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1、證券研究報告|公司深度|白酒 1/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 金種子酒(600199)報告日期：2024 年 07 月 20 日 華潤賦能全面重塑，做強底盤做大馥合香華潤賦能全面重塑，做強底盤做大馥合香 金種子酒首次覆蓋金種子酒首次覆蓋報告報告 投資要點投資要點 金種子酒是安徽地產名酒之一，金種子酒是安徽地產名酒之一，2022 年華潤入股，對公司從品牌、組織、渠道年華潤入股，對公司從品牌、組織、渠道等方面進行全面重塑。在等方面進行全面重塑。在“一體兩翼一體兩翼”品牌戰略指導下，品牌戰略指導下，公司堅定“做強底盤，公司堅定“做強底盤，提質增效，做大馥合香，再創新輝煌”的戰略提質增效，

2、做大馥合香，再創新輝煌”的戰略，2024 年將采取“年將采取“6+3+2”策略，”策略，聚焦馥聚焦馥 7/馥馥 9+頭號種子頭號種子/特貢特貢+柔和柔和/金金 6 六款核心產品六款核心產品。短期短期來看來看，公司底盤產，公司底盤產品在渠道覆蓋率提升疊加百元價格帶擴容趨勢強的品在渠道覆蓋率提升疊加百元價格帶擴容趨勢強的背景背景下有望下有望延續延續放量；中長放量；中長期期來看來看，隨著隨著省內消費升級省內消費升級趨勢趨勢持續，馥合香系列持續，馥合香系列及頭號種子單品及頭號種子單品培育成熟后培育成熟后有望有望給公司帶來新的業績增量，給公司帶來新的業績增量，帶動金種子品牌價值回歸帶動金種子品牌價值回歸

3、。華潤華潤強勢強勢入局，入局，組織組織+渠道渠道+品牌品牌全面重塑。全面重塑。1）組織重塑：）組織重塑：管理團隊重建，具有豐富工作經驗的華潤系老兵全面進駐，實現組織架構完善、流程制度優化。2）渠道改造：渠道改造：解決歷史頑疾，改善廠商關系。對經銷商隊伍固本拓新，引導高效運作提升效益，終端覆蓋率及簽約經銷商大幅增加。3）品牌重塑：）品牌重塑：確立“一體兩翼”品牌戰略，以馥合香系列為主產品線長期培育；加強底盤產品基礎，激活老品存量；布局千元價格帶推高品牌力。4）數字化）數字化賦能賦能：引入華潤數字化系統，生產、運營、銷售多環節覆蓋。對內提升業務運行效率，降本增效；對外提升渠道管控能力，減少竄貨、價

4、盤混亂等問題。底盤產品：底盤產品：煥新煥新升級升級渠道發力，渠道發力，構筑基本盤保障業績增長構筑基本盤保障業績增長。公司底盤產品包括特貢、祥和、柔和等老品，在省內具備較高的品牌知名度及忠實的消費群體，在公司白酒整體營收占比超 70%，構筑公司業績基本盤。公司于 2021 年對百元以下老品進行煥新提價，同時推出升級版產品承接消費升級需求，帶動產品結構向上。渠道方面，針對終端覆蓋率低、渠道推力不足的問題，公司通過春節大會戰、春耕行動、中秋百日戰和春節攻堅戰等市場營銷主題行動為抓手，對終端店、消費者端進行直接費用投放拉動動銷，并不斷深化安徽以及環安徽地區的渠道布局，目前環皖地區渠道布局完成率超 70

5、%，省外重點市場渠道布局超80%。在產品和渠道的綜合作用下，公司營收端增長顯著，23 年依托網點數量增加及單店增長，低端酒收入增長高達 81.51%。2024 年“柔和”目標做到 10 萬家終端覆蓋，“金 6”目標實現 6-8 萬家終端覆蓋，公司將重點做“柔和”與“金 6”的1.2 萬家核心店建設，搶占市場份額與銷量。我們認為，縣級城市消費升級仍在繼續，受益于 100-300 元價格帶擴容，未來老品仍將是公司增長的主要動力。馥合香：聚焦煙酒店馥合香：聚焦煙酒店+宴席宴席+團購，中長期培育品牌價值標桿。團購，中長期培育品牌價值標桿。馥合香系列定位200-700 元價格帶，包含馥 7/馥 9/馥

6、16/馥 20 四大單品，是公司在次高端價位的重要布局?！耙惑w兩翼”戰略下，公司從產品、營銷、渠道招商等方面入手對馥合香進行大力培育。1）產品五重升級：）產品五重升級：簡稱簡潔易記、品質改善、包裝彰顯品牌調性、價格帶覆蓋更加廣泛、服務賦能終端。2）深層次多角度營銷：）深層次多角度營銷：推出五大營銷動作進行落地品推和用戶培育。線上品牌 IP 打造，線下品鑒會、三級體驗館、回廠游、兩名工程一一落地，吸引意見領袖及關鍵人，提升品牌影響力。3）打造合肥阜陽標桿市場，推動渠道快速拓展。）打造合肥阜陽標桿市場，推動渠道快速拓展。公司圍繞戰略高地合肥和大本營市場阜陽進行重點布局，通過百團千企萬店計劃、萬人馥

7、合香品鑒會持續推動TOP 煙酒店、團購商、宴席、政商團購等渠道拓展。目前已完成安徽省內各市場的渠道全面布局，春節期間價格管控優異，今年目標完成 1 萬家以上煙酒店的深度合作。我們認為，馥合香系列作為高端產品仍處于品牌推廣期，短期仍需依托較高的市場費用以維護并拓展市場份額，23 年 6 月正式上市后全年實現銷售收入 2 億+，24Q1 貢獻收入 1 億+，馥 7 已成為公司第二大單品，公司計劃 24 年實現收入翻倍增長，25 年繼續翻番。中長期來看，借鑒迎駕洞藏系列的增長路徑，我們預計馥合香需要 5 年左右的培育周期，核心打造宴席+煙酒店+團購，目前網點動銷率 70-80%/終端開瓶率 40%，

8、未來產品培育成熟后有望承接老品，貢獻營收增量。投資評級投資評級:增持增持(首次首次)分析師：楊驥分析師：楊驥 執業證書號：S1230522030003 分析師：潘俊汝分析師：潘俊汝 執業證書號：S1230524010001 基本數據基本數據 收盤價￥12.19 總市值(百萬元)8,018.54 總股本(百萬股)657.80 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 -54%-41%-28%-15%-1%12%23/0723/0823/0923/1023/1124/0124/0224/0324/0424/0524/0624/07金種子酒上證指數金種子酒(600199)公司深度 2/26 請務必閱讀

9、正文之后的免責條款部分 頭號種子：定位高線光瓶酒，啤白融合打造業績增長新引擎。頭號種子：定位高線光瓶酒，啤白融合打造業績增長新引擎。省內光瓶酒價格帶上移、消費群體年輕化趨勢明顯。頭號種子是 2023年推出的種子酒系列新品，定位高品質高線光瓶酒，主打年輕消費群體。華潤系運作年輕產品經驗豐富。在營銷方面，頭號種子與華潤啤酒產品聯合曝光提升知名度；渠道方面，借助華潤遍布全省、下沉充分的渠道網絡實現網點快速覆蓋，并圍繞終端進行大量的費用投放促進終端動銷。頭號種子與啤酒運作方式重合度高，公司計劃與華潤資源發揮協同效應，在省內及全國依次鋪開，啤白融合打造業績增長新引擎。我們與市場觀點的差異我們與市場觀點的

10、差異：市場擔憂：市場擔憂：徽酒市場競爭激烈，當前大環境下新品培育周期緩慢，金種子因歷史原因已在四朵金花中掉隊，擔憂后續收入確定性差。公司歷史上連續多年虧損，21-23 年歸母凈利潤均為負數，盈利能力顯著低于同行，擔心公司的利潤表現。我們認為我們認為：我們認為我們認為，公司公司戰略改革方向正確，盡管短期業績受整體消費環境戰略改革方向正確，盡管短期業績受整體消費環境壓制壓制，但若公司按照現有規劃持續打造馥合香，但若公司按照現有規劃持續打造馥合香搶占宴席市場搶占宴席市場，中長期有望重拾，中長期有望重拾市場份額市場份額，實現品牌價值回歸，實現品牌價值回歸。1）收入端：）收入端：公司 2023 年白酒實

11、現銷售收入 9.82 億元，同比+43.46%，整體實現較高質量增長，業績邊際改善明顯。我們認為，在當前大環境背景下消費降級與升級并存，百元價格帶擴容趨勢強，公司底盤產品剛好位于該價格帶，渠道推力足且消費者心智充分，對短期業績增長形成了有效支撐。以馥合香系列為主的中高端產品消費者培育仍需要一定時間，盡管短期在經濟壓力下存在消費降級，但中長期消費升級趨勢仍在，短期升級放緩給予了公司充分的培育時間。借鑒洞藏系列的培育周期，預計從新品培育到放量需要 5-6 年的時間，中長期馥合香產品有望貢獻顯著營收增量，成為公司品牌的價值標桿。2）利潤端：）利潤端：盡管公司歷史上連續多年虧損，但于今年一季度實現盈利

