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1、醫藥生物醫藥生物/生物制品生物制品 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/29 派林生物派林生物（000403.SZ）2023 年 10 月 10 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次）日期 2023/10/10 當前股價(元)21.57 一年最高最低(元)26.20/16.60 總市值(億元)158.03 流通市值(億元)137.21 總股本(億股)7.33 流通股本(億股)6.36 近 3 個月換手率(%)41.96 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 快速崛起的血制品龍頭企業快速崛起的血制品龍頭企業 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 余汝意（分析師）余汝意（分析師）吳明華（

2、聯系人）吳明華（聯系人） 證書編號：S0790523070002 證書編號：S0790122020010 內生與外延并舉，進入到行業第一梯隊內生與外延并舉，進入到行業第一梯隊 派林生物主營業務為血制品的研究、開發、生產和銷售，主營產品包括人血白蛋白、免疫球蛋白和凝血因子三大類 11 個產品。公司于 1995 年正式成立，經歷多次股份變動與重組，從振興生化到雙林生物到派林生物。截至 2023 年 10 月 10日，公司擁有在營及在建單采血漿站 38 個?！笆奈濉逼陂g漿站審批數量有望進一步增加。隨著雙林生物與派斯菲科的合作，2023 年公司采漿量有望突破 1000噸，進入第一梯隊，成為血制品龍頭

3、企業。我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 5.87/7.33/8.52 億元，2023-2025 年對應 EPS 分別為 0.80/1.00/1.16 元，當前股價對應 PE 分別為 26.9/21.6/18.6 倍，考慮到公司未來采漿量有較大提升空間，新產品有望逐步落地，首次覆蓋，給予“買入”評級。集采降價溫和，行業集中度加速提高集采降價溫和，行業集中度加速提高 2022 年 5 月，廣東聯盟血制品集采涉及到白蛋白、靜丙、凝血八因子等主要產品，整體降價幅度溫和。2023 年以來，行業整合速度明顯加快，行業集中度進一步提高。陜煤集團收購派林生物；中國生物收購衛光生物；上海萊士

4、第一大股東基立?；I劃涉及公司股權變動的重大事項。我們預計隨著行業集中度不斷提高，血制品行業的規模效應將逐步顯現。陜煤入駐，有望促進公司進一步發展陜煤入駐，有望促進公司進一步發展 2023 年 5 月，上市公司第一大股東變為勝幫英豪，背后股東為陜煤集團，陜煤集團的實際控制人為陜西省國資委。陜西省內共有 7 個縣級市和 69 個縣城，潛在漿站資源豐富，目前僅有 4 個漿站，后續還有很大的挖掘空間。我們預計隨著陜煤的入駐，公司在陜西省內獲取漿站的能力大幅度增強，同時陜煤作為世界500 強企業，實力雄厚，有望從多個方面賦能公司發展。風險提示：風險提示：采漿量增長不及預期；產品降價；新品上市不及預期；產

5、品銷售不及預期等風險。1 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)1,972 2,405 2,348 2,770 3,186 YOY(%)87.8 22.0-2.4 18.0 15.0 歸母凈利潤(百萬元)391 587 587 733 852 YOY(%)110.3 50.1 0.0 24.8 16.2 毛利率(%)46.1 52.1 53.2 53.5 53.5 凈利率(%)19.8 24.4 25.0 26.5 26.7 ROE(%)6.2 8.6 8.2 9.1 9.6 EPS(攤薄/元)0.53 0

6、.80 0.80 1.00 1.16 P/E(倍)40.4 26.9 26.9 21.6 18.6 P/B(倍)2.5 2.3 2.1 2.0 1.8 數據來源：聚源、開源證券研究所 -16%0%16%32%48%64%2022-102023-022023-062023-10派林生物滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 公司研究公司研究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/29 目目 錄錄 1、內生與外延并舉，血制品龍頭快速崛起.4 1.1、公司治理水平不斷優化.4 1.2、內生增長與外延拓展并舉，營收

7、和利潤持續增長.5 1.3、公司產品管線持續豐富.7 1.4、漿站數量快速提升.9 1.5、噸漿毛利和單站采漿量有望進一步提升.12 1.6、公司海外營收快速提升.13 2、穩健發展的血制品行業.14 2.1、廣東聯盟集采降價溫和.14 2.2、血制品企業頭部效應明顯，國內企業并購整合速度加快.15 2.3、中國血制品行業未來有望保持穩健增長.15 2.4、血制品行業具有很高的進入壁壘.18 2.5、國內外血制品使用結構差異明顯，滲透率有望進一步提高.20 2.6、國內血制品種類有望進一步擴充.21 2.7、相關政策推動血制品行業持續發展.22 3、陜煤入駐，有望促進公司進一步發展.23 3.

8、1、陜煤集團實力雄厚.23 3.2、陜西省潛在漿站資源豐富.24 4、盈利預測與投資建議.24 4.1、關鍵假設.24 4.2、盈利預測與估值.24 5、風險提示.26 附：財務預測摘要.27 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司成立以來快速發展.4 圖 2：陜煤集團成為第一大股東.5 圖 3：公司營收持續增長.6 圖 4：公司扣非歸母凈利潤持續增長.6 圖 5：公司管理費用顯著下降.6 圖 6：2017 以來公司凈利率顯著提升.6 圖 7：公司血制品銷售量持續提升.7 圖 8：2021 年公司漿站數量大幅增長.10 圖 9：公司噸漿毛利存在較大增量空間.12 圖 10：公司單站采漿量仍有提升空間.

9、13 圖 11：2022 年海外銷售額增長迅速.13 圖 12：2022 年海外銷售額占比較小.13 圖 13：公司血制品出口毛利率存在提升空間.14 圖 14：中國血制品市場規模逐年攀升.16 圖 15：全血中血漿占比達到 50%.16 圖 16：血漿中蛋白質占比僅有 7%.16 圖 17：血制品構成中白蛋白占比超過一半.17 XZiXhZhU9UiYmQrNqN7NcMbRtRqQoMnOfQpOoOlOoPoM7NmMwPuOmOqRvPpPpM公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/29 圖 18：血制品各個環節具有嚴格標準.18 圖 19：國內采

10、漿系統獨立于全血采集系統.19 圖 20：全球市場血制品銷售靜丙占比最高.20 圖 21：中國血制品銷售白蛋白占比最高.20 圖 22：國內血制品人均用量與海外相比有較大差距.21 圖 23：陜煤集團以煤炭行業為基礎，向多領域發展.24 表 1：廣東雙林和派斯菲科產品互補，合并后種類數量增加.7 表 2：公司在研管線豐富.8 表 3：公司單采血漿站數量眾多.10 表 4：2022 年血制品集采降價幅度溫和.14 表 5：國內血制品行業集中度高.15 表 6：主要血制品適應癥眾多.17 表 7：國內目前以常見的血制品生產為主.21 表 8：國內企業可進一步拓展的血制品種類眾多.22 表 9：相關

11、政策持續促進血制品行業發展.22 表 10：公司估值與同類公司相比有一定優勢.25 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/29 1、內生與外延并舉，血制品龍頭快速崛起內生與外延并舉，血制品龍頭快速崛起 1.1、公司治理水平不斷優化公司治理水平不斷優化 派林生物主營業務為血制品的研究、開發、生產和銷售，主營產品包括人血白蛋白、免疫球蛋白和凝血因子三大類 11 個產品，2022 年公司采漿量超 800 噸，截至2023 年 10 月 10 日，公司擁有在營及在建單采血漿站 38 個。公司于 1995 年正式成立，經歷多次股份變動與重組，從振興生化到雙林生物到

12、派林生物。2023 年，勝幫英豪收購浙民投在派林生物的股份，成為公司第一大股東，公司背后大股東變為陜煤集團，陜煤集團實控人為陜西省國資委，國資入駐，有望促進公司進一步發展。圖圖1：公司成立以來快速發展公司成立以來快速發展 資料來源：公司官網、公司年報、開源證券研究所 2023年3月勝幫英豪收購浙民投天弘、浙民投合計持有的上市公司20.99%股權，同時浙巖投資將其持有的上市公司 2.02%股權對應表決權委托給勝幫英豪。本次權益變動完成后，勝幫英豪直接持有上市公司 20.99%股權，上市公司第一大股東由浙民投天弘變更為勝幫英豪，背后股東為陜煤集團，陜煤集團實際控制人為陜西省國資委，預計將在戰略規劃

