《浙商證券-公司深度研究報告：深耕浙江區位優勢帶動業務發展-240530（26頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《浙商證券-公司深度研究報告：深耕浙江區位優勢帶動業務發展-240530（26頁）.pdf（26頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 證券研究報證券研究報告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 證券證券 2024 年年 05 月月 30 日日 浙商證券（601878）深度研究報告 推薦推薦（首次）（首次）深耕浙江深耕浙江，區位優勢，區位優勢帶動帶動業務發展業務發展 目標價：目標價：14.1 元元 當前價：當前價：11.13 元元 深耕浙江，區位優勢深耕浙江，區位優勢支撐經紀支撐經紀+投行業務長期發展投行業務長期發展。浙商證券為浙江省首家國有控股的上市券商。截至 2024/5/6，公司 74 家（占比 57%）分支機構地處浙江省內

2、，數量僅次于財通證券。截至 23 年底，公司企業債+公司債承銷金額市占率連續 5 年浙江省內第一，債承業務本土化特色突出。公司以輕資產業務為主導，受經紀+投行雙輪驅動。20202023 年公司經紀+投行業務收入平均貢獻營收 53.6%（行業平均為 43.4%），其中經紀業務收入占比平均為35%（行業平均 29.5%），投行業務收入占比平均為 18.6%（行業平均13.9%）。浙江省經濟發達，民間資本活躍、客戶資源豐富，有利于支撐公司財富管理與投行業務的長期發展。代銷代銷+機構機構增幅亮眼增幅亮眼，財富管理業務轉型加，財富管理業務轉型加速，傭金率下滑趨勢放緩速，傭金率下滑趨勢放緩。2018202

3、3 年，公司經紀業務手續費凈收入市占率提升 1.36pct 至 2.27%。拆分經紀業務收入結構，20182023 年，代銷收入占比提升+6.46pct 至14.51%；席位租賃收入占比提升+18.36pct 至 23.17%，20182023 年收入行業排名（以上市券商為口徑）由 25 位提升至第 16 位。財富管理業務轉型加速下，公司手續費率下滑趨勢相比行業放緩。2014 年公司手續費率比行業低約萬分之一（浙商/行業分別為 6.05/7.11），缺口在 20142018 年間逐漸收攏，至 2023 年 公 司 手 續 費 率 已 略 高 于 行 業（浙 商/行 業 分 別 為2.37/2.

4、32）。金融產業布局多元化，參控股公司表現分化。金融產業布局多元化，參控股公司表現分化。（1）通過子公司浙商資管并設立浙商基金開展資管業務，20182023 年凈利潤貢獻率分別為 5.15%/0.03%。浙商基金于 2021 年扭虧為盈?？紤]到民生人壽是浙商基金的控股股東（持股比例 50%），且浙商資管已獲得公募牌照，浙江基金布局對公司的重要性或已不再突出，預計在資管業務方面將以資管子公司為重點布局。（2）通過控股子公司浙商期貨開展期貨業務，20182023 年凈利潤貢獻率為 10.68%。浙商期貨凈利潤市占率約為 2.2%，傭金率水平連續 10 年高于行業（2023 年公司/行業經紀傭金率水

5、平分別為 0.626/0.206）。（3）通過另類投資子公司浙商投資及 PE基金管理子公司浙商資本開展自營投資業務，凈利潤貢獻率合計1%左右。23年自營收益率實現觸底反彈。擬受讓國都，有望擬受讓國都，有望實現業務互補、提升綜合實力。實現業務互補、提升綜合實力。23 年 3 月，浙商證券參與競拍民生證券股權失敗，于同年 12 月再次嘗試外延擴張，瞄準國都，意在成為國都證券大股東，預計補齊區域短板、間接獲得公募巨頭中歐基金股權以補齊資管短板是主要增益。浙商深耕浙江，國都分支機構分布以北京、河南、山東為主，若兩者結合可以整合各區資源。合并后，浙商資本實力將獲得提升，有助于實現公司 2030 年向“中

6、大型券商邁進”的遠景目標。投資建議：投資建議：3 月 15 日證監會再提支持優質頭部機構，行業并購重組預期加強。在證券業鼓勵同業并購的政策暖風下，公司擬收購國都證券股權，有望促進業務協同、提升綜合實力。我們預計公司 2024/2025/2026 年 EPS 為0.52/0.59/0.69 元人民幣，BPS 分別為 7.45/7.87/8.36 元人民幣，當前股價對應PB 分別為 1.49/1.41/1.33 倍，ROE 分別為 7.28%/7.70%/8.45%。參考可比公司估值?？紤]到公司背靠浙江省區位優勢，機構+代銷等優質業務轉型加速，有望通過外延式并購進一步提升經紀及資管業務實力，我們看

7、好公司未來盈利能力增長潛力，給予 2024 年業績 1.9 倍 PB 估值，目標價 14.1 元。首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示風險提示：收購交易具有不確定性，股基成交額下滑，財富管理轉型不及預期。主要財務指標主要財務指標 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入(百萬)17,638 19,680 21,730 24,136 同比增速(%)5%12%10%11%歸母凈利潤(百萬)1,754 2,033 2,288 2,659 同比增速(%)6%16%13%16%每股盈利(元)0.45 0.52 0.59 0.69 市盈率(倍)24.62 21.23 18.86 16.2

8、4 市凈率(倍)1.60 1.49 1.41 1.33 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2024年5月29日收盤價 證券分析師：徐康證券分析師：徐康 電話：021-20572556 郵箱： 執業編號：S0360518060005 聯系人：劉瀟偉聯系人：劉瀟偉 郵箱： 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)387,819.45 已上市流通股(萬股)387,819.45 總市值(億元)431.64 流通市值(億元)431.64 資產負債率(%)79.88 每股凈資產(元)6.92 12個月內最高/最低價 13.40/9.07 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)-17

9、%0%18%35%23/0523/0823/1024/0124/0324/052023-05-292024-05-29浙商證券滬深300華創證券研究所華創證券研究所 浙商證券（浙商證券（601878）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 報告深入分析浙商證券區位優勢及子公司盈利能力，關注證券業鼓勵并購重組、做大做強的政策背景下，公司擬受讓國都證券預計帶來的區域協同以及業務短板補齊效益。投資投資邏輯邏輯 3 月 15 日證監會再提支持優質頭部機構，行業并購重組預

10、期加強。在證券業鼓勵同業并購的政策暖風下，公司擬收購國都證券股權，有望促進業務協同、提升綜合實力。我們預計公司 2024/2025/2026 年 EPS 為 0.52/0.59/0.69 元人民幣，BPS 分別為 7.45/7.87/8.36 元人民幣，當前股價對應 PB 分別為1.49/1.41/1.33 倍，ROE 分別為 7.28%/7.70%/8.45%。參考可比公司估值?？紤]到公司背靠浙江省區位優勢，機構+代銷等優質業務轉型加速，有望通過外延式并購進一步提升經紀及資管業務實力，我們看好公司未來盈利能力增長潛力，給予 2024 年業績 1.9 倍 PB 估值，目標價 14.1 元。首次

