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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 多元金融多元金融 互聯網消費金融差異化競爭互聯網消費金融差異化競爭 華泰研究華泰研究 多元金融多元金融 增持增持 (維持維持)研究員 李健，李健，PhD SAC No.S0570521010001 SFC No.AWF297 +(852)3658 6112 聯系人 陳宇軒陳宇軒 SAC No.S0570122070171 +(86)21 2897 2228 行業行業走勢圖走勢圖 資料來源：Wind，華泰研究 重點推薦重點推薦 股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 目標價目標價 (當地幣種當地幣種)投資評級投資評級 信

2、也科技 FINV US 6.20 買入 奇富科技 QFIN US 27.17 買入 資料來源：華泰研究預測 2024 年 1 月 12 日中國內地 專題研究專題研究 互聯網消費金融具備競爭力互聯網消費金融具備競爭力 中國消費金融行業經過快速發展，規模不斷增長，經營主體不斷豐富，產品種類愈發多元，線上化率逐步提高，監管體系逐漸完善，目前行業已經進入平穩、合規發展的新階段。其中，互聯網金融平臺通常借助消費金融和小額貸款牌照開展業務，已經形成了輕/重資產模式相結合的商業范式，展現出與傳統金融行業不同的特點，在消費金融領域站穩腳跟。頭部互聯網金融平臺更在獲客、定價、風控方面展現出較強的優勢，增長勢頭亦

3、快于傳統金融機構。目前消費信貸整體放緩，但頭部互聯網金融平臺展現出增長韌性，建議投資者關注合規的行業龍頭，奇富科技和信也科技?；ヂ摼W消費互聯網消費金融的四種模式金融的四種模式 根據是否承擔信用風險，互聯網金融平臺的展業模式大致可分為輕資本的助貸分潤模式和重資本模式。重資本模式又可以分為聯合貸模式、助貸擔保模式、聯合貸擔保模式。業務模式不同，互金平臺的收益不同。我們認為，在較強的監管下，互聯網金融平臺可能不會也沒有動力實現 100%輕資本模式。目前監管對互金平臺是否承擔信用風險并沒有明確規定，互聯網金融平臺持有小貸或消費金融牌照，一方面可以為業務帶來靈活性，另一方面能夠通過承擔風險賺取更高的利潤

4、。我們認為，長期來看行業內互金平臺承擔信用風險的比例或許會在 20-30%。消費金融公司更具優勢消費金融公司更具優勢 互聯網金融行業的放貸主體主要包括：1）商業銀行；2）消費金融公司（包括汽車金融公司）；3）小額貸款公司；4）信托公司。不同的放貸主體擁有不同的牌照，適用不同的監管框架，競爭優勢存在差距。我們認為，各放貸主體優勢從強到弱依次是商業銀行、消費金融公司、小額貸款公司。相比小貸公司，消金公司的監管主體不同，其核心優勢在于更高的杠桿使用空間和更低的融資成本。我們測算消金公司杠桿倍數上限可能在12.5 倍以上，小貸公司杠桿倍數上限約 5-6 倍；消金公司融資成本約 3-4%，小貸公司融資成

5、本約 6%。消費金融公司消費金融公司 ROE 更高更高 消金公司憑借更高的杠桿，在盈利能力上或好于小貸公司。相比于小貸公司，消金公司的權益乘數和 ROE 更高。消金公司的 ROA 弱于所選取的小貸公司樣本，或與所選小貸公司的商業模式有關。在消金公司內部的比較中，業務模式是影響盈利能力的關鍵因素。消金公司總體呈現出平穩的發展勢態，并且監管對消費金融公司更加重視，我們認為未來消金公司的重要性或將提升。消費消費金融金融行業格局基本穩定行業格局基本穩定 消費信貸行業歷經蓬勃發展，當前已經進入平穩、合規發展的階段。在消費意愿不足和信貸需求偏弱的背景下，消費信貸行業規模增速放緩。消費信貸行業結構穩中有變，

6、銀行自營消費貸份額在 2020-22 年上升，同期消費金融公司的份額同樣上升，互聯網金融平臺的市場份額在強監管下收縮，但頭部互聯網消費金融平臺仍展現出業務韌性。當前消費金融行業差異化競爭格局基本形成，各機構在不同的定價區間競爭合作，服務不同質量的客群。風險提示：監管政策變動、實施力度、推進速度可能對金融科技平臺的短期增長、業務模式和長期增長空間帶來較大影響；對螞蟻消金增資后可支撐的聯合貸貸款規模和消金公司杠桿倍數上限的測算存在不準確的風險；消金公司和小貸公司在 ROE、ROA、權益乘數方面的比較可能并不公允。(21)(12)(2)817Jan-23May-23Sep-23Jan-24(%)多元

7、金融滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 多元金融多元金融 正文目錄正文目錄 互聯網消費金融的四種模式互聯網消費金融的四種模式.3 互聯網消費金融商業模式比較.3 輕重資本混合模式成為主流.6 消費金融公司更具優勢消費金融公司更具優勢.9 消費金融牌照稀缺，在杠桿使用和融資成本方面具有相對優勢.11 小額貸款牌照數量眾多，行業洗牌進行時.14 消金和小貸公司杠桿使用的變動趨勢接近.15 消費金融公司消費金融公司 ROE 更高更高.17 消費金融行業格局趨于穩定消費金融行業格局趨于穩定.20 消費信貸增速放緩.20 頭部互聯網消費金融平臺增長具有韌性.21

8、互聯網平臺和銀行的差異化競爭格局形成.22 互聯網金融監管進入常態化階段互聯網金融監管進入常態化階段.23 風險提示.25 gZdYrUgXzW8VhZ9YxVmOtRmO7NdN9PpNnNsQtPiNqQoPfQmNtObRmMuNwMsOrPMYnOmO 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 多元金融多元金融 互聯網消費金融的四種模式互聯網消費金融的四種模式 根據是否承擔信用風險，互聯網金融平臺的展業模式可分為輕資本模式和重資本模式。輕資本模式下，互聯網金融平臺沒有風險敞口，僅憑借自身技術匹配資金需求和資金供給，并承擔部分風控和貸后管理工作。重資本模式下，互聯網

9、金融平臺除提供獲客、風控、貸后管理支持外，還通過各種方式承擔貸款的部分信用風險并賺取承擔信用風險的收入。在現行監管框架下，互聯網金融平臺可能不會采用 100%輕資本模式?；ヂ摼W金融平臺持有小貸或消費金融牌照，一方面可以為業務帶來靈活性，另一方面能夠通過承擔風險賺取更高的利潤，我們估算重資本模式的凈利潤 take rate 比輕資本模式高 1%?；ヂ摼W互聯網消費消費金融商業金融商業模式模式比較比較 互聯網消費金融行業經過快速發展，現已形成較穩定的業務模式，并進入規范發展階段?；ヂ摼W消費金融的商業模式的發展可大致分為以下幾個階段：1)2008 年前，消費金融的業務模式以自主放貸為主，放貸主體通常自

10、主負責獲客、風控、放貸和貸后管理全流程。2)2008 年，深圳市中安信業創投公司與國開行深圳分行、建設銀行深圳分行采用了貸款銀行與助貸機構結合的小額信貸模式，開創了微貸款業務，是最早的助貸業務。該模式下，中安信業創投公司作為助貸機構，并不承擔信用風險，而是主要在獲客、風控、貸后管理方面提供支持。3)隨著互聯網快速發展，部分放貸機構開始與助貸機構在獲客、風控、放貸、貸后管理全流程開展更深入的合作，逐步探索出了聯合貸和互聯網金融的模式，行業進入高速發展時期。4)2017 年前后，互聯網金融快速發展的同時暴露出的風險引起監管關注，以關于規范整頓“現金貸”業務的通知為首的一系列政策陸續出臺。5)行業趨

11、向合規平穩發展階段。2017 年后行業逐步規范，2020 年四部門聯合約談螞蟻集團，對互聯網金融行業的監管力度加大，監管逐步明確了金融和科技業務的邊界，總體思路是“科技的歸科技，金融的歸金融”。行業逐步引入擔保公司和保險公司這類增信機構，并出現了純助貸的輕資本模式。圖表圖表1：2017 年后互聯網年后互聯網金融行業主要監管政策金融行業主要監管政策文件和重點內容文件和重點內容 政策文件政策文件 時間時間 重點內容重點內容 關于規范整頓“現金貸”業務的通知 2017.12 要求放貸主體應當擁有相關資質，將市場上的放貸主體基本確定為商業銀行、信托公司、消費金融公司、小額貸款有限公司：未依法取得經營放

12、貸業務資質，任何組織和個人不得經營放貸業務；銀行業金融機構與第三方機構合作開展貸款業務的，不得將授信審查、風險控制等核心業務外包?！爸J”業務應當回歸本源，銀行業金融機構不得接受無擔保資質的第三方機構提供增信服務以及兜底承諾等變相增信服務。關于印發融資擔保公司監督管理補充規定的通知 2019.10 為各類放貸機構提供客戶推介、信用評估等服務的機構，未經批準不得提供或變相提供融資擔保服務。商業銀行互聯網貸款管理暫行辦法 2020.7 要求商業銀行將互聯網貸款業務納入風險管理體系，并對貸款合作提出了明確要求。關于加強小額貸款公司監督管理的通知 2020.9 要求小額貸款公司回歸本源、專注主業，服務

13、實體經濟。明確小額貸款公司應主要經營放貸業務，并從貸款集中度、貸款用途、經營區域等方面予以規范。網絡小額貸款業務管理暫行辦法（征求意見稿）2020.11 對小額貸款公司從事互聯網貸款業務提出了具體的監管要求。在業務準入、業務范圍、融資渠道、杠桿使用、消費者保護方面做出了明確規定。關于進一步規范商業銀行互聯網貸款業務的通知 2021.2 對互聯網貸款業務的一些指標提出定量要求：1.出資比例指標。即商業銀行與合作機構共同出資發放貸款，單筆貸款中合作方的出資比例不得低于30%。2集中度指標。即商業銀行與單一合作方發放的本行貸款余額不得超過一級資本凈額的 25%。3.限額指標。即商業銀行與全部合作機構

