《中船特氣-公司深度報告：擎船馳電氣馭科峰電子特氣龍頭增產拓品加速國產化-231022（40頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《中船特氣-公司深度報告：擎船馳電氣馭科峰電子特氣龍頭增產拓品加速國產化-231022（40頁）.pdf（40頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、公司研究公司研究 公司深度公司深度 電子電子 證券研究報告證券研究報告 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 Table_Reportdate 2023年年10月月22日日 Table_invest 買入（首次覆蓋）買入（首次覆蓋）Table_NewTitle 中船特氣（中船特氣（688146）：擎船馳電氣馭科擎船馳電氣馭科峰峰，電子特氣龍頭增產拓品加速國產化電子特氣龍頭增產拓品加速國產化 公司深度報告 Table_Authors 證券分析師證券分析師 方霽 S0630523060001 Table_cominfo 數據日期數據日期 2023/10/20 收

2、盤價收盤價 34.38 總股本總股本(萬股萬股)52,941 流通流通A股股/B股股(萬股萬股)6,353/0 資產負債率資產負債率(%)10.99%市凈率市凈率(倍倍)3.53 凈資產收益率凈資產收益率(加權加權)5.19 12個月內最高個月內最高/最低價最低價 56.21/33.15 Table_QuotePic Table_Report 相關研究相關研究 1.入空馭氣奔如電，電子氣體國產進程有望加速突破 半導體行業深度報告 table_main 投資要點：投資要點：電子特氣電子特氣下游需求持續增長，國產替代進程下游需求持續增長，國產替代進程有望有望加速加速推動推動。電子特氣作為晶圓制造環

3、節中占比僅次于硅片的半導體材料，未來隨著下游顯示面板、集成電路領域產能擴張以及工藝升級，需求有望持續提升；另一方面，根據TECHCET的數據，2020年電子特氣國產化率約為15%，在海外管制的背景下，供應鏈自主可控愈發重要，國產化進程有望加快。部分部分核心核心技術技術全球領先全球領先，規?；幠；癸@凸顯，中國電子特氣龍頭加速發展中國電子特氣龍頭加速發展。1）公司9項核心技術均為自主研發，其中電解氟化技術打破了國外長期的技術封鎖，使中國成為繼美國、日本、韓國之后第四個掌握該等技術的國家；2）公司目前現有9250噸三氟化氮以及2230噸六氟化鎢產能，分別位居全球第二和全球第一，是國內最大

4、的三氟化氮和六氟化鎢的生產企業，新增3250噸三氟化氮有望幫助公司突破產能瓶頸，鞏固行業龍頭地位。核心技術核心技術自主研發自主研發，在研產品儲備深厚，在研產品儲備深厚，產品結構產品結構愈加愈加豐富豐富，滿足客戶多樣化需求，滿足客戶多樣化需求，進一，進一步提升自主可控能力步提升自主可控能力。1）公司緊密跟蹤下游客戶需求和產業發展趨勢，并結合自身的技術優勢和積累，重點研發國產化程度低、市場需求量大、應用前景好的電子特種氣體品種，其中21種電子氣體處于小試階段，為公司未來儲備新的增長動力；2）公司募投項目增加735噸高純電子特氣產能、1500 噸高純氯化氫產能以及2023年新增150噸高純電子氣體項

5、目，新增的產品種類將豐富公司產品結構，滿足客戶日益多樣化的需求。受益于市場開拓和產能擴產，三氟甲磺酸系列有望打造第二成長曲線受益于市場開拓和產能擴產，三氟甲磺酸系列有望打造第二成長曲線。隨著作為醫藥原料的三氟甲磺酸等產品需求量持續攀升，有望帶動公司三氟甲磺酸及酸系列衍生品快速發展。在新能源領域，雙（三氟甲磺酰）亞胺鋰用作電解液添加劑，可以提高電解液的電化學穩定性，改善高低溫和循環性能。隨著應用領域拓展、生產成本下降，在新能源汽車鋰電池中的使用量增加，以及固態電池的逐步應用將進一步帶動雙（三氟甲磺酰）亞胺鋰的使用需求，未來市場空間較大，有望打造公司新的增長點。首次覆蓋，給予“買入”評級。首次覆蓋

6、，給予“買入”評級。預計未來全球電子特種氣體市場進一步擴大，國產替代進程進一步加速滲透，公司作為行業龍頭，并且為我國唯一進入全球前十的電子特氣供應商，成長空間廣闊，基于自身強大的研發實力，產品結構多樣化，龍頭規模效應凸顯，未來營收規模有望持續提升，我們看好公司的長期發展，預計公司2023-2025年EPS分別為0.71/1.06/1.26元，對應當前市值的PE分別是48/33/27倍，我們賦予“買入”評級。風險提示風險提示：1）主要原材料價格變動風險；）主要原材料價格變動風險；2）市場競爭加劇風險；）市場競爭加劇風險；3）產能消化風險）產能消化風險。盈利預測與估值簡表盈利預測與估值簡表 項目項

7、目/年度年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）1,956.46 2,185.00 2,762.00 3,199.00 增長率（%）12.90%11.68%26.41%15.82%歸母凈利潤（百萬元）383.26 378.27 559.23 669.49 增長率（%）7.92%-1.30%47.84%19.72%EPS（元/股）0.85 0.71 1.06 1.26 市盈率（P/E）-48 33 27 市凈率（P/B）-3.40 3.07 2.76 資料來源：同花順，公司公告，東海證券研究所（截至 2023 年 10 月 20 日）-40%-31%-23%-1

8、4%-5%3%12%20%23-0423-07中船特氣滬深300證券研究報告證券研究報告 2/40 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 正文目錄正文目錄 1.二十年寒暑厚積薄發，自主研發加速國產替代二十年寒暑厚積薄發，自主研發加速國產替代.5 1.1.階段式發展突破技術壟斷，增產拓品成為國產特氣龍頭.5 1.2.股權結構穩定，新設上海子公司完善戰略布局.6 1.3.以核心技術為基石，自主研發多元化產品.6 1.4.業績穩健攀升，產品結構愈加多樣化.7 2.電子特氣：晶圓制造的電子特氣：晶圓制造的“血液血液”.10 2.1.電子特氣是晶圓制

9、造中占比第二大的原材料.10 2.2.全球市場穩步增長，國內市場發展迅速.14 2.3.全球行業整體呈現壟斷格局，國產化進程勢不可擋.16 2.4.三氟化氮：市場容量最大的刻蝕氣.20 2.5.六氟化鎢：電子工業中不可或缺的原材料之一.23 2.6.三氟甲磺酸系列：應用場景多的高附加值產品.25 3.以自主研發為核心戰略，不斷提升行業競爭優勢以自主研發為核心戰略，不斷提升行業競爭優勢.28 3.1.堅持自主研發，科技創新驅動行業競爭力.28 3.2.行業影響力積微成著，龍頭效應凸顯.31 3.3.募投項目聚焦于新產能與新產品，持續鞏固行業龍頭地位.33 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議

10、.35 4.1.營收預測假設.35 4.2.毛利預測假設.36 4.3.費用率預測假設.36 4.4.估值分析.37 4.5.投資建議.37 5.風險提示風險提示.38 ZYNBzWeV8ZjZrNtPbR8Q7NoMnNpNnOkPpOpPjMnPnRaQmNmMuOoMnPwMqMoN證券研究報告證券研究報告 3/40 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖表目錄圖表目錄 圖 1 公司發展歷程.5 圖 2 公司股權架構.6 圖 3 公司主要產品情況.7 圖 4 公司三氟甲磺酸系列產品.7 圖 5 公司營業收入變化情況（億元，%）.8

11、圖 6 公司歸母凈利潤變化情況（億元，%）.8 圖 7 公司銷售毛利率和凈利率變化情況（%）.8 圖 8 公司主要產品營收以及毛利變化情況（億元，%）.8 圖 9 公司費用變化情況（%）.9 圖 10 公司研發投入情況（億元，%）.9 圖 11 公司前五大客戶營收占比（%）.9 圖 12 公司分地區營收占比（%）.9 圖 13 氣體行業產業鏈.10 圖 14 電子氣體的劃分.11 圖 15 晶圓制造工藝流程（標紅部分為使用電子特氣環節）.11 圖 16 2021 年電子特氣半導體領域用途占比（%）.11 圖 17 高純氣體產品品質檢測標準.12 圖 18 電子特氣合成技術和純化技術主要分類.1

12、2 圖 19 氣體行業壁壘.13 圖 20 我國行業相關政策.14 圖 21 全球以及中國工業氣體市場規模（億元，%）.15 圖 22 2017-2026 中國特種氣體市場規模（億元，%）.15 圖 23 2021 年中國特種氣體市場分布（%）.15 圖 24 全球電子特種氣體市場規模（億美元，%）.16 圖 25 中國電子特種氣體市場規模（億元，%）.16 圖 26 2021 年全球電子特氣行業競爭格局（%）.17 圖 27 2022 年中國電子特氣行業競爭格局（%）.17 圖 28 國內外電子特氣企業情況.18 圖 29 國內上市企業情況概述（不完全統計）.19 圖 30 國內上市公司產能

