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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 多元金融多元金融 從互聯網消費信貸看消費復蘇從互聯網消費信貸看消費復蘇 華泰研究華泰研究 多元金融多元金融 增持增持 (維持維持)研究員 李健，李健，PhD SAC No.S0570521010001 SFC No.AWF297 +(852)3658 6112 聯系人 陳宇軒陳宇軒 SAC No.S0570122070171 +(86)21 2897 2228 華泰證券研究所分析師名錄華泰證券研究所分析師名錄 行業行業走勢圖走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 重點推薦重點推薦 股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼

2、目標價目標價 (當地幣種當地幣種)投資評級投資評級 奇富科技 QFIN US 27.17 買入 信也科技 FINV US 6.47 買入 資料來源：華泰研究預測 2023 年 9 月 22 日中國內地 專題研究專題研究 互聯網消費貸先于小微企業貸復蘇互聯網消費貸先于小微企業貸復蘇 年初以來互聯網消費貸放款量不斷修復，而互聯網小微企業貸放款量仍在探底，隱含不同的復蘇節奏。消費貸金額小、期限短，對經濟復蘇更為敏感。消費貸的修復亦能和今年宏觀消費、收入和就業數據的改善相互印證。小微企業貸金額大、周期長，在經濟復蘇早期或仍面臨存量貸款風險的出清壓力。從頭部平臺數據看，小微貸放款量仍在收縮，表明復蘇較為

3、滯后。我們認為伴隨經濟復蘇，消費貸的增長勢頭有望持續，且信貸質量可控，消費貸平臺估值有望得到支撐。我們看好奇富科技和信也科技?；ヂ摼W消費貸持續復蘇互聯網消費貸持續復蘇 今年以來助貸平臺消費貸款持續復蘇，奇富、信也、樂信上半年放款規模同比增速達到 21.2%。消費貸具有久期短（不到 1 年），金額?。ㄐ∮?1 萬元）的特征，對經濟復蘇更為敏感。經濟復蘇會推升消費貸需求?；ヂ摼W消費貸款增速與消費類和收入類宏觀指標表現出聯動關系。2Q23 社零、城鎮居民人均消費性支出以及城鎮居民人均可支配收入同比增速延續修復趨勢，包含傳統金融機構在內更廣義的消費信貸需求在今年也顯現出明顯的復蘇跡象，2Q23 金融機

4、構境內人民幣短期消費貸款余額同比增速 10.0%，中長期消費貸余額（不含購房貸款）同比增速 15.5%。小微企業貸仍待修復小微企業貸仍待修復 相較消費貸，小微企業貸的復蘇勢頭不明顯。陸金所是頭部小微企業貸款平臺，上半年的放款量為 1,105 億人民幣，同比降低 62.4%。小微企業貸久期長（平均合約期限 3 年左右），金額大（筆均金額 20 萬以上），對經濟復蘇的敏感性弱于消費貸。此外，存量貸款風險仍面臨持續出清壓力，2Q23 陸金所 90 天以上逾期率為 3.6%，C-M3 比率為 1%。從宏觀指標上看，2Q23居民可支配收入中的經營凈收入相對 2019 年復合增速為 5.3%，低于居民可支

5、配收入相對 2019 年復合增速的 6.7%，我們認為，這表明小微企業經營狀況有所修復但基礎仍不穩固。消費貸“質”“量”同步消費貸“質”“量”同步 助貸平臺的 90 天以上貸款逾期率與城鎮調查失業率之間具有較為顯著的相關性，可能由于就業情況影響借款人的還款能力。未來就業情況改善或將帶動助貸平臺貸款質量提升，8 月城鎮調查失業率約 5.2%（7M23：5.3%）。歷史數據顯示助貸平臺貸款質量的拐點通常伴隨著放款量增速的拐點。助貸平臺的放款策略通常是根據貸款質量靈敏地調節放款力度，當前的貨幣環境相對寬松，貸款需求逐步回暖，有利于穩定貸款質量，我們預計助貸平臺將持續加大放款力度。助貸平臺估值具備吸引

6、力助貸平臺估值具備吸引力 2022 年 10 月底至今，助貸平臺股價波動背后的主要原因是估值的變動?；仡欀J平臺 2020 年以來的估值表現，盡管受到疫情擾動、互聯網金融監管收緊、中概股退市風波以及貸款定價承壓等外部因素影響，我們認為，貸款質量和放款量增速仍是助貸平臺估值的主要驅動力?？紤]到宏觀經濟穩健修復和貸款質量預期好轉，助貸平臺估值有望進一步修復，建議關注奇富科技和信也科技。風險提示：1）助貸平臺經營數據與宏觀指標不存在必然的因果關系；2）助貸平臺經營數據與估值不存在必然的因果關系；3）宏觀經濟修復節奏；4）行業監管風險。(9)1122232Sep-22Jan-23May-23Sep-2

7、3(%)多元金融滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 多元金融多元金融 正文目錄正文目錄 互聯網消費貸先于小微企業貸修復互聯網消費貸先于小微企業貸修復.3 互聯網消費貸修復與宏觀指標相互印證互聯網消費貸修復與宏觀指標相互印證.6 互聯網金融監管進入常態化，政策呵護消費貸發展.9 消費貸消費貸“量量”“質質”同步同步.10 估值修復短期休整，未來關注經濟復蘇節奏估值修復短期休整，未來關注經濟復蘇節奏.11 風險提示.16 OYgVoXvX8VmUsUsQ7NdN9PsQmMtRmPeRqQyRlOoMtNaQrRzQvPtPnRwMrMwP 免責聲明和披露以

8、及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 多元金融多元金融 互聯網消費貸先于小微企業貸修復互聯網消費貸先于小微企業貸修復 互聯網助貸平臺的新增貸款規模和貸款質量在一定程度上反映了宏觀經濟狀況，一方面是因為宏觀經濟會影響借款人的還款行為，平臺出于把控風險的目的，通常根據宏觀經濟情況和自身貸款質量調整放款策略；另一方面宏觀經濟狀況影響社會整體信貸需求。因此宏觀經濟和助貸平臺的經營數據可以交叉驗證并互為指引。我們發現，助貸平臺貸款量與宏觀指標如社會消費品零售總額、人均消費性支出有著較強的相關性，均在 2023 年顯現出復蘇的跡象?；ヂ摼W貸款產品可以分為消費貸款和小微企業貸款，最大的區別在于筆均

