《主要消費產業行業研究：日本便利店啟示錄不斷進擊的711-230922（29頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《主要消費產業行業研究：日本便利店啟示錄不斷進擊的711-230922（29頁）.pdf（29頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、敬請參閱最后一頁特別聲明1 中國大消費行業已從高速增長步入高質量增長階段，“海外消費復盤”系列報告聚焦海外代表性龍頭及行業變革，借鑒成熟市場經驗，研判未來消費板塊發展趨勢和投資機會。本文復盤便利店龍頭日本 711 五十年創業歷史，詳解連鎖便利店商業模式迭代升級脈絡，探究公司成功秘訣，展望中國便利店行業未來發展方向。便利店集大成者，引領行業發展。日本 711 在 CEO 鈴木敏文帶領下，1974 年自美國引入便利店模式，推行密集選址/共同配送/團隊研發/單品管理策略，并增加 ATM/水電費繳納等服務功能強化“便利”屬性，塑造日式便利店經營范式。30 年間日本 711 門店突破 1 萬家，便利店行

2、業總計 3.7 萬家，渠道銷售額占日本消費總額近 6%。2010 年后順應老齡/少子化浪潮，定位“近便利”，聚焦自有品牌 7Premium 為代表的鮮食產品、增強配送服務，加密門店開啟二次增長。截至 2022 年，日本 711 門店破 2 萬家，年利潤 2030 億日元，銷售市占率超 40%。堅持輕資產運營，創造利潤奇跡。公司采取“下游連鎖加盟為主、上游商品生產外包”的輕資產模式，掌握產業鏈核心環節，實現高利潤率水平以長期維持接近 17%的 ROE。公司收入為基于加盟商毛利抽成的加盟費，成本主要為承擔的門店租金（Type C 門店，占比 80%）及水電損耗，營業利潤率長期接近 30%，遠超其他

3、零售業態。上游生產全部外包，核心資產為門店相關資產，占總資產 30%以上，所控制的 300 萬方門店構成堅實物業資源壁壘。社會發達程度，決定便利店能否跑通。便利店是為城市而生，便利而不便宜的渠道。參考日美經驗，城鎮化率70%、人均 GDP 達 1.5 萬美元是行業啟動門檻，市民聚集創造需求。老齡/少子化放大市場，高頻剛需的餐飲需求。三代門店升級，行業發展的必經之路。便利店共經歷“美國模式-日本模式-生活據點”三個發展階段，在商品、服務兩個維度不斷擴展，夯實“便利”內涵。參考走完全生命周期的日本，期間門店密度由低到高，拓店速度先快后慢，市場競爭先大后小。便利店“日本模式”階段是行業發展關鍵期，品

4、牌擴張速度最快，決定日后格局。集中才是歸途，市場屬于大規模龍頭。便利店模式成功在于優秀的客戶體驗，需要總部賦能加盟商提供種類豐富質量可靠的商品和 24 小時營業的密集門店網絡，必須走標準化、規?；肪€。日本便利店經 1980-1990s 激烈競爭，2000s 門店數量 CR3 穩定在 60-70%，向“生活據點”模式發展后 CR3 繼續提升，2016 年起升至 90%以上。時代大勢初見，便利店拐點已至。2022 年中國城鎮化率達 63.6%、年人均 GDP 約 1.2 萬美元，接近便利店行業啟動的臨界值，行業拐點已至。2022 年，中國便利店行業銷售總額 3834 億元，CAGR5 近 15.

5、1%；門店總數達 30 萬家，CAGR5 約 23.1%，疫情爆發并未阻止行業發展。長期指標看，2022 年中國便利店銷售額占消費總額約 0.9%，相當于日本 1987 年水平；門店覆蓋密度約 4924 人/家，相當于日本 1990 年水平，行業仍有極大發展空間。門店轉型啟動，龍頭優勢將凸顯。中國便利店已開始從美國模式向日本模式轉型，2021 年鮮食占比提升至 16.9%。門店轉型不僅意味著門店數將大幅增長，單店利潤水平也會顯著提升，促進行業量價齊升。競爭核心也將從位置、門店數量向經營質量、供應體系轉變，龍頭公司優勢凸顯。2022 年便利店行業 CR5 約 20.6%，其中日系品牌總計約 5%

6、，無明顯優勢。未來 CR5 或達 50-60%，門店擴張和供應鏈打造并重，建議關注西南地區龍頭紅旗連鎖。國別差異風險；經濟增速放緩風險；競爭加劇風險；品牌聲譽風險；數據統計誤差。敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 1、歷史復盤：便利店集大成者，引領行業發展.5 1.1、便利店生于美國，開創全新商業模式（1927-1973）.6 1.2、引入日本市場后，迭代升級提升便利（1974-2004）.6 1.2.1、塑造日式便利店范式，打通運營體系.7 1.2.2、IY Bank 進軍銀行業，增強便利服務.10 1.3、順應老齡化浪潮，成為社會基礎設施（2005-2022）.11 1.3.1

7、、重組成立 Seven&I，推出 7-Premium.11 1.3.2、強化餐飲外送服務，繼續加密門店網絡.13 2、商業模式：堅持輕資產運營，創造利潤奇跡.15 2.1、掌控產業核心環節，長期維持高 ROE.15 2.2、下游：收取加盟分成，實現高利潤率水平.16 2.3、上游：外包生產環節，掌握優質物業資源.19 3、發展規律：回顧全生命周期，三條發展經驗.20 3.1、社會發達程度，決定便利店能否跑通.20 3.2、三代門店升級，行業發展的必經之路.21 3.3、集中才是歸途，龍頭公司具規模效應.23 4、投資建議：便利店箭在弦上，把握時代機遇.25 4.1、時代大勢初見，便利店拐點已至

8、.25 4.2、門店轉型啟動，龍頭優勢將凸顯.26 5、風險提示.27 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：日本 711 發展脈絡圖.5 圖表 2：世界上第一家便利店.6 圖表 3：首家 24 小時營業的 711 便利店.6 圖表 4：1974 年日本第一家 711 開業（東京豐洲店）.6 圖表 5：日本 711 創始人-鈴木敏文.6 圖表 6：711 采取密集選址策略.7 圖表 7：711 共同配送體系.8 圖表 8：711 物流效率顯著提升.8 圖表 9：711 分溫區配送體系.8 圖表 10：日本 711 自有品牌商品定位.9 OYjWvYsUbWlXpZsQ8O8QaQtRpPnPnOjMmM

9、zQfQtRpRbRoPnNNZsQmMxNsQvM敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 11：團隊研發體系.9 圖表 12：711 第六代門店信息系統.9 圖表 13：2003 年日本 711 門店突破 10000 家.10 圖表 14：日本 711 收購美國南方公司 70%股權.10 圖表 15：IY Bank（Seven Bank 前身）成立.11 圖表 16：日本 711 在便利店內提供 ATM 服務.11 圖表 17：Seven&I 公司旗下主要零售品牌.11 圖表 18：Seven&I 業務架構.11 圖表 19：2007 年推出 7-Premium.12 圖表 20：日本 711

10、終端銷售品類結構（%）.12 圖表 21：7 Premium 產品系列不斷完善.12 圖表 22：7 Premium 市場定位.12 圖表 23：單品銷售超 10 億日元 SKU 數量（個）.13 圖表 24：7 Premium 系列產品銷售額及占比.13 圖表 25：2000 年后日本 711 不斷擴大配送業務.13 圖表 26：日本 711 客戶年齡結構（%）.13 圖表 27：推出 Seven Rakuraku 輕松送.14 圖表 28：2022 年推出 7NOW APP.14 圖表 29：日本便利店行業總規模（家）.14 圖表 30：日本 711 覆蓋行政區數量及占比.14 圖表 31

11、：日本 711 每年新開門店數量（家）.15 圖表 32：日本 711 門店以加盟為主.15 圖表 33：日本便利店產業鏈.15 圖表 34：日本 711 營業收入及增速.16 圖表 35：日本 711 凈利潤及增速.16 圖表 36：日本 711 凈資產收益率（%）.16 圖表 37：日本 711 杜邦分析.16 圖表 38：日本 711 門店結構（家）.17 圖表 39：日本 711 二元渠道結構.17 圖表 40：2023 年日本 711 加盟商分成協議.17 圖表 41：日本 711 加盟店毛利率水平（%）.18 圖表 42：日本 711 加盟商結構及加盟費抽成比例（%）.18 圖表

12、43：日本 711 加盟業務毛利率.18 圖表 44：日本 711 分項 SA&G 費用率（%）.18 圖表 45：Seven&I 旗下不同零售業態毛利率（%）.19 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 圖表 46：Seven&I 旗下不同零售業態營業利潤率（%）.19 圖表 47：日本 711 固定資產以門店為主.19 圖表 48：日本 711 門店經營面積（萬平方米）.19 圖表 49：日本 711 門店擴張與資本開支高度相關.20 圖表 50：日本 711 門店相關資產結構（億日元）.20 圖表 51：中美日城鎮化率對比（%）.21 圖表 52：中美日人均 GDP 對比（美元）.21 圖表 5

13、3：中美日老齡化率對比（%）.21 圖表 54：FY2023 日本 711 顧客每周到店頻率分布（%）.21 圖表 55：便利店形態對比.22 圖表 56：日本便利店渠道銷售占私人消費總額比例（%）.23 圖表 57：日本便利店門店密度（人/家）.23 圖表 58：日本便利店門店市占率 CR3（%）.23 圖表 59：日本主要便利店門店市占率（%）.23 圖表 60：日本便利店銷額市占率 CR3（%）.24 圖表 61：日本主要便利店銷額市占率（%）.24 圖表 62：日本便利店行業品牌及門店總數.24 圖表 63：日本主要便利店品牌門店資產規模（億日元）.24 圖表 64：中國便利店行業銷售