13、、精細化管理、漿站拓展、資金支持等方面全方位賦能公司成長。1995年，公司正式成立2014 年 證 券 簡 稱 由“*ST生化”變更為“ST生化”2018年，證券簡稱由“ST 生化”變更為“振興生化?！罢忝裢丁迸c“佳兆業”兩大股東入駐上市公司振興生化，“浙民投”成為第一大股東2020年6月，為實現公司發展戰略，拓展漿源并增加漿站，公司與新疆德源簽訂了供 漿合作協議2021年，雙林生物收購派斯菲科100%股權，并在收購完成后改名為“派林生物”2023年5月，勝幫英豪收購浙民投天弘、浙民投合計持有的上市公司20.99%股權，陜煤集團成為第一大股東。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后

14、面的信息披露和法律聲明 5/29 圖圖2：陜煤集團成為第一大股東陜煤集團成為第一大股東 資料來源：公司年報、公司公告、開源證券研究所（注：持股比例截至 2023 年 8 月 24 日）1.2、內生增長與外延拓展并舉，營收和利潤持續增長內生增長與外延拓展并舉，營收和利潤持續增長 公司主要從事血制品的研究、開發、生產、銷售，廣東雙林擁有 3 大類 8 個品種的生產能力，派斯菲科擁有 3 大類 9 個品種的生產能力。公司通過戰略重組派斯菲科和與新疆德源進行戰略合作，公司產品數量合計達到 11 個，漿站數量合計達到38 個，位居行業前列。公司 2023 年采漿量預計將超過 1000 噸，進入千噸級血制

15、品行業第一梯隊。公司治理水平持續改善，持續專注于血制品行業的發展，公司營收從 2016 年的 5.67 億增加到 2022 年的 24.05 億元，年復合增長率為 27.21%；2021 年由于派斯菲科收入并表，營收達到 19.72 億元，增長率達到 87.79%，公司扣非歸母凈利潤從 2016 年的 0.41 億元增加到 2022 年的 5.18 億元，年復合增長率為 52.60%。我們預計公司未來收入和扣非歸母凈利潤有望維持穩健增長。96.00%100%共青城勝幫凱米投資合伙企業（有限公司）陜西煤業化工集團有限公司 2.98%4.30%20.99%10.97%4.67%56.09%君泓源豐

16、 高毅資產 共青城勝幫英豪 同智成科技 航運科技 其他股東 派林生物 100%99.9997%87.39%100%雙林生物 七度投資 派斯菲科 派斯雙林(海南)12.66%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/29 圖圖3：公司營收持續增長公司營收持續增長 圖圖4：公司扣非歸母凈利潤持續增長公司扣非歸母凈利潤持續增長 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司不斷優化生產過程，降低生產成本、調整銷售策略，同時在研新產品不斷上市，使得公司凈利率從 2017 年的 2.22%提高到 2022 年的 24.43%。公司凈利率從

17、 2017 年的 2.22%提高到 2019 的 17.24%。主要有以下原因：（1）管理費用率從 2017 年的 14.31%下降到 2019 年的 6.99%；（2）2019 年，廣東雙林聚焦內生式增長，完成了內部管理轉型及整合，同時公司成立上海營銷中心，針對江浙滬醫藥行業高價值市場開展靜丙的學術推廣工作。公司凈利率從 2019 年的 17.24%提高到 2022 的 24.43%，主要有以下原因：（1）2020 年，公司產品人凝血因子 VIII 于 2020 年 6 月 17 日獲批上市，提高了單噸產值和凈利率；（2）2021 年，積極調整銷售策略，年初搶占市場先機，不斷優化產品結構；（

18、3）國內市場實現量價齊升。受全球新冠疫情影響，海外出口實現突破；（4）完成派斯菲科戰略重組，自 2021 年 2 月 1 日起納入合并報表范圍；（5）2022 年，年底新冠防疫政策放開導致靜丙、白蛋白等產品供不應求，同時海外營收進一步快速增長。圖圖5：公司管理費用顯著下降公司管理費用顯著下降 圖圖6：2017 以來公司凈利率顯著提升以來公司凈利率顯著提升 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 近年來，公司采漿規模穩健增長，2016 年的采漿量為 302 噸，2022 年采漿量超05001,0001,5002,0002,5003,0002016201720182

19、019202020212022營收(百萬元）01002003004005006002016201720182019202020212022扣非歸母凈利潤(百萬元）0%5%10%15%20%25%2016201720182019202020212022銷售費用率管理費用率研發費用率0%5%10%15%20%25%30%201720182019202020212022凈利率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/29 800 噸。公司近年以來血制品業務快速增長，銷售量逐年增加，從 2016 年的 184.39萬瓶/支增長到 2022 年的 837.91 萬瓶/

20、支，年復合增長率達 27.57%。圖圖7：公司血制品銷售量持續提升公司血制品銷售量持續提升 數據來源：Wind、開源證券研究所 1.3、公司產品管線持續豐富公司產品管線持續豐富 血制品采漿成本在行業內相對平均，噸漿毛利的提升主要取決于新產品的研發。血液中有 150 余種蛋白及因子，國外大型企業能夠使用層析法分離 20 多種產品，在同一批次血漿中提取更多種類的成品可以有效降低單個血制品的生產成本，我國少數血制品企業能夠分離 9-14 種產品。公司通過內生外延增長，產品種類不斷豐富。截止 2023 年 10 月 10 日，廣東雙林和派斯菲科產品品種合計達到 11 個，包括人血白蛋白、靜注人免疫球蛋

21、白（pH4）、人免疫球蛋白、乙型肝炎人免疫球蛋白、破傷風人免疫球蛋白、狂犬病人免疫球蛋白、人凝血因子 VIII、人纖維蛋白原、凍干靜注人免疫球蛋白(pH4)、靜注乙型肝炎人免疫球蛋白(pH4)、人凝血酶原復合物，產品管線進一步豐富有望提升公司在血制品行業的服務能力與產品供應能力，行業競爭力進一步增強。表表1：廣東雙林和派斯菲科產品互補，合并后種類數量增加廣東雙林和派斯菲科產品互補，合并后種類數量增加 序序號號 產品名稱產品名稱 產品用途產品用途 廣廣東東雙雙林林 派派斯斯菲菲科科 派派林林生生物物 1 人血白蛋白(1)失血創傷、燒傷引起的休克；(2)腦水腫及損傷引起的顱壓升高；(3)肝硬化及腎

22、病引起的水腫或腹水；(4)低蛋白血癥的防治；(5)新生兒高膽紅素血癥；(6)用于心肺分流術、燒傷的輔助治療、血液透析的輔助治療和成人呼吸窘迫綜合癥。2 靜注人免疫球蛋白（pH4）(1)原發性免疫球蛋白缺乏癥，如 X 聯鎖低免疫球蛋白血癥，常見變異性免疫缺陷病，免疫球蛋白 G 亞型缺陷病等；(2)繼發性免疫球蛋白缺陷病，如重癥感染、新生兒敗血癥等；(3)自身免疫性疾病，如原發性血小板減少性紫癜、川崎病。3 人免疫球蛋白 主要用于預防麻疹和傳染性肝炎。若與抗生素合并使用，可提高對某些嚴重細菌和病毒感染的療效。4 乙型肝炎人免疫球蛋白(1)乙型肝炎表面抗原(HBsAg)陽性母親所生的嬰兒；(2)意外

23、感染的人群；(3)與乙型肝炎患者或乙型肝炎病毒攜帶者密切接觸者。0%10%20%30%40%50%60%70%01002003004005006007008009002016201720182019202020212022銷售量（萬瓶/支）yoy公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/29 5 破傷風人免疫球蛋白 主要用于預防和治療破傷風，尤其適用于對破傷風抗毒素(TAT)有過敏反應者。6 狂犬病人免疫球蛋白 主要用于被狂犬或其他瘋動物咬傷、抓傷患者的被動免疫。所有懷疑有狂犬病暴露的病人應聯合使用狂犬病疫苗和狂犬病人免疫球蛋白。如果病人接種過狂犬病疫苗并且

