寶勝股份-公司投資價值分析報告：電線電纜龍頭海纜放量在即-230401（40頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 40 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 63.-+、電線電纜龍頭，海纜放量在即電線電纜龍頭，海纜放量在即 寶勝股份（600973.SH）投資價值分析報告2023.4.1 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 李超李超 新材料行業首席分析師 S1010520010001 華鵬偉華鵬偉 電力設備與新能源行業首席分析師 S1010521010007 張柯張柯 新材料分析師 S1010521100003 公司是電線電纜行業龍頭企業，同時也是海纜公司是電線電纜行業龍頭企業，同時也是海纜行業行業的二線代表公司。隨著公司

2、的二線代表公司。隨著公司在海纜領域逐步實現屬地資源、技術應用以及歷史業績三個核心壁壘的突破，在海纜領域逐步實現屬地資源、技術應用以及歷史業績三個核心壁壘的突破，我們預計公司海纜業務將在今年行業交付高景氣周期中迎來快速放量，并且在我們預計公司海纜業務將在今年行業交付高景氣周期中迎來快速放量，并且在行業需求空間的持續擴容背景下為公司帶來產品結構和盈利能力的持續優化。行業需求空間的持續擴容背景下為公司帶來產品結構和盈利能力的持續優化。陸纜業務在今年也有望隨著終端需求的復蘇而迎來明顯改善。我們預計公司陸纜業務在今年也有望隨著終端需求的復蘇而迎來明顯改善。我們預計公司2023/24/25 年歸母凈利潤分

3、別為年歸母凈利潤分別為 4.43/6.35/8.31 億元，對應億元，對應 EPS 為為 0.32/0.46/0.61 元，綜合參考元，綜合參考 PE 與與 DCF 估值法，給予公司目估值法，給予公司目標價標價 6 元元（對應（對應 2023年年 20 xPE），目標市值），目標市值 89 億元，首次覆蓋給予“買入”評級億元，首次覆蓋給予“買入”評級。電線線纜龍頭，海纜行業新秀。電線線纜龍頭，海纜行業新秀。公司是由中國航空工業集團實際控制的國有企業，主營業務為電線電纜及電纜附件的研發、生產、銷售及其服務，根據亞太線纜產業協會和線纜信息研究院，公司已連續 3 年入選全球線纜產業最具競爭力 10

4、強榜單。公司于 2016 年開始進入海纜領域，2018 年建成全球最高海纜立塔，2020 年首次交付 220kV 光電復合海纜，2021 年交付兩根 220kV 大長度光電復合海纜，2022 年 500kV 三芯交流海纜（含軟接頭、搶修接頭）通過型式試驗測試，現已成為海纜行業的二線龍頭企業。海海纜行業纜行業 2023 年需求可期，我們預計年需求可期，我們預計 2025 年市場空間年市場空間達達到到 460 億。億。2022 年海風招標增量明顯，我們預計 2023 年將成為海風裝機大年，新增海風裝機有望達到 10GW，同比增長 143%。從年度維度看，參考往年季節性因素，我們認為海纜行業有望在二

5、季度開始進入集中交付期。從中長期趨勢看，深遠?；陌l展將帶來交流海纜高壓化以及柔性直流海纜滲透率提升，我們測算海纜單GW 價值量有望保持增長趨勢，2025 年海纜行業市場空間有望達到 460 億，對應 2022-2025 年 CAGR 為 77.26%，海纜行業仍具備較強的抗通縮屬性。海纜行業高壁壘高集中度，二線企業有望突圍。海纜行業高壁壘高集中度，二線企業有望突圍。我們總結海纜行業的核心壁壘在于屬地資源、技術應用以及歷史業績三個維度，一線企業競爭優勢依然深厚，這也造就了 2022 年行業 CR3 約為 80%的高集中度。隨著二線企業在技術、屬地、歷史業績三個維度的持續努力，在行業需求空間的持

6、續擴容背景下，我們認為在今年有望看到部分二線企業開始突圍，將目前較為充裕的產能逐步轉化為高毛利海纜訂單，實現公司產品結構的優化以及業績彈性的釋放。公司海纜在手訂單充足，持續發力業績突破公司海纜在手訂單充足，持續發力業績突破。從行業三個核心壁壘看公司：1）屬地資源：）屬地資源：江蘇和山東或為公司海纜板塊重點發展區域。公司在江蘇揚州本部擁有 5 萬噸級的國內最大海纜碼頭以及 201.68 米的全球最高立塔，在江蘇地區有拿單優勢。公司在山東區域設有陸纜生產子公司，也有助于訂單獲取。2）產品技術：）產品技術：公司現已實現 35kV-500kV 交流海纜、柔性直流海纜、動態纜、臍帶纜的產品全覆蓋。我們預

7、計公司目前海纜整體產能在 16 億元左右。3）歷史業績）歷史業績：公司在 2020 年實現首個產品突破后，目前已具備充足的歷史業績。2021/22 年公司海纜業務營收分別為 15.09/4.35 億元，凈利潤分別為2.96/0.04 億元，毛利率分別為 39%/22%。據我們對公司中標項目的統計，2020 年以來公司累計中標規模已超過 4GW，公司在 2022 年中標金額為 10.41億元，2023 年以來中標 1.15 億元?？紤]到后續可能還會有訂單獲取，我們預計公司 2023 年海纜板塊營收規模有望超過 12 億元，同比增速為 176%。線纜行業持續擴容，傳統主業穩中向好。線纜行業持續擴容

8、，傳統主業穩中向好。公司陸纜業務主要包括電力電纜、電氣裝備用電纜、通信電纜及光纜、裸導體及其制品四個板塊。在電網向超高壓發展的趨勢下，電力電纜行業有望持續擴容，隨著技術要求的提高，線纜行業集中度有望進一步優化，行業龍頭或將受益。依靠中航優勢及與長飛光纖緊密合作，公司有望在特種線纜、通信線纜及光纜領域持續發力。裸導體業務加工 寶勝股份寶勝股份 600973.SH 評級評級 買入（首次）買入（首次）當前價 5.08元 目標價 6.00元 總股本 1,371百萬股 流通股本 1,371百萬股 總市值 70億元 近三月日均成交額 153百萬元 52周最高/最低價 6.86/3.56元 近1月絕對漲幅-

9、5.40%近6月絕對漲幅 14.93%近12月絕對漲幅 9.72%寶勝股份（寶勝股份（600973.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 屬性較強，后續公司將通過積極優化裸導體外銷的業務結構以提升盈利能力。風險因素：風險因素：原材料價格大幅波動；海上風電項目建設不及預期；行業競爭加??；公司新增產能投產進度不及預期；海纜超高壓產品推廣進度不及預期。盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：海風裝機量的回暖有望帶動海纜交付項目量高增，充足且高毛利的海纜訂單配合持續擴容的陸纜業務有望推動公司盈利能力提升。我們預計公司 2023/24/25

10、年歸母凈利潤分別為 4.43/6.35/8.31 億元，對應EPS 為 0.32/0.46/0.61 元，綜合參考 PE 與 DCF 估值法，給予公司目標價 6元（對應 2023 年 20 xPE），目標市值 89 億元。首次覆蓋給予“買入”評級。項目項目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)42,878.36 41,481.57 43,822.10 46,163.70 48,238.81 營業收入增長率 YoY 26%-3%6%5%4%凈利潤(百萬元)-762.99 64.75 443.18 634.59 830.94 凈利潤增長率 YoY-4

11、49%N/A 584%43%31%每股收益 EPS(基本)(元)-0.56 0.05 0.32 0.46 0.61 毛利率 6%5%6%6%7%凈資產收益率 ROE-21.10%1.73%10.56%13.22%15.07%每股凈資產（元）2.64 2.73 3.06 3.50 4.02 PE-9.1 101.6 15.9 11.0 8.3 PB 1.9 1.9 1.7 1.5 1.3 PS 0.2 0.2 0.2 0.2 0.1 EV/EBITDA 73.1 17.7 12.8 10.5 8.7 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 3 月 31 日收盤價 PWl

12、ZlYRUgUkZmPsRmObRdN9PoMoOmOmPiNoOrNlOnNsR7NqQzQwMmOoMvPpMmM 寶勝股份（寶勝股份（600973.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 電線電纜龍頭，海纜行業新秀電線電纜龍頭，海纜行業新秀.6 線纜行業實力領先，海纜領域穩步推進.6 電力電纜為公司核心業務，海纜貢獻業績彈性.8 海纜受益海風高景氣，二線企業業績彈性有望釋放海纜受益海風高景氣，二線企業業績彈性有望釋放.10 海纜招標加速重啟，2023 年為交付高峰期.10 深遠海趨勢推動價值量提升，2025 年行業空間有望

13、達 460 億.12 海纜行業高壁壘高集中度，二線企業有望突破.18 公司海纜在手訂單公司海纜在手訂單充足，持續發力業績突破充足，持續發力業績突破.21 海纜業績逐年突破，生產要件優勢突出.21 產品布局和歷史業績實現突破，2022 年中標訂單規?？捎^.22 重點發展江蘇、山東區域，海纜拿單能力有望持續兌現.23 線纜行業持續擴容，傳統主業穩中向好線纜行業持續擴容，傳統主業穩中向好.25 電網超高壓趨勢推動電線電纜龍頭發展.25 背靠中航體系，特種線纜受益航空航天領域發展.27 分布式光伏走出開發運營閉環模式.29 風險因素風險因素.31 盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級.32 盈利預測.

14、32 相對估值法.35 絕對估值法.36 寶勝股份（寶勝股份（600973.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：公司歷史沿革及大事件.6 圖 2：公司股權結構（截至 2022 年 12 月 31 日）.6 圖 3：2018 年-2022 年公司營業總收入及增速.8 圖 4：2018 年-2022 年公司歸母凈利潤及增速.8 圖 5：2018 年-2022 年公司營收構成.8 圖 6：2018 年-2022 年公司毛利構成.8 圖 7：2018 年-2022 年公司整體毛利率、凈利率.9 圖 8：2018 年-

15、2022 年公司各類產品毛利率.9 圖 9：2018 年-2022 年各項期間費用率.9 圖 10：我國歷年風電新增裝機情況.10 圖 11：我國歷年新增風電招標情況.10 圖 12：海上風電項目示意圖.10 圖 13：海纜產業鏈.11 圖 14：三峽陽江青洲五海上風電場項目施工進度計劃表.12 圖 15：中天科技海纜成本構成.13 圖 16：海纜原材料成本構成.13 圖 17：海上風電機組單機容量不斷提高.13 圖 18：海上風電場平均規模不斷擴大.13 圖 19：全球海風項目離岸距離.14 圖 20：三芯交流海纜結構示意圖.15 圖 21：單芯直流海纜結構示意圖.15 圖 22：2019-

16、2022 年海纜行業 CR3 情況（按訂單計算）.18 圖 23：2022 年海纜行業市占率（按產能計算）.18 圖 24：懸鏈式（CCV）交聯生產線.19 圖 25：立式（VCV）交聯生產線.19 圖 26：2022-2023 年海纜行業供需結構預測.20 圖 27：寶勝海纜國內單體最大的海纜廠房.21 圖 28：寶勝海纜全國最大的海纜碼頭.21 圖 29：公司 XLPE 交流光電復合纜.22 圖 30：公司 500kV 三芯交流海纜.22 圖 31：公司 XLPE 高壓直流光電復合纜.22 圖 32：公司海洋動態纜、海洋臍帶纜.22 圖 33：寶勝（山東）電纜有限公司.23 圖 34：電線

17、電纜產業鏈.25 圖 35：電線電纜行業頭部企業市占率.25 圖 36：2016-2021 我國電線電纜年產量.25 圖 37：截至 2022 年底我國建成“15 交 19 直”34 條特高壓線路.26 圖 38：“十四五”特高壓建設規模進一步擴大.26 圖 39：2021 年公司成本構成.26 圖 40：公司主要業務毛利率與銅價走勢關系.26 圖 41：公司編織套（管）產品.27 圖 42：中國三大運營商 5G 資本開支預算.28 圖 43：公司屏蔽 6 類、6e 通信線纜產品.28 圖 44：裸導體產品.28 寶勝股份（寶勝股份（600973.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023

18、.4.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 圖 45：公司裸導線及其制品產銷量及毛利率.28 圖 46：我國分布式光伏新增裝機量.29 圖 47：中航寶勝電纜城 10MW 分布式項目.30 圖 48：中航寶勝科技城 10MW 分布式項目.30 圖 49：寶利鑫新能源開發有限公司 20182022 年營收及凈利潤.30 表格目錄表格目錄 表 1：寶勝股份子公司情況.7 表 2：公司產品介紹.7 表 3：2022 年全年海纜招標項目.11 表 4：66kV 集電方案更具經濟性.14 表 5：高電壓等級陣列海纜單位價值量提升.14 表 6：高電壓等級送出海纜單位價值量提升.15 表 7：不同輸

