《社會服務行業年度行業策略報告：關注需求韌性底部震蕩中把握邊際向上機會-231021（57頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《社會服務行業年度行業策略報告：關注需求韌性底部震蕩中把握邊際向上機會-231021（57頁）.pdf（57頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、分析師分析師聯系人聯系人李珍妮李珍妮登記編號：S1220523080002王雪尼王雪尼關注需求韌性，底部震蕩中把握邊際向上機會社 會 服 務 團 隊社 會 服 務 團 隊 年 度 行 業 策 略 報 告年 度 行 業 策 略 報 告證券研究報告|社會服務|2023年10月21日核心要點2社服板塊社服板塊2323年初至今回調較多，漲幅居中信一級行業末位，主要系疫情期間板塊估值相對堅挺，年初至今回調較多，漲幅居中信一級行業末位，主要系疫情期間板塊估值相對堅挺，2323年初出行及場景消費的火爆表現拉高預期，年初出行及場景消費的火爆表現拉高預期，伴隨預期兌現估值下調。伴隨預期兌現估值下調。展望展望24

2、24年，我們建議以需求的剛需性或韌性為基礎，優選低估值、高邊際變化、存在困境反轉的標的。具體來看：年，我們建議以需求的剛需性或韌性為基礎，優選低估值、高邊際變化、存在困境反轉的標的。具體來看：免稅：免稅：免稅品消費剛需屬性較弱、頻率不高、商品購買渠道相對多元，出入境進一步放松后，消費客群出現部分外流，因此消費改善拐點尚不確定。23年6-7月，客單價已出現企穩趨勢，未來下行趨勢或有限。建議關注具備點位優勢、規模優勢的龍頭，關注市內免稅政策落地帶來的催化。酒店：酒店：酒店在出行鏈中剛需屬性較強，且部分需求來自常態化的商旅活動，未來商旅需求依舊為酒店行業RevPar提供基礎支撐，而國民出游熱情的延續

3、預期則帶來向上空間，對需求的展望整體謹慎樂觀。建議關注具備管理提效、收費提升等利潤改善空間的標的。餐飲：餐飲：餐飲公司疫情期間對成本端的優化調整后續可持續提升盈利能力，同時隨客流進一步改善、經營杠桿亦效應更強，高頻、剛需的用餐需求有望持續受益線下場景修復，看好各公司業績彈性釋放。此外，期待餐飲品牌重啟規?；_店、海外市場布局、及對新品牌的探索等。景區：景區：23年旅游消費的火爆程度和持續性超預期，24年需求仍具韌性，系：1）疫情后，部分消費者觀念轉變，對于體驗感重視程度提高；2）房價趨穩、逐漸回歸居住屬性，消費者資源配置或發生結構性變化；3）旅游產品供給不斷更新迭代，更能捕捉細分客群需求；4）

4、政策鼓勵供給端優化產品、鼓勵需求端積極釋放。建議關注具備項目擴建、交通改善、國企改革等邊際變化。人服：人服：展望24年重點關注三點，一是宏觀經濟，企業經營和經濟周期強相關；二是政策落地，激活就業需求；三是企業復蘇節奏，如企業靈活用工人頭數的增長情況等。教育：教育：自GPT-4發布以來，模型所展示出的標準化的考試能力，為教培行業帶來更大想象空間，持續關注政策方向、技術迭代及產品落地；就業壓力下非學歷職教需求或持續增加、備考類培訓滲透率有望持續提升。資料來源：wind，方正證券研究所3UNBNAeVeXmUmQrN7N8Q9PpNmMsQpMlOrQpPlOoMsRaQmNpPNZnNrNwMmN

5、tM行情回顧：消費者服務指數表現持續低迷，年初至今位居A股行業末位3消費者服務指數表現持續低迷，年初至今位居消費者服務指數表現持續低迷，年初至今位居A A股行業末位。股行業末位。A股消費者服務（中信一級）指數年初至今（2023年10月12日）下跌35.82%，漲跌幅位居A股行業末位，跑輸漲幅最高的通信（中信一級）69.53pct、跑輸漲幅倒數第二的電新（中信一級）18.68pct。子板塊旅游零售/酒店/旅游服務/餐飲/休閑綜合均下跌超過30%，分別為54.70%/40.46%/34.49%/33.78%/30.65%，景區跌幅最少，為19.80%。年初至今 CS A 股消費者服務板塊子行業漲跌

6、幅年初至今 CS 消費者服務指數漲跌幅位居 A 股行業末位資料來源：wind，方正證券研究所-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%通信(中信)傳媒(中信)計算機(中信)石油石化(中信)家電(中信)汽車(中信)非銀行金融(中信)電子(中信)煤炭(中信)銀行(中信)建筑(中信)紡織服裝(中信)機械(中信)電力及公用事業(中信)綜合金融(中信)鋼鐵(中信)有色金屬(中信)輕工制造(中信)醫藥(中信)國防軍工(中信)食品飲料(中信)商貿零售(中信)建材(中信)交通運輸(中信)基礎化工(中信)農林牧漁(中信)房地產(中信)綜合(中信)電力設備及新能源(中信)消費者服務(中信)-60

7、%-50%-40%-30%-20%-10%0%旅游零售（中信）酒店（中信）旅游服務（中信）餐飲（中信）休閑綜合（中信）景區（中信）行情回顧：教育及小市值景區表現領先，免稅、酒店板塊走弱4教育及小市值景區表現領先，免稅、酒店板塊表現走弱。教育及小市值景區表現領先，免稅、酒店板塊表現走弱。1）景區板塊，長白山（603099.SH）年初至今上漲21.73%，黃山旅游（600054.SH）、宋城演藝（300144.SZ）、天目湖（603136.SH）分別下跌10.68%、23.88%、29.36%；2）免稅龍頭中國中免（601888.SH）股價年初至今跌54.70%，居于末位；3）酒店板塊跌幅較大，金

8、陵飯店（601007.SH）、首旅酒店（600258.SH）、錦江酒店（600754.SH）、君亭酒店（301073.SZ）年初至今-35.39%、-35.48%、-42.14%、-44.84%。年初至今 CS A 股消費者服務板塊個股漲跌幅資料來源：wind，方正證券研究所-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%學大教育創業黑馬方直科技行動教育科德教育勤上股份米奧會展長白山北京人力國新文化曲江文旅峨眉山A開元教育博瑞傳播凱文教育視源股份中國高科九華旅游外服控股大連圣亞中公教育黃山旅游西藏旅游同慶樓東方時尚*ST西域昂立教育全通教育三特索道傳智教育宋城演藝美

9、吉姆嶺南控股張家界桂林旅游麗江股份云南旅游中青旅天目湖西安旅游科銳國際眾信旅游國旅聯合西安飲食*ST三盛金陵飯店首旅酒店華天酒店錦江酒店君亭酒店*ST凱撒*ST豆神全聚德中國中免行情回顧：港股消費者服務（HK）指數下跌顯著，位居行業第245港股消費者服務（港股消費者服務（HKHK）指數下跌顯著，位居行業第）指數下跌顯著，位居行業第2424。港股消費者服務（HK）指數年初至今（2023年10月13日）下跌24.52%，漲跌幅位居港股行業第24，跑輸漲幅最高的石油石化（HK）70.60pct、跑贏漲幅末位的輕工制造（HK）12.14pct。圖表標題圖表標題資料來源：wind，方正證券研究所-50%

10、-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%石油石化HK(中信)通信HK(中信)煤炭HK(中信)國防軍工HK(中信)銀行HK(中信)建筑HK(中信)有色金屬HK(中信)電子HK(中信)農林牧漁HK(中信)傳媒HK(中信)機械HK(中信)汽車HK(中信)綜合金融HK(中信)中信港股通非銀行金融HK(中信)家電HK(中信)交通運輸HK(中信)鋼鐵HK(中信)紡織服裝HK(中信)電力及公用事業HK(中信)食品飲料HK(中信)醫藥HK(中信)商貿零售HK(中信)消費者服務HK（中信）房地產HK(中信)計算機HK(中信)綜合HK（中信）電力設備及新能源HK(中信)基礎化工HK

11、(中信)建材HK(中信)輕工制造HK(中信)年初至今 CS 港股消費者服務指數漲跌幅位居港股行業24行情回顧：港股餐飲表現分化明顯6餐飲個股表現分化明顯。餐飲個股表現分化明顯。1）餐飲板塊個股表現分化明顯，達勢股份（1405.HK）/特海國際（9658.HK）表現強勁，股價年初至今漲幅達56.69%/39.84%，位居第一、二。呷哺呷哺（0520.HK）/海倫司（9869.HK）領跌，股價年初至今下跌65.19%/61.89%，九毛九（9922.HK）、海底撈（6862.HK）、百勝中國（9987.HK）跌幅達51.43%/7.19%/3.21%；2）免稅龍頭中國中免（1880.HK）跌幅較大

12、，達59.53%。年初至今 CS 港股消費者服務板塊部分個股漲跌幅資料來源：wind，方正證券研究所-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%達勢股份特海國際天立國際控股美高梅中國中國儒意楓葉教育百勝中國海底撈銀河娛樂福壽園同程旅行金沙中國有限公司香格里拉(亞洲)永利澳門香港中旅思考樂教育同道獵聘BOSS直聘-W希望教育中教控股中國科培海昌海洋公園新濠國際發展東方甄選美團-W復星旅游文化澳博控股華夏視聽教育宇華教育大家樂集團新高教集團中國東方教育奈雪的茶金界控股九毛九粉筆光正教育中國中免海倫司呷哺呷哺行情回顧：23Q2A股社會服務板塊基金持倉總市值位居第十九，同比下降6名72

13、3Q2A23Q2A股社會服務板塊基金持倉總市值位居第十九，同比下降股社會服務板塊基金持倉總市值位居第十九，同比下降6 6名。名。23Q2基金持倉總市值約30714億元，同比下降13.05%。根據中信行業分類，31個行業中板塊中20個板塊持倉市值環比維持增長。社會服務板塊23Q2持倉市值418億元，較22年同期的710億元同比下降41.17%，位居行業板塊第十九，同比22Q2下降6名。22Q2及23Q2板塊基金持倉總市值情況（億元）資料來源：wind，方正證券研究所0100020003000400050006000700023Q2持倉市值22Q2持倉市值行情回顧：酒店板塊表現走弱，餐飲、免稅、景

14、區表現基本持平8酒店板塊表現走弱，餐飲、免稅、景區表現基本持平。酒店板塊表現走弱，餐飲、免稅、景區表現基本持平。分子行業來看，酒店板塊基金持倉同比下滑4.91pct,餐飲/旅游及休閑/免稅/景區基金持倉均實現同比增長，增幅達1.50/0.34/0.42/0.29pct。分公司來看：1）免稅龍頭中國中免23Q2持股占比0.60%/-7.11pct，王府井持股7.56%/+5.41pct;2）酒店板塊，錦江酒店/首旅酒店/君亭酒店持股占比分別為8.03%/6.29%/7.90%，同比降9.67/7.90/23.09pct；3）景區板塊，天目湖/長白山持股占比1.86%/0.47%，環比-0.39/

15、+0.37pct；4）餐飲板塊，海底撈/百勝中國持股占比0.44%/1.22%，環比-0.18/0.48pct。板塊細分行業基金持倉結構（餐飲、酒店、旅游、免稅）資料來源：wind，方正證券研究所-6%-5%-4%-3%-2%-1%0%1%2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%餐飲酒店旅游及休閑免稅景區22Q223Q2同比增加pct（右軸）證券簡稱證券簡稱 細分行業細分行業23Q223Q2持股占比持股占比23Q123Q1持股占比持股占比22Q222Q2持股占比持股占比 2323同比增（同比增（pct)pct)2323環比增（環比增（pct)pct)中國中免免稅0.60%4.22