14、共同出資發放的互聯網貸款余額，不得超過全部貸款余額的50%。征信業務管理辦法 2021.9 對征信業務監管做出進一步要求。金融機構不得與未取得合法征信業務資質的市場機構開展商業合作獲取征信服務。關于加強商業銀行互聯網貸款業務管理 提升金融服務質效的通知 2022.7 進一步明確對商業銀行貸款管理和自主風控的要求。消費金融公司管理辦法（征求意見稿）2023.12 提高消費金融公司成立門檻，進一步優化對消費金融公司的監管指標。資料來源：國家金融監督管理總局，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 多元金融多元金融 不同的商業模式下，風險與收益相匹配，互聯網金融平臺

15、需權衡規模和收益。行業經過發展，現已形成較為穩定的商業模式，主要包括聯合貸模式、助貸擔保模式、聯合貸擔保模式以及助貸分潤模式這四種?；ヂ摼W金融平臺扮演助貸機構的角色，在四個模式中通過不同的方式承擔風險，賺取相應的收益，是四個模式的核心區別。除商業模式外，規模是另一個互聯網金融平臺需要考慮的因素，盡管承擔更多的信用風險能夠帶來更多的收益，但往往也意味著規模難以迅速擴大，互聯網金融平臺需在收益和規模之間尋找平衡。此外輕資本的純科技業務可能更受到資本市場的青睞，該種模式可能有更高的估值。綜合來看，輕資本模式和重資本模式各有優勢，當前的監管思路是“科技的歸科技，金融的歸金融”，我們認為互聯網金融平臺可

16、能不會也沒有動力實現 100%輕資本模式，長期來看行業內互金平臺承擔信用風險的比例或許會在 20-30%。圖表圖表2：互聯網消費金融的四種模式互聯網消費金融的四種模式 重資本重資本模式模式 輕資本模式輕資本模式 聯合貸模式聯合貸模式 助貸擔保模式助貸擔保模式 聯合貸擔保模式聯合貸擔保模式 助貸分潤模式助貸分潤模式 核心特點核心特點 助貸平臺與放款機構共同出資，以出資的方式承擔信用風險，出資比例下限為 30%（中國銀保監會辦公廳關于進一步規范商業銀行互聯網貸款業務的通知和網絡小額貸款業務管理暫行辦法（征求意見稿）對出資比例做出明確規定）助貸平臺不出資，通過引入第三方擔保公司、信用保險公司或助貸平

17、臺擔保子公司的方式為貸款提供增信 助貸平臺與放款機構共同出資的同時，引入第三方擔保公司、信用保險公司或助貸平臺擔保子公司的方式為貸款提供增信 助貸平臺沒有風險敞口，助貸平臺提供獲客、風控、貸后管理支持 資金來源資金來源 助貸平臺小貸/消金子公司 外部放款機構如銀行、小貸、消金、信托公司等 外部放款機構如銀行、小貸、消金、信托公司等 助貸平臺小貸/消金子公司 外部放款機構如銀行、小貸、消金、信托公司等 外部放款機構如銀行、小貸、消金、信托公司等 增信方式增信方式 無外部增信 通過擔保和信用保險增信，部分情況助貸平臺為第三方擔保公司或保險公司提供反擔保 通過擔保和信用保險增信，部分情況助貸平臺為第

18、三方擔保公司或保險公司提供反擔保 無外部增信 助貸平臺是否承擔助貸平臺是否承擔信用風險信用風險 是 是 是 否 助貸平臺收入來源助貸平臺收入來源 貸款撮合費 出資部分的利息收入（含通過出資承擔信用風險的收入）貸款撮合費 賺取擔保收入 貸款撮合費 出資部分的利息收入 賺取擔保收入 貸款撮合費 資料來源：國家金融監督管理總局，Wind，公司公告，華泰研究 圖表圖表3：重資本重資本模式下可能的助貸和征信模式（發放貸款環節）模式下可能的助貸和征信模式（發放貸款環節）資料來源：華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 多元金融多元金融 圖表圖表4：輕資本純助貸模式下可能的

19、助貸和征信模式（發放貸款環節）輕資本純助貸模式下可能的助貸和征信模式（發放貸款環節）資料來源：華泰研究 發放貸款的收入可大致分為三部分：1）提供貸款撮合服務的收入（包括獲客、風控、貸后管理支持等服務）；2）提供貸款所需資金的利息收入；3）承擔信用風險的收入。目前各方分潤比例較為穩定，以 20-24%APR 的貸款為例，其中貸款撮合服務收入約 8-10%，資金利息收入約 6%，承擔信用風險的收入約 6-8%。業務模式不同，互金平臺的收益不同。貸款撮合服務收入一般屬于互金平臺。資金利息收入按出資比例劃分給不同的出資方。助貸擔保模式和聯合貸擔保模式下，平臺擔保子公司為貸款提供擔保，或者平臺為第三方擔

20、保公司提供反擔保，平臺賺取擔保收入，并承擔信用風險成本。凈利潤 take rate 端，重資本模式通常比輕資本模式高 1%左右，主要來自承擔信用風險的收入（擔保收入、聯合貸出資部分利息）和實際信用損失之間的差額。以信也科技為例，3Q23 公司 IRR 口徑下的貸款 APR 為 22.1%，資金成本約 6%，信用成本和其他成本約 8%，IRR 口徑下的 take rate（可看做貸款撮合服務費）為 7.4%。圖表圖表5：信也科技：信也科技：單位經濟效益單位經濟效益（3Q23）注：基于新增貸款量口徑，僅包括中國大陸業務 資料來源：投資者 PPT，華泰研究 0510152025APR（IRR）資金成

21、本信用成本和其他成本 Take rate（IRR）營銷費用其他開支稅前資產回報率(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 多元金融多元金融 輕重資本混合模式成為主流輕重資本混合模式成為主流 互金平臺展業模式各不相同。上市的頭部互金平臺中，奇富科技、陸金所、信也科技具有代表性：1）奇富科技主要通過旗下小貸和融資擔保子公司展業，3Q23 重資本模式的貸款余額占比約 38.5%；2）陸金所以小微貸款為主要產品，并主要通過與外部信保合作伙伴合作的方式為所發貸款提供增信。陸金所近期逐步轉向 100%擔保的模式，在部分貸款中承擔 100%的信用風險，陸金所承擔風險的比例逐步上升

22、，信保合作伙伴提供增信的貸款占比逐步下降。此外陸金所發力消費金融，通過消費金融子公司發放消費貸，根據公司公告，陸金所 3Q23 消費貸在貸款余額中的占比約 10%，在新增貸款中的占比約 41%；3）信也科技主要采用擔保助貸模式，通過擔保的方式承擔信用風險。信也科技通過融資擔保子公司為貸款提供擔保，或向第三方融資擔保公司提供反擔保，根據違約本金和利息向第三方融資擔保公司支付實際損失。兩個模式下，信也均承擔信用風險，我們估算信也科技3Q23 重資本模式貸款余額占比約 84%。不同的展業模式催生不同的業務特點。收入方面，奇富科技和陸金所分別將旗下小貸子公司和消費金融子公司作為放貸主體展業，其凈利息收

23、入占比更高；信也科技以擔保模式為主，擔保收入占比高于奇富科技和陸金所。盈利能力方面，信也科技以重資本模式為主，凈利潤 take rate 高于奇富科技和陸金所。貸款規模方面，更高的風險敞口帶來更高的風控壓力，壓制貸款規模增長，信也科技的貸款余額小于奇富科技和陸金所。圖表圖表6：奇富科技奇富科技：貸款余額：貸款余額 圖表圖表7：奇富科技奇富科技：貸款余額結構：貸款余額結構 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表8：陸金所陸金所：貸款余額貸款余額 圖表圖表9：陸金所陸金所：貸款余額結構貸款余額結構 資料來源：公司公告，華泰研究 注：包括消費金融子公司的貸款 資料來源：

24、公司公告，華泰研究 0204060801001201401601802001Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23(十億人民幣)貸款余額：重資本貸款余額：輕資本01020304050607080901001Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23(%)重資本輕資本01002003004005006007008004Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22

25、4Q221Q232Q233Q23(十億人民幣)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%4Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23貸款余額-承擔信用風險貸款余額-不承擔信用風險 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 多元金融多元金融 圖表圖表10：信也科技信也科技：貸款余額：貸款余額 圖表圖表11：信也科技信也科技：貸款余額結構：貸款余額結構 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表12：信也科技信也科技：收入結構收入結構 圖表圖表13：奇富科技奇富科技：收入結構

26、收入結構 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表14：陸金所陸金所：收入結構收入結構 圖表圖表15：凈利潤凈利潤 take rate 資料來源：公司公告，華泰研究 注：凈利潤 take rate=歸母凈利潤/貸款余額均值，數據經年化 資料來源：公司公告，華泰研究 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.00102030405060701Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23(十億人民幣)(x)貸款余額-承擔信用風險貸款余額-不承擔信用風險杠桿倍數（右軸）0%10%20%30

27、%40%50%60%70%80%90%100%1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23貸款余額-承擔信用風險貸款余額-不承擔信用風險0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23貸款撮合服務收入擔保收入凈利息收入0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23融資收入-融資成本

28、擔保收入貸款撮合及服務收入+轉介服務費收入+其他服務收入0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23零售信貸賦能服務費收入擔保收入凈利息收入(2)0246810121Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q23陸金所奇富科技信也科技(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 多元金融多元金融 輕重資本模式的占比對互金平臺的估值影響并不明顯。同樣以奇富科技和信也科技為例，盡管二者輕重資本模式的占比差異較大，但市場并沒有給輕資

