科技行業前瞻研究系列報告：從字節跳動看短視頻產業增長前景-220628（34頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后第請務必閱讀正文之后第 33 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 從字節跳動看短視頻產業增長前景從字節跳動看短視頻產業增長前景 前瞻研究系列報告 972022.6.28 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 陳俊云陳俊云 前瞻研究首席 分析師 S1010517080001 許英博許英博 科技產業首席 分析師 S1010510120041 廖原廖原 互聯科技融合 分析師 S1010522030004 聯系人：賈凱方聯系人：賈凱方 字節跳動是全球收入與用戶增長最快的超大型互聯網公司， 雖然面臨諸多挑戰，字節跳動是全球收入與用戶增長最快的

2、超大型互聯網公司， 雖然面臨諸多挑戰，但我們預計在但我們預計在 TikTok 以及國內廣告以及電商等業務的帶動下，未來有望以及國內廣告以及電商等業務的帶動下，未來有望繼續繼續保持保持較高較高的收入增速。中短期而言，公司將繼續加強在內容領域的投入，保持的收入增速。中短期而言，公司將繼續加強在內容領域的投入，保持穩健的用戶與時長增長，并帶動直播電商、在線廣告、直播等業務的增長。長穩健的用戶與時長增長，并帶動直播電商、在線廣告、直播等業務的增長。長期視角下，期視角下，TikTok 將將在用戶增長的基礎上逐步開啟商業化，在用戶增長的基礎上逐步開啟商業化，預計將預計將成為公司增成為公司增長的重要曲線。我

3、們認為，字節跳動的高增長預示全球短視頻行業仍存機遇，長的重要曲線。我們認為，字節跳動的高增長預示全球短視頻行業仍存機遇，我們在字節跳動中長期增長的同時，建議投資我們在字節跳動中長期增長的同時，建議投資者者關注短視頻賽道中的一線互聯關注短視頻賽道中的一線互聯網公司。網公司。 報告緣起：字節跳動高速增長仍在延續，短視頻賽道成長性依舊存在報告緣起：字節跳動高速增長仍在延續，短視頻賽道成長性依舊存在。根據路透數據，2021 年字節跳動全年收入 580 億美元，同比增長約 70%。橫向對比全球市場，無論從用戶增長、收入等維度，字節跳動均能比肩 Meta、谷歌等全球一線科技巨頭， 成長性領跑同業公司。 字

4、節跳動作為全球最大的短視頻平臺所有者，其高速增長意味著全球短視頻賽道紅利仍在延續，并將在廣告、直播電商等領域帶來收入增長。但我們也看到，字節跳動在不斷開拓自身業務邊界的同時，也面臨互聯網監管、TikTok 北美監管以及國內宏觀逆風等諸多調整。我們將從字節跳動自身出發，探討短視頻產業后續的發展前景以及對互聯網行業的影響。 用戶流量：短視頻用戶持續滲透，預計字節跳動總時長份額持續提升用戶流量：短視頻用戶持續滲透，預計字節跳動總時長份額持續提升。公司繼續以內容為核心，激勵優質內容生產，拓展用戶群體。綜合 Questmobile 等數據，我們測算（截至 2022 年 5 月）抖音系用戶 DAU（含主站

5、、極速版）規模約 7 億（+20%），人均在線時長超 120 分鐘，繼續保持穩健增長。雖然用戶增長一定程度受益于疫情帶來的居家等因素影響， 后續存在自然回落的可能， 但我們亦觀察到公司在小說、汽車等垂直領域用戶的增長。我們認為，短視頻當前的滲透仍存空間， 同時在短視頻基礎上向垂直領域的拓展將成為短視頻公司用戶流量增長的重要來源。 我們判斷， 依靠抖音的持續滲透以及其他垂類平臺的用戶增長，2022 年全年字節跳動整體用戶流量（總時長）有望保持 20%的增速，長期時長份額有望穩定在 30%左右，并繼續保持較高水平。 貨幣化：在線廣告、直播電商為貨幣化重點方向，新業務仍需時間貨幣化：在線廣告、直播電

6、商為貨幣化重點方向，新業務仍需時間。2021 年至今公司進行多次組織架構與人員調整， 旨在更加聚焦在線廣告、 直播電商等核心業務。在線廣告領域，雖然面臨短期宏觀逆風，但依靠流量以及多元化的廣告主資源，我們中性預計公司全年廣告收入實現高個位數增長至 2600 億元，對應2022-2024 年 CAGR 超過 15%，繼續保持較塊增長。直播領域，受監管以及公司運營策略調整的影響，我們預計 2022 年全年收入在千億元量級，保持穩健。電商則受益個人消費的在線化以及全鏈路的持續打通，預計全年 GMV 為 1.2 萬億量級。 中長期維度， 我們預計字節跳動在國內在線廣告的市場份額將穩定在三分之一，直播電

7、商占國內電商份額的 15%。新業務領域，游戲、云計算實力仍需時間驗證， 但目前亦取得一定積極進展， 游戲領域公司依靠沐瞳不斷打開海外市場，我們判斷，今年迄今公司云計算亦取得約十億量級訂單。 海外市場：海外市場： TikTok 高增長仍在繼續， 但需關注海外監管風險高增長仍在繼續， 但需關注海外監管風險。 綜合 Sensortower等數據，我們測算截至 2022 年 5 月底 TikTok 在海外市場的 MAU 用戶接近 15億，DAU 用戶接近 7.5 億，用戶繼續保持高速增長。根據公司當前的廣告產品，我們認為 2022 年仍以產品調整為主，大規模的貨幣化大概率在 2023 年開啟，今年 T

8、ikTok 貨幣化仍以品牌廣告為主，我們參考海外互聯網公司的貨幣化，測算 2022 年 TikTok 在海外收入大約在百億美元量級，并在后續拓展電商等其他業務，有望成為全球三大短視頻公司之一。競爭層面，TikTok 的高速增長亦對海外互聯網公司產生影響， 我們測算 TikTok 在 2022 年對 Meta、 谷歌產生約 40 前瞻研究系列報告前瞻研究系列報告 972022.6.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 億美元廣告收入分流。雖然 TikTok 保持高速增長，但仍需關注來自海外的監管以及法律等層面的風險。 其他廠商其他廠商：短視頻發展仍存機遇，關注具備短視頻競爭實力的一線公司

9、短視頻發展仍存機遇，關注具備短視頻競爭實力的一線公司。我們看到字節跳動的高增長預示著全球短視頻仍存在增長紅利。國內市場我們看到，快手作為國內第二大短視頻平臺， 經歷過組織架構層面的調整后， 各項業務穩步增長， 貨幣化進程以及整體效率持續改善。 而騰訊依靠視頻號亦不斷進行短視頻開拓，根據視燈數據，目前視頻號 DAU 約 5 億，每天每用戶平均在線時長約 35分鐘，我們認為抖音、快手、視頻號均具備成長機遇。海外市場，北美一線科技公司亦轉型短視頻，如 Instagram 嘗試 Reels 的短視頻嘗試，YouTube 發布短視頻模塊 Shorts，雖然短期面臨 TikTok 的挑戰，但中長期來看若轉

10、型成功，成長性依舊值得關注。 風險因素：風險因素：海外對 TikTok 的監管趨嚴的風險；國內針對互聯網及平臺經濟反壟斷政策趨嚴的風險； 公司組織架構變化導致核心人才流失的風險； 公司新業務投入導致利潤與現金承壓的風險；行業競爭加劇風險等。 投資策略投資策略：我們持續看好字節跳動在中長期的成長性，國內市場在廣告、直播電商等帶動下有望保持穩健增長，海外市場在 TikTok 的帶動下，有望為公司打開更大的增長空間，成為公司新的增長曲線。對行業而言，我們認為全球短視頻紅利仍存，中長期仍具備增長空間，我們在看好字節跳動的基礎上，建議關注在短視頻、直播電商等領域具備增長機遇的國內外一線互聯網平臺。 rU

