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1、證券研究報告公司深度研究汽車零部件 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/21 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 明陽科技（837663）小而美座椅核心零部件供應商，高盈利性業小而美座椅核心零部件供應商，高盈利性業績快速釋放績快速釋放 2023 年年 09 月月 28 日日 證券分析師證券分析師 黃細里黃細里 執業證書：S0600520010001 021-60199793 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)15.16 一年最低/最高價 10.42/20.16 市凈率(倍)2.49 流通 A 股市值(百萬元)230.31 總市值(百萬元)782.26

2、基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)6.08 資產負債率(%,LF)23.53 總股本(百萬股)51.60 流通 A 股(百萬股)15.19 相關研究相關研究 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）207 273 350 445 同比 28%32%28%27%歸屬母公司凈利潤（百萬元）51 70 94 121 同比 35%37%35%28%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）0.99 1.35 1.83 2.34 P/E（現價&最新股本攤?。?5.35 11.21 8.30 6.48 Table_Tag

3、 關鍵詞：關鍵詞：#新產品、新技術、新客戶新產品、新技術、新客戶 Table_Summary 投資要點投資要點 小而美的國產汽車座椅核心零部件公司。小而美的國產汽車座椅核心零部件公司。公司主要從事自潤滑軸承、傳力桿、粉末冶金零件及金屬粉末注塑成形零件四大類產品的研發、生產和銷售，產品主要應用于汽車座椅調節系統。公司股權架構集中，王明祥、沈培玉、沈旸三人為實控人，合計控制公司 93.15%的股權；成立員工持股平臺，實施股權激勵計劃。公司主要客戶為華域汽車延鋒系、中航精機、等座椅 Tier 1，客戶集中度較高。近年來公司營收及凈利潤保持穩定增長，2022 年營收 2.07 億元，同比+28%；歸母

4、凈利潤 0.51 億元，同比+35%，公司毛利率和凈利率均保持穩定。公司期間費用率穩中有降，近年來穩定在 15%-16%區間。乘用車座椅行業：市場空間廣闊，國產替代逐步推進。乘用車座椅行業：市場空間廣闊，國產替代逐步推進。座椅是乘用車核心零部件，涉及到安全性、美觀性和舒適性，我們預計 2027 年國內乘用車座椅市場規模將達 1129 億元，市場空間廣闊。當前全球座椅市場仍被安道拓、李爾等外資巨頭壟斷，隨著華域汽車延鋒系成為國內第一大座椅龍頭，自主品牌有望通過國產替代提升市場份額：1）下游整車格局由合資壟斷轉為自主崛起；2）國內企業通過多年積累，掌握了乘用車座椅產品的技術和 KNOW HOW；3

5、）乘用車行業競爭加劇催生主機廠降本需求；4）自主座椅企業在成本控制、服務響應等方面相比外資企業有著較大優勢。高毛利構筑核心護城河，客戶放量高毛利構筑核心護城河，客戶放量+產能擴展貢獻未來增量。產能擴展貢獻未來增量。公司最核心的競爭優勢在于其顯著高于同業的高毛利率，除了產品種類、客戶結構等固有差異外，公司高毛利率的來源主要有：1）先進的技術研發實力提升公司產品附加值；2）強大的成本控制能力使公司無懼年降壓力，從而能夠保持穩定的盈利能力。公司未來的業績增量主要有：1）深度綁定延鋒座椅，進入安道拓、李爾等全球知名座椅 Tier 1 的供應鏈，有望乘座椅行業空間增長之東風，促進自身業績成長。2）利用

6、IPO 募投項目擴充產能，項目建成后將形成 5 億件汽車座椅關鍵零部件產品的生產能力，以匹配公司不斷增長的訂單需求。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：公司為小而美的座椅核心零部件供應商，客戶結構較優、產品結構升級，我們預計公司 20232025 年營業總收入為2.73/3.50/4.45 億元，歸屬母公司凈利潤為 0.70/0.94/1.21 億元，分別同比+37%/+35%/+28%，對應 EPS 為 1.4/1.8/2.3 元，對應 PE 為 11/8/6 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：下游乘用車銷量不及預期，潛在訴訟風險，客戶集中風險。-36%-30%-24%

7、-18%-12%-6%0%6%12%18%2023/3/132023/5/182023/7/232023/9/27明陽科技 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2/21 內容目錄內容目錄 1.明陽科技：座椅調節系統供應鏈優質標的明陽科技：座椅調節系統供應鏈優質標的.4 1.1.汽車座椅調節系統核心零部件自主龍頭汽車座椅調節系統核心零部件自主龍頭.4 1.2.公司股權結構集中，股權激勵留住核心人才公司股權結構集中，股權激勵留住核心人才.4 2.乘用車座椅：市場空間廣闊，國產替代逐步推進乘用車座椅：市場空間廣闊，國產替代逐步

8、推進.9 2.1.座椅是乘用車的核心零部件，市場空間廣闊.9 2.2.座椅格局：市場集中度較高，自主品牌有望打破外資壟斷.11 2.3.為什么我們看好乘用車座椅行業的國產替代.11 3.高毛利構筑核心護城河，客戶放量高毛利構筑核心護城河，客戶放量+產能擴展貢獻業績增量產能擴展貢獻業績增量.12 3.1.公司核心競爭優勢高毛利率.12 3.1.1.高毛利率來源之一高研發強工藝提高公司產品附加值.13 3.1.2.高毛利率來源之二強大的成本控制能力使公司無懼年降壓力.15 3.2.深度綁定延鋒座椅，進入全球主要汽車座椅廠商供應鏈.16 3.3.產能擴張助力公司業績持續增長.16 4.盈利預測及投資