14、滲透率.25 圖表 65：中國便利店單店覆蓋人數.25 圖表 66：中國便利店商品結構（%）.26 圖表 67：中國便利店餐食產品門店滲透率（%）.26 圖表 68：中國便利店客單價水平提升.26 圖表 69：中國便利店毛利率水平.26 圖表 70：2022 年中國連鎖便利店 TOP10 門店數（家）.27 圖表 71：中國連鎖便利店門店集中度（%，不考慮石油系）.27 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 Seven Eleven 作為便利店行業的首創者，1927 年發軔于美國，1970s 引入日本后不斷打破常規迭代升級并成為現象級的消費場景和文化符號，經歷多輪經濟危機、電商沖擊依然保持業績長青，隨

15、著老齡化社會到來繼續密集鋪設門店網絡實現持續增長。本文重點聚焦 Seven&I 集團（711 母公司）日本 711 業務分部，復盤公司成長歷史，詳解連鎖便利店商業模式，探究公司成功秘訣，展望中國便利店行業未來發展走向。1日本 711 由鈴木敏文先生于 1973 年創立，最早為日本超市集團伊藤洋華堂旗下子公司，獲得美國 7-Eleven Inc.獨家授權在日本建設連鎖便利店網絡，將當時全新的便利店模式引入日本市場。鈴木敏文從無到有一手締造了 711 品牌，擔任公司 CEO 長達 42 年，奠定了現代連鎖便利店行業的基本經營范式，主導了 1973 年 Seven Eleven Japan(SEJ)

16、的成立、1991 年反向收購母公司美國 7-Eleven Inc.、2001 年籌劃成立 IY Bank（即后來的 Seven Bank）進軍銀行業務、2005 年 Seven&I 集團成立等公司重大戰略決策。其個人風格對公司經營理念帶來深遠影響，例如一以貫之的“変化対応基本徹底（應對變化，夯實基礎）”幫助日本 711 能不斷隨著市場環境變化推陳出新，保持市場競爭力?；仡櫣镜陌l展歷史，大致可以分為三個階段：1）業務初創期（1927-1973）：便利店生于美國，開創全新商業模式2）迅猛發展期（1974-2004）：引入日本市場后，迭代升級提升便利3）二次增長期（2005-2022）：順應老齡化

17、浪潮，成為社會基礎設施每個階段的主導國家、社會經濟環境、門店形態均有所不同，但不變的是 711 圍繞“便利”對消費者需求的敏銳把握和對市場變革的積極應對。圖表圖表1：日本日本711發展脈絡圖發展脈絡圖 來源：國金證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 1.1、便利店生于美國，開創全新商業模式便利店生于美國，開創全新商業模式（1927-1973）711 作為便利店模式的開創者，1927 年誕生于美國，前身為南方制冰公司（The Southland Ice Corporation）在德克薩斯州達拉斯開設的以販售冰品、牛奶、雞蛋為主的圖騰商店（Totem stores）,銷售冰塊之余順帶銷售居

18、民日常必需商品。創始人 Joe C.Thompson 自公司誕生之初就確定了以便利為核心的經營理念，瞄準消費者即時便利需求，創造了以“一站式購物+全時營業”為賣點的便利店模式：1946 年，營業時間延長至早上 7 點至晚上 11 點，圖騰商店更名為 Seven Eleven。1952 年，第 100 家 711 開業，走出德克薩斯向佛羅里達/弗吉尼亞/賓夕法尼亞擴張。1963 年，為方便學生群體 711 奧斯汀大學店首次嘗試 24 小時營業，此后全面推廣。圖表圖表2：世界上第一家便利店世界上第一家便利店 圖表圖表3：首家首家24小時營業的小時營業的711便利店便利店 來源：7-Eleven 官

19、網，國金證券研究所 來源：7-Eleven 官網，國金證券研究所 1.2、引入日本市場后，迭代升級提升便利引入日本市場后，迭代升級提升便利（1974-2004）便利店模式輸出，日本便利店模式輸出，日本711啟幕。啟幕。1970s美國711開始海外擴張，先后進入加拿大（1969）、墨西哥（1971）等市場。同時期日本經濟正蓬勃發展，居民消費旺盛，以伊藤洋華堂為代表的超市大賣場迅速擴張，并定期組織海外研修團隊赴美學習先進零售業經驗，711 的便利店模式逐步進入視野。1973 年 4 月，伊藤洋華堂與美國 711 開始多輪合作談判，同年 11 月簽訂協議成立合資公司 York Seven(Seven

20、 Eleven Japan 前身)，并由鈴木敏文擔任 CEO。1974 年 5 月 15日，日本首家 711 連鎖加盟店東京豐洲店成立，便利店模式正式傳入日本。圖表圖表4：1974年年日本第一家日本第一家711開業（開業（東京豐洲店東京豐洲店）圖表圖表5：日本日本711創始人創始人-鈴木敏文鈴木敏文 來源：零售的哲學，國金證券研究所 來源：CTR，國金證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 引入日本市場后，711 對便利店模式進行了兩輪重大升級，最終形成日式便利店：1）第一輪在 1970-1980s，對門店、物流、商品、存貨管理體系進行改造；2）第二輪則始于1990 年前后，通過增加公用事業

21、費代繳、ATM 現金存取進一步強化便利服務，增加消費者粘性。1.2.1、塑造塑造日式便利店日式便利店范式范式，打通運營體系打通運營體系 四四大大關鍵關鍵改造，改造，奠定行業范式。奠定行業范式。進入日本市場初期，711 在經營上面臨較大壓力，一方面連鎖便利店需要規模效應才能體現出優勢，另一方面日本國內尚未形成適配的上游供應體系。對此，日本 711 提出三項創新改造：1）密集選址；2）共同配送；3）團隊研發；4）單品管理，打通“制造 配送 零售”體系并成為了此后日式便利店的標準經營范式。創新一：密集選址戰略，打造規模效應創新一：密集選址戰略，打造規模效應 711 引入日本初期品牌知名度、門店規模都

22、相對有限，為了盡快完成消費者教育、提升對上游供應商的議價能力，急需快速打造規模效應。因此鈴木敏文提出“密集選址”戰略，在首家東京豐洲店所在的東京江東區集中開設門店，尋求區域內壟斷。這種打法盡管短期降低了門店覆蓋廣度，但能有效提升區域競爭力，具備多重優勢：1）需求端：強化品牌露出，提升營銷效率 局部區域內密集開設店鋪，能有效提升品牌效應，通過頻繁露出提升消費者的認知度、信任度，從而提升消費意愿，并且單次營銷活動的影響力也能加大。2）供給端：提升物流效率，提升議價能力 從物流效率看，由于門店之間距離相近，物流、配送效率能有明顯提升。從議價能力看，當區域內門店數量達到一定規模，匯總訂單量就能上一臺階

23、，可以增強對上游供應商的議價能力。從總部支持看，除了物流效率提升，711 經營顧問也能節省通勤時間服務加盟店。3）競爭端：排除競爭對手，實現區域壟斷 密集開店帶來的效率提升能在價格、貨品供應上帶來相對于競爭對手的顯著優勢，并且先入為主也能提升占據區域內核心點位，綜合來看幫助 711 實現區域內壟斷。圖表圖表6 6：7 71111 采取密集選址策略采取密集選址策略 來源：Seven&I 年報，國金證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 創新二：小額創新二：小額/共同共同配送配送，提升物流效率提升物流效率 日本零售業早期以百貨商場、超市大賣場為主，流行單體商場、大批量進貨，并不適配于便利店門店分

24、散、單店面積較小、人手不足的現狀。為了降低倉儲庫存壓力、提升物流效率，711 開創性的設計了以“小額配送”、“共同配送”為特征的新型物流體系?！靶☆~配送”指降低單次采購量，減少單一門店倉儲庫存壓力，盡管前期受到供應商抵觸，但隨著觀念轉變以及密集選址帶來訂單規模效應后逐步得以解決?！肮餐渌汀敝笇⒉煌放仆惿唐吩谕回涇囘\輸，減少每日到店貨車數量，提升門店上貨效率。早期同一商品競爭對手往往分別發貨，單日到店貨車數量可達 70 輛以上。在 711努力溝通下，供應商逐步轉變觀念，例如 1980 年 711 率先實現明治、全農、森永等牛奶品牌商品的同批次運輸。圖表圖表7 7：7 71111 共同配送

25、體系共同配送體系 圖表圖表8 8：7 71111 物流效率顯著提升物流效率顯著提升 來源：Seven&I 年報，國金證券研究所 來源：Seven&I 年報，國金證券研究所 隨著 711 在售商品逐步拓展至鮮食、速凍食品等貯存溫度條件不同的品類，物流體系繼續進化至“分溫區管理”。通過設立共同配送中心，對室溫型、微冷型（20）、冷藏型（、-0）、冷凍型（-20）分別管理，控制送貨頻率，保證產品品質。尤其是在后期 711 銷售商品主要轉向食品后，對品質、溫度的管理重要性更加突出。圖表圖表9 9：7 71111 分溫區配送體系分溫區配送體系 來源：Seven&I 年報，國金證券研究所 創新創新三三：團