11、cZvXdUgYmWiXoY9YnMaQcM9PoMqQmOpNiNrRtNiNnPuNbRnNvMMYtRuNwMmMrR 前瞻研究系列報告前瞻研究系列報告 972022.6.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 報告緣起：多重壓力下，字節跳動繼續高增長報告緣起：多重壓力下，字節跳動繼續高增長 . 6 用戶流量：預計總時長份額仍將穩步增長用戶流量：預計總時長份額仍將穩步增長. 7 商業化：后續更加聚焦，新業務初步取得進展商業化：后續更加聚焦，新業務初步取得進展 . 10 組織架構：高管調整，抖音 BU 地位更加突出 . 10 核心業務：在線廣告、直播電商保持增長，直播預計更

12、為穩健 . 13 新業務：穩步推進，特色明顯 . 17 中期展望：預計廣告、電商份額將持續增長 . 22 海外市場：預計海外市場：預計 TikTok 全年廣告收入百億美元量級全年廣告收入百億美元量級 . 25 其他其他廠商：短視頻紅利下，仍具備增長機遇廠商：短視頻紅利下，仍具備增長機遇 . 28 國內公司：短視頻轉型與商業化逐步加速 . 28 海外市場：科技巨頭積極轉型短視頻 . 30 風險因素風險因素 . 31 投資建議投資建議 . 32 前瞻研究系列報告前瞻研究系列報告 972022.6.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：字節跳動收入（億美元） . 6

13、 圖 2：公司收入超百億美元收入所用時間（年） . 6 圖 3：抖音 DAU 用戶曲線（億人） . 6 圖 4：TikTok MAU 用戶曲線（萬人） . 6 圖 5：字節跳動與全球科技公司用戶對比（億，2020 年） . 7 圖 6：科技公司用戶規模達到 10 億及 20 億人所用時間（MAU，年） . 7 圖 7：抖音系 APP 的 DAU（萬人） . 7 圖 8：抖音系 APP 人均在線時長（分） . 7 圖 9：字節跳動部分垂直領域用戶（萬） . 8 圖 10：今日頭條、西瓜視頻 DAU（完成） . 8 圖 11：抖音重要子領域單創作人日產出 . 8 圖 12：抖音重要子領域觀看數/生

14、產數比例 . 8 圖 13：抖音企業賬戶數（萬）. 9 圖 14：抖音企業賬戶粉絲數（億） . 9 圖 15：企業號所屬行業排名 . 9 圖 16：主要 APP 用戶時長（分鐘/天） . 10 圖 17：主要 APP 用戶 DAU（萬人） . 10 圖 18：主要互聯網公司時長份額 . 10 圖 19：字節跳動部分領域用戶滲透率 . 10 圖 20：張一鳴與梁汝波之間的交接 . 11 圖 21：字節跳動歷次組織價格變化 . 12 圖 22：字節跳動 BU 化圖示 . 12 圖 23：CTR 廣告開支同比變化 . 13 圖 24：國內廣告主在互聯網站的廣告開支變化（1-4 月整體同比變化） .

15、13 圖 25：互聯網應用廣告素材比例 . 14 圖 26：巨量引擎廣告主結構（僅計算 Top 5） . 14 圖 27：字節跳動國內廣告業務測算 . 14 圖 28：抖音看播用戶滲透率 . 15 圖 29：抖音直播單日流水（億元） . 15 圖 30：抖音直播運營更加注重健康、全面的內容 . 15 圖 31：抖音直播收入預測（億元） . 16 圖 32：國內社零增速 . 16 圖 33：巨量千川整合前后變化. 17 圖 34：字節跳動電商的全鏈路營銷 . 17 圖 35：抖音日均 GMV（億元） . 17 圖 36：抖音全年 GMV 測算（億元） . 17 圖 37：沐瞳科技旗下 Mobil

16、e Legends 海外 iOS 暢銷排行 . 18 圖 38： 海賊王：熱血航線國內暢銷榜排名 . 18 圖 39：火山引擎發展歷程 . 19 圖 40：BAT 云計算業務規模及增速 . 21 圖 41：火山引擎部分合作伙伴與客戶 . 21 圖 42：火山引擎收入測算（億元） . 21 前瞻研究系列報告前瞻研究系列報告 972022.6.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 圖 43：飛書 DAU（萬人） . 22 圖 44：釘釘、企業微信用戶 DAU（萬人） . 22 圖 45：國內網絡廣告市場規模（億元，逐季度） . 23 圖 46：國內網絡廣告市場規模（億元，年度） . 23

17、圖 47：2022 年國內廣告市場份額變化 . 23 圖 48：國內廣告市場份額變化. 23 圖 49：抖音電商 GMV（億元）及份額預測. 24 圖 50：2021 年 4-11 月巨量千川消耗結構 . 24 圖 51：北美社交媒體總時長變化（萬小時） . 25 圖 52：北美短視頻行業主要參與者 . 26 圖 53：TIkTok 用戶規模測算（萬人） . 27 圖 54：視頻號 DAU（億） . 29 圖 55：視頻號目前貨幣化途徑. 29 圖 56：快手用戶規模 . 29 圖 57：快手時長 . 29 圖 58：快手收入結構（百萬元） . 29 圖 59：字節跳動收入測算（億元） . 3

18、2 表格目錄表格目錄 表 1：火山引擎產品模塊 . 19 表 2：TikTok 在 2020-2021 年推出的廣告產品 . 26 表 3：TikTok 全球收入測算 . 27 表 4：TikTok 在美國的禁令 . 28 表 5：Instagram Reels 逆風測算（百萬美元） . 30 表 6：YouTube 短視頻逆風測算（億元） . 30 表 7：主要短視頻公司創作者激勵計劃 . 31 前瞻研究系列報告前瞻研究系列報告 972022.6.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 報告緣起：多重壓力下，字節跳動繼續高增長報告緣起：多重壓力下，字節跳動繼續高增長 雖然面臨國內外多種

19、挑戰，字節跳動在 2021 年仍保持高增長，根據路透數據，2021年字節跳動全年收入 580 億美元， 同比增長 70%。 毫無疑問字節跳動仍是國內互聯網公司中增速最快的，同時我們橫向對比海外，無論從用戶增長、收入等維度，字節跳動也比肩Meta、谷歌等全球一線科技巨頭，成長性遠超同期公司。字節跳動的高速增長顯示出全球短視頻紅利的延續，同時字節作為全球最大的短視頻平臺，在不斷開拓自身業務邊界的同時，也對互聯網行業產生深遠影響。我們也將從字節跳動自身的成長性出發，全球短視頻紅利以及對互聯網行業的影響進行深入分析。 圖 1：字節跳動收入（億美元） 圖 2：公司收入超百億美元收入所用時間（年） 資料來

20、源：路透，中信證券研究部 資料來源：路透，各公司財報，中信證券研究部 圖 3：抖音 DAU 用戶曲線（億人） 圖 4：TikTok MAU 用戶曲線（萬人） 資料來源：字節跳動創作者大會，中信證券研究部 資料來源：TikTok 官網，中信證券研究部 01002003004005006007002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 202105010015020012345678910 11 12 13 14 15 16字節跳動阿里巴巴騰訊百度谷歌Facebook0123456782019202020212022 - 20,000 40,000

21、 60,000 80,000 100,000 120,000Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21 前瞻研究系列報告前瞻研究系列報告 972022.6.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 圖 5：字節跳動與全球科技公司用戶對比（億，2020 年） 圖 6：科技公司 MAU 規模達到 10 億及 20 億人所用時間（年） 資料來源：路透，各公司財報，中信證券研究部 資料來源：路透，各公司財報，中信證券研究部 用戶流量：預計總時長份額仍將穩步增長用

22、戶流量：預計總時長份額仍將穩步增長 用戶流量：用戶流量：整體保持增長整體保持增長，抖音整體超，抖音整體超 7 億，億，垂直板塊快速增長垂直板塊快速增長。由于局部疫情導致的居家時間延長，抖音用戶繼續保持增長，4-5 月抖音主站 DAU 接近 6 億，去重后的極速版 DAU 約 1.3 億，整體用戶規模超出 7 億，雙版本人均在線時長亦穩定在 120 分鐘。此前市場擔憂的今日頭條、西瓜視頻等 GIP 板塊流量企穩，其中今日頭條在極速版等帶動下用戶 DAU 重新回到 1 億， 人均在線時長穩定在 70-80 分鐘， 西瓜視頻 DAU 亦恢復至 4000萬，人均在線時長 80 分鐘。此外在小說、房產等