16、%7.71%-7.11%-3.62%王府井免稅7.56%7.00%2.15%5.41%0.56%錦江酒店酒店8.03%12.12%17.70%-9.67%-4.09%首旅酒店酒店6.29%9.19%14.19%-7.90%-2.90%君亭酒店酒店7.90%2.48%30.99%-23.09%5.42%宋城演藝旅游7.79%7.98%5.51%2.28%-0.19%天目湖景區1.86%2.25%0.66%1.20%-0.39%長白山景區0.47%0.10%-0.37%海底撈餐飲0.44%0.62%0.40%0.04%-0.18%百勝中國餐飲1.22%0.74%-0.48%重點公司基金持股比例變動

17、表目錄9 1.1.免稅：免稅運營商點位及價格優勢長存，期待市內免稅政策落地免稅：免稅運營商點位及價格優勢長存，期待市內免稅政策落地 2.2.酒店：酒店：2424年需求依舊具備韌性，關注管理提效、收費增長帶來的邊際變化年需求依舊具備韌性，關注管理提效、收費增長帶來的邊際變化 3.3.餐飲：高頻剛性的用餐需求受益線下場景回暖持續修復，餐企修煉內功成效初現餐飲：高頻剛性的用餐需求受益線下場景回暖持續修復，餐企修煉內功成效初現 4.4.景區：國民出游需求旺盛且持續，關注交通改善、國企改革等主線景區：國民出游需求旺盛且持續，關注交通改善、國企改革等主線 5.5.人服：龍頭表現分化，關注經濟復蘇預期拐點與

18、企業端招聘需求復蘇人服：龍頭表現分化，關注經濟復蘇預期拐點與企業端招聘需求復蘇 6.6.教育：教育：AI+AI+概念賦能教育，剛需性職教需求有望持續提升概念賦能教育，剛需性職教需求有望持續提升23Q223Q2免稅板塊同比增長免稅板塊同比增長41%41%，恢復至，恢復至1919年同期的年同期的111%111%。20Q1-22Q4免稅板塊營收和歸母凈利潤波動較大，20Q1免稅板塊收入僅99億元/yoy-57%，而21Q4營收高達248億元/yoy9%，主要受階段性疫情局部散發的影響。23H1免稅板塊實現營收456億元/yoy+28%，恢復至19年同期的111%；實現凈利潤50億元/yoy+13%，

19、恢復至19年同期的118%。其中，23Q1/Q2實現營收253.96/202.13億元，同比22年增19%/41%，恢復至19年同期的111%/111%，較19年恢復度較高主要系海南線下客流恢復，雖客單價較疫情期間的高位有下降但得益于離島免稅購物限額提升及供給端品類優化仍高于19年水平。免稅板塊：23Q2營收同比增41%，恢復至19年同期的111%10資料來源：wind，方正證券研究所 注：數據為中國中免、王府井、海南機場合計19Q1-23Q2免稅板塊營收和歸母凈利潤（億元）0%20%40%60%80%100%120%-100-5005010015020025030019Q119Q219Q31

20、9Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2營收(億元）歸母凈利潤營收較19年的恢復度免稅：23年初以來客單價承壓，6、7月有企穩趨勢1120232023年人均離島免稅購物額承壓年人均離島免稅購物額承壓。2023年1-6月離島免稅消費額環比持續下降，系消費出境分流+品牌價格體系重塑+代購占比降低：1）出境限制放松、消費出境分流，2023年1月8日起多項出入境優化措施執行帶來部分消費外流；2）海南品牌價格體系重塑，適應消費者新的品牌需求引入更多品類，或導致購物件數增多而單價下降、吸引更多價格較敏感人群，此外，上半年部分精品

21、缺貨現象亦對客單帶來影響；3）自然旅游客流恢復，代購占比逐漸回歸疫情前水平，帶動客單價下降。展望展望2424年年，免稅消費改善的拐點尚不確定免稅消費改善的拐點尚不確定，主要系免稅品消費剛需屬性較弱主要系免稅品消費剛需屬性較弱、頻率不高頻率不高、商品購買渠道相對多元商品購買渠道相對多元，出入境進一步放松后出入境進一步放松后，消費消費客群出現部分外流客群出現部分外流。但客單價下行壓力可能有限但客單價下行壓力可能有限，2323年年6 6-7 7月月，客單價已出現企穩趨勢客單價已出現企穩趨勢。離島免稅購物人次及金額（萬人次，億元）資料來源：wind，方正證券研究所78.27 40.61 46.56 0

22、102030405060708001020304050607080902019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-06免稅購物人數（萬人次，左軸）免稅銷售額（億元，右軸）8,151 5,681 5,671 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0

23、009,00010,0002019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-06免稅客單價（元/人）離島免稅購物客單價（元/人）據?？诤ｊP統計據?？诤ｊP統計，國慶雙節期間國慶雙節期間（9 9月月2929日至日至1010月月6 6日日），與與20222022年同期相比年同期相比，?？诤ｊP共監

24、管離島免稅銷售金額?？诤ｊP共監管離島免稅銷售金額1313.3 3億元億元，比比20222022年同期年同期增長增長117117%。免稅購物人數免稅購物人數1717萬人次萬人次，比比20222022年同期增長年同期增長143143%。其中，10月4日（假期第6天）離島免稅銷售金額2.02億元人民幣，比2022年10月6日（假期第6天）增長294%。免稅：國慶期間離島免稅銷售額及人次同增顯著，但較21年仍有差距12海南省離島免稅日均購物額（億元）海南省離島免稅日均購物額（億元）資料來源：?？诿捞m機場官方微博，三亞鳳凰機場官方微博，航班管家，新浪財經，方正證券研究所美蘭美蘭&鳳凰機場日均旅客吞吐量（

25、萬人次）鳳凰機場日均旅客吞吐量（萬人次）海南省離島免稅人均購物金額（元）海南省離島免稅人均購物金額（元）1.43.02.22.00.81.81.21.30.92.31.51.70.00.51.01.52.02.53.03.58.212.114.513.03.113.911.38.412.39.95.015.202468101214161083670619959820761968101799084844293644088347763020004000600080001000012000長期：封關后執行簡稅制，免稅渠道優勢預計仍將保留13簡并稅制后常規零售商和免稅運營商的價差收窄，免稅運營商仍有優

26、勢。簡并稅制后常規零售商和免稅運營商的價差收窄，免稅運營商仍有優勢。封關前，常規零售商需要繳納進口關稅、進口增值稅和消費稅，平均綜合稅率超過20%，如果封關后三稅簡化為銷售稅，稅負將大大降低，預計為7%-11%。而免稅商免征三稅，不必繳納銷售稅，僅需繳納4%免稅商品特許經營費，仍有明顯稅率優勢。他山之石：他山之石：新加坡機場出入境免稅，市內退稅商店對離境外國人退稅。新加坡目前僅對四類商品進口征收關稅：酒類、煙草含卷煙、機動車輛和石油制品。新加坡稅務體系主要包括個人所得稅、企業所得稅、消費稅和房產稅，消費稅也稱為商品與服務稅（GST），其稅率為 8%，適用于所有銷售商品和服務的公司和個人。新加坡

27、離境外國游客只要在市內參與退稅計劃的商店消費超過 100 新元（包含消費稅），即可獲得 8%的 GST 退稅（固定），扣除服務費后，退稅稅率約 5-7%。資料來源：畢馬威，卓瑞咨詢，新加坡萬事通，看南洋，方正證券研究所海南零售業態的稅務處理長期：免稅運營商占據海南核心點位，卡位流量優勢14免稅運營商占據海南核心點位，規模及渠道優勢明顯。免稅運營商占據海南核心點位，規模及渠道優勢明顯。目前，中免在海南擁有三亞國際免稅城、三亞鳳凰機場店、?？趪H免稅城等六大離島免稅門店，海免擁有美蘭機場一期及二期店、?？谌赵聫V場店，現有免稅運營商占據海南核心交通樞紐機場和港口，卡位客流高地。未來封關后有稅業態或接

28、續進入，但免稅運營商占據流量優勢，或可享受聚集效應帶來的客源導流。資料來源：百度百科，各公司官網，小紅書，方正證券研究所現有免稅經營商在海南島內占據優勢點位海南島內免稅店分布經營主體經營主體免稅店免稅店開業時間開業時間經營面積經營面積地址地址中免三亞海棠灣國際免稅城2014年9月7.2萬三亞海棠區海棠北路118號三亞鳳凰機場免稅店2020年12月6800三亞鳳凰機場T1航站樓?？诿捞m機場免稅店T1+T2航站樓2011年12月、2021年12月T1：8631?？诿捞m機場T1+T2航站樓T2：9313?？谌赵聫V場免稅店2019年1月2.2萬?？谌赵聫V場國興大道8號日月廣場B1層?？谛潞８蹏H免稅城

29、2022年10月8萬海南省?？谑形骱０痘浐ｈF路港口區域瓊海博鰲免稅店2019年1月4200瓊海市博鰲亞洲論壇景區內海發控?？厝蚓访舛惓?021年1月3.9萬?？谌赵聫V場東區海旅投三亞海旅免稅城2020年12月9.5萬三亞市吉陽區迎賓路303號深免?？谟^瀾湖免稅購物城2021年1月總計10萬，一期2萬海南省?？谑旋埲A區觀瀾湖新城中服三亞國際免稅購物公園2020年12月4.3萬三亞市解放一路鴻洲廣場王府井萬寧王府井國際免稅港2023年1月10.25萬萬寧蓮興大道1號王府井悅舞小鎮市內免稅政策出臺預期持續強化，免稅運營商有望享受中長期成長驅動。市內免稅政策出臺預期持續強化，免稅運營商有望享受中長

30、期成長驅動。2020年3月國家發改委等部門發布關于促進消費擴容提質加快形成強大國內市場的實施意見，提出“服務境外人士和我國出境居民并重”+“完善市內免稅店政策”。此后，國務院、商務部等也相繼頒發文件提及中國特色市內店等內容，將其提升至戰略規劃地位。2021 年市內免稅政策布局下沉至部分地區政府規劃中。2022年4月國務院辦公廳印發關于進一步釋放消費潛力促進消費持續恢復的意見進一步明確晚上市內免稅店政策等。23年以來出入境客流持續恢復，國人離境市內店政策預期有望逐步強化，為提前布局的免稅運營商帶來中長期成長空間。長期：市內免稅政策預期逐漸強化，運營商可承接政策紅利15資料來源：國務院，中國政府網

31、，商務部，方正證券研究所時間文件內容2020-03國家發改委等部門發布關于促進消費擴容提質加快形成強大國內市場的實施意見鼓勵有條件的城市對市內免稅店的建設經營提供土地、融資等支持，在機場口岸免稅店為市內免稅店設立離境提貨點。擴大口岸免稅業務，增設口岸免稅店。2021-03中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035年遠景目標綱要完善市內免稅店政策，規劃建設一批中國特色市內免稅店。2021-08山西省“十四五”“一帶一路”開放型經濟發展及對外開放新高地建設規劃的通知積極跟蹤國家免稅店政策，爭取建設山西特色市內免稅店，提升購物退稅服務水平，持續吸引國際游客赴我省旅游消費。2021-1

