【公司研究】紐威股份-首次覆蓋：煉化擴產延續高景氣大客戶戰略助推閥門龍頭二次騰飛-20200325[30頁].pdf

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1、 紐威股份紐威股份（603699） 煉化擴產延續高景氣，大客戶戰略助推閥門龍頭二次騰飛煉化擴產延續高景氣，大客戶戰略助推閥門龍頭二次騰飛 紐威股份首次覆蓋紐威股份首次覆蓋 黃琨（分析師）黃琨（分析師） 李陽東（研究助理）李陽東（研究助理） 021-38674935 021-38031653 證書編號 S0880513080005 S0880118090003 本報告導讀：本報告導讀： 穩增長壓力下， 國內在建大煉化項目加速開復工， 高景氣延續； 大客戶戰略初具成效，穩增長壓力下， 國內在建大煉化項目加速開復工， 高景氣延續； 大客戶戰略初具成效， 市場份額快速提升，疊加進口替代有序推進，閥門龍

2、頭紐威股份開啟二次騰飛之路。市場份額快速提升，疊加進口替代有序推進，閥門龍頭紐威股份開啟二次騰飛之路。 投資要點：投資要點： 結論：結論：穩增長壓力下，我們認為國內在建民營煉化項目加速開復工、油氣 基礎設施（管網+儲備）建設提速驅動需求高景氣延續，紐威作為內資閥 門龍頭，推進大客戶戰略，市場份額快速提升，疊加進口替代有序推進， 2020-21 年有望快速增長?；趪鴥刃枨蟾呔皻庋永m、海外平穩向上，預 計 2019-21 年 EPS 為 0.64、0.87 和 1.14 元，基于行業可比估值，給予目 標價 20.41 元，對應 2020 年 23.46 倍 PE，首次覆蓋，給予增持評級。 大煉化

3、項目陸續開建，國內閥門需求高景氣延續。大煉化項目陸續開建，國內閥門需求高景氣延續。國內閥門需求中，石 化化工、油氣采儲運、能源占比約 60%。我們認為 2020-25 年國內煉化擴 產趨勢延續，目前擬、在建及規劃一體化項目超 2 億噸/年，其中浙石化 （二期） 、 恒力石化 （二期） 、 盛虹煉化、 古雷煉化等民營煉化為擴產主力； 此外，國內油氣基礎設施，包括管網、LNG 接收站、儲備設施目前嚴重 不足，油氣管網公司成立，建設進度有望提速。 大客戶戰略初具成效，高端市場進口替代空間巨大。大客戶戰略初具成效，高端市場進口替代空間巨大。紐威切入的工業閥 門市場規模 600 億（國內） ，50%被外

4、資品牌壟斷，紐威份額約 2%，未來 將憑借高品質、交付快、服務好、性價比高，逐步進口替代。一方面加快 高端閥門研發驗證，另一方面深化與萬華、殼牌等內外資大客戶合作，單 公司、單項目訂單額不斷加大，如 2017-19 年殼牌訂單從不足 1 億提升至 2 億，來自萬華的收入自 0.2 億提升至 1.8 億，推動份額提升、產品升級。 催化劑：催化劑：簽訂大額訂單、國家管網公司正式投資、資產收購 風險提示：風險提示： 海外衰退導致閥門出口收入下滑、 民營煉化項目進展低于預期 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入營業收入 2,395

5、2,781 2,997 3,676 4,404 (+/-)% 17% 16% 8% 23% 20% 經營利潤（經營利潤（EBIT） 268 409 577 769 991 (+/-)% 3% 52% 41% 33% 29% 凈利潤（歸母）凈利潤（歸母） 209 274 483 653 857 (+/-)% -5% 31% 76% 35% 31% 每股凈收益（元）每股凈收益（元） 0.28 0.37 0.64 0.87 1.14 每股股利（元）每股股利（元） 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2017A 2018A 2019E 2020E 202

