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1、生長激素集采影響基本消化，長效水針和曲妥珠單抗添增長亮點Table_CoverStock安科生物（300009.SZ）深度報告2023 年 10 月 19 日唐愛金醫藥行業首席分析師吳欣醫藥行業分析師執業編號：S1500523080002執業編號：S1500523050001聯系電話：19328759065聯系電話：15821927090郵箱：郵箱：請閱讀最后一頁免責聲明及信息2證券研究報告公司研究深度報告安科生物安科生物(300009(300009.SH).SH)投資評級投資評級買入買入上次評級上次評級無無資料來源：ifind，信達證券研發中心公司主要數據收盤價（元）10.1452 周內股價

2、波動區間(元)12.09-9.07最近一月漲跌幅()3.92總股本(億股)16.73流通 A 股比例()100.00總市值(億元)169.67資料來源：ifind，信達證券研發中心信達證券股份有限公司CINDASECURITIESCO.，LTD北 京 市 西 城 區 鬧 市 口 大 街9號 院1號 樓郵編：100031生長激素集采影響基本消化生長激素集采影響基本消化，長效水針和曲妥長效水針和曲妥珠單抗添增長亮點珠單抗添增長亮點2023 年 10 月 19 日本期內容提要本期內容提要:較好消化生長激素集采較好消化生長激素集采影響影響，長效水針正準備報產長效水針正準備報產。2023H1 公司實現營

3、收 12.87 億元(同比+19.11%)，歸母凈利潤 3.96 億元(同比+15.07%)，其中，公司母公司主營業務實現營收 9.18 億元（同比+29.76%），生長激素產品收入同比增長 31.62%?；蛑亟M人生長激素國內市場具備增長潛力，滲透率提升空間較大。從劑型來看，粉針市場競爭激烈，2022 年以來多省份進行生長激素集采，安科生物積極應標，2023H1 粉劑營收仍保持增長，通過放量銷售，抵消了單位價格的下降。原來受經濟條件限制的患者受益較大，集采擴大了生長激素產品的銷售和影響力，實現以價帶量。我們認為，長效水針具備更佳的療效和便利性，金賽藥業長效水針短期為獨家產品，上市以來收入增速

4、亮眼，目前尚未納入集采，而安科生物有相似長效水針正準備報產，管線另有一款長效水針研發儲備，我們看好公司長效水針獲批后的市場潛力，有望貢獻增量。安科短效干擾素產品市占率靠前，干擾素納入集采或有助于放量。安科短效干擾素產品市占率靠前，干擾素納入集采或有助于放量。2023年 7 月，江西省首次組建省際聯盟擬對 14 個干擾素品種進行集采。其中重組人干擾素2b 涉及的多個劑型均在此次的擬集采名單中。截至 10 月初，本次集采仍處于醫療機構報量階段，對公司干擾素業務營收存在一定影響，我們認為集采或有助于提高其市場滲透率。目前公司新研發的人干擾素2b 噴霧劑用于治療由病毒感染引起的兒童皰疹性咽峽炎正在推進

5、期臨床試驗受試者篩選入組工作。我們認為公司干擾素業務目前市占率靠前，若集采中標取得不錯的采購量，產品銷量可能增長較快。曲妥珠單抗或有望曲妥珠單抗或有望 2024 年貢獻收入年貢獻收入，銷售增長潛力較好銷售增長潛力較好。由于復宏漢霖等中國曲妥珠單抗生物類似藥的上市，低價壓力導致原研羅氏赫賽汀產品在國內的掛網價下調。據 PDB 統計，2021 年赫賽汀在中國銷售額為 17.6 億元，而漢曲優是 8.68 億元，國產藥物表現亮眼。曲妥珠單抗是復宏漢霖的主力營收產品，上市以來展現了良好的業績增長潛力。目前安科生物的曲妥珠單抗正在按藥審中心發補要求補充相關資料，補充研究工作進展順利，我們預計 2023Q

6、4 或有望上市。公司從 2022 年年初開始，陸續招聘了有曲妥珠等腫瘤藥物相關銷售經驗的專業團隊，目前此團隊正在進行學術推廣和醫院開發的相關工作。我們認為，安科生物該產品有望成為中國第四個獲批上市的曲妥珠單抗生物類似藥，市場潛力值得期待。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為27.79/35.93/46.18 億元，歸母凈利潤分別為 8.61/11.34/14.83 億元，EPS分別為 0.51/0.68/0.89 元，PE 分別為 19.3/14.7/11.2X。我們選取長春高新、凱因科技和萬泰生物作為可比公司，2023 年行業可比公司平均

7、 PE估值為 20.38 倍。我們認為，安科生物生長激素長效水針和曲妥珠單抗若成功商業化，有望貢獻業績增量。首次覆蓋，我們給予“買入”評級。股價催化劑：股價催化劑：產品獲批上市、取得較好研發進展、集采中標且降幅溫和產品獲批上市、取得較好研發進展、集采中標且降幅溫和。風險因素風險因素：新藥研發不達預期的風險、行業政策變化及集采導致藥品降價的風險、業務整合及規模擴大帶來的集團化管理風險、募投項目收益不達預期的風險。2WlYnXkZcZlXnRtPsP7NdNbRoMpPsQsRiNpOqQjMoMoN9PnNwOxNsOmNNZsQtQ請閱讀最后一頁免責聲明及信息3Table_Profit重要財務

8、指標2021A2022A2023E2024E2025E營業總收入(百萬元)2,1692,3312,7793,5934,618增長率 YoY%27.5%7.5%19.2%29.3%28.5%歸屬母公司凈利潤(百萬元)2077038611,1341,483增長率 YoY%-42.4%240.4%22.4%31.7%30.7%毛利率%80.1%78.4%75.9%77.0%77.9%凈資產收益率 ROE%7.4%21.9%23.5%26.1%27.8%EPS(攤薄)(元)0.120.420.510.680.89市盈率 P/E(倍)106.0022.2719.3014.6511.21市凈率 P/B(倍

9、)7.864.884.533.823.12資料來源：ifind，信達證券研發中心預測；股價為2023年10月18日收盤價請閱讀最后一頁免責聲明及信息4目錄投資聚焦.5一、公司分析：.61、公司概況：.62、財務分析.8二、行業分析：.101、生長激素市場有較大增長潛力，安科生物長效水針有望放量.102、安科短效干擾素產品占據領先地位，干擾素納入集采或有助于產品放量.153、曲妥珠單抗銷售潛力較好，公司產品即將上市商業化.164、安科生物 2023-2025 年生物制品業務業績測算.19三、盈利預測、估值與投資評級.211、盈利預測和假設.212、盈利預測結果.223、估值結論與投資評級.22四

10、、風險因素.231、新藥研發不達預期的風險.232、行業政策變化及集采導致藥品降價的風險.233、業務整合及規模擴大帶來的集團化管理風險.234、募投項目收益不達預期的風險.23表目錄表 1：不同劑型 rhGH 比較.10表 2：基因重組人生長激素兒科臨床規范應用的建議.11表 3：rhGH 國產和進口批文匯總.11表 4：2022 年廣東聯盟 rhGH 集采結果.12表 5：2022-2023 年河北省、福建省和浙江省 rhGH 集采情況.12表 6：注射用曲妥珠單抗國產和進口批文匯總.16表 7：國產曲妥珠單抗已上市和安科生物待獲批產品情況匯總.19表 8：安科生物 2018-2025 年

11、生物制品業務業績拆分及測算.20表 9：安科生物分業務盈利預測假設.21表 10：安科生物盈利預測結果.22表 11：安科生物可比公司估值.22圖目錄圖 1：安科生物股權結構及子公司.6圖 2：安科生物母公司及子公司安科華捷的生物制品產品.7圖 3：2019-2023H1 公司營業收入情況.8圖 4：2019-2023H1 公司歸母凈利潤情況.8圖 5：2019-2023H1 公司收入結構變化.8圖 6：2019-2023H1 公司主營業務毛利率情況.8圖 7：2019-2023H1 公司整體毛利率與凈利率情況.9圖 8：2019-2023H1 公司四項費用率變化.9圖 9：長春高新金賽藥業

12、2016-2023H1 營收和歸母凈利潤情況.13圖 10：2019-2023H1 安科藥業生物制品收入及毛利率.14圖 11：2019-2023H1 金賽藥業各劑型生長激素收入占比.14圖 12：2012-2022 年樣本醫院短效干擾素銷售金額.15圖 13：羅氏曲妥珠單抗及恩美曲妥珠單抗上市以來全球營收情況.17圖 14：復宏漢霖曲妥珠單抗上市以來國內營收和集團總營收占比情況.18請閱讀最后一頁免責聲明及信息5投資聚焦安科生物母公司生物制品的研發水平、生產規模、市場占有率均處于行業前列，公司子公司分別在中成藥、化學合成藥物、法醫 DNA 檢測、多肽原料藥等細分領域具有較強的綜合競爭優勢。據

13、沙利文統計，2020 年全國重組人生長激素銷售總額約 59 億元，其中金賽增銷售額約 6億元，2021 年接受生長激素注射治療的中國兒童生長激素缺乏癥（PGHD）患者占比較低，臨床需求很大程度上尚未滿足，沙利文預計中國 PGHD 市場規模到 2030 年將增長至 358億元，2018-2030 期間的 CAGR 為 19.8%，而長效 rhGH 市場因其安全性和便利性或將得到更快速的發展。2022 年以來多省份進行生長激素集采，金賽藥業和安科生物積極應標，在價格降幅壓力下，2023 年上半年兩家企業粉劑營收仍保持增長，通過放量銷售，抵消了單位價格的下降，使得粉劑營收仍保持增長，短效水針收入增長