12、，整體經營勢能顯著改善，一方面是得益于公司通過精益生產、精優采購等精細化管理，降本增效效果明顯；另外一方面是強化營銷舉措，公司實施“春節大會戰”等營銷舉措取得較好效果，在白酒收入增長、費用精益、成本管控方面都取得了較大進步。我們認為，過去公公司毛利率相比同行處于顯著較低水平（23 年古井貢酒/迎駕貢酒/口子窖/金種子酒白酒毛利率分別為 81%/74%/75%/49%），未來隨著產品結構上移+華潤賦能降本增效，公司毛利率有望提升，驅動盈利能力提升。盈利預測盈利預測 華潤入局賦能公司發展，金種子在關鍵之年開展組織重塑、品牌重塑、渠道重塑等多項重要工作，改革紅利持續釋放，短期經營業績邊際改善。我們預

13、計公司藥業將在 25 年從報表端剝離，預計 2024-2026 年公司營業收入分別為15.81/13.96/15.94 億元，收入同比增速分別為 7.62%/-11.71%/14.13%。凈利潤分別為 0.33/1.64/2.12 億元，EPS 分別為 0.05/0.25/0.32 元/股，給予“增持”評級。風險提示風險提示 白酒動銷恢復不及預期風險；次高端行業競爭激烈風險；消費者培育速度不及預期風險。財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 1469.43 1581.45 1396.25 1593.58 (+/-)(%)2

14、3.92%7.62%-11.71%14.13%歸母凈利潤 -22.07 32.71 163.46 212.23 (+/-)(%)/399.72%29.84%每股收益(元)-0.03 0.05 0.25 0.32 P/E/245.14 49.06 37.78 資料來源：浙商證券研究所 aVbZqRrOtMpRqMmNxOtRvMqMsN7N9R7NmOpPsQsOlOrRqPkPsQmO7NnMrQNZmOtQwMmQuM金種子酒(600199)公司深度 3/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 過去：歷經浮沉，多次改革開啟復興路過去：歷經浮沉，多次改革開啟復興路.5 1

15、.1 2005 年以前：行業探索，多元化發展受挫.5 1.2 2005-2012 年：主業回歸，迎來黃金發展五年.5 1.3 2013-2018 年：行業整頓，白酒業務陷入低谷.5 1.4 2019-2023 年：改革不斷，重調步伐開啟復興路.6 1.5 復盤結論：經營波動主因戰略調整，看好品牌勢能延續.6 2 當前：華潤入股，品牌組織全面重塑當前：華潤入股，品牌組織全面重塑.7 2.1 組織重塑：自上而下，激活隊伍.7 2.2 品牌重塑：一體兩翼，主次分明.9 2.3 渠道改造：固本拓新，育商護商.11 3 未來：底盤存量激活，馥合香增量在途未來：底盤存量激活，馥合香增量在途.12 3.1

16、行業機會：享區域經濟增長紅利，徽酒消費升級仍在途.12 3.1.1 安徽經濟增長勢能充足，優勢區域貝塔屬性強.12 3.1.2 中低端價格帶仍為主流，消費升級趨勢確定.15 3.2 公司看點：底盤產品保增長，馥合香+頭號種子貢獻增量.17 3.2.1 老品：產品煥新+渠道發力，覆蓋率有望持續提升.17 3.2.2 馥合香：次高端關鍵布局，長期培育貢獻未來增量.18 3.2.3 頭號種子：高性價比腰部產品，啤白融合探索新人群新場景.20 3.2.4 數字化：推進數字化建設，精益過程提質增效.22 4 盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析.23 4.1 盈利預測.23 5 風險提示風險提示.24

17、金種子酒(600199)公司深度 4/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷史.6 圖 2：華潤間接持有公司 13.3%股權成為第二大股東.7 圖 3：“一體兩翼”戰略下公司產品結構主次分明.10 圖 4：公司產品結構持續提升.11 圖 5：2020-2023 年公司毛利率提升明顯.11 圖 6：公司 2023 年經銷商簽約量顯著增加.12 圖 7：公司針對渠道頑疾一一治理.12 圖 8：省內產業結構持續優化.13 圖 9：省內人口回流趨勢明顯.13 圖 10：安徽白酒產量情況.14 圖 11：2021 年安徽省“飲酒力”全國排名第三.14 圖 12：各地

18、級市 GDP 規模及增速.14 圖 13：各地區人口規模及增速.14 圖 14：中高端、次高端價格帶乘消費升級趨勢快速發展.16 圖 15：2023 年省內市場頭部效應顯著.16 圖 16：各個價格帶內徽酒布局產品.16 圖 17：2023 年前三季度公司百元以下產品營收占比超 70%.17 圖 18：柔和大師系列酒（宗師級/大師級）.17 圖 19：省內外營收規模及增速.18 圖 20：2023 年公司新簽約省內/省外經銷商 96/135 家.18 圖 21：馥合香全新升級.18 圖 22：公司圍繞馥合香多角度深層次進行消費者培育.19 圖 23：馥合香鳳凰網攜手打造中國力量人物專題片.19

19、 圖 24：公司塑造三級馥合香文化體驗場景.19 圖 25：頭號種子具備高性價比.20 圖 26：頭號種子營銷方式年輕化.20 圖 27：2022 年光瓶酒消費群體年輕化.21 圖 28：2021 年安徽省光瓶酒競爭格局.21 圖 29：光瓶酒銷售渠道與啤酒重合度較高.21 圖 30：金種子酒及可比公司毛利率表現.22 圖 31：金種子酒及可比公司銷售費用率表現.22 圖 32：金種子酒及可比公司管理費用率表現.22 圖 33：金種子酒及可比公司凈利潤率表現.22 表 1：多數高管具備近二十年華潤工作經歷.8 表 2：2023 年 9 月高管擬增持公司股份 320-420 萬元，多數已兌現.9

20、 表 3：安徽地區主要宏觀指標位于全國前列.13 表 4：安徽市場分區域情況.15 表 5：金種子酒收入拆分.24 表附錄：三大報表預測值.25 金種子酒(600199)公司深度 5/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 過去：歷經浮沉，多次改革開啟復興路過去：歷經浮沉，多次改革開啟復興路 安徽金種子酒業股份有限公司成立于 1998 年 7 月，前身是始建于 1949 年 7 月的新中國首批釀酒企業國營阜陽縣酒廠。公司早期成功培育“金種子”、“種子”兩大白酒品牌，巔峰時期曾躋身徽酒第一陣營，與古井貢酒、迎駕貢酒、口子窖并稱“徽酒四杰”。后期發展因戰略失焦、局勢誤判等原因陷入低谷。2022

21、 年華潤系入駐公司，對其品牌、組織、渠道等多方面進行重塑。目前，金種子內部的組織重塑工作基本完成。我們預計隨著后續改革的有序推進，公司業務將重新步入正軌，中長期有望憑借“底盤產品穩定增長+中高端產品馥合香逐步放量”迎來發展新階段。1.1 2005 年以前：行業探索，多元化發展受挫年以前：行業探索，多元化發展受挫 2005 年以前：行業探索，多元化發展受挫。年以前：行業探索，多元化發展受挫。公司是最早的國營酒廠之一，釀酒歷史悠久。在更名以前，金種子酒廠的名稱為“金牛實業”，以包括飼料、屠宰、生物制藥等在內的黃牛產業開發為主營業務，同時涉足白酒、光電子、高速公路等多元化產業。1993 年，公司推出

22、新品牌“金種子”、“種子”白酒家喻戶曉，企業產值、銷售、利稅連年翻番。據金牛實業首次 IPO 招股說明書，種子系列酒在 1995-1997 年 CAGR 達 53.6%，營收占比穩步提升至 1997 年的 50.3%。在戰略失焦、傳統農牧產品業務盈利能力差的巨大隱患下，公司營收逐年下滑，利潤出現虧損，2004 年凈利潤為-1.87 億元。1.2 2005-2012 年：年：主業回歸主業回歸，迎來黃金，迎來黃金發展五發展五年年 2005-2012 年：年：主業回歸主業回歸，迎來黃金，迎來黃金發展五發展五年年。2006 年，公司正式更名“金種子酒業”，聚焦白酒板塊。公司在該階段相繼實施股權分置改革

23、、剝離低效資產，實現主業回歸。金種子首創柔和型白酒和物理恒溫窖藏新技術，推出柔和種子、祥和種子、醉三秋三款產品，卡位大眾消費主流價格帶。2009 年，公司設立阜陽酒業銷售公司系統化運營，精耕省內下沉市場，以“小區域高占有”的打法滲透區域和縣級市場。高渠道利潤形成的渠道推力疊加產品精準卡位形成的需求端拉力，多款產品持續放量。其中，“柔和種子”成為銷量過億的大單品，帶動公司品牌知名度快速提升、業績快速增長。2012 年營收突破 20億，2005-2012 年收入 CAGR 達 17.1%，利潤 CAGR 達 91.3%。1.3 2013-2018 年：行業整頓，年：行業整頓，白酒業務白酒業務陷入低

24、谷陷入低谷 2013-2018 年：行業整頓，年：行業整頓，白酒業務陷入低谷白酒業務陷入低谷。2012 年，在三公禁令及塑化劑風波的影響下白酒進入行業調整期。一線高端酒企紛紛向下布局中低端價位帶，省內競爭亦愈加激烈。古井年份原漿獻禮版下調價格、口子窖 5 年/6 年下沉至鄉縣市場、洋河迎駕等酒企紛紛加大酒店餐飲渠道投入。金種子在市場競爭加劇的環境下白酒業務進入萎縮期，產銷量持續下滑，核心產品下滑到 50 元以下價格帶。2016 年起，公司憑借醫藥背景提出“大健康”戰略，入局相對小眾的健康酒賽道，市場反響平平。同期，古井貢酒、口子窖等跟隨全國消費升級步伐紛紛對老產品進行向上迭代。金種子未能及時抓

