩固，2022 年

5、銷售收入突破 15 億。公司持續拓寬防暑祛濕、胃腸不適等應用場景，同時加大核心川渝地區以外市場的銷售拓展力度，藿香正氣口服液有望向 30 億以上大單品邁進。2）急支糖漿：份額領先的獨家品種，基藥身份為其院內放量奠定良好基礎，21 年完成多省重新掛網招標，院內+院外雙渠道發力，有望沖擊 10 億以上規模。3）通天口服液、鼻竇炎口服液：獨家基藥品種，臨床價值突出，正處于快速放量階段?；幓幜⒆闾厣樗?，有望保持穩健發展立足特色精麻藥，有望保持穩健發展。公司化藥業務以西南藥業為主體，其在麻精領域擁有多年生產經營歷史，在院內神經系統用藥-鎮痛類企業銷售占比排名靠前。分產品看，注射用頭孢唑肟鈉（益保

6、世靈）為化藥抗感染線主力品種，作為參比制劑，具備單獨定價優勢，未來有望穩定在 15 億左右的銷售體量。洛芬待因緩釋片（思為普）和鹽酸嗎啡緩釋片（美菲康）均為高毛利、高成長的神經系統獨家藥品，擁有較好的競爭格局和產品優勢，預計保持穩健增長。盈利預測盈利預測及投資建議：及投資建議：我們預計 2023-2025 年公司實現營業收入 171.21、199.92、234.28 億元，同比增長 21.85%、16.77%、17.18%，實現歸母凈利潤 9.19、12.43、17.69 億元，同比增長 162.71%、35.24%、42.34%?？紤]到國藥入主后公司改革成效考慮到國藥入主后公司改革成效卓然卓

7、然，作為作為老牌藥企老牌藥企，品牌品牌+品種的強大勢能有望被充分挖掘品種的強大勢能有望被充分挖掘；規模效應凸顯；規模效應凸顯+內部提內部提質增效，凈利率有望持續提升，業績具備較強釋放動能質增效，凈利率有望持續提升，業績具備較強釋放動能，首次覆蓋，給予“買入”評首次覆蓋，給予“買入”評級。級。風險提示風險提示：原材料價格波動的風險原材料價格波動的風險；核心產品市場競爭加劇風險核心產品市場競爭加劇風險；政策變化風險政策變化風險；研研報使用信息數據更新不及時的風險報使用信息數據更新不及時的風險。改革改革漸入佳境漸入佳境，增長勢能強勁增長勢能強勁 太極集團（600129.SH）/中藥 證券研究報告/公

8、司深度報告 2023 年 10 月 17 日-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%2022-082022-082022-092022-102022-102022-112022-122022-122023-012023-022023-022023-032023-042023-052023-052023-062023-072023-07太極集團滬深300 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -2-公司深度報告公司深度報告 內容目錄內容目錄 國藥入主，重塑新生國藥入主，重塑新生.-4-混改破局，重塑新生.-4-廢立改并舉，十

9、四五規劃明確發展方向.-6-改革成效顯著，業績實現跨越式發展.-8-大品種賦能，中藥板塊進入成長快車道大品種賦能，中藥板塊進入成長快車道.-9-藿香正氣口服液：應用場景持續拓寬的大單品.-10-急支糖漿：份額領先，院內+院外雙渠道發力.-11-通天口服液、鼻竇炎口服液：獨家基藥，院端放量有望加快.-13-化藥立足特色精麻藥，商業保持平穩發展化藥立足特色精麻藥，商業保持平穩發展.-14-立足特色精麻藥，化藥板塊穩健發展.-14-商業：扎根川渝，平穩發展.-18-盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.-18-收入預測模型.-18-盈利預測與估值.-19-風險提示風險提示.-20-圖表目錄圖表目錄

10、圖表圖表1：太極集團發展歷程：太極集團發展歷程.-4-圖表圖表2：太極集團：太極集團“6+1”重點領域核心產品重點領域核心產品.-4-圖表圖表3：太極集團股權架構：太極集團股權架構.-5-圖表圖表4：2021年首次換屆后公司董監高變化情況年首次換屆后公司董監高變化情況.-6-圖表圖表5：公司近年清理：公司近年清理“兩資兩非兩資兩非”業務情況業務情況.-7-圖表圖表6：公司：公司“十四五十四五”戰略規劃內容戰略規劃內容.-7-圖表圖表7：太極集團：太極集團歷年營業收入及同比增速（億元；歷年營業收入及同比增速（億元；%）.-8-圖表圖表8：太極集團歷年扣非歸母凈利潤及同比增速（億元；：太極集團歷年

11、扣非歸母凈利潤及同比增速（億元；%）.-8-圖表圖表9：太極集團子版塊營業收入結構（億元）：太極集團子版塊營業收入結構（億元）.-8-圖表圖表10：太極集團工商業板塊銷售毛利率（：太極集團工商業板塊銷售毛利率（%）.-8-圖表圖表11：太極集團經營性凈現金流情況（億元）：太極集團經營性凈現金流情況（億元）.-9-圖表圖表12：太極集團存貨及應收賬款周轉天數（天）：太極集團存貨及應收賬款周轉天數（天）.-9-圖表圖表 13：2022年太極集團重點中藥品種收入及增速（億元；年太極集團重點中藥品種收入及增速（億元；%）.-9-圖表圖表 14：藿香正氣口服液藿香正氣口服液IP藿小香藿小香.-10-圖表

12、圖表15：藿香正氣口服液產銷量情況（萬盒）：藿香正氣口服液產銷量情況（萬盒）.-10-圖表圖表16：藿香正氣口服液銷售收入（億元；：藿香正氣口服液銷售收入（億元；%）.-10-圖表圖表 17：2021年藿香正氣口服液零售端年藿香正氣口服液零售端top5廠商銷售額（億元）廠商銷售額（億元）.-11-圖表圖表 18：2022年中國城市實體藥店終端止咳祛痰平喘中成藥品牌年中國城市實體藥店終端止咳祛痰平喘中成藥品牌TOP10.-12-0UlYkUlYbWmUrNmQsPaQcMbRmOnNnPsRiNnMqQiNoPzQ9PoPnNuOtRsNNZtRtO 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正

