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1、請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main證券研究報告|行業深度 銅 2023 年 10 月 19 日 銅銅優于大市優于大市證券分析師證券分析師 翟堃翟堃 資格編號：s0120523050002 郵箱： 張崇欣張崇欣 資格編號：S0120522100003 郵箱： 研究助理研究助理 谷瑜谷瑜 郵箱： 市場表現市場表現 相關研究相關研究 1.紫金礦業（601899.SH）：多品種礦產開發龍頭，2023.6.4銅行業深度：銅行業深度：銅價銅價仍存仍存進一步進一步修修復的動能復的動能 Table_Summary投資要點：投資要點：關注銅的金融屬性關注銅的金融屬性，從，從 PMI 觀

2、測銅的修復動能仍存觀測銅的修復動能仍存。1990 年以來，美聯儲先后進入九次降息周期和加息周期。通過觀察，我們發現降息一般伴有銅價下跌，加息周期內大多伴有銅價的上漲，且銅價對加息周期的反應更加劇烈。銅價跟隨宏觀事件，如石油危機、日本經濟泡沫、中國經濟騰飛、次貸危機、全球疫情及俄烏沖突等波動。我們觀察 LME 銅價的走勢和全球主要經濟體的 PMI 密切相關，目前來看，美美國、日本的國、日本的 PMI 較疫情之前的水平仍有差距，進一步修復的動能仍存。較疫情之前的水平仍有差距，進一步修復的動能仍存。產能周期的存在導致銅供給缺乏彈性產能周期的存在導致銅供給缺乏彈性。2022 年，全球銅礦資源儲量 8.

3、9 億噸，集中在智利（21%）、澳大利亞（11%）、秘魯（9%）等國家，而我國銅礦資源儲量占比僅為3%。產量方面，全球生產銅礦2200萬噸，集中在智利（24%）、秘魯（10%）、剛果（10%）和中國（9%），近五年全球銅礦產量 CAGR1.8%。銅礦生產集中度較高，全球前五大礦產銅企業分別為美國自由港、澳大利亞必和必拓、智利國家銅業、瑞士嘉能可和美國南方銅業，2022 年各大礦山礦產銅產量分別為 191、167、155、106、92 萬噸，占全球產量比重約達 32%。國內格局方面，2022 年我國銅精礦產量為 196 萬金屬噸，集中在西藏（17%）、江西（12%）、云南（11%）等省份，而我國

4、精煉銅產量為 931 萬噸，同比增速 6.8%，我國產精煉銅和銅精礦的差量依靠進口銅精礦滿足。從產能周期而言，銅礦從勘探到開采需要約從產能周期而言，銅礦從勘探到開采需要約 5-7 年甚至年甚至更長時間，而精煉廠的建設只需更長時間，而精煉廠的建設只需 2 年左右的時間，此種特點決定年左右的時間，此種特點決定銅的供給缺乏彈銅的供給缺乏彈性。性。電力、新能源領域用銅表現較好電力、新能源領域用銅表現較好。銅被廣泛應用于現代工業的各個領域，主要包銅被廣泛應用于現代工業的各個領域，主要包括電力電子、家用電器、建筑材料、汽車等。括電力電子、家用電器、建筑材料、汽車等。2022 年我國終端行業耗銅量 1456

5、噸，同比增速 1.2%。下游需求最高的是板塊是電力（46.0%），其次是建筑（14.2%）、交通運輸（12.3%）、機械電子（8.7%）和家電（8.2%）。2022 年以來，我國精煉銅消費出現了明顯的分化態勢。其中，傳統領域用銅板帶、電路板用銅箔等消費相對疲軟，電力、新能源領域用銅表現較好。電力方面，電源和電網完成投資均同電力方面，電源和電網完成投資均同比增長比增長：2023 年 1-6 月，全國主要發電企業電源工程完成投資 3319 億元，同比增長 54%，考慮到社會能源需求漸增，且國家不斷出臺利好政策推動基建工程建設，預計 2023 年，電網建設將表現良好，對未來長期銅材消費有較好拉動作用

6、。全國汽車產銷繼續保持增長，尤其是新能源汽車對銅消費拉動明顯。全國汽車產銷繼續保持增長，尤其是新能源汽車對銅消費拉動明顯。2023 年 1-7月，汽車產銷分別完成 1565 萬輛和 1563 萬輛,同比分別增長 7.4%和 7.9%，其中，新能源汽車產銷分別達到 456 萬輛和 453 萬輛，同比分別增長 40%、42%，市場占有率達 29%。未來光伏、風電領域將拉動銅消費。未來光伏、風電領域將拉動銅消費。據國家能源局計劃，2023 年風電裝機規模需達 4.3 億千瓦左右，太陽能發電裝機規模達 4.9 億千瓦左右，分別新增約 65GWh 及 97GWh。根據測算，每 GWh 風電裝機將帶來約

7、0.46-1.35 萬噸耗銅量；而每 GWh 光伏裝機帶來約 0.43 萬噸耗銅量。2023 年風光裝機將分別拉動 49 萬噸、42 萬噸耗銅量。據據 SMM 預測，到預測，到 2025 年我國終端行業耗銅量達年我國終端行業耗銅量達到到 1601 萬噸，萬噸，2022 年年-2025 年年 CAGR 約為約為 3.2%銅庫存維持五年來低位，對價格形成支撐。銅庫存維持五年來低位，對價格形成支撐。從季節性角度分析，上期所、LME 和COMEX 的銅庫存較近五年相比維持在較低水平，低庫存對銅價形成支撐。風險提示：風險提示：光伏、風電等領域需求不及預期；經濟復蘇不及預期；銅礦供給放量超預期。-11%-

8、7%-4%0%4%7%11%15%2022-102023-022023-06滬深300 行業深度 銅 2/22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1.銅價復盤：關注銅的金融屬性.5 1.1.降息周期通常伴有銅價下跌，加息周期通常伴有銅價上漲.5 1.2.1990-2001 年：石油危機后世界格局重塑，銅價歷經兩次大幅波動.6 1.3.2002-2007 年：中國經濟騰飛致銅價一路上漲.7 1.4.2008-2019 年：美國次貸危機致銅價大幅下挫，15 年供給側改革再次提振銅價.8 1.5.2020-至今：全球疫情疊加俄烏沖突，銅價震蕩.9 2.銅產業鏈梳理.11 3.

