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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 奕瑞科技奕瑞科技(688301)醫藥生物醫藥生物 Table_Date 發布時間：發布時間：2024-09-10 Table_Invest 買入買入 上次評級：買入 股票數據 2024/09/09 6 個月目標價（元）115.43 收盤價（元）90.52 12 個月股價區間（元）87.31325.26 總市值（百萬元）12,925.23 總股本（百萬股）143 A 股（百萬股）143 B 股/H 股（百萬股）0/0 日均成交量（百萬股）1 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend 漲

2、跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益-9%-29%-42%相對收益-5%-19%-27%相關報告 奕瑞科技（688301）：X 射線探測器行業領先企業，看好公司長期發展-20240502 關注 IVD 集采以及醫藥行業近期多板塊機會-20240817 Table_Author 證券分析師：劉宇騰證券分析師：劉宇騰 執業證書編號：S0550521080003 010-63210890 Table_Title 證券研究報告/公司深度報告 X 射線零射線零部部件綜合供應商件綜合供應商，新質生產力大有可為，新質生產力大有可為 核心觀點核心觀點：Table_Summary X 射線影像設備領域池大水深

3、，國內新質生產力大有可為。射線影像設備領域池大水深，國內新質生產力大有可為。X 線影像設備主要包含數字化 X 線探測器、高壓發生器、球管三大核心部件，2030年全球球管、數字化 X 線探測器、高壓發生器市場規模預計將分別達到121.9 億美元、50.3 億美元和 13.0 億美元，市場空間廣闊。我國始終高度重視在 X 線影像設備及其核心部件領域的關鍵技術突破，目前大多數 關鍵部件上已成功實現國產替代，未來隨著國內外相關整機產品裝機量持續增長，對上游核心部件的需求量有望持續提升，國內公司有望憑借高性價比的產品進一步擴大行業份額。奕瑞科技奕瑞科技是是 X 線探測器的國產領軍企業，線探測器的國產領軍

4、企業，正正向全球領先的向全球領先的 X 線領域產線領域產品及方案供應商邁進品及方案供應商邁進。公司通過十余年技術積累，逐步形成領先優勢，依靠自主研發逐漸形成進口替代。公司擁有非晶硅、IGZO、CMOS 和柔性基板四大傳感器技術，可提供硬件、軟件及完整的影像鏈綜合解決方案。公司產品在全球 80 多個國家和地區得到廣泛應用，客戶涵蓋國內外多家知名廠商。目前公司已經在數字化 X 線探測器和高壓發生器上成功打破了國外技術壟斷，且正在加快球管產品的研發設計和量產能力建設，逐步向“多種 X 線核心部件及綜合解決方案供應商”邁進。公司業務公司業務以醫療板塊為主以醫療板塊為主，相關行業相關行業內需內需+出口出

5、口仍處在快速發展期。仍處在快速發展期。公司產品涉及普外、乳腺、齒科和放療等多個領域，隨著國產醫療影像設備下沉工作持續開展，國內設備廠商對上游的零部件的需求有望持續提升；出口方面，公司深度參與全球競爭，出口收入持續增長，隨著公司生產規模的持續增長以及產品布局的持續完善，公司經營效益有望進一步提升，在全球競爭格局中占據領先身位。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：公司是高端醫療影像設備零部件制造的優質企業，產品布局豐富，經營情況穩定向上，在國家鼓勵政策支持下有望進一步實現快速增長。我們預計公司 2024-2026 年收入 22.73/27.74/33.58 億元，歸母凈利潤 6.93/8.35

6、/10.02 億元，EPS 為 4.85/5.85/7.02 元，對應當前市值 PE 為 19/15/13 倍。我們采用絕對估值法，給予公司“買入”評級，目標價 115.43 元。風險提示：風險提示：訂單訂單下滑、醫療反腐下滑、醫療反腐、地緣政治風險、產品推廣不及預期、地緣政治風險、產品推廣不及預期等等。Table_Finance 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 1,549 1,864 2,273 2,774 3,358(+/-)%30.47%20.31%21.95%22.02%21.08%歸屬母公司歸屬母公司凈

7、利潤凈利潤 641 607 693 835 1,002(+/-)%32.49%-5.27%14.05%20.57%19.94%每股收益（元）每股收益（元）8.84 5.97 4.85 5.85 7.02 市盈率市盈率 51.80 54.48 18.66 15.47 12.90 市凈率市凈率 8.59 7.66 2.70 2.46 2.19 凈資產收益率凈資產收益率(%)19.25%14.96%14.45%15.87%16.99%股息收益率股息收益率(%)3.20%2.21%2.21%2.21%2.21%總股本總股本(百萬股百萬股)73 102 143 143 143-60%-40%-20%0%

8、20%40%60%2023/9 2023/12 2024/32024/6奕瑞科技滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/31 奕瑞科技奕瑞科技/公司深度公司深度 目目 錄錄 1.首家首家 X 線探測器上市企業，進口替代領軍人線探測器上市企業，進口替代領軍人.4 1.1.十余年技術積累，已成為國產醫療影像行業龍頭廠商.4 1.2.公司管理層經驗豐富，實際控制人均為行業高級專家.5 1.3.公司營業收入穩固增長，主營業務產品持續放量.7 1.4.利好政策加持，新質生產力未來可期.11 2.X 射線平板探測器行業：豐富的應用場景以及較高的技術門檻，推動下游射線平板探

9、測器行業：豐富的應用場景以及較高的技術門檻，推動下游需求穩步增長需求穩步增長.12 2.1.X 射線平板探測器為影像行業核心零部件之一，門檻相對較高.12 2.2.應用場景豐富，廣泛覆蓋多種行業及賽道.13 3.“產品產品+銷售銷售+研發研發”一體協同，一體協同，“內需內需+出口出口”雙重發力雙重發力.21 3.1.多元化產品覆蓋面廣泛，高毛利優勢領先同行.21 3.2.堅持研發投入，保持探測器業務技術領先優勢.22 3.3.渠道覆蓋廣，全球化戰略擴大客戶群體.25 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.27 4.1.盈利預測.27 4.2.投資建議.28 5.風險提示風險提示.28 圖表

10、目錄圖表目錄 圖圖 1：奕瑞科技發展歷程：奕瑞科技發展歷程.5 圖圖 2：奕瑞科技股權結構：奕瑞科技股權結構.6 圖圖 3：2019-2024 H1 公司營業收入（單位：億元）公司營業收入（單位：億元）.7 圖圖 4：2019-2024 H1 公司歸母凈利潤（單位：億元）公司歸母凈利潤（單位：億元）.7 圖圖 5：公司具備量產能力的醫療用數字化：公司具備量產能力的醫療用數字化 X 探測器應用情況探測器應用情況.8 圖圖 6：2018-2022 年公司主營業務收入按照工作模式劃分（單位：萬元）年公司主營業務收入按照工作模式劃分（單位：萬元）.9 圖圖 7：2018-2022 年公司主營業務占比年

11、公司主營業務占比.9 圖圖 8：2019-2022 H1 年公司主營業務構成按照產品用途劃分（單位：萬元）年公司主營業務構成按照產品用途劃分（單位：萬元）.10 圖圖 9：2019-2022 H1 年公司主營業務構成占比（年公司主營業務構成占比（%）.10 圖圖 10：2021-2023 年公司數字化年公司數字化 X 射線探測器庫存量、生產量與銷售量情況（臺）射線探測器庫存量、生產量與銷售量情況（臺）.10 圖圖 11：X 射線影像設備成像基本原理射線影像設備成像基本原理.12 圖圖 12：數字化：數字化 X 線探測器作用原理線探測器作用原理.13 圖圖 13：全球平板探測器市場規模（單位：億

12、美元）：全球平板探測器市場規模（單位：億美元）.13 圖圖 14：我國：我國 X 射線探測器市場規模（單位：億元）射線探測器市場規模（單位：億元）.13 圖圖 15：數字化：數字化 X 線探測器的應用領域線探測器的應用領域.14 圖圖 16：2017-2023 年全球醫療和寵物醫療平板探測器出貨量（單位：臺）年全球醫療和寵物醫療平板探測器出貨量（單位：臺）.15 圖圖 17：2017-2023 年我國醫療和寵物醫療靜態及動態平板探測器出貨量（單位：臺）年我國醫療和寵物醫療靜態及動態平板探測器出貨量（單位：臺）.15 圖圖 18：全球：全球 XR 市場規模（市場規模（2015-2030E）.15

13、 圖圖 19：我國：我國 XR 市場規模（市場規模（2015-2030E）.15 圖圖 20：中國：中國 2020 年年 DR 領域市占率（按銷售臺數計算）領域市占率（按銷售臺數計算）.16 圖圖 21：中國：中國 2020 年移動年移動 DR 市占率（按銷售臺數計算）市占率（按銷售臺數計算）.16 圖圖 22：2020 年全球新發癌癥類型及占比年全球新發癌癥類型及占比.17 圖圖 23：中國：中國 DSA 行業市場規模（單位：億元）行業市場規模（單位：億元）.17 圖圖 24：2021 年中國年中國 DSA 市場份額分布情況（按銷量排名）市場份額分布情況（按銷量排名）.18 圖圖 25：中國

14、口腔：中國口腔 CBCT 市場規模（單位：百萬美元）市場規模（單位：百萬美元）.19 vZkVwPrRxOdXfV6McM9PoMnNnPsOiNpPwPfQqRtR8OoOuNxNpMnONZmPzR 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/31 奕瑞科技奕瑞科技/公司深度公司深度 圖圖 26：中國口腔診療醫療機構數量變化（：中國口腔診療醫療機構數量變化（2006/01/01-2023/12/15）.19 圖圖 27：中國：中國 65 周歲及以上老年人口數量及占全國總人口比重（單位：萬人）周歲及以上老年人口數量及占全國總人口比重（單位：萬人）.19 圖圖 28：中國數字