25、住機遇，早期曾前瞻性布局推出的“徽蘊金種子”6 年、10 年和20 年系列未有效培育成功。公司產品主線不聚焦導致資源分散、國企改革步伐遲緩難以激發管理團隊的積極性等問題使公司進一步處于劣勢，經營再次陷入低谷。金種子酒(600199)公司深度 6/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.4 2019-2023 年：年：改革不斷改革不斷，重調步伐重調步伐開啟復興路開啟復興路 2019-2023 年：年：改革不斷改革不斷，重調步伐重調步伐開啟復興路開啟復興路。2019 年 10 月，賈光明就任金種子集團董事長，制定“十四五”期間金種子酒發展戰略，對公司進行改革升級、系統發力。產品方面，進軍次高端

26、市場，力推馥合香；渠道方面，攜手國內咨詢業巨頭和君咨詢進行營銷渠道升級變革；生產方面，抓品質、抓效益，提升運營效率。2022 年 6 月，華潤獲金種子集團 49%股權，間接成為公司第二大股東。管理層全面“換血”，公司在經營方面由華潤系接手負責。華潤入駐后，對公司進行組織、渠道、品牌重塑，以華潤的管理理念、資源優勢對金種子實現賦能。金種子迎來新的轉機，公司發展步入新階段。圖1：公司發展歷史 資料來源：公司官網、Wind、浙商證券研究所 1.5 復盤結論：經營波動主因戰略調整，看好品牌勢能延續復盤結論：經營波動主因戰略調整，看好品牌勢能延續 通過復盤，我們認為金種子迎來業績爆發期后經營陷入低谷，主

27、要與公司內部戰略決策、外部市場環境變遷密切相關：1 1）業績快速增長時期：產品布局前瞻）業績快速增長時期：產品布局前瞻+運作有力。運作有力。公司分權改制后集中資源發展白酒業務，精準踩位省內主流價格帶 40-60 元推出柔和、祥和種子，并在 100 元價位帶布局醉三秋系列。得益于柔和香型的差異化疊加渠道精細化運營，柔和種子迅速滲透區域縣級市場，在皖南七個地市同價位銷量第一，醉三秋亦在阜陽處于壟斷地位。2010 年公司再次提前布局高端產品徽蘊 6 年/10 年/20 年（定價 128/488/1280 元），與百元價位帶產品形成雙品牌運作。同時，公司提升合肥市場戰略地位，全價位精耕阜陽、馬鞍山、蕪

28、湖、銅陵等成熟市場。市場選擇精準+渠道精耕+產品布局前瞻，金種子品牌知名度快速提升，營收突破 20 億元，躋身徽酒第一梯隊。金種子酒(600199)公司深度 7/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 2）經營落入低谷時期：行業調整期下公司步伐迷失。）經營落入低谷時期：行業調整期下公司步伐迷失。在傳統政商務消費受到打擊的情況下，酒企紛紛降價自保，金種子亦受環境變化白酒業務出現虧損。同期，公司制藥業務快速發展，故金種子提出“大健康”戰略布局健康酒賽道以發揮制藥優勢。發展重心的分散使得公司曾前瞻性布局的高端酒優勢喪失。行業調整期結束，商眾消費逐步承接起缺失的政商消費場景，省內競品古井、口子窖的

29、升級產品已經隨消費升級趨勢運作成熟實現放量，然而金種子面臨產品老化/無應對新品的問題，疊加公司內部管理、渠道改革、品牌定位等方面問題未能理順，公司錯失升級紅利。曾作為徽酒第一梯隊的成員，金種子在皖南多個地區銷量領先，產品滲透之深使得公司在省內消費群體中仍具有較高口碑，品牌勢能仍在。后期公司業績陷入低谷主因在應對外部環境變化時，未能及時跟進省內消費升級步伐推出相應價位新品，市場份額被競品擠壓。2022 年，金種子引入戰略投資華潤集團，全面嫁接華潤集團的管理、人才和資源優勢。對內進行組織內部改革提升運營效率；對外進行產品體系梳理，推出次高端產品“馥合香”和高線光瓶酒“頭號種子”并作重點培育，重塑品

30、牌力。我們認為，華潤的強勢賦能有望幫助金種子發揮往日優勢，扭轉頹勢。2 當前：華潤入股，品牌組織全面重塑當前：華潤入股，品牌組織全面重塑 華潤集團是實力雄厚的國資委直管央企，業務涵蓋大消費、綜合能源、大健康等六 大領域，在并購整合、企業重組等方面形成了豐富經驗，管理、人才、資源優勢突出。2018年，華潤參股山西汾酒開啟白酒版圖。2021 年成立華潤酒業加碼白酒賽道，先后投資了景芝白酒、金沙酒業等多個白酒品牌，探索酒類業務多元化協同發展。2022 年 6 月，華潤入股金種子，間接持有安徽金種子酒業股份有限公司 13.3%股權，成為金種子第二大股東。7月，華潤系高管全面進駐公司，引進先進經驗，利用

31、優勢資源，從組織架構、品牌形象、渠道資源等多方面對公司進行革新。圖2：華潤間接持有公司 13.3%股權成為第二大股東 資料來源：公司公告，浙商證券研究所（數據截至 2024 年一季報）2.1 組織重塑：自上而下，激活隊伍組織重塑：自上而下，激活隊伍 管理團隊重建，高管增持表決心彰信心。管理團隊重建，高管增持表決心彰信心。2022 年 7 月起，大股東華潤集團及阜陽投發陸續派駐人員進入核心管理層，傾力支持公司管理運作?？偨浝砗涡銈b曾任華潤雪花安徽區域營銷中心總經理、晉陜/河南區域公司總經理，兩次駐地阜陽、深入一線工作，對安徽金種子酒(600199)公司深度 8/26 請務必閱讀正文之后的免責條款

32、部分 市場有豐富運作經驗。工作經驗覆蓋安徽省下屬不同地級市的劉輔弼出任公司副總經理，華潤啤酒總經理侯孝海任公司董事。在啤酒領域，侯孝海曾帶領團隊創立“勇闖天涯”品牌，執掌雪花后提出“3+3+3”戰略，在行業結構變革下探索出解圍之道，華潤雪花得以穩坐國內啤酒行業龍頭地位。在華潤參與山西汾酒混改期間，侯孝海任汾酒董事及戰略委員會的委員初探白酒行業，2021 年起正式開啟白酒事業版圖。此外，公司多數高管層均有華潤二十余年工作經歷，業務管理經驗豐富、專業功底扎實。2023 年 5 月，部分公司高管擬通過集中競價方式增持公司股票 320-420 萬元，現多數已完成。作為金種子歷史上首次管理層增持，彰顯了

33、其對公司改革發展的決心及信心。2024 年 3 月，董事、總經理何秀俠女士和副總經理劉輔弼先生以集中競價交易方式各增持 20,000 股，增持金額分別為 30.72 萬元和 30.14 萬元，合計增持公司股份 40,000 股/金額 60.86 萬元。表1：多數高管具備近二十年華潤工作經歷 高管姓名高管姓名 職務職務 任期起始日期任期起始日期 履歷履歷 謝金明 董事長 2023/4/7 歷任界首市委常委、常務副市長、太和縣委副書記等職?，F任阜陽投資發展集團總經理、阜陽市建設投資控股集團總經理。何秀俠 總經理 2022/11/21 2000 年起加入華潤雪花，曾任華潤雪花啤酒安徽區域營銷中心總經

34、理、合肥銷售大區總經理。侯孝海 董事 2022/11/21 2002 年起加入華潤雪花，曾任華潤雪花啤酒市場部總監、營銷中心總經理，現任華潤雪花啤酒公司總經理。魏強 董事 2022/11/21 2000 年起加入華潤雪花，現任華潤雪花啤酒財務總監、華潤啤酒（控股）有限公司執行董事及首席財務官。楊紅文 總工程師 2019/12/27 正高級工程師，國家白酒評委，先后任安徽種子酒總廠技術員、全質辦主任，質量副廠長。金彪 董秘 2008/2/23 1999 年起加入金種子集團，曾任公司證券部副經理、經理、證券事務代表、阜陽金種子酒業銷售有限公司副總經理，2005 年 5 月起任公司董秘。楊云 副總經

35、理 2023/3/21 華潤雪花 20 余年工作經歷，曾任華潤雪花啤酒江蘇區域公司生產部設備經理、蘇州工廠/南京工廠/常州工廠總經理，現負責公司基酒生產部和成品酒生產部。劉輔弼 副總經理 2023/7/18 華潤雪花 20 余年工作經歷，曾任華潤雪花啤酒（安徽/淮北/六安）副總經理，安慶/淮北執行總經理。何武勇 副總經理 2022/7/8 華潤雪花近二十年工作經歷，曾任華潤雪花晉陜/江蘇/蘇滬區域公司副總經理。金昊 財務總監 2022/7/8 2001 年起加入華潤雪花，曾任華潤雪花財務部經理、營銷中心財務總監等職務。資料來源：公司公告，浙商證券研究所，數據截至 2024年 6月 21 日 金

36、種子酒(600199)公司深度 9/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表2：2023 年 9 月高管擬增持公司股份 320-420 萬元，多數已兌現 高管姓名高管姓名 職務職務 擬增持金額擬增持金額 （萬元）（萬元）已增持金額已增持金額 （萬元）（萬元）何秀俠 總經理 100-120 106.83 楊紅文 總工程師 40-50 42.15 徐三能 副總經理 40-50 12.42 何武勇 副總經理 40-50 47.86 楊云 副總經理 30-50 34.95 金彪 董事會秘書 40-50 48.32 金昊 財務總監 30-50 42.00 合計合計 3 32020-420420 334