32、0陜西省商務發展“十四五”規劃加快西安市內免稅店開業，對標韓國、日本等國市內免稅店發展經驗實施高標準經營，設置國際品牌商品、陜西特色商品等多元商品陳設柜臺，推動市內購買與機場提貨等購物流程銜接。2021-12商務部等22部門制定發布“十四五”國內貿易發展規劃完善市內免稅店政策，規劃建設一批中國特色市內免稅店。2022-01“十四五”現代流通體系建設規劃完善市內免稅店政策，規劃建設一批中國特色市內免稅店。2022-04國務院辦公廳印發關于進一步釋放消費潛力促進消費持續恢復的意見完善市內免稅店政策，規劃建設一批中國特色市內免稅店。2022-06深圳市關于加快建設國際消費中心城市的若干措施將爭取國家

33、政策支持，推動建設具有深圳特色的市內免稅店，引導境外消費回流。國人離境市內免稅店政策中國中免：23年Q1-Q3營收恢復，利潤端有所承壓1623Q323Q3實現歸母凈利潤實現歸母凈利潤13.3313.33億元，同比增長億元，同比增長93%93%。1）23年前三季度公司實現營業收入 508.37億元，同比+29%，恢復至19年的143%；實現歸母凈利潤51.99億元，同比+12%，恢復至 19 年的124%。2）23Q3公司實現營業收入 149.79億元，同比+28%，恢復至19年的133%；實現歸母凈利潤13.33億元，同比+93%，恢復至19年的145%。中免23年前三季度收入同增29%中免2

34、3年前三季度歸母凈利潤同增12%資料來源：wind，方正證券研究所-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0100200300400500600700800營業收入（億元）營收增速（右軸）-100%-50%0%50%100%150%200%020406080100120歸母凈利潤（億元）歸母凈利增速（右軸）23Q323Q3，公司毛利率環比持續提升至，公司毛利率環比持續提升至34.3%34.3%，較，較Q2+1.4pctQ2+1.4pct、較、較2222年年同期同期+9.6pct+9.6pct，主要得益于：，主要得益于：1）銷售折扣收窄，會員積分制度收緊；2）

35、持續推進多幣種結算方式，比較有效的沖抵匯率影響；3）缺貨緩解，精品及煙酒比重上升，結構邊際變化；4）機場店線下銷售修復，結構性變化帶動毛利率改善。中國中免：23Q3毛利率持續提升，多措合力帶來邊際改善17資料來源：wind，中免會員小程序，招股說明書，方正證券研究所21.0%29.0%32.8%34.3%11.1%8.9%-10%0%10%20%30%40%50%60%毛利率（%）歸母凈利率（%）23Q1-Q3，中免毛利率環比改善等級等級更新后更新后更新前更新前入會條件入會條件累計等級有效消累計等級有效消費費積分權積分權益益其他權益其他權益入會條入會條件件3 3年內總支年內總支出出積分權益積分

36、權益其他權其他權益益普通免費注冊1 1倍倍生日當月中國內地、中國香港、中國澳門、海外地區可分別領取2張50元人民幣、50元港幣、50元澳門幣、5美元禮券，滿一定金額時可用；可用會員積分兌換專車服務等，鉑金會員每年可享2次、鉆石會員5次；鉑金鉆石會員可享更多酒店、景區權益免 費 注冊生日當月生日當月2倍倍珀 金 會員每年2次 專 車服 務、鉆 石 會員每年5次，更多 酒 店景 區 權益銀卡滿5千元1 1.1 1倍倍滿5千元1 1.2 2倍倍，生日當月2倍倍金卡滿1萬元1 1.2 2倍倍滿1萬元1 1.5 5倍倍，生日當月2倍倍鉑金滿5萬元1 1.3 3倍倍滿5萬元購物及生日當月2倍倍鉆石滿10萬

37、元1 1.5 5倍倍滿 10 萬元購物及生日當月2倍倍6月8日起，中免實行全新會員權益制度情況情況A AB BC CD D規則更新前毛利率30.61%30.61%30.61%30.61%規則更新后毛利率34.52%34.63%34.18%34.55%毛利率提升3.91%4.02%3.57%3.94%注：情況A為各等級會員總金額相同且不計入生日月 情況B為各等級會員總金額相同且計入生日月 情況C為各等級會員總金額不同且不計入生日月 情況D為各等級會員總金額不同且計入生日月會員權益制度更新對毛利率的提升效果測算?？趪H免稅城尚在爬坡期，長期收入增長空間大。?？趪H免稅城尚在爬坡期，長期收入增長空間

38、大。根據時代周刊，?？趪H免稅城開業當天進店人數超4.4萬人次，銷售額超6,000萬元，當日海南全島11家離島免稅店總銷售額超7億元，單店平均銷售額約6,364萬元，預計?？趪H免稅城客單價在平均水平左右，但考慮開業當天實行大部分商品“2件8折+3倍積分”活動，整體來看?？谛马椖咳昶骄蛦蝺r或高于6,000元水平。假設?？诿舛惓琴徫锶舜螢槿〉?8%/24%/32%、客單價為6,946/7,479/7,924元，測算得到2023/2024/2025年免稅銷售額86.54/154.33/258.82億元。假設25年?？诿舛惓莾衾式咏齺唶H免稅城，處于15%-19%區間，對應凈利潤在39-4

39、9億元區間。三亞國際免稅城一期三亞國際免稅城一期2 2號地項目：號地項目：2021年公司審議通過投資36.9億元建設三亞國際免稅城一期2號地項目，開業后可與一期項目形成協同，實現快速爬坡。中國中免：新項目爬坡帶來業績增量18資料來源：wind，方正證券研究所2023-2025年?？趪H免稅城營收測算三亞國際免稅城一期2號地即將開業2019A2020A2021A2022A2023E2024E2025E量：量：海南購物人數(萬人)3764486714226928601021?？诿舛惓琴徫锶藬等≌急?%)18%24%32%?？诿舛惓琴徫锶舜?萬人)124.58206.37326.64價：價：海南免

40、稅購物客單價(元)3,5876,1297,3678,263655365036,603 ?？诿舛惓强蛦蝺r(元)6,9467,4797,924營收預測：營收預測：?？诿舛惓敲舛愪N售額(億元)86.54154.33258.82免稅：板塊標的估值表19歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PEPE股票代碼股票代碼股票簡稱股票簡稱總市值總市值2023E2023E2024E2024E2025E2025E202320232024202420252025601888.SH中國中免1,95068.2192.25116.33292117600515.SH海南機場41910.8715.0318.15392823600

41、859.SH王府井2119.9213.3917.69211612可比公司估值表（截至2023/10/19)資料來源：以上均依據方正證券研究所已外發報告，方正證券研究所目錄20 1.1.免稅：免稅運營商點位及價格優勢長存，期待市內免稅政策落地免稅：免稅運營商點位及價格優勢長存，期待市內免稅政策落地 2.2.酒店：酒店：2424年需求依舊具備韌性，關注管理提效、收費增長帶來的邊際變化年需求依舊具備韌性，關注管理提效、收費增長帶來的邊際變化 3.3.餐飲：高頻剛性的用餐需求受益線下場景回暖持續修復，餐企修煉內功成效初現餐飲：高頻剛性的用餐需求受益線下場景回暖持續修復，餐企修煉內功成效初現 4.4.景

42、區：國民出游需求旺盛且持續，關注交通改善、國企改革等主線景區：國民出游需求旺盛且持續，關注交通改善、國企改革等主線 5.5.人服：龍頭表現分化，關注經濟復蘇預期拐點與企業端招聘需求復蘇人服：龍頭表現分化，關注經濟復蘇預期拐點與企業端招聘需求復蘇 6.6.教育：教育：AI+AI+概念賦能教育，剛需性職教需求有望持續提升概念賦能教育，剛需性職教需求有望持續提升23Q223Q2歸母凈利潤達歸母凈利潤達1919億元，同比增加億元，同比增加554%554%。20Q1-22Q4受疫情影響業績承壓顯著，酒店板塊持續虧損。疫情放開后商務活動回歸正常、旅游消費階段性爆發，酒店RevPar上升，疊加門店數量逐年增

43、長，帶動板塊收入及利潤超19年水平。酒店板塊：23Q2歸母凈利潤達19億元，同比增加554%21資料來源：wind，方正證券研究所 注：數據為錦江酒店、首旅酒店、華住集團、亞朵、君亭酒店、金陵飯店合計19Q1-23Q2酒店板塊營收和歸母凈利潤（億元）0%20%40%60%80%100%120%140%160%-40-2002040608010012014019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2營收(億元）歸母凈利潤營收較19年的恢復度酒店：行業RevPar恢復勢頭良好，主要系ADR驅動22

44、23年初以來，酒店行業景氣度持續修復，上半年Revpar雖受節假日及淡旺季影響略有波動、但整體保持向上趨勢，暑期國內旅游需求持續釋放超預期，亦帶來亮眼表現。暑期結束后，Revpar由休閑旅游需求驅動轉向由商旅需求驅動，因此有所回落、走勢趨穩。其中，ADR恢復度較高，為拉動RevPar上行的核心驅動力。展望展望2424年，酒店在出行鏈中剛需屬性較強，且部分需求來自常態化的商旅活年，酒店在出行鏈中剛需屬性較強，且部分需求來自常態化的商旅活動，商旅需求依舊為酒店行業動，商旅需求依舊為酒店行業RevParRevPar提供基礎支撐，而國民出游熱情的延續提供基礎支撐，而國民出游熱情的延續預期則帶來向上空間

45、，對需求的展望整體謹慎樂觀。預期則帶來向上空間，對需求的展望整體謹慎樂觀。全國酒店RevPAR（元/間）及較22年同比（%）資料來源：驛鏡數據，方正證券研究所-20%0%20%40%60%80%100%120%0501001502002023較22年同比-20%0%20%40%60%80%100%120%140%050100150200250300第1周第3周第5周第7周第9周第11周第13周第15周第17周第19周第21周第23周第25周第27周第29周第31周第33周第35周第37周第39周第41周2023較22年同比23-19恢復度-10%-5%0%5%10%15%20%25%0%10%

46、20%30%40%50%60%70%80%第1周第3周第5周第7周第9周第11周第13周第15周第17周第19周第21周第23周第25周第27周第29周第31周第33周第35周第37周第39周第41周2023較22年同比全國酒店ADR（元）及較22年同比（%）全國酒店Occ（%）及較22年同比（%）酒店：龍頭企業RevPar表現亮眼，恢復度逐季增加23酒管集團酒管集團RevPARRevPAR表現亮眼，年初至今恢復度持續攀升。表現亮眼，年初至今恢復度持續攀升。酒店為出行鏈中剛需屬性最強的環節，受益于持續釋放的商旅需求及階段性爆發的旅游需求，RevPar表現亮眼，23Q2錦江/華住/首旅/亞朵恢復

47、度分別為109%/121%/104%/115%，（23Q1分別為103%/118%/93%/118%），受暑期旺季催化，23年7月上述公司RevPar恢復度增至115%/132%/124%/122%。錦江、華住、首旅、亞朵RevPar恢復度資料來源：公司公告，方正證券研究所47%66%86%97%81%100%82%86%73%70%80%66%103%109%115%49%62%83%97%78%102%82%85%74%68%90%83%118%121%132%38%51%71%86%67%91%71%72%61%56%66%63%93%104%124%51%72%92%100%84%10

