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1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2023.10.19 硬需求驅動放量，強降本拓寬空間硬需求驅動放量，強降本拓寬空間 氣凝膠行業專題報告氣凝膠行業專題報告 鮑雁辛鮑雁辛(分析師分析師)巫愷洋巫愷洋(研究助理研究助理)0755-23976830 0755-23976666 證書編號 S0880513070005 S0880123070145 本報告導讀：本報告導讀：電池隔熱“硬需求”將推動氣凝膠的規?；M程，而工藝優化電池隔熱“硬需求”將推動氣凝膠的規?；M程，而工藝優化+技術路線迭代帶來的技術路線迭代帶來的成本下降，有望為氣凝膠逐階打開對傳統絕熱材料的替代空間。

2、成本下降，有望為氣凝膠逐階打開對傳統絕熱材料的替代空間。摘要：摘要：本文重點探討氣凝膠的上量契機，以及觀測潛在需求彈性的關鍵變量。我們認為電池隔熱需求的崛起，將推動氣凝膠的規?；M程，而規?；蟮氖袌龈偁幱型俪晒に噧灮?技術路線迭代兩階段降本，隨成本的進一步下降，氣凝膠對其他傳統絕熱材料的替代有望加速。相關標的：晨光新材、江瀚新材、宏柏新材、興發集團等。引領絕熱新紀元引領絕熱新紀元，氣凝膠正處于規?；年P鍵時點。氣凝膠正處于規?；年P鍵時點。氣凝膠是目前已知導熱系數最低、密度最低的固體隔熱材料，眾多種類中 SiO2氣凝膠最為成熟。對比傳統絕熱材料，氣凝膠的等效用量少、使用年限長，等效條件下所

3、需厚度僅為傳統材料的 1/31/4，間接減輕其他成本項；壽命可達傳統材料的 34 倍，減少維護成本或重復投資。雖然當前其初期投資成本仍較高，但全生命周期性價比或已顯現。氣凝膠誕生至今已有超 90 年歷史，經歷多輪產業化嘗試，于 21 世紀初得到商業化運作，應用于能化等領域，但高昂的成本限制了其在油氣管道等場景中對傳統材料的大批量替代，而當前電池領域的新應用場景或將成為其規模放量的真正驅動。分兩階段看降本潛力：工藝優化和技術路線迭代。分兩階段看降本潛力：工藝優化和技術路線迭代。影響氣凝膠性能與成本的關鍵在于硅源和干燥工藝的選擇。當前的主流路線是對廠商技術能力要求較低而成本較高的有機硅源+超臨界干

4、燥，更易實現落地，幫助企業率先卡位占據份額。而從理論成本來看，無機硅源+常壓干燥或許是大規模工業化生產的優選。因而，短期內降本關鍵在于當前主流工藝的優化，中長期大幅降本需關注技術路線的更迭。電池隔熱電池隔熱“硬需求硬需求”催化放量催化放量，降本進度決定潛在替換空間降本進度決定潛在替換空間。氣凝膠主要用于鋰電池電芯間隔熱，電池安全性要求的提升為其打開的廣闊空間，中性假設下 2025 年動力電池隔熱片空間或超 40 億元。而在能化、建筑等眾多領域中的滲透率提升，仍有待成本的進一步下降。當前，國內迎來競爭性擴產潮，入局玩家多元化。從規劃層面看，產能的擴大、競爭的加劇無疑有助于氣凝膠的降本和市場的拓寬

5、，但鑒于需求釋放節奏仍有不確定性，以及行業存在一定技術門檻，后續需關注產能落地的實際進展。風險提示：風險提示：需求釋放不及預期、降本不及預期、產品開發不及預期 評級：評級：增持增持 上次評級：增持 細分行業評級 相關報告 建材國泰君安證券-建材行業基本面數據大全_20231013 2023.10.17 建材硅基材料研究框架 2023.10.17 建材國泰君安證券-建材行業基本面數據大全_20231006 2023.10.08 建材底部明晰，推薦水泥龍頭 2023.09.26 建材行情底部或已明朗，推薦建材龍頭 2023.09.22 行業專題研究行業專題研究 股票研究股票研究 證券研究報告證券研

6、究報告 建材建材 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 23 目目 錄錄 1.投資故事.3 2.氣凝膠：正處規模放量關鍵時點.4 2.1.氣凝膠材料性能優異，下游應用場景豐富.4 2.2.電池隔熱需求正驅動氣凝膠規?；瘧?6 3.氣凝膠 vs 傳統絕熱材料：節能+耐用或可構筑全生命周期性價比.7 4.工藝優化與技術路線迭代，有望促成兩輪降本.10 4.1.制備：硅源及干燥工藝的選擇是關鍵.10 4.1.1.硅源選擇：權衡成本與性能.11 4.1.2.干燥工藝：現以超臨界為主，未來關注常壓法突破.11 4.2.氣凝膠尚有較大降本空

7、間.12 5.下游應用：突破看電池，潛在替換看降本.13 5.1.電池：安全性要求的提升帶來隔熱“硬需求”.13 5.2.能化：滲透仍局限于大溫差絕熱場景.15 5.3.其他：建筑節能等領域潛在需求廣闊.17 6.國內外廠商正加速布局.18 6.1.海外龍頭：Aspen Aerogels 能化業務穩定，發力電池隔熱.18 6.2.國內進展：迎來競爭性擴產潮，玩家類型多樣.19 6.3.相關標的.21 7.風險提示.22 1VgVgYjWaXiYsOmQmR8OdN6MmOoOoMoNjMrQnNfQmOpPaQrQnMwMrRsPNZmPqR 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責

8、條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 23 1.投資故事投資故事 從行業內近兩年掀起的“擴產潮”，以及下游“硬需求”的崛起之中，我們可以看到氣凝膠的規?；M程正在加速，在當前節點對氣凝膠的全方位梳理，有助于我們把握氣凝膠規?；钠鯔C，以及觀測氣凝膠未來潛在需求彈性的關鍵變量。引領絕熱新紀元，氣凝膠正處于規?；年P鍵時點。引領絕熱新紀元，氣凝膠正處于規?；年P鍵時點。氣凝膠是目前已知導熱系數最低、密度最低的固體隔熱材料，眾多種類中 SiO2 氣凝膠最為成熟。對比傳統絕熱材料，氣凝膠的等效用量少、使用年限長，等效條件下所需厚度僅為傳統材料的 1/31/4，間接減輕其他成本項；壽命可達

9、傳統材料的 34 倍，減少維護成本或重復投資。雖然當前其初期投資成本仍較高，但全生命周期性價比或已顯現。氣凝膠誕生至今已有超 90年歷史，經歷多輪產業化嘗試，于 21 世紀初得到商業化運作，應用于能化等領域，但高昂的成本限制了其在油氣管道等場景中對傳統材料的大批量替代，而當前電池領域的新應用場景或將成為其規模放量的真正驅動。分兩階段看降本潛力：工藝優化和技術路線迭代。分兩階段看降本潛力：工藝優化和技術路線迭代。影響氣凝膠性能與成本的關鍵在于硅源和干燥工藝的選擇。當前的主流路線是對廠商技術能力要求較低而成本較高的有機硅源+超臨界干燥，更易實現落地，幫助企業率先卡位占據份額。而從理論成本來看，無機

10、硅源+常壓干燥或許是大規模工業化生產的優選。因而，短期內降本關鍵在于當前主流工藝的優化，中長期大幅降本需關注技術路線的更迭。電池隔熱“硬需求”催化放量，降本進度決定潛在替換空間。電池隔熱“硬需求”催化放量，降本進度決定潛在替換空間。氣凝膠主要用于鋰電池電芯間隔熱，電池安全性要求的提升為其打開的廣闊空間，中性假設下 2025 年動力電池隔熱片空間或超 40 億元。而在能化、建筑等眾多領域中的滲透率提升，仍有待成本的進一步下降。當前，國內迎來競爭性擴產潮，入局玩家多元化。從規劃層面看，產能的擴大、競爭的加劇無疑有助于氣凝膠的降本和市場的拓寬，但鑒于需求釋放節奏仍有不確定性，以及行業存在一定技術門檻

11、，后續需關注產能落地的實際進展。投資建議：投資建議：我們認為伴隨著電池隔熱需求的崛起，電芯間隔熱片的應用將推動氣凝膠的規?；M程，而規?；蟮氖袌龈偁幱型俪晒に噧灮?技術路線迭代兩階段降本，隨成本的進一步下降，氣凝膠對其他傳統絕熱材料的替代有望加速。相關標的：晨光新材、江瀚新材、宏柏新材、興發集團等。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 23 表表 1：相關公司估值：相關公司估值 代碼代碼 公司名稱公司名稱 收盤價收盤價 總市值總市值 PB EPS PE（億元）（億元）2023E 2024E 2023E 2024E 605399

