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1、 新冠基數已消化，國際市場漸入收獲期 Table_CoverStock 萬孚生物(300482)公司深度報告 Table_ReportDate2023 年 10 月 19 日 唐愛金 醫藥行業首席分析師 曹佳琳 醫藥行業分析師 S1500523080002 S1500523080011 19328759065 15112098939 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 2 證券研究報告 公司研究 公司深度報告 萬孚生物(300482)投資評級 買入 上次評級 資料來源：聚源，信達證券研發中心 Table_BaseData 公司主要數據 收盤價（元）25.32 52 周內股價波動區間(元)49.1

2、1-23.51 最近一月漲跌幅()-0.16 總股本(億股)4.45 流通 A 股比例()100.00 總市值(億元)112.55 資料來源：聚源，信達證券研發中心 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 區 鬧 市 口 大 街9號 院1號 樓 郵編：100031 新冠基數已消化，國際市場漸入收獲期新冠基數已消化，國際市場漸入收獲期 Table_ReportDate 2023 年 10 月 19 日 本期內容提要本期內容提要:1.國內國內 POCT 領域龍頭，依托領域龍頭，依托 9 大技術平臺，大技術平臺，打造打造滿足即時檢驗各類場景滿足即時

3、檢驗各類場景使用需求使用需求的完備產品線的完備產品線。萬孚生物成立于 1992 年，深耕 POCT 領域 30 余年，依托現有免疫膠體金技術平臺、免疫熒光技術平臺、電化學技術平臺等九大技術平臺，打造滿足即時檢驗各類場景使用需求的完備產品線。公司主營業務收入從 2016 年的 5.47 億元增長至 2022 年的 56.81 億元，年復合增長率 47.69%，歸母凈利潤從 2016 年的 1.45 億元增長至 2022 年的 11.97 億元，年復合增長率達 42.16%。2.公司公司產品管線豐富產品管線豐富，定量定性產品齊頭并進，慢性疾病、傳染病業務引領，定量定性產品齊頭并進，慢性疾病、傳染病

4、業務引領成長成長。（1）慢病檢測類業務：）慢病檢測類業務：近年來，慢性病患病人群不斷增加，隨著公司產品持續豐富，慢病檢測類業務營收快速增長，占總營業收入比重從 2014年 12.28%提升至 2023H1 的 48.22%，業務毛利率保持 60%以上，已成為公司現金牛業務。（2）傳染病業務：）傳染病業務：常規檢測項目穩步放量，流感、乙肝兩對半和“術前四項”市場認可度較高，在新冠疫情蔓延期間，公司快速響應市場需求，在國內外推出了近 7 款新冠檢測相關產品，助力公司傳染病檢測大放異彩。（3）毒品檢測：）毒品檢測：產品系列齊全，首創毛發檢驗，市場競爭格局較好，未來成長空間大，目前在俄羅斯、印尼、拉美

5、、國內等市場取得拓展突破，有望帶動毒檢業務邁入新臺階。（4）妊娠及優生優育檢測：）妊娠及優生優育檢測：公司子品牌金秀兒領跑國內市場，“To B+To C”線上線下雙渠道共同發力，后疫情時代有望實現恢復性增長。3.國內賦能渠道實現“四擴”，國外“本地化”深度營銷，全球銷售網絡逐國內賦能渠道實現“四擴”，國外“本地化”深度營銷，全球銷售網絡逐步步完善完善，品牌效應加強，凸顯競爭優勢，品牌效應加強，凸顯競爭優勢。公司著眼于全球市場的拓展，已基本搭建全球銷售服務網絡，業務覆蓋全球 140 多個國家和地區，在全球范圍內打造“萬孚”品牌，競爭優勢逐步凸顯。（1）海外市場：）海外市場：公司 2004 年開始

6、布局海外渠道，目前已搭建比較成熟完善的營銷體系，并通過“本地化”戰略精耕細作海外市場，根據當地需求，因地制宜選擇產品，進行重點推廣和深度拓展，美國子公司和國際部業務有望保持快速發展趨勢。（2）國內市）國內市場：場：劃分“七大戰區”，強化對渠道的管理，不斷向經銷商賦能，依托豐富的產品線優勢，為客戶提供場景化的整體解決方案，提高公司整體營銷效率，從而實現“擴渠道、擴品類、擴終端、擴份額”的戰略目標。4.投入持續加碼，布局分子和病理診斷投入持續加碼，布局分子和病理診斷等等潛能領域，打造萬孚生態圈。（潛能領域，打造萬孚生態圈。（1）研發方面：研發方面：公司注重創新，針對新產品和新技術平臺的開發，持續加

7、大研發投入，不斷引進國內外優秀人才，逐漸組建起以博士、碩士為學術帶頭人的高素質人才專業研發隊伍。（2）投資并購方面）投資并購方面：公司積極開展投資并購戰略，打造萬孚生態圈，通過對英國 Binx Health Limited、美國 iCubate、比利時Biocartis 等公司進行參股投資，引入先進技術和核心產品，布局分子和病理診斷領域，打造“腫標-免疫組化-數字化病理-伴隨診斷”產品鏈，為公司業務發展筑起第二增長曲線，加固護城河。-40%-20%0%20%40%60%22/1023/0223/06萬孚生物滬深300XZkZnXjWdYkWqMsOsP6M9R6MpNpPpNsRkPpOrRi

8、NoMpM6MqQuMwMmQrQMYrNqQ 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 3 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議：我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 29.43 億元、36.40 億元、45.79 億元，同比增速分別為-48.2%、23.7%、25.8%，實現歸母凈利潤為 5.46 億元、7.22 億元、9.50 億元，同比分別增長-54.4%、32.3%、31.6%，對應當前股價 PE 分別為 21、16、12 倍?？紤]公司現有產品的成長性和檢測項目擴充的市場潛力，給予公司“買入”投資評級。風險提示：風險提示：市場開拓不及預期的風險；新產品研發、注冊及認證風險；政策

9、變動風險；市場競爭導致產品價格大幅下降的風險。重要財務指標重要財務指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬元)3,361 5,681 2,943 3,640 4,579 增長率 YoY%19.6%69.0%-48.2%23.7%25.8%歸屬母公司凈利潤(百萬元)634 1,197 546 722 950 增長率 YoY%0.0%88.7%-54.4%32.3%31.6%毛利率%58.5%51.8%58.3%59.2%59.9%凈 資 產 收 益 率ROE%18.9%27.6%11.8%13.9%15.9%EPS(攤薄)(元)1.43 2.69 1.2

10、3 1.62 2.14 市盈率 P/E(倍)17.74 9.40 20.62 15.59 11.85 市凈率 P/B(倍)3.36 2.59 2.42 2.17 1.89 資料來源：wind，信達證券研發中心預測;股價為2023年10月18日收盤價 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 4 目 錄 4.產品研發和技術平臺開發“雙軌并行”，外延并購搭建萬孚生態圈產品研發和技術平臺開發“雙軌并行”，外延并購搭建萬孚生態圈.21 4.1.研發投入持續加碼，積極搭建高層次科技研發中心.21 4.2.合作并購強化發光實力，布局分子診斷和病理市場，搭建萬孚生態圈.22 5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議

11、.24 6.風險提示風險提示.26 1.國內國內 POCT 龍頭，滿足即時檢驗各類場景應用需求龍頭，滿足即時檢驗各類場景應用需求.7 1.1.深耕 POCT 領域 30 余年，已搭建九大技術平臺.7 1.2.慢性病和傳染病業務成長動力足，帶動業績快速增長.8 1.3.新冠檢測需求帶動海外營收占比提升，國內外實現均衡發展.9 2.定量定性產品多點布局，管線完善，百花齊放定量定性產品多點布局，管線完善，百花齊放.11 2.1.慢性疾病檢測：市場需求提升，驅動成長.12 2.2.傳染病檢測：常規業務穩步放量，新冠業務大放異彩.13 2.3.毒品檢測：首創毛發毒檢，依托全系列產品拓展市場.15 2.4

12、.妊娠及優生優育檢測：線上線下雙渠道共同發力.16 3.國內賦能渠道實現國內賦能渠道實現“四擴四擴”，國外，國外“本地化本地化”深度營銷深度營銷.18 3.1.國內劃分七大戰區，賦能經銷商，實現四擴戰略.18 3.2.深耕海外市場，全球銷售服務網絡基本搭建，落地“本地化”戰略.18 3.3.品牌效應凸顯，B 端和 C 端同時發力.20 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 5 表 目 錄 圖 目 錄 表 1：萬孚生物新型冠狀病毒 2019-nCoV 檢測系類產品.14 表 2：公司重視銷售渠道建設和下游產業鏈整合.18 表 3：萬孚生物設立研究中心.21 表 4：公司收入簡要拆分及預測（百萬元）.