48、5%84%86%70%73%89%79%118%115%122%0%20%40%60%80%100%120%140%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023年7月錦江華住首旅亞朵酒店：連鎖化率提升、中高檔升級為發展大勢24連鎖化率提升連鎖化率提升，與歐美仍有差距與歐美仍有差距。消費者出于對品質、安全的要求和首夜效應傾向選擇連鎖化酒店，加盟商越來越需要品質、流量保障，疫情期間連鎖酒店抗風險優勢凸顯、單體酒店加速出清、行業連鎖化率提升。2022年我國酒店業連鎖化率

49、同比提升4pct至39%，較2019年提高14pct，但較歐美60%以上的連鎖化率仍有差距、品牌化空間較大。中高檔升級是發展趨勢中高檔升級是發展趨勢。商旅客群差標具備剛性、休閑度假型酒店需求增加、加盟商租金和人工成本上升背景下，酒店升級發展是必然趨勢，豐富的中檔品牌矩陣將支撐可持續的中檔升級。我國現有酒店檔次結構與收入結構錯配，中端及以上酒店占比不足40%，對比之下，美國中端及以上酒店占比近70%，我國中等收入水平及以上的人群占比近55%，酒店中高檔升級仍有空間。歐美中連鎖化率對比（2019年）資料來源：中國飯店協會，混沌學園，劉偉酒店網，麥肯錫，次方點評，方正證券研究所中美酒店檔次結構對比5

50、9%32%19%30%14%38%7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中國美國經濟型中檔高檔豪華我國酒店檔次結構與收入結構錯配72%39%41%25%31%35%39%0%10%20%30%40%50%60%70%80%酒店：供給回歸，酒管集團精益增長更重質量、開店節奏穩健但環比加速25疫情期間酒店行業供給出清，疫后回歸速度超預期，或系單體酒店疫情期間酒店行業供給出清，疫后回歸速度超預期，或系單體酒店出清較多但其進退成本低、回歸周期更短。出清較多但其進退成本低、回歸周期更短。酒管集團精益增長更重質量，開店環比加速。酒管集團精益增長更重質量，開店環比加速。23Q

51、2錦江酒店/華住集團/首旅酒店新開業門店數390/374/316家，同比增10.80%/36.40%/107.89%，環比均有加速。23Q2錦江酒店/華住集團/首旅酒店凈增門店數270/158/160家，同比+23.85%/-15.96%/413.73%；亞朵酒店凈增門店66家，環比增83.33%。酒管集團開店環比加速，但在精益增長戰略下，后續開店節奏預計依舊保持穩健。酒店板塊季度新開店合計資料來源：公司公告，驛鏡數據，方正證券研究所-70-50-30-1010305070-2000-1500-1000-50005001000150020002022-322022-372022-422022-

52、472022-522023/052023/102023-152023-202023-252023-302023-352023-40酒店數量與房量比較酒店數量與房量比較（20232023-0101為為20232023年第一周）年第一周）酒店房量（萬間）酒店數量（萬家）酒店板塊季度凈開店合計253398615576347434485497232352361383195390301429523396210401 48244730327443025026437462188298361184324325585190152279258210316020040060080010001200140016001

53、80020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2錦江酒店華住集團首旅酒店1331722982891572623704181442182763091112703352343202829224534036415818822614149158-38441822579724022346177-51-5495181601501751873666-2000200400600800100012001400160020Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2錦江酒店華住集團

54、首旅酒店亞朵酒店（全年）酒店：拓店聚焦中高端領域，已開業門店中高端酒店占比提升穩健26資料來源：公司公告，各公司微信小程序，方正證券研究所 注：價格為基礎標準大床房價格（數據來自23年10月17日微信小程序）集團集團品牌品牌定位與特色定位與特色價格價格（元（元/間夜）間夜）門店門店數量數量模式模式華住集團花間堂高檔生活方式和度假村品牌，【花間X+特色IP】多維度的設計1000-150056收購禧玥酒店立足一二線城市商圈，傳承中國世代風雅的高端酒店品牌800-18007收購美爵提供高檔酒店和公寓網絡800-10008收購施柏閣高檔生活方式和度假村品牌，用新視角重塑現代化歐洲經典服務800-100

55、054收購施柏閣大觀融合之美的奢華國際酒店品牌1000-12009收購美侖美奐高檔改建酒店品牌800-10009加盟宋品以中式藝術與細致入微的服務為媒的休閑奢華酒店2000-30007自孵化首旅酒店建國鉑萃酒店“建國飯店”血統下的高端品牌酒店，中西結合700-9006直營+加盟首旅南苑高端休閑商務酒店，服務至上550-65017直營+加盟首旅京倫歷史悠久，高端商務休閑酒店550-65012直營+加盟南山休閑會館集住宿、餐飲、會議、康體于一體的大型旅游酒店接待系統700-8001直營逸扉酒店中高端商旅酒店400-80023直營+加盟錦江酒店J酒店中國本土頂奢酒店49881直營昆侖民族品牌高星級酒

56、店1200-14002直營錦江國際飯店核心城市核心商圈，全服務城市豪華/休閑度假酒店300-60047直營+加盟郁錦香融歐洲風范和本地特色于一體的個性化高端全服務酒店300-6004GIC自孵化麗笙精選結合本地文化，獨具特色的生活方式酒店1000-13005收購麗笙基于賓客需求打造的時尚優雅的酒店500-80011收購麗筠高端酒店品牌，提供斯堪的納維亞式的待客之道400-6005收購麗芮打破常規、彰顯意趣的酒店700-8002收購麗亭超高端品牌600-8002收購暻閣以東方文化禪意為主題的高端酒店700-8001GIC自孵化亞朵ZHOTEL集住宿、音樂、藝術、美食、購物一體的年輕化生活聚場82

57、61直營AT House奢華潮流的生活方式酒店10011租賃龍頭酒店集團高端品牌梯隊布局已開業門店中高端酒店占比0%10%20%30%40%50%60%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2錦江華住首旅新開業門店中高端酒店占比-100%-50%0%50%100%150%200%250%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2錦江華住首旅酒店：管理提效&CRS收費&直營店扭虧&外延并購，尋找利潤改善空間27錦江、華住、首旅管理費用率（19Q1-23Q2

58、）資料來源：wind，公司公告，方正證券研究所19.37%8.63%11.43%0%5%10%15%20%25%30%20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2錦江酒店華住集團首旅酒店17A17A18A18A19A19A20A20A21A21A22A22A23E23E24E24E25E25E直營開業酒店數（家）直營開業酒店數（家）1,055 1,012 989 934 921 836 781 761 789 凈增(38)(43)(23)(55)(13)(85)(55)(20)28 直營開業客房數（間

59、）118,794 115,411 112,343 105,577 101,990 94,166 87,472 85,993 89,157 單店客房數（間）113 114 114 113 111 113 112 113 113 直營店收入（億元）直營店收入（億元）101.22101.2292.6592.6589.6089.6051.7451.7453.29 53.29 62.08 62.08 78.74 78.74 84.66 84.66 90.63 90.63 加權平均開業店（家）107410341001962928879809771775單店營收（萬元）9428978965385757079

60、7410981169其中：其中：1 1、酒店客房收入（預計）、酒店客房收入（預計）78.80 78.80 78.38 78.38 45.83 45.83 49.75 49.75 53.77 53.77 67.52 67.52 70.80 70.80 76.08 76.08 占直營比85.1%87.5%88.6%93.4%86.6%2 2、餐飲及其他收入（預計）、餐飲及其他收入（預計）13.85 13.85 11.22 11.22 5.91 5.91 3.54 3.54 8.31 8.31 11.22 11.22 13.85 13.85 14.55 14.55 占直營比14.9%12.5%11.

61、4%6.6%13.4%14.3%16.4%16.1%直營店成本（億元）直營店成本（億元）租金18.32 19.02 19.04 16.93 18.23 17.69 17.65 16.84 17.43 能源7.33 6.64 6.84 5.13 5.32 6.54 7.80 7.44 7.62 自有和租賃酒店人工成本21.58 22.80 23.31 18.96 21.21 22.52 24.40 22.11 23.11 折舊5.18 5.47 5.77 5.52 4.67 4.13 4.25 4.33 4.49 攤銷5.05 6.17 6.18 6.09 4.75 4.39 4.99 5.00

62、 5.18 物耗、食品和飲料7.50 9.39 9.54 6.08 6.92 6.54 7.37 7.03 7.70 其他9.11 8.99 9.27 6.87 5.03 4.84 8.56 8.17 8.62 直營店毛利潤直營店毛利潤E E（億元）（億元）14.18 9.64(13.83)(12.85)(4.57)3.71 13.75 16.48 直營店毛利率直營店毛利率E E（%）15.3%10.8%-26.7%-24.1%-7.4%4.7%16.2%18.2%錦江直營店盈利改善測算錦江：錦江：目前管理費用率較同業仍處于較高水平，未來一中心三平臺能力向海外延伸，提升盧浮運營效率，并通過優化

63、債務結構降低負債；上線新收益管理系統，強化門店價格管控；提高中央預訂占比，增加CRS收費貢獻；出售部分資產，聚焦資源用于改造升級直營店、提升盈利能力。華?。喝A?。簣猿志嬖鲩L，提升主力品牌布局，桔子水晶2.0升級改造后展現強勢競爭力，簽約增長提供進一步成長空間。首旅：首旅：高星資產注入完成，靜待利潤釋放；逸扉品牌開店穩健推進。亞朵：亞朵：過硬產品力提供領先增長動能，開店進度符合預期、25年2000好店可達成；輕居品牌模型持續打磨，加盟商認可度較高、簽約態勢良好；未來場景零售業務線上占比提高，有望拉動整體毛利率提升。君亭：君亭：緊抓租金紅利期加速開店，計劃23年新增的7家直營門店在23H1均全面

64、實施?；I建項目對應租金費用計入管理費用影響凈利潤釋放，24年開業后酒店快速爬坡可帶來收入增長及業績釋放。酒店：板塊標的估值表28歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PEPE股票代碼股票代碼股票簡稱股票簡稱總市值總市值2023E2023E2024E2024E2025E2025E202320232024202420252025600754.SH錦江酒店34414.1520.9825.59241613600258.SH首旅酒店1788.1711.4812.922216141179.HK華住集團-S87437.5343.9248.78232018301073.SZ君亭酒店490.821.592.246

65、03122601007.SH金陵飯店301.221.581.99241915ATAT.O亞朵1806.6610.0913.09271814可比公司估值表（截至2023/10/19)資料來源：錦江酒店，首旅酒店，華住集團-S，君亭酒店，金陵飯店依據已外發報告，亞朵為wind一致預期，方正證券研究所目錄29 1.1.免稅：免稅運營商點位及價格優勢長存，期待市內免稅政策落地免稅：免稅運營商點位及價格優勢長存，期待市內免稅政策落地 2.2.酒店：酒店：2424年需求依舊具備韌性，關注管理提效、收費增長帶來的邊際變化年需求依舊具備韌性，關注管理提效、收費增長帶來的邊際變化 3.3.餐飲：高頻剛性的用餐需

66、求受益線下場景回暖持續修復，餐企修煉內功成效初現餐飲：高頻剛性的用餐需求受益線下場景回暖持續修復，餐企修煉內功成效初現 4.4.景區：國民出游需求旺盛且持續，關注交通改善、國企改革等主線景區：國民出游需求旺盛且持續，關注交通改善、國企改革等主線 5.5.人服：龍頭表現分化，關注經濟復蘇預期拐點與企業端招聘需求復蘇人服：龍頭表現分化，關注經濟復蘇預期拐點與企業端招聘需求復蘇 6.6.教育：教育：AI+AI+概念賦能教育，剛需性職教需求有望持續提升概念賦能教育，剛需性職教需求有望持續提升場景回暖促進線下餐飲修復。場景回暖促進線下餐飲修復。2023H1購物中心客流逐漸回暖，較19年恢復度達到90%，