26、隊研發體系，團隊研發體系，原創原創優質產品優質產品 除了零售、配送環節的創新，日本 711 還向上游延申，通過獨特的“團隊研發”體系打造原創自有品牌體系（PB，Private Brand），逐步取代外采的全國性品牌。在自有品牌打造上，不同于其他企業，711 并未選擇低價競爭路線，而是追求“品質”定位，追求相比全國性品牌更好的品質和更高的價格，避免陷入價格戰。原創產品研發上日本 711 采取“團隊研發”，即匯總各方專家，由日本 711 總部產品研發人員負責企劃，原料、設備供應商負責產品口味、制造工藝的實現和標準化生產。010203040506070801970 1975 1980 1985 19

27、90 1995 2000 2005 2010單日到店貨車（輛次）敬請參閱最后一頁特別聲明 9 值得一提的是，日本 711 早在 1979 年即成立了主要由食品供應商組成的 NDF（Nihon Delica Foods Association），專門為 711 門店供應產品，保證產品質量穩定性和安全性，并實現對優質原料、生產商的壟斷。圖表圖表1010：日本日本 7 71111 自有品牌商品定位自有品牌商品定位 圖表圖表1111：團隊研發體系團隊研發體系 來源：Seven&I 年報，國金證券研究所 來源：Seven&I 年報，國金證券研究所 創新創新四四：落實單品管理，：落實單品管理，降低庫存壓力

28、降低庫存壓力 盡管便利店單店面積較小，但 SKU 總數往往在可以達到 2000-3000 個，店員數量則相對有限，因此對庫存管理的要求較高。1990s 日本泡沫破滅經濟壓力加大，對市場需求的有效把握避免存貨堆積的重要性就更加凸顯。作為便利店行業的先行者，日本 711 自 1978 年起就不斷提升存貨管理效率，引入信息管理系統，提升備貨精度，走向“單品管理”：1）1978 年，日本 711 和日本電氣（NEC）合作開發了 EOS 訂貨終端機，取代人工記賬訂貨，大幅提升訂貨效率。2）1982 年，日本 711 率先從美國引入 POS 系統，掌握銷售數據，為訂貨備貨提供指導。3）1990 年代，日本

29、 711 繼續引入了 GOT、ST 設備以及天氣信息系統，強化信息效率。信息系統工具的增加，讓日本 711 有能力落實“單品管理”，對各項單一商品均形成了“假設-執行-驗證”的動態跟蹤，保證動銷效率、降低商品滯銷風險。圖表圖表1212：7 71111 第六代門店信息系統第六代門店信息系統 來源：Seven&I 年報，國金證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 日式便利店全盛，美日地位切換。日式便利店全盛，美日地位切換。經過前文所述四大改造，日式便利店的基本運營架構已經成形，日本 711 門店數量持續增長。自 1974 年首家日本 711 門店開業，1975 年店鋪總數即達到 100 家，反

30、觀美國 711 耗時 15 年才完成相同目標。1980-1990 年,各品牌連鎖便利店在日本開疆拓土，日本便利店文化形成，年輕人和上班族把便利店視為“自家的另一個冰箱”。盡管 1990s 后泡沫經濟破滅和老齡化時代到來也沒有阻擋行業發展步伐，2003 年日本 711 門店總數突破 10000 家，全日本便利店行業總數超過 37000 家。在日本便利店行業進入全盛期的同時，大洋彼岸創造了便利店這一商業模式的美國 711正陷入困境尋求并購。簡要回顧來看，美國 711 的失敗在于 1980s 后進軍房地產、石油煉化等新興業務失利，并且主營的便利店業務也被卷入行業價格戰，門店管理水平遠遜于日式便利店。

31、1991 年日本 711 反向收購母公司美國 711 多數股權（69.98%），標志著美日便利店地位大逆轉，日式便利店管理模式開始反向輸出至美國市場。圖表圖表1313：20032003 年日本年日本 7 71111 門店突破門店突破 1 100000000 家家 圖表圖表1414：日本日本 7 71111 收購收購美國南方美國南方公司公司 7 70%0%股權股權 來源：Seven&I 官網，國金證券研究所 來源：Seven&I 官網，國金證券研究所 1 1.2.2.2.2、I IY Y B Bankank 進軍銀行業，增強便利服務進軍銀行業，增強便利服務 發揚便利理念，增加服務內容。發揚便利理

32、念，增加服務內容。日本國內便利店行業在完成商品零售業務的升級改造后，繼續圍繞“便利”的理念開始增加服務相關內容。711 創立之初的服務便利體現在 24 小時營業，公司廣告詞也設定為“還在營業太好了”。1987 年，日本 711 在業內首創了代收水電煤等公用事業費的服務，開始擴張其他服務項目，金融和便利店之間的界限變得模糊。聽取市場需求，進軍銀行業務。聽取市場需求，進軍銀行業務。1990s 后期，日本 711 關注到顧客反饋傳統銀行由于經營時間有限、周末手續費高昂，希望在便利店也能增加 ATM 提供現金服務，因而開始考慮項目可行性。1999 年時值亞洲金融風暴期間，涉足金融業經營風險較大，外界反

33、對聲音層出不窮。鈴木敏文在綜合考慮可行方案后依然決定緊跟消費者需求，最終選擇自行設立銀行，同年11 月通過母公司伊藤洋華堂遞交銀行設立意向書。2001 年，IY Bank（Seven Bank 前身，2005 年更名）正式成立，是日本首個由流通業巨頭創辦的銀行，主要以現金結算業務為主，以取款時的手續費為收益來源，不設置融資業務。隨著日本 711 在門店中廣泛鋪設 ATM 設備，ATM 使用率穩步提升，前來取款的客戶大多都會在店內消費，有效提振了銷售表現。此后圍繞便民服務，711 還繼續推出了諸如身份證明復印、免費 Wifi、票務銷售等服務，但核心思路都是通關提高人員進店率創造銷售機會。至此，日

34、本 711 用將近 30 年代時間探索出一條融合了商品+服務的日式便利店模式，一站式高效滿足從購物到日常生活的全部“便利”需求。敬請參閱最后一頁特別聲明 11 圖表圖表1515：I IY BankY Bank（SevenSeven BankBank 前身）前身）成立成立 圖表圖表1616：日本日本 7 71111 在便利店內提供在便利店內提供 A ATMTM 服務服務 來源：Seven Bank 官網，國金證券研究所 來源：Seven&I 官網，國金證券研究所 1.31.3、順應老齡化浪潮，成為社會基礎設施順應老齡化浪潮，成為社會基礎設施（2 2005005-20222022）時間來到 200

35、5 年，日本的商業環境相比 711 成立初期已經發生明顯變化。一方面日本經濟在泡沫破滅后轉向低速增長，消費轉為買方市場，支出意愿低迷；另一方面老齡化日趨明顯，老齡化率突破 20%，曾經的主力年輕消費群體步入中年。受此影響，零售行業整體壓力較大，經營超市大賣場的日本 711 母公司伊藤洋華堂業績停滯，便利店行業在 1980-1990s 的快速擴張后門店擴張節奏也已放緩。市場新環境，競爭新格局，促使 711 繼續探索新增長點，發展下一代門店形態。事后來看，便利店相比其他零售渠道具有更強的韌性，在原有成功模式基礎上，繼續加密門店網絡、聚焦食品推出自有品牌 7-Premium、開展 Seven Mea

36、l 等外送服務，已成為老齡化社會不可或缺的社會基礎設施（Social Infrastructure）。1.3.11.3.1、重組重組成立成立 Seven&I，推出推出 7-Premium 集團資產重組，打造零售航母。集團資產重組，打造零售航母。21 世紀后，日本消費市場的時代變遷愈發凸顯，早在 1990s開始日本 711 與母公司伊藤洋華堂因戰略選擇的不同業績差異就開始拉大，伊藤洋華堂需要依靠控股日本 711 維持市值，其他百貨零售業巨頭也都面臨較大壓力。2005 年 9 月 1 日，為了梳理集團資產、提振業務協同，Seven&I 控股集團正式成立，重新整合伊藤洋華堂、日本 711、美國 7-

37、Eleven Inc.、2006 年收購的崇光西武百貨以及后續收購的其他零售業資產。旗下擁有便利店、超市、百貨、專賣店、餐飲、金融服務、IT/服務七大業務領域，后續也有幾次機制調整，但便利店業務始終占據主導地位，營業利潤占比長期維持在 80%以上。圖表圖表1717：SevenSeven&I&I 公司公司旗下主要旗下主要零售品牌零售品牌 圖表圖表1818：SevenSeven&I&I 業務架構業務架構 來源：國金證券研究所整理 來源：Seven&I 年報，國金證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 聚焦食品業務，推出聚焦食品業務，推出 7-Premium。完成 Seven&I 集團轉型后，公

38、司為了提升不同零售業態的協同、應對經濟下行帶來的消費需求萎縮，選擇打造集團自有品牌。2006 年打破業態壁壘成立集團產品研發項目組，于 2007 年 5 月正式推出了包括 49 款食品在內的“7-Premium”，在旗下所有門店以統一價格上架銷售。最初的戰略決策背后，一方面日本 711 擁有“團隊研發”的供應鏈優勢，具有長期研發原創產品的經驗，可以對外輸出 Know-How；另一方面日本 711 的銷售結構中食品長期占據70%以上，以食品切入自有品牌成功概率、試錯成本也更低。圖表圖表1919：20072007 年推出年推出 7 7-P Premiumremium 圖表圖表2020：日本日本 7