11、覆蓋，給予“推薦”評級。fY9WbZaY8XbUcWfV8OcM9PoMrRoMqMkPrRtOjMoNrQaQrQqRNZqQzRMYnMtO 浙商證券（浙商證券（601878）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 3 目目 錄錄 一、一、公司概況：深耕浙江，規模提升與特色化發展并重公司概況：深耕浙江，規模提升與特色化發展并重.6 二、二、經營分析：財富管理與機構服務是發展亮點經營分析：財富管理與機構服務是發展亮點.11（一）財富管理業務：代銷+機構增幅亮眼.11（二）投資銀行業務：債承本土化特色突出.13（三）資產管理業務：AU

12、M 迎來 6年后首次抬升.14（四）期貨業務：期貨傭金率持續高于行業.16（五）重資本業務：兩融市占率穩步提升.17 三、三、外延式并購持續推進外延式并購持續推進.19 四、四、投資建議投資建議.21（一）歷史復盤.21（二）盈利預測.22 五、五、風險提示風險提示.23 浙商證券（浙商證券（601878）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 浙商證券歷史沿革.6 圖表 2 浙商證券十大股東明細（截至 2024/3/31）.6 圖表 3 浙商證券股權結構圖（截至 2023/12/31）.7 圖表 4

13、浙商證券董事長及高管團隊（截至 2024/4/21）.7 圖表 5 浙商證券部分參控股公司（截至 2023/12/31）.8 圖表 6 浙商證券部分業務板塊及類型.8 圖表 7 浙商證券營業部及分公司地域分布（截至 2024/5/6）.8 圖表 8 浙江省內營業部及分公司數量最多的前 11 家券商（截至 2024/5/6）.8 圖表 9 浙商證券營業總收入及市占率.9 圖表 10 浙商證券歸母凈利潤及市占率.9 圖表 11 浙商證券財務杠桿與行業財務杠桿對比.9 圖表 12 浙商證券 ROA與行業 ROA 對比.9 圖表 13 浙商證券 ROE與行業 ROE 對比.9 圖表 14 浙商證券主營

14、業務收入結構（剔除其他業務收入）.10 圖表 15 上市券商主營業務收入結構（剔除其他業務收入）.10 圖表 16 收入偏離度：浙商證券經紀及投行業務收入占比明顯高于行業.10 圖表 17 浙商證券凈穩定資金率（單位：%）.10 圖表 18 浙商證券資本杠桿率（單位：%）.10 圖表 19 浙商證券流動覆蓋率（單位：%）.11 圖表 20 浙商證券風險覆蓋率（單位：%）.11 圖表 21 浙商證券自營權益/預警線（單位：%）.11 圖表 22 浙商證券自營固收/預警線（單位：%）.11 圖表 23 浙商證券經紀業務收入行業排名.11 圖表 24 浙商證券證券經紀業務手續費凈收入及市占率.12

15、圖表 25 浙商證券證券經紀業務手續費收入結構.12 圖表 26 浙商證券代理買賣證券業務收入及市占率.12 圖表 27 浙商證券及行業平均凈傭金費率水平.12 圖表 28 浙商證券代銷金融產品業務收入及市占率.13 圖表 29 浙商證券交易單元席位租賃業務收入及市占率.13 圖表 30 浙商證券投行業務手續費凈收入及市占率.13 圖表 31 浙商證券股權承銷金額.13 圖表 32 浙商證券債權承銷金額.14 圖表 33 浙商證券股權與債權承銷金額及同比.14 浙商證券（浙商證券（601878）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號

16、5 圖表 34 浙商證券股權及債權承銷金額市占率.14 圖表 35 浙商證券 IPO、企業債+公司債承銷金額市占率.14 圖表 36 浙商證券在浙江省的企業債+公司債市占率及排名.14 圖表 37 2023年浙江省企業債+公司債承銷市占率.14 圖表 38 浙商證券資管業務手續費凈收入及市占率.15 圖表 39 浙商資管 AUM及主動管理占比.15 圖表 40 浙商資管公募 AUM 占比快速上升.15 圖表 41 浙商資管公募 AUM 以債基為主（單位：億元）.15 圖表 42 浙商基金營業收入、歸母凈利潤及凈利潤貢獻率.16 圖表 43 浙商基金基金資產凈值結構.16 圖表 44 浙商證券期

17、貨經紀業務收入及同比.16 圖表 45 浙商期貨營業收入、歸母凈利潤及凈利潤貢獻率.16 圖表 46 浙商期貨歸母凈利潤市占率.17 圖表 47 浙商期貨期貨代理成交額市占率.17 圖表 48 浙商期貨及行業傭金率水平一覽.17 圖表 49 浙商證券重資本業務收入及市占率.18 圖表 50 浙商證券及上市券商自營業務收益率一覽.18 圖表 51 浙商證券兩融業務規模及市占率.18 圖表 52 浙商證券股質業務規模及市占率.18 圖表 53 浙商資本營業收入、歸母凈利潤及利潤貢獻率.19 圖表 54 浙商投資營業收入、歸母凈利潤及利潤貢獻率.19 圖表 55 國都證券前十大股東明細及此次擬轉讓股

18、權情況（持股數據截至 2023/12/31）.19 圖表 56 國都證券營業收入及市占率.20 圖表 57 國都證券歸母凈利潤及市占率.20 圖表 58 國都證券主營業務收入結構（剔除其他業務收入）.20 圖表 59 收入偏離度：國都證券主要受重資本業務驅動.20 圖表 60 浙商證券與國都證券的營業部分布（截至 2024/5/6）.20 圖表 61 國都證券參控股公司（截至 2023/12/31）.21 圖表 62 浙商證券與行業 PB估值一覽（截至 2024/5/29）.22 圖表 63 浙商證券 PB-Band 一覽（截至 2024/5/29）.22 圖表 64 可比公司 BPS 及 P

19、B一覽（截至 2024/5/29）.23 浙商證券（浙商證券（601878）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 6 一、一、公司概況：公司概況：深耕浙江，深耕浙江，規模提升規模提升與與特色化發展特色化發展并重并重 歷經二十年發展，成為歷經二十年發展，成為全國性上市綜合券商全國性上市綜合券商。浙商證券總部位于浙江省杭州市，是經中國證監會批準成立的綜合性證券公司。公司前身金信證券于 2002 年 5 月成立，2006 年8 月進行破產重組并更名。20122015 年，公司成立全資子公司浙商資管、浙商資本，完成股份制改造。2017 年

20、6 月，公司在上交所掛牌上市，“十三五”時期，行業排名從前 40 名進步至前 25 名左右。公司力爭在突出特色中做強做大，在特色化發展方面，重點強化在服務中小企業、財富、債券和協同等方面優勢。2023 年初，公司明確 2030 年向“中大型券商邁進”的遠景目標，不斷推動公司高質量發展，為服務實體經濟和區域經濟發展發揮更大作用。圖表圖表 1 浙商證券歷史沿革浙商證券歷史沿革 時間時間 事件事件 2002 金信證券成立，注冊資本 5.2億元，注冊地浙江杭州。2005 金信證券控股股東金信信托停業整頓。2006 浙江省政府部署協調金信證券重組工作，批準滬杭甬公司出資重組，金信證券正式更名為浙商證券有

