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1、 1|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 公司深度研究公司深度研究|洋河股份洋河股份 內外勢能重向上，二次騰飛可期 洋河股份（002304.SZ）首次覆蓋 核心結論核心結論 公司評級公司評級 買入買入 股票代碼 002304.SZ 前次評級-評級變動 首次 當前價格 132.44 近一年股價走勢近一年股價走勢 分析師分析師 陳騰曦陳騰曦 S0800523030001 相關研究相關研究 披荊斬棘，求索奮進。披荊斬棘，求索奮進。洋河為綿柔鼻祖蘇酒典范，1979 年位列全國八大名酒，但發展可謂一波三折，90 年代一度瀕臨破產，2002 年率先完成改制充分釋放內部活力，黃金十年把握天時、地利、

2、人和三重利好，首創深度分銷模式創造洋河速度，躋身白酒一線陣營。2013-2018 年間公司先后因行業外部沖擊和內部經營問題陷入調整。2019-2021 年刮骨療傷，成功升級夢 6+實現困境反轉，2021 年張聯東董事長履新后，進一步改善內部治理，公司內外部勢能重新向上。敢于求變，戰力仍強。敢于求變，戰力仍強。一是長期保持高度市場化運營機制，創新基因刻入骨髓，決策前瞻執行高效，組織架構下沉至一線，推進“人才強企”戰略，營銷體系完善戰力強。二是公司早年以渠道和營銷制勝，現渠道模式轉變為“一商為主，多商配稱”保持渠道戰力，疊加數字化賦能全產業鏈，渠道優勢仍強，營銷能力迭代升級。三是公司產品矩陣豐富，

3、攻守兼備，煥新升級重塑生命周期，且已實現初步全國化，市場基礎扎實品牌知名度廣，在存量時代下優勢凸顯。進階三級跳，勢能重向上。進階三級跳，勢能重向上。當前內部激勵充分，營銷體系和渠道重燃戰力，多年堅持提升酒質，產品認可度及口碑得到提升，筑牢長線發展根基，近年面臨的投資理財敞口亦逐步收窄，短板逐漸補齊。洋河目前收入規模位居行業第三，仍處產品、渠道驅動階段，短期行業需求逐步恢復、區域經濟支撐帶來業績確定性，中期夢 6+有望承接行業結構升級與全國布局紅利。長期看戰略及管理驅動，挖掘新興增長點成為持續增長的關鍵。投資建議：投資建議：公司內部調整充分，外部延續向好態勢，年內看完成雙位數增長目標確定性高，中

4、長期夢 6+全國化進程或可加速，雙溝積極培育有望成為新的增長點。我們預計公司 2023-2025 年 EPS 分別為 7.25/8.52/9.97 元/股，當前股價對應 PE 分別為 18.3/15.6/13.3 倍。我們采取相對估值法，保守給予公司 2023 年25 倍 PE，對應目標價181 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：消費復蘇不及預期，省內競爭加劇，夢 6+全國化拓展不及預期 核心數據核心數據 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）25,350 30,105 34,915 40,592 46,947 增長率 20.1%18.8%16.0%

5、16.3%15.7%歸母凈利潤(百萬元)7,508 9,378 10,929 12,835 15,018 增長率 0.3%24.9%16.5%17.4%17.0%每股收益（EPS）4.98 6.22 7.25 8.52 9.97 市盈率（P/E）26.6 21.3 18.3 15.6 13.3 市凈率（P/B）4.7 4.2 3.8 3.5 3.2 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 -24%-17%-10%-3%4%11%18%2022-092023-012023-05洋河股份白酒滬深300證券研究報告證券研究報告 2023 年 09 月 26 日 公司深度研究|洋河股份 西部證券西部

6、證券 2023 年年 09 月月 26 日日 2|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 索引 內容目錄 投資要點.5 關鍵假設.5 區別于市場的觀點.5 股價上漲催化劑.5 估值與目標價.5 洋河股份核心指標概覽.6 一、披荊斬棘，求索奮進.7 1.1 輝煌與低谷（2001 年以前）.8 1.2 藍色經典締造洋河速度（2002-2012 年）.8 1.3 外患內憂，陷入調整（2013-2018 年）.10 1.4 刮骨療傷，推動改革（2019-2021 年）.12 1.5 內部治理改善，打牢“二次騰飛”基礎（2021 年至今）.13 二、規模領先，敢于求變，戰力仍強.14 2.1 長期市

7、場化機制孕育創新基因.14 2.2 渠道優勢凸顯，營銷能力領先.16 2.3 產品布局完善，煥新升級重塑生命周期.17 2.4 省內龍頭地位穩固，省外已實現初步全國化.19 三、撥云見日，涅槃可期.20 3.1 激勵充分，斗志重燃.20 3.2 品質至上，筑牢發展根基.20 3.3 優化資產配置，投資理財風險降低.21 四、進階三級跳，勢能重向上.22 4.1 短期：消費復蘇趨勢不變，動銷支撐性強.22 4.2 中期：夢 6+全國化布局驅動業績增長.23 4.3 長期：戰略及管理驅動，多點發力.25 五、盈利預測及投資建議.26 5.1 關鍵假設與盈利預測.26 5.2 相對估值.27 5.3

8、 投資建議.28 六、風險提示.28 圖表目錄 圖 1：洋河股份核心指標概覽圖.6 WYjWkUkZdYnVqMmQnQbR8Q7NpNrRtRoNfQoOwPjMsQpRaQnMpOxNpMrRNZrQoR 公司深度研究|洋河股份 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 26 日日 3|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 2：洋河發展歷程一覽.7 圖 3：洋河發展歷程復盤.8 圖 4：天時&地利.9 圖 5：人和：黃金十年洋河布局一覽.10 圖 6：全國名酒批價指數一路下行.11 圖 7：2013-2014 主要酒企營收增速.11 圖 8：省外擴張驅動增長.11 圖 9：2

9、015-2018 年洋河營收 CAGR 落后主要酒企.12 圖 10：2015-2018 年洋河歸母凈利潤 CAGR 排名倒數.12 圖 11：夢 3/6 升級后渠道利潤顯著提高（元）.12 圖 12：2019 年起公司經銷商數量持續下滑（家）.13 圖 13：犧牲短期業績打開長期空間.13 圖 14：股權結構復盤.15 圖 15：白酒企業國資控股比例（截至到 2023H1）.15 圖 16：公司事業部劃分.16 圖 17：2021 年銷售人員薪酬普漲.16 圖 18：各大酒企經銷商數量（家）及洋河單個經銷商收入變化.16 圖 19：各大酒企單個經銷商收入（萬元）.16 圖 20：洋河全鏈條數

10、字化發展.17 圖 21：洋河營銷能力領先.17 圖 22：洋河主要產品體系（推行“雙名酒、多品牌、多品類”發展戰略）.18 圖 23：提前布局更高價格帶.19 圖 24：洋河半成品庫存量行業第一（噸，2022 年）.21 圖 25：洋河設計產能行業第一（噸，2022 年）.21 圖 26：洋河擴產歷程梳理.21 圖 27：洋河投資版圖.22 圖 28：江蘇人均 GDP 及增速和人均煙酒支出及增速.23 圖 29：兩輪次高端培育情況對比.24 圖 30：高線次高端價格帶主要單品對比.24 圖 31：夢 9 和手工班提前布局高端.25 圖 32：雙溝和洋河產品互為補充.26 圖 33：當前 PE

11、 與深度調整期相近.28 表 1：洋河 1979 年躋身中國名酒之列.8 表 2：2021 年至今改革具體細則.14 表 3：洋河 2021 年持股計劃的持有人名單及份額分配情況（每份份額為 1 元）.20 表 4：貴州貴酒布局情況.26 表 5：白酒收入拆分.27 公司深度研究|洋河股份 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 26 日日 4|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 表 6：可比公司估值（截止至 2023 年 9 月 25 日）.28 公司深度研究|洋河股份 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 26 日日 5|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 投

12、資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 收入假設：我們預計 2023-2025 年公司白酒業務收入增速為 16.5%/16.6%/15.9%。1）海之藍：）海之藍：百元價格帶第一大單品，已實現全國化布局，目前省外占比超 70%，2020年受疫情影響收入雙位數下滑，2021年實現恢復式增長，2022年煥新升級增厚渠道利潤，全年訂單增加較多。隨著公司不斷強化消費者培育和消費者品牌意識崛起，省外仍有擴展空間，規模有望維持穩健增長，預計 2023-2025 年收入增速 10%/7%/6%。2）天之藍：）天之藍：省內卡位次高端入門價格帶，省外卡位次高端主流價格帶，2021 年升級后實現正增長，2022 年受疫

13、情影響增速有所放緩，目前省外占比略高于省內，未來省內繼續承接大眾消費升級，省外受益于次高端價格帶不斷擴容，預計 2023-2025 年收入增速15%/14%/15%。3）夢之藍：）夢之藍：現階段公司主要增長引擎，其中水晶夢卡位省內次高端主流價格帶，2022 年在紅包掃碼加持下渠道利潤得以改善，有望受益省內快速復蘇實現 20%+增長；戰略單品夢 6+為公司發力重點，經濟重回景氣后或可開啟全國化布局，重回 20%+增長；夢 9 及手工班等高端產品布局旨在不斷拉升品牌形象，近三年或維持個位數增長。綜上，我們預計夢之藍 2023-2025 年收入增速 21%/24%/21%。毛利率假設：考慮到公司由次

14、高端及以上產品驅動增長，產品結構持續升級推動毛利率不斷上行，預計 2023-2025 年毛利率分別為 76.0%/76.8%/77.3%。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場認為：1）2022 年公司已跨入 300 億陣營，在省內市場競爭加劇以及省外布局相對完善的情況下，增長動能趨緩；2）公司早年憑借海之藍完成全國化擴張，品牌形象難拔升。我們認為：1）省外布局完善恰恰是公司渠道優勢的體現，是未來實現增長的基礎設施。雖然目前全國各開放市場（無強勢地產酒）競爭格局還未完全穩定，但現如今開發新興市場的難度和十年前不可同日而語，洋河渠道競爭優勢凸顯。2）省內市場現處于競合發展階段，洋河、今世緣錯位競

