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1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_Page 深度分析|非銀金融 證券研究報告 非銀金融行業非銀金融行業 互聯網互聯網消費金融消費金融行業：涅行業：涅槃槃待揚帆待揚帆 核心觀點核心觀點：互聯網消費金融互聯網消費金融市場容量大市場容量大，監管推動市場競爭格局頭部集中。，監管推動市場競爭格局頭部集中。中國消金體系主要由商業銀行、持牌消金公司和互聯網消金平臺構成。根據艾瑞咨詢統計，2022 年互金平臺對狹義消費信貸余額貢獻高達 16%。根據同花順 iFind，2023 年我國消費信貸余額占 GDP 比重為 15.7%，低于美國的 18.4%，未來發展空間依舊廣闊。此外，隨著監

2、管趨嚴，牌照價值提升，競爭格局呈現出頭部化趨勢，根據艾瑞咨詢統計，2022年我國互聯網消費金融放款規模 CR10 達 66.7%。收入來源及成本構成收入來源及成本構成多元化多元化，輕重資本業務模式各有千秋。，輕重資本業務模式各有千秋?；ヂ摼W消金業務的收入端主要由利息、助貸服務以及擔保收入構成，成本端則包括獲客、風控、融資以及貸后管理成本。根據是否承擔信用風險，業務模式可分為輕資本和重資本兩類，前者規避了信用風險，突破了資金對擴大規模限制，但依賴較高的科技水平與服務能力；后者則承擔更多信用風險，帶來更高 take rate，但對融資能力和風險管理要求更高。多數互聯網消金平臺采取輕重資本混合模式，

3、本篇選取陸金所、奇富科技、信也科技、樂信和小贏科技為樣本進行分析比較。其中，2023 年奇富科技輕資本貸款余額規模和收入占比分別高達 61.4%和 27.9%，信也科技僅為 15.6%和 12.3%，陸金所則轉向 100%擔保模式。獲客獲客端端開源節流開源節流，自營流量建設和海外拓客或為決勝關鍵。，自營流量建設和海外拓客或為決勝關鍵。線上第三方引流是消金行業最主要的獲客方式，但成本較高，自營流量建設是節流的長期策略，2022 年持牌消金公司線上自營獲客占比大于 50%的僅有 4 家，互聯網消金平臺在自營流量方面具備顯著優勢。開源方面，國內市場增速有限，東南亞等國際市場發展條件優越，無壟斷型競爭

4、對手，且收益率更高。2023 年信也科技海外季度營收 take rate 為 50%左右，國內僅 4%左右。盡管東南亞國家監管紅利尚存，未來監管趨嚴可能導致合規成本增加，國內平臺出海應注重可持續發展。建議關注建議關注：奇富科技、信也科技奇富科技、信也科技、陸金所、陸金所等等頭部平臺頭部平臺各具特點。各具特點。奇富科技輕資本模式表現不俗，2023 年輕資本營收貢獻 27.9%，貸款余額占比達 61.4%，是業務規模增長的主要動力，金融科技全流程賦能支撐其輕資本下的規模擴張優勢。信也科技拓展海外市場，海外業務已成第二增長點，2024Q1海外營收和貸款余額占比分別為18.79%和1.94%，海外業務

5、的高 take rate 支撐信也科技的盈利能力。陸金所營收規模最大，轉向 100%擔保模式業績遭遇短期陣痛，但盈利能力增長，24Q1年化營收 take rate 為 9.5%，稅前利潤為 4.5 億元，已扭虧為盈，信貸減值損失為影響盈利穩健增長的關鍵因素。風險提示風險提示：政策變動風險；宏觀經濟波動風險；利率下行風險等。行業評級行業評級 買入買入 前次評級 買入 報告日期 2024-08-07 相對市場表現相對市場表現 分析師：分析師：陳福 SAC 執證號：S0260517050001 SFC CE No.BOB667 0755-82535901 分析師：分析師：嚴漪瀾 SAC 執證號：S0

6、260524070005 0755-88286912 請注意，嚴漪瀾并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。相關研究：相關研究：非銀金融行業:預定利率下調壓降負債成本，建議關注板塊估值修復 2024-08-04 非銀金融行業:穩增長發力改善市場預期，建議關注板塊估值修復 2024-07-28 非銀金融行業:證券行業基金持倉延續走低，保險行業基金持倉低位回升2024Q2公募基金持倉分析 2024-07-21 -30%-23%-16%-10%-3%4%08/2310/2312/2303/2405/2408/24非銀金融滬深300 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的

7、免責聲明 Table_PageText 深度分析|非銀金融 重點公司估值和財務分析表重點公司估值和財務分析表 股票簡稱股票簡稱 股票代碼股票代碼 貨幣貨幣 最新最新 收盤價收盤價 最近最近 評級評級 合理價值合理價值（元（元/股）股）EPS(元元)PE(x)P/B(x)ROE 報告日期報告日期 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 中國銀河 601881.SH CNY 10.77 20240430 買入 17.26 0.86 0.94 12.52 11.46 0.87 0.83 7.00%7.30%華泰證券 601688.SH CNY

8、12.87 20240430 買入 24.96 1.62 1.64 7.94 7.85 0.62 0.59 6.70%7.60%中信證券 600030.SH CNY 19.11 20240426 買入 25.00 1.37 1.59 13.95 12.02 0.99 0.93 9.10%9.80%東方證券 600958.SH CNY 8.46 20240430 買入 11.37 0.37 0.47 22.86 18.00 2.17 1.73 5.50%5.90%國泰君安 601211.SH CNY 14.18 20240430 買入 22.50 1.19 1.37 11.92 10.35 0.

9、76 0.71 6.60%7.00%東方財富 300059.SZ CNY 10.75 20240315 增持 16.46 0.55 0.6 19.55 17.92 1.81 1.48 10.45%10.22%招商證券 600999.SH CNY 14.68 20240428 買入 19.40 1.09 1.21 13.47 12.13 0.98 0.92 8.00%8.80%東吳證券 601555.SH CNY 6.22 20240430 買入 10.47 0.41 0.42 15.17 14.81 0.71 0.65 5.20%5.60%財通證券 601108.SH CNY 6.71 202

10、40426 買入 9.35 0.5 0.55 13.42 12.20 0.86 0.83 6.60%8.30%興業證券 601377.SH CNY 5.34 20240428 買入 7.78 0.3 0.33 17.80 16.18 0.82 0.77 4.33%4.35%越秀資本 000987.SZ CNY 5.17 20240430 增持 6.70 0.48 0.49 10.77 10.55 0.84 0.78 7.80%7.30%同花順 300033.SZ CNY 102.06 20240424 買入 147.75 2.96 3.62 34.48 28.19 6.55 5.18 20.7

11、0%24.20%江蘇金租 600901.SH CNY 4.76 20240428 增持 5.80 0.67 0.74 7.10 6.43 1.15 1.07 15.60%16.20%南華期貨 603093.SH CNY 9.15 20240422 增持 14.40 0.8 0.87 11.44 10.52 1.34 1.20 11.60%11.30%HTSC 06886.HK HKD 8.51 20240430 買入 15.89 1.62 1.64 4.82 4.76 0.38 0.35 6.70%7.60%中信證券 06030.HK HKD 11.54 20240426 買入 16.89 1

12、.37 1.59 7.72 6.66 0.55 0.51 9.10%9.80%東方證券 03958.HK HKD 3.18 20240430 買入 4.44 0.37 0.47 7.88 6.20 0.75 0.60 5.50%5.90%國泰君安 02611.HK HKD 8.15 20240430 買入 13.62 1.19 1.37 6.28 5.46 0.40 0.37 6.60%7.00%中金公司 03908.HK HKD 8.35 20240430 買入 14.85 1.62 1.64 4.73 4.67 0.40 0.38 4.80%5.40%招商證券 06099.HK HKD 6

13、.04 20240428 買入 8.40 1.09 1.21 5.08 4.58 0.37 0.35 8.00%8.80%中銀航空租賃 02588.HK HKD 66.50 20240710 買入 78.00 1.21 1.28 7.06 6.68 0.94 0.87 14.60%13.40%香港交易所 00388.HK HKD 224.40 20240425 增持 343.00 10.41 11.85 2.77 2.43 0.66 0.62 25.10%27.30%拉卡拉 300773.SZ CNY 12.20 20240424 增持 17.70 0.9 1.12 12.43 9.99 2.

14、77 2.24 16.20%16.80%注：可比性下僅呈現部分更新最新業績的公司，A+H 股上市公司的業績預測一致，且貨幣單位均為人民幣；對應的 H 股 PE 和 PB 估值，為最新 H 股股價按即期匯率折合為人民幣計算所得。EPS 中中銀航空租賃的貨幣為美元，而其余為人民幣；收盤價及表中估值指標按照最新收盤價計算。數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 bUeZcWbZaVaVfVaY9PcM6MtRpPtRtPjMpPzReRqQxP9PmMwPMYtRrPuOsOsR 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|非銀金融 目錄索引目錄索引 一、

15、互聯網消費金融的發展空間和市場格局.6（一）消費復蘇帶來消金行業發展增量空間，互聯網消金貢獻突出.6（二）監管趨嚴，互聯網消金由無序分散到規范集中化發展.9 二、互聯網消費金融的盈利模式和業務發展趨勢.15（一）盈利模式：依托能力及牌照多元化發展，以聯合貸和助貸為主.15（二）業務模式：輕重資本業務模式各有優勢.17（三）客群優化：自營流量優化獲客成本，海外拓客成為新增長點.22 三、核心信貸科技平臺.27 四、風險提示.39 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|非銀金融 圖表索引圖表索引 圖 1：中國消費金融產業鏈.6 圖 2：美國個人消費支

16、出、消費信貸余額、個人可支配收入增速（%）.7 圖 3：中國居民人均可支配收入、人均消費支出、消費信貸余額增速（%）.7 圖 4：2019-2023 我國三駕馬車對 GDP 貢獻率（%）以及最終消費對 GDP 增長拉動（百分點）.8 圖 5：2016 年至今中國房地產開發投資（月度）.8 圖 6：中美消費信貸余額占 GDP 比重（%）.8 圖 7：2020-2022 年中國狹義消費信貸余額結構（%）.9 圖 8：2020-2022 年中國狹義消費信貸余額（萬億人民幣）.9 圖 9：P2P 待還余額和 P2P 新增平臺數.9 圖 10：小額貸款公司數量（家）.12 圖 11：消費金融公司數量（家

17、）.12 圖 12：中國互聯網消金業務規模（萬億人民幣）.15 圖 13：中國互聯網消費金融放款規模 CR10 占比.15 圖 14：互聯網消費金融企業收入端和成本端主要構成.16 圖 15：消金業務模式流程.17 圖 16：陸金所、奇富科技、信也科技輕資本業務模式貸款余額占比（%）.18 圖 17：奇富科技、信也科技、樂信輕資本模式收入占比（%）.18 圖 18：營收 take rate 對比.18 圖 19：貸款余額/凈資本對比.19 圖 20：5 家代表公司貸款余額（百萬人民幣）.20 圖 21：5 家代表公司融資成本率.20 圖 22：5 家代表公司權益乘數對比.20 圖 23：奇富科