15、胃腸機銷售量（單位：臺）：中國數字胃腸機銷售量（單位：臺）.20 圖圖 29：中國數字胃腸機市場規模（單位：億元）：中國數字胃腸機市場規模（單位：億元）.20 圖圖 30：2021-2024H1 公司數字化公司數字化 X 線探測器收入及毛利率（單位：萬元，線探測器收入及毛利率（單位：萬元，%）.21 圖圖 31：2017-2019 年不同業務毛利率情況年不同業務毛利率情況.21 圖圖 32：2020-2024H1 年奕瑞科技三項費用率年奕瑞科技三項費用率%.21 圖圖 33：非晶硅傳感器示意圖：非晶硅傳感器示意圖.24 圖圖 34：柔性傳感器示意圖：柔性傳感器示意圖.24 圖圖 35：IGZO

16、 傳感器示意圖傳感器示意圖.24 圖圖 36：CMOS 傳感器示意圖傳感器示意圖.24 圖圖 37：2021-2024 H1 公司營業收入按境內公司營業收入按境內/境外劃分（單位：萬元）境外劃分（單位：萬元）.27 圖圖 38：2021-2023 年公司營業收入按直銷年公司營業收入按直銷/經銷劃分（單位：萬元）經銷劃分（單位：萬元）.27 表表 1：奕瑞科技創始人履歷：奕瑞科技創始人履歷.6 表表 2：公司目前具備量產能力的各系列探測器：公司目前具備量產能力的各系列探測器.8 表表 3：X 射線探測器相關政策射線探測器相關政策.11 表表 4：公司與康眾醫療、：公司與康眾醫療、Varex 對比

17、對比.22 表表 5：公司截至：公司截至 2023 年末在研項目年末在研項目.25 表表 6：2019-2021 年公司前五大客戶銷售收入占比年公司前五大客戶銷售收入占比.26 表表 7：奕瑞科技：奕瑞科技 2024-2026 年收入預測（萬元）年收入預測（萬元）.28 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/31 奕瑞科技奕瑞科技/公司深度公司深度 1.首家首家 X 線探測器上市企業，進口替代領軍人線探測器上市企業，進口替代領軍人 1.1.十余年技術積累，已成為國產醫療影像行業龍頭廠商 公司創立于 2011 年，專注于 X 線平板探測器的研發、生產、銷售和服務。作為公司

18、目前最主要的經營產品，其品類可分為靜態數字化 X 線探測器和動態 X 線探測器，其產品覆蓋醫學診斷與治療、工業無損檢測、安防檢查、獸用等多個領域。此外，公司在影像行業其他核心零部件也有所布局，例如高壓發生器、球管、組合式射線源等。公司于 2020 年 9 月 18 日登陸科創板，成為第一家在 A 股上市的 X 線探測器相關企業，在國內市場具備稀缺性。公司通過十余年技術積累，逐步形成領先優勢，依靠自主研發逐漸形成進口替代。公司通過十余年技術積累，逐步形成領先優勢，依靠自主研發逐漸形成進口替代。公司擁有非晶硅、IGZO、CMOS 和柔性基板四大傳感器技術，可提供硬件、軟件及完整的影像鏈綜合解決方案

19、。公司產品在全球 80 多個國家和地區得到廣泛應用，客戶包括柯尼卡、銳科、富士、西門子、飛利浦、上海聯影、萬東醫療、藍韻影像等下游廠商。初期發展階段（2011-2013）：2011 年，奕原禾銳持股 100%出資設立奕瑞光電子，奕瑞光電子設立后承接上海奕瑞光電子科技股份有限公司。2012 年，公司啟動碘化銫（一種關鍵的半導體材料）項目并實現當年投資。2013 年，公司與西門子和飛利浦達成戰略合作關系，同時探測器出貨量超過 1000 臺。開拓市場階段（2014-2016）：2014 年，公司與柯尼卡和萬東醫療達成戰略合作，并發布首款無線產品，成為美國經濟型 DR 探測器行業領先者。2015 年，

20、公司發布首款動態 X 線探測器，發貨量增長迅速，并成為國內平板探測器出貨量第一名。2016年，公司與上海聯影醫療達成戰略合作，同年出貨量近 4000 臺。橫向布局階段（2017-2018）：2017 年，公司開始布局醫療動態、工業、寵物、安防等新領域，探測器出貨量近 6000 臺。同年太倉工廠投入運營。2018 年，公司發布首款 IGZO（更先進的傳感器陣列）平板并成功研發牙科產品。局部領先階段（2019-2021）：2019 年，公司成功具備柔性 X 線探測器的制造生產能力，年出貨量超過 11000 臺，同年韓國工廠投入運營。2020 年，公司在科創板上市，成為國內首家在 A 股上市的 X

21、線探測器相關企業。2021 年，海寧工廠投入運營，經營規模逐年擴大，出貨量快速增長，公司平板探測器出貨量全球領跑，總出貨量超 66000 臺。引領創新階段（2022-2023）：2022 年，公司實現由數字化 X 線探測器供應商向數字化 X 線核心部件及綜合解決方案供應商戰略轉型，并開工建設總投資超 14 億元的上?？偛考把邪l中心。截至 2023 年，公司全球布局共六處工廠，加速落地“1 總部+6 基地”的全球布局，同時積極布局探測器上游零部件及原材料的研發生產。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/31 奕瑞科技奕瑞科技/公司深度公司深度 圖圖 1：奕瑞科技發展歷程奕

22、瑞科技發展歷程 數據來源：公司招股說明書，公司公告，東北證券 1.2.公司管理層經驗豐富，實際控制人均為行業高級專家 公司的創始人包括顧鐵先生、邱承彬先生、曹紅光先生和楊偉振先生。顧鐵先生在醫療影像、平板顯示、光電子領域具有 20 多年的研發與管理經驗，曾領導了世界第一臺胸腔數字 X 光機的研發與制造，規劃并籌建中國第一條 4.5 代 TFT-LCD 生產線。邱承彬先生在圖像傳感器及半導體行業擁有豐富的技術經驗，歷任加拿大利通系統公司副經理、高級制程開發工程師，光學影像系統公司項目經理、主任研發工程師，曾帶領研發團隊成功研制出國內首片數字 X 光圖像傳感器。曹紅光先生曾負責科技部國家級重點新產

23、品之心電工作站的研發與生產項目，主持設計具有自主知識產權的 DSA 數字減影系統、國產大型 C 型臂血管造影機。同時，公司擁有一支高學歷、高素質、梯隊合理的研發隊伍，截至 2024 H1，公司研發人員 583 人，其中本科及以上學歷人數占比 78.56%，碩士及以上學歷人數占比 35.68%，專業涵蓋數字 X 線探測器、閃爍體、高壓發生器、組合式射線源、球管、準直器等不同領域，涉及新核心部件業務的研發人員超過 70 人。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/31 奕瑞科技奕瑞科技/公司深度公司深度 表表 1：奕瑞科技創始人履歷奕瑞科技創始人履歷 姓名姓名 職務職務 出生

24、年份出生年份 履歷履歷 顧鐵顧鐵 董事長、總經理 1968 年 博士學位。在半導體芯片及微電子領域有多年的研發及產業化經驗。歷任珀金埃爾默（全球第三大平板探測器制造商）產品工程部總監、GE 醫療全球研發中心（上海）總經理、上海天馬微電子總經理，上海美國商會科技委員會的聯幫主席。邱承彬邱承彬 副總經理兼首席技術官 1964 年 碩士研究生學歷，博士候選人。負責制定公司核心技術的研發戰略。具備豐富的醫療影像整機行業經驗，曾負責科技部國家級重點新產品之心電工作站的研發與生產項目，主持設計具有自主知識產權的 DSA 數字減影系統、國產大型 C-臂血管造影機。曹紅光曹紅光 董事 1962 年 碩士研究生

25、學歷，副主任醫師職稱。主導參與制定公司當前及未來的技術、產品戰略發展方向。歷任蘭州鐵路局中心醫院神經外科副主任醫師、神經外科研究所副所長，北京恒瑞美聯公司董事長、總經理、總工程師，TCL 醫療放射技術（北京）有限公司副董事長。楊偉振楊偉振 董事 1979 年 ?？茖W歷，中級技術職稱。歷任深圳市藍韻實業有限公司研發工程師、研發總監。數據來源：公司招股說明書，東北證券 公司實際控制人股權集中結構穩定，股權激勵凸顯公司信心。公司實際控制人股權集中結構穩定，股權激勵凸顯公司信心。顧鐵通過奕原禾銳、上海常則、上海常銳間接持股；邱承彬通過奕原禾銳、上海常則、上海常銳、上?？勯g接持股；曹紅光通過上海和毅、

26、上海常則、上海常銳間接持股；楊偉振通過上海和毅、深圳鼎成、上海常則、上海常銳間接持股。截至 2024 年 2 月 1 日，四人共計持有公司 29.35%的股權。實際控制人說明：2023 年 9 月 17 日，因一致行動協議到期終止，公司實際控制人由顧鐵先生、邱承彬先生、曹紅光先生與楊偉振先生四人變更為顧鐵先生。圖圖 2：奕瑞科技股權結構奕瑞科技股權結構 數據來源：公司招股說明書，2023 年公司年報，Choice，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/31 奕瑞科技奕瑞科技/公司深度公司深度 1.3.公司營業收入穩固增長，主營業務產品持續放量 近年來公司持續搭

27、建平臺化產品結構，提升產品競爭力，并擴大產能儲備，滿足市近年來公司持續搭建平臺化產品結構，提升產品競爭力，并擴大產能儲備，滿足市場需求。場需求。同時，公司積極開拓全球市場，深化戰略大客戶策略，拓展業務范圍，提升客戶粘性。得益于以上措施，公司齒科、工業產品銷售快速增長，普放、放療等產品銷售亦整體保持穩定增長。公司營業收入表現亮眼，成長速度較為出眾。公司營業總收入從 2019 年的 5.46 億元增長至 2023 年的 18.64 億元，年復合增長率達 35.93%，五年內營業收入增長超13 億元。此外，公司歸母凈利潤表現良好，由 2019 年的 0.96 億元提升至 2023 年的6.08 億元