15、爭，洋河在 600-800 元高景氣價格帶具備絕對優勢，未來將引領省內消費升級，龍頭地位穩固；3）早年洋河憑借強大的營銷力躋身一線，在推出股權激勵以及薪酬體系改革之后，營銷戰力仍強且跟隨時代不斷迭代升級，是未來增長的強力保障；4）夢 6+經過培育已初具規模，打消能否實現品牌升級的疑慮，并在該價格帶具備先發優勢，待行業景氣度重啟后有望全國布局驅動增長；5）橫向布局雙溝、貴酒，拓寬品牌矩陣，有望打造新的增長極。股價上漲催化劑股價上漲催化劑 短期：中秋、春節旺季動銷超預期，渠道庫存加速消化，批價逐步上行。中長期：夢 6+全國拓展順利，驅動公司加速增長；雙溝實現名酒復興，打造新增長極。估值與目標價估值

16、與目標價 我們預計公司 2023-2025 年 EPS 分別為 7.25/8.52/9.97 元/股，我們采取相對估值法，給予公司 2023 年 25 倍 PE，對應目標價181 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。公司深度研究|洋河股份 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 26 日日 6|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 洋河股份核心指標概覽洋河股份核心指標概覽 圖 1：洋河股份核心指標概覽圖 資料來源：iFind，公司官網，西部證券研發中心 公司深度研究|洋河股份 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 26 日日 7|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 一、

17、一、披荊斬棘，求索奮進披荊斬棘，求索奮進 綿柔鼻祖蘇酒典范，歷史文化底蘊深厚。綿柔鼻祖蘇酒典范，歷史文化底蘊深厚。公司位于江蘇省宿遷市，該市坐擁“三河兩湖一濕地”，被譽為“中國白酒之都”，與法國干邑白蘭地產區、英國蘇格蘭威士忌產區并稱“世界三大濕地名酒產區”。洋河釀酒，始于漢代，興于隋唐，隆盛于明清，曾入選清朝皇室貢酒，素有“福泉酒海清香美，味占江南第一家”的美譽。1979 年，洋河大曲在第三屆全國評酒會上一躍而躋身于全國八大名酒之列，后又在第四屆、第五屆評酒會中列席全國名酒，品牌基因強大。2003 年，公司率先突破白酒香型分類傳統，首創以“味”為主的綿柔型白酒質量新風格，2008 年，“綿柔

18、型”作為白酒的特有類型被寫入國家標準，公司被譽為“綿柔鼻祖”。目前公司擁有江淮名酒“三溝一河”中的洋河、雙溝兩大中國名酒，截至到 2022 年底營收已經連續十三年穩居上市酒企探花。跌宕起伏，創新求變。跌宕起伏，創新求變。洋河發展一波三折，90 年代洋河一度瀕臨破產，2002 年率先完成改制充分釋放內部活力，黃金十年把握天時、地利、人和三重利好，首創深度分銷模式創造洋河速度，躋身白酒一線陣營。2013-2018 年間公司先后因行業外部沖擊和內部經營問題陷入調整。2019-2021 年刮骨療傷，成功升級夢 6+實現困境反轉，2021 年張聯東董事長履新后，進一步改善內部治理，公司內外部勢能重新向上

19、。圖 2：洋河發展歷程一覽 資料來源：iFinD，西部證券研發中心 公司深度研究|洋河股份 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 26 日日 8|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 3：洋河發展歷程復盤 資料來源：iFinD，云酒頭條，西部證券研發中心 1.1 輝煌與低谷（輝煌與低谷（2001年以前）年以前）三屆名酒傍身，三屆名酒傍身，90 年代末卻陷入低谷。年代末卻陷入低谷。1949 年政府撥出?？?，在幾家私人釀酒作坊的基礎上建立了洋河集團前身“國營洋河酒廠”，經過數十年的發展和沉淀，積累了雄厚的技術力量和穩定的銷售渠道，1979 年躋身中國八大名酒之列，三屆名酒傍身使得

20、洋河成為區域強勢品牌，產品一度供不應求。進入九十年代后，白酒市場從計劃經濟全面向市場經濟轉軌，外省白酒開始參與江蘇白酒市場的競爭，當時洋河以中低端產品為主，錯過最佳提價時機，競爭意識也較為薄弱，沒有實現品牌塑造和產品轉型升級，洋河品牌經營陷入困境。表 1：洋河 1979 年躋身中國名酒之列 時間時間 地點地點 榮譽稱號榮譽稱號 獲獎酒單獲獎酒單 1952 北京 四大名酒 汾酒、茅臺酒、瀘州大曲酒、西鳳酒 1963 北京 老八大名酒 五糧液、古井貢酒、瀘州老窖特曲、全興大曲酒、茅臺酒、西鳳酒、汾酒、董酒 1979 大連 新八大名酒 茅臺酒、汾酒、五糧液、劍南春、古井貢酒、洋河大曲洋河大曲、董酒、

21、瀘州老窖特曲 1984 太原 十三大名酒 茅臺酒、汾酒、五糧液、洋河大曲洋河大曲、劍南春、古井貢酒、董酒、西鳳酒、瀘州老窖特曲、雙溝大曲、黃鶴樓酒、郎酒、全興大曲酒 1989 合肥 十七大名酒 茅臺酒、汾酒、五糧液、洋河大曲洋河大曲、劍南春、古井貢酒、董酒、西鳳酒、瀘州老窖特曲、全興大曲酒、雙溝大曲、黃鶴樓酒、郎酒、武陵酒、寶豐酒、宋河糧液、沱牌曲酒 資料來源：全國評酒會，西部證券研發中心 1.2 藍色經典締造洋河速度（藍色經典締造洋河速度（2002-2012年）年）體制改革激發內部活力，洋河掀起藍色風暴。體制改革激發內部活力，洋河掀起藍色風暴。該階段洋河集齊天時、地利、人和三重紅利，2009

22、 年成功上市，2010 年營收超越老窖居行業第三，營收由 2004 年的 4.2 億元上升至2012 年的 172.7 億元，CAGR 達 59.3%，躋身白酒一線陣營。時間段時間段2001年以前2001年以前2002-2012年2002-2012年2013-2018年2013-2018年2019-2020年2019-2020年21年以來21年以來行業背景行業背景波動調整：波動調整：亞洲金融危機，山西假酒案，政務消費管控等黃金十年黃金十年：投資驅動，量價齊升，“四萬億”刺激、景氣高漲調整+白銀時代調整+白銀時代：行業因三公消費深度調整，15年后迎來白銀時代景氣延續景氣延續：存量競爭，集中度提升

23、，消費升級，茅臺批價一騎絕塵疫情擾動與修復疫情擾動與修復：疫情擾動到放開，場景持續修復蘇酒狀態蘇酒狀態川徽酒入侵，蘇酒錯失提價機遇，產銷下滑江蘇經濟起勢，“蘇酒振興”政策，蘇酒崛起跟隨行業調整，但受損不大，率先復蘇管理層管理層1949年成立國營洋河酒廠，宿遷市國資委獨資02/06年兩次改制，02/06年兩次改制，引入經銷商/管理層持股，楊廷棟楊廷棟任董事長張雨柏、王耀張雨柏、王耀先后出任董事長老將劉化霜劉化霜出任洋河副總裁、銷售公司董事長張聯東張聯東出任董事長，全面主管銷售公司，深化改革戰略變遷戰略變遷洋河大曲提價滯后同業，學習五糧液買斷模式推出藍色經典，首創深度分銷，收購雙溝行業調整期重心下

24、移，布局電商，收購貴酒洋河、雙溝“雙名酒、雙品牌”戰略“多品牌、多品類”，一體兩翼產品布局產品布局核心產品洋河大曲供不應求03年藍色經典面世，營收持續高增，收購雙溝開發新品邃之藍、高之藍、遙之藍，推出洋河微分子酒主打夢 6+核心大單品，老版夢3煥新升級為夢3水晶版構建“2+5+10”產品布局，聚焦海天夢，加碼雙溝，發揮貴酒補充作用渠道模式渠道模式統購統銷市場布局市場布局90年代經營陷入困境，省內規模擠壓嚴重省內以南京為中心，以宿遷和蘇州為分中心，07年推進全國化調整期收縮戰略至省內，15年省外擴張驅動增長省內經濟水平提升，消費基礎良好，主流價格帶持續升級擴容，蘇酒份額持續提升行業首創深度分銷模

25、式首創深度分銷模式，進一步延伸出“43”模式、“1+1”模式，以“5382”工程發力團購構建“一商為主、多商配稱”“一商為主、多商配稱”的新型廠商關系；實行配額制保持供需匹配拉升渠道利潤；柔性考核調動經銷商積極性省外占比超省內，繼續深入推進全國化，省外增速均實現20%+，山東、河南體量超20億，部分新興市場如江西發力增速高 公司深度研究|洋河股份 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 26 日日 9|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 天時：天時：中國加入 WTO 后，投資驅動經濟快速增長，2002-2012 年間 GDP 復合增速達 16%。頻繁的政商經濟活動催生大量白酒消費

26、需求，疊加政商需求對高端白酒價格敏感性低以及貨幣量投放持續增加，白酒價格持續攀升，其金融屬性也得以增強，白酒行業迎來量價齊升的黃金十年。地利：地利：1998 年蘇酒振興政策提供支持，2009 年 4 萬億投資啟動，固定資產投資和房價快速回升，江蘇居民收入不斷提升且高于全國平均水平，消費價格帶持續升級，作為龍頭的洋河充分受益。人和：人和：洋河于 2002、2006 年率先完成兩次股改，充分激活內外部勢能提升經營效益，為騰飛奠定基礎。產品端，2003 年推出藍色經典系列，精準把握長三角商務人士對酒的飲用舒適度需求，主打“綿柔型”口感，包裝也打破常規的紅、黃色調，使用藍色形成視覺沖擊，大單品海之藍精

27、準卡位百元價格帶引領升級；營銷端“男人的情懷”廣告語精準切中高凈值人群；渠道端首創深度分銷模式，以強渠道及終端掌控力實現全國化快速擴張。圖 4：天時&地利 資料來源：iFinD，西部證券研發中心 公司深度研究|洋河股份 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 26 日日 10|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 5：人和：黃金十年洋河布局一覽 資料來源：iFinD，微酒，西部證券研發中心 1.3 外患內憂，陷入調整（外患內憂，陷入調整（2013-2018年）年）2013-2014 年：跟隨行業進入調整，洋河憑借價格帶布局完善年：跟隨行業進入調整，洋河憑借價格帶布局完善+靈活政