67、中秋國慶期間購物中心日均客流達到2.54萬人次，同比2022年國慶上升24%。隨著人流量上升，顧客就餐積極性恢復，23年初至8月份社零餐飲收入整體處于上升趨勢，前三季度社零餐飲收入同比2019年恢復度超過110%，同比22年增加約23%。短期期待重要節日催化，中長期看消費意愿仍有待恢復短期期待重要節日催化，中長期看消費意愿仍有待恢復。國慶后餐飲行業進入相對淡季，期待圣誕、元旦等節日活動催化邊際改善；去年年底消費者信心指數恢復度環比向上、延續至今年3月，4月起波動下降、進入暑期略有改善，整體來看今年以來較19同期恢復度仍處于70%徘徊，消費意愿仍有修復空間。餐飲：線下餐飲年初以來線下場景回暖持續

68、修復，暑期、小長假接力向上302020年至今社零餐飲收入及恢復度2020年至今消費者信心指數及恢復度2020Q1-2023Q2購物中心客流收入及恢復度資料來源：wind，匯客云微信公眾號，方正證券研究所0%20%40%60%80%100%120%140%0100020003000400050006000餐飲業收入（億元）較19年同期恢復度44%66%79%83%76%79%72%73%76%62%69%56%90%90%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%01020304050607080901002020Q12021Q12022Q12023Q1購物中心客流(億人

69、次)較19年恢復度0%20%40%60%80%100%120%0204060801001201402020-01 2020-05 2020-09 2021-01 2021-05 2021-09 2022-01 2022-05 2022-09 2023-01 2023-05消費者信心指數較19年恢復度優化薪酬結構、人員構成，疊加經營杠桿釋放，員工成本率顯著下降。優化薪酬結構、人員構成，疊加經營杠桿釋放，員工成本率顯著下降。上半年餐飲公司整體員工成本率較2019年同期有一定下降，得益于單店人效的提升。海底撈優化薪酬結構、精簡單店人員、提高門店靈活用工人員占比；九毛九提升食材準備流程的標準化程度，降

70、低單店員工數；奈雪的茶通過自動制茶設備與自動排班系統提升人效，精簡單店員工數，此外疫情期間的人員儲備亦攤薄了員工成本。完善供應鏈布局，原材料費用率顯著下降。完善供應鏈布局，原材料費用率顯著下降。上半年餐飲公司原材料費用率相較于2019年有所下降，整體上得益于供應鏈布局更加完善。海底撈精細化運營提高原材料利用率、全產業鏈布局增強議價權；九毛九原材料自產，兼具價格及供應穩定優勢；奈雪的茶核心原材料與產地批量鎖定長期供應，供應鏈體系逐步完善。餐飲趨勢一：疫情期間各公司修煉內功成效初現，盈利能力已經獲驗證31資料來源：wind，各公司公開業績會，公司公告，方正證券研究所0%5%10%15%20%25%

71、30%35%40%45%50%2019H12020H12021H12022H12023H1海底撈九毛九頤海國際特海國際海倫司奈雪的茶呷哺呷哺百勝中國19H1-23H1各公司員工成本率19H1-23H1各公司原料成本率20%25%30%35%40%45%50%2019H12020H12021H12022H12023H1九毛九呷哺呷哺海倫司海底撈多數品牌開店策略偏謹慎，慫火鍋加速開店。多數品牌開店策略偏謹慎，慫火鍋加速開店。慫火鍋年中上調全年開店目標；海底撈/海倫司維持審慎開店策略不變；太二/奈雪/呷哺呷哺預計67%/77%/49%門店將于下半年拓展；湊湊中報宣布下調全年開店數量。同店經營指標較同

72、店經營指標較2022H12022H1均有改善，同比均有改善，同比2019H12019H1仍有一定差距。仍有一定差距。2023H1客流明顯增加情況下收入普遍提升，呷哺呷哺同店單店收入較2022H1恢復度達到243%，其余品牌在110%左右；除海倫司同比2019H1恢復度超100%外，其余餐飲品牌恢復度均不足90%。餐飲趨勢二：上市餐企整體短期開店策略偏謹慎，需求釋放帶來經營杠桿效應322022年至今上市餐企各品牌月度新開門店數量2023H1上市餐企同店較2022H1及2019H1恢復度統計口徑：海倫司口徑為同店單店日銷（千元），九毛九/太二/慫火鍋/奈雪/呷哺呷哺/湊湊為同店單店收入（百萬元），

73、海底撈為同店平均翻臺率0102030405060701月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月1月2月3月4月5月6月7月8月9月2022年2023年太二品牌九毛九品牌慫品牌呷哺呷哺品牌湊湊品牌海底撈海倫司奈雪的茶品牌品牌23H123H1實際新開門店數實際新開門店數20232023全年開店計劃全年開店計劃太二太二44（含13家遞延）133（含13家遞延）慫火鍋慫火鍋1625（年中上調至35）呷哺呷哺呷哺呷哺71120（年中上調至140）湊湊湊湊2770（年中下調至45）奈雪的茶奈雪的茶138600115.93%107.65%243.48%120.69%100.09%103.11

74、%69.24%88.49%70.81%67.31%129.11%46.42%0%50%100%150%200%250%300%太二品牌九毛九品牌呷哺呷哺海底撈海倫司奈雪的茶同比2022H1恢復度同比2019H1恢復度資料來源：窄門餐眼，各公司公開業績會，招股說明書，公司公告，方正證券研究所餐飲趨勢三：海外及港澳臺地區市場空間較大，龍頭餐企開啟/加速出海計劃33資料來源：公司公告，各公司公開業績會，同花順，方正證券研究所中餐出?？臻g大、景氣度高，龍頭企業開啟中餐出?？臻g大、景氣度高，龍頭企業開啟/加速出海。加速出海。今年龍頭餐企整體更聚焦單店模型的打磨、重視盈利能力改善，海外及港澳臺地區市場中餐

75、需求較大、但海外及港澳臺地區中餐連鎖化率較低，競爭格局相對更優、盈利能力更強。出海較早的海底撈目前模型已相對穩定，客單價是國內的1.7倍，毛利率顯著優于國內。上市公司上市公司品牌品牌截至截至23H123H1海外及港海外及港澳臺地區門店數量澳臺地區門店數量首家海外及港澳臺首家海外及港澳臺地區門店開業時間地區門店開業時間23H123H1新開門店新開門店中短期開店規劃中短期開店規劃特海國際海底撈 115家2012年12月（新加坡）4家（迪拜+新加坡+泰國+澳大利亞，各1家）23H2擬簽約30家門店，但實際開業仍需1-2年九毛九太二6家（新加坡4+馬來+1+加拿大1）2021年8月（新加坡）2家23H

76、2預計于紐約、多倫多、曼谷等地開新店7家24年擬開店25-30家，中長期計劃開店100家左右賴美麗 1家（新加坡）2023年8月（新加坡）1家（新加坡）24年擬加速開店海倫司海倫司 1家（新加坡）2018年8月（中國香港）2家（新加坡1+中國香港1）“嗨啤合伙人計劃”包含中國香港、越南、新加坡、日本、泰國、馬來西亞呷哺呷哺呷哺2家（中國臺灣1+新加坡1）2023年3月（新加坡）2家（中國臺灣1+新加坡1）23H2中國香港2家門店開業、中國臺灣2/3家門店選址中國臺北101湊湊12家（中國香港10+新加坡 2）2019年8月（中國香港）1家（中國香港）今年進入中國臺灣市場上市餐企2023年海外及

77、港澳臺地區布局進展及遠期開店預期特海特海海底撈海底撈單店面積450-900900桌數50-7970翻臺率3.33.3客單價（元）176.6102.9日均銷售額（千元）10878銷售毛利率66.3%59.3%原材料成本率34.6%40.7%員工成本率33.0%30.5%租金成本率2.1%1.2%折舊、攤銷占比-12.9%-8.0%其他開支占比-8.6%-3.6%海底撈國內外單店模型對比海底撈推出子品牌“嗨撈火鍋”，試水平價自助火鍋、與主品牌差異化協同。海底撈推出子品牌“嗨撈火鍋”，試水平價自助火鍋、與主品牌差異化協同。2023年9月首家門店在北京開業，相較傳統大店，嗨撈單店面積、客單價更低，更加

78、親民；精簡sku、精簡服務、差異化定位與主品牌海底撈錯位協同。海倫司推出嗨啤合伙人計劃，門店試營業超預期。海倫司推出嗨啤合伙人計劃，門店試營業超預期。2023年6月合伙人計劃正式啟動，首家門店于7月在江西修水開業，截至8月25日嗨啤門店總計11間，嗨啤單店日均坪效為23H1新開酒館的2.6倍，單日保本點顯著降低、門店經營利潤率大幅提升。奈雪的茶發布合伙人加盟計劃，目標明后兩年展店奈雪的茶發布合伙人加盟計劃，目標明后兩年展店20002000家。家。2023年7月奈雪正式公布加盟計劃，加盟店的業績貢獻預計明年可在報表端體現，初步預期門店層面毛利率60%、經營利潤率有望達20%。餐飲趨勢四：多品牌啟

79、加盟或小店模式，輕量化擴張轉移風險34資料來源：各公司公開業績會，商業見地微信公眾號，奈雪合伙人公眾號，財經涂鴉公眾號，方正證券研究所海倫司嗨啤門店與直營門店單店模型對比奈雪的茶加盟門店與直營單店單店模型對比注：嗨啤門店經營數據為試營業門店數據。奈雪的茶加盟門店數據為預估、或與實際運營有差距。嗨撈與海底撈單店模型對比門店類型門店類型嗨啤門店嗨啤門店直營門店直營門店精品店優品店臻品店門店面積（）90-120180-200240-260300-400初始投資額（萬元）50-70100+125+200日均銷售額（萬元）10.8單日保本點（元）2500-30006000+坪效（元/）5020經營利潤率

80、（%）50-6020-30投資回收期（月）18-24（按300平、初始投資120萬測算）10-12門店類型門店類型加盟門店加盟門店直營門店直營門店門店面積（）90-170130-140初始投資額（萬元）98萬起毛利率（%）60左右70.4經營利潤率（%）有望達2020.1門店類型門店類型嗨撈嗨撈海底撈傳統大店海底撈傳統大店門店面積（）300-400900-1200門店桌數（桌）30中小型：70-90大型：90-100+客單價（元）70-80103用餐模式顧客自選+傳統點單傳統點單展望未來，餐飲公司疫情期間對成本端的優化調整持續提升盈利能力，同時展望未來，餐飲公司疫情期間對成本端的優化調整持續提

81、升盈利能力，同時隨客流進一步改善、經營杠桿亦效應更強，看好各公司業績彈性釋放。此外，隨客流進一步改善、經營杠桿亦效應更強，看好各公司業績彈性釋放。此外，期待餐飲品牌重啟規?；_店、海外市場布局、及對新品牌的探索等。期待餐飲品牌重啟規?；_店、海外市場布局、及對新品牌的探索等。海底撈：修煉內功成效初現、疊加經營杠桿效應，盈利能力已顯著提升，期海底撈：修煉內功成效初現、疊加經營杠桿效應，盈利能力已顯著提升，期待重啟開店。待重啟開店。一方面，翻臺率改善釋放經營杠桿效應，另一方面疫情期間修煉內功成效顯著，今年上半年超預期的業績表現得以印證。公司通過孵化子品牌、進軍大學食堂，提高品牌聲量并探索新的增長極