39、 71111 終端銷售品類結構（終端銷售品類結構（%）來源：Seven&I 年報，國金證券研究所 來源：Seven&I 年報，國金證券研究所 7-Premium 自推出起即進入快車道，秉承著追求更優品質、合理定價的市場定位，滿足買方市場消費者差異化需求，期間不斷拓展新產品線、新品牌，SKU 數量持續增加，截至 2022 年 SKU 總數接近 4000 個：2007 年，7-Premium 上架銷售,同年 11 月擴充家居用品、次年 3 月擴充加工食品。2008 年，品牌成立一周年，商品 SKU 從 49 上升至 380 個。2010 年，品牌成立三周年，SKU 達到 1100 個；推出更高品質

40、的 7-Gold 品牌。2012 年，推出家居雜貨品牌 7-Lifestyle 品牌；擴充服裝、啤酒產品。2013 年，推出咖啡品牌 7-Coffee。2016 年，7-Premium 全系列產品銷售額突破 1 萬億日元大關。2017 年，品牌成立十周年，推出生鮮品牌 7-Fresh。圖表圖表2121：7 7 PremiumPremium 產品系列不斷完善產品系列不斷完善 圖表圖表2222：7 7 PremiumPremium 市場定位市場定位 來源：Seven&I 年報，國金證券研究所 來源：Seven&I 年報，國金證券研究所 得益于公司對自有品牌的大力投入，7-Premium 銷售表現持

41、續刷新記錄，也創造出飯團、三明治等標志性大單品。2007 年品牌推出當年，7-Premium 銷售額約 800 億日元，2022年已達到 1.38 萬億日元，年化復合增速 20.9%，約占日本 711 銷售總額的 30%。0%20%40%60%80%100%FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023快餐食品加工食品日常食品非食品 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 推出 7-Premium 是日本 71

42、1 基于自身供應鏈優勢和消費者需求的延申，其真正的戰略意義在于通過以食品為主的自有品牌開發，增強旗下便利店的必選消費屬性，從早期的“特種超市”向市場空間更大的“餐飲市場”轉型，從公司產品結構占比、門店陳列增加冷柜部分也可以看到端倪。2016 年接任鈴木敏文的井阪隆一在上任之初，即把 Food 作為公司未來 5-10 年的核心戰略。圖表圖表2323：單品銷售超單品銷售超 1 10 0 億日元億日元 S SKUKU 數量（個）數量（個）圖表圖表2424：7 7 PremiumPremium 系列產品銷售額及占比系列產品銷售額及占比 來源：Seven&I 年報，國金證券研究所 來源：Seven&I

43、年報，國金證券研究所（注：銷售占比以日本 711 銷售額為分母，存在測算誤差）1 1.3.2.3.2、強化餐飲外送服務，強化餐飲外送服務，繼續加密門店網絡繼續加密門店網絡 強化配送服務，縮短空間距離。強化配送服務，縮短空間距離。2009 年，鈴木敏文提出“近便利”的理念，判斷面臨消費緊縮和老齡化下消費者行動半徑縮短，需要主動貼近消費者。心理距離上，需要不斷把握需求變化推出高附加值新產品，因此日本 711 大力推進 7-Premium 自有品牌商品，在產品品類上不斷創新。同時在空間距離上，也需要繼續向消費者靠攏，因此日本 711主要著力于：1）推出餐飲外送服務，并推廣至全品類；2）繼續擴大門店網

44、絡，增加覆蓋密度。外送服務：前瞻性布局外送服務：前瞻性布局老齡化老齡化，擴大配送服務擴大配送服務 早在 2000 年，日本 711 上線了 Seven Meal 送餐服務，主要為行動不便的老人、孕婦群體提供餐食配送，解決飲食不便的需求。當時鈴木敏文前瞻性的判斷：1）老齡化、少子化社會趨勢下，老年人數占比持續提升；2）小家庭占比提升，在家烹飪單位成本較高；3）個體經營戶減少，市場供給存在不足。綜合來看，外出就餐比例將會顯著提升，盡管被認為時機尚早，日本 711 依然推出了該項服務，對價值 500 日元以上的訂單免收運費。事后證明，日本老齡化趨勢確實未能逆轉，2000 至 2020 年日本 711

45、 到店客戶中 50 歲以上人群占比從逐步 16%提升至 37%。伴隨老齡化程度提升，日本 711 也因此繼續分階段擴大了送餐服務的廣度和深度。圖表圖表2525：20002000 年年后日本后日本 711711 不斷擴大配送業務不斷擴大配送業務 圖表圖表2626：日本日本 7 71111 客戶年齡結構（客戶年齡結構（%）來源：國金證券研究所整理 來源：Seven&I 年報，國金證券研究所（注：FY2015 數據為 2014 財年代替）050100150200250300350大單品數量（個）0%5%10%15%20%25%30%35%05,00010,00015,00020,000FY2008F

46、Y2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023銷售額（億日元）銷售占比（%，右軸）0%20%40%60%80%100%50 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 具體來看，日本 711 先完善了配送服務體系，進而提升配送效率和數字化水平：2006 年，Seven Meal 服務范圍擴大至全日本所有門店。2011 年，推出 Seven Anshin 安心送，由小型載貨卡車為行動不便或周邊沒有 711 門店覆蓋的老人提供送貨服務，專門設計的小型卡車同樣具有溫度分區，攜帶不同

47、品類的商品。2012 年，重點升級外送服務：1）5 月，降低 Seven Meal 配送費用，小單收取 120 日元配送費，500 日元以上免收；2）7 月，推出 Seven Rakuraku 輕松送，使用迷你電動車（COMS）送貨上門。2015 年，日本 711 與 103 個縣/市政府簽訂老年人監護協議，在提供外送服務同時關注老年群體身體健康狀況。2017 年，首次推出 Net Convenience Store，允許消費者手機下單，在北海道試點運營。2020 年，提出 Last Mile 升級，鏈接動態庫存避免缺貨影響銷售轉化率，并且將配送時間縮短至 30 分鐘，響應實時餐飲需求。202

48、2 年，推出全新 7NOW 手機外賣 APP，逐步提升覆蓋門店數。配合公司數字化轉型，利用 Seven&I 集團旗下各零售業務板塊通用的 7iD 賬戶登錄使用，提升獲客能力。圖表圖表2727：推出推出 SevenSeven RakurakuRakuraku 輕松送輕松送 圖表圖表2828：2 2022022 年年推出推出 7 7NOWNOW APPAPP 來源：Seven&I 年報，國金證券研究所 來源：Seven&I 年報，國金證券研究所 門店加密：門店加密：打破打破便利店飽和論便利店飽和論，加密門店網絡，加密門店網絡 外送服務的擴張，需要有實體門店的支撐，日本 711 在 2009 年將定

49、位改為“生活據點”后，門店數量也迎來了新一輪增長。1990s 年代，日本泡沫經濟破滅后需求增速下行，2000后每千人便利店數量已達到 30 家，市場盛行“便利店飽和論”。而隨著老齡化社會到來，便利店門店密度、覆蓋廣度上都需要進一步提升。日本 711 抓住了行業風向，門店網絡在 2010 年開始繼續大幅擴張。2010-2019 年，日本711 門店由 13232 家上升至 20916 家，期間總計新增約 7600 家門店，占行業擴張總數的一半以上；覆蓋行政區數量也從 38 升至 47，實現全日本覆蓋。圖表圖表2929：日本便利店行業總規模（家）日本便利店行業總規模（家）圖表圖表3030：日本日本

50、 7 71111 覆蓋行政區數量及占比覆蓋行政區數量及占比 來源：日本財務省，Seven&I 年報，國金證券研究所 來源：Seven&I 年報，國金證券研究所（注：日本共 47 個行政區）0500010000150002000025000010,00020,00030,00040,00050,00060,0001998200020022004200620082010201220142016201820202022日本便利店總數日本711（右軸）0%20%40%60%80%100%3035404550FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014

51、FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023覆蓋行政區數量（個）覆蓋進度（%）敬請參閱最后一頁特別聲明 15 2010 年后的門店加密階段，日本 711 主要采取兩種策略打開增量市場：1）門店結構優化（scrap-and-build），關閉低效門店；2）開設新型門店,包括地鐵站、辦公樓、學校等，作為對傳統街邊店的補充。在激勵政策上，公司也不斷加大力度，鼓勵經銷商擴大規模。2010 年 11 月起，對開設 2 家以上門店的加盟商提供開店獎勵。2016 年，進一步降低加盟商分成比例 1%。圖表圖表3131：日本日本 7 71111 每

52、年新開門店數量（家）每年新開門店數量（家）圖表圖表3232：日本日本 7 71111 門店門店以加盟為主以加盟為主 來源：Seven&I 年報，國金證券研究所 來源：Seven&I 年報，國金證券研究所 2 2.1.1、掌控產業掌控產業核心環節核心環節，長期維持高，長期維持高 R ROEOE 日本 711 的成功，不僅在于其順應時代潮流開創了現代便利店業態，也在于其自 1974 年成立之初即確立“下游下游連鎖加盟為主連鎖加盟為主、上游、上游商品商品生產生產外包外包”的輕資產運營模式，坐擁產業鏈中價值更高的品牌運營和產品研發環節，有效提升利潤率水平。拆分日本便利店產業鏈，日本 711 雖然從無到

53、有打造了“制造 配送 零售”體系，但自身并不直接參與各環節經營，而是作為總部協調上下游運轉，以按照銷售分成計算的加盟費用作為主要業務收入。圖表圖表3333：日本便利店產業鏈日本便利店產業鏈 來源：Seven&I 年報，國金證券研究所整理 80%85%90%95%100%FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023加盟門店占比（%）敬請參閱最后一頁特別聲明 16 盡管日本消費需求在 1990s 后已進入