13、24 表 5：公司盈利預測情況（2022-2025E）.25 表 6：可比公司估值.25 圖 1：萬孚生物發展歷程.7 圖 2：萬孚生物股權結構圖（更新到 2023H1).8 圖 3：萬孚生物 2018-2023H1 營業收入情況.8 圖 4：萬孚生物 2018-2023H1 歸母凈利潤情況.8 圖 5：萬孚生物 2018-2023H1 毛利率與凈利率情況.9 圖 6：萬孚生物 2018-2022H1 費用率情況.9 圖 7：萬孚生物各業務線營收占比情況.9 圖 8：萬孚生物主要業務線毛利率情況.9 圖 9：公司海內外市場營收占比（%）.10 圖 10：公司國內各地區的營收占比（%）.10 圖

14、 11：公司主要技術平臺應用領域及對應產品情況.11 圖 12：中國慢性病管理市場規模及占比變化（2015-2030E）.12 圖 13：2020 中國城鄉居民死亡構成情況（占比）.12 圖 14：公司慢性病檢測 2018-2023H1 年營收情況.13 圖 15：公司慢性病檢測毛利率及占常規營收比重.13 圖 16：公司傳染病檢測 2018-2023H1 營收情況.15 圖 17：公司傳染病檢測毛利率及占常規營收比重.15 圖 18：全球使用毒品的人數（百萬人）.16 圖 19：全球藥物濫用檢測類 POCT 產品市場規模（億美元）.16 圖 20：公司毒品檢測 2018-2023 H1 營收

15、情況.16 圖 21：公司毒品檢測毛利率及占常規營收比.16 圖 22：公司海外電商妊娠相關產品陳列.17 圖 23：公司金秀兒品牌的部分產品陳列.17 圖 24：妊娠及優生優育檢測類產品 2018-2022 年營收情況.17 圖 25：妊娠及優生優育檢測類毛利率及營收占比變化.17 圖 26：公司已基本完成全球市場銷售布局.19 圖 27：各公司海外銷售收入（百萬元）.19 圖 28：萬孚生物全球“To B+To C”渠道合作伙伴.20 圖 29：注重創新，研發投入持續加碼.21 圖 30：不斷擴充研發團隊，專業人才領軍隊伍.21 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 6 投資聚焦：市場觀點認為

16、 POCT 領域技術門檻較低，龍頭企業難以構筑較強的護城河，且業內參與者眾多，市場競爭激烈，競爭格局較差。而我們認為，萬孚生物通過“技術平臺+產品種類+市場覆蓋”三個維度打造了較強的競爭力，龍頭地位穩固，成長可期：從技術層面來看，公司已搭建包括免疫膠體金技術平臺、免疫熒光技術平臺、電化學技術平臺在內的九大技術平臺，平臺布局完善，可為醫療機構提供多樣化的解決方案，契合醫院、疾控中心、鄉鎮衛生院等各類醫療機構即時檢測的需求，競爭優勢明顯。從產品層面來看，公司充分發揮 POCT 產品便捷、快速的優勢，重點開發了心腦血管疾病、炎癥、腫瘤、傳染病、毒檢（藥物濫用）、優生優育等檢驗項目，豐富的產品線為公司

17、業務持續發展提供動力。從市場層面來看，公司 2004 年就開始拓展海外市場，歷時二十余年，海外深耕逐漸開花結果，海外業務揚帆起航，在國內集采政策壓力下，海外業務的快速發展有望為公司打開第二成長曲線。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 7 公司分析：1.國內國內 P POCTOCT 龍頭，龍頭，滿足即時檢驗各類場景滿足即時檢驗各類場景應用應用需求需求 1.1.深耕深耕 POCT 領域領域 30 余年，已搭建九大技術平臺余年，已搭建九大技術平臺 萬孚生物成立于 1992 年，于 2015 年 6 月在深交所上市，是國內 POCT 領域的領先企業。經過 30 多年的技術積累，公司已搭建免疫膠體金技術平

18、臺、免疫熒光技術平臺、電化學技術平臺等九大技術平臺，形成了涵蓋心腦血管疾病、炎癥、腫瘤、傳染病、毒檢（藥物濫用）、優生優育等檢驗項目的完備產品線，可滿足即時檢驗各類場景的使用需求。圖圖 1：萬孚生物發展歷程萬孚生物發展歷程 資料來源：公司招股說明書，wind，公司年報，信達證券研發中心 李文美、王繼華兩人直接持有公司合計 33.17%的股份，股權較為集中。公司旗下全資子公司有美國萬孚、正孚檢測、眾孚醫療、萬德康科技、為安生物、萬孚智造、萬德善生物等。正孚檢測主營毒品、藥品檢測；美國萬孚負責美國市場的銷售業務；眾孚醫療致力于為基層醫療提供優質的 POCT 產品和服務；萬德康科技、萬德善生物主營寵

19、物、食品安全提供快速診斷產品和服務；為安生物、萬孚智造專注于產品技術的研發與推廣。第一階段（19921992-20012001）李文美、王繼華憑借專利技術創辦萬孚生物。該階段，公司的產品主要以膠體金斑點膜滲濾技術及膜免疫印跡技術為基礎，獲得國家主管部門頒布的新藥證書及產品批文。受制于方法學，產品在操作簡易度、檢測結果耗時等方面有待優化。第三階段（20200909-20142014）公司開始發展定量檢測產品，成功搭建了熒光乳膠定量技術平臺及生物傳感干式生化電化學定量檢測技術平臺，打破了國外廠家對中國市場長期壟斷的局面，實現定量、定性檢測產品雙軌發展。在此階段，公司還在美國成立子公司，啟動歐美市場

20、的拓展進程。第二階段（20022002-2002008 8）該階段：產品方面，公司的膠體金免疫層析平臺逐漸成熟，通過持續的研發和探索，獲得了彩色乳膠標記技術平臺相關專利，產品逐漸豐富，先后取得 FDA 及CE 認證共 50 余項，并開始開展熒光定量檢測技術平臺及檢測產品的研發；市場方面，公司 2004 年開始拓展海外市場，產品逐步進入歐美等主流國際市場。第四階段（20152015-至今）2015 年公司于深圳股票交易所創業板首次公開發行股票并上市，并在美國圣地亞哥成立研發實驗室，用于公司新品的研發和已有產品的改進。而后，公司逐步形成膠體金、熒光、發光、分子、電化學、干生化、病理、儀器、生物原材

21、料九大技術平臺，并圍繞傳染、妊娠、心血管疾病、毒品、腫瘤等檢測領域開展業務活動。初創階段，研發積累 技術平臺逐步成熟，進軍國際市場 定量、定性檢測產品雙軌發展 成功上市，逐步形成九大技術平臺 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 8 圖圖 2：萬孚生物股權結構圖（更新到萬孚生物股權結構圖（更新到 2023H1)資料來源：wind，公司官網，信達證券研發中心 1.2.慢性病和傳染病業務成長動力足，帶動業績慢性病和傳染病業務成長動力足，帶動業績快速快速增長增長 公司近公司近 5 5 年營收年復合增速達年營收年復合增速達 3838%，歸母凈利潤年復合增速為，歸母凈利潤年復合增速為 4242%，呈現，呈現

22、快速快速成長態勢。成長態勢。公司通過調整資源配置，形成了“核心渠道和核心產品突破”的新增長模式，深化營銷布局，實現整體業務快速增長，公司主營業務收入從 2018 年的 16.50 億元增長至 2022 年的56.81 億元，歸母凈利潤從 2018 年的 3.08 億元增長至 2022 年 11.97 億元，業績保持高速增長。其中，2022 年由于新冠疫情影響，市場對抗原檢測產品產生巨大需求，公司快速響應市場需求，加緊生產、保證供應，營業收入實現 69.01%的快速增長，歸母凈利潤同比增長 88.67%。2023 年由于疫情防控措施調整，常規診療逐步復蘇，公司 2023H1 實現營業收入 14.

23、89 億元，歸母凈利潤 3.35 億元。圖圖 3：萬孚生物萬孚生物 2018-2023H1 營業收入營業收入情況情況 圖圖 4：萬孚生物萬孚生物 2018-2023H1 歸母凈利潤情況歸母凈利潤情況 資料來源：wind，信達證券研發中心 資料來源：wind，信達證券研發中心 公司銷售毛利率和凈利率穩中有升，期間費用率略有下降，控費能力逐步提升。公司銷售毛利率和凈利率穩中有升，期間費用率略有下降，控費能力逐步提升。公司銷售毛利率近 5 年平均值為 61.10%，銷售凈利率平均值 20.66%，毛利率和凈利率波動較小，保持穩中有升的態勢。2023H1 銷售毛利率和凈利率分別為 63.55%、22.