14、更快。原來受經濟條件限制的患者受益較大，集采擴大了生長激素粉針的銷售和影響力，有利于市場滲透率提升，實現以價帶量。從 23Q1 業績來看，公司生長激素水針銷售增幅較大，主要是產品具有不含防腐劑的特色受到了醫患的認可，加之公司持續提升患者的用藥體驗，公司生長激素產品競爭力進一步得到提升，市場份額逐步提升。2021 年-2023 年 Q1，安科生物短效水針的銷售放量明顯。長效水針具備更佳的療效和便利性，金賽藥業長效水針短期為獨家產品，上市以來收入增速亮眼，目前尚未納入集采，而安科生物有相似聚乙二醇化長效水針正準備報產，管線另有一款長效水針研發儲備，我們看好安科生物長效水針獲批后的市場潛力我們看好安

15、科生物長效水針獲批后的市場潛力，有望為公司帶來新的業績增長點。有望為公司帶來新的業績增長點。2023 年 7 月，江西省首次組建省際聯盟擬對 14 個干擾素品種進行集采。其中重組人干擾素2b 涉及的多個劑型均在此次的擬集采名單中。截至 10 月初，本次集采處于醫療機構報量階段，對公司干擾素業務營收存在一定影響。我國干擾素近年來院內市場銷售額復合增速較低，我們認為集采或有助于提高藥物滲透率。目前公司新研發的人干擾素2b 噴霧劑用于治療由病毒感染引起的兒童皰疹性咽峽炎正在推進期臨床試驗受試者篩選入組工作。我們認為公司干擾素業務我們認為公司干擾素業務營收體量較小，若集采取得不錯的采購量，干擾素銷量營

16、收體量較小，若集采取得不錯的采購量，干擾素銷量可能增長較快?？赡茉鲩L較快。由于復宏漢霖等中國曲妥珠單抗生物類似藥的上市，低價壓力導致原研羅氏赫賽汀在國內的掛網價下調。據 PDB 統計，2021 年“赫賽汀”在中國銷售額為 17.6 億元，而漢曲優銷售額是 8.68 億元，國產藥物表現亮眼。安科生物的曲妥珠單抗正在按藥審中心發補要求補充相關資料，補充研究工作進展順利，我們預計 23Q4 或有望獲批。公司從 2022 年年初開始，陸續招聘了有曲妥珠等腫瘤藥物相關銷售經驗的專業團隊，目前此團隊正在進行學術推廣和醫院開發的相關工作。我們認為，安科生物我們認為，安科生物該產品該產品有望成為中國第四個獲批

17、上有望成為中國第四個獲批上市的曲妥珠單抗生物類似藥市的曲妥珠單抗生物類似藥。我們預計我們預計 2023-2025 年安科生物的生物制品業務分別營收年安科生物的生物制品業務分別營收 19.19/26.17/35.10 億元億元，分別同分別同比增長比增長 23.35%/36.34%/34.15%，毛利率維持為，毛利率維持為 85.00%。請閱讀最后一頁免責聲明及信息6一、公司分析：1、公司概況：公司概況：安徽安科生物工程（集團）股份有限公司（以下簡稱“安科生物”或“公司”）成立于 2000年，是一家以生物醫藥產業為主的具有自主創新能力的國家級高新技術企業。公司母公司長期致力于基因工程藥物、生物檢測

18、試劑等生物技術產品的研究開發、生產、銷售；公司子公司分別在中成藥、化學合成藥物、法醫 DNA 檢測、多肽原料藥等細分行業從事相關技術產品的研究開發、生產、銷售，在相關細分領域各自具有較強的綜合競爭優勢。母公司生物制品的研發水平、生產規模、市場占有率均處于行業前列。據 2023 年中報，實際控制人宋禮華、宋禮名合計控股公司 33.42%股權。圖圖 1：安科生物股權結構：安科生物股權結構及子公司及子公司資料來源：ifind、信達證券研發中心、注：統計截至 2023 年中報據公司公告，公司積極響應國家政策要求，聚焦主業，強化核心競爭力，不斷提升新產品創新水平，提高新藥研發效率，加速向創新型藥企轉型升

19、級，提升公司及子公司在各個行業內的地位和市場競爭力：1）重組人生長激素：重組人生長激素：公司主營產品人生長激素“安蘇萌”目前在國內獲批適應癥多，患者依從性高，注射用人生長激素在國內市場占有率逐年提升。公司自主研發的重組人生長激素-Fc 融合蛋白注射液完成 I 期臨床試驗，正在籌備開展 II 期臨床試驗。聚乙二醇化重組人生長激素注射液處于報產前準備階段。2）干擾素干擾素：作為國產人干擾素2b 的龍頭企業之一，公司主營產品人干擾素2b“安達芬”具有劑型多、市場知名度高的特點，立足原有優勢，公司將對人干擾素2b 產品適應癥、劑型進行不斷創新，目前公司新研發的人干擾素2b 噴霧劑用于治療由病毒感染引起

20、的兒童皰疹性咽峽炎的臨床試驗已完成期臨床試驗方案討論會，正在積極推進受試者篩選入組工作。3）單抗單抗：注射用重組人 HER2 單克隆抗體（產品名稱：注射用曲妥珠單抗）目前申報生產的相關審評審批工作在推進中，公司重組抗 VEGF 人源化單克隆抗體已完成期臨床試驗，請閱讀最后一頁免責聲明及信息7正在整理資料，處于生產注冊申請準備階段。4）中藥：中藥：公司子公司余良卿公司余良卿公司是我國商務部認定的首批“百年老字號”企業，于 2016年入選安徽省專精特新企業，并榮登2020 胡潤中國最具歷史文化底蘊品牌榜，其活血止痛膏產品于 2010 年載入中國藥典。余良卿公司主要圍繞新型化藥貼膏研發、傳統中藥貼膏

21、升級及功能食品開發推進研發工作。今年上半年已完成氟比洛芬凝膠貼膏 BE 備案、雙周期生物等效性試驗、及穩定性樣品檢測，積極推進關節止痛膏、麝香壯骨膏、活血止痛膏等傳統中藥貼膏工藝優化、品種改良等產品升級研發工作，圍繞大健康產業，加快功能食品開發上市，目前已完成了 6 款功能食品的研發和協助生產等工作。5）法醫法醫 DNA 檢測產品檢測產品：2023 年上半年，公司將子公司中德美聯 100.00%股權無償劃轉給子公司安科華捷安科華捷，安科華捷積極搭建新平臺，拓展新產品，共開展 9 個自研項目、3 個合作項目，完成法醫 DNA 檢測方面研發項目 5 項。在致力于服務公共安全行業的同時，逐步切入醫療

22、健康行業，打造特色民生產品，在大健康領域開展與生長發育、病原體、優生優育等相關檢測產品的研發。6）原料藥：原料藥：公司子公司蘇豪逸明蘇豪逸明國內規模較大、多肽原料藥批件較多的專注多肽原料藥研發、生產、銷售企業，是國家集采產品注射用胸腺法新和醋酸奧曲肽注射液的原料藥供應企業，目前擁有 7 個登記號 A 狀態原料藥產品、2 個歐盟 CEP 產品和 3 個獸藥產品。7）化藥：化藥：子公司安科恒益安科恒益是安徽省內生產規模大、劑型較全的化藥生產企業之一。上半年已完成一致性評價項目頭孢克洛分散片的質量標準方法學研究以及生物等效性臨床研究；MAH 項目頭孢地尼顆粒取得生產批件，已順利完成上市前 GMP 符

23、合性檢查；2 個新三代頭孢顆粒劑的 MAH 合作以及自研品種的立項工作順利推進。圖圖 2：安科生物母公司及子公司安科華捷的生物制品產品：安科生物母公司及子公司安科華捷的生物制品產品資料來源：公司 2023 年度中報、信達證券研發中心請閱讀最后一頁免責聲明及信息82、財務分析財務分析公司自 2019 年以來營業收入和歸母凈利潤整體呈波動增長趨勢，2019-2022 年公司營業收入由 17.13 億元增長至 23.31 億元，歸母凈利潤由 1.24 億元增長至 7.03 億元。系公司堅持以生物制品為主導，依托自主研發能力，深耕生物制藥領域所致。據中報，2023H1 公司實現營收 12.87 億元(

24、同比+19.11%)，歸母凈利潤 3.96 億元(同比+15.07%)，今年上半年，公司母公司主營業務實現營收 9.18 億元（同比+29.76%），其中，生長激素產品銷售收入同比增長 31.62%，母公司實現凈利潤 3.80 億元（同比+9.91%），利潤端增速低于收入端，原因有：研發投入增加、去年同期股權激勵計劃確認的投資收益形成了較高的基數。今年上半年，余良卿公司、安科恒益、蘇豪逸明及安科華捷等四家子公司營業收入合計 3.45 億元（同比+3.33%），實現凈利潤合計 0.37 億元（同比+10.39%），其中，余良卿公司持續推進營銷模式改革，加強“余良卿號”這一百年老字號品牌的推廣與建