12、.SH 晨光新材 14.35 44.82 2.06 0.75 1.17 19.17 12.29 603281.SH 江瀚新材 29.43 109.87 2.44 2.28 3.00 12.92 9.80 605366.SH 宏柏新材 7.93 48.56 2.49 0.26 0.43 30.35 18.32 600141.SH 興發集團 19.1 212.33 1.08 1.69 2.24 11.29 8.53 601117.SH 中國化學 7.65 467.37 0.85 1.05 1.22 7.31 6.25 688386.SH 泛亞微透 38.85 27.20 4.37 1.59 2.3

13、1 24.46 16.82 數據來源：Wind、國泰君安證券研究 P.S.盈利預測采用 Wind 一致預期，數據更新至 2023/10/16 2.氣凝膠：正處規模放量關鍵時點氣凝膠：正處規模放量關鍵時點 我們觀察到，氣凝膠的規?；M程正在加速，在當前節點對氣凝膠的全方位梳理，有助于我們把握氣凝膠規?；钠鯔C，以及觀測氣凝膠未來潛在需求彈性的關鍵變量。本章節中，我們期望說明氣凝膠的概念、結構和特性，并對其發展歷程中經歷的多次產業化嘗試進行梳理，有助于我們理解一種新材料在何條件或背景下，能夠從實驗室走向產業化，而又是什么契機推動其放量。我們可以看到，氣凝膠應用于能化領域的過去二十年里，并沒有實現對

14、傳統材料的大規模替代，即成本導向的場景中其實沒能跑通；而電池安全強制要求帶來的新應用（而非傳統應用場景下的替換）電芯間隔熱片，才真正為氣凝膠的規?；_序幕。2.1.氣凝膠材料性能優異，下游應用場景豐富氣凝膠材料性能優異，下游應用場景豐富 氣凝膠是一種具有納米多孔網絡結構、孔隙中充滿氣態分散介質的非氣凝膠是一種具有納米多孔網絡結構、孔隙中充滿氣態分散介質的非晶晶態材料，是目前已知導熱系數最低、密度最低的固體隔熱材料。態材料，是目前已知導熱系數最低、密度最低的固體隔熱材料。氣凝膠材料誕生于 1931 年，由加利福尼亞州太平洋學院 Kistler 教授以水玻璃為原料，采用乙醇超臨界干燥技術制得，其

15、將氣凝膠定義為：濕凝膠經超臨界干燥所得到的材料，稱之為氣凝膠。氣凝膠具有納米多孔結構、低密度、低介電常數、低導熱系數、高孔隙率、高比表面積等特點，在保溫隔熱、吸附分離、吸聲隔音、生物醫用、光電催化、儲能轉化等用途中均表現出優異性能。表表 2：氣凝膠結構和性能參數：氣凝膠結構和性能參數 參數參數 值值 參數參數 值值 導熱系數 25時 0.018W/(m K)聲學特性 聲速 100m/s，用纖維增強時更優 耐溫范圍-196650 防火性能 A1 級 堆積密度 0.060.18 g/cm3 折射率 低至 1.025，接近空氣 比表面積 700m2/g 介電常數 低介電常數 150)（僅指疏水氣凝膠

16、）孔隙率 95%99%外觀 半透明/白色和半透明 粒徑 10100nm 數據來源：氣凝膠納米材料的研究進展、國泰君安證券研究 氣凝膠目前的主流應用即作為隔熱材料，其阻熱原理在于均勻致密的納 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 23 米孔及多級分形孔道微結構可以有效阻止空氣對流，降低熱輻射和熱傳導，可廣泛應用于航空航天、能源化工、建筑、電池、交通、服裝等領域。表表 3：氣凝膠隔熱原理：氣凝膠隔熱原理 原理原理 具體表現具體表現 無對流效應無對流效應 氣凝膠氣孔為納米級，孔徑尺寸小于分子平均自由程，內部空氣失去自由流動能力。無窮多遮

17、擋板效應無窮多遮擋板效應 納米級氣孔，氣孔壁無窮多，輻射傳熱降至最低。無窮長路徑效應無窮長路徑效應 熱傳導沿著氣孔壁進行，而納米級氣孔壁無限長，且接觸面積非常小。數據來源：氣凝膠材料的研究進展、國泰君安證券研究 氣凝膠材料已有超氣凝膠材料已有超 90 年歷史，經歷多輪產業化嘗試。年歷史，經歷多輪產業化嘗試。1）第一次產業化）第一次產業化發生于 20 世紀 40 至 70 年代，該階段美國孟山都公司嘗試開拓民用場景，但高昂的成本和應用開發的滯后阻礙了氣凝膠的發展，公司于 20 世紀 70 年代終止了氣凝膠項目。2）第二次產業化）第二次產業化發生于 20 世紀 70至 80 年代，該階段火箭、科研

18、探測器等非民用需求促進氣凝膠的產業化，同時出現了多種硅源及干燥工藝技術路線的持續迭代，為氣凝膠的規?；a奠定技術基礎。3）第三次產業化）第三次產業化發生于 21 世紀初，Aspen Aerogels 等海外龍頭企業誕生，氣凝膠開啟了在石化等領域的商業化應用，與此同時國內也開始了氣凝膠的研究及產業化進程。4）第四次產）第四次產業化業化正在進行中，生產成本逐漸降低、應用領域持續擴展，氣凝膠正迎來規?；帕康拇翱?，隨電池隔熱等新能源領域需求的崛起，中國企業有望引領浪潮。表表 4：氣凝膠材料已有超氣凝膠材料已有超 90 年歷史，經歷多輪產業化嘗試年歷史，經歷多輪產業化嘗試 階段階段 時間時間 成果成

19、果 具體內容具體內容 第一次 產業化 20 世紀 40至 70 年代 嘗試開拓民用場景，成本難題阻礙發展。氣凝膠發明者 Kistler 與美國孟山都公司合作，于 1948 年完成了一種粉狀的二氧化硅氣凝膠的開發，并開始大量生產名為 Santocel 的氣凝膠粉體，當時主要用作化妝品及牙膏中的添加劑或觸變劑、硅橡膠添加劑、油漆的增稠劑等。但因為高昂的制造成本及應用開發的滯后，孟山都公司于 20 世紀 70 年代終止了氣凝膠項目。第二次 產業化 20 世紀 70至 90 年代 非民用需求促進產業化，技術路線持續迭代。1962 年，法國政府找到里昂大學 Teichner 教授，要求他設計一種將氧氣和

20、火箭推進劑儲存在多孔材料中的方法。1968 年，Teichner 教授研制了正硅酸甲酯(TMOS)并以此作為 SiO2氣凝膠的有機硅前驅體，替代水玻璃，避免了冗長的溶劑置換過程。20 世紀80 年代初期，粒子物理學家認識到 SiO2氣凝膠將是制造切侖科夫探測器的理想介質材料，并使用 TMOS方法制備的氣凝膠制造探測器。同一時期，美國學者采用正硅酸乙酯(TEOS)替代 TMOS，使水解產物由具有毒性的甲醇轉變為無毒的乙醇；鑒于 CO2的臨界溫度(31.26)低于乙醇的臨界溫度(243.10)，科學家又提出以綠色、溫和的CO2 超臨界干燥替代高溫、高壓的乙醇超臨界干燥，使氣凝膠生產更為安全可靠。1

21、985年和 1988 年，第一屆和第二屆氣凝膠國際會議的召開促進了氣凝膠材料在世界范圍內的推廣和應用。1989 年，美國勞倫斯-利物莫國家實驗室的 Pekala 等研制了有機及 C氣凝膠。1995 年，Prakash 等提出氣凝膠的常壓干燥制備方法。第三次 產業化 21 世紀初 海外龍頭企業誕生，開啟石化等領域的商業化應用。1999 年，美國 Aspen Systems 公司承接美國宇航局的課題，成功制備出纖維復合的氣凝膠超級絕熱材料。2001 年，Aspen Aerogels 公司正式成立，氣凝膠開始得到商業化運作，同時也將氣凝膠絕熱氈推廣應用到了航天軍工以及石化領域。2003 年 Cabo

22、t 通過兼并德國 Hoechst，掌握常壓干燥制備 SiO2氣凝膠材料的技術，成立了氣凝膠專業公司，為作采光玻璃中的填充層和涂料添加劑生產氣凝膠粉體顆粒。同樣在 2003 年，同濟大學開始發表常壓干燥的研究論文，中國技術工作者在常壓干燥領域的投入逐步增多。2004 年國內第一家從事氣凝膠材料產業化的公司成立，從此國內開始了氣凝膠的工業化生產。第四次 產業化 正在進行 新能源產業需求崛起，中國企業有望引領浪潮。隨著氣凝膠技術與應用的發展進步，其生產成本得到降低、應用領域得到擴展，市場也逐步走向成熟。中國氣凝膠產業，在學術研究、生產技術水平、產業化應用等方面與歐美齊頭并進。伴隨中國新能源產業的崛起