24、36%。從費用率來看，公司財務費用率較為穩定，此外，公司不斷優化經營策略，加強智能化與數字化營銷管理模式，搭建 ERP-SRM 核心運營平臺，實現產品流通閉環，優化業務效率，引入先進-80%-40%0%40%80%0100020003000400050006000201820192020202120222023H1營業收入（百萬元）同比增長率（%）-80%-40%0%40%80%120%03006009001,2001,500201820192020202120222023H1歸母凈利潤（百萬元）同比增速（%）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 9 的 SOP、IBP 系統，降低制造成本以及庫存

25、，提高現金流周轉率，加強供應鏈、人力、財務三大信息化項目，促進業務前中后端協同能力，提高公司管理效率，銷售費用和管理費用率呈現下降趨勢。圖圖 5：萬孚生物萬孚生物 2018-2023H1 毛利率與凈利率情況毛利率與凈利率情況 圖圖 6：萬孚生物萬孚生物 2018-2022H1 費用率情況費用率情況 資料來源：wind，信達證券研發中心 資料來源：wind，信達證券研發中心 慢性疾病業務、傳染病業務慢性疾病業務、傳染病業務 2022 年年合計占比超合計占比超 80%，引領公司業績增長。，引領公司業績增長。（1）從公司的營收構成來看：傳染病檢測和慢性疾病檢測產品占比較大，其中傳染病業務收入占比逐年

26、提升，2022 年由于新冠抗原檢測產品需求大幅增加，帶動相關收入大幅上升，傳染病營收占比接近 70%。（2）從產品線盈利情況來看：慢性疾病檢測和傳染病檢測相關產品毛利率較高，其中慢性病檢測產品 2021 年和 2022 年受產品結構調整影響，毛利率略有下降，2022 年毛利率為 65%，而傳染病檢測產品受新冠抗原產品價格下降影響，2022 年毛利率下降至 50%左右，2023H1 有所回升，毒品檢測、妊娠及優生優育檢測 2022 年毛利率在40-50%區間，較為穩定。我們認為隨著疫情影響逐步消除，常規業務穩步恢復，公司的盈利能力將逐步提升。圖圖 7：萬孚生物各業務線萬孚生物各業務線營收營收占比

27、情況占比情況 圖圖 8：萬孚生物主要業務線毛利率情況萬孚生物主要業務線毛利率情況 資料來源：wind，信達證券研發中心 資料來源：wind，信達證券研發中心 1.3.新冠檢測需求帶動海外營收占比提升，國內新冠檢測需求帶動海外營收占比提升，國內外外實現均衡發展實現均衡發展 從收入分布區域來看，公司收入從收入分布區域來看，公司收入國內外分布較為均衡國內外分布較為均衡。疫情期間，海外對新冠抗原檢測產0%10%20%30%40%50%60%70%80%2017201820192020202120222023H1銷售凈利潤(%)銷售毛利率(%)-5%0%5%10%15%20%25%30%20182019

28、2020202120222023H1銷售費用率(%)管理費用率(%)財務費用率(%)69.30%0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023H1傳染病檢測慢性疾病檢測毒品(濫用藥物)檢測妊娠及優生優育檢測其他類0.65 0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023H1慢性疾病檢測（%）傳染病檢測（%）毒品（濫用藥物）檢測（%）妊娠及優生優育檢測（%）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 10 品需求大幅增加，公司的新冠檢測產品較早獲得中國 NMPA 應急審批和歐盟 CE 認證，由于公司較早的拓展了海外市場，海外渠道布局

29、較為完善，新冠抗原檢測收入大幅增加，帶動海外業務收入占比顯著提升，與國內業務的營收規?；鞠喈?。我們認為公司借助新冠檢測產品在海外打響了品牌，為常規產品出海奠定較好的基礎。從國內業務來看，公司早期從國內業務來看，公司早期收入主要來自收入主要來自華南華南、華東華東區域區域，現結構逐步調整到較為均衡的，現結構逐步調整到較為均衡的狀態。狀態。公司從 2016 年起，陸續通過收購、新設子公司的形式，布局四川、廣西、吉林、陜西、山東、新疆等區域渠道，基本搭建了覆蓋全國的市場渠道，西南、西北的營收占比逐步上升，國內各地區的營收占比趨向平衡。此外，公司由二三線醫院以及基層醫院不斷向上延伸，拓展一線大醫院的銷

30、售渠道，客戶結構更為均衡。圖圖 9：公司海內外市場營收占比（公司海內外市場營收占比（%）圖圖 10：公司國內各地區的營收占比（公司國內各地區的營收占比（%）資料來源：wind，信達證券研發中心 資料來源：wind，信達證券研發中心 0.490%20%40%60%80%100%2016201720182019202020212022中國大陸（%）海外（%）0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021華南華東西南西北華中華北東北 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 11 2.定量定性產品多點布局，管線完善，百花齊放定量定性產品多點布局，管線完善，百花齊放 公司

31、已構建了較為完善的技術平臺和產品線，產品被廣泛運用于臨床檢驗、危急重癥、基公司已構建了較為完善的技術平臺和產品線，產品被廣泛運用于臨床檢驗、危急重癥、基層醫療、疫情監控、現場執法及家庭個人健康管理等領域，是國內層醫療、疫情監控、現場執法及家庭個人健康管理等領域，是國內 POCT 企業中產品線企業中產品線最豐富、覆蓋最廣泛的企業之一。最豐富、覆蓋最廣泛的企業之一。根據檢測結果的量化程度，公司產品可分為定性和定量兩大類，定性檢測產品依托膠體金與乳膠標記層析技術平臺，包括妊娠、毒檢、藥物濫用等，定量檢測產品依托熒光標記定量檢測技術平臺和電化學定量檢測技術平臺，主要包括慢性病、傳染病等。圖圖 11：公

32、司主要技術平臺公司主要技術平臺應用應用領域及領域及對應對應產品產品情況情況 技術平臺技術平臺 領域領域 產品優勢產品優勢 產品圖產品圖 免疫熒光技術平臺 炎癥、心腦血管、糖尿病腎病、甲功、妊娠、腫瘤等 完整的追溯體系 軟件控制智能可靠 配套多種試劑 全自動化學發光檢測平臺 心血管、炎癥、血栓、甲狀腺功能、性激素、腫瘤、糖代謝等 易操作、結果精準 全自動運行 支持多種樣本類型 膠體金技術平臺 新冠檢測、孕檢、毒品檢測、傳染病 操作簡便 無需配置儀器使用 應用場景隨機切換 分子診斷技術平臺 呼吸道感染 臨床精準醫療 高精準性與重復性 全自動檢測系統 檢測快速 生化分析檢測平臺 肝功能 腎功能 心肌

33、酶 血脂 胰腺等 檢測快速 環保無污染 小巧輕便 應用廣泛 電化學檢測平臺 血氣項目 凝血項目 試劑體系穩定檢測 流程管理智能化 方法可溯源 病理診斷技術平臺 腫瘤類 感染類 不間斷運行、隨機優化實驗程序 資料來源：公司官網，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 12 2.1.慢性疾病檢測：市場需求提升，驅動成長慢性疾病檢測：市場需求提升，驅動成長 公司慢性病檢測產品主要依托免疫熒光定量檢測平臺，平臺可配套多種試劑、同時進行檢公司慢性病檢測產品主要依托免疫熒光定量檢測平臺，平臺可配套多種試劑、同時進行檢測，檢測項目涵蓋心血管標志物、炎癥標志物、顱腦損傷標志物、糖尿病測，檢測項目涵

34、蓋心血管標志物、炎癥標志物、顱腦損傷標志物、糖尿病、腎病標志物等。腎病標志物等。國內慢性病管理支出不斷提升，分級診療帶動檢測需求下沉基層，國內慢性病管理支出不斷提升，分級診療帶動檢測需求下沉基層，POCT 行業迎來發展窗行業迎來發展窗口期?？谄?。從市場規模及行業發展趨勢來看，根據弗若斯特沙利文報告，中國慢性病管理市場2019 年市場規模達 4536 億元，并保持穩定增長趨勢，到 2030 年將達 14874 億元。2019年慢性病管理占醫療健康支出總額的百分比為69.60%，預計2022年以后占比將超過80%。隨著分級診療的推行，醫療資源逐步下沉，醫院“胸痛中心”、“卒中中心”的建設和心內科等

35、臨床科室對 POCT 需求的快速上升，我們預計 POCT 行業將迎來擴容發展窗口期。圖圖 12：中國慢性病管理市場規模及占比變化中國慢性病管理市場規模及占比變化（2015-2030E）資料來源：弗若斯特沙利文，京東健康招股說明書，信達證券研發中心 就心腦血管檢測來看，心血管發病率持續上升，檢測市場持續擴容。就心腦血管檢測來看，心血管發病率持續上升，檢測市場持續擴容。目前，心血管疾病已經成為全球造成死亡的最主要原因之一，根據中國心血管健康與疾病報告 2022，我國心血管疾病的發病率和死亡率呈現持續上升趨勢，2020 年城市心血管病死亡率為 291/10萬，農村血管病死亡率為 336/10 萬。城

36、鄉居民疾病死亡構成比中，心血管病占首位，2020年分別占農村、城市死因的 48.00%和 45.86%，心血管病的檢測需求巨大。圖圖 13：2020 中國城鄉居民死亡構成情況（占比）中國城鄉居民死亡構成情況（占比）資料來源：藥明康德，e藥環球，中國心血管健康與疾病報告2022，信達證券研發中心 45361487469.60%84.40%0%20%40%60%80%100%040008000120001600020152016201720182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E中國慢性病管理市