25、設，以提升品牌影響力和公司價值，2023H1 余良卿營業收入同比下降 12.76%，收入增速受到影響，但盈利指標保持增長，凈利潤同比增長 20.63%。圖圖 3 3：2012019 9-2023H12023H1 公司營業收入情況公司營業收入情況圖圖 4 4：2012019 9-2023H12023H1 公司歸母凈利潤情況公司歸母凈利潤情況資料來源：iFind、信達證券研發中心資料來源：iFind、信達證券研發中心從收入結構來看，2019-2022 年公司生物制品類收入占比明顯提高，中成藥類收入占比有所下降。此外，生長激素等生物制品類產品銷售收入占 2022 年全年醫療工業收入的 70%左右。從

26、分業務毛利率來看，2019 年起公司生物制品業務毛利率維持在 87%左右，中成藥業務毛利率略有下滑，其他業務毛利率呈波動狀態，整體毛利率呈現穩定狀態。圖圖 5 5：2012019 9-2023H12023H1 公司收入結構變化公司收入結構變化圖圖 6 6：2012019 9-2023H12023H1 公司主營業務毛利率情況公司主營業務毛利率情況資料來源：iFind、公司 2023 中報、信達證券研發中心資料來源：iFind、公司 2023 中報、信達證券研發中心請閱讀最后一頁免責聲明及信息9圖圖 7 7：2012019 9-2023H12023H1 公司整體毛利率與凈利率情況公司整體毛利率與凈

27、利率情況圖圖 8：2019-2023H1 公司四項費用率變化公司四項費用率變化資料來源：iFind、信達證券研發中心資料來源：iFind、信達證券研發中心費用率方面，2019-2023H1 期間公司整體費用率呈下降趨勢，其中銷售費用率降幅較大，在毛利率平穩的狀態下，公司整體凈利率波動上升，盈利能力向好。公司加大了新品研發和注冊申報投入力度，據中報，今年上半年，公司研發費用同比增長 67.65%，公司新品研發和產業化進程順利推進，AK2017 注射液正在籌備開展 II 期臨床試驗，注射用曲妥珠單抗申報生產的相關審評審批工作在推進中，重組人生長激素進入注冊申報和產業化準備階段。在現有產品方面，中藥

28、貼膏和化學藥品種進行持續升級創新，法醫 DNA 檢測試劑盒拓展至疾病篩查等醫療健康領域。2023H1，公司資產負債率為 19.37%，負債壓力較輕。綜上，我們認為公司財務質量良好，具備持續穩健發展的能力。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披0二、行業分析：1、生長激素市場有較大增長潛力，安科生物長效水針有望放量生長激素市場有較大增長潛力，安科生物長效水針有望放量國內國內 rhGH 治療矮小癥滲透率低治療矮小癥滲透率低，生長激素市場有較大增長潛力生長激素市場有較大增長潛力。據張杰等人長效生長激素金賽增與短效生長激素賽增治療生長激素缺乏癥的對比研究，矮小癥發病原因復雜，常涉及多基因、多通路、多網絡的信號

29、調控，包括生長激素缺乏（GHD）、家族性矮小、骨骼發育障礙等，矮小癥中 GHD 占比近 1/5。除先天性 GHD 外，異常發育、腫瘤和感染等原因也可能引起神經內分泌功能紊亂導致獲得性 GHD。目前針對生長激素缺乏的患兒，主要治療手段為補充外源生長激素。據科技日報，我國 4-15 歲的人群矮小癥發病人數有 700萬，但就診人數不到 30 萬人，接受正規治療的人數只有約 3 萬人，滲透率較低，目前許多家長還缺少對矮小癥的正確認識，導致患兒錯過了最佳治療時間?；蛑亟M人生長激素（rhGH）已經成為現代生物技術生產的重要產品之一，目前國內市場在售的生長激素類型有三種，分別為短效生長激素短效生長激素（粉

30、針劑粉針劑）、短效生長激素短效生長激素（水針劑水針劑）、以及長效生長激素以及長效生長激素（水針劑水針劑）。短效 rhGH 需要每日注射給藥，而長效 rhGH 每周僅需注射一次，能減少因注射相關的不適，是解決兒童用藥依從性差的重要手段之一。表表 1 1：不同劑型：不同劑型 rhGH 比較比較劑型劑型重組人生長激素粉針重組人生長激素粉針重組人生長激素短效水針重組人生長激素短效水針重組人生長激素長效水針重組人生長激素長效水針用藥頻次用藥頻次一日一次一日一次一周一次制備方法制備方法基因重組大腸桿菌分泌技術基因重組大腸桿菌分泌技術基因重組大腸桿菌分泌技術、微球制劑、可降解凝膠以及聚乙二醇化等裝載技術使用

31、方法使用方法先溶解再皮下注射皮下注射、可搭配隱針電子注射筆皮下注射、可搭配隱針電子注射筆生物活性生物活性較低較高較高用藥周期用藥周期3 個月-3 年3 個月-3 年不宜短于 1-2 年醫保醫保醫保乙類（限兒童原發性生長激素缺乏癥）醫保乙類（限兒童原發性生長激素缺乏癥）未進醫保價格價格集采前，年費用 2-3 萬元；廣東集采后最低價降至 6.05 元/IU,按 30kg，0.2IU/kg 劑量計算，年使用費用低至 1.32 萬元集采前，年費用 4-6 萬元年費用 15 萬元以上優點優點價格較長效水針便宜，已進醫保生物活性較粉劑高，價格較長效水針便宜，已進醫保與生長激素的生理性脈沖產生的生物學效應更

32、接近；患兒的依從性較好；研究表明，3 個月療程內，長效生長激素較短效生長激素療效更好，體現在年生長速率與血清 IGF-1 水平上缺點缺點不能很好地模擬生長激素生理性脈沖式分泌所產生的生物學效應；患兒依存性差，漏針情況嚴重。不能很好地模擬生長激素生理性脈沖式分泌所產生的生物學效應；患兒依存性差，漏針情況嚴重。價格較貴，未進醫保資料來源：張杰等人長效生長激素金賽增與短效生長激素賽增治療生長激素缺乏癥的對比研究、華經產業研究院、賽柏藍官微、信達證券研發中心據中華醫學會基因重組人生長激素兒科臨床規范應用的建議，rhGH 在兒科的主要適用人群和用藥劑量如下，此外燒傷、輔助生殖等其他領域也有 rhGH 的

33、相關應用。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披1表表 2 2：基因重組人生長激素兒科臨床規范應用的建議：基因重組人生長激素兒科臨床規范應用的建議適應癥適應癥主要使用人群標準主要使用人群標準用藥劑量用藥劑量兒童生長激素缺乏癥兒童生長激素缺乏癥身高落后于同年齡、同性別正常健康兒童身高的第 3 百分位數或減 2 個標準差(-2 S)以下；兩項 GH 藥物激發試驗 GH 峰值均10gL 等每天 0.0750.2 IU/kg，用藥 3 個月至 3 年特發性矮身材特發性矮身材身高低于同性別、同年齡、正常兒童平均身高的 2 個標準差(-2 S)，且排除其他原因，是病因未明的導致身材矮小疾病的總稱每天 0.1250

34、.2 IU/kg，用藥 3 個月至 3 年小小于于胎齡兒胎齡兒出生體重和（或）身長低于同胎齡正常參考值第 10 百分位的新生兒，24 年內無追趕生長每天 0.10.2 IU/kgTurner 綜合征綜合征染色體核型分析提示 X 染色體完全缺失或結構異常的女嬰每天 0.15 IU/kgPraderWilli 綜合征綜合征15qll-13 父源性缺失、母源性單親二倍體或 sNRPN、NDN、MAGEl2、MKRN3等基因異常每天 0.100.15 IU/kg成人生長激素缺乏癥成人生長激素缺乏癥生長激素分泌激發試驗、胰島素樣生長因子和胰島素樣結合因子蛋白-3 檢測每周 0.25 IU/kg，用藥 2

35、6 個月資料來源：家庭醫生在線網站安蘇萌產品說明書、中華醫學會基因重組人生長激素兒科臨床規范應用的建議（中華兒科雜志）、信達證券研發中心整理粉劑競爭較激烈，短效水針三足鼎立，長效水針領域金賽藥業短期內一枝獨秀。粉劑競爭較激烈，短效水針三足鼎立，長效水針領域金賽藥業短期內一枝獨秀。1998 年，長春高新子公司金賽藥業在國內上市了第一款重組人生長激素粉針劑，也是目前競爭廠家最多的一款產品。據我們整理自國藥監局批文，截至 2023 年 9 月，共有 7 家企業獲得中國上市許可，其中 5 家中國企業、2 家外企。2005 年，金賽藥業獲批上市國內第一款短效水針劑，截至 2023 年 9 月，僅有金賽藥

36、業、安科生物和諾和諾德 3 家企業獲批生產。2014 年，長春金賽的聚乙二醇化重組人生長激素水針劑（商品名：“金賽增”）獲批上市，是我國首個、且目前唯一市場在售的長效人生長激素。表表 3 3：rhGH 國產和進口批文匯總國產和進口批文匯總國內廠商國內廠商商品名商品名批準文號批準文號類別類別規格規格海濟生物海濟生物海之元國藥準字 S20053035粉劑2.5IU海之元國藥準字 S20053034粉劑8IU海之元國藥準字 S20053036粉劑4IU安科生物安科生物安蘇萌國藥準字 S20063010粉劑4.5IU/1.5mg/支安蘇萌國藥準字 S20217015短效水劑8IU/2.66mg/0.8