23、，電池安全等需求有望進一步推動氣凝膠規?；?。數據來源：氣凝膠材料的研究進展、華陸新材公眾號、國泰君安證券研究 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 23 氣凝膠種類多樣，氣凝膠種類多樣，SiO2氣凝膠產業化最為成熟。氣凝膠產業化最為成熟。隨著研究手段的不斷豐富和基礎研究的不斷深入，氣凝膠的結構和種類也得到不斷完善。根據氣凝膠材料的成分大致可以分為氧化物氣凝膠、碳化物氣凝膠、氮化物氣凝膠等等。SiO2氣凝膠是研究最多、最為成熟的氣凝膠類型。以下我以下我們的討論均針對們的討論均針對 SiO2氣凝膠展開。氣凝膠展開。表表 5：氣凝膠種類

24、多樣：氣凝膠種類多樣 類別類別 主要類型主要類型 氧化物氣凝膠 SiO2氣凝膠、Al2O3氣凝膠、ZrO2氣凝膠、V2O5氣凝膠、TiO2氣凝膠、過渡金屬氧化物 碳化物氣凝膠 SiC 氣凝膠、SiOC 氣凝膠、ZrC 氣凝膠 氮化物氣凝膠 Si3N4氣凝膠、BN 氣凝膠、C3N4氣凝膠、VN 氣凝膠 有機氣凝膠 聚酰亞胺氣凝膠、聚氨酯氣凝膠、碳氣凝膠、石墨烯氣凝膠、纖維素氣凝膠、蛋白質氣凝膠等等 復合氣凝膠 摻雜氣凝膠、二元及多元復合氣凝膠、與基材復合的氣凝膠等等 數據來源：氣凝膠材料的研究進展、國泰君安證券研究 SiO2氣凝膠產業鏈上游主要為有機或無機硅源，中游包括氣凝膠材料、氣凝膠產業鏈上

25、游主要為有機或無機硅源，中游包括氣凝膠材料、制品，下游涉及有保溫、隔熱、防火等需求的各應用領域。制品，下游涉及有保溫、隔熱、防火等需求的各應用領域。其中，中游制造環節，由于氣凝膠的結構力欠缺，通常需要以纖維增強材料作為支撐骨架，制成氣凝膠氈、氣凝膠板、氣凝膠布等制品使用，常見的是以玻纖、陶瓷纖維、預氧絲等為主的介質。傳統的油氣管道隔熱等應用中，最常用的氣凝膠產品為氣凝膠氈；在電池電芯隔熱需求這一新應用中，由于氣凝膠氈存在掉粉問題，需要增加對氣凝膠氈的模切封裝環節，制成氣凝膠隔熱片使用。圖圖 1：氣凝膠產業鏈圖：氣凝膠產業鏈圖 數據來源：IDTechEx、國泰君安證券研究 2.2.電池隔熱需求正

26、驅動氣凝膠規?；瘧秒姵馗魺嵝枨笳寗託饽z規?；瘧?氣凝膠市場空間正逐步打開。氣凝膠市場空間正逐步打開。據 IDTechEx 數據，2022 年全球氣凝膠市場空間預計略低于 4.5 億美元，并預測 2034 年氣凝膠市場規模有望超26 億美元，2022-2034年 CAGR 為 15.8%。據對我國氣凝膠材料產業發展現狀及趨勢的思考，2019 年，國內氣凝膠制品產能超過 5.5 萬立方，產業規模已突破 6 億元（以滿足 納米孔氣凝膠復合絕熱制品 GB/T 343362017 標準的產品為統計口徑估算），“十三五”期間年復合增長 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務

27、必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 23 率近 20%。假設 2019-2022 年 CAGR 維持該水平不變，2022 年我國氣凝膠市場規?；虺?10 億元，取氣凝膠產品單價 15000 元/立方米，對應產量約 67 萬立方級，仍有較大增長空間。過去主要用于油氣管道等領域，未來電池應用或將成為其規模放量的真過去主要用于油氣管道等領域，未來電池應用或將成為其規模放量的真正驅動。正驅動。IDTechEx 數據顯示，2021 年油氣及工業隔熱對二氧化硅氣凝膠的需求占總需求量的比例高達 74，9用于建筑建造，8用于交通運輸（電池）。而 2022 年，動力電池對氣凝膠的需求可謂異軍突起，占比超 3

28、0%，并且預計將成為未來氣凝膠的主要應用。圖圖 2：從氣凝膠需求結構來看，電池或將成為主要的下游應用：從氣凝膠需求結構來看，電池或將成為主要的下游應用 數據來源：IDTechEx 3.氣凝膠氣凝膠 vs傳統絕熱材料：節能傳統絕熱材料：節能+耐用或可構筑全生耐用或可構筑全生命周期性價比命周期性價比 絕熱節能材料是用于設備或者建筑圍護，阻抗熱流傳遞的材料或者材料絕熱節能材料是用于設備或者建筑圍護，阻抗熱流傳遞的材料或者材料復合體，種類多樣，適配不同的應用場景。復合體，種類多樣，適配不同的應用場景。依據材質進行劃分，常規/傳統絕熱材料主要為巖礦棉、玻璃棉、硅酸鋁、聚氨酯等，新型絕熱材料包括真空絕熱版

29、、氣凝膠等，各種材料的成本、性能等差異使得其應用領域有所不同。圖圖 3：絕熱材料分類（依據材質）絕熱材料分類（依據材質）數據來源：賽特新材招股書、國泰君安證券研究 93499 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 23 適應綠色低碳發展需求，絕熱材料市場穩步增長。適應綠色低碳發展需求，絕熱材料市場穩步增長。絕熱材料是我國推進節能減排，實現綠色低碳發展的關鍵材料。根據中國絕熱節能材料協會數據，我國絕熱節能材料產量自 2016 年起逐年增長，2017 年絕熱節能材料行業受到國家政策影響，產量出現較大幅度增長。2022 年，我國絕熱節能

30、材料產量達到 875 萬噸，2015-2022 年 CAGR 為 6.47%。圖圖 4：我國絕熱材料產量逐年提升：我國絕熱材料產量逐年提升 數據來源：中國絕熱節能材料協會、國泰君安證券研究 表表 6：氣凝膠的潛在替代空間廣闊（氣凝膠的潛在替代空間廣闊（2020 年中國絕熱材料產量）年中國絕熱材料產量）序號序號 產品名稱產品名稱 產量產量（萬立方米）（萬立方米）序號序號 產品名稱產品名稱 產量產量（萬平米）（萬平米）1 巖礦渣棉及制品 3333 8 礦棉吸聲板 13733 2 玻璃棉及制品（包括火眼棉）1500 9 鋁箔面硬質酚醛/聚氨酯夾芯板 1301 3 硅酸鋁纖維制品 333 10 鋼絲網

31、架等夾芯板 9333 4 硬質類絕熱制品 431 11 建筑用金屬面絕熱夾芯板 26667 5 有機類絕熱制品 4606 12 纖維噴涂絕熱制品 387 6 復合硅酸鹽及制品 111 13 真空絕熱版 2667 7 氣凝膠絕熱材料 4 14 外墻保溫用酚醛泡沫板 1333 數據來源：中國絕熱節能材料協會、華陸新材公眾號、國泰君安證券研究 相較傳統材料，氣凝膠絕熱節能效果更佳，所需用量少，間接減輕其他相較傳統材料，氣凝膠絕熱節能效果更佳，所需用量少，間接減輕其他成本項。成本項。氣凝膠導熱系數遠低于其他傳統材料，達到相同保溫效果時，所需氣凝膠保溫材料的厚度僅為傳統材料厚度的 1/31/4，減少保溫

32、材料占用空間，有助于提升場地的有效使用空間。此外，相較于架空管道，氣凝膠在直埋管道中更為顯著，因為直埋在成本上不僅僅要考慮保溫材料費，還要考慮土方開挖與填埋所產生的費用和使用外套鋼管所產生的費用，以及其他防腐、施工等費用。使用氣凝膠代替硅酸鋁等能夠減小外套管的規格，由此產生的鋼材費、土方費也會隨之減少。氣凝膠還具氣凝膠還具備疏水、耐火、抗壓、耐老化、尺寸穩定等突出性能備疏水、耐火、抗壓、耐老化、尺寸穩定等突出性能，使用年限可達傳統材料的 34 倍，有助于降低作業成本以及后續的維護成本或重復投資。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of

33、 23 圖圖 5：石化廠中壓蒸汽管線保溫改造，氣凝膠替硅：石化廠中壓蒸汽管線保溫改造，氣凝膠替硅酸鋁棉后管道保溫層體積顯著減少酸鋁棉后管道保溫層體積顯著減少 圖圖 6：達相同表面溫度時，氣凝膠厚度僅為傳統材料：達相同表面溫度時，氣凝膠厚度僅為傳統材料的的 1/31/4 數據來源：埃力生 數據來源：愛彼愛和 表表 7：相較：相較傳統保溫材料傳統保溫材料，氣凝膠氣凝膠在多維度上均顯現出更優的在多維度上均顯現出更優的性能性能 氣凝膠絕熱氈氣凝膠絕熱氈 傳統保溫材料傳統保溫材料 硅酸鋁硅酸鋁 玻璃棉玻璃棉 巖棉巖棉 價格/元/m3 1200018000 500700 300400 400500 導熱系