24、具有足夠 的抗狂犬病抗體滴度，可再次接種疫苗而不使用本品。7 人凝血因子VIII 對缺乏人凝血因子 VIII 所致的凝血機能障礙具有糾正作用，主要用于防治血友病 A 和獲得性凝血因子 VIII 缺乏而致的出血癥狀及這類病人的手術出血治療。8 人纖維蛋白原 適用于先天性纖維蛋白原減少或缺乏癥；獲得性纖維蛋白原減少癥；肝硬化、彌散性血管內凝血、產后大出血和因大手術、外傷或內出血等引起的纖維蛋白原缺乏而造成的凝血障礙。9 凍干靜注人免疫球蛋白(pH4)主要用于原發性免疫球蛋白缺乏癥，如 X 聯鎖低免疫球蛋白血癥，常見變異性免疫缺陷病，免疫球蛋白 G 亞型缺陷病等；繼發性免疫球蛋白缺陷病，如重癥感染，

25、新生兒敗血癥等；自身免疫性疾病，如原發性血小板減少性紫癜、川崎病。10 靜注乙型肝炎人免疫球蛋白(pH4)本品與拉米夫定聯合使用，預防乙型肝炎相關肝臟疾病的肝移植術后患者再感染乙型肝炎病毒。11 人凝血酶原復合物 本品主要用于治療先天性和獲得性凝血因子、缺乏癥（單獨或聯合缺乏）包括：1、凝血因子缺乏癥（乙型血友?。?，以及、凝血因子缺乏癥；2、抗凝劑過量、維生素 K 缺乏癥；3、肝病導致的出血患者需要糾正凝血功能障礙時；4、各種原因所致的凝血酶原時間延長而擬作外科手術患者，但對凝血因子 V 缺乏者可能無效；5、治療已產生因子抑制物的甲型血友病患者的出血癥狀；6、逆轉香豆素類抗凝劑誘導的出血?？傆?/p>

26、-8 9 11 資料來源：公司年報、開源證券研究所 截至 2022 年 8 月，廣東雙林和派斯菲科合計在研新產品數量眾多。廣東雙林人纖維蛋白原已獲得臨床試驗數據核查與注冊現場核查通知，公司預計 2024 年初獲得藥品注冊證書；新一代靜注人免疫球蛋白和人凝血因子 IX 預計 2023 年內完成臨床試驗批件申報。派斯菲科相關新品也均在按照計劃有序推進，隨著公司產品數量的不斷增加，公司噸漿利潤有望進一步提高。表表2：公司在研管線豐富公司在研管線豐富 公司公司 主要研發項目名稱主要研發項目名稱 適應癥適應癥 項目進展項目進展 廣東雙林 人纖維蛋白原 1.先天性纖維蛋白原減少或缺乏癥。2.獲得性纖維蛋白

27、原減少癥：嚴重肝臟損傷；肝硬化；彌散性血管內凝血；產后大出血和因大手術、外傷或內出血等引起的纖維蛋白原缺乏而造成的凝血障礙。已提交上市許可申請，已收到國家藥品監督管理局藥品審評中心臨床試驗數據核查與注冊現場核查通知 人纖維蛋白粘合劑 局部止血藥。輔助用于處理燒傷創面、普通外科腹部切口、肝臟手術創面和血管外科手術創面的滲血。臨床試驗階段 人凝血因子 IX 預防和治療出血；用于 12 周歲及以上凝血因子缺乏癥（B 型血友?。┗颊叩某鲅委?。已申報臨床 新一代靜注人免疫球蛋白 本品含廣譜病毒和細菌的 IgG 抗體，具有調理中和作用，經靜脈輸注后，可迅速提已申報臨床 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告

28、請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/29 高受者血液中 IgG 水平。(1)原發性免疫球蛋白缺乏癥，如 X 聯鎖低免疫球蛋白血癥，常見變異性免疫缺陷病，免疫球蛋白 G 亞型缺陷病等。(2)繼發性免疫球蛋白缺陷病，如重癥感染，新生兒敗血癥等。(3)自身免疫性疾病，如原發性血小板減少性紫癜病。人凝血酶-臨床前研究 人 抗 凝 血 酶III(ATIII)-臨床前研究 派斯菲科 人凝血酶原復合物 本品主要用于治療先天性和獲得性凝血因子、缺乏癥(單獨或聯合缺陷)包括：1.凝血因子、缺乏癥，包括乙型血友病。2.抗凝劑過量、維生素 K 缺乏癥。3.因肝臟疾病導致的凝血機制紊亂，肝臟疾病導致的出血患者

29、需要糾正凝血功能障礙時。臨床試驗階段 人凝血因子 VIII 本品對缺乏凝血因子所致的凝血機能障礙具有糾正作用，主要用于防治甲型血友病和獲得性凝血因子缺乏而致的出血癥狀及這類病人的手術出血治療。正在開展臨床前試驗研究工作 高純靜注人免疫球蛋白-正在開展臨床前試驗研究工作 資料來源：公司年報、insight 數據庫、開源證券研究所 1.4、漿站數量漿站數量快速提升快速提升 公司通過內生增長與外延擴展并舉的策略，在 2021 年成功合并派斯菲科，漿站數量大幅提升，從 2020 年的 13 個增長到 2021 年的 32 個。截至目前，公司擁有 38個漿站，其中廣東雙林在營漿站 17 個，待驗收漿站

30、2 個；派斯菲科在營漿站個數 15個，在建及待驗收漿站 4 個。預計公司 2023 年采漿量有望突破 1000 噸，進入到行業第一梯隊。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/29 圖圖8：2021 年公司漿站數量大幅增長年公司漿站數量大幅增長 數據來源：公司年報、開源證券研究所 公司漿站主要分布于廣西、廣東、黑龍江、山西、新疆、四川等地區，這些地區均還有一定的漿站增長空間。陜煤入駐后，我們預計公司在陜西省及其他中西部地區省份也有望獲得新的漿站。表表3：公司單采血漿站數量眾多公司單采血漿站數量眾多 序序號號 漿站名稱漿站名稱 主要經營地主要經營地 成立時

31、間成立時間 運行運行情況情況 覆蓋區域覆蓋區域 人 口 規 模人 口 規 模（萬人）（萬人）廣州雙林 1 扶綏雙林血漿站 廣西壯族自治區崇左市 2007 年 在營 崇左市扶綏縣、寧明縣及南寧市江南區(不含城區)江西鎮、吳圩鎮、蘇圩鎮、延安鎮 434.09 2 臨縣雙林血漿站 山西省呂梁市 2009 年 在營 臨縣、嵐縣、興縣、方山縣、交城縣 106.60 3 廣西羅城血漿站 廣西壯族自治區河池市 2008 年 3月 在營 羅城縣、柳城縣 79.82 4 武宣雙林血漿站 廣西壯族自治區來賓市 2007 年 1月 在營 武宣縣、象州縣、來賓市南泗鄉、石牙鄉、寺山鄉 76.91 5 宜州雙林血漿站

32、廣西壯族自治區河池市 2008 年 5月 在營 宜州區、柳江區、金城江區、東江鎮 140.25 6 石樓縣雙林血漿站 山西省呂梁市 2010 年 6月 在營 石樓縣、柳林縣、中陽縣、交口縣、汾陽市、孝義市、文水縣 192.91 7 隰縣雙林血漿站 山西省臨汾市 2011 年 7月 在營 隰縣、永和縣、大寧縣、吉縣、和順縣 40.03 8 和順縣雙林血漿站 山西省晉中市 2012 年 2月 在營 和順縣、昔陽縣、左權縣 45.69 9 東源雙林血漿站 廣東省河源市 2016 年 7月 在營 東源縣、紫金縣 105.59 10 廉江雙林血漿站 廣東省湛江市 2015 年10 月 在營 廉江市、吳川