9、供給：全球銅精礦供給維持低速增長.12 3.1.全球銅資源集中在智利和澳大利亞.12 3.2.我國銅資源集中在西藏、江西、云南等地.15 3.3.我國精煉銅和銅精礦產量差依靠進口銅精礦滿足.15 3.4.產能周期的存在導致銅供給缺乏彈性.16 3.5.銅精礦的供求關系影響 TC/RC 高低.16 4.需求：電力、新能源領域用銅表現較好.17 4.1.電力領域用銅表現良好.17 4.2.新能源汽車對銅消費拉動明顯.18 4.3.后疫情時代，家電產銷回暖.19 4.4.房地產恢復跡象不明顯.20 4.5.未來光伏、風電領域將拉動銅消費.20 5.庫存：仍處于五年內低位，支撐銅價.21 6.風險提示

10、.21 YZNBMBeV9YmUmQrNaQcM7NtRqQnPmPeRnMqQlOqRyRbRnMoRuOsQoRxNoMsM 行業深度 銅 3/22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：1990 年以來 LME 銅現貨結算價以及加息降息周期.5 圖 2：1990-2003 年 LME 銅價.6 圖 3：1980-2003 年美國 CPI 當月同比.7 圖 4：1998-2003 年美國 GDP.7 圖 5：2003-2008 年 LME 銅價.7 圖 6：中國城鎮居民平均每百戶空調擁有量及增速.7 圖 7：中國城鎮居民平均每百戶汽車擁有量及增速.7 圖 8：中

11、美日 GDP 同比增速.8 圖 9：2008-2019 年 LME 銅價.8 圖 10：中國新開工房屋面積及同比.9 圖 11：中國竣工房屋面積及同比.9 圖 12：2019 至今 LME 銅價.10 圖 13：美國核心 PCE 物價指數及 LME 銅價.10 圖 14：美國非農就業數據.10 圖 15：中美日三國 PMI 及 LME 銅價.11 圖 16：銅冶煉產業鏈結構.11 圖 17：中國銅冶煉產業鏈固態圖譜.12 圖 18：2022 年全球銅礦儲量結構.12 圖 19：2022 年全球銅礦產量結構.12 圖 20：全球銅儲量及增速.13 圖 21：以 5 年為一個時間段計算出全球銅儲量

12、的 CAGR.13 圖 22：全球礦山產能及增速.13 圖 23：全球礦山產量及增速.13 圖 24：全球礦山產能利用率.13 圖 25：全球前五大銅企產量（萬噸）.13 圖 26：全球原生銅和再生銅產量及增速.14 圖 27：全球精煉銅產量及增速.14 圖 28：全球精煉銅產能及增速.14 圖 29：全球精煉銅產能利用率.14 圖 30：2022 年我國銅礦資源儲量分布.15 圖 31：2022 年我國銅礦產量分布.15 圖 32：中國精煉銅產量及增速.15 行業深度 銅 4/22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 33：中國精煉銅產量在全球產量的占比.15 圖 34：我國銅礦石及

13、精礦進口數量及增速.16 圖 35：我國精煉銅及廢銅進口數量及增速.16 圖 36：LME 銅價和銅冶煉廠粗煉費.17 圖 37：決定銅價格的主要還是銅精礦價格.17 圖 38：2022 年我國終端行業耗銅量 1456 噸，同比增速 1.2%.17 圖 39：2022 銅的終端需求結構.17 圖 40：電工程投資完成額累計值及累計同比增速.18 圖 41：電網工程投資完成額累計值及累計同比增速.18 圖 42：中國汽車累計產量及同比增速.18 圖 43：中國汽車累計銷量及同比增速.18 圖 44：中國新能源汽車累計產量及同比增速.19 圖 45：中國新能源汽車累計銷量及同比增速.19 圖 46

14、：中國家用空調累計產量及增速.19 圖 47：中國家用空調累計銷量及增速.19 圖 48：中國冰箱累計產量及增速.19 圖 49：中國洗衣機累計產量及增速.19 圖 50：中國房地產累計開發投資額及增速.20 圖 51：中國房地產累計新開工面積及增速.20 圖 52：上海期貨交易所陰極銅庫存（噸）.21 圖 53：LME 銅全球庫存（噸）.21 圖 54：COMEX 銅庫存（短噸）.21 表 1：加息周期及降息周期內利率變化幅度及銅價變化.5 表 2：ICSG 預測 2005-2022 年精煉銅的供需平衡.14 表 3：中國終端行業耗銅量預測.20 行業深度 銅 5/22 請務必閱讀正文之后的

15、信息披露和法律聲明 1.銅價復盤銅價復盤：關注銅的金融屬性：關注銅的金融屬性 1.1.降息周期通常伴有銅價下跌，加息周期通常伴有銅價上漲降息周期通常伴有銅價下跌，加息周期通常伴有銅價上漲 1990 年以來，美聯儲先后進入九次降息周期和加息周期。通過觀察，我們發通過觀察，我們發現現降息降息一般一般伴伴有有銅價下跌，加息周期內銅價下跌，加息周期內大多伴有大多伴有銅價銅價的的上漲，且銅價對加息周期上漲，且銅價對加息周期的的反應反應更加劇烈。更加劇烈。圖圖 1：1990 年以來年以來 LME 銅現貨結算價以及加息降息周期銅現貨結算價以及加息降息周期 資料來源：iFinD，LME，美聯儲，德邦研究所 五

16、次加息周期梳理：五次加息周期梳理：從 1990 年至今，美國進入過五次加息周期，加息幅度最大的是本次2022年3月至今，16個月加息幅度高達5.25個百分點。銅價方面，前四次加息均對應銅價上漲，最大漲幅落在 2004-2006 年持續 24 個月的加息周期，期間 LME 銅價漲幅高達 181.7%。四次降息周期梳理：四次降息周期梳理：從 1990 年至今，美國進入過四次降息周期，降息幅度最大的是 1990-1992 年為期 25 個月的降息周期，降息幅度高達 6.75 個百分點。銅價方面，四次降息均對應銅價下跌，最大跌幅落在 2007-2008 年持續 14 個月的降息周期，期間 LME 銅價

17、跌幅高達 60.1%。表表 1：加息周期及降息周期內利率變化幅度及銅價變化加息周期及降息周期內利率變化幅度及銅價變化 序號序號 加息周期起始加息周期起始 聯邦基金聯邦基金目標目標利率利率（%）LME 銅價銅價（美元（美元/噸）噸）加息周期截至加息周期截至 聯邦基金聯邦基金目標目標利率利率（%）LME 銅價銅價（美元（美元/噸）噸）時長時長 加息幅度加息幅度 銅價變化銅價變化 1 1994/02 3.00 1898.5 1995/02 6.00 2933 11 個月 3.00%54.5%2 1999/06 4.75 1532.25 2000/05 6.50 1830.5 10 個月 1.75%1

18、9.5%3 2004/06 1.00 2631 2006/06 5.25 7411 24 個月 4.25%181.7%4 2015/12 0.25 4583 2018/12 2.50 6015 36 個月 2.25%31.2%5 2022/03 0.25 9826 2023/07 5.50 8578.5 16 個月 5.25%-12.7%序號序號 降息周期起始降息周期起始 聯邦基金聯邦基金目標目標利率利率（%）LME 銅價銅價（美元（美元/噸）噸）降息周期截至降息周期截至 聯邦基金聯邦基金目標目標利率利率（%）LME 銅價銅價（美元（美元/噸）噸）時長時長 降息幅度降息幅度 銅價變化銅價變化

19、1 1990/07 9.75 2875 1992/09 3.00 2525.13 25 個月 6.75%-12.2%2 2001/01 6.50 1746.25 2003/06 1.00 1663.75 29 個月 5.50%-4.7%3 2007/09 5.25 7561 2008/12 0.25 3020.5 14 個月 5.00%-60.1%012345678910020004000600080001000012000現貨結算價:LME銅（美元/噸）美國:聯邦基金目標利率（%）-右軸降息降息加息加息 行業深度 銅 6/22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4 2019/07 2.