21、限責任公司。2012 全資子公司浙江浙商資本管理有限公司成立。股改成功，更名為浙商證券股份有限公司。2013 全資子公司浙江浙商證券資產管理有限公司開業。2015 組建成立浙江浙商創新資本管理有限公司。2017 公司登陸上海證券交易所主板 A股市場，成為浙江首家本土上市券商。2019 全資子公司浙商證券投資有限公司成立。2023 明確向中大型券商邁進的 2030年遠景目標。資料來源：公司官網，華創證券 控股控股股東為股東為上三高速上三高速，其余其余單個單個股東持股比例不超過股東持股比例不超過 5%。浙江交投為實際控制人，旗下產業眾多，截至 2023 年底，集團控股各級企業 379 家，控股上市

22、公司 5 家。其中主要以實業為主，金融證券板塊包括浙商保險、浙商金控。股權方面，截至 2024 年 Q1，公司第一大股東浙江上三高速公路的持股比例達到 54.79%，臺州市金融投資集團、西子聯合控股分別持股 2.63%、1.77%。圖表圖表 2 浙商證券十大股東明細（截至浙商證券十大股東明細（截至 2024/3/31）排名排名 股東名稱股東名稱 持股數量持股數量（億股）（億股）占總股本比例占總股本比例（%）1 浙江上三高速公路有限公司 21.25 54.79 2 臺州市金融投資集團有限公司 1.02 2.63 3 西子聯合控股有限公司 0.69 1.77 4 香港中央結算有限公司 0.65 1

23、.68 5 國泰中證全指證券公司交易型開放式指數證券投資基金 0.41 1.05 6 華寶中證全指證券公司交易型開放式指數證券投資基金 0.27 0.70 7 浙江華川實業集團有限公司 0.21 0.54 8 華泰柏瑞滬深 300交易型開放式指數證券投資基金 0.21 0.54 9 易方達滬深 300交易型開放式指數發起式證券投資基金 0.15 0.38 浙商證券（浙商證券（601878）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 7 10 吳偉榮 0.14 0.35 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 3 浙商浙商證券證券股權股權結

24、構結構圖圖（截至（截至 2023/12/31）資料來源：公司公告，華創證券 202324 年年管理層充實與調整管理層充實與調整。2023 年 5 月，公司總裁王青山因個人原因辭職，浙江省交通投資集團財務有限責任公司董事長、黨委書記錢文海接任總裁職務。同年 10 月，原副總裁高瑋不再兼任首席風險官；原董事會秘書張暉擔任副總裁，并兼任首席風險官；原總裁助理鄧宏光擔任董事會秘書。2024 年 1 月，原副總裁高瑋退休辭職，樓小平擔任副總裁。經過一系列的人事變更后，公司的高管團隊人數增加至 10人。圖表圖表 4 浙商浙商證券證券董事長及高管團隊董事長及高管團隊（截至（截至 2024/4/21）姓名姓名

25、 職務職務 任職日期任職日期 出生年份出生年份 曾任職務曾任職務 吳承根 董事長 2017-08-07 1965 浙商證券董事、總裁。錢文海 總裁 2023-11-09 1975 浙江省交通投資集團財務有限責任公司董事長，黨委書記。程景東 副總裁 2019-04-26 1970 建銀國際（中國）有限公司董事總經理，北京市安理律師事務所顧問。吳思銘 副總裁 2022-04-13 1977 浙商證券 FICC 事業部負責人，金融衍生品部總經理。張暉 副總裁,首席風險官 2023-10-27 1969 浙商證券固定收益總部負責人，債券投行總部負責人，債券投行總監。樓小平 副總裁 2024-02-08

26、 1968 浙商資本董事長、總經理，浙商證券股份有限公司法務總監。盛建龍 財務總監 2015-10-16 1971 浙商證券財務總監，兼任浙江浙商證券資產管理有限公司合規風控總監。鄧宏光 董事會秘書 2023-10-27 1971 浙商證券總裁助理兼研究所所長，總裁助理兼浙江浙商資產管理有限公司副總經理。胡南生 總裁助理 2022-11-21 1973 浙商證券股份有限公司經紀業務總部總經理，財富管理事業部總經理。黃玉鋒 首席信息官 2023-01-18 1972 浙商證券股份有限公司信息技術部負責人，信息技術事業部負責人，信息技術開發部總經理，網絡金融部總經理。許向軍 合規總監 2015-1

27、0-16 1973 浙商證券技術總監。資料來源：Wind，華創證券 浙商證券（浙商證券（601878）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 8 參控股多家金融機構，形成參控股多家金融機構，形成多元化多元化金融產業布局。金融產業布局。浙商證券主營業務包括經紀業務、投資銀行業務、資產管理業務、期貨業務和融資融券等證券信用交易業務等。公司通過收購、設立等方式參控股多家金融機構：通過全資子公司浙商資管開展資產管理業務，通過上海證券自營分公司及浙商投資、浙商資本兩家子公司開展投資業務，通過控股子公司浙商期貨開展期貨業務。圖表圖表 5 浙商證券

28、浙商證券部分部分參控股公司參控股公司（截至（截至 2023/12/31）序號序號 被參控公司被參控公司 參控關系參控關系 直接持股比例直接持股比例(%)主營業務主營業務 1 浙商期貨有限公司 控股子公司 72.93 金融業 2 浙江浙商證券資產管理有限公司 全資子公司 100.00 金融業 3 浙商證券投資有限公司 全資子公司 100.00 投資管理 4 浙江浙商資本管理有限公司 全資子公司 100.00 金融業 5 浙商基金管理有限公司 聯營企業 25.00 基金管理 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 6 浙商浙商證券證券部分部分業務板塊業務板塊及類型及類型 業務板塊業務板塊 業務類型

29、業務類型 經紀業務 證券代理買賣業務 財富管理業務 基金服務、代銷金融產品 投資銀行業務 證券承銷與保薦業務、財務顧問業務及場外市場業務 證券自營業務 權益投資、固定收益投資和金融衍生品投資 信用業務 融資融券、股票質押式回購和約定式購回業務 資產管理業務 集合資產管理、單一資產管理、專項資產管理和公開募集證券投資基金管理 期貨業務 期貨經紀、期貨投資咨詢和資產管理服務 資料來源：公司公告，華創證券 深耕浙江，區位優勢顯著。深耕浙江，區位優勢顯著。公司堅持區域聚焦競爭策略，通過“深耕浙江”發展財富管理業務及投行業務。截至 2024 年 5 月 6 日，公司在全國共有 129 家證券營業部及分公

30、司，其中 74 家（占比 57.4%）分支機構地處浙江省內，顯著高于緊隨其后的廣東?。ㄕ急?5.4%）、江蘇省及上海市（占比均為 3.9%）。公司在浙江省內的分支機構數量僅次于財通證券（115 家）。圖表圖表 7 浙商浙商證券營業部證券營業部及分公司地域分布（截至及分公司地域分布（截至2024/5/6）圖表圖表 8 浙江省浙江省內營業部內營業部及分公司及分公司數量最多的前數量最多的前 11 家券家券商商（截至截至 2024/5/6）資料來源：iFind，華創證券 資料來源：iFind，華創證券 浙商證券（浙商證券（601878）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號