23、垂直領域，懂車帝、番茄小說亦有上佳表現。整體來看，字節系整體用戶依舊保持了 20%的同比增長，雖然疫情之后部分用戶數據將有所回落，但對于字節跳動而言，用戶大概率將留存，滲透率將進一步提升。 圖 7：抖音系 APP 的 DAU（萬人） 圖 8：抖音系 APP 人均在線時長（分） 資料來源：Questmobile，中信證券研究部 資料來源：Questmobile，中信證券研究部 0510152025303540Facebook谷歌字節騰訊快手百度全球MAU海外MAU0510152025字節Facebook YouTube百度快手騰訊20億時間10億時間 - 5,000 10,000 15,000

24、20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,0002019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-03抖音抖音火山版抖音極速版 - 20 40 60 80 100 1202019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072

25、021-092021-112022-012022-03抖音抖音火山版抖音極速版 前瞻研究系列報告前瞻研究系列報告 972022.6.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 圖 9：字節跳動部分垂直領域用戶（萬） 圖 10：今日頭條、西瓜視頻 DAU（完成） 資料來源：Questmobile，中信證券研究部 資料來源：Questmobile，中信證券研究部 運營策略：繼續圍繞內容培育用戶，并利用內容為貨幣化打下基礎運營策略：繼續圍繞內容培育用戶，并利用內容為貨幣化打下基礎。我們在前瞻研究系列報告 87廣告視角看抖音&快手：抖音外延，快手加速 （2021.2.1）報告中對字節跳動尤其是抖音的

26、廣告體系已經做了分析。從目前的運營情況來看，字節跳動仍將內容作為運營的核心，其核心邏輯在于，內容豐富度、深度的增長，除保證用戶增長和粘性外，亦可以在技術的輔助下，為用戶打上“內容屬性”標簽，做到客戶的分類，為后續依靠內亦可以在技術的輔助下，為用戶打上“內容屬性”標簽，做到客戶的分類，為后續依靠內容進行貨幣化， 如廣告精準投放、 廣告主入駐提供強有力保障容進行貨幣化， 如廣告精準投放、 廣告主入駐提供強有力保障。 因此我們看到， 在泛時尚、游戲、美食等貨幣化空間較大的領域，無論是內容產出、消費都吸引大量創作者與用戶。同時在內容和用戶之外，字節跳動將企業主作為重要參與方，引入到內容生態當中，通過企

27、業號等工具，企業主能夠自行生產內容、 進行內容變現， 進而通過內容參與到廣告投放、企業主能夠自行生產內容、 進行內容變現， 進而通過內容參與到廣告投放、直播電商等各個領域直播電商等各個領域。因此我們看到，抖音企業號規模大幅膨脹，企業用戶參與直播、內容生產的比例快速躍升，這種多領域的參與，使得上述企業用戶進行商業化時，鏈路將更為順暢。 圖 11：抖音重要子領域單創作人日產出 圖 12：抖音重要子領域觀看數/生產數比例 資料來源：巨量引擎，中信證券研究部 資料來源：巨量引擎，中信證券研究部 - 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,0002019-052019-07201

28、9-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-03懂車帝番茄免費小說 - 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,0002019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-0120

29、22-03今日頭條西瓜視頻0510152025時尚游戲美食00.511.522.5時尚游戲美食 前瞻研究系列報告前瞻研究系列報告 972022.6.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 圖 13：抖音企業賬戶數（萬） 圖 14：抖音企業賬戶粉絲數（億） 資料來源：巨量引擎，中信證券研究部 資料來源：巨量引擎，中信證券研究部 圖 15：企業號所屬行業排名 資料來源：巨量引擎，中信證券研究部 后續展望：預計字節跳動中長期時長份額保持在后續展望：預計字節跳動中長期時長份額保持在 30%左右左右。毫無疑問，短視頻仍然是當前互聯網用戶中增速最快的細分行業，根據 Questmobile 數據，抖音

30、用戶、在線時長仍在穩步增長，一定程度擠壓了部分社交媒體、游戲、長視頻等領域的總時長。當然疫情加速了短視頻用戶的滲透，后續來看，短視頻用戶的增速一方面伴隨線下生活的恢復將自然回落，但我們參考社交等產品的用戶規模，我們預計短視頻仍存在一定滲透空間。我們預計 2023 年，抖音 DAU 增速大概率回到個位數水平。但在另一方面，以小說、汽車等為代表的垂直領域用戶增長亦將為公司在短視頻之外的領域打開空間，綜合而言，我們預計公司用戶時長份額有望進一步上行，有望達到接近 30%的水平。 - 100 200 300 400 500 6002018-062018-122019-122020-072020-100

31、20 50 100 300 0501001502002503003502018-062018-122019-122020-072020-10 前瞻研究系列報告前瞻研究系列報告 972022.6.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 圖 16：主要 APP 用戶時長（分鐘/天） 圖 17：主要 APP 用戶 DAU（萬人） 資料來源：Questmobile，中信證券研究部 資料來源：Questmobile，中信證券研究部 圖 18：主要互聯網公司時長份額 圖 19：字節跳動部分領域用戶滲透率 資料來源：極光，Questmobile，中信證券研究部 資料來源：極光，中信證券研究部 商業化

32、：后續更加聚焦，新業務初步取得進展商業化：后續更加聚焦，新業務初步取得進展 雖然 2021 年以來的宏觀逆風對互聯網平臺造成較大壓力，在線廣告、電商零售等普遍承壓。 但我們亦看到一些結構性機遇。 在本部分， 我們就字節跳動最為核心的在線廣告、直播、電商以及新業務的進展進行分析。 組織架構：高管調整，抖音組織架構：高管調整，抖音 BU 地位更加突出地位更加突出 管理層：梁汝波接任管理層：梁汝波接任 CEO，張一鳴更加聚焦遠期戰略，張一鳴更加聚焦遠期戰略。2021 年 5 月 20 日，張一鳴發布內部全員信，宣布卸任 CEO 一職，聚焦到遠景戰略、企業文化、社會責任等長期重要的事情，字節跳動聯合創

33、始人梁汝波接任為新 CEO。張一鳴表示，當業務和組織變復雜 - 50 100 150 200 250May-192019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-03微信抖音快手百度騰訊視頻王者榮耀 - 20,000 40,000 60,000 80,000 100,0002019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112

34、021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-03微信騰訊視頻王者榮耀抖音百度快手0%5%10%15%20%25%30%35%40%騰訊字節阿里百度極光口徑-2022年3月Questmobile口徑-2021年12月0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%視頻直播 新聞資訊 攝影圖像 數字閱讀 汽車服務1Q21滲透率1Q22滲透率 前瞻研究系列報告前瞻研究系列報告 972022.6.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 規模變大的時候，作為中心節點的 CE

35、O 容易陷入被動，脫離開 CEO 的工作，能夠相對專注學習知識，系統思考，研究新事物，動手嘗試和體驗，以十年為期，為公司創造更多可能。從張一鳴的表態來看，我們認為字節跳動將在成熟業務的基礎上，進一步探索更為前沿的業務，為公司中長期的增長尋找方向。 圖 20：張一鳴與梁汝波之間的交接 資料來源：字節跳動官網，中信證券研究部 架構調整：采用架構調整：采用 BU 化，業務更加聚焦化，業務更加聚焦。過去兩年，經歷過高速增長之后，字節跳動亦從扁平化、中臺化的組織架構調整為 BU 模式，回顧字節跳動歷年的組織架構調整，我們不難發現，字節跳動最為獨特的企業管理哲學貫穿其中，組織架構的調整與公司自身戰略的變化