37、.53334.53 資料來源：公司公告，浙商證券研究所；注：數據截至 2023 年 9 月 28 日公告日 銷售架構扁平化，銷售隊伍重新配置。銷售架構扁平化，銷售隊伍重新配置。新任管理團隊組建以來，公司以激活銷售業務為目標，對銷售架構、銷售隊伍進行整改。1）銷售架構調整：）銷售架構調整：將原有的分產品銷售公司調整為一個營銷中心并由公司直接管理，營銷中心內部設四大支持平臺（銷管/品牌/財務/人力）提升支持力量。營銷中心直接服務企業經銷商，扁平化銷售管理層級，將原有的五層優化為三層（營銷中心+大區+銷售部），其中銷售大區按區域設置，重點市場阜陽合肥按底盤產品和馥合香產品分別設置，省內其他市場在業務

38、部下設專業負責底盤產品和馥合香產品的專業隊伍，省外設立河南大區、蘇滬大區、江西大區和省外大區。2）銷售隊伍整）銷售隊伍整改：改：核心崗位通過“從雪花借調+外部引進+內部選拔”三方組合配置。持續招募市場化人才并開展多輪次員工培訓，將更多有能力的年輕干部部署至一線市場，通過大練兵、大會戰進行優勝劣汰，提升一線人員專業能力。市場化激勵落地，提振內部士氣。市場化激勵落地，提振內部士氣。為優化公司管理體系、提振員工士氣，金種子自上而下制定了嚴格的薪酬管理與業績考核辦法。1）經理層：）經理層：總經理全面承接公司年度和任期經營業績考核指標，權重占比 100%。其他經理層成員部分承接公司年度和任期經營業績考核

39、指標，并與個人考核工作指標相結合進行考核?？己瞬缓细裾呖蹨p當年全部績效獎金。2）執行層：）執行層：優化銷售薪酬激勵、績效考核制度，設立評優評先機制，實現員工人均薪酬有 50%以上提升空間。構建“員工能進能出、職務能升能降、工資能高能低”高市場化的人力資源管理機制，激發員工工作熱情。公司現已完成組織重塑之銷售業務架構調整及組織架構調整工作，組織能力系統化提升階段正穩步開展、持續精進。在公司組織架構、流程制度深刻改革下，內部員工積極性得到有效激活、團隊士氣大增。公司組織體系優化為后續向外發力打下了堅實基礎，改革紅利有待釋放。2.2 品牌重塑：一體兩翼，主次分明品牌重塑：一體兩翼，主次分明 公司原有

40、六大品牌體系、數百款單品。華潤入駐后，以“做強底盤、做大馥合香”為戰略主體將公司產品精簡至“金種子”、“種子”、“醉三秋”、“和泰”、“潁州”五大品牌，確立“一體兩翼”的矩陣打法，明確主產品線，培育重點價位帶、重點單品。金種子酒(600199)公司深度 10/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1）中低端價格帶）中低端價格帶：公司主推柔和系列酒。：公司主推柔和系列酒。以老品“柔和種子酒”作為塔基產品，并相應推出升級款產品“柔和大師”借力老品影響力不斷擴大消費群體。此外，高線光瓶酒新品“頭號種子”亦繼承柔和基因，是柔和系列在光瓶酒市場、年輕賽道的重要布局。2）次高端價格帶：公司以金種子馥合香

41、系列為主打產品）次高端價格帶：公司以金種子馥合香系列為主打產品，以獨有的馥合香型做差異化市場。主力推廣馥 20，實際放量馥 7、馥 9，主攻地方政商務用酒的次高端市場。3）高端價格帶：公司主推醉三秋系列。）高端價格帶：公司主推醉三秋系列。醉三秋 1507為高端線首推新品，品質稀缺+內涵豐富，定價千元推高品牌力。目前，公司產品已實現中低端、次高端、超高端價位帶全覆蓋，形成了主次分明的產品結構和品牌管理體系。圖3：“一體兩翼”戰略下公司產品結構主次分明 資料來源：公司官網、京東商城，浙商證券研究所 “一體”之馥合香：“一體”之馥合香：2020 年，公司發力次高端，推出極具差異化的戰略產品“金種子馥

42、合香”系列。作為白酒的新香型、新品類，馥合香具有濃醬芝三香融合的特點，口感獨特、迎合消費需求。本輪品牌重塑將馥合香的戰略地位提升至前所未有的高度，將其作為“一體兩翼”中的“一體”進行著力培育。2023 年，馥合香產品從品質、包裝、價位等方面全面升級，聚焦 100-700元價位段，主攻地方政商務用酒市場，是公司進軍次高端市場的拳頭產品?！皟梢怼敝N子酒：“兩翼”之種子酒：早期，柔和種子酒以首創的柔和型口感+精細化渠道打法掀起“柔和風暴”，成功實現單品放量?！叭岷托汀币才c金種子品牌深度綁定，消費者粘性高、品牌知名度高。柔和種子作為老品群眾基礎扎實，保證公司業績基本盤。2023 年，公司在柔和種子酒

43、的基礎上推出升級產品“柔和大師”，定位 130-150 元價位帶，在品質和品牌上進行全新升級，承接部分種子酒消費升級需求。頭號種子是公司在“大光瓶”戰略下推出的核心單品，定位高線光瓶酒，主打新時代年輕、潮流消費群體。作為啤白融合的關鍵一子，頭號種子有望借力華潤渠道、營銷資源搶奪年輕市場?！皟梢怼敝砣铮骸皟梢怼敝砣铮鹤砣?1507 以明正德二年間的 7 口文保窖池為品質背書，借用“杜康杜康造酒醉劉伶”的典故賦予品牌深厚文化底蘊。醉三秋 1507 定位千元價位區域高端文化戰略產品，是公司向高而行的重要布局。產品結構向上，毛利率提升顯著。產品結構向上，毛利率提升顯著。2021 年，馥合香產

44、品放量帶動公司中高檔營收占比提升 2.7pct 至 46.4%，噸價提升 44.3%至 8.27 萬/千升。2023 年起，公司改變不同檔次產品營收統計口徑，FY23/24Q1 百元以上產品（以馥合香系列為主）占比分別為 28.8%/29.2%。根據公司規劃，23 年馥合香實現銷售收入超 2 億元，預計 24 年目標翻番，25 年再度翻番，隨著品牌培育成熟，公司中高端產品將會迎來快速增長，帶動產品結構提升。金種子酒(600199)公司深度 11/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖4：公司產品結構持續提升 圖5：2020-2023 年公司毛利率提升明顯 資料來源：公司公告，浙商證券研究所

45、 注：產品檔次以零售價區分，100元以下為低端酒（頭號種子/特供/柔和/祥和），100-500 元為中端酒（馥合香/柔和大師），500 元以上為高端酒。資料來源：公司公告，浙商證券研究所 2.3 渠道改造：固本拓新，育商護商渠道改造：固本拓新，育商護商 經銷商隊伍固本拓新，系統提升運作力。經銷商隊伍固本拓新，系統提升運作力。1）對標市場需求去粗取精。）對標市場需求去粗取精。公司劃定區域經銷商建設規劃，對標市場運作需求篩選目標經銷商，通過開展經銷商普查、業務大練兵等活動檢驗隊伍。公司現已基本完成合肥、阜陽兩重點市場渠道布局，2022 年安徽省及環安徽四省一市新增經銷商近 100 名，淘汰 224

46、 家，其中省內/省外淘汰率分別為 63.8%/22.7%，2023 年公司大規模簽約優秀經銷商，省內/省外增幅達 44.7%/164.6%，達到歷年最高。2）問題導向查找短板，引導高效運作。）問題導向查找短板，引導高效運作。公司通過測算渠道需求及評估現有經銷商能力，明確薄弱項目并指定提升計劃，在技能、團隊、考評體系等方面為經銷商提供指導，逐步推動經銷商在硬件條件、運營能力、管理水平等方面持續提升。解決歷史頑疾，改善廠商關系，提振渠道信心。解決歷史頑疾，改善廠商關系，提振渠道信心。為解決價盤混亂、終端覆蓋率低、渠道利潤薄、經銷商信心不足等問題，公司以“以誠安商，以信大商，賦能強商”的理念重塑廠商

47、關系，針對過往弊病一一治理。1）理價盤）理價盤+兌費用：兌費用：公司對重點產品開展價格重塑工作，梳理價盤、健全價格維護制度并剛性執行。下調部分產品出廠價，參考啤酒定價模式鎖定渠道利潤，及時兌付費用重獲渠道信任。2）降庫存）降庫存+拓終端：拓終端：2022 年 8 月公司開展雙節會戰重點解決渠道庫存與覆蓋率問題，成效顯著。會戰結束公司渠道庫存降至歷史新低，2023 年以來月度庫存穩定在 40%以下的健康水準。通過春節大會戰、春耕行動，利用啤酒渠道資源順利完成合肥大區、阜陽大區部分市場的渠道布局。2023 年 5 月底，公司覆蓋終端數較 2022 年 12 月累計增加 5 萬家，覆蓋率整體提升 1