19、送容量和輸送距離下交直流方案的工程造價.15 表 8：青洲五、七項目與青洲一、二項目對比.16 表 9：海纜市場規模預測.17 表 10：海纜企業碼頭情況.18 表 11：部分海上風電項目海纜招標業績要求.19 表 12：二線企業技術突破及業績匯總.19 表 13：寶勝股份及起帆電纜預計 2023 年起交付項目.20 表 14：二線海纜企業基地布局及產能分布及預測.20 表 15：寶勝股份與長飛光纖合資公司.21 表 16：寶勝股份海纜中標情況（不完全統計）.22 表 17：寶勝股份 2022 年中標項目梳理.23 表 18：部分省份省補情況.24 表 19：公司與起帆電纜中標山東半島北 BW

20、 場址海上風電項目.24 表 20：寶勝集團與中國航空工業集團合作內容.27 表 21：公司 2023-2026 年各產品營業收入及毛利率預測.34 表 22：公司核心盈利指標預測簡表.35 表 23：可比公司估值表.35 表 24：DCF 估值.36 表 25：絕對估值法的敏感性分析.37 寶勝股份（寶勝股份（600973.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 電線電纜龍頭，海纜行業新秀電線電纜龍頭，海纜行業新秀 線纜線纜行業實力領先，海纜領域穩步推進行業實力領先，海纜領域穩步推進 發展歷程：發展歷程：寶勝股份成立于 2000 年，前

21、身是由江蘇省人民政府批準設立的國有企業；2002 年寶勝電纜城啟動建設；2004 年于上交所上市。2013 年 7 月 1 日，江蘇省人民政府同意將寶勝集團 75%股權無償劃轉給中航工業機電系統有限公司。2016 年開始布局海底電纜領域，開始立塔建設，2018 年建成全球最高海纜立塔，2020 年首次交付 220kV光電復合海纜，具備較強的業績競爭力；2021 年交付兩根 220kV 大長度光電復合海纜；2022 年完成 500kV 電纜通過試驗。2022 年 12 月，亞太線纜產業協會和線纜信息研究院公布了2022 年全球線纜產業最具競爭力企業 10 強榜單，公司連續三年入選該榜單。圖 1：

22、公司歷史沿革及大事件 資料來源：公司官網，中信證券研究部 股權結構：股權結構：截至 2022 年底，寶勝集團為公司第一大控股股東，持有 31.9%股份。中央直屬企業中航集團通過控股寶勝集團成為公司實際控制人。旗下子公司數量眾多，大多為線纜相關企業，并覆蓋航空電纜、分布式光伏運營、海洋工程領域等。2022 年下半年完成公司董事會的改組，采取了更加積極的營銷政策，并對成本和費用進一步進行壓控。圖 2：公司股權結構（截至 2022 年 12 月 31 日）資料來源：公司公告，中信證券研究部 寶勝股份（寶勝股份（600973.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.1 請務必閱讀正文之后的

23、免責條款和聲明 7 表 1：寶勝股份子公司情況 子公司子公司 業務情況業務情況 上海安捷防火智能電纜有限公司 電線電纜的加工、制造、銷售 江蘇寶勝電線銷售有限公司 建筑電線、電氣裝配用電線、特種電線等銷售 寶勝(揚州)航空線纜科技有限公司 航空線纜、電氣（光纖）線路互聯系統及相關產品的研發、生產、銷售 江蘇寶勝精密導體有限公司 銅制品、鋁制品（不含冶煉）制造、銷售 東莞市日新傳導科技有限公司 航空線束、軍工、電力線纜等的研發與產銷 寶勝(北京)電線電纜有限公司 五金產品、電氣設備的銷售 寶勝高壓電纜有限公司 電纜和電纜系統產品的開發、生產 常州金源銅業有限公司 光亮銅桿及其關聯產品的制造，銷售

24、自產產品 寶勝(上海)線纜科技有限公司 電線電纜生產與銷售，高壓和超高壓電纜附件的研發、生產、銷售，智能輸配電及控 制設備銷售 寶勝(上海)企業發展有限公司 企業管理服務，房地產開發，商務信息咨詢 寶利鑫新能源開發有限公司 光伏設備及元器件制造與銷售，風電場、海上風電相關裝備銷售與研發 寶勝(寧夏)線纜科技有限公司 特種鋁合金導線、架空導線、航空航天特種鋁芯線纜與新能源發電用裝備用特種電纜 等產品的研發、制造 中航寶勝海洋工程電纜有限公司 研發、制造和銷售海底電纜、海底光纜、光電復合纜、海底特種電纜 寶勝(山東)電纜有限公司 電線電纜、特種電纜制造、銷售，銅材、鋁材、電纜材料及其附件加工、銷售

25、及售后 安裝服務 中航寶勝(四川)電纜有限公司 生產、銷售電線電纜，機械加工 沈陽沈飛線束科技有限公司 電氣（光纖）線路互聯系統及相關線束組件等研發、生產 寶勝長飛海洋工程有限公司 海洋工程建筑，銷售海底電纜、海底光纜、光電復合纜等 資料來源：公司公告，中信證券研究部 主營業務：主營業務：公司主營業務為電線電纜及電纜附件的研發、生產、銷售及其服務，公司主要產品包括電力電纜、裸導體及其制品、電氣裝備用電纜、通信電纜及光纜，產品品種超 1000 個，產品型號超 10 萬個，電壓等級全面覆蓋從低壓至特高壓等級。表 2：公司產品介紹 類別類別 用途用途 圖示圖示 電力電纜 電力系統的主干線路中用以傳輸

26、和分配大功率電能的電纜產品，主要用在發、配、輸、變、供電線路中的強電電能傳輸。電氣裝備用電線電纜 從電力系統的配電點把電能直接傳送到各種用電設備、器具的電源連接線路用電線電纜，用于各種工農業裝備中的電氣安裝線和控制信號用的電線電纜。裸電線 僅有導體，而無絕緣層的產品，包括銅、鋁等各種金屬和復合金屬圓單線、各種結構的架空輸電線用的絞線、軟接線、型線和型材，主要應用于長距離、大跨越、超高壓輸電電網建設。通訊電纜和光纜 傳輸電話、電報、電視、廣播、傳真、數據和其他電信信息的電纜。海上風電 用絕緣材料包裹的電纜，鋪設在海底，用于電信傳輸。資料來源：公司公告，公司官網，中信證券研究部 寶勝股份（寶勝股份

27、（600973.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 電力電纜為公司核心業務電力電纜為公司核心業務，海纜，海纜貢獻業績彈性貢獻業績彈性 營收與利潤：營收與利潤：2018-2021 年公司營業收入規模穩健增長，由 2018 年 321.84 億元增長至 2021 年 428.78 億元，CAGR 為 10.04%，2022 年實現營業收入 414.82 億元，同比下滑 3.51%。2018-2020 年公司歸母凈利潤保持穩健增長，但 2021 年因地產類業務計提約 13 億元信用減值損失，全年歸母凈利潤為-7.63 億元。2022 年公司

28、實現歸母凈利潤0.65 億元，同比扭虧。圖 3：2018 年-2022 年公司營業總收入及增速 圖 4：2018 年-2022 年公司歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 業務結構：業務結構：公司裸導體業務 2018-2022 年營收占比約為 60%，銷售收入由 188.83億增長至 243.45 億，CAGR 為 6.56%，電力電纜業務 2018-2022 年占比約 33%，這兩塊業務合計占營收比例在 90%以上。盈利方面，電力電纜為公司毛利核心來源，2022 年貢獻約 68%毛利。公司海纜業務于 2020 年實現突破，在 2021 年的

29、行業搶裝期實現營業收入 15.09 億元，實現毛利 5.83 億元，為公司貢獻了約 21%毛利。但隨著搶裝退潮以及行業裝機低谷的影響，2022 年海纜實現營業收入 4.35 億元，實現毛利 0.96 億元，為公司貢獻了約 5%毛利。圖 5：2018 年-2022 年公司營收構成 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 6：2018 年-2022 年公司毛利構成 資料來源：Wind，中信證券研究部 -5%0%5%10%15%20%25%30%05010015020025030035040045050020182019202020212022營業收入（億元）YOY-500%-400%-300%-2

30、00%-100%0%100%200%(8)(6)(4)(2)02420182019202020212022歸母凈利潤（億元）YOY0%20%40%60%80%100%20182019202020212022裸導體及其制品電力電纜電氣裝備用電纜通信電纜及光纜海上風電0%20%40%60%80%100%20182019202020212022裸導體及其制品電力電纜電氣裝備用電纜通信電纜及光纜海上風電 寶勝股份（寶勝股份（600973.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 利潤率及費用：利潤率及費用：2018-2021 年公司整體毛利率穩定在

31、 6%-7%的水平，2022 年毛利率下降至 5.12%，主要系上半年受疫情沖擊較為嚴重。海纜業務 2021 及 2022 年毛利率分別為 38.66%、21.95%。凈利率方面，2021 受地產業務信用減值影響較大，2022 年扭虧為盈，但在疫情影響下尚未恢復到此前正常水平。公司整體費用率控制在 4%6%之間，得益于改組后董事會對營銷政策的調整及費用的壓控，公司銷售費用及財務費用呈下降趨勢。圖 7：2018 年-2022 年公司整體毛利率、凈利率 圖 8：2018 年-2022 年公司各類產品毛利率 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 9：2018 年

32、-2022 年各項期間費用率 資料來源：Wind，中信證券研究部 6.22%6.52%6.86%6.39%5.12%0.37%0.46%0.64%-1.78%0.16%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%20182019202020212022毛利率凈利率0%10%20%30%40%20182019202020212022裸導體及其制品電力電纜電氣裝備用電纜通信電纜及光纜海上風電0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%20182019202020212022Q1-Q3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 寶勝股份（寶勝股份（600973.SH）投資價值分析報告投資

33、價值分析報告2023.4.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 海纜受益海風高景氣海纜受益海風高景氣，二線，二線企業企業業績業績彈性有望釋放彈性有望釋放 海纜海纜招標加速重啟，招標加速重啟，2023 年為交付高峰期年為交付高峰期 預計預計 2023 年將成為風電裝機大年，海風成長性尤為突出。年將成為風電裝機大年，海風成長性尤為突出。相比陸風，海風具有利用小時數高、發電穩定、可就近消納、資源豐富、開發潛力大等顯著優勢，沿海各省紛紛支持海風發展。根據沿海省市海風項目對應的“十四五”新增并網規劃，我們預測 2022-2025 年新增海風項目并網量達 51.1GW，結合 2022 年市場低裝機

34、量行情與 2023 年交付量回暖趨勢，我們認為 2024-2025 年海風裝機節奏有望明顯加速。圖 10：我國歷年風電新增裝機情況 圖 11：我國歷年新增風電招標情況 資料來源：國家能源局，中信證券研究部 資料來源：中國招投標公共服務平臺，中信證券研究部 海纜位于海上風電產業鏈中游海纜位于海上風電產業鏈中游電力傳輸環節電力傳輸環節，可以分為陣列海纜和送出海纜。，可以分為陣列海纜和送出海纜。海纜是用絕緣材料包裹的電纜或光纜，敷設在海底。在典型海風項目中，海纜主要用于海上風機之間的電力傳輸、海上升壓站與岸上升壓站之間的電力傳輸兩個環節，陣列海纜用于串聯海上風機將電力傳輸至海上升壓站，送出海纜將升壓

35、后的電能傳輸至岸上。圖 12：海上風電項目示意圖 資料來源：GWEC -100%-50%0%50%100%150%200%01020304050607080風電新增裝機量（GW）同比增速（%）-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0102030405060708090100公開招標容量（GW）同比增速（%）寶勝股份（寶勝股份（600973.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 產業鏈上游為有色金屬業及高分子制造業，下游為海上風電投資建設企業。產業鏈上游為有色金屬業及高分子制造業，下游為海上風電投資