28、策率先走出困境。靈活政策率先走出困境。2012 年，國家出臺限制三公消費相關政策，以政商消費為主的白酒行業遭受重創，中高端白酒受打擊嚴重，全國名酒批價指數一路下行，至此白酒行業進入深度調整階段。逆境中洋河因地產酒自身消費黏性與區域壁壘的保護作用受損程度不高，同時積極調整戰略，基于白酒消費轉向大眾化的判斷，瞄準需求穩健的中低價格帶，全面推進天網工程，渠道深度下沉，洋河先于行業修復。方面 方面 舉措舉措效果效果02年以剝離不良資產、精簡人員為目的進行股權改制，聯合外部投資者成立江蘇洋河股份有限公司06年管理層、核心技術人員持股。高管及核心技術人員持股達30.8%，國資控股比例降至38.6%10-1

29、1年全資收購江蘇雙溝酒業股份有限公司改善省內格局，加深品牌底蘊，基酒保障增強外形創新：經典藍色水滴瓶身口感創新：綿柔差異化口感價位創新：精準布局引領百元價格帶10年順應消費升級核心聚焦夢系列，將夢系列裂變為M3/M6/M9帶動結構升級+拉升品牌形象廣告詞深入人心：世界上最寬廣的是海，比海更高遠的是天空，比天空更博大的是男人的情懷精準切中核心高凈值消費群體心智持續投放央視，10年贊助央視歌手大賽密集曝光，迅速提升品牌知名度，中高檔宣傳12年營銷人員人數達2423人，高于行業平均水平保障渠道管控精細度，但待遇不高留下隱患03年首創“1+1”深度分銷模式廠家直控終端，經銷商配合完成市場開發工作04年

30、借鑒口子窖“盤中盤”模式商務宴請增加帶來餐飲、酒店消費增加，通過“盤中盤”模式搶占核心酒店終端，以“核心”小盤帶大盤05-08年擴展為“4x3”模式，“三方聯動、三位一體、三大標準、三者關系”，營銷重點下延至消費者環節酒店門檻變高，拓展為“消費者盤中盤”，將核心酒店終端前移至消費者端，著力開發各區域企事業單位09年升級為“1+1”深度分銷模式，廠家主導渠道，負責市場開發維護、品牌推廣和消費者教育；經銷商起資金和物流、倉儲等作用11年“5382”工程發力團購優勢：優勢：渠道深度扁平，直面更多消費群體，加強終端掌控，降低經銷商經營風險劣勢：劣勢：渠道利潤低，管理難，同業競爭，小商抗壓性弱初期以省內

31、為重點，以南京市場為中心，以宿遷和蘇州為分中心，建立江蘇市場根據地省內成為絕對龍頭，引領省內升級趨勢07年正式開啟全國化布局，先選擇地產酒薄弱、白酒消費氛圍濃厚的河南，收獲成效后逐步復制至山東、安徽、上海、浙江等環江蘇市場構建全國化渠道網絡和市場基礎，形成全國化品牌認知度產能產能09年-11年啟動名優酒釀造技、陳化老熟、包裝、儲酒等工程。11年新增3萬噸名優基酒產能12年新增5萬噸名優基酒產能藍色經典大獲成功造成基酒緊張，09年股份上市募資擴產，主要增加名優基酒產能公司本階段以外采基酒補充產能，造成品質口碑受損渠道渠道營銷營銷市場市場體制體制兩次改革降低國資持股比例，利益厘清，公司充分市場化，

32、為黃金十年騰飛的前提和基礎。其中管理層持股激發管理活力，渠道持股加強廠商關系及外部推力產品產品03年推出“藍色經典”系列，打造“中國綿柔型白酒領袖”品牌形象，海之藍定價138元 公司深度研究|洋河股份 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 26 日日 11|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 6：全國名酒批價指數一路下行 圖 7：2013-2014 主要酒企營收增速 資料來源：Choice，西部證券研發中心 資料來源：iFinD，西部證券研發中心 2015-2018 年：省外擴張驅動增長，自身問題逐步暴露。年：省外擴張驅動增長，自身問題逐步暴露。2015 年白酒行業由政務消

33、費主導開始向個人消費主導過渡，疊加健康觀念升級，“少喝酒，喝好酒”觀念深入人心，推動白酒消費逐步升級，行業步入“量減價增”的白銀時代。在該階段，洋河繼續推進全國化擴張，2015-2018 年省外營收 CAGR 為 23.0%，占比由 39.6%提升至 49.0%。但與此同時，管理周期和產品周期問題逐步顯現并作用于省內市場。具體看，產品端表現為主品老化、升級困難，公司 2014/2015 年推出的微分子、M1 均反響平平，原有消費者有所流失；深度分銷下渠道競爭激烈，以業績為導向的考核制度下，壓貨竄貨現象較為嚴重，導致利潤趨薄，渠道推力受損，同時深度分銷制帶來的低渠道利潤無法吸引優質大商，而在本輪

34、消費升級中大商所掌握的團購資源對培育次高端及以上產品發揮著重要作用；省內市場競爭加劇，國緣從團購切入培育意見領袖逐步建立消費氛圍，省外名優酒亦加大江蘇市場布局，以上多方面原因致使公司陷入深度調整，2017-2018 年總營收、歸母凈利潤增速連續兩年落后于同業。圖 8：省外擴張驅動增長 資料來源：iFinD，西部證券研發中心 -80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%貴州茅臺古井貢酒順鑫農業迎駕貢酒口子窖山西汾酒五糧液瀘州老窖洋河股份舍得酒業酒鬼酒水井坊2013201463%65%60%55%53%51%37%35%40%45%47%49%-20%-1

35、5%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0%20%40%60%80%100%120%201320142015201620172018省內占比省外占比省內yoy省外yoy 公司深度研究|洋河股份 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 26 日日 12|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 9：2015-2018 年洋河營收 CAGR 落后主要酒企 圖 10：2015-2018 年洋河歸母凈利潤 CAGR 排名倒數 資料來源：iFinD，西部證券研發中心 資料來源：iFinD，西部證券研發中心 1.4 刮骨療傷，推動改革（刮骨療傷，推動改革（2019-202

36、1年）年）以時間換空間贏得新機。以時間換空間贏得新機。該階段洋河內部問題已充分暴露，老將劉化霜臨危受命，為解決經營問題和破解增長難題，對組織架構、渠道策略、產品體系進行一系列改革，戰略定力十足。一方面調整組織架構和渠道模式，充分消化渠道積壓庫存，以解決渠道壓貨竄貨、推力不足等問題，另一方面創新性升級夢 6+戰略大單品，打開公司長期增長空間。打造夢打造夢 6+核心大單品，順次升級水晶夢。核心大單品，順次升級水晶夢。在組織架構上，分設“海天部”和“夢之藍部”，分價格帶獨立運作，將雙溝品牌事業部升級為雙溝銷售公司，有效提升了內部管理效率和應對市場的能力。另一方面，為解決核心大單品問題，2019 年對

37、老版夢 6 在品質、規格、形象和防偽進行四重升級，打造戰略核心單品夢 6+，定位 600-800 元價格帶，價格體系重塑并導入配額制，經銷商利潤得到顯著改善，渠道推力加強。次年對 M3 進行煥新升級為水晶夢。目前看夢 6+培育成功，省內快速起量已初具規模，省外從團購切入，目前處于匯量增長階段，盡管近兩年場景端受疫情擾動，夢 6+仍在 2020-2022 年取得良好增長，2022 年市場規模估計超 50 億，水晶夢亦實現恢復式增長。圖 11：夢 3/6 升級后渠道利潤顯著提高（元）資料來源：渠道調研，西部證券研發中心 推動渠道變革，改善渠道利潤和廠商關系。推動渠道變革，改善渠道利潤和廠商關系。渠

38、道模式由“1+1”深度分銷向“一商為主、多商配稱”轉變，即片區必須由一個主經銷商主導，輔以多個優質團購商和特殊渠道商，主商靠規模盈利，多商靠高毛利新品盈利，減少渠道間惡性競爭，進而提高整體渠道利潤率?？己松弦浴坝H商、安商、扶商、富商”為原則，更加關注庫存與價盤健康，不再以銷量至上，放松大區回款硬性要求，面對之前渠道庫存積壓問題，采取控量挺價措施，使渠道庫存重回良性，持續改善廠商關系。同時，在新渠道模式的引領下逐步優化經銷商隊伍，15%0%10%20%30%40%50%60%水井坊貴州茅臺山西汾酒酒鬼酒舍得酒業瀘州老窖五糧液古井貢酒口子窖今世緣老白干酒洋河股份順鑫農業迎駕貢酒15%0%50%10

39、0%150%200%250%300%舍得酒業水井坊老白干酒山西汾酒口子窖酒鬼酒古井貢酒瀘州老窖貴州茅臺五糧液順鑫農業今世緣洋河股份迎駕貢酒020406080100120140夢6+夢6夢3水晶瓶夢3經銷商利潤終端利潤 公司深度研究|洋河股份 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 26 日日 13|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 經銷商數量由 2018 年的近一萬家下降至 2021 年 8142 家，2022 年經銷商數量在海之藍煥新升級下略有上升。圖 12：2019 年起公司經銷商數量持續下滑（家）資料來源：iFinD，西部證券研發中心 表癥逐漸緩解，內部管理問題亟待解決。

40、表癥逐漸緩解，內部管理問題亟待解決。本來改革公司重心在于經營層面的改革和創新，一定程度上解決了產品老化、渠道推力不足等經營問題，犧牲短期業績打開長期增長空間，19Q3 起連續 4 個季度業績負增長，戰略定力十足，20Q3 開始逆轉頹勢，營收/利潤增速開始回正，庫存水平亦降至歷史低位，營銷重心從渠道驅動轉向以消費者為中心，公司發展重回良性軌道，但公司內部管理問題尚待進一步根治。圖 13：犧牲短期業績打開長期空間 資料來源：iFinD，西部證券研發中心 1.5 內部治理改善，打牢“二次騰飛”基礎（內部治理改善，打牢“二次騰飛”基礎（2021年至今）年至今）側重內部治理改善，開啟二次創業。側重內部治