54、低增長階段，但日本 711 依然維持了較高的 ROE 水平，且現金流充沛，平均還原 ROE 可以達到約 17%，帶來長期復利回報。2005 年后，便利店行業增速已經趨緩，公司成長性受到限制。除了 2010-2019 年受老齡化加劇驅動的二次增長，公司營收從約 5000 億日元提升至約 9000 億日元實現倍增，其余時段增速均保持低個位數，業績主要由利潤率小幅提升驅動。圖表圖表3434：日本日本 7 71111 營業收入及增速營業收入及增速 圖表圖表3535：日本日本 7 71111 凈利潤及增速凈利潤及增速 來源：Seven&I 年報，國金證券研究所 來源：Seven&I 年報，國金證券研究所

55、 從杜邦分析來看，穩定且較高的凈利率是日本711實現高ROE的核心，常年維持在近20%的水平，遠高于其他零售業態企業。同時公司負債率僅 20-25%，充裕的現金流讓公司幾乎沒有融資需求，賬面上的大量現金及等價物略有拖累資產周轉，拉低了 ROE 水平。圖表圖表3636：日本日本 7 71111 凈資產收益率（凈資產收益率（%）圖表圖表3737：日本日本 7 71111 杜邦分析杜邦分析 來源：Seven&I 年報，國金證券研究所（注：還原 ROE 指扣除現金及現金等價物后公司實際營運資產的回報率）來源：Seven&I 年報，國金證券研究所 2 2.2.2、下游：收取加盟分成下游：收取加盟分成，實

56、現高利潤率水平，實現高利潤率水平 日本711的下游客戶是加盟商而非個人消費者，主要業務是通過組建區域經營顧問（OFC，Operations Field Consultants）團隊來向加盟商門店賦能。每位經營顧問覆蓋約 7-8 家門店，提供包括最新開店政策、貨品信息、訂貨指導和營銷支持等咨詢服務。日本 711 門店網絡中加盟店占比在 90%以上，是負責向終端消費者零售的主力軍和利潤來源，僅有少量直營店作為試點或標桿。這樣的“總部-加盟商”二元渠道結構具有多重優勢：1）降低初期資本投入、利用加盟商資源，更快實現門店擴張；2）分成激勵機制，有效刺激加盟店員工經營活力；3）由加盟商承擔存貨滯銷風險，

57、降低日本 711 經營業績的波動性。-5%0%5%10%15%02,0004,0006,0008,00010,000FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023營業收入（億日元）yoy（%，右軸）-20%-10%0%10%20%30%05001,0001,5002,0002,500FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017F

58、Y2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023凈利潤（億日元）yoy（%，右軸）0%5%10%15%20%FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023ROE還原ROE0%5%10%15%20%25%0.00.20.40.60.81.01.21.41.6FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY20

59、22FY2023資產周轉率權益乘數凈利率（右軸）敬請參閱最后一頁特別聲明 17 圖表圖表3838：日本日本 7 71111 門店結構門店結構（家）（家）圖表圖表3939：日本日本 7 71111 二元渠道結構二元渠道結構 來源：Seven&I 年報，國金證券研究所 來源：Seven&I 官網，國金證券研究所 收入端的加盟費用計算上，日本 711 以加盟門店實現的毛利為計提基礎，綁定二者利益、共同促進銷售。加盟店按照是否擁有自持物業，可以分為 Type-A、Type-C 兩類門店，主要差異在于加盟費扣點比例、誰來提供門店和盈利保底金額，其余項目大致相似。從日本 711 角度出發，單店業績主要由：

60、1）加盟費；2）門店租金；3）分攤的水電成本、貨品損耗 三項決定，其中加盟費確認為收入，分攤的門店租金、運營成本則計入期間費用作為主要成本項。為了促進門店擴張，公司曾對加盟協議做過幾次調整，以配合公司戰略：1）2009 年，總部開始分攤 15%貨品損耗；2）2010 年，推出開店獎勵，新開門店享受加盟費扣點減免；3）2017 年，提供特別優惠，減免 1%加盟費扣點，并提高年度盈利保底金額；4）2020年，加盟費抽成比例從 43%提升至 45%，同時特別優惠力度加大，整體加盟費梯度更明顯。圖表圖表4040：2 2023023 年年日本日本 7 71111 加盟商分成協議加盟商分成協議 項目項目

61、Type AType A 加盟店加盟店 Type CType C 加盟店加盟店 土地及建筑 加盟商自擔 日本 711 提供 銷售設備 日本 711 提供 合同期 15 年 水電費 日本 711 承擔 80%，加盟商自擔 20%加盟費 毛利的 45%階梯式計算毛利分成比例-忠誠獎勵 開店滿 5、滿 15 年，加盟費減免獎勵-特別優惠（2020 年推出）月銷售毛利大于 550 萬日元門店：1）24 小時營業：減免 2%，每月固定減免 3.5 萬日元；2）非 24 小時營業：每月固定減免 1.5 萬日元 月銷售毛利小于 550 萬日元門店：1）24 小時營業：每月固定減免 20 萬日元；2）非 24

62、 小時營業：每月固定減免 7 萬日元-特別優惠（2017 年推出）減免 1%，僅適用于 24 小時營業門店 開店獎勵 1）開設 2 家以上門店，后續每家門店加盟費減免 3%2）合作 5 年以上經銷商開設新門店，開業即適用忠誠獎勵 貨品損耗 日本 711 承擔 15%，加盟商自擔 85%盈利保底 24 小時營業：2200 萬日元/年；非 24 小時營業：1900 萬日元/年 24 小時營業：2000 萬日元/年 非 24 小時營業：1700 萬日元/年 來源：Seven&I 年報，國金證券研究所（注：紅字部分為收入相關項目，綠字部分為成本相關項目）05,00010,00015,00020,000

63、25,000FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023加盟店直營店代管合同店 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 根據歷史數據測算，日本 711 加盟店毛利率長期維持在約 30%，而加盟費收入占門店終端銷售收入的 15%左右，可以倒算得到公司對加盟店毛利的抽成比例大約在 50%，與加盟合同基準值接近。2017 年，公司新任 CEO 井坂隆一履新后推出加盟費優惠，2020 年繼續擴大力度促進開店，抽成比例

64、略有下滑但整體維持穩定。圖表圖表4141：日本日本 7 71111 加盟店毛利率水平（加盟店毛利率水平（%）圖表圖表4242：日本日本 7 71111 加盟加盟商結構及加盟費抽成比例（商結構及加盟費抽成比例（%）來源：Seven&I 年報，國金證券研究所 來源：Seven&I 年報，國金證券研究所（注：加盟費抽成比例指加盟費收入占加盟商當期毛利的比例）成本端看，公司的費用成本遠大于銷售成本。在日本 711 的輕資產模式下，僅有極少量毛利率28%左右的直營門店，直接商品銷售成本較少。因此公司綜合毛利率長期在80%-90%，并隨著加盟收入占比提升一路攀升。公司 SG&A 費用率較高，近年來維持在

65、60%的水平。2010 年后隨著直營店占比下降、公司提供物業的 Type-C 門店占比提升，導致費用率不斷提升。具體來看費用構成：1）門店租金及設備折舊，合計約 30%，其中房租費用率的持續上升與加盟店結構變化有關，2017 年后逐步趨穩。2）工資，約 5-6%，主要為區域經營顧問薪酬；3）廣告，約 7-8%，主要為日本 711 品牌的宣發及營銷活動成本；4）水電費，約 6-7%，主要為分攤的加盟店水電費。匯總來看，日本 711 以接近 90%的毛利率，扣除接近 60%的費用率，最終實現了接近 30%的營業利潤率，顯著高于終端零售渠道利潤率水平。從商業模式上分析，日本 711 盡管作為零售企業

66、但并不承擔存貨風險，且僅對 Type-C 門店提供物業，通過獨特的輕資產加盟模式突破了零售業利潤率天花板。圖表圖表4343：日本日本 7 71111 加盟業務毛利率加盟業務毛利率 圖表圖表4444：日本日本 711711 分項分項 S SA&GA&G 費用率（費用率（%）來源：Seven&I 年報，國金證券研究所 來源：Seven&I 年報，國金證券研究所 20%25%30%35%FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021

67、FY2022FY2023加盟店毛利率0%20%40%60%80%100%30%35%40%45%50%55%FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023加盟費抽成比例Type C加盟商占比（右軸）0%20%40%60%80%100%FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023毛利

68、率SG&A費用率營業利潤率0%5%10%15%20%25%FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023房租折舊工資廣告水電費 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 橫向對比 Seven&I 集團旗下其他零售業態部門，假定在管理水平相似的情況下，便利店業務的營業利潤率也遙遙領先。毛利率層面，差異已經顯現但便利店優勢并不突出。按照高低排序，專賣店（30-40%，The Loft-雜貨、阿卡將本鋪-母嬰）便利店（約 30%，日本 711

69、 加盟店）超市（約 25%，伊藤洋華堂、約克紅丸）百貨（約 20%，崇光西武）營業利潤率層面，商業模式不同導致差距明顯拉大。輕資產模式下便利店營業利潤率可達到約 28%，而其余采用直營為主的零售業態則在 0-3%區間徘徊。圖表圖表4545：SevenSeven&I&I 旗下不同零售業態毛利率（旗下不同零售業態毛利率（%）圖表圖表4646：SevenSeven&I&I 旗下不同零售業態營業利潤率（旗下不同零售業態營業利潤率（%）來源：Seven&I 年報，國金證券研究所 來源：Seven&I 年報，國金證券研究所 2 2.3.3、上、上游：游：外包生產環節外包生產環節，掌握優質物業資源，掌握優質