37、ml/支安蘇萌國藥準字 S20190029短效水劑4IU/1.33mg/1ml/支安蘇萌國藥準字 S19990022粉劑2IU/0.67mg/支安蘇萌國藥準字 S19990021粉劑4IU/1.33mg/支安蘇萌國藥準字 S20093033粉劑16IU/5.33mg/支安蘇萌國藥準字 S20093034粉劑10IU/3.33mg/支安蘇萌國藥準字 S20217016短效水劑6IU/2mg/0.6ml/支安蘇萌國藥準字 S20093035粉劑6IU/2mg/支安蘇萌國藥準字 S20190028短效水劑10IU/3.33mg/1ml/支科興藥業科興藥業賽高路國藥準字 S20020058粉劑2mg/

38、支賽高路國藥準字 S20063086粉劑3.25mg/10IU/支賽高路國藥準字 S20063087粉劑0.65mg/2IU/支賽高路國藥準字 S20063085粉劑2.6mg/8IU/支賽高路國藥準字 S20020059粉劑1.3mg/支聯合賽爾聯合賽爾珍怡國藥準字 S19990019粉劑1.33mg/4IU/1.0ml珍怡國藥準字 S20030064粉劑1.2mg/3.6IU/1.0ml珍怡國藥準字 S20020088粉劑4.0mg/12IU/1.0ml珍怡國藥準字 S20040059粉劑2.0mg/6IU/1.0ml金賽藥業金賽藥業金賽增國藥準字 S20140001長效水劑54IU/9.

39、0mg/1.0ml/瓶賽增國藥準字 S20050025短效水劑30IU/10mg/3ml/瓶請閱讀最后一頁免責聲明及信息披2賽增國藥準字 S20010032粉劑4.0IU/1.33mg/1.0ml/瓶賽增國藥準字 S10980102粉劑10IU/3.7mg/1.0ml/瓶賽增國藥準字 S20000001粉劑2.5IU/0.85mg/1.0ml/瓶賽增國藥準字 S20173003粉劑12IU/4.0mg/1.0ml/瓶賽增國藥準字 S10980101粉劑4.5IU/1.7mg/1.0ml/瓶賽增國藥準字 S20050024短效水劑15IU/5mg/3ml/瓶賽增國藥準字 S20173004粉劑4

40、.5IU/1.5mg/0.9ml/支賽增國藥準字 S20173005粉劑2IU/0.66mg/0.4ml/支外企進口外企進口諾和諾德諾和諾德諾澤-短效水劑1.5ml:5mg，1.5ml:10mg，1.5ml:15mgLG 化學化學尤得盼國藥準字 SJ20181003粉劑4IU/1.33mg/瓶資料來源：國藥監局、LG 化學、安科生物官網、信達證券研發中心整理，注：整理截至 2023 年 9 月 12 日目前基因重組人生長激素粉針和短效水針劑型已納入廣東等省份聯盟集采，長春高新目前基因重組人生長激素粉針和短效水針劑型已納入廣東等省份聯盟集采，長春高新價格價格降幅較大。降幅較大。2022 年 8

41、月 26 日，廣東聯盟雙氯芬酸等藥品集中帶量采購結果公布，首次涉及 rhGH 集采。從中選/備選結果來看，中選及備選劑型均為粉針劑，金賽藥業和聯合賽爾產品中選，相對最高有效申報價的降幅分別為 52.46%和 28.98%，安科生物和未名海濟進入備選名單，本次聯盟集采參與基礎輸液報量的省份為廣東、山西、海南和寧夏。表表 4 4：2022 年廣東聯盟年廣東聯盟 rhGH 集采結果集采結果生產企業生產企業規格規格（IU)包裝包裝中選結果中選結果擬中選價擬中選價格（元）格（元）擬備選價擬備選價格（元）格（元）單位價格（元單位價格（元/IU）最高有效申報價最高有效申報價（元）（元）相對最高有效申報相對最

42、高有效申報價降幅價降幅安科生物安科生物41 支/瓶備選53.139113.2863.102715.79%安科生物安科生物61 支/瓶備選72.4812.0886.0715.79%聯合賽爾聯合賽爾3.61 支/盒中選中選41.342611.4858.212928.98%聯合賽爾聯合賽爾61 支/盒中選中選61.126710.1986.0728.98%長春金賽長春金賽2.510支/盒中選中選20.93448.3744.033952.46%長春金賽長春金賽410支/盒中選中選307.5063.102752.46%長春金賽長春金賽1010支/盒中選中選60.50046.05127.257952.46%

43、未名海濟未名海濟2.510支/盒備選36.388914.5644.033917.36%未名海濟未名海濟410支/盒備選52.147113.0463.102717.36%資料來源：廣東省藥品交易中心、信達證券研發中心整理廣東聯盟集采后，部分省份在省內單獨進行生長激素集采廣東聯盟集采后，部分省份在省內單獨進行生長激素集采。2022 年 12 月，河北省醫療保障局發布河北省化學藥品、生物制劑集中帶量采購中選結果，安科生物短效水針和金賽藥業粉針中標。2022 年 11 月，福建省醫療保障局網站發布關于公布 2022 年福建省藥品集中帶量采購中選結果的通知，金賽藥業重組人生長激素（賽增）為唯一擬中選企業

44、，占約定采購量的 100%。2023 年 7 月，浙江省藥械采購中心官網發布了浙江省公立醫療機構第四批藥品集中帶量采購公告，安科生物、金賽藥業、聯合賽爾的短效水針和粉針劑型在采購目錄中。從四次集采情況來看，安科生物選擇性應標，沒有激烈降價，中標情況整體較好。表表 5 5：2022-2023 年河北省、福建省和浙江省年河北省、福建省和浙江省 rhGH 集采情況集采情況公告名稱公告名稱商品名商品名產品產品企業企業劑型劑型中標規格中標規格約定采購量約定采購量（支）（支）2022 年年 10 月月 28 日，河北省醫療日，河北省醫療保障局發布保障局發布河北省化學藥品河北省化學藥品、生生物制劑集中帶量采

45、購文件物制劑集中帶量采購文件，當當年年12 月月 15 日，中選結果公布日，中選結果公布安蘇萌人生長激素注射液安科生物小容量注射液4IU/1.33mg/1ml/支12038賽增注射用人生長激素金賽藥業凍干粉針4IU/1.33mg/1ml/瓶176892022 年年 11 月月 14 日，福建省醫療日，福建省醫療保障局發布關于公布保障局發布關于公布 2022 年福年福建省藥品集中帶量采購中選結果建省藥品集中帶量采購中選結果賽增重組人生長激素金賽藥業注射劑100%（約定采購量百分比）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披3的通知的通知公告名稱公告名稱商品名商品名產品產品企業企業劑型劑型規格規格約定采購量約

46、定采購量（支）（支）2023 年年 7 月月 27 日日，浙江省藥械采浙江省藥械采購中心發布購中心發布 浙江省公立醫療機構浙江省公立醫療機構第四批藥品集中帶量采購公告第四批藥品集中帶量采購公告，2023 年年 8 月月 29 日日，企業申報信息企業申報信息公布。公布。賽增重組人生長激素注射液金賽藥業注射液15IU/5mg/3ml/瓶9655賽增重組人生長激素注射液金賽藥業注射液30IU/10mg/3ml/瓶33080賽增注射用人生長激素金賽藥業注射液4.5IU/1.7mg/1.0ml/瓶128916賽增注射用人生長激素金賽藥業凍干粉針4.0IU/1.33mg/1.0mg/瓶39272安蘇萌注射

47、用人生長激素安科生物凍干粉針1.5mg(4.5IU)47712安蘇萌注射用人生長激素安科生物凍干粉針1.33mg(4IU)76369珍怡注射用人生長激素聯合賽爾凍干粉針2.0mg/6IU/1.0mg20639資料來源：河北省醫療保障局、福建省醫療保障局和浙江省藥械采購中心官網、信達證券研發中心整理國內國內 PGHD 藥品市場具備增長潛力，沙利文預期長效藥品市場具備增長潛力，沙利文預期長效 rhGH 的市場規模增長的市場規模增長快于行業平均快于行業平均水平水平。據沙利文統計，2020 年全國重組人生長激素銷售總額約 59 億元，其中金賽增（長效）銷售額約 6 億元，2021 年接受生長激素注射治

48、療的中國兒童生長激素缺乏癥（PGHD）患者占比較低，臨床需求很大程度上尚未得到滿足，沙利文預計中國PGHD市場規模到2030年將增長至 358 億元，2018-2030 期間的 CAGR 為 19.8%，而長效 rhGH 市場因其安全性和便利性或將得到更快速的增長。據米內網統計，2022 年中國公立醫療機構終端 rhGH 銷售規模約為 67 億元，國內藥企占據大頭，其中金賽藥業市占率超 80%；在粉針劑市場，金賽藥業以超 50%的市占率穩居品牌TOP1，安科生物和聯合賽爾緊隨其后；在水針劑市場，長春金賽市場份額高達 99%，安科生物及諾和諾德合計占比不足 1%；而長效生長激素銷售規模已超過 7