9、建議盈利預測及投資建議.17 5.風險提示風險提示.19 3XgVnXhU9UmUtPrNmRaQ8QbRnPpPoMnOlOrRvMfQnPzR8OmNsOMYqQwOxNpMoN 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 3/21 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.4 圖 2：公司股權結構（截至 2023 年中報）.5 圖 3：2022H1 五大客戶構成.6 圖 4：客戶集中度同業比較（前五大客戶收入占比維度）.6 圖 5：近年來公司營業收入及 YOY.7 圖 6：近年來公司營收結構.7 圖 7：近年來公司歸母凈利潤

10、及 YOY.8 圖 8：近年來公司毛利率和凈利率.8 圖 9：近年來公司期間費用率.8 圖 10：近年來公司各項費用率情況.8 圖 11：公司管理費用率拆分.8 圖 12：乘用車座椅組成.10 圖 13：公司產品應用部位.10 圖 14：2020 年全球汽車座椅市場競爭格局.11 圖 15：2020 年中國汽車座椅市場競爭格局.11 圖 16：乘用車座椅行業國產替代的內外部因素分析.12 圖 17：毛利率同業比較.13 圖 18：自潤滑軸承業務毛利率同業比較.13 圖 19：粉末冶金/注塑成形業務毛利率同業比較.13 圖 20：延鋒座椅占據公司營收半壁江山.16 圖 21：延鋒座椅營業收入及

11、YOY.16 圖 22：近年來公司各產品產能利用率.17 表 1：公司主要產品.5 表 2：中國乘用車座椅市場空間測算.10 表 3：公司核心技術介紹.14 表 4：公司研發項目介紹.15 表 5：年降&非年降客戶主營業務收入占比.15 表 6：公司主營產品產能.17 表 7：公司營收拆分.18 表 8：可比公司估值表（2023 年 9 月 27 日）.19 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 4/21 1.明陽科技：座椅調節系統供應鏈優質標的明陽科技：座椅調節系統供應鏈優質標的 1.1.汽車座椅調節系統核心零部件自主龍

12、頭汽車座椅調節系統核心零部件自主龍頭 公司主要從事汽車座椅調節系統核心零部件的研發、生產和銷售。公司主要從事汽車座椅調節系統核心零部件的研發、生產和銷售。公司擁有自潤滑軸承（DU）、傳力桿（LG）、粉末冶金零件（PM）和金屬粉末注射成形零件（MIM）四大系列產品，目前主要應用于汽車座椅的調節系統，并可以廣泛應用于工程機械、電動工具等領域。公司是國內汽車座椅調節系統核心零部件龍頭企業。公司是國內汽車座椅調節系統核心零部件龍頭企業。據公司招股書披露，公司自潤滑軸承、傳力桿在全國乘用車座椅調節系統零部件行業的市場份額分別為 29.18%和27.28%，是該領域的自主龍頭。1.2.公司股權結構集中，股

13、權激勵留住核心人才公司股權結構集中，股權激勵留住核心人才 公司股權結構集中，王明祥、沈培玉、沈公司股權結構集中，王明祥、沈培玉、沈旸三人為實控人。三人為實控人。截至 2023 年中報，公司控股股東為王明祥；實際控制人為王明祥、沈培玉、沈旸，其中王明祥與沈培玉系夫妻關系，沈旸為王明祥與沈培玉之子。王明祥直接持有公司 46.04%股權，通過控制蘇州明玖和蘇州玫玖間接控制公司 6.60%股權；沈旸直接持有公司 17.93%股權；沈培玉未直接持有公司股權，通過蘇州明玖、蘇州玫玖間接持有公司股權；三人合計控制公司 69.87%股權。圖圖1：公司發展歷程公司發展歷程 數據來源：公司公告，公司官網，東吳證券

14、研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 5/21 產品應用于汽車座椅調節系統，總成件產品放量迅速。產品應用于汽車座椅調節系統，總成件產品放量迅速。公司產品為自潤滑軸承（DU）、傳力桿（LG）、粉末冶金零件（PM）和金屬粉末注射成形零件（MIM）以及調節機構總成件產品，主要應用于汽車座椅調節系統，并可以廣泛應用于機械電子工業。2023 年上半年公司調節機構總成件產品快速放量，收入實現 412 萬元，體現了公司配套產品單車價值量提升的趨勢。表表1：公司主要產品公司主要產品 應用系列 產品系列描述 產品名稱 產品描述 自潤

15、滑軸承自潤滑軸承（DU）功能：功能：消除噪聲、減少振動 應用：應用：汽車、工程機械、通用機械、航天航空機械 金屬背襯粘接自潤滑軸承 材質：鋼板/鋁合金板/青銅板+改性 PTFE 材料；性能：厚涂層、消間隙、無噪音 金屬背襯燒結自潤滑軸承 材質：金屬板+青銅粉/青銅網+改性 PTFE、PVDF、POM、PA 材料 性能：高承載、低摩擦系數 金屬網背襯燒結自潤滑軸承 材質：青銅網/不銹鋼+改性 PTFE 材料 性能：高彈性、減震 改性工程塑料自潤滑軸承 材質：改性 PVDF、POM、PA；性能：易裝配、耐磨 傳力桿傳力桿（LG）用于汽車座椅的角度調節機構，連接座椅兩側的調角器及驅動電機（電動型）或