31、：證監許可（2009）1210號 9 2022 年年以來以來資本資本市場市場下行下行，券商業績整體承壓，券商業績整體承壓，公司表現優于行業。，公司表現優于行業。2022 年，受市場劇烈波動影響，公司實現營業收入 168.1 億元（同比+2.4%），歸母凈利潤 16.5 億元（同比-24.7%），業績表現優于行業（營收/凈利分別同比-23.30%/-33.33%）。2023 年公司實現營收/歸母凈利潤 176.4/17.5 億元，同比+4.9%/6%；24Q1 實現營收/歸母凈利潤38.8/4.5 億元，同比-21.3%/-8.3%。圖表圖表 9 浙商浙商證券營業證券營業總總收入收入及市占率及市

32、占率 圖表圖表 10 浙商浙商證券歸母凈利潤證券歸母凈利潤及市占率及市占率 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 ROE 高于行業平均水平，盈利能力突出。高于行業平均水平，盈利能力突出。2018 年由于監管政策趨嚴和股權質押風險事件引起的資金流出，證券行業 ROE 觸底；2019-2021 行業 ROE 指標回升。拆分來看，近年來公司財務杠桿倍數和 ROA 水平均高于行業，公司的用表能力和盈利能力優于行業。圖表圖表 11 浙商證券財務杠桿與行業財務杠桿浙商證券財務杠桿與行業財務杠桿對比對比 圖表圖表 12 浙商證券浙商證券 ROA 與行業與行業 ROA 對比對比 資料來源

33、：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 13 浙商證券浙商證券 ROE 與行業與行業 ROE 對比對比 資料來源：Wind，華創證券 浙商證券（浙商證券（601878）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 10 輕資產業務為主導，經紀輕資產業務為主導，經紀+投行雙輪驅動投行雙輪驅動。20202023 年公司經紀+投行業務收入占比平均為 53.6%（行業平均為 43.4%），其中經紀業務收入占比平均為 35%（行業平均29.5%），投行業務收入占比平均為 18.6%（行業平均 13.9%），兩項業務具備明顯優勢。

34、圖表圖表 14 浙商浙商證券證券主營業務主營業務收入結構收入結構（剔除其他業務收（剔除其他業務收入）入）圖表圖表 15 上市券商主營業務上市券商主營業務收入結構收入結構（剔除其他業務收（剔除其他業務收入）入）資料來源：Wind，華創證券 注：此處經紀業務僅指證券經紀業務 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 16 收入偏離度：收入偏離度：浙商證券浙商證券經紀經紀及及投行投行業務收入占比明顯高于行業業務收入占比明顯高于行業 資料來源：Wind，華創證券 注：收入偏離度（公司業務收入占比/行業收入占比1），上圖數值越高，代表收入占比越高于行業平均 監管指標：監管指標：2023 年公司資本杠桿率為

35、 19%，遠高于預警線 9.6%，杠桿提升空間較大。各項監管指標穩健，無明顯接近預警線的指標。圖表圖表 17 浙商證券凈穩定資金率浙商證券凈穩定資金率（單位：（單位：%）圖表圖表 18 浙商證券資本杠桿率浙商證券資本杠桿率（單位：（單位：%）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 浙商證券（浙商證券（601878）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 11 圖表圖表 19 浙商證券流動覆蓋率浙商證券流動覆蓋率（單位：（單位：%）圖表圖表 20 浙商證券風險覆蓋率浙商證券風險覆蓋率（單位：（單位：%）資料來源：Wi

36、nd，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 21 浙商證券自營權益浙商證券自營權益/預警線預警線（單位：（單位：%）圖表圖表 22 浙商證券自營固收浙商證券自營固收/預警線預警線（單位：（單位：%）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 二、二、經營分析：經營分析：財富管理與機構服務財富管理與機構服務是是發展亮點發展亮點（一）（一）財富管理業務財富管理業務：代銷：代銷+機構增幅亮眼機構增幅亮眼 2018-2021 年經紀業務年經紀業務收入收入大幅增長大幅增長。20182021 年公司證券經紀業務手續費及傭金凈收入 CAGR 達到 43.84%，在 47 家上市券

37、商中排名居前，僅次于華林證券（CAGR+48.47%）。20222023 年，在市場交投熱度下降的情況下，浙商持續加大金融科技投入，提升股基交易市占率，堅持做大代銷保有量，分別實現證券經紀業務手續費凈收入18.69/16.51 億元（同比-10.35%/-11.67%），降幅小于同期 47 家上市券商（同比-19.35%/-12.03%）。圖表圖表 23 浙商證券經紀業務收入行業排名浙商證券經紀業務收入行業排名 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 代理買賣證券收入排名 23 24 24 24 23 23 22 代銷金融產品收入排名 15 16 15 15 13

38、 14 12 交易單元席位租賃收入排名 21 25 25 20 20 17 16 資料來源：Wind，華創證券 注：行業口徑為上市券商 浙商證券（浙商證券（601878）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 12 圖表圖表 24 浙商證券浙商證券證券證券經紀業務手續費凈收入經紀業務手續費凈收入及市占率及市占率 圖表圖表 25 浙商證券浙商證券證券證券經紀經紀業務業務手續費手續費收入收入結構結構 資料來源：Wind，華創證券 注：行業口徑為全部券商 資料來源：Wind，華創證券 發力代銷及機構經紀業務，當前傭金率發力代銷及機構經紀業務

39、，當前傭金率略略高于行業平均。高于行業平均。過去公司通過低傭金戰略獲取經紀業務市場份額，2014-2020 年經紀業務傭金率均低于行業水平。近年來公司深化財富管理業務轉型，推動代銷+機構雙線發展，傭金率下滑趨勢放緩，2022-2023 年浙商傭金率均略高于行業平均，2023年公司為 2.37，同期證券行業為 2.32。代銷業務：2023 年代銷收入 2.55 億元，占證券經紀業務收入比重從 2018 年的 8.04%提升至 2023 年的 14.51%。機構業務：2023 年席位租賃收入 4.07 億元，占證券經紀業務收入比重由 2018 年的 4.81%提升為 2023年的 23.17%；單

40、元席位租賃收入行業排名由 2018年的第 25 名提升至 2023年的第 16 名。圖表圖表 26 浙商證券代理買賣證券業務收入浙商證券代理買賣證券業務收入及市占率及市占率 圖表圖表 27 浙商證券及行業平均凈傭金費率水平浙商證券及行業平均凈傭金費率水平 資料來源：Wind，華創證券 注：行業口徑為上市券商 資料來源：Wind，華創證券 注：平均傭金率水平=代理買賣證券業務手續費凈收入/股基成交金額 浙商證券（浙商證券（601878）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 13 圖表圖表 28 浙商證券代銷金融產品業務收入浙商證券代銷