20、50 5943 2020/03 0.25 5530.5 7 個月 2.25%-6.9%資料來源：LME，美聯儲，德邦研究所 注：在選擇加息周期及降息周期起始日時，我們選擇利率在極值的最后一個報價日；在選擇加息周期及降息周期截止日時，我們選擇利率在極值的第一個報價日 1.2.1990-2001 年年：石油危機后世界格局重塑：石油危機后世界格局重塑，銅價歷經兩次大幅波動，銅價歷經兩次大幅波動1 1987-1993 年：日本經濟騰飛及泡沫破裂致銅價劇烈波動。年：日本經濟騰飛及泡沫破裂致銅價劇烈波動。1973 年，第四次中東戰爭爆發，阿聯酋等幾個阿拉伯主要石油生產國減產提價或者中斷供應；期間，世界市場

21、石油價格在年底翻了一倍，第一次石油危機爆發。而日本通過探索以更環保的方式生產產品，減少石油消耗，讓經濟從產品集中型向技術集中型轉變，從其他在石油危機中受到嚴重傷害的資本主義國家中脫穎而出。80 年代后期，全球經濟在日本的帶領下強勁復蘇。而美國首先對日本的貿易出口國和海外投資國進行限制，日美之間貿易摩擦日漸激烈。美國在 廣場協議試圖讓日元升值，而后對日本的金融管制和國內利率又進行各種方式的干預，導致日本資產形成了泡沫經濟。為了應對泡沫為了應對泡沫，日本沒有選擇軟著陸的方式緩釋風險，而是采取了較日本沒有選擇軟著陸的方式緩釋風險，而是采取了較為激進的強硬緊縮手段，最終使得日元資產價格泡沫迅速破滅，經

22、濟陷入了長期為激進的強硬緊縮手段，最終使得日元資產價格泡沫迅速破滅，經濟陷入了長期衰退和停滯。衰退和停滯。銅價由漲轉跌，從 1990 年年初的 3304 美元/噸下跌至 1993 年末的1785 美元/噸。圖圖 2：1990-2003 年年 LME 銅價銅價 資料來源：iFinD，LME，美聯儲，德邦研究所 1993-1999 年：新經濟時代與亞洲金融風暴致銅價大幅波動。年：新經濟時代與亞洲金融風暴致銅價大幅波動。美國自 1991年開始，持續了長達十年的經濟增長，這個過程貫穿了克林頓的整個執政生涯。在此期間不僅美國名義 GDP 連續多年維持在 4%左右的中高速增長水平上，通脹也逐步緩解，到 1

23、999 年，美國核心通脹率僅為 1.31%?！岸稹焙笾鸩桨l展起來的計算機、互聯網的軟硬件技術是“新經濟”的內核，是推動美國經濟持續繁榮的主要原因。在此期間，銅供需雙旺，價格一路上漲。隨后，美聯儲的激進加息美聯儲的激進加息引發東南亞金融市場強烈波動，引發東南亞金融市場強烈波動，1997 年-1999 年銅價進入下行通道。1 全文銅價復盤梳理參考華融融達期貨于 2022 年 4 月 28 日外發的報告銅價目前正處于什么周期？復盤 300 年銅價走勢。日本經濟騰飛與泡沫破裂（1987-1993）024681005001000150020002500300035004000現貨結算價:LME銅（美元

24、/噸）美國:聯邦基金目標利率（%）-右軸新經濟時代與亞洲金融風暴（1993-1999）行業深度 銅 7/22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 3：1980-2003 年年美國美國 CPI 當月同比當月同比 圖圖 4：1998-2003 年年美國美國 GDP 資料來源：iFinD，美國勞工局，德邦研究所 資料來源：iFinD，美國經濟分析局，德邦研究所 1.3.2002-2007 年年：中國經濟騰飛中國經濟騰飛致銅價一路上漲致銅價一路上漲 2002-2007 年：中國經濟騰飛致銅價一路上漲。年：中國經濟騰飛致銅價一路上漲。2002 年，中國加入世界貿易組織（WTO），并開始實現經濟

25、現代化。城市化、農村電氣化以及汽車和家電擁有量的增長導致了消費的迅速增長。在中國強勁需求的壓力下，銅價從 2002 年1500 美元/噸上漲到 2006 年 5 月達到 8800 美元/噸。之后價格劇烈波動，然后在2008 年次貸危機期間跌至 3033 美元/噸。圖圖 5：2003-2008 年年 LME 銅價銅價 資料來源：iFinD，LME，美聯儲，德邦研究所 圖圖 6：中國城鎮居民平均每百戶空調擁有量及增速中國城鎮居民平均每百戶空調擁有量及增速 圖圖 7：中國城鎮居民平均每百戶汽車擁有量及增速中國城鎮居民平均每百戶汽車擁有量及增速 資料來源：iFinD，國家統計局，德邦研究所 資料來源：

26、iFinD，國家統計局，德邦研究所 05101520美國:CPI:當月同比（%）-右軸-10-50510美國:GDP:2012價:支出法:環比折年率:季調:當季值（%）012345678910020004000600080001000012000現貨結算價:LME銅（美元/噸）美國:聯邦基金目標利率（%）-右軸中國經濟騰飛（2002-2007）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%020406080100120140160180全國:城鎮居民平均每百戶空調擁有量（臺）YOY0%10%20%30%40%50%60%70%0102030405060全國:城鎮居民平均每

27、百戶汽車擁有量（輛）YOY 行業深度 銅 8/22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2002-2007 年全球 GDP 平均增速為 4.73%，中國平均 GDP 增速達到了驚人的 11.27%，而美國、日本平均 GDP 增速分別為 5.37%、0.25%。圖圖 8：中美日中美日 GDP 同比增速同比增速 資料來源：iFinD，國家統計局，美國經濟分析局，日本內閣府，德邦研究所 1.4.2008-2019 年：美國次貸危機致銅價大幅下挫，年：美國次貸危機致銅價大幅下挫，15 年供給側改革再次年供給側改革再次提振銅價提振銅價 2008-2012 年：年：美國發生次貸危機，美國發生次貸危機，

28、包括銅價在內的包括銅價在內的全球資產價格暴跌。全球資產價格暴跌。2007年以來，美國的利率上升和住房市場持續降溫，購房者難以將房屋出售或者通過抵押獲得融資，違約接二連三開始發生，銀行開始計提大量壞賬損失，經濟數據也在惡化，美國次級房屋信貸行業違約劇增。信用緊縮問題引發了國際金融市場上的震蕩、恐慌和危機。2008 年夏天由美國次貸危機引發的全球金融危機開始爆年夏天由美國次貸危機引發的全球金融危機開始爆發，全球資產價格暴跌，銅價也不例外。發，全球資產價格暴跌，銅價也不例外。銅價自 2008 年 7 月的最高價 8940 美元/噸暴跌至 2008 年 12 月份的 2825 美元/噸，跌幅達到 31

29、6%。金融危機使全球經濟陷入衰退，為了應對金融危機，美聯儲實行零利率政策金融危機使全球經濟陷入衰退，為了應對金融危機，美聯儲實行零利率政策，并開始使用貨幣政策工具量化寬松來刺激經濟。除了美聯儲的救市，2009 年 3月份美國國會批準約 8000 億經濟計劃。圖圖 9：2008-2019 年年 LME 銅價銅價 資料來源：iFinD，LME，美聯儲，德邦研究所 國際金融危機全面爆發后，中國經濟增速快速回落，出口出現負增長，大批國際金融危機全面爆發后，中國經濟增速快速回落，出口出現負增長，大批農民工返鄉，經濟面臨硬著陸的風險。為了應對這種危局，中國政府逐步形成應農民工返鄉，經濟面臨硬著陸的風險。為