16、手輪（手動型）空芯傳力桿 使用碳素結構鋼，具有不同截面，極限 破壞強度較高 實芯傳力桿 使用冷鐓鋼、優質碳素鋼、冷鐓結構鋼、高碳鉻軸承鋼等材質，具有不同截面，抗拉強度較高 傳力桿焊接 總成 使用碳素結構鋼，在傳力桿一端焊接擋 片及金屬手柄 六棱空芯桿 端部一體成形，節省裝配空間，端部拉 脫力7KN 粉末冶金粉末冶金 零件零件（PM）以金屬粉末或金屬粉末與非金屬粉末的混合物為滑塊 粗糙度 Ra0.4 以內，輪廓精度 0.02mm 以內 凸輪 HRC40 以上，凸臺強度 160Nm 以上，整體強度 200Nm 以上，輪廓精度 0.04mm 以內 圖圖2：公司股權結構（截至公司股權結構（截至 202

17、3 年中報）年中報）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 6/21 原料，采用壓力填入模具內制成具有一定強度的成形坯，再經過高溫燒結使合金元素進行合金化，最后通過適當的后加工等方式得到所需的零部件 偏心輪 具有多臺階、多輪廓結構，輪廓精度 0.04mm 以內 底座 采用鐵基粉末冶金材料和不銹鋼材質，側向成形和擠壓成形，耐潮濕 48 小時以上 含油燒結軸承 采用銅基粉末冶金材料，具有高強度、低摩擦特點，用于調節馬達、剎車油泵等轉動機構 調節機構零件 莫氏硬度 35 以上，整體強度 120N

18、m 以上 齒輪組件 采用鐵基粉末冶金材料或鐵塑復合材料，用于行星式和針擺式減速等各種傳動機構 二級行星減速機構零件 采用鐵基粉末冶金材料，具有齒形精度高、噪音低、壽命長和傳動穩定的特性，用于汽車及工業減速傳動機構 金屬粉末注金屬粉末注射成形零件射成形零件(MIM)精度高、組織均勻、性能優異、生產成本低 驅動輪 產品扭矩大于 35Nm，用于汽車座椅調角器 鉸鏈產品 采用超低碳不銹鋼及金屬粉末注射成形材料，用于汽車車門、機艙蓋、后備箱蓋等 操縱桿 采用粉末冶金材料，產品莫氏硬度達到 32-38，用于汽車換擋總成 馬達底座 采用超低碳不銹鋼及金屬粉末注射成 形材料，具有無磁、高承壓的特性，底面承 2

19、80KG 重力 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 公司汽車領域客戶以大中型汽車座椅企業為主，公司汽車領域客戶以大中型汽車座椅企業為主，包括業內頭部的華域汽車延鋒系、中航精機、申馳實業、佛吉亞、日晗精密、李爾等，主要提供座椅調節系統、扶手、頭枕的核心零部件等；公司還在工程機械等領域內供應粉末冶金零件和金屬粉末注射成形零件產品，積累了希恩等一批知名客戶。從前五大客戶收入占比維度看，公司客戶集中度較高。從前五大客戶收入占比維度看，公司客戶集中度較高。2019-2021 年，公司前五大客戶營收占比均在 60%以上，客戶集中度較高，主要系下游整椅行業競爭格局集中所致。參考主營業務為粉末冶金零部件的海昌

20、新材及主要從事汽車座椅骨架業務的上海沿浦，公司客戶集中度高具備一定的合理性。圖圖3：2022H1 五大客戶構成五大客戶構成 圖圖4：客戶集中度同業比較客戶集中度同業比較（前五大客戶收入占比維度）（前五大客戶收入占比維度）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 7/21 公司營業收入穩步提升。公司營業收入穩步提升。除 2019 年外，各年度公司營業收入均保持增長，2019-2022年間收入 CAGR 達 13.22%。其中，2019 年公司營收同比-5.3

21、6%，主要系金屬粉末注射成型零件業務收入大幅下滑所致（同比-48.32%）。2020 年來，隨著金屬粉末冶金零件業務收入的迅速增長，疊加金屬粉末注射成型零件業務的逐漸恢復及其他業務訂單的穩步增長，公司營收重返上升通道。2023 年上半年公司實現收入 1.1 億元，同比增長 30%。金屬粉末冶金零件營收貢獻不斷上升金屬粉末冶金零件營收貢獻不斷上升，新拓總成業務，新拓總成業務。近年來，公司傳力桿業務營收占比略有下滑，自潤滑軸承及金屬粉末注射成型零件業務營收占比總體穩定，金屬粉末冶金零件業務占比不斷上升，現已成為公司第一大收入來源，2023 年上半年公司新拓展座椅機構件總成業務，已實現 4%的收入占