28、，年復合增長率達 58.44%。2024 年上半年，公司實現營業收入 10.26 億元，同比增長 7.2%；歸屬于母公司凈利潤 3.07 億元，同比下降 5.3%。其中因為實施股權激勵計劃產生的股份支付費用為 4,780.7 萬元，若剔除該影響，公司 2024 H1歸母凈利潤達 3.83 億元，較上年同期口徑增長 6.03%。圖圖 3：2019-2024 H1 公司營業收入（單位：億元）公司營業收入（單位：億元）圖圖 4：2019-2024 H1 公司歸母凈利潤（單位：億元）公司歸母凈利潤（單位：億元）數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 數字化數字化 X 線探測器銷售是

29、公司的主要營收來源，線探測器銷售是公司的主要營收來源，2023 年占據公司總營業收入的年占據公司總營業收入的96.94%。公司作為我國數字化 X 線探測器行業的領頭羊，逐漸掌握了傳感器設計和制程技術、閃爍材料及封裝工藝技術、讀出芯片及低噪聲電子技術、X 光智能探測及獲取技術、探測器物理研究和醫學圖像算法技術，成為了全球為數不多的、掌握全部主要核心技術的數字化 X 線探測器生產商之一。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/31 奕瑞科技奕瑞科技/公司深度公司深度 表表 2：公司目前具備量產能力的各系列探測器公司目前具備量產能力的各系列探測器 應用領域應用領域 探測器系列及

30、類別探測器系列及類別 產品用途產品用途 醫療醫療 普放有線系列 靜態/動態 用于固定式 DR，支持人體胸部、腹部、骨骼與軟組織、胃腸的數字化 X 線攝影診斷 普放無線系列 靜態 用于移動式和固定式 DR，支持人體胸部、腹 部、骨骼與軟組織的數字化 X 線攝影診斷 普放獸用系列 靜態/動態 用于獸用 X 線影像設備，支持小動物、大動物各部位的數字化 X 線攝影拍片及診斷需求 普放 C 型臂系列 動態 用于 C 型臂 X 射線機/數字減影血管造影系統（DSA），支持骨科手術及心臟、神經等造影介入應用 乳腺系列 動態/靜態 用于數字乳腺機（FFDM），支持乳腺 X 線數字照相全領域和數字斷層三維成像

31、應用，用于人體乳腺癌的篩查和診斷 放療系列 動態 用于放療設備，可以配合直線加速器集成在放射醫療、放射外科應用及質子治療系統 齒科口內系列 靜態/動態 用于齒科口內 X 線攝影系統，支持牙齒根管治療的臨床診斷 齒科 CBCT 系列 動態 用于齒科 CBCT，支持牙科診斷、正畸、種植相關頭側、全景等臨床影像應用 工業工業 電池檢查系列 動態 用于 2D 或 3D 工業檢測設備，對新能源電池/鋰電池的內部結構如電芯等進行檢測 集成電路和電子制造檢測系列 動態 用于集成電路和電子制造領域的工業無損檢測，如元器件制造/組裝、芯片封裝、印制線路板（PCB）焊接 鑄件檢測系列 動態/靜態 用于對金屬鑄件、

32、結構件和壓力容器等進行缺陷識別等無損檢測 管道檢測系列 靜態/動態 用于具備便攜性或移動需求的工業無損檢測設備，識別管道焊接中常見的缺陷如焊縫、氣孔、裂紋等 安檢系列 動態/靜態 用于不同通道尺寸的通道式安檢機或移動式安全檢查 X 光設備，用于行李、包裹檢查及公共場所安全檢查 數據來源：2023 年公司年報，東北證券 圖圖 5：公司具備量產能力的醫療用數字化公司具備量產能力的醫療用數字化 X 探測器應用情況探測器應用情況 數據來源：公司招股說明書，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/31 奕瑞科技奕瑞科技/公司深度公司深度 從產品靜態從產品靜態/動態分類角度

33、來看，公司動態數字化動態分類角度來看，公司動態數字化 X 線探測器后來居上，收入占比線探測器后來居上，收入占比提升迅猛提升迅猛。靜態平板探測器指單次 X 光或由單次 X 光組合的序列拍片下成像的平板探測器，而動態平板探測器是由脈沖式或連續 X 光曝光拍片下成像的平板探測器。前者的主流應用場景為靜態拍片診斷，主要用于數字化 X 線攝影系統（DR）、數字化乳腺 X 射線攝影系統（FFDM）及口內攝影系統。公司目前仍以靜態數字化X 線探測器為主，2022 年靜態數字化 X 線探測器收入達 81,759.87 萬元，占公司主營業務收入的 56.29%。然而，近年來公司根據全球發展趨勢，不斷優化創新動態

34、產品，逐漸提高動態產品收入占比。動態 X 線平板探測器在齒科、血管造影以及工業安防領域需求龐大。公司在此領域起步發展較晚，經過近年研發，公司的非晶硅、IGZO 和 CMOS 動態平板探測器廣泛運用到 DSA 設備、C 型臂 X 射線機以及齒科 CBCT 及放射性治療等領域的相關設備制造中。圖圖 6：2018-2022 年公司主營業務收入按照工作模式年公司主營業務收入按照工作模式劃分（單位：萬元）劃分（單位：萬元）圖圖 7：2018-2022 年公司主營業務占比年公司主營業務占比 數據來源：Wind，東北證券*2023 年后公司不再按照該口徑披露業務收入 數據來源：Wind，東北證券 從產品應用

35、領域來看，公司的產品線以醫療普放為核心，同時齒科和工業領域需求從產品應用領域來看，公司的產品線以醫療普放為核心，同時齒科和工業領域需求快速增長?？焖僭鲩L。在醫療系列產品中，普放系列作為其重要組成部分，產品收入穩定增長。由于新冠疫情的消褪以及公司的戰略客戶柯尼卡與存量客戶的銷售金額開始回升，公司 2022H1 的普放系列收入達 35,457.03 萬元。隨著齒科系列的迅猛增長，普放系列占比有所下降，其占比由 2019 年的 91.5%下降至 2022H1 的 52.05%。公司的齒科產品由 2020 年下半年順利進入批量交付，同時新產品實現量產。截至 2022H1，公司的齒科探測器銷售達 18,

36、333.79 萬元，占主營業務收入的 26.92%。在工業領域，隨著近年動力電池檢測和半導體后段封裝檢測的興起，公司該系列產品的營收從2019 年的 2,762.37 萬元增長至 2022H1 的 12,813.85 億元，占當年主營業務收入的18.81%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/31 奕瑞科技奕瑞科技/公司深度公司深度 圖圖 8：2019-2022 H1 年公司主營業務構成按照產品年公司主營業務構成按照產品用途劃分（單位：萬元）用途劃分（單位：萬元）圖圖 9：2019-2022 H1 年公司主營業務構成占比（年公司主營業務構成占比（%）數據來源：公司公

37、告，東北證券*2022 年報之后不再按照用途披露業務收入 數據來源：公司公告，東北證券 受益于太倉工廠和海寧工廠投產及下游需求增長，公司近年主營業務產量大幅提升。受益于太倉工廠和海寧工廠投產及下游需求增長，公司近年主營業務產量大幅提升。公司數字化 X 線探測器的銷售量從 2020 年的 27,214 臺增長至 2023 年的 105,508臺，生產量由 2020 年的 29,451 臺增長至至 2023 年的 93,422 臺，年復合增長率達46.93%。主要系公司發行可轉債募集資金到位、新增研發及生產基地在建工程、生產規模及經營規模擴大，增加庫存備料所致。此外，公司成功推出首款柔性可彎折無線

38、工業探測器、首款齒科雙能 CT 探測器等新產品，產品結構有所優化。同時，全球醫療設備數字化升級趨勢、工業無損檢測及安全檢查領域細分市場需求上升、產業鏈向中國大陸轉移以及探測器下游應用領域的拓展等因素，刺激了數字化 X 線探測器市場需求和行業景氣度的不斷提升，為公司高速發展提供了良好的外部環境。圖圖 10：2021-2023 年公司數字化年公司數字化 X 射線探測器庫存量、生產量與銷售量情況（臺）射線探測器庫存量、生產量與銷售量情況（臺）數據來源：Wind，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/31 奕瑞科技奕瑞科技/公司深度公司深度 1.4.利好政策加持，新

39、質生產力未來可期 醫療衛生改革和醫療器械國產替代，醫療衛生改革和醫療器械國產替代，賦能國內平板探測器發展。賦能國內平板探測器發展。中國制造 2025、“十三五”醫療器械科技創新專項規劃等文件對平板探測器、無損檢測設備等設備提出國產替代和技術突破等要求，推動平板探測器的技術投入和產品創新。公司生產的數字化 X 線探測器是典型的高科技產品，屬于高端制造行業，于 2021 年進入我國第三批專精特新“小巨人”企業名單，于 2022 年被認定為制造業“單項冠軍”示范企業。同時，公司為高新技術企業，報告期內減按 15%的稅率繳納企業所得稅，數字化 X 線探測器、一體化射線源等產品作為影像設備的核心部件享受

40、最高檔的出口退稅率。政策推動、稅收優惠共同作用，提升了公司的盈利能力，降低營業成本和稅負，對公司的業務發展和經營業績起到了一定的推動和促進作用。表表 3：X 射線探測器相關政策射線探測器相關政策 發布時間發布時間 政策政策/文件文件 發布主體發布主體 核心內容核心內容 2012 年 4 月 國務院關于進一步支持小型微型企業健康發展的意見 國務院 首次提出“鼓勵小型微型企業發展現代服務業、戰略性新興產業、現代農業和文化產業，走“專精特新”和與大企業協作配套發展的道路，加快從要素驅動向創新驅動的轉變。2013 年 7 月 工業和信息化部關于促進中小企業“專精特新”發展的指導意見 工信部 明確提出促