33、市、坡頭區 311.93 11 遂溪雙林血漿站 廣東省湛江市 2016 年 6月 在營 遂溪縣、徐聞縣、雷州市、麻章區、經開區 363.69 12 鶴山雙林血漿站 廣東省江門市-在建-13 中山市坦洲雙林血漿站 廣東省中山市-在建-010203040201720182019202020212022廣州雙林在營采漿站廣州雙林在建采漿站派斯菲科在營采漿站派斯菲科在建采漿站公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/29 14 于田縣昆侖血漿站 新疆維吾爾自治區和田地區-在營-15 澤普縣新昆侖單采血漿有限公司 新疆維吾爾自治區喀什地區-在營-16 疏勒縣昆侖單采

34、血漿有限公司 新疆維吾爾自治區喀什地區-在營-17 策勒縣昆侖單采血漿有限公司 新疆維吾爾自治區和田地區-在營-18 葉城縣昆侖單采血漿有限公司 新疆維吾爾自治區喀什地區-在營-19 新和縣昆侖單采血漿有限公司 新疆維吾爾自治區阿克蘇地區-在營-派斯菲科 1 內江市東興區派斯菲科血漿站 四川省內江市 2018 年11 月 在營 內江市東興區 81.63 2 蘭西派斯菲科血漿站 黑龍江省綏化市 2012 年 6月 在營 蘭西縣、肇東市 114.94 3 望奎派斯菲科血漿站 黑龍江省綏化市 2007 年 6月 在營 望奎縣、綏化市、慶安縣 430.36 4 肇州派斯菲科血漿站 黑龍江省大慶市 20

35、12 年 1月 在營 大慶市 274.70 5 雞西市東海派斯菲科血漿站 黑龍江省雞西市 2018 年11 月 在營 雞西市、密山市、虎林市 210.90 6 賓縣派斯菲科血漿站 黑龍江省哈爾濱市 2007 年 7月 在營-7 五常派斯菲科血漿站 黑龍江省哈爾濱市 2007 年 6月 在營 五常市、哈爾濱市雙城區 135.86 8 明水派斯菲科血漿站 黑龍江省綏化市 2007 年 6月 在營 明水縣、安達市、青岡縣、拜泉縣、依安縣 166.68 9 海倫派斯菲科血漿站 黑龍江省伊春市 2007 年 7月 在營 綏棱縣、海倫市 68.62 10 龍江縣派斯菲科血漿站 黑龍江省齊齊哈爾市 2020

36、 年 7月 在營 龍江縣、泰來縣 29.06 11 尚志市派斯菲科血漿站 黑龍江省哈爾濱市 2020 年 7月 在營 尚志市、延壽縣 70.43 12 甘南縣派斯菲科血漿站 黑龍江省齊齊哈爾市 2020 年 8月 在營 齊齊哈爾市轄區、甘南縣 169.51 13 鐵力市派斯菲科血漿站 黑龍江省伊春市 2020 年 7月 在營 伊春市 83.80 14 巴彥縣派斯菲科血漿站 黑龍江省哈爾濱市 2020 年 7月 在營 巴彥縣、木蘭縣和通河縣 77.65 15 慶安縣派斯菲科血漿站 黑龍江省綏化市 2020 年07 在營 慶安縣、綏棱縣 46.66 16 樺南縣派斯菲科血漿站 黑龍江省佳木斯市 2

37、020 年 7月 在建-公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/29 17 肇東市派斯菲科血漿站 黑龍江省綏化市 2020 年 7月 在建-18 拜泉縣派斯菲科血漿站 黑龍江省齊齊哈爾市 2020 年07 在建-19 依安縣派斯菲科血漿站 黑龍江省齊齊哈爾市 2020 年 7月 在建-資料來源：公司官網、企查查、開源證券研究所 1.5、噸漿毛利和單站采漿量有望進一步提升噸漿毛利和單站采漿量有望進一步提升 由于受到在售管線缺乏小因子類產品及纖原類產品的影響，噸漿毛利受到一定限制，2021 年派林生物噸漿毛利為 100.59 萬元/噸，而上海萊士與博雅生物對

38、應的噸漿毛利分別為 173.56 萬元/噸、195.29 萬元/噸。隨著后續公司新品不斷上市并放量銷售，公司噸漿毛利有望逐步提升。圖圖9：公司噸漿毛利存在較大增量空間公司噸漿毛利存在較大增量空間 數據來源：公司年報、Wind、開源證券研究所（注：2021 年各公司噸漿毛利=2021 年公司血制品毛利/2021 年采漿量）公司單站采漿能力主要取決于地區人口密度、獻漿意識等因素。2021 年派林生物單站采漿量約為 42.86 噸，衛光生物單站采漿量達 55.89 噸?？紤]到公司漿站分布地區人口規模大，獻漿意識有望進一步提高，采漿潛力大，公司單站采漿量仍有一定提升空間。并且隨著越來越多年輕人加入獻漿

39、，獻漿結構有望進一步改善。050100150200250博暉創新衛光生物派林生物天壇生物華蘭生物上海萊士博雅生物2021年各公司噸漿毛利（萬元/噸）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/29 圖圖10：公司單站采漿量仍有提升空間公司單站采漿量仍有提升空間 數據來源：公司年報、Wind、開源證券研究所（2021 年各公司單漿站采漿能力=2021 年公司采漿量/2021 年公司在營漿站數量）1.6、公司海外營收快速提升公司海外營收快速提升 近年來國際血制品供給不足，為國產血制品企業出口海外提供了一些機遇，公司已在東南亞、南美洲及中東部分國家實現了多種產品的

40、海外銷售。2022 年實現海外出口營收 1.3 億元，同比增長 534.38%。隨著采漿量的進一步提升，海外市場未來是公司一個重要的市場。圖圖11：2022 年海外銷售額增長迅速年海外銷售額增長迅速 圖圖12：2022 年海外銷售額占比較小年海外銷售額占比較小 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 上海萊士作為血制品出口較早的的企業，其 2022 年海外出口毛利率 68.75%，國內毛利率為 43.50%，出口毛利率較高，海外出口利潤率較高。2022 年派林生物海外出口毛利率為 47.74%，存在一定提升空間。0102030405060博暉創新天壇生物博雅生物

41、派林生物衛光生物2021年各公司單漿站采漿能力（噸）02040608010012020212022出口(百萬元）國內（百萬元）,2292 出口(百萬元）,113 國內（百萬元）出口(百萬元）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/29 圖圖13：公司血制品出口毛利率存在提升空間公司血制品出口毛利率存在提升空間 數據來源：Wind、開源證券研究所 2、穩健發展的血制品行業穩健發展的血制品行業 2.1、廣東聯盟集采降價溫和廣東聯盟集采降價溫和 2022 年 5 月 27 日，廣東省藥品交易中心發布廣東聯盟雙氯芬酸等藥品集中帶量采購（第二批）擬中選/備選結果，

42、其中血制品涉及到靜丙、肌丙、人凝血因子 VIII、人纖維蛋白原、人血白蛋白等 5 個品種，整體降價幅度溫和。表表4：2022 年血制品集采降價幅度溫和年血制品集采降價幅度溫和 生產企業生產企業 產品名稱產品名稱 劑型劑型 規格規格 包裝規包裝規格格 價格單價格單位位 結果結果 擬中選價擬中選價格格 廣東雙林生物制藥有限公司 靜注人免疫球蛋白（pH4）大容量注射液 2.5g(5%50ml)1 瓶/瓶 瓶 擬中選 561 人免疫球蛋白 小容量注射液 0.3g(10%3ml)1 瓶/盒 瓶 擬中選 150 人凝血因子 凍干粉針劑 200IU/瓶,復溶后體積為10ml/瓶 1 瓶/盒 瓶 擬中選 41