6、1E 經營利潤率經營利潤率(%) 11.2% 14.7% 19.3% 20.9% 22.5% 凈資產收益率凈資產收益率(%) 8.2% 10.0% 15.0% 16.9% 18.1% 投入資本回報率投入資本回報率(%) 6.8% 9.5% 14.0% 16.4% 17.4% EV/EBITDA 40.46 18.53 15.91 11.81 8.82 市盈率市盈率 43.71 33.36 18.92 14.00 10.67 股息率股息率 (%) 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 目標價格：目標價格： 20.41 當前價格： 12.28

7、2020.03.25 交易數據 52 周內股價區間（元）周內股價區間（元） 10.64-14.91 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 9,210 總股本總股本/流通流通 A 股（百萬股）股（百萬股） 750/750 流通流通 B 股股/H 股（百萬股）股（百萬股） 0/0 流通股比例流通股比例 100% 日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股） 3.56 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元） 47.16 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元） 2,534 每股凈資產每股凈資產 3.38 市凈率市凈率 3.6 凈負債率凈負債率 16.02% EPS（元） 2018A 2019E

8、 Q1 0.06 0.12 Q2 0.10 0.17 Q3 0.12 0.21 Q4 0.10 0.15 全年全年 0.37 0.64 升幅(%) 1M 3M 12M 絕對升幅 -5% -11% 7% 相對指數 5% -2% 16% 公 司 首 次 覆 蓋 公 司 首 次 覆 蓋 -13% -6% 1% 8% 15% 22% 2019-32019-62019-92019-12 52周內股價走勢圖周內股價走勢圖 紐威股份上證綜指 資本貨物資本貨物/工業工業 股 票 研 究 股 票 研 究 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 紐威股份紐威股份（603699） of 30 模型更新時間：

9、2020.03.25 股票研究股票研究 工業 資本貨物 紐威股份（603699） 首次覆蓋首次覆蓋 評級：評級： 增持增持 目標價格：目標價格： 20.41 當前價格： 12.28 2020.03.25 公司網址 公司簡介 公司作為中國著名的工業閥門制造商， 一直致力于工業閥門的生產和研發，致 力于提高工程配套能力與創新能力，以 便能夠為各種新型的工業需求提供全套 閥門解決方案。 紐威的整個制造過程都有嚴格內控管理 標準，貫穿從研發中心、鑄造廠、高端 組裝到測試工廠的各個環節。 絕對價格回報（%） 52 周價格范圍 10.64-14.91 市值（百萬） 9,210 財務預測（單位：百萬元）財務

10、預測（單位：百萬元） 損益表損益表 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入營業收入 2,395 2,781 2,997 3,676 4,404 營業成本 1,645 1,821 1,895 2,275 2,664 稅金及附加 29 30 34 41 49 銷售費用 239 286 258 316 374 管理費用 127 131 120 147 172 EBIT 268 409 577 769 991 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 投資收益 26 12 13 15 19 財務費用 16 28 21 0 -13 營業利潤營業利潤 257 342 568 78

11、4 1,022 所得稅 55 69 85 131 165 少數股東損益 -7 -3 0 0 0 歸母凈利潤歸母凈利潤 209 274 483 653 857 資產負債表資產負債表 貨幣資金、 交易性金融資產 212 453 430 529 1,069 其他流動資產 827 817 817 817 817 長期投資 2 16 16 16 16 固定資產合計 685 684 683 681 680 無形及其他資產 122 190 190 190 190 資產合計資產合計 4,226 4,978 5,113 5,815 6,989 流動負債 1,553 2,135 1,788 1,837 2,154

12、 非流動負債 71 69 69 69 69 股東權益 2,602 2,773 3,256 3,909 4,766 投入資本投入資本(IC) 3,098 3,444 3,516 3,909 4,766 現金流量表現金流量表 NOPLAT 211 326 491 640 831 折舊與攤銷 95 87 64 64 64 流動資金增量 -7 14 97 296 318 資本支出 -53 -137 -62 -62 -62 自由現金流自由現金流 246 290 589 938 1,150 經營現金流 300 335 465 413 584 投資現金流 -329 -114 -50 -47 -44 融資現金