30、了應對這種危局，中國政府逐步形成應-10-505101520中國GDP同比（%）美國GDP同比（%）日本GDP同比（%）012345678910020004000600080001000012000現貨結算價:LME銅（美元/噸）美國:聯邦基金目標利率（%）-右軸美國次貸危機與各國救市（2008-2012）供給側改革和貿易摩擦（2015-2019）行業深度 銅 9/22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 對國際金融危機的一攬子計劃對國際金融危機的一攬子計劃，俗稱，俗稱“四萬億計劃”?！八娜f億計劃”。此外，2008 年 12 月中國，為了對抗美國開始的全球金融海嘯所造成消費性電子產品外銷需

31、求急速衰退，意圖擴大內需市場，政府宣布了財政政策救市方案，即非城鎮戶口居民購買彩色電視、冰箱、移動電話與洗衣機等四類產品，按產品售價 13%給予補貼，最高補貼上限為電視 2000 元、冰箱 2500 元、移動電話 2000 元、洗衣機 1000 元。四萬四萬億計劃造成銀行放松信貸，為房地產開發商帶來了充足的資金，還通過土地成本億計劃造成銀行放松信貸，為房地產開發商帶來了充足的資金，還通過土地成本對房價進行影響，房地產市場迅速發展。對房價進行影響，房地產市場迅速發展。2010 年房屋新開工面積達到 16.4 億平，同比增長 40.6%。房地產市場的繁榮帶動了整個房地產后周期的精銅消費。銅價也因世

32、界經濟復蘇的帶動而上漲。圖圖 10：中國新開工房屋面積及同比中國新開工房屋面積及同比 圖圖 11：中國中國竣竣工房屋面積及同比工房屋面積及同比 資料來源：iFinD，國家統計局，德邦研究所 資料來源：iFinD，國家統計局，德邦研究所 2015-2019 年：供給側改革推動房地產領域發展，銅價上漲；貿易年：供給側改革推動房地產領域發展，銅價上漲；貿易摩擦摩擦帶來帶來的消費不確定性使銅價震蕩。的消費不確定性使銅價震蕩。2015 年以來，我國經濟進入了一個新階段，主要經濟指標之間的聯動性出現背離，經濟增長持續下行與 CPI 持續低位運行，居民收入有所增加而企業利潤率下降，消費上升而投資下降等等。對

33、照經典經濟學理論，我國出現的這種情況既不是傳統意義上的滯脹，也非標準形態的通縮，供給側改革應運而生。2015 年12 月的中央經濟工作會議，提出了“去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”五大任務。在供給側改革在供給側改革的推動下房地產領域再次高速發展的推動下房地產領域再次高速發展，地產地產及下游及下游電纜、電纜、家電等領域強勢復蘇家電等領域強勢復蘇，需求改善致銅價上漲。2018 年年 9 月月 18 日，美國政府宣布實施對從中國進口的約日，美國政府宣布實施對從中國進口的約 2000 億美元商品億美元商品加征關稅的措施，自加征關稅的措施，自 2018 年年 9 月月 24 日起加征關稅稅率為日

34、起加征關稅稅率為 10%，2019 年年 1 月月 1日起加征關稅稅率提高到日起加征關稅稅率提高到 25%，中美貿易爭端中美貿易爭端開始開始。銅價因貿易摩擦的開啟給全球經濟和精銅的消費帶來的不確定性而陷入震蕩。1.5.2020-至今至今：全球疫情疊加俄烏沖突，銅價震蕩：全球疫情疊加俄烏沖突，銅價震蕩 2020-2022 年：全球疫情爆發，悲觀經濟預期下，全球出現流動性恐慌年：全球疫情爆發，悲觀經濟預期下，全球出現流動性恐慌；疫；疫情得到控制后，供給緊張，銅價創新高情得到控制后，供給緊張，銅價創新高。2020 年初，新冠病毒肆虐全球，悲觀經濟預期下全球經濟深陷泥潭，海量財富蒸發，貿易投資下挫，金

35、融市場動蕩，財政政策擴張，復蘇動能匱乏。一些主要經濟體工業萎縮，生產停頓，失業上升，供需失調，產業鏈斷裂，供應鏈紊亂，銅價快速下跌。疫情中后期，中國疫情得到有效控制，國內需求重啟，疊加經濟內循環的大政方針和海外疫情擴散，只有中國生產供應正常，而海外疫情得不到有效的控制，企業生產長時間不能恢復正-60-40-200204060050000100000150000200000250000新開工房屋面積（萬方）YOY（%）-20-15-10-5051015202530020000400006000080000100000120000竣工房屋面積（萬方）YOY（%）行業深度 銅 10/22 請務必閱讀

36、正文之后的信息披露和法律聲明 常，全球供給的緊縮使得銅價持續上漲。圖圖 12：2019 至今至今 LME 銅價銅價 資料來源：iFinD，LME，美聯儲，德邦研究所 2022 年：俄烏戰爭打響年：俄烏戰爭打響，隨后中國疫情發酵，銅價窄幅震蕩。隨后中國疫情發酵，銅價窄幅震蕩。2022 年 2 月24 日俄烏戰爭打響，銅價繼續上漲；隨著中國疫情的發酵，銅價再次陷入窄幅震蕩。美聯儲于美聯儲于 2022 年年 3 月月 16 日正式宣布加息，其貨幣政策轉變為引導核心日正式宣布加息，其貨幣政策轉變為引導核心 PCE回歸至回歸至 2%附近。附近。由于銅價和美國通脹指數的高度相關性，銅價或承壓。目前來看，美

37、國 7 月核心 PCE4.10%，是美聯儲目標的兩倍以上，另外非農就業數據近五個月穩定在月增加 20 萬人左右。圖圖 13：美國核心美國核心 PCE 物價指數物價指數及及 LME 銅價銅價 圖圖 14：美國非農就業數據美國非農就業數據 資料來源：iFinD，美國經濟分析局，LME，德邦研究所 資料來源：iFinD，美國勞工局，德邦研究所 2023 年年初至今：年年初至今：LME 銅價的走勢和全球主要經濟體的銅價的走勢和全球主要經濟體的 PMI 密切相關，目密切相關，目前來看，前來看，美國、日本美國、日本的的 PMI 較較疫情之前的水平疫情之前的水平仍有差距仍有差距，進一步修復的動能，進一步修復

38、的動能仍存仍存。012345678910020004000600080001000012000現貨結算價:LME銅（美元/噸）美國:聯邦基金目標利率（%）-右軸全球疫情（2020-2022）俄烏沖突（2022-）0123456020004000600080001000012000現貨結算價:LME銅（美元/噸）美國:核心PCE物價指數:當月同比（%）-右軸02004006008001000050000100000150000200000美國:非農就業人數:季調（千人）美國:新增非農就業人數:當月值:季調（千人）-右軸 行業深度 銅 11/22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 15