34、數W/(m K)常溫 0.017 0.035 0.038 0.036 100 0.024 0.05 0.051 0.049 300 0.034 0.09-0.091 最高使用溫度/650 800 400 400 容重/kg/m 170210 120150 4060 100120 防水性 憎水率99%，體積吸濕率1%，無需特殊防水措施?？刹鹦侗靥?，保溫效果好，使用方便。不完全防水，防護板表面需噴涂金屬密封膠進行防水。三通、閥門等保溫 可拆卸保溫套，保溫效果好，使用方便。噴涂方式或保溫盒保溫，保溫效果差 抗壓強度（25%）120Kpa 氈狀制品：壓縮形變大 板狀制品：脆性大、易碎 特點 整體性好

35、，具有較好的抗震抗拉性，在使用過程中不出現顆粒堆積、沉降等現象；20年模擬測試收縮率小于 1%，導熱系數無變化。材料結構松散，自重、設備振動、材料進水等極易導致材料解體、沉降，保溫效果明顯下降。使用年限 1015 年 34 年 其它 使用厚度小，可減少管道保溫厚度，減少蒸汽管道間距，減少廠房面積或管廊大小。保溫層厚，搭接處容易存在縫隙，較高的膨脹收縮系數易致使縫隙成為熱橋，振動后更明顯。數據來源：納諾科技、國泰君安證券研究 注：價格數據利用文獻、采購平臺等公開信息綜合估計 氣凝膠氣凝膠初期投資成本仍較高，但全生命周期性價比或已優于傳統絕熱材初期投資成本仍較高，但全生命周期性價比或已優于傳統絕熱

36、材料。料。參考氣凝膠高效保溫材料在站場地上管道應用的經濟性分析所設計的油氣運輸管道案例，該研究分別設計氣凝膠和傳統保溫材料相同用量（厚 20mm）方案，綜合材料及施工成本，計算成本及收益。僅考慮單次初始投資的情況下，氣凝膠方案新增投入的回收期為 4.6 年；綜合考慮初始投資和維護成本后，投資回收期僅 3.73 年。維護成本計算方式為：假定氣凝膠使用 12 年更換，傳統保溫使用 4 年更換，則傳統保溫在 12 年中需更換2 次，將 2 次更換的費用作為維護費用按 12 年分攤，則每年氣凝膠方案總收益=節能收益+節省維護費用。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文

37、之后的免責條款部分 10 of 23 表表 8：氣凝膠初期投資成本較高，但全生命周期性價比或已優于傳統方案氣凝膠初期投資成本較高，但全生命周期性價比或已優于傳統方案 投資成本：投資成本：氣凝膠材料氣凝膠材料 傳統保溫材料傳統保溫材料 氣凝膠方案相對收益：氣凝膠方案相對收益：厚度（mm）20 節能收益（元/年）8264 主料價格（元/m2）200 5 節省維護成本（元/年）1911 主料施工價格（元/m2）5 5 投資回報分析：投資回報分析：輔料種類 玻璃布+鋁箔+鍍鋅板 鍍鋅板 1）僅考慮初始投資 輔料價格（元/m2）3+3+50 50 新增初始投入成本（元）37976 輔料施工價格（元/m2

38、）2 1 年收益（元）8264 單位人工材料費用（元/m2）263 61 新增投資回收期（年）新增投資回收期（年）4.6 施工面積（m2）188 2）考慮初始投資及維護成本 單次人工材料總費用（元）49444 11468 新增初始投入成本（元）37976 使用年限（年）1015 34 年收益（元）10175 新增投資回收期（年）新增投資回收期（年）3.73 數據來源：氣凝膠高效保溫材料在站場地上管道應用的經濟性分析、國泰君安證券研究 4.工藝優化與技術路線迭代，有望促成兩輪降本工藝優化與技術路線迭代，有望促成兩輪降本 本章中，我們將探究氣凝膠的制備流程，明確關鍵環節的選擇對于氣凝膠材料性能和成

39、本的影響，以及從企業的角度可能如何抉擇，并據此推斷氣凝膠在不同階段的技術路徑和成本變化情況。技術路線的確定主要在于兩個變量：1）硅源：有機或無機、2）干燥工藝：超臨界或常壓。我們認為，現階段為滿足企業率先卡位占據份額的需求，產品性能更有保證且對廠商技術能力要求較低的“有機硅源+超臨界干燥”將是主流技術路徑，在該路線在經歷過充分的工藝優化后，市場競爭下對進一步降本的追求有望促成理論成本更低的“無機硅源+常壓干燥”路線的突破。4.1.制備：硅源及干燥工藝的選擇是關鍵制備：硅源及干燥工藝的選擇是關鍵 氣凝膠的制備流程主要包括：溶膠氣凝膠的制備流程主要包括：溶膠-凝膠化、老化、改性和干燥。凝膠化、老化

40、、改性和干燥。其中，溶膠-凝膠化過程是指前驅體溶膠聚集縮合形成凝膠的過程，水量、溶劑含量、pH 值、凝膠溫度、水解時間等均是重要控制因素。由于剛形成的濕凝膠三維強度不夠而容易破碎坍塌，因此需要在母體溶液中老化一段時間提高強度或者利用表面改性減小干燥應力。干燥過程即用空氣取代濕凝膠孔隙中的溶液并排出。前驅體選擇、溶膠前驅體選擇、溶膠-凝膠過程和干燥工藝是的制備關鍵。凝膠過程和干燥工藝是的制備關鍵。進入制備環節前的前驅體硅源的選擇將影響后續制備工藝，可分為有機硅源和無機硅源兩類；溶膠-凝膠過程的難度在于各重要條件的具體控制；干燥環節是直接影響氣凝膠材料性能的核心環節，主要可分為超臨界法和常壓法。以

41、以下我們分別探討不同的硅源和干燥工藝，并將二者結合起來看氣凝膠的下我們分別探討不同的硅源和干燥工藝，并將二者結合起來看氣凝膠的技術路線選擇。技術路線選擇。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 23 圖圖 7：氣凝膠制備工藝流程：氣凝膠制備工藝流程 數據來源：氣凝膠材料的研究進展 4.1.1.硅源選擇：權衡成本與性能硅源選擇：權衡成本與性能 氣凝膠硅源可分為無機硅源和有機硅源，其中硅酸鈉和正硅酸乙酯相對氣凝膠硅源可分為無機硅源和有機硅源，其中硅酸鈉和正硅酸乙酯相對成熟。成熟。無機硅源包括硅酸鈉、硅溶膠等，有機硅源包括正硅酸乙酯、正

42、硅酸甲酯、多聚硅氧烷等，目前相對成熟的主要為硅酸鈉（水玻璃）、正硅酸乙酯（TEOS）。除采用單一硅源外，還可依據需要引入含有疏水或功能性基團形成復合硅源。硅源選擇及相應工藝細節的不同，所制得氣凝膠的結構和性能有所差異。硅源選擇及相應工藝細節的不同，所制得氣凝膠的結構和性能有所差異。采用水玻璃為前驅體，硅源廉價易得，但是其水解過程將產生 Na+，水洗去鹽過程較長，環保代價較高，最終影響綜合成本，且對后期氣凝膠的結構和性能有一定影響。采用正硅酸乙酯等硅醇鹽為前驅體，制備工藝較為成熟，避免無機鹽類的產生，凝膠的制備周期縮短，孔徑結構分布更均勻，性能更優異，但硅源價格相對較高。表表 9：硅酸鈉原料廉價

43、易得，正硅酸乙酯制得成品性能更優：硅酸鈉原料廉價易得，正硅酸乙酯制得成品性能更優 類別類別 主要材料主要材料 優勢優勢 劣勢劣勢 無機硅源 硅酸鈉 廉價易得、使用和存儲具有長期的化學穩定性 Na+的存在極大影響氣凝膠性能、去除成本高且延長制備周期 有機硅源 正硅酸乙酯 成品結構和性能更優異、制造過程相對簡化、工藝技術相對成熟 價格昂貴、使用存儲有易燃易爆風險 數據來源：二氧化硅氣凝膠硅源選擇的研究進展、不同硅源制備二氧化硅氣凝膠研究進展、國泰君安證券研究 4.1.2.干燥工藝：現以超臨界為主，未來關注常壓法突破干燥工藝：現以超臨界為主，未來關注常壓法突破 干燥工藝是核心，直接決定氣凝膠材料性能

44、。干燥工藝是核心，直接決定氣凝膠材料性能。干燥過程需要防止凝膠收縮和破裂，必須采用無或低表面張力的方法進行干燥，常見技術路線包括超臨界干燥和常壓干燥等。超臨界干燥成本、設備依賴度高，但技術門檻更低；常壓干燥理論上更超臨界干燥成本、設備依賴度高，但技術門檻更低；常壓干燥理論上更適于大規模連續生產，但技術工藝有待突破。適于大規模連續生產，但技術工藝有待突破。1）超臨界干燥：較易制得性能優良的氣凝膠材料，但設備昂貴且復雜，對設備系統依賴度較高，但經設備廠家成套供應后，對于生產廠家而言技術門檻較低。該工藝也 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1