13、流 -63 35 -439 -267 0 現金流凈增加額現金流凈增加額 -92 255 -23 99 540 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 17.1% 16.1% 7.8% 22.7% 19.8% EBIT 增長率 3.4% 52.5% 41.2% 33.2% 28.8% 凈利潤增長率 -4.7% 31.0% 76.3% 35.1% 31.2% 利潤率 毛利率 31.3% 34.5% 36.8% 38.1% 39.5% EBIT 率 11.2% 14.7% 19.3% 20.9% 22.5% 歸母凈利潤率 8.7% 9.9% 16.1% 17.8% 19.5% 收益率收益率 凈資

14、產收益率(ROE) 8.2% 10.0% 15.0% 16.9% 18.1% 總資產收益率(ROA) 4.8% 5.5% 9.4% 11.2% 12.3% 投入資本回報率(ROIC) 6.8% 9.5% 14.0% 16.4% 17.4% 運營能力運營能力 存貨周轉天數 222.6 240.6 240.6 240.6 240.6 應收賬款周轉天數 156.2 165.5 165.5 165.5 165.5 總資產周轉天數 644.0 653.3 622.8 577.3 579.2 凈利潤現金含量 1.4 1.2 1.0 0.6 0.7 資本支出/收入 2.2% 4.9% 2.1% 1.7% 1

15、.4% 償債能力償債能力 資產負債率 38.4% 44.3% 36.3% 32.8% 31.8% 凈負債率 62.4% 79.5% 57.0% 48.7% 46.6% 估值比率估值比率 PE(現價） 43.71 33.36 18.92 14.00 10.67 PB 5.64 3.28 3.22 2.68 2.19 EV/EBITDA 40.46 18.53 15.91 11.81 8.82 P/S 3.82 3.29 3.05 2.49 2.08 股息率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% -11%-8%-4%-1%3%7% 1m 3m 12m -3% 2% 8% 13% 18%

16、 24% -8% -1% 5% 12% 18% 24% 2019-32019-62019-9 2019-12 股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅 紐威股份價格漲幅 紐威股份相對指數漲幅 0% 5% 9% 14% 18% 23% 17A18A19E20E21E 利潤率趨勢利潤率趨勢 收入增長率(%) EBIT/銷售收入(%) 0% 4% 7% 11% 14% 18% 17A18A19E20E21E 回報率趨勢回報率趨勢 凈資產收益率(%) 投入資本回報率(%) 0% 16% 32% 48% 64% 80% 0 444 888 1333 1777 2221 17A18A19E20E21E

17、 凈資產凈資產( (現金現金)/)/凈負債凈負債 凈負債(現金)(百萬) 凈負債/凈資產(%) nMqPqQtPsPoQoMnMpQuNoNaQ9R7NpNmMsQoOkPrRtQiNnPrP7NpPvNMYqMzQwMnPxO 紐威股份紐威股份（603699） of 30 目錄目錄 1. 國內需求提速、大客戶戰略加快，助力閥門龍頭二次騰飛 . 4 1.1. 產品譜系較全，型號認證加快增量訂單需求 . 4 1.1.1. 產品全系列覆蓋，型號認證持續推進 . 4 1.1.2. 型號認證持續推進，帶來增量訂單需求 . 4 1.2. 國內占比提升、大客戶戰略加快，推動盈利能力提升 . 5 1.2.1