41、金融產品業務收入及市占率及市占率 圖表圖表 29 浙商證券交易單元席位租賃業務收入浙商證券交易單元席位租賃業務收入及市占率及市占率 資料來源：Wind，華創證券 注：行業口徑為上市券商 資料來源：Wind，華創證券 注：行業口徑為上市券商 （二）（二）投資銀行業務投資銀行業務：債債承承本土化特色突出本土化特色突出 23 年年約約八成上市券商投行業務下滑，公司投行業務逆勢增長八成上市券商投行業務下滑，公司投行業務逆勢增長。2023 年上市券商/公司投資銀行手續費凈收入 460.36/8.77 億元，分別同比-21.77%/+12.59%。根據 wind 數據，股權融資方面，2023 年公司共完成

42、股權主承銷項目 12 單，合計承銷金額 96.5 億元。其中IPO 項目 2 單，承銷金額 29.75 億元，行業排名第 20 位；可轉債項目 3 單，承銷金額13.78 億元，行業排名第 22 位。債權融資方面，完成 329 單債券的主承銷發行，合計承銷金額 1421.12 億元。其中，公司債 286 單，承銷金額 1306.4 億元，行業排名第 7 位；企業債 14 單，承銷金額 64.9億元，行業排名第 12位。企業債企業債+公司債承銷公司債承銷金額市占率連續金額市占率連續 5 年浙江省內第一，年浙江省內第一，債承業務本土化特色突出債承業務本土化特色突出。浙江省經濟發達、資本活躍，為開展

43、投融資業務提供了良好條件。2023 年，公司在浙江省內公司債+企業債承銷金額市占率 18.18%，蟬聯第一，債券承銷業務具有較為明顯的區位優勢。圖表圖表 30 浙商證券投行業務手續費凈收入浙商證券投行業務手續費凈收入及市占率及市占率 圖表圖表 31 浙商證券股權承銷浙商證券股權承銷金額金額 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 浙商證券（浙商證券（601878）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 14 圖表圖表 32 浙商證券債權承銷浙商證券債權承銷金額金額 圖表圖表 33 浙商證券股權與債權承銷浙商證券股權

44、與債權承銷金額金額及同比及同比 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 34 浙商證券浙商證券股權及債權承銷金額市占率股權及債權承銷金額市占率 圖表圖表 35 浙商證券浙商證券 IPO、企業債、企業債+公司債承銷公司債承銷金額市占率金額市占率 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 36 浙商證券在浙江省的浙商證券在浙江省的企業債企業債+公司債市占率公司債市占率及排及排名名 圖表圖表 37 2023 年年浙江省浙江省企業債企業債+公司債公司債承銷承銷市占率市占率 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券（三）（三）資

45、產管理業務資產管理業務：AUM 迎來迎來 6 年后首次年后首次抬升抬升 券商資管：券商資管：通過全資子公司浙商資管開展業務。通過全資子公司浙商資管開展業務。根據證監會公募基金管理機構名錄，截至 2024 年 4月，浙商資管是目前 14 家擁有公募牌照的資管機構之一。2022年，在克服了資管新規整改帶來的規模壓降后，公司存量資產管理規模降幅放緩，截至 2023 年達 浙商證券（浙商證券（601878）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 15 到 911 億元（較期初-0.67%）。近幾年公司主動管理規模占比大幅提升，2022 年達到

46、97.28%，較 2017 年提升 52.93pct。截至 2023 年，公司單一、集合、專項和公募資管規模占比分別為 12.04%、45.6%、7.9%和 34.46%，單一資管規模占比下降幅度較大。公募資管公募資管 AUM 快速增長快速增長，以以債基為主，非貨市占率提升。債基為主，非貨市占率提升。20172023 年公司公募管理規模 CAGR 達到 79.33%，期間公募資管規模占比+33.9pct。截至 23 年末，浙商資管債基/股混基 AUM 分別為 274.4/6.5 億元，同比+24.4%/-4.1%；債基市占率 0.3%，同比+0.02pct。圖表圖表 38 浙商證券資管業務手續

47、費凈收入浙商證券資管業務手續費凈收入及市占率及市占率 圖表圖表 39 浙商浙商資管資管 AUM 及主動管理占比及主動管理占比 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 圖表圖表 40 浙商浙商資管公募資管公募 AUM 占比占比快速上升快速上升 圖表圖表 41 浙商浙商資管公募資管公募 AUM 以債基為主以債基為主（單位：億（單位：億元）元）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 公募基金：持有浙商基金公募基金：持有浙商基金 25%股權。股權。當前公司持有浙商基金 25%的股權，是第二大股東。2021 年浙商基金實現扭虧為盈，2023 年實現營業收入 2.9

48、4 億元，歸母凈利潤 0.35億元，利潤貢獻率為 0.5%?？紤]到民生人壽是浙商基金的控股股東（持股比例 50%），且浙商資管已獲得公募牌照，浙商基金布局對公司的重要性或已不再突出，預計在資管業務方面將以資管子公司為重點布局。浙商證券（浙商證券（601878）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 16 圖表圖表 42 浙商基金營業收入、浙商基金營業收入、歸母歸母凈利潤及凈利潤貢獻凈利潤及凈利潤貢獻率率 圖表圖表 43 浙商基金基金浙商基金基金資產凈值資產凈值結構結構 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 （四）

49、（四）期貨業務：期貨業務：期貨傭金率持續高于行業期貨傭金率持續高于行業 浙商浙商期貨期貨凈凈利潤貢獻率約利潤貢獻率約 11%。公司通過控股子公司浙商期貨開展期貨業務，持有浙商期貨 72.93%股權。2023 年，公司實現期貨經紀業務手續費凈收入 8.21 億元（同比+62.26%）。20182023 年浙商期貨對浙商證券的平均歸母凈利潤貢獻為 10.68%。圖表圖表 44 浙商證券期貨經紀業務收入及同比浙商證券期貨經紀業務收入及同比 圖表圖表 45 浙商期貨營業收入、歸母凈利潤及凈利潤貢獻浙商期貨營業收入、歸母凈利潤及凈利潤貢獻率率 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券

50、凈利潤市占率約為凈利潤市占率約為 2%，期貨，期貨傭金率水平持續高于行傭金率水平持續高于行業。業。2023 年，浙商期貨經紀業務成交金額 13.12 萬億元，市占率 1.77%（同比+0.61pct）；公司/行業經紀傭金率水平分別為0.626/0.206，傭金率連續 10 年高于行業。20142023 年，浙商期貨歸母凈利潤市占率穩定在 2.2%左右。浙商證券（浙商證券（601878）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 17 圖表圖表 46 浙商期貨歸母凈利潤市占率浙商期貨歸母凈利潤市占率 資料來源：Wind，中期協，華創證券 圖