13、概況（不完全統計）.19 圖 31 2021 年全球市場規模 TOP10 電子特氣種類.20 圖 32 三氟化氮制備方法概述.20 圖 33 三氟化氮純化方法概述.20 圖 34 三氟化氮工藝流程.21 圖 35 全球三氟化氮供需統計和預測（萬噸）.21 圖 36 國內三氟化氮供需統計和預測（噸）.22 圖 37 2020 年三氟化氮全球市場份額（%）.22 圖 38 全球主要競爭對手三氟化氮產能（噸）.22 圖 39 合成六氟化鎢主要雜質的種類和特性.23 圖 40 六氟化鎢制備方法概述.23 圖 41 六氟化鎢純化方法概述.23 圖 42 六氟化鎢工藝流程.24 圖 43 全球六氟化鎢供需

14、統計和預測（噸）.24 圖 44 國內六氟化鎢供需統計和預測（噸）.25 圖 45 2020 年六氟化鎢全球市場份額（%）.25 圖 46 全球主要競爭對手六氟化鎢產能（噸）.25 證券研究報告證券研究報告 4/40 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖 47 三氟甲磺酸系列產品工藝流程.26 圖 48 中國抗腫瘤藥物市場規模及占總藥物市場比.26 圖 49 2016-2022 年全球電解液添加劑市場規模預測趨勢圖.27 圖 50 公司三氟甲磺酸企業標準中主要參數指標與同行業競爭對手的比較.27 圖 51 公司所獲榮譽獎項.28 圖 5

15、2 公司核心技術人員.29 圖 53 公司主要核心技術概況.29 圖 54 公司專利情況.30 圖 55 公司研發投入情況.30 圖 56 公司三氟化氮主要參數指標與同業可比公司比較情況.30 圖 57 公司六氟化鎢主要參數指標與同業可比公司比較情況.30 圖 58 公司研發產品儲備情況.31 圖 59 公司主要產品及募投項目產品境內外新客戶拓展情況.32 圖 60 2019-2021 年公司主要產品全球市場份額情況（%）.33 圖 61 年產 735 噸電子特種氣體項目概況.34 表 1 2022 年公司上市募投項目（萬元）.34 表 2 2023 年公司新增項目（萬元）.35 表 3 公司

16、三氟化氮產品以及六氟化鎢產品營收假設.35 表 4 公司各項業務營收預測.36 表 5 公司各項業務毛利率假設.36 表 6 公司各項費用率假設.37 表 7 可比公司估值情況.37 附錄：三大報表預測值.39 證券研究報告證券研究報告 5/40 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 1.二十年二十年寒暑寒暑厚積薄發，自主研發加速厚積薄發，自主研發加速國產替代國產替代 1.1.階段式發展突破技術壟斷，增產拓品成為國產特氣龍頭階段式發展突破技術壟斷，增產拓品成為國產特氣龍頭 歷經二十多年的持續創新和技術攻關，公司成功研發了 50 余種具有自主

17、知識產權的產品，主要包括電子特種氣體以及含氟新材料，在集成電路、顯示面板、鋰電新能源、醫藥、光纖等行業有著至關重要的作用。公司的產品種類不斷豐富，產業規模不斷提升，結合自身發展和業務重組情況，公司發展主要經歷了三個階段：（1）第一階段（第一階段（2000-2008 年）突破技術壁壘，實現國產化年）突破技術壁壘，實現國產化：中船特氣前身成立于 2000 年，是七一八所下的特氣工程部。2002 年，特氣工程部成功研發出純度高達 99.9%的三氟化氮氣體，打破了國外的技術壟斷，填補了國內空白，被列入國家“重點新產品”及國家“火炬計劃”，是電子特氣國產化的第一步。2007 年，特氣工程部發明了以三氟化

18、氮為原材料的合成技術，研發了電子級六氟化鎢。2008 年，特氣工程部達到年產 300 噸高純三氟化氮，開啟電子特種氣體規?；抡鞒?。（2）第二階段（第二階段（2009-2015 年）加快產業布局，實現多樣化年）加快產業布局，實現多樣化：2010 年，特氣工程部建成 30 噸高純六氟化鎢生產線和年產 30 噸的三氟甲磺酸生產線。2013 年，特氣工程部牽頭承擔國家重大科技專項，研發高純氯化氫，高純氟化氫，高純四氟化硅，碳酰氟等 9 種電子特種氣體和 10 種高純電子混合氣體，豐富了產品結構，實現了核心技術的自主可控。2015年，特體工程的主要經營產品三氟化氮、六氟化鎢、三氟甲磺酸系列產品產能分別

19、達到了1500 噸、230 噸、100 噸。（3）第三階段（第三階段（2016 年至今）積極增產擴能，實現規?；曛两瘢┓e極增產擴能，實現規?；?016 年，七一八所成立派瑞有限，開始擴大生產，分別于 2017 年、2019 年開始建設年產 5400 噸、年產 7300 噸新材料項目。2020 年，七一八所、派瑞科技將特氣相關業務無償劃轉至公司，成為七一八所下唯一從事電子特種氣體和三氟甲磺酸系列產品研發生產和銷售的業務平臺。2023 年 4月 21 日，中船（邯鄲）派瑞特種氣體股份有限公司在上海交易所科創板上市交易。圖圖1 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司招股說明書，公司官網，東海證

20、券研究所 證券研究報告證券研究報告 6/40 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 1.2.股權結構股權結構穩定，新設上海子公司完善戰略布局穩定，新設上海子公司完善戰略布局 截至截至 2023 年年 10 月月 20 日，公司前十大股東合計持有公司日，公司前十大股東合計持有公司 87.03%的股權。的股權。中國船舶集團通過七一八所和中國船舶集團投資有限公司持有派瑞科技和中船投資發展有限公司100%的股權，通過派瑞科技和中船投資間接控制公司 72.61%的股權，中國船舶集團為公司的實際控制人。公司在 2020 年和 2021 年分別先后采用股

21、權激勵和產權交易的方式進行增資擴股，引入了萬海長風、萬海長紅以及國風投基金等公司，持股比例分別為 1.52%、2.36%以及 3.40%。新設上海子公司服務海內外客戶，提升公司競爭力。新設上海子公司服務海內外客戶，提升公司競爭力。公司于 2023 年 8 月 25 日召開了第一屆董事會第二十三次會議，審議通過關于提請審議中船派瑞特種氣體（上海）有限公司投資建設電子特氣和先進材料生產及研發項目的議案，將以自有資金出資成立全資子公司中船派瑞特種氣體（上海）有限公司，對外依托該子公司為海外前沿基地，布局國際市場，提升海外業務服務能力，對內服務先進材料需求量較大的華東區域客戶。圖圖2 公司股權架構公司

22、股權架構 資料來源：公司公告，東海證券研究所（注：股權結構截至 2023 年 10 月 20 日）1.3.以核心技術為基石，自主研發多元化產品以核心技術為基石，自主研發多元化產品 公司主要從事電子特種氣體及三氟甲磺酸系列產品的研發、生產和銷售。公司主要從事電子特種氣體及三氟甲磺酸系列產品的研發、生產和銷售。電子特種氣體是集成電路產業不可或缺的關鍵原材料之一；三氟甲磺酸系列產品具有對環境污染小、催化作用強等特點，廣泛應用于鋰電新能源、醫藥、化工等行業。主要氣體主要氣體：公司的主要電子特種氣體產品包括三氟化氮、六氟化鎢等，高純三氟化氮已實現 5N（工業要求為 4N）級純度量產，高純六氟化鎢已達到

23、6N（工業要求為 5N）純度，兩種產品均建成國內最大生產基地。無機類氣體：無機類氣體：公司生產的高純氯化氫和高純氟化氫純度分別可達 5N5 和 5N，主要應用于大規模集成電路清洗、刻蝕工藝。高純四氟化硅純度可達 5N，主要應用于大規模集成電路制造中有機硅化合物的合成、離子注入工藝摻雜劑及化學氣相沉積工藝，此外還可用于制備電子級硅烷。公司生產的高純氘氣純度可達 5N 以上，氘同位素豐度 2N8 以上，主要證券研究報告證券研究報告 7/40 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 用作集成電路熱處理特種氣體，以及在光纖制造領域作用于光纖抗老化退火

24、處理，提高抗氫老化能力?；旌项悮怏w：混合類氣體：混合氣體組分純度也已達 6N 級別，并基于公司自身的核心技術配合客戶需求實現了 30 余種混合氣體的量產，主要應用于大規模集成電路和顯示面板制造領域。氟氟碳碳類氣體類氣體：公司生產的八氟環丁烷、八氟丙烷、六氟乙烷、六氟丁二烯等高純氟碳類氣體，除卻六氟丁二烯處于試生產階段其他產品均處于量產階段并達到了 5N 級以上的純度。這些電子特種氣體主要運用于集成電路、顯示面板、光纖中的清洗、刻蝕、沉積、熱處理、光纖抗老化處理、退火、光刻。六氟丁二烯主要應用于大規模集成電路先進制程的刻蝕工藝，與傳統刻蝕氣體相比，六氟丁二烯刻蝕速率更快、選擇性和深寬比更高、環境

25、更友好，國產化率低，且先進制程應用前景廣闊。公司生產的六氟丁二烯產品純度達 4N，產品已進入試生產和客戶驗證階段。圖圖3 公司主要產公司主要產品情況品情況 資料來源：中船特氣招股說明書，東海證券研究所整理 基于公司的電解氟化工藝核心技術，研發了基于公司的電解氟化工藝核心技術，研發了三氟甲磺酸系列產品三氟甲磺酸系列產品。包括三氟甲磺酸、三氟甲磺酸酐、三氟甲磺酸三甲基硅脂、雙（三氟甲磺酰）亞胺鋰、三氟甲磺酸鋰。產品主要應用于醫藥、化工、鋰電新能源、顯示材料等領域，目前均已實現量產。圖圖4 公司三氟甲磺酸系列產品公司三氟甲磺酸系列產品 資料來源：中船特氣招股說明書，東海證券研究所 1.4.業績穩健攀