18、. 國內營收增速加快，盈利能力進入上升通道 . 5 1.2.2. 大客戶戰略推動進口替代，盈利能力有望回升 . 6 1.2.3. 經營現金流穩健，歷史分紅比率較高 . 7 2. 大煉化項目陸續開建，國內閥門需求高景氣延續 . 8 2.1. 海外需求看新興市場，國內下游主要領域景氣向上 . 8 2.1.1. 全球范圍看，閥門需求以更新為主，新興市場增長加快 . 8 2.1.2. 國內市場看，閥門下游主要需求領域景氣度向上 . 10 2.2. 石化化工、油氣采儲運、能源領域需求占比較高 . 10 2.2.1. 石化化工、油氣采儲運、能源領域占國內閥門需求 60% . 10 2.2.2. 公司訂單主

19、要來自油氣領域，其中煉化居多 . 11 2.3. 石化化工：大煉化擴產高景氣延續，一體化成為趨勢 . 12 2.3.1. 煉能擴產大項目、一體化，亞太、中東占比 75% . 12 2.3.2. 民營大煉化成擴產主力，閥門向高端化、體系化發展 . 14 2.4. 油氣采儲運：保供保儲目標明確，規劃實施進度加快 . 16 2.4.1. 油氣開采：保障能源安全， “三桶油”勘探支出創新高 . 16 2.4.2. 油氣輸送：LNG 進口設施及長輸管道投資有望加快 . 17 2.4.3. 油氣儲備：政策目標明確，儲氣調峰新建空間巨大 . 19 2.4.4. 中石油、中石化采儲運領域閥門招標提速 . 20

20、 2.5. 核電閥門：核電核準重啟，帶來高端閥門替代機會 . 21 3. 大客戶戰略初具成效，高端市場進口替代空間巨大 . 22 3.1. 國內閥門龍頭，進口替代空間巨大 . 22 3.1.1. 公司是國內閥門龍頭，進口替代空間巨大 . 22 3.1.2. 研發向高端產品升級，進口替代有望提速 . 23 3.2. 大客戶戰略初具成效，推動份額提升、產品升級 . 24 3.2.1. 憑借服務質量及過硬產品，與民營大煉化龍頭深度綁定 . 24 3.2.2. 與殼牌、BP、道達爾等合作深化，份額穩步提升 . 25 3.2.3. 中石化、中石油后市場潛力巨大，供應商要求趨嚴 . 26 4. 盈利預測與

21、估值 . 27 5. 風險提示 . 29 5.1. 海外衰退導致閥門出口收入下滑 . 29 5.2. 民營煉化項目進展低于預期 . 29 紐威股份紐威股份（603699） of 30 1. 國內需求提速、大客戶戰略加快，助力閥門龍頭二國內需求提速、大客戶戰略加快，助力閥門龍頭二 次騰飛次騰飛 1.1. 產品譜系較全，型號認證加快增量訂單需求產品譜系較全，型號認證加快增量訂單需求 1.1.1. 產品全系列覆蓋，型號認證持續推進產品全系列覆蓋，型號認證持續推進 公司產品覆蓋閘閥、截止閥、止回閥、球閥、蝶閥、調節閥、API6A 閥、 水下閥、安全閥和核電閥等十大系列，規格型號超 5000 種，具備為

22、油 氣、化工、電力等行業提供基本覆蓋全系列產品能力。 表表 1: 公司產品全系列覆蓋，主要應用于石化化工、油氣輸送、能源冶金等領域公司產品全系列覆蓋，主要應用于石化化工、油氣輸送、能源冶金等領域 應用領域應用領域 重點閥門需求重點閥門需求 油氣輸送油氣輸送 城燃管網城燃管網 重點需要球閥、旋塞閥、減壓閥、止回閥 長輸管線長輸管線 鍛鋼三體式全通徑球閥、抗硫平板閘閥、平安閥、止回閥 煉油煉油 煉油煉油 多為管道閥門，重點為閘閥、截止閥、止回閥、安全閥、球閥、蝶閥、疏水閥，其中閘閥需求占比閘閥需求占比 80% 乙烯乙烯 閘閥、截止閥、止回閥、升降桿式球閥，其中閘閥最多其中閘閥最多 化工化工 化纖化