41、進“專精特新”中小企業的總體思路、重點任務及推進措施 2015 年 5 月 中國制造 2025 國務院 提高醫療器械的創新能力和產業化水平，重點發展影像設備、醫用機器人等高性能診療設備到 2025 年，70%的核心基礎零部件、關鍵基礎材料實現自主保障，80 種標志性先進工藝得到推廣應用，部分達到國際領先水平 2015 年 8 月 關于改革藥品醫療器械審評審批制度的意見 國務院 鼓勵醫療器械研發創新，及時修訂醫療器械標準，提高醫療器械國際標準的采標率，提升國產醫療器械產品質量。2015 年 10 月 重點領域技術路線圖 國家制造強國建設戰略咨詢委員會 X 射線動態平板探測器、新型 X 線光子探測

42、器被列入生物醫藥及高性能醫療器械技術路線圖 2016 年 3 月 關于促進醫藥產業健康發展的指導意見 國務院 加快醫療器械轉型升級。重點開發數字化探測器、超導磁體、高熱容量 X 射線管等關鍵部件，手術精準定位與導航、數據采集處理和分析、生物三維（3D）打印等技術 2016 年 11 月“十三五”國家戰略性新興產業發展規劃 國務院 發展高品質醫學影像設備、先進放射治療設備、高通量低成本基因測序儀、基因編輯設備、康復類醫療器械等醫學裝備，大幅提升醫療設備穩定性、可靠性 2017 年 5 月“十三五”醫療器械科技創新專項規劃 科技部 重點突破動態平板探測器等核心部件和關鍵技術；積極發展探測器新型閃爍

43、晶體制備技術 2019 年 10 月 產業結構調整指導目錄（2019 年本）國家發改委 工業 CT、三維超聲波探傷儀等無損檢測設備屬于鼓勵類產業。原產業結構調整指導目錄（2011 年本）（修正）于 2020 年 1 月 1 日起廢止 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/31 奕瑞科技奕瑞科技/公司深度公司深度 2021 年 1 月 關于支持“專精特新”中小企業高質量發展的通知 財政部、工業和信息化部聯合印發 2021-2025 年，中央財政累計安排 100 億元以上獎補資金，分三批(每批不超過三年)重點支持 1000 余家國家級專精特新“小巨人”企業 數據來源：國務

44、院，工信部，國家發改委，科技部，東北證券 2.X 射線平板探測器行業：豐富的應用場景以及較高的技術射線平板探測器行業：豐富的應用場景以及較高的技術門檻，推動下游需求穩步增長門檻，推動下游需求穩步增長 2.1.X 射線平板探測器為影像行業核心零部件之一，門檻相對較高 X 射線影像設備的構造包括 X 射線發生裝置、X 射線探測器和機架等。其中，X 射線探測器承擔 X 射線的檢測、記錄和成像功能，是影響 X 射線影像設備成像質量和工作效率的核心部件之一。X 射線影像設備的原理是基于人體組織之間有密度和厚度的差別，當 X 線透過人體不同組織結構時，被吸收的程度不同，所以到達熒屏或膠片上的 X 線量即有

45、差異，形成明暗或黑白對比不同的影像。圖圖 11：X 射線影像設備成像基本原理射線影像設備成像基本原理 數據來源：康眾醫療招股說明書，東北證券 數字化 X 射線平板探測器等核心部件是高科技產品的代表，屬于高端裝備制造行業。該行業具有較高的技術門檻，企業的設計技術和加工工藝直接決定了產品的成像質量，故科研能力和工藝水平領先的企業在市場競爭中掌握著主動權。數字化 X 線探測器作為整機的核心部件，研發周期通常較長，對整機的產品質量及性能起到決定作用，企業需經過多年的研發積累逐步形成核心技術及工藝。根據能量轉換方式的不同，數字化 X 射線平板探測器可分為直接轉換和間接轉換 兩類。直接轉換探測器的基本原理

46、是 X 射線投射到探測器上，光導半導體材料采集到 X 射線光子后，直接將 X 射線強度分布轉換為電信號。目前，直接轉換方式常用的光導半導體材料包括非晶硒（a-Se）、碲化鎘（CdTe）、碲鋅鎘（CdZnTe 或 CZT）等，已經較為成熟的產品主要包括非晶硒平板探測器和碲化鎘/碲鋅鎘線陣探測器。直接轉換技術成像環節少，快捷方便，成像質量優，也是當下行業的發展趨勢。間接轉換是相對于直接轉換而言，X 射線投射到探測器上先照射到閃爍體，閃爍體吸收 X 射線后以可見光的形式將能量釋放出來，經過空間光路傳遞，由光電二極管采集并轉換為電信號。目前，常用的閃爍體材料主要有碘化銫（CsI）和硫氧化釓（Gd2O2

47、S:Tb 或 GOS）。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/31 奕瑞科技奕瑞科技/公司深度公司深度 圖圖 12：數字化數字化 X 線探測器作用原理線探測器作用原理 數據來源：康眾醫療招股說明書，東北證券 根據 Frost&Sullivan 報告，2021 年全球探測器的市場規模為 22.8 億美元，預計至 2030 年，全球數字化 X 線探測器的市場規模將達到 50.3 億美金，CAGR 達9.2%，行業發展較為迅速。2018 年中國 X 射線平板探測器行業市場規模 85.46 億元，增長率為 7.91%，預計在 2029 年達到 220.09 億元的市場規模，復

48、合年增長率為 8.98%。圖圖 13：全球平板探測器市場規模（單位：億美元）：全球平板探測器市場規模（單位：億美元）圖圖 14：我國：我國 X 射線探測器市場規模（單位：億元）射線探測器市場規模（單位：億元）數據來源：Frost&Sullivan，東北證券 數據來源：智研瞻產業研究院，東北證券 2.2.應用場景豐富，廣泛覆蓋多種行業及賽道 數字化 X 線探測器在不同應用場景下需求差異巨大，需要多種技術予以滿足，從技術發展趨勢看，數字化 X 線探測器朝著更靈敏、更低噪聲的方向發展，同時 CMOS、IGZO、柔性基板、能譜探測、光子計數及 CT 探測器等技術也是業內的研 請務必閱讀正文后的聲明及說

49、明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/31 奕瑞科技奕瑞科技/公司深度公司深度 發方向。根據應用領域的不同，數字化 X 線探測器可以分為醫療與工業兩大類，其中，醫療是當前數字化 X 線探測器主要的應用領域，全球數字化 X 射線影像系統在醫療領域的應用占比約為 70%左右。隨著影像設備及技術的發展，其在工業、安檢及寵物領域的應用范圍也不斷拓展，預計未來全球 X 射線醫學影像設備市場規模將保持穩定增長，并帶動探測器市場規模進一步擴大。圖圖 15：數字化數字化 X 線探測器的應用領域線探測器的應用領域 數據來源：康眾醫療招股說明書，東北證券 在醫療應用領域，作為在醫療應用領域，作為 X 射線整機的核

50、心部件，數字化射線整機的核心部件，數字化 X 線探測器的發展趨勢始線探測器的發展趨勢始終契合終端的臨床應用需求。終契合終端的臨床應用需求。根據 Yole Dveloppment 數據顯示，2018 年，醫療用數字化 X 線探測器的市場規模約為 12.9 億美元，預計至 2024 年將達到 16.7 億美元。在該領域中，靜態數字化 X 線探測器主流應用場景為靜態拍片診斷，主要用于數字化 X 線攝影系統（DR）、數字化乳腺 X 射線攝影系統（FFDM）和口內攝影系統的靜態探測器。動態數字化 X 線探測器主流應用場景為動態影像診斷、術中透視成像及治療輔助定位，主要用于數字減影血管造影系統（DSA）、

51、C 型臂 X 射線機（C-Arm）、齒科 CBCT 及放射性治療相關設備的動態探測器。在醫療和寵物醫療領域，全球平板探測器出貨量預計從 2018 年的 76,763 臺增長至2023 年的 116,990 臺，復合年增長率達 8.73%。美國作為全球最大的市場，2018 年的出貨量為 25,721 臺。同時，我國的市場規模在國家政策和下游需求的共同作用下迅速增加，同年出貨量為 16,748 臺，已成長為僅次于美國的第二大市場。此外，根據 IHS Markit 預測，至 2023 年，我國醫療和寵物醫療靜態平板探測器出貨量將達到 23094 臺，動態平板探測器出貨量將達到 5417 臺，靜態平板

52、探測器和動態平板探測器 2018-2023 年的年均復合增長率分別為 10.16%和 16.61%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/31 奕瑞科技奕瑞科技/公司深度公司深度 圖圖 16：2017-2023 年全球醫療和寵物醫療平板探測年全球醫療和寵物醫療平板探測器出貨量（單位：臺）器出貨量（單位：臺）圖圖 17：2017-2023 年我國醫療和寵物醫療靜態及動年我國醫療和寵物醫療靜態及動態平板探測器出貨量（單位：臺）態平板探測器出貨量（單位：臺）數據來源：IHS Markit，康眾醫療招股說明書，東北證券 數據來源：IHS Markit，康眾醫療招股說明書，東北

53、證券 XR 是現代醫療基礎性的診斷設備，廣泛應用于多種疾病的臨床診斷。XR 設備根據使用特性可分為通用 X 射線機（GXR）和介入 X 射線機（IXR），GXR 包含常規 DR、移動 DR、乳腺機及胃腸機，IXR 主要為 C 形臂 X 射線機。而平板探測器作為 XR 設備中的關鍵組件，其性能極大程度決定了設備的成像能力。從全球市場的維度，2020 年全球 XR 設備市場規模約 120.8 億美元，亞太地區由于人口眾多，將會持續保持全球最大 XR 市場的地位。2030 年 XR 預計市場規模將達到 202.7 億美元。我國目前的 XR 市場仍尚未飽和。隨著分級診療政策的推行，基層下沉市場空間得到