41、理改善，開啟二次創業。2021 年張聯東董事長上任，6 月起全面主管銷售公司，本輪更加注重內部深層問題解決，將原有的大區改組為事業部，推動營銷機構下沉和權力下放，調動管理層與基層員工積極性，提高營銷團隊戰斗力，營收增速重回 20%。人事改革落地，組織架構扁平化。人事改革落地，組織架構扁平化。2021 年雙溝正式獨立運營，在“業務驅動組織”的原則下，2022 年將原二十余個大區拆分為 61 個事業部，并調整相關負責人員，一線市場部門直接負責營銷管理，實現機構下沉深耕市場，同時總部對費用投放的決策權下放，提高14.2%2.1%-20.6%-36.5%-14.9%-18.6%7.6%7.8%15.7

42、%2.0%-23.1%-78.0%-0.5%-10.4%14.1%25.4%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%02040608010012019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q4營業總收入(億元)歸母凈利潤(億元)營收yoy(右)歸母凈利潤yoy(右)公司深度研究|洋河股份 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 26 日日 14|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 決策靈活度，2023 年事業部進一步拓展至 80 個。股權激勵落地，激活內部活力。股權激勵落地，激活內部活力。為解決內部動能下降問題，2021 年公司推出股權激勵，激

43、勵范圍廣力度大，構建“共享共創共擔共贏”的創業機制，實現利益共綁，同時改革薪酬體系，將管理層年薪與績效和任期獎勵結合，上調全員薪酬，2021 年銷售人員人均薪酬同增 58.0%，有效解決內部激勵不足問題。此外，營銷團隊規?；?、年輕化、專業化、知識化趨勢明顯，公司大膽提拔文化素質高、工作能力強、作風正派的年輕干部。2022年銷售人員數量提升至 6614 人，占比 34%領先同業，且第一期核心骨干持股計劃中高學歷人才 30 周歲以下占比 30%，營銷人員占比高達 66%。經營延續前期思路，加經營延續前期思路，加碼布局雙溝挖掘增量。碼布局雙溝挖掘增量。相比前期經營模式，不變的是繼續堅持夢6+核心大單

44、品戰略，并對天之藍、海之藍進行升級，現已經完成藍色經典全系列升級，渠道端沿用“一商為主、多商配稱”的模式。在此基礎上，公司更加注重品牌建設和增量挖掘，全力提高酒質和口碑，加碼布局雙溝系列。渠道端通過數字化保障渠道利潤及價盤穩定，以會戰、掃碼送紅包等方式提升開瓶率與自點率。內部效率改善，勢能重新向上。內部效率改善，勢能重新向上。對比來看，2019-2021 年更加注重經營層面改革，在產品升級、渠道模式、考核標準上推陳出新，實現困境反轉。2021 年至今更加注重內部管理效率提升，在人事激勵、組織架構上發力，經營層面在延續前期正確方針的基礎上挖掘增量。內部管理問題得以改善，勢能重新向上。表 2：20

45、21 年至今改革具體細則 舉措舉措 組織架構組織架構 雙溝品牌獨立運作雙溝品牌獨立運作，組建獨立的市場部、銷售部和綜合部，進行專線化、專業化分工，對市場運作更加靈活、高效 劃分事業部，調整相關負責人，優化調整營銷團隊，目前已有 80 個事業部，圍繞“總部管總，區域管戰，將權力下放 在內部實行“能者上、平者讓、庸者下、劣者汰”的賽馬機制，實現干部隊伍年輕化、知識化、專業化，暢通晉升渠道 股權激勵股權激勵 利用此前公司自有資金回購的 10.02 億元公司股票推出員工持股計劃，已激勵 4700 余人，覆蓋洋河員工總數的 26%，其中營銷人員占比 60%+，充分激發內生動力 持股計劃業績考核要求 20

46、21、2022 年收入同比增速均不低于 15%薪酬體系薪酬體系 制定職能部門寬帶薪酬方案和十四五利潤增量共享計劃，員工共享企業發展成果，上調全員薪酬 管理成員年度薪酬由基本年薪、績效年薪、任期激勵等收入構成，基本年薪與績效年薪基數之比為 6：4，釋放管理活力 品牌品牌&產品產品 明確“雙名酒，多品牌，多品類”發展戰略，計劃將雙溝打造為百億品牌，建立雙溝銷售公司獨立運營 先后對天之藍、雙溝珍寶坊、海之藍等進行煥新升級，加大費用投入 渠道及市場營銷渠道及市場營銷 堅持“一商為主，多商配稱”的經銷商體系，構建“創業共同體、致富共同體、事業共同體、生命共同體”新型廠商關系“一物一碼，多碼合一”打通全渠

47、道數據，拉動營銷增長 實行控盤分利維護價盤穩定，以“限量促銷”為營銷政策 資料來源：iFinD，微酒，西部證券研發中心 二、二、規模領先，敢于求變，戰力仍強規模領先，敢于求變，戰力仍強 2.1 長期市場化機制孕育創新基因長期市場化機制孕育創新基因 長期高度市場化運營，創新基因刻入骨髓。長期高度市場化運營，創新基因刻入骨髓。洋河成立于宿遷，依靠自身拼搏實現教科書般名酒復興，率先開啟并長期保持市場化運作，這一點在頭部白酒企業中較為稀缺。洋河早于 2002、2006 年完成兩次改制，盡享黃金十年擴張紅利。同時洋河二十余年的高度市場化風格已刻入基因，國資、經銷商、管理層及員工等多重資金入股，既可賦能資

48、源、渠道 公司深度研究|洋河股份 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 26 日日 15|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 及內部治理，又相互制衡，有效保障了公司活力。長期高度市場化機制下，洋河決策前瞻、執行高效，具備創新和糾偏能力，如藍色經典的打造、深度分銷渠道模式的運用、以及升級夢 6+、變革渠道模式走出困境等。圖 14：股權結構復盤 資料來源：iFinD，西部證券研發中心 圖 15：白酒企業國資控股比例（截至到 2023H1）資料來源：iFinD，西部證券研發中心 組織架構扁平化，營銷團隊戰力仍強。組織架構扁平化，營銷團隊戰力仍強。公司圍繞“營銷總部管總、事業部管戰”推

49、動營銷組織架構調整，實現機構、責任下沉?，F各部門分工明確互為配合，經營端分品牌設立組織單位，渠道端按不同品牌及區域劃分 80 個事業部，進行扁平化管理，事業部根據當地市場特點確立營銷策略，費投決策權下沉提高投放靈活度與效率。公司注重營銷體系的建設，推進“人才強企”戰略，張聯東上任后在選人用人、重塑作風、加強隊伍建設上做了大量工作，現已取得初步成效，一大批有干勁、有能力的年輕人奔赴一線營銷工作，同時公司通過不斷完善人才培養體系，暢通人才晉升通道，進一步激發青年員工潛力。薪酬方面，2021 年銷售人員薪酬普漲，并實行寬帶薪酬制度，加大薪酬方差調動基層員工積極性。職級薪酬雙線晉升兌現路徑更加清晰，保

50、障營銷團隊長期保持強大戰斗力。34%0%10%20%30%40%50%60%70%貴州茅臺山西汾酒五糧液瀘州老窖今世緣洋河股份古井貢酒酒鬼酒舍得酒業 公司深度研究|洋河股份 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 26 日日 16|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 16：公司事業部劃分 圖 17：2021 年銷售人員薪酬普漲 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 資料來源：iFinD，西部證券研發中心 2.2 渠道優勢凸顯，營銷能力領先渠道優勢凸顯，營銷能力領先 早年以渠道制勝，后持續改善廠商關系，渠道優勢仍強。早年以渠道制勝，后持續改善廠商關系，渠道優勢仍強。洋河早年以渠

51、道制勝，2018 年已形成囊括 5000+營銷人員、近萬家經銷商、3 萬余地推人員的龐大而專業的營銷體系。目前公司已在全國鋪設渠道網點，長期合作下廠商關系較為穩固。近年來公司持續優化渠道結構，渠道策略轉變為“一商為主，多商為輔”，推進強商工程、富商工程、扶商工程，提升核心經銷商市場運作水平，經銷商單體規模得以提升，渠道和公司共享成長果實。公司實行柔性化和跨期考核，通過密集開展經銷商座談會、優化投訴等方式持續改善廠商關系，同時對渠道和終端始終保持較強的掌控力和話語權，渠道服從度、抗壓性及精細化管理程度更優。在近兩年渠道信心不足的狀態下，洋河連續開展“大干 60 天”、“大干 100天”等活動保持

52、渠道戰力，回款進度優于同業。圖 18：各大酒企經銷商數量（家）及洋河單個經銷商收入變化 圖 19：各大酒企單個經銷商收入（萬元）資料來源：iFind，西部證券研發中心 資料來源：iFind，西部證券研發中心 數字化賦能全產業鏈，強化渠道管控。數字化賦能全產業鏈，強化渠道管控。洋河 2012 年率先推行數字化，多年完善下機制建設及運作相對成熟，目前數字化率超 50%處于行業前列。公司近年持續發力數字化賦能供應鏈，一物一碼聯動 F2B2b2C 全鏈路，現金返利激勵下各結點掃碼率超 8 成，有效解決生產出廠、貨源追蹤、動銷監控、開瓶統計等產供銷各環節的數據匯總問題。結合有力獎懲制度，渠道端竄貨、價盤

53、管控得當，控盤分利后渠道利潤得以提升，產品渠道推力更足。體系體系事業部事業部省內：南京、鎮江、蘇州、無錫、常州、南通、泰州、揚州、徐州、鹽城、連云港、淮安、宿遷省外：河南、河南豫中、山東、安徽、浙江、上海、江西、湖南、湖北、北京、河北、天津、吉林、遼寧、廣東、福建、海南、川渝、云南、廣西、陜西、寧晉、新疆、甘肅、青藏、黑龍江、內蒙古雙溝雙溝南京、鎮江、常州、無錫、蘇州、南通、泰州、揚州、鹽城、連云港、淮安、宿遷、徐州、河南、山東、河北、皖浙、湘鄂、南部名酒名酒北部、河南、南部、山東、蘇南、蘇中、徐州、蘇北貴酒貴酒南京、山東、河南、北部、西南、京陜、南部、?；?、貴州、福建、江西梨花村梨花村梨花村