37、場（億）占醫療健康支出總額的百分比0%10%20%30%40%50%60%心血管病惡性腫瘤呼吸系統疾病其他城市農村 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 13 由于心血管疾病發病較快，有較高的時效性要求，通過由于心血管疾病發病較快，有較高的時效性要求，通過 POCT 快速檢測，快速檢測，可以盡快可以盡快實施實施有效治療手段。有效治療手段。萬孚生物萬孚生物作為國內首個突破熒光免疫技術的體外診斷廠商，“國內作為國內首個突破熒光免疫技術的體外診斷廠商，“國內+海外”海外”雙渠道布局雙渠道布局，競爭優勢明顯，競爭優勢明顯。（1）國內市場：公司以“心標+炎癥”為主線，AMH、磷脂酶 A2 等新品為輔線，圍繞

38、胸痛中心、卒中中心、發熱門診、基層醫療機構等實現全國市場的覆蓋。（2）海外市場：公司以小型檢測設備為發力點，在重點布局的國家，為中小實驗室、社區醫院、醫生辦公室等提供整體解決方案，隨著單人份化學發光、分子診斷等新業務線的導入，海外慢病業務發展迎來成長新空間。從收入增長趨勢來看，公司慢病檢測類產品營收穩步增長，從收入增長趨勢來看，公司慢病檢測類產品營收穩步增長，2020-2022 年年受受疫情疫情影響影響，醫，醫院院常規常規門診量和門診量和檢測檢測樣本量樣本量下降下降，對公司慢病檢測業務帶來一定負面沖擊。，對公司慢病檢測業務帶來一定負面沖擊。隨著國內疫情得到控制，醫院門診量和樣本量持續恢復，疊加

39、新冠檢測試劑出口帶動公司品牌提升，國外免疫熒光儀器裝機量提升，公司的慢病檢測業務 2021 年實現營收 9.16 億元，同比增長60.72%，2022 年由于疫情散點多發，國內多地出現不同程度的封控，影響國內業務拓展，2022 年慢病檢測業務實現收入 9.39 億元，和 2021 年基本持平。2023 年隨著常規診療復蘇，我們認為慢病檢測業務將回歸快速發展的軌道，2023 年上半年實現營業收入 7.18 億元（yoy+40.30%）。慢病檢測類產品毛利率在慢病檢測類產品毛利率在 60%以上，剔除新冠業務以上，剔除新冠業務，占總營收比重逐步上升。占總營收比重逐步上升。慢病檢測業務 2016 年至

40、今毛利率穩定在 60%以上，是公司目前毛利率最高的業務，呈現良好的盈利能力。從收入貢獻來看，剔除新冠業務收入，慢病檢測業務占營業收入比例逐步上升，慢病檢測業務收入占常規業務營收（總營收剔除新冠業務收入）比重由 2014 年 12.28%增長至 2021 年的 41.32%，我們預計 2023H1 在常規業務收入占比超過 50%。我們認為隨著我們認為隨著公司整合資源，搭建網絡，轉型成從公司整合資源，搭建網絡，轉型成從集成“集成“診斷、控制到反饋診斷、控制到反饋”的慢性病健康的慢性病健康全過程全過程管理管理的服務商，公司慢性病業務的服務商，公司慢性病業務有望有望保持高增長態勢。保持高增長態勢。圖圖

41、 14：公司慢性病檢測公司慢性病檢測 2018-2023H1 年營收情況年營收情況 圖圖 15：公司慢性病檢測毛利率及占常規營收比公司慢性病檢測毛利率及占常規營收比重重 資料來源：wind，信達證券研發中心 資料來源：wind，萬孚生物公眾號，信達證券研發中心（2022年和2023H1為我們預估數據）2.2.傳染病檢測：常規業務穩步放量，新冠業務大放異彩傳染病檢測：常規業務穩步放量，新冠業務大放異彩 常規業務常規業務“術前四項”聯檢產品，穩步“術前四項”聯檢產品，穩步增長增長。傳染病檢測業務是公司傳統的優勢產品線，公司依托免疫膠體金平臺，實現對流感、艾滋、梅毒、肝炎等項目的定性檢測。其中，乙肝

42、兩對半和術前四項（HIV+HCV+TP+HBsAg）作為公司的金標重點項目，可靈活組合聯檢，大幅簡化檢測流程，降低檢測成本，借助于 CRP（C-反應蛋白）和 PCT（降鈣素原）已建立好的市場口碑，公司新品乙肝兩對半和術前四項實現放量增長。新冠產品種類豐富，優勢凸顯，助力海外業務揚帆起航。新冠產品種類豐富，優勢凸顯，助力海外業務揚帆起航。新冠疫情期間，公司充分發揮-20%0%20%40%60%80%100%02004006008001,00020182019202020212022 2023H1慢性疾病檢測營收（百萬元）同比增長率（%）41.32%0%20%40%60%80%100%201820

43、192020202120222023H1慢性病占常規業務收入比重（%）慢性病毛利率(%）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 14 POCT 龍頭企業的技術優勢，快速響應檢測需求，在短時間內成功研發基于免疫膠體金技術平臺、免疫熒光技術平臺、分子診斷技術平臺的多款新冠檢測產品，銷售覆蓋歐洲、亞洲、拉美、中東的 100 余個國家，新冠檢測產品的銷售助力公司品牌建設，為公司海外市場拓展奠定了較好的市場基礎。表表 1：萬孚生物新型冠狀病毒萬孚生物新型冠狀病毒 2019-nCoV 檢測系類產品檢測系類產品 新冠檢測系列產品名稱新冠檢測系列產品名稱 公告公告 時間時間 認證認證 機構機構 檢測檢測 方式方式

44、檢測檢測 時間時間 主要用途主要用途 新型冠狀病毒（新型冠狀病毒（2019-nCoV）抗原檢測試劑盒）抗原檢測試劑盒 2021.6.3 CE 免疫層析法 15mins 用于體外快速、定性檢測人前鼻腔 拭 子 中 的 新 型 冠 狀 病 毒（COVID-19）的 N 蛋白抗原。新型冠狀病毒（新型冠狀病毒（2019-nCoV）抗原檢測試劑盒）抗原檢測試劑盒 2020.11.5 NMPA 膠體金法 20mins 在急性感染期病毒載量較高時能夠快速檢出陽性病例，可以用于對疑似人群進行早期分流和快速管理。2019-nCoV 新型冠狀病毒新型冠狀病毒抗原檢測試劑抗原檢測試劑 2020.9.7 CE 免疫層

45、析法-用于為疑似患者快速輔助診斷及重點人群快速輔助排查，促進患者早期診斷與及時干預。2019-nCoV 新型冠狀病毒新型冠狀病毒抗體檢測試劑抗體檢測試劑 2020.3.6 CE 免疫層析法-用于體外快速、定性檢測人血清、血漿和全血樣本中新型冠狀病毒 IgG/IgM 抗體，有助于由新型冠狀病毒(COVID-19)感染引起的疾病的輔助檢查。2019-nCoV 新型冠狀病毒新型冠狀病毒 IgM 抗體檢測試劑抗體檢測試劑 2020.3.6 CE 熒光免疫層析法-用于定性檢測人血清、血漿和全血樣本中新型冠狀病毒抗體，有助于由新型冠狀病毒(COVID-19)感染引起的疾病的輔助檢查。2019-nCoV 新

46、型冠狀病毒新型冠狀病毒抗體檢測試劑抗體檢測試劑 2020.3.6 CE 熒光免疫層析法-用于定性檢測人血清、血漿和全血樣本中新型冠狀病毒抗體，有助于由新型冠狀病毒(COVID-19)感染引起的疾病的輔助檢查。新型冠狀病毒（新型冠狀病毒（2019-nCoV）抗體檢測試劑盒）抗體檢測試劑盒 2020.2.23 NMPA 膠體金法 15mins 用于體外定性檢測人血清、血漿、靜脈全血樣本中新型冠狀病毒（2019-nCoV）抗體，僅用作對新型冠狀病毒核酸檢測陰性疑似病例的補充檢測指標或疑似病例診斷中與核酸檢測協同使用。資料來源：公司公告，wind，信達證券研發中心 公司第一款新型冠狀病毒抗體檢測產品于

47、 2020 年 2 月通過國家藥監局應急審批，成為首批正式獲準上市的新冠病毒抗體現場快速檢測試劑，3 月初獲得歐盟 CE 認證，新冠檢測產品較早進入歐洲市場，進一步提升萬孚生物在海外市場的知名度。2020 年 11 月，公司新冠抗原檢測試劑通過國家藥監局應急審批，成為國內首批獲證的企業，2021 年 6 月，新冠病毒抗原檢測試劑盒獲得歐盟 CE 認證，可應用于居家檢測，15 分鐘快速出結果，進一步豐富了公司全場景化的新冠檢測解決方案。而后隨著新冠疫情的常態化管控，以抗原 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 15 檢測為代表的家庭自測診斷能提升診療效率，抗原檢測需求大幅上升。新冠業務帶動傳染新冠業