54、釋放；同時，新冠疫情也有力促進了移動 DR 等 XR 設備的發展。2020 年，中國 XR 市場規模約 123.8 億元，預計 2030 年市場規模將達到 206.0 億元，CAGR 達 5.2%。圖圖 18：全球：全球 XR 市場規模（市場規模（2015-2030E）圖圖 19：我國：我國 XR 市場規模（市場規模（2015-2030E）數據來源：灼識咨詢，聯影醫療招股說明書，東北證券 數據來源：灼識咨詢，聯影醫療招股說明書，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/31 奕瑞科技奕瑞科技/公司深度公司深度 DR 目前是全球主流目前是全球主流 X 線攝影設備線

55、攝影設備。DR 設備主要基于靜態 X 線探測器，將穿過人體后衰減的 X 線光子信號通過數字化 X 線探測器轉換為數字化圖像，廣泛應用于醫院的內科、外科、骨科、創傷科、急診科、體檢科等科室。根據 Yole Dveloppement 數據顯示，全球用于 DR 的數字化 X 線探測器市場規模預計于 2018 年的 7.2 億美金增長至 2024 年的 9.1 億美金。我國與發達國家的我國與發達國家的 DR 配置差距，形成了巨大的采購需求，是配置差距，形成了巨大的采購需求，是 DR 系統向基層醫系統向基層醫療機構下沉的主要內因之一。療機構下沉的主要內因之一。根據中國醫療器械協會數據，DR 設備的國產化

56、率已達 80%。國內知名 DR 設備廠商如聯影醫療、萬東醫療、東軟醫療等在國內市場份額接近 40%；同時，國外知名 DR 廠商如西門子醫療、GE 醫療、飛利浦醫療、銳科醫療等仍然占據國內高端市場。圖圖 20：中國中國 2020 年年 DR 領域市占率（按銷售臺數計領域市占率（按銷售臺數計算）算）圖圖 21：中國中國 2020 年移動年移動 DR 市占率（按銷售臺數計市占率（按銷售臺數計算）算）數據來源：灼識咨詢，聯影醫療招股說明書，東北證券 數據來源：灼識咨詢，聯影醫療招股說明書，東北證券 數字化乳腺數字化乳腺 X 射線攝影系統（射線攝影系統（FFDM）主要用于女性乳腺癌的篩查和診斷，是乳腺疾

57、病最基本和首選的影像檢查方法。數字化乳腺 X 線攝影機具有優質圖像、更低的輻射劑量、高效的工作流程等優點，為發展新的臨床檢查技術提供了可能性。目前主流的乳腺探測器技術為非晶硅和非晶硒技術。非晶硒探測器的圖像質量較好，但環境耐受性較差，容易損壞，同時對工作環境的溫度及濕度有嚴格的要求；非晶硅探測器的具有較好的環境適應性，可適用于更復雜的使用環境。2018 年，非晶硒產品的出貨量約占乳腺探測器總出貨數量的 55%，非晶硅產品占比約為 37%，二者同為乳腺檢查的主流產品。根據 Yole Dveloppement 數據顯示，2018 年，全球用于數字化乳腺 X 射線攝影系統（FFDM）的數字化 X 線

58、探測器市場規模約為 1.2 億美金。根據世界衛生組織國際癌癥研究機構（IARC）發布的 2020 年癌癥數據顯示，2020 年全球新增癌癥病例約為 1930 萬例，死亡病例為 996 萬例。其中，乳腺癌發病率全球最高，全球共計2,261,419 例，占總新增癌癥病例的 11.7%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/31 奕瑞科技奕瑞科技/公司深度公司深度 圖圖 22：2020 年全球新發癌癥類型及占比年全球新發癌癥類型及占比 數據來源：世界衛生組織國際癌癥研究機構（IARC），東北證券 數字減影血管造影系統（數字減影血管造影系統（DSA）是將電子計算機與傳統血管造

59、影相結合的一種新技術，可為介入治療提供真實的立體圖像，已成為各種介入治療的必備條件，是診斷腦血管疾病的“金標準”。DSA 的成像原理是注射造影劑前后分別拍攝同一部位圖像，通過減影和增強等圖像處理技術，消除骨與軟組織等不需要的組織影像，只突出血管部分，多用于心臟、神經、腫瘤等各類介入手術的影像引導。我國數字減影血管造影系統市場規模由 2015 年的 21.8 億元增長至 2020 年的 39.5億元，年復合增長率為 12.62%。預計將在 2030 年達到 106.8 億元，2020 年至 2030年預期年復合增長率為 10.46%。圖圖 23：中國中國 DSA 行業市場規模（單位：億元）行業市

60、場規模（單位：億元）數據來源：華經產業研究院，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/31 奕瑞科技奕瑞科技/公司深度公司深度 目前我國的目前我國的 DSA 市場基本被進口品牌壟斷。市場基本被進口品牌壟斷。2021 年，飛利浦醫療、西門子醫療和GE 醫療在我國的 DSA 銷量分別占據總銷量的 43.06%，29.32%和 18.46%。我國 DSA 設備的國產率僅為 10%左右，較為出名的廠商有東軟醫療以及萬東醫療，DSA 設備在國內仍具有較大的市場潛力。根據中國醫學裝備協會統計數據顯示，2017 年全國每百萬人的 DSA 擁有量約為 3.1 臺，同年美國每百

61、萬人的 DSA 擁有量約為 32.7 臺。此外，DSA 在心血管疾病診斷和介入治療中的不可替代性，將推動其在醫療機構中的進一步普及和應用，未來 DSA 系統的發展趨勢將傾向于智能化和微型化，以適應更廣泛的臨床需求和提高操作便利性。圖圖 24：2021 年中國年中國 DSA 市場份額分布情況（按銷量排名）市場份額分布情況（按銷量排名）數據來源：華經產業研究院，東北證券 錐形束計算機斷層掃描（錐形束計算機斷層掃描（CBCT）是齒科最重要、最高端的設備。）是齒科最重要、最高端的設備。CBCT 采用錐形 X 線束圍繞目標旋轉照射，利用小尺寸動態平板探測器采集數據，通過計算機重建，將各角度獲取的二維投影

62、圖像轉化成三維容積數據而顯示出任意方向、斷層的三維立體影像圖，具有輻射劑量低、曝光時間短、占地面積小、使用便捷等優點。CBCT 現已成為牙齒種植、正畸、牙體牙髓和牙周疾病顯示、頜骨和顳下頜關節疾病診療的必備設備?？谇豢谇?CBCT 市場擴張迅猛，展現出龐大的市場潛力。市場擴張迅猛，展現出龐大的市場潛力。2016 年國內口腔 CBCT 的數量約在 2,000 臺左右，在總共 9.9 萬家口腔醫院中的市場滲透率約為 4.0%；2018 年底，口腔 CBCT 的國內市場滲透率增至 9.7%，且市場滲透率以每年 3-4%的速度在增長。目前，口腔 CBCT 三合一設備上的主流配置一般需要一塊動態平板探測

63、器和至少一塊 CMOS 線陣探測器。2020 年中國口腔 CBCT 市場規模達到了2.97 億美元，預計 2027 年可以達到 7.8 億美元，2021 至 2027 年預期年復合增長率為 14.53%。此外，2019 年我國衛健委發布了健康口腔行動方案（20192025 年），提出到 2025 年我國 12 歲兒童齲患率控制在 30%以下。隨著方案的實行，我國口腔疾病就診患者數量持續增長，推動了口腔行業發展，國內口腔醫院數量也隨之增長，口腔內牙科影像系統市場需求隨之攀升，行業得到快速發展。截止 2023 年 12 月 15 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/31

64、 奕瑞科技奕瑞科技/公司深度公司深度 日，全國可進行口腔科相關項目的?？崎T診部、?？圃\所與美容機構總數量約 13.8 萬家，較 2023 年同比增長 13.5%。圖圖 25：中國口腔中國口腔 CBCT 市場規模（單位：百萬美元）市場規模（單位：百萬美元）圖圖 26：中國口腔診療醫療機構數量變化（中國口腔診療醫療機構數量變化（2006/01/01-2023/12/15）數據來源：QYResearch，東北證券 數據來源：工商行政管理局，東北證券 C 型臂型臂 X 射線機，是指機架為射線機，是指機架為 C 型的型的 X 線攝影設備，用于手術中的實時動態成線攝影設備，用于手術中的實時動態成像。像。C

65、 型臂按外形和電流大小不同可分為小 C、中 C 和大 C,具有輻射劑量小、占地面積小、便于移動等優勢，現廣泛應用于醫院骨科、外科、婦科等科室。非晶硅、IGZO 和 CMOS 動態平板探測器是 C 型臂 X 射線機的核心影像部件。老年人是骨質疏松和滑倒跌落致骨科問題高發人群，我國的人口老齡化將進一步促進國內市場 C 型臂的需求。根據國家統計局數據顯示，2023 年我國 65 周歲及以上人口數為 21,676 萬人，占全國總人口的 15.4%。2013 年我國 65 周歲及以上人口數為 13,262 萬人,過去十年(2013-2023)年復合增長率為 5.04%。圖圖 27：中國中國 65 周歲及

66、以上老年人口數量及占全國總人口比重（單位：萬人）周歲及以上老年人口數量及占全國總人口比重（單位：萬人）數據來源：國家統計局，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/31 奕瑞科技奕瑞科技/公司深度公司深度 數字胃腸機（數字胃腸機（DRF）技術由 DSA 技術轉化而來，主要用于胃腸造影、食道造影、消化道檢查等。胃腸造影檢查作為影像學檢查項目之一，與消化道內鏡檢查技術相配合可以對大部分消化道疾病進行普查和確診。與傳統的胃腸機相比，DRF 使用數字探測器代替膠片或影像增強器，提供更高清晰度的連續動態圖像。中國數字胃腸機行業內主要企業包括日立、西門子、島津、普愛醫療、