18、技、信也科技、陸金所杠桿倍數對比.20 圖 24：12 個月預期 PE.21 圖 25：2021-2023 五家代表公司 ROE（%）.22 圖 26：消費金融行業主要線上引流合作機構.22 圖 27：移動互聯網用戶（萬戶）及 yoy（右軸）.22 圖 28：傳統消金公司線上引流方式家數.23 圖 29：2022 至今部分消金類 APP 月活用戶(萬).24 圖 30：中國、印尼、菲律賓、墨西哥消費信貸余額占 GDP 比重.24 圖 31：印尼、菲律賓、越南、馬來西亞、墨西哥最終消費支出占 GDP 比重（%）.24 圖 32：中國、印尼、菲律賓、馬來西亞、越南、墨西哥 2022 年人口結構.2

19、5 圖 33：印尼、菲律賓、馬來西亞、越南電商 GMV（十億美元，左軸）及增速（右軸）.25 圖 34：印尼市場主要玩家構成及部分代表.26 圖 35：信也科技海外累計借款人數量（百萬）.26 圖 36：信也科技海外助貸規模（百萬人民幣）.26 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|非銀金融 圖 37：信也科技季度營收 take rate 分地區.27 圖 38：近三年六家互聯網消金公司 PE（TTM）估值復盤.29 圖 39：奇富 GPT.30 圖 40：奇富科技放貸規模（百萬人民幣）.31 圖 41：奇富科技貸款余額規模（百萬人民幣）.31

20、圖 42：奇富科技的金融科技支撐.31 圖 43：奇富科技營收及凈利潤（億人民幣）.32 圖 44：奇富科技營收結構（億人民幣）.32 圖 45：AdaKami 和 JuanHand 界面.33 圖 46：信也科技海外市場地位.33 圖 47：AdaKami 合作的印度尼西亞當地銀行.33 圖 48：信也科技海外貸款余額及占比（十億人民幣）.34 圖 49：信也科技單季海外營收及占比（百萬人民幣）.34 圖 50：信也營收、凈利潤（百萬人民幣）及凈利率.34 圖 51：信也科技質量保證承諾信用損失（百萬人民幣）.34 圖 52：信也國際營收季度環比和奇富、信也、陸金所、樂信、小贏、嘉銀總營收季

21、度環比.35 圖 53：信也科技單季度質量保證承諾信用損失（百萬人民幣）.35 圖 54：陸金所有關的主要母子公司股權結構.36 圖 55：陸金所件均貸款額（人民幣）.37 圖 56：陸金所平均合同貸款期限（月）.37 圖 57：陸金所 90 天以上逾期率（%）.37 圖 58：陸金所融資擔保子公司杠桿倍數.37 圖 59：陸金所年化營收 take rate.38 圖 60：陸金所單季度營收、稅前收入、凈利潤（百萬人民幣）.38 表 1：2015-2019 互聯網消金行業監管政策.10 表 2：2020 年至今互金行業監管政策.11 表 3：金融牌照分類、監管主體及法律依據.12 表 4：商業

22、銀行、消金公司、小額貸款公司牌照區別.13 表 5：互聯網消金的四種主要盈利模式.16 表 6：中國及東南亞國家監管要求區別.25 表 7：互聯網消金平臺 2023 年收入、凈利潤、凈利率、營收 takerate、ROE、ROA、90 天+逾期率及收入構成.27 表 8：陸金所新增貸款來源于平安生態系統占比.36 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|非銀金融 一、互聯網消費金融的發展空間和市場格局一、互聯網消費金融的發展空間和市場格局（一）消費復蘇帶來消金行業發展增量空間，互聯網消金貢獻突出（一）消費復蘇帶來消金行業發展增量空間，互聯網消金貢獻

23、突出 消費金融是國家金融體系的重要組成部分。消費金融是國家金融體系的重要組成部分。根據消費金融公司管理辦法，消費金融是指為中國境內居民個人提供消費貸款的現代服務方式。廣義上，消費金融包括所有以消費為目的的貸款服務，而狹義上的消費金融不包括房貸服務。當前，國內的消費金融體系主要由傳統商業銀行、持牌消金公司和互聯網金融平臺共同構成。我國消費金融行業產業鏈已形成一個多元化、高效協同的金融生態體系。我國消費金融行業產業鏈已形成一個多元化、高效協同的金融生態體系。監管層面為產業的穩健運行提供政策支持。產業價值沿展業核心環節分布，不僅有業務覆蓋全面的消金公司，也催生出了專業型參與者。各參與主體協同合作，通

24、過精準的獲客策略、嚴格的風控體系、靈活的放款機制以及全面的貸后管理，為消費者提供便捷、個性化的消費金融服務。圖圖1：中國消費金融產業鏈中國消費金融產業鏈 數據來源：廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|非銀金融 從需求端來看，消費信貸余額的增長動力來自于居民可支配收入以及居民消費支出從需求端來看，消費信貸余額的增長動力來自于居民可支配收入以及居民消費支出的增長。的增長。以成熟的美國消費金融市場為例，2011年前，美國消費信貸余額增速、個人可支配收入增速、個人消費支出增速的變化是同向同步的；2011年后美國消費信貸余額增速、個

25、人消費支出增速的變化滯后于美國個人可支配收入增速的變化。原因可能是消費者保護增強、消費習慣的變化、財政補貼刺激購買力等提振居民消費信心。對比來看，我國消費信貸余額增速的變化與居民人均可支配收入和居民人均消費的增速變化保持一致。2017年的例外大概率源于2015、2016年消費信貸支持政策的滯后性影響。2017年末監管開始進行大力整頓后逐漸恢復正常趨勢。圖圖2：美國個人消費支出、消費信貸余額、個人可支配美國個人消費支出、消費信貸余額、個人可支配收入增速（收入增速（%）圖圖3：中國居民人均可支配收入、人均消費支出、消費中國居民人均可支配收入、人均消費支出、消費信貸余額增速（信貸余額增速（%）數據來

26、源：同花順 iFind，廣發證券發展研究中心 數據來源：同花順 iFind，廣發證券發展研究中心 消費復蘇釋放需求，消費信貸余額有望加速增長且發展空間廣闊。消費復蘇釋放需求，消費信貸余額有望加速增長且發展空間廣闊。根據iFind數據統計，2023年末，最終消費支出對GDP的貢獻高達82.5%，為近十年最高水平；最終消費支出對GDP增長的拉動恢復至4.3個百分點，遠高于近十年平均水平。與此同時，我國房地產發展和投資增速放緩，2024年1-6月份，全國房地產開發投資同比下降10.1%。我國房地產已步入政策引導與租購并舉的新模式發展階段，地方政府財政體系改革深化，提振內需對經濟發展的貢獻顯得愈發重要

27、，發展消費金融是提振消費需求的長效機制之一。此外，我國消費金融行業起步晚，雖然發展迅速，但相比于起步較早且相對更加成熟的美國市場，我國消費信貸余額占GDP比重依然較低。未來我國消費金融行業依舊有著較為廣闊的發展空間。-4161116200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023美國個人消費支出增速消費信貸余額增速美國個人可支配收入增速-2002040608020122013201420152016201720182019202020212022202

28、3居民人均可支配收入增速居民人均消費支出增速消費信貸余額增速 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|非銀金融 圖圖4：2019-2023我國三駕馬車對我國三駕馬車對GDP貢獻率（貢獻率（%）以及最終消費對）以及最終消費對GDP增長增長拉動（百分點）拉動（百分點）數據來源：同花順 iFind，廣發證券發展研究中心 圖圖5：2016年至今中國房地產開發投資（月度）年至今中國房地產開發投資（月度）圖圖6：中美消費信貸余額占：中美消費信貸余額占GDP比重（比重（%）數據來源：同花順 iFind，廣發證券發展研究中心 數據來源：同花順 iFind，廣發證券

29、發展研究中心 互聯網消費金融是新型的消費金融服務方式，對整體消金貢獻突出?；ヂ摼W消費金融是新型的消費金融服務方式，對整體消金貢獻突出。根據消費金融公司管理辦法和關于促進互聯網金融健康發展的指導意見，互聯網消費金融是指利用互聯網技術和信息通信技術實現消費金融的服務方式。根據艾瑞咨詢數據，2020-2022年整體來看，互金平臺在中國狹義消費信貸余額中的占比僅次于銀行信用卡。雖然互金平臺市場份額有所下降，但這是受到了監管趨嚴和疫情因素貸款質量波動下互金平臺主動收緊貸款審核的影響，互金平臺對消費金融行業依舊有著突出貢獻。未來，隨著信貸需求和質量好轉，互金平臺的份額有望恢復提升。-10123456-20

30、0204060801002019123120201231202112312022123120231231最終消費支出資本形成總額貨物和服務凈出口最終消費支出對GDP增長的拉動（右軸）-25-20-15-10-50510152002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0002016033120160831201703312017083120180331201808312019033120190831202003312020083120210331202108312022033120220831202303312023083120

31、240331房地產開發投資:當月值（億人民幣）房地產開發投資:當月同比（%，右軸）0%5%10%15%20%25%195319571961196519691973197719811985198919931997200120052009201320172021美國消費信貸余額占GDP比重中國消費信貸余額占GDP比重 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|非銀金融 圖圖7：2020-2022年中國狹義消費信貸余額結構（年中國狹義消費信貸余額結構（%）圖圖8：2020-2022年中國狹義消費信貸余額（萬億年中國狹義消費信貸余額（萬億人民人民幣幣）數據來

32、源：艾瑞咨詢，廣發證券發展研究中心 數據來源：艾瑞咨詢，廣發證券發展研究中心 （二）監管趨嚴，互聯網消金由無序分散到規范集中化發展（二）監管趨嚴，互聯網消金由無序分散到規范集中化發展 1.互聯網消費金融行業步入規范發展階段互聯網消費金融行業步入規范發展階段 無序擴張階段（無序擴張階段（2013-2016）：）：2014年，政府工作報首次提出“促進互聯網金融健康發展”。在監管政策相對薄弱的背景下，P2P網貸、第三方支付、眾籌等業務模式快速擴展，大量資本涌入互聯網金融領域，推動了行業無序擴張，同時滋生了利率畸高、暴力催收、裸條貸款、隱私泄露等違法違規事件，消費者的合法權益受到嚴重侵犯。圖圖9：P2

33、P待還余額和待還余額和P2P新增平臺數新增平臺數 數據來源：同花順 iFind，廣發證券發展研究中心 合規整頓階段（合規整頓階段（2016-2020）：2016年，國務院開展互聯網金融風險專項整治工作，拉開了對互聯網金融亂象的整頓序幕。這一階段監管加強了對非持牌機構的管控，并提高了牌照發放門檻。同時，監管對P2P平臺大力進行清退。截至2020年末，P2P3.2 3.2 2.9 048121620202020212022銀行信用卡銀行自營消費貸民營銀行消費金融公司互金平臺其他0204060801001201401601800.002,000.004,000.006,000.008,000.001

34、0,000.0012,000.00201401312014043020140731201410312015013120150430201507312015103120160131201604302016073120161031201701312017043020170731201710312018013120180430201807312018103120190131201904302019073120191031P2P待還余額（億人民幣）P2P新增平臺數（右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|非銀金融 平臺數量已清零。部分P2P平臺成功轉