54、事業部葡萄酒葡萄酒葡萄酒事業部洋河洋河-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.02016201720182019202020212022銷售人員人均薪酬（萬元）銷售人員人均薪酬yoy(右)353010002000300040005000600070008000900010000水井坊 茅臺順鑫 五糧液 老窖汾酒洋河舍得 酒鬼酒 公司深度研究|洋河股份 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 26 日日 17|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 20：洋河全鏈條數字化發展 資料來源：宿遷國

55、資委，云酒頭條，阿爾法工廠，西部證券研發中心 營銷能力領先，持續迭代升級。營銷能力領先，持續迭代升級。營銷能力是洋河躋身一線陣營的另一重要武器。最為重要的是洋河具備領先的概念打造及廣宣實力，海天夢打破酒類傳統紅黃白色調，賦予高雅格調并以“男人的情懷”切中目標客群心智，酒體/包裝/海報等設計美學價值亦優于同業。其次洋河多年來持續加大費用投放，空地營銷緊密結合，上至央視、高鐵、地標聚焦品牌打造，下至網點門頭加強終端培育，廣告促銷費用一路攀升，2022 年達到 24 億。同時，公司與時俱進，于行業中率先加碼布局直播、小視頻等新型流量媒介，董事長甚至親自下場引流，營銷方式持續迭代升級。圖 21：洋河營

56、銷能力領先 資料來源：公司官網，iFinD，西部證券研發中心 2.3 產品布局完善，煥新升級重塑生命周期產品布局完善，煥新升級重塑生命周期 產品體系攻守兼備，煥新升級重塑生命周期。產品體系攻守兼備，煥新升級重塑生命周期。公司目前有洋河、雙溝及貴酒三大品牌，覆蓋禮贈/商務/宴席/自飲等細分消費場景，且在千元以內各個價格帶均有拳頭產品，產品矩陣豐富。其中高端品拉升品牌形象旨在舉高打低，次高端為增長引擎推動結構升級，中低端筑基穩固，提供堅實后盾，各線產品互為補充，公司可結合外部經濟環境靈活發力不同產品，攻守兼備。此外，在產品外觀、口感、結構、概念內涵上持續升級，單品生命周期 公司深度研究|洋河股份

57、西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 26 日日 18|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 得以延長。次高端為矛：夢次高端為矛：夢 6+引領結構升級，夢引領結構升級，夢 9&手工班拉升品牌形象。手工班拉升品牌形象。戰略大單品夢 6+卡位 600+元價格帶，肩負放量和引領升級雙重使命，2022 年預計體量已逾 50 億，前期省內貢獻核心增量，省外導入團購實現匯量式增長；水晶夢作為夢 6+跟隨產品，定位 400-500 元價格帶，承接省內外大眾消費升級，以宴席、政商消費為主，2022年已實現恢復式增長，其增速接近 20%，2023 年在宴席大量回補下水晶夢充分受益有望提速；夢 9&

58、手工班定位千元價格帶，旨在拉升品牌形象，舉高打低帶動次高端加速放量。中低端為盾：中低端為盾：海天系列作為成熟塔基產品，培育成熟全面覆蓋省內外市場，2021 年以來相繼在酒質、包裝等方面迭代升級，重塑價格體系提升渠道利潤，進而增強渠道推力，近兩年海天省外增速中樞提升至 15-20%，省內亦恢復至 10%左右。隨著消費者品牌意識的進一步加強和消費持續升級，海天省外可開發空間仍廣闊，省內經濟弱復蘇下亦可承接部分降檔消費。其他品牌蓄力增長：其他品牌蓄力增長：1）雙溝蓄力成為新增長極?；陔p溝的悠久歷史與名酒底蘊，2021 年公司提出雙名酒戰略，獨立運營雙溝銷售公司，據渠道反饋，2021、2022年連續

59、兩年增速高于整體，體量已達到 30+億。2）貴酒發揮香型補充作用，目前體量較小，未來有望受益醬酒擴容。圖 22：洋河主要產品體系（推行“雙名酒、多品牌、多品類”發展戰略）資料來源：公司官網，iFinD，西部證券研發中心 市場嗅覺敏銳，洞察趨勢提前布局。市場嗅覺敏銳，洞察趨勢提前布局。洋河敏銳把握消費升級趨勢，提前卡位機會價格帶，如 03 年在省內主流消費在 80 元左右時創新性推出百元海之藍，成功放量引領升級，后續切換天之藍接力高增，在調整期亦持續向上發力培育夢之藍，2019 年戰略聚焦打造夢 6+，精準卡位相對空白的 600-800 元價格帶，與次高端主流價格帶錯位競爭，并為中腰部品牌留足升

60、級空間，未來產品結構有望持續拉升并驅動公司增長。公司深度研究|洋河股份 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 26 日日 19|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 23：提前布局更高價格帶 資料來源：公司官網，iFinD，西部證券研發中心 2.4 省內龍頭地位穩固，省外已實現初步全國化省內龍頭地位穩固，省外已實現初步全國化 渠道網點滲透全國，已實現全國化布局。渠道網點滲透全國，已實現全國化布局。公司早年抓住黃金十年的歷史性機遇，通過深度分銷在全國構建起精細的渠道網絡，積累大量分銷商與終端網點資源，目前公司在全國擁有八千余家經銷商，200 余萬家經銷網點，覆蓋全國 333 個

61、地級市和 2862 個縣區。在當前存量時代下，酒企若想完成全國化布局，所需要耗費的人力、物力、財力和十年前不可同日而語，洋河渠道競爭優勢凸顯，若在內部改善和品牌成功升級下，有望釋放出較強勢能。省內競合發展，龍頭地位穩固。省內競合發展，龍頭地位穩固。洋河在江蘇大本營市場龍頭地位穩固，目前市占率接近 30%，和龍二今世緣處于競合發展狀態，共同引領蘇酒升級擴容，但洋河在 600元+價格帶上話語權強于今世緣。蘇北、蘇中地緣情結濃厚，洋河早年以深度分銷占據先發優勢，市占率可達 3-4 成，其中蘇中份額以絕對優勢領先競品，在宿遷、鹽城、揚州、泰州、南通等城市渠道充分下沉份額領先。蘇南近年來通過細化組織架構

62、、聚焦重點區域、大力發展團購、積極開展消費者培育等一系列組合拳加大市場拓展，目前份額可達 15%-20%。省外海天為基，夢系列培育增長。省外海天為基，夢系列培育增長。洋河早年以海天為主要抓手，在省外跑馬圈地快速起量，已形成全國化的品牌認知基礎。根據渠道調研，2022 年河南營收接近 30 億，山東超 20 億，安徽、江西、湖北、河北營收均超 10 億，尤其值得注意的是近年江西增長迅猛，主要得益于其扎實的渠道建設和消費者培育。浙江、廣東、湖南、福建營收 5-10 億，川渝、西北等地體量尚小。公司深度研究|洋河股份 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 26 日日 20|請務必仔細閱讀報告

63、尾部的投資評級說明和聲明 三、三、撥云見日，涅槃可期撥云見日，涅槃可期 3.1 激勵充分，斗志重燃激勵充分，斗志重燃 人員激勵充分，營銷體系和渠道重燃戰力。人員激勵充分，營銷體系和渠道重燃戰力。正如上文復盤中分析，經過兩任管理班子由淺入深的改革后，經營、內部管理方面均在不斷改善，張聯東董事長履新后推出的股權激勵再度釋放內部活力，激勵力度和范圍在行業中少見，內部士氣明顯提振。同時通過提拔年輕員工、升職級提薪酬、數字化改善渠道利潤、優化渠道投訴等方式，公司營銷體系及渠道重燃戰力，連續開展大干、會戰等活動。表 3：洋河 2021 年持股計劃的持有人名單及份額分配情況（每份份額為 1 元）持有人持有人

64、 職務職務 擬持有份額上限（份）擬持有份額上限（份）擬持有份額占持股計劃比例擬持有份額占持股計劃比例 張聯東 董事長 10,000,000 1.0%鐘雨 副董事長、總裁 10,000,000 1.0%劉化霜 董事、執行總裁 10,000,000 1.0%周新虎 董事、副總裁、總工程師 5,000,000 0.5%陳太清 監事會主席 5,000,000 0.5%陳福亞 監事 5,000,000 0.5%陳太松 監事 5,000,000 0.5%林青 副總裁 5,000,000 0.5%鄭步軍 副總裁 5,000,000 0.5%傅宏兵 副總裁 5,000,000 0.5%尹秋明 副總裁、財務負責

65、人 5,000,000 0.5%李玉領 副總裁 5,000,000 0.5%張學謙 總裁助理 3,000,000 0.3%宋志敏 總裁助理 3,000,000 0.3%陸紅珍 董事會秘書 2,000,000 0.2%其他核心骨干（不超過 5,085 人）919,167,686.30 91.7%合計 1,002,167,686.30 100.0%業績考核目標業績考核目標 2021 年營業收入較年營業收入較 2020 年增長不低于年增長不低于 15%且且 2022 年營業收入較年營業收入較 2021 年增長不低于年增長不低于 15%資料來源：洋河股份:第一期核心骨干持股計劃，西部證券研發中心 3.