51、表圖表 47 浙商期貨浙商期貨期貨期貨代理成交額市占率代理成交額市占率 圖表圖表 48 浙商期貨浙商期貨及行業傭金率水平一覽及行業傭金率水平一覽 資料來源：Wind，公司公告，華創證券 資料來源：中期協，公司公告，華創證券 （五）（五）重資本業務重資本業務：兩融市占率：兩融市占率穩步穩步提升提升 公司公司信用業務風格穩健。信用業務風格穩健。2019 年以來監管對融資融券不斷釋放政策利好，市場交投活躍、市場兩融余額不斷攀升。截至 2023 年底，公司兩融業務規模 199.3億元，兩融市占率 1.38%；有負債的融資融券客戶平均維持擔保比例 248.6%，融資融券業務整體風險可控。公司持續強化業務

52、風控，公司持續強化業務風控，股質股質業務規模維持動態平衡。業務規模維持動態平衡。受 2018 年股票質押式回購交易及登記結算業務辦法影響，行業股票質押業務大幅縮減。20222023 年，公司股票質押式回購業務規模略有回升，截至 2023年底達到 41.7億元（同比+7.6%）。浙商證券（浙商證券（601878）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 18 圖表圖表 49 浙商證券重資本業務收入及市占率浙商證券重資本業務收入及市占率 圖表圖表 50 浙商證券浙商證券及及上市券商自營上市券商自營業務業務收益率一覽收益率一覽 資料來源：Wi

53、nd，華創證券 注：自營業務收入=投資凈收益+公允價值變動凈收益-對聯營企業和合營企業的投資收益 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 51 浙商證券浙商證券兩融業務兩融業務規模及市占率規模及市占率 圖表圖表 52 浙商證券股質業務規模浙商證券股質業務規模及市占率及市占率 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 自營業務觸底反彈。自營業務觸底反彈。公司通過子公司浙商投資、浙商資本開展自營投資業務。2022 年，受市場下行影響，公司自營業務收入大幅下滑至 6.85 億元（同比-62.79%）；2023 年觸底反彈。截至 2023 年底，公司實現自營業務收入 10.25 億元

54、（同比+49.6%）；自營投資規模擴張至 513.6 億元（同比+12.1%）。收益率方面，或得益于債市走牛以及信用債的投資，公司 23 年自營投資收益率較 22年有所提升。PE 及另類投資子公司利潤貢獻率及另類投資子公司利潤貢獻率合計合計約約 1%。子公司層面，浙商投資和浙商資本分別經營另類投資和 PE 基金管理業務，2023 年實現營業收入 0.27 億元/0.16 億元，實現凈利潤 0.14億元/0.05億元，合計凈利潤貢獻率為 1.11%。浙商證券（浙商證券（601878）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 19 圖表圖表

55、 53 浙商資本浙商資本營業收入、營業收入、歸母歸母凈利潤及利潤貢獻率凈利潤及利潤貢獻率 圖表圖表 54 浙商投資營業收入、浙商投資營業收入、歸母歸母凈利潤及利潤貢獻率凈利潤及利潤貢獻率 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 三、三、外延式并購持續推進外延式并購持續推進 國都證券國都證券多次多次交易合計擬轉讓交易合計擬轉讓 34.2546%股權。股權。2023 年 12月 8 日，浙商證券發布關于簽訂國都證券股份有限公司股份轉讓框架協議的公告。2024 年 3 月 30 日，公司董事會審議通過股份轉讓議案，擬以現金方式受讓 1）重慶國際信托、2）天津重信科技、3）重慶嘉鴻

56、盛鑫商貿、4）深圳市遠為投資、5）深圳中峻投資前述 5 方持有的國都證券4.7170%、4.7170%、3.7736%、3.3089%、2.6289%股份，合計 19.1454%股份，超過 23年底公司第一大股東中誠信托 13.3264%的持股比例。2024 年 5 月 8 日，浙商證券公告稱同意公司參與國華能源所持國都證券 4.49 億股股份（對應 7.6933%股份）的競拍。2024 年 5 月 10 日，浙商證券公告將參與競拍同方創投、嘉融投資分別持有的國都證券5.9517%、1.4642%股份，本次掛牌轉讓為捆綁轉讓，合計轉讓股份比例為 7.4159%。如果框架協議順利推進，且國華能源

57、、同方創投、嘉融投資轉讓國都股權的受讓方也是浙商證券，浙商證券將成為國都證券第一大股東。5月 27日，公司與國華能源簽署了上海市產權交易合同，成為國華能源所持有的國都證券 7.6933%股份公開掛牌項目的受讓方。圖表圖表 55 國都證券前十大股東明細及此次擬轉讓股權情況（國都證券前十大股東明細及此次擬轉讓股權情況（持股數據持股數據截至截至 2023/12/31）排名排名 股東名稱股東名稱 持股數量持股數量(股股)占總股本比例占總股本比例(%)期末參考市值期末參考市值(億元億元)擬轉讓股權比例（擬轉讓股權比例（%）1 中誠信托有限責任公司 7.77 13.3264 11.42 2 北京國際信托有

58、限公司 5.59 9.5873 8.22 3 國華能源投資有限公司 4.49 7.6933 6.59 7.6933 4 同方創新投資(深圳)有限公司 3.47 5.9517 5.10 5.9517 5 重慶國際信托股份有限公司 3.08 5.282 4.53 4.7170 6 東方創業投資管理有限責任公司 2.99 5.1288 4.40 7 山東海洋集團有限公司 2.99 5.1288 4.40 8 天津重信科技發展有限公司 2.75 4.717 4.04 4.7170 9 重慶嘉鴻盛鑫商貿有限公司 2.20 3.7736 3.23 3.7736 10 深圳市遠為投資有限公司 1.93 3.

59、3089 2.84 3.3089 深圳中峻投資有限公司 2.6289 嘉融投資有限公司 1.4642 資料來源：Wind，華創證券 浙商證券（浙商證券（601878）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 20 新三板掛牌券商，新三板掛牌券商，自營業務收入貢獻占比較高自營業務收入貢獻占比較高。2023 年，國都證券實現營業收入 13.8億元（同比+47.2%），歸母凈利潤 7.2 億元（同比+103.9%）。20192023 年，公司營收、歸母凈利潤市場份額中樞分別約為 0.25%、0.41%；平均自營業務收入貢獻為 49.6%。圖表

60、圖表 56 國都證券營業收入國都證券營業收入及市占率及市占率 圖表圖表 57 國都證券國都證券歸母凈利潤歸母凈利潤及市占率及市占率 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 58 國都證券國都證券主營業務收入結構（剔除其他業務收主營業務收入結構（剔除其他業務收入）入）圖表圖表 59 收入偏離度：收入偏離度：國都證券主要受重資本業務驅動國都證券主要受重資本業務驅動 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 注：收入偏離度（公司業務收入占比/行業收入占比1），上圖數值越高，代表收入占比越高于行業平均 浙商證券意在成為國都證券大股東，預計補齊區域短板、間

61、接獲得公募巨頭中歐基金股權是主要增益：若成功若成功整合后，整合后，營業網點營業網點將實現地域互補將實現地域互補。截至 2024/5/6，浙商證券和國都證券分別共有 129 家和 60 家分支機構。浙商證券的網點重點分布在浙江省，國都證券在北京、河南、山東、四川等地的分支機構將形成優勢區域上的補充。圖表圖表 60 浙商證券浙商證券與與國都證券國都證券的的營業部分布營業部分布（截至（截至 2024/5/6）地區地區 國都證券國都證券 浙商證券浙商證券 地區地區 國都證券國都證券 浙商證券浙商證券 北京市 10 4 廣東省 1 7 河南省 9 1 福建省 1 4 上海市 7 5 天津市 1 4 山東

62、省 7 3 安徽省 1 2 四川省 5 4 黑龍江省 1 1 浙商證券（浙商證券（601878）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 21 河北省 4 3 遼寧省 1 1 湖北省 3 1 湖南省 0 3 陜西省 3 1 重慶市 0 2 浙江省 2 74 廣西壯族自治區 0 1 江蘇省 2 5 江西省 0 1 吉林省 2 1 云南省 0 1 資料來源：iFind，華創證券 國都證券國都證券持有持有公募巨頭中歐公募巨頭中歐基金基金 20%的的股份股份。2023 年，國都證券對聯營和合營企業的投資收益 1.65 億元，占營業收入的 11.