26、升，產品結構愈加多樣化業績穩健攀升，產品結構愈加多樣化（1）下游客戶需求增加疊加大客戶深度綁定，營業收入逐年穩步增長。下游客戶需求增加疊加大客戶深度綁定，營業收入逐年穩步增長。2022 年公司營業收入 19.56 億元，較 2021 年同比增長了 12.90%，主要系下游客戶需求增長顯著、大客戶深度綁定基礎穩固以及在國家產業政策的大力推動下導致。公司 2022 年凈利潤為 3.83 億元，較 2021 年小幅增長 7.87%，盡管受到 2022 上半年原材料漲價導致增速有所放緩，但增長勢頭良好。2023 年 H1 受終端市場需求疲軟以及加大研發投入等因素影響，公司營收證券研究報告證券研究報告

27、8/40 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 及歸母凈利潤同比下降，未來隨著行業周期有望觸底回暖，高水平的研發投入疊加下游客戶的深度綁定未來有望加速推動公司業績增長。圖圖5 公司營業收入變化情況（億元，公司營業收入變化情況（億元，%）圖圖6 公司歸母凈利潤變化情況（億元，公司歸母凈利潤變化情況（億元，%）資料來源：同花順 iFind，東海證券研究所 資料來源：同花順 iFind，東海證券研究所 （2）公司毛利率呈小幅下降趨勢，但整體維持在較高水平。公司毛利率呈小幅下降趨勢，但整體維持在較高水平。2019 到 2023H1 期間，公司毛利率

28、分別為 43.01%、41.64%、40.35%、37.86%、37.90%，主要系公司主要產品三氟化氮、六氟化鎢的市場競爭更加激烈，公司為了提升市占率主動調低產品銷售價格導致，呈小幅下降趨勢，但整體維持在較高水平，未來隨著下游需求回暖提升，遠期毛利率有望穩步上升。圖圖7 公司銷售毛利率和凈利率變化情況（公司銷售毛利率和凈利率變化情況（%）圖圖8 公司主要產品營收以及毛利變化情況（億元，公司主要產品營收以及毛利變化情況（億元，%）資料來源：同花順 iFind，東海證券研究所 資料來源：同花順 iFind，東海證券研究所 （3）公司期間費用率呈下降趨勢，高度重視技術研發投入逐年增加。公司期間費用

29、率呈下降趨勢，高度重視技術研發投入逐年增加。公司高度重視技術創新，研發投入不斷增長，2023 年 H1 的研發投入為 1.57 億元，研發投入占比也從 2019年的 5.02%提升至 7.84%。費用端方面，公司期間費用率整體呈現下降趨勢，從 2019 年的20.83%下降到 2023 年 H1 的 18.63%，其中財務費用率轉正為負，現金流良好；銷售費用率從 2019 年的 9.74%下降至 2023 年 H1 的 7.88%，主要系公司營業收入增長較快導致。-20%0%20%40%60%0123452019年2020年2021年2022年2023H1歸母凈利潤（億元）同比增長率（右軸）-

30、20%0%20%40%60%05101520252019年2020年2021年2022年2023H1營業收入（億元）同比增長率（右軸）18.87%19.47%20.49%19.59%21.51%43.01%41.64%40.35%37.86%37.90%0%10%20%30%40%50%2019年2020年2021年2022年2023H1凈利率（%）毛利率（%）42.89%40.98%40.33%40.63%38.75%37.66%35.58%33.21%0%10%20%30%40%50%051015202019年2020年2021年2022H1電子特種氣體（億元）三氟甲磺酸系列（億元）電子特

31、種氣體毛利率（右軸）三氟甲磺酸產品毛利率（右軸）證券研究報告證券研究報告 9/40 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖9 公司費用變化情況（公司費用變化情況（%）圖圖10 公司研發投入情況（億元，公司研發投入情況（億元，%）資料來源：同花順 iFind，東海證券研究所 資料來源：同花順 iFind，東海證券研究所 （4）公司前五大客戶占比較高，銷售收入主要集中在境內。公司前五大客戶占比較高，銷售收入主要集中在境內。公司營收主要其中于前五大客戶，占比大于 44%，客戶集中度較高；分地區來看，公司的收入主要來源于境內，2022年 H1

32、國內合計營收占比為 79.58%，其中占比前三的地區為華東、華中以及華北地區，營收占比分別為 31.16%、17.25%以及 10.59%，境外占比為 18.53%。圖圖11 公司前五大客戶營收占比（公司前五大客戶營收占比（%）圖圖12 公司分地區營收占比（公司分地區營收占比（%）資料來源：同花順 iFind，東海證券研究所（注：成都中電熊貓于2020 年年底被京東方收購，2021 年合并入京東方計算銷售額）資料來源：同花順 iFind，東海證券研究所 -5%0%5%10%15%20%25%2019年2020年2021年2022年2023H1銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）財務

33、費用率（%）期間費用率（%）5.02%7.18%7.16%8.03%7.84%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0122019年2020年2021年2022年2023H1研發投入總額（億元）研發投入總額占營收比（右軸）0%10%20%30%40%50%60%2019年2020年2021年2022年H1京東方中芯國際華立成都中電熊貓TCL科技長江存儲英特爾0%20%40%60%80%100%120%2019年2020年2021年2022H1華東地區華中地區華北地區華南地區東北地區西南地區西北地區境外證券研究報告證券研究報告 10/40 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文

34、后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 2.電子特氣電子特氣：晶圓制造的“血液”：晶圓制造的“血液”2.1.電子特氣是晶圓制造中占比第二大的原材料電子特氣是晶圓制造中占比第二大的原材料（1）整個工業氣體的產業鏈上下游較為相似，一般來說設備與原材料對氣體公司的成整個工業氣體的產業鏈上下游較為相似，一般來說設備與原材料對氣體公司的成本以及產品質量影響顯著。本以及產品質量影響顯著。如下圖所示，整個工業氣體產業鏈上游主要包括原料、設備、相關能源三個部分。其一，在原材料選擇上，空分氣體的原料主要為空氣或者工業廢氣，成本較低；合成氣體的原料主要為化學產品，成本較高。一般來說，特種氣體的原料主要為外購的工業氣

35、體和化學原材料，成本相對較高。其二，設備主要分為氣體生產設備、氣體儲存設備和氣體運輸設備。氣體生產設備主要有空分設備和氣體提純設備，氣體儲存設備主要有鋼瓶和儲槽，氣體運輸設備主要有用液化氣槽車和管道。生產、存儲、運輸設備決定了氣體公司的品質與服務，很多電子特氣企業與上游形成了長期、定制的合作關系，也是電子特氣企業的核心壁壘之一。其三，工業氣體生產過程中需要消耗大量的水電能源和燃油資源，相關成本占據氣體生產公司的 1/3 左右。產業鏈的中游為大宗氣體和特種氣體的制造、運輸和儲存。中游根據空氣的制備方式不同、應用領域不同、純度不同等屬性影響大致分為大宗氣體和特種氣體。其中的電子特種氣體屬于專注應用

36、在集成電路、顯示面板等電子產業的細分種類，占據電子特氣的較大比例。產業鏈下游根據用氣量規模和品種大致分為大宗客戶和零售客戶，大宗客戶用氣量大，一般來自于鋼鐵、冶金、有色金屬、石油化工、煤化工、化肥等傳統行業；零售客戶有著小批量、多品種以及多頻次的特點，一般應用于電子半導體、醫藥、面板、環保新能源、高端設備、光伏等領域。圖圖13 氣體行業產業鏈氣體行業產業鏈 資料來源：億渡數據，東海證券研究所整理（2）電子電子氣體氣體是晶圓制造過程中占比第二大的半導體耗材，也被是晶圓制造過程中占比第二大的半導體耗材，也被稱稱為晶圓的“血液”。為晶圓的“血液”。根據 SEMI 的數據，2020 年全球晶圓制造材料

37、中，電子氣體占比約為 13%，是占比僅次于硅片的半導體材料。廣義的“電子氣體”指可用于電子工業生產中使用的氣體，是最重要原材料之一，狹義的“電子氣體”特指可用于電子半導體領域生產的特種氣體。戰略性新興證券研究報告證券研究報告 11/40 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 產業分類（2018）在電子專用材料制造的重點產品部分將電子氣體分為了電子特種氣體和電子大宗氣體。圖圖14 電子氣體的劃分電子氣體的劃分 資料來源：金宏氣體招股說明書，東海證券研究所 （3）電子特氣是貫穿晶圓制造工藝流程的關鍵耗材，其中在刻蝕和摻雜中使用占比較電子特氣是貫

38、穿晶圓制造工藝流程的關鍵耗材，其中在刻蝕和摻雜中使用占比較高。高。細分至晶圓制造的整套工藝生產過程中，使用到的電子特種氣體涉及上百種，核心工段涉及 40-50 種，貫穿外延，成膜，離子注入，摻雜、刻蝕、沉積等工藝流程。其中在刻蝕、摻雜、外延沉積以及光刻工藝中使用占比較高，分別為 36%、34%、24%和 18%。圖圖15 晶圓制造工藝流程（標紅部分為使用電子特氣環節）晶圓制造工藝流程（標紅部分為使用電子特氣環節）圖圖16 2021 年電子特氣半導體領域用途占比（年電子特氣半導體領域用途占比（%）資料來源：華海清科招股說明書，東海證券研究所整理 資料來源：億渡數據，東海證券研究所整理 （4）電子