48、9%。通過渠道改革，目前馥合香系列、底盤產品安徽省內各市場渠道完成全面布局，環皖地區渠道布局完成率超70%，省外重點市場渠道布局超 80%。0%20%40%60%80%100%23Q123Q223Q323Q424Q1高端酒中端酒低端酒金種子酒(600199)公司深度 12/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖6：公司 2023 年經銷商簽約量顯著增加 圖7：公司針對渠道頑疾一一治理 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 注：增幅=年內增長數/年初數，減幅同理 資料來源：浙商證券研究所 華潤入局后，對公司內部管理、品牌定位、渠道體系等問題逐一進行排查整治。目前，公司組織重塑工作基本完成，品牌

49、打法清晰明確，渠道改造循序推進。我們認為，現階段公司重塑工作已取得顯著成效，內部積弊的革除為公司向外發力奠定良好基礎。下一階段，公司有望輕裝上陣，乘區域經濟發展東風，借華潤資源優勢，穩底盤存量、拓新品增量，疾徐有致步入新發展階段。3 未來：底盤存量激活，馥合香增量在途未來：底盤存量激活，馥合香增量在途 3.1 行業機會：享區域經濟增長紅利，徽酒消費升級仍在途行業機會：享區域經濟增長紅利，徽酒消費升級仍在途 3.1.1 安徽經濟增長勢能充足，優勢區域貝塔屬性強安徽經濟增長勢能充足，優勢區域貝塔屬性強 經濟增長勢能充足，消費基礎堅實。經濟增長勢能充足，消費基礎堅實。安徽比鄰長三角地區，與滬蘇浙資源

50、互補。受自身產業結構升級的帶動及周邊地區的影響，省內經濟快速增長。1）關鍵經濟指標居全國前）關鍵經濟指標居全國前列。列。據統計局披露，2022 年安徽省 GDP 為 4.5 萬億，全國排名第 10，08-21 年 GDP 增長 CAGR 約 12.92%。2）居民消費水平快速提升。）居民消費水平快速提升。2022 年，安徽人均可支配收入 45133 元，同比增長 4.9%，增速全國排名第 6 名。社零同比增長 0.2%至 21518.4 億元，位居全國第8，增幅高于全國 0.4pct。3）回流趨勢明顯，人口總量穩健增長。）回流趨勢明顯，人口總量穩健增長。2022 年末，全省常住人口 6127

51、萬人，同比增加 14 萬人（+0.23%），人口增量位居全國第二。得益于省內新型產業興起，就業需求旺盛，省內人口吸引力持續加大。2020/2021/2022 年，安徽人口回流人數分別為 3.9/7.7/19.7 萬人，對常住人口增長貢獻率由 18%大幅上升到 97%。0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%增幅減幅增幅減幅增幅減幅202120222023省內省外金種子酒(600199)公司深度 13/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表3：安徽地區主要宏觀指標位于全國前列 資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖8：省內產業結構持續優化 圖9：省內人口回流趨勢明

52、顯 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 白酒產銷大省，消費需求旺盛。白酒產銷大省，消費需求旺盛。2022 年，安徽白酒市場總量約 350 億元，全國排名第五，2018-2022 年 CAGR 達 18.32%。據安徽省酒業協會統計，截止 18 年年底，省內規模以上酒企共 112 家，白酒總產量 43.1 千升，占全國產量 5%；20 年徽酒產量 28.2 萬千升，占全國白酒總產量的 3.8%，規?？捎^。根據2021 年中國白酒消費洞察報告顯示，安徽省白酒整體平均滲透率為 30%-35%。整體平均飲用頻率為 4-5 次，單次飲用量為 5.6 兩/次，僅次于四川

53、、云南，位居全國第三，白酒消費需求旺盛。金種子酒(600199)公司深度 14/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖10：安徽白酒產量情況 圖11：2021 年安徽省“飲酒力”全國排名第三 資料來源：安徽省白酒協會，浙商證券研究所 資料來源：2021年中國酒友白皮書，浙商證券研究所 分區域看：分區域看：安徽省各地區發展差異較大，皖中經濟總量、人口雙高，政商眾引領消費升級；皖北安徽省各地區發展差異較大，皖中經濟總量、人口雙高，政商眾引領消費升級；皖北人口量大、白酒需求量高，轉型發展下經濟快速發展，消費檔次提升。人口量大、白酒需求量高，轉型發展下經濟快速發展，消費檔次提升。1）皖中地區）皖中

54、地區受省會城市帶動經濟發展領先，23 年 GDP 為皖南/皖北的 1.66/1.69 倍。人口基數大，虹吸效應強。近年由于新能源汽車、人工智能、光伏等新興產業投資加碼，固定資產投資增速明顯高于省內平均水平。皖中地區白酒主流消費價格帶在 80-200 元之間。省會區域影響力強，引領政商務、大眾消費持續升級。2）皖北地區）皖北地區是人口大區，但長期以來人均經濟指標在全省相對落后。近年阜陽等皖北代表城市被國家確定為長三角一體化和中部地區高質量發展區域重點城市，投資吸引力上升、產業高地加速隆起。新興產業投資拉動產業結構持續優化，并帶動皖北地區經濟快速發展。皖北地區人口多，單次飲用量及飲用頻率均居全省前

55、列，白酒主流消費價格帶在60-120 元之間，消費檔次有望隨經濟帶動有所提升。3）皖南地區）皖南地區人口基數小，飲酒量小，經濟水平介于皖北和皖中之間。白酒消費以家宴及朋友聚飲為主，整體市場容量偏小。圖12：各地級市 GDP 規模及增速 圖13：各地區人口規模及增速 資料來源：Wind，浙商證券研究所 注：氣泡大小代表 GDP總值 資料來源：Wind，浙商證券研究所 注：氣泡大小表示常住人口數-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%010203040502012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021產量（萬千升）YoY

56、（）金種子酒(600199)公司深度 15/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表4：安徽市場分區域情況 資料來源：酒業家，酒食匯，國家統計局，浙商證券研究所 從酒企分布來看：從酒企分布來看：1）古井貢酒）古井貢酒采取省內省外五五開的戰略布局，省內在合肥優勢突出，憑借深度分銷模式打牢合肥、亳州等基地市場并輻射全省，基本實現省內全覆蓋。2）迎駕）迎駕在省內的優勢區域主要是六安/合肥/淮南，六安為迎駕的大本營市場，地緣優勢顯著，合肥和淮南地區為樣板市場，品牌基礎良好。3）口子窖）口子窖在省內構建三級市場體系，淮北地區實現全渠道覆蓋，針對安慶、馬鞍山等消費水平較高地級市推廣次高端產品，對于其他地

57、級市采取大商穩步改革策略。4）金種子金種子在省內全力打造阜陽根據地、合肥標桿市場，逐步啟動宿州、淮北、蚌埠、淮南、滁州、安慶、宣城、蕪湖等區域。金種子以阜陽和合肥重點市場進行布局。金種子以阜陽和合肥重點市場進行布局。合肥定位“制高點”市場，主要聚焦馥合香產品，以 TOP 店為抓手進行突破；阜陽定位“大本營”市場，以落實渠道能力、夯實市場基礎為主要工作，全產品發展。1）合肥：）合肥：多家酒企的標桿市場，被視作戰略高地，樣板效應強。作為安徽省會城市，經濟發展動能充足且人口流入趨勢逐年上升。投資拉動政商務消費活躍，大眾消費持續升級。公司首次推出“馥合香戰略”即確定合肥為首批導入城市并作重點培育，因此

58、在合肥區域具備一定的品牌基礎。華潤在合肥的渠道優勢顯著，終端網點覆蓋率高，渠道建設完整、下沉充分。柔和/祥和種子品牌知名度高，光瓶酒頭號種子與啤酒渠道重合度大，公司有望與華潤資源發揮協同效應，強力打造合肥標桿市場。2）阜）阜陽：陽：人口數量省內第一，白酒市場規模全省第二，近年投資項目增多拉動經濟快速發展，GDP 增速排名省內前列。金種子起家阜陽，柔和系列及醉三秋系列在阜陽本地知名度高，消費基礎扎實。疊加華潤系領導班子在阜陽有豐富工作經驗，公司有望憑借自身品牌基礎夯實底盤市場。3.1.2 中低端價格帶仍為主流，消費升級趨勢確定中低端價格帶仍為主流，消費升級趨勢確定 整體規模不斷擴容，內部結構持續

59、提升。整體規模不斷擴容，內部結構持續提升。安徽為白酒消費大省，行業規模持續擴容。2021 年，安徽白酒市場總量約 350 億元，全國排名第五，2017-2021 年 CAGR 達 12.31%。據安徽白酒協會披露，省內白酒產量逐年下降，由 2018 年 42.23 萬千升減少至 2022 年26.55 萬千升，量減價增趨勢明顯，內部結構持續提升。據中國酒類流通行業白皮書，2018 年省內百元以下白酒消費規模占比達 50%，100-300 元價格帶占比為 27%。2021 年，金種子酒(600199)公司深度 16/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 兩價位帶占比分別-15.7pct/+13

60、.0pct 至 34.3%/40.0%，消費主流價格由 50-100 元提升至 200-300 元，呈現明顯躍遷趨勢。300-800 元次高端價位在消費升級浪潮+廠方積極加碼培育下高速成長，各酒企加大品牌投入、布局對應產品，通過品鑒會等活動培育消費心智，次高端價格帶快速擴容，2018 年到 2021 年復合增速達到 26.0%，2021 年占比約為 14.3%。分品牌來看，省內市場頭部效應顯著。古井貢酒常年位居省內龍頭地位，2023 年市占率達到32.0%，口子窖、迎駕分別以 12.9%、11.9%位列第二、第三。圖14：中高端、次高端價格帶乘消費升級趨勢快速發展 圖15：2023 年省內市場