35、型為助貸機構，例如陸金所（2019年不再提供P2P產品）、奇富科技（清退360金融旗下P2P平臺）、樂信（2020年完成旗下桔子理財P2P業務清退）、信也科技（2020年拍拍貸完成P2P業務清零）、小贏科技（2020年旗下小贏網金完成P2P業務清零）、嘉銀科技（2024年注銷你我貸）等。表表1：2015-2019 互聯網消金行業監管政策互聯網消金行業監管政策 時間時間 政策政策 主要內容主要內容 2015.07 關于促進互聯網金融健康發展的關于促進互聯網金融健康發展的指導意見指導意見 明確了互聯網金融的發展方向和監管原則，強調了互聯網金融創新的重要性，同時提出了加強風險管理和保護消費者權益的要

36、求。2016.04 互聯網金融風險專項整治工作實互聯網金融風險專項整治工作實施方案施方案 實施方案旨在通過專項整治行動，清理整頓互聯網金融領域的風險，特別是針對 P2P 網絡借貸、股權眾籌等領域。2016.08 網絡借貸信息中介機構業務活動網絡借貸信息中介機構業務活動管理暫行辦法管理暫行辦法 對網絡借貸信息中介機構的業務活動進行了規范，包括備案管理、資金存管、信息披露等方面的具體要求，提高了 P2P 平臺的合規成本。2017.06 關于進一步做好互聯網金融風險關于進一步做好互聯網金融風險專項整治清理整頓工作的通知專項整治清理整頓工作的通知 要求進一步加大互聯網金融風險專項整治的力度，明確了清理

37、整頓的具體措施和時間表，加快了不合規互聯網金融機構的退出。2017.12 關于規范整頓關于規范整頓“現金貸現金貸”業務的通業務的通知知 該通知針對現金貸業務中存在的問題，如高利貸、暴力催收等，提出了規范整頓的具體措施，包括利率限制、牌照管理等。2018.12 關于做好網貸機構分類處置和風關于做好網貸機構分類處置和風險防范工作的意見險防范工作的意見 對網貸機構進行分類處置的指導原則，包括壓降規模、化解風險、穩妥退出等目標，提出網貸機構“能退盡退，應關盡關”。數據來源：中國人民銀行，中國政府網，國家金融監督管理局，廣發證券發展研究中心 規范發展階段（規范發展階段（2020至今）至今）：2020年起

38、，互金行業政策密集出臺，在經濟下行壓力增大疊加疫情沖擊的背景下，政策以規范提質為主，行業邁入“常態化監管”階段。消費金融公司為互聯網消金平臺的放貸主體之一。針對消費金融公司，2024年3月，國家金融監督管理局發布消費金融公司管理辦法（以下簡稱辦法），在設立門檻、業務范圍、風險管理三個方面進行了完善：（1）注冊資本最低要求從3億元提高至10億元人民幣，主要出資人的最低持股比例要求從30%提高至50%。這一舉措旨在提高股東質量，加強主要股東的責任。根據同花順iFind的數據，截至2024年7月15日，有10家存量持牌消金公司未達到注冊資本要求，15家未達到最低持股比例要求。提高注冊資本的最低限額將

39、為消費金融公司提供更多資金支持，增強其風險抵御能力。提高準入門檻還將進一步增加消金牌照的稀缺性，促進各參與主體在行業內展開業務合作。（2）辦法區分了基礎業務和專項業務，首次明確消費金融公司可以開展資產證券化業務，拓展了消費金融公司的融資渠道，幫助消費金融公司降低融資成本。此外，部分與主業不相關或非必要的業務被取消，例如代理銷售與消費貸款相關的保險產品業務，以引導消費金融公司更加專注于其核心職能。（3）辦法規定風險指標要求與商業銀行保持基本一致，消金公司可能需要增加資本金，以滿足資本充足率等要求；此外，辦法還要求擔保增信貸款余額不得超過全部貸款余額的50%，這促使消金公司減少對外部擔保的依賴，增

40、強自身的風控和信用評估能力；辦法規定流動性比例不得低于50%，迫使消費金 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|非銀金融 融公司加強流動性管理，確保在任何時候都能滿足客戶的提款需求和應對市場波動。整體來看，監管要求的提高可能會影響消金公司的貸款策略，迫使消金公司在發放貸款時更加謹慎，評估借款人的信用風險和還款能力，避免過度授信和多頭授信，減少不良貸款的發生。表表2：2020年至今互金行業監管政策年至今互金行業監管政策 時間時間 政策政策 主要內容主要內容 2020.11 網絡小額貸款業務管理暫行辦法網絡小額貸款業務管理暫行辦法（征求意見稿）（征求

41、意見稿）明確了監管體制、網絡小貨業務的準入機制、網絡小貸業務的基本規則，對機構跨區展業、注冊 資本、風險控制等提出要求。2021.02 關于進一步規范商業銀行互聯網關于進一步規范商業銀行互聯網貸款業務的通知貸款業務的通知 強化商業銀行互聯網貸款業務的監管，明確了商業銀行在開展互聯網貸款業務時應遵守的風險管理、資本充足率、貸款集中度、合作機構管理等方面的要求。2021.03 關于進一步規范大學生互聯網消關于進一步規范大學生互聯網消費貸款監督管理工作的通知費貸款監督管理工作的通知 加強對大學生互聯網消費貸款業務的監管，明確金融機構在向大學生提供互聯網消費貸款時需遵守的規范，包括但不限于風險評估、貸

42、款審批流程、利率設定、信息披露、債務催收等方面 2021.08 中華人民共和國個人信息保護中華人民共和國個人信息保護法法 要求金融機構在處理消費者個人信息時必須遵循合法、正當、必要的原則，明確告知信息處理的目的、方式和范圍，并取得消費者的明確同意。同時，金融機構需建立健全個人信息保護制度，采取必要的安全措施防止個人信息泄露、篡改或丟失，并在發生個人信息安全事件時及時采取補救措施。此外，消費者享有對其個人信息的查詢、更正、刪除等權利，金融機構必須依法保障消費者的這些權利。2021.09 征信業務管理辦法征信業務管理辦法 規定了征信業務的運營規則，包括征信機構的設立、運營、信息收集與處理、信息安全

43、保障、征信產品的提供以及征信服務的監督管理等方面。2022.05 銀行保險機構消費者權益保護管銀行保險機構消費者權益保護管理辦法（征求意見稿）理辦法（征求意見稿）旨在加強對銀行和保險機構消費者權益的保護，明確了金融機構在產品設計、銷售、服務提供等方面應遵循的原則和要求，包括但不限于信息披露、合同條款、投訴處理、消費者教育等 2023.11 非銀行金融機構行政許可事項實非銀行金融機構行政許可事項實施辦法施辦法 涉及非銀行金融機構的設立、變更、終止等行政許可事項的實施細則，包括申請條件、審批流程、監督管理等內容。2024.03 消費金融公司管理辦法消費金融公司管理辦法 設立門檻：設立門檻：1.規定

44、須有符合條件的主要出資人和一般出資人，且最低注冊資本提高到十億元，主要出資人出資不低于總股本 50%，風控管理人出資不低于總股本三分之一。2.在風險管理、資金管理、信貸管理等灌漿崗位上至少各有一名具有 3 年以上相關金融從業經驗的人員。3.最近一個會計年度營收不低于 600 億，凈資產不低于總資產的 40%，最近連續三個年度盈利。業務范圍：業務范圍：將資產證券化業務和固定收益類證券投資業務劃分為專項業務，經營狀況良好、符合條件的消費金融公司可申請 監管要求：監管要求：1.資本充足率、撥備覆蓋率、貸款撥備率、杠桿率不低于國家金融監督管理總局關于商業銀行的要求。2.流動性比例不得低于 50%。3.

45、擔保增信貸款余額不得超過全部貸款余額的50%。數據來源：中國人民銀行，中國政府網，國家金融監督管理局，廣發證券發展研究中心 2.牌照價值逐漸凸顯牌照價值逐漸凸顯 互聯網消費金融平臺的放貸主體是消費金融子公司或小額貸款子公司，有時也會與互聯網消費金融平臺的放貸主體是消費金融子公司或小額貸款子公司，有時也會與其他的消費金融公司、小額貸款公司、商業銀行等合作開展放貸業務。其他的消費金融公司、小額貸款公司、商業銀行等合作開展放貸業務。此外，為提供全面的消金服務，平臺可能會涉及擔保等業務。然而目前，包括擔保、信托、征信、銀行、消費金融、網絡小額貸款等互聯網業務均需要相應的牌照。在監管趨嚴的背景下，商業銀

46、行設立門檻極高，消金公司牌照下發趨緩，小貸公司不斷清退，其他牌照的申請難度也有所提高，預計未來牌照的稀缺性將更加凸顯。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|非銀金融 表表3：金融牌照分類、監管主體及法律依據：金融牌照分類、監管主體及法律依據 牌照類型牌照類型 監管主體監管主體 法規依據法規依據 消費金融 國家金融監督管理總局 2024消費金融公司管理辦法 網絡小貸 地方金融監管部門 2020網絡小額貸款業務管理暫行辦法（征求意見稿）商業銀行 國家金融監督管理總局 2003中華人民共和國商業銀行法 信托 國家金融監督管理總局 2020信托公司行政許

47、可事項實施辦法 擔保 地方金融監管部門 2010融資性擔保公司管理暫行辦法 征信 人民銀行 2013征信機構管理辦法 數據來源：中國人民銀行，中國政府網，國家金融監督管理局，廣發證券發展研究中心 圖圖10：小額貸款公司數量（家）：小額貸款公司數量（家）圖圖11：消費金融公司數量（家）：消費金融公司數量（家）數據來源：同花順 iFind，廣發證券發展研究中心 數據來源：同花順 iFind，廣發證券發展研究中心 放貸主體的牌照價值及申請難度上，商業銀行放貸主體的牌照價值及申請難度上，商業銀行消金公司消金公司小額貸款公司。小額貸款公司。監管主體方面，商業銀行和消費金融公司的監管主體等級高于小額貸款公

48、司，且商業銀行受到更為嚴格的監管，因此商業在放貸方面更加審慎，長尾客群覆蓋不足，消金公司和小貸公司則主要服務商業銀行難以觸達的人群。業務范圍方面，消金公司和小額貸款公司作為商業銀行的補充，業務范圍受限，遠少于商業銀行。融資成本方面，商業銀行具有吸收公眾存款的獨特資金來源，融資成本優勢顯著。杠桿方面，商業銀行和消金公司的杠桿倍數上限最高為12.5倍（資本充足率8%），遠高于小額貸款公司5倍杠桿的上限。高杠桿倍數允許商業銀行和消金公司提高資本效率、放大收益和業務規模，并擁有更好的靈活性。55000200040006000800010000小額貸款公司:機構數量31 05101520253035消金

49、公司數 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|非銀金融 表表4：商業銀行、消金公司、小額貸款公司牌照區別：商業銀行、消金公司、小額貸款公司牌照區別 列列 1 商業銀行商業銀行 消費金融公司消費金融公司 網絡小額網絡小額貸款貸款公司公司 監管主體 國家金融監督管理總局 國家金融監督管理總局 地方金融監管部門 業務范圍（一）吸收公眾存款;（二）發放短期、中期和長期貸款;（三）辦理境內外結算;（四）辦理票據承兌與貼現;（五）發行金融債券;（六）代理發行、代理兌付、承銷政府債券；（七）買賣政府債券、金融債券;（八）從事同業拆借;（九）買賣、代理買賣外匯;