39、特氣有純度和混配精度兩個核心指標，通過氣體純化和氣體合成兩項生產技電子特氣有純度和混配精度兩個核心指標，通過氣體純化和氣體合成兩項生產技術來滿足要求。術來滿足要求。通常電子特氣的純度要求 5N 以上，晶圓制造環節中對電子特氣的純度要求更為嚴格，一般在 6N 以上；而混配精度是混配氣體的核心參數，即精準控制不同氣體的混配比額，行業內一般以 ppm（百萬分之一，10-6）、ppb（十億分之一，10-9）、ppt（萬億分之一，10-12）以及百分數來表示組分配比。隨著集成電路制造工藝的迭代升級，線寬越來越窄，晶體管密度越來越高，對電子特氣的純度、穩定性等指標的要求也越來越高。36%34%24%18%

40、3.30%刻蝕用氣摻雜用氣外延沉積用氣光刻用氣其他證券研究報告證券研究報告 12/40 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖17 高純氣體產品品質檢測標高純氣體產品品質檢測標準準 資料來源：沃飛科技，東海證券研究所 （5）根據氣體的特征不同，純化與合成技術又有多種不同種類的制作方法。根據氣體的特征不同，純化與合成技術又有多種不同種類的制作方法。如下圖所示，常見的氣體純化技術主要有吸附法、精餾法、吸收法、膜分離法等，氣體合成技術主要分為電解法、化學法和電解化學法等。圖圖18 電子特氣合成技術和純化技術主要分類電子特氣合成技術和純化技術主

41、要分類 資料來源：電子特氣的合成與純化技術研究進展何振紅等，東海證券研究所 （6）電子氣體從生產技術角度來看是有著多壁壘的技術密集型行業。電子氣體從生產技術角度來看是有著多壁壘的技術密集型行業。特種氣體具有較高的技術壁壘、營銷網絡與服務壁壘、客戶認證壁壘、資質壁壘和人才壁壘。技術壁壘：技術壁壘：特種氣體在生產過程中設計氣體合成、純化、混配、充裝、檢測、分離、氣瓶處理等多項工藝技術，客戶對純度和精度等指標的高要求，對行業進入者形成了較高的技術壁壘?？蛻粽J證壁壘：客戶認證壁壘：因為特種氣體的產品質量對下游產業產品質量影響巨大，集成電路、顯示面板、光伏能源、光纖光纜等高端領域客戶對氣體供應商的選擇均

42、需經過審廠、產品認證 2 輪嚴格的審核認證，其中光伏能源、光纖光纜領域的審核認證周期通常為 0.5-1 年，顯示面板通常為 1-2 年，集成電路領域的審核認證周期長達 2-3 年。營銷網絡與服務壁壘：營銷網絡與服務壁壘：因客戶對氣體種類、響應速度、服務質量的高要求，氣體公司需要投入大量人力物力進行鋪點建設，不斷擴大營銷服務網絡，并隨著營銷服務網絡的完善不斷促進市場開拓與客戶挖掘。證券研究報告證券研究報告 13/40 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 資質壁壘：資質壁壘：因為工業氣體屬于危險化學品，資質獲取作為工業氣體行業生產經營的前置程

43、序，資質審核過程嚴格，不僅需對企業的生產環境、工藝、設備等進行多次現場評估，還要求生產人員、管理人員均需通過相應測試并取得個人資質，嚴格的資質審核對行業新進入者形成了較高的資質壁壘。圖圖19 氣體行業壁壘氣體行業壁壘 資料來源：華特氣體招股說明書，金宏氣體招股說明書，東海證券研究所 （7）國家出臺多項電子特氣產業扶持政策，加速推動特種氣體行業發展。國家出臺多項電子特氣產業扶持政策，加速推動特種氣體行業發展。2016 年以來，國家發改委、科技部、工信部等連續出臺了國家重點支持的高新技術領域目錄（2016）、戰略性新興產業重點產品和服務指導目錄 新材料產業發展指南 重點新材料首批次產業應用示范指導

44、目錄（2017 年版）等多部戰略性新興產業相關政策，將特種氣體列入新材料產業，大力支持和推動特種氣體產業的發展。2022 年中又發布了“十四五”原材料工業發展規劃以及原材料工業“三品”實施法案，在國家對“卡脖子”環節的持續出臺產業政策大力扶持下，將加速推動特種氣體行業發展。證券研究報告證券研究報告 14/40 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖20 我國行業相關政策我國行業相關政策 資料來源：公司公告，各政府部門官網，東海證券研究所 2.2.全球市場穩步增長，國內市場發展迅速全球市場穩步增長，國內市場發展迅速（1）全球工業氣體行業逐

45、年穩步增長，中國工業氣體行業起步較晚，但復合增速快于全球工業氣體行業逐年穩步增長，中國工業氣體行業起步較晚，但復合增速快于全球全球 2pct 左右。左右。根據億渡數據的統計，2017 年全球工業氣體市場規模為 7202 億元，2021年增長至 9432 億元，復合增長率為 6.97%，在工業穩定發展的背景下，預計到 2026 年市場規模將增長至 13299 億元，2021 年到 2026 年復合增長率為 7.11%。中國工業氣體行業盡管起步較晚，但在國家政策的大力推動下以及以電子特種氣體為代表的半導體領域新需求增長，中國工業氣體市場規模將保持高增長，預計到 2026 年中國工業氣體市場規模將增

46、長至 2842 億元，2021 年到 2026 年復合增長率為 9.63%，未來中國工業氣體市場發展空間巨大。證券研究報告證券研究報告 15/40 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖21 全球以及中國工業氣體市場規模（億元，全球以及中國工業氣體市場規模（億元，%）資料來源：億渡數據，華經研究院，東海證券研究所 （2）中國特種氣體行業發展迅速，其中中國特種氣體行業發展迅速，其中 63%約為電子特種氣體，下游應用主要集中在約為電子特種氣體，下游應用主要集中在電子半導體領域。電子半導體領域。根據億渡數據，特種氣體中電子特種氣體占比約為 6

47、3%。2017 年到 2021年中國特種氣體行業市場規模從 175 億元增長至 342 億元，年復合增長率為 18%，在電子半導體下游需求持續增長和國家政策的鼓勵推動下，預計 2026 年中國特種氣體行業的市場規模將增長至 808 億元，2021 年到 2026 年復合增長率為 18.76%。圖圖22 2017-2026 中國特種氣體市場規模（億元，中國特種氣體市場規模（億元，%）圖圖23 2021 年中國特種氣體市場分布（年中國特種氣體市場分布（%）資料來源：億渡數據，東海證券研究所 資料來源：億渡數據，東海證券研究所 （3）在集成電路以及相關下游行業需求增長的帶動下，全球電子特種氣體市場規

48、模呈在集成電路以及相關下游行業需求增長的帶動下，全球電子特種氣體市場規模呈現逐年穩步增長態勢?，F逐年穩步增長態勢。根據 TECHCET 數據，2017 年全球電子特種氣體市場規模約為 36.91億美元，2021 年增長至 45.38 億美元，2017 年到 2021 年的 CAGR 為 5.30%，預計 2025年市場規模將超過 60 億美元，2021 年到 2025 年年復合增長率預計達到 7.33%。12.99%12.50%9.41%10.49%9.99%9.42%10.39%9.82%9.49%9.01%0%2%4%6%8%10%12%14%02000400060008000100001

49、200014000201720182019202020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E全球市場規模（億元）中國市場規模（億元）全球市場規模同比增速（右軸）中國市場規模同比增速（右軸）16.57%17.65%17.50%21.28%19.59%21.27%18.35%17.72%16.93%0%5%10%15%20%25%0100200300400500600700800900市場規模（億元）同比增長（右軸）電子特氣,63%其他特種氣體,37%電子特氣其他特種氣體證券研究報告證券研究報告 16/40 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明

50、和聲明 公司深度公司深度 圖圖24 全球電子特種氣體市場規模（億美元，全球電子特種氣體市場規模（億美元，%）資料來源：TECHCET，東海證券研究所 （4）中國電子特氣市場規模逐年增長，預計中國電子特氣市場規模逐年增長，預計 2025 年有望突破年有望突破 300 億元億元，四年，四年 CAGR約為約為 9.43%。根據 SEMI 數據預測，2016 年中國電子特氣市場規模為 98 億元，2022 年市場規模達到 220.8 億元，預計 2025 年中國電子特氣市場規模有望突破至 316.6 億元，2022年到 2025 年復合增長率為 9.43%，增長率顯著高于全球電子氣體增長率，未來成長空

51、間大。圖圖25 中國電子特種氣體市場規模（億元，中國電子特種氣體市場規模（億元，%）資料來源：SEMI，東海證券研究所 2.3.全球行業整體呈現壟斷格局，國產化進程勢不可擋全球行業整體呈現壟斷格局，國產化進程勢不可擋（1）全球電子氣體行業整體呈現壟斷格局，林德、液化空氣、大陽日酸和空氣化工四全球電子氣體行業整體呈現壟斷格局，林德、液化空氣、大陽日酸和空氣化工四大國際巨頭總計占據大國際巨頭總計占據 91%以上的市場份額。以上的市場份額。根據觀研天下數據，全球和中國電子特氣市場均主要被海外公司占據。2021 年全球主要生產商以及占有率分別是，美國空氣化工（25%）、德國林德集團（25%，林德集團和