43、0.567 人血白蛋白 小容量注射液 25ml:5g 1 瓶/盒 瓶 擬中選 217.4608 人血白蛋白 大容量注射液 50ml:10g 1 瓶/瓶 瓶 擬中選 374.0984 哈爾濱派斯菲科生物制藥有限公司 靜注人免疫球蛋白(pH4)大容量注射液 2.5g(5%50ml)1 瓶/瓶 瓶 擬中選 605 人纖維蛋白原 凍干粉針劑 0.5g 1 支/瓶 支 擬中選 875 人血白蛋白 大容量注射液 50ml:10g 1 瓶/瓶 瓶 擬中選 410 數據來源：廣東藥品交易中心、開源證券研究所 00.10.20.30.40.50.60.70.82020年2021年2022年派林生物出口毛利率上海

44、萊士出口毛利率公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/29 2.2、血制品企業頭部效應明顯，國內企業并購整合速度加快血制品企業頭部效應明顯，國內企業并購整合速度加快 全球血液制品行業市場集中度非常高，呈寡頭競爭格局，根據 2021 年國際血漿蛋白治療協會數據顯示，杰特貝林(CSL Behring)、百特(Baxter)、基立福(Grifols)與 Octapharma 等公司血液制品營收占全球市場的 78.84%。目前國內血制品行業是存量競爭的局面。2001 年后國家不再新批血制品生產企業，且所有血制品企業必須通過 GMP 認證，進一步淘汰生產能力不達標

45、的小企業，存量僅有 31 家血制品企業。近年來，大型血制品公司通過兼并、收購的方式，使我國血制品行業集中度得到大幅提升。目前已形成以天壇生物、上海萊士、華蘭生物、泰邦生物等大型血制品公司為行業龍頭的局面。2021 年，上述四家公司采集血漿均在 1000 噸以上，合計采漿 5600 多噸，占國內血漿采集量的 60%左右。目前血液制品行業集中度日趨提升，2012 年，衛生部關于單采血漿站管理有關事項的通知。政策規定，有資格申請設置新的單采血漿站的企業，其血制品生產單位注冊的血制品不得少于 6 個品種，且同時包含人血白蛋白、人免疫球蛋白和人凝血因子類制品。按照該規定，目前具有新設單采血漿站資質的企業

46、僅有 9 家：華蘭生物、天壇生物、博雅生物、上海萊士、衛光生物、泰邦生物、綠十字及派斯菲科。市場供不應求，漿站資源是血制品企業的核心。國家衛生健康委辦公廳近日印發獻血漿者須知（2021 年版）明確規定，獻血漿者只能在戶籍地是其劃定采漿區域的單采血漿站獻血漿，不能跨采漿區域獻血漿或者流動獻血漿。單血采漿站的資源屬性很強，血液制品生產單位設置單采血漿站應當符合當地單采血漿站設置規劃，并經省、自治區、直轄市人民政府衛生行政部門批準，審核周期時間長，資源性強。表表5：國內血制品行業集中度高國內血制品行業集中度高 企業名稱企業名稱 2022 年采漿量（噸）年采漿量（噸）2022 年漿站數年漿站數（個）（

47、個）2022 年血制品營收（億元）年血制品營收（億元）天壇生物 2035 102 42.44 上海萊士 1400 42 65.05 華蘭生物 1100 32 26.79 派林生物-38 23.96 博雅生物 439 14 13.15 衛光生物 467 9 6.54 博暉創新 356 14 5.03 數據來源：天壇生物、上海萊士、華蘭生物、派林生物、博雅生物、衛光生物、博暉創新 2022 年報、全景網、開源證券研究所 2023 年以來，行業整合速度明顯加快，行業集中度進一步提高。陜煤集團收購派林生物；中國生物收購衛光生物；上海萊士第一大股東基立?；I劃涉及公司股權變動的重大事項。我們預計隨著行業集

48、中度的持續提高，血制品行業的規模效應將逐步凸顯。2.3、中國血制品行業未來有望保持穩健增長中國血制品行業未來有望保持穩健增長 血制品是由健康人血漿或經特異免疫的人血漿，經過分離、提純或由重組 DNA技術制備的血漿蛋白組分，以及血液細胞有形成分的統稱，主要包括白蛋白、免疫球蛋白、凝血因子、抗凝血蛋白和蛋白酶抑制劑等。血制品起源于 20 世紀 40 年代公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/29 初期。由于第二次世界大戰搶救傷員的需要，通過血漿提取白蛋白的技術應運而生。中國血制品行業市場規模同樣呈現出逐年攀升的狀態。2016 年中國血制品市場規模為 268

49、 億元，2021 年中國血制品市場規模為 383 億元。圖圖14：中國血制品市場規模逐年攀升中國血制品市場規模逐年攀升 數據來源：中商產業研究院、開源證券研究所 人體血液（全血）由 4 部分構成：血漿（50%）、紅細胞（42%）、白細胞和血小板（8%），其中血漿由水（90%）、糖類電解質（3%）和蛋白質（7%）組成。而血制品又是從 7%的蛋白質中分離提純制成的，主要包括白蛋白（60%）、免疫球蛋白（15%）、凝血因子（1%）和其他蛋白質成分（24%）。圖圖15：全血中血漿占比達到全血中血漿占比達到 50%數據來源：血制品行業的并購戰略、開源證券研究所 圖圖16：血漿中蛋白質占比僅有血漿中蛋白質

50、占比僅有 7%數據來源：血制品行業的并購戰略、開源證券研究所 0100200300400500201620172018201920202021市場規模(億元）血漿50%紅細胞42%白細胞和血小板8%水90%糖類電解質3%蛋白質7%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/29 圖圖17：血制品構成中白蛋白占比超過一半血制品構成中白蛋白占比超過一半 數據來源：血制品行業的并購戰略、開源證券研究所 人血白蛋白：臨床上，白蛋白主要用于燒傷、失血性休克、水腫、新生兒溶血及低蛋白血癥等疾病的治療，此外，在國內人們普遍認為人血白蛋白有助于提高免疫力，因此人血白蛋白在我

51、國應用較廣泛。免疫球蛋白：主要為受體補充抗體以增強機體的體液免疫，可細分為正常免疫球蛋白和特異性免疫球蛋白。正常球蛋白根據注射方式不同可分為靜脈注射免疫球蛋白（靜丙）和肌肉注射免疫球蛋白（肌丙）。特異性免疫球蛋白根據抗體的種類不同可分為乙肝免疫球蛋白（乙免）、破傷風免疫球蛋白（破免）、狂犬病免疫球蛋白（狂免）等。臨床運用較多的為靜丙和特異性免疫球蛋白。凝血因子：血漿與組織中直接參與血液凝固的物質。其功效主要是在血管出血時被激活，和血小板粘連在一起并且補塞血管上的漏口。較為常見的凝血因子包括纖維蛋白原、凝血酶原復合物、凝血七因子、八因子及九因子。凝血因子是目前唯一既可以從血漿中提取又可以通過基因

52、重組方式獲得的血制品。表表6：主要主要血制品適應癥眾多血制品適應癥眾多 種類 生物學功能 產品名稱 適應證 白蛋白 調節血漿滲透壓、運輸、解毒和營養供給 人血白蛋白 主要用于糾正急性血容量減少;調節滲透壓,防治和控制休克;用于體外循環。免疫球蛋白 中和外毒素、阻斷病毒、細菌粘附、清除病原微生物 人免疫球蛋白 預防麻疹和傳染性疾病,若與抗菌藥物合并使用,可提高對某些嚴重細菌和病毒感染的療效。靜脈注射人免疫球蛋白 增強免疫力,治療原發性免疫球蛋白缺乏癥、繼發性免疫球蛋白缺乏癥和自身免疫性疾病等。白蛋白60%免疫球蛋白15%凝血因子1%其他蛋白質24%公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文

53、后面的信息披露和法律聲明 18/29 乙型肝炎人免疫球蛋白 主要用于乙肝的被動免疫、治療,以及肝移植等。破傷風人免疫球蛋白 主要用于預防和治療破傷風,尤其適用于對破傷風桿菌有過敏反應者?？袢∪嗣庖咔虻鞍?主要用于狂犬病被動免疫和治療。組織胺人免疫球蛋白 主要用于預防和治療支氣管哮喘、過敏性皮膚病、蕁麻疹等過敏性疾病。凝血因子類 參與凝血過程 人凝血因子 主要用于治療甲型血友病和獲得性凝血因子缺乏而導致的出血癥。人凝血酶原復合物 主要用于治療先天性和獲得性凝血因子、缺乏癥,如乙型血友病等。人纖維蛋白原 主要用于治療異常纖維蛋白血癥,纖維蛋白原缺乏癥。資料來源：中國血制品生產、使用現狀及發展趨勢