67、飛利浦、萬東醫療、GE 醫療等。我國的數字胃腸機市場仍具有較大發展潛力。2019 年，我國數字胃腸機銷售量為 2,205 臺，預計將在 2024 年達到 3,269 臺。我國的數字胃腸機市場規模預計由 2019 年的 13 億增長至 2024 年的 17 億，下游需求不斷提升。此外，DRF 在海外市場同樣呈現出積極的增長態勢，除了中國，日本、韓國、印度和東南亞地區在數字胃腸機 DRF 市場中扮演重要角色。隨著 DRF 市場在經歷疫情后的 2021 年開始復蘇，尤其在海外成為新興放量的品類，預計未來幾年在全球范圍內將保持增長趨勢。圖圖 28：中國數字胃腸機銷售量（單位：臺）中國數字胃腸機銷售量（

68、單位：臺）圖圖 29：中國數字胃腸機市場規模（單位：億元）中國數字胃腸機市場規模（單位：億元）數據來源：東軟醫療招股說明書，Frost&Sullivan，東北證券 數據來源：東軟醫療招股書，Frost&Sullivan，東北證券 在非醫療應用領域，在非醫療應用領域，X 射線平板探測器廣泛應用于工業無損檢測和安防檢查領域射線平板探測器廣泛應用于工業無損檢測和安防檢查領域。在工業領域，X 射線在機械制造、汽車、電子、鐵路、高精設備、壓力容器等無損檢測領域得到廣泛應用。在安全檢查領域，機場、鐵路、城市軌道交通等基礎設施的建設，X 線安檢設備需求保持快速增長，數字化 X 線探測器作為所有 X 線安檢設

69、備的核心部件，將隨著該市場的擴張而擁有巨大的市場前景。根據 Yole Dveloppment 數據顯示，2018 年，全球工業數字化 X 線探測器的市場規模約為 1.9 億美金，預計至 2024 年將達到 3.1 億美金，年復合增長率超過 9%。在工業領域，動力電池檢測和半導體后端封裝檢測成為近年來 X 線探測器在工業領域應用新的增長點。在動力電池的生產過程中，出廠檢驗的環節需要使用 X 線對電池的電極、包裝進行檢測。根據 SNE Research 數據，全球動力電池裝機量由 2018 年的 106GWh 快速增長至 2021 年的 296.8GWh；根據高工產業研究（GGII）預測，2025

70、 年全球動力電池出貨量將超過 1,500GWh。在半導體行業中，需要對生產過程中的缺陷進行檢測，檢測設備的分辨率需要達到微米級甚至納米級。此時，只有高分辨率的 CMOS 或 IGZO 探測器配合高放大率的 X 線系統才能夠滿足檢測要求。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/31 奕瑞科技奕瑞科技/公司深度公司深度 3.“產品產品+銷售銷售+研發研發”一體協同，一體協同，“內需內需+出口出口”雙重發力雙重發力 3.1.多元化產品覆蓋面廣泛，高毛利優勢領先同行 公司不斷優化產品結構，毛利率持續提升。公司不斷優化產品結構，毛利率持續提升。2024H1，公司 X 線探測器實現

71、營收 8.43億元，占營業總收入的 82.24%，毛利率達 60.83%，近三年實現毛利率穩增長。在公司產品線中，放療系列和工業產品毛利率水平較高，且動態探測器產品毛利率高于靜態產品。公司初期專注于醫療靜態平板探測器的研發和銷售，根據市場趨勢，公司于 2019 年后增加動態產品業務占比，提升工業產品收入，推動公司毛利率上升。圖圖 30：2021-2024H1 公公司數字化司數字化 X 線探測器收入及線探測器收入及毛利率（單位：萬元，毛利率（單位：萬元，%）圖圖 31：2017-2019 年不同業務毛利率情況年不同業務毛利率情況 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 公司規

72、模優勢逐年擴大，費用持續下降公司規模優勢逐年擴大，費用持續下降。公司三項期間費用率整體呈下降趨勢，主要系公司收入增長，規模優勢擴大以及行業下游需求增加所致。公司具有良好的成本控制方法，通過培育本土化供應鏈、分散采購、直接采購、規?；a、向產業鏈上游延伸等一系列方式實現成本控制目標。圖圖 32：2020-2024H1 年奕瑞科技三項費用率年奕瑞科技三項費用率%數據來源：Wind，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/31 奕瑞科技奕瑞科技/公司深度公司深度 競爭格局優異，公司正在向行業內龍頭企業看齊。競爭格局優異，公司正在向行業內龍頭企業看齊。公司處于高端裝

73、備制造業，數字化 X 線探測器、高壓發生器、組合式射線源是影像設備的核心部件，決定了整機系統的成像質量，其成本占整機成本較高。因此下游整機廠商在選擇 X 線核心部件過程中，注重對產品質量的嚴格把控。根據英國 Signify Research 數據顯示，2020 年全球醫療平板探測器 CR3 為 47%，其中 Varex、Trixell 和奕瑞科技市占率分別為 18%/16%/13%。Varex 和 Trixell 作為海外影像領域和平板探測器的代表企業，其市場份額和競爭格局相對穩定。隨著奕瑞科技、康眾醫療等新興企業的快速發展，國外老牌企業加快兼并收購的步伐，憑借資產收購擴展技術和產品，穩固自身

74、行業地位。Varex 于 2017 年和 2019 年分別收購了 Perkin Elmer 和 Direct Conversio 的影像業務，將前者的 CMOS 技術和后者的光子計數技術納入囊中。隨著國外龍頭加速收購腳步，未來行業集中度有望進一步提升。公司自設立以來一直重視產品的品質并兼顧創新。憑借強大的研發設計能力、先進的技術工藝、完善的質量控制體系，確保產品品質達到行業領先水平，多項產品獲得 NMPA 注冊、FDA 注冊、CE 認證及 NRTL 認證。同時公司的產品經過檢驗、測試、評估獲得系統廠商的認可，成功進入眾多國內外知名影像設備整機廠商的配套體系。優秀的產品品質使得公司的產品具備較強

75、的國際競爭力，為公司開拓海內外市場奠定了堅實的基礎。未來橫向拓展產業鏈其他產品，重走探測器道路，有望成為類似 Varex 的全球影像龍頭企業。表表 4：公司與康眾醫療、公司與康眾醫療、Varex 對比對比 奕瑞科技奕瑞科技 康眾醫療康眾醫療 Varex 股票代碼股票代碼 688301 CH 688607 CH VREX US 成立時間成立時間 2011 年 2007 年 1930 年 所在地所在地 中國 中國 美國 主營業務主營業務 主營 X 線探測器、高壓發生器等醫療影像設備，掌握非晶硅、IGZO、CMOS 和柔性基板四大傳感器技術 主營 X 線探測器，掌握了非晶硅 TFT/PD 的設計和制

76、造、碘化銫的蒸鍍和封裝等關鍵技術 主營球管、平板探測器、高壓發生器、束光器以及影像軟件解決方案 Signify Research-2020 年全球平板探年全球平板探測器市場份額測器市場份額 13%未上榜 18%銷售費率（銷售費率（2023）5.21%9.99%14.37%研發費率（研發費率（2023）14.09%16.29%9.50%資產負債率（資產負債率（2023）42.05%9.42%53.51%營業收入（營業收入（2023）18.63 億元 2.73 億元 63.81 億元 凈利潤（凈利潤（2023）6.08 億元億元 0.15 億元億元 3.48 億元億元 數據來源：Wind，公司年報

77、，公司招股說明書，東北證券 3.2.堅持研發投入，保持探測器業務技術領先優勢 公司始終保持高研發投入，2021-2023 年研發費用增長 CAGR 達 34.27%。公司 2023年研發費用為 2.63 億元，研發費用率達 14.09%；2024H1 研發費用為 1.53 億元，研發率達 14.92%，公司的研發費用率長期維持在 10%以上。公司繼續堅持以新產品、新技術為中心的知識產權布局，2024H1 新增各類型知識產權申請 82 項，其中發明專利申請 16 項；新增各種 IP 登記或授權 103 項，其中發明專利授權 22 項。此外，公司依照“研究一代”+“預研一代”+“開發一代”的模式開

78、展研發工作，項目基于 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/31 奕瑞科技奕瑞科技/公司深度公司深度 已建立的研發技術平臺，完成產品整個產品的預研及商業交付。公司打造了一支高學歷、高素質、梯隊合理的研發隊伍，截至 2024 H1，公司研發人員達 583 人，占公司總人數的 29.71%。其中本科及以上學歷人數占比為 78.56%，碩士及以上學歷人數占比為 35.68%，專業涵蓋數字 X 線探測器、閃爍體、高壓發生器、組合式射線源、球管、準直器等不同領域，涉及新核心部件業務的研發人員超過 70 人。公司憑借卓越的研發及創新能力，已成為全球少數幾家同時掌握非晶硅、銦鎵鋅氧

79、公司憑借卓越的研發及創新能力，已成為全球少數幾家同時掌握非晶硅、銦鎵鋅氧化物化物（IGZO）、柔性屏和互補式金屬氧化物半導體（）、柔性屏和互補式金屬氧化物半導體（CMOS）等四大傳感器技術并）等四大傳感器技術并具備量產能力的具備量產能力的 X 線探測器公司之一。線探測器公司之一。公司擁有 CT 探測器技術、傳感器設計和制程技術、閃爍材料及封裝工藝技術、讀出芯片及低噪聲電子技術、X 光智能探測及獲取技術、探測器物理研究和醫學圖像算法技術等。此外，公司在高壓發生器、球管及組合式射線源等領域積極布局，掌握了高壓絕緣技術、高壓逆變電源拓撲技術、特種輔助電源技術、鋇鎢熱陰極技術、液態金屬軸承技術、飛焦點