23、纖 重點為滌綸、腈綸、維綸，需要球閥、夾套閥（夾套球閥、夾套閘閥、夾套截止閥） 丙烯腈丙烯腈 API 尺度生產的閥門，重點包括閘閥、截止閥、止回閥、球閥、疏水閥、針型閥、旋塞閥，其中閘閥占其中閘閥占 比比 75%左右左右 合成氨合成氨 中國合成氨裝配重點需用閘閥、截止閥、止回閥、疏水閥、蝶閥、球閥、隔膜閥、調理閥、針型閥、平 安閥、高溫低溫閥，其中截止閥占比截止閥占比 53.4%，閘閥占，閘閥占 25.1%，疏水閥占，疏水閥占 7.7%，安全閥占，安全閥占 2.4%，調理閥，調理閥 和離低溫閥及其它占和離低溫閥及其它占 11.4% 能源能源 水電站水電站 大口徑及高壓安全閥、減壓閥、截止閥、閘

24、閥、蝶閥、緊急切斷閥及流量控制閥、球面密封儀表截止閥 冶金冶金 氧化鋁主要需用耐磨料漿閥(在流式截止閥)、 調節疏水閥； 煉鋼主要需用金屬密封球閥、 蝶閥及氧化球閥、 截止閃和四通換向閥 海油開采海油開采 海洋平臺需用關斷球閥、止回閥、多路閥 數據來源：天下閥商，國泰君安證券研究 1.1.2. 型號認證持續推進，帶來增量訂單需求型號認證持續推進，帶來增量訂單需求 國內閥門出口地區主要集中在美國、日本、歐盟、韓國、俄羅斯、阿聯 酋、加拿大等國家和地區，其中出口歐盟產品需要通過 CE-PED 認證， 出口北美大部分閥門產品需要通過 API 認證，而獨聯體國家則要求通過 GOST 認證。此外，大客戶

25、采購閥門訂單一般也需要進行型號驗證。 深海閥：深海閥：深海閥門成功實現量產，公司獲得 API6DSS 和 API17D 證書， 2017年2月， 公司與中海油簽訂文昌氣田群工程項目水下閥門供貨合同， 這也是文昌氣田群項目首個水下閥國產廠商供應，截至目前，公司水下 工程項目已投入使用閥門運行良好。 球閥：球閥：API641 是美國石油協會發布的關于 1/4 回轉操作閥門的低逸散性 型式測試標準，此類閥門廣泛用于石油化工行業控制揮發性有機物，以 及其他有毒、 有害工況。 2017 年， 公司球閥順利通過 API641 型式驗證。 蝶閥：蝶閥：石油公司面臨成本壓力，蝶閥尺寸小、成本低、少維護，符合其

26、 縮減資本開支需要，越來越多石油客戶選擇三偏心蝶閥。2017 年，公司 三偏心蝶閥進入殼牌框架協議（EPA） ，且是框架協議供應商中唯一通過 DVT）的三偏心蝶閥廠家，近年來公司三偏心蝶閥產品 紐威股份紐威股份（603699） of 30 訂單持續增長，成為支撐業績增長重要潛力產品。2018 年，公司蝶閥順 利獲得 API641 認證。 1.2. 國內占比提升、大客戶戰略加快，推動盈利能力提升國內占比提升、大客戶戰略加快，推動盈利能力提升 1.2.1. 國內營收增速加快，盈利能力進入上升通道國內營收增速加快，盈利能力進入上升通道 2017 年起，公司營收進入復蘇通道。年起，公司營收進入復蘇通道

27、。2019 年前三季度公司營收 22 億， 增長 16.1%，自 2015 年行業下滑以來，2017 年開始，公司營收進入復 蘇階段。 圖圖 1：2017 年起公司營收進入復蘇通道年起公司營收進入復蘇通道 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 毛利率穩步恢復，凈利率大幅提升。毛利率穩步恢復，凈利率大幅提升。公司費用率一直比較穩定，凈利率 基本上跟隨毛利率波動，2017 年以來，隨著營收端恢復，訂單價格也出 現回升，盈利能力穩步提升，2019 年前三季度毛利率 35.8%，歸母凈利 率 16.8%，接近 2014 年歷史高點 20.6%的水平。 圖圖 2：毛利率穩步恢復，凈利率大幅提升：毛利率穩