66、2 品質至上，筑牢發展根基品質至上，筑牢發展根基 持續提升酒質，基酒儲備行業第一。持續提升酒質，基酒儲備行業第一。十余年來，公司持續提升酒質，一是持續創新和研發，洋河每年用于品酒訓練的酒樣達 5 萬噸以上，不同酒體品酒師競合成長，目前公司已擁有2 名國家評委專家組核心成員、39 名國家級白酒評委、78 名省級品酒委員、1926 名技術類人員，強大的研發團隊保障品質穩定的同時可不斷提高和創新；二是通過名優酒釀造技改、收購小酒廠等方式不斷提升優酒率、增強優質酒產能和老酒儲備，目前洋河的廠區規模、窖池數量、原酒能力、儲酒能力均為行業第一；三是在主要單品迭代升級中增加老酒含量，酒體口感更加醇厚綿柔，堅

67、守棉柔品質。截至 2022 年，公司已有 62.34 萬噸半成品酒，儲能百萬噸，酒質提升后產品認可度及口碑得到提升，筑牢長線發展根基。公司深度研究|洋河股份 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 26 日日 21|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 24：洋河半成品庫存量行業第一（噸，2022 年）圖 25：洋河設計產能行業第一（噸，2022 年）資料來源：iFinD，西部證券研發中心 資料來源：iFinD，西部證券研發中心 圖 26：洋河擴產歷程梳理 資料來源：iFinD，西部證券研發中心 3.3 優化資產配置，投資理財風險降低優化資產配置，投資理財風險降低 信托規模清零

68、，投資理財敞口收窄。信托規模清零，投資理財敞口收窄。洋河于業內較早開始投資理財且規模較大，投資版圖囊括產業投資、股權投資和信托理財。產業投資志在拓展主業，如收購雙溝、貴酒等；股權投資多與專業機構合作；理財購買額度超百億，2014 年后逐漸加大信托配置增厚收益。但 2021 年受地產信托兌付承壓，公允價值下跌 2.5 億元，引發市場擔憂。2022 年兌付壓力已披露，風險已充分定價，目前地產在需求回升和政策托底下逾期部分風險持續弱化，并且截止到 2023 年上半年，公司信托理財未到期余額清零，公司投資理財敞口顯著收窄，后期若持續優化資產配置，投資收益或可保持良性穩健狀態。0100000200000

69、300000400000500000600000700000洋河股份瀘州老窖貴州茅臺古井貢酒五糧液山西汾酒舍得酒業今世緣水井坊050000100000150000200000250000300000350000洋河股份山西汾酒瀘州老窖五糧液古井貢酒貴州茅臺舍得酒業今世緣水井坊開始時間投產期項目新增產能20092012名優酒釀造技改項目新增0.9萬噸/年名優基酒產能20102012名優酒釀造技術改造工程（二期）新增2萬噸/年名優基酒產能20102010收購雙溝酒業新增5萬噸/年商品酒產能20112012(年底)3萬噸名優酒釀造技改工程新增10萬噸陳化老熟儲存區與技術研發中心20112013名優酒

70、釀造技術改造工程（三期）新增2.65萬噸/年名優基酒產能201220144萬噸雙溝新區釀酒工程新增3萬噸/年名優基酒產能20122016來安基地名優酒技術改造及配套工程新增名優酒30000噸/年產能及包裝物物流設施20132016湖北梨花村酒業灌裝項目工程優化工藝增加1萬噸白酒產能20142014收購汨羅春酒業釀造有限公司新增湖南廠區及300噸/年釀造設施20162016收購貴州貴酒布局醬酒，年產優質酒1萬噸20172017收購貴州茅臺鎮厚工坊迎賓酒業股份有限公司新增1500噸/年醬酒產能及4000余噸基酒 公司深度研究|洋河股份 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 26 日日 22

71、|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 27：洋河投資版圖 資料來源：iFinD，西部證券研發中心 四、四、進階三級跳，勢能重向上進階三級跳，勢能重向上 洋河目前收入規模位居行業第三，仍處產品、渠道驅動階段，短期行業需求逐步恢復、區域經濟支撐帶來業績確定性，中期夢 6+有望承接行業結構升級與全國布局紅利。長期更看戰略及管理驅動，挖掘新興增長點成為持續增長的關鍵。4.1 短期：消費復蘇趨勢不變，動銷支撐性強短期：消費復蘇趨勢不變，動銷支撐性強 行業向好趨勢明確，江蘇區域經濟支撐強。行業向好趨勢明確，江蘇區域經濟支撐強。隨著場景放開，消費需求集中式回補，其中白酒節前動銷逐周改善，節中動銷

72、熱度延續，節后補庫需求旺盛，各地春節動銷均超節前預期。江蘇地區經濟基礎雄厚，餐飲文娛等消費回補強勁，位居全國前列，疊加酒類消費氛圍濃厚，白酒動銷修復更優，拉長至元宵看，洋河整體動銷同比去年實現正增長，節后宴席回補明顯，商務宴請恢復亦好于其他省份，省內水晶夢表現最優。省外因各地返鄉人數激增，走親訪友頻次明顯增加，海之藍動銷更為強勁。二季度以來，集中式回補已階段性完成，疤痕效應下經濟修復動能邊際轉弱，疊加白酒步入淡季，終端動銷反饋偏弱。但拉長周期看，消費復蘇方向明確，旺季修復斜率有望走陡。分場景看，婚喜宴全年持續回補確定性強，商務宴請跟隨經濟逐步修復，前期主流的 100-300 元價格帶率先修復周

73、轉加快，后期 300-800 價格帶或漸次復蘇。投資類型投資類型 投資時間投資時間投資機構投資機構投資金額投資金額投資領域投資領域2010雙溝酒業約17億元新增5萬噸/年商品酒產能2013湖北梨花村酒業灌裝項目工程約300萬元優化工藝增加1萬噸白酒產能2014汨羅春酒業釀造有限公司約200萬元新增湖南廠區及300噸/年釀造設施2014哈爾濱市賓州釀酒廠有限公司約200萬元計劃投資建立當地白酒股灌裝項目2016貴州貴酒約1.9億元布局醬酒，年產優質酒1萬噸2016貴州茅臺鎮厚工坊迎賓酒業股份有限公司2-3億元新增1500噸/年醬酒產能及4000余噸基酒2017江蘇星合投資管理有限公司0.185

74、億元互聯網及應用、消費新升級、金融科技服務、泛文化產業、農業產業融合2017南京星納赫創業投資合伙企業5 億元作為 LP 全部出資到江蘇泉新興產業發展基金2018蘇州丹青二期醫藥創新產業投資2 億元醫藥及器械產業、藥械流通產業、醫療服務產業、健康管理產業以及與健康相關的其他產業。2018磐茂(上海)投資中心3 億元以工業能源、醫療服務、消費休閑、金融服務等核心行業的控股型投資為主，以科技、互聯網、醫藥等新興行業的少數股權投資為輔的股權投資機會。2019江蘇紫金弘云健康產業投資1.2億元醫藥零售和智慧醫療，關注醫療服務，并策略性投資產業鏈上游醫藥工業企業。2019湖南華業天成創業投資合伙企業0.

75、6 億元主要對未上市具有良好發展前景和退出渠道的信息技術及應用等領域的公司開展股權投資。2020蘇州中新興富數智創業投資1億元數據化、智能化的核心領域和應用領域2020南京弘洋股權投資1億元大消費行業創業投資2021珠海橫琴華業天成四期創業投資1 億元基金聚焦第三代信息技術(智能科技)領域(具體包括集成電路領域、云(SAAS)領域、智能終端領域等)2021廈門源峰投資有限公司3 億元醫療與健康、消費與互聯網、科技與工業、軟件與企業服務等核心行業的高成長性投資等2021上海云鋒新呈投資中心12.8億元金融、科技及企業服務、新零售與互聯網、物流倉儲、醫療健康等領域。委托理財委托理財(銀行+信托)(

76、銀行+信托)產業投資產業投資股權投資股權投資55142067262155200185160231140980501001502002503002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23H1委托理財發生額（億元）104102163002040608010012020192020202120222023H1其中：信托理財未到期余額（億元）公司深度研究|洋河股份 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 26 日日 23|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 28：江蘇人均 GDP 及增速和人均煙酒支出及增速 資料

77、來源：國家統計局，西部證券研發中心 流通渠道精耕細作，充分受益各線復蘇。流通渠道精耕細作，充分受益各線復蘇。洋河流通渠道充分下沉占比較大，市場感知與響應力居行業前列。分區域看，省內蘇中蘇北滲透更深，可充分享受主流價格帶宴席聚飲消費回補。省外夢之藍占比不足 3 成，大部分是海天以及洋河其他低價產品，渠道布局精細，可率先受益大眾消費回暖，待經濟好轉后夢系列有望繼續承接消費升級紅利，省外拓展空間充足。綜合來看，洋河全年有望充分受益于省內外主流價位場景修復下的放量行情，庫存有望持續消化。4.2 中期：夢中期：夢6+全國化布局驅動業績增長全國化布局驅動業績增長 高線次高端消費基礎尚未扎實，下一輪景氣周期

78、有望穩固。高線次高端消費基礎尚未扎實，下一輪景氣周期有望穩固。黃金十年景氣周期中，主流價格帶 100 元向上延伸出 300+元次高端價格帶，步入白銀十年后，此前延伸的 300+元價格帶成為本輪周期的主流價格帶。本輪景氣周期中，主流價格帶繼續向上延伸出 500+價格帶，雖然目前消費基礎尚未扎實，但經過酒企精心培育引導以及消費持續升級，白銀十年延伸的 500+價格帶有望成為下一輪景氣周期的主流價格帶。-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0.02.04.06.08.010.012.014.016.0201320142015201620172018201920202021

79、2022人均GDP（萬元）/左軸居民人均食品煙酒支出（萬元）/左軸GDPYoY/右軸居民人均食品煙酒支出YoY/右軸 公司深度研究|洋河股份 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 26 日日 24|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 29：兩輪次高端培育情況對比 資料來源：iFinD，西部證券研發中心 500+價格帶擴容趨勢不改，夢價格帶擴容趨勢不改，夢 6+已初具規模具備先發優勢。已初具規模具備先發優勢。當下 500-800 價格帶主要玩家為名酒次高端大單品與醬酒，其中包括低度國窖、夢 6+、古 20、習酒窖藏 1988、金沙摘要等，老牌名酒僅低度國窖為重點布局?，F階段競

80、品相對主流次高端較少尚未擁堵，市場仍待培育空間較足，各品牌受周期波動共榮共生。在此情況下，夢 6+受到公司傾斜資源重點培育，依托品牌廣度和渠道力，競爭力較強，近年夢 6+在省內快速起量已初具規模，勢能之下有望承接全國范圍內主流次高端價格帶向上升級紅利。圖 30：高線次高端價格帶主要單品對比 資料來源：iFinD，糖酒快訊，今日酒價，西部證券研發中心 夢夢 6+戰略清晰，省外空間打開再造增長極。戰略清晰，省外空間打開再造增長極。夢 6+作為戰略核心大單品，精準卡位 500-800次高端興起時期次高端興起時期2010-20122010-20122019年至今2019年至今次高端主流價格帶100元左