45、2 of 23 是多數氣凝膠行業新進入廠商的選擇，關鍵在于生產過程的提效降本。2）常壓干燥：與超臨界干燥相比，常壓干燥設備簡單、便宜，理論上更適用于連續性、大規模工業化生產。但是對生產廠商的技術工藝要求較高，因為在常壓干燥時，孔隙中流體的遷移會使液體產生毛細管力，從而可能導致氣凝膠結構的收縮和坍塌。表表 10：超臨界法成本、設備依賴度高，技術門檻更低；常壓法理論上更適于大規模生產，技術有待突破：超臨界法成本、設備依賴度高，技術門檻更低；常壓法理論上更適于大規模生產，技術有待突破 超臨界干燥超臨界干燥 常壓干燥常壓干燥 原理原理 通過對壓力和溫度的控制，使溶劑在干燥過程中達到其本身的臨界點，完成

46、液相至氣相的超臨界轉變。由于干燥過程中的溶劑無明顯表面張力，在濕凝膠向氣凝膠轉變的過程中，可以避免或減少干燥時因溶劑表面張力導致的體積大幅收縮和開裂，從而制得保持濕凝膠原有形狀和結構的氣凝膠。該工藝的干燥介質包括二氧化碳、乙醇、甲醇等，其中二氧化碳的超臨界參數最接近常溫，故最常用。用若干種表面張力較低的溶劑替換掉原有骨架間孔隙中的原有的表面張力較高的溶劑（比如：水），并使濕凝膠表面嫁接上烷基等疏水基團來進行疏水化處理以防止干燥過程時發生骨架遭到不可逆損毀，而后在常壓下直接進行干燥。設設備備投投入入 核心設備 高壓釜 常規常壓設備 高壓條件 工作壓力高達 7-20MPa 無需高壓條件 設備系統

47、相對復雜 相對簡單 投入成本 運行維護成本較高 設備投入成本低于超臨界干燥 設備供應 成套設備供應商較少 大部分化工設備單位都能加工制造 硅源 有機硅源為主 有機硅源、無機硅源 能耗 電耗較高 電耗較低 當前生產效率當前生產效率 較高 較低 技術門檻技術門檻 設備系統依賴度高，業主進入技術工藝門檻相對較低 技術門檻較高，對配方設計和流程組合優化要求高 數據來源：二氧化硅氣凝膠及其復合材料的制備及性能研究、適安佳科技、國泰君安證券研究 從理論成本的角度來說，無機硅源從理論成本的角度來說，無機硅源+常壓干燥相結合的工藝或許是氣凝常壓干燥相結合的工藝或許是氣凝膠大規模工業化生產的優選路線，但從目前主

48、要氣凝膠廠商的實踐來看，膠大規模工業化生產的優選路線，但從目前主要氣凝膠廠商的實踐來看，有機硅源有機硅源+超臨界干燥仍是主流。超臨界干燥仍是主流。該路線有助于保證產品性能，且對廠商的技術工藝能力要求更低。雖然其成本更高，但能夠較快落地，幫助企業在氣凝膠“硬需求”領域放量的關鍵節點，率先卡位占據一部分市場份額?；蛘呔彤斍捌髽I能夠達到的技術水平來說，該路線是性價比更高的選擇。4.2.氣凝膠氣凝膠尚尚有較大降本空間有較大降本空間 短期來看，電池安全的強制要求以及電車的體積焦慮，使得氣凝膠成為“必選項”，推動了氣凝膠的規?；M程。而往后看，氣凝膠在其作為“可選項”的眾多潛在應用場景中的替代能力如何，將

49、由其降本程度決定。這里我們分兩個階段來探討氣凝膠的降本潛力。1）工藝優化：當前主流的有機硅源）工藝優化：當前主流的有機硅源+超臨界干燥工藝在市場競爭的推動超臨界干燥工藝在市場競爭的推動下持續優化。下持續優化?，F階段，氣凝膠的產品良率仍有較大提升空間，加之企業產能普遍未能得到充分利用，氣凝膠成本高企。經過一定時期充分的市場競爭后，隨廠商技術工藝成熟、滿負荷生產，在不考慮規模采購、原料自供的情況下，氣凝膠的理論成本有望降至 9502 元/噸。2）技術迭代：若無機硅源）技術迭代：若無機硅源+常壓干燥工藝路線實現突破，有望打開大幅常壓干燥工藝路線實現突破，有望打開大幅降本空間。降本空間。規?；瘧煤?，

50、若常壓法生產存在的諸多工藝難點得到解決，行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 23 氣凝膠的技術路線進一步實現迭代，其有望迎來第二輪降本。無機硅源+常壓干燥路線下，氣凝膠的理論成本有望大幅下降至 5405 元/噸。表表 11：氣凝膠降本潛力巨大：氣凝膠降本潛力巨大 無機硅源無機硅源+常壓干燥常壓干燥 有機硅源有機硅源+超臨界干燥超臨界干燥 項目 單位成本（元/m3）成本 占比 項目 單位成本（元/m3）成本 占比 原輔料 原輔料 去離子水 0.16 0.00%硝酸（60%）1.90 0.02%水玻璃 393.87 7.29%硫酸

51、（98%）0.33 0.00%硫酸（98%）10.80 0.20%液堿（30%）1.79 0.02%烷烴（99%）91.68 1.70%正硅酸乙酯（工業級）4665.60 49.10%改性劑（硅氧烷類）700.56 12.96%乙醇（95%）0.00 0.00%玻璃纖維 1452.82 26.88%玻纖基層 1452.82 15.29%無水乙醇 213.76 3.95%二氧化碳 10.37 0.11%烷胺（99%）1291.32 13.59%人工/折舊/能源 人工/折舊/能源 人工 720.00 13.32%人工 518.40 5.46%折舊 1223.63 22.64%折舊 902.00 9

52、.49%電力 75.60 1.40%電力 336.00 3.54%蒸汽 520.00 9.62%蒸汽 300.00 3.16%水 2.06 0.04%水 21.60 0.23%合計合計 5404.92 100.00%合計合計 9502.13 100.00%數據來源：宏柏新材環評、納諾科技環評、百川盈孚、蓋德化工網、國泰君安證券研究 注：已考慮原輔料等的回用，測算采用年新投入量；未考慮自供原輔料或能源的情況，測算價格采用市場價；對兩個項目的玻纖用量取平均值進行統一 5.下游應用：突破看電池，潛在替換看降本下游應用：突破看電池，潛在替換看降本 5.1.電池：安全性要求的提升帶來隔熱“硬需求”電池：

53、安全性要求的提升帶來隔熱“硬需求”氣凝膠主要用于鋰電池電芯間隔熱。氣凝膠主要用于鋰電池電芯間隔熱。鋰電池隔熱材料主要包括阻燃泡棉、云母材料、氣凝膠、陶瓷化硅橡膠復合材料等，其中氣凝膠的隔熱性能最優，熱失控蔓延時長遠高于其他材料。從應用部位來看，隔熱材料具體可用于電芯間、模組間、模組與上蓋板間等部位的隔熱阻燃。其中，電池隔熱片置于單體電芯之間，能夠延緩單體電芯熱失控向整個電池系統的傳播。由于對更高能量密度，以及汽車輕量化的追求，電芯間隔熱需要隔熱性能優異且占用空間小的材料，氣凝膠隔熱片成為當前電芯間隔熱的主流選擇。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責

54、條款部分 14 of 23 表表 12：中國鋰電池阻燃隔熱主要材料簡介及性能：中國鋰電池阻燃隔熱主要材料簡介及性能對比對比 材料材料 種類種類 簡介簡介 隔熱隔熱 性能性能 抗沖擊抗沖擊 防火防火 性能性能 絕緣性絕緣性 價格價格 阻燃泡棉 用于密封、緩沖減震和隔熱，具備一定阻燃性能。材料類型多樣，在 PACK 方案中設計靈活性高。但阻燃/抗沖擊/隔熱性能等與氣凝膠、云母材料相比存在不足，應用占比逐漸減少。目前主要用于模組間、電池包四周作為緩沖密封材料未來可能被云母復合材料、陶瓷化硅膠泡棉等新型材料部分替代。中 低 低 中 低/中 氣凝膠氈 材料 以預氧絲、玻纖等基材與氣凝膠復合，通過高分子（

55、PET、PI）膜或阻燃涂層封裝，經熱壓或涂覆復合而成，具有優良的隔熱和緩沖性能，主要用于電芯間防護。目前動力電池無熱蔓延技術已成為高端車型熱失控防護要求，未來有望從三元像更多中高端鐵鋰車型普及。高 低 中 中 高 云母及 其復合材料 云母材料具備良好電絕緣、熱絕緣、阻燃和抗沖擊性能，是目前模組與上蓋板、模組間主流應用，同時隨云母復材產品的技術提升和成本下降，未來電芯間應用有望提升。低 高 中/高 高 中/高 陶瓷化硅橡膠復合材料 可在 450或以上溫度陶瓷化，燒結成多孔性自支撐陶瓷體，在600-1300火焰中，一定時間（0.52h）內保持結構完整。主要用于模組和上蓋板間作為“防火罩”起被動防火