39、：中美日三國中美日三國 PMI 及及 LME 銅價銅價 資料來源：iFinD，國家統計局，美國供應管理協會，Markit，LME，德邦研究所 2.銅產業鏈銅產業鏈梳理梳理 銅產業鏈分為上、中、下游。銅冶煉產業鏈上游為銅礦石采選以及廢銅回收上游為銅礦石采選以及廢銅回收環節；中游為冶煉環節中游為冶煉環節，銅礦石或廢銅在這一環節通過電解、熔煉、精煉等步驟提煉出電解銅；下游為加工和應用環節下游為加工和應用環節，主要將電解銅通過壓延、鍛造等多種方式加工成各種形態的銅材，然后進一步加工成銅制品，廣泛應用到電力、家電、建筑和機械、電子器件等領域。圖圖 16：銅冶煉產業鏈結構銅冶煉產業鏈結構 資料來源：前瞻產

40、業研究院，德邦研究所 銅冶煉上游采選環節代表企業有五礦資源、紫金礦業、西部礦業等；中游冶煉環節代表企業有江西銅業、銅陵有色、云南銅業、大冶有色等；下游加工環節代表企業有江西銅業、金田股份、海亮股份、楚江新材、銅陵有色等。4000500060007000800090001000011000120002025303540455055606570中國綜合PMI:產出指數美國:供應管理協會(ISM):制造業PMI日本:制造業PMI現貨結算價:LME銅（美元/噸）-右軸采選上游冶煉粗銅電解銅中游加工應用下游銅板銅棒銅管銅線銅帶電子家電建筑機械交通運輸廢銅銅精礦銅礦開采選礦電解精煉熔煉 行業深度 銅 12

41、/22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 17：中國銅冶煉產業鏈固態圖譜中國銅冶煉產業鏈固態圖譜 資料來源：前瞻產業研究院，德邦研究所 3.供給：供給：全球銅精礦全球銅精礦供給維持低速增長供給維持低速增長 3.1.全球全球銅資源集中在智利和澳大利亞銅資源集中在智利和澳大利亞 2022 年，全球銅礦資源儲量 8.9 億噸，集中在智利（21%）、澳大利亞（11%）、秘魯（9%）等國家，而我國銅礦資源儲量占比僅為 3%。產量方面，全球生產銅礦 2200 萬噸，集中在智利（24%）、秘魯（10%）、剛果（10%）和中國（9%）。圖圖 18：2022 年全球銅礦儲量結構年全球銅礦儲量結構 圖

42、圖 19：2022 年全球銅礦產量結構年全球銅礦產量結構 資料來源：Wind，USGS，德邦研究所 資料來源：Wind，USGS，德邦研究所 近五年近五年（2017-2022 年）年），全球銅儲量，全球銅儲量 CAGR 為為 2.4%。以 5 年為一個時間段計算全球銅儲量的 CAGR，我們發現 2007-2022 年這十五年間，銅礦的資源發現速度逐步放緩，5 年為期間計算出的年復合增速從 6.8%一路下降至 2.4%。下游下游上游上游中游中游采選采選冶煉冶煉加工加工應用應用五礦資源紫金礦業西部礦業云南銅業江西銅業江西銅業大冶有色銅陵有色云南銅業紫金礦業海亮股份楚江新材銅陵有色金田股份江西銅業電

43、子家電建筑機械交通運輸21%11%9%7%6%5%4%3%2%1%31%智利澳大利亞秘魯俄羅斯墨西哥美國剛果(金沙薩)中國24%10%10%9%6%5%4%3%3%2%24%智利秘魯剛果(金沙薩)中國美國俄羅斯澳大利亞贊比亞 行業深度 銅 13/22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 20：全球銅儲量及增速全球銅儲量及增速 圖圖 21：以以 5 年為一個時間段計算出全球銅儲量的年為一個時間段計算出全球銅儲量的 CAGR 資料來源：Wind，USGS，德邦研究所 資料來源：Wind，USGS，德邦研究所 全球全球精煉銅精煉銅產量維持低速增長產量維持低速增長。銅礦方面，銅礦方面，近五年

44、全球產量近五年全球產量 CAGR1.8%。根據 ICSG 統計，2022 年全年全球礦山產量為 2195 萬噸，產能為 2692 萬噸，礦山產能利用率為 81.6%，2022 年銅產量增速達 3.1%，與近 5 年相比維持在較高水平。銅礦生產集中度較高，全球前五大礦產銅企業分別為美國自由港、澳大利亞必和必拓、智利國家銅業、瑞士嘉能可以及美國南方銅業，2022 年各大礦山礦產銅產量分別為 191、167、155、106、92 萬噸，占全球產量比重約達 32%。圖圖 22：全球礦山產能：全球礦山產能及增速及增速 圖圖 23：全球礦山產：全球礦山產量量及增速及增速 資料來源：Wind，ICGS，德邦

45、研究所 資料來源：Wind，ICGS，德邦研究所 圖圖 24：全球礦山產能全球礦山產能利用率利用率 圖圖 25：全球：全球前五大前五大銅銅企企產產量（萬噸）量（萬噸）資料來源：Wind，ICGS，德邦研究所 資料來源：iFinD，各公司公告，德邦研究所 精煉銅精煉銅方面，方面，近五年全球產量近五年全球產量 CAGR1.7%。根據 ICSG 統計，2022 年全年全球精煉銅產量為 2564 萬噸，同比增速 2.8%，其中原生精煉銅產量為 2149 萬-10010203040500246810儲量:銅:全球（億噸）YOY（%）-右軸7.1%0.4%6.8%3.0%2.4%0.0%1.0%2.0%3

46、.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%銅儲量CAGR0%1%2%3%4%5%6%7%050010001500200025003000ICSG:全球礦山產能（萬噸）YOY-4%-2%0%2%4%6%8%10%05001000150020002500ICSG:全球礦山產量（萬噸）YOY75%80%85%90%95%礦山產能利用率191 167 155 106 92 0501001502002502013201420152016201720182019202020212022 行業深度 銅 14/22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 噸，同比增速 3.4%，再生精煉銅產量為 415

47、萬噸，同比持平。2022 年全球精煉銅產能為 3132 萬噸，精煉銅產能利用率為 81.9%。圖圖 26：全球原生銅和再生銅產量及增速全球原生銅和再生銅產量及增速 圖圖 27：全球精煉銅產量及增速全球精煉銅產量及增速 資料來源：Wind，ICGS，德邦研究所 資料來源：Wind，ICGS，德邦研究所 圖圖 28：全球精煉銅產能及增速全球精煉銅產能及增速 圖圖 29：全球精煉銅產能利用率全球精煉銅產能利用率 資料來源：Wind，ICGS，德邦研究所 資料來源：Wind，ICGS，德邦研究所 據 ICSG 測算，2010 年以來精煉銅均處于供不應求的狀態，2022 全球精銅缺口達 42.8 萬噸。

48、2023 年 1-6 月，全球精煉銅供需平衡過剩 19.4 萬噸。表表 2：ICSG 預測預測 2005-2022 年精煉銅的供需平衡年精煉銅的供需平衡 ICSG:原生原生精煉銅產量精煉銅產量（萬噸）（萬噸）YOY ICSG:再生再生精煉銅產量精煉銅產量（萬噸）（萬噸）YOY ICSG:全球全球精煉銅產量精煉銅產量(原生原生+再再生生)（萬噸）（萬噸）YOY ICSG:全球全球精煉銅產能精煉銅產能（萬噸）（萬噸）YOY ICSG:精煉精煉銅產能利用銅產能利用率率 ICSG:全球全球精煉銅消費精煉銅消費量（萬噸）量（萬噸）ICSG:期末期末精銅庫存精銅庫存（萬噸）（萬噸）ICSG:期間期間庫存變