81、右300元左右延伸價格帶300元+500元+主要參與品牌酒鬼酒、舍得、洋河天之藍、夢系列醬酒較多：醬酒較多：習酒窖藏1988、金沙摘要、紅花郎、國臺高端產品等名酒大單品：名酒大單品：洋河夢6+、低度國窖、古20/26、水井坊典藏等共同點不同點500-800元價格帶市場規模測算（億元）流動性放松、消費升級、眾多品牌布局、新品牌涌現、處于培育期基礎仍待夯實本輪醬酒為高線次高端主要玩家，習酒窖藏1988、摘要等知名醬酒企業主力大單品均布局于該價格帶0.0100.0200.0300.0400.0500.020192020202120222023E洋河夢6+低度國窖今世緣V3古20/26水井坊典藏口20

82、/兼20習酒1988摘要其他洋河洋河瀘州老窖瀘州老窖古井古井今世緣今世緣迎駕迎駕口子窖口子窖習酒習酒金沙金沙國臺國臺產品產品夢6+低度國窖古20v3洞20兼20窖藏1988摘要十五年上市年份上市年份201919992018200920152023201020162020批價批價省內590-610650540550-580460-470500+490690645香型香型濃香濃香濃香濃香濃香兼香醬香醬香醬香戰略定位戰略定位戰略核心單品順應低度化趨勢次高端核心，高舉高打對標夢6+戰略單品，舉高打低戰略單品，重點培育次高端大單品全國性戰略單品旗艦大單品營銷打法營銷打法贊助春晚、贈飲、品鑒會、高端旅游、

83、節目贊助等百城營銷攻堅、春雷行動等開瓶有獎贊助2022中國詩詞大會V99聯盟體統一價格與政策推廣V系產品,推動品鑒活動持品鑒會、掃碼紅包；23年春節在高鐵站、高速公路及安徽日報等省內核心報刊投放拜年廣告深耕安徽，加速江浙滬等重點市場布局；23年3月CCTV品牌發布，口子窖舉辦“兼系列”白酒專家鑒評會多地承辦網球聯賽、贊助EMBA&MBA校友會等高端活動開展“名酒進名企”活動；2023亞太金融論壇首席合作伙伴暨官方指定用酒重點布局“1238100”市場，打造會員體系，深化大C端戰略；渠道政策渠道政策發力團購，精準控量保護價盤公司加強費用有效性管控，對場景核銷、線上核銷管控系統化高費用投放，發展團

84、購，各地成立獨立團隊，傾斜資源重點培育承接四開團購客戶資源與商務定制在合肥、六安推進高端團購招商，空白或表現不佳區域由直營公司獨立運作率先配貨給具備營銷實力的老經銷商，同步導入流通、團購渠道2021年上調產品價格50元/瓶；細化招商布局22年摘要酒全國范圍回購、強化配額制度，控量挺價22年面向企業客戶，推出企業直采活動，參與企業超4000家 公司深度研究|洋河股份 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 26 日日 25|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 元價格帶，資源傾斜培育并配合夢 9&手工班的舉高打低。疫情沖擊下消費升級速度略有放緩，但長期結構波動向上明確。公司前瞻布局，

85、景氣周期重啟后省內深耕、省外拓展空間有望再度打開。省內：夢省內：夢 6+話語權明顯強于競品，需精耕細作尋突破。話語權明顯強于競品，需精耕細作尋突破。前置費用投入、品牌力支撐等優勢短期難被追平，夢 6+規模顯著高于競品。后續省內將繼續精耕下沉，拓展企事業團購、中高檔婚喜、商務宴席等核心消費場景或為首選，其次效仿萬店工程強化推廣。分地區來看，蘇南需做細化，蘇中承接消費升級，潛力空間較大，蘇北待培育。省外：團購導入搶占核心客群。省外：團購導入搶占核心客群。價格帶擴容期需充分發揮渠道及品牌優勢，提高產品熟知度，高效搶占高端客群。夢 6+省外聚焦優勢市場重點城市，團購導入由點及面漸次覆蓋。針對過去團購及

86、大客戶資源欠缺問題，公司再度招商鋪貨并啟用大商，有望實現突破。例如江西率先切入體育協會、商務部門等優質客群，近年來快速起量，目前江西已進入公司省外規模第二梯隊。4.3 長期：戰略及管理驅動，多點發力長期：戰略及管理驅動，多點發力 縱向升級主品，高端夢縱向升級主品，高端夢 9 及手工班積蓄勢能。及手工班積蓄勢能。高端品培育時間較長、費投偏多，培育成功可提升品牌溢價。依據各價格帶發展趨勢，千元價格帶一超一強格局相對清晰，但升級擴容空間較大，各大規模名酒廠在未來均有望獲得一些份額，推出夢 9 以及更高價格帶的手工班提前布局，迎合升級趨勢或可實現突破。具體運作上，設立高端品牌事業部、建立核心終端聯盟體

87、，專業培育成效更優；采用央視黃金檔廣告投放、舉辦高端品鑒會等最高規格宣傳，并迎合潮流推出數字藏品等破圈營銷，積累品牌勢能，切入高端消費者群體。圖 31：夢 9 和手工班提前布局高端 高端產品高端產品 圖示圖示 市場定位市場定位 價格價格 運營運營 營銷舉措營銷舉措 夢夢 9 高端 1599 元 成立高端事業部運作手工班和夢 9；依托核心意見領袖加大圈層營銷，建立核心終端、核心客戶聯盟 M9 成為國家速滑館、上合組織撒馬爾罕峰會指定用酒 品鑒會培育終端消費 手工班手工班 超高端 1980 元 手工班合作第四屆中國匠人大會、冠名詩畫中國 央視投放廣告 推出首款數字藏品 資料來源：公司官網，西部證券

88、研發中心 橫向拓寬品牌，加碼雙溝以待名酒復興。橫向拓寬品牌，加碼雙溝以待名酒復興。雙溝自帶老名酒優質品牌力，市場口碑及認可度較好，在價格帶上可為主品提供有效補充。品牌培育側重揚長補短，即發揚產品優勢，補足市場知名度與覆蓋面短板。具體看，品牌端，雙溝重新定位于中高端，升級蘇酒、帝坊補位主品價格帶，綁定“只此青綠”IP 拉升品牌形象；渠道運作上，設立 19 個事業部獨立運作，可先在強勢市場借助洋河已有渠道網絡做導入，再做篩選和深度挖掘；目標規劃上，十四五期間雙溝將打造 8 個“5 億”級別高地市場，15 個“2 億”級別主力市場，以點帶面，構建區域板塊競爭壁壘，總銷售目標破百億。公司深度研究|洋河

89、股份 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 26 日日 26|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 32：雙溝和洋河產品互為補充 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 側翼補位醬香，有望受益醬酒擴容紅利。側翼補位醬香，有望受益醬酒擴容紅利。醬酒品類自 2021 年下半年開始逐漸降溫，中小企業加速出清，行業從“高速發展”轉為“高質發展”，醬酒已從品類驅動轉為渠道、品牌驅動，洗牌調整后競爭格局更優。目前醬酒已處磨底蓄勢期，伴隨消費復蘇向好，有望再迎景氣周期，彈性空間仍足。公司收購貴酒布局醬酒賽道，在醬酒消費氛圍濃厚、品牌培育較優的省份設立事業部，獨立運作效率更高；營銷上推新造勢，

90、渠道打法專業、客群觸達更加有效；產能上，三期擴建預計可實現產能翻倍，儲能升至 10.8 萬噸，筑牢長線發展根基。依托品牌與渠道密度優勢，若成功培育貴酒，可充分享受醬酒品類增長紅利。表 4：貴州貴酒布局情況 方面方面 舉措舉措 戰略戰略 堅持長期主義，踐行“釀造時間價值”理念，以“釀好酒、存老酒、出美酒”作為核心戰略 產品產品 建設兩大釀酒生產基地，擴充產能，加之推出星貴、貴酒世家等中、高端系列，作為貴州貴酒發展的助推器 渠道渠道 2021 年貴酒營銷體系單獨運作；建立品鑒館舉辦品鑒會，培養貴酒消費群體 新成立 11 個事業部，布局醬酒氛圍濃厚的省份 營銷營銷 新品貴酒世家廣告片及時長 3 分鐘

91、的企業宣傳片貴酒之貴登陸央視 與分眾傳媒達成戰略合作關系，加大全國廣告投放力度 資料來源：夢之藍社區，貴州貴酒新貴品牌部，西部證券研發中心 五、五、盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 5.1 關鍵假設與盈利預測關鍵假設與盈利預測 收入假設：收入假設：1）海之藍：百元價格帶第一大單品，已實現全國化布局，目前省外占比超 70%，2020年受疫情影響收入雙位數下滑，2021年實現恢復式增長，2022年煥新升級增厚渠道利潤，公司深度研究|洋河股份 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 26 日日 27|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 全年訂單增加較多。隨著公司不斷強化消費者培育和

92、消費者品牌意識崛起，規模有望維持穩健增長，預計 2023-2025 年收入增速 10%/7%/6%。2）天之藍：省內卡位次高端入門價格帶，省外卡位次高端主流價格帶，2021 年升級后實現正增長，2022 年受疫情影響增速有所放緩，目前省外占比略高于省內，未來省內繼續承接大眾消費升級，省外受益于次高端價格帶不斷擴容，預計 2023-2025 年收入增速15%/14%/15%。3）夢之藍：現階段主要增長引擎，其中水晶夢卡位省內次高端主流價格帶，2022 年在紅包掃碼加持下渠道利潤得以改善，有望受益省內快速復蘇實現 20%+增長；戰略單品夢 6+為公司發力重點，經濟重回景氣后或可開啟全國化布局，重回

93、 20%+增長；夢 9 及手工班等高端產品布局旨在不斷拉升品牌形象，近三年或維持個位數增長。綜上，我們預計夢之藍 2023-2025 年收入增速 21%/24%/21%。毛利率假設：毛利率假設：考慮到公司由次高端及以上產品驅動增長，產品結構持續升級拉動毛利率不斷上行，預計 2023-2025 年毛利率分別為 76.0%/76.8%/77.3%。表 5：白酒收入拆分 2022A 2023E 2024E 2025E 白酒收入（億元）293.4 341.9 398.8 462.3 YoY 20.0%16.5%16.6%15.9%夢之藍（億元）105.8 128.0 159.2 193.0 YoY 1