13、文之后的重要聲明部分 -3-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表19：太極集團急支糖漿銷售量情況（萬瓶）：太極集團急支糖漿銷售量情況（萬瓶）.-12-圖表圖表20：太極集團急支糖漿銷售收入（億元；：太極集團急支糖漿銷售收入（億元；%）.-12-圖表圖表21：急支糖漿各地區中標情況：急支糖漿各地區中標情況.-13-圖表圖表22：通天口服液、鼻竇炎口服液基本情況：通天口服液、鼻竇炎口服液基本情況.-13-圖表圖表23：通天口服液中標價（：通天口服液中標價（10ml單價，元）單價，元）.-14-圖表圖表24：鼻竇炎口服液中標價（：鼻竇炎口服液中標價（10ml單價，元）單價，元）.-14-圖表圖表 25

14、：通天口服液和鼻竇炎口服液銷售收入（億元；：通天口服液和鼻竇炎口服液銷售收入（億元；%）.-14-圖表圖表26：太極集團主要化藥品種梳理：太極集團主要化藥品種梳理.-15-圖表圖表 27：2022 年樣本醫院神經系統用藥年樣本醫院神經系統用藥-鎮痛類企業銷售占比鎮痛類企業銷售占比.-15-圖表圖表 28：益保世靈產品圖：益保世靈產品圖.-15-圖表圖表29：益保世靈銷售收入及增速（億元；：益保世靈銷售收入及增速（億元；%）.-16-圖表圖表30：注射用頭孢唑肟鈉樣本醫院競爭格局：注射用頭孢唑肟鈉樣本醫院競爭格局.-16-圖表圖表31：洛芬待因樣本醫院競爭格局：洛芬待因樣本醫院競爭格局.-17-

15、圖表圖表32：洛芬待因緩釋片（思為普）銷售收入（億元；：洛芬待因緩釋片（思為普）銷售收入（億元；%）.-17-圖表圖表 33：鹽酸嗎啡緩釋片（美菲康）銷售收入（億元；鹽酸嗎啡緩釋片（美菲康）銷售收入（億元；%）.-17-圖表圖表 34：太極集團：太極集團醫藥商業收入及增速（億元；醫藥商業收入及增速（億元；%）.-18-圖表圖表35：太極集團業務拆分（收入：百萬）：太極集團業務拆分（收入：百萬）.-19-圖表圖表 36：可比公司估值：可比公司估值.-20-圖表圖表 37：盈利預測表：盈利預測表.-21-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -4-公司深度報告公司深度報

16、告 國藥國藥入主，重塑新生入主，重塑新生 混改破局混改破局，重塑新生重塑新生 積淀深厚的積淀深厚的品牌品牌 O OTCTC 國企。國企。太極集團前身是四川省涪陵制藥廠，1993 年正式組改成太極實業股份有限公司，于 1997 年在上海交易所上市。公司以中成藥制造為核心業務，擁有醫藥工業、醫藥商業、藥材種植等完整的醫藥產業鏈。公司品種積淀豐富，擁有藥品生產批文 1242 個，獨家品種 86 個，其中 23 個納入 2022 版國家醫保目錄，共 368 個品規納入 2018 年版國家基藥目錄。圖表圖表1：太極太極集團發展歷程集團發展歷程 來源：公司公告，公司官網，中泰證券研究所 圖表圖表2：太極集

17、團太極集團“6+1”重點領域重點領域核心產品核心產品 來源：公司公告，中泰證券研究所 國藥入主，開啟發展新征程國藥入主，開啟發展新征程。2019 年 2 月 21 日，公司控股股東太極集團有限公司開始推動混合所有制改革。2020 年 10 月 27 日，太極有限與涪陵區國資委、中國中藥、涪陵國投簽訂關于對太極集團有限公司的增資合作協議，增資完成后，太極有限的股權結構將由涪陵區國資委100%控股變更為：涪陵區國資委持股比例 15.9164%；涪陵國投持股比例消化系統及代謝藥物呼吸系統藥物心血管藥物抗感染藥物神經系統藥物抗腫瘤及免疫調節藥物大健康 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后

18、的重要聲明部分 -5-公司深度報告公司深度報告 17.4170%；中國中藥持股比例 66.6666%；公司實際控制人由重慶涪陵區國資委變更為國藥集團。國藥入主后，明確了“融合、重塑、提高”三大經營目標，推動太極集團步入高質量發展的軌道。圖表圖表3：太極集團股權架構太極集團股權架構 來源：公司公告，中泰證券研究所（數據截止 2023 中報）董事會及高管變更，引入多名國藥系人才董事會及高管變更，引入多名國藥系人才。2021 年 5 月 18 日，公司完成了國藥入主后第一次董事會及高管換屆選舉。換屆后，董事會當選 10名董事，除李陽春先生仍為董事長和張忠喜先生曾任職于太極集團外，剩下的 6 名來自國

19、藥集團，包括中國中藥控股有限公司總裁程學仁先生、副總裁趙東吉先生。核心高管均來自國藥系，中國中藥下屬核心子公司江陰天江藥業有限公司董事長俞敏先生任總經理，國藥集團核心管理層劉尊義先生為公司財務總監、李鴻堅先生任黨委副書記兼人力總監。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -6-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表4：2021年首次換屆后公司年首次換屆后公司董監高變化情況董監高變化情況 來源：公司公告，中泰證券研究所 廢立改廢立改并舉并舉，十四五規劃十四五規劃明確明確發展發展方向方向 三項制度改革三項制度改革，夯實管理基礎，夯實管理基礎。國藥入主后，公司深化勞動、人事、分

20、配三項制度改革。1）精簡組織架構，經理層任期制和契約化管理：2021年公司精簡 29 個總部職能部門為 20 個，減少工業板塊及中藥資源板塊子公司班子成員各 69 人，商業板塊 23 人；同時重新制定公司及各級子公司經理層契約化薪酬和績效管理辦法，實現干部“能上能下”。2）員工層全面推行市場化用工：混改完成后，公司員工 100%市場化公開招聘員工，實現員工“能近能出”。3）改革分配機制：建立各層級人員的考核激勵機制，實現集團總部人員和子公司成員考核全覆蓋，并探索建立即期、任期、中長期考核激勵全覆蓋的薪酬分配體系，實現員工收入“能李陽春董事長1986年進入重慶桐君閣藥廠工作，1989年進入四川涪

21、陵制藥廠工作，歷任四川涪陵制藥廠供銷科科長助理，銷售部經理，太極集團有限公司南方公司總經理，太極集團有限公司銷售總公司總經理，太極集團有限公司副總經理?，F任太極集團有限公司董事長、黨委書記、總經理，重慶太極實業（集團）股份有限公司董事長。俞敏董事，總經理1994年參加工作，歷任深圳市三九醫藥貿易公司華東大區經理、廣告辦主任，深圳市三九醫藥貿易公司現代中藥產品總監、副總經理，寧波藥材股份有限公司總經理、黨委副書記，三九集團企管部經理，深圳市三九現代中藥公司常務副總、總經理，江陰天江藥業有限公司董事長、總經理兼黨委書記?，F任太極集團有限公司副董事長、黨委副書記，重慶太極實業（集團）股份有限公司黨委