49、化庫存變化（萬噸）（萬噸）ICSG:精銅精銅過剩過剩/缺口缺口（萬噸）（萬噸）2005 1441 216 1657 1915 86.5%1667 86.7-5.6-10.2 2006 1468 1.9%261 20.9%1729 4.3%2061 7.6%83.9%1703 107.5 26.5 25.7 2007 1519 3.5%274 4.8%1793 3.7%2179 5.7%82.3%1820 97-10.5-26.8 2008 1539 1.3%282 3.1%1821 1.6%2259 3.7%80.6%1805 110.2 13.2 16.1 2009 1541 0.1%284

50、 0.6%1825 0.2%2342 3.7%77.9%1789 137.6 27.5 35.5 2010 1575 2.2%324 13.9%1899 4.0%2353 0.5%80.7%1914 119.8-17.8-15 2011 1613 2.4%347 7.2%1960 3.2%2377 1.0%82.5%1970 120.5 0.7-10.5 2012 1660 2.9%360 3.7%2019 3.0%2445 2.9%81.5%2048 137.6 17.1-28.5 2013 1726 4.0%380 5.8%2106 4.3%2575 5.3%82.4%2141 132.5

51、-5.2-35 2014 1858 7.6%392 2.9%2249 6.8%2662 3.3%85.0%2291 133.4 1-41.6 2015 1889 1.7%395 0.8%2284 1.5%2687 1.0%86.0%2305 150.5 17.1-20.9 2016 1949 3.2%387-2.0%2336 2.3%2717 1.1%86.8%2348 136.5-14-12.5 2017 1949 0.0%406 5.1%2355 0.8%2770 2.0%84.7%2368 137.5 1-13.1-10%0%10%20%30%0100020003000ICSG:再生精煉

52、銅產量（萬噸）ICSG:原生精煉銅產量（萬噸）原生精煉銅產量YOY再生精煉銅產量YOY0%1%2%3%4%5%6%7%8%050010001500200025003000ICSG:全球精煉銅產量(原生+再生)（萬噸）YOY0%1%2%3%4%5%6%7%8%0500100015002000250030003500ICSG:全球精煉銅產能（萬噸）YOY72%74%76%78%80%82%84%86%88%ICSG:精煉銅產能利用率 行業深度 銅 15/22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2018 2005 2.9%404-0.7%2409 2.3%2815 1.6%85.6%2446

53、122.7-14.8-36.8 2019 2014 0.4%401-0.7%2414 0.2%2955 5.0%81.7%2432 121.5-1.2-17.7 2020 2080 3.3%384-4.1%2464 2.1%3020 2.2%81.6%2495 123.6 2.1-30.2 2021 2079-0.1%415 8.0%2494 1.2%3069 1.6%81.3%2520 121-2.6-26.6 2022 2149 3.4%415 0.0%2564 2.8%3132 2.1%81.9%2607 137.3 16.3-42.8 資料來源：Wind，ICSG，德邦研究所 3.2.

54、我國銅資源我國銅資源集中在西藏、江西、云南等地集中在西藏、江西、云南等地 2022 年，據自然資源部數據，我國銅礦資源儲量 4077 萬噸，集中在西藏（41%）、江西（17%）、云南（11%）等省份。據國家統計局數據，2022 年我國銅精礦產量為 196 萬噸，集中在西藏（17%）、江西（12%）、云南（11%）等省份。圖圖 30：2022 年我國銅礦資源儲量分布年我國銅礦資源儲量分布 圖圖 31：2022 年我國銅礦產量分布年我國銅礦產量分布 資料來源：iFinD，自然資源部，德邦研究所 資料來源：SMM，國家統計局，德邦研究所 我國精煉銅產量我國精煉銅產量占世界比重達占世界比重達 3 成以

55、上成以上。近五年近五年我國我國精煉銅精煉銅產量產量 CAGR3.9%。根據國家統計局數據，2022 年全年我國精煉銅產量為 931 萬噸，同比增速 6.8%。根據前述 ICSG 統計數據，2022 年全年全球精煉銅產量為 2564 萬噸，我國精煉銅占全球比重高達 36.3%。圖圖 32：中國精煉銅產量及增速中國精煉銅產量及增速 圖圖 33：中國精煉銅產量在全球產量的占比中國精煉銅產量在全球產量的占比 資料來源：Wind，國家統計局，德邦研究所 資料來源：Wind，國家統計局，ICSG，德邦研究所 3.3.我國精煉銅和銅精礦產量差依靠進口銅精礦滿足我國精煉銅和銅精礦產量差依靠進口銅精礦滿足 我國

56、產精煉銅和銅精礦的差量依靠進口銅精礦滿足我國產精煉銅和銅精礦的差量依靠進口銅精礦滿足。我國一直是銅冶煉大國。2022 年全年，SMM 數據顯示中國銅精礦產量為 196 萬金屬噸，同比增長 7.7%，國家統計局數據顯示中國同期的精煉銅產量為 931 萬噸，同比增長 6.8%。這巨大41%17%11%5%5%4%3%2%2%2%8%西藏江西云南甘肅新疆內蒙安徽福建四川山西其他17%12%11%11%9%7%6%5%5%4%3%3%2%5%西藏江西云南黑龍江陜西甘肅新疆安徽內蒙古福建湖北山西湖南其他931-10%0%10%20%30%40%50%02004006008001000中國精煉銅產量（萬噸

57、）YOY15.1%36.3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022中國精煉銅產量在全球產量的占比 行業深度 銅 16/22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 的差量必須靠進口銅精礦來滿足。海關數據顯示 2022 年全年中國進口銅礦石及精礦 2527 萬噸，同比增長 8%；除此之外，2022 年我國進口精煉銅 388 萬噸，同比增速 7.1%，進口廢銅 177 萬噸，同比增速 4.6%。圖圖 34：我國我國銅礦石及精礦進口數量銅礦石及精

58、礦進口數量及增速及增速 圖圖 35：我國精煉銅我國精煉銅及廢銅及廢銅進口數量進口數量及增速及增速 資料來源：Wind，海關總署，德邦研究所 資料來源：Wind，海關總署，德邦研究所 3.4.產能周期的存在導致銅產能周期的存在導致銅供給缺乏彈性供給缺乏彈性 精煉銅供給的瓶頸在于銅精礦產能而非精煉產能。精煉銅供給的瓶頸在于銅精礦產能而非精煉產能。從產能周期而言，銅礦從勘探到開采需要約 5-7 年甚至更長時間，而精煉廠的建設只需 2 年左右的時間。若銅價長期低迷，礦企會關停礦山，同時減少或停止新礦山的勘探和開發。在長期投資缺乏投資后，若需求突然增長，煉廠產能可以在較短時間提高，但礦山產能瓶頸會導致銅

59、精礦供給緊張，進而帶動銅價上漲。相反，在銅價持續上漲后，礦企會提高現有礦山產能利用率，同時加大新礦山勘探、開發力度。在銅礦產能釋放期，若需求滑坡，礦山和煉廠都不會立即停止生產，銅精礦和精煉銅過剩導致銅價進入漫長熊市，進入新一輪產能去化。因此精煉銅供需分析的核心在于礦山產能周期（銅精礦供給缺乏彈性）和精精煉銅供需分析的核心在于礦山產能周期（銅精礦供給缺乏彈性）和精煉產能、終端需求（精煉和下游需求相對更有彈性）間的矛盾煉產能、終端需求（精煉和下游需求相對更有彈性）間的矛盾。3.5.銅精礦的供求關系銅精礦的供求關系影影響響 TC/RC 高低高低 綜合加工費即將銅精礦轉化為精銅的總費用，習慣上以綜合加