63、95%。國都證券旗下全資子公司包括國都景瑞投資、國都（香港）金融控股、國都創業投資，另控股 62.31%的國都期貨。此外，國都證券持有公募巨頭中歐基金 20%的股份。若此次浙商證券受讓股權成功，中歐基金有望彌補浙商證券在資產管理業務上的劣勢，后續與公司財富管理業等業務形成協同。圖表圖表 61 國都證券參控股公司國都證券參控股公司（截至（截至 2023/12/31）序號序號 被參控公司被參控公司 參控關系參控關系 直接持股比例（直接持股比例（%）營業收入（億元）營業收入（億元）凈利潤（億元）凈利潤（億元）主營業務主營業務 1 國都景瑞投資有限公司 全資子公司 100.00 0.47 0.31 另

64、類投資 2 中國國都(香港)金融控股有限公司 全資子公司 100.00 0.08 -0.10 控股投資 3 中歐基金管理有限公司 聯營企業 20.00 43.17 8.69 基金業務 4 國都期貨有限公司 控股子公司 62.31 0.20 -0.09 期貨業務 5 國都創業投資有限責任公司 全資子公司 100.00 0.20 0.12 私募基金 資料來源：公司公告，華創證券 四、四、投資建議投資建議（一）（一）歷史復盤歷史復盤 自上市以來，浙商證券 PB 估值持續高于行業，主要系公司受輕資產業務（經紀+投行）驅動，在市場上行時彈性更大。當前公司 PB 估值位于近三年 1/2 分位點左右。綜合考

65、慮業務體量、區域優勢與股東背景等因素，我們選取財通證券、東吳證券、國元證券、華安證券以及中泰證券作為可比公司。截至 2024 年 5 月 29 日，根據 Wind 一致預期，2024 年財通/東吳/國元/中泰/華安 PB 估值分別為 0.9/0.8/0.8/1.1/1.0 倍，浙商 PB估值為 1.6 倍，高于可比公司。預計外延式并購以及財富管理等非傳統通道類服務業務的高速發展為出現估值溢價的主要原因。浙商證券（浙商證券（601878）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 22 圖表圖表 62 浙商證券與行業浙商證券與行業 PB 估

66、值一覽（截至估值一覽（截至 2024/5/29）資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 63 浙商證券浙商證券 PB-Band 一覽（截至一覽（截至 2024/5/29）資料來源：Wind，華創證券 （二）（二）盈利預測盈利預測 核心假設：核心假設：1）市場中性假設下，預計 24 年市場景氣度總體回暖，高于 20222023 年，但低于20202021 年，A 股成交額同比+5%（21/22/23 年分別同比+24.82%/-12.94%/-5.27%）。公司經紀業務受大財富大機構雙輪驅動，看好代銷和席位租賃收入的強勁增勢。投行業務深耕區域資源、本土化特色突出，手續費收入逐漸回歸至過往均衡水平

67、。資管 AUM在克服了資管新規整改帶來的業務規模下降后呈現降幅放緩的勢頭。受風險管理需求+品種擴容驅動，期貨市場逐步擴容，假設 24 年全國期貨累計雙邊成交金額同比+10%（21/22/23 年分別同比+32.84%/-7.96%/+6.28%）。在此基礎上，預計 20242026 年手續費及傭金凈收入為 42.15/44.61/48.51 億元。2）自營資產規模穩步擴張，假設 2426 年自營投資收益率分別為 2.41%/2.71%/3.01%，逐 漸 回 歸 至 歷 史 中 樞 水 平。在 此 基 礎 上，預 計 20242026 年 投 資 凈 收 益 為12.89/15.24/17.8

68、1億元。3）市場兩融規模逐步提升，假設 24 年同比+10%（21/22/23 年分別同比+13.17%/-15.93%/+7.1%）在此基礎上，預計 20242026年利息凈收入為 9.48/11.39/13.84 億元。浙商證券（浙商證券（601878）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 23 圖表圖表 64 可比公司可比公司 BPS 及及 PB 一覽（截至一覽（截至 2024/5/29）公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 股價股價 BPS PB 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 財通證券

69、 601108.SH 7.2 7.73 8.12 8.54 0.9 0.9 0.8 東吳證券 601555.SH 6.4 8.50 8.92 9.48 0.8 0.7 0.7 國元證券 000728.SZ 6.5 8.29 8.69 9.20 0.8 0.8 0.7 中泰證券 600918.SH 6.3 5.85 5.98 6.50 1.1 1.0 1.0 華安證券 600909.SH 4.6 4.68 4.91 5.27 1.0 0.9 0.9 平均值 0.9 0.9 0.8 浙商證券 601878.SH 11.1 7.0 7.4 7.9 1.6 1.5 1.4 資料來源：Wind，華創證券

70、預測 注：可比公司BPS及PB取自 Wind 一致預期，浙商證券為華創預測 3 月 15 日證監會再提支持優質頭部機構，行業并購重組預期加強。在證券業鼓勵同業并購的政策暖風下，公司擬收購國都證券股權，有望促進業務協同、提升綜合實力。我們預計公司 2024/2025/2026 年 EPS 為 0.52/0.59/0.69 元人民幣，BPS 分別為 7.45/7.87/8.36元人民幣，當前股價對應 PB 分別為 1.49/1.41/1.33 倍，ROE 分別為 7.28%/7.70%/8.45%。參考可比公司估值，考慮到公司背靠浙江省區位優勢，機構+代銷等優質業務轉型加速，有望通過外延式并購進一

71、步提升經紀及資管業務實力，我們看好公司未來盈利能力增長潛力，給予 2024 年業績 1.9 倍 PB估值，目標價 14.1元。首次覆蓋，給予“推薦”評級。五、五、風險提示風險提示 收購收購交易交易具有不確定性：具有不確定性：框架協議交易意向明確陳述，如浙商證券從全體轉讓方合計受讓的股份比例未能達到 15.8365%，則有權不進行本次交易。當前的協議僅為各方達成的初步意向協議，收購交易處于初步籌劃階段，交易方案仍需進一步論證和協商。股基股基成交額下滑風險：成交額下滑風險：證券經紀業務是浙商證券的主要收入來源，在行業手續費率見底的情況下，成交額下滑將直接降低公司代理買賣證券手續費收入。財富管理財富