61、頭部效應顯著 資料來源：酒食新消費，浙商證券研究所 資料來源：各公司年報，浙商證券研究所（注：古井貢酒收入按照省內占比 60%計算，金種子酒直接采用白酒整體收入）圖16：各個價格帶內徽酒布局產品 資料來源：京東，浙商證券研究所 注：價格為建議零售價 中低端價格帶培育成熟，次高端風起各品牌鏖戰正酣。中低端價格帶培育成熟，次高端風起各品牌鏖戰正酣。分價格帶來看，1）省內 600元以上的高端價格帶主要由茅臺、五糧液主導，以古 26、口子 30 年為代表的徽酒高端品牌份額較小但已培育多年，發展勢頭向好。預計后續隨省內消費升級到位及公司培育重點輪換，省內高端白酒將有可觀增長。2）次高端價格帶中，徽酒布局

62、較為完善且主導權較大。近年在白酒消費升級浪潮下，徽酒企業積極加碼次高端市場，針對性地推出戰略單古井貢 酒32.0%迎貢 貢 酒11.9%口子窖12.9%金種子酒2.6%其他 40.6%古井貢酒迎駕貢酒口子窖金種子酒其他金種子酒(600199)公司深度 17/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 品，300-500 元價格區間內主要產品有古 8、口子 10 年、馥合香 9 年、洞 16 等，500-800元價格帶內主要由古 16、古 20 主導。3）中低端價格帶是目前安徽白酒消費主流價格帶，獻禮、古 5、洞 6、洞 9、口 5、口 6 均是各酒企支柱展品，運作多年，品牌、打法較為成熟，渠道利潤

63、相對低。金種子在該價格帶內推出的柔和大師、馥 7 等產品有望以更豐厚的渠道利潤獲得更多渠道推力，彌補后發劣勢。金種子底盤產品集中于百元以下，該價格帶內祥和、柔和種子為標桿產品消費基礎堅實，產品煥新后渠道利潤改善，且隨各大酒企推廣中心上移，金種子優勢更為突出。高線光瓶酒頭號種子延續柔和基因，有望分享老品消費基礎并進一步擴大消費人群。馥合香系列公司主力放量 200/300 元價位段的馥 7/馥 9，該價格帶主要競品為洞 6、古 8，2023 年口子窖 10 年以上產品迭代，新品尚在培育中。金種子有望憑借新品高渠道推力及地緣優勢錯位競爭實現規模擴張。3.2 公司看點：底盤產品保增長，馥合香公司看點：

64、底盤產品保增長，馥合香+頭號種子貢獻增量頭號種子貢獻增量 3.2.1 老品：產品煥新老品：產品煥新+渠道發力，渠道發力，覆蓋率有望持續提升覆蓋率有望持續提升 老品煥新升級，渠道利潤改善老品煥新升級，渠道利潤改善。目前，公司產品結構以百元以下為主，柔和、祥和等傳統產品構成公司業績的基本盤。柔和種子酒于 2005年推出，上市后公司以“小區域高占有”的打法強勢滲透區域和縣級市場，高渠道推力、高營銷聲量，柔和種子快速放量，持續多年成為公司第一大單品，具備較高的品牌知名度及忠實的消費群體。2021 年，公司針對運作多年的年份系列及種子酒系列進行價格調整，開票價上調 8-10%。針對終端和消費者加強費用投

65、入，加厚渠道利潤，激活老品。同時，推出柔和種子升級版產品“柔和大師”。柔和大師系列共有兩款產品，定位 100-160 元價格帶，卡位省內主流價格帶，承接柔和系列消費升級需求，提升柔和產品結構。圖17：2023 年前三季度公司百元以下產品營收占比超 70%圖18：柔和大師系列酒（宗師級/大師級）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 注：產品檔次以零售價區分，100元以下為低端酒（頭號種子/特供/柔和/祥和），100-500 元為中端酒（馥合香/柔和大師），500 元以上為高端酒。資料來源：公司公眾號，浙商證券研究所 渠道精耕補強，營收增長顯著。渠道精耕補強，營收增長顯著。產品升級后，老品面臨的主要

66、問題是終端覆蓋率不足。華潤加盟以來，對渠道長期存在的問題進行解決，重塑渠道信心，加強品牌信任及認可度。通過春節大會戰、春耕行動進行重點區域阜陽、合肥渠道布局，提高底盤產品的網點覆蓋率和終端狀態。對于渠道能力較差的市場，公司以啤白融合的方式進行補強完善。金種子酒(600199)公司深度 18/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2023 年 5 月底，公司覆蓋終端數較 2022 年 12 月累計增加 5 萬家，覆蓋率整體提升 19%。底盤產品覆蓋率的提升對公司營收端貢獻顯著。2023 年，公司省內/省外營收為 11.99/2.01億元，同比增長 11.43%/119.03%。其中，23Q3

67、省內/省外營收同比增長 156.5%/68.6%。2023 年 Q1/Q2/Q3/Q4 省內經銷商新簽約 36/51/23/22家至 276 家，省外經銷商新簽約30/78/32/25 家至 196 家。圖19：省內外營收規模及增速 圖20：2023 年公司新簽約省內/省外經銷商 96/135 家 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 3.2.2 馥合香：次高端關鍵布局，長期培育貢獻未來增量馥合香：次高端關鍵布局，長期培育貢獻未來增量 2020 年，公司發力次高端、首推馥合香，定位于 200 元以上價位，主打地方政商務市場，2021 年底已簽大商超 70 家，

68、銷售額即將突破 2 億元關卡。一體兩翼戰略下，公司針對馥合香系列從產品、營銷、渠道招商等方面入手，多措并舉，意在將其打造為次高端市場戰略大單品，長期培育為公司帶來業績增長新引擎。產品全面升級，全新品牌形象問世。產品全面升級，全新品牌形象問世。產品重塑后，馥合香系列從名稱、包裝、價格、品質、服務方面全面升級。名稱方面，產品簡稱由“馫”改為“馥”，更加簡潔易記；品質方面，對工藝、酒體、風味物質特征三重升級，“濃芝醬”更協調；包裝方面，將中國傳統貯酒容器酒海與阜陽柳編完美結合，采用東方美學配色，更加彰顯產品品質；價位帶重做調整，覆蓋更廣泛價位帶，滿足多場景用酒需求；服務方面，搭建金種子馥合香數字化營

69、銷平臺，以數字化賦能終端。圖21：馥合香全新升級：資料來源：騰訊網，京東，浙商證券研究所-100%-50%0%50%100%150%0246810201820192020202120222023省內營收（億元）省外營收（億元）省內營收YOY（右軸）省外營收YOY（右軸）0501001502002503003504002020202120222023省內省外金種子酒(600199)公司深度 19/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 嚴選優質原糧，窖池歷史悠久鑄就資源壁壘。嚴選優質原糧，窖池歷史悠久鑄就資源壁壘。馥合香原料采用東北綠色優質原糧，精選優質紅高粱，顆粒圓潤飽滿、淀粉含量高、易蒸煮，

70、確保酒曲品質。在釀造工藝上，融合了濃香、醬香、芝麻香的生產工藝，從選糧、制曲釀造到分級摘酒，經過三十多道工藝、由 12 位釀酒大師匠心打造，使得金種子馥合香具有香氣豐富、濃郁、焦香突出等特點。窖池來自于明代古窖池，至今已有五百余年窖齡，是黃淮地區現存窖齡最老、連續沿用時間最長的大曲酒發酵窖池之一，窖池中富集的成百上千種釀酒功能菌，在發酵過程中為酒體帶來豐富的酸、酯、醇、醛及多種香味物質，使得酒體濃、醬、芝三香和諧，造就好酒基因。多角度深層次營銷，提升品牌影響力。多角度深層次營銷，提升品牌影響力。馥合香煥新以來，公司推出五大營銷動作進行落地品推和用戶培育。1）品牌）品牌 IP 打造打造：公司結合

71、馥合香“三香融合”的特點打造營銷口號“融眾香之長，聚中國力量”，攜手鳳凰網推出“中國力量”IP 項目并發起 2023中國力量年度人物評選。2）三級品鑒會：）三級品鑒會：打造“馥香盛宴（大品會）+馥宴（中品會）+香聚（小品會）”三級品鑒會體系，進行全方位多場景品牌曝光。3）萬人回廠游規劃：）萬人回廠游規劃：創新回廠游定位，將其融入公眾生活的常態化開展。4）馥香體驗館打造：）馥香體驗館打造：于合肥/蕪湖/太湖等地陸續打造馥香館，廠商共建，輕裝修、重內容、強運營，讓消費者更直觀地了解產品特點。5）“兩名”工程：）“兩名”工程：打造進階版“名酒進名企”和“名酒贊名會”，發展忠實團購客戶，打造核心圈層吸

72、引意見領袖及關鍵人。圖22：公司圍繞馥合香多角度深層次進行消費者培育 資料來源：鳳凰網，酒業家，公司官網，公司公眾號，浙商證券研究所 圖23：馥合香鳳凰網攜手打造中國力量人物專題片 圖24：公司塑造三級馥合香文化體驗場景 資料來源：鳳凰網，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，公司公眾號，騰訊網，浙商證券研究所 五大營銷動作五大營銷動作具體舉措具體舉措品牌IP打造以中國力量為IP內核，上線系列年度人物專題片講述中國故事，并通過訪談、品鑒會、盛典等多種方式展現金種子品質優勢、品牌積淀、華潤輸血、力量凝聚四大優勢，引起消費者深度價值共鳴，打造品牌文化底蘊。品鑒會打造“金種子馥合香 馥香盛宴（大品會）