9、貸款規模和貸款期限。陸金所（LU、增持）是典型的小微企業信貸科技平臺，奇富科技（QFIN、買入）、信也科技（FINV、買入）和樂信（LX）是典型的消費信貸科技平臺?；ヂ摼W消費貸款的目標客戶為 20-40 歲的中青年人群，貸款規模通常在一萬元以下，平均貸款期限在一年左右，主要用以日常消費，典型用途包括購買 3C 電子產品、家電和家具等?；ヂ摼W小微企業貸款的目標客戶為小微企業主，貸款規模通常在 20-40 萬元，平均合約期限 3 年左右，通常被小微企業主用以企業的日常經營。圖表圖表1：互聯網消費貸款產品比較互聯網消費貸款產品比較 陸金所陸金所 信也科技信也科技 奇富科技奇富科技 樂信樂信 工商銀行

10、個人消費貸款工商銀行個人消費貸款（融（融 e 借）借）工商銀行信用卡工商銀行信用卡 目標客戶 小企業主和上班族 20-40 歲對互聯網借款接受度較高的群體 年輕借款人和小企業主 23-40 歲的年輕人和小微企業主 年滿 18 周歲，有良好還款意愿和還款能力的群體 消費穩定型的客戶，包括年輕消費者群體，高學歷消費者群體等 累計借款人數 1,970 萬 2,840 萬 2,850 萬 授信用戶 4,100萬 貸款產品種類 信用貸款、抵押貸款 小微企業貸款為主 信用貸款 個人消費貸款為主 信用貸款 個人消費貸款為主 信用貸款 個人消費貸款為主 信用貸款 個人消費和經營周轉等 信用貸款 最長借款期限（

11、月）2021年至2023年期間最大合約期限為60 個月，后調整至36 個月 24（2022）36（2022）36（2022）一般不超過 2 年，部分客戶可選擇最長 5 年 信用卡賬單分期最高 36 期；信用卡現金分期最高 36；e 分期最高 60 期 平均期限（月）合約期限 無抵押貸款：38.0 抵押貸款：38.8（2022）有效期限 無抵押貸款：19.75 抵押貸款：14.62（表外貸款，2022）8.4(合約期限)11(合約期限)14.7(合約期限)最高貸款額度 抵押貸款 1,000 萬;信用貸款 100 萬(2022)小微企業貸最高20萬（2022）30 萬(2022)通常 5 萬，有良

12、好信用的借款人最高 20 萬（2022）600 元至 80 萬元 單筆平均貸款金額（元）無抵押貸款：240,179 抵押貸款：438,675 消費金融貸款：5,979 (2022)7,816 8,800 8,753（2021）APR 年利率(IRR，%)無抵押貸款：21.1 抵押貸款：15.7 消費金融貸款：20.7 (2022)22.3 約 22 24.1（4Q22）實施差異化定價，最低年利率為 4.35%信用卡賬單分期：信用卡賬單分期：賬單分期 12 期基準手續費率 7.2%，近似折算年化利率 13.03%信用卡現金分期：信用卡現金分期：現金分期 12 期基準手續費率 9%，近似折算年化利

13、率16.22%e 分期：分期：12 期基準手續費率 4.2%，近似折算年化利率（單利）7.66%注：除特殊標注外，數據截至 2Q23 資料來源：工商銀行官網，工商銀行 APP，公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 多元金融多元金融 由于借款人和用途不同，互聯網消費貸款和小微企業貸款對宏觀經濟的反映并不一致?；ヂ摼W消費貸金額小、期限短，對宏觀經濟環境的變化反映更靈敏；小微企業貸金額大、周期長，對宏觀經濟環境的反映相對滯后。這種反差在今年反映地較為明顯，我們看到互聯網消費貸款隨著消費復蘇在反彈，而小微企業貸仍然下滑。我們認為，一方面經濟在疫后的復蘇已經

14、映射到互聯網消費貸領域；另一方面，小微企業可能仍面臨壓力，或者前期積累的壓力仍在出清當中。圖表圖表2：互聯網消費貸貸款量同比增速互聯網消費貸貸款量同比增速 vs 小微企業貸貸款量同比增速小微企業貸貸款量同比增速 注：消費貸款平臺總計的新增貸款量是奇富科技、信也科技、樂信新增貸款量的總和 資料來源：公司公告，華泰研究 小微企業經營狀況有所修復但基礎仍不穩固。2Q23 居民可支配收入中的經營凈收入相對2019 年復合增速為 5.3%，低于居民可支配收入相對 2019 年復合增速的 6.7%，反映了小微企業收入修復仍然面臨壓力。此外根據中國小微經營者調查報告，盡管 2Q23 現金流能夠維持經營一個月

15、以上的小微企業占比延續自 2Q22 觸底以來的回升趨勢，但仍低于3Q21 前的水平。圖表圖表3：居民人民可支配收入居民人民可支配收入 vs 居民人均可支配經營凈收入居民人均可支配經營凈收入 圖表圖表4：小微企業現金流維持情況小微企業現金流維持情況 資料來源：國家統計局，Wind，華泰研究 資料來源：中國小微經營者調查報告，華泰研究 小微企業經營狀況影響互聯網小微貸款放款量和貸款質量。一方面，小微企業現金流和收入承壓將導致存量貸款逾期風險提升。另一方面，小微企業經營狀況修復偏弱壓制互聯網小微貸需求。(80)(60)(40)(20)0204060801001201401Q192Q193Q194Q1

16、91Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23(%)(10)(5)0510151Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23(%)全國居民人均可支配收入相對2019年同期的復合增速全國居民人均可支配經營凈收入相對2019年同期的復合增速50%55%60%65%70%75%80%0%20%40%60%80%100%3Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q230，已經無法維持運轉1個月以內1-3個月4-6個月6個月