80、技術等核心技術。非晶硅傳感器非晶硅傳感器設計及制程技術為公司早期技術儲備之一。2011 年，公司成功研制出中國大陸第一款國產非晶硅 TFT 傳感器和基于該傳感器的數字化 X 線探測器，并實現產業化，打破了國外廠商的技術壟斷。經過 10 年左右的技術迭代和發展，公司成功研發了專用于非晶硅傳感器的設計方案、專用測試機臺及綁定工藝，逐步實現了從小尺寸 0505 到大尺寸 1748 的數十款產品的量產，其中 1748 為業內少有的雙片拼接、可支持靜態及動態雙應用的大尺寸傳感器。柔性基板傳感器柔性基板傳感器技術為一種新興傳感器技術，具有重量輕、抗沖撞、不易破損的特點，可廣 應用在移動醫療、獸用、嬰幼兒

81、X 光攝影、安全檢查、工業無損檢測等方面，將是 X 線攝片 場景的未來發展方向。公司經過多次批量工藝研發，已實現玻璃基板的激光取下及 PI 膜貼附等全自動化生產工藝，基于柔性面板的三窄邊高分辨率探測器研發也已完成，并在多家客戶進行集成、測試及注冊。IGZO 傳感器技術主要應用于高速動態數字化傳感器技術主要應用于高速動態數字化 X 線探測器。線探測器。公司基于多次技術迭代完成了多款產品的量產，用 IGZO 氧化物材料成功制造了 TFT 開關，實現了高電子遷移率和低開關噪聲；并可用更小的 TFT 尺寸實現較大的填充因子，提高傳感器的靈敏度。2016 年，公司在北美放射學年會上成功展出了基于 IGZ

82、O 傳感器的數字化 X 線探測器，并于 2018 年正式發布。目前公司掌握的該技術處于全球領先地位，使用 IGZO 傳感器技術的產品已經廣泛用于 C 臂、DSA、胃腸、齒科 CBCT、工業無損檢測等市場。CMOS 傳感器技術主要應用于高速率小尺寸的動態傳感器技術主要應用于高速率小尺寸的動態 X 線探測器產品。線探測器產品。目前公司已掌握非拼接 CMOS 探測器技術并實現量產，并儲備有大面積拼接 CMOS 傳感器技術。公司較早開發出國內具有完全自主知識產權的應用于 X 線影像領域的 CMOS 圖像傳感器芯片、齒科 CMOS 探測器 和 TDI 探測器，圖像性能與進口同類產品相當，目前采用碘化銫蒸

83、鍍技術的拼接式 CMOS 乳腺 探測器、數字 TDI 探測器樣機、口內無線探測器樣機已完成開發，公司正在開發應用于血管造 影和 C 臂的 CMOS 芯片和探測器。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/31 奕瑞科技奕瑞科技/公司深度公司深度 圖圖 33：非晶硅傳感器示意圖非晶硅傳感器示意圖 圖圖 34：柔性傳感器示意圖柔性傳感器示意圖 數據來源：公司官網，東北證券 數據來源：公司官網，東北證券 圖圖 35：IGZO 傳感器示意圖傳感器示意圖 圖圖 36：CMOS 傳感器示意圖傳感器示意圖 數據來源：公司官網，東北證券 數據來源：公司官網，東北證券 公司在研項目儲備豐富

84、，深度布局新型探測器，積極攻關影像行業新產品、新零件、公司在研項目儲備豐富，深度布局新型探測器，積極攻關影像行業新產品、新零件、新材料，拓展盈利維度。新材料，拓展盈利維度。截至 2024 H1 年，公司的在研項目包括靜態平板探測器技術及應用、動態平板探測器技術及應用、新型材料及工藝、線陣探測器技術及應用、新型探測器、探測器芯片和其他核心部件及增值業務。目前，公司的靜態高分辨率探測器已形成產品家族，可滿足各類主要應用。動態平板探測器經量產銷售，并在持續研發新產品。2024 年 4 月，公司發布定增計劃，計劃募資不超過 144,987.43 萬元，用于建設 X 線真空器件及綜合解決方案建設項目，計

85、劃建設周期 36 個月。項目成功實施后，公司將新增 77,000 只球管以及 19,300 組 X 線綜合解決方案產品產能，有助于推動國內球管產品技術進步及產業化進程，加速三大 X 線核心部件全面進口替代進程，實現我國 X 線核心技術自主可控。同時，項目的實施可推動國內乃至全球 X 線影像設備技術迭代及成本下降，公司通過深挖醫療及工業細分應用市場，幫助下游 X 線影像設備品牌廠商降低產品的導入成本，更快速地洞察并把握新的市場機會，為下游 X 線影像設備品牌廠商創造新的價值空間，從而進一步提高全球下游行業 X 線影像設備普及率，助力下游應用領域的發展。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后

86、的聲明及說明 25/31 奕瑞科技奕瑞科技/公司深度公司深度 表表 5：截至截至 2024 H1 公司公司在研項目在研項目 項目名稱項目名稱 預 計 投 資 規預 計 投 資 規模（萬元）模（萬元）累計投資金累計投資金額（萬元）額（萬元）進展或階段性成果進展或階段性成果 擬達到目標擬達到目標 技術水平技術水平 靜態平板探測器技術及應用 25,000 23,931.24 高分辨率探測器已形成產品家族，可滿足各類主要應用，完成超大尺寸無線探測器的開發和批量出貨；完成集成 iAEC 功能的探測器量產 完善產品系列，提高產品性能，形成更具優勢的應用解決方案，保持產品的市場領先地位 已形成較完整產品家族

87、覆蓋 各類應用，總體水平國際領先 動態平板探測器技術及應用 35,000 33,385.35 部分高幀率、高可靠性產品已進入銷售，大尺寸及超大尺寸動態探測器完成實現量產 提高產品性能，針對不同應用形成 完 整 解 決 方案，擴大產品優勢，占據市場領先地位 已形成較完整產品家族覆蓋各類應用，總體水平國際領先 新型材料及工藝 13,000 9,455.86 實現超大尺寸閃爍體的生長和耦合，相關產品已批量出貨；醫用高端閃爍陶瓷材料已進行送樣 針對不同應用，完成關鍵材料及晶體的工藝開發和制備，實現規模量產，填補國內空白，爭取市場領先 達到或接近國際水平，部分關鍵指標較為領先 線陣探測器技術及應用 6,

88、500 5,875.52 完成研發端基于材料、器件及算法的線陣探測器性能優化，部分新型線陣探測器已經批量出貨 提高產品性能，形成覆蓋低、中、高端市場端的產品家族和完整解決方案，增大市場份額 已形成針對不同應用的產品家族和解決方案，總體水平國際先進 新型探測器 20,000 15,736.63 目前已完成大面陣 CMOS探測器、基于 CMOS 的128 級/256 級 TDI 探測器、CT 探測器 核心部件的開發及送樣 開發新型 CMOS 探測 器、CT 探測器、TDI 探測器、SiPM 探測器、CZT 光子計數探測器 已初步形成相關技術布局 探測器芯片 10,000 8,418.27 完成了基

89、于 BGA 封裝 64 通道、16 位 ADC 轉換的讀出芯片，已應用到部分LDA 探測器等產品 高性能、高通道 ADC 轉 換 的 讀出芯片性能優化以及高性能 CT 探測器讀出芯片 已初步形成相關技術布局 其他 15,000 13,302.20 針對相關應用新需求，實現部分核心部件項目應用和轉產，繼續推進新項目；進一步提高增值業務能力 產業化，形成產品及解決方案的綜合布局，提高競爭優勢及市場占有率 已初步形成相關技術布局 數據來源：公司 2024 中報，東北證券 3.3.渠道覆蓋廣，全球化戰略擴大客戶群體 公司公司境內與境外業務均保持穩健增長，持續推進全球客戶拓展。境內與境外業務均保持穩健增

90、長，持續推進全球客戶拓展。公司產品遠銷亞洲、美洲、歐洲等 80 余個國家和地區，全球探測器出貨總量（不含線陣探測器及其他核心部件）超 30 萬臺，在行業內逐步建立了較高的品牌知名度。與醫療領域包括柯尼卡、銳珂、富士、GE 醫療、西門子、飛利浦、安科銳、德國奇目、DRGEM、EXAMION、聯影醫療、萬東醫療等；齒科領域包括美亞光電、朗視股份、啄木鳥、請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/31 奕瑞科技奕瑞科技/公司深度公司深度 三星瑞麗、DentiMax、奧齒泰、TRIDENT、博恩登特、菲森等；工業領域包括寧德時代、正業科技、日聯科技、依科視朗、VJ GROUP、貝

91、克休斯等國內外知名廠商均建立了良好的合作關系，為公司的長遠發展奠定了堅實的基礎。2019-2021 年，公司向前五大客戶的銷售收入占比分別為 45.04%、34.23%和 33.70%，對主要客戶的依賴程度進一步降低，并增強與國內廠商的合作關系。此外，公司在近年繼續加強對普放、齒科、工業、獸用等新客戶、新領域的拓展，在美國、德國、韓國、印度、日本和墨西哥均建立了海外銷售及客戶服務平臺，并在巴基斯坦、巴西、南非均建立了海外銷售團隊。2024 上半年，公司多個大客戶的多項產品繼續保持良性增長，成功打開韓國齒科 CBCT 市場并開始批量交付，醫療及工業 X 光綜合解決方案小批量銷售，C 型臂探測器、

92、乳腺探測器等產品表現亮眼。此外，公司在高壓發生器、組合式射線源等新核心部件及解決方案方面取得初步進展，收入規模近 1.00 億元。表表 6：2019-2021 年公司前五大客戶銷售收入占比年公司前五大客戶銷售收入占比 2019 年前五大客戶年前五大客戶 占比占比 2020 年前五大客戶年前五大客戶 占比占比 2021 年前五大客戶年前五大客戶 占比占比 柯尼卡 23.91%柯尼卡 10.40%柯尼卡 10.79%萬東醫療 7.80%萬東醫療 8.00%寧德時代 7.17%DRGEM Corporation 4.97%DRGEM Corporation 5.60%銳珂 6.35%聯影醫療 4.3