82、。展望未來，我們期待公司重新回展望未來，我們期待公司重新回到正向的開店周期。到正向的開店周期。九毛九：慫火鍋處于品牌勢能高位加速開店、接力打造第二增長曲線，賴美九毛九：慫火鍋處于品牌勢能高位加速開店、接力打造第二增長曲線，賴美麗模型打磨中、明年或加速展店。麗模型打磨中、明年或加速展店。近年公司持續加碼布局供應鏈，有望帶動毛利率改善；展望未來，太二模型展望未來，太二模型成熟穩定、進軍海外市場前景廣闊，慫火鍋持續優化、加速展店，可持續關成熟穩定、進軍海外市場前景廣闊，慫火鍋持續優化、加速展店，可持續關注太二品牌同店經營數據及慫火鍋拓店節奏注太二品牌同店經營數據及慫火鍋拓店節奏。同慶樓：宴會餐飲差異

83、化競爭，富茂獲印證加速復制，食品業務或迎拐點。同慶樓：宴會餐飲差異化競爭，富茂獲印證加速復制，食品業務或迎拐點。短期看好中秋國慶小長假婚宴旺季的業績釋放，支撐Q4業績表現；餐飲以大餐飲以大店異地擴張為主，富茂酒店擬開啟合肥市外擴張、直營與委托管理輕重并舉，店異地擴張為主，富茂酒店擬開啟合肥市外擴張、直營與委托管理輕重并舉，打開中期成長空間打開中期成長空間。餐飲：關注開店重啟、海外市場布局、新品牌探索35資料來源：各公司公告，方正證券研究所2019A2022A2023E翻臺率4.8 4.8 3.0 3.0 3.3 3.3 3.5 3.5 3.7 3.7 日均客流948611733777821客單

84、價（元）100.9103.2104104104坪效（萬元/m）3.92.63.13.33.5原材料成本率41.9%40.9%40.5%40.5%40.5%員工成本率29.8%32.5%28.4%28.4%28.4%租金成本率4.2%3.3%2.7%2.6%2.4%經營利潤率13.6%13.6%9.5%9.5%20.5%20.5%20.9%20.9%21.3%21.3%凈利率6.6%6.6%3.3%3.3%10.5%10.5%10.8%10.8%11.1%11.1%門店門店數量數量經營面積經營面積截至22年底門店數84家（同慶樓40+婚禮宴會7+富茂2+新品牌35）394160平2023H1開業

85、門店5家（同慶樓+婚禮宴會1+富茂1+新品牌2）52177平2023H2開店計劃同慶樓：3家預計10月開業，1家11月開業婚禮宴會：1家預計10月開業，1家12月開業富茂：1家預計10月開業，1家12月開業同慶樓門店數量及開店計劃海底撈業績彈性測算餐飲：板塊標的估值表36可比公司估值表（截至2023/10/19)資料來源：各公司歸母凈利潤均參考wind一致預期，方正證券研究所代碼代碼證券簡稱證券簡稱市值（億元）市值（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PEPE2023E2023E2024E2024E2025E2025E2023E2023E2024E2024E2025E2025E60510

86、8.SH同慶樓752.83.95.0271915603043.SH廣州酒家1197.08.49.91714126862.HK海底撈100145.553.461.32219169922.HK九毛九1215.69.112.22213109658.HK特海國際761.53.95.25120151579.HK頤海國際1208.910.311.81412109869.HK海倫司613.34.76.11813102150.HK奈雪的茶582.35.07.5261280520.HK呷哺呷哺281.43.35.121969987.HK百勝中國155564.477.489.5242017平均241512目錄37

87、 1.1.免稅：免稅運營商點位及價格優勢長存，期待市內免稅政策落地免稅：免稅運營商點位及價格優勢長存，期待市內免稅政策落地 2.2.酒店：酒店：2424年需求依舊具備韌性，關注管理提效、收費增長帶來的邊際變化年需求依舊具備韌性，關注管理提效、收費增長帶來的邊際變化 3.3.餐飲：高頻剛性的用餐需求受益線下場景回暖持續修復，餐企修煉內功成效初現餐飲：高頻剛性的用餐需求受益線下場景回暖持續修復，餐企修煉內功成效初現 4.4.景區：國民出游需求旺盛且持續，關注交通改善、國企改革等主線景區：國民出游需求旺盛且持續，關注交通改善、國企改革等主線 5.5.人服：龍頭表現分化，關注經濟復蘇預期拐點與企業端招

88、聘需求復蘇人服：龍頭表現分化，關注經濟復蘇預期拐點與企業端招聘需求復蘇 6.6.教育：教育：AI+AI+概念賦能教育，剛需性職教需求有望持續提升概念賦能教育，剛需性職教需求有望持續提升2323年以來景區客流逐漸恢復，拉動板塊收入進入上升通道。年以來景區客流逐漸恢復，拉動板塊收入進入上升通道。景區嚴重依賴線下客流，疫情期受損嚴重，2020Q1以來，板塊收入處于30-70億區間內，而19年各季度收入處于110-170億區間，多數財期景區板塊整體虧損。23年起線下出行活動不再受抑，國民出游熱情高漲，景區線下客流恢復勢頭強勁，拉動板塊收入修復。景區板塊：線下客流持續恢復，23Q2板塊營收恢復至19年同

89、期85%38資料來源：wind，方正證券研究所 注：數據為宋城演藝、天目湖、中青旅、黃山旅游、峨眉山、長白山、三特鎖道、九華旅游合計19Q1-23Q2景區板塊營收和歸母凈利潤（億元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%-30-20-1001020304050607019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q2營收(億元）歸母凈利潤營收較19年的恢復度五一、端午、暑期及中秋國慶假期，國內客流較19年恢復度均處于較高水平，且國民出游熱情的持續性超預期。展望展望2424年，我們對

90、旅游需求持續性保持樂觀，系：年，我們對旅游需求持續性保持樂觀，系：1 1）疫情后，部分消費者觀念轉變，對于體驗感重視程度提高；）疫情后，部分消費者觀念轉變，對于體驗感重視程度提高；2 2）房價趨穩、逐漸回歸居）房價趨穩、逐漸回歸居住屬性，消費者資源配置或發生結構性變化；住屬性，消費者資源配置或發生結構性變化；3 3）旅游產品供給不斷更新迭代，更能捕捉細分客群需求；）旅游產品供給不斷更新迭代，更能捕捉細分客群需求；4 4）政策鼓勵供給端優化產品、鼓勵）政策鼓勵供給端優化產品、鼓勵需求端積極釋放。需求端積極釋放。景區：國民出游熱情高漲，旅游消費存在預算約束39國內節假日旅游人數國內節假日旅游人數/

91、收入恢復度（收入恢復度（%）國內節假日旅游客單價較國內節假日旅游客單價較1919年恢復度（年恢復度（%）資料來源：文旅部，方正證券研究所31.6%53.5%50.9%79.0%75.3%94.5%103.2%98.7%87.2%70.1%73.9%68.0%66.8%86.8%72.6%60.7%42.8%88.6%83.4%119.1%112.8%104.1%19.3%36.7%31.2%69.9%58.6%56.7%77.0%74.8%78.6%59.9%56.3%39.2%44.0%65.6%60.6%44.2%35.1%73.1%50.6%100.7%94.9%101.5%0%20%4

92、0%60%80%100%120%140%清明節勞動節端午節國慶中秋節春節清明節勞動節端午節中秋節國慶節春節清明節勞動節端午節中秋國慶元旦春節清明節勞動節端午節中秋國慶節2020年2021年2022年2023年國內旅游人數較疫前同期恢復度國內旅游收入較疫前同期恢復度45%69%62%88%95%62%82%81%94%91%93%58%67%79%87%82%99%64%90%86%110%0%20%40%60%80%100%120%清明五一端午國慶春節清明五一端午中秋國慶春節清明五一端午中秋國慶春節清明五一端午中秋國慶20202021202220233571729346391425680010

93、50001231141081781370501001502000100000200000300000黃山宏村九寨溝長白山嶗山五一接待人次（5.29-5.3，人次，左軸）端午接待人次（6.22-6.24，人次，左軸）端午較19年的恢復度（%，右軸）85 56 269 112 569 108 02004006000100000200000300000400000黃山宏村九寨溝嶗山23國慶接待人次（人次，左軸）同比22年增速（%，右軸）同比19年恢復度（%，右軸）景區：旅游消費預算約束下，自然景區客流恢復強勁40名山大川風景獨秀，高性價比下吸引力凸顯。名山大川風景獨秀，高性價比下吸引力凸顯。全國重點

94、自然景區多為自然資源稟賦優異的名山大川，其內部娛樂住宿等項目建設難度較大、二次消費的項目較少，收入來源主要為門票及景區內交駁費用，且2018年“票改”之后重點國有景區門票價格被設置上限，整體來看硬性花費較人工景區更少。如上文所述，大眾出游的預算約束相對明顯，對性價比的重視程度提高，疊加疫情三年長線游出行不便、疫后回補性需求旺盛，因此有名山大川屬性的自然景區成為游客偏愛的出游地點。五一、端午假期樣本景點客流及恢復度中秋國慶假期樣本景點客流量恢復度資料來源：各景區公眾號，各景區小程序，大眾點評，方正證券研究所門票價格（元/人）客單價(元/人)二次消費項目（元/人）自然景區黃山190478索道下行全

95、價票（云谷/玉屏）：80/90 云谷索道上行全價/兒童：80/40 觀光纜車單程/往返全價：100/200長白山105331景區內大巴車票：85北/西景區旅游班車：35/24北景區天池主峰車票：80峨眉山160401金頂索道上行/下行：65/55萬年索道上行/下行：65/45全山往返觀光車：90九華山160341花臺索道上（下行）票/聯票：85/160百歲宮纜車上（下行）票/聯票：100/55人工景區迪士尼719（標準）861皇家宴會廳公主套餐含“奇夢之光幻影秀”預留觀賞區域：740奇妙生日蛋糕：298樂園指定快餐廳奇妙生日派對：868皇家宴會廳夏日周末假日雙人下午茶套餐兌換券：528環球影城

96、748（特定日）/638（旺季）/528（平季）994梅爾斯餐廳：人均95小黃人美食樂園：94老巢餐廳：94宋城千古情320（觀眾席）/350（貴賓席）/580（豪華席）352杭州千古情酒店：260自然景區較人工景區花費普遍更少景區：關注項目改造、交通改善、國企改革等帶來的邊際變化41建議關注建議關注4 4條投資主線：項目改造升級及新項目拓展、交通改善、避暑及親子條投資主線：項目改造升級及新項目拓展、交通改善、避暑及親子屬性、國企改革。屬性、國企改革。1）有項目改造及擴容的自然景區，自然景區疫情期間需求受限，疫后回補性需求旺盛；2）有交通邊際改善的景區，交通條件具備后天改善空間，影響著游客行程

97、規劃及游玩體驗，為景區重要變量；3）有避暑及親子屬性的景區，厄爾尼諾下多省市連續高溫，“降溫”景區及項目熱度攀升；4）有國企改革、降本增效可能的景區，國企改革更突出市場化運營，景區公司持續優化成本費用、提升運營效率。沈白高鐵開通后，北京/沈陽至長白山高鐵時長由7.5/4小時縮短至4/2小時國企考核標準迭代，更強調市場化運營資料來源：北京日報，旅連連，環球旅訊，國資委，央視網，中國政府網，人民網，方正證券研究所時間時間經營目標經營目標2019-2020“兩利三率”：凈利潤、利潤總額、資產負債率、營收利潤率、研發經費投入率2021-2022“兩利四率”：凈利潤、利潤總額、營業收入利潤率、研發投入強