50、（十）從事銀行卡業務;（十一）提供信用證服務及擔保;（十二）代理收付款項、代理保險及其他代理業務;（十三）提供保管箱服務;（十四）經國務院銀行業監督管理機構核準的其他業務?；A：（一）發放個人消費貸款；（二）接受股東及其境內子公司、股東所在集團母公司及其境內子公司的存款；（三）向境內金融機構借款；（四）向作為公司股東的境外金融機構借款；（五）發行非資本類債券；（六）同業拆借；（七）與消費金融相關的咨詢、代理業務；（八）經國家金融監督管理總局批準的其他業務。專項：（一）資產證券化業務；（二）固定收益類證券投資業務；（三）國家金融監督管理總局批準的其他業務?；A業務：（一）發放網絡小額貸款；（二）

51、與貸款業務有關的融資咨詢、財務顧問等中介服務。經營狀況好符合標準的小額貸款公司經批準可以開展以下業務：（一）以本公司發放的網絡小額貸款為基礎資產開展資產證券化業務；（二）發行債券；（三）國務院銀行業監督管理機構規定可以從事的其他業務。地域限制 區域性商業銀行應當在住所地范圍內依法開展經營活動，未經批準，不得跨區域展業 可以在全國范圍內開展業務 通常在公司住所所屬縣級行政區域內開展業務，不得超出公司住所所屬省級行政區域 資金來源 公眾存款;發行金融債券;從事同業拆借;央行再貸款和再貼現；股東權益；其他負債；股東、股東境內子公司、股東所在集團母公司及其子公司存款；境內金融機構借款；作為公司股東的境

52、外金融機構借款；非資本類債券；同業拆借；資產證券化業務 符合條件的消費金融公司可以申請發行資本工具 銀行借款；股東借款；發行債券；資產證券化產品 銀行借款、股東借款等非標準化融資形式融入資金，也可通過發行債券、資產證券化產品等標準化融資形式進行融資，貸款使用 商業銀行應當與借款人約定明確、合法的貸款用途，并對貸款發放后的資金用途進行監督 以消費為目的（不包括購買住房和汽車）不得用于以下事項：股票、金融衍生品等投資；房地產市場違規融資；法律法規、銀保監會和地方金融監管部門禁止的其他用途。同一借款人的放貸規模 對同一借款人的貸款余額與商業銀行資本余額的比例不得超過百分之十；授信額度最高不得超過人民

53、幣 20 萬元。對自然人的單戶網絡小額貸款余額不得超過人民幣 30 萬元或最近 3 年年均收入的三分之一該兩項金額中的較低者；對法人或其他組織及其關聯方的單戶網絡小額貸款余額原則上不得超過人民幣 100萬元；對同一借款人的貸款余額不得超過小額貸 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|非銀金融 款公司凈資產的 10%；對同一借款人及其關聯方的貸款余額不得超過小額貸款公司凈資產的 15%。杠桿要求（一）核心一級資本充足率不得低于 5%；一級資本充足率不得低于 6%；資本充足率不得低于 8%；（二）貸款撥備率標準為 2.5，撥備覆蓋率標準為 150，較

54、高者為商業銀行貸款損失準備的監管標準；（三）杠桿率不得低于 4%；（四）貸款余額與存款余額的比例不得超過 75%；（五）流動性資產余額與流動性負債余額的比例不得低于 25%；國務院銀行業監督管理機構的其他規定。（一）資本充足率、撥備覆蓋率、貸款撥備率、杠桿率不低于國家金融監督管理總局關于商業銀行的最低監管要求；（二）同業拆入余額不高于資本凈額的100%；（三）流動性比例不得低于 50%；銀行借款、股東借款等非標準化融資形式融入資金的余額不得超過其凈資產的 1倍。發行債券、資產證券化產品等標準化債權類資產形式融入資金的余額不得超過其凈資產的 4 倍。（對外融資（對外融資杠桿率限制在杠桿率限制在

55、5 倍倍）數據來源：中國人民銀行，中國政府網，國家金融監督管理局，廣發證券發展研究中心 互聯網消費金融平臺互聯網消費金融平臺應應追求實現追求實現多元牌照配置多元牌照配置和差異化競爭。和差異化競爭。面對牌照價值的差異，互金平臺通過并購、合作等多種方式配置帶有商業銀行的多元牌照組合，實現業務的全面覆蓋和靈活運營。例如奇富科技在擁有小額貸款子公司的同時，360集團又是金城銀行的重要股東。此外，互聯網消金平臺需要明確自身的市場定位，利用互聯網技術優勢和增值服務創新來吸引客戶或合作機構，減少對于競爭激烈的放貸業務的依賴。3.消金消金行業競爭格局優化，頭部效應凸顯行業競爭格局優化，頭部效應凸顯 目前互聯網

56、消費金融的市場競爭格局呈現出頭部效應和集中化趨勢凸顯的特點。目前互聯網消費金融的市場競爭格局呈現出頭部效應和集中化趨勢凸顯的特點。中國互聯網消費金融業務規模近年來呈增長趨勢，但增速有所放緩。2022年互聯網消金貸款余額規模為6.2萬億元，同比增速為7.2%。在業務規模增速放緩下，頭部互聯網消金平臺憑借強大的資金實力、廣泛的客戶基礎、稀缺牌照的行業壁壘和先進的金融科技能力，占據了市場的主導地位。同時，互聯網消金平臺難以獲取所有的業務牌照（例如：征信、擔保等），行業參與主體之間的合作將更加頻繁。在當前經濟增速放緩背景下，規范類征信機構將優先選擇綜合實力更加強大的頭部互聯網消金平臺合作，推動行業集中

57、度提升。根據艾瑞咨詢統計，2021年中國互聯網消費金融放款規模CR10達78.2%，2022年CR10有所下降是由于螞蟻消金占據較高的市場份額且在2022年收縮，未來隨著螞蟻消費金融業務逐步恢復，預計互聯網消費金融CR10將會回升。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|非銀金融 圖圖12：中國中國互聯網消金業務規模（萬億互聯網消金業務規模（萬億人民幣人民幣）圖圖13：中國互聯網消費金融放款規模：中國互聯網消費金融放款規模CR10占比占比 數據來源：艾瑞咨詢，廣發證券發展研究中心 數據來源：艾瑞咨詢，廣發證券發展研究中心 二、互聯網消費金融的盈利模

58、式和業務發展趨勢二、互聯網消費金融的盈利模式和業務發展趨勢（一）盈利（一）盈利模式：模式：依托能力及牌照依托能力及牌照多元化多元化發展發展，以聯合貸和助貸為主，以聯合貸和助貸為主 互聯網消費金融平臺不僅提供放貸業務，還在貸款生命周期的各個階段為合作的金互聯網消費金融平臺不僅提供放貸業務，還在貸款生命周期的各個階段為合作的金融機構提供諸如獲客、風控、催收等助貸服務或擔保服務。融機構提供諸如獲客、風控、催收等助貸服務或擔保服務。收入端，互聯網消金平臺的主要收入構成為利息收入、助貸服務收入以及擔保收入。利息收入主要受貸款規模和息差的影響，助貸服務費主要受助貸量和分潤費率的影響，而擔保收入則主要受貸款

59、資產質量影響。所以，對于互聯網消金公司，實現貸款資產的量質雙升是其核心目標之一。成本端，互聯網消金平臺的主要成本分為獲客成本、風控成本、融資成本以及貸后管理成本?；ヂ摼W消金平臺的獲客方式分為線上獲客和線下獲客，其中各個渠道的獲客成本不同，線上第三方引流獲客的成本逐漸升高。融資成本取決于平臺的融資能力，包括保持金融機構的合作關系、使用標準化融資工具（含資產證券化ABS）等。風控成本和貸后管理成本則取決于平臺的科技實力和獲取的貸款資產質量，高水平的科技實力和應用可以降低互聯網消金平臺的風控成本和貸后管理成本。67.30%77%78.20%66.70%0%25%50%75%100%201720202

60、0212022CR10 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|非銀金融 圖圖14：互聯網消費金融企業收入端和成本端主要構成：互聯網消費金融企業收入端和成本端主要構成 數據來源：廣發證券發展研究中心 技術驅動下的互聯網消費金融發展出四種主要的業務模式。技術驅動下的互聯網消費金融發展出四種主要的業務模式。根據是否承擔信用風險，互聯網金融平臺的業務模式可分為重資本模式和輕資本模式。重資本模式下，互金平臺一般不會進行自營放貸，往往通過持牌資金子公司提供部分放款金額或通過持牌擔保公司進行擔保等方式承擔部分信用風險，并提供獲客、風控、貸后管理等服務。該模式下

61、互金平臺的收入來源可能包含出資部分的利息收入、擔保收入、貸款撮合費和服務費。輕資本模式下，互金平臺不承擔信用風險，僅憑借技術提供獲客、初步篩選審核、貸后管理等服務，賺取貸款撮合費和服務費。表表5：互聯網消金的四種主要盈利模式：互聯網消金的四種主要盈利模式 重資本模式重資本模式 輕資本模式輕資本模式 列列 1 聯合貸模式聯合貸模式 聯合貸聯合貸+擔保擔保/保險模式保險模式 助貸助貸+擔保擔保/保險模式保險模式 助貸模式助貸模式 特點特點 互聯網金融平臺與金融機構共同出資，風險共擔 在聯合貸基礎上引入第三方擔保/保險或互金平臺擔保子公司，降低風險 互聯網平臺不出資，第三方擔保/保險或互金平臺擔保子

62、公司出資，降低風險 互聯網平臺不出資，僅提供獲客、風控、貸后管理等服務 資金來源資金來源 外部金融機構如銀行、消費金融公司、小額貸款公司、信托等，互金平臺消金或小貸子公司 外部金融機構如銀行、消費金融公司、小額貸款公司、信托等，互金平臺消金或小貸子公司 外部金融機構如銀行、消費金融公司、小額貸款公司、信托等 外部金融機構如銀行、消費金融公司、小額貸款公司、信托等 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|非銀金融 信用風險承擔方信用風險承擔方 互聯網金融平臺與外部金融機構共同承擔 互聯網金融平臺、金融機構、第三方擔保/保險公司共同承擔 互聯網金融平臺

63、、金融機構、第三方擔保/保險公司共同承擔 金融機構獨立承擔 助貸平臺的收入來源助貸平臺的收入來源 出資部分的利息收入、貸款撮合費、服務費 出資部分的利息收入、擔保收入、貸款撮合費、服務費 擔保收入、貸款撮合費、服務費 貸款撮合費、服務費 數據來源：廣發證券發展研究中心 圖圖15：消金業務模式流程：消金業務模式流程 數據來源：廣發證券發展研究中心 （二）業務模式：輕重資本業務模式各有優勢（二）業務模式：輕重資本業務模式各有優勢 當前，行業內的互金平臺大多都采取輕重資本混合的模式。當前，行業內的互金平臺大多都采取輕重資本混合的模式。上市的信貸科技平臺中，陸金所、奇富科技、信也科技、樂信和小贏科技具