93、4%銳珂 5.35%朗視股份 4.86%Examion GmbH 4.01%聯影醫療 4.87%菲森科技 4.54%合計合計 45.04%合計 34.23%合計 33.70%數據來源：可轉換債券募集說明書，東北證券 公司采用以直銷為主，經銷為輔的銷售模式，下游客戶主要為 X 線影像設備整機廠商，X 線影像設備整機廠商將數字化 X 線探測器及其它零部件組裝成整機后，再向終端市場銷售。此外，由于 X 線影像設備以及數字化 X 線探測器在不同國家或地區均存在一定的經銷商網絡，因此，公司部分銷售采取經銷模式，以對直銷模式形成有益補充。近年來，公司逐漸擴大經銷模式的銷售占比，試圖打開新的市場，擴展潛在客

94、戶群體。2023 年公司直銷模式下的營業收入占主營業務收入近八成。此外，公司積極布局海外市場，銷量增速顯著。2021 年，公司設立日本全資子公司，進一步完善亞太地區的銷售服務網絡。2022 年，公司設立德國全資子公司，助力歐洲地區的銷售與市場渠道擴展。2024 年 H1，公司境外收入為 3.19 億元，占營收收入的 31.15%；境內收入為 7.06 億元，占營業收入的 68.85%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/31 奕瑞科技奕瑞科技/公司深度公司深度 圖圖 37：2021-2024 H1 公司營業收入按境內公司營業收入按境內/境外劃分境外劃分（單位：萬元）

95、（單位：萬元）圖圖 38：2021-2023 年公司營業收入按直銷年公司營業收入按直銷/經銷劃分經銷劃分（單位：萬元）（單位：萬元）數據來源：公司年報，東北證券 數據來源：公司年報，東北證券 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1.盈利預測 1)普放系列：普放市場保持穩定增長，假設 2024-2026 年 DR 行業保持 10%左右增長率，公司普放無線產品依托高性價比，2024-2026 年收入增速保持 8%/10%/10%增長。2）口腔系列：口腔醫療機構數量穩定增長，裝機量需求持續提升，假設齒科業務收入 2024-2026 年實現 8%/10%/10%同比增長；3）工業系列：新能源

96、動力電池出貨量持續增長，疊加公司客戶突破，假設工業系列收入在 2024-2026 年實現 15%同比增長；4）乳腺系列與放療系列：公司相關業務收入收入占比較低，增速較快，預計 2024-2026 年乳腺系列和放療系列保持 30%同比增長。5）核心部件銷售及綜合解決方案&其他收入：公司加速布局高壓發生器、球管、組合式射線源等上游核心部件，假設核心部件銷售及綜合解決方案 2024-2026 年保持100%/50%/50%同比增長，其他收入（包括配件銷售及租賃收入）2024-2026 年保持200%/100%/50%同比增長。我們預計公司 2024-2026 年收入 22.73/27.74/33.5

97、8 億元，歸母凈利潤 6.93/8.35/10.02億元，EPS 為 4.85/5.85/7.02 元，對應當前市值 PE 為 19/15/13 倍。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/31 奕瑞科技奕瑞科技/公司深度公司深度 表表 7：奕瑞科技奕瑞科技 2024-2026 年收入預測（萬元）年收入預測（萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入 154,155 187,814 227,295 277,356 335,830 普放系列 79,300 91,195 98,491 108,340 119,174 同比增長/15%8%10%10

98、%乳腺系列 905 1,357 1,764 2,293 2,981 同比增長/50%30%30%30%放療系列 2,334 2,834 3,684 4,789 6,226 同比增長/21%30%30%30%齒科系列 38,800 44,465 48,022 52,824 58,107 同比增長/15%8%10%10%工業系列 23,800 30,940 35,581 40,918 47,056 同比增長/30%15%15%15%其他零部件及服務 5,482 11,316 22,632 33,948 50,921 同比增長/106%100%50%50%其他收入 3,534 5,707 17,12

99、2 34,244 51,366 /62%200%100%50%數據來源：Wind，公司公告，東北證券 4.2.投資建議 當前國產 X 射線裝備仍處于快速發展階段，公司是 X 射線裝備零部件制造領域的優質企業，未來有望進一步豐富產品結構，在國家政策大力支持下，公司發展步伐有望進一步加快，向世界一流的 X 射線成像全方案供應商邁進。公司經營情況穩定，經營性現金流持續增長，因此我們采用絕對估值法，給予公司“買入”評級，目標價 115.43 元。5.風險提示風險提示 1）訂單數量不及預期：公司經營模式主要為“B to B”模式，如果受市場影響下游客戶訂單不及預期，可能導致業績承壓；2）醫療反腐影響：醫

100、療反腐可能會影響設備入院進而導致訂單下滑，導致公司業績承壓；3）地緣政治沖突：公司部分收入來源于出口，如果國際關系惡化可能會導致公司海外訂單數量下滑，致使公司業績承壓；4）新產品研發及推廣不及預期：公司目前正在加快球管及綜合解決方案產品的研發布局，如果研發進度以及商業推廣不及預期，可能導致未來公司業績增長乏力等。5)毛利率提升不及預期：公司當前著力發展球管等其他 X 射線裝備核心部件業務，當前由于產量較低毛利率水平較低，如果后續毛利率提升有限，可能會導致公司整體盈利能力下滑等。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/31 奕瑞科技奕瑞科技/公司深度公司深度 附表：財務報

101、表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 Table_Forcast 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 1,880 1,665 1,685 1,906 凈利潤凈利潤 605 689 831 997 交易性金融資產 270 270 270 270 資產減值準備 4 0 0 0 應收款項 654 707 875 1,074 折舊及攤銷 74 125 167 204 存貨 782 968 1,263 1,535 公允價值變動損失 76 0 0 0

102、 其他流動資產 48 48 48 48 財務費用 14 20 20 20 流動資產合計流動資產合計 3,717 3,778 4,282 5,005 投資損失-22-2-3-3 可供出售金融資產 運營資本變動-397-330-172-182 長期投資凈額 36 54 75 97 其他-15-16 0 0 固定資產 436 646 841 1,005 經營活動經營活動凈凈現金流現金流量量 340 486 843 1,036 無形資產 175 229 282 327 投資活動投資活動凈凈現金流現金流量量-1,709-432-500-490 商譽 80 102 121 138 融資活動融資活動凈凈現金

103、流現金流量量 360-268-323-324 非非流動資產合計流動資產合計 3,794 4,111 4,447 4,736 企業自由現金流企業自由現金流-384-104 361 565 資產總計資產總計 7,511 7,888 8,729 9,740 短期借款 196 254 318 380 應付款項 810 698 966 1,224 財務與估值指標財務與估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E 預收款項 0 0 0 0 每股指標每股指標 一年內到期的非流動負債 184 43 43 43 每股收益（元）5.97 4.85 5.85 7.02 流動負債合計流動負債合計 1,36

104、7 1,229 1,605 1,987 每股凈資產（元）42.46 33.58 36.86 41.30 長期借款 382 382 382 382 每股經營性現金流量（元）3.34 3.40 5.90 7.25 其他長期負債 1,410 1,464 1,464 1,464 成長性指標成長性指標 長期負債合計長期負債合計 1,792 1,846 1,846 1,846 營業收入增長率 20.3%22.0%22.0%21.1%負債合計負債合計 3,158 3,075 3,451 3,833 凈利潤增長率-5.3%14.0%20.6%19.9%歸屬于母公司股東權益合計 4,330 4,795 5,26

105、3 5,898 盈利能力指標盈利能力指標 少數股東權益 23 19 15 10 毛利率 57.8%54.3%52.8%52.3%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 7,511 7,888 8,729 9,740 凈利潤率 32.6%30.5%30.1%29.8%運營效率指標運營效率指標 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 應收賬款周轉天數 92.83 98.00 92.50 94.62 營業收入營業收入 1,864 2,273 2,774 3,358 存貨周轉天數 329.78 303.44 306.51 314.51 營業成本 786 1,038

106、 1,310 1,601 償債能力指標償債能力指標 營業稅金及附加 10 14 17 20 資產負債率 42.0%39.0%39.5%39.3%資產減值損失 0 0 0 0 流動比率 2.72 3.07 2.67 2.52 銷售費用 97 114 139 168 速動比率 2.09 2.22 1.83 1.70 管理費用 102 125 153 185 費用率指標費用率指標 財務費用-23 20 20 20 銷售費用率 5.2%5.0%5.0%5.0%公允價值變動凈收益-76 0 0 0 管理費用率 5.5%5.5%5.5%5.5%投資凈收益 22 2 3 3 財務費用率-1.2%0.9%0.

107、7%0.6%營業利潤營業利潤 684 783 945 1,133 分紅指標分紅指標 營業外收支凈額 1 0 0 0 股息收益率 2.2%2.2%2.2%2.2%利潤總額利潤總額 685 783 945 1,133 估值指標估值指標 所得稅 80 94 113 136 P/E（倍）54.48 18.66 15.47 12.90 凈利潤 605 689 831 997 P/B（倍）7.66 2.70 2.46 2.19 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 607 693 835 1,002 P/S（倍）17.80 5.69 4.66 3.85 少數股東損益-3-3-4-5 凈資產收益率 15.0

108、%14.5%15.9%17.0%資料來源：東北證券 股息收益率=（除權后年度每股現金紅利總和/報告首頁收盤價）*100%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/31 奕瑞科技奕瑞科技/公司深度公司深度 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction 劉宇騰：中國人民大學經濟學碩士。曾任職于華創證券研究所。2021 年加入東北證券。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結

109、論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出

110、 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/31 奕瑞科技奕瑞科技/公司深度公司深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對

111、這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未

112、經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630