52、普萊克斯合并）、法國液化空氣（23%）和日本酸素（18%，原名大陽日酸），TOP4 大企業合計占據全球電子特氣 91%的市場份額。同樣，四大巨頭在6.04%-1.00%8.00%8.43%10.20%2.32%8.99%8.00%-2%0%2%4%6%8%10%12%0102030405060702017年2018年2019年2020年2021年2022E2023E2024E2025E全球電子特種氣體市場規模（億美元）同比增長率（右軸）11.53%11.25%9.70%30.13%12.79%12.77%12.77%12.77%12.75%0%5%10%15%20%25%30%35%05010

53、01502002503003502016年 2017年 2018年 2019年 2020年2021E2022E2023E2024E2025E中國電子氣體市場規模（億元）同比增長率（右軸）證券研究報告證券研究報告 17/40 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 中國占據主導地位，據 TECHCET 的數據 2020 年外資在中國電子特氣市場的合計市占率約 85%，據前瞻產業研究院預測，到 2025 年中國電子特氣市場的國產化占比將提高到 25%。圖圖26 2021 年全球電子特氣行業競爭格局（年全球電子特氣行業競爭格局（%）圖圖27 202

54、2 年中國電子特氣行業競爭格局（年中國電子特氣行業競爭格局（%）資料來源：觀研天下，東海證券研究所 資料來源：觀研天下，東海證券研究所 （2）中船特氣打破國外壟斷，逐步走向全球市場。）中船特氣打破國外壟斷，逐步走向全球市場。全球其他知名生產企業還有 SK Materials、關東電化、昭和電工、中船特氣等，這些企業在總體規模上與林德、液化空氣、大陽日酸和空氣化工四大國際巨頭存在差距，但在電子特氣部分細分產品領域具備較強競爭力。國內部分企業專注少數幾個產品，不斷深耕市場，也逐步走入全球市場。根據 Linx Consulting 數據，2021 年全球電子特氣收入排名中，國內電子特種氣體龍頭企業中

55、船特氣位列第九，具備了一定的市場規模與影響力。25%25%23%18%9%德國林德集團美國空氣化工法國液化空氣日本大陽日酸其他24%22%22%16%16%美國空氣化工德國林德集團法國液化空氣日本大陽日酸其他證券研究報告證券研究報告 18/40 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖28 國內外電子特氣企業情況國內外電子特氣企業情況 資料來源：各公司官網，中船特氣招股說明書，東海證券研究所整理 （3）國內各廠商拓展策略略有不同，產品整體呈現錯位競爭格局。國內各廠商拓展策略略有不同，產品整體呈現錯位競爭格局。從我國主要的上市企業數據來看，

56、其一，我國上市企業的電子特氣 2022 年收入規模均在 15 億元以下，與海外企業存在較大差距；其二，我國上市企業的總營收結構較為復雜，多數企業經營電子特氣外，還生產關聯性較強的工業氣體、航空材料、半導體材料、化工材料等，企業的多元化經營是行業特征決定的；其三，整體電子特氣的毛利率在 27%-55%之間，相對較高，電子特氣屬于高價值業務板塊。通過我們對部分上市公司的梳理，國內目前廠商們的主打產品并不重疊，整體呈現多點開花錯位競爭的格局。證券研究報告證券研究報告 19/40 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖29 國內上市企業情況概述

57、（不完全統計）國內上市企業情況概述（不完全統計）資料來源：各公司公告，東海證券研究所整理（注：中船特氣和凱美特氣的財務數據引用 2021 年的）（4）我國龍頭企業現有產能布局各有所長，未來規劃布局來看也少有重疊。我國龍頭企業現有產能布局各有所長，未來規劃布局來看也少有重疊。從我國企業現有產能與規劃產能來看，各家企業的布局均由自己的特色，各家企業沒有形成鮮明的企業競爭局面，這也說明我國的電子特氣國產化未來成長空間巨大、電子特氣種類繁多、長期發展趨勢欣欣向榮。圖圖30 國內上市公司產能概況（不完全統計）國內上市公司產能概況（不完全統計）資料來源：各公司公告，東海證券研究所整理 證券研究報告證券研究

58、報告 20/40 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度（5）細分至具體產品，細分至具體產品，前十大品種市場份額約為前十大品種市場份額約為 58%，三氟化氮、六氟化鎢以及六氟，三氟化氮、六氟化鎢以及六氟丁二烯發展前景好并且市場空間大。丁二烯發展前景好并且市場空間大。根據 Linx Consulting 數據，在 2021 年全球電子特種氣體市場中，三氟化氮市場規模排名第一，占比約 20%，六氟化鎢市場規模排名第二，占比約 8%，六氟丁二烯市場規模排名第三，占比約為 7%，三者合計占比 35%，為市場空間大、發展前景好的產品，前十大電子特氣市場

59、規模合計約 25.37 億美元，約占全球電子特氣市場份額的 58%。圖圖31 2021 年全球市場規模年全球市場規模 TOP10 電子特氣種類電子特氣種類 資料來源：Linx Consulting，中船特氣招股說明書，東海證券研究所 2.4.三氟化氮三氟化氮：市場容量最大的刻蝕氣：市場容量最大的刻蝕氣（1）三氟化氮廣泛應用于電子行業生產中，目前是市場容量最大的刻蝕氣和清洗劑。三氟化氮廣泛應用于電子行業生產中，目前是市場容量最大的刻蝕氣和清洗劑。三氟化氮常溫常壓下是一種無色無味的氣體，廣泛用于電子行業中生產硫化磷、碳質薄膜、高能激光器、等離子蝕刻、等離子沉積室清潔劑和等離子晶片等。目前三氟化氮以

60、其在半導體制造中展現出的優異的刻蝕效率和選擇性以及不留任何殘留物的清洗性能，已成為目前市場容量最大的刻蝕氣和清洗劑。圖圖32 三氟化氮制備方法概述三氟化氮制備方法概述 圖圖33 三氟化氮純化方法概述三氟化氮純化方法概述 資料來源：對三氟化氮幾種制備技術和純化技術的探討分析郭金森，東海證券研究所 資料來源：對三氟化氮幾種制備技術和純化技術的探討分析郭金森，東海證券研究所 三氟化氮工藝流程包括：三氟化氮工藝流程包括：將氟化氫、氟化氫銨等原材料混合形成熔融狀態的電解液，在電解槽中進行電解，主產品三氟化氮進入冷阱進行收集。通過精餾除去雜質，精餾后的產品由精品罐收集檢測合格后進行充裝。證券研究報告證券研

61、究報告 21/40 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖34 三氟化氮工藝流程三氟化氮工藝流程 資料來源：中船特氣招股說明書，東海證券研究所 （2）受益于下游產能擴張以及先進制程的不斷提升，三氟化氮的需求量隨之增長。受益于下游產能擴張以及先進制程的不斷提升，三氟化氮的需求量隨之增長。根據 TECHCET 數據，2020 年三氟化氮全球總需求約 3.11 萬噸。受益于下游集成電路制造工廠產能擴張、集成電路制程技術節點微縮、3D NAND 多層技術的發展，芯片的工藝尺寸越來越小，堆疊層數增加，集成電路制造中進行刻蝕、沉積和清洗的步驟增加，

62、高純三氟化氮的需求將快速增長，預計 2025 年全球增長至 6.37 萬噸左右，需求量增長空間超過 1倍，2020-2025 年年復合增長率達到約 15.42%。圖圖35 全球三氟化氮供需統計和預測（萬噸）全球三氟化氮供需統計和預測（萬噸）資料來源：TECHCET，中船特氣招股說明書，東海證券研究所 （3）在供需兩端的多重因素疊加下，國內三氟化氮需求量持續向好。在供需兩端的多重因素疊加下，國內三氟化氮需求量持續向好。根據智研咨詢數據，2017 年國內三氟化氮需求量達 6144.6 噸，至 2021 年增長至 0.82 萬噸，累計增幅約 1倍，年均復合增長率高達 23.6%。受產業政策的引導，集

63、成電路等產業投資加速，生產規模迅速擴大，加之主要原料國產化率持續提升，供需兩端多重因素的疊加，助力國內三氟化氮需求持續向好。在我國三氟化氮的需求量快速增長的背景下，國內供給無法滿足市場需求。為匹配下游客戶日益增長的用氣需求，中船特氣等國內企業的產能也快速擴張。2.813.814.364.494.875.095.325.86.332.422.893.083.113.584.074.615.376.37012345672017年2018年2019年2020年2021E2022E2023E2024E2025E全球三氟化氮供給（萬噸）全球三氟化氮需求（萬噸）證券研究報告證券研究報告 22/40 請務必

64、仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖36 國內三氟化氮供需統計和預測（噸）國內三氟化氮供需統計和預測（噸）資料來源：智研咨詢，中船特氣招股說明書，東海證券研究所 （4）中船特氣的三氟化氮產品中船特氣的三氟化氮產品打破了國外壟斷，打破了國外壟斷，產能規模位居全國第一，全球第產能規模位居全國第一，全球第二二。國內方面，目前中船特氣為國內三氟化氮生產能力最大的企業，現有產能 9250 噸，規劃產能 3250 噸；國外方面，根據 Techcet 的數據，2020 年中船特氣的三氟化氮全球市場份額為 24%，排名第二，僅次于 SK Materials