48、務帶動傳染病板塊高速增長，病板塊高速增長，2022 年營收同比增長年營收同比增長 136%。近年來，得益于公司深化營銷策略，提升傳染病產品的質量、調整產品結構，以招標渠道為增量重點，公司傳染病類產品營收保持快速增長。新冠疫情爆發后，新冠檢測需求拉動傳染病業務收入大幅增加，2022 年公司傳染病業務實現營收 39.36 億元，同比大幅增長 136.02%，其中新冠抗原檢測產品收入我們預計約為 34 億元，此外，炎癥因子等常規檢測項目作為新冠輔助診斷指標，也隨著新冠檢測，需求有所提升，推動公司業務增長。2023 年上半年在去年同期新冠高基數的影響下，傳染病檢測業務收入下滑 87%，我們認為隨著新冠

49、高基數的壓力逐步消化，公司傳染病相關檢測業務有望回歸正向增長。圖圖 16：公司傳染病檢測公司傳染病檢測 2018-2023H1 營收情況營收情況 圖圖 17：公司傳染病檢測毛利率及占常規營收比公司傳染病檢測毛利率及占常規營收比重重 資料來源：wind，信達證券研發中心 資料來源：wind，萬孚生物公眾號，信達證券研發中心（2022年和2023H1為我們預估數據）受新冠產品價格影響，傳染病檢測業務毛利率略有降低。受新冠產品價格影響，傳染病檢測業務毛利率略有降低。近年來，傳染病檢測業務成為了公司收入貢獻的主力之一，剔除新冠檢測業務，公司常規傳染病類檢測產品占常規業務收入比例較為穩定，我們估計 20

50、23H1 常規傳染病檢測業務占常規業務收入比重為 25%。從毛利率情況來看，由于新冠抗原試劑競爭激烈，價格呈現下降趨勢，從而導致傳染病檢測業務毛利率下滑至 58.92%，我們認為隨著新冠業務干擾出清，公司傳染病業務毛利率有望回升至 65%左右的水平。2.3.毒品檢測：首創毛發毒檢，依托全系列產品拓展市場毒品檢測：首創毛發毒檢，依托全系列產品拓展市場 各國加強措施應對毒品，全球毒檢各國加強措施應對毒品，全球毒檢 POCT 市場空間廣闊。市場空間廣闊。目前，毒品（藥物濫用）檢測類 POCT 產品主要以定性類產品為主，旨在快速、便捷、準確地完成毒品檢測，廣泛應用于戒毒所、醫院、軍隊征兵、海關邊檢和公

51、路交通安全等場景中。根據世界衛生組織發布的 World Drug Report 2023，全球使用毒品的人數持續增加，2021年，全球有超過 2.96 億人使用毒品，比 10 年前高出 23%，現全球各國政府均采取積極措施來應對毒品威脅。從分布區域來看，美國是世界最大的毒品消費國，全世界生產的毒品 60%以上輸往美國。目前，毒品檢測中，POCT 即時檢測產品扮演著重要角色，根據市場研究機構 Trimark 的統計，2015 年毒品 POCT 即時檢測產品市場規模已達到 6.2 億美元，2021 年達到 11.07 億美元的市場規模，復合增速約為 10%。3,936-100%-50%0%50%1

52、00%150%200%01,0002,0003,0004,0005,00020182019202020212022 2023H1傳染病檢測營收（百萬元）同比增長率（%）0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023H1常規傳染病占常規總收入比重（%）傳染病毛利率(%）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 16 圖圖 18：全球使用毒品的人數（百萬人）全球使用毒品的人數（百萬人）圖圖 19：全球藥物濫用檢測類全球藥物濫用檢測類 POCT 產品市場規模（億產品市場規模（億美美元）元）資料來源：World Drug Report，信達證券研發中心 資料來源：TriM

53、ark，萬孚生物招股說明書，博拓生物招股說明書，信達證券研發中心 萬孚生物是萬孚生物是毒品檢測產品系列最豐富的企業之一，首創毛發毒檢，市場競爭格局較好。毒品檢測產品系列最豐富的企業之一，首創毛發毒檢，市場競爭格局較好。公司的毒檢業務包括尿液毒檢、唾液毒檢、毛發毒檢 3 大類，覆蓋海洛因、嗎啡、可卡因、冰毒、氯胺酮、芬太尼、大麻等常見毒品及新型毒品，是國內毒品檢測產品系列最豐富的企業之一。目前，公司研發出唾液毒檢和毛發毒檢產品，具有領先優勢，可與其競爭的同類產品較少，市場競爭格局較好，有望給公司的毒檢業務提供新的發展動力。從盈利能力來看，公司的毒檢業務毛利率在 50-60%區間，與整體毛利率保持

54、相似水平，盈利能力較為穩定。圖圖 20：公司毒品檢測公司毒品檢測 2018-2023 H1 營收情況營收情況 圖圖 21：公司毒品檢測毛利率及占常規營收比公司毒品檢測毛利率及占常規營收比 資料來源：wind，信達證券研發中心 資料來源：wind，信達證券研發中心（2022年和2023H1為我們預估數據）公司積極公司積極拓展除美國外的海外市場拓展除美國外的海外市場+國內市場，有望帶動毒檢業務邁入新臺階。國內市場，有望帶動毒檢業務邁入新臺階。近5年來，公司毒品檢測類營收整體呈現增長趨勢，從 2016 年 1.34 億增長至 2022 年中的 2.94 億，保持較為穩定發展態勢。由于美國是世界最大的

55、毒品消費國，因此美國也是公司毒檢產品的主要銷售地，公司毛發毒檢和唾液毒檢產品在全美多個州的監獄系統已進行推廣使用。目前，公司正在積極拓展美國以外的國際市場，在俄羅斯、印尼、拉美等地區開展相關注冊工作，在國內推出毛發毒品現場檢測儀，應用于社區戒毒、社區康復人員監測評估、隱性吸毒排查等場景，多地市場的拓展有望帶動公司毒檢業務邁入新臺階。2.4.妊娠及優生優育檢測：線上線下雙渠道共同發力妊娠及優生優育檢測：線上線下雙渠道共同發力 多層級產品組合，深度覆蓋市場需求。多層級產品組合，深度覆蓋市場需求。公司妊娠及優生優育檢測產品線主要依托免疫膠體金平臺，以定性檢測為主，擁有人絨毛膜促性腺激素（HCG）檢測

56、試劑盒、促黃體激素（LH）296050100150200250300350全球吸毒人數（百萬人）11.10246810122013201420152016201720182019202020210%5%10%15%20%25%050100150200250300350201820192020202120222023H1毒品（藥物濫用）檢測營收（百萬元）同比增長率（%）0%20%40%60%80%201820192020202120222023H1毒品(濫用藥物)檢測毛利率（%）毒品(濫用藥物)檢測收入占常規總營收比重 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 17 檢測試劑盒等代表產品，包括“金秀兒”

57、、“Preview”等子品牌，其中金秀兒品牌在國內高端精準排卵類產品中，銷量持續領跑。渠道方面，“渠道方面，“To B+To C”線上線下聯合發力?！本€上線下聯合發力。線下，公司通過 OTC 渠道、婦科?？七B鎖診所等醫療機構進行產品銷售；線上，公司通過天貓、京東、拼多多、亞馬遜等電商平臺開拓市場。雙線齊發力，帶動產品銷售增長。圖圖 22：公司海外電商妊娠相關產品陳列公司海外電商妊娠相關產品陳列 圖圖 23：公司金秀兒品牌的部分產品陳列公司金秀兒品牌的部分產品陳列 資料來源：亞馬遜網，信達證券研發中心 資料來源：淘寶網，信達證券研發中心 受益于市場需求提升，受益于市場需求提升，公司的公司的妊娠及

58、優生優育產品營收穩步增長。妊娠及優生優育產品營收穩步增長。隨著女性對自身健康的關注不斷提升，隱私保護訴求不斷增加，疊加不孕及晚孕人群增加、婦科疾病患病人數上升，公司妊娠及優生優育檢測類產品市場需求提升，相關產品營收呈現穩步上升趨勢。2017年妊娠及優生優育檢測類產品實現營收 1.22 億元，同比增長 37.98%，營收首次超過 1 億元。2022 年公司受疫情影響，市場推廣受限，實現營收 2.43 億元，同比增速 16.88%，增速有所放緩。公司妊娠及優生優育檢測類產品近 5 年毛利率在 40-50%間波動，略低于公司其他三大業務板塊的毛利率。由于其他業務的高速發展，妊娠及優生優育檢測類產品占

59、常規營業收入的比例 2021 年為 9.36%，對收入的貢獻較低。圖圖 24：妊娠及優生優育檢測類產品妊娠及優生優育檢測類產品 2018-2022 年年營收情況營收情況 圖圖 25：妊娠及優生優育檢測類毛利率及營收占比變化妊娠及優生優育檢測類毛利率及營收占比變化 資料來源：wind，信達證券研發中心 資料來源：wind，信達證券研發中心（2022年數據為我們預估）0%10%20%30%0408012016020024028020182019202020212022妊娠及優生優育檢測營收（百萬元）同比增長（%）10.63%0%20%40%60%80%20182019202020212022妊娠及