28、步恢復，凈利率大幅提升 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019Q1- Q3 營業收入同比增速 百萬 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019Q1-Q3 歸母凈利率綜合毛利率 紐威股份紐威股份（603699） of 30 海外訂單額比較穩定，

29、盈利能力持續恢復。海外訂單額比較穩定，盈利能力持續恢復。即使 2015-16 年全球閥門行 業需求出現下滑，公司海外訂單和應收也沒有出現明顯下滑，僅 2015 年海外收入下滑 19%， 2016 年即開始增長， 彰顯公司開拓客戶能力。 2018 年海外營收毛利率 31.3%，我們預計 2019 年毛利率持續提升。 圖圖 3：海外訂單及收入一直比較穩定：海外訂單及收入一直比較穩定 圖圖 4：海外訂單毛利率有望恢復：海外訂單毛利率有望恢復 數據來源： Wind、 國泰君安證券研究。 注： 訂單數據為 2010-17 年。 數據來源：Wind、國泰君安證券研究。注：2014 年數據空 缺。 國內收入

30、增速快于海外，占比提升有望拉動毛利率提升。國內收入增速快于海外，占比提升有望拉動毛利率提升。2018 年國內營 收 10.9 億， 增長 84.9%， 占營收比重達到 39.1%， 較 2017 年提升 15.6pct。 我們預計 2019 年國內營收比重將進一步提升至 45%左右，2020-21 年國 內營收增速仍快于海外，營收占比有望進一步提升至 50%左右。從盈利 能力上看，國內訂單毛利率高于海外，一方面國內外訂單毛利率持續復 蘇，另一方面國內營收比重提升有望進一步拉動毛利率。 圖圖 5：國內營收增速快于海外：國內營收增速快于海外 圖圖 6：國內訂單毛利率高于海外：國內訂單毛利率高于海外

31、 數據來源： Wind、 國泰君安證券研究。 注： 訂單數據為 2010-17 年。 數據來源：Wind、國泰君安證券研究。注：2014 年數據空 缺。 1.2.2. 大客戶戰略推動進口替代，盈利能力有望回升大客戶戰略推動進口替代，盈利能力有望回升 國際市場，產品銷售主要采取經銷模式，根據公司招股書，2012 年公司 經銷模式簽訂訂單比例約為 81%；國內市場，產品銷售主要采取直銷模 式，2012 年國內訂單中直銷模式比例約為 85%。 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 2010201120122013201420152016201720182019E 外銷訂單海外收入

32、單位：億元 20% 25% 30% 35% 40% 45% 201020112012201320142015201620172018 海外業務 毛利率 0 2 4 6 8 10 12 14 2010201120122013201420152016201720182019E 內銷訂單國內收入 單位：億元 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 201020112012201320142015201620172018 國內業務 毛利率 紐威股份紐威股份（603699） of 30 圖圖 7：國內市場以直銷模式為主：國內市場以直銷模式為主 圖圖 8：海外市場以經銷模式

33、為主：海外市場以經銷模式為主 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 從海外市場看，閥門采購主要分為項目需求和日常維修需求。 對于大型項目的閥門需求，一般由最終用戶或工程承包商直接與本公司 談判采購；對于小型項目的閥門需求，最終用戶或工程承包商則一般采 取向經銷商采購的模式。 對于日常維修需求，通常由經銷商向本公司集中采購，再由經銷商銷售 給最終用戶。一些大型跨國企業集團一般采取集中談判采購的模式，即 由集團總部整合集團內部各經營主體的年度需求，集中后集團總部統一 與廠商或經銷商進行談判，簽訂全球價格協議，集團內各經營主體統一 按該價格協議進行日常采購。 海