36、建設企業。海纜上游為銅、鋁等有色金屬業及橡膠、塑料等高分子制造業。成本中直接材料占比接近 90%，具有明顯的“料重工輕”特征，企業常通過簽訂銅、鋁遠期合同或期貨套期保值減少原材料價格波動產生的負面影響。下游主要客戶為國家電網、南方電網下屬各?。ㄗ灾螀^、直轄市）電網公司及海上風電投資建設企業，代表公司有三峽新能源、大唐能源、中國電建等。圖 13：海纜產業鏈 資料來源：中天海纜招股說明書，中信證券研究部 2022 年年海海纜纜招標加速重啟，招標加速重啟，預計預計 2023 年二季度開始進入海纜交付高峰期年二季度開始進入海纜交付高峰期。隨著2022 年海風招標增量回暖，對應 2023 年海纜企業中標

37、規模增速加快，2023 年海纜行業交付量有望高增。從年度維度看，2022 年度高招標量有望對應 2023 年度交付量顯著提升；從交付節奏看，盡管一季度可能整體項目建設節奏依然偏慢，但從二季度開始，我們認為行業將進入集中交付期，行業頭部企業訂單和產能飽滿的情況有望再次集中體現。表 3：2022 年全年海纜招標項目 地區地區 中標時間中標時間 項目名稱項目名稱 送 出送 出海 纜海 纜(kV)陣列陣列海纜海纜(kV)項 目 規項 目 規模模(MW)離岸距離離岸距離(km)送 出 海送 出 海纜纜(億元億元)陣列海纜陣列海纜(億元億元)送 出 海 纜送 出 海 纜中標企業中標企業 陣列海纜陣列海纜中

38、標企業中標企業 浙江 2022/1/21 華潤電力蒼南 1#220 35 400 25 2.71 2.39 漢纜股份 東方電纜 廣東 2022/2/16 明陽青洲四 220 35 505.2 55 13.9 東方電纜 東方電纜 浙江 2022/3/15 中廣核象山涂茨-66 280 8.2-2.39 東方電纜 廣東 2022/3/11 揭陽神泉二 220 66 502 25 7.02 亨通光電 亨通光電 廣東 2022/3/22 粵電青洲一 500 66 400 50 17 3 東方電纜 東方電纜&漢 纜 股份 廣東 2022/4/7 粵電青洲二 66 600 55 2.7 廣東 2022/6

39、/3 華能汕頭勒門（二）220 66 594 14 5.03 亨通光電 亨通光電 山東 2022/5/6 國電投山東半島南海上風電基地 V 場址 220 35 500 26-亨通光電&寶勝股份 漢纜股份 山東 2022/7/18 渤中海上風電 A 220 35 500 20-中天科技 萬達海纜 山東 2022/6/6 國華投資山東公司渤中海上風電項目 220 35 500 24 2.95 2.59 漢纜股份 中天科技 浙江 2022/10/20 象山 1#海上風電場（二期）工程 220 35 504 25 5.45 東方電纜 東方電纜 山東 2022/6/15 中廣核萊州海上風電與海洋牧場融合

40、發展研究試驗項目 220 66 304 12-中天科技 中天科技 山東 2022/8/25 山東能源渤中海上風電 B 場址工程 220 35 399.5 19-漢纜股份 萬達海纜 江蘇 2022/8/29 龍源電力國能龍源射220 35 1000 65 17.82 4.84 亨通光電 亨通光電 寶勝股份（寶勝股份（600973.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 陽 100 萬千瓦海上風電項目 山東 2022/9/9 國華投資山東渤中 B2場址 500MW 海上風電項目 220 35 500 19 2.91 1.77 中天科技 寶勝

41、股份 浙江 2022/9/19 華能蒼南 2 號海上風電項目 220 35 300 23 1.73 0.95 東方電纜 起帆電纜 浙江 2022/10/26 浙能臺州 1 號海上風電場項目 220 35 300 16 2.49 東方電纜 東方電纜 廣東 2022/7/22 三峽陽江青洲六 330 66 1000 52 13.8-東方電纜-海南 2022/3/11 陵水 25-1 氣田 臍帶纜-5.2-東方電纜-山東 2022/3/11 渤中-墾利老油田改造-35-0.23-亨通光電 遼寧 2022/11/14 綏中-錦州油田-7.66-亨通光電-資料來源：中國招投標公共服務平臺，中信證券研究部

42、“十四五”“十四五”期間海風高招標量預示海纜交付高增，期間海風高招標量預示海纜交付高增，2024-2025 年成長性依然值得期年成長性依然值得期待。待。一般而言海纜的招標在風機招標三個月內進行，并在一年半至兩年時間內完成敷設。海風招標量變化趨勢可作為判斷海纜市場變化趨勢的先行指標。根據“十四五”總體海風規劃推算，我們判斷 2024-2025 年海風裝機將持續高速增長，對應海纜項目的招標以及交付均有望保持高成長。圖 14：三峽陽江青洲五海上風電場項目施工進度計劃表 資料來源：三峽陽江青洲五海上風電場項目環境影響報告書 深遠海趨勢推動價值量提升深遠海趨勢推動價值量提升，2025 年年行業空間行業空

43、間有望達有望達 460 億億 海纜價值海纜價值占海風投資總額的占海風投資總額的 10%左右左右，成本中直接材料占比接近，成本中直接材料占比接近 90%。海纜位于海風產業鏈的中游，占海風投資總額的比例常年維持在 10%左右，抗通縮性能優越。根據中天科技年報，公司海纜直接材料成本占比達 86.25%。海纜的原材料主要可分為導體材料、絕緣材料、屏蔽料、護套料、鎧裝鋼絲（帶）五大類。其中，主要由銅（銅桿/電解銅）和鋁組成的導體材料成本占比約 70%；絕緣材料交聯聚乙烯（XLPE）占成本比例 8%左右；屏蔽料成本占比約 4%；護套料主要由塑料護套料、合金鉛錠和鋁帶組成，成本占比約 13%。寶勝股份（寶勝

44、股份（600973.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 圖 15：中天科技海纜成本構成 圖 16：海纜原材料成本構成 資料來源：中天科技公告，中信證券研究部 資料來源：中天海纜招股說明書，中信證券研究部 海上風電向深遠?；l展帶動項目離岸距離提升，風機大型化和風電場規?；铀?。海上風電向深遠?；l展帶動項目離岸距離提升，風機大型化和風電場規?；铀?。風電場離岸距離提升是提升發電小時數的核心手段。隨著近海風場的開發利用較為充分，風電場資源逐漸緊張。遠海由于具備風速更大、風力更加穩定等優點，海風項目的建設向深遠海發展的趨勢已經比較明確，

45、這也帶來項目離岸距離的不斷增加。大型化是海風降低單瓦成本的主要途徑，大型風機單位功率對應的耗材更少，并且由于大型化后機組數量減少，可顯著降低安裝及運維成本。圖 17：海上風電機組單機容量不斷提高 圖 18：海上風電場平均規模不斷擴大 資料來源：CWEA，中信證券研究部 資料來源：風電頭條，北極星風力發電網，中信證券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021直接材料直接人工燃料動力制造費用0%20%40%60%80%100%201820192020導體材料絕緣材料屏蔽料護套料鎧裝鋼絲（帶）01234562016201720182019202

46、02021新增海上風機平均單機容量（MW）新增陸上風機平均單機容量（MW）307567010203040506070800100200300400500600并網項目未并網項目平均規模個數 寶勝股份（寶勝股份（600973.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 圖 19：全球海風項目離岸距離 資料來源：美國能源部風能技術辦公室 陣列海纜電壓等級提升帶來經濟性提升，陣列海纜電壓等級提升帶來經濟性提升，電壓等級有望從電壓等級有望從 35kV 向向 66kV 迭代升級迭代升級。目前國內海上風電場陣列海纜普遍采用 35kV 交流陣列輸送方案，

47、在風場規?；c風機大型化趨勢下，35kV 海纜數目增加，工程費用及海上升壓站的接線復雜度隨之上升。等截面的 66kV 陣列海纜在同等工況下輸送容量是 35kV 陣列海纜的 1.8 倍以上，海纜數目減少，項目的投資成本和運維成本皆降低，有望逐步代替傳統的 35kV 陣列海纜。從陣列海纜單位價值量上看，66kV 海纜的單位價值量更高。表 4：66kV 集電方案更具經濟性 方案方案 單機容量單機容量（MW）風場容量風場容量（MW）集電電壓集電電壓（kV）CAPEX（億（億元）元）OPEX(億元億元/年）年）COE（元（元/kWh)1 6 288 35 26.76 1.552 0.382 2 6 28

48、8 66 26.57 1.510 0.375 3 8 288 35 26.19 1.543 0.377 4 8 288 66 26.07 1.505 0.371 5 10 300 35 26.98 1.595 0.373 6 10 300 66 26.67 1.574 0.369 資料來源：66kV 海上風電交流集電方案技術經濟性研究（蔡蓉，張立波，程濛等），中信證券研究部 表 5：高電壓等級陣列海纜單位價值量提升 項目名稱項目名稱 容量容量（MW）海纜長度海纜長度（km）中標價（中標價（億億元）元）單價（萬元單價（萬元/km）三峽新能源陽西沙扒二期項目35kV 海纜 400 116 2.34

49、 201.39 國家電投湛江徐聞項目 35kV 海纜 600 136.5 3.09 226.43 粵電青洲二項目 66kV 海纜 1000 80 2.3 286.88 中廣核象山涂茨項目 66kV 海纜 280 71.49 2.39 332.22 資料來源：中國招投標公共服務平臺，中信證券研究部 風場規?；苿痈唠妷旱燃壦统龊＠|價值量上升，風場規?；苿痈唠妷旱燃壦统龊＠|價值量上升，電壓等級有望從電壓等級有望從 220kV 向向 500kV迭代升級迭代升級。風電場規?；厔菹?，共享輸電工程有望降低造價成本。隨著風機容量提升、三芯交流海纜技術在更高電壓等級上的突破，送出電纜參數也相應從 220k

50、V 提升至330/500kV，項目經濟性提升，有望逐步代替傳統的 220kV 送出海纜。類似于陣列海纜價值量的變化，送出海纜單位價值量預計也將大幅提高。寶勝股份（寶勝股份（600973.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 表 6：高電壓等級送出海纜單位價值量提升 項目名稱項目名稱 容量容量（MW）海纜長度海纜長度（km）中標價（億中標價（億元）元）單價（萬元單價（萬元/km）龍源射陽 H345 海上風電項目220kV 海纜 1000 353 17.82 429.09 渤中海上風電項目 220kV 海纜 500 54 2.95 464

51、.35 陽江青洲六項目 330kV 海纜 1000 93 13.81 1262.20 陽江青洲一、二海上風電場項目500kV 海纜 1000 120 17 1204.17 資料來源：中國招投標公共服務平臺，中信證券研究部，注：敷設價格按中標價 15%折算 深深遠遠?；呛Ｉ巷L電發展趨勢，柔性直流?；呛Ｉ巷L電發展趨勢，柔性直流技術將成為重要技術路徑技術將成為重要技術路徑。柔性直流輸電是新一代直流輸電技術，其結構與高壓直流輸電類似，核心在于其中的換流器為電壓源換流器，當前主流的交流海纜為三芯結構，柔性直流海纜為單芯結構。未來隨著輸電電壓的提高，直流輸電方式損耗將小于交流輸電，在高壓直流電下，單芯

52、海纜具備敷設及檢修難度小、制造長度可更長、電耗較小等優點，柔性直流海纜有望在深遠海項目替代交流海纜。圖 20：三芯交流海纜結構示意圖 圖 21：單芯直流海纜結構示意圖 資料來源：三芯高壓直流海纜結構設計及性能研究（嚴彥）資料來源：三芯高壓直流海纜結構設計及性能研究（嚴彥）隨著輸電距離的延長，柔性直流技術經濟性凸顯。隨著輸電距離的延長，柔性直流技術經濟性凸顯。交流輸電的投資成本為海纜+敷設+變電站+無功功率補償，直流輸電的投資成本為海纜+敷設+換流站。直流海纜為單芯，造價及敷設價格小，變電站加無功功率補償單 GW 造價不超過 5 億，換流站造價接近 15億元，即直流系統經濟性更高。對于容量 40

53、0MW 及以上的海上風電匯集外送，交直流輸電方案對應的造價曲線交叉點對應的輸送距離為 6070km 左右。當輸電距離超過 70km，應結合實際情況論證采用柔性直流輸電方案。表 7：不同輸送容量和輸送距離下交直流方案的工程造價 風 電 場 容量/MW 輸電方式 輸送距離 20 40 60 80 100 400 交流 11 17.7 24.5 32 38.7 400 直流 17.6 22 26.4 30.8 35.2 500 交流 9.5 14.3 19.2 25 29.7 500 直流 15.9 17.9 19.9 21.9 23.9 600 交流 10.1 15.6 21.1 27.7 33.