60、優生優育檢測毛利率（%）妊娠及優生優育檢測占常規總營收比重（%）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 18 3.國內賦能渠道實現“四擴”，國外“本地化”深度營銷國內賦能渠道實現“四擴”，國外“本地化”深度營銷 3.1.國內劃分七大戰區，賦能經銷商國內劃分七大戰區，賦能經銷商，實現四擴戰略實現四擴戰略 公司深耕 POCT 市場 30 余年，在競爭激烈的 POCT 市場，差異化、前瞻性的銷售策略逐步成為公司核心競爭力之一。公司將國內劃分七大戰區，賦能經銷商公司將國內劃分七大戰區，賦能經銷商，逐步實現逐步實現“擴渠道、擴品類、擴終端、擴份額擴渠道、擴品類、擴終端、擴份額”的戰略目標的戰略目標。2021

61、年，公司改變以往按產品線劃分的營銷事業部模式，轉變為按區域劃分的“七大戰區”聯合作戰模式，強化對渠道的管理，不斷向經銷商賦能，依托豐富的產品線優勢，為客戶提供場景化的整體解決方案，提高公司整體營銷效率。此外，隨著國家對 IVD 板塊的集采逐步推進，公司順應趨勢，與經銷商的合作模式由粗放式合作轉變為強強合作，在區域范圍內尋找有實力和資源基礎的平臺型經銷商進行合作，通過大終端的擴張，實現市場份額的擴張。加大加大渠道商的渠道商的投資并購，整合投資并購，整合 POCT 產業鏈，完善渠道建設。產業鏈，完善渠道建設。2017 年開始，公司開始投入大量資金新設和收購優質渠道公司，公司收購了包括信德科創、全邁

62、捷、瑞坤恒遠等多家公司，不斷拓寬公司的銷售區域。表表 2：公司重視銷售渠道建設和下游產業鏈整合公司重視銷售渠道建設和下游產業鏈整合 標的公司標的公司 收購比例收購比例 交易金額（萬元）交易金額（萬元）經營范圍經營范圍 廈門信德科創生物科技有限公司 51%3278.57 研發、批發 南寧市全邁捷醫療設備有限公司 51%376.38 銷售 四川瑞坤恒遠科技有限公司 51%153.00 銷售 四川欣瑞康醫療器械有限公司 51%255.00 銷售 北京萊爾生物醫藥科技有限公司 51%8528.57 研發、生產、銷售 陜西天心科技有限公司 51%1530.00 銷售 蘇州達成生物科技股份有限公司 51%

63、9494.40 研發、生產 河南貝通醫院管理有限公司 51%2999.95 銷售 資料來源：wind，信達證券研發中心 3.2.深耕海外市場，全球銷售服務網絡基本搭建，落地深耕海外市場，全球銷售服務網絡基本搭建，落地“本地化”戰略“本地化”戰略 萬孚生物在海外因地制宜，打造本地化營銷團隊，根據本地市場需求，選擇若干重點產品萬孚生物在海外因地制宜，打造本地化營銷團隊，根據本地市場需求，選擇若干重點產品線進行拓展。線進行拓展。目前已形成成熟完整的營銷體系，包括海外市場準入、海外渠道建設、銷售團隊架構搭建等。在注冊資質方面：在注冊資質方面：截止至 2022 年底，公司擁有海外注冊證 323 個（美國

64、 FDA 產品注冊證 70 個、歐盟 CE 產品注冊證 241 個、加拿大 MDALL 產品注冊證 12 個），海外注冊證數量位居行業前列，構建起較為突出的產品注冊證存量優勢。在產品品類方面：在產品品類方面：公司在海外市場已推出傳染病、心腦血管疾病、炎癥、毒檢、優生優育等多款產品，并開始導入凝血、血氣、干式生化等產品，產品線豐富。在海外渠道建設方面：公司業務覆蓋在海外渠道建設方面：公司業務覆蓋 140 多個國家和地區，全球銷售服務網絡已基本多個國家和地區，全球銷售服務網絡已基本搭建。搭建。公司 2004 年開始進入海外市場，貫徹“深度營銷”的市場理念，目前在亞洲、歐洲、美洲、非洲、中東、獨聯體

65、區建設有 10+個營銷中心、16 個海外辦事處。為深入本土市場，更好地服務本地客戶，公司通過員工本地化，深化重點國家的市場營銷，在境內外設立 20 余家國內外子公司，為全球各國家和地區客戶提供產品解決方案和技術支持。此外，公司還在美國、廣州、深圳等地建立研發中心，擁有海內外一流科 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 19 研人員 800 余人，結合本土市場需求，不斷改良產品、豐富產品線，實現了產品廠商價值一體化。圖圖 26：公司已基本完成全球市場銷售布局公司已基本完成全球市場銷售布局 資料來源：公司官網，信達證券研發中心 在團隊架構搭建方面：在團隊架構搭建方面：公司擁有相對穩定、經驗豐富和不斷成

66、長的營銷團隊，團隊成員既包括銷售人員，也包括市場推廣和技術支持人員。公司海外銷售人員不斷擴張，有力支撐本地化運作。疫情期間，公司不僅在渠道上積極調整，同時改革全新的薪酬激勵與考核管理制度，銷售人員積極奔赴一線，使得公司海外業務收入保持較好的增長。對比海外銷售收入規模，2019-2022 年間萬孚生物的海外營收快速上升，增速及規模均領先國內同行，2022 年，在國際市場，公司憑借產品的廣覆蓋性，拓寬業務邊界，海外本土化戰略有很大的成效，2022 年公司海外營收達 28.08 億元，同比增長 59%。圖圖 27：各公司海外銷售收入（百萬元）各公司海外銷售收入（百萬元）資料來源：wind，信達證券研

67、發中心 4.241.692.068.2312.631.831.797.6617.671.0917.339.6928.08051015202530邁克生物亞輝龍新產業萬孚生物2019-2022海外銷售收入2019202020212022 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 20 3.3.品牌效應凸顯，品牌效應凸顯，B 端和端和 C 端同時發力端同時發力 公司品牌效應凸顯，已和主流的“公司品牌效應凸顯，已和主流的“B 端和端和 C 端”客戶建立合作。端”客戶建立合作。萬孚生物是世界衛生組織（WHO）、全球基金（The Global Fund）、聯合國兒童基金會（UNICEF）、全球創新診斷基金會（F

68、IND）等全球頂尖醫療機構和組織的長期伙伴，產品質量獲得客戶認可，具有較好的品牌口碑，此外，公司還與各高等科研院校建立長期合作關系，致力于產學研合一，加快產品轉化的速度。公司機構客戶包括公立醫院、民營醫院、社區醫院、醫生診所、疼痛門診、鄉鎮醫院、村診所、疾控中心、執法機關等，另有部分產品如優生優育檢測產品，通過電商渠道（如天貓、京東、拼多多、Amazon、ROSSMANN）、OTC 渠道直接銷售給個人消費者。圖圖 28：萬孚生物全球“萬孚生物全球“To B+To C”渠道合作伙伴”渠道合作伙伴 資料來源：公司官網，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 21 4.產品研發和技術平臺

69、開發“雙軌并行”，外延并購搭建萬孚產品研發和技術平臺開發“雙軌并行”，外延并購搭建萬孚生態圈生態圈 4.1.研發投入持續加碼，積極搭建高層次科技研發中心研發投入持續加碼，積極搭建高層次科技研發中心 公司注重創新，引進優秀人才，研發投入持續加碼。公司注重創新，引進優秀人才，研發投入持續加碼。公司 2022 年研發投入 4.47 億元，近年來看，公司研發投入逐年增加。人才方面，公司不斷引進國內外優秀人才，逐漸組建起以博士、碩士為學術帶頭人的高素質人才專業研發隊伍，且研發人員大多為擁有生物化學、臨床醫學、微電子技術等學科背景的專業人士，研發團隊規模也由 2018 年的 457 人擴張至 2022 年

70、的 805 人，占總員工人數比重達 23.27%，為公司產品的持續推陳出新奠定基礎。圖圖 29：注重創新，研發投入持續加碼注重創新，研發投入持續加碼 圖圖 30：不斷擴充研發團隊，專業人才領軍隊伍不斷擴充研發團隊，專業人才領軍隊伍 資料來源：wind，信達證券研發中心 資料來源：wind，信達證券研發中心 公司積極搭建高層次科技研發中心，持續強化自身研發能力。公司積極搭建高層次科技研發中心，持續強化自身研發能力?；诘赜蛐再Y源和人才優勢，公司積極籌建區域研發中心，目前已在廣州、深圳、美國圣地亞哥等地設立了研發基地。（1）2009 年，公司通過美國 FDA 現場考核，成為國內零缺陷通過 FDA