64、有代表性。一家公司輕重資本業務模式所占的比重應體現在其根據是否承擔風險所分的貸款余額結構上。然而，由于統計口徑不同，國內互金平臺鮮有根據是否承擔風險分類貸款余額。收入結構可以輔助判斷一家公司輕重資本業務模式的比重，公司在區分收入結構時有區分是否承擔風險的收益。對于未根據風險區分營收的公司，一般來講，輕資本業務占較大比重下的營收結構應為助貸服務費顯著高于擔保收入與凈利息/融資收入的和。例如：小贏科技。此外，由于不同公司在助貸定價方面略有不同，因此無法根據較小的收入結構差距來精確判斷哪家公司的輕資本業務占比更高。綜合所得信息，我們認為奇富科技和小贏科技采取輕資本業務模式的比重高于信也科技和樂信，而

65、陸金所正在向100%擔保模式邁進。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|非銀金融 圖圖16：陸金所、奇富科技、信也科技輕資本業務模式：陸金所、奇富科技、信也科技輕資本業務模式貸款余額占比（貸款余額占比（%）圖圖17：奇富科技、信也科技、樂信輕資本模式收入占：奇富科技、信也科技、樂信輕資本模式收入占比（比（%）數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 注：信也科技不存在信貸風險貸款余額占比根據杠桿率推算 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 注：輕資本模式收入為平臺收入（奇富科技）、不承擔擔保責任收入（信也科技）、科技賦能服務收入（樂信）輕資本

66、模式相比于重資本模式展現出許多優勢，如信用風險敞口小、資本占用低及高效的運營能力，使企業能夠更靈活地擴展業務并增強市場吸引力。然而，該模式依賴于強大的技術能力，如風控系統、獲客系統、數據分析等，同時也面臨收入潛力受限及合作機構的更高要求等挑戰。在經濟低迷情況下，輕資產模式的規模擴張優勢可能難以充分發揮。不同展業模式下，風險與收益相匹配。不同展業模式下，風險與收益相匹配。相比于輕資本模式，重資本模式承擔了更多的信用風險，能帶來更高的收益率。以上述5家公司為例，從營收take rate（貸款貨幣化率）角度看，偏重資本業務的信也科技take rate明顯高于另外4家，5年整體來看樂信也略高于奇富科技

67、和陸金所。圖圖18：營收：營收take rate對比對比 數據來源：同花順 iFind，公司財報，廣發證券發展研究中心 注：營收 take rate=營業收入*2/（年初貸款余額+年末貸款余額）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023陸金所奇富科技信也科技0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20192020202120222023奇富科技信也科技樂信5%10%15%20%25%30%20192020202120222023奇富科技信也科技樂信小贏科技陸金所 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_P

68、ageText 深度分析|非銀金融 不同展業模式不同展業模式對資本的占用決定了規模擴張的上限。對資本的占用決定了規模擴張的上限。相比于重資本業務模式，輕資本業務模式降低了資本占用，突破了資金對擴大業務規模的限制。以貸款余額/凈資本來粗略估計輕資本模式對擴大業務規模的影響。根據iFind和公司財報數據計算，輕資本業務占比更高的小贏科技和奇富科技單位凈資本所能產生的貸款余額均高于信也科技和樂信。圖圖19：貸款余額：貸款余額/凈資本對比凈資本對比 數據來源：同花順 iFind，公司財報，廣發證券發展研究中心 輕重資本業務對互聯網消金平臺的融資能力要求不同。輕重資本業務對互聯網消金平臺的融資能力要求不

69、同。重資本業務需要直接提供貸款資金或提供擔保存款來支撐貸款余額的增長，因此需要大量的資金支持。根據公司財報，陸金所貸款余額規模在五家互金平臺中一騎絕塵，且敢于業務由“輕”向“重”轉型，逐漸轉向100%擔保模式，其底氣就在于背靠平安集團所獲得的強大的融資能力。根據財報統計，五家互聯網消金平臺中，陸金所的融資成本遠遠低于其他四家。其他四家平臺中，輕資本占比較高的奇富科技因為積極探索ABS等融資工具，融資成本有所降低，而小贏科技融資成本高，融資能力偏弱，所以更適合發展輕資本業務；重資本占比較高的樂信則由于維持了較高的增長速度，需要借助高杠桿，融資成本有所上升。05101520253020192020

70、202120222023奇富科技樂信小贏信也科技陸金所 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|非銀金融 圖圖20：5家代表公司貸款余額（百萬家代表公司貸款余額（百萬人民幣人民幣）圖圖21：5家代表公司融資成本率家代表公司融資成本率 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 融資成本率=融資成本/（平均應付投資者款項+平均應付其他機構投資者款項+平均短期借款+平均長期借款+平均可轉換本票）輕重資本業務對互聯網消金平臺的風險管理能力考驗不同。輕重資本業務對互聯網消金平臺的風險管理能力考驗不同。相比于輕資本業務

71、，重資本業務需承擔更大的信用風險敞口。以樂信為例，為了支撐較高的貸款余額水平和增長趨勢，樂信需要借助更高的杠桿倍數。高杠桿疊加所承擔的信用風險，樂信需要有能與之對應風控能力。相比之下，雖然信也科技保持較高的重資本模式導致杠桿倍數有所提高，承擔了較大的信用風險，但其采取了較為保守的資產負債結構且加強風險控制，擔保負債下降推動權益乘數下行，降低了財務風險。陸金所轉向100%擔保模式，承當更多的信用風險導致杠桿倍數上升。但其在轉型過程中注重審慎經營，主動收縮貸款規模，負債端擔保負債和應付機構投資者款項下降導致權益乘數下降，降低財務風險，但整體財務風險在同業中處于高位。奇富科技輕資本業務占比不斷提高，

72、信用風險敞口收縮杠桿倍數下降，與同樣偏輕資本業務的小贏科技都保持了較低的財務風險。圖圖22：5家代表公司權益乘數對比家代表公司權益乘數對比 圖圖23：奇富科技、信也科技、：奇富科技、信也科技、陸金所杠桿倍數對比陸金所杠桿倍數對比 數據來源：同花順 iFind，廣發證券發展研究中心 數據來源：同花順 iFind，公司財報，廣發證券發展研究中心 杠桿倍數=承擔信貸風險的貸款余額/凈資產 010000020000030000040000050000060000070000020192020202120222023奇富科技信也科技樂信小贏科技陸金所0%2%4%6%8%10%12%20192020202

73、120222023奇富科技信也科技樂信小贏科技陸金所1.01.52.02.53.03.54.020192020202120222023奇富科技信也科技樂信小贏科技陸金所024681020192020202120222023奇富科技信也科技陸金所 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|非銀金融 輕重資本業務獲取機構合作的難度不同。輕重資本業務獲取機構合作的難度不同。輕資本業務不承擔信用風險，作為資金方的合作機構對輕資本模式的助貸平臺在獲客、風控、貸后管理等能力上往往有著更高要求，而提供擔保的重資本業務模式更容易贏得機構合作。不過，輕資本的助貸平臺不

74、搶占傳統金融機構的放貸業務，實現差異化競爭，且降低了監管的不確定性對業務穩定性的影響，有效抵御了政策風險。輕重資本受市場估值不同。輕重資本受市場估值不同。為達到其他金融機構的合作要求，發力輕資本業務的助貸平臺往往十分注重各項技術的積累，擁有更高的科技水平。此外，輕資本的業務模式有效隔離了市場風險。兩種因素疊加下，輕資本業務占比大的公司更多的受到市場青睞，市場估值普遍較高。根據bloomberg數據統計，整體來看，奇富科技的前瞻市盈率要高于信也科技和樂信，且目前的差距已經十分明顯且穩定。圖圖24：12個月預期個月預期PE 數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 綜合來看，輕重資本業務

75、各有優勢。以盈利為最終目標，互金平臺對業務模式的選擇取決當時于大環境下輕資本“量”的優勢與重資本“價”的優勢哪一個更加明顯。以ROE為判斷指標，近三年，奇富科技ROE一直高于兩家偏重資本模式的企業，小贏科技也在2023年反超信也科技和樂信，有繼續增長的趨勢。2022-2023年，相對偏輕資本業務的兩家企業ROE與信也科技差別不大，原因主要是國內信貸需求處于低位，輕資本業務的規模擴張優勢沒有充分顯現。在未來消費復蘇、消費信貸需求增加的預期下，輕資本業務模式的規模擴張優勢將愈加明顯。結合市場給予更高估值的優勢，輕資本業務模式在行業內的占比有望提升。0123456信也科技奇富科技樂信 識別風險，發現

76、價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|非銀金融 圖圖25：2021-2023 五家代表公司五家代表公司ROE（%）數據來源：同花順 iFind，廣發證券發展研究中心 （三）客群優化：自營流量優化獲客成本，海外拓客成為新增長點（三）客群優化：自營流量優化獲客成本，海外拓客成為新增長點 無論是自營放貸、聯合貸還是助貸業務，互聯網消費金融平臺都需要注重獲客端的無論是自營放貸、聯合貸還是助貸業務，互聯網消費金融平臺都需要注重獲客端的“節流開源”?！肮澚鏖_源”。獲客是消費信貸生命周期的開始，自營放貸下，獲客能力直接影響互聯網消金平臺的業務規模增長；聯合貸、助貸模式下，獲

77、客能力則直接影響互金平臺對合作機構的吸引力和服務收入。1.自營與引流：自營流量建設或為優化獲客成本的長期方略自營與引流：自營流量建設或為優化獲客成本的長期方略 線上引流是消費金融行業獲客的最主要來源。線上引流是消費金融行業獲客的最主要來源。線上引流分為第三方引流和自營引流兩種方式。第三方引流是指與社交平臺、搜索引擎、應用商城等第三方機構合作進行廣告投放和推送以吸引潛在客戶，或與電商平臺、零售商等建立合作進行嵌入式金融模式，在付款頁面顯示消金平臺選項。目前主要的第三方引流平臺有抖音、微信、百度搜索、APP Store等。自營流量則是指公司建設自有平臺（APP、網站等），提供金融知識、使用指南等優

78、質內容，吸引用戶關注并引導其注冊，進行獲客。目前，行業還是以線上第三方引流獲客為主。然而，隨著第三方流量價格的飛升，以及互聯網平臺用戶增長放緩，第三方引流獲客的性價比不斷下降，成本不斷上漲。圖圖26：消費金融行業主要線上引流合作機構：消費金融行業主要線上引流合作機構 圖圖27：移動互聯網用戶（萬戶）及：移動互聯網用戶（萬戶）及yoy（右軸）（右軸）數據來源：廣發證券發展研究中心 數據來源：同花順 iFind，廣發證券發展研究中心(40)(30)(20)(10)0102030405020192020202120222023奇富科技信也科技樂信小贏科技陸金所-10%-5%0%5%10%15%20%

79、050,000100,000150,000200,000移動互聯網用戶yo y 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|非銀金融 自營流量建設將成為行業優化獲客成本的長期方略。自營流量建設將成為行業優化獲客成本的長期方略。引流方式正呈現向自營流量發展的趨勢，主要體現在品牌忠誠度的提升、對用戶數據的更好掌控以及對第三方平臺依賴性的降低。通過自營渠道，消費金融公司能夠提供優質內容和優化用戶體驗，從而吸引更多潛在客戶。此外，自營流量通常具備更高的生命周期價值，有助于實現可持續的業務增長。因此，企業越來越重視自營流量的建設，以提升客戶獲取效率、維護客戶長期