49、 億元，同比增長33.71%。圖圖 9 9：長春高新金賽藥業長春高新金賽藥業 2016-2023H12016-2023H1 營收和歸母凈利潤情況營收和歸母凈利潤情況資料來源：長春高新公司公告，ifind、信達證券研究中心整理、注：2019 年以前長春高新控股金賽藥業比例為 70%，2019 年以后控股比例為 99.5%請閱讀最后一頁免責聲明及信息披4集采實施地區金賽藥業生長激素產品收入有增長，基本實現以價換量目標。集采實施地區金賽藥業生長激素產品收入有增長，基本實現以價換量目標。如圖 9、11 所示，金賽藥業 2016-2022 年營收和歸母凈利潤保持快速增長態勢，據長春高新今年 8 月交流公

50、告，已經落地實施集采的廣東、河南、河北等部分省份，2023 年上半年相關產品的收入增幅高于長春高新整體生長激素產品的收入增幅（金賽藥業 23H1 收入同比增長 3.57%），基本實現了以價換量的目標。安科生物 2019-2023H1 生物制品業務營收穩健增長，毛利率保持穩定。圖圖 1010：2012019 9-2023H12023H1 安科藥業生物制品收入及毛利率安科藥業生物制品收入及毛利率圖圖 11：2019-2023H1 金賽藥業各劑型生長激素收入占金賽藥業各劑型生長激素收入占比比資料來源：公司公告、ifind、信達證券研發中心資料來源：長春高新公司投資者交流公告、信達證券研發中心整理、注

51、：我們按各劑型收入占比和 YOY 拆分，與實際情況存在誤差水針集采后影響力擴大水針集采后影響力擴大，安科生物水針收入增速較快安科生物水針收入增速較快。據公司 2023 年 4 月交流公告，集采執行后，生長激素粉針在市場終端的價格有所下降，原來受經濟條件限制的患者受益很大，也擴大了生長激素粉針的銷售和生長激素產品的影響力。目前，公司生長激素產品在公立醫院、民營醫院、合作門診以及自營門診均正常銷售；從 2023 年一季度數據看，公司生長激素水針銷售增幅較大，主要是產品具有不含防腐劑的特色受到了醫患的認可，加之公司持續提升患者的用藥體驗，公司生長激素產品競爭力進一步得到提升，市場份額也相應的逐步提升

52、。安科生物短效水針的銷售放量明顯，2021-2022-2023Q1 期間，短效水針在公司生長激素系列產品中的銷售收入占比分別為約 10%/超過 20%/超過 30%，水針占比持續提高。安科生物聚乙二醇化長效水針準備報產，安科生物聚乙二醇化長效水針準備報產，Fc 融合蛋白長效水針穩步研發中，挑戰金賽增獨融合蛋白長效水針穩步研發中，挑戰金賽增獨家地位家地位。據公司 2023 中報，公司主營產品人生長激素“安蘇萌”目前在國內獲批適應癥多，患者依從性高，注射用人生長激素在國內市場占有率逐年提升。公司自主研發的重組人生長激素-Fc 融合蛋白注射液完成 I 期臨床試驗，正在籌備開展 II 期臨床試驗。聚乙

53、二醇化重組人生長激素注射液（長效水針）處于報產前準備階段。綜上，我們認為，基因重組人生長激素國內市場具備增長潛力，滲透率綜上，我們認為，基因重組人生長激素國內市場具備增長潛力，滲透率具備具備提升空間。從提升空間。從劑型來看劑型來看，目前粉針市場競爭激烈目前粉針市場競爭激烈，2022 年以來多省份進行生長激素集采年以來多省份進行生長激素集采，金賽藥業和安金賽藥業和安科生物積極應標科生物積極應標，在價格降幅壓力下在價格降幅壓力下，2023 上半年兩家企業粉劑營收仍保持增長上半年兩家企業粉劑營收仍保持增長，通過放通過放量銷售，抵消了單位價格的下降，使得粉劑營收仍保持增長，短效水針收入增長更快，量銷售

54、，抵消了單位價格的下降，使得粉劑營收仍保持增長，短效水針收入增長更快，原原來受經濟條件限制的患者受益來受經濟條件限制的患者受益較大較大，集采集采也擴大了生長激素粉針的銷售和生長激素產品的也擴大了生長激素粉針的銷售和生長激素產品的影響力影響力，企業基本實現以價帶量；長效水針具備更佳的療效和便利性，金賽藥業長效水針，企業基本實現以價帶量；長效水針具備更佳的療效和便利性，金賽藥業長效水針短期為獨家產品，上市以來收入增速亮眼，目前尚未納入集采，而安科生物有短期為獨家產品，上市以來收入增速亮眼，目前尚未納入集采，而安科生物有相似聚乙二相似聚乙二醇化醇化長效水針正準備報產，管線另有一款長效水針研發儲備，我

55、們看好安科生物長效水針長效水針正準備報產，管線另有一款長效水針研發儲備，我們看好安科生物長效水針獲批后的市場潛力，有望為公司帶來新的業績增長點。獲批后的市場潛力，有望為公司帶來新的業績增長點。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披52、安科短效干擾素產品占據領先地位，干擾素納入集采或有助于產品放量安科短效干擾素產品占據領先地位，干擾素納入集采或有助于產品放量據賽柏藍，干擾素是人體分泌的一種蛋白質，具有廣譜抗病毒、抗腫瘤和免疫功能，根據半衰期可分為短效干擾素和長效干擾素。短效干擾素由于給藥方式靈活，適用于大部分的病毒性疾病和某些惡性腫瘤的治療，治療成本相對較低，一般每周注射三次；長效干擾素由于半衰期較長

56、，適用于慢性乙型肝炎和丙型肝炎，每周注射一次，副作用低，依從性好，但價格相對昂貴。目前我國已批準生產的干擾素類產品有聚乙二醇干擾素（2a、2b）、重組人干擾素（-1b、-2a、-2b、-1a、-1b、）等幾種。根據中國干擾素市場發展現狀分析與投資趨勢預測報告(2022-2029 年），2020 年我國短效干擾素和長效干擾素市場規模分別為 22.31 億元、9.99 億元，其中聚乙二醇干擾素2a 和重組人干擾素-2b在中國公立醫療機構的終端銷售額合計超過 10 億元，重組人干擾素-1b 銷售額約 5 億元。據 PDB 統計，在 2022 年樣本醫院市場，干擾素注射劑各亞型的銷售份額以短效重組人干

57、短效重組人干擾素擾素1b 和重組人干擾素重組人干擾素2b 為主。其中重組人干擾素2b 注射劑類市場份額較高的產品是凱因益生（凱因科技生產）、安達芬（安科生物生產）安達芬（安科生物生產）以及安福?。ㄌ旖蛭疵a）。2023 年 7 月 20 日，江西省藥品醫用耗材集中采購聯席會議辦公室發布關于干擾素省際聯盟采購擬集采品種目錄的公示，擬對 14 個干擾素品種進行集采。其中重組人干擾素2b 涉及的噴霧劑、滴眼劑、凝膠劑、陰道泡騰片/膠囊和軟膏劑等劑型均在此次的擬集采名單中。截至 10 月初，本次集采仍處于醫療機構報量階段，對公司干擾素業務營收存在一定影響。據中國醫藥創新促進會官網報道，據 PDB 統

58、計，2012-2022 年我國樣本醫院短效干擾素銷售金額增速較低。我們認為，若安科生物在集采中取得良好的中標結果，產品銷量或有望快速增長。據公司 2023 中報，作為國產人干擾素2b 的龍頭企業之一，公司主營產品人干擾素2b“安達芬”具有劑型多、市場知名度高的特點，立足原有優勢，公司將對人干擾素2b 產品適應癥、劑型進行不斷創新，目前公司新研發的人干擾素2b 噴霧劑用于治療由病毒感染引起的兒童皰疹性咽峽炎正在推進期臨床試驗受試者篩選入組工作。圖圖 1212：2012-2022 年樣本醫院短效干擾素銷售金額年樣本醫院短效干擾素銷售金額資料來源：醫藥地理、PDB、中國醫藥工業信息中心、中國醫藥創新

59、促進會官網、信達證券研究中心請閱讀最后一頁免責聲明及信息披63、曲妥珠單抗曲妥珠單抗銷售潛力較好，公司產品即將上市商業化銷售潛力較好，公司產品即將上市商業化據謝夢棋等人曲妥珠單抗超藥品說明書用藥臨床研究進展，曲妥珠單抗是一種針對人類表皮生長因子受體 2（HER2）的重組人源化單克隆抗體 IgG1，能夠特異性地與 HER2 結合抑制腫瘤細胞生長。曲妥珠單抗的說明書適應證包括 HER2 過表達的早期乳腺癌、轉移性乳腺癌和轉移性胃癌等。因為 HER2 過表達不僅僅發生在乳腺癌和胃癌患者上，在其他癌癥如肺癌、卵巢癌和膀胱癌中也存在過表達的情況。曲妥珠單抗超適應證應用于 NSCLC、食管癌、結直腸癌、子

60、宮內膜癌和唾液腺癌等均在指南中有推薦。據博銳生物官網報道，數據顯示，乳腺癌現已成為中國女性較常見的惡性腫瘤之一，中國新發乳腺癌約為 42 萬例，HER2 陽性乳腺癌約占乳腺癌總發病數的 20%-25%。目前曲妥珠單抗已被納入國家醫保目錄及國家基本藥物目錄，藥品可及性進一步得到保障。曲妥珠單抗生物類似藥已先后被CSCO 乳腺癌診療指南（2021 版、2022 版），CSCO胃癌診療指南（2021 版、2022 版）納入相關推薦用藥。據我們整理自國藥監局批文，截至 2023 年 9 月，共有 5 家企業獲得中國上市許可，其中 3家中國企業、2 家外企。表表 6 6：注射用曲妥珠單抗：注射用曲妥珠單