22、書記、董事。張忠喜董事，副總經理1996年參加工作，歷任重慶太極實業（集團）股份有限公司財務部電算化室主任、資金科科長、副經理、經理、財務總監，太極集團重慶涪陵制藥廠有限公司副總經理，太極集團有限公司總會計師?，F任重慶太極實業（集團）股份有限公司董事。陳中游董事1997年12月至2019年4月，歷任重慶市涪陵國有資產擔保公司會計、重慶市涪陵區人民政府審批中心財政窗口負責人、重慶市涪陵國有資產經營公司辦公室主任、監督管理委員會產權科科員、辦公室副主任、重慶市涪陵區國融典當有限責任公司總經理；2019年至今，任重慶市涪陵國有資產投資經營集團有限公司投資發展部經理、重慶美心翼申機械股份有限公司董事。

23、李澤軍董事2000年參加工作，歷任重慶市涪陵國有資產投資經營集團有限公司副總經理、黨委委員、總會計師；現任重慶市涪陵國有資產投資經營集團有限公司黨委副書記、總經理，太極集團有限公司董事。楊秉華董事歷任國務院國資委辦公廳秘書二處副處長、直屬機關黨委辦公室副主任、直屬機關黨委宣傳部部長，中國醫藥集團有限公司黨群工作部副主任（主持工作）?，F任中國醫藥集團有限公司黨群工作部主任，中國中藥控股有限公司董事。劉尊義財務總監1993年參加工作，歷任北京通縣醫療器械廠財務主管、中科華會計師事務所審計項目經理，信永中和會計師事務所審計項目經理，中國醫藥集團總公司審計主任助理，中國生物技術股份有限公司審計部副主任

24、、主任，蘭州蘭生血液制品有限公司財務總監，蘭州生物技術開發有限公司財務總監，蘭州生物制品研究所有限責任公司財務總監，太極集團有限公司財務總監。曾任職企業曾任職企業姓名姓名職務職務個人個人履歷履歷太極集團涪陵國投國藥集團程學仁董事歷任廣東一方制藥有限公司研發主任，副廠長，廠長，質量負責人，生產副總經理，銷售副總經理，營銷中心總經理，常務副總經理，總經理，董事長，黨委書記;廣東省中醫研究所副所長?，F任中國中藥控股有限公司總裁(職業經理人)。趙東吉董事歷任哈藥集團有限公司企業管理部副部長、部長，資產管理部部長兼法律法規部部長，哈藥集團三精制藥股份有限公司董事，中國中藥控股有限公司投資管理部經理、投資

25、總監及副總經理?，F任中國中藥控股有限公司副總裁、聯席公司秘書及總法律顧問。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -7-公司深度報告公司深度報告 增能減”。截至 2022 年 2 月，公司第一期員工持股計劃已全部出售完畢。剝離“兩資兩非”業務，突出醫藥主業。剝離“兩資兩非”業務，突出醫藥主業。公司響應國企改革，成立專業小組逐一清理非主業、非盈利企業及閑置土地房產，積極推進資產整合處置，果斷關停長期虧損企業，推動成都商務賓館的股權轉讓。土地資產方面，針對不同地塊，對梳理后可利用的 1205 畝土地，提出“股權轉讓、合作開發、政府收儲、等待拆遷”等多形式的盤活方案。圖表圖

26、表5：公司近年清理“兩資兩非”業務情況公司近年清理“兩資兩非”業務情況 來源：公司公告，中泰證券研究所 重磅十四五規劃落地，重磅十四五規劃落地，中長期發展方向梳理完成中長期發展方向梳理完成。2022 年 1 月公司發布“十四五”戰略規劃概要，明確“一主兩輔”的戰略發展方向，以現代中藥為主業，以麻精藥為特色的化藥、川渝地區醫藥商業為輔業；同時和國藥集團對標，規范治理，完善制度體系化建設。公司也提出，力爭在“十四五”末營業收入達到 500 億元，凈利潤率不低于醫藥行業平均水平的目標。圖表圖表6：公司公司“十四五”戰略規劃內容“十四五”戰略規劃內容 來源：公司公告，中泰證券研究所 時間資產賣方買方交

27、易金額（萬元）2021.4南山路34號房屋公司控股子公司中藥高科重慶市中藥研究院32562020.10成都新衡生房地產開發有限公司95%股權太極集團及其全資子公司涪陵制藥廠重慶太衡企業管理咨詢有限公司837572020.9重慶經濟技術開發區丹桂工業區土地使用權公司控股子公司重慶中藥高科重慶大易房地產開發有限公司30172019.11太極印務94.85%股權（終止受讓）大易科技太極集團11100戰略方向并行輔線（九）提高財務運營和資本運作水平，推動公司跨越式發展太極集團太極集團“十四五十四五”戰略規劃概要（戰略規劃概要（2021年年-2025年）年）戰略目標戰略舉措（一）發力創新藥研發和主力品種

28、二次開發，做強重點品類（二）革新營銷機制和模式，確保銷售持續快速增長（三）中藥材資源的把控和經營（四）打造數字化現代中藥制造體系（五）打造川渝地區醫藥商業領軍企業（六）弘揚國藥文化，塑造中藥領導品牌形象（七）正源出新，打造太極特色大健康養生平臺（八）規范治理，提升公司整體組織力充分發揮“太極（TAIJI）”馳名商標、百年“桐君閣”老字號的品牌影響力，充分挖掘傳統中藥、品牌產品、經典名方的市場價值，打造具有科技創新、智能制造等多優勢的現代中藥。核心主線打造以麻精藥為特色的化藥與生物藥生產基地；打造川渝地區醫藥商業領軍企業?，F代中藥智造（主），麻精特色化藥（輔），區域商業領軍企業（輔）。請務必閱讀