17、以上維持一個月以上（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 多元金融多元金融 小微企業弱復蘇背景下，陸金所貸款質量前瞻指標已有企穩跡象，但新增貸款量增速和貸款質量觸底時間滯后于消費貸助貸平臺。小微企業經營狀況弱復蘇帶動 1Q-2Q23 陸金所貸款質量前瞻指標 C-M3 比率企穩，但高風險存量貸款仍未出清，互聯網小微貸需求尚在修復，陸金所仍維持謹慎的放款策略，2Q23 陸金所新增貸款同比增速-58.7%，90 天以上逾期率仍未企穩，陸金所放款量增速和貸款質量修復節奏滯后于消費貸助貸平臺?；谛∥⑵髽I弱復蘇態勢、陸金所的存量貸款期限和 C-M3 比率的企穩跡象，我們認

18、為，陸金所的新增貸款量增速的跌勢有望于 2H23 企穩回暖，但增速轉正或需等至 2024 年。小微企業是我國市場主體的重要組成部分，是經濟復蘇和消費復蘇的晴雨表，具有創造就業、促進經濟活力的作用。陸金所和消費貸助貸平臺放款量和貸款質量之間的不匹配反映小微企業尚未完全復蘇，疫后“疤痕效應”仍然存在。圖表圖表5：陸金所：新增貸款同比增速和貸款質量變化陸金所：新增貸款同比增速和貸款質量變化 注：C-M3 比率為當前的貸款在 3 個月后可能成為不良貸款的比例 資料來源：公司公告，華泰研究 0.00.51.01.52.02.53.03.54.0(70)(60)(50)(40)(30)(20)(10)01

19、020303Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23(%)(%)新增貸款同比增速90天逾期率（右軸，逆序）C-M3 比率（右軸，逆序）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 多元金融多元金融 互聯網消費貸修復與宏觀指標相互印證互聯網消費貸修復與宏觀指標相互印證 互聯網消費貸款增速與消費和收入類宏觀指標表現出顯著相關性，體現出消費貸款平臺的順周期特性。社會消費品零售總額社會消費品零售總額和城鎮居民人均消費性支出城鎮居民人均消費性支出代表居民消費需求，人均可人均可支配收入支配收入體現居民消費能力。受到疫情擾動，社零、城鎮

20、居民人均消費性支出和城鎮居民人均可支配收入的同比增速于 1Q20 觸底后回升至 1Q21，并于 2Q22 再次觸底后波動上升；1Q20 助貸平臺消費貸款的放款量增速快速下滑，并在 3Q20 觸底，后同樣于 2Q22 觸底后緩慢修復。1Q-3Q20 消費貸款助貸平臺放款量增速和宏觀指標背離，主要由于疫情擾動疊加互聯網貸款監管收嚴促使消費貸助貸平臺采取了更加謹慎的放款策略。3C 產品銷量是更細化的消費指標，為互聯網消費貸款放款量增速提供參考?；ヂ摼W平臺消費貸款筆均金額約 8,000-9,000 元，主要被用以購買 3C 產品和家居家裝，因此 3C 產品銷售量能夠更直接地反映互聯網消費貸款需求。宏觀

21、指標和互聯網消費貸款放款量增速在趨勢上相互印證，2Q22-2Q23 各類宏觀指標呈現修復趨勢，互聯網消費貸款從 2Q22 開始加速增長，一定程度上印證了疫后消費復蘇的趨勢。圖表圖表6：助貸平臺新增消費貸款增速助貸平臺新增消費貸款增速 vs 社會消費品零售總額增速社會消費品零售總額增速 圖表圖表7：助貸平臺新增消費貸款增速助貸平臺新增消費貸款增速 vs 城鎮居民人均消費性支出增速城鎮居民人均消費性支出增速 注：消費貸款平臺總計的新增貸款量是奇富科技、信也科技、樂信新增貸款量的總和 資料來源：公司公告，國家統計局，Wind，華泰研究 注：消費貸款平臺總計的新增貸款量是奇富科技、信也科技、樂信新增貸

22、款量的總和；計算居民人均消費性支出當季值時假設年內人口不變 資料來源：公司公告，國家統計局，Wind，華泰研究 圖表圖表8：助貸平臺新增消費貸款增速助貸平臺新增消費貸款增速 vs 全國居民人均可支配收入增速全國居民人均可支配收入增速 圖表圖表9：助貸平臺新增消費貸款增速助貸平臺新增消費貸款增速 vs 3C 數碼產品銷量數碼產品銷量 注：消費貸款平臺總計的新增貸款量是奇富科技、信也科技、樂信新增貸款量的總和 資料來源：公司公告，國家統計局，Wind，華泰研究 資料來源：數據威，Wind，華泰研究 (30)(20)(10)010203040(90)(60)(30)03060901204Q181Q1

23、92Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23(%)x 0.01x 0.01(同比，%)消費貸款平臺總計社會消費品零售總額同比增速（右軸）(15)(10)(5)05101520(90)(60)(30)03060901204Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23(%)x 0.01x 0.01(同比，%)消費貸款平臺總計城鎮居民人均消費性支出同比增速（右軸）02468101214160204060

24、801001204Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23(%)x 0.01x 0.01(同比，%)消費貸款平臺總計全國居民人均可支配收入同比增速（右軸）(30)(20)(10)0102030(120)(90)(60)(30)03060901204Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23(%)x 0.01x 0.01(同比，%)消費貸款平臺總計3C數碼配件銷售量同比增速（右軸）

25、免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 多元金融多元金融 圖表圖表10：信也科技、奇富科技、樂信、陸金所新增貸款量同比增速和消費貸款平臺新增貸款量同比增速信也科技、奇富科技、樂信、陸金所新增貸款量同比增速和消費貸款平臺新增貸款量同比增速 注：消費貸款平臺總計的新增貸款量是奇富科技、信也科技、樂信新增貸款量的總和 資料來源：公司公告，華泰研究 助貸平臺消費貸款量同比增速隱含消費者對未來的信心。消費者信心指數反映消費者對未來經濟生活的預期和對當下經濟生活的滿意程度，是社會消費趨向的前瞻指標?；ヂ摼W消費貸款需求與消費者對自身未來還款能力預期有關，受消費者信心影響?；仡櫄v史數據