65、。隨著產能逐步釋放，將進一步提升公司行業地位和競爭力。圖圖37 2020 年三氟化氮全球市場份額（年三氟化氮全球市場份額（%）圖圖38 全球主要競爭對手全球主要競爭對手三氟化氮三氟化氮產能（噸）產能（噸）資料來源：Techcet，中船特氣招股說明書，東海證券研究所 資料來源：中船特氣招股說明書，東海證券研究所 0500010000150002000025000300003500040000450002017年2018年2019年2020年2021年2022E2023E2024E2025E2026E中國三氟化氮供給（噸）中國三氟化氮需求（噸）預計在2024年供需關系接近水平，2025年需求大于供

66、給。28%24%21%11%8%3%5%SK Materials中船特氣韓國曉星德國默克日本關東電化日本三井其他證券研究報告證券研究報告 23/40 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 2.5.六氟化鎢六氟化鎢：電子工業中不可或缺的原材料之一：電子工業中不可或缺的原材料之一（1）六氟化鎢是一種無色、無味的氣體或者液體，在電子工業中發揮著很大的作用六氟化鎢是一種無色、無味的氣體或者液體，在電子工業中發揮著很大的作用。主要表現在以下幾個方面：一是在電子工業中作為一種原材料，六氟化鎢經過化學氣相沉積工藝后形成的金屬鎢，可以將其用于制作成 WSi

67、2，然后再形成大規模集成電路（LSI）中的配線材料，廣泛應用于半導體集成電路領域；二是作為一種鎢和錸的復合涂層，被用于電子工業中太陽能吸收器和 X 射線發射電極的制造；三是在電子工業中可以用作半導體電極和導電漿糊等的原材料。圖圖39 合成六氟化鎢主要雜質的種類和特性合成六氟化鎢主要雜質的種類和特性 資料來源：高純六氟化鎢的制備技術研究進展繆光武等，東海證券研究所 （2）六氟化鎢的生產過程中主要前后通過合成制備和純化兩個流程。六氟化鎢的生產過程中主要前后通過合成制備和純化兩個流程。1）六氟化鎢的制備是采用金屬鎢與氟化劑的合成，根據氟化劑種類的不同劃分出以鹵素與氟化氫混合物為氟化劑、以三氟化氮（N

68、F3）為氟化劑和氟氣為氟化劑等方式；2）在六氟化鎢的制備過程中，由于受制備方法、原料、工藝等影響，所合成的六氟化鎢中雜質種類繁多，主要分為揮發性物質和非揮發性物質，這些雜質的存在會影響六氟化鎢的實用性，所以必須對合成的六氟化鎢進行純化，目前主要有精餾法、冷凍法、鼓泡法和吸附法等方式。在實際高純六氟化鎢的生產過程中，需要根據具體的雜質種類聯合使用多種純化方法得到高純六氟化鎢。圖圖40 六氟化鎢制備方法概述六氟化鎢制備方法概述 圖圖41 六氟化鎢純化方法概述六氟化鎢純化方法概述 資料來源：高純六氟化鎢的制備技術研究進展繆光武等，東海證券研究所 資料來源：高純六氟化鎢的制備技術研究進展繆光武等，東海

69、證券研究所 （3）公司研究六氟化鎢較早，目前具備成熟先進的生產工藝。公司研究六氟化鎢較早，目前具備成熟先進的生產工藝。公司在 2002 年開始自投資金對六氟化鎢氣體的生產工藝進行了初步研究，在 2007 年年底研究出了高純六氟化鎢氣體產品及其生產工藝，并在 2008 年初投資 300 余萬元建成了高純六氟化鎢氣體的小試生產證券研究報告證券研究報告 24/40 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 線。公司采用鎢粉和自產三氟化氮為原材料在高溫下合成六氟化鎢氣體，其主要雜質為 N2，然后在低溫下分離去除 N2雜質，用 NaF 等吸附劑去除其中的

70、 HF 雜質，最后在精餾塔中將WF6氣體提純至 99.999%以上，并檢測充裝到氣瓶中供客戶使用。圖圖42 六氟化鎢工藝流程六氟化鎢工藝流程 資料來源：中船特氣招股說明書，東海證券研究所 （4）受益于集成電工藝的不斷迭代進步，預計受益于集成電工藝的不斷迭代進步，預計 2025 年全球六氟化鎢的需求量將超過年全球六氟化鎢的需求量將超過供給。供給。根據 Techcet 數據，2021 年全球六氟化鎢需求為 5675 噸，而全球供給為 6497 噸，總體供給大于需求。隨著集成電路工藝的不斷迭代進步，未來全球六氟化鎢需求將快速增長，預計在 2025 年全球六氟化鎢的需求量將超過供給。圖圖43 全球六氟

71、化鎢供需統計和預測（噸）全球六氟化鎢供需統計和預測（噸）資料來源：TECHCET，中船特氣招股說明書，東海證券研究所 （5）受益于下游市場的產能加速擴張，六氟化鎢的用量呈幾何級增長。受益于下游市場的產能加速擴張，六氟化鎢的用量呈幾何級增長。根據中船特氣的調研數據，六氟化鎢在邏輯芯片、存儲芯片制造過程中都有使用，尤其在 DRAM、3D NAND用量較大，未來 3D NAND 層數從 32 層發展至 128 層，六氟化鎢的用量呈幾何級增長，同時存儲芯片廠商的產能迅速拉升，復合增長率超過 30%，預計 2025 年國內六氟化鎢的需求量將達到 4500 噸，年復合增速為 41.16%。而根據公司招股說

72、明書的產能規劃測算，2025年或將出現供不應求的局面，而公司提前布局，利用高粘性客戶關系以及渠道優勢，為未來產能消化和銷量增長打下了良好的基礎。3025401060806080649769457428795085122587346444004620567563287025777689010100020003000400050006000700080009000100002017年2018年2019年2020年2021E2022E2023E2024E2025E全球六氟化鎢供給量（噸）全球六氟化鎢需求量（噸）證券研究報告證券研究報告 25/40 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正

73、文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖44 國內六氟化鎢供需統計和預測（噸）國內六氟化鎢供需統計和預測（噸）資料來源：中船特氣招股說明書，東海證券研究所 （6）公司在六氟化鎢的細分領域中實現了國產替代，并具備較強競爭力公司在六氟化鎢的細分領域中實現了國產替代，并具備較強競爭力，產，產能能規模位規模位居全居全球第球第一一。國內方面，公司六氟化鎢產品現有產能 2230 噸，國內全球均位居第一，在細分領域實現了國產替代；海外方面，根據 Techcet 的數據，2020 年中船特氣六氟化鎢產品占據全球市場份額的 16%，位列全球第四，僅次于韓國厚成化工，在全球范圍內具備較強競爭力。圖圖45 20

74、20 年六氟化鎢全球市場份額（年六氟化鎢全球市場份額（%）圖圖46 全球主要競爭對手六氟化鎢產能（噸）全球主要競爭對手六氟化鎢產能（噸）資料來源：Techcet，中船特氣招股說明書，東海證券研究所 資料來源：中船特氣招股說明書，東海證券研究所 2.6.三氟甲磺酸系列三氟甲磺酸系列：應用場景多的高附加值產品：應用場景多的高附加值產品（1）公司三氟甲磺酸系列產品具有產品品種多、生產規模小、產品附加值高等特點。公司三氟甲磺酸系列產品具有產品品種多、生產規模小、產品附加值高等特點。目前公司可生產的產品有三氟甲磺酸、三氟甲磺酸酐、三氟甲磺酸三甲基硅酯、雙（三氟甲磺酰）亞胺鋰、三氟甲磺酸鋰等產品。三氟甲磺

75、酸是該系列的主要產品，其工藝流程包括：氟化、電解、水解、酸解生成三氟甲磺酸。三氟甲磺酸經氧化后可制備三氟甲磺酸酐；與三甲基氯硅烷反應可制備三氟甲磺酸三甲基硅酯；與碳酸鋰反應可制備三氟甲磺酸鋰。三氟甲磺酸中間產品三氟甲磺酰氟經合成、酸解、中和制備雙（三氟甲磺酰）亞胺鋰。16002400290045002730353035304030-1130-1130-630470-2000-10000100020003000400050002022年2023年2024年2025年六氟化鎢國內需求（噸）六氟化鎢國內產能（噸）供需缺口（噸）20%17%17%16%12%2%16%SK Materials日本關東電

76、化韓國厚成化工中船特氣德國默克大陽日酸其他證券研究報告證券研究報告 26/40 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖47 三氟甲磺酸系列產品工藝流程三氟甲磺酸系列產品工藝流程 資料來源：中船特氣招股說明書，東海證券研究所 （2）醫藥領域需求攀升帶動公司醫藥領域需求攀升帶動公司三氟甲磺酸及酸系列衍生品快速發展三氟甲磺酸及酸系列衍生品快速發展。三氟甲磺酸的主要用途是醫藥催化劑和中間體，可用于多種抗癌藥的合成。根據弗若斯特沙利文、華經產業研究院，2016 年至 2022 年，國內腫瘤藥物市場規模由 1,250 億元增長至 2,845 億元，

77、年均復合增長率為 14.69%；腫瘤藥的市場規模占總藥物市場的比重也由 9.4%提升至 15.2%，呈現逐年提高的態勢。未來隨著作為醫藥原料的三氟甲磺酸等產品需求量持續攀升，有望帶動公司三氟甲磺酸及酸系列衍生品快速發展。圖圖48 中國抗腫瘤藥物市場規模及占總藥物市場比中國抗腫瘤藥物市場規模及占總藥物市場比 資料來源：弗若斯特沙利文，華經情報網，東海證券研究所 （3）雙（三氟甲磺酰）亞胺鋰是鋰電電解液重要成分之一，用作電解液添加劑，可以雙（三氟甲磺酰）亞胺鋰是鋰電電解液重要成分之一，用作電解液添加劑，可以提高電解液的電化學穩定性，改善高低溫和循環性能。提高電解液的電化學穩定性，改善高低溫和循環性