80、關系和降低第三方獲客成本。相比于于傳統消金公司，互聯網消金平臺具備自營流量優勢。相比于于傳統消金公司，互聯網消金平臺具備自營流量優勢。對于傳統消費金融公司來說，根據中國消費金融公司發展報告顯示，大部分傳統消金公司目前更依賴第三方引流，自營流量建設較弱。圖圖28：傳統消金公司線上引流方式家數傳統消金公司線上引流方式家數 數據來源：中國消費金融公司發展報告，廣發證券發展研究中心 互聯網消金平臺的自營流量建設則相對較強?；ヂ摼W消金平臺的自營流量建設則相對較強。根據易觀千帆數據統計，互聯網消金平臺的自營APP月活用戶整體來看高于傳統消金平臺。原因應是相比于傳統消金公司，信貸科技平臺在自營APP的建設上

81、添加了更多的科技因素。信貸科技平臺可以利用大數據和人工智能實現精準推送，以及對客戶的精細化、差異化運營，并根據需求快速創新和定制消費金融產品。目前，互聯網消金平臺自營流量建設較好的有信也科技、樂信、度小滿，持牌消金公司中馬上消金、招聯消金則在自營業務方面表現更好。282922222827440510152025303520212022第三方引流第三方引流50%自營流量自營流量50%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|非銀金融 圖圖29：2022至今部分至今部分消金類消金類APP月活用戶月活用戶(萬萬)數據來源：易觀千帆，廣發證券發展研究中心 2

82、.出海拓客：互聯網消金出海享有更高盈利能力及更高成長性出海拓客：互聯網消金出海享有更高盈利能力及更高成長性 國內存量市場獲客艱難，東南亞等國際市場發展條件優越、空間廣闊。國內存量市場獲客艱難，東南亞等國際市場發展條件優越、空間廣闊。國內互聯網消費金融行業發展日漸成熟，居民信貸需求已經度過快速增長期，市場已從增量競爭轉為存量競爭，新客戶增長緩慢。相比之下，印尼、菲律賓等國際市場的互聯網消金行業還有很大的發展空間。根據Trading Economics數據，2023年菲律賓等國的消費信貸余額占GDP比重距離我國還有很大差距。此外，根據世界銀行數據，印尼等國家的最終消費支出占GDP比重穩定在50%以

83、上，這進一步凸顯了消費在經濟中的重要地位，也間接表明消費金融在這些國家具有巨大的發展空間和潛力。圖圖30：中國、印尼、菲律賓、墨西哥消費信貸余額占：中國、印尼、菲律賓、墨西哥消費信貸余額占GDP比重比重 圖圖31：印尼、菲律賓、越南、馬來西亞、墨西哥最終消：印尼、菲律賓、越南、馬來西亞、墨西哥最終消費支出占費支出占GDP比重（比重（%）數據來源：Trading Economics，廣發證券發展研究中心 數據來源：世界銀行，廣發證券發展研究中心 02004006008001,0001,2001,4001,600有錢花(度小滿)拍拍貸(信也科技)平安普惠(陸金所)宜人財富(宜人金科)來分期(趣店)

84、分期樂(樂信)招聯金融(招聯消費金融)蘇寧消費金融中原消費金融中郵錢包(中郵消費金融)捷信金融(捷信消費金融)安逸花(馬上消費金融)0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20192020202120222023中國印度尼西亞菲律賓墨西哥020406080100印度尼西亞菲律賓越南馬來西亞墨西哥互互 聯聯 網網 消消 金金 平平 臺臺 持持 牌牌 消消 金金 平平 臺臺 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|非銀金融 年輕的人口結構、較高的線上滲透率和蓬勃發展的電商產業為互聯網消金提供優渥年輕的人口結構、較高的線上滲透率和蓬勃發展的電商

85、產業為互聯網消金提供優渥條件。條件。年輕一代對新技術和互聯網金融服務的接受度更高，而電商行業的蓬勃發展，為互聯網消費金融提供了豐富的應用場景和即時滿足購買需求的金融服務。印尼等國更年輕的人口結構和快速增長的電商產業為互聯網消金平臺提供了優渥的互聯網消費信貸發展條件。相比之下，根據statista數據統計，中國的人口結構更加老齡化且中國2022年電商GMV增速僅為3.52%。圖圖32：中國、印尼、菲律賓、馬來西亞、越南、墨西：中國、印尼、菲律賓、馬來西亞、越南、墨西哥哥2022年人口結構年人口結構 圖圖33：印尼、菲律賓、馬來西亞、越南電商：印尼、菲律賓、馬來西亞、越南電商GMV（十（十億美元，

86、左軸）及增速（右軸）億美元，左軸）及增速（右軸）數據來源：Statista，廣發證券發展研究中心 數據來源：Bain analysis，廣發證券發展研究中心 監管紅利尚存，注重可持續發展。監管紅利尚存，注重可持續發展。監管紅利是吸引中國信貸科技平臺出海的關鍵之一。目前，東南亞國家正處于金融科技轉型的關鍵時期，鼓勵創新并提供相對寬松的政策支持。具體而言，東南亞國家在消費金融牌照申請、消費信貸產品定價方面相比于我國依舊有很大便利。然而，盡管每個國家對金融科技行業的監管步調會有差別，但嚴格是大趨勢。印尼OJK表示消費貸款的日利率上限在2026年將降至0.1%。因此，監管紅利不可持續，“淘金者”的模式

87、未來可能帶來更大的監管成本。對于我國的信貸科技平臺來講，完成本地成熟體系的打造、構建核心業務壁壘是實現出海業務可持續發展的關鍵。表表6：中國及東南亞國家監管要求區別：中國及東南亞國家監管要求區別 定價定價 消費金融注冊資本要求消費金融注冊資本要求 中國中國 年利率24%10 億人民幣 印尼印尼 日利率0.3%（年利率 108%）25 億印尼盾，約 112 萬人民幣 菲律賓菲律賓 日利率0.5%（年利率 180%）100 萬菲律賓比索，約 12.5 萬人民幣 馬來西亞馬來西亞 200 萬馬來西亞林吉特，約 311 萬人民幣 越南越南 500 十億越南盾，約 1.43 億人民幣 數據來源：消費金融

88、公司管理辦法，OJK，SEC Philippines，Russin&Vecchi，nazmi zaini chambers，廣發證券發展研究中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%6515-640-140%5%10%15%20%25%30%35%40%0102030405060708090202120222023印度尼西亞菲律賓馬來西亞越南印尼yoy菲律賓yoy馬來西亞yoy越南yoy 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|非銀金融 東南亞地區尚未出現壟斷式企業，空間尚存。東南亞地區尚未出現壟斷式企業，空間尚存。以

89、印尼市場為例，整體而言，印尼的在線消費信貸市場基本上包含以Shopee為代表的嵌入式消費金融服務、以Easycash、Adakami等為代表的P2P平臺、銀行和其他傳統金融機構等。然而，在中國企業未大量出海印尼之前，印尼當地的在線借貸市場幾乎一片藍海，僅有銀行或KoinWorks等少數公司開展相關業務。中國企業憑借技術和經驗積累的優勢，在出海印尼后迅速吸引當地用戶。目前，印尼的頭部在線借貸平臺基本以中國企業為主，例如Easycash、Adakami、Rupiah Cepat等。當前，印尼的在線消費信貸市場也還未出現形成壟斷的企業，依舊存在國內企業出海發展的空間。圖圖34：印尼市場主要玩家構成及

90、部分代表：印尼市場主要玩家構成及部分代表 數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 國內的信貸科技平臺中，信也科技在海外業務方面均取得了國內的信貸科技平臺中，信也科技在海外業務方面均取得了一定成績一定成績。信也科技在海外市場采取深度本地化的策略，包括本地團隊建設和服務定制，以適應當地市場的需求和監管環境。目前，信也科技已在印尼、菲律賓等東南亞國家建立了金融科技平臺，并獲得當地監管部門頒發的金融牌照。憑借成熟的業務模式和強大的金融科技實力，信也科技迅速獲取了大批用戶的信任。根據公司季報，截止2024年一季度末，信也科技海外市場累計借款人已達370萬，海外助貸規模單季度超20億人民幣。圖

91、圖35：信也科技海外累計借款人數量（百萬）：信也科技海外累計借款人數量（百萬）圖圖36：信也科技海外助貸規模（百萬：信也科技海外助貸規模（百萬人民幣人民幣）數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 0123456累計借款人數量05001000150020002500助貸規模CAGR:60.54%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|非銀金融 海外市場強盈利能力支撐信也科技整體營收海外市場強盈利能力支撐信也科技整體營收take rate保持高位。保持高位。由于出海地區監管政策較為寬松，導致海外消費貸款產品的

92、整體定價水平較高，貸款收益率顯著高于國內市場。根據信也科技財報，近一年其海外營收的take rate保持在約50%，而國內市場的take rate僅為4%左右，顯示出海外地區的盈利能力遠強于國內。經過年化處理后，信也科技的國內營收take rate僅略高于五家互聯網消金平臺的平均水平。然而，信也科技的整體營收take rate顯著高于國內其他5家平臺，這主要得益于其海外業務強大盈利能力的支撐。圖圖37：信也科技季度營收：信也科技季度營收take rate分地區分地區 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 三、核心信貸科技平臺三、核心信貸科技平臺 互聯網消費金融行業發展迅速，是國家完善相關政

93、策的重點關注領域。以下互聯網消金上市公司在行業中較為突出。規模方面，陸金所規模最大，奇富科技、樂信、信也科技次之，小贏科技和嘉銀科技規模較小。盈利方面，奇富科技歸母凈利潤和凈利率最高，嘉銀科技ROE和ROA遠遠高于其他平臺，陸金所受戰略轉型影響目前盈利能力較為遜色。資產質量方面，信也科技的90天+逾期率最低。營收構成方面，各公司以科技輸出為主導的貸款撮合及服務費均占據較大比重。表表7：互聯網消金平臺：互聯網消金平臺2023年收入、凈利潤、凈利率、營收年收入、凈利潤、凈利率、營收takerate、ROE、ROA、90天天+逾期率及收入構成逾期率及收入構成 公司公司 營業收入營業收入(億元）億元）

94、歸母凈利歸母凈利潤潤(億元億元)凈利率凈利率(%)2019-2023歸母凈利潤歸母凈利潤CAGR(%)營收營收takerate(%)ROE(%)ROA(%)促成貸促成貸款規?？钜幠?十億元十億元)90 天天+逾期率逾期率(%)營業收入構成營業收入構成 奇富科技 162.90 42.85 26.31 14.40 9.31 18.33 10.00 475.83 2.35 1.貸款撮合及服務費：48.81 億元（占比 30%）2.融資收入：51.10 億元（占比31%）3.擔保收入：47.46 億元（占比29%）4.其他收入：15.53 億元（占比10%）0%10%20%30%40%50%60%70

95、%2022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1海外國內 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|非銀金融 信也科技 125.47 23.41 18.66-0.34 19.01 17.30 13.46 194.30 1.93 1.貸款撮合及服務費：64.90 億元（占比 52%）2.融資收入：10.49 億元（占比8%）3.擔保收入：44.79 億元（占比36%）4.其他收入：5.29 億元（占比4%）陸金所 342.55 8.87 2.59-49.21 7.68 1.00 0.93 208.00 4.1 1.