36、始終匹配， 如張一鳴卸任今日頭條 CEO， 本質是因為抖音的高速發展打開新的增長曲線，2020 年組織架構升級以適應全球化等。BU 化的調整，使得成熟、穩定盈利的抖音、通用信息平臺等業務匯集至抖音 BU，將長期增長方向的飛書、云、游戲、TikTok 等單獨設立 BU，使得業務進展更為聚焦，管理亦逐步形成穩定結構，這也是字節跳動從早期高增長初創公司，轉型為超大型跨國平臺公司的一次重要變化。 前瞻研究系列報告前瞻研究系列報告 972022.6.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 圖 21：字節跳動歷次組織價格變化 資料來源：字節跳動官網，中信證券研究部 圖 22：字節跳動 BU 化圖示

37、 資料來源：字節跳動官網，中信證券研究部（Logo 來自各公司、平臺官網） 前瞻研究系列報告前瞻研究系列報告 972022.6.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 核心業務：在線廣告、直播電商保持增長，直播預計更為穩健核心業務：在線廣告、直播電商保持增長，直播預計更為穩健 在線廣告：在線廣告：雖雖受宏觀逆風影響，但結構性機遇突出受宏觀逆風影響，但結構性機遇突出。以 CTR 數據口徑，2022 年 1-4月整體廣告開支下降約 10%，宏觀逆風壓力較大。但從廣告主結構來看，雖然消費品的開支普遍回落，但游戲娛樂等相關廣告開支顯著上行。同時部分必選消費品的開支受消費剛性影響，并未明顯下行，

38、因此雖然廣告市場逆風較大，但仍呈現出一定的結構性上行。也由此， 我們看到字節跳動整體的廣告主結構， 整體而言覆蓋范圍較廣， 同時以游戲、 電商、線上娛樂等比例相對較高，意味著在當前的宏觀逆風環境下，整體業務具備的韌性較強，同時結合我們此前對于公司平臺用戶以及運營策略的分析，用戶的增長亦一定程度抵消了廣告主開支的縮減。綜合來看，我們認為公司相對有利的廣告主結構與用戶流量、廣告技術，都將對全年廣告提供韌性。我們預計公司 2022 年廣告收入達到 2600 億元量級，同比增長仍保持高個位數增長， 樂觀條件下若疫情緩和超預期， 有望達到 2800-3000 億元量級，同比繼續實現雙位數增長。 圖 23

39、：CTR 廣告開支同比變化 資料來源：CTR，中信證券研究部 圖 24：國內廣告主在互聯網站的廣告開支變化（1-4 月整體同比變化） 資料來源：CTR，中信證券研究部 -60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%同比環比-100.0%-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%上年同比今年同比 前瞻研究系列報告前瞻研究系列報告 972022.6.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 圖 25：互聯網應用廣告素材比例 資料來源：app growing，中信證券研究部 圖 26：巨量引擎廣告主結構（僅計算 Top

40、5） 資料來源：app growing，中信證券研究部 圖 27：字節跳動國內廣告業務測算（億元） 資料來源：字節跳動官網，路透社，中信證券研究部預測 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%游戲文化娛樂 綜合電商 生活服務 軟件應用 社交婚戀房地產金融202220210%20%40%60%80%100%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1軟件應用游戲文娛生活服務綜合電商交運教培服飾鞋包金融日用百貨護膚美容餐飲食品0.0%10.0%20.0%30.0%4

41、0.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0% - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,5002019202020212022E2023E2024E2025E字節跳動國內廣告YoY 前瞻研究系列報告前瞻研究系列報告 972022.6.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 直播：直播： 業務需求與業務需求與監管要求下追求更為健康的增長監管要求下追求更為健康的增長。 作為短視頻最為原始的變現模式，直播在整個字節跳動的業務體系中面臨兩個核心要素：1）直播收入的增長與廣告業務的權衡。對于一個單用戶在線時長接近

42、 120 分鐘的產品而言，目前抖音直播時長、短視頻時長的比重約為 1:5，但毫無疑問，直播時長的增長將擠壓短視頻時長，進而影響廣告庫存以及廣告收入。因此字節跳動多維度進行運營，一方面豐富直播內容，使直播推送更為精準，體驗更好；另一方面推出“DOU+”等直播推廣產品，一定程度彌補直播對短視頻廣告收入的擠占。2）監管要求下采用更為合理的方式提高 ARPPU。此前，國家網信辦針對直播打賞提出了更為嚴格的監管要求，因此此前業界常用的對抗賽、PK 等策略將不再適用。對抖音而言，除執行上述要求外，亦不斷提高內容審核要求，限制觀眾非理性打賞。同時盡可能將直播資源向企業主傾斜，進而將直播用作企業營銷工具。因此

43、從數據來看，目前抖音的看播滲透率接近 30%，單日流水穩定在 3 億，我們預計后續直播用戶及收入的增長將更多來自用戶的自然增長以及企業客戶的貢獻。 圖 28：抖音看播用戶滲透率 圖 29：抖音直播單日流水（億元） 資料來源：questmobile，中信證券研究部 資料來源：questmobile，中信證券研究部 圖 30：抖音直播運營更加注重健康、全面的內容 資料來源：巨量引擎 22%23%24%25%26%27%28%29%30%31%2021年中2022年初看播滲透率2.22.32.42.52.62.72.82.933.12021年中2022年初日均流水 前瞻研究系列報告前瞻研究系列報告

44、972022.6.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 圖 31：抖音直播收入預測（億元） 資料來源：字節跳動官網，中信證券研究部預測 直播電商：預計直播電商：預計 2022 年年全年支付全年支付 GMV 為為 1.2 萬億萬億。2021 年抖音電商進行組織架構升級，巨量千川整合字節跳動原有電商架構，根據交易環節不同，設置四大類型產品，覆蓋內容導流至產品交易&復購流程。上述舉措上述舉措加強了加強了抖音電商在廣告營銷、交易領域的抖音電商在廣告營銷、交易領域的協協同同能力，能力，也也更有助于發揮字節跳動在內容與營銷上的能力更有助于發揮字節跳動在內容與營銷上的能力，與廣告一同形成全鏈路營銷

45、，與廣告一同形成全鏈路營銷。履約層面， 通過商家考核、 商家自播、 物流建設等舉措， 其履約能力相較此前亦有所強化，中長期而言，有望向貨架電商追平。雖然受局部疫情影響，2022H1 全國零售數據相對較弱，但從零售結構來看，直播電商仍然具備提升空間。背后邏輯在于，直播電商更傾向于沖動消費和非標品消費，上述消費一般在個人消費中的比例約為 10%-15%，目前對該群體的滲透率不足 10%，仍有滲透空間。參考目前抖音單日 30-40 億的日均 GMV 數據，我們預計 2022 年全年 GMV 有望達到 1.2 萬億。 圖 32：國內社零增速 資料來源：國家統計局，中信證券研究部 - 200 400 6

46、00 800 1,000 1,200 1,400 1,6002019202020212022E2023E2024E2025E直播-20%-10%0%10%20%30%40%社零同比網零實物同比 前瞻研究系列報告前瞻研究系列報告 972022.6.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 圖 33：巨量千川整合前后變化 資料來源：巨量引擎，中信證券研究部 圖 34：字節跳動電商的全鏈路營銷 資料來源：巨量引擎（對嗎？），中信證券研究部 35：抖音日均 GMV（億元） 圖 36：抖音全年 GMV 預測（億元） 資料來源：巨量引擎，中信證券研究部 資料來源：巨量引擎，中信證券研究部預測 新業務

47、：穩步推進，特色明顯新業務：穩步推進，特色明顯 051015202530354045Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22 - 5,000 10,000 15,000 20,000 25,00020202021 2022E 2023E 2024E 2025E電商GMVYoY 前瞻研究系列報告前瞻研究系列報告 972022.6.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 游戲業務：自研仍需時間，但渠道優勢突出游戲業務：自研仍需時間，但渠道優勢突出。2018 年 1