26、，消費者信心指數在 2Q20 和 2Q22 走弱，且 2Q22 下滑幅度更大。與之對應，助貸平臺新增消費貸款同比增速分別在 3Q20 和 2Q22 觸底，并且 2Q22 觸底后修復幅度弱于 3Q20。我們認為，2Q22-2Q23 助貸平臺消費貸款的修復勢態反映出消費者信心在回暖但仍有修復空間。圖表圖表11：助貸平臺新增消費貸款增速助貸平臺新增消費貸款增速 vs 消費者信心指數消費者信心指數 注：三家消費助貸平臺包括奇富科技、信也科技、樂信 資料來源：公司公告，國家統計局，華泰研究 更廣義的短期消費貸款在 2023 年也顯現出明顯的修復跡象，同樣印證了宏觀疫后復蘇的趨勢?；ヂ摼W消費貸款規模相對較

27、小，2Q23 三家頭部消費貸助貸平臺貸款余額約為金融機構短期消費貸款的 3.6%。相比傳統消費信貸產品，互聯網消費貸款目標客群更加下沉，貸款產品的 APR 年利率約 20-24%，低于銀行信用卡以及消費貸款年利率。我們認為，由于規模和客群的差異，互聯網助貸平臺對宏觀經濟的敏感性可能高于傳統金融機構，助貸平臺和傳統金融機構貸款量增速在 2023 年修復反映了宏觀經濟的復蘇勢態。(100)(50)0501001502004Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23(同比，%)奇富科技樂信信也

28、科技消費貸款平臺總計010203040506070809010011012013014001020304050607080901001101204Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23x 0.01(同比，%)消費貸款平臺總計消費者信心指數（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 多元金融多元金融 居民對非購房消費貸款的需求逐步回暖。2023 年短期消費貸款余額增速好于中長期消費貸款余額增速，主因是 2023 年房地產市場表現疲弱，以及居民提前償還房貸。1

29、Q/2Q23 短期消費貸款余額增速達到 9.4/10.0%，高于中長期消費貸款余額增速的 2.3/1.9%。去除購房貸款后，1Q/2Q23 中長期消費貸款余額增速為 13.0/15.5%，消費貸款總體余額增速可達11.0/12.4%。中長期消費貸款中 80%以上是個人購房貸款，今年以來，房地產市場遇冷，疊加國內利率下行促使居民提前償還貸款，1Q/2Q23 個人住房貸款余額同比增速僅為 0.3/-0.7%。我們認為，房地產市場低迷是壓制中長期消費貸款增長的主要原因，但非購房貸款的消費貸款需求正逐步回暖，反映了社會消費的修復趨勢。圖表圖表12：助貸平臺新增消費貸款增速助貸平臺新增消費貸款增速 vs

30、 金融機構境內人民幣短期消費貸款增速金融機構境內人民幣短期消費貸款增速 資料來源：公司公告，中國人民銀行，Wind，華泰研究 圖表圖表13：金融機構境內人民幣短期和中長期消費貸款余額和增速金融機構境內人民幣短期和中長期消費貸款余額和增速 資料來源：中國人民銀行，Wind，華泰研究 (15)(10)(5)051015202530(60)(40)(20)0204060801001204Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23(%)x 0.01x 0.01(同比，%)消費貸款平臺總計金融機構

31、境內人民幣短期消費貸款增速（同比，右軸）(20)020406080010203040504Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23x 0.01x 10000金融機構境內人民幣短期消費貸款余額金融機構境內人民幣中長期消費貸款余額金融機構境內人民幣中長期消費貸款余額(不含個人購房貸款)金融機構境內人民幣短期消費貸款增速（同比，右軸）金融機構境內人民幣中長期消費貸款增速（同比，右軸）金融機構境內人民幣中長期消費貸款(不含個人購房貸款）增速（同比，右軸)(萬億人民幣)(%)免責聲明和披露以及分

32、析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 多元金融多元金融 互聯網金融監管進入常態化，政策呵護消費貸發展互聯網金融監管進入常態化，政策呵護消費貸發展 從 2015 年開始整治 P2P 行業，2017 年規范“現金貸”業務，到 2020 年 7 月規范銀行互聯網貸款等，監管不斷結合互聯網金融創新帶來的新風險調整力度和策略。我們認為，監管對互聯網平臺參與信貸業務的態度和思路越來越清晰：一、明確信貸業務中各方的定位和職責，金融的歸金融，科技的歸科技?；ヂ摼W平臺公司參與貸款出資，需要有消費金融公司牌照、小貸牌照或者互聯網小貸牌照，共同出資的聯合貸款需要滿足 30%出資比例的要求。平臺公司承擔信用風險

33、需要有擔保牌照；二、所有的金融業務都要納入監管，持牌經營，同樣的業務要接受同樣的監管；三、信貸業務的核心是信用，監管希望通過持牌的個人征信機構加強對個人征信業務的規范；四、強化金融機構尤其是銀行在放貸業務中的核心主體責任，強化互聯網貸款中資金流和信息流的穿透式監管?；ヂ摼W金融監管已進入常態化。2023 年 7 月，四部門聯合發布金融管理部門善始善終推進平臺企業金融業務整改 著力提升平臺企業常態化金融監管水平，指出互聯網平臺金融業務的大部分問題基本完成整改，金融管理部門的工作重點轉入常態化監管，下一步是提升常態化監管水平。螞蟻集團和旗下機構被處以罰款 71.23 億元，財付通被處以罰款約 29.

34、9億元。我們認為，伴隨監管部門此次發文，為期 3 年的專項整改基本收尾，互聯網金融監管已進入常態化階段。此外，信貸業務“斷直連”整改日期截止 2023 年 6 月，各家平臺的整改基本完成，我們認為，監管的不確定性已逐步減少。近期政策文件強調金融對消費的支持作用，呵護消費貸平穩發展。2023 年 7 月 31 日，國務院辦公廳轉發國家發展改革委關于恢復和擴大消費措施的通知，其中第十八條明確提出加強金融對消費領域的支持。8 月 21 日，商務部、國家發展改革委、國家金融總局發布關于推動商務信用體系建設高質量發展的指導意見，其中提出促進信用消費發展，合理增加對消費者購買汽車、家電、家居等產品的消費信

35、貸支持，持續優化利率和費用水平。我們認為，相關文件強調并肯定了金融在消費復蘇進程中的作用，在政策引導下，互聯網消費貸有望受益于消費回暖的趨勢，并為消費復蘇助力。圖表圖表14：金融科技金融科技公司信貸相關業務主要監管公司信貸相關業務主要監管政策政策文件文件 時間時間 監管文件監管文件 2010 年 3 月 融資性擔保公司管理暫行辦法 2013 年 11 月 消費金融公司試點管理辦法 2017 年 12 月 關于規范整頓“現金貸”業務的通知，141 號文 2015 年中-2019 針對 P2P 的多項監管措施 2018 年 12 月 關于做好網貸機構分類處置和風險防范工作的意見，175 號文 20