54、2 600 直流 18.8 20.9 23 25.1 27.2 700 交流 11.1 17.6 24.1 31.9 38.4 寶勝股份（寶勝股份（600973.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 700 直流 21.5 23.6 25.7 27.8 29.9 800 交流 13.2 21.4 29.7 39.4 47.6 800 直流 24.5 26.8 29.1 31.4 33.7 1000 交流 16.3 27.3 38.3 51.1 62.1 1000 直流 32 36.2 40.4 44.6 48.8 資料來源：海上風電場

55、輸電方式研究（彭穗），中信證券研究部 柔性直流與交流方案相比，單位價值量下降但盈利能力提升。柔性直流與交流方案相比，單位價值量下降但盈利能力提升。以青洲五、七項目與青洲一、二項目對比測算柔直項目的價值量及盈利能力。根據中國招投標公共服務平臺的信息，青洲一、二項目采用交流輸電技術，裝機量共 1GW，500kV 送出纜價值 17 億元，離岸距離 52km，交流送出海纜單價約為 1200 萬元/公里；青洲五、七項目采用柔性直流技術，海纜單價及敷設費用較低，單 GW 價值量約為 12 億元，相較交流項目確實更低。但采用柔性直流技術項目盈利性更高，項目毛利率可提升約 10%。表 8：青洲五、七項目與青洲

56、一、二項目對比 項目項目 青洲五、七青洲五、七 青洲一、二青洲一、二 電壓等級（kV）500 500 技術方案 柔性直流（單芯）交流 送出纜（億元）15 17 陣列纜（億元）9 5 總價（億元）24 22 裝機量（GW）2 1 單 GW 價值量（億元/GW）12 22 離岸距離（km）71 52 電纜總長度（km）180 141 單 km 價值量（萬元/km）833 1206 敷設價值量（萬元/km）125 181 總價（萬元/km）958 1387 單 km 用銅量（噸）35 64 銅價（萬元/噸）7 7.4 單 km 銅成本（萬元）245 473.6 總成本（萬元）350 676.6 毛利

57、率 63%51%資料來源：中國招投標公共服務平臺，中信證券研究部測算 我們預測我們預測 2025 年海纜市場空間有望達到年海纜市場空間有望達到 460 億，對應億，對應 2022-2025 年年 CAGR 為為77.26%。我們基于以下假設進行行業空間測算：1）我們預測國內新增海風裝機量將進一步提升，2022-2025 年新增裝機分別達4.1/10/15/20GW；風電場規?；厔菹潞Ｉ巷L電機組平均單機容量將不斷提高，預計2022-2025 年單個海上風電場平均規模將持續擴大，有望分別達到 370/420/500/600MW。2）海纜市場需求量方面，深遠?；厔菹缕骄x岸距離增長，我們預計 2

58、022-2025年風電場平均離岸距離分別為 35/40/45/50km，對應送出海纜平均長度分別為 78/86/100/120km；規?；厔菹玛惲泻＠|單位用量逐步減少，我們預計 2022-2025 年陣列海纜單位用量分別為 257/245/230/220 km/GW。寶勝股份（寶勝股份（600973.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 3）海纜電壓等級結構方面，大型化趨勢與深遠?；厔菹潞＠|電壓等級將提升，我們預計 2022-2025 年送出海纜 500kV 等級的滲透率將分別達到 5%/15%/20%/30%，柔性直流海纜滲透率

59、分別為 1%/3%/6%/10%。預計陣列海纜中 66kV 的滲透率在 2022-2025 年將分別達到 14%/50%/60%/80%。4）海纜產品單價方面，更高壓等級的電纜較目前市場主流 220kV/35kV 電纜產品具有更高的單位價值量，同時受行業降本趨勢影響預計各產品單價呈穩中略降趨勢。我們預計 2022-2025 年 220kV 送出海纜單價分別為 400/390/380/360 萬元/km；500kV 送出海纜單價分別為 1250/1200/1150/1110 萬元/km；柔性直流海纜單價分別為 700/660/620/600 萬元/km；35kV 陣列海纜單價分別為 210/20

60、0/190/180 萬元/km；66kV 陣列海纜單價分別為 320/310/300/290 萬元/km。5）綜上我們預計 2022-2025 年我國海纜市場空間（含敷設）有望分別達到 83/218/323/460 億元，對應 CAGR 為 77.26%，預計海纜市場單位投資量分別為 20/22/22/23 億元/GW。表 9：海纜市場規模預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 國內新增海風裝機（GW）16.9 4.1 10.0 15.0 20.0 風電場平均容量（MW）297 370 420 500 600 平均離岸距離（km）31 35 40 45 50 送出海纜平均

61、長度（km）70 78 86 100 120 送出海纜總需求（km）3983 864 2048 3000 4000 220kV 送出海纜占比 100%94%82%74%60%220kV 送出海纜單價（萬元/km）391 400 390 380 360 220kV 送出海纜市場空間（億元）156 32 65 84 86 500kV 送出海纜占比 0%5%15%20%30%500kV 送出海纜單價（萬元/km）-1250 1200 1150 1100 500kV 送出海纜市場空間（億元）-5 37 69 132 柔性直流海纜占比-1%3%6%10%柔性直流海纜單價（萬元/km）-700 660 6

62、20 600 柔性直流海纜市場規模（億元）-1 4 11 24 送出海纜市場空間送出海纜市場空間（億元）億元）199 48 102 153 218 YOY 113%50%42%陣列海纜單位用量（km/GW）229 257 245 230 220 陣列海纜總需求（km）3864 1054 2450 3450 4400 35kV 陣列海纜占比 100%86%50%40%20%35kV 陣列海纜單價（萬元/km）220 210 200 190 180 35kV 陣列海纜市場空間（億元）85 19 49 66 79 66kV 陣列海纜占比 0%14%50%60%80%66kV 陣列海纜單價（萬元/km

63、）-320 310 300 290 66kV 陣列海纜市場空間（億元）0 5 38 62 102 陣列海纜市場空間（億元陣列海纜市場空間（億元）85 24 87 128 181 YOY 266%47%42%海纜市場規模（億元海纜市場規模（億元）284 72 189 281 400 YOY 164%48%42%含敷設海纜市場規模（億元含敷設海纜市場規模（億元）327 83 218 323 460 單位投資（億元單位投資（億元/GW）19 20 22 22 23 資料來源：CWEA，GWEC，中國招投標公共服務平臺，中信證券研究部預測 寶勝股份（寶勝股份（600973.SH）投資價值分析報告投資價

64、值分析報告2023.4.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 海纜行業高壁壘高集中度，二線企業有望突破海纜行業高壁壘高集中度，二線企業有望突破 高壁壘造就行業高高壁壘造就行業高集集中度，中度，我們我們測算測算 2022 年海纜行業年海纜行業 CR3 約為約為 80%。在屬地資源、技術應用、歷史業績等優勢的加持下，一線企業東方電纜、中天科技、亨通光電占據市場較大份額。以各公司披露的海洋業務年訂單金額為口徑統計，2019 年-2022 年行業CR3 的市占率維持在 80%以上，2022 年按企業產能計算，CR3 合計市占率為 78%。圖 22：2019-2022 年海纜行業 CR3 情況（

65、按訂單計算）圖 23：2022 年海纜行業市占率（按產能計算）資料來源：各公司公告，中信證券研究部測算 資料來源：各公司公告，中信證券研究部測算 屬地資源是海纜頭部企業核心優勢，屬地資源是海纜頭部企業核心優勢，項目中標情況與項目中標情況與公司產能布局公司產能布局區位相關性區位相關性較強較強。海纜項目海纜項目建設分為碼頭和固定資產兩大部分，整體投資額通常在 10 億以上，對當地經濟拉動的影響力較大。從全國歷史招標和最后中標的情況來看，中標者一般都在項目當地具備一定的屬地資源。1）碼頭）碼頭：海纜長度通常達到幾公里到上百公里，單公里重量可達 40 噸且運輸困難，需要在碼頭附近采用大型收線地轉盤存儲

66、，通常需要 2000 噸級以上的碼頭。而碼頭的建設需通過省政府審批滿足規劃，岸線使用權需要通過國土資源部審批，碼頭岸線的資源審批難度持續加大。已獲審批的港口碼頭等生產基地逐步成為稀缺資源，先發優勢顯著。表 10：海纜企業碼頭情況 企業企業 碼頭及所在地碼頭及所在地 狀態狀態 噸位噸位 備注備注 東方電纜 寧波北侖碼頭 1 建成 2000 噸級專用 相關基地全年產能 800km 以上 寧波北侖碼頭 2 建成 2000 噸級泊位項目碼頭 總長度 198 米，建設為 2 座 2000 噸級散雜貨泊位，用于大長度大截面海洋裝備電纜運輸，設計年吞吐量 90 萬噸。寧波北侖碼頭 3 建成 2000 噸級泊

67、位項目碼頭 廣東陽江碼頭 1 在建 3000 噸級泊位碼頭 占用規劃岸線長度為 278 米，總投資約 4.6 億元，將配備兩臺門座式起重機和一臺輸纜機 廣東陽江碼頭 2 在建 3000 噸級泊位碼頭 中天科技 南通碼頭 建成 1 萬噸級專用 位于南通市長江入?？?，地理位置優越 廣東汕尾碼頭 建成 2 萬噸級專用 建有 1000kV 級 VCV 立式交聯絕緣生產線，可實現三芯 500kV海纜成纜及鎧裝，具備單根萬噸級海纜生產能力 山東東營碼頭 在建-項目計劃形成年產中高壓交/直流海底光纜 1000km,超高壓交/直流海底光纜 500km 產能 江蘇大豐碼頭 在建-距離大豐海上風電場較近 亨通光電

68、 蘇州常熟碼頭 建成-產能約 40 億元 江蘇射陽碼頭 在建-預計新增產能 15 億元 廣東揭陽碼頭 規劃中-寶勝股份 揚州港海纜碼頭 建成 3 萬噸級多用途 整個碼頭利用長江深水岸線 228 米，相應的配套設施全齊，港區陸域征用地 4.68 萬平方米用于堆場，是目前國內海底電纜項目最大的碼頭 87.6%80.0%87.0%84.8%76%78%80%82%84%86%88%90%2019202020212022CR3市占率東方電纜,28%中天科技,28%亨通光電,21%漢纜股份,5%寶勝股份,8%起帆電纜,10%寶勝股份（寶勝股份（600973.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023

69、.4.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 企業企業 碼頭及所在地碼頭及所在地 狀態狀態 噸位噸位 備注備注 漢纜股份 青島即墨女島碼頭 建成 5000 噸級多用途 擁有兩個 5000 噸級多用途泊位，主要?？考b箱船、件雜貨船 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 2）設備：）設備：高壓 XLPE 海纜產品結構較為復雜，通常 66kV 及以下海纜絕緣線芯生產需要配備進口懸鏈式（CCV）交聯生產線，220kV 及以上高壓海纜絕緣線芯生產需要配備立式（VCV）交聯生產線，設備主要從德國、芬蘭等國家進口。海纜對絕緣偏心度要求極高，隨著電壓等級升高，交聯立塔使用成為必須。圖 24：懸鏈式（C

70、CV）交聯生產線 圖 25：立式（VCV）交聯生產線 資料來源：亨通光電官網 資料來源：寶勝股份官網 歷史業績是業主招標的重要參考依據，歷史業績是業主招標的重要參考依據，二線企業在技術與歷史業績方面均有突破二線企業在技術與歷史業績方面均有突破。海纜雖在海風項目建設中成本僅占 10%左右，但海纜故障可能導致陣列線路停機范圍擴大，造成大量經濟損失，因此在招標時客戶高度看重投標企業的品牌與歷史業績，大部分海纜海工項目招標通常要求具備近 3 年內的歷史業績。受益于 2021 年海風搶裝潮時期頭部企業產能不足，以寶勝股份、漢纜股份、起帆電纜等為代表的具備技術儲備的二線海纜企業，也已經取得了歷史業績。表

71、11：部分海上風電項目海纜招標業績要求 項目項目 對海纜業績的要求對海纜業績的要求 華潤電力蒼南 1#海上風電項目 自 2016 年 11 月 1 日（合同簽訂時間）至投標截止日有 1 個及以上 35kV三芯交聯聚乙烯絕緣交流海底光電復合電纜的已投產的供貨業績 江蘇如東 H2#海上風電場工程 自 2015 年 1 月 1 日以來，至少具有 3 個 35kV 三芯交聯聚乙烯絕緣交流海底光電復合纜投運業績，其中至少擁有 1 個國內海上風電場的投運 三峽新能源江蘇如 800MW（H6、H10）海上風電頂目 近 5 年內具有至少 1 個 220kV 及以上電壓等級的三芯交流海纜投運業績 資料來源：中國