78、能。目前，六氟磷酸鋰是商業化應用最為廣泛的鋰電池溶質鋰鹽，然而在使用過程中，其存在熱穩定性較差、易水解等問題，造成電池容量快速衰減并帶來安全隱患。雙（三氟甲磺酰）亞胺鋰與六氟磷酸鋰配比添加至電解液中可有效提高電池的使用壽命及安全性能，具有更高的導電率、不易水解及熱穩定性等特點，因此，雙（三氟甲磺酰）亞胺鋰可成為改善六氟磷酸鋰缺陷的添加劑，符合新能源汽車行業發展趨勢。9.40%9.70%10.30%11.20%13.60%14.10%15.20%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0500100015002000250030002016年2017年2018年2019年2020年2021年

79、2022E市場規模（億元）抗腫瘤藥物占比（右軸）證券研究報告證券研究報告 27/40 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖49 2016-2022 年全球電解液添加劑市場規模預測趨勢圖年全球電解液添加劑市場規模預測趨勢圖 資料來源：中商情報網，東海證券研究所 （4）公司三氟甲磺酸產品標準目前處于國公司三氟甲磺酸產品標準目前處于國內外內外代表企業同一水平的位置。代表企業同一水平的位置。三氟甲磺酸生產中的主要雜質成分為氟離子、硫酸根等。三氟甲磺酸產品暫未形成國家標準，從企業標準來看，采取了競爭對手最高純度等級的產品參數作為對比，處于與國內

80、外代表企業同一水平的位置。圖圖50 公司三氟甲磺酸企業標準中主要參數指標與同行業競爭對手的比較公司三氟甲磺酸企業標準中主要參數指標與同行業競爭對手的比較 資料來源：中船特氣招股說明書，東海證券研究所 41.50%26.90%14.60%26.19%13.40%261.50%-50%0%50%100%150%200%250%300%0204060801001201401602016201720182019202020212022E市場規模（億元）同比增長（右軸）證券研究報告證券研究報告 28/40 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 3.以

81、自主研發為核心戰略，以自主研發為核心戰略，不斷提升不斷提升行業競爭優勢行業競爭優勢 3.1.堅持自主研發堅持自主研發，科技創新驅動行業競爭力，科技創新驅動行業競爭力（1）公司歷經公司歷經 20 余年發展，背靠中船七一八所，為中國電子特氣國產化作出重要貢余年發展，背靠中船七一八所，為中國電子特氣國產化作出重要貢獻。獻。自成立以來，公司及其前身先后承擔了省部級以上 20 余項研發項目，2013 年特氣工程部牽頭實施了國家重大專項（02 專項）中的“高純電子氣體研發與產業化項目”，完成 19 種產品的研發及產業化。公司實現了三氟化氮、六氟化鎢等多個產品的大規模產業化，曾獲得“河北省制造業單項冠軍”、

82、“2019 年中國半導體材料十強企業”、“2020 年中國半導體材料十強企業”、“十三五 氣體行業領軍企業”、“工業強基工程一條龍應用計劃示范企業”、“五星產品證書”等獎項。公司的行業影響力較強，是中國工業氣體工業協會理事單位、中國集成電路零部件創新聯盟理事單位、中國半導體三維集成制造產業聯盟第一屆理事會理事單位。圖圖51 公司所獲榮譽獎項公司所獲榮譽獎項 資料來源：中船特氣招股說明書，東海證券研究所 （2）公司研發團隊實力強大，公司研發團隊實力強大，為公司產品良好發展奠定了基礎。為公司產品良好發展奠定了基礎。截至 2022 年 6 月 30 日，公司擁有專兼職研發人員 137 名（占員工總數

83、的比例為 22.72%），其中專職研發人員為 81 名（占員工總數的比例為 13.43%），碩士和博士 88 人，高級工程師 27 人、研究員 11人、國務院政府特殊津貼專家 2 人。證券研究報告證券研究報告 29/40 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖52 公司核心技術人員公司核心技術人員 資料來源：中船特氣招股說明書，東海證券研究所 （3）公司主要核心技術國際領先，打破國外技術封鎖填補了國內空白。公司主要核心技術國際領先，打破國外技術封鎖填補了國內空白。公司目前擁有的 9 項主要核心技術，包括電解氟化技術、化學合成技術、精餾技

84、術、化學純化技術、吸附技術、混配技術、痕量雜質分析技術、充裝技術、綠色環保技術等，其中電解氟化技術打破了國外長期的技術封鎖，使中國成為繼美國、日本、韓國之后第四個掌握該等技術的國家，填補了國內空白。圖圖53 公司主要核心技術概況公司主要核心技術概況 資料來源：中船特氣招股說明書，東海證券研究所 證券研究報告證券研究報告 30/40 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度（4）科技創新能力持續積累，科技創新能力持續積累，實現技術實現技術自主可控。自主可控。截至 2023 年 6 月 30 日，公司累計取得 274 件專利，其中 136 件發明專

85、利，138 件實用新型專利。2023 年上半年公司研發投入約為 6371 萬元，比上年同期增加 22.71%，研發投入占營業收入 7.84%，比上年同期增加 2.49pct，隨著公司不斷的研發投入和技術積累，將持續提升公司科技創新能力。圖圖54 公司專利情況公司專利情況 圖圖55 公司公司研發投入情況研發投入情況 資料來源：中船特氣 2023 年半年報，東海證券研究所 資料來源：同花順 iFind，東海證券研究所 （5）公司公司主要主要產品技術參數整體優于國家標準和競爭對手產品技術參數整體優于國家標準和競爭對手，處于全球領先地位，處于全球領先地位。1）三氟化氮生產中的主要雜質包括四氟化碳、氧氣

86、、氮氣、一氧化氮等，四氟化碳因與三氟化氮性質相似較難去除，是下游客戶衡量產品質量的關鍵指標。公司高純三氟化氮的純度可達到 5N，主要產品技術指標處于行業一流水平，各類雜質含量較低，特別是四氟化碳雜質指標優于同行業可比公司，已應用于集成電路 5nm 先進制程。2）六氟化鎢生產中的主要雜質為氧氣、氮氣、二氧化碳、氟化氫、金屬粒子等，其中金屬粒子含量對成膜電性參數及其質量具有重要影響，是下游客戶衡量產品質量的關鍵指標。公司高純六氟化鎢的純度可達到 6N，主要產品技術指標處于行業一流水平，各類雜質含量較低，特別是金屬粒子總含量指標優于昊華氣體及默克。圖圖56 公司三氟化氮主要參數指標與同業可比公司比較

87、情公司三氟化氮主要參數指標與同業可比公司比較情況況 圖圖57 公司公司六氟化鎢六氟化鎢主要參數指標與同業可比公司比較情主要參數指標與同業可比公司比較情況況 資料來源：發行人及保薦機構關于中船（邯鄲）派瑞特種氣體股份有限公司首次公開發行股票并在科創板上市申請文件的第二輪審核問詢函的回復，東海證券研究所 資料來源：發行人及保薦機構關于中船（邯鄲）派瑞特種氣體股份有限公司首次公開發行股票并在科創板上市申請文件的第二輪審核問詢函的回復，東海證券研究所 （6）公司在研產品種類公司在研產品種類不斷豐富不斷豐富，為公司未來儲備新的增長動力。為公司未來儲備新的增長動力。公司緊密跟蹤下游客戶需求和產業發展趨勢，

88、并結合自身的技術優勢和積累，重點研發國產化程度低、市場需求量大、應用前景好的電子特種氣體品種，其中有高純溴化氫、高純乙硅烷、高純乙炔等 21種電子氣體處于小試階段，隨著產品種類的不斷豐富，為公司未來儲備新的增長動力，進一步提升自主可控能力。3691541361380100200300400500600發明專利實用新型專利申請數（件）獲得數（件）5.02%7.18%7.16%8.03%7.84%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0122019年2020年2021年2022年2023H1研發投入總額（億元）研發投入總額占營收比（%）證券研究報告證券研究報告 31/40 請務必仔細閱讀正文后的

89、所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖58 公司公司研發產品儲備研發產品儲備情況情況 資料來源：關于中船（邯鄲）派瑞特種氣體股份有限公司首次公開發行股票并在科創板上市申請文件的審核問詢函的回復，東海證券研究所 3.2.行業影響力積微成著行業影響力積微成著，龍頭效應凸顯龍頭效應凸顯（1）關系穩定的老客戶和不斷拓展的新客戶加速助力公司新產品導入落地關系穩定的老客戶和不斷拓展的新客戶加速助力公司新產品導入落地，行業龍頭，行業龍頭規模效應凸顯規模效應凸顯。在集成電路領域，公司已實現對中芯國際、長江存儲、上海華虹、長鑫存儲等境內主要晶圓制造企業的覆蓋；在顯示面板領域，

90、公司已成為京東方、TCL 科技、天馬微電子、咸陽彩虹、維信諾等境內企業的重要供應商。根據關于中船（邯鄲）派瑞特種氣體股份有限公司首次公開發行股票并在科創板上市的審核中心意見落實函的回復，截至 2022年 10 月 10 日，境內市場正在接觸 65 家、送樣測試 9 家、完成測試 30 家；境外市場正在接觸 23 家、送樣測試 5 家、完成測試 9 家。證券研究報告證券研究報告 32/40 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖59 公司主要產品及募投項目產品境內外新客戶拓展情況公司主要產品及募投項目產品境內外新客戶拓展情況 資料來源：關