22、比。圖圖5：近年來公司營業收入及近年來公司營業收入及 YOY 圖圖6：近年來公司營收結構近年來公司營收結構 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 歸母凈利潤持續穩定增長，公司盈利能力整體穩定。歸母凈利潤持續穩定增長，公司盈利能力整體穩定。歷年來公司毛利率及凈利率均處于較高水平且總體保持穩定，除 2019 年因營收下降導致利潤端有所下滑外，各年度公司歸母凈利潤均隨著營收上升而持續增長。2023 年上半年凈利潤實現 0.26 億元，同比+48%，毛利率和凈利率維持穩定。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所

23、公司深度研究 8/21 圖圖7：近年來公司歸母凈利潤及近年來公司歸母凈利潤及 YOY 圖圖8：近年來公司毛利率和凈利率近年來公司毛利率和凈利率 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 公司期間費用率穩中有降。公司期間費用率穩中有降。2020 年期間費用率下降 2.76pct，主要系銷售費用率下降所致；近年來公司期間費用率總體穩定在 15%-16%區間。2023 年上半年公司期間費用率為 16.54%，同比 2022 年上半年-0.95pct。分項來看：分項來看：公司研發費用率和財務費用率總體保持穩定，銷售費用率 2020 年出現明顯下滑，主要系會計政策變更，倉儲

24、運輸費重分類至營業成本所致；2021 年管理費用率上升 0.96pct，主要系 2021 年 6 月新廠房投入使用轉入固定資產，折舊及攤銷金額增加，疊加當期發生企業精細化綜合管理咨詢項目費導致中介服務費增加所致。2022 年公司管理費用上升 0.69pct，主要系 2021 年 6 月新轉入固定資產帶來的折舊及攤銷金額增加所致。2023 年上半年公司各期間費用率維持穩定，銷售費用率/管理費用率/研發費用率/財務費用率同比 2022 年上半年+0.21pct/-0.49pct/+0.11pct/-0.78pct。圖圖9：近年來公司期間費用率近年來公司期間費用率 圖圖10：近年來公司各項費用率情況

25、近年來公司各項費用率情況 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：東吳證券研究所 圖圖11：公司管理費用率拆分公司管理費用率拆分 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 9/21 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2.乘用車座椅：市場空間廣闊，國產替代逐步推進乘用車座椅：市場空間廣闊，國產替代逐步推進 2.1.座椅是乘用車的核心零部件，市場空間廣闊座椅是乘用車的核心零部件，市場空間廣闊 座椅是乘用車核心零部件，涉及到舒適性、美觀度和安全性等多方面因素。座椅是乘用車核心零部件，涉及到舒適性、美觀度和安全性等多方面因素。

26、座椅大致可以劃分為基礎骨架、坐墊材料、面罩材料?；A骨架可以進一步細分為座椅靠背、座椅坐墊、頭枕、調角器、調節器、座椅滑軌等零部件。公司產品主要應用于頭枕、調角器等座椅骨架功能件。公司產品主要應用于頭枕、調角器等座椅骨架功能件。其中，自潤滑軸承（DU）主要應用于座椅的頭枕、調角器、調高機構、腿托調節機構、扶手鉸鏈等部位，用于支撐相應機械機構的旋轉運動，并降低摩擦系數，減小噪音。傳力桿（LG）用于汽車座椅的角度調節機構，連接座椅兩側的調角器及驅動電機來實現座椅角度的調節。金屬粉末冶金零件（PM）及金屬粉末注塑成形零件（MIM）則主要應用于座椅滑軌、調角器及調高機構等部位。請務必閱讀正文之后的免責

27、聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 10/21 圖圖12：乘用車座椅組成乘用車座椅組成 圖圖13：公司產品應用部位公司產品應用部位 數據來源：華經產業研究院，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 我們對國內乘用車座椅的市場空間進行了測算，核心假設如下：我們對國內乘用車座椅的市場空間進行了測算，核心假設如下：（1）國內狹義乘用車銷量保持穩定的低速增長，假設 2023 年至 2027 年復合增長率為 2%，至 2027 年國內狹義乘用車銷量增長至約 2555 萬輛；（2）當前乘用車座椅平均單車價值量為 4000 元，隨著汽車消費升級的

28、持續推進，座椅的舒適性功能滲透率持續提升，帶來乘用車座椅單車價值量后續將持續提升；測算結果：測算結果：國內乘用車座椅市場空間目前約為 926 億元，隨著乘用車銷量的低速增長疊加座椅單車價值量的提升，乘用車座椅市場空間也將以 4%左右的增速增長，預計將在 2027 年達到 1129 億元。表表2：中國乘用車座椅市場空間測算中國乘用車座椅市場空間測算 2022A 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 國內乘用車銷量（萬輛）2314.46 2360.75 2407.96 2456.12 2505.25 2555.35 YoY 2.00%2.00%2.00%2.00%2.00%乘

29、用車座椅單車價值量（元）4000.00 4080.00 4161.60 4244.83 4329.73 4416.32 YoY 2.00%2.00%2.00%2.00%2.00%國內乘用車座椅市場空間（億元）925.78 963.19 1002.10 977.21 1042.58 1128.53 YoY 4.04%4.04%4.04%4.04%4.04%數據來源：乘聯會，公司公告，東吳證券研究所 座椅表皮織物人造革真皮鐵臺鋼材合金機能件調角器調高器滑軌電機驅動器扶手頭枕座椅 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 11/21