29、正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -8-公司深度報告公司深度報告 改革成效顯著，改革成效顯著，業績實現跨越式發展業績實現跨越式發展 盈利恢復盈利恢復，利潤扭虧利潤扭虧。國藥入主后公司聚焦主業主品，收入增速回暖且大單品實現快速增長，2023H1 公司收入增速達到 24.85%。自 2018 年起，受公司銷售費用高企及資產負債率較高等負面因素的影響，公司扣非歸母凈利潤下滑明顯，2021 年國藥入主清理非主業和非盈利項目并擬暫停部分項目，2022 年在深化改革的推動下，公司營收及歸母凈利潤均創歷史新高；2023H1 延續強勁勢頭，扣非凈利潤同比大增 214.36%。圖表圖表7：

30、太極集團歷年營業收入太極集團歷年營業收入及同比增速及同比增速（億元；（億元；%）圖表圖表8：太極集團歷年太極集團歷年扣非扣非歸母凈利潤歸母凈利潤及同比增速及同比增速（億（億元元；%）來源：wind，中泰證券研究所 來源：wind，中泰證券研究所 工商業協同工商業協同，工業板塊工業板塊毛利率毛利率整體整體穩定穩定上升上升?；旄囊詠?，公司醫藥工業板塊聚焦主品，核心單品銷售實現突破性增長，2022 年工業實現銷售收入 87.85 億元，比上年同期 76.91 億元增長 14.22%，毛利率為 63.60%，其中現代中藥實現收入 51.02 億元，同比增長 22%。商業板塊大力拓展終端，降本節費增效，

31、實現銷售收入 80.06 億元，比上年同期 72.96 億元增長 9.73%，毛利率為 9.48%。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%020406080100120140160營業總收入YOY-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.00201720182019202020212022 2023H1扣非歸母凈利潤YOY圖表圖表9：太極集團太極集團子版塊子版塊營業收入結構（億元）營業收入結構（億元）圖表圖表10：太極集團太極集團工商業板塊工商業板塊銷售銷售毛利率毛利率（%）來源：wind，中泰證券研究所 來源：wind，中泰證券研究所 45.3

32、959.9467.5659.0476.9187.8564.0140.9745.5747.2451.4972.9680.0648.41-50050100150200201720182019202020212022 2023H1工業商業其他業務服務業內部抵銷53.0%57.4%59.0%58.9%58.0%63.6%64.2%18.8%18.3%19.2%19.6%8.5%9.5%8.3%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%工業商業 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -9-公司深度報告公司深度報告 現金流持續好轉現金流持續好

33、轉，周轉效率，周轉效率提升顯著提升顯著。公司經營現金流凈額在 2013-2017 年持續為負，自 2018 年起轉正，至 2022 年持續增加，2023H1 經營性現金流凈額為負主要是因為 2022 年末暢銷產品預收貨款較大所致。2021年國藥集團入主公司后，將應收賬款和存貨周轉效率列入考核指標，2021-2022 年兩個指標皆有明顯優化，2023H1 存貨周轉天數達到近 10年新低，改革成效初步顯現。圖表圖表11：太極集團太極集團經營性凈現金流情況經營性凈現金流情況（億元）（億元）圖表圖表12：太極集團太極集團存貨及應收賬款周轉天數（天）存貨及應收賬款周轉天數（天）來源：wind，中泰證券研

34、究所 來源：wind，中泰證券研究所 大品種賦能，中藥板塊進入成長快車道大品種賦能，中藥板塊進入成長快車道 公司公司中藥品種資源豐富中藥品種資源豐富，以，以 OTC 銷售為主銷售為主。中藥板塊是公司戰略核心板塊，品種儲備豐富，擁有中藥品種批文多達 690 個，覆蓋解表祛暑、化痰止咳平喘、疏散外風、清熱解毒、滋補腎陰等多個治療領域。2022年公司重點中藥品種均實現快速增長，其中藿香正氣口服液實現銷售收入 15.67 億，同比增長 70%；急支糖漿實現銷售收入 5.26 億，同比增長89%。圖表圖表 13：2022年太極集團重點中藥品種收入及增速（億元；年太極集團重點中藥品種收入及增速（億元；%）

35、來源：公司公告，中泰證券研究所-1401043277505591801-429-1000-5000500100015002000經營性現金流凈額140.59148.53153.19148.47124.92104.4790.9045.0846.4551.0656.6851.8348.5247.22020406080100120140160180201720182019202020212022 2023H1存貨周轉天數應收賬款周轉天數15.675.262.882.1470%89%53%67%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%024681012141618藿香正氣口服

36、液急支糖漿通天口服液鼻竇炎口服液銷售收入YOY 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -10-公司深度報告公司深度報告 藿香正氣藿香正氣口服液口服液：應用場景持續拓寬的大單品：應用場景持續拓寬的大單品 療效確切的療效確切的 OTC 大單品大單品。藿香正氣口服液為公司 OTC 第一大單品，起源于宋代經典方劑藿香正氣散，是千年祛暑利濕的經典古方，2022 年實現銷售收入 15.67 億元。藿香正氣口服液可用于外感風寒、內傷濕滯或夏傷暑濕所致的感冒，癥見頭痛昏重、胸膈痞悶、脘腹脹痛、嘔吐泄瀉。藿香正氣口服液為國家醫保甲類、OTC 甲類（雙跨）、國家基藥品種，榮獲“中成藥感

37、冒暑濕類”第一名和“2021 年度中國非處方藥黃金大單品”稱號。圖表圖表 14：藿香正氣口服液藿香正氣口服液IP藿小香藿小香 來源：公司公告，中泰證券研究所 庫存去化庫存去化疊加漲價疊加漲價，藿香正氣口服液藿香正氣口服液迎來快速增長。迎來快速增長。太極集團于 2014年 10 月 10 日、2018 年 11 月 1 日、2021 年 12 月下旬對藿香正氣口服液出廠價分別平均上調 20%、11%、12%。公司自 2019 年開啟渠道去庫存，到 2021 年底渠道庫存基本消化完畢，疊加漲價因素，2021-2022 年藿香正氣口服液實現連續高增。2023 年上半年，藿香正氣口服液實現銷售收入 1

38、8.13 億元，同比大幅增長 81.66%。圖表圖表15：藿香正氣口服液產銷量情況（萬盒）藿香正氣口服液產銷量情況（萬盒）圖表圖表16：藿香正氣口服液銷售藿香正氣口服液銷售收入（億元；收入（億元；%）來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所（注：2018-2019 年根據年報估算）1482715080522475991432415589147961156373088976126971534305000100001500020000250003000035000201720182019202020212022生產量銷售量6.899.215.6718.1333%34%70%8