72、招投標公共服務平臺，中信證券研究部 表 12：二線企業技術突破及業績匯總 公司公司 技術突破技術突破 部分歷史部分歷史業績業績 寶勝股份 掌握 220/500kV 光電復合海纜技術 2022 年國家電投山東半島南海上風電基地場址500MW 項目，交付 220kV 海底光電復合電纜 漢纜股份 掌握 220kV 及以下交聯聚乙烯絕緣光電復合海底電纜技術 2014 年舟山五端柔性直流科技示范工程，參與交付200kV 直流海底電纜 起帆電纜 220kV、330kV 電纜已通過前期試驗 2023 年山東半島北 BW 場址 220kV 海底光電復合電纜及附件采購項目 資料來源：各公司公告，中信證券研究部

73、寶勝股份（寶勝股份（600973.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 二線龍頭訂單不斷，二線龍頭訂單不斷，產能產能相對相對充裕充裕，業績彈性空間大，業績彈性空間大。二線企業接連中標 35/220kV項目，不斷實現業績突破。根據各公司公告，寶勝股份、漢纜股份、起帆電纜三家企業在 2022 年的海纜產能分別為 16/10/20 億元，我們預計到 2023 年年底三家公司海纜產能有望分別達到 24/20/20 億元，整體產能充裕，在海纜交付逐漸回暖的背景下，業績彈性空間較大。表 13：寶勝股份及起帆電纜預計 2023 年起交付項目 中標時

74、間中標時間 公司公司 項目項目 項目參數項目參數 項目金額（億元）項目金額（億元）2022.9 寶勝股份 渤中海上風電 B2 場址工程項目 35kV 1.77 2022.5 寶勝股份 山東半島南海上風電基地 V 場址 500MV 220kV 1.65 2022.2 寶勝股份 明陽陽江青洲四海上風電項目（第一包）35/220kV 6.99 2023.3 寶勝股份 山東半島北 BW 場址海上風電項目標段 2 220kV 1.15 2021.2 起帆電纜 億聯科技啟東海上風電項目 35kV 海纜 35kV-2022.9 起帆電纜 蒼南 2#（一期）35kV 0.95 2023.3 起帆電纜 山東半島

75、北 BW 場址海上風電項目標段 1 220kV 1.20 資料來源：中國招投標公共服務平臺，中信證券研究部 表 14：二線海纜企業基地布局及產能分布及預測 公司公司 區域區域 產能（產能（2022，億元），億元）產能（產能（2023E，億元），億元）寶勝股份 江蘇揚州 16 24 合計合計 16 24 漢纜股份 山東青島 10 20 合計合計 10 20 起帆電纜 湖北宜昌 20 20 廣西防城港-（規劃中）-（規劃中）合計合計 20 20 三家二線產能合計三家二線產能合計 46 64 資料來源：各公司公告，中信證券研究部預測 圖 26：2022-2023 年海纜行業供需結構預測 資料來源：各

76、公司公告，中信證券研究部預測 0501001502002502022E2023E海纜行業需求空間（億元）一線企業產能（億元）二線企業產能（億元）寶勝股份（寶勝股份（600973.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 公司海纜公司海纜在手訂單充足在手訂單充足，持續發力，持續發力業績突破業績突破 海纜業績逐年突破海纜業績逐年突破，生產要件優勢突出生產要件優勢突出 背靠央企并與長飛光纖成立合資企業，公司具備較強的資源獲取能力與交付能力。背靠央企并與長飛光纖成立合資企業，公司具備較強的資源獲取能力與交付能力。公司生產基地位于江蘇揚州，雖市內無

77、海風規劃，但公司依托央企背景以及與各地區海風開發業主的良好關系，頻獲跨省訂單，在海風規劃大省如廣東、山東、浙江等，仍有望保持較高的出貨量以及較強的競爭力。公司在江蘇省內具備一定的屬地優勢，同時借助在其他沿海省份如山東的陸纜產能布局，也有望為公司帶來海纜訂單增量。此外，公司與長飛光纖深度合作，在海纜及海工領域分別成立合資公司。表 15：寶勝股份與長飛光纖合資公司 合資公司合資公司 寶勝股份持股寶勝股份持股 長飛光纖持股長飛光纖持股 中航寶勝海洋工程電纜有限公司 70%30%寶勝長飛海洋工程有限公司 30%70%資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司擁有國內最大海纜碼頭及全球最高立塔公司擁有國內

78、最大海纜碼頭及全球最高立塔，我們預計公司目前我們預計公司目前海纜產能海纜產能為為 16 億元億元。公司的海纜子公司寶勝海纜總投資 50 億元，占地面積 40 萬平方米，在 2018 年建成201.68 米全球最高的電纜交聯立塔。碼頭于 2019 年 2 月集中開工，2020 年 8 月全部建成，2020 年 9 月 10 日完成首船靠泊。建成的碼頭利用長江深水岸線 228 米，3 萬噸級件雜貨泊位 1 個，可?？?5 萬噸級船舶，是目前國內海底電纜項目最大的碼頭，年電纜運輸量超過 10 萬噸。我們預計目前公司現有海纜產能約 16 億元。圖 27：寶勝海纜國內單體最大的海纜廠房 圖 28：寶勝海

79、纜全國最大的海纜碼頭 資料來源：寶勝股份官網 資料來源：寶勝股份官網 公司公司已實現已實現 35kV-500kV 交流海纜、柔性直流交流海纜、柔性直流海纜海纜、動態纜、臍帶纜、動態纜、臍帶纜的的產品產品全覆蓋全覆蓋。2020 年 9 月，公司成功交付第一根大長度 220kV 光電復合海纜；2021 年 1 月，公司首根大長度海底光纜成功交付海外用戶，實現了企業國際市場零的突破，全年成功交付220kV 海纜近 400 公里，并完成了美國、土耳其多個海光纜 500kV 項目。2022 年 12 月，公司研制的 500kV 三芯交流光纖復合海底電纜（含軟接頭、搶修接頭）通過輸電系統型式試驗測試。同時

80、，公司在柔性直流海纜、動態纜、臍帶纜均已實現產品布局。寶勝股份（寶勝股份（600973.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 圖 29：公司 XLPE 交流光電復合纜 圖 30：公司 500kV 三芯交流海纜 資料來源：寶勝股份官網 資料來源：寶勝股份官網 圖 31：公司 XLPE 高壓直流光電復合纜 圖 32：公司海洋動態纜、海洋臍帶纜 資料來源：寶勝股份官網 資料來源：寶勝股份官網 產品布局和歷史業績產品布局和歷史業績實現實現突破突破，2022 年中標訂單規?？捎^年中標訂單規?？捎^ 技術積淀與技術積淀與 220kV 業績背書，夯實

81、公司護城河。業績背書，夯實公司護城河。寶勝股份在電線電纜領域技術積淀深厚，從 2020 年開始實現海纜交付后，目前已經具備豐富的海纜交付業績，公司已成功交付數根 220kV 光電復合海纜，敷設長度遠超 400 公里，總招標規模超 4GW。在產品布局和歷史業績的維度，公司已經在高壁壘的海纜行業形成突破。表 16：寶勝股份海纜中標情況（不完全統計）年份年份 招標項目招標項目 招標規模（招標規模（MW）項目所在地項目所在地 中標價格（萬）中標價格（萬）類型類型 2020 華能山東半島南 4 號海上風電項目 300 山東省 31841 送出海纜 2020 長樂外海海上風電場 C 區項目 498 福建省

82、 54505 送出海纜 2020 華能瑞安 1 號海上風電項目 150 浙江省 16460 送出海纜 2020 蔣家沙 50MV 海上風電項目 50 江蘇省 4857 集電海纜 2020 國電投山東半島南 3 號海上風電場 300 山東省 送出海纜 2020 啟東 H1H2H3 海上風電項目 800 江蘇省 35000 集電海纜 2020 江蘇啟東海上風電項目 H3 300 江蘇省 19826 送出海纜 2020 大豐鹽城國能 H5#20 萬千瓦海上風電場 200 江蘇省 38851 集電海纜+送出海纜 2022 渤中海上風電 B2 場址工程項目 500 山東省 17724 集電海纜 2022

83、 山東半島南海上風電基地 V 場址 500MV 500 山東省 16471 送出海纜 寶勝股份（寶勝股份（600973.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 年份年份 招標項目招標項目 招標規模（招標規模（MW）項目所在地項目所在地 中標價格（萬）中標價格（萬）類型類型 2022 明陽陽江青洲四海上風電項目 500 廣東省 約 70000 集電海纜+送出海纜 2023 山東半島北 BW 場址海上風電項目 510 山東省 11500 送出海纜 資料來源：中國招投標公共服務平臺，中信證券研究部 搶裝期透支需求疊加疫情因素，搶裝期透支需求疊

84、加疫情因素，2022 年公司海纜業務實現業績較低但中標可觀。年公司海纜業務實現業績較低但中標可觀。2022 年受海風行業整體裝機偏低影響，公司實際交付訂單偏低，但在訂單獲取的維度表現亮眼，完成三個海纜項目中標，合計 10.41 億元，其中較大規模的是明陽青洲四項目。2022 年 12 月 22 日，東方電纜公告將青洲四海纜訂單的第一包部分轉讓給寶勝股份，直接原因為青洲四項目因疫情因素交付延后至 2023 年，東方電纜的產能排期吃緊，因此將訂單轉讓給此前也參與過投標的寶勝股份。作為具備央企背景的二線龍頭企業，公司獲取訂單意愿強烈，同時海纜制造技術及中標項目在海纜二線企業中均處于領先地位。我們預計

85、隨著海纜行業在今年有望進入高景氣階段，公司海纜拿單及盈利能力也將有望得到提升。表 17：寶勝股份 2022 年中標項目梳理 日期日期 項目項目 項目參數項目參數 項目金額（億元）項目金額（億元）2022.9 渤中海上風電 B2 場址工程項目 35kV 1.77 2022.5 山東半島南海上風電基地 V 場址 500MV 220kV 1.65 2022.12 明陽陽江青洲四海上風電項目（第一包）35/220kV 6.99 資料來源：中國招投標公共服務平臺，中信證券研究部 重點發展江蘇、山東區域，海纜拿單能力有望持續兌現重點發展江蘇、山東區域，海纜拿單能力有望持續兌現 公司將江蘇、山東作為海纜業務

86、戰略發展重點公司將江蘇、山東作為海纜業務戰略發展重點。寶勝股份是江蘇地區的國有企業，在之前的行業搶裝期，公司拿到過較多江蘇區域訂單并實現交付。我們認為在行業高景氣度的推動下，公司未來在江蘇地區訂單突破值得期待。山東地區海風資源豐富，并且當地海纜項目招標過程中，傾向于鼓勵在當地有投資的企業進駐。公司從 2014 年至今，已經通過子公司陸續投資 8 億元左右，目前寶勝股份在山東具備實體工廠，現有員工近千人，專業從事 100 多個品種、11000 多個規格電線電纜產品的研發、制造與銷售。同時母公司中航工業集團在山東區域的投資也可以與公司進行資源分享，這也對公司在山東區域的訂單獲取起到促進作用。圖 3

87、3：寶勝（山東）電纜有限公司 寶勝股份（寶勝股份（600973.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 資料來源：公司官網 山東海風資源豐富，山東海風資源豐富，發展意愿強烈，為繼廣東后第二個海風補貼省份。發展意愿強烈，為繼廣東后第二個海風補貼省份。根據國家氣候中心模擬給出的中國海風風能資源顯示，與山東省臨近的渤海、黃海風能資源豐富，其中渤海遼東灣海域平均風速可達 8m/s 以上，渤海曹妃甸與黃海威海沿海平均風速均可達 7.5m/s 以上。2022 年山東省召開海風新聞發布會，明確表示：（1）2023 年底前建成并網的海上風電項目，免于配

88、建或租賃儲能設施；（2）允許發電企業投資建設配套送出工程，由電網企業依法依規回購，推動項目早建成、早投產；（3）對 2022/23/24 年建成并網的“十四五”海上風電項目，省財政按照 800/500/300 元/KW 的標準給予補貼，補貼規模不超過 2.0/3.4/1.6GW。表 18：部分省份省補情況 省份省份 發布發布單位單位 發布時間發布時間 文件名稱文件名稱 補貼標準補貼標準 廣東省 廣東省發改委 2021.6.12 關于印發促進海上風電有序開發和相關產業可持續發展實施方案的通知 補貼范圍為 2018 年底前已完成核準、在 2022 年至 2024 年全容量并網的省管海域項目，對 2