48、0 月，頭條副總裁張利東接手朝夕光年標志了字節跳動正式開始了對游戲業務的布局。那么在當下字節游戲業務的發展情況究竟如何，以及具體是否達到了公司對該業務的預期定位，都成為了我們需要關注的問題。在游戲運營前期，字節更多依靠的是休閑游戲+廣告變現模式，企圖運營流量優勢打開局面，雖然上述探索對游戲廣告的開拓帶來極大支撐，但對于游戲產業，顯然短期投入并不會直接見效。作為綠洲計劃的代表， 鏢人 火影忍者和海賊王三大漫改 IP手游為主要突破方向，目前來看， 海賊王表現相對較好，穩定在暢銷榜 Top100 位置，取得一定成果，但國內仍需時間去開拓。海外市場，2021 年 3 月，字節跳動宣布全資收購沐瞳科技，

49、旗下Mobile Legends在東南亞地區表現突出，穩定在主要國家游戲暢銷榜 Top5 位置。我們判斷，字節目前游戲業務的單月流水約 1 億元，但從中長期而言，雖然目前自研產品仍需時日，但字節跳動游戲在渠道分發上的優勢依舊突出，尤其在海外市場， TikTok 目前雖然在游戲廣告的投放效率上仍與頭部公司存在差距， 但 TikTok 本身龐大的用戶流量是其他公司不具備的，TikTok 的渠道功能屬性占據較大優勢。因此綜合來看，雖然游戲業務尚需時日，但中長期的成長性值得關注。 圖 37：沐瞳科技旗下 Mobile Legends 海外 iOS 暢銷排行 資料來源：Sensor tower 注：紅線

50、為馬來西亞，綠線為印尼 圖 38：海賊王：熱血航線國內暢銷榜排名 資料來源：七麥數據 前瞻研究系列報告前瞻研究系列報告 972022.6.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 云計算：產品體云計算：產品體系加速完善，系加速完善，判斷判斷 2022 年年上半年上半年訂單規訂單規模在十億量級模在十億量級。我們在全球 SaaS 云計算產業系列報告 47如何看待字節跳動布局國內云計算市場（2021 年 7 月1 日）中，對字節跳動云計算業務的布局做了初步的分析，基于技術、資金、SaaS 產品等層面的優勢，疊加巨大的內部需求支撐，我們看好公司布局國內云計算市場的長期潛在機會。但短期公司亦須正視

51、當前存在的不足和短板，包括云基礎設施、PaaS 產品、客戶&渠道等層面。經過近一年發展，我們看到火山引擎在產品層面進一步優化，IaaS 產品全面推出，服務器、數據庫等產品持續迭代優化，并且在泛科技、汽車、金融等領域獲取一定客戶資源，同時視頻云的優勢亦一定程度搶占了一定的市場份額。當前公司云計算更多以項目制形式交付， 我們判斷 2022 年上半年訂單在十億元量級， 主要客戶為泛科技、 硬件、汽車、金融等領域，產品集中在營銷推廣、音視頻等領域。 圖 39：火山引擎發展歷程 資料來源：火山引擎官網，中信證券研究部 表 1：火山引擎產品模塊 產品模塊產品模塊 產品系列產品系列 細分產品細分產品 總產品

52、數總產品數 云基礎云基礎 彈性計算 云服務器：云服務器、彈性裸金屬、GPU 云服務器 操作系統：veLinux 4 存儲 彈性塊存儲、對象存儲、存儲遷移服務 3 網絡 私有網絡、負載均衡、NAT 網關、公網 IP、云企業網 5 數據庫 云數據庫 MySQL 版、云數據庫 PostgreSQL 版、緩存數據庫 Redis 版、數據庫傳輸服務、文檔數據庫 MongoDB 版 5 安全 DDoS 高防、DDoS 基礎防護、Web 應用防火墻、密鑰管理系統、滲透測試服務、紅藍對抗服務、高級網絡威脅檢測系統、云防火墻、 云安全中心、 云信任中心、安全托管服務、云加密機 12 中間件 消息隊列 Kafka

53、 版、消息隊列 RocketMQ 版、消息隊列 RabbitMQ 版、日志服務、云搜索服務 5 容器 鏡像倉庫、容器服務 2 域名與網站 域名服務、證書中心、TrafficRoute 3 視頻與內視頻與內視頻云 視頻點播、視頻直播、企業直播、實時音視頻、veImageXHOT、智能處理、視聯網、聆8 前瞻研究系列報告前瞻研究系列報告 972022.6.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 產品模塊產品模塊 產品系列產品系列 細分產品細分產品 總產品數總產品數 容分發容分發 鏡視頻直播一體機 CDN 與加速 內容分發網絡、全站加速 2 邊緣計算 邊緣計算節點、邊緣渲染農場 2 云通信

54、短信服務、語音服務 2 云渲染與流化平臺 云手機、云游戲 2 大數據大數據 增長營銷套件 增長分析、A/B 測試、客戶數據平臺、增長營銷平臺 4 數據中臺 智能數據洞察、大數據研發治理套件、ByteHouse（企業版）、ByteHouse（云數倉版）、E-MapReduce、湖倉一體分析服務 LAS、流式計算 Flink 版、批式計算 Spark 版 8 智能應用 智能內容 內容定制、內容管理平臺 2 個性化算法 智能推薦平臺 1 智能創意 智能創意 1 人工智能 智能體驗：智能美化特效、智能視頻創作 SDK、AR 互動創意 內容創作：智能創作云 AI 開放平臺：人像人體、圖像技術、視頻技術、

55、文字識別、語音技術、自然語言處理、音頻技術、機器翻譯 AI 開發平臺：機器學習平臺 智能運營：智能外呼 業務安全：業務風險識別 15 開發與運維 應用開發套件 MARS 應用開發套件 MARS、應用性能監控全鏈路版、移動研發平臺 3 研發中臺 持續交付、veCompass 2 監控 云監控 1 辦公安全 飛連 1 資料來源：火山引擎官網，中信證券研究部 云業務展望：一定程度拖累其他云計算公司業績，并在細分領域逐步嶄露頭角云業務展望：一定程度拖累其他云計算公司業績，并在細分領域逐步嶄露頭角。自去年推出火山引擎以來，字節跳動對國內云計算市場亦產生影響。作為國內增長最快的互聯網平臺公司，字節跳動對云

56、以及基礎設施的需求亦是國內增長最快的。但字節跳動在布局云計算業務后，逐步采用自建云，因此以阿里云為代表，部分云廠商來自字節跳動的訂單大幅下行。另一方面，由于字節跳動云服務的推廣，以營銷服務、音視頻云、協同辦公為代表的字節優勢業務亦開始獲取市場份額，并獲得了部分 BAT 原有客戶訂單。我們判斷，火山云 2022 上半年的訂單規模約十億量級，雖然整體收入量級不高，但亦對部分細分領域的競爭格局產生影響。 此外， 飛書經過長期迭代， 亦逐步探索出主要客戶群體， 泛科技、自媒體等組織靈活的企業接受度逐步提高。 前瞻研究系列報告前瞻研究系列報告 972022.6.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明

57、21 圖 40：BAT 云計算業務規模（億元） 資料來源：各家公司財報，中信證券研究部 圖 41：火山引擎部分合作伙伴與客戶 資料來源：火山引擎官網 圖 42：火山引擎收入預計（億元） 資料來源：火山引擎，中信證券研究部預測 - 50 100 150 200 25020Q120Q220Q3A20Q4A21Q1A21Q2A21Q3A21Q422Q1騰訊百度阿里0510152025202020212022E 前瞻研究系列報告前瞻研究系列報告 972022.6.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 圖 43：飛書 DAU（萬人） 圖 44：釘釘、企業微信用戶 DAU（萬人） 資料來源：Qe

58、stmobile，中信證券研究部 資料來源：Qestmobile，中信證券研究部 Pico：2022 年聚焦硬件推廣與內容研發，當前活躍用戶在年聚焦硬件推廣與內容研發，當前活躍用戶在 5 萬量級萬量級。自 2021 年完成并購后，Pico 背靠字節跳動資源展開激進的推廣策略。一方面，硬件端依靠抖音流量，通過挑戰賽、星圖紅人，大力進行推廣，運用 180 打卡優惠等模式，盡可能實現銷量與留存的同步增長。另外在研發端，除硬件的正常研發外，內容成為主要發展方向，重點領域包括游戲、娛樂、社交等方向。根據晚點等媒體報道，字節跳動 2022 年 VR 銷售目標，從 100 萬臺增加到約 180 萬臺。我們根