54、分析、開源證券研究所 2.4、血制品行業具有很高的進入壁壘血制品行業具有很高的進入壁壘 血制品企業運營涵蓋采漿、投漿生產、批簽發和銷售等環節。在我國，用于生產血制品的原料血漿都是通過依法設立的單采血漿站進行采集。單采血漿站由省級衛計委審批開設，由血制品企業負責管理，是血制品企業的獨家資源。單采血漿站必須使用單采血漿機械采集，分離血漿后將紅細胞、血小板、白細胞輸回體內，采集的血漿經過三次病毒檢疫后即可投產。血漿蛋白經過粗分離（低溫乙醇法+離心/壓濾工藝）和精純化（層析技術）后，得到各種血制品。國內血制品采用批簽發制，每批產品在企業自檢合格后，提交批簽發申請，在藥監局審批合格后才可上市銷售。通過跟

55、蹤血制品的批簽發量，可以了解血制品企業的產能情況。兩票制前，血制品的銷售主要依靠經銷商，而兩票制實施后，血制品企業開始認識到自建銷售隊伍的重要性，均開始著手建設自己的銷售隊伍。圖圖18：血制品各個環節具有嚴格標準血制品各個環節具有嚴格標準 資料來源：公司官網、開源證券研究所 采漿區居民取得供血漿證 體檢化驗后進行采漿 采集后檢驗入庫 血漿運輸至生產企業 經過 60天檢疫期后再次檢測 入合格血漿庫 破袋合并融漿 分離提取除菌灌裝 藥監局抽樣批簽發 批簽發合格后銷售 冷鏈運輸至醫院 患者使用 采集 入庫與生產 銷售 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/2

56、9 漿站資源難獲?。簼{站資源難獲?。簼{站的設立需要省級部門批準，并且僅能設置在縣及縣級市，不得與一般血站設置在同一縣級行政區域內。每個單采血漿站都有自身獨有的采漿區域，單采血漿站之間的采漿區域不能重合。獻漿人員、頻次及單次獻漿量均有嚴格限制：獻漿人員、頻次及單次獻漿量均有嚴格限制：單采血漿站采漿區域內的 18-55 周歲常住居民才能到對應的唯一單采血漿公司供漿，且每人每年采漿頻次不得超過 26 次，單次采漿量不得超過 580mL，即每人每年總采漿量最高為 15L。美國規定單次獻漿量為 690mL 至 880mL，其中以 825mL居多，且一周獻血漿次數不超過 2 次即可，意味著獻漿者一年最多獻

57、漿次數高達 104次，即每人每年總采漿量最高為 86L。美國是全球極少數能夠血制品自給自足的國家之一。我國血漿目前只能來源于單采血漿站：我國血漿目前只能來源于單采血漿站：我國血漿只能來自于單采血漿站，回收血漿不能使用。我國血漿只能來自于單采血漿站，回收血漿不能使用?；厥昭獫{（從血站采集的血液中分離而來）受限，美國 10%的血漿來源于回收血漿，歐洲則達到 70%-80%。圖圖19：國內采漿系統獨立于全血采集系統國內采漿系統獨立于全血采集系統 資料來源：觀研報告網、開源證券研究所 進口受限：進口受限：目前僅白蛋白和重組凝血因子可以進口，國內血制品企業供給端競爭壓力較小。不可替代：不可替代：除凝血因

58、子可以通過基因重組獲得外，其余血制品目前只能來源于血漿，且臨床運用上難以找到其它藥物替代（尤其是靜丙和凝血因子類），重組凝血因子工藝復雜，目前國產僅神州細胞能生產重組八因子。雙軌制兩套采血系統嚴格分離開離 上游上游 全血采集站 公益全額財政支持的衛生公益全額財政支持的衛生事業單位體系事業單位體系 無償獻血無償獻血 獻血員獻血員 單采血漿站 盈利商業機構盈利商業機構 商業化采集，提供誤工商業化采集，提供誤工費費/營養報酬營養報酬 獻漿員獻漿員 中游中游 區域中心血站 醫療機構醫療機構 血制品企業血制品企業 博雅生物博雅生物 天壇生物天壇生物 華蘭生物華蘭生物 派林生物派林生物 上海萊士上海萊士

59、泰邦生物等泰邦生物等 下游下游 患者 僅供臨床使用僅供臨床使用 醫療機構 藥店 病毒研究院 患者 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/29 2.5、國內外血制品使用結構差異明顯，滲透率有望進一步提高國內外血制品使用結構差異明顯，滲透率有望進一步提高 全球血制品市場 300 億美金左右，杰特貝林（19.9%）、武田（19.8%）和基立福（17.6%）作為三大巨頭，占領了全球近六成的市場。漿站數量和血漿采集量方面，全球有上千家單采血漿站，血漿采集量約 6 萬噸，集中在美國、德國、中國、捷克等國家；其中近 70%設置在美國（790 余家），10%在歐洲?；?/p>

60、立福（351 個）、杰特貝林（277 個）、奧克特琺瑪（160 個）和武田（140 個）的漿站數量占到全球漿站數量的近 70%，采漿量達到 70%以上。海外發達國家目前血制品銷售以靜丙為主，從全球范圍看，血制品銷售中靜丙占比達到 41%。2021 年中國擁有漿站數量 287 個，總采漿量 9390 噸，平均每千人采漿量為 6.6升，主要使用的血制品品種是白蛋白，占比達 58%，其次是免疫球蛋白，占比達 38%，凝血因子使用量最少，僅占 4%。臨床推廣有望逐步拓展血制品品類適應癥，擴充市場容量。我國血制品品種結構和國外差異較大，白蛋白占比最高（58%），而全球靜脈注射用人免疫球蛋白占比最高（41

61、%）。導致這種差異的主要原因是臨床上對白蛋白和靜丙的認知偏差，國內普遍認為白蛋白能提高免疫力，因此，除了一些直接適應癥外，對于免疫力低下的疾病國內主要使用白蛋白，而國外則更多使用靜丙，因此靜丙的增長除了看漿量外關鍵還看臨床的推廣，我們認為最終國內血制品市場也會像國外一樣，依靠靜丙推動。特免方面，近兩年狂免、破免逐漸被市場認可，需求增長迅速。凝血因子方面，我國血友病的用藥率非常低，而且多是發病后治療，導致致殘率高，而美國的血友病已能預防用藥，因此市滲率的提升能促進凝血因子市場的發展。圖圖20：全球市場血制品銷售靜丙占比最高全球市場血制品銷售靜丙占比最高 圖圖21：中國血制品銷售白蛋白占比最高中國

62、血制品銷售白蛋白占比最高 數據來源：工藝和研究實力決定未來血制品競爭格局、開源證券研究所 數據來源：工藝和研究實力決定未來血制品競爭格局、開源證券研究所 我國血制品的供給量和人均使用量均遠低于歐美國家。根據世界衛生組織的建議，若要實現白蛋白自給自足，千人采漿量需要達到10L/1000人，要實現靜丙（IVIG）的自給自足，則千人采漿量需要達到 40L/1000 人，我國白蛋白大量依賴進口，對于不能進口的免疫球蛋白和凝血因子的缺口更大。我們預計未來幾年血制品市場依然處于供不應求的狀態。靜丙41%凝血因子25%特免7%肌丙3%其他24%人血白蛋白58%靜丙13%凝血因子4%其他免疫球蛋白25%公司首