89、025 年起并網的項目不再補貼；補貼標準為 2022 年、2023 年、2024 年全容量并網項目每千瓦分別補貼 1500 元、1000 元、500元 浙江省 舟山市發改委 2022.4.19 關于 2022 年風電、光伏項目開發建設有關事項的通知 2022 年和 2023 年，全省享受海上風電省級補貼規模分別按 60 萬千瓦和150 萬千瓦控制、補貼標準分別為 0.03 元/千瓦時和 0.015 元/千瓦時。以項目全容量并網全容量并網年份確定相應的補貼標準，按照“先建先得”原則確定享受省級補貼的項目，直至補貼規模用完。山東省 山東省人民政府 2022.3.31 關于印發 2022 年“穩中求

90、進”高質量發展政策清單（第二批）的通知 對 2022-2024 年建成并網的十四五海上風電項目，分別按照每千瓦 800元、500 元、300 元的標準給予財政補貼，補貼規模分別不超過 200 萬千瓦、340 萬千瓦、160 萬千瓦。2023 年年底前建成并網的海上風電項目，免于配建或租賃儲能設施 上海市 上海市發改委 2022.11.24 上海市可再生能源和新能源發展專項資金扶持辦法 適用于本市 2022-2026 年投產發電的可再生能源項目。對企業投資的深遠海海上風電項目和場址中心離岸距離大于等于 50 公里近海海上風電項目，根據項目建設規模給予投資獎勵，分 5 年撥付，每年撥付 20%。對

91、場址中心離岸距離小于 50 公里近海海上風電項目，不再獎勵。深遠海海上風電項目和場址中心離岸距離大于等于 50 公里近海海上風電項目獎勵標準為 500元/千瓦。單個項目年度獎勵金額不超過 5000 萬元。資料來源：各地區發改委，中信證券研究部 隨著隨著山東山東海纜項目逐漸釋放海纜項目逐漸釋放，公司公司獲取訂單能力獲取訂單能力有望有望持續兌現。持續兌現。我國“十四五”海風規劃裝機 80-100GW，目前實際落地的海上風電項目共 37GW。我們預計山東海風項目在 2023 年有望迅速啟動，總裝機量預計為 7GW，在未來兩年內或集中落地。2023 年3 月 6 日華能集團進行公示，山東半島北 BW

92、場址海上風電項目的 220kV 海底光電復合電纜及附件采購項目分為兩個標段，每個標段包括 1 根 31km 的 220kV 送出電纜，由起帆電纜、寶勝股份分別中標，中標報價分別為 1.20 億元/1.15 億元，對應每千米價值量約390/373 萬元。未來隨著山東海纜項目逐漸釋放，寶勝股份中標項目預計持續增多。表 19：公司與起帆電纜中標山東半島北 BW 場址海上風電項目 項目名稱項目名稱 山東半島北山東半島北 BW 場址海上風電項目場址海上風電項目 招標規模（MW）510 項目參數 220kV 項目金額（億元）2.35 海纜類型 送出海纜 海纜長度（km）231 每千米價值量（萬元）381.

93、5 資料來源：華能電子商務平臺，中信證券研究部測算（注：每千米價值量為測算值）寶勝股份（寶勝股份（600973.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 線纜行業持續擴容，傳統主業穩中向好線纜行業持續擴容，傳統主業穩中向好 電網超高壓趨勢推動電線電纜龍頭發展電網超高壓趨勢推動電線電纜龍頭發展 電電線線電纜在各領域應用廣泛。電纜在各領域應用廣泛。電線電纜是輸送電能、傳遞信息和制造各種電機、電器、儀表所不可缺少的器材，被譽為國民經濟的血管和神經。電線電纜涵蓋電力電纜、光纖光纜、設備線纜等領域，按用途可分為裸導線、電力電纜、電氣裝備用電纜、繞粗

94、線、通信電纜及光纖五大類。產業鏈上游主要為銅、鋁及高分子材料，下游廣泛應用于能源、交通、通信、航空航天、新能源等領域。圖 34：電線電纜產業鏈 資料來源：寶勝股份招股說明書，中信證券研究部 集中度有望進一步優化，行業龍頭有望從中受益。集中度有望進一步優化，行業龍頭有望從中受益。我國電線電纜制造業作為國民經濟中最大的配套行業之一，格局相對分散，CR5 約 10%，顯著低于海外發達國家，中低壓產能過剩、利潤低，但高壓特高壓仍屬于藍海市場。隨著國家電網、“十四五”規劃、超高壓項目等推動，電線電纜產品需求將進一步攀升，有望促進線纜行業進一步擴容，此外行業下游的電網投資、鐵路軌道交通等也將進一步促進行業

95、需求增加。根據國家電網規劃“十四五”期間預計總投入 5795 億，同比增加 226 億，其中電網投資 4730 億，同比增長 125 億，未來我國線纜行業前景明朗。圖 35：電線電纜行業頭部企業市占率 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 36：2016-2021 我國電線電纜年產量 資料來源：Wind，中信證券研究部 其他寶勝股份亨通光電遠東股份精達股份中天科技-15%-10%-5%0%5%10%15%0100020003000400050006000201620172018201920202021電線電纜年產量（萬公里）YOY 寶勝股份（寶勝股份（600973.SH）投資價值分析報告投資

96、價值分析報告2023.4.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 特高壓工程持續開建，電網投資將迎來高峰期。特高壓工程持續開建，電網投資將迎來高峰期。截至 2022 年，我國已經建成“15交 19 直”的 34 條特高壓線路。根據國家電網規劃，十四五期間計劃至少還有“10 交11 直”的 21 條特高壓線路進行開工建設，其中 2023 年預計核準“5 直 2 交”，開工“6直 2 交”。隨著特高壓工程建設的不斷推進，電線電纜行業的需求增長也有望加快。圖 37：截至 2022 年底我國建成“15 交 19 直”34 條特高壓線路 圖 38：“十四五”特高壓建設規模進一步擴大 資料來源：國家

97、電網 資料來源：國家電網，中信證券研究部 公司電線電纜業務穩中有增，盈利能力有望得到修復公司電線電纜業務穩中有增，盈利能力有望得到修復。寶勝股份具備高壓特高壓電纜產品供貨能力，實現 1kV-750kV 各電壓等級全覆蓋，產品品類超百余種。此外高壓、特高壓電纜業務將有力拓展寶勝股份利潤來源，筑高公司競爭壁壘。公司電力電纜業務在去年受疫情沖擊較為嚴重，我們預計今年在盈利能力方面將會有明顯修復。圖 39：2021 年公司成本構成 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 40：公司主要業務毛利率與銅價走勢關系 資料來源：Wind，中信證券研究部 97.09%原材料人工制造費用水電40,00045,00

98、050,00055,00060,00065,00070,00075,0000%5%10%15%20%25%2019202020212022裸導體電力電纜電氣裝備用電纜通信電纜及光纜銅價（右軸,萬元）024681012十一五十二五十三五十四五（計劃）特高壓交流開工（條）特高壓直流開工（條）寶勝股份（寶勝股份（600973.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 背靠中航體系，背靠中航體系，特種特種線纜線纜受益航空航天領域發展受益航空航天領域發展 公司公司依靠中航優勢，依靠中航優勢，在電氣裝備用纜領域在電氣裝備用纜領域成為商飛合格供應商。成

99、為商飛合格供應商。受益于全球民用飛機、軍用飛機、衛星、載人航天等產業快速發展，航空航天電線電纜需求持續上升。航空線纜具備較高的技術、資質等壁壘，公司依靠中航優勢突破行業壁壘，其中 EWIS 技術處于行業領先。此外公司正式進入商飛合格供應商目錄，螺旋線束及組件進入 ARJ21項目，編織套（管）通過商飛認證并獲得了合格證書。表 20：寶勝集團與中國航空工業集團合作內容 協議序號協議序號 協議內容協議內容 1 江蘇省人民政府將寶勝集團 75%股權無償劃轉給中航機電公司，股權劃轉后，寶勝集團作為中航工業成員企業進行管理。2 中航工業支持將寶勝集團打造成航空線纜主要供應商，以及航空機電電氣產業、物聯網、

100、電子信息等產業的重要制造企業，使寶勝集團成為國內領軍、國際著名的大型企業集團。同時積極推動寶勝集團進入航空機電電力電氣制造及它新興產業領域。3 中航工業同意中航機電公司以寶勝集團為主體在揚州市寶應縣成立江蘇（揚州）航空產業園，投資航空機電電力電氣制造業等項目，5 年內累計投資不少于 50 億元 資料來源：公司公告，中信證券研究部 軍機民機雙重發力軍機民機雙重發力，公司航空電纜業務有望，公司航空電纜業務有望迎來長期成長迎來長期成長。根據公司在 2022 年年報中的測算，以四代機為主的結構性升級換裝將為軍用航空航天線纜帶來巨大的市場增量空間，同時在無人機領域，按照無人機采購金額占比 1%，軍用線纜

101、在無人機整機價值量占比 1%進行測算，“十四五”期間我國軍用無人機線纜的市場空間有望達到 7.7 億元。在民用飛機領域，根據中國商飛發布的2020-2039 年民用飛機市場預測年報，中國航空市場將接收 50 座以上客機 8725 架。2022 年國產大飛機 C919 已開始進行 100 小時驗證飛行，2023 年有望投入運營。根據公司測算，假設 C919 達到年產 100 架的能力，整個“十四五”期間交付 370 架，按每公里 8.1 萬元測算，單機航空線纜價值量約為 470萬元，“十四五”期間 C919 合計牽引的航空線纜需求約為 17.39 億元。圖 41：公司編織套（管）產品 資料來源：

102、公司官網 寶勝股份（寶勝股份（600973.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 憑借與長飛光纖合作優勢，通信電纜及光纜業務有望持續增長。憑借與長飛光纖合作優勢，通信電纜及光纜業務有望持續增長。通信光纖光纜廣泛應用于電信、廣播及電力等信號傳輸場景中，是通信網絡的基石。后疫情時代，我國政府重點加強 5G 等關鍵通信基礎設施建設。多省市區發布的 2023 年政府工作報告中都將5G 建設相關任務列為 2023 年重點工作；十四五規劃和 2035 年遠景目標綱要指出，要布局建設信息基礎設施，加快 5G 網路規?；紝?，用戶普及率提高到 56%

103、，并推廣升級千兆光纖網絡。政府投資力度加大背景下，光纖光纜需求有望迎來新一輪增長。公司通信光纖光纜產品線極為全面，屏蔽 6 類、6e 等通信線纜產品技術水平處于行業前列，與光纖業務全球領先的長飛光纖合作緊密，有望持續受益。圖 42：中國三大運營商 5G 資本開支預算（億元）圖 43：公司屏蔽 6 類、6e 通信線纜產品 資料來源：三大運營商業績說明會，中信證券研究部 資料來源：公司官網 優化優化裸導體業務裸導體業務結構，結構，盈利能力盈利能力有望改善有望改善。裸導體主要是提供給各種電線、電纜作導電線芯用，按產品的形狀與結構，可分為圓單線、絞線、型線和軟接線。裸導體業務在公司營收中占比較高，但裸

104、導體生產工藝較為成熟并且市場競爭激烈，公司銷售毛利僅來自于生產加工費，由于原材料成本占比過高導致公司裸導體業務的毛利率較低。裸導體業務與公司電線電纜業務為產業鏈上下游關系，對線纜尤其是特種線纜的性能具有較大影響，公司在滿足自用的基礎上，計劃在外銷領域通過更加聚焦高附加值的訂單的方式，提升裸導體板塊的盈利能力。圖 44：裸導體產品 圖 45：公司裸導線及其制品產銷量及毛利率 資料來源：公司官網 資料來源：Wind，中信證券研究部 1025110011003503973403403503500200400600800100012002020年2021年2022年中國移動中國電信中國聯通0.00%0

105、.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%1.80%050100150200250300201720182019202020212022營業收入（億）毛利率 寶勝股份（寶勝股份（600973.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 分布式光伏走出開發運營閉環模式分布式光伏走出開發運營閉環模式 分布式光伏助力雙碳目標，裝機滲透率持續增長。分布式光伏助力雙碳目標，裝機滲透率持續增長。國家能源局數據顯示，2022 年全年國內新增光伏裝機規模 87.4GW，其中集中式電站新增裝機規模 36.29GW，分布式光

106、伏新增裝機 51.11GW，分布式光伏新增裝機規模大幅超過集中式電站。隨著“雙碳”行動方案的實施和“整縣開發試點”工作的推進，分布式光伏發電將快速發展。目前光伏發展由補貼驅動向“需求驅動”挺進，進入平價階段，逐步擺脫對財政補貼的依賴，實現市場化發展，行業配套政策不斷完善。市場化電價環境將助力以光伏建筑一體化(BIPV)為代表的分布式光伏發展整合資源，實現集約開發。圖 46：我國分布式光伏新增裝機量 資料來源：國家能源局，中信證券研究部 浮動電價機制增加工商業裝機意愿。浮動電價機制增加工商業裝機意愿。北京、山西、內蒙古等 20 余個?。▍^、市）電網公司發布的代理購電電價公告顯示，基本已取消工商業

107、目錄銷售電價，工商業用戶將由電網企業代理購電，或直接在電力市場購電。而電網代理購電電價水平普遍高于此前的目錄電價，且高耗能企業購電價格按 1.5 倍執行。固定不變的目錄電價轉變為市場化電價，多地區工商業電價最大峰谷價差已超 0.7 元/千瓦時，這也將進一步刺激工商業業主尤其高耗能企業的分布式光伏裝機意愿。0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%01020304050607080901002013201420152016201720182019202020212022光伏新增裝機(GW)分布式光伏新增裝機(GW)滲透率(%)寶勝股份（寶勝股份（600973.