29、本模式占比更高的奇富科技以更高的估值，我們認為這一方面是因為市場并沒有完全意識到奇富科技的科技屬性，另一方面是因為國內宏觀貸款需求偏弱導致輕資本模式的規模增長優勢并沒有完全顯現。圖表圖表16：12 個月預期個月預期 PE 資料來源：Bloomberg，華泰研究 0246810121416182020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01陸金所奇富科技信也科技(x)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 多元金融多元金融 消費金融公司消費

30、金融公司更具更具優勢優勢 互聯網金融行業的放貸持牌主體主要包括：1）商業銀行；2）消費金融公司（包括汽車金融公司）；3）小額貸款公司；4）信托公司。其中小額貸款公司和消費金融公司是互聯網消費貸款平臺的主流放貸主體。不同的放貸主體擁有不同的牌照，適用不同的監管框架，競爭優勢存在差距?？傮w來說，我們認為，優勢從強到弱依次是商業銀行、消費金融公司、小額貸款公司。相總體來說，我們認為，優勢從強到弱依次是商業銀行、消費金融公司、小額貸款公司。相比小額貸款公司，消費金融公司的監管主體不同，其核心優勢在于更高的杠桿使用空間和比小額貸款公司，消費金融公司的監管主體不同，其核心優勢在于更高的杠桿使用空間和更低的

31、融資成本。消費金融公司杠桿更低的融資成本。消費金融公司杠桿倍數上限倍數上限可能在可能在 12.5 倍以上，小額貸款公司杠桿倍以上，小額貸款公司杠桿倍倍數上限數上限約約 5-6 倍；消費金融公司融資成本約倍；消費金融公司融資成本約 3-4%，小額貸款公司融資成本約，小額貸款公司融資成本約 6%。商業銀行商業銀行是互聯網消費貸行業最為珍貴的牌照，其優是互聯網消費貸行業最為珍貴的牌照，其優勢主要體現在杠桿倍數和融資能力上。勢主要體現在杠桿倍數和融資能力上。1）杠桿倍數較高。根據 2023 年 10 月 26 日發布的商業銀行資本管理辦法，商業銀行的核心一級資本充足率、一級資本充足率、資本充足率分別不

32、得低于 5%、6%、8%，隱含銀行的風險加權資產最高能達到總資本的 12.5 倍。2）融資能力更強。商業銀行是唯一能夠吸收公眾存款的金融機構，資金成本優勢明顯?；ヂ摼W消費金融行業中，目前僅部分頭部互聯網平臺擁有銀行牌照。圖表圖表17：頭部互聯網平臺持股頭部互聯網平臺持股銀行牌照銀行牌照一覽一覽 頭部互聯網平臺持股的頭部互聯網平臺持股的銀行牌照銀行牌照 大股東及持股比例大股東及持股比例 網商銀行 螞蟻集團（30.00%）；萬向三農集團有限公司（26.78%）中信百信銀行 中信銀行股份有限公司（65.69%）；福建百度博瑞網絡科技有限公司（26.03%）前海微眾銀行 深圳市騰訊網域計算機網絡有限公

33、司（32.73%）億聯銀行 中發金控投資管理有限公司（30.00%）；吉林三快科技有限公司（28.50%）金城銀行 三六零安全科技股份有限公司（30.00%）新網銀行 新希望集團有限公司（30.00%）；北京小米電子軟件技術有限公司（29.50%）注：數據截至 2024 年 1 月 11 日 資料來源：Wind，華泰研究 信托信托能夠以多種方式參與消費金融業務能夠以多種方式參與消費金融業務。簡單來說，在消費金融業務中，信托既可作為放貸主體向借款人直接發放貸款，也可為放貸主體融資或扮演 ABS 通道的角色。實際操作中，由于自身風控能力較弱，信托公司通常與互金平臺合作開展消費金融業務，互金平臺除提

34、供獲客和風控支持外，一般還通過融擔子公司為貸款提供擔?；蜃鳛榱雍笸顿Y人承擔信用風險，信托利用其放貸資質向借款人放款。信托還可以發揮其融資功能，為互金平臺擁有放貸資質的子公司（消金、小貸公司等）提供資金。然而由于互金平臺通過信托融資時需額外支付信托管理費，因此互金平臺在資金供給較為充沛時一般不選擇通過信托融資。在以上兩種模式的基礎上，信托還可以引入 ABS 并承擔 ABS 通道的角色，放貸主體既可以是信托自身，也可以是互金平臺的持牌子公司，該模式能夠有效降低互金平臺的融資成本?；ヂ摼W金融互聯網金融平臺通常擁有平臺通常擁有消費金融消費金融或或小額貸款小額貸款子公司，并將其子公司，并將其作為放貸主體

35、作為放貸主體展業，展業，消金和消金和小貸小貸公司公司是本報告的研究是本報告的研究重點重點。在上市的頭部互聯網金融平臺中，陸金所持有消費金融子公司和小額貸款子公司，奇富科技和信也科技持有小額貸款子公司。此外螞蟻集團擁有消費金融子公司，騰訊、抖音、美團等頭部互聯網公司均運營小額貸款子公司。消費金融和小額貸款公司之間最大的差異在杠桿使用空間和融資成本上，二者在監管主體、設立門檻、融資渠道、展業范圍等方面亦有不同。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 多元金融多元金融 圖表圖表18：消費金融消費金融公司和小額貸款公司主要監管要求公司和小額貸款公司主要監管要求 消費金融公司消

36、費金融公司 小額貸款公司小額貸款公司 牌照發放 國家金融監督管理總局 地方金融監管部門；國家金融監督管理總局批準互聯網小貸 能否接受公眾存款 否 否 監管主體 國家金融監督管理總局及其派出機構 ?。ㄗ灾螀^、直轄市）人民政府負責對轄內小額貸款公司進行監管和風險處置，地方金融監管部門具體落實 注冊資本要求 最低限額為 10 億元人民幣或者等值的可自由兌換貨幣 各?。ㄗ灾螀^、直轄市）對小額貸款公司注冊資本要求不一：各?。ㄗ灾螀^、直轄市）對小額貸款公司注冊資本要求不一：1）北京：注冊資本不低于人民幣 1 億元，且為一次性實繳貨幣資本；2）上海：小額貸款公司注冊資本原則上不低于人民幣 2 億元，且為實繳

37、貨幣資本。3）重慶：設立內資小額貸款公司的最低注冊資本，貧困(含國家級和省級)區縣為 1 億元人民幣，主城區外其他區縣為 2 億元人民幣，主城區為 3 億元人民幣;設立外資小額貸款公司的最低注冊資本為 3000 萬美元，中外合資小額貸款公司中的外資比例應占 50%以上。經營網絡小額貸款業務的小額貸款公司經營網絡小額貸款業務的小額貸款公司：1）經營網絡小額貸款業務的小額貸款公司的注冊資本不低于人民幣 10 億元；2）跨省級行政區域經營網絡小額貸款業務的小額貸款公司的注冊資本不低于人民幣 50 億元，且為一次性實繳貨幣資本 出資人/股東主要條件 金融機構出資人條件（作為主要出資人）：金融機構出資人

38、條件（作為主要出資人）：1）具有 5 年以上消費金融領域的從業經驗；2）最近 1 個會計年度末總資產不低于 5000 億元人民幣或等值的可自由兌換貨幣；3）財務狀況良好，最近 2 個會計年度連續盈利；4）其他 非金融企業出資人條件（作為主要出資人）：非金融企業出資人條件（作為主要出資人）：1）最近 1 個會計年度營業收入不低于 600 億元人民幣或等值的可自由兌換貨幣；2）最近 1 個會計年度末凈資產不低于總資產的40%；3）財務狀況良好，最近 3 個會計年度連續盈利；4）其他 各?。ㄗ灾螀^、直轄市）對小額貸款公司各?。ㄗ灾螀^、直轄市）對小額貸款公司股東股東要求不一：要求不一：1）北京：）北京

39、：法人股東：財務狀況良好，最近兩個會計年度連續盈利，權益性投資余額不超過其凈資產的50%（含本次投資金額）；自然人股東：近三年年均收入不低于 40 萬元人民幣或者家庭金融凈資產不低于 300 萬元人民幣，納稅記錄與收入或財產情況相匹配。2）上海：）上海：主要發起人應當為企業法人，管理規范，實力雄厚，凈資產不低于人民幣 1 億元，資產負債率不高于 70%，原則上連續三年盈利且利潤總額在人民幣 3,000 萬元以上。企業發起人和自然人發起人應當具有良好信譽。3）重慶：）重慶：企業法人股東：企業存續 3 年以上且財務狀況良好，最近 2 個會計年度連續盈利;年終分配后，凈資產不低于資產總額的 30%(

40、合并會計報表口徑);除國務院規定的投資公司和控股公司外，實施本項目投資后權益性投資余額未超過本企業凈資產的 50%(合并會計報表口徑)。自然人股東。自然人作為小額貸款公司股東的，必須堅持完全自有、真實合法的貨幣資金入股，不得以借貸資金和他人委托資金入股。自然人出資額應未超過家庭貨幣性收支結余總額。收入項目主要包括工資性收入、投資性收入、財產性收入和經公證的家庭繼承、接受他人贈與的貨幣資金。境外自然人不得作為小額貸款公司的股東?？毓晒蓶|(主發起人，下同)資產最低限額：小額貸款公司的控股股東必須是企業法人，除應具備其他股東相應的條件外，還應符合以下條件:境外來渝投資小額貸款公司，資產總額應為 10

41、億元人民幣以上;市外來渝投資小額貸款公司，資產總額應為 5 億元人民幣以上;市內投資小額貸款公司，資產總額應為 2 億元人民幣以上。經營網絡小額貸款業務的小額貸款公司的控股股東：經營網絡小額貸款業務的小額貸款公司的控股股東：1）財務狀況良好，最近 2 個會計年度連續盈利且累計繳納稅收總額不低于人民幣 1200 萬元（合并會計報表口徑）；2）對該公司的出資額不高于上一會計年度公司凈資產的 35%；3）其他 資金來源 1）接受股東、股東境內子公司、股東所在集團母公司及其子公司存款；2）向境內金融機構借款；3）向作為公司股東的境外金融機構借款；4）發行非資本類債券；5）同業拆借；6）資產證券化業務*