94、9.2%21.0%24.4%21.2%天之藍（億元）50.0 57.5 65.6 75.7 YoY 7.1%15.0%14.1%15.4%海之藍（億元）85.0 93.5 100.1 106.1 YoY 25.6%10.0%7.1%6.1%其他白酒（億元）52.6 63.0 73.9 87.5 YoY 27.4%19.7%17.3%18.5%總收入（億元）301.0 349.2 405.9 469.5 YoY 18.8%16.0%16.3%15.7%毛利率 74.6%76.0%76.8%77.3%資料來源：wind，西部證券研發中心 基于以上假設，我們預計 2023-2025 年公司分別實現營

95、業收入 349.2/405.9/469.5 億元，同比 16.0%/16.3%/15.7%，分別實現歸母凈利潤 109.3/128.3/150.2 億元，同比16.5%/17.4%/17.0%。5.2 相對估值相對估值 洋河是江蘇龍頭企業并已初步實現全國化布局，未來聚焦次高端及以上的產品的培育，以及進一步推動深度全國化，我們選取同樣聚焦次高端并積極推進全國化的山西汾酒、舍得酒業、水井坊、酒鬼酒、今世緣、古井貢酒作為可比估值對象，2023-2025 年平均 PE 分別為26.82/21.32/17.29 倍。公司當前股價對應 23 年僅 18.26 倍，橫向對比處于低位，估值性價比凸顯?？v向復盤

96、看，洋河近五年 PE_TTM 平均約為 27 倍，當前估值處于 18%分位，僅略高于深度調整期估值，而洋河當前內外部勢能向上，增長提速，歷史包袱逐步厘清，基本面向上趨勢明確，估值折價明顯。對標同業以及結合歷史估值水平分析，我們保守給予公司 2023 年 公司深度研究|洋河股份 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 26 日日 28|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 25 倍 PE，對應目標價 181 元。表 6：可比公司估值（截止至 2023 年 9 月 25 日）證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 總市值總市值（億元）（億元）收盤價（元）收盤價（元）EPS（元（元/股）股）

97、PE 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 600809.SH 山西汾酒 2985 244.72 6.64 8.61 10.79 13.30 36.84 28.42 22.67 18.39 000596.SZ 古井貢酒 1267 274.07 5.95 8.19 10.39 12.92 46.06 33.46 26.38 21.21 600702.SH 舍得酒業 429 128.68 5.06 6.07 7.80 9.80 25.43 21.21 16.49 13.13 600779.SH 水井坊 312 63.89 2.49 2.62 3

98、.18 3.79 25.66 24.39 20.09 16.86 603369.SH 今世緣 764 60.87 2.00 2.51 3.13 3.87 30.44 24.25 19.45 15.73 000799.SZ 酒鬼酒 290 89.28 3.23 3.06 3.91 4.85 27.66 29.18 22.83 18.41 平均值平均值 32.01 26.82 21.32 17.29 002304.SZ 洋河股份 1996 132.44 6.22 7.25 8.52 9.97 21.28 18.26 15.55 13.29 資料來源：wind 一致預測，西部證券研發中心 圖 33：

99、當前 PE 與深度調整期相近 資料來源：Wind，西部證券研發中心 5.3 投資建議投資建議 公司內部調整充分，外部延續向好態勢，年內看完成雙位數增長目標確定性高。中長期看，公司省內地位穩固，江蘇作為經濟強省為結構升級提供優質土壤，公司有望充分受益升級擴容紅利，省外渠道滲透全國，夢 6+全國化進程或可加速，雙溝積極培育并有望借助洋河網點資源開拓新興市場成為公司新的增長極。我們預計公司 2023-2025 年 EPS 分別為7.25/8.52/9.97 元/股。我們采取相對估值法，給予公司 2023 年 25 倍 PE，對應目標價 181元，首次覆蓋，給予“買入”評級。六、六、風險提示風險提示

100、1）經濟復蘇不及預期：經濟發展與消費者收入、商務活動頻率息息相關，若消費復蘇不及預期，將影響夢 6+及以上產品的市場拓展。2）省內競爭加?。航K消費力強，為各家名酒必爭之地，雖然公司在省內品牌力強，但可能會為了應對競爭加大費用投放，造成業績釋放不及預期。0501001502002503002018/9/72019/9/72020/9/72021/9/72022/9/72023/9/7收盤價（元）36.098x31.025x25.953x20.880 x15.808x 公司深度研究|洋河股份 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 26 日日 29|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲

101、明 3）夢 6+省外拓展不及預期：培育次高端及以上產品需要優質大商資源和團購資源，目前公司還在積極拓展中，且省外名酒競爭激烈，夢 6+省外放量具有不確定性。公司深度研究|洋河股份 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 26 日日 30|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 現金及現金等價物 20,956 24,375 27,454 35,642

102、41,387 營業收入營業收入 25,350 30,105 34,915 40,592 46,947 應收款項 686 657 918 1,060 1,207 營業成本 6,255 7,646 8,376 9,427 10,663 存貨凈額 16,803 17,729 21,062 23,629 26,087 營業稅金及附加 4,148 4,388 5,412 6,251 7,230 其他流動資產 11,320 8,751 11,518 10,530 10,266 銷售費用 3,544 4,179 4,993 5,764 6,620 流動資產合計流動資產合計 49,765 51,512 60,

103、952 70,860 78,948 管理費用 2,089 2,189 2,738 3,224 3,729 固定資產及在建工程 6,802 6,552 5,867 5,213 4,562 財務費用(399)(636)(383)(468)(572)長期股權投資 33 33 32 32 32 其他費用/（-收入）(276)(170)(736)(676)(699)無形資產 1,680 1,714 1,647 1,586 1,535 營業利潤營業利潤 9,989 12,509 14,515 17,069 19,978 其他非流動資產 9,520 8,153 8,484 8,712 8,443 營業外凈收

104、支(43)(6)(22)(23)(17)非流動資產合計非流動資產合計 18,034 16,452 16,029 15,543 14,572 利潤總額利潤總額 9,946 12,503 14,493 17,046 19,961 資產總計資產總計 67,799 67,964 76,981 86,403 93,520 所得稅費用 2,434 3,114 3,556 4,199 4,929 短期借款 0 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 7,513 9,389 10,937 12,846 15,032 應付款項 22,694 18,616 23,026 27,150 28,404 少數股東損益 5 12

105、8 11 14 其他流動負債 2,039 1,312 1,383 1,578 1,425 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 7,508 9,378 10,929 12,835 15,018 流動負債合計流動負債合計 24,733 19,928 24,409 28,728 29,829 長期借款及應付債券 197 196 197 197 197 財務指標財務指標 2021 2022 2023E 2024E 2025E 其他長期負債 387 315 415 372 367 盈利能力盈利能力 長期負債合計長期負債合計 584 511 612 569 564 ROE 17.7%19.8%21.1%

106、22.5%23.8%負債合計負債合計 25,317 20,440 25,021 29,297 30,393 毛利率 75.3%74.6%76.0%76.8%77.3%股本 1,507 1,507 1,507 1,507 1,507 營業利潤率 39.4%41.6%41.6%42.1%42.6%股東權益 42,481 47,524 51,961 57,106 63,127 銷售凈利率 29.6%31.2%31.3%31.6%32.0%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 67,799 67,964 76,981 86,403 93,520 成長能力成長能力 營業收入增長率 20.1%18.8%1

107、6.0%16.3%15.7%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業利潤增長率 0.9%25.2%16.0%17.6%17.0%凈利潤 7,513 9,389 10,937 12,846 15,032 歸母凈利潤增長率 0.3%24.9%16.5%17.4%17.0%折舊攤銷 738 746 425 427 427 償債能力償債能力 利息費用(399)(636)(383)(468)(572)資產負債率 37.3%30.1%32.5%33.9%32.5%其他 7,467(5,851)890 820(2,168)流動比 2.01 2.58

108、 2.50 2.47 2.65 經營活動現金流經營活動現金流 15,318 3,648 11,870 13,626 12,718 速動比 1.33 1.70 1.63 1.64 1.77 資本支出(424)(539)331 292 278 其他 2,260 4,556(2,991)1,500 1,185 每股指標與估值每股指標與估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 投資活動現金流投資活動現金流 1,837 4,017(2,660)1,792 1,463 每股指標每股指標 債務融資 408 652 370 471 574 EPS 4.98 6.22 7.25 8.52 9

109、.97 權益融資(3,534)(5,514)(6,501)(7,701)(9,011)BVPS 28.19 31.50 34.44 37.85 41.83 其它(421)370 0 0 0 估值估值 籌資活動現金流籌資活動現金流(3,548)(4,492)(6,132)(7,230)(8,436)P/E 26.6 21.3 18.3 15.6 13.3 匯率變動 P/B 4.7 4.2 3.8 3.5 3.2 現金凈增加額現金凈增加額 13,607 3,172 3,078 8,188 5,745 P/S 7.9 6.6 5.7 4.9 4.3 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度

110、研究|洋河股份 西部證券西部證券 2023 年年 09 月月 26 日日 31|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 西部證券西部證券投資評級說明投資評級說明 超配：超配：行業預期未來 6-12 個月內的漲幅超過市場基準指數 10%以上 行業評級行業評級 中配：中配：行業預期未來 6-12 個月內的波動幅度介于市場基準指數-10%到 10%之間 低配：低配：行業預期未來 6-12 個月內的跌幅超過市場基準指數 10%以上 買入：買入：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20%以上 公司評級公司評級 增持：增持：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%到

111、 20%之間 中性：中性：公司未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到 5%賣出：賣出：公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5%報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰

112、準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。聯系地址聯系地址 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路 276 號 12 層 北京市西城區豐盛胡同 28 號太平洋保險大廈 513 室 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯系電話：聯系電話：021-38584209 免責聲明免責聲明 本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或

113、收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不

114、一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并

115、未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性

116、的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接內容不構成本報告的任何部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可能產生的費用和風險由使用者自行承擔。本公司關于本報告的提示（包括但不限于本公司工作人員通過電話、短信、郵件、微信、微博、博客、QQ、視頻網站、百度官方貼吧、論壇、BBS）僅為研究觀點的簡要溝通，投資者對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“西部證券研究發展中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經西部證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司保留追究相關責任的權力。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91610000719782242D。