71、現場考核的體外診斷試劑企業。（2）2011 年 11 月，公司獲國家發改委批準建設“自檢型快速診斷國家地方聯合工程實驗室”，是我國自檢型快速診斷領域唯一的國家工程實驗室，標志著公司在 POCT 領域的技術水平已處于國內領先的位置。（3）2021 年 5 月，公司與生物島實驗室就共建“即時檢測（POCT）技術轉化研究中心”正式簽約，聚焦 POCT 領域共同探索 POCT 前沿技術、科技成果轉化與人才團隊培養，為公司搭建與高層次科技研發創新平臺連接的紐帶。表表 3：萬孚生物設立研究中心萬孚生物設立研究中心 區域區域 公司設立的研究中心公司設立的研究中心 美國 美國圣地亞哥研發中心 中國 自檢型快速

72、診斷國家地方聯合工程實驗室 中國 廣東省免疫學快速檢測（萬孚）工程技術研究中心 中國 廣州市即時檢測技術及產品工程技術研究開發中心 中國 廣東省省級企業技術中心 中國 廣東省自檢型快速診斷工程實驗室 中國 即時檢測（POCT）技術轉化研究中心 資料來源：公司官網，公司公告，信達證券研發中心 151 447 0%4%8%12%16%0100200300400500=20182019202020212022研發投入（百萬元）占營業收入比例（%）4578050%5%10%15%20%25%30%02004006008001,00020182019202020212022研發人員數量（個）研發人員數量

73、占比（%）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 22 在持續的研發投入和深度布局下，公司研發成果突出。截止 2022 年，公司累計獲得產品注冊證 602 個，其中國內產品注冊證 279 個，海外注冊證 323 個。4.2.合作并購強化發光實力，布局分子診斷和病理市場，搭建萬孚生態圈合作并購強化發光實力，布局分子診斷和病理市場，搭建萬孚生態圈 公司加大新平臺布局力度，重點發力分子診斷、病理及化學發光領域。（1）在分子診斷領域，）在分子診斷領域，公司先后通過對英國 Binx Health Limited、美國 iCubate、比利時Biocartis 的參股投資、以合資公司為載體進行戰略合作，推進合作

74、公司的優勢技術引進和產品導入，實現對分子診斷的布局，其中萬孚生物與 iCubate 設立合資公司萬孚倍特，與Biocartis 設立合資公司萬孚卡蒂斯。Binx Health Limited：具有研發和生產一體化 POCT 分子診斷系統的能力，包括目前的性傳染病聯檢試劑卡與全自動單通道分析儀 io，且 io 系統和檢測卡已成功獲得歐盟 CE 的認證。公司通過獲得 Binx 公司授權，引進該公司的性傳播疾病檢測和 io 分子診斷系統相關技術，并基于兩項技術可以開拓更多的分子檢測項目，市場潛力較大。iCubate：專注于研發和生產基于多重 PCR（arm PCR）專利技術的全自動一體化分子核酸檢測

75、系統，該系統成功解決了靶點不兼容的問題，具有樣品進-結果出及多重檢測等特點，大大降低分子病原體鑒別診斷技術對微生物檢驗科室的操作和場地要求，可提前 1-3天獲得病人感染的病原體信息，指導用藥治療。iCubate 主要應用于病原微生物鑒定和耐藥基因檢測，其針對細菌血流感染應用的革蘭氏陽性菌檢測聯卡已于 2017 年通過美國FDA 審查并取得上市許可。目前在研產品還包括革蘭氏陰性菌檢測聯卡、消化道感染檢測聯卡、呼吸道感染檢測聯卡等。iCubate 研發產品將補充萬孚生物在 POCT 分子診斷領域的技術布局和產品線。2020 年 9 月，萬孚倍特的 Boxarray 全自動核酸擴增分析系統獲得由國家

76、藥監局管理局頒發的三類醫療器械注冊證。Biocartis：歐洲領先的、專注于創新分子診斷解決方案的生物技術企業。公司研發 Idylla分子診斷系統，基于實時熒光 PCR 技術，獨創性地實現了在單個卡盒內自動化完成組織（石蠟包埋）樣本處理、核酸提取、擴增、檢測等一系列步驟，化繁為簡；且該系統支持幾乎任何生物標本類型，可以實現多靶點檢測、結果準確可靠，試劑在室溫也可長期保持穩定。公司與 Biocartis 合作，將 Biocartis 的 Idylla 分子診斷平臺技術引進中國，并在國內首次把 POCT 理念應用到腫瘤精準診斷領域，拓寬公司業務范圍并切入分子病理和伴隨診斷市場，補充公司的慢病管理戰

77、略版圖。萬孚卡蒂斯的試劑生產車間在 2020 年已竣工，并完成環評驗收。（2）在病理領域，公司大力推進了自研的免疫組化染色系統的研發與投產，通過布局“腫）在病理領域，公司大力推進了自研的免疫組化染色系統的研發與投產，通過布局“腫標標-免疫組化免疫組化-數字化病理數字化病理-伴隨診斷”的技術儲備鏈條，為公司業務帶來第二增長曲線，伴隨診斷”的技術儲備鏈條，為公司業務帶來第二增長曲線，加加固固護城河。護城河。（3）“收購）“收購+合作”加強化學發光業務能力。合作”加強化學發光業務能力。2017 年公司收購化學發光企業蘇州達成生物，逐步走入化學發光領域；2018 年獲得第一臺自主研發的化學發光儀器注冊

78、證，并開始布局心標類、炎癥類等化學發光試劑。2021 年，公司全資收購天深醫療，持續加碼布局化學發光賽道，天深醫療成立于 2015 年，主營單人份全自動化學發光分析儀及配套體外診斷試劑，產品兼顧小型 POCT 產品的靈活操作和化學發光檢測系統的高性能特點，滿足全球不同級別醫療機構對高質量 POCT 產品的剛性需求，截止 2021 年，天深醫療擁有 NMPA注冊證 28 個，CE 注冊證 36 個，研發實力突出，萬孚生物在化學發光賽道的產品實力再度加強。隨著公司化學發光業務能力增強，公司以“血栓六項”檢測為尖刀產品，快速打開部分三級醫院和二級醫院市場，目前，公司化學發光技術平臺共開發 10 余項

79、檢測項目 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 23 套餐，開發 Shine i2900、Shine i1900 等相關儀器設備。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 24 5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 基于以上對行業和公司業務的分析，我們對公司未來三年的盈利情況，分業務進行拆分預測：1 1）傳染病檢測：）傳染病檢測：我們預計疫情后期常規業務國內恢復增長，海外拓展加深，2023-2025 年傳染病業務實現營收分別為 7.37、8.54、10.92 億元，同比增長分別為-81.29%、15.88%、28%，毛利率分別為 63.72%、65%、65%。2 2）慢性疾病檢測：）慢性疾病檢測：隨著

80、海外業務的拓展，公司免疫熒光儀器裝機上量明顯，以及在新冠檢測產品帶動下，公司海外品牌影響力提升，我們預測 2023-2025 年營收同比增長分別為40%、35%、32%；毛利率為 65%。3 3）毒品（濫用藥物）檢測：）毒品（濫用藥物）檢測：隨著毛發、唾液檢測等新產品上市，2023-2025 年營收同比增長分別為 8%、20%、18%,；毛利率為 50%。4 4）妊娠及優生優育檢測：）妊娠及優生優育檢測：2023-2025 年營收同比增長分別為 15.00%、15.00%、15.00%；毛利率為 45%。5 5）其他類：）其他類：將“貿易類”收入并入到“其他類”中，結合兩者的增長趨勢，我們預測

81、 2023-2025 年營收同比增長分別為 10%、5%、5%，毛利率為 36%。表表 4：公司收入簡要拆分及預測：公司收入簡要拆分及預測（百萬元）（百萬元）主營業務收入（百萬元）主營業務收入（百萬元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 傳染病檢測傳染病檢測 收入收入 1667.83 3936.33 736.54 853.50 1092.48 同比增長同比增長 14.77%136.01%-81.29%15.88%28.00%毛利率毛利率 55.24%50.32%63.72%65.00%65.00%慢性疾病檢測慢性疾病檢測 收入收

82、入 915.78 939.07 1314.70 1774.84 2342.79 同比增長 60.72%2.54%40.00%35.00%32.00%毛利率 74.94%65.02%65.00%65.00%65.00%毒品毒品(濫用藥物濫用藥物)檢測檢測 收入收入 269.83 293.52 317.00 380.40 448.87 同比增長 12.16%8.78%8.00%20.00%18.00%毛利率 56.00%50.67%50.00%50.00%50.00%妊娠及優生優育檢測妊娠及優生優育檢測 收入收入 207.47 242.47 278.84 320.67 368.77 同比增長 23

83、.86%16.87%15.00%15.00%15.00%毛利率 48.00%43.13%45.00%45.00%45.00%其他類其他類 收入收入 295.55 269.13 296.04 310.85 326.39 同比增長-20.96%-8.94%10.00%5.00%5.00%毛利率 35.20%36.79%36.00%36.00%36.00%營業收入合計營業收入合計 收入收入 3356.46 5680.52 2943.12 3640.26 4579.31 同比增長 19.41%69.24%-48.19%23.69%25.80%毛利率 58.46%51.82%58.25%59.19%59