98、度、全員勞動生產率、資產負債率2023“一利五率”：利潤總額、資產負債率、營業現金比率、凈資產收益率、研發經費投入強度、全員勞動生產率2022年暑期熱門戶外旅游主題56%70%72%73%35%30%40%51%50%50%138%134%-10%10%30%50%70%90%110%130%150%烏魯木齊西寧敦煌西雙版納親子占比機票價格漲幅機票訂單漲幅熱門目的地親子占比高出境游進入復蘇通道出境游進入復蘇通道，國際航空運力國際航空運力&簽證瓶頸破除后預計將加速恢復簽證瓶頸破除后預計將加速恢復。8月10日，文旅部公布第三批放開出境團游的國家級地區名單，至此，138個國家和地區的出境團隊旅游和“

99、機票+酒店”業務已恢復。除政策外，出境團游恢復的瓶頸在于國際航空運力及簽證，目前此兩因素正持續改善：1）23年7月國際航班供給量恢復至2019年同期的46.8%，10月冬春航季航班計劃發布，國際計劃客運航班量為2019年同期約7成，國際航空供給穩步恢復。2）10月11日，英國和愛爾蘭全新簽證申請中心在北京正式運營，后續簽證審批流程若簡化，則將助力出境游加速復蘇。出境游：出入境熱度持續攀升，東南亞等近程目的地恢復較好42中國至主要國家中國至主要國家/區域航班量（截至區域航班量（截至10.610.6）往返航班量往返航班量Top10Top10城市城市-國際（截至國際（截至10.610.6）國際出港航

100、班目的地區域占比分布（截至國際出港航班目的地區域占比分布（截至10.610.6）國際航線執行航班量（架次）（截至國際航線執行航班量（架次）（截至10.610.6）資料來源：航班管家，方正證券研究所0500100015002000250030001/11/151/292/122/263/123/264/94/235/75/216/46/187/27/167/308/138/279/109/2410/810/2211/511/1912/312/1712/31國際航線執行航班量2022年同期執行航班量2019年同期執行航班量-13%-14%-19%3%-31%-12%-31%-5%-6%-35%-4

101、0%-30%-20%-10%0%10%01020304050上海-東京上海-首爾青島-首爾上海-曼谷上海-大阪北京-首爾廣州-曼谷上海-新加坡廣州-吉隆坡北京-東京2023年2019年同期增長率-29%-49%-51%-43%-20%-22%-46%-55%-35%-48%-75%-89%-100%-80%-60%-40%-20%0%050100150200韓國日本泰國歐洲新加坡馬來西亞越南菲律賓澳大利亞印尼柬埔寨美國2023年2019年同期增長率41.3%35.0%10.7%4.4%2.8%2.4%1.2%1.1%0.7%0.5%0.1%東南亞東亞歐洲西亞大洋洲南亞中亞北美景區：板塊標的估值

102、表43歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PEPE股票代碼股票代碼股票簡稱股票簡稱總市值總市值2023E2023E2024E2024E2025E2025E2023202320242024202520259961.HK攜程集團-S1,65179.1594.64112.412117150780.HK同程旅行32623.2329.4636.1914119002707.SZ眾信旅游640.021.593.1331844020000524.SZ嶺南控股541.032.332.82532319603136.SH天目湖351.682.272.74211513300144.SZ宋城演藝2798.7011.72

103、14.73322419600138.SH中青旅763.305.406.90231411002159.SZ三特索道240.951.301.42251817002627.SZ三峽旅游381.261.371.46302826603099.SH長白山351.071.501.933223182255.HK海昌海洋公園830.843.665.04982316600054.SH黃山旅游804.465.225.69181514000888.SZ峨眉山A483.163.804.12151312600706.SH曲江文旅350.390.770.99894535603199.SH九華旅游281.802.142.35

104、161312002033.SZ麗江股份462.082.472.74221917可比公司估值表（截至2023/10/19)資料來源：攜程集團-S，三峽旅游海昌海洋公園，曲江文旅，九華旅游為wind一致預期，其余公司依據已外發報告，方正證券研究所目錄44 1.1.免稅：免稅運營商點位及價格優勢長存，期待市內免稅政策落地免稅：免稅運營商點位及價格優勢長存，期待市內免稅政策落地 2.2.酒店：酒店：2424年需求依舊具備韌性，關注管理提效、收費增長帶來的邊際變化年需求依舊具備韌性，關注管理提效、收費增長帶來的邊際變化 3.3.餐飲：高頻剛性的用餐需求受益線下場景回暖持續修復，餐企修煉內功成效初現餐飲：

105、高頻剛性的用餐需求受益線下場景回暖持續修復，餐企修煉內功成效初現 4.4.景區：國民出游需求旺盛且持續，關注交通改善、國企改革等主線景區：國民出游需求旺盛且持續，關注交通改善、國企改革等主線 5.5.人服：龍頭表現分化，關注經濟復蘇預期拐點與企業端招聘需求復蘇人服：龍頭表現分化，關注經濟復蘇預期拐點與企業端招聘需求復蘇 6.6.教育：教育：AI+AI+概念賦能教育，剛需性職教需求有望持續提升概念賦能教育，剛需性職教需求有望持續提升城鎮失業率年初以來穩中有降；青年失業率連續向上、處在歷史高位，主要系青年勞動力供大于求城鎮失業率年初以來穩中有降；青年失業率連續向上、處在歷史高位，主要系青年勞動力供

106、大于求+復蘇溫和復蘇溫和2020年以來，我國城鎮調查失業率主要在5%-6%之間波動，2023年初以來穩中有降，但青年失業率自2022年底連續向上，并于2023年4-6連續3個月創新高，主要系增速較高的畢業人數與萎縮的用人需求失衡，且青年人就業較為集中的教育、信息技術服務等非接觸性服務業復蘇緩慢。企業雇傭信心回暖趨勢已現。企業雇傭信心回暖趨勢已現。根據萬寶盛華數據，2023Q3 調查顯示87%受訪雇主預期增加/維持員工人數，經季節性調整后，凈雇傭前景指數為+35%，環比提升6pct，同比提升7pct。人服：溫和復蘇背景下，企業招聘需求及信心仍待修復45資料來源：wind，脈脈，電商報，三聯生活周

107、刊微信公眾號，萬寶盛華，方正證券研究所13.820.420.821.34.06.08.010.012.014.016.018.020.022.024.02018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072020年1月至今城鎮/青年失業率城鎮就業人員調查失業率（%）城鎮就業人員調查失業率:16-24歲人口（%）6%6%3%4%5

108、%5%13%12%25%28%29%46%25%29%35%34%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%凈雇傭前景指數（季節性調整后）人服：短期看，政策加持下人力資源行業跟隨經濟周期穩中向好46短期看，政策加持下，雇傭信心回暖，期待行業拐點。短期看，政策加持下，雇傭信心回暖，期待行業拐點。隨著后續可能的穩增長政策出臺、就業扶持政策的不斷落地，例如人社部于6月6日啟動2023 年“百日千萬”招聘專項行動，人才供需匹配增加了對人力資源服務的需求，招聘業務反彈指日可待。資料來源：科銳國際公司公告，前瞻產業研究院，國家統計局，人社部，wind，方正證券研究所0600120018

109、002400300036002016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-06中國:GDP（百億元）科銳:營業總收入（百萬元）伴隨我國GDP穩步提升，科銳收入同向快速增長“十一五”期間：“十一五”期間：人才服務業務首次正人才服務業

110、務首次正式寫入國務院文件式寫入國務院文件，對整個人力資源服務業的重視程度開始提高，實施進程加快?！笆濉逼陂g：“十二五”期間：人力資源服務體系建立初見成效，大力支持人力資源服務業發展，推動各類人力資源服務創新?！笆濉逼陂g：“十三五”期間：明確人力資源服務行業“市場主導，致府推動”的發展方向，完善法律法規體系建設，鼓動行業內企業發展?！笆奈濉币詠恚骸笆奈濉币詠恚哼M一步加快人力資源服務業高質量發展，推動人力資源服務業與實體經濟相結合。宏觀經濟環境漸入佳境，人服行業緊跟經濟周期同向增長。宏觀經濟環境漸入佳境，人服行業緊跟經濟周期同向增長。2016年以來，我國GDP穩步爬坡，科銳國際等人力服

111、務機構在積極的大環境條件下，營業收入快速提升。國家政策推動人力資源服務行業高質量發展國家政策推動人力資源服務行業高質量發展?！笆晃濉比瞬欧招袠I首次寫入文件，人服行業近二十年來在政策支持下，明確了“市場主導，政府推動”的發展方向，與實體經濟緊密結合、協同發展，政府大力支持下，人力資源市場建設如火如荼。人服：中長期看，當前我國靈活用工滲透率仍較低，提升空間較大47當前我國靈活用工滲透率較低，較發達國家提升空間仍較大當前我國靈活用工滲透率較低，較發達國家提升空間仍較大。供給端，我國高等教育持續擴容，就業市場競爭加劇，大學生供給外溢；需求端，企業追求降本增效，人服企業作為中介起到優化勞動力配置的作

112、用，人服行業保持快速增長，但與西方國家相比，我國靈活用工滲透率較低，未來提升空間較大。資料來源：國家統計局，人社部，wind，方正證券研究所注：凈雇傭前景指數是指所有接受調查的企業中，期望在下季度增加員工人數的雇主比例減去期望減少員工人數的雇主比例之差，調查時間一般提前一季度、數據發布時間提前半個月左右。10%4%3%1%0%4%8%12%美國日本歐盟中國2018年不同國家靈活用工滲透率對比2021年到2026年（預測）復合年增長率統計16.4%18.7%17.2%12.5%13.4%90.9 113.2 134.5 159.8 170.9 202.1 224.1 270.1 325.0 39

113、1.6 476.7 108.6 132.0 162.1 198.6 210.2 249.8 282.3 333.7 398.3 472.5 551.3 62.8 73.3 84.5 98.8 103.6 114.0 124.3 141.3 161.2 183.7 205.3 45.4 57.3 68.8 82.8 80.5 94.9 100.0 115.2 133.7 155.3 178.0 307.7 375.8 449.9 540.0 565.2 660.8 730.7 860.3 1018.2 1203.1 1411.3 030060090012001500201620172018201

114、9202020212022E2023E2024E2025E2026E人民幣十億元中國人力資源服務市場規模（按收入計）招聘服務人力資源管理及外包服務薪酬及人事服務其他48人服：關注宏觀經濟拐點，推薦基本盤穩健的北京人力、低基數的科銳國際資料來源：各公司公告，方正證券研究所展望明后年，我們認為接下來人服行業應持續關注：一是關注宏觀經濟預期的拐點，因為企業經營和經濟周期強相關，二是政策端的落地，展望明后年，我們認為接下來人服行業應持續關注：一是關注宏觀經濟預期的拐點，因為企業經營和經濟周期強相關，二是政策端的落地，對就業需求的激活，三是對就業需求的激活，三是層面，各個企業的復蘇節奏，如科銳靈活用工人