59、據 Pico 內容平臺的數據，測算 Pico 目前活躍用戶大約在 5 萬量級，仍處在擴張前期。 中期展望：預計廣告、電商份額將持續增長中期展望：預計廣告、電商份額將持續增長 綜合來看， 我們預計公司在國內在線廣告綜合來看， 我們預計公司在國內在線廣告 2022-2024年年的增速有望保持在的增速有望保持在 15%以上，以上，對應市場份額將保持三分之一左右對應市場份額將保持三分之一左右。2022 年由于局部疫情等因素，依靠相對領先和成熟的廣告團隊與技術，字節后續在反彈力度上有望領跑其他公司。但從長期維度，隨著其他互聯網公司的短視頻推進，當前過于集中的流量份額將逐步穩定，后續公司的份額相對其他大型

60、互聯網公司將更為穩定，但預計仍將在 30%以上，并持續侵蝕中長尾公司的份額。在上述測算下，對于國內一線互聯網公司而言，預計其 2022-2024 年的廣告增速將在高個位數至低雙位數區間，并且與 GDP 增速的關聯將更為密切。 - 20 40 60 80 100 120 140 160 180 2002019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-03飛書 - 2,000 4,000 6,000 8

61、,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,0002019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-03企業微信釘釘 前瞻研究系列報告前瞻研究系列報告 972022.6.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 圖 45：國內網絡廣告市場規模預測（億元，逐季度） 圖 46：國內網絡廣告市場規模預測（億元，年度） 資料來源：市場監管總局，艾瑞咨詢，中信證券研究部預測（

62、2Q22及以后為預測） 資料來源：國家市場監管總局，艾瑞咨詢，中信證券研究部預測 圖 47：2022 年國內廣告市場份額逐季變化預測 圖 48：國內廣告市場份額變化預測 資料來源： 國家市場監管總局， 艾瑞咨詢， 中信證券研究部預測 （2Q22及以后為預測） 資料來源：國家市場監管總局，艾瑞咨詢，中信證券研究部預測 電商業務： 預計電商業務： 預計 2023 年年 GMV 增速將自然回落， 對高毛利品類影響較大增速將自然回落， 對高毛利品類影響較大。 電商維度，我們參考之前的分析， 直播電商整體在網上零售消費的比重亦為 15%。 基于上述比例測算，疊加后續公司在電商領域潛在的嘗試，我們預計字節

63、跳動中期的份額有望達到 15%，接近2 萬億 GMV 量級。同時從抖音目前的交易品類看，美妝、女裝、個護等高毛利品類占據前列；經過近一年摸索，不同品牌在直播、短視頻的預算分配亦逐步明朗。我們認為，這種變化將有助于抖音在流量分配、廣告投放上的精細化調整，發揮其全鏈路營銷優勢，增厚廣告與 GMV 規模。但從廣義電商角度看，若字節跳動只聚焦直播電商，則長期的滲透空間相對有限，因此我們判斷，字節電商業務 GMV 增速在 2023 年之后大概率將自然回-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%05001000150020002500300

64、0網絡廣告規模YoY-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0% - 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000網絡廣告網絡廣告增速0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%1Q222Q223Q224Q22騰訊百度字節跳動快手0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E字節騰訊百度快手其他 前瞻研究系列報告前瞻研究系列報告 972022.6.28 請務必閱讀正文之后的免責

65、條款和聲明 24 落，對其他電商平臺的沖擊相對較弱，但從中短期維度，在部分高毛利品類，字節的沖擊力依舊較大。 圖 49：抖音電商 GMV（億元）及份額預測 資料來源：字節跳動官網，路透，中信證券研究部預測 圖 50：2021 年 4-11 月巨量千川消耗結構 資料來源：巨量引擎官網 雖然字節仍將對廣告、電商的行業格局帶來新變化，但在其他領域，我們認為字節跳字節跳動更聚焦輕資產運營模式，并不會進行更重的投入動更聚焦輕資產運營模式，并不會進行更重的投入。此前根據 36Kr 的報道，今年字節跳動本地生活業務全年目標將提升至 500 億元，相較于去年年底定下的保 300 億爭 400 億0%2%4%6

66、%8%10%12%14%16% - 5,000 10,000 15,000 20,000 25,0002019202020212022E2023E2024E2025E電商GMV抖音份額 前瞻研究系列報告前瞻研究系列報告 972022.6.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 的目標有所提高，此舉使得市場開始擔憂字節的多領域拓展將影響其他領域行業的競爭格局。我們認為，中短期視角下，依靠大量細分領域的流量與用戶，價值企業用戶的入駐，字節毫無疑問會在營銷側占據相關企業的份額。但從中長期看，字節跳動當前的組織架構和業務邏輯更適合輕資產運營， 涉及騎手、 自營物流等模塊的重資產投入大概率不會推

67、進。因此我們認為，短期會對部分依靠內容進行營銷的業務產生影響，但不會從根本上改變行業競爭格局。 海外市場：預計海外市場：預計 TikTok 全年廣告收入百億美元量級全年廣告收入百億美元量級 TikTok：過去兩年，過去兩年，貢獻北美社貢獻北美社交媒體總時長交媒體總時長主要主要增量增量。根據 Sensor tower 的數據，2019-2021 年 TikTok 在北美的總時長從 420 萬小時增長至 1534 萬小時， 是北美社交媒體中增速最快的。這也意味著其他社交媒體的時長以及潛在的貨幣化空間被一定程度擠占。 圖 51：北美社交媒體總時長變化（萬小時） 資料來源：Sensor tower，中

68、信證券研究部 北美短視頻競爭格局：北美短視頻競爭格局：Tiktok 短期勢頭強勁，短期勢頭強勁，Meta 奮起直追奮起直追。經過 2020 年 TikTok的封禁風波后，以科技公司和初創公司為代表，美國本土短視頻公司快速增長，但從目前的格局來看，中長尾公司經過早期流量紅利之后，增長基本陷入停滯，大型科技公司依靠本身技術與流量、資金優勢，依靠大量的內容補貼，基本形成一定規模效應。因此我們認為， 北美短視頻行業大概率將形成較為集中的市場份額， 頭部廠商格局在短期內難言定型，TikTok 之外，YouTube Shorts、Instagram Reels 等仍是一線廠商有利的競爭者。 0500100

69、015002000250030003500Core FBInstagramTwitterSnapchatPinterestTikTok201920202021 前瞻研究系列報告前瞻研究系列報告 972022.6.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 圖 52：北美短視頻行業主要參與者 資料來源：各公司官網，Sensor tower，中信證券研究部 商業化商業化：增長勢頭強勁，但仍需補齊廣告系統短板增長勢頭強勁，但仍需補齊廣告系統短板。作為中國互聯網公司出海最為成功的產品，TikTok 目前全球 MAU 超過 10 億，我們根據 Sensor tower、emarketer 等機構測算

70、，判斷 2022 年年初隨著全球熱點事件的增長，公司全球 DAU 已經超過 7 億。龐大的用戶體量為公司未來的貨幣化帶來機遇，我們預計 TikTok 在 2022-2023 年的廣告收入有望加速增長， 主要邏輯在于： 1） 預計 TikTok2022 年吸引大量品牌廣告與 KOL 紅人變現。作為新興平臺，TikTok 急需依靠品牌廣告以及頭部 KOL 建立起標桿效應，測試貨幣化工具可行性，結合此前 TikTok 的產品形態以及直播帶貨嘗試，我們預計 TikTok2022 年廣告將聚焦在品牌廣告主上，并獲取約百億美元量級的收入。2）TikTok 效果廣告預計在 2023年逐步進入收獲期。2020