84、.85%資料來源：wind，信達證券研發中心預測 根據以上假設，我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 29.43 億元、36.40 億元、45.79 億元，同比增速分別為-48.2%、23.7%、25.8%，實現歸母凈利潤為 5.46 億元、7.22億元、9.50 億元，同比分別增長-54.4%、32.3%、31.6%，對應當前股價 PE 分別為 21、16、請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 25 12 倍。表表 5：公司盈利預測情況（公司盈利預測情況（2022-2025E）單位單位/百萬百萬 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營

85、業總收入 5,681 2,943 3,640 4,579 (+/-)(%)69.0%-48.2%23.7%25.8%歸母凈利潤 1,197 546 722 950 (+/-)(%)88.7%-54.4%32.3%31.6%EPS(元)2.69 1.23 1.62 2.14 ROE(%)27.6%11.8%13.9%15.9%P/E 9.40 20.62 15.59 11.85 P/B 2.59 2.42 2.17 1.89 資料來源：wind，信達證券研發中心 我們認為國內 IVD 領域的類似企業有新產業、安圖生物、普門科技、亞輝龍，2023-2025年三年平均 PE 估值為 25、20、15

86、 倍，公司估值有提升空間，考慮公司現有產品的成長性和檢測項目擴充的市場潛力，給予公司“買入”投資評級。表表 6：可比公司估值：可比公司估值 代碼代碼 公司公司 總市值總市值（億元）（億元）2023EPS 2024EPS 2025EPS 2023PE 2024PE 2025PE 300832.SZ 新產業 485.65 2.10 2.69 3.44 29 23 18 603658.SH 安圖生物 250.28 2.2894 2.83 3.49 19 15 12 688389.SH 普門科技 83.41 0.78 1.02 1.33 25 19 15 688575.SH 亞輝龍 108.68 0.

87、68 0.90 1.20 28 21 16 均值均值 25 20 15 300482.SZ 萬孚生物萬孚生物 112.55 1.23 1.62 2.14 21 16 12 資料來源：wind，信達證券研發中心 注：1.市值截至20231018；2.可比公司EPS數據來自wind一致預期 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 26 6.風險提示風險提示（1 1）市場開拓不及預期的風險）市場開拓不及預期的風險：目前海外市場正處于開拓階段，若新市場開拓進度不及預期，可能會影響公司海外收入目標的達成。（2 2）新產品研發、注冊及認證風險）新產品研發、注冊及認證風險：近年來，中國及海外醫療器械注冊政策趨于嚴

88、格，若公司不能持續保持優秀的研發能力，未來新產品在上市過程中，可能會面臨注冊和認證不通過的風險。（3 3）政策變動風險）政策變動風險：2021 年安徽省發布安徽省公立醫療機構臨床檢驗試劑集中帶量采購談判議價公告，將部分臨床用量較大、采購金額較高、臨床使用較成熟、市場競爭較充分的臨床檢驗試劑納入采購范圍，集采政策的變動會對公司國內業務造成影響。（4 4）市場競爭導致產品價格大幅下降的風險）市場競爭導致產品價格大幅下降的風險：POCT 行業的終端客戶主要包括各級醫院和門急診檢驗、疾控中心、執法機關、個人消費者等，終端較為分散，參與者較多，市場競爭激烈，存在價格競爭導致產品價格下降，盈利能力減弱的風

89、險。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 27 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 2,586 3,350 2,953 3,404 4,180 營業營業總總收入收入 3,361 5,681 2,943 3,640 4,579 貨幣資金 996 1,163 1,312 1,675 2,258 營業成本 1,396 2,737 1,229 1,485 1,838 應收票據 3 1 1 1 2 營業稅金及

90、附加 10 18 9 11 14 應收賬款 498 540 327 379 484 銷售費用 644 930 647 801 1,007 預付賬款 54 27 30 32 38 管理費用 266 228 188 233 284 存貨 386 400 282 307 377 研發費用 391 419 294 364 458 其他 648 1,220 1,002 1,009 1,022 財務費用 49-1 11 5 0 非流動資產非流動資產 2,270 2,951 3,149 3,332 3,483 減值損失合計-6-79-20-17-15 長期股權投資 334 364 401 435 471 投

91、資凈收益 47 60 35 43 53 固定資產（合計）852 964 1,117 1,232 1,326 其他 46 36 31 40 49 無形資產 208 204 210 213 217 營業利潤營業利潤 692 1,368 610 807 1,065 其他 877 1,420 1,421 1,452 1,469 營業外收支-11-3 0 0 0 資產總計資產總計 4,856 6,301 6,102 6,736 7,663 利潤總額利潤總額 680 1,365 610 807 1,065 流動負債流動負債 792 1,141 627 722 884 所得稅 48 175 69 90 12

92、2 短期借款 17 204 0 20 30 凈利潤凈利潤 633 1,190 541 717 943 應付票據 0 0 0 0 0 少數股東損益-2-7-5-5-7 應付賬款 400 320 260 286 342 歸屬母公司凈歸屬母公司凈利潤利潤 634 1,197 546 722 950 其他 374 617 367 416 512 EBITDA 899 1,651 877 1,100 1,384 非流動負債非流動負債 560 623 641 641 641 EPS(當年)(元)1.43 2.71 1.23 1.62 2.14 長期借款 0 0 0 0 0 其他 560 623 641 6

93、41 641 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 負債合計負債合計 1,352 1,764 1,268 1,363 1,525 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少數股東權益 151 194 189 184 178 經營活動現金經營活動現金流流 665 1,682 835 991 1,207 歸屬母公司股東權益 3,353 4,344 4,644 5,188 5,960 凈利潤 633 1,190 541 717 943 負債和股東權益負債和股東權益 4,856 6,301 6,102 6,736 7,663 折舊攤銷 211 277 256 289

94、 319 財務費用 46 23 28 24 25 重要財務指標重要財務指標 單位:百萬元 投資損失-47-60-35-43-53 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營運資金變動-207 136 16-17-46 營業總收入 3,361 5,681 2,943 3,640 4,579 其它 30 115 29 22 19 同比（%）19.6%69.0%-48.2%23.7%25.8%投資活動現金投資活動現金流流-785-1,561-232-446-431 歸屬母公司凈利潤 634 1,197 546 722 950 資本支出-456-583-433-4

95、47-442 同比（%）0.0%88.7%-54.4%32.3%31.6%長期投資-366-1,027-37-35-36 毛利率（%）58.5%51.8%58.3%59.2%59.9%其他 37 49 238 36 46 ROE%18.9%27.6%11.8%13.9%15.9%籌資活動現金籌資活動現金流流-271 35-462-182-193 EPS(攤薄)(元)1.43 2.69 1.23 1.62 2.14 吸收投資 49 67-35 0 0 P/E 17.74 9.40 20.62 15.59 11.85 借款 23 225-204 20 10 P/B 3.36 2.59 2.42 2

96、.17 1.89 支付利息或股息-175-143-249-202-203 EV/EBITDA 19.02 8.34 11.99 9.24 6.93 現金流凈增加現金流凈增加額額-412 165 149 363 583 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 28 Table_Introduction 研究團隊簡介研究團隊簡介 唐愛金，醫藥首席分析師。浙江大學碩士，曾就職于東陽光藥先后任研發工程師及營銷市場專員，具備優異的藥物化學專業背景和醫藥市場經營運作經驗，曾經就職于廣證恒生和方正證券研究所，負責醫藥團隊賣方業務工作超 9 年。史慧穎，團隊成員，上海交通大學藥學碩士，曾在 PCC 佳生和 Pare

97、xel 從事臨床 CRO 工作，2021 年加入信達證券，負責 CXO 行業研究。王橋天，團隊成員，中國科學院化學研究所有機化學博士，北京大學博士后。2021 年 12 月加入信達證券，負責科研服務與小分子創新藥行業研究。阮帥，團隊成員，暨南大學經濟學碩士，2 年證券從業經驗。曾在明亞基金從事研究工作，2022 年加入信達證券，負責醫藥消費、原料藥行業研究。吳欣，團隊成員，上海交通大學生物醫學工程本科及碩士，2022 年 4 月加入信達證券，負責醫療器械和中藥板塊研究工作，曾在長城證券研究所醫藥團隊工作。趙驍翔，團隊成員，上海交通大學生物技術專業學士，卡耐基梅隆大學信息管理專業碩士，2 年證券

98、從業經驗，2022 年加入信達證券，負責醫療器械、醫療設備、AI 醫療、數字醫療等行業研究。曹佳琳，團隊成員，中山大學嶺南學院數量經濟學碩士，2 年醫藥生物行業研究經歷，曾任職于方正證券，2023 年加入信達證券，負責醫療器械設備、體外診斷、ICL 等領域的研究工作。章鐘濤，團隊成員，暨南大學國際投融資碩士，1 年醫藥生物行業研究經歷，CPA（專業階段），曾任職于方正證券，2023 年加入信達證券，主要覆蓋中藥、醫藥商業&藥店、疫苗。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 29 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊

99、登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、

100、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊

101、的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時

102、不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明評級說明 風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深 300指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 20以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 520；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。