61、抗國產和進口批文匯總國產和進口批文匯總產品名稱產品名稱國內廠商國內廠商商品名商品名批準文號批準文號類別類別規格規格國產藥品國產藥品注射用曲妥珠單抗注射用曲妥珠單抗復宏漢霖漢曲優國藥準字 S20217019注射劑60mg/瓶注射用曲妥珠單抗注射用曲妥珠單抗復宏漢霖漢曲優國藥準字 S20200019注射劑150mg/瓶注射用曲妥珠單抗注射用曲妥珠單抗海正生物安瑞澤國藥準字 S20233107注射劑150mg/瓶注射用曲妥珠單抗注射用曲妥珠單抗正大天晴賽妥國藥準字 S20230041注射劑150mg/瓶進口藥品進口藥品注射用曲妥珠單抗注射用曲妥珠單抗羅氏赫賽汀國藥準字 SJ20181017注射劑44

62、0mg(20ml)/瓶曲妥珠單抗注射液（皮下注射曲妥珠單抗注射液（皮下注射）羅氏赫賽汀國藥準字 SJ20220017注射劑600mg（5ml）/瓶注射用恩美曲妥珠單抗注射用恩美曲妥珠單抗羅氏赫賽萊S20200003注射劑100mg/瓶曲妥珠單抗注射液（皮下注射曲妥珠單抗注射液（皮下注射）羅氏赫賽汀國藥準字 J20180073注射劑440mg(20ml)/瓶注射用德曲妥珠單抗注射用德曲妥珠單抗德國第一三共制藥優赫得優赫得國藥準字 SJ20230005注射劑100mg/瓶注射用恩美曲妥珠單抗注射用恩美曲妥珠單抗羅氏赫賽萊S20200002注射劑160mg/瓶注射用曲妥珠單抗注射用曲妥珠單抗羅氏赫賽

63、汀國藥準字 SJ20215003注射劑150mg/瓶資料來源：國藥監局、信達證券研發中心整理，注：整理截至 2023 年 9 月 12 日曲妥珠單抗曲妥珠單抗的的原研羅氏銷售額下滑，在國內推出赫賽萊原研羅氏銷售額下滑，在國內推出赫賽萊（注射用恩美曲妥珠單抗）（注射用恩美曲妥珠單抗）和皮下和皮下注射劑型。注射劑型。據健識局報道，羅氏為曲妥珠單抗（商品名：赫賽汀，Herceptin）原研廠家，赫賽汀在 1999 年首次上市，2002 年在中國獲批上市，據 ifind 統計和羅氏 2022 年財報，2017 年該產品達到銷售峰值 70.14 億瑞士法郎，2014 年以后赫賽汀專利陸續到期，后隨著各廠

64、家曲妥珠單抗生物類似藥的出現，赫賽汀的銷售額逐漸下滑。2013 年，羅氏研發的恩美曲妥珠單抗（赫賽萊，Kadcyla）ADC 產品上市，2013-2022 年，赫賽萊產品銷售額持續增長，2022 年達到 20.8 億瑞士法郎。2022 年，羅氏赫賽?。ㄆは伦⑸洌﹦┬驮趪鴥全@批上市，羅氏表示赫賽汀傳統的靜脈輸注給藥方式存在一定局限性，除耗時長等缺點之外，患者感染、堵塞等風險增加，相較之下，皮下注射能夠在 2-5 分鐘內完成給藥，用藥成本或將降低。2021 年 9 月的歐洲腫瘤科學會全體大會上，阿斯利康與德國第一三共合作的 ADC 藥物請閱讀最后一頁免責聲明及信息披7Enhertu（優赫得）發布了

65、與“赫塞萊”開展的頭對頭臨床試驗數據。結果顯示，在治療 HER2陽性、不可切除或轉移性乳腺癌患者時，Enhertu 比“赫塞萊”的無進展生存期多出了 17.9個月。隨即，Enhertu 取代“赫塞萊”，被美國乳腺癌臨床實踐指南列為治療二線 HER2陽性乳腺癌患者的首選方案。2021 年時 Enhertu 銷售略超 4 億美元，同比增速達到 120%以上。2023 年 3 月，該藥在我國獲批上市，具備市場前景。圖圖 1313：羅氏曲妥珠單抗及恩美曲妥珠單抗上市以來全球營收情況羅氏曲妥珠單抗及恩美曲妥珠單抗上市以來全球營收情況資料來源：羅氏官網 2022 財報、ifind、信達證券研究中心整理，注

66、：除 2022 年數據外均來自 ifind據復宏漢霖港股年報及業績快報，復宏漢霖自主開發的國內首款獲批上市的國產曲妥珠單抗（商品名稱：漢曲優），適應癥為乳腺癌和轉移性胃癌，于 2020 年 8 月開始在國內采用自營團隊進行商業化推廣，其中 150mg 劑型已于 2021 年完成國內所有省份的招標掛網和醫保準入，60mg劑型截至2022年末已完成國內所有省份的醫保準入和29個省份的招標掛網。2021 年漢曲優實現銷售收入 8.68 億元（同比+692.7%），增速較高。復宏漢霖 Zercepac（曲妥珠單抗的歐洲商品名）2021 年實現收入 4060 萬元，同時實現曲妥珠單抗原液中國境外銷售收入

67、 2160 萬元。2022 年漢曲優實現銷售收入 16.94 億元（同比+95.2%），增速較高，Zercepac2022 年實現收入 2650 萬元，同時曲妥珠單抗原液在中國境內和境外分別實現銷售收入 150、880 萬元。2023 年上半年，漢曲優實現銷售收入 12.39 億元（同比+54.8%），增速亮眼，Zercepac 2023H1 實現收入 2960 萬元，同時曲妥珠單抗原液實現銷售收入 840 萬元。目前，曲妥珠單抗占比復宏漢霖收入約 50%，是主力銷售產品。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披8圖圖 1414：復宏漢霖曲妥珠單抗上市以來國內營收和集團總營收占比情況復宏漢霖曲妥珠單抗上

68、市以來國內營收和集團總營收占比情況資料來源：復宏漢霖公司公告、ifind、信達證券研究中心整理，注：2019 年以前控股比例為 70%，2019 年以后控股比例為 99.5%曲妥珠單抗國產替代加速。曲妥珠單抗國產替代加速。據健識局報道中引用的 CPM 數據庫收錄價格顯示，由于復宏漢霖等中國曲妥珠單抗生物類似藥的上市，低價壓力導致羅氏赫賽汀在國內的掛網價下調。據 PDB 統計，2021 年“赫賽汀”在中國銷售額為 17.6 億元，而漢曲優銷售額是 8.68 億元，國產藥物表現亮眼。據羅氏 2022 財報，2022 財年羅氏在國際地區制藥業務銷售額同比增長 1%，但由于生物類似藥的競爭、羅氏芬和疫

69、情管控變化，中國地區制藥業務銷售額同比下滑了 7%。據公司 2023 年 4 月交流公告，目前安科生物的曲妥珠單抗曲妥珠單抗正在按藥審中心發補要求補充相關資料，補充研究工作進展順利，公司正整理相關資料報送藥審中心進行審核，我們預計2023Q4 有望獲批。公司從 2022 年年初開始，陸續招聘了有曲妥珠等腫瘤藥物相關銷售經驗的專業團隊，目前此團隊正在進行學術推廣和醫院開發的相關工作。我們認為我們認為，安科生物安科生物該產品該產品有望成有望成為中國第為中國第四四個獲批上市的曲妥珠單抗生物類似藥，市場潛力值得期待。個獲批上市的曲妥珠單抗生物類似藥，市場潛力值得期待。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披9表

70、表 7 7：國產曲妥珠單抗已上市和安科生物待獲批產品情況匯總：國產曲妥珠單抗已上市和安科生物待獲批產品情況匯總適應癥適應癥商品名商品名適應癥適應癥療效對比療效對比國內上國內上市時間市時間復宏漢霖漢曲優乳腺癌和轉移性胃癌復宏漢霖 2019-2020 年發布了 HLX02-BC01 的分析結果，是一項在中國、菲律賓、波蘭、烏克蘭等 89 個中心同步開展的隨機、雙盲、國際多中心的 I 期臨床研究，旨在評估漢曲優和原研曲妥珠單抗在未經系統治療的 HER2 陽性復發及轉移性乳腺癌患者中的療效、安全性和免疫原性。研究結果表明，漢曲優組（n=324）和歐洲市售曲妥珠單抗組（n=325）的 24 周的總緩解率

71、（ORR24w）分別為 71.3%和 71.4%，且所有的次要療效分析均無顯著的統計學差異。研究結果充分證明漢曲優與原研曲妥珠單抗在招募的全球各地區的 HER2 陽性復發或轉移性乳腺癌患者中具有相似的療效和安全性。2020 年8 月海正生物安瑞澤HER2 陽性的轉移性乳腺癌、HER2 陽性的早期乳腺癌以及HER2 陽性的轉移性胃癌博銳生物（海正生物母公司）針對安瑞澤與原研藥赫賽汀開展了 I 期藥代動力學比對研究和 III 期臨床有效性比對研究，同時觀察安全性和免疫原性。研究結果表明安瑞澤在質量、有效性、安全性、藥代動力學和免疫原性方面與原研藥赫賽汀均高度相似。2023 年3 月正大天晴賽妥HE