30、 2.2.座椅格局：市場集中度較高，自主品牌有望打破外資壟斷座椅格局：市場集中度較高，自主品牌有望打破外資壟斷 全球市場：全球市場：從全球范圍來看，安道拓、李爾、豐田紡織、佛吉亞和麥格納是全球乘用車座椅行業的頭部企業，市場份額分別為 24%、24%、16%、13%和 8%。從集中度上來看，2020 年全球乘用車座椅市場 CR3 為 64%，CR5 為 85%，市場集中度非常高。國內市場：國內市場：國內市場方面，2020 年原延鋒安道拓以 32%的市占率位居行業第一，李爾、安道拓、豐田紡織和 TS TECH 以 14%、12%、7%和 5%分列行業的第二位至第五位。集中度方面，國內乘用車座椅市場

31、 CR3 為 58%，CR5 為 70%，同樣擁有較高的行業集中度。2021 年，華域汽車收購延鋒安道拓 49.99%的股權，國內座椅市占率第一的延鋒安道拓成為華域汽車全資子公司，自主品牌成功占據國內座椅市場頭把交椅。未來隨著座椅國產替代的逐步推進，自主品牌有望打破外資壟斷，進一步提高市場份額。圖圖14：2020 年全球汽車座椅市場競爭格局年全球汽車座椅市場競爭格局 圖圖15：2020 年中國汽車座椅市場競爭格局年中國汽車座椅市場競爭格局 數據來源：Marklines，東吳證券研究所 數據來源：Marklines，東吳證券研究所 2.3.為什么我們看好乘用車座椅行業的國產替代為什么我們看好乘用

32、車座椅行業的國產替代 基于以下四個方面的因素，我們強烈看好乘用車座椅行業的國產替代：基于以下四個方面的因素，我們強烈看好乘用車座椅行業的國產替代：1）下游整車格局由合資壟斷轉為自主崛起；2）國內企業通過多年積累，掌握了乘用車座椅產品的技術和 KNOW HOW；3）乘用車行業競爭加劇催生主機廠降本需求；4）自主座椅企業在成本控制、服務響應等方面相比外資企業有著較大優勢。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 12/21 3.高毛利構筑核心護城河，客戶放量高毛利構筑核心護城河，客戶放量+產能擴展貢獻業績增量產能擴展貢獻業績增量

33、3.1.公司核心競爭優勢公司核心競爭優勢高毛利率高毛利率 公司毛利率顯著高于同業。公司毛利率顯著高于同業。受益出色的成本控制和技術優化，公司毛利率顯著高于同業公司，選取主營業務同為自潤滑軸承/金屬粉末冶金、注塑成形零件的可比上市公司長盛軸承、雙飛股份、東睦股份及海昌新材與公司進行同業比較，可以看到公司的毛利率顯著高于可比公司，處于行業領先水平。圖圖16：乘用車座椅行業國產替代的內外部因素分析乘用車座椅行業國產替代的內外部因素分析 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 13/21 圖圖17

34、：毛利率同業比較毛利率同業比較 數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 圖圖18：自潤滑軸承業務毛利率同業比較自潤滑軸承業務毛利率同業比較 圖圖19：粉末冶金粉末冶金/注塑成形業務毛利率同業比較注塑成形業務毛利率同業比較 數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 數據來源：各公司公告，東吳證券研究所 3.1.1.高毛利率來源之一高毛利率來源之一高研發強工藝高研發強工藝提高公司產品附加值提高公司產品附加值 核心技術全棧自研，先進性突出。核心技術全棧自研，先進性突出。公司深耕汽車座椅核心零部件領域二十多年，主要擁有自潤滑板材薄壁粘接技術、自潤滑復合材料高溫復合技術、高精度小直徑異形空心管的冷拔成型技術、

35、專用工藝裝備設計制造技術、金屬粉末注射成形零件快速脫脂喂料成分設計、高密度、高強度粉末冶金零件材料成分設計六大核心技術，所有核心技術均為自主研發且比較成熟。且公司仍一直在優化與改進產品工藝，實現從源頭降本，實現產品的高競爭力和保持高毛利水平 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 14/21 表表3：公司核心技術介紹公司核心技術介紹 技術名稱 所處階段 涉及主營產品 技術先進性說明 自潤滑板材薄壁粘接技術 批量生產 自潤滑軸承 利用聚四氟乙烯、超高分子量聚乙烯、玻璃纖維粉等自 潤滑材料，按一定比例復合形成的多組分表面自潤滑層

36、，在降低自潤滑層厚度和重量降低自潤滑層厚度和重量的同時能夠降低零降低零件振動件振動，延長零部件使用壽命延長零部件使用壽命。自潤滑復合材料高溫復合技術 批量生產 自潤滑軸承 通過改進自潤滑復合材料高溫復合設備，將聚四氟乙烯 帶與鋼帶進行連續高溫粘接，可以替代現有的三層結構，自潤滑復合材料，能夠減少資源消耗減少資源消耗、縮短工縮短工藝流程藝流程、提高連續化生產效率提高連續化生產效率。高精度小直徑異形空心管的冷拔成型技術 批量生產 傳力桿 通過拔制量、成型角度的計算，設計非常規的模具內腔 造型，確保在空心管直徑小于 13 毫米且無內襯支撐的情 況下，焊管材料貼合模具型腔成型，解決材料解決材料內陷的技