73、+金種子馥合香 馥宴（中品會）+金種子馥合香 香聚（小品會）”三級品鑒會體系；創新品鑒會開展形式，通過“自發開展+外部嫁接”充分拓展品鑒會來源。萬人回廠游創新回廠游定位，回廠游不是少數人的“附加權益”，是融入公眾生活的常態化開展。打造景點化、互動化、沉浸化、數智化的釀酒廠區沉浸體驗和擔當“市民文化中心”的酒文化博物館/總部公園。三級體驗場景1）總部道場：公司的酒文化博物館及明代古窖池群落，作為消費者深度體驗的場景，展現企業硬實力及文化軟實力；2）區域馥香館：以核心地級市為基礎打造馥合香品牌形象體驗館，是各區域市場的品牌傳播陣地；3）終端馥香體驗店：以消費者聚集的餐飲包廂及名煙名酒店等活動場所為

74、目標，進行金種子馥合香文化軟性植入，打造扎根于消費者身邊的品牌傳播窗口?！皟擅惫こ套鲞M階版的“名酒進名企”和“名酒贊名會”，重塑名酒進名企“立意和格局”，做名酒進名企，不做“小酒進小企”；創新熱點活動贊助操作模式，熱點活動贊助主題化。金種子酒(600199)公司深度 20/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 重點布局合肥阜陽，百團千企萬店計劃加快渠道拓展。重點布局合肥阜陽，百團千企萬店計劃加快渠道拓展。馥合香重點布局省內市場，公司圍繞大本營阜陽、戰略高地合肥等區域，持續推動 TOP 煙酒店、團購商、宴席、政商團購等渠道拓展。團購渠道方面，開啟百團計劃，將團購商數量拓展到百家以上；圍繞“名

75、酒進名企”開展千企計劃，目標與省內包括華潤系在內的千家企業展開合作?，F百團千企計劃已全部完成，新增渠道點主要聚集于合肥、阜陽大區。下一階段，公司將重點提升質量及彌補區域短板，馥合香百團計劃 200 家以上，千企全年總目標 2000 家以上。萬店計劃是指馥合香產品進入核心名煙名酒店、宴席酒店等渠道。公司開展“春耕計劃”大力推進TOP 煙酒店、宴席拓展，重點圍繞馥 7+馥 9，優選高質量店“一店一策”，以包量合作+控盤分利的方式進行投入。目前，馥合香經銷商已超過 240 家，安徽最小區域市場現已經完成布局，環安徽市場以地級市為單位的市場布局也基本完成。3.2.3 頭號種子：高性價比腰部產品，啤白融

76、合探索新人群新場景頭號種子：高性價比腰部產品，啤白融合探索新人群新場景 定位高品質光瓶酒，創意營銷引領光瓶潮飲。定位高品質光瓶酒，創意營銷引領光瓶潮飲。頭號種子是公司 2023 年推出的種子酒系列新品，延續柔和基因，定位高品質高線光瓶酒，主打年輕消費群體。頭號種子產自江淮核心產區腹地，由數位白酒工藝大師共同研發，以“40%馥合香+20%濃香+40%清香”基酒比例勾調而成?；撇扇?3 年以上恒溫貯存，將馥合香型酒的層次感、濃香型酒窖香的濃郁感和清香型酒的清爽感融合一體。品質突出，口感順暢。營銷方面，營銷方面，頭號種子以“白酒玩家”為營銷理念，將瓶身設計為更受年輕消費者親睞的馬爾斯綠，三角瓶身提

77、升產品辨識度。華潤雪花在年輕賽道具有運作經驗豐富，頭號種子在多場營銷活動中與華潤啤酒產品聯合曝光，通過聯名多個藝術家、設立頭號集市、推出頭號冰激凌、與喜力聯合舉辦群星演唱會等方式加強與年輕群體互動，提升產品知名度。圖25：頭號種子具備高性價比 圖26：頭號種子營銷方式年輕化 資料來源：京東，騰訊網，千龍網，浙商證券研究所 資料來源：公司公眾號，浙商證券研究所 光瓶酒價格帶上移，消費群體年輕化。光瓶酒價格帶上移，消費群體年輕化。隨著 85、90 后逐漸成為白酒核心消費人群，疊加高線光瓶酒頻頻出新，光瓶酒消費群體目前呈現向 85-90 后消費者延伸的趨勢，年輕白酒愛好者及大學生成為新的消費群體。根

78、據酒食匯報道，目前光瓶酒消費群體中 70 后占比29%，80 后占比 42%，90后占比 23%，并逐漸呈現出由 80 后向 90-95 后過渡的趨勢。2021 年，安徽省光瓶酒規模約 80 億元，其中以牛欄山、老村長為代表的省外品牌占比超七成，產品價格帶主要集中在 50 元以下。近年隨著省內白酒消費升級及全國性名酒在光瓶酒賽道的布局，高線光瓶酒市場擴容，整體價格帶上移，60-100 元價位段光瓶酒發展的窗口期將伴隨著消費升級、人群升級、品質升級而被打開。金種子酒(600199)公司深度 21/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖27：2022 年光瓶酒消費群體年輕化 圖28：2021

79、年安徽省光瓶酒競爭格局 資料來源：酒食新消費，浙商證券研究所 資料來源：酒食新消費，浙商證券研究所 啤白融合網點快速覆蓋，啤白融合網點快速覆蓋，高費用投放推動終端動銷高費用投放推動終端動銷。華潤入主金種子后，以其豐厚的渠道資源和完善的經銷商體系為頭號種子的投放提供優勢。安徽作為華潤的基地市場之一，終端網點覆蓋率高，渠道建設完整、下沉充分，已在當地形成壓倒性優勢。據弘則研究，啤酒與光瓶酒銷售渠道高度重合，在餐飲渠道的匹配度高達 90%。頭號種子銷售渠道主要聚焦餐飲及街道，上市初期主要布局餐飲終端及食街的餐飲集中區，現在省內的渠道布局基本完成，其中啤酒渠道占比 30%左右，已覆蓋餐飲終端動銷率 3

80、0%左右（動銷網點/覆蓋網點）。下一階段，公司將對省內非現飲場所進行覆蓋。在對頭號種子進行大規模鋪市后，公司圍繞終端進行大量的費用投放，通過掃碼紅包、贈飲、品鑒會以及業務員激勵等方式促進終端動銷。圖29：光瓶酒銷售渠道與啤酒重合度較高 資料來源：弘澤研究，浙商證券研究所 精耕安徽，布局全國。精耕安徽，布局全國。頭號種子渠道布局以安徽省內區域為主，重點投放阜陽、皖中大區。皖南大區終端網點數及動銷情況表現良好，合肥、皖北尚在鋪市培育。在省外市場，公司重點布局環皖省份，以江西/河南/蘇滬地區為主。河南大區鋪市進展較快，江西動銷表現良好。據公司規劃，華潤在環安徽全國可用于推廣頭號種子的華潤渠道終端超

81、200萬家。我們認為，啤白消費淡旺季互補、啤酒和光瓶酒渠道的高度重合，頭號種子有望借助華潤遍布全省、下沉充分的渠道網絡及年輕市場的運營經驗成功走出阜陽、走向全國其他省份市場。全國性光瓶酒18.56%貢 北光瓶酒18.56%徽酒光瓶酒30.94%小清新光瓶酒 2.48%功能光瓶酒18.56%牛貢 山貢 貢 7.43%玻汾 2.23%光良 1.24%金種子酒(600199)公司深度 22/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.2.4 數字化：推進數字化建設，精益過程提質增效數字化：推進數字化建設，精益過程提質增效 引入數字化管理系統，控費效果顯著。引入數字化管理系統，控費效果顯著。華潤集團自

82、 2008 年起進行信息化建設。得益于十余年數字化、智能化系統的打造，集團內部實現了生產、運營、銷售等多個核心環節的業務系統覆蓋，業務運行效率、人均效能顯著提升。金種子積極引入華潤數字化系統，從營銷、生產、渠道管理等多方面推進信息化建設。目前，公司數字化改造已取得一定進展，管理系統模塊上線，營銷費用管理全面線上化，終端訪銷系統、五碼關聯及控盤分利系統、辦公 OA 系統等均已經上線實施。精益生產、精益銷售、精益采購進展順利，生產運營環節控費增效成果顯著。從財報表現來看，2023 年公司營業成本率同比下降 13.9pct至 59.7%。期間費用率下降 5.3pct 至歷史低位 26.0%，其中，銷

83、售費用率下降 4.6pct 至16.0%，管理費用率下降 1.45pct 至 10.6%，公司控費能力顯著提升。圖30：金種子酒及可比公司毛利率表現 圖31：金種子酒及可比公司銷售費用率表現 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 圖32：金種子酒及可比公司管理費用率表現 圖33：金種子酒及可比公司凈利潤率表現 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%20192020202120222023金種子酒口子窖古井貢酒迎駕貢酒洋河股份今世緣

84、0%5%10%15%20%25%30%35%40%20192020202120222023金種子酒口子窖古井貢酒迎駕貢酒洋河股份今世緣0%2%4%6%8%10%12%14%20192020202120222023金種子酒口子窖古井貢酒迎駕貢酒洋河股份今世緣-30%-20%-10%0%10%20%30%40%20192020202120222023金種子酒口子窖古井貢酒迎駕貢酒洋河股份今世緣金種子酒(600199)公司深度 23/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 我們認為，公司數字化系統的建設有利于推動成本端優化，生產效率及管理效率有所提升，費用投放形式及投放效益將顯著改善。外部渠道管控方