70、物業資源 如前文所述，日本 711 自成立之初起就采取“團隊研發”模式，利用旗下區域經營顧問和加盟商體系了解市場需求，結合以 NDA 為代表的供應商實現產品高效制造及配送。在全流程中，日本 711 僅負責代替門店下單并結算往來資金，本身并不參與生產制造。截至 2023財年，日本 711 擁有 159 家專屬生產工廠和 164 家配送中心，與上游供應鏈關系緊密，但這些工廠都由獨立第三方所有并負責運營，不體現在上市公司報表內。公司真正的“上游原材料”其實是物業，即遍布全日本優質地段的門店。從資產負債表結構上看，除了賬面上的大量貨幣資金，門店相關資產占比總計在 30-40%。從利潤表看，門店租金及折

71、舊費用也是 SG&A 的大頭，并且公司每年保持著高強度的資本開支以支撐門店擴張。截至 2023 財年，日本 711 旗下門店經營面積已達到 302.9 萬平方米，廣泛分布在居民區、學校、車站等人流密集場所，對優質地段的搶占布局，構成公司堅實的競爭壁壘。圖表圖表4747：日本日本 7 71111 固定資產以門店為主固定資產以門店為主 圖表圖表4848：日本日本 7 71111 門店經營面積（萬平方米）門店經營面積（萬平方米）來源：Seven&I 年報，國金證券研究所 來源：Seven&I 年報，國金證券研究所 10%20%30%40%日本711加盟店伊藤洋華堂約克紅丸崇光西武阿卡將本鋪The L

72、oft-10%0%10%20%30%40%日本711伊藤洋華堂約克紅丸崇光西武阿卡將本鋪The Loft0%10%20%30%40%50%FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023門店相關資產占總資產比重（%）050100150200250300350FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2

73、019FY2020FY2021FY2022FY2023門店面積（萬平方米）敬請參閱最后一頁特別聲明 20 日本711的門店擴張，離不開固定資產擴張。從日本711的加盟協議中也可以看到，Type-C加盟店需要由公司負責提供經營場所。隨著該類門店占比的逐步提升，門店擴張對資本開支的要求也越來越高。2010-2019 年公司適應老齡化浪潮開始加密門店網絡，年均新開門店在 1200 家以上，同期年均資本開支也上升至 1000 億日元水平。具體來看公司的門店相關資產，主要包括：1）物業與設備，即自持門店；2）融資租賃資產，即出租給加盟商的門店。2010 年以來增量門店主要為 Type-C 類型，因此自持

74、門店資產總額上升也最明顯，而出租門店資產總額大致持平。2011-2019 財年，Type-C 加盟店從 8449 家增加至 15941 家，接近翻倍。同期日本 711物業與設備資產也從 2571 億日元上升至 5692 億日元。圖表圖表4949：日本日本 7 71111 門店擴張與資本開支高度相關門店擴張與資本開支高度相關 圖表圖表5050：日本日本 7 71111 門店相關資產結構（億日元）門店相關資產結構（億日元）來源：Seven&I 年報，國金證券研究所 來源：Seven&I 年報，國金證券研究所 回顧日本 711 過去近 50 年的發展歷程，可以看到便利店行業從無到有成為年銷售總額突破

75、 10 萬億日元的重要消費渠道，公司也緊跟產業浪潮實現千億日元以上年度凈利潤。日本 711 的成功既有時代的因素，也有自身不斷創新求變的推動。站在終局視角，我們可以大致判斷便利店行業的三條客觀發展規律：時勢造英雄，不斷提升的城鎮化率和居民消費水平是便利店模式能跑通的前提，老齡化社會到來能擴大需求帶來二次增長。變化中迭代，日本 711 最早引入便利店業態、堅持輕資產加盟，并不斷根據市場環境變化升級門店，先后經歷“美國模式-日本模式-生活據點”三個階段，從而充分享受時代紅利，最終打造了全國性的門店網絡。集中是歸途，便利店相比其他零售業態優勢在于方便、可靠、產品豐富，背后是標準化、規模效應，高集中度

76、市場更能發揮經濟效益。3 3.1.1、社會發達程度，決定便利店能否跑通社會發達程度，決定便利店能否跑通 便利店是為城市而生的商業模式，城鎮化率提升是行業發展的核心驅動。從海外國家經驗上看，美國 1950s 開始 711 便利店業務向德克薩斯州以外地區擴張，日本 1974 年引入便利店后開啟快速拓店，二者在行業啟動初期的城鎮化率都在 70%左右?？梢哉f便利店行業發展的起始條件是較高的城鎮化率水平，背后的動因可能是城市人口聚集帶來集中需求、空間集聚使得小單大量的供給能初步體現出規模效應。便利店行業大發展的啟動還有賴于居民消費能力的提升，巧合地是美日在 1950s、1970s年人均 GDP 均剛剛超

77、過 15000 美元的水平。便利店是便利而不便宜的渠道，終端門店30%的毛利率要高于超市，當居民收入水平提升對價格敏感度下降而價值敏感度上升時，潛在需求更有機會轉化為購買行為。從國別對比來看，2022 年中國的城鎮化率剛剛達到 63.6%、年人均 GDP 約 11560 美元，逐步接近海外便利店行業啟動的臨界值水平。這或許也能說明為什么日本 711 在 2004 年即開始拓展中國市場但收效不顯著，社會經濟環境達標是行業發展的前提。03006009001,2001,50005001,0001,5002,000年度新開門店（家）資本開支（億日元，右軸）01,0002,0003,0004,0005,

78、0006,0007,000FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023物業與設備使用權資產軟件融資租賃資產 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 圖表圖表5151：中美日城鎮化率對比（中美日城鎮化率對比（%）圖表圖表5252：中美日人均中美日人均 G GDPDP 對比（美元）對比（美元）來源：Wind，國金證券研究所（注：黃線為 70%）來源：Wind，國金證券研究所（注：黃線為 15000 美元）日本特殊之處在于 1990s 后因泡沫經濟破

79、滅面臨老齡化、少子化日趨嚴重的問題，老齡化率提升幅度遠高于其他國家，進一步放大需求。由于日本家庭烹飪比例下降，高頻剛需的餐飲需求大幅增加，進而推動便利店行業朝著生活基礎設施轉型，進入二次增長期。2010 年前后日本進入深度老齡化社會后，不僅便利店門店數量大幅增加。從顧客到店頻率看，2023 財年每周消費 2 次及以上群體占比達到63.7%，客戶粘性極高。圖表圖表5353：中美日老齡化率對比（中美日老齡化率對比（%）圖表圖表5454：FY2023FY2023 日本日本 7 71111 顧客顧客每周每周到店頻率到店頻率分布（分布（%）來源：Seven&I 年報，國金證券研究所（注：黃線分別為 10

80、%、20%）來源：Seven&I 年報，國金證券研究所 3 3.2.2、三代門店升級，三代門店升級，行業發展的必經之路行業發展的必經之路 面對市場環境的變化，鈴木敏文所帶領的日本 711 不斷創新，對便利店模式的不斷升級改造也是行業發展的關鍵動力。根據所處時代的不同，日本便利店一共經歷了“美國模式-日本模式-生活據點”三個階段，在商品、服務兩個維度不斷擴展內容，夯實便利店的“便利”內涵。當時代機遇來臨，行業龍頭公司的使命是做大規模，逐步搭建一個全國性的零售門店網絡。與門店形態升級相呼應，便利店行業發展也可分為三階段：便利店 1.0-美國模式 早期便利店本質上是延長經營時間的超市，主打 24 小

81、時營業的基礎便利。商品端以必備商品為主，食品占比不高，也并不提供額外服務。此階段市場教育還在形成，門店擴張速度可能從零開始逐步提速，市場競爭主要以地段、選址為主，競爭壓力較小也較為原始。對于新興市場，可能會跳過此階段，或 1.0、2.0 門店兼有。在此階段的便利店公司主要從事門店擴張打造品牌、擴大規模，通過加盟方式改造原有小型個體經營門店可以加速這一進程。同時應開始組織籌建能深度掌控的供應鏈體系，為未來發展打下基礎。0%20%40%60%80%100%195019551960196519701975198019851990199520002005201020152020美國日本中國010,00

82、020,00030,00040,00050,00060,00070,000195019551960196519701975198019851990199520002005201020152020美國日本中國0%5%10%15%20%25%30%35%1960196419681972197619801984198819921996200020042008201220162020美國日本中國0%10%20%30%40%每天4-5次2-3次1次其他占比（%）敬請參閱最后一頁特別聲明 22 便利店 2.0 日本模式 鈴木敏文帶領下的日本 711 開創了今天享譽全球的日式便利店范式，實現了該商業模式“便

83、利”的優越性。日式便利店商品 SKU 在自有供應鏈加持下大幅擴張，源源不斷的更新品質可靠且種類豐富的商品，增加了消費者選擇范圍。在服務層面，融合包括繳費、ATM、打印復印等額外項目提升便利店功能性，通過增加進店率促進銷售。在此階段便利店門店數快速擴張，且升級后單店利潤水平更高，吸引新品牌、新加盟商進入，便利店密度增加，市場競爭壓力加大。在競爭維度上，除了傳統的地段&人流量，對市場需求的把握、商品研發及庫存管理、服務種類及態度也有要求。前期是否錘煉了相關基礎能力決定公司能否跑出來，競爭力不足的中小品牌出清，市場集中度開始提升。不同國家因便利店行業發展先后不同處于不同階段。日本 1974-2004