37、術難題內陷的技術難題。專用工藝裝備設計制造技術 批量生產 自潤滑軸承、傳力桿、粉末冶金零件、金屬粉末 注射成形零件 公司根據四大產品的特點，自主研發工藝裝備。針對自 潤滑軸承，公司研發了高溫粘接連續復合設備。針對傳 力桿產品，根據桿類工件圓周焊接的特點，自主研發設 計出傳力桿專用焊接設備，憑借無空程的特點，生產效生產效 率較焊接機器人更高率較焊接機器人更高；憑借真圓焊弧軌跡特點，焊接質焊接質 量較采用多條線段拼接技術的焊接機器量較采用多條線段拼接技術的焊接機器人更高人更高。此外，公司專用焊接設備成本低于焊接機器公司專用焊接設備成本低于焊接機器人人，在兼具質量優 勢的情況下，可實現成本優勢。針對

38、粉末冶金零件和金 屬粉末注射成形零件，公司研發了環保型脫脂設備和快 速連續燒結設備。公司自主研發的工藝裝備最終實現高高 效、節能、環保效、節能、環保的目的。金屬粉末注射成形零件快速脫脂喂料成分設計 批量生產 金屬粉末注射成 形零件 根據金屬零件性能要求選擇不同比例的金屬粉末，并配 合選擇粘結劑，從而實現快速快速、高效高效、低成本低成本、低低能耗能耗 地脫脂，確保金屬零件成形性能穩定性能穩定。高密度、高強度粉末冶金零件材料成分設計 批量生產 粉末冶金零件 通過優化金屬粉末、非金屬粉末與粉末潤滑劑的配比，使得成形的金屬零件在常溫壓制下可達到高于7.3 克每 立方厘米的高密度高密度，且零件強度更高零

39、件強度更高，能夠滿足座椅調 節系統對零部件的性能要求。數據來源：公司公告，東吳證券研究所 參與多項國家標準的起草與制定。參與多項國家標準的起草與制定。公司是國家標準 塑料-鋼背二層粘接復合自潤滑板材技術條件第 1 部分：帶改性聚四氟乙烯（PTFE）減摩層的板材（國家標準 GB/T 39142.1-2020）的牽頭起草人，與長盛軸承、雙飛股份共同參與該國家標準的制定。公司也是行業標準汽車座椅調節機構用粉末冶金滑塊技術規范（行業標準 JB/T14396-2022）的牽頭起草人。在研項目豐富，助力新產品拓展。在研項目豐富，助力新產品拓展。公司現有在研項目 6 項，其中 2 項旨在于改進金屬粉末冶金/

40、注塑成形工藝，其余 4 項分別用于開發電動鉸鏈、桌板鉸鏈、導電薄膜、電 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 15/21 動轉盤等新產品，進行產品品類橫向拓展，助力公司業績進一步提升。表表4：公司研發項目介紹公司研發項目介紹 項目名稱 擬達目標 進展情況 預計經費投入 汽車電機軟磁電芯工藝開發 開發出軟磁電芯粉末冶金生產工藝 項目啟動 400 萬元 汽車用金屬注射成型微傳感器高強度高精度零件開發 開發出強度要求達到要求的金屬注射工藝 技術調研 200 萬元 汽車用無間隙同心電動鉸鏈的開發 開發出無間隙的電動鉸鏈并完成批量生

41、產模具開發 項目啟動 250 萬元 汽車座椅用小桌板鉸鏈的開發 開發出桌板鉸鏈并達到批量生產水平 項目啟動 200 萬元 汽車用 PTFE 導電薄膜開發 開發出導電率1000.M 的 PTFE 薄膜 項目啟動 250 萬元 汽車座椅電動轉盤開發 開發出滿足汽車座椅的電動轉盤并完成批量模具開發 技術調研 180 萬元 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 3.1.2.高毛利率來源之二高毛利率來源之二強大的成本控制能力使公司無懼年降壓力強大的成本控制能力使公司無懼年降壓力 年降是影響乘用車零部件供應商盈利能力的重要因素。年降是影響乘用車零部件供應商盈利能力的重要因素。乘用車市場競爭激烈，隨著汽車生命

42、周期的推進與汽車零部件產業鏈研發成本的收回，整車廠商為保持產品競爭力，會降低汽車售價，同時為保證自身利潤水平，會要求下游汽車零部件供應商同步降價以減輕成本壓力。一級供應商在受到整車廠商年降壓力后，同樣為維持利潤水平，控制成本，會將降價壓力繼續向產業鏈上游傳導，最終形成行業年降慣例。由于年降的存在，乘用車零部件供應商的毛利率往往出現逐年下滑的趨勢。年降影響下，公司盈利能力依舊保持穩定。年降影響下，公司盈利能力依舊保持穩定。各年度公司年降客戶營收占主營業務收入比重均超過 80%，降價年限一般可達 3-5 年，降價比例一般為 1%-5%。據公司招股書披露，2019-2022H1 年降影響金額占當期凈