34、外市場以經銷為主，但大企業會與經銷商、廠商共同談判，因此公司 開拓海外市場一方面需要聯合大的經銷商和工程商，另一方面也要加強 和大客戶合作深度。2019 年 12 月，公司發布海外收購公告，擬以自有 資金 1130 萬歐元收購德國 Econosto International Holding (Deutschland) GmbH 公司，該公司是德國石油、天然氣、電力、船舶、空分和石化化 工行業工程總包解決方案提供商，將有利于公司拓展國際市場份額。 1.2.3. 經營現金流穩健，歷史分紅比率較高經營現金流穩健，歷史分紅比率較高 2018 年公司實現經營凈現金流 3.3 億，遠超凈利潤，2019

35、年前三季度經 營凈現金流-0.8 億， 主因公司訂單增加， 提前備貨， 因此存貨占款增加。 經銷商, 15% 工程承包商, 27% 最終客戶, 58% 國內市場 經銷商, 81% 工程承包商, 18% 最終客戶, 1% 國內市場 紐威股份紐威股份（603699） of 30 圖圖 9：公司歷史經營現金流穩?。汗練v史經營現金流穩健 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 從股東回報角度看， 自公司上市以來， 2014-18 年公司累計分紅 12.2 億， 同期累計凈利潤 16.1 億，累計分紅比例達到 76.2%。 圖圖 10：歷史分紅比率較高：歷史分紅比率較高 數據來源：Wind，國泰君安證券

36、研究 2. 大煉化項目陸續開建，國內閥門需求高景氣延續大煉化項目陸續開建，國內閥門需求高景氣延續 2.1. 海外需求看新興市場，國內下游主要領域景氣向上海外需求看新興市場，國內下游主要領域景氣向上 2.1.1. 全球范圍看，閥門需求以更新為主，新興市場增長加快全球范圍看，閥門需求以更新為主，新興市場增長加快 閥門需求趨于分布主要與經濟發展程度及經濟結構相關，經濟發達地 區，工業尤其是重工業聚集地區閥門需求相對較大。從全球看，閥門 需求主要市場仍集中于北美、歐洲等經濟發達地區。 全球閥門需求以更新為主，歷史數據比較穩健。全球閥門需求以更新為主，歷史數據比較穩健。根據 McIlvaine 統計，

37、除 2008 年全球金融危機導致 2019 年行業增速大幅下滑，以及 2015-16 -200 -100 0 100 200 300 400 500 600 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019Q1-Q3 歸母凈利潤經營凈現金流 百萬 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 100 200 300 400 500 600 2014 2015 2016 2017 2018 歸母凈利潤現金分紅累計分紅比率 百萬 紐威股份紐威股份（603699） of 30 年油氣、化工、能源等領域投資放緩導致的整體需求

38、下滑，其余年份均 保持在 3-5%的增長，2011-19 年行業 CAGR 約 3%。從絕對額看，2014 年全球工業閥門市場規模 580 億美元左右， 2019 年全球工業閥門市場規 模達到 640 億美元左右，其中約 80%來自更新市場，因此存在一定的弱 周期性。 圖圖 11：除個別年份，全球工業閥門需求保持穩健增長：除個別年份，全球工業閥門需求保持穩健增長 數據來源：McIlvaine，國泰君安證券研究 根據 McIlvaine 統計，2012 年全球前 10 個閥門消費國依次為中國、美 國、日本、俄羅斯、印度、德國、巴西、沙特、韓國和英國，排名前 三的中國、美國、日本工業閥門市場規模分

39、別為 88.47、88.15 和 26.68 億美元；從區域市場看，東亞、北美和西歐占全球前三，2012 年工業 閥門市場規模分別為 158.93、111.67 和 84.58 億美元。 圖圖 12：東亞、北美、西歐是全球前三工業閥門市場：東亞、北美、西歐是全球前三工業閥門市場 數據來源：McIlvaine，國泰君安證券研究。注：根據 2012 年市場規模統計。 根據咨詢機構 Research And Markets 最新預測， 2019-24 年全球工業閥 門市場 CAGR 預計將達到 5.33%，主要驅動來自電力和化工行業需求 增長。從區域市場看，亞太將成為全球增長最快的市場，特別是中國