36、19 年 1 月 關于進一步做好 P2P 網絡借貸合規檢查和后續工作的通知 2020 年 7 月 商業銀行互聯網貸款管理暫行辦法 2020 年 8 月 最高人民法院關于修改關于審理民間借貸案件使用法律若干問題的規定的決定 2020 年 9 月 關于加強小額貸款公司監督管理的通知 2020 年 11 月 網絡小額貸款業務管理暫行辦法（征求意見稿）2021 年 1 月 消費金融公司監管評級辦法（試行）2021 年 1 月 征信業務管理辦法（征求意見稿）2021 年 2 月 關于進一步規范商業銀行互聯網貸款業務的通知 2021 年 3 月 關于進一步規范大學生互聯網消費貸款監督管理工作的通知 202

37、1 年 9 月 征信業務管理辦法 2022 年 7 月 中國銀保監會發布關于加強商業銀行互聯網貸款業務管理 提升金融服務質效的通知 2023 年 7 月 金融管理部門善始善終推進平臺企業金融業務整改 著力提升平臺企業常態化金融監管水平 資料來源：國家金融監督管理總局，人民銀行，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 多元金融多元金融 消費貸“量”“質”同步消費貸“量”“質”同步 消費貸質量與城鎮失業率數據之間具有顯著相關性。2020 年和 2022 年失業率上升期間，互聯網助貸平臺逾期率同步上升。2023 年以來，失業率有所改善，也得到了平臺貸款逾期率同比下

38、降的印證。圖表圖表15：90 天以上貸款逾期率同比變動天以上貸款逾期率同比變動 vs 城鎮失業率城鎮失業率 資料來源：公司公告，國家統計局，Wind，華泰研究 貸款質量和互聯網消費貸放款量增速同步變動。通過觀察消費貸助貸平臺新增貸款量增速和貸款質量，我們發現貸款質量與新增貸款增速通常同趨勢變動；首日逾期率作為領先指標，拐點時刻更早于 90 天以上逾期率。這主要和助貸平臺放款策略有關，平臺通常會根據貸款質量調整放款節奏，以實現穩健發展。我們認為，就業情況向好趨勢有望帶動貸款質量修復，進而支撐新增貸款量增速回暖。圖表圖表16：樂信：新增貸款同比增速和樂信：新增貸款同比增速和 90 天以上貸款逾期率

39、天以上貸款逾期率 圖表圖表17：信也科技：新增貸款同比增速和信也科技：新增貸款同比增速和 90 天以上貸款逾期率天以上貸款逾期率 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表18：奇富科技：新增貸款同比增速和奇富科技：新增貸款同比增速和 90 天以上貸款逾期率天以上貸款逾期率 資料來源：公司公告，華泰研究 4.54.74.95.15.35.55.75.96.1(8)(6)(4)(2)0244Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23x 0.01陸金所奇富科技樂信信

40、也科技城鎮調查失業率（右軸）（%）（百分點）(2)024(400)(300)(200)(100)01002004Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23(%)(%/百分點)新增貸款同比增速90天逾期率（右軸，逆序）90天逾期率同比變動（右軸，逆序）(10)(5)0510(200)(100)01002001Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23(%)(%/百分點)新增貸款同比增速90天

41、逾期率（右軸，逆序）90天逾期率同比變動（右軸，逆序）(4)(2)024680501001502004Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23(%)(%/百分點)新增貸款同比增速90天逾期率（右軸，逆序）90天逾期率同比變動（右軸，逆序）首日逾期率（右軸，逆序）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 多元金融多元金融 估值修復短期休整，未來關注經濟復蘇節奏估值修復短期休整，未來關注經濟復蘇節奏 我們把股價的波動拆分為業績預期變動，匯率變動和估值變動。自 202

42、2 年 10 月 31 日后，信貸科技行業上市公司股價普遍經歷一輪上漲，不同公司之間股價上漲的驅動力存在差異，估值修復和業績預期增長分別是助貸平臺和百融云本輪股價上漲的主要驅動力。我們認為助貸平臺本輪估值修復反映了：1）隨著互聯網金融行業整改逐步收尾，互聯網金融監管進入常態化，市場擔憂緩解，資本金充足、合規的龍頭助貸平臺有望獲益；2）宏觀經濟壓力下降，經濟環境改善，金融機構的放款策略更加積極，居民信貸需求邊際回暖，信貸科技公司業績有望進一步提振。2023 年 2 月后，助貸平臺估值短期休整，或受宏觀經濟弱修復和海外流動性收緊影響?；仡欀J平臺 2020 年以來估值變動，盡管受到疫情擾動、互聯網

43、金融監管收緊、中概股退市風波以及貸款定價承壓等外部因素影響，我們認為，貸款質量和新增貸款量增速仍是助貸平臺估值的主要驅動力，建議關注宏觀經濟復蘇節奏和公司業績兌現。助貸平臺新增貸款增速和估值正相關，不同公司相關性不一?；ヂ摼W金融是順周期行業，放款量增速與宏觀指標正相關，在經濟上行周期中市場通常給予助貸平臺更高估值。消費貸助貸平臺估值與自身新增貸款增速的相關性更顯著?；ヂ摼W消費貸款筆均較小，期限較短，通常對經濟周期的敏感性更強，因此宏觀經濟變動對消費貸助貸平臺估值的影響更加明顯。助貸平臺貸款逾期率與公司估值負相關，我們認為這是因為：1）前文中影響兩者的宏觀指標周期錯位；2）助貸平臺和金融機構會根

44、據貸款質量來調整未來的貸款策略；3）借款人質量變動與借款需求變動負相關。圖表圖表19：信貸科技公司近期股價變動拆分（信貸科技公司近期股價變動拆分（2022 年年 10 月月 31 日至日至 2023 年年 9 月月 18 日）日）注：預期 EPS/BPS 和預期 PE/PB 來自 Bloomberg；信也科技為 PB/BPS 的變動，其余為 PE/EPS 變動；百融云為人民幣兌港幣變動，其余為人民幣兌美元變動 資料來源：Wind，Bloomberg，華泰研究 1H23 社會信貸需求弱修復推動信貸科技公司業績邊際好轉，但修復力度仍然偏弱，信貸科技公司業績分化，部分公司的業績修復受到壓制。1H23