60、工費即將銅精礦轉化為精銅的總費用，習慣上以 TC/RC（Treatment Charge and Refining Charge）為縮寫表示）為縮寫表示，可以分為粗煉費和精煉費兩部分。慣例上 TC 單位是美元/干噸，RC 單位是美分/磅，TC=10*RC。綜合加工費是礦產商向冶煉廠支付的，將銅精礦加工成精煉銅的費用。目前通行的做法是，銅精礦加工完畢后，礦產商或貿易商與冶煉廠商事先談好 TC/RC 費用，然后從基于LME 基準價確定的售價中扣除 TC/RC 費用，確定銅精礦的銷售價格。-20%-10%0%10%20%30%40%050010001500200025003000銅礦石及精礦進口數量

61、（萬噸）YOY-50%0%50%100%150%0100200300400500600精煉銅進口數量（萬噸）廢銅進口數量（萬噸）精煉銅進口數量YOY廢銅進口數量YOY 行業深度 銅 17/22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 36：LME 銅價和銅冶煉廠粗煉費銅價和銅冶煉廠粗煉費 圖圖 37：決定銅價格的主要還是銅精礦價格決定銅價格的主要還是銅精礦價格 資料來源：iFinD，Wind，LME，德邦研究所 資料來源：iFinD，Wind，LME，德邦研究所 TC/RC 決定了煉廠的收益，若 TC/RC 走高則將刺激煉廠增加生產，反之煉廠將減少生產。決定 TC/RC 水平高低的重要因

62、素是銅精礦的供求關系。一般而言，當銅精礦供應短缺時，礦山在對冶煉廠商的談判中占據主動，其支付的 TC/RC就會下降；反之，當銅精礦供應充裕時，TC/RC 就會上漲。換言之，TC/RC 與銅精礦的供應量具有正向關系。正因為如此，一般可以將 TC/RC 的變化稱之為銅精礦供需的晴雨表。但由于 TC/RC 絕對值小，決定精銅價格的主要還是銅精礦價格。4.需求：需求：電力、新能源領域用銅表現較好電力、新能源領域用銅表現較好 銅被廣泛應用于現代工業的各個領域，主要包括電力電子、家用電器、建筑銅被廣泛應用于現代工業的各個領域，主要包括電力電子、家用電器、建筑材料、汽車等。材料、汽車等。2022 年我國終端

63、行業耗銅量年我國終端行業耗銅量 1456 噸，同比增速噸，同比增速 1.2%。下游需求最高的是板塊是電力（46.0%），其次是建筑（14.2%）、交通運輸（12.3%）、機械電子（8.7%）和家電（8.2%）。圖圖 38：2022 年我國終端行業耗銅量年我國終端行業耗銅量 1456 噸，同比增速噸，同比增速 1.2%圖圖 39：2022 銅的銅的終端終端需求需求結構結構 資料來源：SMM，德邦研究所 資料來源：SMM，德邦研究所 2022 年以來，我國精煉銅消費出現了明顯的分化態勢年以來，我國精煉銅消費出現了明顯的分化態勢。其中，傳統領域用銅。其中，傳統領域用銅板帶、電路板用銅箔等消費相對疲軟

64、，電力、新能源領域用銅表現較好。板帶、電路板用銅箔等消費相對疲軟，電力、新能源領域用銅表現較好。4.1.電力領域用銅表現良好電力領域用銅表現良好 電源和電網完成投資均同比增長。電源和電網完成投資均同比增長。2023 年 1-6 月，全國主要發電企業電源工程完成投資 3319 億元，同比增長 54%；電網工程基本建設投資完成額累計值為050100150020004000600080001000012000現貨結算價:LME銅（美元/噸）現貨:中國銅冶煉廠:粗煉費(TC)（美元/干噸）-右軸010000200003000040000500006000070000020004000600080001

65、000012000現貨結算價:LME銅（美元/噸）平均價:銅精礦(20%):湖北（元/噸）-右軸0%2%4%6%8%10%020040060080010001200140016002010201120122013201420152016201720182019202020212022SMM中國終端行業耗銅量（萬噸）YOY電力,670,46.0%家電,207,14.2%交通運輸,179,12.3%建筑,120,8.2%機械電子,126,8.7%其他,154,10.6%行業深度 銅 18/22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2054 億元，累計同比增加 7.8%?？紤]到社會能源需求漸增，

66、且國家不斷出臺利好政策推動基建工程建設，預計 2023 年，電網建設將表現良好，對未來長期銅材消費有較好拉動作用。圖圖 40：電工程投資完成額累計值及累計同比增速電工程投資完成額累計值及累計同比增速 圖圖 41：電網工程投資完成額累計值及累計同比增速電網工程投資完成額累計值及累計同比增速 資料來源：SMM，CEC，德邦研究所 資料來源：SMM，CEC，德邦研究所 4.2.新能源汽車對銅消費拉動明顯新能源汽車對銅消費拉動明顯 全國汽車產銷繼續保持增長，尤其是新能源汽車對銅消費拉動明顯。全國汽車產銷繼續保持增長，尤其是新能源汽車對銅消費拉動明顯。2023 年17月，汽車產銷分別完成1565萬輛和1

67、563萬輛,同比分別增長7.4%和7.9%，其中，新能源汽車產銷分別達到 456 萬輛和 453 萬輛，同比分別增長 40%、42%，市場占有率達 29%。圖圖 42：中國汽車累計中國汽車累計產產量及同比增速量及同比增速 圖圖 43：中國汽車累計銷量及同比增速中國汽車累計銷量及同比增速 資料來源：SMM，CAAM，德邦研究所 資料來源：SMM，CAAM，德邦研究所 -50050100150020004000600080002017/022017/072017/122018/052018/102019/032019/082020/012020/062020/112021/042021/09202

68、2/022022/072022/122023/05電源工程投資完成額：累計（億元）累計同比（%）-右軸-60-40-2002040608001000200030004000500060002014/022014/092015/042015/112016/062017/012017/082018/032018/102019/052019/122020/072021/022021/092022/042022/112023/06電網工程投資完成額：累計（億元）累計同比（%）-右軸-60-40-200204060801000500100015002000250030003500中國汽車累計產量(萬輛）

69、累計同比（%）-60-40-200204060801000500100015002000250030003500中國汽車累計銷量(萬輛）累計同比（%）行業深度 銅 19/22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 44：中國新能源汽車累計產量及同比增速中國新能源汽車累計產量及同比增速 圖圖 45：中國新能源汽車累計銷量及同比增速中國新能源汽車累計銷量及同比增速 資料來源：SMM，NBS，德邦研究所 資料來源：SMM，NBS，德邦研究所 4.3.后疫情時代，后疫情時代，家電產銷家電產銷回暖回暖 后疫情時代，后疫情時代，家電產銷家電產銷回暖?；嘏?。2023 年 1-6 月，家用空調累計生產