42、7）符合條件的消費金融公司可以申請發行資本工具 1）銀行借款；2）發行債券；3）以本公司發放的貸款為基礎資產發行資產證券化產品*；4）股東借款 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 多元金融多元金融 消費金融公司消費金融公司 小額貸款公司小額貸款公司 業務范圍 基礎業務：基礎業務：1）發放個人消費貸款；2）接受股東、股東境內子公司、股東所在集團母公司及其子公司存款；3）向境內金融機構借款；4）向作為公司股東的境外金融機構借款；5）發行非資本類債券；6）同業拆借；7）經國家金融監督管理總局批準的其他業務 專項業務：專項業務：1）資產證券化業務；2）固定收益類證券投資業

43、務；3）與消費金融相關的咨詢服務；4）國家金融監督管理總局批準的其他業務 主要經營放貸業務。主要經營放貸業務。經營管理較好、風控能力較強、監管評價良好的小額貸款公司，經地方金融監管部門批準可依法開展發行債券發行債券、以本公司發放的貸款為基礎資產發行資產證券化產品以本公司發放的貸款為基礎資產發行資產證券化產品、股東借款股東借款等業務。地域限制 無 1）小貸公司主要在注冊地所屬省級行政區域內開展業務；2）互聯網小貸公司；小額貸款公司跨省級行政區域經營網絡小額貸款業務的，應當經國務院銀行業監督管理機構依法批準 目標客戶 個人客戶 普惠金融：小微企業、農民、低收入人群 貸款的使用 以消費（不包括購買房

44、屋和汽車）為目的 支持實體經濟，不得用于：1）股票、金融衍生品等投資；2）房地產市場違規融資；3）法律法規、銀保監會和地方金融監管部門禁止的其他用途 同一借款人的放貸規模 小額分散原則：上限人民幣 20 萬元 小額分散原則：對同一借款人貸款余額不得超過公司凈資產的 10%；對同一借款人及其關聯方的貸款余額不得超過公司凈資產的 15%。杠桿要求 1）資本充足率、撥備覆蓋率、貸款撥備率不低于國家金融監督管理總局關于商業銀行的最低監管要求；2）杠桿率不得低于 4%我們估算消金公司的杠桿倍數上限可能在12.5倍以上 1）通過銀行借款、股東借款等非標準化融資形式融入資金的余額不得超過公司凈資產的 1倍；

45、2）通過發行債券、資產證券化產品等標準化債權類資產形式融入資金的余額不得超過公司凈資產的 4 倍 外部增信要求 擔保增信業務余額不得超過全部貸款余額的 50%不得接受無擔保資質的機構提供增信服務以及兜底承諾等變相增信服務 其他要求 公司名稱中應當標明“消費金融”字樣。未經批準，任何機構不得在名稱中使用“消費金融”字樣。小貸公司不得有下列行為：1）銷售、轉讓本公司除不良信貸資產以外的其他信貸資產；2）發行或者代理銷售理財、信托計劃等資產管理產品；注：*消費金融公司和小額貸款公司均可以貸款為底層資產發行資產支持證券 資料來源：國家金融監督管理總局，華泰研究 消費金融牌照稀缺，在杠桿使用和融資成本方

46、面具有相對優勢消費金融牌照稀缺，在杠桿使用和融資成本方面具有相對優勢 消費金融公司數量少，全國目前僅有 31 家。自誕生以來，消費金融牌照一直較為稀缺，2010-2023 年牌照數量由 4 張上升至 31 張，2021 年至今僅新增建信消金。2009 年，為促進消費金融業發展，國家金融監督管理局（原銀監會）發布第一版消費金融公司試點管理辦法。2010 年中銀消金、捷信消金、四川錦程消金和北銀消金獲批成立。2013 年，國家金融監督管理局發布新版消費金融公司試點管理辦法，鼓勵民間資本參與，并不再將消費金融公司的展業范圍限制在注冊地行政區域之內，牌照數量快速漲至 2017 年的22 張。2017

47、年至今，監管對消費金融行業監管加強，新增牌照速度放緩。圖表圖表19：消費金融公司數量消費金融公司數量 資料來源：國家金融監督管理局，華泰研究 0510152025303520102011201220132014201520162017201820192020202120222023(個)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 多元金融多元金融 2023 年 12 月 18 日，金融監督管理總局發布消費金融公司管理辦法（征求意見稿）（征求意見稿），對比 2013 年的消費金融公司試點管理辦法，征求意見稿的主要修訂內容涉及以下幾方面：1）提高出資人準入標準提高出資人準入標

48、準和主要出資人最低持股比例和主要出資人最低持股比例。金融機構作為主要出資人的，總資產要求由不低于 600 億提升為不低于 5,000 億，非金融機構作為主要出資人的，年度營業收入要求由不低于 300 億提升至不低于 600 億。主要出資人持股比例由不低于 30%提高至不低于 50%。2）增加消費金融公司最低注冊資本。增加消費金融公司最低注冊資本。消費公司注冊資本最低限額由 3 億提升至 10 億人民幣。3）強化業務分類監管并調整業務范圍。強化業務分類監管并調整業務范圍。取消非主業、非必要類業務，取消“代理銷售與消費貸款相關的保險產品”業務；區分基礎和專項業務，將“發放個人消費貸款”“發行非資本

49、類債券”等 7 項業務納入基礎業務，將“資產證券化業務”“固定收益類證券投資業務”“與消費金融相關的咨詢服務”等 4 項業務納入專項業務。允許符合條件的消費金融公司發行資本工具。4）新增和優化部分監管指標。新增和優化部分監管指標。新增消費金融公司的擔保增信業務余額不得超過本公司全部貸款余額的 50%，以及杠桿率不超過 4%的限制。消金公司的監管要求逐步向商業銀行看齊，征求意見稿要求消費金融公司資本充足率、撥備覆蓋率、貸款撥備率不低于國家金融監督管理總局關于商業銀行的最低監管要求。我們認為我們認為，征求意見稿征求意見稿對消金對消金公司的公司的資金實力和風控能力提出了更高的要求資金實力和風控能力提

50、出了更高的要求，并并提高提高了了成立消金公司成立消金公司的門檻，的門檻，現有現有消金公司價值進一步提升。消金公司價值進一步提升。長期看征求意見稿有望引導消費金融公司平穩、健康發展。目前部分消費金融公司在大股東持股占比和注冊資本方面未達到監管要求。消費金融公司消費金融公司融資方面融資方面具有優勢具有優勢。受益于更豐富的融資渠道（主要為同業拆借渠道），目前消金公司的融資成本通常在 3-4%左右，相對小貸公司有一定優勢。征求意見稿明確消費金融公司可以開展資產證券化業務，并允許符合條件的消費金融公司發行資本工具。征求意見稿落地后，消金公司在融資方面的優勢或將進一步加強，牌照的含金量有望提升。消金公司在

51、消金公司在杠桿使用方面杠桿使用方面亦亦有明顯優勢。有明顯優勢。征求意見稿對消金公司的資本充足率、撥備覆蓋率、貸款撥備率、杠桿率提出監管要求，具體標準向商業銀行的相關規定看齊。其中資本充足率和杠桿率是影響消金公司杠桿使用最重要的指標：1）資本充足率是更嚴格的指標。資本充足率是更嚴格的指標。參考 2023 年 10 月國家金管局發布的商業銀行資本管理辦法，消費金融公司資本充足率應不低于 8%，杠桿率不低于 4%，其中：資本充足率=（總資本 對應資本扣除項）風險加權資產 100%；杠桿率=（一級資本 一級資本扣除項）調整后表內外資產余額 100%對于消金公司來說，在分子端，由于消金公司此前較少發行資

52、本工具，我們估計目前消金公司總資本凈額和一級資本凈額差距不大；在分母端，計算風險加權資產時，權重法下對個人的零售貸款風險暴露權重為 75%，并且消費金融公司的主要資產為所發貸款，我們估計消費金融的風險加權資產可能是調整后表內外資產余額的 60-80%。通過粗略計算，我們認為，若未來消金公司不大量補充二級資本，資本充足率是更為嚴格的指標。2）杠桿率是資本充足率的補充。杠桿率是資本充足率的補充。杠桿率是風險中性指標，不受風險權重影響，是資本充足率的有效補充。此外征求意見稿允許符合條件的消金公司發行資本工具，這在未來可能會拉大消金公司總資本凈額和一級資本凈額之間的差距，監管對杠桿率的要求能夠有效限制

53、消金公司通過增加二級資本進行擴張。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 多元金融多元金融 3）消金公司的杠桿消金公司的杠桿倍數倍數上限上限可能在可能在 12.5 倍以上，遠高于小貸公司約倍以上，遠高于小貸公司約 5-6 倍的杠桿倍的杠桿倍倍數數上限上限。我們定義杠桿倍數為表內貸款余額（不考慮聯合貸和助貸形成的貸款余額）和凈資產的比。征求意見稿正式明確符合條件的消金公司發行資本工具，同時我們參考商業銀行的一般情況，我們估計未來消金公司的總資本凈額可能大于凈資產。結合 75%的個人消費者的零售貸款風險暴露權重和 8%的資本充足率下限，我們認為可比口徑下消金公司的杠桿倍數