85、面，以五碼合一為主的信息系統幫助公司有力控價，減少竄貨、價盤混亂的問題，渠道分潤更加合理健康。未來，隨著公司數字化系統的持續完善，業務匹配度提升、人員操作熟練度提升，疊加華潤的生產性管理經驗的持續賦能，公司的控費能力將進一步加強，成本端下降，盈利能力有望持續提升。4 盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析 4.1 盈利預測盈利預測 華潤入局賦能公司發展，金種子在關鍵之年開展組織重塑、品牌重塑、渠道重塑等多項重要工作，改革紅利持續釋放。目前，公司組織重塑工作基本完成，組織架構完善、流程制度優化，團隊士氣大增，為后續向外發力打下堅實基礎。公司白酒戰略已基本理清，確立“一體兩翼”矩陣打法，堅實底盤產品

86、，長期培育馥合香系列提升產品結構。渠道方面，解決歷史頑疾，廠商關系得到良好改善，終端覆蓋率及簽約經銷商大幅增加。我們認為，現階段公司底盤產品具有堅實的消費基礎，在終端網點渠道覆蓋率提升疊加百元價格帶擴容趨勢的背景下，底盤產品有望進一步放量。中長期來看，隨省內消費升級持續進行，馥合香系列培育成熟后進入流通渠道將為公司帶來新的業績增量。分業務看：分業務看：1）白酒：）白酒：我們預計 2024-2026 年公司白酒收入分別為 11.35/13.01/15.58 億元，收入同比增速分別為 15.6%/12.5%/12.7%。底盤產品：底盤產品：2020 年至今，公司百元以下老品營收占比在 55%左右。

87、我們測算，公司老品 2019-2022 年營收復合增速為 43.8%。2023 年公司改變產品營收披露口徑，百元以下產品營收 6.99 億元。我們預計隨著公司底盤產品覆蓋率的進一步提升以及費用的持續投放，老品存量有望激活。馥合香產品：馥合香產品：2023 年，公司中端白酒營收約為 2.3 億元。公司將馥合香系列提升至“一體”戰略高度，產品、營銷、渠道多管齊下，未來市占率有望穩步提升。頭號種子產品：頭號種子產品：頭號種子作為公司“一體兩翼”戰略的重要單品，承擔了公司深耕啤白賦能模式及布局高線光瓶酒的重要職責。目前仍處于消費者培育階段，后續隨著省內終端網點的鋪貨滲透率提升及省外全國化網絡布局，頭號

88、種子將進一步貢獻增量。2）制藥業務：）制藥業務：公司已發布公告擬通過產權交易機構公開掛牌轉讓公司持有的金太陽藥業 92%股權，我們預計 2024 年公司藥業收入為 3.54 億元，預計 25 年該業務將被剝離。3）其他業務：）其他業務：非公司主營業務，歷年基數低。我們預計 2024-2026 年公司其他業務收入分別為 0.92/1.19/1.55 億元，收入同比增速分別為 30%/30%/30%。金種子酒(600199)公司深度 24/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表5：金種子酒收入拆分 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（億元）11.86 14.6

89、9 15.81 13.96 15.94 YoY-2.06%23.90%7.62%-11.71%14.13%營業成本（億元）8.72 8.77 8.88 6.09 6.61 YoY 1.10%0.58%1.27%-31.39%8.51%綜合毛利率 26.49%40.38%43.85%56.36%58.51%白酒 營業收入（億元）6.85 9.82 11.35 12.77 14.39 YoY-7.2%43.4%15.6%12.5%12.7%營業成本（億元）4.19 5.02 5.46 5.89 6.35 毛利率(%)38.8%48.9%51.9%53.9%55.9%毛利率變動-3.2%10.1%3

90、.0%2.0%2.0%制藥業務 營業收入（億元）4.83 4.17 3.54 0.00 0.00 YoY 5.39%-13.61%-15.00%營業成本（億元）4.45 3.62 3.26 0.00 0.00 毛利率 7.81%13.19%8.00%其他業務 營業收入（億元）0.19 0.70 0.92 1.19 1.55 YoY 23.93%278.85%30.00%30.00%30.00%營業成本（億元）0.08 0.12 0.16 0.20 0.26 毛利率 57.78%82.96%83.00%83.00%83.00%資料來源：wind，浙商證券研究所 我們預計 2024-2026 年公

91、司營業收入分別為 15.81/13.96/15.94 億元，收入同比增速分別為 7.62%/-11.71%/14.13%。凈利潤分別為 0.33/1.64/2.12 億元，EPS 分別為 0.05/0.25/0.32元/股，給予“增持”評級。5 風險提示風險提示 1）白酒動銷白酒動銷恢復不及預期恢復不及預期風險風險。若消費者消費信心和能力下滑，將導致白酒銷售不及預期，或將影響白酒終端動銷情況，進而影響酒企業績。2）次高端行業競爭激烈風險。次高端行業競爭激烈風險。公司“一體兩翼”戰略中馥合香系列重點布局次高端價格帶，若次高端行業競爭加劇，或將影響公司產品銷售。3）消費者培育速度不及預期風險。消費

92、者培育速度不及預期風險。公司推出的馥合香系列及頭號種子新品仍處于消費者培育期，若消費者培育速度不及預期，或將影響短期銷量。金種子酒(600199)公司深度 25/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2023 2024E 2025E 2026E (百萬元)2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 2189 2268 2216 2466 營業收入營業收入 1469 1581 1396 1594 現金 507 979 1291 1462 營業成本 877 888

93、 609 661 交易性金融資產 0 0 0 0 營業稅金及附加 214 201 182 210 應收賬項 147 157 136 152 營業費用 235 316 279 319 其它應收款 1 2 1 1 管理費用 131 139 120 132 預付賬款 32 31 22 24 研發費用 25 24 21 24 存貨 1467 1066 731 793 財務費用(8)(11)(16)(20)其他 34 34 34 34 資產減值損失 9 1 3 4 非流動資產非流動資產 1288 1303 1306 1327 公允價值變動損益 0 0 0 0 金融資產類 0 0 0 0 投資凈收益 0

94、0 0 0 長期投資 5 5 5 5 其他經營收益 8 13 11 11 固定資產 783 801 820 855 營業利潤營業利潤(5)35 210 275 無形資產 242 226 207 188 營業外收支 8 8 8 8 在建工程 46 36 29 23 利潤總額利潤總額 3 44 218 283 其他 213 236 245 256 所得稅 23 11 54 71 資產總計資產總計 3476 3572 3522 3793 凈利潤凈利潤(20)33 163 212 流動負債流動負債 784 842 630 690 少數股東損益 2 0 0 0 短期借款 0 10 13 8 歸屬母公司凈

95、利潤歸屬母公司凈利潤(22)33 163 212 應付款項 423 479 284 328 EBITDA 53 94 267 334 預收賬款 4 3 4 4 EPS（最新攤?。?0.03 0.05 0.25 0.32 其他 357 350 329 350 非流動負債非流動負債 161 166 165 164 主要財務比率 長期借款 0 0 0 0 2023 2024E 2025E 2026E 其他 161 166 165 164 成長能力成長能力 負債合計負債合計 945 1008 794 854 營業收入 23.92%7.62%-11.71%14.13%少數股東權益 12 12 12 12

96、 營業利潤-495.60%31.04%歸屬母公司股東權益 2519 2552 2715 2928 歸屬母公司凈利潤-399.72%29.84%負債和股東權益負債和股東權益 3476 3572 3522 3793 獲利能力獲利能力 毛利率 40.32%43.85%56.36%58.51%現金流量表 凈利率-1.34%2.07%11.71%13.32%(百萬元)2023 2024E 2025E 2026E ROE-0.87%1.28%6.18%7.49%經營活動現金流經營活動現金流 89 527 362 248 ROIC 0.95%0.96%5.54%6.72%凈利潤(20)33 163 212

97、償債能力償債能力 折舊攤銷 58 61 66 71 資產負債率 27.19%28.21%22.55%22.51%財務費用(8)(11)(16)(20)凈負債比率 0.00%0.96%1.63%0.88%投資損失(0)(0)(0)(0)流動比率 2.79 2.70 3.52 3.58 營運資金變動 195 42 (189)43 速動比率 0.92 1.43 2.36 2.43 其它(135)402 338 (58)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(64)(75)(69)(92)總資產周轉率 0.43 0.45 0.39 0.44 資本支出(30)(73)(80)(102)應收賬款周

98、轉率 12.91 10.34 9.35 10.63 長期投資 11 (9)2 2 應付賬款周轉率 2.73 2.52 1.93 2.63 其他(45)6 9 9 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流(63)20 20 15 每股收益-0.03 0.05 0.25 0.32 短期借款(29)10 3 (5)每股經營現金 0.14 0.80 0.55 0.38 長期借款 0 0 0 0 每股凈資產 3.83 3.88 4.13 4.45 其他(34)11 16 20 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額(37)472 313 171 P/E-245.14 49.06 37.7

99、8 P/B 3.18 3.14 2.95 2.74 EV/EBITDA 219.01 75.17 25.26 19.70 資料來源：浙商證券研究所 金種子酒(600199)公司深度 26/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6

100、個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業

101、務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。

102、對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010