108、SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 圖 47：中航寶勝電纜城 10MW 分布式項目 圖 48：中航寶勝科技城 10MW 分布式項目 資料來源：寶利鑫官網 資料來源：寶利鑫官網 公司子公司公司子公司寶利鑫寶利鑫布局布局分布式光伏分布式光伏領域，領域，20182022 年營收年營收 CAGR 約為約為 12.48%。公司旗下的寶利鑫新能源開發有限公司于 2015 年成立，2016 年建成寶勝集團 20MW 分布式光伏電站，2022 年寶利鑫實現營業收入 1.09 億元，凈利潤 1017.61 萬元，2018 2022 年營收 CAGR

109、約為 12.48%。公司以分布式光伏電站、縣域垃圾發電、光儲電站投資和地下室智慧節能項目為核心業務，中標國家電投五凌電力黎平縣光伏電站、江蘇日出東方灌南光伏等過千萬的新能源項目。圖 49：寶利鑫新能源開發有限公司 20182022 年營收及凈利潤 資料來源：公司年報，中信證券研究部 0.002000.004000.006000.008000.0010000.0012000.0014000.0016000.0020182019202020212022營業收入（萬元）凈利潤（萬元）寶勝股份（寶勝股份（600973.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.1 請務必閱讀正文之后的免責條款

110、和聲明 31 風險因素風險因素 1）原材料價格大幅波動）原材料價格大幅波動 公司生產所需的原材料主要為銅、鋁和電纜料，且原材料成本占總成本比例較高。受生產成本、市場需求、國際金屬價格及市場短期投機因素的影響，銅和鋁在國際市場上的價格波動幅度較大。原材料價格的劇烈波動加大了公司成本管理的難度，若風險控制能力不強，將對經營帶來一定風險。2）海上風電項目建設不及預期海上風電項目建設不及預期 海上風電項目建設涉及當地航道、漁業、生態等多方面因素影響，且受地方政府相關政策影響較大。行業此前部分項目建設進度有所延后。若后續政策變動或其他因素導致項目建設進度出現進一步延后，則行業實際海上風電裝機量釋放節奏或

111、將有所放慢。3）行業競爭加劇行業競爭加劇 海底電纜作為海上風電各環節中毛利率較高的環節，趁海風迅速發展之際增長空間較大，可能導致市場新進入者增多，如果競爭加劇將導致產品單位價值量受影響，行業毛利率水平下降。4）新增產能投產進度不及預期新增產能投產進度不及預期 海纜業務為公司未來重要利潤增長極，若公司新增海纜產能投產進度不及預期，可能會出現在手訂單較多但無法按時交付的情況，從而對公司盈利水平以及市場形象造成沖擊。5）海纜超高壓產品推廣進度不及預期海纜超高壓產品推廣進度不及預期 330kV、500kV 的超高壓海纜產品目前市場實際形成供應的公司較少，公司雖然已經有了充分的技術儲備并通過了型式試驗，

112、但目前尚未取得訂單。如果后續獲取訂單進展不及預期，可能會對公司整體海纜業務的盈利能力造成負面影響。寶勝股份（寶勝股份（600973.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 32 盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級 盈利預測盈利預測 公司多年深耕電線電纜行業，業務涵蓋各線纜制造，2016 年開始布局海纜市場，現已發展成為國內海纜主要企業之一。在深遠?；厔菹?，海纜單位價值量有望進一步提升，受益于海風裝機高速增長，公司有望取得業績突破，盈利持續提升。1、營收假設、營收假設（1）海上風電）海上風電 2022 年海上風電業務在公司總營收中的占比為

113、1.05%，隨著海風裝機高增速推動，行業整體格局明顯好轉，我們預計公司 2023-2026 年海上風電板塊整體營收為 12/20/25/30 億，同比增速分別為 176%/67%/25%/20%。分結構來看，其中預計 2023-2026 年220kV 海纜營收 10/16/20/24 億元，35kV 海纜營收 2/4/5/6 億元。（2）電力電纜）電力電纜 2019-2022 年電力電纜產品收入在公司總營收中的占比分別為 32%/34%/33%/32%。高壓、超高壓逐步代替中低壓電力電纜已經成為趨勢，公司電力電纜業務的規模在高壓、特高壓的建設中有望穩中有升，產品單價的波動基本跟隨銅價的波動，我

114、們預計電力電纜板塊單 KM 價格分別為 14640/14493/14349/14205 元，總銷量分別為 102/110/119/127 萬 KM。我們預計 2023-2026 年公司電力電纜產品營收為 149/160/171/181 億元，同比增速分別為 13%/7%/7%/6%。（3）電氣裝備用電纜）電氣裝備用電纜 2019-2022 年電氣裝備用電纜產品收入在公司總營收中的占比分別為 5%/5%/5%/5%。航空線纜壁壘較高，公司依托中航背景切入成為商飛合格供應商，電氣裝備用電纜行業有望穩健增長，產品單價的波動基本跟隨銅價的波動，我們預計單 KM 價格分別為 7595/7519/7444

115、/7369 元，總銷量分別為 30/33/35/37 萬 KM。預計 2023-2026 年公司電氣裝備用電纜產品營收為 23/25/26/27 億元，同比增速分別為 12%/7%/6%/5%。（4）通信電纜及光纜）通信電纜及光纜 2019-2022 年通信電纜及光纜產品收入在公司總營收中的占比分別為 1%/2%/2%/2%。在 5G 以及光纖網絡建設推動下，通信電纜及光纜有望穩健增長，產品單價的波動基本跟隨銅價的波動，我們預計單 KM 價格分別為 1572/1557/1541/1526 元，總銷量分別為 44/48/51/53 萬 KM，預計 2023-2026 年公司通信電纜及光纜產品營收

116、為 6.95/7.43/7.80/8.11 億元，同比增速分別為 12%/7%/5%/4%。寶勝股份（寶勝股份（600973.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 33（5）裸導體及其制品）裸導體及其制品 2019-2022 年裸導體產品收入在公司總營收中的占比分別為 61%/55%/52%/51%。裸導體作為公司部分原材料，歷年營收占比較為穩定，我們預計 2023-25 年單噸價格分別為 5.44/5.38/5.33/5.28 萬元，總銷量分別為 44/45/46/47 萬噸。預計 2023-2026 年公司裸導體及其制品營收為 239/

117、242/245/248 億元，同比增速分別為-1.72%/1.25%/1.20%/1.15%。（6）其他）其他 2022 年公司其他業務收入為 7.40 億元，占比較小，我們預計 2023-2026 年其他業務營收維持穩定。2、毛利率假設、毛利率假設（1）海上風電）海上風電 220kV 海纜是較為普遍的送出海纜，且具備一定抗通縮特性，毛利率較為穩定，我們預計 2023-2026 年毛利率分別為 31%/30%/29%/28%。35kV 海纜是較為普遍的集電海纜，但隨著技術迭代，預計未來深遠?；?66kV 將作為主流，因此我們預計 2023-2026年 35kV 海纜毛利率分別為 18.0%/1

118、7.5%/17.0%/17.0%。預計海纜 2023-2026 年綜合毛利率分別為 28.9%/27.5%/26.6%/25.8%。（2）電力電纜）電力電纜 公司 2019-2022 年毛利率分別為 13.48%/15.06%/10.82%/10.69%，隨著電力電纜行業集中度提升，電網建設需求有望迎來好轉，原材料價格趨于穩定，我們預計 2023-2026 年毛利率分別為 10.8%/11.0%/11.5%/12.0%。（3）電氣裝備用電纜）電氣裝備用電纜 公司 2019-2022 年毛利率分別為 18.63%/19.53%/17.54%/12.16%。受益于集中度提升，公司在高端電纜領域有望

119、持續發力，毛利率或穩中有升，我們預計 2023-2026 年毛利率分別為 12.5%/13.0%/13.5%/13.5%。（4）通信電纜及光纜）通信電纜及光纜 公司 2019-2022 年毛利率分別為 18.33%/10.92%/9.07%/11.48%，受電纜行業集中度提升以及下游通信及光纖領域的需求釋放，我們預計公司 2023-2026 年毛利率分別為12.0%/12.5%/13.0%/13.0%。（5）裸導體及其制品）裸導體及其制品 公司 2019-2022 年毛利率分別為 1.6%/1.05%/0.93%/0.98%，由于該業務加工屬性較強，近年來毛利率將相對穩定，我們預計 2023-

120、2026 年毛利率均為 0.97%。寶勝股份（寶勝股份（600973.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 34（6）其他）其他 公司其他業務近年來盈利水平基本穩定，我們預計 2023-2026 年公司其他業務的毛利率保持在 4%水平。綜上，我們預計公司 2023/24/25 年營業收入分別為 438.22/461.64/482.39 億元，同比增長 6%/5%/4%；歸母凈利潤分別為 4.43/6.35/8.31 億元，同比增長 584%/43%/31%。表 21：公司 2023-2026 年各產品營業收入及毛利率預測（億元）2019 2

121、020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 裸導體及制品裸導體及制品 業務增速 7.68%-1.07%20.47%0.46%-1.72%1.25%1.20%1.15%收入 203.33 201.17 242.34 243.45 239.27 242.26 245.17 247.99 成本 200.08 199.06 240.09 241.05 236.95 239.91 242.79 245.59 毛利 3.26 2.11 2.25 2.40 2.32 2.35 2.38 2.41 毛利率(%)1.60%1.05%0.93%0.98%0.97%0.97%0.97

122、%0.97%業務收入比例(%)61.09%58.93%56.52%58.69%54.60%52.48%50.82%49.41%電力電纜電力電纜 業務增速-2.22%7.35%21.98%-5.08%12.67%6.92%6.92%5.93%收入 106.73 114.57 139.76 132.67 149.47 159.81 170.87 181.00 成本 92.34 97.32 124.63 118.48 133.33 142.23 151.22 159.28 毛利 14.39 17.25 15.13 14.19 16.14 17.58 19.65 21.72 毛利率(%)13.48%1

123、5.06%10.82%10.69%10.80%11.00%11.50%12.00%業務收入比例(%)32.07%33.56%32.59%31.98%34.11%34.62%35.42%36.06%電氣裝備用電纜電氣裝備用電纜 業務增速-12.02%4.44%10.73%4.91%11.65%6.92%5.73%4.94%收入 17.08 17.84 19.75 20.72 23.13 24.73 26.15 27.44 成本 13.90 14.35 16.29 18.20 20.24 21.52 22.62 23.74 毛利 3.18 3.48 3.46 2.52 2.89 3.22 3.53

124、 3.70 毛利率(%)18.63%19.53%17.54%12.16%12.50%13.00%13.50%13.50%業務收入比例(%)5.13%5.22%4.61%4.99%5.28%5.36%5.42%5.47%通信電纜及光纜通信電纜及光纜 業務增速-17.92%-24.13%79.07%31.29%11.65%6.92%4.94%3.95%收入 3.49 2.65 4.74 6.23 6.95 7.43 7.80 8.11 成本 2.85 2.36 4.31 5.51 6.12 6.50 6.79 7.06 毛利 0.64 0.29 0.43 0.72 0.83 0.93 1.01 1