39、2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02468101214161820銷售收入YOY 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -11-公司深度報告公司深度報告 品牌品牌+產品優勢奠定產品優勢奠定競爭格局，龍頭競爭格局，龍頭地位穩固地位穩固。根據中康數據統計，2021年藿香正氣在零售和醫院渠道的放大銷售額合計 24.73 億元，藿香正氣的生產廠商眾多，長期以來太極集團市占率高居第一位，2021 年高達 58%，尤其是在零售渠道占比更是高達 92%。品牌加產品優勢奠定了公司在藿香正氣的龍頭地位，公司的口服液劑型和其他劑型相比，具有吸收快、迅速發揮

40、藥效的特點，且不含酒精和糖，口感較好。圖表圖表 17：2021年藿香正氣口服液零售端年藿香正氣口服液零售端top5廠商銷售額（億元）廠商銷售額（億元）來源：中康數據，中泰證券研究所 場景拓寬疊加銷售突破，大單品有望更上一層。場景拓寬疊加銷售突破，大單品有望更上一層。1）應用場景拓寬：2022年公司以山東市場為試點，探索藿香正氣全品類產品營銷，實現該試點區域以連鎖渠道銷售的藿香品類同比大幅增長。此外，公司還完成藿香正氣口服液二次開發“以證統病”治療濕疹及腸易激綜合征，為其進一步積極拓展防暑功能、胃腸不適、祛除體濕宣傳打下基礎。2）銷售突破：作為老牌川渝龍頭企業，西南片區成熟市場帶來的經驗可延續到

41、其他省份。未來公司有望持續深挖核心川渝市場潛力，同時積極拓展全國市場，結合提質增效、營銷創新突破、加大研發等手段，打開藿香正氣口服液的長期空間 急支糖漿急支糖漿：份額領先，院內份額領先，院內+院外雙渠道發力院外雙渠道發力 化痰止咳良藥，化痰止咳良藥，份額領先的獨家品種份額領先的獨家品種。太極急支糖漿是太極集團獨家產品，用于治療急性支氣管炎，感冒后咳嗽，慢性支氣管炎急性發作等呼吸系統疾病。根據米內網數據，2022 年中國城市零售藥店終端-止咳祛痰平喘用藥中，京都念慈庵蜜煉川貝枇杷膏以 16.6 億元銷售額排名第一，急支糖漿以 6.88 億元銷售額排名第三。14.332.550.680.650.5

42、20246810121416太極集團天士力神威藥業云南白藥紅云制藥 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -12-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 18：2022年中國城市實體藥店終端止咳祛痰平喘中成藥品牌年中國城市實體藥店終端止咳祛痰平喘中成藥品牌TOP10 來源：米內網，中泰證券研究所 院內院內+院外雙渠道發力。院外雙渠道發力。2021 年，急支糖漿逐步走出疫情影響，完成 28省的市場準入工作，最高中標價達到 56 元。2021 年實現銷售收入 2.77億元，同比增長 74%。2023 年上半年急支糖漿銷售收入達 5.28 億元，較去年同期增長 149.06%

43、，再度實現高增。我們預計，未來隨著公司大品種戰略持續深化，急支糖漿在 OTC 市場的份額有望進一步提升，同時基藥身份也為其進院放量奠定良好基礎，有望在院內市場有所突破。圖表圖表19：太極集團急支糖漿銷售量情況（萬太極集團急支糖漿銷售量情況（萬瓶瓶）圖表圖表20：太極集團太極集團急支糖漿銷售收入（億元；急支糖漿銷售收入（億元；%）來源：公司公告，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 排名排名產品名稱產品名稱企業企業銷售額（億）銷售額（億）增速增速1京都念慈庵蜜煉川貝枇杷膏京都念慈庵總廠16.6232.79%2鐵皮楓斗顆粒浙江天黃藥業7.220.07%3急支糖漿太極集團6.8899.88

44、%4補肺丸麗彩甘肅西峰制藥6.3115.84%5肺力咳合劑貴州健興藥業4.3493.11%6蘇黃止咳膠囊揚子江北京海燕藥業3.8531.14%7止咳寶片特一藥業集團3.1330.78%8肺寧顆粒柳河長隆制藥3.0736.82%9蜜煉川貝枇杷膏白云山2.8666.94%10養陰清肺口服液松鹿制藥1.9519.04%1391107893315157556133834702004006008001000120014001600201720182019202020212022100ml*60120ml*60180ml*40200ml*402.775.265.280%20%40%60%80%100%12

45、0%140%160%0123456202120222023H1銷售收入YOY 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -13-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表21：急支糖漿各地區中標情況急支糖漿各地區中標情況 來源：醫藥魔方，中泰證券研究所（截止 2023.10）通天口服液通天口服液、鼻竇炎口服液鼻竇炎口服液：獨家基藥，院端放量有望加快：獨家基藥，院端放量有望加快 獨家獨家基藥品種，具備良好增長潛力基藥品種，具備良好增長潛力。通天口服液通天口服液源自中醫經典名方川穹茶調散，具有活血化瘀和祛風止痛的功效。適用于由瘀血阻滯和風邪上擾引起的偏頭痛，癥狀表現為頭部脹痛或刺痛

46、、疼痛局部固定、反復發作、頭暈目眩、惡心嘔吐和惡風。鼻竇炎口服液鼻竇炎口服液源于我國著名耳鼻喉科專家、成都中醫藥大學熊大經教授的祖傳秘方“吉雷開竅湯”，具有疏散風熱、清熱利濕和宣通鼻竅的作用。適用于由風熱犯肺和濕熱內蘊引起的鼻塞不通和流黃稠涕；對急性和慢性鼻炎、鼻竇炎出現上述癥狀的患者也有效。這兩種藥品都是雙跨產品和公司獨家產品，已列入國家 18版基藥目錄和全國 21 版乙類醫保。圖表圖表22：通天口服液、鼻竇炎口服液通天口服液、鼻竇炎口服液基本情況基本情況 來源：公司官網，中泰證券研究所 院內提價院內提價，銷售規?？焖偬嵘N售規?？焖偬嵘?。自 2019-2020 年起，通天口服液和鼻竇炎口服

47、液的招標價格實現較大幅度的提升，招標價格的提高帶動了代理商積極性的提升。2020-2022 年，通天口服液連續 3 年銷售收入增速 40%以上；鼻竇炎口服液于 2021-2022 年分別實現 28%、67%的增長，表現同產品名稱產品名稱產品圖片產品圖片產品功能或用途產品功能或用途基藥基藥醫保醫保獨家品種/獨家獨家品種/獨家劑型劑型乙類醫保獨家品種是通天口服液活血化瘀、祛風止痛。用于瘀血阻滯、風邪上擾所致的偏頭痛，癥見頭部脹痛或刺痛，中成藥痛有定處，反復發作，頭暈目眩，或惡心嘔吐，惡風；用于中度中風?。ㄝp中度腦梗死）恢復期瘀血阻絡挾風證，癥見半身不遂、口舌歪斜、語言不利、肢體麻木等。鼻竇炎口服液