45、 資金供給和需求的錯配推升了金融機構對于存量用戶精準促活的需求，百融云通過自身領先的技術實力把握機會，1H23 公司BaaS 金融行業云業務貸款撮合規模同比提升 72%；MaaS 業務核心客戶平均收入同比提升11.4%達到 243 萬元，核心客戶數量同比增長 14 家至 146 家。1H23 消費貸助貸平臺仍然受到信貸需求修復乏力的影響，頭部平臺仍然維持相對謹慎的放款策略，但從放款量和放款質量上看，消費貸平臺最困難的時間或已過去。1H23 消費貸助貸平臺放款量 4,492 億元，同比提升 21.2%。我國 8 月新增社融 3.12 萬億，好于彭博一致預期的 2.69 萬億，我們認為，2H23

46、信貸需求有望維持修復趨勢，或將利好消費貸助貸平臺業績。(80)(60)(40)(20)020406080100120樂信奇富科技信也科技百融云陸金所(%)12個月預期EPS/BPS(RMB)變動12個月預期PE/PB(x)變動人民幣兌美元/港幣匯率變動股價變動 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 多元金融多元金融 1H23 小微企業貸助貸平臺的修復面臨挑戰，小微商戶經營活動仍然面臨壓力，對于大額低息貸款的需求仍然較為疲弱，陸金所存量貸款風險仍在出清，公司維持相對謹慎的放款策略，1H23 放款量同比下滑 62.4%。陸金所估值與貸款量增速正相關，與貸款逾期率負相關，

47、但 2022 年 10 月底后這種相關性減弱。2022 年 10 月底前，疫情擾動下小微企業經營狀況持續承壓，陸金所新增貸款同比增速降低，貸款質量惡化，EPS 增速放緩，估值走弱。2022 年 10 月底后，新增貸款增速和貸款質量未見好轉，但估值回升。這主要是由于小微企業經營狀況修復仍然不穩固導致陸金所放款量和貸款質量仍未修復，公司業績預期快速下降導致估值短期提升。圖表圖表20：陸金所控股：陸金所控股：12 個月預期個月預期 PE 和新增貸款同比增速和新增貸款同比增速 圖表圖表21：陸金所控股：陸金所控股：12 個月預期個月預期 PE 均值和新增貸款同比增速擬合均值和新增貸款同比增速擬合 注：

48、12 個月預期 PE 來自彭博一致預期；新增貸款增速為當期期末財報數據；數據截至 2023 年 6 月 30 日 資料來源：公司公告，Bloomberg，華泰研究 注：12 個月預期 PE 來自彭博一致預期；新增貸款增速為當期期末財報數據；數據截至 2023 年 6 月 30 日 資料來源：公司公告，Bloomberg，華泰研究 圖表圖表22：陸金所控股：陸金所控股：12 個月預期個月預期 PE 和和 90 天天+逾期率逾期率 圖表圖表23：陸金所控股：陸金所控股：12 個月預期個月預期 PE 均值和均值和 90 天天+逾期率擬合逾期率擬合 注：12 個月預期 PE 來自彭博一致預期；90 天

49、+逾期率為當期期末財報數據；數據截至 2023 年 6 月 30 日 資料來源：公司公告，Bloomberg，華泰研究 注：12 個月預期 PE 來自彭博一致預期；90 天+逾期率為當期期末財報數據；數據截至 2023 年 6 月 30 日 資料來源：公司公告，Bloomberg，華泰研究 (70)(60)(50)(40)(30)(20)(10)01020300246810121416182020/112021/52021/112022/52022/112023/5(%)(x)12個月預期PE1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q2302468101214

50、(80)(60)(40)(20)0204012個月預期PE均值（x）新增貸款同比增速（%）0.00.51.01.52.02.53.03.54.00246810121416182020/112021/52021/112022/52022/112023/5(%)(x)12個月預期PE90天+逾期率(逆序,右軸)1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23024681012141.01.52.02.53.03.54.012個月預期PE均值（x）90天+逾期率（%）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 多元金融多元金融 圖表圖表24：陸金

51、所控股：陸金所控股：12 個月預期個月預期 PE 和和 EPS 同比增速同比增速 圖表圖表25：陸金所控股：陸金所控股：12 個月預期個月預期 PE 均值和均值和 EPS 同比增速擬合同比增速擬合 注：12 個月預期 PE 來自彭博一致預期；EPS 同比增速為當期期末財報數據；數據截至 2023 年 6 月 30 日 資料來源：公司公告，Bloomberg，華泰研究 注：12 個月預期 PE 來自彭博一致預期；EPS 同比增速為當期期末財報數據；數據截至 2023 年 6 月 30 日 資料來源：公司公告，Bloomberg，華泰研究 奇富科技、樂信和信也科技是頭部消費貸助貸平臺，其估值與放款

52、量增速和逾期率之間的相關性更加顯著。2022 年 10 月底以來，三家消費貸助貸平臺的估值不同程度地回暖，主要驅動力是宏觀經濟修復，新增貸款量增速和貸款質量回暖。圖表圖表26：奇富科技：奇富科技：12 個月預期個月預期 PE 和新增貸款同比增速和新增貸款同比增速 圖表圖表27：奇富科技：奇富科技：12 個月預期個月預期 PE 均值和新增貸款同比增速擬合均值和新增貸款同比增速擬合 注：12 個月預期 PE 來自彭博一致預期；新增貸款增速為當期期末財報數據；數據截至 2023 年 6 月 30 日 資料來源：公司公告，Bloomberg，華泰研究 注：12 個月預期 PE 來自彭博一致預期；新增貸