125、.05 毛利率(%)18.33%10.92%9.07%11.48%12.00%12.50%13.00%13.00%業務收入比例(%)1.05%0.78%1.11%1.50%1.59%1.61%1.62%1.62%海上風電海上風電 業務增速 0.00%0.00%422.12%-71.14%175.63%66.67%25.00%20.00%收入 0.00 0.00 15.09 4.35 12.00 20.00 25.00 30.00 成本 0.00 0.00 9.25 3.40 8.54 14.50 18.35 22.26 毛利 0.00 0.00 5.83 0.96 3.46 5.50 6.65

126、 7.74 毛利率(%)0.00%0.00%38.66%21.95%28.83%27.50%26.60%25.80%業務收入比例(%)0.00%0.00%3.52%1.05%2.74%4.33%5.18%5.98%其他其他 業務增速-17.92%135.03%37.66%4.13%0.00%0.00%0.00%0.00%收入 2.20 5.16 7.10 7.40 7.40 7.40 7.40 7.40 成本 1.97 4.87 6.82 6.94 7.10 7.10 7.10 7.10 毛利 0.23 0.29 0.28 0.46 0.30 0.30 0.30 0.30 毛利率(%)10.3

127、0%5.58%4.01%4.01%4.01%4.01%4.01%4.01%業務收入比例(%)0.66%1.51%1.66%1.78%1.69%1.60%1.53%1.47%資料來源：Wind，中信證券研究部預測 寶勝股份（寶勝股份（600973.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 35 表 22：公司核心盈利指標預測簡表 項目項目/年度年度 2,021 2,022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)42,878.36 41,481.57 43,822.10 46,163.70 48,238.81 營業收入增長率 YoY

128、 26%-3%6%5%4%凈利潤(百萬元)-762.99 64.75 443.18 634.59 830.94 凈利潤增長率 YoY-449%N/A 584%43%31%每股收益 EPS(基本)(元)-0.56 0.05 0.32 0.46 0.61 毛利率 6%5%6%6%7%凈資產收益率 ROE-21.10%1.73%10.56%13.22%15.07%每股凈資產（元）2.64 2.73 3.06 3.50 4.02 PE-9.0 100.8 15.8 11.0 8.3 PB 1.9 1.8 1.6 1.4 1.3 PS 0.2 0.2 0.2 0.1 0.1 EV/EBITDA 72.9

129、 17.7 12.7 10.5 8.6 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 3 月 30 日收盤價 相對估值法相對估值法 公司屬于電線電纜行業，主要產品包括陸纜和海纜。我們選取同屬于電線電纜行業的東方電纜、中天科技、亨通光電、起帆電纜作為可比公司，2023/24 年可比公司基于Wind 一致預期的平均 PE 為 15x/12x。我們預計公司 2023/24/25 年歸母凈利潤分別為4.43/6.35/8.31 億元，對應 EPS 預測為 0.32/0.46/0.61 元，現價對應 2023/24/25 年 PE分別為 16x/11x/9x。從競爭格局看，寶勝股份為

130、海纜行業二線企業中的龍頭企業，由于 2022 年行業處于低交付狀態，二線企業產能利用率相對較低，高盈利能力的海纜業務占公司整體業績比例較低。在今年行業高景氣的背景下，海纜產能利用率有望快速提升?？紤]到海纜業務的盈利水平要明顯高于傳統陸纜業務，公司整體業績彈性在 2023-2024 年將有望顯現，預計公司 2023/24 年業績增速分別為 584%/43%，明顯高于可比公司平均業績增速為62%/26%，同時目前寶勝股份相較于二線企業而言，其在手訂單絕大多數都在去年已經確定中標，故在今年交付的可能性相較行業其他公司或更高。因此我們認為可以給予公司一定估值溢價，給予公司 2023 年 20 xPE

131、估值，對應公司目標價 6 元，目標市值 89 億。表 23：可比公司估值表 公司簡稱公司簡稱 公司代碼公司代碼 股價股價(元元)EPS(元元/股股)PE 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 東方電纜 603606 48.65 1.73 1.22 2.53 3.28 29 55 19 15 中天科技 600522 18.73 0.05 0.97 1.30 1.57 335 19 14 12 亨通光電 600487 15.89 0.61 0.82 1.10 1.36 25 19 15 12 起帆電纜 605222 22.57 1.64 1

132、.20 2.05 2.68 16 19 11 8 平均 101 28 15 12 寶勝股份 600973 5.17-0.56 0.05 0.32 0.46-11 101 16 11 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：東方電纜、中天科技、亨通光電、起帆電纜 2022/23/24 年數據為 Wind 一致預期，寶勝股份為中信證券研究部預測，股價為 2023 年 3 月 27 日收盤價 寶勝股份（寶勝股份（600973.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 36 絕對估值法絕對估值法 1）Rf：為無風險利率，參照近 6 個月 10 年期

133、國債收益率的平均水平，參數為2.86%；2）Rm：為市場投資組合預期收益率，參照近 10 年滬深 300 指數平均收益率，參數為 7.96%。Rm-Rf（股權風險收益率）為 5.10%；3）系數為公司相對于市場的風險系數，寶勝股份近一年的值為 0.98；4）Ke：即公司股權收益率，根據 CAPM 模型，即 Ke=Rf+*(Rm-Rf)=7.86%；5）Kd：即公司債權收益率，在貸款市場報價利率基礎上適度上浮，數值為 6.60%；6）所得稅稅率：根據公司歷史公告數據，公司所得稅稅率取 25%；目標資本結構為 50%；8）WACC：根據公式計算得出 WACC=6.40%；9）永續增長率：2023

134、至 2032 年，公司現金流如下文預測表；假設 2033 年后公司保持永續增長，假設永續增長率為 2.00%；根據盈利預測模型，在 1.60%-2.40%的永續增長率和 6.00%-6.80%的折現率情況下，我們估計公司合理價值區間在 4.81-8.87 元。表 24：DCF 估值（單位：百萬元）DCF 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E EBIT 933.32 1,172.24 1,483.37 1,751.48 1,588.64 1,747.39 1,845.21 1,875.13 1,981.30 2,0

135、66.26 所得稅率 21%20%24%22%22%23%22%22%22%22%EBIT*(1-所得稅率)739.46 935.41 1,125.53 1,371.42 1,239.00 1,352.29 1,437.31 1,458.07 1,539.09 1,607.08 加：折舊和攤銷 572.33 650.71 735.69 825.84 921.68 1,023.78 1,132.76 1,249.32 1,374.21 1,505.41 減：運營資金的追加 -664.43 759.19 382.54 34.22 485.77 332.91 312.11 420.37 392.40

136、 414.20 資本性支出 750.00 825.00 907.50 998.25 1,098.08 1,207.88 1,328.67 1,461.54 1,607.69 1,768.46 FCF 1,226.23 1.93 571.17 1,164.79 576.83 835.27 929.29 825.48 913.20 929.83 FCF 現值 1,152.42 1.70 474.12 908.69 422.92 575.55 601.79 502.39 522.33 499.83 TV 21,535.56 TV 現值 11,576.48 企業價值 17,238.23 債務總額 12

137、,255.39 現金 3,883.62 股權價值 8,866.46 總股數 1,371.37 每股價值 6.47 資料來源：中信證券研究部預測 寶勝股份（寶勝股份（600973.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 37 表 25：絕對估值法的敏感性分析（單位：元/股）WACC TV 6.00%6.20%6.40%6.60%6.80%1.60%6.84 6.28 5.73 5.26 4.81 1.80%7.28 6.67 6.08 5.57 5.10 2.00%7.75 7.09 6.47 5.92 5.42 2.20%8.28 7.56

138、6.88 6.30 5.76 2.40%8.87 8.08 7.35 6.71 6.13 資料來源：中信證券研究部預測 綜上所述，在深遠?；厔菹?，海纜單位價值量有望進一步提升，受益于海風裝機高速增長，公司有望取得業績突破，盈利持續提升。我們綜合參考 PE 與 DCF 估值法，給予公司 2023 年 20 xPE 估值，對應公司目標價 6 元，目標市值 89 億，首次覆蓋并給予“買入”評級。寶勝股份（寶勝股份（600973.SH）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.1 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 38 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024

139、E 2025E 營業收入 42,878 41,482 43,822 46,164 48,239 營業成本 40,140 39,358 41,227 43,177 44,887 毛利率 6.39%5.12%5.92%6.47%6.95%稅金及附加 69 90 96 111 109 銷售費用 424 335 354 401 410 銷售費用率 0.99%0.81%0.81%0.87%0.85%管理費用 466 486 526 572 598 管理費用率 1.09%1.17%1.20%1.24%1.24%財務費用 515 424 376 379 391 財務費用率 1.20%1.02%0.86%0.

140、82%0.81%研發費用 718.51 705.21 736.21 794.02 820.07 研發費用率 1.68%1.70%1.68%1.72%1.70%投資收益 10 7 8 8 8 EBITDA 263 1,084 1,506 1,823 2,219 營業利潤(712)82 545 779 1,075 營業利潤率-1.66%0.20%1.24%1.69%2.23%營業外收入 8 14 9 10 11 營業外支出 2 2 2 2 2 利潤總額(705)94 552 787 1,084 所得稅(60)29 115 159 262 所得稅率 8.44%31.40%20.77%20.20%24

141、.12%少數股東損益 117(0)(6)(6)(8)歸屬于母公司股東的凈利潤(763)65 443 635 831 凈利率-1.78%0.16%1.01%1.37%1.72%資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 3,822 3,884 5,246 5,422 6,028 存貨 2,730 2,613 2,582 2,836 2,913 應收賬款 4,728 5,305 4,978 5,413 5,768 其他流動資產 2,218 2,155 2,194 2,419 2,620 流動資產 13,498 13,956 14,999

142、16,089 17,329 固定資產 5,075 5,245 5,425 5,602 5,764 長期股權投資 26 113 113 113 113 無形資產 871 865 865 865 865 其他長期資產 1,281 1,014 1,011 1,008 1,018 非流動資產 7,254 7,236 7,414 7,589 7,760 資產總計 20,752 21,193 22,413 23,678 25,090 短期借款 9,594 9,230 9,641 10,156 10,613 應付賬款 919 1,053 1,060 1,085 1,161 其他流動負債 2,782 4,10

143、0 4,454 4,582 4,754 流動負債 13,296 14,383 15,154 15,823 16,527 長期借款 2,245 1,635 1,635 1,635 1,635 其他長期負債 557 323 323 323 323 非流動性負債 2,802 1,958 1,958 1,958 1,958 負債合計 16,098 16,340 17,112 17,780 18,484 股本 1,371 1,371 1,371 1,371 1,371 資本公積 1,510 1,514 1,514 1,514 1,514 歸屬于母公司所有者權益合計 3,617 3,741 4,197 4

144、,799 5,515 少數股東權益 1,037 1,111 1,105 1,099 1,090 股東權益合計 4,654 4,853 5,301 5,897 6,605 負債股東權益總計 20,752 21,193 22,413 23,678 25,090 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E 2025E 稅后利潤-646 64 437 628 823 折舊和攤銷 464 513 572 651 736 營運資金的變化-1,098-559 664-759-383 其他經營現金流 1,718 381 383 368 380 經營現金流合計 438 40

145、0 2,057 888 1,556 資本支出-667-457-750-825-908 投資收益 10 7 8 8 8 其他投資現金流-537-82 0 0 0 投資現金流合計-1,194-532-742-817-900 權益變化 32 39 0 0 0 負債變化 2,476-174 411 515 457 股利支出-66 0 0-44-127 其他融資現金流-1,393 124-364-367-379 融資現金流合計 1,049-12 48 104-49 現金及現金等價物凈增加額 292-144 1,362 176 607 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 202

146、4E 2025E 增長率（增長率（%）營業收入 25.60%-3.26%5.64%5.34%4.50%營業利潤-317.52%N/A 564.10%43.00%38.04%凈利潤-449.17%N/A 584.43%43.19%30.94%利潤率（利潤率（%）毛利率 6.39%5.12%5.92%6.47%6.95%EBITDA Margin 0.61%2.61%3.44%3.95%4.60%凈利率-1.78%0.16%1.01%1.37%1.72%回報率（回報率（%）凈資產收益率-21.10%1.73%10.56%13.22%15.07%總資產收益率-3.68%0.31%1.98%2.68%

147、3.31%其他（其他（%）資產負債率 77.57%77.10%76.35%75.09%73.67%所得稅率 8.44%31.40%20.77%20.20%24.12%股利支付率 0.00%0.00%10.00%20.00%25.00%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 39 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由

148、中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議

149、或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分

150、析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。

151、本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或

152、三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代

153、表性指數跌幅 10%以上 40 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問 https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLS

154、A Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地

155、址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證

156、券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+

157、852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系 CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新

158、加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免

159、遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅

160、針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本

161、段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2023 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。