54、上限可能在 12.5 倍（8%的倒數）以上，大于小貸公司約 5-6 倍的杠桿倍數上限。4）我們舉例以便理解：我們對消費金融公司 A 做出以下假設，1）公司 A 一級資本凈額與凈資產相等，總資本凈額是一級資本凈額的 1.1 倍；2）公司 A 沒有表外風險資產；3）總資產中，公司 A 發放貸款外的資產風險權重總計為 0%，發放貸款的風險權重為 75%。公司 A 最大的杠桿倍數為 1 1.1 12.5 75%=18.3 倍。若考慮聯合貸款模式下，公司 A 出資 30%，則 100 億的凈資產最大能夠撐起6,100 億左右的貸款規模。5）根據中誠信國際，興業消金和招聯消金 2022 年表內發放貸款和墊

55、款總額分別為749.2 億和 1,676.1 億人民幣，杠桿倍數分別為 7.9 和 9.8 倍。消金公司合規風險可能更低。消金公司合規風險可能更低。與小貸公司不同，消費金融公司屬于非銀行金融機構，受到國家金融監督管理總局的直接監管，監管對消費金融公司的要求更加嚴格細致，但也意味著消金公司的合規風險可能較低。圖表圖表20：消費金融消費金融公司公司的大股東持股占比和注冊資本的大股東持股占比和注冊資本 序號序號 公司名稱公司名稱 大股東大股東 大股東持股占比大股東持股占比 注冊資本（億元）注冊資本（億元）1 重慶螞蟻消費金融有限公司 螞蟻科技集團股份有限公司 50.00%185.00 2 招聯消費金

56、融股份有限公司 招商銀行股份有限公司 50.00%100.00 3 建信消費金融有限責任公司 中國建設銀行股份有限公司 83.33%72.00 4 捷信消費金融有限公司 Home Credit N.V.100.00%70.00 5 興業消費金融股份公司 興業銀行股份有限公司 66.00%53.20 6 南銀法巴消費金融有限公司 南京銀行股份有限公司；法國巴黎銀行(BNP PARIBAS)66.92%；31.28%50.00 7 平安消費金融有限公司 中國平安保險（集團）股份有限公司 30.00%50.00 8 馬上消費金融股份有限公司 重慶百貨大樓股份有限公司 31.06%40.00 9 中郵

57、消費金融有限公司 中國郵政儲蓄銀行股份有限公司 70.50%30.00 10 浙江寧銀消費金融股份有限公司 寧波銀行股份有限公司 92.79%29.11 11 蘇銀凱基消費金融有限公司 江蘇銀行股份有限公司 54.25%26.00 12 杭銀消費金融股份有限公司 杭州銀行股份有限公司 42.95%25.61 13 河南中原消費金融股份有限公司 中原銀行股份有限公司 49.25%20.00 14 上海尚誠消費金融股份有限公司 上海銀行股份有限公司；攜程旅游網絡技術（上海）有限公司 42.74%；42.18%16.24 15 中銀消費金融有限公司 中國銀行股份有限公司 42.80%15.14 16

58、 哈爾濱哈銀消費金融有限責任公司 哈爾濱銀行股份有限公司；度小滿(重慶)科技有限公司 53.00%；30.00%15.00 17 海爾消費金融有限公司 海爾集團公司 30.00%15.00 18 重慶小米消費金融有限公司 小米通訊技術有限公司 50.00%15.00 19 陜西長銀消費金融有限公司 長安銀行股份有限公司 51.00%10.50 20 湖北消費金融股份有限公司 湖北銀行股份有限公司 31.91%10.06 21 北京陽光消費金融股份有限公司 中國光大銀行股份有限公司 60.00%10.00 22 湖南長銀五八消費金融股份有限公司 長沙銀行股份有限公司 51.00%9.00 23

59、北銀消費金融有限公司 北京銀行股份有限公司 35.29%8.50 24 中信消費金融有限公司 中國中信金融控股有限公司 70.00%7.00 25 河北幸福消費金融股份有限公司 張家口銀行股份有限公司 47.10%6.37 26 晉商消費金融股份有限公司 晉商銀行股份有限公司 40.00%5.00 27 四川省唯品富邦消費金融有限公司 唯品會（中國）有限公司 49.90%5.00 28 內蒙古蒙商消費金融股份有限公司 蒙商銀行股份有限公司 44.16%5.00 29 廈門金美信消費金融有限責任公司 中國信托商業銀行股份有限公司 34.00%5.00 30 四川錦程消費金融有限責任公司 成都銀行

60、股份有限公司 38.86%4.20 31 盛銀消費金融有限公司 盛京銀行股份有限公司 75.00%3.00 資料來源：國家金融監督管理總局，Wind，公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 多元金融多元金融 2023 年 9 月，魚躍醫療公告螞蟻消金新的增資方案。相比于 2023 年 3 月螞蟻消金首次增資落地后，此次增資方案計劃將注冊資本由 185 億擴充至 230 億。假設凈資本與注冊資本規模相同、螞蟻消金使用 12.5 倍左右的杠桿倍數、聯合貸款螞蟻消金出資 30%，則聯合貸模式下能支撐約 9,500 億左右貸款量。此外輕資本模式可以支撐的貸

61、款量可能會受到合作金融機構的業務策略影響。國資股東持股占比小幅提升。螞蟻消費金融計劃新增國資股東渝富華貿（實控人為重慶市國資委），國資股東占比由 19.8%提升至 22.0%?！盎▎h”、“借唄”由螞蟻消金承接，業務合規性進一步提升。螞蟻集團此前擁有的兩張小貸牌照目前均已暫停貸款業務。今年 7 月和 12 月，“借唄”原運營公司重慶市螞蟻商誠小額貸款有限公司和原螞蟻“花唄”的主體重慶市螞蟻小微小額貸款有限公司先后更名，二者經營范圍不再包括貸款業務。螞蟻消金官網顯示，“花唄”和“借唄”業務現已由螞蟻消金承接。此次變更后，“借唄”和“花唄”將正式成為金融機構提供的產品，同時螞蟻集團不再是所發貸款背后

62、實體的唯一控制人，其業務更加合規。圖表圖表21：螞蟻消費金融螞蟻消費金融：股權結構股權結構 增資增資前前 2021 年年 12 月增資方案：月增資方案：增資后股權結構增資后股權結構 2022 年年 11 月增資方月增資方（2023 年年3 月落地月落地）：增資后股權結構：增資后股權結構 2023 年年 9 月增資方案：月增資方案：增資后股權結構增資后股權結構 股東名稱股東名稱 國資股東實控人國資股東實控人 實繳注冊資本實繳注冊資本（萬元）（萬元）持股比例持股比例 認繳注冊資本認繳注冊資本（萬元）（萬元）持股比例持股比例 認繳注冊資本認繳注冊資本（萬元）（萬元）持股比例持股比例 認繳注冊資本認繳

63、注冊資本（萬元）（萬元）持股比例持股比例 螞蟻集團 400,000 50.00%1,500,000 50.00%925,000 50.00%1,150,000 50.00%杭金數科 杭州市政府-185,000 10.00%230,000 10.00%南洋商業銀行 中國財政部 120,080 15.01%120,080 4.00%120,080 6.49%120,080 5.22%舜宇光學 -180,000 6.00%111,000 6.00%138,000 6.00%傳化智聯 -92,685 5.01%115,230 5.01%魚躍醫療 39,920 4.99%149,700 4.99%92,

64、315 4.99%114,770 4.99%渝富華貿 重慶市國資委-92,950 4.04%國泰世華銀行（中國）80,000 10.00%80,000 2.67%80,000 4.32%80,000 3.48%寧德時代新能源科技 64,000 8.00%64,000 2.13%64,000 3.46%64,000 2.78%博冠科技 -132,220 4.41%61,870 3.34%76,920 3.34%北京千方科技 56,080 7.01%56,080 1.87%56,080 3.03%56,080 2.44%中國華融 中國財政部 39,920 4.99%39,920 1.33%39,9

65、20 2.16%39,920 1.74%農信集團 重慶市供銷合作總社-22,050 1.19%22,050 0.96%中國信達 中國財政部-600,000 20.00%-渝富資本 重慶市國資委-78,000 2.60%-注冊資本總計注冊資本總計 800,000 100%3,000,000 100%1,850,000 100.00%2,300,000 100.00%-國資股東 160,000 20.0%838,000 27.9%367,050 19.8%505,000 22.0%注：淺藍色為國資背景股東 資料來源：公司公告，Wind，華泰研究 小額貸款牌照數量小額貸款牌照數量眾多，行業洗牌進行時

66、眾多，行業洗牌進行時 參考圖表 18，相對于消費金融公司，小額貸款公司的整體門檻更低，小貸公司數量遠超消金公司。小額貸款公司具體可以分為三類：1）傳統小貸公司；2）不能跨省經營網絡小貸業務的小貸公司；3）能夠跨省經營網絡小貸業務的小貸公司。監管對于三類小貸公司注冊資本的最低要求分別為 1-2 億（參考北京、上海兩地的地方金融監管局關于小貸公司的管理辦法）、10 億、50 億。根據央行數據，截至 3Q23，小貸公司數量為 5,604 家。展業范圍上展業范圍上，小貸公司弱于消金公司。，小貸公司弱于消金公司。一般小貸公司的展業范圍被限制在注冊地所屬省級行政區域內。個別能夠跨省經營網絡小貸業務的小貸公

67、司最低注冊資本要求為 50 億，高于消費金融公司的 10 億。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 多元金融多元金融 杠桿使用和融資成本上，小貸公司弱于消金公司。杠桿使用和融資成本上，小貸公司弱于消金公司。小貸公司杠桿倍數最大約 5-6 倍，弱于消金公司可能在 12.5 倍以上的杠桿倍數。參考圖表 18 相比能夠通過銀行間市場融資的消金公司，小貸公司融資渠道更少，其融資成本通常約 6%，高于消金公司的 3-4%。小貸小貸行業出現分化，增資和清退同步進行行業出現分化，增資和清退同步進行。自 2015 年受到強監管后，小貸公司數量持續下降。監管逐步收嚴、風控難度逐漸加大