96、貸款撮合及服務費：149.00億元（占比 43%）2.融資收入：123.48 億元（占比 36%）3.擔保收入：43.92 億元（占比13%）4.其他收入：26.15 億元（占比8%）樂信 130.57 10.66 8.16-17.44 11.68 13.64 7.50 250.00 2.9 1.貸款撮合及服務費：66.42 億元（占比 51%）2.融資收入：21.45 億元（占比16%）3.擔保收入：25.19 億元（占比19%）4.其他收入：17.51 億元（占比13%）小贏科技 48.15 11.87 24.65 11.27 10.68 20.45 13.00 105.56 3.12 1

97、.貸款撮合及服務費：33.38 億元（占比 69%）2.融資收入：11.37 億元（占比24%）3.擔保收入：0.24 億元（占比1%）4.其他收入：3.15 億元（占比7%）嘉銀科技 54.67 12.98 23.74 25.22-58.54 30.90 88.10 3.55 1.貸款撮合及服務費：34.89 億元（占比 64%）2.擔保收入：13.93 億元（占比25%）3.其他收入：5.85 億元（占比11%）數據來源：同花順 iFind，公司財報，廣發證券發展研究中心 宏觀環境主導估值走向，特性細分估值差距。宏觀環境主導估值走向，特性細分估值差距。觀察近三年PE(TTM)走勢圖，行業內

98、公司大部分時間的PE(TTM)走向變化一致，但具體變動幅度有所不同。其中，陸金 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|非銀金融 所因重大戰略轉型導致PE(TTM)波動幅度過大，目前處于虧損狀態。小贏科技由虧轉盈后也經歷了大幅波動。除去以上兩家，整體來看，第一次區別于行業的變動是2021年11月左右，奇富科技和信也科技在宏觀環境不利情況下上調業績指引，且奇富科技啟動了長期派息計劃，分紅比例大約為15%-20%。根據公司財報，奇富科技和信也科技的凈利潤增長、助貸規模增長和資產負債率均優于行業平均水平。第二次變動差異為2022年7月左右，嘉銀科技估值未

99、跟隨行業上漲，可能由于其長期保持較高負債水平，其資產負債率超6家公司平均水平15%，市場對其保持謹慎態度。第三次變動差異為2023年4月左右，奇富科技估值逆行業上升，其股票分紅比例提升至20%-30%且23Q1累計發行ABS23億，同比增長77%，資金成本改善顯著。第四次變動差異為2023年6月，奇富科技和信也科技估值大幅回升。奇富科技業績持續恢復，放款量實現同比環比均增長，且ABS發行規模超預期；信也科技海外業務成效顯著，增長強勁，單季度收入翻倍。以下報告內容將重點研究頭部平臺奇富科技、信也科技和陸金所的業務特點及收入狀況。圖圖38：近三年六家互聯網消金公司：近三年六家互聯網消金公司PE（T

100、TM）估值復盤估值復盤 數據來源：同花順 iFind，公司財報，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|非銀金融（一）奇富科技（輕資本模式代表）：金融科技賦能（一）奇富科技（輕資本模式代表）：金融科技賦能+輕資本輕資本業務優勢助業務優勢助力業務規?？焖僭鲩L力業務規?？焖僭鲩L 金融科技賦能，提供發展新動力。金融科技賦能，提供發展新動力。奇富科技（原360數科）成立于2016年，2018年在美國納斯達克上市。2023年2月，公司更名為奇富科技，以強調其科技屬性并于同年5月推出國內金融行業首個通用大模型奇富GPT。奇富GPT在語音識

101、別、語義分析和線索挖掘、智能營銷、軟件開發等方面都有出色表現。其內部應用幫助奇富科技提高了電銷、研發、催收等環節的效率，節省了運營成本。圖圖39：奇富：奇富GPT 數據來源：公司官網，廣發證券發展研究中心 輕資本業務輕資本業務動態優化，動態優化，貢獻主要業績增長。貢獻主要業績增長。2018年奇富科技正式推出輕資本模式。輕資本模式下，奇富科技由傳統風險承擔助貸者轉型為技術賦能助貸者。本研究將奇富科技以智能信貸引擎（ICE）為金融機構合作伙伴提供智能營銷服務、轉介服務及其他技術解決方案的平臺服務也歸于輕資本業務統計。根據公司財報披露，2019-2023年，奇富科技的重資本業務規?；颈３址€定，整體

102、業務規模的增長主要依賴于輕資本業務的貢獻。2021年，輕資本轉型已經取得了顯著成效，輕資本模式下的放貸規模和貸款余額規模占比均超過50%，并在隨后兩年持續提升。2019-2023，奇富科技輕資本模式下的放貸規模年均增長率達77.6%，貸款余額年均增長率達68.9%。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|非銀金融 圖圖40：奇富科技放貸規模（百萬：奇富科技放貸規模（百萬人民幣人民幣）圖圖41：奇富科技貸款余額規模（百萬：奇富科技貸款余額規模（百萬人民幣人民幣）數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 智能應

103、用全方位覆蓋業務流程，提高機構合作競爭力智能應用全方位覆蓋業務流程，提高機構合作競爭力與優質客戶獲取能力與優質客戶獲取能力。由于輕資本業務模式下，助貸平臺并不承擔信用風險。因此合作機構對助貸平臺的獲客、信用評分及風控、定價及匹配、貸后跟蹤等能力都有更高要求。獲客方面，Glaucus增長引擎和實時廣告數據管理平臺RTA-DMP可以實現對流量的精準把握和對用戶的精準識別。信用評分及風控方面，Argus智能風控引擎利用大數據和AI技術分析海量數據和應用復雜的算法，實現對借款人信用狀況的量化，為金融機構提供全方位的貸前、貸中、貸后風險管理，確?？焖贉蚀_的信貸審批和風險控制。定價及匹配方面，Cosmic

104、 Cube定價模型搭配每天能夠處理數百萬筆交易的CloudBank工作流程系統可以幫助合作機構順利促成貸款交易。圖圖42：奇富科技的金融科技支撐：奇富科技的金融科技支撐 數據來源：公司財報、廣發證券發展研究中心 輕資本業務恢復增長疊加資產質量向好推動公司業績復蘇。輕資本業務恢復增長疊加資產質量向好推動公司業績復蘇。根據iFind數據顯示，0%10%20%30%40%50%60%05000010000015000020000025000030000020192020202120222023重資本模式輕資本模式輕資本模式占比（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%0200004000

105、0600008000010000012000014000020192020202120222023重資本模式輕資本模式輕資本模式占比（右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|非銀金融 奇富科技凈利潤在2022年出現嚴重下滑，原因是受宏觀經濟環境導致信貸需求偏弱、資產質量惡化、監管趨嚴導致貸款的內部回報率降低等因素疊加影響，但受益于貸款規?？焖僭鲩L，奇富科技整體營收并未出現明顯下降。拆分收入端，輕資本業務收入下滑應是奇富科技利潤下滑的主要原因。奇富科技輕資本業務規模保持增長，輕資本業務收入下滑應是由于市場貸款利率短期下行導致的服務費率階段性承壓

106、。拆分成本端，在總營收下降幅度不明顯的情況下，凈利潤的嚴重下降主要來源于應對資產質量惡化下撥備的增加。根據公司年報顯示，奇富科技成本中應收貸款撥備在2022年和2023年分別增長615萬元和571萬元，同比+63.7%/36.1%。據公司一季報，2024年通過減少高風險貸款的敞口、提升輕資產業務比重以及優化催收運營，新增放款的風險指標在季度內出現明顯改善，公司預計有望持續改善，2024Q1的首日逾期率為4.9%（環比降低0.1pct）、30天回收率為85.1%（環比提升0.2pct）。圖圖43：奇富科技營收及凈利潤（億：奇富科技營收及凈利潤（億人民幣人民幣）圖圖44：奇富科技營收結構（億：奇富

107、科技營收結構（億人民幣人民幣）數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 （二）信也科技（海外業務代表）：海外業務構筑新業績增長點（二）信也科技（海外業務代表）：海外業務構筑新業績增長點 復制國內成功經驗出海，占據海外市場地位領先。復制國內成功經驗出海，占據海外市場地位領先。信也科技（原拍拍貸），成立于2007年6月，2017年成功在美國紐約證券交易所（NYSE）上市。自2018年起，公司積極推進國際化戰略，首站鎖定東南亞市場。憑借多年在國內互聯網消費金融領域的積累和實踐經驗，信也科技在海外市場采用與中國市場相似的業務模式，推出了印度尼西亞和菲律賓的本地

108、應用“AdaKami”和“JuanHand”。其中，印度尼西亞是信也科技的主要海外市場，AdaKami已獲得印尼金融服務管理局（OJK）頒發的基于技術和信息基礎的金融借貸機構牌照。根據公司財報，信也科技在印尼市場已成為第三大玩家，而在菲律賓市場則躍升至第二位。0%5%10%15%20%25%30%35%40%02040608010012014016018020192020202120222023營業收入凈利潤凈利率（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02040608010012014020192020202120222023重資本業務輕資本業務輕資本占比（右軸）識別

109、風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|非銀金融 圖圖45：AdaKami和和JuanHand界面界面 圖圖46：信也科技海外市場地位：信也科技海外市場地位 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 “揚科技之帆，劃當地之槳。揚科技之帆，劃當地之槳?！毙乓部萍荚跇I務出海初期確立了“出海技術+本地運營”的發展路徑。在印尼市場，公司注重本地化運營，展現出高度的靈活性和審慎性，積極根據當地監管要求和商業環境調整貸款產品。據公司官方公眾號宣傳，到2023年，信也科技的海外業務團隊中本地員工比例已達到約80%。此外，信也

110、科技重視與當地金融機構的合作，2023年成交資金約70%來自這些機構。同年，公司與PT Bank Seabank Indonesia達成了20億盧比的戰略合作協議。這種充分的本地合作有助于確保業務的穩定性和持續性。圖圖47：AdaKami合作的印度尼西亞當地銀行合作的印度尼西亞當地銀行 數據來源：AdaKami官網，廣發證券發展研究中心 海外業務成為第二業績增長點，收益與風險共存。海外業務成為第二業績增長點，收益與風險共存。東南亞市場，政府對消費信貸產品的定價限制較為寬松，所以貸款業務的收益率更高。根據AdaKami官網數據計算，2023年信也科技在印尼市場的營收take rate約為32.2

111、%，顯著高于整體營收take rate。綜合來看，海外業務已成為信也科技新第二業績增長點。根據信也科技財報，信也科技海外貸款余額和營收增長穩定，占比均不斷提高。然而，未來信 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|非銀金融 也科技要保持快速增長可能面臨一定挑戰。原因為：（1）印尼市場市場競爭逐漸激烈。截至2023年8月，受印尼官方直管協會認證的在線借貸成員企業共101家；（2）印尼金融基礎設施和信用體系不完善，用戶信用信息和財務狀況難以獲取和驗證，壞賬率和欺詐率控制難度大。信也科技在2023年下半年采取客群上浮，業務增長有所受阻。（3）監管趨于嚴格