40、和印度，有望成為主要消費經濟體。根據 McIlvaine 統計，2015 年中 國、俄羅斯、印度和巴西等發展中國家閥門市場規模分別為 109.38、 -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 0 100 200 300 400 500 600 700 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E 全球工業閥門市場規模：億美元全球增速 億美元 東亞, 158.9, 29% 北美, 111.7, 21% 西歐, 84.6, 16% 其他, 181.3, 34% 單位：億美

41、元 紐威股份紐威股份（603699） of 30 27.67、28.60 和 17.89 億美元，占全球市場規模 31.83%。 2.1.2. 國內市場看，閥門下游主要需求領域景氣度向上國內市場看，閥門下游主要需求領域景氣度向上 根據 McIlvaine 統計，2019 年國內工業閥門市場下游需求中，油氣、煉 化化工、 能源電力需求占比約為 15%、 26%和 20%， 合計約占 60%左右。 圖圖 13：油氣、化工、能源占國內工業閥門需求：油氣、化工、能源占國內工業閥門需求 60%左右左右 數據來源：McIlvaine，國泰君安證券研究。注：2019 年市場規模預計。 2009 年全球金融危

42、機爆發后，國內閥門需求增速很快恢復，2010-12 年基本上保持兩位數增長，2014 年下半年至 2015 年，因原油價格大 幅下行，疊加反腐因素，國內油氣開采投資及煉化投資大幅下滑，國 內閥門市場也出現下滑。2016-19 年，國內開始新一輪投資擴張，工 業閥門市場再次回到上行周期，根據國家統計局統計，2016-18 年閥 門和旋塞制造業營業收入增速分別為 1.62%、8.17%和 13.21%，2019 年前 11 月累計增長 3.62%。 圖圖 14：2014-15 年國內閥門需求減弱年國內閥門需求減弱 圖圖 15：2016-18 年國內閥門需求經歷上行周期年國內閥門需求經歷上行周期 數

43、據來源：國家統計局、國泰君安證券研究 數據來源：國家統計局、國泰君安證券研究 2.2. 石化化工、油氣采儲運、能源領域需求占比較高石化化工、油氣采儲運、能源領域需求占比較高 2.2.1. 石化化工、油氣采儲運、能源領域占國內閥門需求石化化工、油氣采儲運、能源領域占國內閥門需求 60% 閥門作為流體控制關鍵部件，廣泛應用于油氣、能源、電力、化工、冶 金、造船、水處理、造紙等領域。根據 McIlvaine 統計，從下游應用看， 根據 McIlvaine 統計，2019 年全球工業閥門需求中，油氣（包括天然氣 石油的鉆采、運輸和煉化）領域占比最高，達到 30%以上，其次是能源 油氣鉆采、運輸, 15

44、% 煉化化工, 26% 能源電力, 20% 造紙, 7% 水處理, 13.50% 其他, 40% 國內工業閥門應用領域 -10 0 10 20 30 40 50 60 2005-04 2005-10 2006-04 2006-10 2007-04 2007-10 2008-04 2008-10 2009-04 2009-10 2010-04 2010-10 2011-04 2011-10 2012-04 2012-10 2013-04 2013-10 2014-04 2014-10 2015-04 2015-10 (停止)產量:閥門:累計同比 % -5 0 5 10 15 20 25 2015-11 2016-02 2016-05 2016-08 2016-11 2017-02 2017-05 2017-08 2017-11 2018-02 2018-05 2018-08 2018-11 2019-02 2019-05 2019-08 2019-11 主營業務收入:閥門和旋塞制造:累計同比 % 紐威股份紐威股份（603699） of 3