56、效果，應用成本較高、應用比例較小，僅部分中高端車型少量應用，隨產品升級降本，應用有望擴大。低 中 高 高 高 數據來源：GGII、國泰君安證券研究 圖圖 8：氣凝膠在電池包中的應用：氣凝膠在電池包中的應用 圖圖 9：氣凝膠方案的熱失控蔓延時長遠高于其他材料：氣凝膠方案的熱失控蔓延時長遠高于其他材料 數據來源：泛亞微透招股書 數據來源：隔熱層對鋰電池模組熱失控蔓延特性影響的實驗研究 “5 分鐘內不起火不爆炸”為氣凝膠打開電池隔熱廣闊空間。分鐘內不起火不爆炸”為氣凝膠打開電池隔熱廣闊空間。2020 年 5月，我國電動汽車領域首批三項強制性國家標準出臺，其中電動汽車用動力蓄電池安全要求在優化電池單體

57、、模組安全要求的同時，重點強化了電池系統熱安全、機械安全、電氣安全以及功能安全要求。特別是標準增加了電池系統熱擴散試驗，要求電池單體發生熱失控后，電池系統在 5 分鐘內不起火不爆炸，為乘員預留安全逃生時間，標準于 2021年 1 月 1 日開始實施，推動了氣凝膠等隔熱材料在電車領域滲透率的提升。目前以寧德時代、比亞迪為主的國內主要電池廠商均已使用氣凝膠作為隔熱材料。動力電池方面，氣凝膠預計率先應用于安全問題更為突出的三元電池中，動力電池方面，氣凝膠預計率先應用于安全問題更為突出的三元電池中，并有望逐步在中高端磷酸鐵鋰車型實現滲透。并有望逐步在中高端磷酸鐵鋰車型實現滲透。相對于磷酸鐵鋰，三元電池

58、中添加鎳，鎳的成分越高，反應則越活躍，能夠在同等容量的條件下帶來更大的能量密度。但由于鎳的活性較大、較不穩定，安全風險也較高。因而，三元電池尤其是高鎳三元的穩定性、熱失控問題的解決優先級更高。儲能電池方面，隨儲能系統熱管理及安全要求提升，氣凝膠的儲能電池方面，隨儲能系統熱管理及安全要求提升，氣凝膠的 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 23 滲透也有望加快。滲透也有望加快。儲能電站應用場景下，單體電池數量遠高于車用場景，且排列緊密，隨系統中單體數量增加，系統發生熱失控的概率也有所提升。并且，單體電池熱失控后，熱量傳導至周圍電池

59、發生連鎖反應，熱蔓延所造成危害面更廣。氣凝膠需求高增速，氣凝膠需求高增速，2025 年動力電池隔熱片空間或超年動力電池隔熱片空間或超 40 億元。億元。GGII 預計，按電池系統中阻燃隔熱材料覆蓋面積測算，2025 年中國鋰電池熱管理阻燃隔熱材料總需求量將超過 9000 萬平方米，2020-2025 年 CAGR 高達 75%，其中 2022-2025 年 CAGR 超過 36%。從材料需求結構來看，氣凝膠占比近半，市場增量空間最大。圖圖 10：氣凝膠是鋰電池主流隔熱材料，增量空間最大：氣凝膠是鋰電池主流隔熱材料，增量空間最大（萬平米）（萬平米）數據來源：GGII 在此我們對確定性更強的動力電

60、池用氣凝膠隔熱片需求進行測算，綜合考慮 2022 年三元電池裝車占比 37.5%，假設 2022 年氣凝膠主要用于三元，在其中滲透率達 80%，得裝車滲透率 30%，并將 2025 年保守/中性/樂觀情況下滲透率假設為 30%/40%/50%。結合單車用量及單價，測算得中性假設下 2025 年動力電池氣凝膠隔熱材料需求量有望達 1800 萬平，對應氣凝膠基材規模 14.4 億元、隔熱片規模 43.2 億元，2022-2025 年CAGR 達 43%。表表 13：中性假設下，中性假設下，2025 年我國動力電池隔熱片需求有望超年我國動力電池隔熱片需求有望超 40 億億 2022 2025E 保守

61、保守 中性中性 樂觀樂觀 新能源車銷量（萬輛）新能源車銷量（萬輛）688.7 1500 1500 1500 氣凝膠滲透率（氣凝膠滲透率（%）30%30%40%50%單車用量（平方米）單車用量（平方米）3 3 3 3 基基材價格（元材價格（元/平米）平米）80 80 80 80 隔熱片價格（元隔熱片價格（元/平米）平米）240 240 240 240 需求量（萬平）需求量（萬平）620 1350 1800 2250 氣凝膠基材規模（億元）氣凝膠基材規模（億元）4.96 10.80 14.40 18.00 隔熱片規模（億元）隔熱片規模（億元）14.88 32.40 43.20 54.00 數據來源

62、：中汽協、中國汽車動力電池產業創新聯盟、國泰君安證券研究 5.2.能化：滲透仍局限于大溫差絕熱場景能化：滲透仍局限于大溫差絕熱場景 能化領域是氣凝膠的需求基石。能化領域是氣凝膠的需求基石。氣凝膠憑借優異的絕熱節能效果和穩定性，早期首先在能化領域開啟替代，用于各類儲罐、管道和設備的絕熱 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 23 節能。目前國內外主要能源化工廠商均已開始采用氣凝膠作為絕熱材料，如中石化、中石油、中海油、?？松梨?、殼牌、雪佛龍等。居高不下的價格成為滲透率提升的阻礙，氣凝膠的應用主要局限于與環居高不下的價格成為滲透率

63、提升的阻礙，氣凝膠的應用主要局限于與環境溫度溫差較大的保溫境溫度溫差較大的保溫/保冷場景。保冷場景。雖然氣凝膠在能化領域實現了一定滲透，但從歷史數據來看并未能實現較高的增長，參考海外氣凝膠龍頭Aspen 近 10 年銷量維持在約 300400 萬平米，以 10mm 厚度計約 34萬立方米。同時，單價也并未顯現下降趨勢。居高不下的價格使氣凝膠的應用主要局限于與環境溫度溫差較大的保溫/保冷場景，例如 400以上的中高溫絕熱場景，或用于 LNG 儲運等的低溫絕熱場景。圖圖 11：Aspen 氣凝膠銷量維持在氣凝膠銷量維持在 300400 萬平米水平萬平米水平 數據來源：Aspen Aerogels、

64、國泰君安證券研究 注：2022 年電池隔熱產品銷售占比大幅提升 我們可以簡單以幾個石油煉化和天然氣儲運的絕熱應用場景為例，看氣凝膠的國內潛在空間：德和科技招股書（申報稿）顯示，1）2021-2025年我國石油煉化行業中 乙烯制取及分離 相關絕熱材料 年規模約15.3316.86 億元；2）LNG 接收站相關絕熱材料年規模約 22.93 億元；3）每年全球 LNG 船用絕熱節能材料市場規模約 17.4130.47 億元，結合克拉克森數據，2022 年 LNG 船新增訂單中，中國船企市占率 32%，預計我國市場規模為 5.579.75 億元，取平均年規模進行測算。以上場景所需傳統絕熱材料主要為泡沫

65、玻璃、聚氨酯硬泡等，價格15002000 元/立方米，取平均 1750 元/立方米進行測算；氣凝膠材料價格約 1200018000 元/立方米，取平均 15000 元/立方米進行測算。依據氣凝膠材料用量約為絕熱材料的 1/31/4，此處取相對用量 30%。僅以上僅以上三個低溫絕熱場景的絕熱材料市場規模合計已達三個低溫絕熱場景的絕熱材料市場規模合計已達 46.69 億元，若氣凝膠億元，若氣凝膠滲透率達到滲透率達到 10%，則其替代規模達，則其替代規模達 12 億元。億元。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 23 表表 14：我國

66、能化領域絕熱需求巨大，僅三個低溫絕熱案例場景下市場規模已達：我國能化領域絕熱需求巨大，僅三個低溫絕熱案例場景下市場規模已達 46.69 億元億元 平均年規模平均年規模（億元）（億元）傳統絕熱材料價格傳統絕熱材料價格（元（元/立方米）立方米）氣凝膠材料價格氣凝膠材料價格（元（元/立方米）立方米）氣凝膠相對傳氣凝膠相對傳統材料用量統材料用量 氣凝膠氣凝膠 滲透率滲透率 替代規模替代規模（億元）（億元）石油石油煉化煉化 乙烯制取乙烯制取及分離及分離 16.10 1750 15000 0.30 10%4.14 LNG 接收站接收站 22.93 5.90 運輸船運輸船 7.66 1.97 數據來源：德和