70、 9734 萬臺，同比增加 12.7%；銷售 9824 萬臺，同比增加 24.8%，其中，內銷 5778 萬臺，同比增加 24.8%；出口 4046 萬臺，同比減少 1.0%，后疫情時代，家電行業其它很多品類都在積極回暖的當下，空調行業已經實現了逆勢回暖。2023 年 1-6 月，冰箱累計產量實現 4739 萬臺，同比增加 13.3%；洗衣機累計產量實現 4913 萬臺，同比增加 20.5%。圖圖 46：中國家用空調累計產量及增速中國家用空調累計產量及增速 圖圖 47：中國家用空調累計銷量及增速中國家用空調累計銷量及增速 資料來源：SMM，ChinaIOL，德邦研究所 資料來源：SMM，Chi

71、naIOL，德邦研究所 圖圖 48：中國冰箱累計產量及增速中國冰箱累計產量及增速 圖圖 49：中國洗衣機累計產量及增速中國洗衣機累計產量及增速 資料來源：SMM，NBS，德邦研究所 資料來源：SMM，NBS，德邦研究所-1000100200300400500600010000002000000300000040000005000000600000070000008000000中國新能源汽車累計產量(輛）累計同比（%）-1000100200300400500600010000002000000300000040000005000000600000070000008000000中國新能源汽車累計銷

72、量(輛）累計同比（%）-60-40-20020406080100120020004000600080001000012000140001600018000中國家用空調累計產量（萬臺）累計同比（%）-60-40-20020406080020004000600080001000012000140001600018000中國家用空調累計銷量（萬臺）累計同比（%）-60-40-200204060801000200040006000800010000中國冰箱累計產量（萬臺）累計同比（%）-40-200204060800200040006000800010000中國洗衣機累計產量（萬臺）累計同比（%）行業

73、深度 銅 20/22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 4.4.房地產恢復跡象不明顯房地產恢復跡象不明顯 房地產恢復跡象不明顯房地產恢復跡象不明顯。2023 年 1-6 月，全國房地產開發投資 58550 億元，同比下降 7.9%；房地產累計新開工面積 49880 萬平方米，同比下降 24.3%。圖圖 50：中國房地產累計開發投資額及增速中國房地產累計開發投資額及增速 圖圖 51：中國房地產累計新開工面積及增速：中國房地產累計新開工面積及增速 資料來源：SMM，NBS，德邦研究所 資料來源：SMM，NBS，德邦研究所 從銅終端產品的整體數據來看，電源電網工程投資漲幅依然可觀，新能源汽車等

74、新興行業依然保持高速發展趨勢，對銅消費有較好的帶動作用；房地產行業方面，在 2022 年 12 月召開的中央經濟工作會上明確指出，2023 年房地產工作重點仍是“保交樓，保民生，保穩定”。2023 年 9 月，全國范圍的房地產行業各類支持政策相繼落地，政策效應正逐步釋放。4.5.未來未來光伏、風電領域將拉動銅消費光伏、風電領域將拉動銅消費 未來未來光伏、風電領域將拉動銅消費。光伏、風電領域將拉動銅消費。據國家能源局計劃，2023 年風電裝機規模需達 4.3 億千瓦左右，太陽能發電裝機規模達 4.9 億千瓦左右，分別新增約65GWh 及 97GWh。根據測算，每 GWh 風電裝機將帶來約 0.4

75、6-1.35 萬噸耗銅量；而每 GWh 光伏裝機帶來約 0.43 萬噸耗銅量。2023 年風光裝機將分別拉動49 萬噸、42 萬噸耗銅量。據 SMM 預測，到 2025 年我國終端行業耗銅量達到1601 萬噸，2022 年-2025 年 CAGR 約為 3.2%。表表 3：中國終端行業耗銅量中國終端行業耗銅量預測預測 細分領域細分領域 單位單位 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 電力 萬噸 583 621 658 670 696 718 741 760 YOY 1.2%6.5%6.0%1.8%3.9%3.2%3.2%2.6%家電 萬噸 19

76、6 201 214 207 209 207 206 212 YOY 3.2%2.6%6.5%-3.3%1.0%-1.0%-0.5%2.9%交通運輸 萬噸 143 152 165 179 193 208 227 245 YOY -2.1%6.3%8.6%8.5%7.8%7.8%9.1%7.9%建筑 萬噸 112 121 127 120 121 117 118 120 YOY 0.9%8.0%5.0%-5.5%0.8%-3.3%0.9%1.7%機械電子 萬噸 114 121 129 126 127 130 134 139 YOY 0.9%6.1%6.6%-2.3%0.8%2.4%3.1%3.7%其

77、他 萬噸 131 139 146 154 163 169 175 183 YOY 4.0%6.1%5.0%5.5%5.8%3.7%3.6%4.6%合計合計 萬噸萬噸 1279 1355 1439 1456 1509 1549 1601 1659 YOY 1.3%5.9%6.2%1.2%3.6%2.7%3.4%3.6%資料來源：SMM，德邦研究所-20-1001020304050020000400006000080000100000120000140000160000中國房地產開發投資額（億元）累計同比（%）-60-40-2002040608005000010000015000020000025

78、0000中國房地產累計新開工面積（萬平）累計同比（%）行業深度 銅 21/22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5.庫存：庫存：仍處于五年內低位仍處于五年內低位，支撐銅價，支撐銅價 從季節性角度分析，上期所、從季節性角度分析，上期所、LME 和和 COMEX 的銅庫存較近五年相比維持在的銅庫存較近五年相比維持在較低水平較低水平，低庫存對銅價形成支撐，低庫存對銅價形成支撐。截止至 2023 年 09 月 08 日，上海期貨交易所陰極銅庫存為 54,955 噸，較上一周增加 8,364 噸；LME 銅庫存為 134,125 噸，較上一交易日增加 275 噸，注銷倉單占比為 0.22%；CO

79、MEX 銅庫存為 27,870噸，較上一交易日減少 852 噸。圖圖 52：上海期貨交易所上海期貨交易所陰極銅陰極銅庫存（噸）庫存（噸）圖圖 53：LME 銅全球銅全球庫存庫存（噸）（噸）資料來源：Wind，上海期貨交易所，德邦研究所 資料來源：Wind，LME，德邦研究所 圖圖 54：COMEX 銅庫存（短噸）銅庫存（短噸）資料來源：Wind，COMEX，德邦研究所 注：1 公噸（tonne,metric ton）=1000 公斤，1 長噸（ton）（英制單位）=1016.05 公斤，1 短噸（ton）（美制單位）=907.2 公斤。6.風險提示風險提示 光伏、風電等領域需求不及預期；經濟復

80、蘇不及預期；銅礦供給增速超預期。01000002000003000004000001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月201720182019202020212022202301000002000003000004000005000001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月20172018201920202021202220230500001000001500002000002500003000001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2017201820192020202120222023 行業深度 銅 2

81、2/22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分分析師析師與研究助理與研究助理簡介簡介 翟堃，所長助理，能源開采&有色金屬行業首席分析師，中國人民大學金融碩士，天津大學工學學士，8 年證券研究經驗，2022 年上海證券報能源行業第二名，2021 年新財富能源開采行業入圍，2020 年機構投資者（II）鋼鐵、煤炭和鐵行業第二名，2019 年機構投資者（II）金屬與采礦行業第三名。研究基礎扎實，產業、政府資源豐富，擅長從庫存周期角度把握周期節奏，深挖優質彈性標的。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。

82、本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合

83、指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明 本報告僅供德邦證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意

84、見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。