68、、行業競爭愈發激烈的背景下，有些小貸公司選擇退出市場，有些小貸公司股東逐步整合其所擁有的小貸牌照并增加小貸公司資本金以達到監管要求，有些小貸公司股東則嘗試申請消金牌照。近年來，騰訊、京東、滴滴等均增加了網絡小貸的注冊資本金，其中深圳市財付通網絡金融小額貸款有限公司注冊資本達105.26 億。圖表圖表22：小額貸款公司小額貸款公司貸款余額貸款余額和機構數量和機構數量 資料來源：中國人民銀行，華泰研究 消金和小貸公司杠桿使用消金和小貸公司杠桿使用的的變動趨勢變動趨勢接近接近 消金公司和小貸公司杠桿使用的變動趨勢相似，二者均受到宏觀環境影響。小貸公司的總體貸款余額與實收資本的比例、部分小貸公司的權益

69、乘數（總資產/凈資產）以及部分消金公司的權益乘數均在 2019 年同比下滑，亦同在 2021 年快速提升后，于 2022-23 年下滑。參考社零和全國居民人均可支配收入同比增速這兩個比較有代表性的消費類宏觀指標，我們發現雖然兩類公司在杠桿使用的絕對值上有差異，但其變動趨勢大致與宏觀指標保持一致，我們認為這是由于二者的主要產品均是消費貸款，貸款需求和杠桿使用均受到宏觀消費環境影響。消費金融公司充分發揮融資優勢。選取部分在港股和新三板上市的小貸公司的權益乘數與部分消金公司的權益乘數對比，小貸公司的權益乘數約 1.2-1.3 倍，小于消金公司的 8-9倍，消金公司的杠桿優勢明顯。01,0002,00

70、03,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00002,0004,0006,0008,00010,00012,0004Q102Q114Q112Q124Q122Q134Q132Q144Q142Q154Q152Q164Q162Q174Q172Q184Q182Q194Q192Q204Q202Q214Q212Q224Q222Q23小額貸款公司貸款余額機構數量（右軸）(億人民幣)(家)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 多元金融多元金融 圖表圖表23：小貸公司貸款余額小貸公司貸款余額/實收資本實收資本 圖表圖表24：部分小貸公司權益乘數部分

71、小貸公司權益乘數 資料來源：中國人民銀行，華泰研究 注：小貸公司包括鴻豐小貸、銀信農貸、信源小貸、天元小貸、海博小貸、宏達小貸、誠信小貸、兆豐小貸、匯鑫小貸、鑫鑫農貸、佐力小貸、棒杰小貸、國匯小貸、泰和小貸；權益乘數=總資產/凈資產 資料來源：公司公告，Wind，華泰研究 圖表圖表25：部分部分消金公司權益乘數消金公司權益乘數 圖表圖表26：社零和人均可支配收入同比增速社零和人均可支配收入同比增速 注：消金公司包括招聯消金、興業消金、南銀法巴消金、馬上消金、中郵消金、杭銀消金、河南中原消金、上海尚誠消金、中銀消金、海爾消金、湖北消金、湖南長銀五八消金、晉商消金、四川錦程消金；權益乘數=總資產/

72、凈資產 資料來源：國家金融監督管理總局，Wind，公司公告，華泰研究 資料來源：國家統計局，Wind，華泰研究 1.001.051.101.151.201.254Q102Q114Q112Q124Q122Q134Q132Q144Q142Q154Q152Q164Q162Q174Q172Q184Q182Q194Q192Q204Q202Q214Q212Q224Q222Q23小貸公司貸款余額/實收資本(x)1.181.191.201.211.221.231.241.251.261.271.28201820192020202120221H23小貸公司權益乘數(x)7.67.88.08.28.48.68.8

73、9.09.2201820192020202120221H23消金公司權益乘數(x)(30)(20)(10)0102030404Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23x 0.01社會消費品零售總額同比增速全國居民人均可支配收入同比增速(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 多元金融多元金融 消費金融公司消費金融公司 ROE 更高更高 更高的權益乘數造就更高的 ROE。消金公司的杠桿使用優勢反映在了 ROE 上，從 1H23的數據看，選取的小貸公司

74、 ROE 一般不超過 10%，但僅有部分消金公司的 ROE 小于10%，湖南長銀五八消金的年化 ROE 可達 30%以上。和所選取的小額貸款公司相比，消金公司的 ROA 并沒有優勢，這或許與所選小貸公司的商業模式有關。所選小貸公司的貸款產品并不全是信用貸款，還包括抵押貸款，這意味著所選小貸公司的信用風險較低，此外所選小貸公司的展業范圍較小，且大部分通過線下獲客，進一步壓低了營銷費用和 IT 投入。圖表圖表27：消金公司消金公司 ROE 圖表圖表28：小貸公司小貸公司 ROE 注：半年數據做年化處理 資料來源：國家金融監督管理總局，Wind，公司公告，華泰研究 注：半年數據做年化處理 資料來源：

75、公司公告，Wind，華泰研究 圖表圖表29：消金公司消金公司 ROA 圖表圖表30：小貸公司小貸公司 ROA 注：半年數據做年化處理 資料來源：國家金融監督管理總局，Wind，公司公告，華泰研究 注：半年數據做年化處理 資料來源：公司公告，Wind，華泰研究 權益乘數不是消費金融公司盈利能力的決定性因素，如何展業是關鍵。拆解 1H23 消費金融公司的 ROE，我們發現更高的權益乘數并不必然導致更高的 ROE，如何使用資金和如何開展業務才是關鍵。拆解 ROA 為貸款撮合服務收入、凈利差、承擔風險的收入、運營成本、信用風險成本，并把業務類型分為線下自營、線上自營、線上第三方（又分為有、無外部增信）

76、。1)貸款撮合服務收入方面，自營模式下，消金公司無需以分潤形式向第三方平臺支付貸款撮合、風控、貸后管理相關的服務費，消金公司自身賺取貸款撮合費用。2)凈息差方面，消金公司的主要資金來源為同業拆借，貸款定價主要在 18-24%之間，凈息差在各模式間并無顯著差異。3)運營成本方面，線上第三方模式不用大量營銷和管理支出，其運營成本較低；自營模式需要自行獲客以及研發投入，運營成本較高。(10)(5)051015202530354045湖南長銀五八消金馬上消金興業消金招聯消金四川錦程消金北京陽光消金杭銀消金海爾消金河南中原消金上海尚誠消金晉商消金中郵消金湖北消金重慶螞蟻消金中銀消金20192020202

77、120221H23(%)(10)(5)051015202530354045鴻豐小貸銀信農貸信源小貸天元小貸海博小貸宏達小貸誠信小貸兆豐小貸匯鑫小貸鑫鑫農貸佐力小貸棒杰小貸國匯小貸泰和小貸20192020202120221H23(%)(10)(5)05101520馬上消金湖南長銀五八消金興業消金四川錦程消金招聯消金杭銀消金北京陽光消金海爾消金上海尚誠消金湖北消金河南中原消金中郵消金晉商消金中銀消金重慶螞蟻消金20192020202120221H23(%)(10)(5)05101520信源小貸天元小貸鴻豐小貸誠信小貸海博小貸銀信農貸兆豐小貸宏達小貸匯鑫小貸棒杰小貸佐力小貸國匯小貸鑫鑫農貸泰和小貸x

78、 0.01201920202021202223H1(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 多元金融多元金融 4)承擔信用風險的收入方面，有增信的線上第三方模式需要向擔保/保險公司支付增信費用，自身并不賺取承擔信用風險收入。5)信用風險成本方面，有外部增信的模式信用風險成本最低，線下自營模式的客戶資質較好，信用風險適中。6)綜合來看，自營模式的 ROA 較高，但要求消費金融公司有較強的獲客和風控能力。圖表圖表31：消金公司消金公司 ROE 拆分（拆分（1H23）圖表圖表32：消金公司不同模式的消金公司不同模式的 ROA拆解拆解 注：ROE 和 ROA 數據做年化處

79、理 資料來源：國家金融監督管理總局，Wind，公司公告，華泰研究 資料來源：中誠信國際，公司公告，華泰研究 消金公司平穩發展，監管對消金公司更加重視，消金公司的重要性未來有望提升。2021-1H23 期間，消金公司資產規模呈上升趨勢，但是權益乘數穩中有降，總體呈現平穩發展的勢態。此外監管對消費金融公司愈發重視，我們認為這或將推動消金公司的重要性提升。2022 年 12 月，原銀保監會發布銀行保險機構公司治理監管評估辦法，消費金融公司首次被納入銀行保險機構公司治理監管評估辦法監管范圍。23 年 2 月，央行在 23 年1 月金融統計數據報告中宣布將消費金融公司納入金融統計范圍。參考圖表 37，消

80、費金融公司在中國狹義消費信貸余額中的貢獻正逐步提升。圖表圖表33：消費金融消費金融公司總資產公司總資產 數據來源：國家金融監督管理總局，Wind，公司公告，華泰研究 024681012140510152025303540湖南長銀五八消金馬上消金興業消金招聯消金四川錦程消金北京陽光消金杭銀消金海爾消金河南中原消金上海尚誠消金晉商消金中郵消金湖北消金重慶螞蟻消金中銀消金ROEROA權益乘數（右軸）(%)(x)提供貸款撮合提供貸款撮合服務的收入服務的收入凈利息收入和承擔凈利息收入和承擔信用風險的收入-信用風險的收入-運營成本運營成本信用風險成本信用風險成本ROA高中中高高中高高無增信無增信低高高中有

81、增信有增信低低低低業務模式業務模式線下自營線下自營線上自營線上自營線上第三方線上第三方050100150200250螞蟻消金招聯消金興業消金馬上消金中銀消金中郵消金杭銀消金河南中原消金湖南長銀五八消金海爾消金南銀法巴消金浙江寧銀消金上海尚誠消金重慶小米消金湖北消金北京陽光消金四川錦程消金晉商消金建信消金202120221H23(十億人民幣)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 多元金融多元金融 圖表圖表34：消費金融公司權益乘數消費金融公司權益乘數 數據來源：國家金融監督管理總局，Wind，公司公告，華泰研究 0246810121416河南中原消金重慶小米消金海爾消