48、疏散風熱，清熱利濕，宣通鼻竅。用于風熱犯肺、濕熱內蘊所致的鼻塞不通、流黃稠涕；急慢性鼻炎、鼻竇炎見上述證候者。是乙類醫保獨家品種 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -14-公司深度報告公司深度報告 樣亮眼。2023H1 通天口服液和鼻竇炎口服液分別實現銷售收入 1.6 億、1.3 億，增速分別為 34%、27%，均處于快速增長通道。圖表圖表23：通天口服液通天口服液中標價中標價（10ml單價，元）單價，元）圖表圖表24：鼻竇炎口服液鼻竇炎口服液中標價中標價（10ml單價，元）單價，元）來源：醫藥魔方，中泰證券研究所（綠、藍、黃線條分別代表最高價、中值價、最低價）

49、來源：醫藥魔方，中泰證券研究所（綠、藍、黃線條分別代表最高價、中值價、最低價）圖表圖表 25：通天口服液和鼻竇炎口服液通天口服液和鼻竇炎口服液銷售收入（億元；銷售收入（億元；%）來源：公司公告，中泰證券研究所 化藥立足特色化藥立足特色精麻藥精麻藥，商業，商業保持平穩發展保持平穩發展 立足立足特色特色精麻藥，化藥板塊穩健發展精麻藥，化藥板塊穩健發展 化藥布局以西南藥業為核心，聚焦麻精特藥?；幉季忠晕髂纤帢I為核心，聚焦麻精特藥。公司化藥板塊主要部署全資子公司在西南藥業，其前身是 1928 年在南京成立的中央制藥廠暨麻醉藥品經理處，在麻精領域擁有多年生產經營歷史。同時，西南藥業是西南地區最大的化學

50、制劑生產廠家，作為中國西南地區唯一的麻精藥品定點生產企業，獲中國首個大輸液 GMP 證書，緩控釋技術、速釋技術、滴丸和緩釋滴丸技術均處于國內領先地位。PDB 數據顯示，西南藥業在樣本醫院神經系統用藥-鎮痛類企業銷售占比排名靠前。0.921.341.882.881.620.820.9431.282.141.30%10%20%30%40%50%60%70%80%0.000.501.001.502.002.503.003.5020192020202120222023H1通天口服液鼻竇炎口服液YOY（通天口服液）YOY（鼻竇炎口服液）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -

51、15-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表26：太極集團太極集團主要化藥品種梳理主要化藥品種梳理 來源：公司公告，中泰證券研究所 圖表圖表 27：2022 年樣本醫院年樣本醫院神經系統用藥神經系統用藥-鎮痛類鎮痛類企業銷售占比企業銷售占比 來源：PDB，中泰證券研究所 益保世靈益保世靈：日本第三代頭孢菌素專利產品，：日本第三代頭孢菌素專利產品，享有享有獨家生產和銷售授權。獨家生產和銷售授權。注射用頭孢唑肟鈉（益保世靈）是太極集團最核心的化藥品種，2022 年銷售規模已突破 15 億元。注射用頭孢唑肟鈉（益保世靈）作為第三代頭孢菌素類的優良品種，對革蘭氏陰性菌作用強大、基本沒有腎毒性，并且相較于其

52、他常用頭孢菌素類藥物，表現出較強抗菌力和較低細菌耐藥率，是臨床上的普遍選擇。此外，注射用頭孢唑肟鈉（益保世靈）是日本藤澤藥品公司（安斯泰來）在世界首先研發上市的第三代頭孢菌素專利產品,西南藥業自 1989 年起和日本藤澤合作，引進日本原研原料并擁有該品種原研技術，享受單獨定價。圖表圖表 28：益保世靈益保世靈產品圖產品圖 來源：公司官網，中泰證券研究所 藥品名稱治療領域是否納入國家基藥目錄是否納入國家醫保目錄是否納入省級醫保目錄注射用頭孢唑肟鈉抗感染藥否是是鹽酸嗎啡緩釋片鎮痛藥是是是洛芬待因緩釋片鎮痛藥否是是氯化鈉注射液電解質平衡調節類是是是羅格列酮鈉片抗糖尿病藥否是是酒石酸美托洛爾緩釋片抗高

53、血壓藥是是是36%18%7%3%5%8%1%2%2%18%揚子江藥業人福藥業Napp西南藥業華潤雙鶴恒瑞醫藥康恩貝生物制藥瑞陽制藥優科制藥其他 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -16-公司深度報告公司深度報告 市占率領先，銷售收入企穩回升。市占率領先，銷售收入企穩回升。PDB 數據顯示，2022 年西南藥業的益保世靈占據了注射用頭孢唑肟鈉 65%的市場份額，大幅領先于其他同名產品。依靠產品優勢，益保世靈銷售收入在 2017-2019 年實現較快增長，2020 年因疫情擾動收入下滑，2021-2022 年呈現企穩回升態勢。2023 年上半年實現銷售收入 8.63

54、 億元，較去年同期增長 6.41%。圖表圖表29：益保世靈益保世靈銷售收入及增速銷售收入及增速（億元；（億元；%）圖表圖表30：注射用頭孢唑肟鈉注射用頭孢唑肟鈉樣本醫院競爭格局樣本醫院競爭格局 來源：公司公告，中泰證券研究所（2020 年銷售數據未披露，2021 年銷售數據由 2022 年數據及增速倒推而來）來源：PDB，中泰證券研究所 思為普：鎮痛良藥，銷售潛力持續釋放。思為普：鎮痛良藥，銷售潛力持續釋放。洛芬待因緩釋片（思為普）是公司獨家品種，以其鎮痛療效顯著、作用時間長、不良反應少、使用安全等優點廣泛運用于臨床，是二階梯鎮痛的首選藥物。（1）最佳配方配比：由主藥布洛芬 200mg 與磷酸