53、款增速為當期期末財報數據；數據截至 2023 年 6 月 30 日 資料來源：公司公告，Bloomberg，華泰研究 圖表圖表28：奇富科技：奇富科技：12 個月預期個月預期 PE 和和 90 天天+逾期率逾期率 圖表圖表29：奇富科技：奇富科技：12 個月預期個月預期 PE 均值和均值和 90 天天+逾期率擬合逾期率擬合 注：12 個月預期 PE 來自彭博一致預期；90 天+逾期率為當期期末財報數據；數據截至 2023 年 6 月 30 日 資料來源：公司公告，Bloomberg，華泰研究 注：12 個月預期 PE 來自彭博一致預期；90 天+逾期率為當期期末財報數據；數據截至 2023 年

54、 6 月 30 日 資料來源：公司公告，Bloomberg，華泰研究(150)(100)(50)0501000246810121416182020/112021/52021/112022/52022/112023/5(%)(x)12個月預期PEEPS同比增速（右軸）1Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q2302468101214(150)(100)(50)05010012個月預期PE均值（x）EPS同比增速（%）01020304050600123456782020/12020/72021/12021/72022/12022/72023/1(%)(x)12個

55、月預期PE新增貸款同比增速（右軸）1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q230123456010203040506012個月預期PE均值（x）新增貸款同比增速（%）0.00.51.01.52.02.53.00123456782020/12020/72021/12021/72022/12022/72023/1(%)(x)12個月預期PE90天+逾期率(逆序,右軸)1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q2301234561.01.52.02.53.012個月預

56、期PE均值（x）90天+逾期率（%）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 多元金融多元金融 圖表圖表30：奇富科技：奇富科技：12 個月預期個月預期 PE 和和 EPS 同比增速同比增速 圖表圖表31：奇富科技：奇富科技：12 個月預期個月預期 PE 均值和均值和 EPS 同比增速擬合同比增速擬合 注：12 個月預期 PE 來自彭博一致預期；EPS 同比增速為當期期末財報數據；數據截至 2023 年 6 月 30 日 資料來源：公司公告，Bloomberg，華泰研究 注：12 個月預期 PE 來自彭博一致預期；EPS 同比增速為當期期末財報數據；數據截至 2023

57、年 6 月 30 日 資料來源：公司公告，Bloomberg，華泰研究 圖表圖表32：樂信：樂信：12 個月預期個月預期 PE 和新增貸款同比增速和新增貸款同比增速 圖表圖表33：樂信：樂信：12 個月預期個月預期 PE 均值和新增貸款同比增速擬合均值和新增貸款同比增速擬合 注：12 個月預期 PE 來自彭博一致預期；新增貸款增速為當期期末財報數據；數據截至 2023 年 6 月 30 日 資料來源：公司公告，Bloomberg，華泰研究 注：12 個月預期 PE 來自彭博一致預期；新增貸款增速為當期期末財報數據；數據截至 2023 年 6 月 30 日 資料來源：公司公告，Bloomberg

58、，華泰研究 圖表圖表34：樂信：樂信：12 個月預期個月預期 PE 和和 90 天天+逾期率逾期率 圖表圖表35：樂信：樂信：12 個月預期個月預期 PE 均值和均值和 90 天天+逾期率擬合逾期率擬合 注：12 個月預期 PE 來自彭博一致預期；90 天+逾期率為當期期末財報數據；數據截至 2023 年 6 月 30 日 資料來源：公司公告，Bloomberg，華泰研究 注：12 個月預期 PE 來自彭博一致預期；90 天+逾期率為當期期末財報數據；數據截至 2023 年 6 月 30 日 資料來源：公司公告，Bloomberg，華泰研究 (200)(100)0100200300400500

59、6007000123456782020/12021/12022/12023/1(%)(x)12個月預期PEEPS同比增速（右軸）1Q202Q203Q204Q202Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q230123456(100)(50)05010015020012個月預期PE均值（x）EPS同比增速（%）(30)(20)(10)0102030405060708001234567892020/12020/72021/12021/72022/12022/72023/1(%)(x)12個月預期PE1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q

60、223Q224Q221Q232Q230123456(40)(20)02040608012個月預期PE均值（x）新增貸款同比增速（%）1.01.52.02.53.03.501234567892020/12020/72021/12021/72022/12022/72023/1(%)(x)12個月預期PE90天+逾期率(逆序,右軸)1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q2301234561.52.02.53.03.512個月預期PE均值（x）90天+逾期率（%）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 多元

61、金融多元金融 圖表圖表36：樂信：樂信：12 個月預期個月預期 PE 和和 EPS 同比增速同比增速 圖表圖表37：樂信：樂信：12 個月預期個月預期 PE 均值和均值和 EPS 同比增速擬合同比增速擬合 注：12 個月預期 PE 來自彭博一致預期；EPS 同比增速為當期期末財報數據；數據截至 2023 年 6 月 30 日 資料來源：公司公告，Bloomberg，華泰研究 注：12 個月預期 PE 來自彭博一致預期；EPS 同比增速為當期期末財報數據；數據截至 2023 年 6 月 30 日 資料來源：公司公告，Bloomberg，華泰研究 圖表圖表38：信也科技：歷史信也科技：歷史 PB

62、和新增貸款同比增速和新增貸款同比增速 圖表圖表39：信也科技：歷史信也科技：歷史 PB 均值和新增貸款同比增速擬合均值和新增貸款同比增速擬合 注：新增貸款增速為當期期末財報數據；數據截至 2023 年 6 月 30 日 資料來源：公司公告，Bloomberg，華泰研究 注：新增貸款增速為當期期末財報數據；數據截至 2023 年 6 月 30 日 資料來源：公司公告，Bloomberg，華泰研究 圖表圖表40：信也科技：歷史信也科技：歷史 PB 和和 90 天天+逾期率逾期率 圖表圖表41：信也科技：歷史信也科技：歷史 PB 均值和均值和 90 天天+逾期率擬合逾期率擬合 注：90 天+逾期率為

63、當期期末財報數據；數據截至 2023 年 6 月 30 日 資料來源：公司公告，Bloomberg，華泰研究 注：90 天+逾期率為當期期末財報數據；數據截至 2023 年 6 月 30 日 資料來源：公司公告，Bloomberg，華泰研究 (300)(200)(100)010020030040001234567892020/12021/12022/12023/1(%)(x)12個月預期PEEPS同比增速（右軸）1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q230123456(300)(200)(100)01002003004001