82、金晉商消金湖南長銀五八消金螞蟻消金中郵消金招聯消金北京陽光消金上海尚誠消金興業消金杭銀消金中銀消金湖北消金四川錦程消金馬上消金南銀法巴消金浙江寧銀消金建信消金201820192020202120221H23(x)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 多元金融多元金融 消費消費金融金融行業格局行業格局趨于趨于穩定穩定 消費信貸行業歷經蓬勃發展，當前已經進入平穩、合規發展的階段。在社會消費意愿不足和信貸需求偏弱的背景下，消費信貸行業規模增速放緩。消費信貸行業結構穩中有變，銀行類的消費信貸占比最高，是主流的消費信貸產品，其中銀行自營消費貸份額在 2020-22年上升，同期

83、消費金融公司的份額同樣上升，但互聯網金融平臺的市場份額在強監管下收縮。當前消費金融行業差異化競爭格局基本形成，各機構在不同的定價區間競爭合作，服務不同質量的客群。3-7%是銀行的優勢定價區間，7-18%區間的競爭較為激烈，消金和互金平臺在 18-24%區間內合作競爭。消費信貸增速放緩消費信貸增速放緩 消費信貸市場增速放緩，未來增長的動力或來自宏觀消費和居民收入的增長。2014 年以來，我國消費信貸市場乘經濟發展的快車扶搖直上，2014-2020 年狹義消費信貸余額CAGR 達到 24.8%，狹義消費信貸的滲透率從 11.2%提升至 2020 年的 30.5%。2020-2022 年消費信貸市場

84、增速放緩，這與我國居民負債壓力和宏觀信貸滲透率有關。2020 年后，中國狹義消費信貸滲透率在 30%上下波動，2022 年收入借貸比達到 21.2%。我們認為，若未來宏觀經濟回暖，居民消費意愿和收入預期修復，消費信貸市場規模增速有望提升。圖表圖表35：中國狹義消費信貸余額及增速中國狹義消費信貸余額及增速 圖表圖表36：中國狹義消費信貸滲透率中國狹義消費信貸滲透率和中國居民收入借貸比和中國居民收入借貸比 注：狹義消費信貸余額是指居民不包含房貸的消費信貸余額，包括由銀行、消費金融公司、汽車消費金融公司、小貸公司及各類互聯網消費金融機構提供的消費信貸余額；中國狹義消費信貸余額中減除了信用卡免息部分余

85、額 資料來源：艾瑞咨詢，華泰研究 注：中國狹義消費信貸余額滲透率=中國狹義消費信貸余額/中國社會消費品零售總額；中國居民收入借貸比描述了居民可支配收入水平中被待償還貸款約束了流動性的比例 資料來源：艾瑞咨詢，華泰研究 銀行類的消費貸仍是主流，銀行自營消費貸余份額占比提升，互金平臺份額減少。銀行占據了消費金融行業的大部分市場份額，側面體現了銀行在消費金融領域的優勢。2020-2022 年銀行類消費信貸（銀行信用卡、銀行自營消費貸、民營銀行）貢獻了我國狹義消費信貸余額的 68/70/72%，其中銀行自營消費貸的貢獻逐年提升。2022-2023 年，在恢復和擴大消費的背景下，以及住房貸款增長乏力的背

86、景下，銀行發力消費貸，消費貸款利率持續走低，推動了銀行自營消費貸余額占比的上漲?；ソ鹌脚_份額下降，我們認為是由于互聯網金融行業在 2020-2023 年期間受到較為嚴格的監管，并且疫情因素導致下沉客群的貸款質量波動，互聯網金融平臺主動收嚴了貸款審核。0102030405060708002468101214161820201420152016201720182019202020212022x 0.01中國狹義消費信貸余額同比增速（右軸）(萬億人民幣)(%)05101520253035201420152016201720182019202020212022中國狹義消費信貸滲透率中國居民收入借貸比(

87、%)(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 多元金融多元金融 圖表圖表37：2020-2022 年中國狹義消費信貸余額年中國狹義消費信貸余額結構結構 圖表圖表38：2020-2022 年中國狹義消費信貸余額年中國狹義消費信貸余額 注：其他主要是小額貸款公司、汽車金融公司和 ABS；螞蟻消金被歸于互金平臺 資料來源：艾瑞咨詢，華泰研究 注：其他主要是小額貸款公司、汽車金融公司和 ABS；螞蟻消金被歸于互金平臺 資料來源：艾瑞咨詢，華泰研究 圖表圖表39：銀行銀行線上消費貸利率線上消費貸利率 資料來源：融 360 數科研究院，華泰研究 頭部互聯網消費金融頭部互聯網消

88、費金融平臺平臺增長具有韌性增長具有韌性 頭部互聯網消費貸平臺的增長韌性強于傳統金融機構。盡管互金平臺整體規模收縮，但面向下沉客群的頭部互聯網消費貸平臺仍然保持強勁的增長勢頭，規模增速更快且在 4Q18后未出現過負增長，體現頭部平臺的業務韌性和其在獲客、風控方面的優勢。目前互聯網金融行業已經進入常態化監管階段，若未來信貸需求和貸款質量好轉，我們認為互金平臺的份額有望提升。圖表圖表40：互聯網消費貸平臺互聯網消費貸平臺放款放款量同比增速和金融機構境內人民幣短期消費貸款余額同比增速量同比增速和金融機構境內人民幣短期消費貸款余額同比增速 注：消費貸平臺放款量包括奇富科技、信也科技、樂信 資料來源：中國

89、人民銀行，Wind，公司公告，華泰研究 50.0%51.0%49.0%12.0%13.0%17.0%6.0%6.0%6.0%3.0%4.0%5.0%20.0%19.0%16.0%10.0%8.0%8.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022銀行信用卡銀行自營消費貸民營銀行消費金融公司互金平臺其他8.08.78.81.92.23.01.01.01.10.50.70.93.23.22.91.61.41.402468101214161820202020212022銀行信用卡銀行自營消費貸民營銀行消費金融公司互金平臺其他(萬億人民幣)0.00.51

90、.01.52.02.53.03.54.04.52022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-11線上消費貸利率(%)(60)(10)4090(60)(10)40904Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q23(%)x 0.01x 0.01(同比，%)消費貸款平臺總計金融機構境內人民幣短期消費貸款同比增速（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部

91、分，請務必一起閱讀。22 多元金融多元金融 互聯網平臺和銀行的互聯網平臺和銀行的差異化競爭格局形成差異化競爭格局形成 不同機構的主營定價區間不同。受到監管窗口指導，目前主要的貸款產品定價利率范圍在24%以內：1）3-7%是銀行的優勢定價區間，銀行消費貸集中在 1 年期 LPR-18%。2）7-18%區間較擁擠，除面向下沉客群的互聯網平臺外的機構均有布局。原銀行信用卡定價 12.775%-18.25%，2021 年 1 月 1 日后，監管取消信用卡透支利率上下限要求。消金公司定價范圍大致在 7-24%，面向相對高質量客群的頭部互聯網金融平臺如螞蟻花唄、借唄以及騰訊微粒貸定價利率通常不超過 18.

92、25%。3）消金和互金平臺在 18-24%區間內合作競爭。部分面向尾部客群的互聯網金融平臺（包括奇富科技、信也科技、樂信、度小滿）的貸款定價在 18-24%區間內，大量消費金融公司定價同樣在這一范圍。這一區間內互金平臺和消金存在競合關系，互金平臺既通過自身小貸和消金子公司發放貸款，又和消金公司合作開展聯合貸、擔保助貸、輕資本助貸等業務。4）有些體量較小的平臺和部分銀行仍有定價在 24-36%的貸款產品。圖表圖表41：貸款利率貸款利率區間區間 資料來源：公司官網，艾瑞咨詢，公司公告，華泰研究 圖表圖表42：消費金融公司消費金融公司 ABS 資產池貸款平均利率資產池貸款平均利率 資料來源：標普信評

93、，中誠信，華泰研究 0510152025銀行消費貸銀行信用卡消金公司面向相對高質客群的互聯網金融平臺面向下沉高質客群的互聯網金融平臺(%)051015202530中郵消金-21郵贏1興業消金-22興晴1興業消金-21興晴3杭銀消金-21杭邦1長銀五八消金-22城一代1河南中原消金-22鼎柚1河南中原消金-23鼎柚4湖北消金-21楚贏3湖北消金-22楚贏1湖北消金-23楚贏1馬上消金-22安逸花3馬上消金-22安逸花2馬上消金-23安逸花4(%)免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 多元金融多元金融 互聯網金融互聯網金融監管監管進入進入常態化階段常態化階段 自 202

94、0 年 11 月，中國金融監管機構密集對互聯網平臺從事金融相關業務進行監管發聲。本輪互聯網平臺金融監管加強和互金平臺業務整改進入第三年，監管框架已經基本建立，監管思路基本清晰。與此前整治 P2P 網貸不同的是，本輪監管收緊和整改中，監管機構肯定了互聯網平臺在金融普惠、提升效率、降低成本等方面的貢獻，同時希望將快速發展的互聯網金融業態納入到正常的金融監管框架下，“金融的歸金融，科技的歸科技”。2022 年以來，監管出臺新的政策文件的頻率較此前有所下降，且內容多是重申此前的監管重心和細化細節，而非進一步升級監管要求。2022 年年初，發展改革委、中央網信辦、工業和信息化部、商務部、人民銀行等九部門