55、可待因 13mg 組成，并采用最佳比例配方200:13，使兩種藥物之間相互協同增效，從而增強鎮痛作用。（2）速釋緩釋相結合：可待因位于速釋層，中樞鎮痛作用，15 分鐘溶出達到 85%以上，發揮 30 分鐘快速鎮痛。同時，布洛芬位于緩釋層，采用親水凝膠骨架材料作為緩釋材料基質，保證布洛芬緩慢釋放，發揮 12 小時持久鎮痛作用。PDB 數據顯示，樣本醫院中洛芬待因緩釋片的市場份額超八成，競爭格局較好。2022 年，洛芬待因緩釋片（思為普）實現銷售額 5.13億元，同比增長 15%，考慮到思為普較優的競爭格局，預計近年來還將保持穩健增長。7.0814.3618.6113.8615.118.6356%

56、102%30%9%6.41%0%20%40%60%80%100%120%02468101214161820201720182019202120222023H1銷售收入YOY39.19%52.42%66.77%66.16%77.62%65.59%0.00%50.00%100.00%201720182019202020212022太極集團西南藥業國藥集團倍特藥業?？谑兄扑帍S福安藥業鐘根堂華北制藥哈藥集團汕頭金石亞太藥業其他 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -17-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表31：洛芬待因洛芬待因樣本醫院樣本醫院競爭格局競爭格局 圖表圖表32

57、：洛芬待因緩釋片（思為普）洛芬待因緩釋片（思為普）銷售收入銷售收入（億（億元；元；%）來源：PDB，中泰證券研究所 來源：公司公告，中泰證券研究所 美菲康：新劑型有望帶來增量。美菲康：新劑型有望帶來增量。鹽酸嗎啡緩釋片（美菲康）是公司獨家劑型品種，主要用于晚期癌癥病人鎮痛，于 1993 年獲批在中國上市，是中國最早上市的嗎啡緩釋制劑，也是第一個三階梯推薦用藥。2020 年，公司鹽酸嗎啡緩釋片(24 小時滲透泵型)和鹽酸羥考酮獲臨床批件，正在不斷開展后續的研究工作，預計將在未來進一步帶動麻精藥品增長。憑借產品優勢，公司鹽酸嗎啡緩釋片（美菲康）在院內銷售占比穩步提升，30mg 規格仍具有強大競爭力

58、。2022 年，美菲康銷售收入達到 2.3 億元，同比增加 8.6%。圖表圖表 33：鹽酸嗎啡緩釋片（美菲康）鹽酸嗎啡緩釋片（美菲康）銷售收入（億元；銷售收入（億元；%）來源：公司公告，中泰證券研究所（2017 及 2019 年數據未披露，根據 2018 年及 2020 年數據及增速倒推而來）77.2%80.8%82.7%84.9%84.0%83.0%22.8%19.2%17.3%15.1%16.0%17.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%201720182019202020212022西南藥業國藥集團2.53.6

59、24.53.564.455.132.5839%44%25%2.21%25%15%9.32%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0123456銷售收入YOY1.341.541.531.82.122.315%-0.92%17.97%17%8.60%-0.0500.050.10.150.200.511.522.5201720182019202020212022銷售收入YOY 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -18-公司深度報告公司深度報告 商業：商業：扎根扎根川渝，平穩發展川渝，平穩發展 扎根川渝，國藥賦能初見成效扎根川渝，國藥賦能初見成效

60、。公司旗下擁有重慶桐君閣股份有限公司等 20 多家醫藥商業公司，以及“太極大藥房”和“桐君閣大藥房”兩大零售藥房品牌，是西部地區藥品經營業態最完善、綜合實力前三強的大型醫藥商業體系，經營品規達 5 萬余個，業務覆蓋川渝 100 多個地區。打造川渝地區醫藥商業領軍企業是公司十四五規劃中另一條輔線，2022年公司醫藥商業以“整體做活，區域領先、協同工業”為指引，確立“以客戶為中心，數字化賦能、全業態協同”的戰略方向，優化業務布局，加強品種運營，大力拓展終端，降本節費增效。2022 年醫藥商業板塊實現收入 80.06 億元（未抵消），同比增長 9.73%。展望未來，公司商業板塊有望背靠國藥集團豐富的

61、產品資源，進一步深挖川渝市場潛力，穩步提升市場份額。圖表圖表 34：太極集團太極集團醫藥商業收入及增速醫藥商業收入及增速（億元；（億元；%）來源：公司公告，中泰證券研究所 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 收入預測模型收入預測模型 核心假設核心假設 醫藥工業醫藥工業：在公司十四五規劃的指導下，預計藿香正氣口服液、急支糖漿、通天口服液、鼻竇炎口服液等戰略品種保持 30%左右的復合增速，化藥板塊預計保持平穩增長。預計 2023-2025 年醫藥工業收入增速分別為 24%、18.4%、19.2%；隨工業板塊的銷售規模效應體現，毛利率逐年提升。醫藥商業醫藥商業：醫藥商業繼續深耕川渝市場，預計 20

62、23-2025 年醫藥商業繼續保持平穩增長，復合增速 10%左右。三項費用率三項費用率：國藥入主后強化多維度的考核，隨著公司提質增效、內部40.9745.5747.2451.4972.9680.0648.410.97%11.22%3.66%9.00%41.70%9.73%13.78%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%01020304050607080902017201820192020202120222023H1營業收入YOY 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -19-公司深度報告

63、公司深度報告 改革的推進，預計 2023-2025 年銷售費用率、管理費用率小幅下降。圖表圖表35：太極集團太極集團業務拆分（收入：百萬）業務拆分（收入：百萬）來源：公司公告，中泰證券研究所 盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計 2023-2025 年公司實現營業收入 171.21、199.92、234.28 億元，同比增長 21.85%、16.77%、17.18%，實現歸母凈利潤 9.19、12.43、17.69 億元，同比增長 162.71%、35.24%、42.34%。我們選取主營業務為中藥 OTC，且品牌知名度與公司相當的華潤三九、昆藥集團、東阿阿膠、達仁堂作為可比公司，可比公司 2

64、023-2025 年平均 PE 為 23、19、15 倍，公司對應 2023-2025 年 PE 為 26、19、13 倍?？紤]到國藥入主考慮到國藥入主后公司改革成效顯著，業績具備較大提升空間，后公司改革成效顯著，業績具備較大提升空間，公司公司未來三年業績復合未來三年業績復合20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E醫藥工業醫藥工業76918785108931289415374yoyyoy30.3%14.2%24.0%18.4%19.2%工業毛利率工業毛利率58.0%63.6%64.8%65.2%65.5%中藥中藥418251026842835