72、管理轉型不及轉型不及預期：預期：財富管理業務是浙商證券業績的潛在增長點。財富管理市場預冷可能造成公司基金代銷規模下滑，基金投顧規模萎縮，降低浙商證券發展潛力，影響公司估值區間。浙商證券（浙商證券（601878）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 24 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2023 2024E 2025E 2026E 單位：百萬元 2023 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 39,444 43,389 47,728 52,501 營業收入營業收入 17,63

73、8 19,680 21,730 24,136 結算備付金 7,787 8,566 9,423 10,365 手續費及傭金凈收入 3,850 4,215 4,461 4,851 融出資金 19,935 22,473 25,779 30,347 其中：經紀業務手續費凈收入 1,651 1,569 1,546 1,570 衍生金融資產 1,279 1,407 1,548 1,702 投資銀行業務手續費凈收入 877 767 843 928 存出保證金 9,707 10,192 10,701 11,237 資產管理業務手續費凈收入 420 392 422 443 應收款項 298 292 286 28

74、0 利息凈收入 754 948 1,139 1,384 買入返售金融資產 7,729 7,575 7,423 7,275 投資凈收益 1,096 1,289 1,524 1,781 交易性金融資產 41,918 44,014 46,214 48,525 其中：對聯營企業和合營企業的投資收益 12 13 14 16 其他債權投資 8,164 8,572 9,001 9,451 公允價值變動凈收益(59)29 78 132 長期股權投資 127 140 155 171 匯兌凈收益 2 0 1 2 固定資產 873 881 890 899 其他業務收入 11,940 13,134 14,447 15

75、,892 無形資產 267 294 323 356 其他收入 55 65 79 94 遞延所得稅資產 556 584 613 644 營業支出營業支出 15,427 16,978 18,688 20,602 其他資產 7,440 8,556 9,839 11,315 營業稅金及附加 55 62 68 76 資產總計資產總計 145,528 156,938 169,927 185,069 管理費用 3,538 3,719 4,106 4,561 短期借款 339 356 373 392 信用減值損失 27 29 32 36 應付短期融資款 2,138 428 449 471 資產減值損失 0 0

76、 0 0 拆入資金 1,950 2,438 3,047 3,809 其他資產減值損失 14 11 10 10 交易性金融負債 472 425 382 344 其他業務成本 11,792 13,157 14,472 15,920 衍生金融負債 996 1,096 1,205 1,326 營業利潤營業利潤 2,211 2,703 3,042 3,534 賣出回購金融資產款 24,592 25,384 26,201 27,044 加：營業外收入 1 1 1 1 代理買賣證券款 20,286 21,300 22,365 23,483 減：營業外支出 11 13 15 17 應付職工薪酬 1,321 1

77、,368 1,416 1,467 利潤總額利潤總額 2,202 2,691 3,028 3,518 應交稅費 452 475 499 524 減：所得稅 378 576 648 753 應付款項 695 764 840 925 凈利潤凈利潤 1,824 2,115 2,380 2,765 合同負債 104 114 126 138 減：少數股東損益 70 81 92 106 應付債券 27,561 30,317 33,349 36,684 歸屬于母公司所有者歸屬于母公司所有者的凈利潤的凈利潤 1,754 2,033 2,288 2,659 遞延所得稅負債 77 80 84 173 EPS 0.4

78、5 0.52 0.59 0.69 其他負債 36,258 42,157 47,637 54,345 負債合計負債合計 117,256 126,718 137,992 151,142 股本 3,878 3,878 3,878 3,878 其他權益工具 684 684 684 684 資本公積金 10,471 10,471 10,471 10,471 其他綜合收益 51 53 56 59 盈余公積金 1,193 1,381 1,593 1,839 一般風險準備 3,279 3,703 4,179 4,733 未分配利潤 7,866 8,709 9,657 10,758 歸屬于母公司所有者歸屬于母公

79、司所有者權益合計權益合計 27,016 28,878 30,517 32,422 少數股東權益 1,255 1,341 1,417 1,506 所有者權益合計所有者權益合計 28,271 30,220 31,935 33,928 負債及股東權益總計負債及股東權益總計 145,528 156,938 169,927 185,069 資料來源：公司公告，華創證券預測 浙商證券（浙商證券（601878）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210號 25 金融組團隊介紹金融組團隊介紹 金融業研究主管，金融組組長、首席分析師：徐康金融業研究主管，金融

80、組組長、首席分析師：徐康 曾任職于平安銀行，2016 年加入華創證券研究所。2017 年金牛獎非銀金融第四名團隊；2019 年金牛獎非銀金融最佳分析師團隊，2019 年 Wind 金牌分析師非銀金融第五名團隊；2020 年新財富最佳金融產業研究團隊第 8 名；2020 年水晶球非銀研究公募榜單入圍；2021 年金牛獎非銀金融第五名，2021 年新浪財經金麒麟非銀金融新銳分析師第二名；2022 年第十三屆中國證券業分析師金牛獎非銀最佳分析師，2022 年第十屆東方財富 Choice 非銀最佳分析師，2022 年水晶球非銀研究公募第五名，2022 年第四屆新浪財經金麒麟非銀金融行業最佳分析師。覆蓋

81、非銀金融行業、多元金融、金融科技等。高級研究員：賈靖高級研究員：賈靖 上海交通大學經濟學學士、金融碩士。曾供職于中泰證券，作為團隊核心成員，所在團隊獲 2018 年新財富銀行業最佳分析師第二名、2019 年新財富銀行業最佳分析師第二名、2020 年新財富銀行業最佳分析師第三名、2021 年新財富銀行業最佳分析師第二名、2022 年新財富銀行業最佳分析師第四名；2018-2021 年水晶球銀行最佳分析師第二名、2022 年水晶球銀行最佳分析師第五名；2022 年中國證券業分析師金牛獎第三名；2018 年保險資管最受歡迎銀行分析師第一名。2023 年加入華創證券研究所，負責銀行業研究。研究員：劉瀟

82、偉研究員：劉瀟偉 意大利博科尼大學管理學碩士。2023 年加入華創證券研究所。主要覆蓋證券行業及財富管理領域研究。助理研究員：陳海椰助理研究員：陳海椰 浙江大學金融碩士。2023年加入華創證券研究所。主要覆蓋保險行業及養老金領域研究。助理研究員：崔助理研究員：崔祎祎晴晴 杜克大學商業分析碩士。2023年加入華創證券研究所。主要覆蓋金融科技及資產管理領域研究。研究員：林宛慧研究員：林宛慧 廈門大學學士，對外經濟貿易大學碩士。曾任職于長城證券，2024 年加入華創證券研究所，主要負責銀行業研究。浙商證券（浙商證券（601878）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證

83、監許可（2009）1210號 27 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系 基準指數說明：基準指數說明：A股市場基準為滬深 300指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500/納斯達克指數。公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-

84、6個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料

85、、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經

86、本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522