71、-2021 年，TikTok 針對海外市場上線大量廣告工具，主要廣告工具基本延續國內的商業化邏輯思路，同時逐步加強對本地銷售團隊的拓展，參考國內巨量引擎沿革，我們預計 2023 年將是 TikTok 效果廣告高速增長的起點。此外，TikTok 電商在英國、印尼亦開始貨幣化，目前單日 DAU 在數十萬、百萬 GMV 量級。 表 2：TikTok 在 2020-2021 年推出的廣告產品 產品大類產品大類 產品名產品名 功能功能 國內對標國內對標 國內建設歷程國內建設歷程 廣告制作與投放工具 TikTok creator marketplace 品牌商自助選擇創作者 巨量引擎廣告創意與投放部分 2

72、016 抖音上線，大規模商業化起于 2018 年，2019品牌整合為巨量引擎 Branded content toggle 創作人植入廣告 Customized instant page 創作落地頁 廣告效果衡量 Reach & Frequency 預測廣告有效度 巨量引擎效果優化部分 2016 抖音上線，大規模商業化起于 2018 年，2019品牌整合為巨量引擎 TikTok Brand Lift Study 與尼爾森、Kantar 合作衡量用戶體驗 Ad Viewability 利用 MOAT、DoubleVerify 工具衡量無效流量 Brand safety and suitabili

73、ty tools 借助 IAS、 OpenSlate、 Zefr 工具保證內容合規安全 前瞻研究系列報告前瞻研究系列報告 972022.6.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 產品大類產品大類 產品名產品名 功能功能 國內對標國內對標 國內建設歷程國內建設歷程 TikTok Inventory Filter 廣告主選擇廣告庫存位置的能力 AEO（應用內事件優化）& Lookalike 相似受眾擴展功能 針對 iOS14 的隱私調整進行優化 電商廣告 First party integration 商家自營供應鏈與物流管理工具 巨量千川 2019 分散嘗試， 2020 年底進行品牌整

74、合升級，2022持續優化效率 Third party integration 第三方供應鏈與物流管理工具，覆蓋 shopify、Square、Ecwid、Prestashop 等 Product Links 短視頻加入商品鏈接 Live Shopping 直播帶貨 Collection Ads 卡片式廣告 dynamic showcase ads 針對性、個性化商品廣告 資料來源：TikTok 營銷網站官網，中信證券研究部 圖 53：TIkTok 用戶規模測算（萬人） 資料來源：emarketer，Sensor tower，字節跳動，中信證券研究部測算 表 3：TikTok 全球收入測算 20

75、21E 2022E 2023E DAU（億人） 6.5 8 9 單 DAU 廣告 ARPU （美元） 0.015 0.04 0.08 廣告收入 35 115 259 YoY 228.2% 125.0% 資料來源：字節跳動，emarketer，Sensor tower，中信證券研究部測算、預測 海外監管風險：美國禁令尚未完全解決，部分新法案亦逐步落地海外監管風險：美國禁令尚未完全解決，部分新法案亦逐步落地。此前，美國政府針對 TikTok 的 2 個禁令目前已撤銷一個， 但針對業務出售與剝離的禁令尚未解除， 當前仍處在膠著狀態。若按照禁令內容，極端假設下字節跳動需出售 TikTok 在美國的業務

76、。此外，按照 2021 年 6 月公布的美國創新和在線選擇法案草案，其涵蓋的平臺標準為“年市 - 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000Jan-18Mar-18May-18Jul-18Sep-18Nov-18Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21May-21Jul-21Sep-21Nov-21Jan-22MAUDAU 前瞻研究系列報告前瞻研究系列報告 972022.6.28 請務必閱讀正文之后的免責條款

77、和聲明 28 值或在美年凈銷售額在 5500 億美元以上或在美月平均活躍用戶在 5000 萬以上的平臺公司” ，2021 年 10 月，法案在涵蓋的平臺標準方面作出調整，除原有的市值標準外，還新增了全球月活躍用戶數量達全球月活躍用戶數量達10億以上或年度凈銷售額達億以上或年度凈銷售額達5500億美元的平臺公司億美元的平臺公司。 根據國家市場監管總局網絡交易監督管理司的介紹，該法案還需在國會兩院進行投票，并經美國總統簽署后方能生效，法案生效后，我國的相關大型平臺可能將滿足監管條件，被納入管法案生效后，我國的相關大型平臺可能將滿足監管條件，被納入管轄之列轄之列。因此海外監管風險尚未完全解除，仍需要

78、持續進行跟蹤和觀察。 表 4：TikTok 在美國的禁令 2020 年年 8 月月 6 日日 2020 年年 8 月月 14 日日 法律依據 國際緊急經濟權力法 國家緊急狀態法 301 條款 、13873 號令 CFIUS、國家緊急狀態法國際緊急經濟權力法 主要命令 該命令發布 45 天后，禁止美國管轄下任何個人及企業與字節跳動及其子公司進行任何交易 要求字節跳動 90 天內必須完成 TikTok 美國業務出售交易的交割。 行政令充分授權總檢察長強制剝離 TikTok 美國業務，“有權采取任何必要措施以執行此命令” 從 TikTok 中撤資， 包括一切與 TikTok 有關的有形及無形資產，

79、以及所有從 TikTok 或 Musical.ly 提取或衍生出的與美國用戶有關的數據 最新進展 2021 年 6 月 9 日。拜登撤銷禁令，但仍保持數據安全的關注 在尋求與沃爾瑪、甲骨文合作遭到美國政府否決后，在2020 年 11 月 10 日禁令生效前起訴美國政府。目前尚目前尚未完全解決未完全解決 資料來源：白宮官網，中信證券研究部 其他廠商：短視頻紅利下，仍具備增長機遇其他廠商：短視頻紅利下，仍具備增長機遇 國內公司：短視頻轉型與商業化逐步加速國內公司：短視頻轉型與商業化逐步加速 從抖音的經驗中我們看到， 抖音作為用戶增長最快的短視頻平臺， 持續在廣告、 電商、直播等主要互聯網變現領域搶

80、占份額，顯示出短視頻在全球范圍的紅利。中短期而言，我們認為這一趨勢仍在延續，對國內互聯網公司而言，大型互聯網公司短視頻貨幣化進展大型互聯網公司短視頻貨幣化進展呈呈現現加速加速的趨勢的趨勢。以騰訊為例，雖然整體廣告持續承壓，但在一季報中公司亦給出視頻號在年底貨幣化的路線圖，目前視頻號 DAU 達到 5 億，每天人均在線時長約 35 分鐘，基本實現對抖音沖擊的防御。貨幣化方面，若參考朋友圈的貨幣化水平，我們預計視頻號中長期有望達到朋友圈量級的廣告收入（單季度收入約 80 億元量級） 。而快手亦不斷優化自身的流量與廣告投放能力， 加速廣告貨幣化的推進。 我們認為， 大型互聯網公司視頻化的推進，有望帶

81、來額外的增量空間 前瞻研究系列報告前瞻研究系列報告 972022.6.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 圖 54：視頻號 DAU（億） 資料來源：視燈研究院，中信證券研究部 圖 55：視頻號目前貨幣化途徑 資料來源：視燈研究院 圖 56：快手用戶規模 圖 57：快手時長 資料來源：快手財報，中信證券研究部 資料來源：快手財報，中信證券研究部 圖 58：快手收入結構（百萬元） 01234562019年2020年2021年2021年6月視頻號小程序視頻號整體0100200300400500600700平均日活躍用戶（百萬）平均月活躍用戶（百萬）020406080100120140日活

82、躍用戶日均使用時長（分鐘） 前瞻研究系列報告前瞻研究系列報告 972022.6.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 資料來源：快手財報，中信證券研究部 海外市場：科技巨頭積極轉型短視頻海外市場：科技巨頭積極轉型短視頻 Meta Reels & YouTube Shorts： 尚在轉型， 短期廣告逆風壓力較大： 尚在轉型， 短期廣告逆風壓力較大。 我們根據 TikTok目前的收入體量、用戶增長以及 Meta，YouTube 目前的策略，對上述公司的廣告業務嘗試進行分析。 以 Meta 為例， 從 Instagram Reels 的進展來看， 根據公司一季報數據， Reels占 Ins