67、科技招股書（申報稿）、克拉克森、國泰君安證券研究 注：應用包括相應場景中的管道、儲罐、設備等。我們認為，短期內氣凝膠在能化領域的滲透率或維持較低水平，以替換我們認為，短期內氣凝膠在能化領域的滲透率或維持較低水平，以替換大溫差設施的保溫材料為主，大規模替代仍待降耗要求進一步提升的催大溫差設施的保溫材料為主，大規模替代仍待降耗要求進一步提升的催化?；?。此外，隨國內近年集中投擴產氣凝膠產能逐步釋放，其成本有望在行業競爭中持續下降，疊加氣凝膠的節能收益和使用壽命在前期替代項目中逐步得到驗證，有望提升氣凝膠在能化領域的競爭力。5.3.其他：建筑節能等領域潛在需求廣闊其他：建筑節能等領域潛在需求廣闊 綠色

68、建筑節能環保需求日益增加，將為建筑保溫材料市場提供更大的市綠色建筑節能環保需求日益增加，將為建筑保溫材料市場提供更大的市場需求，氣凝膠有望在少數節能要求高、價格敏感度低的項目中實現替場需求，氣凝膠有望在少數節能要求高、價格敏感度低的項目中實現替代。代。近年來我國一系列建筑綠色節能政策出臺，建筑保溫材料市場迎來新的發展機遇。據華經產業研究院數據，我國建筑保溫材料市場規模由 2016 年的 686.6 億元增長至 2021 年的 1718.7 億元，年復合增長率為 20.14%。雖然建筑保溫材料為千億級的大市場，但氣凝膠的滲透提升難度較大，相較于能化領域，建筑保溫的內外溫差并不大，氣凝膠所帶來的節

69、能效益或難以覆蓋高昂成本。因而，氣凝膠對傳統保溫材料的替換可能主要集中于少數對節能要求高，而對價格敏感度低的項目之中。此外，在部分老舊小區節能改造工程中，氣凝膠也有望憑借其耗量少、施工簡易的優勢而得到應用，例如中凝科技陽泉老舊小區節能改造工程項目在建筑外墻使用 2mm 氣凝膠薄層保溫材料。圖圖 12：建筑節能綜合解決方案：建筑節能綜合解決方案 圖圖 13：2016-2021 年中國建筑保溫材料市場規模年中國建筑保溫材料市場規模 數據來源：愛彼愛和官網 數據來源：華經產業研究院、國泰君安證券研究 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 o

70、f 23 圖圖 14：中儲糧運城直屬庫采用中凝氣凝膠涂層：中儲糧運城直屬庫采用中凝氣凝膠涂層 圖圖 15：中凝科技：中凝科技陽泉陽泉 300 萬平老舊小區節能改造項目萬平老舊小區節能改造項目 數據來源：中凝科技官網 數據來源：中凝科技官網 氣凝膠材料未來潛在的眾多應用場景，可以通過各傳統絕熱材料的應用氣凝膠材料未來潛在的眾多應用場景，可以通過各傳統絕熱材料的應用領域逐階尋找。領域逐階尋找。待氣凝膠成本逐步下降，其對于傳統絕熱材料的替代能力將進一步增強。并且，除目前應用于電池隔熱、能源化工、建筑節能、航天軍工、紡織服裝等領域所需的絕熱功能外，氣凝膠材料吸音隔聲、吸附凈化、醫藥載體等功能也在不斷拓

71、寬其想象空間。6.國內外廠商正加速布局國內外廠商正加速布局 6.1.海外龍頭：海外龍頭：Aspen AerogelsAspen Aerogels 能化業務穩定，發力電池隔能化業務穩定，發力電池隔熱熱 Aspen Aerogels 歷經二十年積淀，筑牢技術及客戶壁壘。歷經二十年積淀，筑牢技術及客戶壁壘。Aspen 于 1999年承接 NASA 課題并成功開發出保存低溫火箭燃料的纖維復合氣凝膠材料，2001 年起商業化運作至今已有超 20 年歷史，產品主要應用于能源工業、電池隔熱、建筑保溫等市場。Aspen 貼近目標市場終端客戶，通過與各細分領域頭部客戶建立技術和商業關系，來發展業務并持續優化產品

72、，以滿足各細分市場的特殊需求，同時有助于公司把握相應市場的新機遇并實現滲透。憑借著扎實的能化頭部客戶群基礎，以及長期積累的專利技術和工藝 knowhow，加之對新應用場景的敏銳把握和快速反應能力，Aspen 有望在全球氣凝膠市場維持領先地位。Aspen 的戰略選擇，也能夠為我們展望氣凝膠的發展方向及節奏提供一定參考。公司過去主要集中于為能源工業提供高性能氣凝膠公司過去主要集中于為能源工業提供高性能氣凝膠。公司于 2006年推出建筑領域用可持續絕熱材料產品系列 Spaceloft，而后于2008 年為能化領域推出 2 個關鍵的氣凝膠產品系列Pyrogel和 Cryogel，經歷行業終端客戶的嚴格

73、驗證，并成功推廣應用，能化領域營收也從 2008 年的1720 萬美元增長到 2022 年的 1.25 億美元，CAGR 達 15%。全球能源工業絕熱市場大約 39 億美元，其中 Aspen 的市場份額約為 3%。在能化領域的長期積累為公司的持續增長奠定良好基礎。2021 年起發力動力電池隔熱產品，成為公司新的增長極。年起發力動力電池隔熱產品，成為公司新的增長極。伴隨著電池隔熱需求的興起，Aspen 已經開發并商業化用于動力電池的 PyroThin系列產品，主要客戶包括通用、豐田等。除隔熱產品外，Aspen 還在開發碳氣凝膠電池材料，持續拓寬氣凝膠在各高潛力市場的應用。從營收來看，行業專題研究

74、行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 23 公司于 2021 年開始發力電池隔熱產品，2022 年營收占比顯著提升。公司目前正在投建第二家氣凝膠工廠，新產能預計于 24H1 投產，利用率釋放完全能夠帶來 12 億美元營收，隨新產能釋放，Aspen 電池隔熱業務預計增長強勁。圖圖 16：近年能化領域營收相對穩定，電池隔熱營收增長顯著：近年能化領域營收相對穩定，電池隔熱營收增長顯著（萬美元）（萬美元）數據來源：企業公告、Wind、國泰君安證券研究 注：“產品銷售”主要為能源工業領域產品 表表 15：Aspen 產品廣泛應用于能化領域，現已切入動

75、力電池隔熱環節產品廣泛應用于能化領域，現已切入動力電池隔熱環節 應用領域應用領域 業務進展業務進展 能能源源工工業業 煉油煉油 公司產品已經安裝于世界 640 家煉油廠中的 30%以上。氣凝膠毯已被全球 25 家煉油公司中的 24 家使用，包括?？松梨?、殼牌和雪佛龍等，且應用設施范圍逐漸拓寬。石化石化 公司氣凝膠毯已被世界 20 家最大的石化公司所使用，包括信實工業、福爾摩沙石化和利昂德爾巴塞爾工業等。天然氣和天然氣和LNG 產品在 PTT 液化天然氣公司、?？松梨诠竞偷烂髂崮茉垂镜裙具\營的設施中使用。陸上陸上 產品在加拿大油砂設施中使用，由?？茽柲茉垂?、康菲石油公司和哈斯基能源公

76、司擁有和運營。海上海上 產品目前用于巴西海岸、墨西哥灣、北海、馬來西亞海岸和非洲西海岸以外的海底項目；安裝在道達爾、馬拉松石油公司擁有的海上項目中。發電發電 目標客戶是天然氣、煤炭、核能、水力發電和太陽能發電設施的運營商。產品目前用于 NextEra 能源資源、南方公司和杜克能源等公司擁有和運營的設施。地區能源地區能源 產品用于美國和亞洲的大學和市政當局的中高溫蒸汽分配網絡。電電車車市市場場 隔熱隔熱 目前正應用于通用汽車和豐田的電動汽車電池系統?？蛻羧侯A計將在短期內擴大，包括更多的汽車制造商、一級汽車供應商、鋰離子電池制造商，以及電動汽車和儲能公司。碳氣凝膠項目碳氣凝膠項目 旨在提高鋰離子電

77、池的性能，使電動汽車制造商能夠擴大駕駛范圍，降低電動汽車的成本等。公司將電池組件、電池、電網電池系統和電動汽車的制造商，作為碳氣凝膠材料的潛在客戶?？沙掷m絕熱材料和其可持續絕熱材料和其他市場他市場 依靠由合作伙伴、OEM和制造公司組成的網絡，為可持續絕熱材料、運輸、服裝和家電市場提供服務，涉及建筑、冷藏和熱力設備、汽車、飛機、火車、電子產品、戶外裝備和服裝領域。數據來源：企業公告、國泰君安證券研究 6.2.國內進展：迎來競爭性擴產潮，玩家類型多樣國內進展：迎來競爭性擴產潮，玩家類型多樣 我國氣凝膠行業產能正加速擴張，技術路線以超臨界法為主。我國氣凝膠行業產能正加速擴張，技術路線以超臨界法為主。