84、 年大致走完這一階段，門店網絡建設完成、市場格局初定。其他市場如中國、美國、菲律賓、韓國則還在進行之中。便利店 3.0 生活據點 目前全球僅有日本因老齡化進入此階段，便利店已經成為社會基礎設施，解決老人和少子化小家庭的餐飲及連帶日用消費需求，食品類銷售額占比超過 70%，實質上是“批著超市外衣的餐飲店”。當需求剛性增加，日本 711 為代表的便利店企業一方面推出自有品牌產品系列保證品質建立信賴，另一方面推出外送服務、增加門店以提升覆蓋半徑。在便利店 2.0 基礎上，門店密度的繼續增加能帶來行業二次增長，但新增市場機會主要由市場龍頭瓜分，強者恒強。由于日本人口地理環境特殊，2022 年老齡化率接

85、近 30%、城鎮化率超過 90%，導致便利店行業異常發達，其他國家未必會全面復制此階段。圖表圖表5555：便利店形態對比便利店形態對比 階段階段 便利店便利店 1.01.0 美國模式美國模式 便利店便利店 2.02.0 日本模式日本模式 便利店便利店 3.03.0 生活據點生活據點 主導國家 美國 日本 日本 時間 1927-1973 1974-2004 2005 至今 本質模式 延長營業時間的超市 原創產品領銜，服務引流促銷 批著超市外衣的餐飲店 時代背景 賣方市場，經濟快速發展 1970-80s 經濟繁榮；1990s 需求萎縮 買方市場，老齡/少子化社會 營業時間 24 小時 24 小時

86、24 小時 商品 基本必備商品 組建供應體系，單店 SKU2000 以上 聚焦自有品牌，增多食品 SKU 服務 首創 24 小時營業 首創代繳水電、ATM 服務、票務等 增強配送服務，瞄準餐飲/老年群體 覆蓋半徑 居民生活區 居民生活區 居民區、學校、車站等 門店密度 低 高 極高 門店擴張速度 從零開始，不斷提速 高 低 市場集中度 低 高 高 競爭核心 選址 選址+產品研發+服務體驗 選址+產品研發+服務體驗 來源：國金證券研究所整理 展望便利店行業終局，日本經驗提供了完整生命周期的參考樣本。從長期滲透率視角，我們選?。?）渠道滲透率，日本便利店銷售額占私人消費總額比例；2）門店密度，單店

87、覆蓋人數 來衡量行業發展程度。我們認為最樂觀情況下，市場環境相似的東亞國家便利店行業終局可以當前日本市場情況作為參考，保守情況下則以 2010 年為參考?？梢钥吹剑簶酚^情況下，便利店渠道將占消費總額的 8%，門店密度上限為 2700 人/家。保守情況下，便利店渠道將占消費總額的 6%，門店密度上限為 2000 人/家。敬請參閱最后一頁特別聲明 23 圖表圖表5656：日本便利店渠道銷售占私人消費總額比例（日本便利店渠道銷售占私人消費總額比例（%）圖表圖表5757：日本便利店門店密度（日本便利店門店密度（人人/家）家）來源：Wind，國金證券研究所（注：保守值為 2010 年水平，樂觀值為 20

88、22 年水平）來源：Wind，國金證券研究所（注：保守值為 2010 年水平，樂觀值為 2022 年水平）3 3.3.3、集中才是歸途集中才是歸途，龍頭公司，龍頭公司具規模效應具規模效應 便利店模式追求規模效應，走向集中是必然方向。便利店的蓬勃發展自日式便利店模式成形而開啟，而日式便利店成功的原因在于優秀的消費者體驗，包括豐富且質量穩定的商品、包括密集門店、24 小時營業、額外服務帶來的便捷性。要實現這樣的體驗，必須走標準化、規?；肪€，由便利店品牌方牽頭，賦能旗下加盟商。每家門店的裝潢、陳列、貨品組合、服務標準保持一致，才能建立消費者信任，這就需要由統一的總部負責門店管理和人員培訓。此外由于

89、便利店單店銷售規模較小，只有抱團取暖才能形成對上游供應商的議價能力，正如日本 711 早期通過密集選址和共同配送打開局面一樣。集思廣益也能更好的研發出符合消費者需求的新型產品，避免商品滯銷庫存堆積。參考日本經驗，在便利店 2.0 模式的終局階段，市場格局經過 1980-1990s 的激烈競爭基本走向穩固。從門店數量市占率上看，2010 年前后日本 711、全家、羅森三家合計占比達 65-70%。日本老齡化加劇打開便利店 3.0 模式后，日本 711 為首的頭部品牌門店數量市占率繼續大幅上升，中小品牌繼續出清，直至 2016 年后門店數量 CR3 達到 90%以上的高位。圖表圖表5858：日本便

90、利店日本便利店門店門店市占率市占率 C CR3R3（%）圖表圖表5959：日本主要便利店日本主要便利店門店門店市占率（市占率（%）來源：Seven&I 年報，日本財務省，國金證券研究所 來源：Seven&I 年報，日本財務省，國金證券研究所（注：OK 便利店 2015 年被全家收購）從銷售額市占率指標看，指向同樣的結論。2010 年前后日本便利店銷售額 CR3 接近 70%，2011-2018 年繼續提升至 85%的水平后保持穩定。相比門店數量集中度，2010 年后銷額市占率提升稍慢，主要在于新開門店主要為對現有門店體系的補充，單店銷售額略低。0%2%4%6%8%10%199820002002

91、2004200620082010201220142016201820202022銷售總額占比保守樂觀05001,0001,5002,0002,5003,0003,5001998200020022004200620082010201220142016201820202022單店覆蓋人數保守樂觀0%20%40%60%80%100%1998200020022004200620082010201220142016201820202022CR3（%）0%10%20%30%40%1998200020022004200620082010201220142016201820202022711LawsonFam

92、ilyMartOK 敬請參閱最后一頁特別聲明 24 圖表圖表6060：日本便利店銷額市占率日本便利店銷額市占率 C CR3R3（%）圖表圖表6161：日本主要便利店銷額市占率（日本主要便利店銷額市占率（%）來源：Seven&I 年報，日本財務省，國金證券研究所 來源：Seven&I 年報，日本財務省，國金證券研究所（注：OK 便利店 2015 年被全家收購）競爭核心隨發展階段變化，前期看規模擴張，后期看資產壁壘。如果分階段看日本便利店行業競爭格局，市場集中度自 1980s 起一路提升，但市場競爭的核心因行業發展成熟階段有所不同。前期看規模擴張：1980-1990s，便利店模式引入日本后規模迅速

93、擴張，從 1983 年的 6300 余家上升至 2000 年近 40000 家，20 年門店總數翻 7 倍；銷售額也從 6100億日元上升至超 7 萬億日元，擴大近 10 倍，創造巨大的商業機會。1980s 日本便利店行業連鎖品牌數量快速增加，從 19 個增加到最多 56 個品牌，1993 年泡沫經濟破滅影響下短期下滑至 47 家但行業的快速成長抵消了經濟下行，1990s 依然有 50 家左右品牌商。在此階段，眾多連鎖便利店品牌開疆拓土，市場競爭的同時又共同壯大了便利店行業。在 711 引領的日式便利店模式定型后，規模擴張是競爭的核心，快速鋪設門店就能更快創造利潤。后期看資產壁壘：2000 年

94、后日本便利店總數突破 4 萬家，每千人便利店密度 35 家，行業已然進入成熟階段。經過前期的激勵競爭，市場上形成五家最大的“Big Five”頭部品牌，包括 711、羅森、全家、OK、Sunkus。2004 年 OK 與 Sunkuns 合并，2016年 9 月再被全家收購，最終僅剩 711、羅森、全家三家頭部品牌。當行業總量增長放緩，市場競爭主要在于運營效率，中小品牌出清，并購事件頻繁。頭部品牌的資產壁壘使其坐穩龍頭地位：1）品牌資產，龐大的門店規模和穩定的產品/服務質量建立了品牌形象，消費者更愿意進店購買；2）門店資產：連鎖加盟模式下品牌方提供經營場所，因此掌握了大量優質鋪位。2005 年

95、后頭部三家品牌所擁有的門店相關資產超過 6000 億日元，成為類似“地主”的存在。此外龍頭公司大多登陸資本市場上市交易，具有融資優勢，也更容易通過并購拿下地區性中小品牌。圖表圖表6262：日本便利店行業品牌及門店總數日本便利店行業品牌及門店總數 圖表圖表6363：日本主要便利店品牌門店資產規模（億日元）日本主要便利店品牌門店資產規模（億日元）來源：JAF，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所（注 1：711、全家、羅森財年截至每年 2 月底；注 2：2020 年全家退市）0%20%40%60%80%100%200520062007200820092010201120122013201

96、420152016201720182019202020212022CR3（%）0%10%20%30%40%50%200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022711LawsonFamilyMartOK010,00020,00030,00040,00050,00060,00002040608019831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021便利店總數（家，右軸）便利店連鎖品牌數（個）02,