83、tagram 的時長約 10%， 而 Instagram 占公司整體收入約 40%。 若以相同貨幣化強度計算， Reels 在 Instagram 中的收入應與時長比例一致， 但目前根據 emarketer 數據， Reels的貨幣化強度僅為 Instagram 其他廣告的 20%，因此根據上述條件計算，Reels 轉型產生的分流約為 50 億美元。 以同樣方式測算 YouTube， 雖然目前 YouTube 并未披露具體數據，但根據公司公布的播放數據（單季度 150 億次） ，大致測算短視頻用戶時長比例應為10%-15%，按上述邏輯推算大約為 30 億美元。若按照我們在前瞻研究系列報告 96

84、如何看待北美在線廣告市場中期格局：從 TikTok、IDFA 等說起 （2022 年 3 月 15 日）中的觀點，若三家短視頻平臺呈現三分天下格局，TikTok 分流的廣告收入量級大約為 40 億美元。 表 5：Instagram Reels 收入分流測算（百萬美元） 主要參數主要參數 預測預測 公司 2022 年收入 126,640 Instagram 收入占比 40% Instagram 收入 50,656 Reels 占 Instagram 的時長 20% Reels 貨幣化強度占 Instagram 其他廣告的比例 0.2 Instagram 按正常貨幣化強度的收入 55,666 短視

85、頻逆風因素 5,010 TikTok 搶占比例 50% TikTok 分流 2,505 資料來源：Meta 公司財報，中信證券研究部預測 表 6：YouTube 短視頻分流測算（億元） 主要參數主要參數 預測預測 YouTube 2022 年廣告收入 300 Shorts 占比 15% Shorts 貨幣化占 YouTube 整體比重 5% 0%10%20%30%40%50%60% - 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,0002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1直播線上營銷服務其他業務YoY 前瞻研究系列報告前瞻研究系列報告 97

86、2022.6.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 主要參數主要參數 預測預測 按正常貨幣化計算 YouTube 廣告收入 331 短視頻逆風 31 TikTok 搶占的比例 50% TikTok 分流 15 資料來源：谷歌公司財報，中信證券研究部預測 利潤率：創作者激勵部分拉低業務毛利率利潤率：創作者激勵部分拉低業務毛利率?？紤]到短視頻需要對創作者進行激勵，因此對主要互聯網平臺來說，此部分分成將一定程度對毛利率產生負面影響，當日此類開支在大型科技公司中的比例相對較少，但隨著后續占比的提高，預計對毛利率的影響將逐步增加。但通常而言，上述分成多在 40%-60%，因此整體的負面影響相對

87、有限。 表 7：主要短視頻公司創作者激勵計劃 廠商廠商 措施措施 TikTok 2020 年啟動了規模 2 億美元的創作者激勵基金， 后續將在 2023 年支付超過 10 億美元進行激勵 Meta 2021 年底宣布將投入約 10 億美元用于短視頻創作激勵 YouTube 2021 年發布創作者激勵，預計 2021 和 2022 年投入 1 億美元用戶短視頻創作激勵 Snap 2021 年 snap 單日支付約 100 萬美元用于短視頻的激勵 資料來源：各公司財報（含預測） ，中信證券研究部 因此總體來看，以 6-12 個月維度，由于短視頻尚在推進過程，海外公司中短期面臨一定的貨幣化壓力。但從

88、中長期維度看，隨著短視頻用戶滲透的增長、海外格局的逐步穩定以及貨幣化的加速推進，對于谷歌、Meta 而言，短視頻預計將帶來數百億美元量級的收入。 對于北美大型互聯網公司， 我們預計宏觀逆風的影響在下半年將逐步消退， 進入 2023年之后，考慮到 2022 年的低基數、業務轉型進展等因素，基本面有望持續改善。 風險因素風險因素 海外對海外對 TikTok 的監管趨嚴的風險的監管趨嚴的風險 此前， 美國政府針對 TikTok 的 2 個禁令目前已撤銷一個， 但針對業務出售與剝離的禁令尚未解除，當前仍處在膠著狀態。因此海外監管有可能導致公司在用戶增長、貨幣化、股權結構等方面產生負面影響。 國內針對互

89、聯網及平臺經濟反壟斷政策趨嚴的風險國內針對互聯網及平臺經濟反壟斷政策趨嚴的風險 公司作為國內最大的短視頻平臺，視頻內容、在線廣告、直播、電商等多個業務受到有關部門監管，后續若監管舉措持續落地，將對公司運營策略、收入與用戶增長產生一定的影響。 組織架構變化導致核心人才流失的風險組織架構變化導致核心人才流失的風險 由于宏觀經濟、監管等多重因素，公司近期進行大規模的組織架構與業務架構調整，業務線與人員一定程度上進行調整優化。若調整延續，將導致公司部分人才的流失以及后續人力成本的增加。 新業務投入導致利潤與現金承壓的風險新業務投入導致利潤與現金承壓的風險 前瞻研究系列報告前瞻研究系列報告 972022

90、.6.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 32 短視頻主業外，公司布局企業服務、游戲、在線醫療、教育等多方面業務，上述業務仍處在發展早期，需要大量投資，一定程度會對公司的利潤、現金流產生負面影響。 行業競爭加劇風險行業競爭加劇風險 短視頻作為公司主業，面臨來自國內外一線互聯網公司的競爭，若其他公司業務增長較快，會對公司用戶以及收入增長產生負面影響。在新業務領域，公司游戲、云計算仍在發展早期，在激烈競爭中面臨較大的風險與不確定性。 投資建議投資建議 我們持續看好字節跳動在中長期的成長性，在國內市場其在廣告、直播電商等帶動下有望保持穩健增長，海外市場在 TikTok 的帶動下，有望為公司打開

91、更大的增長空間，成為公司新的增長曲線。 對行業而言， 我們認為全球短視頻紅利仍存， 中長期仍具備增長空間，我們在看好字節跳動的基礎上，建議關注：1）在短視頻、直播電商等領域具備增長機遇的國內一線互聯網平臺，如騰訊、快手、阿里巴巴；2）北美轉型短視頻的一線互聯網巨頭，如谷歌、Meta。 圖 59：字節跳動收入預測（億元） 資料來源：字節跳動官網，路透，36Kr 等，中信證券研究部預測 0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0% - 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,0002019202020212022E2023E202

92、4E2025E直播字節跳動國內廣告海外新業務及其他YoY 33 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明： （i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法； （ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。 一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies） ，統稱為“中信證券” 。 本

93、研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。 本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包

94、含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。 本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域

95、的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。 若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。

96、 評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外） 。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。 股票評級股票

97、評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 34 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系， （2）參與或投資本報告所提到的 公

98、司 的 金 融 交 易 ， 及 /或 持 有 其 證 券 或 其 衍 生 品 或 進 行 證 券 或 其 衍 生 品 交 易 。 本 研 究 報 告 涉 及 具 體 公 司 的 披 露 信 息 ， 請 訪 問https:/ 法律主體聲明法律主體聲明 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co., Ltd

99、.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA （CLSA Americas, LLC 除外） 分發； 在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd. （公司注冊編號： 198703750W） 分發； 在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發； 在英國由 CLSA （UK） 分發； 在印度由 CLSA India Private Limited 分發 （地址： 8/F, Dalamal House, Nariman Point, Mumbai 40002

100、1；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118） ；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co., Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities (T

101、hailand) Limited 分發。 針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。 中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。 本研究報告在香港僅分發給專業投資者（ 證券及期貨條例 （香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的） ， 不得分發給零售投資者。 就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜， CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎， 電話： +852 2600 7233。 美國：美國：本研究報告由中信證

102、券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas, LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas, LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas, LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商） ，以及 CLSA 的附屬公司。 新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singap

103、ore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的） “機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜， 新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd， 地址： 80 Raffles Place, #18-01, UOB Plaza 1, Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法 （第 110 章）

104、、 財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。 加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。 英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA （UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具

105、備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。 歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。 澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159) 受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。 本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向 “批發客戶” 發布及分發。 本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所

106、稱的“批發客戶”適用于公司法（2001） 第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。 印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735） 、 研究服務 （印度證券交易委員會注冊編號： INH000001113） 和商人銀行服務 （印度證券交易委員會注冊編號： INM000010619） 。 CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。 此外， CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。 如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。 未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。 中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。