78、據不完全統計，我國現有氣凝膠產能超 30 萬立方米，規劃產能折合量已達 200萬立方米。多數企業采用超臨界法干燥工藝，部分廠商同步擴產超臨界及常壓法產能，此外，部分廠商雖未采用常壓法生產，但已掌握相關工 行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 23 藝并持續優化，為氣凝膠的持續降本奠定良好基礎。產品類型來看，目前以用于能化及電池領域的隔熱氈、隔熱片為主，此外有部分企業開始布局隔熱涂料等等。入局玩家多元化，行業競爭加劇，關注產能落地進度。入局玩家多元化，行業競爭加劇，關注產能落地進度。布局企業除傳統航天軍工背景企業、專注深耕氣凝膠的

79、企業以外，還包括上游向下延申的有機硅企業，如晨光新材、江瀚新材、宏柏新材和興發集團；隔熱節能企業，如贏勝節能、江蘇漢信天誠；以及汽車配件材料廠商等等。規劃層面看，氣凝膠產能的擴大、競爭的加劇無疑有助于氣凝膠的降本，以實現更多場景下對傳統絕熱材料的替代，但鑒于下游需求釋放節奏仍有不確定性，以及行業存在一定技術門檻，后續仍需關注各廠商產能落地的實際進展。表表 16：國內現有氣凝膠產能超：國內現有氣凝膠產能超 30 萬立方米，規劃產能折合量已達萬立方米，規劃產能折合量已達 200 萬萬立方米立方米 企業企業 現有產能現有產能 在建在建/規劃產能規劃產能 技術路線技術路線 備注備注 廣東埃力生 7 萬

80、立方 3 萬立方氣凝膠及復合材料在建、計劃新增20萬立方氣凝膠及復合材料擴產立項 超臨界法 中石化參股 華陸新材 5 萬立方 25 萬立方 超臨界法 中國化學子公司華陸工程控股 泛銳熠輝 2 萬立方 60 萬平熱防護隔熱材料 超臨界法 中凝科技 2.5 萬立方氣凝膠氈、1100 噸氣凝膠粉體、2.5萬噸氣凝膠涂料、10 萬立方氣凝膠復合不燃保溫板/常壓法 華陽新材參股 愛彼愛和 1 萬立方 2.5 萬立方 超臨界法 華昌化工參股 中科潤資 10 萬立方氣凝膠絕熱制品、1000 噸氣凝膠粉體 1000 萬平氣凝膠玻纖絕熱材料、1000 噸氣凝膠粉粒原材料、1000 噸氣凝膠服裝保溫材料 超臨界法

81、/納諾科技 1.5 萬立方 3.6 萬立方 超臨界法、常壓法 合盛集團控股 貴州航天烏江 1.2 萬立方/超臨界法 中國化學子公司華陸工程參股 泛亞微透 0.16 萬立方 24 萬平氣凝膠+ePTFE 膜復材 超臨界法/晨光新材/7.7 萬噸氣凝膠 超臨界法/宏柏新材/1 萬立方 常壓法/江瀚新材/2000 噸氣凝膠復合材料 超臨界法/珈云新材/0.9 萬立方氣凝膠絕熱氈、0.9 萬立方氣凝膠隔熱片、0.6 萬立方氣凝膠顆粒 超臨界法/興發集團/20 萬立方氣凝膠絕熱氈、1 萬噸氣凝膠粉 超臨界法、常壓法/湖北興瑞/0.5 萬立方 超臨界法、常壓法 興發集團全資子公司 航鷹特材/60 萬平氣凝

82、膠材料 超臨界法/陽中新材/1.9 萬噸氣凝膠粉體、28 萬立方氣凝膠絕熱氈 超臨界法、常壓法 中凝和華陽合資 大音希聲/30 萬平無機固態氣凝膠復合材料 超臨界法、常壓法 泛亞微透控股 贏勝節能/4 萬立方 超臨界法、常壓法/弘徽科技/1 萬立方氣凝膠氈、10 萬平深加工產品 超臨界法/翌江新材/1200 萬平氣凝膠材料 超臨界法/行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 23 江蘇漢信天誠/6 萬立方 超臨界法/凌瑋科技/2 萬噸超細二氧化硅氣凝膠/中鋼礦院/300 噸碳氣凝膠新材料/朗繆環?？萍?2000 噸二氧化硅氣凝膠粉體

83、/數據來源：DT 新材料、SAGSI、企業公告、企業官網、國泰君安證券研究 6.3.相關標的相關標的 晨光新材：晨光新材：公司主要從事功能性硅烷業務，基于已有產業鏈，利用循環經濟的優勢，實施產業鏈的橫向及縱向延伸。公司現已規劃氣凝膠產能達 7.7 萬噸：“年產 2.3 萬噸特種有機硅材料項目”包括 2000 噸氣凝膠，一期已處于試生產階段，“年產 30 萬噸功能性硅烷項目”包括 5000 噸氣凝膠，“年產 30 萬噸硅基及氣凝膠新材料項目”包括 2 萬噸氣凝膠，“年產 21 萬噸硅基新材料及 0.5 萬噸鈷基新材料項目”包括 5 萬噸氣凝膠。江瀚新材：江瀚新材：公司主要從事功能性硅烷業務，是全

84、球供應規模最大的功能性硅烷生產商。公司憑借在硅烷產業鏈的積淀，向下延申拓展氣凝膠業務，募投項目“年產 2000 噸氣凝膠復合材料產業化建設項目”已啟動。宏柏新材：宏柏新材：公司主要從事功能性硅烷業務，產品以含硫硅烷偶聯劑為主。公司利用氯硅烷循環產業鏈的優勢，圍繞功能性硅烷主業，通過投資建設氣凝膠等項目，擴充終端產品品類。公司“功能性氣凝膠生產基地建設項目”設計年產能 1 萬立方，其中一期 3000 立方預計 2023Q4 滿足投產條件；二期 7000 立方預計 2024 年底完成建設。興發集團：興發集團：公司是國內磷化工行業龍頭企業，擁有磷電一體化與草甘膦+有機硅兩大完整的產業鏈，兩條產業鏈形

85、成有效協同，采用循環技術實現資源優勢化利用降低成本和經濟效益的最大化。公司基于有機硅生產的積淀，布局氣凝膠等多項硅基新材料項目，已規劃氣凝膠 20.5 萬方氣凝膠絕熱氈或隔熱片、1 萬噸氣凝膠粉：由子公司興瑞硅材料實施的“5000 立方米/年氣凝膠氈項目”已進入設備安裝階段；此外，興發還將分期建設年產 14 萬方常壓氣凝膠絕熱氈、6 萬方超臨界氣凝膠絕熱氈和 1萬噸氣凝膠粉。中國化學：中國化學：公司是國內化學工程建設龍頭企業，在穩固化工主業的同時，持續擴張實業版圖，布局多項化工新材料業務。公司旗下華陸工程控股華陸新材、參股航天烏江兩家氣凝膠生產企業：華陸新材規劃建設年產30 萬立方硅基氣凝膠復

86、合材料，其中一期 5 萬立方已于 2022 年 2 月投產；航天烏江已具備 1.2 萬立方氣凝膠產能。泛亞微透：泛亞微透：公司主要從事 ePTFE 微透材料相關業務，下游覆蓋汽車、消費電子等領域。公司圍繞 ePTFE 膜及其組件在“熱學”方向的產業化應用，布局 ePTFE+SiO2氣凝膠復合材料。其本身作為汽車零部配件生產廠商，切入新能源車電池隔熱業務，具備渠道優勢。公司通過自建產能以及收購大音希聲 60%股權進行氣凝膠布局：公司募投項目達產后將形成 SiO2氣凝膠 1604 立方，SiO2氣凝膠與 ePTFE 膜復合材料 24 萬平；2023 年 3 月公告子公司大音希聲投建 30 萬平無機

87、固態氣凝膠復合材料，預計 2026 年完成建設。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 23 7.風險提示風險提示 1）電池隔熱等下游需求釋放不及預期。氣凝膠的放量主要取決于電池隔熱等需求的增長，若下游通過電池技術迭代或熱管理系統技術迭代等其他方案滿足電池安全性能要求，可能導致對氣凝膠的需求不及預期。2）氣凝膠降本不及預期。氣凝膠對于傳統絕熱材料的替換主要取決于氣凝膠材料的降本幅度，若氣凝膠成本的下降不及預期，將不利于氣凝膠應用場景的拓寬及需求的增長。3）產品開發不及預期。氣凝膠生產存在一定技術壁壘，企業的技術工藝能力以及產品客戶

88、驗證等皆存在不及預期的風險。行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 23 本公司具有中國證監會核準本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本

89、報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成

90、客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法

91、律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要

92、求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 1.1.投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性

93、相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 2.2.投資建議的評級標準投資建議的評級標準 報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深300 指數的漲跌幅。行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：