112、影響收益率水平。OJK在2023年11月宣布自2024年1月1日起日利率降為0.3%，2026年日利率降為0.1%。圖圖48：信也科技海外貸款余額及占比（十億人民幣）：信也科技海外貸款余額及占比（十億人民幣）圖圖49：信也科技單季海外營收及占比（百萬：信也科技單季海外營收及占比（百萬人民幣人民幣）數據來源：同花順 iFind，廣發證券發展研究中心 數據來源：同花順 iFind，廣發證券發展研究中心 客群質量調整，信用成本有望下降?？腿嘿|量調整，信用成本有望下降。根據同花順iFind，2020年后信也科技凈利潤及凈利率有所承壓。拆分成本端，原因在于資產質量惡化導致的質量保證承諾信用損失大幅增加。

113、信也科技已在海內外市場進行客群質量調整，提升精細化運營能力并推動客群質量改善。圖圖50：信也營收、凈利潤（百萬：信也營收、凈利潤（百萬人民幣人民幣）及凈利率）及凈利率 圖圖51：信也科技質量保證承諾信用損失（百萬：信也科技質量保證承諾信用損失（百萬人民人民幣幣）數據來源：同花順 iFind，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 0%1%1%2%2%3%00.20.40.60.811.21.4國際貸款余額占比（右軸）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0100200300400500600700國際業務收入占比（右軸）0%5%10%15%20%25%

114、30%35%40%45%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00020192020202120222023營業收入凈利潤凈利率（右軸）-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05001000150020002500300035004000450050002020202120222023質量保證承諾的信用損失yoy（右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|非銀金融 海外業務增長與信用成本下降助力信也科技實現超行業速度的發展海外業務增長與信用成本下降助力信也科技實現超行業速度的發展。海外業務已成為

115、信也科技營收的第二增長點。據iFind和公司財報，2022Q3至2024Q1，信也科技國際業務的營收增速遠高于六家互聯網消費金融平臺的整體增速。盡管近兩個季度海外營收增速有所下降，這主要是由于信也科技在海外市場開始實施客群上浮策略，短期內可能帶來業績陣痛。此外，信也科技的客群上浮成果已初步顯現，根據公司財報，2024Q1單季度的質量保證承諾信用損失已開始止增啟降，低風險的交易量占比持續提升。圖圖52：信也國際營收季度環比和奇富、信也、陸金：信也國際營收季度環比和奇富、信也、陸金所、樂信、小贏、嘉銀總營收季度環比所、樂信、小贏、嘉銀總營收季度環比 圖圖53：信也科技單季度質量保證承諾信用損失（百

116、萬：信也科技單季度質量保證承諾信用損失（百萬人民幣人民幣）數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 （三）陸金所（三）陸金所（100%擔保模式代表）：背靠平安集團，轉型完成后業績擔保模式代表）：背靠平安集團，轉型完成后業績初步恢復初步恢復 陸金所成立于2011年，是中國平安的聯營公司，于2020年成功在美國紐交所登陸上市。陸金所背靠中國平安集團，利用平安的生態系統來獲得高質量的借款人和平臺投資者，促進各業務間的相互協同聯動。2024年7月3日，中國平安發布公告稱陸金所將成為旗下控股子公司并納入合并報表范圍。目前，陸金所主要通過旗下子公司平安普惠開展一般

117、無抵押貸款、有抵押貸款，通過旗下子公司平安消費金融開展消費金融貸款。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%信也科技國際營收季度環比6家互聯網消金公司總營收季度環比02004006008001000120014002022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1信也科技單季度質量保證承諾信用損失（百萬元）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|非銀金融 圖圖54：陸金所有關的主要母子公司股權結構：陸金所有關的主要母子公司股權結構 數據來源：公司財報、廣發證券發展研究中心 被平安集團并表后，陸金

118、所或獲得更大被平安集團并表后，陸金所或獲得更大的業務的業務支持力度。支持力度。被平安集團并表后，陸金所有望獲得更大程度的支持。陸金所的借款人主要為小微企業主，這與中國平安集團服務實體經濟、支持小微企業的戰略方向高度契合。根據公司財報，2019年，陸金所新增貸款中，來自平安生態系統的占比高達40.1%。盡管后續因陸金所優化獲客結構而減少了對平安集團的依賴，導致這一比例有所降低，但平安集團仍持續為陸金所提供強有力的支持，并表進一步鞏固了陸金所與平安集團之間緊密的合作關系。表表8：陸金所新增貸款來源于平安生態系統占比：陸金所新增貸款來源于平安生態系統占比 2019 2020 2021 2022 20

119、23 平安生態系統來源占比 40.10%36.30%29.30%28.8%23.2%數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 2023年，為增強業務自主性和風險管理能力，同時響應監管要求，優化信貸結構，提升市場競爭力與客戶信心，并有效應對資產質量壓力及市場競爭，陸金所持續推進向100%擔保模式的轉型。此外，公司的主營業務模式、宏觀環境以及子公司的資產結構均為陸金所向100%擔保模式轉型提供了有利條件。服務小微企業客戶為主，不具備輕資本轉型條件。服務小微企業客戶為主，不具備輕資本轉型條件。與其他主營個人消費信貸的互聯網消金平臺不同，陸金所以服務小微企業客戶為主。因此，陸金所貸款產品的貸款額度和期

120、限要遠遠高于其他平臺。以奇富科技和信也科技為對比，根據公司財報，奇富科技和信也科技的件均貸款額度為一萬元以下，平均合同貸款期限在一年以內，而陸金所的件均貸款額度遠遠高于十萬元，平均合同貸款期限約為三年。高額度和長周期的特點導致到款產品的風險較高，陸金所為了贏得機構合作很難選擇轉向輕資本的無擔保模式。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|非銀金融 圖圖55：陸金所件均貸款額（：陸金所件均貸款額（人民幣人民幣）圖圖56：陸金所平均合同貸款期限（月）：陸金所平均合同貸款期限（月）數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展

121、研究中心 資產質量惡化資產質量惡化導致高導致高外部擔保成本，融資擔保子公司空間充足。外部擔保成本，融資擔保子公司空間充足。受宏觀經濟影響，小微企業的償債能力大幅下降，陸金所資產質量大幅承壓。根據公司財報，陸金所90天以上逾期率近幾年一直呈快速上升趨勢。在過去，陸金所采用“助貸+信用保證保險“的業務模式，信用保證保險大量依靠外部增信。根據2023年2月陸金所回港上市公告，平安財產保險為陸金所提供了70%的未償貸款余額保險或擔保。而違約率的上升導致外部增信成本大幅增加。因此，為降低成本，陸金所選擇轉向“助貸+自有擔?！蹦Ｊ?。根據陸金所財報，陸金所融資擔保子公司的杠桿倍數保持在2倍左右，遠低于融資擔

122、保公司監督管理條例所規定的10倍上限，還有很大的資金空間。圖圖57：陸金所：陸金所90天以上逾期率（天以上逾期率（%）圖圖58：陸金所融資擔保子公司杠桿倍數：陸金所融資擔保子公司杠桿倍數 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，融資擔保公司監督管理條例，廣發證券發展研究中心 100%擔保轉型完成，業績初見成效。擔保轉型完成，業績初見成效。陸金所轉型遭受業績陣痛，營收及凈利潤下降010000020000030000040000050000060000020192020202120222023陸金所一般無抵押貸款陸金所有抵押貸款奇富科技信也科技0510152025303540

123、4520192020202120222023陸金所一般無抵押貸款陸金所有抵押貸款奇富科技信也科技01234520192020202120222023一般無抵押貸款有抵押貸款合記（不含消費貸款）消費金融貸款0246810122020202120222023杠桿倍數杠桿倍數上限 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|非銀金融 嚴重，然而如今已初見戰略轉型成效。從營收take rate角度看，陸金所轉向100%擔保模式承擔了更多的信用風險，收益率有所回升。根據公司財報計算，陸金所年化營收take rate已從23Q4的8.0%增長至24Q1的9.5%。

124、從收入看，根據公司財報，陸金所24年第一季度凈利潤為負的原因在于特別派息導致的所得稅大幅增長，剔除所得稅影響，陸金所24年一季度稅前利潤為4.5億元，已實現扭虧為盈。圖圖59：陸金所年化營收：陸金所年化營收take rate 圖圖60：陸金所單季度營收、稅前收入、凈利潤（百萬：陸金所單季度營收、稅前收入、凈利潤（百萬人民幣人民幣）數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 注：營收 take rate=營收/年初和年末貸款余額平均值 數據來源：同花順 iFind，廣發證券發展研究中心 風控決定陸金所風控決定陸金所的未來長期的未來長期發展。發展。在向100%擔保模式轉型過程中，陸金所有效減輕了第三

125、方擔保帶來的成本壓力，但同時面臨更大的風險撥備需求所帶來的財務壓力。在100%擔保模式下，陸金所需承擔更多的貸款余額風險，因此必須提供更多的風險撥備以應對潛在的信用風險。若這些風險撥備最終未轉化為實際的信貸減值損失，陸金所將在貸款存續期內逐步收回相關費用，從而實現更高的利潤。這一過程體現了風險與收益之間的滯后性，極大考驗了陸金所主動風險管理的能力，信用減值損失是影響盈利提升的關鍵因素。0%2%4%6%8%10%2023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1營收take rate-20000200040006000800010000120002023Q12023Q22023Q320

126、23Q42024Q1營收稅前利潤凈利潤 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|非銀金融 四、風險提示四、風險提示（一）行業政策變動風險（一）行業政策變動風險 互聯網消費金融行業受政策影響較大，監管政策的變動可能會對平臺的消費信貸產品利率、聯合貸出資比例、融資方式、替代數據使用以及催收等方面產生一定的影響。更加嚴格的監管可能會壓縮行業的利潤空間，尤其會對互聯網消金平臺的短期增長、業務模式乃至長期增長潛力產生顯著影響。（二）宏觀經濟波動風險（二）宏觀經濟波動風險 宏觀經濟增長和居民消費需求和信心恢復不及預期，市場貸款利率長期保持低位，借款人提前還款壓

127、縮利潤空間；消費貸款增量過低，存量消費貸款的壞賬率提升，資產質量持續下行，互聯網消金平臺被迫繼續增加撥備核銷不良貸款，信用成本壓力大。（三）利率下行風險（三）利率下行風險 利率的持續下行可能導致互聯網消費金融平臺的利差收窄，削弱盈利能力。低利率環境下，平臺的利息收入減少，同時面臨更高的提前還款風險，進一步壓縮利潤空間。此外，低利率可能促使風險偏好較低的投資者減少對消費金融平臺的投資，增加融資難度和成本，影響平臺的資金流動性和經營穩定性。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|非銀金融 廣發非銀金融行業研究小組廣發非銀金融行業研究小組 陳 福：首席分

128、析師，經濟學碩士，2017 年進入廣發證券研究發展中心。劉 淇：資深分析師，中南財經政法大學投資學碩士，2020 年進入廣發證券發展研究中心。嚴 漪 瀾：高級分析師，中山大學金融學碩士，2022 年進入廣發證券發展研究中心。李 怡 華：高級研究員，上海財經大學財務管理碩士，2023 年進入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業投資評級說明行業投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入

129、：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47 樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈 31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港灣仔駱克道 81號廣發大廈 27 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200

130、120-客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批

131、復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要重要聲明聲明 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的

132、所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。系因此投資者應當考慮存潛利益沖突而對獨性產生影響不僅依據內容 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 Table_PageText 深度分析|非銀金融 研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。

133、廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點

134、的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本

135、報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露 (1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。