43、利潤的比例分別為 6.53%、5.41%、7.48%及7.68%，對公司的盈利能力及利潤水平帶來一定影響。然而，依托強大的成本控制能力，公司成功消化年降對公司盈利能力造成的沖擊，使公司的毛利率得以長期維持在 45%-50%的高水平。表表5：年降年降&非年降客戶主營業務收入占比非年降客戶主營業務收入占比 類別 2019 2020 2021 2022H1 金額（萬元）占比 金額（萬元）占比 金額（萬元）占比 金額（萬元）占比 年降客戶 9715.59 82.56%10610.26 81.94%13012.27 81.58%6589.16 80.29%非年降客戶 2052.58 17.44%2337

44、.84 18.06%2937.60 18.42%1617.10 19.71%合計 11768.17 100%12948.10 100%15949.87 100%8206.26 100%數據來源：公司公告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 16/21 3.2.深度綁定深度綁定延鋒座椅延鋒座椅，進入全球主要汽車座椅廠商供應鏈，進入全球主要汽車座椅廠商供應鏈 深深度綁定度綁定延鋒座椅延鋒座椅。公司與延鋒座椅自 2006 年起即開展業務合作，經過十多年的發展，延鋒座椅已成為公司第一大客戶，貢獻公司收入的半壁江山

45、。進入全球主要汽車座椅廠商的供應鏈體系，具備持續的創新成果轉化能力。進入全球主要汽車座椅廠商的供應鏈體系，具備持續的創新成果轉化能力。根據 Marklines 數據，2020 年全球汽車座椅行業中，美國安道拓和美國李爾分別占據 24%的市場份額，日本豐田紡織占 16%，佛吉亞占 13%，麥格納占 8%。公司的座椅調節系統核心零部件已進入了前述除豐田紡織外的企業供應鏈體系。圖圖20：延鋒座椅占據公司營收半壁江山延鋒座椅占據公司營收半壁江山 圖圖21：延鋒座椅營業收入及延鋒座椅營業收入及 YOY 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：東吳證券研究所 3.3.產能擴張助力公司業績持續增長產能

46、擴張助力公司業績持續增長 公司產能利用率較高。公司產能利用率較高。近年來公司整體產能利用率均超過 85%，產能利用率較高，特別是粉末冶金零件產能利用率隨著其營收占比上升而不斷增長。2022H1 粉末冶金零件及金屬粉末注射成形零件產能利用率迅速攀升，超過 100%，現有產能明顯吃緊，公司亟需新增產能以滿足持續增長的訂單需求。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 17/21 圖圖22：近年來公司各產品產能利用率近年來公司各產品產能利用率 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 積極擴充產能，建成后將形成積極擴充產能，建成后將形成

47、5 億件汽車座椅關鍵零部件產品的生產能力。億件汽車座椅關鍵零部件產品的生產能力。公司通過 IPO 募投項目“年產 20500 萬件自潤滑軸承、5300 萬件汽車零部件、24200 萬件金屬零部件項目”擴充四大類主營產品產能，項目總投資 20500 萬元，建設期擬定 3 年，建成后將形成 5 億件汽車座椅關鍵零部件產品的生產能力。表表6：公司主營產品產能公司主營產品產能 產品名稱 原有年產能（萬件）募投新增年產能（萬件）建成后年產能（萬件）自潤滑軸承（DU）10332 10168 20500 傳力桿（LG）1800 3500 5300 金屬粉末注射成形零件（MIM）1000 2700 3700

48、粉末冶金零件（PM）11600 8900 20500 合計 24732 25268 50000 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 4.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 核心假設：核心假設：1）公司下游客戶優質，新拓客戶如期放量，各細分業務天花板較高，預計未來收入端穩健發展；2）2023 年上半年公司調節機構總成件業務快速放量，收入實現 412 萬元，公司配 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 18/21 套零部件呈現較強的大型化、總成化趨勢，我們認為總成件業務將會成為公司下一階段重要的收入支撐，有望快速放量驅動公司

49、收入高增；3）公司通過成本控制和工藝優化有效對沖年降，證明了高盈利業務的持續性，預計未來盈利中樞維持穩定；4）其他業務毛利率下降較多，主要是因為 2022 年之前調節機構總成件業務尚未放量，其他業務收入占比較小。調節機構總成件業務工藝上與公司原有產品類似，單車價值更高，理論上具備更優的盈利能力，但考慮到產能爬坡需要時間，保守預計 2023-2025年毛利率為 40%左右。表表7：公司營收拆分公司營收拆分 2021 2022 2023E 2024E 2025E 收入(百萬元)粉末冶金零件(PM)59.56 82.98 112.02 145.63 189.32 YOY 48%39%35%30%30

50、%金屬粉末注射成形零件(MIM)14.66 19.41 24.84 31.05 38.82 YOY 33%32%28%25%25%自潤滑軸承(DU)41.53 49.26 59.11 67.98 78.17 YOY 3%19%20%15%15%傳力桿(LG)43.75 52.32 60.16 69.19 79.57 YOY 15%20%15%15%15%其他業務（調節機構總成件等）2.00 3.43 16.59 36.61 59.20 YOY 205%71%1000%966%257%毛利率 粉末冶金零件(PM)44.26%45.96%45.00%45.00%45.00%金屬粉末注射成形零件(M