95、聯合印發了關于推動平臺經濟規范健康持續發展的若干意見，重申了互聯網平臺從事金融業務的監管重點。7 月，中國銀保監會發布了關于加強商業銀行互聯網貸款業務管理 提升金融服務質效的通知，細化互聯網貸款業務監管要求，考慮行業業務實踐、按“新老劃斷”原則將整改過渡期延后至 2023 年年中。2022 年 11 月，時任銀保監會主席郭樹清撰文加強和完善現代金融監管，提到“對互聯網平臺金融業務實施常態化監管，推動平臺經濟規范健康持續發展”。郭樹清于 2023 年1 月接受新華社采訪時表示“14 家平臺企業金融業務專項整改已經基本完成，少數遺留問題也正在抓緊解決。后續將實行常態化監管”。2023 年 1 月的

96、央行年度工作會議提出加強平臺企業金融業務常態化監管。2023 年 7 月 7 日，中國人民銀行、中國證券監督管理委員會、國家金融監督管理總局和國家外匯管理局發布了金融管理部門善始善終推進平臺企業金融業務整改 著力提升平臺企業常態化金融監管水平，表示平臺企業金融業務存在的大部分突出問題已完成整改，金融管理部門的工作重點從推動平臺企業金融業務的集中整改轉入常態化監管，下一步將著力提升平臺企業金融業務常態化監管水平。隨著整改任務的推進和落實，互聯網金融隨著整改任務的推進和落實，互聯網金融行行業進入常態化監管階段業進入常態化監管階段，行業整體面臨的監管不確定性下降。，行業整體面臨的監管不確定性下降。從

97、 2015 年開始整治 P2P 行業，2017 年規范“現金貸”業務，到 2020 年 7 月規范銀行互聯網貸款等，監管不斷結合互聯網金融創新帶來的新風險調整力度和策略。我們認為，監管對互聯網平臺參與信貸業務的態度和思路越來越清晰：1）明確信貸業務中各方的定位和職責，金融的歸金融，科技的歸科技。平臺公司參與貸款出資，需要有消費金融公司牌照、小貸牌照或者互聯網小貸牌照，共同出資的聯合貸款需要滿足 30%出資比例的要求。平臺公司承擔信用風險需要有擔保牌照；2）所有的金融業務都要納入監管，并且持證，同樣的業務要接受同樣的監管；3）信貸業務的核心是信用，監管希望通過持牌的個人征信機構加強對個人征信業務

98、的規范；4）強化金融機構尤其是銀行在放貸業務中的核心主體責任，強化互聯網貸款中資金流和信息流的穿透式監管。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 多元金融多元金融 圖表圖表43：互聯網金融互聯網金融業務主要監管業務主要監管政策政策文件文件 時間時間 監管文件監管文件 2010 年 3 月 融資性擔保公司管理暫行辦法 2013 年 11 月 消費金融公司試點管理辦法 2017 年 12 月 關于規范整頓“現金貸”業務的通知，141 號文 2015 年中-2019 針對 P2P 的多項監管措施 2018 年 12 月 關于做好網貸機構分類處置和風險防范工作的意見，175

99、號文 2019 年 1 月 關于進一步做好 P2P 網絡借貸合規檢查和后續工作的通知 2020 年 7 月 商業銀行互聯網貸款管理暫行辦法 2020 年 8 月 最高人民法院關于修改關于審理民間借貸案件使用法律若干問題的規定的決定 2020 年 9 月 關于加強小額貸款公司監督管理的通知 2020 年 11 月 網絡小額貸款業務管理暫行辦法（征求意見稿）2021 年 1 月 消費金融公司監管評級辦法（試行）2021 年 1 月 征信業務管理辦法（征求意見稿）2021 年 2 月 關于進一步規范商業銀行互聯網貸款業務的通知 2021 年 3 月 關于進一步規范大學生互聯網消費貸款監督管理工作的通

100、知 2021 年 9 月 征信業務管理辦法 2022 年 7 月 中國銀保監會發布關于加強商業銀行互聯網貸款業務管理 提升金融服務質效的通知 2023 年 7 月 金融管理部門善始善終推進平臺企業金融業務整改 著力提升平臺企業常態化金融監管水平 2023 年 12 月 消費金融公司管理辦法（征求意見稿）資料來源：國家金融監督管理總局，人民銀行，華泰研究 圖表圖表44：重點公司推薦一覽表重點公司推薦一覽表 最新收盤價最新收盤價 目標價目標價 市值市值(百萬百萬)EPS(元元)PE(倍倍)股票名稱股票名稱 股票代碼股票代碼 投資評級投資評級(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種)(當地幣種當地幣種

101、)2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 信也科技 FINV US 買入 4.74 6.20 1,328 7.79 8.75 11.03 14.51 4.33 3.85 3.05 2.32 奇富科技 QFIN US 買入 15.00 27.17 2,422 25.00 25.78 32.20 37.74 4.27 4.14 3.31 2.83 注：數據截至 2024 年 01 月 11 日 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 圖表圖表45：重點推薦公司最新觀點重點推薦公司最新觀點 股票名稱股票名稱 最新觀點最新觀點 信也科技信也科技(

102、FINV US)海外放款量快速增長，國內貸款質量基本平穩海外放款量快速增長，國內貸款質量基本平穩 信也科技 3Q23 錄得總收入 32 億人民幣，（同比/環比：+7.6/+4.0%），歸母凈利潤 5.7 億人民幣（同比/環比：-5.5/+2.1%）。3Q23 公司國內貸款量平穩增長，貸款質量小幅波動。海外業務放款量增速快于國內，收入占比相對 2Q23 提升。3Q23 公司國內業務收入端 take rate 環比小幅下滑，我們認為或主要受到重資產模式的貸款占比下降因素影響。公司海外業務的快速擴張推升了公司營銷費用，但我們認為這有利于公司海外業務的長期發展?？紤]到國內信貸需求短期的修復節奏、貸款質

103、量的短期波動、以及海外業務拓展帶來的營銷費用提升，我們下調公司 2023/2024/2025 年歸母凈利潤至 24.2/30.5/40.1 億人民幣（前值：25.6/33.1/44.1 億人民幣），給予目標價 6.2 美元，基于 DCF 估值法（權益成本 15.65%），維持“買入”。風險提示：1）宏觀經濟風險；2）貸款定價持續承壓；3）海外業務擴張不及預期；4）國內互聯網金融行業監管收嚴。報告發布日期：2023 年 11 月 21 日 點擊下載全文：信也科技點擊下載全文：信也科技(FINV US,買入買入):貸款質量基本平穩，海外積極擴張貸款質量基本平穩，海外積極擴張 奇富科技奇富科技(QF

104、IN US)放款量環比持平，貸款質量承壓放款量環比持平，貸款質量承壓 奇富科技 3Q23 錄得總收入人民幣 42.8 億元（環比/同比：+9.4/+3.3%），歸母凈利潤 11.4 億元（環比/同比：+4.1/+15.0%）。3Q23 消費信貸需求的修復仍然比較緩慢，公司放款量環比基本持平。提前還款情況有所改善，公司收入端 take rate 好轉。貸款質量較為承壓，公司依然維持嚴格的信貸審核并優化用戶質量。3Q23 公司加大多元化渠道的獲客力度，營銷費用環比提升，但我們認為這將有利于公司的長期盈利穩定性。公司積極優化融資結構，資金成本環比下降?？紤]到貸款質量仍然面臨挑戰，我們下調 2023/

105、2024/2025 年歸母凈利潤的預測至 42.5/53.1/62.3 億元（前值：44.3/55.7/62.6 億元），維持目標價 27.17 美元，基于 PE（2024E PE 6.5x）和 DCF（預測期 50 年，權益成本 15.6%）法目標價的均值。風險提示：宏觀經濟風險，貸款定價降低，監管風險。報告發布日期：2023 年 11 月 17 日 點擊下載全文：奇富科技點擊下載全文：奇富科技(QFIN US,買入買入):放款量基本持平，貸款質量面臨挑戰放款量基本持平，貸款質量面臨挑戰 資料來源：Bloomberg，華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。

106、25 多元金融多元金融 風險提示風險提示 監管政策變動、實施力度、推進速度可能對金融科技平臺的短期增長、業務模式和長期增長空間帶來較大影響。例如，如果監管進一步提高對互聯網金融平臺聯合貸款的出資比例或者風險承擔比例的要求，平臺的成長受到資本金的影響可能變大；如果監管要求互聯網助貸平臺降低助貸服務費率，以進一步降低普惠金融的融資成本，可能影響金融科技公司的盈利水平。對螞蟻消金增資后可支撐的聯合貸貸款規模和消金公司杠桿倍數上限的測算存在不準確的風險。對螞蟻消金增資后可能支撐的聯合貸貸款規模的測算，主要基于以下假設：1）螞蟻消金增資后注冊資本達到 230 億，2）假設凈資本與注冊資本規模相同，3）監

107、管對消費金融公司杠桿率的計算方式和限制要求參照商業銀行的標準，假設螞蟻消金達到 12.5 倍左右杠桿倍數，4）監管要求商業銀行與合作機構共同出資發放互聯網貸款的，單筆貸款中合作方出資比例不得低于 30%。假設螞蟻消金在聯合貸款中出資 30%?；谝陨媳O管規定和假設，螞蟻消金增資后，聯合貸模式下能支撐約 9,500 億左右貸款量。此估算存在不準確的風險。在消費金融公司和小額貸款公司的比較中，由于數據可得性原因，我們僅選取部分公司，尤其所選小貸公司可能并不具有代表性，二者在 ROE、ROA、權益乘數方面的比較可能并不公允。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 多元金融多

108、元金融 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，李健，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證

109、。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購

110、買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。

111、華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀

112、性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，

113、且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起

114、閱讀。27 多元金融多元金融 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版

115、）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師李健本人及相關人士并不擔任本報告

116、所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到

117、的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有

118、：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 多元金融多元金融 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，

119、經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路 228號華泰證券廣場 1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同 28號太平洋保險大廈 A座 18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht-

120、 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路 5999號基金大廈 10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路 18號保利廣場 E棟 23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2024年華泰證券股份有限公司