72、R2 陽性早期乳腺癌、轉移性乳腺癌及轉移性胃癌賽妥的獲批基于一項TQ-B211聯合多西他賽與赫賽汀聯合多西他賽一線治療HER2陽性轉移性乳腺癌患者的有效性、安全性和免疫原性的雙盲、隨機化、多中心、III 期臨床研究。研究結果顯示，TQ-B211 組與赫賽汀對照組兩組藥物等效。獨立影像評估的 24 周內疾病控制率（DCR）和緩解持續時間（DOR）、獨立影像評估聯合治療期間的無進展生存期（PFS）以及總生存期等次要指標，兩組間差異均無統計學意義。安全性方面，TQ-B211 組和赫賽汀兩組間 AE 和 3 級及以上 AE 發生率相近，證明兩者安全性相似。2023 年7 月安科生物待定擬定：HER2

73、陽性早期乳腺癌、HER2 陽性轉移性乳腺癌、HER2 陽性轉移性胃癌公司注射用曲妥珠單抗于 2015 年獲得藥物臨床試驗批件，在中國醫學科學院腫瘤醫院為組長單位的 43 家研究中心完成了以原研藥赫賽汀為對照的 III 期臨床試驗，并于 2021 年6 月形成 III 期臨床試驗總結報告，結果顯示：試驗藥注射用重組人 HER2 單克隆抗體與原研藥赫賽汀在治療 HER2 陽性轉移性乳腺癌患者中的療效具有類似性、體內代謝特征、安全性及免疫原性類似。公司預期 23H2獲批上市資料來源：博銳生物官網、中國生物制藥有限公司官網、Henlius 官網、公司公告、信達證券研發中心整理4、安科生物安科生物 20

74、23-2025 年生物制品業務業績測算年生物制品業務業績測算綜上所述，我們對安科生物的生物制品業務進行業績拆分及 2023-2025 年收入測算如下：1）我 們 估 計 2018-2022 年 生 長 激 素 業 務 占 公 司 整 體 生 物 制 品 收 入 比 例 分 別 為78%/80%/88%/86%/92%。我們預計 2023-2025 年短效粉針業務收入增速為 6%/7%/7%，長效水針有望 2024 年放量，我們預計整體水針業務收入增速為 90%/70%/60%；2）如圖 12 趨勢，我們估計公司干擾素產品 2018-2019 年銷售收入增長，2020 年降低，2021年反彈，2

75、022 年同比略減少，我們估計 2022 年公司干擾素業務實現收入為 0.9 億元，考慮2024 年干擾素集采后價格降幅，我們預計 2023-2025 年該業務收入增速為 20%/5%/10%；3）我們預計公司曲妥珠單抗產品 2023-2025 年貢獻收入分別為 0/2/4 億元，毛利率為0%/60%/70%（參考復宏漢霖 2021-2022 年毛利率分別為 69%、74%）。4）我們估計 2022 年公司其他生物制品收入 0.34 億元,并預計 2023-2025 年該業務收入增速為 20%/20%/20%。我們預計我們預計 2023-2025 年安科生物的生物制品業務分別營收年安科生物的生

76、物制品業務分別營收 19.19/26.17/35.10 億元億元，分別同分別同比增長比增長 23.35%/36.34%/34.15%，毛利率維持為，毛利率維持為 85.00%。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披0表表 8 8：安科生物：安科生物 2018-20252018-2025 年生物制品業務業績拆分及測算年生物制品業務業績拆分及測算201820192020202120222023E2024E2025E生物制品收入合計生物制品收入合計（億元億元）7.658.618.9512.9515.5619.1926.1735.10yoy12.55%3.95%44.69%20.15%23.35%36.34%

77、34.15%毛利（億元）6.757.617.9111.4513.5416.3122.2429.84毛利率(%)88.24%88.37%88.31%88.38%87.01%85.00%85.00%85.00%細分項生長激素收入合計生長激素收入合計（億元億元）6.06.97.911.214.317.7022.5429.26yoy14.80%14.34%42.06%27.94%23.64%27.33%29.84%水針-收入（億元）0.000.100.501.123.015.719.7115.54yoy123.78%168.68%90.00%70.00%60.00%生長激素業務收入占比0.00%1.4

78、5%6.35%10.00%21.00%32.27%43.09%53.10%粉針-收入（億元）6.006.797.3810.0711.3111.9912.8313.72yoy13.13%8.66%36.52%12.30%6.00%7.00%7.00%生長激素業務收入占比100.00%98.55%93.65%90.00%79.00%67.73%56.91%46.90%干擾素收入（億元）干擾素收入（億元）1.531.550.80.950.91.081.131.25yoy1.31%-48.39%18.75%-5.26%20.00%5.00%10.00%曲妥珠單抗收入（億元）曲妥珠單抗收入（億元）024

79、yoy100%其他生物制品收入其他生物制品收入（億元億元）0.120.170.270.810.340.410.500.60yoy43.33%59.30%196.06%-57.50%20%20%20%資料來源：公司公告、信達證券研發中心測算請閱讀最后一頁免責聲明及信息披1三、盈利預測、估值與投資評級1、盈利預測和假設盈利預測和假設我們基于對各業務未來發展的研究，假設：(1)生物制品板塊：如行業部分第 4 小節表述，我們預計 2023-2025 年安科生物的生物制品業務分別營收 19.19/26.17/35.10 億元，分別同比增長 23.35%/36.34%/34.15%，毛利率維持為 85.0

80、0%。(2)中成藥板塊：參考 2023H1 公司中成藥業務業績，我們估計 2023-2025 年該業務營收增速分別為-10.0%/13.0%/13.0%；(3)化藥、技術服務、原料藥板塊：參考 2023 中報，我們估計 2023-2025 年公司化藥業務營收增速分別為60.0%/15.0%/15.0%，技術服務業務營收增速分別為-20.0%/10.0%/10.0%，原料藥業務營收增速分別為 60.0%/15.0%/15.0%；(4)費用率：我們估計 2023-2025 年銷售費用率分別為 26.0%/26.0%/26.0%，管理費用率分別為 6.0%/6.0%/6.0%，研發費用率分別為 7.

81、0%/7.0%/7.0%；表表 9 9：安科生物分業務盈利預測假設：安科生物分業務盈利預測假設項目項目指標指標2021A2022E2023E2024E2025E合計合計收入（億元）21.723.2927.7935.9346.18yoy27.47%7.48%19.22%29.27%28.55%毛利率80.05%78.45%75.94%77.00%77.90%生物制品生物制品收入（億元）12.9515.5619.1926.1735.10yoy44.69%20.15%23.35%36.34%34.15%毛利率88.38%87.01%85.00%85.00%85.00%中成藥（安科余良卿）中成藥（安科

82、余良卿）收入（億元）5.194.043.644.114.64yoy13.82%-22.16%-10.00%13.00%13.00%毛利率86.91%83.29%83.29%83.29%83.29%化學合成藥化學合成藥(安科恒益）安科恒益）收入（億元）1.351.472.352.703.11yoy7.14%8.89%60.00%15.00%15.00%毛利率26.01%20.54%21.00%21.00%21.00%技術服務（中德美聯）技術服務（中德美聯）收入（億元）0.950.760.610.670.74yoy-19.49%-20.00%-20.00%10.00%10.00%毛利率86.91%

83、83.29%83.29%83.29%83.29%原料藥原料藥(蘇豪逸明蘇豪逸明)收入（億元）0.630.721.151.321.52yoy6.78%14.29%60.00%15.00%15.00%毛利率52.75%47.28%50.00%50.00%50.00%費用率費用率銷售費用率37.42%31.50%26.00%26.00%26.00%請閱讀最后一頁免責聲明及信息披2管理費用率6.12%5.99%6.00%6.00%6.00%研發費用率7.68%7.12%7.00%7.00%7.00%資料來源：公司公告、信達證券研發中心測算2 2、盈利預測結果盈利預測結果基 于 以 上 盈 利 預 測

84、假 設 條 件，我 們 預 計 公 司 2023-2025 年 營 業 收 入 分 別 為27.79/35.93/46.18 億 元，歸 母 凈 利 潤 分 別 為 8.61/11.34/14.83 億 元，EPS 分 別 為0.51/0.68/0.89 元，PE 分別為 19.3/14.7/11.2X。表表 10：安科生物安科生物盈利預測結果盈利預測結果會計年度2021A2022E2023E2024E2025E營業總收入（百萬元）2,1692,3312,7793,5934,618同比（%）27.5%7.5%19.2%29.3%28.5%歸屬母公司凈利潤（百萬元）2077038611,1341

85、,483同比（%）-42.4%240.4%22.4%31.7%30.7%毛利率（%）80.1%78.4%75.9%77.0%77.9%ROE%7.4%21.9%23.5%26.1%27.8%EPS(攤薄)(元)0.120.420.510.680.89P/E106.0022.2719.3014.6511.21資料來源：ifind、信達證券研發中心預測、股價為 2023 年 10 月 18 日收盤價3、估值結論與投資評級估值結論與投資評級我們選取長春高新、凱因科技和萬泰生物作為可比公司，2023 年行業可比公司平均 PE 估值為 20.38 倍。我們認為，安科生物生長激素長效水針和曲妥珠單抗若成功