63、次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/29 圖圖22：國內血制品人均用量與海外相比有較大差距國內血制品人均用量與海外相比有較大差距 數據來源：博雅生物崇仁血漿站、開源證券研究所 2.6、國內血制品種類有望進一步擴充國內血制品種類有望進一步擴充 血制品行業的增長主要靠漿量的提升和品類的豐富。漿量是決定供給量的核心要素；品類豐富則能提高噸漿產值和利潤。國內目前生產的大部分為較為常見的品種，高附加值品種的生產較少。隨著未來高附加值品種逐步上市，國內血制品企業的噸漿收入和利潤有望進一步提升。表表7：國內國內目前以常見的血制品生產為主目前以常見的血制品生產為主 分類分

64、類 品種品種 白蛋白類 人血白蛋白 凍干人血白蛋白 免疫球蛋白類 靜注人免疫球蛋白（pH4）凍干靜注人免疫球蛋白（pH4）人免疫球蛋白 乙型肝炎人免疫球蛋白 靜注乙型肝炎人免疫球蛋白（pH4）凍干靜注乙型肝炎人免疫球蛋白（pH4）狂犬病人免疫球蛋白 破傷風人免疫球蛋白 組織胺人免疫球蛋白 凝血因子類 人凝血因子 VIII 人凝血酶原復合物 人纖維蛋白原 凍干人凝血酶 人纖維蛋白粘合劑 資料來源：博雅生物、天壇生物、上海萊士、派林生物 2022 年報、開源證券研究所 0100200300400500600700800意大利中國美國中國法國中國德國中國白蛋白靜丙纖原FVIII(Kg/百萬人口)(K

65、g/百萬人口)(g/十萬人口)(IU/100人)血制品使用量進口國產公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/29 表表8：國內國內企業可進一步拓展企業可進一步拓展的血制品種類的血制品種類眾多眾多 品種-1 蛋白酶抑制劑 抗血友病因子（重組）抗血友病因子（人）抗凝血酶濃縮物（人）C1 酯酶抑制劑 C1 酯酶抑制劑皮下（人）人類凝血因子 IX 和 X 纖維蛋白密封劑 免疫球蛋白皮下(人)RHO（D）免疫球蛋白注射液 資料來源：杰特貝林官網、開源證券研究所 2.7、相關政策推動血制品行業持續發展相關政策推動血制品行業持續發展 十四五期間，眾多省市頒布了促進行業

66、發展的政策。例如廣州、甘肅、北京等地頒布了加強行業監管的政策，監管要求進一步提高，有利于行業高質量發展。內蒙古、河南等省份公布了新增漿站規劃，十四五期間國內漿站數量將進一步增加，行業擴容，派林生物也有望從中獲得一些新的漿站。表表9：相關政策持續促進血制品行業發展相關政策持續促進血制品行業發展 政策發布時間政策發布時間 地區地區 主要政策主要政策 政策具體內容政策具體內容 2020 年 3 月 四川 四川省單采血漿機構不良執業行為記 分管理辦法 根據單采血漿機構不良執業行為的類別和情節，明確了各項不良執業行為的記分標準 2021 年 1 月 廣州 關于全面加強全省單采血漿站管理工 作的通知 進一

67、步貫徹落實血制品管理條例 單采血漿站管理辦法等法律法規，全面加強全省單采血漿站的監督管理 2021 年 5 月 甘肅 甘肅省醫療服務多元化監管工作方 案 單采血漿站在線監管全覆蓋 2021 年 9 月 北京 北京市“十四五”時期藥品安全及高質量發展規劃 血制品來源可查，去向可追 2021 年 11 月 云南 云南省單采血漿站設置規劃(2021-2023 年)進一步貫徹落實省委、省政府關于促進全省生物醫藥大健康產業發展的決策部署 2021 年 12 月 江西 江西省工業和信息化廳關于印發江西省“十四五”產業技術創新發展規劃的通知 發展人凝血因子 VI、人凝血酶、人纖維蛋白原、免疫球蛋白人血白蛋白

68、、中和抗體、抗體偶聯藥物(ADC)等血制品與抗體藥物，突破血漿原料深度開發等關鍵技術 2022 年 2 月 上海 上海市藥品監管局綜合處關于做好重點品種藥品追溯數據對接工作的通知 2022 年 3 月底前，本市疫苗、國家藥品集中采購中選品種、麻醉藥品、精神藥品、血制品等重點品種的藥品上市許可持有人、生產企業和經營企業應通過自建系統或第三方追溯系統，將藥品追溯數據向上海市藥品(疫苗)追溯監管系統實時上報 2022 年 5 月 山東 山東省藥品監督管理局關于印發山東省生物制品批簽發管理規定的通知 省食藥檢院自受理申請之日起應當在 60 個工作日內完成疫苗類產品的批簽發，應當在 35 個工作日內完公

69、司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/29 成血制品等其他類生物制品的批簽發。符合要求的，省食藥檢院簽發生物制品批簽發證明，加蓋批簽發專用章，發給申請人。需要復試的，批簽發工作時限可延長該檢驗項目的兩個檢驗周期，并告知批簽發申請人 2022 年 6 月 內蒙古 內蒙古自治區單采血漿站設置規劃(2022-2025 年)2022-2025 年全區規劃設置 10 個單采血漿站 2022 年 9 月 河南 河南省十四五公共衛生體系和全民健康規劃 十四五期間規劃 7 家單采血漿站，加大單采血漿站監督管理力度，杜絕非法采供血現象發生。2023 年 3 月 江蘇 江蘇

70、省獻血條例(2021 修正)無償獻血的血液必須用于臨床，不得買賣，采供血機構、醫療機構不得將無償獻立的血液出售給單采血漿站或者血制品生產單位。醫療機構不得接受單采血漿站或者血制品生產單位提供的血液及其成分 資料來源：政府公告、前瞻產業研究院、開源證券研究所 3、陜煤入駐，有望促進公司進一步發展陜煤入駐，有望促進公司進一步發展 3.1、陜煤集團實力雄厚陜煤集團實力雄厚 2023 年 3 月份，杭州浙民投天弘投資合伙企業（有限合伙）（下文簡稱“浙民投天弘”）、浙江民營企業聯合投資股份有限公司（下文簡稱“浙民投”）與共青城勝幫英豪投資合伙企業（有限合伙）（以下簡稱“勝幫英豪”）簽署股份轉讓協議，浙民

71、投天弘、浙民投擬將合計持有的公司 20.99%股權轉讓給勝幫英豪。而陜西煤業化工集團有限責任公司（簡稱“陜煤集團”）為勝幫英豪的間接控股股東，陜煤集團成為派林生物控股股東。陜煤集團是陜西省委、省政府按照現代企業制度要求，經過重組發展起來的國有能源化工企業，由陜西省人民政府國有資產監督管理委員會全資控股，旗下二級全資、控股、參股企業 60 多個，上市公司 5 家，員工總數 12 萬余人，資產總額達到 7200 億元。2022 年，陜煤集團實現營業收入 5102 億元，利潤總額 603 億元，位列財富2023 年世界 500 強榜單第 169 位。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后

72、面的信息披露和法律聲明 24/29 圖圖23：陜煤集團以煤炭行業為基礎，向多領域發展陜煤集團以煤炭行業為基礎，向多領域發展 資料來源：公司官網、公司年報、開源證券研究所 3.2、陜西省潛在漿站資源豐富陜西省潛在漿站資源豐富 陜西省漿站新增潛力大。漿站資源是血制品企業最核心競爭力，陜西省國資委控股后，公司獲取漿站資源的能力，尤其是陜西省本地漿站資源的能力得到顯著增強，尤其是陜西省本地漿站資源。統計結果顯示，陜西省現有單采血漿站 4 個，分別為興平市萊士單采血漿站、白水回天單采血漿站、富平回天單采血漿站、安康回天單采血漿站，分別所屬天壇生物（2 個），衛光生物（1 個），上海萊士（1 個），而陜西