97、0004,0006,0008,00010,00020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022日本711全家羅森敬請參閱最后一頁特別聲明 25 復盤日本經驗，分析本土市場現狀，我們判斷中國便利店行業大有可為。當前行業發展已度過導入期，抑制行業發展的因素已經移除，開始提速發展。截至 2022 年，中國便利店行業銷售總額約 3834 億元，CAGR5 近 15.1%；總門店數量達到 30 萬家，CAGR5 約23.1%，疫情的突然爆發并未阻止行業發展趨勢。我們看好便利店的核心理由在于：城鎮化率、人均收入指標雙

98、雙接近行業大發展啟動的臨界值（前者 70%、后者 15000美元/人/年），消費者需求、消費能力逐步準備到位。此外中國老齡化率快速上升，2022 年已達 13.7%，疊加龐大的人口基數，有望進一步放大潛在需求。從行業發展指標看，便利店渠道銷售占比約 0.9%，門店覆蓋密度約 4924 人/家。參考日本行業發展情況，門店滲透率進展略快，但二者相較理論上限滲透進度仍在20-40%，發展空間巨大。日式便利店成功經驗珠玉在前，中國便利店也開始從 1.0 延時超市模式向 2.0 綜合便利模式轉型，餐食商品占比提升、試點配送服務（即時零售）。利潤率改善反過來將提振加盟商利潤，強化擴店速度。龍頭公司大幅擴張

99、，市場參與者眾多，地方群雄割據，千店以上連鎖品牌就有 32 個。2022 年門店 CR5 約 20.6%，市占率處于持續上升通道。預計后續品牌兼并收購事件或將會增加，對資本市場融資需求也會上升?？春靡I行業發展的美宜佳（未上市）、西南地區龍頭紅旗連鎖。4 4.1 1、時代大勢初見時代大勢初見，便利店，便利店拐點已至拐點已至 抑制行業發展因素已經移除，時代大勢利好便利店發展。復盤美日經驗，可以看到便利店作為為城市而生的消費渠道，需要在城鎮化率、人均收入達到一定門檻后才會進入快速發展階段。盡管 1996 年前后 711、羅森就開始布局中國市場，但長期未能進入發展快車道，根本原因在于經濟環境不適配導

100、致需求不足。而 2022 年中國城鎮化率達到 63.6%、年人均 GDP 約 11560 美元，逐步接近海外便利店行業啟動的臨界值水平，行業拐點已至。從行業發展指標看，2022 年中國便利店銷售總額約 3800 億元，消費總額占比約 0.9%，相當于日本 1987 年水平；門店覆蓋密度約 4924 人/家，相當于日本 1990 年水平。若以日本作為終局參考，便利店銷售渠道占比遠低于日本保守情況 6%、樂觀情況 8%的標準。在門店密度上同樣也還存在明顯差距，日本保守情況 2700 人/家、樂觀情況 2000人/家。圖表圖表6464：中國便利店行業銷售滲透率中國便利店行業銷售滲透率 圖表圖表656

101、5：中國便利店單店覆蓋人數中國便利店單店覆蓋人數 來源：CCFA，國家統計局，國金證券研究所 來源：CCFA，國家統計局，國金證券研究所 參照日本 711 財務指標計算，2022 年中國便利店行業銷售額 3834 億元，可貢獻便利店連鎖品牌總收入約 575 億元、凈利潤 115 億元，若以 20 倍 PE 估值則理論總市值 2300億元。若最終可達到日本保守假設下的行業發展程度，則行業凈利潤可達 700 億元以上，若以 15 倍 PE 估值則理論市值突破 1 萬億元。0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%20152016201720182019202020212022便利店銷售滲透率

102、（%）02,0004,0006,0008,00010,0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022單店覆蓋人數（人/家)敬請參閱最后一頁特別聲明 26 4 4.2.2、門店轉型啟動，龍頭門店轉型啟動，龍頭優勢將凸顯優勢將凸顯 餐食商品占比提升，便利店轉型正在發生。便利店行業的發展不僅需要時代機遇，連鎖品牌也應及時調整至合適的門店形態。歷史證明，日式便利店+連鎖經營是創造商業利潤的最優解，中國便利店也已開始從 1.0的延時超市模式向 2.0 的綜合便利模式轉型，最直觀的變化是商品種類及陳列的改變。當前中國便利店行業整體仍以 1.0 形態為主，從產品結構上可

103、以看到香煙、其他商品銷售占比較高，而鮮食占比約10%。不過近年來鮮食占比已經開始顯著提升，2021年達到16.9%，相較于 2020 年接近翻倍，2022 年受疫情影響供應鏈有短期下滑。從具體產品上看，如蒸包、燒烤、便當等日式便利店經典 SKU 的門店滲透率已經開始顯著提升，說明中國便利店正經歷全面的轉型升級。圖表圖表6666：中國便利店商品結構（中國便利店商品結構（%）圖表圖表6767：中國便利店中國便利店餐食產品門店滲透率（餐食產品門店滲透率（%）來源：KPMG，國金證券研究所 來源：CCFA，國金證券研究所 單店利潤水平改善，促進門店網絡擴張。便利店 1.0 向 2.0 的升級，不僅意味

104、著門店數量將會大幅增長，單店的利潤水平也會有顯著提升，促進便利店的量價齊升。從單店數據看，2022 年中國品牌連鎖便利店平均單店月銷接近 15.3 萬元（換算單日銷售約 5000 元），則毛利按照 25%計算約 3.8 萬元/月，凈利預計在 3000 元/月。展望未來，隨著高頻、高毛利的鮮食銷售占比提升，中國便利店終端門店銷售額、毛利水平還有較大提升空間。日本單店日均銷售約 3 萬元，考慮人均收入 3 倍差距，則中國日均有望做到 1 萬元；日本單店毛利率 30%，相比中國 25%的水平也更高。圖表圖表6868：中國便利店客單價水平提升中國便利店客單價水平提升 圖表圖表6969：中國便利店毛利率

105、水平中國便利店毛利率水平 來源：CCFA，國金證券研究所 來源：CCFA，國金證券研究所 0%20%40%60%80%100%2019202020212022鮮食香煙其他0%20%40%60%80%100%202120220510152025302019202020212022客單價（元/人/單）15%17%19%21%23%25%27%2019202020212022門店毛利率（%）敬請參閱最后一頁特別聲明 27 龍頭優勢顯現，市場集中度提升。便利店從 1.0 向 2.0 時代轉型，競爭核心也將從簡單的位置、門店數量向經營質量、供應體系轉變，龍頭公司優勢凸顯。中國便利店主要可分為三大陣營：1

106、）本土系，中國本土區域性加盟品牌，以華南美宜佳/天福、華中芙蓉興盛、西南紅旗連鎖、華東十足/喜士多、華北唐久/金虎等為代表；2）石化系，伴生于加油站體系，歷史悠久且規模龐大，主要為中石化旗下易捷和中石油旗下的昆侖好客；3）日系，便利店模式開創者，711、全家、羅森三家。我們認為真正有機會的便利店是以社區、商務型等分布于城市區域的門店，因此在市場集中度測算上剔除石油系。2022 年便利店行業門店數量 CR3、CR5、CR10 分別為 17.0%、20.6%、26.2%，相較 2021 年整體維持穩定。具體來看，日系便利店市占率約 5%左右，在中國市場相較本土品牌沒有明顯優勢。不同于日本市場自行業

107、發展伊始龍頭就占據主導地位，并且市場環境有利于行業發展。中國便利店行業誕生較早但近年才步入快速發展期，市場格局相較于日本更為分散。但我們相信隨著需求提升，門店升級勢在必行，只有大規模連鎖品牌才能滿足消費者需求，從微觀層面看 2.0 門店的利潤水平更高，有助于門店擴張。對于市場未來格局發展，我們認為：1）市場集中度將持續提升，龍頭公司占優，CR5 至少可達 50-60%；2）門店擴張速度和配送供應體系打造并重，先形成規模優勢者為王，日系品牌的國別優勢可能不會非常明顯；3）中小型連鎖品牌大概率出清，區域性龍頭便利店有一定地區優勢，但未來仍可能通過兼收并購方式被納入全國性品牌旗下。圖表圖表7070：

108、2 2022022 年中國連鎖便利店年中國連鎖便利店 T TOP10OP10 門店數（家）門店數（家）圖表圖表7171：中國連鎖便利店門店集中度（中國連鎖便利店門店集中度（%，不考慮石油系），不考慮石油系）來源：CCFA，國金證券研究所 來源：CCFA，國金證券研究所（注：計算時剔除易捷、昆侖好客）國別差異風險：海外市場社會經濟環境、消費習慣相較中國有明顯差異，不能完全類比。經濟增速放緩風險：便利店行業成長有賴于城鎮化率提升和人均收入上漲，若經濟增速超預期放緩可能拖累行業發展。競爭加劇風險：便利店門店轉型期間，市場競爭加劇可能影響行業利潤水平和龍頭公司短期業績表現。品牌聲譽風險：便利店上游外包

109、、下游為加盟商，若發生產品質量、服務體驗相關聲譽事件，可能影響具體連鎖品牌經營業績。數據統計誤差：本文市場測算部分數據來自海外市場或第三方抽樣，可能會有誤差，影響結論準確性。0%5%10%15%20%25%30%35%20212022CR3CR5CR10敬請參閱最后一頁特別聲明 28 行業行業投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 15%以上；增持：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 5%15%；中性：預期未來 36 個月內該行業變動幅度相對大盤在-5%5%；減持：預期未來 36 個月內該行業下跌幅度超過大盤在 5%以上。敬請參閱最后一

110、頁特別聲明 29 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究

111、人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本

112、報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關

113、聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人

114、須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806