64、2個月預期PE均值（x）EPS同比增速（%）(50)0501001502000.00.51.01.52.02.52020/12021/12022/12023/1(%)(x)市凈率PB(MRQ)新增貸款同比增速（右軸）1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q230.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8(50)050100150200MRQ PB(x)新增貸款同比增速（%）0123456780.00.51.01.52.02.52020/12020/72021/12021/72022/12022/72023/1(

65、%)(x)市凈率PB(MRQ)90天+逾期率(逆序,右軸)4Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q230.00.20.40.60.81.01.21.41.61.80.91.11.31.51.71.9MRQ PB(x)90天+逾期率（%）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 多元金融多元金融 圖表圖表42：信也科技：歷史信也科技：歷史 PB 和和 EPS 同比增速同比增速 圖表圖表43：信也科技：歷史信也科技：歷史 PB 均值和均值和 EPS 同比增速擬合同比增速擬合 注：EPS 同比增速為當期期末財報數據；數據截至 202

66、3 年 6 月 30 日 資料來源：公司公告，Bloomberg，華泰研究 注：EPS 同比增速為當期期末財報數據；數據截至 2023 年 6 月 30 日 資料來源：公司公告，Bloomberg，華泰研究 風險提示風險提示 1）助貸平臺的營業數據與宏觀指標的相關性并不說明二者有必然的因果關系。2）助貸平臺的營業數據與估值的相關性并不說明二者有必然的因果關系。3）宏觀經濟復蘇節奏存在不確定性。4）與互聯網金融相關的監管政策收嚴。圖表圖表44：提及公司列表提及公司列表 公司公司 代碼代碼 百融云 6608 HK 陸金所 LU US 樂信 LX US 工商銀行 601398 CH,1398 HK

67、螞蟻集團 未上市 財付通 未上市 資料來源：華泰研究 (50)(40)(30)(20)(10)01020304050600.00.51.01.52.02.52020/12021/12022/12023/1(%)(x)市凈率PB(MRQ)EPS同比增速（右軸）1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q230.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8(60)(40)(20)0204060MRQ PB(x)EPS同比增速（%）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 多元金融多元金融 圖表圖表4

68、5：重點公司推薦一覽表重點公司推薦一覽表 收盤價收盤價 目標價目標價 市值市值(百萬百萬)EPS(元元)PE(倍倍)股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 投資評級投資評級(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 奇富科技 QFIN US 買入 14.78 27.17 NA 25.00 26.77 33.67 37.83 4.24 3.96 3.15 2.80 信也科技 FINV US 買入 5.07 6.47 NA 7.79 8.95 11.58 15.42 4.67 4.06 3.14

69、 2.36 注：數據截至 2023 年 09 月 22 日 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 圖表圖表46：重點推薦公司最新觀點重點推薦公司最新觀點 股票名稱股票名稱 最新觀點最新觀點 奇富科技奇富科技(QFIN US)宏觀環境干擾公司業績，新增放款量加速修復宏觀環境干擾公司業績，新增放款量加速修復 奇富科技 2Q23 錄得總收入人民幣 39.1 億元（環比/同比：8.8/-6.4%），歸母凈利潤 11.0 億元（環比/同比：17.5/12.0%）。2Q23 消費信貸需求修復不甚強勁，提前還款情況仍然壓制公司收入 take rate 和貸款余額，公司首日逾期率環比小幅抬升。謹慎的放款

70、策略下，公司擴寬與金融機構的合作并豐富獲客渠道。受益于公司龍頭地位和商業韌性，2Q23 宏觀逆風下新增貸款量加速回升，資金成本下降，獲客效率提升。我們認為，未來宏觀回暖疊加公司多元化產品，放款量有望延續修復趨勢，估值有望得到支撐?？紤]到信貸需求偏弱和提前還款情緒，我們下調 2023/2024/2025 年歸母凈利潤的預測至 44.3/55.7/62.6 億元（前值：48.0/61.0/72.5 億元），下調目標價至 27.17 美元（前值：29.16 美元），基于 PE（2023E PE 6.5x）和 DCF（預測期 50 年，權益成本 15.6%）法目標價的均值。風險提示：宏觀經濟風險，貸款

71、定價降低，監管風險。報告發布日期：2023 年 08 月 23 日 點擊下載全文：奇富科技點擊下載全文：奇富科技(QFIN US,買入買入):不懼挑戰，穩步前進不懼挑戰，穩步前進 信也科技信也科技(FINV US)國內放款仍然謹慎，海外貸款量提升國內放款仍然謹慎，海外貸款量提升 信也科技 2Q23 錄得總收入 30.8 億人民幣，（同比/環比：+15.4/+0.8%），歸母凈利潤 5.5 億人民幣（同比/環比：-4.6/-20.3%）。2Q23 國內貸款需求修復面臨挑戰，公司在國內市場仍采取謹慎的放款策略，境內放款量增速受到壓制。海外放款量快速提升推高公司撥備和信貸損失并拖累公司凈利潤 tak

72、e rate。海外業務快速發展，收入端占比環比提升并能夠在凈利潤端做出貢獻。公司整體仍然維持穩健的運營，信貸風險基本平穩，杠桿使用空間仍然充足，未來伴隨國內信貸需求修復和海外市場的持續拓展，我們看好公司長期發展前景。短期考慮到國內信貸修復節奏和海外業務發展帶來的撥備和信貸損失提升，我們下調公司 2023/2024/2025 年歸母凈利潤至 25.6/33.1/44.1 億人民幣（前值：27.3/35.6/46.7 億人民幣）。我們維持信也科技目標價 6.47 美元，基于 DCF 估值法（權益成本 15.65%），維持“買入”評級。風險提示：1）宏觀經濟風險；2）貸款定價持續承壓；3）海外業務擴

73、張不及預期；4）國內互聯網金融行業監管收嚴。報告發布日期：2023 年 08 月 29 日 點擊下載全文：信也科技點擊下載全文：信也科技(FINV US,買入買入):國內穩健運營，海外快速發展國內穩健運營，海外快速發展 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 多元金融多元金融 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，李健，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華

74、泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本

75、金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所

76、造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員

77、或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當

78、地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例

79、及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 多元金融多元金融 香港香港-重重要監管披露要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disc

80、losure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司

81、溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師李健本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務

82、的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基

83、準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續

84、或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 多元金融多元金融 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京

85、 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21

86、 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2023年華泰證券股份有限公司