73、省內共有 7 個縣級市、69 個縣城，潛在漿站資源豐富。陜煤集團主要產業布局于陜西省境內，具有較強的地域優勢，覆蓋煤炭、化工、金融、科技等多領域。在陜西省內，陜煤集團有望為派林生物在陜西獲取新漿站提供支持，促進公司進一步發展。4、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1、關鍵假設關鍵假設 血制品業務：隨著現有血漿站采漿量的持續提升，后續新漿站持續落地，我們預期公司 2023 年采漿量可以突破 1000 噸；此外，廣東雙林人凝血酶原復合物上市生產，派斯菲科人凝血酶原復合物進入臨床試驗?；谝陨锨闆r，我們預計 2023-2025年營業收入增速分別為-2.4%、18.0%和 15.0%。4.2、

74、盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計公司后續將聚焦血制品板塊，力爭進入血制品行業第一梯隊。我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 5.87/7.33/8.52 億元，2023-2025 年對應 EPS分別為 0.80/1.00/1.16 元，當前股價對應 PE 分別為 26.9/21.6/18.6 倍。我們選取了同為生物制品的天壇生物、歐林生物、博雅生物和百克生物作為對比公司，預計2023-2025 年公司估值與同類公司相比有一定優勢。公司歷史上優秀的經營能力疊加2004年，陜西煤業集團有限責任公司成立，整合了陜西省內10個煤炭全業2006年，陜煤、渭化、陜化、陜焦國有股權合并

75、組建了陜西煤業化工集團有限責任公司，并購開源證券2008年，以煤炭產業整體上市為目標的陜西煤業股份有限公司成立2014年，陜西煤業上市2015年，首次進入世界五百強，排名416位2019年，并購恒神股份2022年，并購尤夫股份2023年，并購派林生物公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/29 陜西國資委的加持，我們預計公司未來會有較大的發展前景，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表10：公司估值與公司估值與同類公司相比同類公司相比有一定優勢有一定優勢 證券代碼 證券簡稱 收盤價 歸母凈利潤增速（%）PE 2022A 2023E 2024E 2025E 20

76、22A 2023E 2024E 2025E 600161.SH 天壇生物 25.70 15.92%20.18%19.73%20.07%44.38 40.00 33.40 27.82 688319.SH 歐林生物 19.14 -75.38%140.38%85.24%71.44%211.50 121.69 65.69 38.32 300294.SZ 博雅生物 30.50 25.45%22.5%11.3%18.1%35.31 29.1 26.1 22.1 688276.SH 百克生物 64.16 -25.46%153.04%54.83%33.11%157.17 57.66 37.24 27.98 平

77、均 112.09 62.11 40.61 29.06 000403.SZ 派林生物 21.57 50.14%0.0%24.8%16.2%25.10 26.9 21.6 18.6 數據來源：Wind、開源證券研究所（除了派林生物、博雅生物外，其余公司盈利預測為 Wind 一致預期，股價為 2023 年 10 月 10 日收盤價）公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/29 5、風險提示風險提示（1）采漿量增長不及預期；（2）產品降價風險；（3）新品上市不及預期；（4）產品銷售不及預期等風險。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法

78、律聲明 27/29 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 2469 3047 3377 4159 4726 營業收入營業收入 1972 2405 2348 2770 3186 現金 886 1001 2234 2739 3331 營業成本 1063 1151 1099 1288 1481 應收票據及應收賬款 562 873 0 0 0 營業稅金及附加 15 17 17 20 23 其他應收款 13

79、50 11 61 22 營業費用 229 400 347 416 478 預付賬款 15 58 14 70 26 管理費用 190 165 188 250 293 存貨 739 624 677 848 905 研發費用 36 75 45 55 70 其他流動資產 254 442 442 442 442 財務費用-46-55-33-73-108 非流動資產非流動資產 4618 4935 4839 4963 5074 資產減值損失-104 0 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 11 15 9 10 11 固定資產 740 874 834 954 1040 公允價值變動收益 74

80、5 20 25 31 無形資產 257 273 303 341 385 投資凈收益 4 3 3 3 3 其他非流動資產 3621 3789 3702 3669 3648 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 7088 7982 8216 9123 9800 營業利潤營業利潤 460 663 723 862 1002 流動負債流動負債 642 959 658 885 749 營業外收入 1 3 3 2 2 短期借款 114 275 275 275 275 營業外支出 3 6 3 4 4 應付票據及應付賬款 171 158 0 0 0 利潤總額利潤總額 458 660 723 860

81、 1000 其他流動負債 358 526 383 610 474 所得稅 66 73 118 124 140 非流動負債非流動負債 118 162 150 141 131 凈利潤凈利潤 392 588 606 736 859 長期借款 0 53 41 32 22 少數股東損益 0 1 18 3 8 其他非流動負債 118 109 109 109 109 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 391 587 587 733 852 負債合計負債合計 760 1121 808 1026 881 EBITDA 554 773 802 923 1070 少數股東權益 2-6 12 14 22 EPS(元)

82、0.53 0.80 0.80 1.00 1.16 股本 733 732 732 732 732 資本公積 4779 4779 4779 4779 4779 主要財務比率主要財務比率 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 留存收益 846 1392 1936 2615 3392 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 6326 6868 7396 8082 8897 營業收入(%)87.8 22.0-2.4 18.0 15.0 負債和股東權益負債和股東權益 7088 7982 8216 9123 9800 營業利潤(%)109.0 44.1 9.0 19.2

83、 16.2 歸屬于母公司凈利潤(%)110.3 50.1 0.0 24.8 16.2 獲利能力獲利能力 毛利率(%)46.1 52.1 53.2 53.5 53.5 凈利率(%)19.8 24.4 25.0 26.5 26.7 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%)6.2 8.6 8.2 9.1 9.6 經營活動現金流經營活動現金流 408 524 1265 704 749 ROIC(%)5.8 8.0 7.5 8.1 8.6 凈利潤 392 588 606 736 859 償債能力償債能力 折舊攤銷 115 122 108

84、 119 143 資產負債率(%)10.7 14.0 9.8 11.2 9.0 財務費用-46-55-33-73-108 凈負債比率(%)-11.2-8.9-25.1-29.3-33.3 投資損失-4-3-3-3-3 流動比率 3.8 3.2 5.1 4.7 6.3 營運資金變動-125-143 613-41-103 速動比率 2.7 2.5 4.1 3.7 5.1 其他經營現金流 76 15-27-35-39 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-678-556 11-216-219 總資產周轉率 0.4 0.3 0.3 0.3 0.3 資本支出 326 379 12 244 25

85、3 應收賬款周轉率 4.9 3.5 0.0 0.0 0.0 長期投資-160-250 0 0 0 應付賬款周轉率 9.8 7.0 13.9 0.0 0.0 其他投資現金流-192 72 23 27 34 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 1056 148-43 17 62 每股收益(最新攤薄)0.53 0.80 0.80 1.00 1.16 短期借款-219 162 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)0.56 0.72 1.73 0.96 1.02 長期借款-20 53-12-9-10 每股凈資產(最新攤薄)8.63 9.37 10.10 11.03 12.14 普

86、通股增加 240-1 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 4726 0 0 0 0 P/E 40.4 26.9 26.9 21.6 18.6 其他籌資現金流-3672-66-31 26 72 P/B 2.5 2.3 2.1 2.0 1.8 現金凈增加額現金凈增加額 786 115 1233 505 592 EV/EBITDA 26.8 19.1 16.9 14.1 11.6 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/29 特別聲明特別聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于

87、2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的

88、質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與

89、整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀

90、點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。1根據派林生物2023年3月28日披露的詳式權益變動報告書以及2023年5月26日披露的完成股份過戶登記公告，開源證券控股股東陜西煤業化工集團有限責任公司控股孫公司共青城勝幫英豪投資合伙企業（有限合伙）持有派林生物20.99%的股份。盡管開源證券與共青城勝幫英豪投資合伙企業（有限合伙）分別屬于陜西煤業化工集團有限責任公司的控股子公司和孫公司，但兩

91、家公司均為獨立法人，具有完善的治理結構，開源證券無法對共青城勝幫英豪投資合伙企業（有限合伙）的投資行為施加任何影響。另外，開源證券與派林生物不存在任何股權關系，未開展任何業務合作，本報告是完全基于分析師執業獨立性提出投資價值分析意見。公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/29 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘

92、密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務

93、可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級

94、鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開源證券研究所開源證券研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓3層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：