65、610292yoyyoy22%34%22%23%藿香正氣口服液9201567250031253906yoy33.6%70%60%25%25%急支糖漿27752695011881603yoy74%90%81%25%35%通天口服液188288369516681yoy40%53%28%40%32%鼻竇炎口服液128214268361469yoy28%67%25%35%30%化藥化藥32253683405145375082yoyyoy14.2%10%12%12%醫藥商業醫藥商業729680069013988310839yoyyoy41.7%9.7%12.6%9.7%9.7%商業毛利率商業毛利率8.5

66、%9.5%9.5%9.5%9.5%批發59896577749882489072yoy9.8%14%10%10%零售13071429151516361767yoy9.3%6%8%8%其它4745454545毛利率29%24%24%24%24%分部抵銷-2,958-2,855-2900-2900-2900主營業務收入主營業務收入12,07613,98117,05119,92223,358其它業務收入其它業務收入7369707070營業收入營業收入12,14914,05117,12119,99223,428合計毛利5,1626,3837926935611110綜合毛利率42.5%45.4%46.3%

67、46.8%47.4%請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -20-公司深度報告公司深度報告 增速顯著快于增速顯著快于可比公司平均水平可比公司平均水平，首次覆蓋，給予“買入”評級。首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表 36：可比公司估值：可比公司估值 來源：wind，中泰證券研究所（數據截至 2023/10/17；可比公司選取 wind 一致預期）風險提示風險提示 原材料價格波動的風險：原材料價格波動的風險：中藥材原材料價格上升，而終端價格受到管制，使成本傳導受阻，可能會對公司發展和盈利空間帶來不利影響。核心產品市場競爭加劇核心產品市場競爭加劇風險風險：公司核心品種藿

68、香正氣口服液生產廠家眾多，存在競爭加劇的可能性。政策變化風險：政策變化風險：政策持續支持中藥行業傳承創新發展，公司作為中藥行業的龍頭企業，受益于積極的政策環境，不排除未來可能存在行業政策變化、對產業帶來不確定性的風險。研報使用信息數據更新不及時的風險：研報使用信息數據更新不及時的風險：研報中使用的部分行業信息存在一定時效性，存在數據更新不及時的風險。2022A2023E2024E2025E000999.SZ華潤三九460180.815.1%24.523.8%19161412600422.SH昆藥集團14182.83.6%3.8-8.4%28241915000423.SZ東阿阿膠30640.48

69、.9%7.8324.5%34292419600329.SH達仁堂20882.511.8%8.614.1%2623191527231915600129.SH600129.SH太極集團太極集團22014112.0%3130.1%682619132020-2022凈凈利潤利潤CAGRPE可比公司平均代碼代碼公司簡稱公司簡稱總市值（億）總市值（億）2022營業收2022營業收入（入（億）億）2020-2022收收入入CAGR2022歸母凈2022歸母凈利潤（利潤（億億）請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -21-公司深度報告公司深度報告 圖表圖表 37：盈利預測表盈利預測

70、表 來源：wind，中泰證券研究所 資產負債表資產負債表利潤表利潤表會計年度會計年度20222023E2024E2025E會計年度會計年度20222023E2024E2025E流動資產流動資產815887861113514056營業收入營業收入14051171211999223428 現金2357209235585177營業成本766891951063612317 應收賬款1992252028963420營業稅金及附加159193226264 其他應收款197240281329營業費用4642561663587263 預付賬款287344398461管理費用7408399801125 存貨21

71、71286632013773財務費用179166157133 其他流動資產1155723803896資產減值損失-62-100-81-90 非流動資產非流動資產6549622758405367公允價值變動收益-131 50-10 10 長期投資33333333投資凈收益10151515 固定資產3867408339463706營業利潤營業利潤430121816522357 無形資產1078982897802營業外收入24242424 其他非流動資產15711129964825營業外支出11111111資產總計資產總計14707150121697519423利潤總額利潤總額44312311665

72、2370流動負債流動負債1043899541057811222所得稅103288389554 短期借款3372337233723372凈利潤凈利潤33994312761816 應付賬款1594200423042638少數股東損益-10 253347 其他流動負債5472457749035212歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤35091912431769非流動負債非流動負債1342118112441234EBITDA945174321882880 長期借款504504504504EPS（元）0.631.652.233.18 其他非流動負債839677740730負債合計負債合計117801113

73、41182212455主要財務比率主要財務比率 少數股東權益-137-112-79-31 會計年度會計年度20222023E2024E2025E 股本557557557557成長能力成長能力 資本公積2074207420742074營業收入15.6%21.8%16.8%17.2%留存收益528144726904458營業利潤186.4%183.3%35.6%42.7%歸屬母公司股東權益3064399052326998歸屬于母公司凈利潤166.8%162.7%35.2%42.3%負債和股東權益負債和股東權益14707150121697519423獲利能力獲利能力毛利率(%)45.4%46.3%4

74、6.8%47.4%現金流量表現金流量表凈利率(%)2.5%5.4%6.2%7.5%會計年度會計年度20222023E2024E2025EROE(%)11.4%23.0%23.7%25.3%經營活動現金流經營活動現金流1801-170 15891690ROIC(%)9.6%17.6%23.7%31.7%凈利潤33994312761816償債能力償債能力 折舊攤銷336359380390資產負債率(%)80.1%74.2%69.6%64.1%財務費用179166157133凈負債比率(%)37.62%39.30%37.01%35.13%投資損失-10-15-15-15 流動比率0.780.881.

75、051.25營運資金變動684-1256-254-659 速動比率0.570.590.750.92 其他經營現金流273-367 4625營運能力營運能力投資活動現金流投資活動現金流-349 1203464總資產周轉率1.011.151.251.29 資本支出530000應收賬款周轉率7777 長期投資-67 000應付賬款周轉率4.855.114.944.99 其他投資現金流1141203464每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-412-214-157-136 每股收益(最新攤薄)0.631.652.233.18 短期借款384000每股經營現金流(最新攤薄)3.23-

76、0.31 2.853.04 長期借款-199 000每股凈資產(最新攤薄)5.507.169.3912.57 普通股增加0000估值比率估值比率 資本公積增加0000P/E67.7625.7919.0713.40 其他籌資現金流-597-214-157-136 P/B7.735.944.533.39現金凈增加額現金凈增加額1040-265 14661619EV/EBITDA2714119單位:百萬元單位:百萬元單位:百萬元 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -22-公司深度報告公司深度報告 投資評級說明：投資評級說明：評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入

77、預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市

78、場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 -23-公司深度報告公司深度報告 重要聲明：重要聲明：中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本公司不會因接收人收到本報

79、告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。