115、頭數的增長情況等。層面，各個企業的復蘇節奏，如科銳靈活用工人頭數的增長情況等。北京人力：外包業務驅動增長，弱復蘇背景下彰顯強經營韌性北京人力：外包業務驅動增長，弱復蘇背景下彰顯強經營韌性2023年公司的人事管理、薪酬福利等傳統業務經營穩健、具有一定的抗周期性，保障公司業績基本盤；同時積極發展外包業務，強化成長性及盈利能力。展望展望20242024年及以后，公司有望推進激勵計劃，綁定核心員工利益、調動積極性；有望外延收購產業上下游企業進一步拓展年及以后，公司有望推進激勵計劃，綁定核心員工利益、調動積極性；有望外延收購產業上下游企業進一步拓展市場，打開成長空間。市場，打開成長空間?？其J國際：期待靈

116、活用工需求逐月好轉，看好宏觀經濟向好后的業績彈性空間科銳國際：期待靈活用工需求逐月好轉，看好宏觀經濟向好后的業績彈性空間2023年弱復蘇背景下，企業招聘意愿與需求不強，靈活用工毛利率下滑、高毛利的獵頭業務收入占比與毛利率均下滑或為公司上半年綜合盈利能力探底的主要原因之一，同時也為后續業績反彈奠定了基礎。當前基本面及股價向下風險較低，展望當前基本面及股價向下風險較低，展望20242024年我們看好宏觀經濟向好年我們看好宏觀經濟向好后公司業績的向上彈性空間。后公司業績的向上彈性空間。北京外企收入及業績預期科銳國際業績彈性測算億元億元2019A2019A2020A2020A2021A2021A202

117、2E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入營業收入160160181181254254318318427427548548685685yoyyoy13.0%13.0%40.5%40.5%25.2%25.2%34.3%34.3%28.4%28.4%25.0%25.0%1.人事管理服務收入9.2012.4913.1414.1914.9015.6516.43%yoy35.8%5.2%8.0%5.0%5.0%5.0%毛利率82.2%78.3%83.1%80.0%81.0%81.2%81.2%2.薪酬福利服務收入10.189.139.8111.2812.9714.

118、6516.41%yoy-10.4%7.4%15.0%15.0%13.0%12.0%毛利率37.2%35.4%33.0%30.0%35.0%35.0%35.3%3.業務外包服務收入130149217275377491618%yoy14.4%46.0%26.8%37.0%30.0%26.0%毛利率3.1%2.7%2.6%2.5%2.6%2.8%3.0%4.招聘及靈活用工服務收入7.98.011.414.619.024.431.0%yoy0.6%43.6%28.0%30.0%28.0%27.0%毛利率9.7%9.5%9.3%9.0%9.5%10.0%10.5%5.其他收入2.672.482.442.

119、522.772.993.23歸母凈利潤歸母凈利潤4.124.125.755.756.156.157.317.318.988.9810.9210.9213.0213.02yoyyoy39.5%39.5%6.9%6.9%18.8%18.8%22.9%22.9%21.6%21.6%19.2%19.2%2019A2019A2020A2020A2021A2021A2022A2022A2023E2023E2024E2024E（保守）保守）2024E2024E（中性）中性）2024E2024E（樂觀）樂觀）營業收入營業收入3636393970709191100100108108118118128128yoy

120、yoy63%63%10%10%78%78%30%30%11%11%7%7%17%17%28%28%1.靈活用工業務收入283159809096105114%yoy82.9%12.5%90.6%35.5%11.5%7.3%17.2%27.4%毛利率8.6%9.2%8.1%7.4%7.1%7.2%7.2%7.2%2.獵頭業務收入5.24.67.06.87.27.68.59.7%yoy16.2%-11.7%51.7%-2.4%5.0%6.1%16.0%32.5%毛利率36.1%36.4%37.2%36.9%33.0%33.5%33.5%33.5%3.RPO業務收入1.51.11.51.11.11.2

121、1.41.4%yoy-4.9%-26.0%31.1%-24.8%5.0%5.0%23.0%25.0%毛利率45.87%44.58%43.23%23.31%24.31%24.31%24.31%24.31%4.其他收入1.5 2.5 2.3 2.6 2.6 2.8 3.1 3.2 歸母凈利潤歸母凈利潤1.51.51.91.92.52.52.92.92.52.52.92.93.33.33.63.6yoyyoy29%29%22%22%36%36%15%15%-13%13%15%15%30%30%45%45%人服：板塊標的估值表49可比公司估值表（截至2023/10/19)資料來源：以上均為wind一致

122、預期，方正證券研究所代碼代碼證券簡稱證券簡稱市值市值(億元億元)歸母凈利潤歸母凈利潤(億元億元)PEPE2023E2023E2024E2024E2025E2025E2023E2023E2024E2024E2025E2025E300662.SZ科銳國際622.683.664.61231713600861.SH北京人力1427.5010.2912.19191412600662.SH外服控股1256.347.348.51201715BZ.OBOSS直聘4826.6014.4321.677333226100.HK同道獵聘300.721.782.71421711行業平均352015目錄50 1.1.免稅

123、：免稅運營商點位及價格優勢長存，期待市內免稅政策落地免稅：免稅運營商點位及價格優勢長存，期待市內免稅政策落地 2.2.酒店：酒店：2424年需求依舊具備韌性，關注管理提效、收費增長帶來的邊際變化年需求依舊具備韌性，關注管理提效、收費增長帶來的邊際變化 3.3.餐飲：高頻剛性的用餐需求受益線下場景回暖持續修復，餐企修煉內功成效初現餐飲：高頻剛性的用餐需求受益線下場景回暖持續修復，餐企修煉內功成效初現 4.4.景區：國民出游需求旺盛且持續，關注交通改善、國企改革等主線景區：國民出游需求旺盛且持續，關注交通改善、國企改革等主線 5.5.人服：龍頭表現分化，關注經濟復蘇預期拐點與企業端招聘需求復蘇人服

124、：龍頭表現分化，關注經濟復蘇預期拐點與企業端招聘需求復蘇 6.6.教育：教育：AI+AI+概念賦能教育，剛需性職教需求有望持續提升概念賦能教育，剛需性職教需求有望持續提升趨勢一：科技賦能降低對人力要素依賴，持續關注政策方向、技術迭代及產品落地51國內外“AI+教育”產品智能輔導、作業批改自適應學習系統AI+教育語音、語言處理個性化學習教師輔助模擬實驗和環境AI+教育應用落地方向公司公司產品產品功能功能DuolingoDuolingoDuolingo Max采用對話模式解釋答案正確或錯誤的原因，提供現實世界的真實場景對話與練習技巧Open AIOpen AISpeakAI導師替代傳統外教，基于對

125、話內容，提供實時反饋CheggCheggCheggMate通過對話及各種形式的輸入，提供學習指導Khan AcademyKhan AcademyKhanmigo學習輔助、教師教學輔助科大訊飛科大訊飛學習機精準教學、智能批改網易有道網易有道子曰大模型、有道開口說作業批改、口語陪練好未來好未來AI講題機器人配合AR鏡，實現題目識別、批改、分析、講解世紀天鴻世紀天鴻教育內容AI系統通過K12教輔圖書，分析學生學習行為數據和結果數據，實現精準教學資料來源：好未來官網，搜狐財經，方正證券研究所自GPT-4發布以來，模型所展示出的標準化的考試能力，為教培行業帶來更大想象空間。展望未來，我們認為展望未來，我

126、們認為AIAI驅動的軟件或改變教學與驅動的軟件或改變教學與學習方式，提升學校效率、亦可一定程度上弱化不同地區的教學資源不平等，看好教育信息化硬件與軟件的發展、學習方式，提升學校效率、亦可一定程度上弱化不同地區的教學資源不平等，看好教育信息化硬件與軟件的發展、AIAI對在線及線下教育對在線及線下教育的降本增效的賦能、的降本增效的賦能、AIAI課程培訓的發展。課程培訓的發展。趨勢二：政策頻出備受重視、人才結構失衡驅動變革，職業教育需求剛性52展望未來，隨高校畢業生數量、青年失業率屢創新高，就業壓力下非學歷職教需求或展望未來，隨高校畢業生數量、青年失業率屢創新高，就業壓力下非學歷職教需求或持續增加；

127、同時公務員及研究生雖有擴招，但增速不及報考，考公、考研培訓率或持持續增加；同時公務員及研究生雖有擴招，但增速不及報考，考公、考研培訓率或持續提升。續提升。時間時間政策文件政策文件文件內容文件內容2022.04 中華人民共和國職業教育法鼓勵、支持、指導職業教育發展2022.12擴大內需戰略規劃綱要（2022-2035年）明確提出“支持和規范民辦教育發展”2022.12關于深化現代職業教育體系建設改革的意見推動職普融通、產教融合2023.05關于下達2023年現代職業教育質量提升計劃資金預算的通知提升職業教育資金預算2023.06職業教育產教融合賦能提升行動實施方案（2023-2025年）推動形成

128、產教融合頭雁效應、夯實職業院校發展基礎、建設產教融合基地等5方面19條職業教育相關政策文件A股部分職業教育上市公司23H1營收&凈利潤（億元）證券代碼證券代碼證券簡稱證券簡稱23H123H1歸母歸母凈利潤凈利潤歸母凈利歸母凈利潤同比潤同比23H123H1營收營收 營收同比營收同比002385.SZ大北農156.717%-7.74-52%000735.SZ羅牛山20.782%-1.15-442%002607.SZ中公教育17.3-22%0.82109%002682.SZ龍洲股份16.6-22%-0.88-230%002261.SZ拓維信息10.715%0.58-25%000915.SZ華特達因1

129、1.5-6%3.226%000812.SZ陜西金葉5.9-6%0.463%600661.SH昂立教育4.117%-1.08-272%300248.SZ新開普3.4-3%-0.1838%002325.SZ洪濤股份3.5-62%-1.61-19%003032.SZ傳智教育3.2-18%0.77-13%605098.SH行動教育2.943%1.05114%002093.SZ國脈科技2.03%0.5564%002659.SZ凱文教育1.3114%-0.2063%600455.SH博通股份1.310%0.117%600636.SH國新文化1.27%0.12-1%300148.SZ天舟文化1.9-30%0

130、.02-89%資料來源：wind，中國政府網，方正證券研究所教育：板塊標的估值表53可比公司估值表（截至2023/10/19)資料來源：以上均為wind一致預期，方正證券研究所代碼代碼證券簡稱證券簡稱市值（億元）市值（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PEPE2023E2023E2024E2024E2025E2025E2023E2023E2024E2024E2025E2025EEDU.N新東方73642.958.938.91712191797.HK東方甄選30910.713.615.7292320002607.SZ中公教育2376.711.513.93521170839.HK中教控股1

131、4320.623.527.27652469.HK粉筆933.15.17.23018130667.HK中國東方教育624.56.78.81497003032.SZ傳智教育511.72.22.9292318605098.SH行動教育442.22.83.5201512000526.SZ學大教育401.01.31.7393024600636.SH國新文化42-300192.SZ科德教育301.31.72.1231815300235.SZ方直科技28-平均2518141）宏觀經濟波動風險；2）居民消費及出行意愿不及預期；3）細分賽道競爭加??；4）食材等原材料價格波動。風險提示54分析師聲明與免責聲明55評級說明56方正證券研究所上 海 市 靜 安 區 延 平 路 7 1 號 延 平 大 廈 2 樓深圳市福田區竹子林紫竹七道光大銀行大廈31層廣州市天河區興盛路12號樓雋峰院2期3層方正證券北 京市 西城區 展覽 路 4 8 號新聯 寫字 樓6 層長沙市天心區湘江中路二段36號華遠國際中心37層專注 專心 專業57