86、商業化，有望貢獻業績增量。首次覆蓋，我們給予“買入”評級。表表 11：安科生物安科生物可比公司估值可比公司估值證券代碼證券名稱總市值（億元）歸母凈利潤（億元）PE(倍)20222023E2024E2025E20222023E2024E2025E000661.SZ長春高新547.0541.4049.2759.1670.7813.2111.109.257.73688687.SH凱因科技41.190.831.181.622.2249.3835.0525.4818.52603392.SH萬泰生物*576.1547.3638.4844.0560.0212.1714.9713.089.60行業均值24.9

87、220.3815.9411.95300009.SZ安科生物*166.157.038.6111.3414.8322.2719.3014.6511.21資料來源：ifind、信達證券研發中心、注：股價為 2023 年 10 月 18 日收盤價，*為信達證券研發中心預測請閱讀最后一頁免責聲明及信息披3四、風險因素1、新藥研發不達預期的風險新藥研發不達預期的風險作為科技型醫藥企業，公司新藥研發具有“高投入，長周期，高風險，高產出”的特點，新藥品的開發須經歷臨床前研究、臨床試驗、申報注冊、獲準生產等過程，環節多、周期長，易受到不可預測因素的影響，存在開發失敗的可能性。隨著國家監管法規、注冊法規的日益嚴格

88、，新藥研發過程中須持續投入巨額資金，研發成本可能大幅提高；此外如果公司研發的新藥不能適應市場需求或不被市場接受，會對公司盈利水平和成長能力構成不利影響。另一方面，公司化學合成藥的研發具有很強的時效性，存在著由于研發的新藥不能按時獲準生產而導致延期投入市場帶來的經營業績不能達到預期的風險。2、行業政策變化及行業政策變化及集采集采導致藥品降價的風險導致藥品降價的風險藥品屬于特殊商品，直接關系患者的生命健康安全，醫藥行業是國家重點扶持行業之一，也屬于國家重點監管行業。隨著國家醫療衛生體制的深化改革，藥品集中帶量采購模式、國家談判政策已然成為常態化、制度化，覆蓋產品范圍不斷擴大，各地招投標價格下降壓力

89、也愈來愈大，集采政策及招標方案存在較大不確定性，深刻影響到醫藥行業的各個領域，對醫藥企業產品的銷售造成一定影響，從而影響公司的盈利水平。3、業務整合及規模擴大帶來的集團化管理風險業務整合及規模擴大帶來的集團化管理風險隨著公司內生式增長及業務持續發展，組織結構日趨復雜，公司已發展成為擁有數十家一級子公司的產業集團架構體系，呈現出鮮明的集團化特征，這對公司整體經營決策、運營管理體系和人才隊伍建設都提出了更高的要求和挑戰。如何協調統一、加強管控，實現多元化后的協同效應，提高整體運營效率是未來公司發展面臨的風險因素之一。4、募投項目收益不達預期的風險募投項目收益不達預期的風險公司 2019 年再融資事

90、項以“注射用重組人 HER2 單克隆抗體藥物產業化項目”等四個項目為募投項目，募集資金總額人民幣 6.82 億元，扣除與發行有關的費用后，實際募集資金凈額為人民幣 6.63 億元。目前本次募集資金已全部投資到項目中，待項目達到可使用狀態，項目運營后的折舊及攤銷費用將大幅增加，若投資項目不能產生預期收益，上述成本費用的發生將對公司經營業績構成較大壓力，短期內公司盈利水平可能會受到一定的不利影響。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披4Table_Finance資產負債表資產負債表單位:百萬元利潤表利潤表單位:百萬元會計年度會計年度2021A2022A2023E2024E2025E會計年度會計年度2021

91、A2022A2023E2024E2025E流動資產流動資產1,9221,9112,5543,4234,613營業營業總總收入收入2,1692,3312,7793,5934,618貨幣資金3233258571,5562,470營業成本4325036698261,021應收票據00000營業稅金及附加1919243646應收賬款434405533657865銷售費用8127347239341,201預付賬款1642577086管理費用133140167216277存貨181210256317392研發費用167166195251323其他967928850824800財務費用-7-22920非流動

92、資產非流動資產1,7472,3452,3952,4292,518減值損失合計-346-28-7-4-5長期股權投資125196193193193投資凈收益65423固定資產（合計）626700706705697其他259411119無形資產126276259298349營業利潤營業利潤2978421,0091,3291,738其他8701,1731,2371,2321,278營業外收支-2-8000資產總計資產總計3,6694,2554,9495,8527,131利潤總額利潤總額2958341,0091,3291,738流動負債流動負債6276769011,1051,378所得稅9296136

93、179235短期借款03300凈利潤凈利潤2037388731,1501,503應付票據00000少數股東損益-334121621應付賬款141151183237286歸屬母公司凈歸屬母公司凈利潤利潤2077038611,1341,483其他4865227158681,092EBITDA6948571,0801,4231,856非流動負債非流動負債139178178178178EPS(當年)(元)0.120.420.510.680.89長期借款00000其他139178178178178現金流量表現金流量表單位:百萬元負債合計負債合計7668541,0791,2821,556會計年度會計年度2

94、021A2022A2023E2024E2025E少數股東權益117193205221241經營活動現金經營活動現金流流5926999881,2321,559歸屬母公司股東權益2,7873,2093,6664,3495,334凈利潤2037388731,1501,503負債和股東權益負債和股東權益3,6694,2554,9495,8527,131折舊攤銷89897894106財務費用-6-3000重要財務指標重要財務指標單位:百萬元投資損失-6-5-4-2-3會計年度會計年度2021A2022A2023E2024E2025E營運資金變動-17-13434-13-52營業總收入2,1692,331

95、2,7793,5934,618其它32914745同比（%）27.5%7.5%19.2%29.3%28.5%投資活動現金投資活動現金流流-171-544-5-30-95歸屬母公司凈利潤2077038611,1341,483資本支出-129-471-89-79-144同比（%）-42.4%240.4%22.4%31.7%30.7%長期投資-103-99855050毛利率（%）80.1%78.4%75.9%77.0%77.9%其他6126-1-10ROE%7.4%21.9%23.5%26.1%27.8%籌資活動現金籌資活動現金流流-276-153-450-503-550EPS(攤薄)(元)0.12

96、0.420.510.680.89吸收投資15197000P/E106.0022.2719.3014.6511.21借款-1430-30P/B7.864.884.533.823.12支付利息或股息-274-328-450-500-550EV/EBITDA30.4817.9314.6210.607.64現金流凈增加現金流凈增加額額1452533699914請閱讀最后一頁免責聲明及信息披5Table_Introduction研究團隊簡介研究團隊簡介唐愛金唐愛金，醫藥首席分析師。浙江大學碩士，曾就職于東陽光藥先后任研發工程師及營銷市場專員，具備優異的藥物化學專業背景和醫藥市場經營運作經驗，曾經就職于廣

97、證恒生和方正證券研究所，負責醫藥團隊賣方業務工作超 9 年。史慧穎史慧穎，團隊成員，上海交通大學藥學碩士，曾在 PPC 佳生和 Parexel 從事臨床 CRO 工作，2021 年加入信達證券，負責 CXO 行業研究。王橋天王橋天，團隊成員，中國科學院化學研究所有機化學博士，北京大學博士后。2021 年 12 月加入信達證券，負責科研服務與小分子創新藥行業研究。阮帥，阮帥，團隊成員，暨南大學經濟學碩士，2 年證券從業經驗。曾在明亞基金從事研究工作，2022 年加入信達證券，負責醫藥消費、原料藥行業研究。吳欣，吳欣，團隊成員，上海交通大學生物醫學工程本碩，曾在長城證券研究所醫藥團隊工作，2022

98、 年 4 月加入信達證券，負責中藥和生物制品板塊行業研究。趙驍翔，趙驍翔，團隊成員，上海交通大學生物技術專業學士，卡耐基梅隆大學信息管理專業碩士，2 年證券從業經驗，2022 年加入信達證券，負責醫療器械、醫療設備、AI 醫療、數字醫療等行業研究。曹佳琳曹佳琳，團隊成員，中山大學嶺南學院數量經濟學碩士，2 年醫藥生物行業研究經歷，曾任職于方正證券，2023 年加入信達證券，負責醫療器械設備、體外診斷、ICL 等領域的研究工作。宋丹宋丹，團隊成員，中山大學中山醫學院基礎醫學碩士，2 年證券從業經驗，2 年創新藥研發產業工作經驗，曾任職于方正證券研究所、強生研發部。2023 年加入信達證券，負責創

99、新藥板塊行業研究。章鐘濤章鐘濤，團隊成員，暨南大學國際投融資碩士，1 年醫藥生物行業研究經歷，CPA（專業階段），曾任職于方正證券，2023 年加入信達證券，主要覆蓋中藥、醫藥商業&藥店、疫苗。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披6分析師聲明分析師聲明負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明信達證券股份有限公司(以下簡稱“信

100、達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標

101、的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構

102、可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明評級說明投資建議的比較標準投資建議的比較標準股票投資評級股票

103、投資評級行業投資評級行業投資評級本報告采用的基準指數：滬深 300 指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 20以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 520；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。風險提示風險提示證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。