51、IM)46.98%45.93%45.00%45.00%45.00%自潤滑軸承(DU)54.98%54.36%55.00%55.00%55.00%傳力桿(LG)30.82%33.11%33.00%33.00%33.00%其他業務（調節機構總成件等）68.25%67.00%44.67%39.54%40.40%數據來源：公司公告，東吳證券研究所 我們預計公司 20232025 年營業總收入為 2.73/3.50/4.45 億元，歸屬母公司凈利潤為 0.70/0.94/1.21 億元，分別同比+37%/+35%/+28%，對應 EPS 為 1.4/1.8/2.3 元，對應 PE為 11/8/6 倍，選

52、取汽車內外飾賽道公司新泉股份、岱美股份、華域汽車作為可比公司，可比公司估值中樞為 22/17/14 倍，鑒于公司業務穩定、盈利能力較強，公司應該具備更高估值，首次覆蓋，給予“買入”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 19/21 表表8：可比公司估值表（可比公司估值表（2023 年年 9 月月 27 日）日）證券代碼 公司簡稱 市值/億元 歸母凈利潤/億元 PE/倍 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 603179.SH 新泉股份*238.73 8.20 11.22 13.90 2

53、9.11 21.28 17.17 603730.SH 岱美股份*215.75 7.36 9.44 11.27 29.31 22.85 19.14 600741.SH 華域汽車*588.93 76.20 86.44 94.31 7.73 6.81 6.24 可比公司算術平均 PE 22.05 16.98 14.19 837663.BJ 明陽科技*7.82 0.70 0.94 1.21 11.21 8.30 6.48 數據來源：Wind，東吳證券研究所（注：所有公司盈利預測均為東吳預測）5.風險提示風險提示 下游乘用車銷量不及預期。下游乘用車銷量不及預期。下游乘用車需求及銷量復蘇不及預期，導致公司

54、營收不及預期，影響公司最終業績。潛在訴訟風險。潛在訴訟風險。公司與法國圣戈班的訴訟案件存在敗訴風險，可能對公司的日常經營及財務業績造成不利影響?？蛻艏酗L險?？蛻艏酗L險。公司客戶延鋒座椅的收入占比較高，如果延鋒座椅等主要客戶需求下降、轉向其他供應商采購相關產品或出現經營困難等情況，將給公司的生產經營帶來一定負面影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 20/21 明陽科技明陽科技三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025

55、E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 191 453 646 873 營業總收入營業總收入 207 273 350 445 貨幣資金及交易性金融資產 17 250 379 531 營業成本(含金融類)114 151 196 249 經營性應收款項 140 154 197 251 稅金及附加 3 3 4 4 存貨 29 34 44 55 銷售費用 3 5 7 9 合同資產 0 0 0 0 管理費用 18 22 28 36 其他流動資產 5 16 26 36 研發費用 9 12 16 18 非流動資產非流動資產 130 158 186

56、 212 財務費用 2 2-3-5 長期股權投資 0 0 0 0 加:其他收益 1 2 2 3 固定資產及使用權資產 97 110 124 138 投資凈收益 0 1 2 2 在建工程 7 21 33 43 公允價值變動 0 0 0 0 無形資產 11 11 12 12 減值損失-2 0 0 0 商譽 0 0 0 0 資產處置收益 0 0 0 0 長期待攤費用 2 2 2 2 營業利潤營業利潤 59 80 107 139 其他非流動資產 13 14 16 18 營業外凈收支 0 0 1 0 資產總計資產總計 321 611 833 1,086 利潤總額利潤總額 58 80 108 139 流動

57、負債流動負債 112 194 281 373 減:所得稅 7 10 14 18 短期借款及一年內到期的非流動負債 22 72 122 172 凈利潤凈利潤 51 70 94 121 經營性應付款項 58 75 97 124 減:少數股東損益 0 0 0 0 合同負債 0 22 28 36 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 51 70 94 121 其他流動負債 31 25 34 42 非流動負債 20 60 100 140 每股收益-最新股本攤薄(元)0.99 1.35 1.83 2.34 長期借款 17 47 77 107 應付債券 0 0 0 0 EBIT 60 82 105 134 租賃

58、負債 0 10 20 30 EBITDA 73 95 120 151 其他非流動負債 3 3 3 3 負債合計負債合計 131 254 381 513 毛利率(%)45.06 44.50 44.00 44.00 歸屬母公司股東權益 190 358 452 573 歸母凈利率(%)24.56 25.58 26.88 27.14 少數股東權益 0 0 0 0 所有者權益合計所有者權益合計 190 358 452 573 收入增長率(%)28.42 31.50 28.50 27.00 負債和股東權益負債和股東權益 321 611 833 1,086 歸母凈利潤增長率(%)34.59 36.92 35

59、.03 28.26 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流 13 88 86 113 每股凈資產(元)4.90 6.93 8.75 11.10 投資活動現金流-10-40-40-41 最新發行在外股份（百萬股）52 52 52 52 籌資活動現金流-37 185 83 79 ROIC(%)23.97 20.03 15.79 15.06 現金凈增加額-35 232 129 152 ROE-攤薄(%)26.85 19.51 20.85 21.10 折

60、舊和攤銷 13 13 15 17 資產負債率(%)40.90 41.51 45.75 47.26 資本開支-10-41-40-41 P/E（現價&最新股本攤?。?5.35 11.21 8.30 6.48 營運資本變動-54 4-27-33 P/B（現價）3.09 2.19 1.73 1.37 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會

61、因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報

62、告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成

63、指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527