91、于中船（邯鄲）派瑞特種氣體股份有限公司首次公開發行股票并在科創板上市的審核中心意見落實函的回復，東海證券研究所 （2）公司規模效應凸顯，預計未來市場份額公司規模效應凸顯，預計未來市場份額逐年逐年穩步提升。穩步提升。1）2019 年至 2021 年期間，公司三氟化氮的全球市場份額分別為 6.12%、11.55%和 14.77%，六氟化鎢的全球市場份額分別為 17.03%、19.30%和 22.78%，得益于下游需求持續增加、公司產品質量優異以證券研究報告證券研究報告 33/40 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 及品牌形象深受客戶信賴等原

92、因，整體呈現逐年上升的趨勢；2）2019 年至 2021 年期間，公司三氟甲磺酸在全球的市場份額分別為 36.29%、25.71%和 51.86%，2020 年受到公司對三氟甲磺酸酸酐分配了更多產能以及競爭對手在印度市場進行低價競爭，導致三氟甲磺酸產量相對減少，對外銷售量受到影響。2021 年隨著產能逐步釋放，銷量增加，市場份額進一步提升至 51.86%。未來隨著公司規模效應凸顯，憑借著技術領先、質量優異、客戶覆蓋廣的優勢，預計未來市場份額逐年穩步提升。圖圖60 2019-2021 年公司主要產品全球市場份額情況（年公司主要產品全球市場份額情況（%）資料來源：關于中船（邯鄲）派瑞特種氣體股份有

93、限公司首次公開發行股票并在科創板上市申請文件的第二輪審核問詢函的回復，東海證券研究所 3.3.募投項目聚焦于募投項目聚焦于新新產能產能與與新新產品產品，持續持續鞏固鞏固行業龍頭地位行業龍頭地位（1）年產）年產 3250 噸三氟化氮新項目：噸三氟化氮新項目：受益于下游晶圓廠產能擴張、集成電路制程技術節點微縮、3DNAND 多層技術的發展，芯片的工藝尺寸越來越小，金屬堆疊層數增加，晶圓制造中進行刻蝕、沉積和清洗的步驟增加，高純三氟化氮的需求將快速增長，新增 3250 噸三氟化氮產能將幫助公司突破產能瓶頸，緩解目前產能飽和無法滿足下游客戶需求的處境，并進一步鞏固公司行業地位和提升品牌影響力。（2）年

94、產）年產 500 噸雙（三氟甲磺酰）亞胺鋰項目：噸雙（三氟甲磺酰）亞胺鋰項目：目前公司現有雙（三氟甲磺酰）亞胺鋰產能 100 噸，產能利用率接近飽和，隨著新能源汽車及儲能產業的快速發展，鋰電池溶質鋰鹽產業作為產業鏈的重要組成部分具備廣闊的市場空間，項目達產后將幫助公司加深對鋰電池溶質鋰鹽領域的布局，有望打造成新的業務增長點。（3）年產）年產 735 噸高純電子氣體項目：噸高純電子氣體項目：項目成功實施后將進一步推進電子特氣產業國產化進程，實現供應鏈安全自主可控。同時將豐富完善公司的產品結構，滿足下游客戶的多樣化產品需求。6.12%11.55%14.77%17.03%19.30%22.78%36

95、.29%25.71%51.86%0%10%20%30%40%50%60%2019年2020年2021年三氟化氮六氟化鎢三氟甲磺酸證券研究報告證券研究報告 34/40 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 圖圖61 年產年產 735 噸電子特種氣體項目概況噸電子特種氣體項目概況 資料來源：關于中船（邯鄲）派瑞特種氣體股份有限公司首次公開發行股票并在科創板上市申請文件審核中心意見落實函的回復，東海證券研究所 （4）年產）年產 1500 噸高純氯化氫擴建項目：噸高純氯化氫擴建項目：目前公司高純氯化氫產品處于滿產滿銷狀態，根據 Linx Consu

96、lting 機構調研數據顯示（轉載中船特氣公告），2021 年氯化氫市場需求量為 7,950 噸，預計 2026 年將達到 12,000 噸，年均復合增長率超過 8%，市場容量向好。新增 1500 噸產能將幫助公司滿足持續增長的市場需求，擴大市占率鞏固公司行業地位。表表1 2022 年公司上市募投項目（萬元）年公司上市募投項目（萬元）項目名稱 項目投資金額 擬投入募集資金金額 年產 3250 噸三氟化氮項目 45,998 45,998 年產 500 噸雙（三氟甲磺酰）亞胺鋰項目 27,721 27,721 年產 735 噸高純電子氣體項目 22,138 22,138 年產 1500 噸高純氯化

97、氫擴建項目 9,658 9,658 制造信息化提升工程建設項目 6,775 6,775 補充流動資金 47,710 47,710 合計 160,000 160,000 資料來源：中船特氣招股說明書，東海證券研究所 （5）豐富產品結構滿足客戶多樣化需求豐富產品結構滿足客戶多樣化需求，布局國際市場長板競爭力。，布局國際市場長板競爭力。為了提升行業競爭力滿足集成電路、液晶面板等下游行業客戶需求，公司于 2023 年 6 月 30 日召開了第一屆董事會第二十二次會議，擬在邯鄲市肥鄉區建設年產 150 噸高純電子氣體項目。預計項目總投資約 48,900 萬元，擬購置土地約 530 畝，新建建筑面積約為

98、19,177 平方米，項目建設期擬定為 15 個月。為了增強公司核心競爭力，公司于 2023 年 8 月 25 日召開了第一屆董事會第二十三次會議，審議通過關于提請審議中船派瑞特種氣體（上海）有限公司投資建設電子特氣和先進材料生產及研發項目的議案，將以自有資金出資成立全資子公司中船派瑞特種氣體（上海）有限公司，對外依托該子公司為海外前沿基地，布局國際市場，提升海外業務服務能力，對內服務先進材料需求量較大的華東區域客戶。證券研究報告證券研究報告 35/40 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 表表2 2023 年公司年公司新增新增項目（萬元

99、）項目（萬元）項目名稱項目名稱 項目投資金額（萬元）項目投資金額（萬元）年產 150 噸高純電子氣體項目 48,900 對外投資設立全資子公司 16,000 資料來源：公司公告，東海證券研究所 4.盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議 經過多年持續發展，公司已成為國內第一、全球第九的電子特氣供應商，在全球市場的地位逐漸提升。公司的主要產品為三氟化氮和六氟化鎢，目前擁有 9250 噸三氟化氮產能產能僅次于 SK Materials，排名全球第二，全國第一，以及 2230 噸六氟化鎢產能排名全球第一，受益于技術領先、產能擴張、品類拓展，公司盈利能力逐步改善，業績有望持續提升。4.1.營收營收預測預

100、測假設假設（1）電子特氣產品：電子特氣產品：2022H1電子特氣產品收入在公司主營業務營收中占比約為91.7%，為公司主要核心產品。公司募投項目“年產 3250 噸三氟化氮項目”規劃增加 3250 噸高純三氟化氮產能，有助于突破產能瓶頸，滿足下游市場快速增長需求，鞏固自身的行業龍頭地位，根據公司招股說明書，該項目預計將于 2023 年達產。預計 2023-2025 年公司三氟化氮產能利用率為 82%/94%/100%，產銷率為 85%/90%/95%，對應銷量為 8713/10575/11875噸，六氟化鎢產銷率為 88%/94%/100%，產能利用率為 60%/65%/70%,對應銷量為11

101、77/1363/1561 噸，合計對應銷售量為 9890/11938/13436 噸，由于國內競爭企業未來三年均有擴產計劃，我們預計產品均價會小幅下滑，我們預計公司產品的平均單價（三氟化氮+六氟化鎢的平均價格）為 169.1/167.2/165.3 元/kg；對應營收為 16.89/20.13/22.39 億元。表表3 公司三氟化氮產品以及六氟化鎢產品營收公司三氟化氮產品以及六氟化鎢產品營收假設假設 2021 2022H1 2023E 2024E 2025E 三氟化氮產量（噸）8254.27 4597.93 10250 11750 12500 產銷率（%）99.05%85.03%85%90%9

102、5%三氟化氮預計銷量（噸）8176.24 3907.1 8713 10575 11875 六氟化鎢產量（噸）864.87 633.29 1338 1449.5 1561 產銷率（%）96.92%86.87%88%94%100%六氟化鎢預計銷量（噸）838.37 550.15 1177 1363 1561 總銷量（噸）9014.61 4457.25 9890 11938 13436 平均售價（元/kg）160.05 181.54 169.1 167.2 165.3 收入（億元）14.43 8.3 16.89 20.13 22.39 資料來源：公司招股說明書，東海證券研究所預測（注：平均售價采用的

103、三氟化氮和六氟化鎢的平均價）除三氟化氮和六氟化鎢之外，公司的電子特氣產品還包括氟化氫、氯化氫、四氟化硅、氘氣等無機類氣體，六氟丁二烯、八氟環丁烷等碳氟類氣體，以及高純電子混合氣等。公司募投項目規劃增加 735 噸高純電子特氣產能以及 1500 噸高純氯化氫產能。我們預計 2023-2025 年公司其他電子特氣營業收入為 2.20/3.75/4.85 億元。（2）三氟甲磺酸系列：）三氟甲磺酸系列：公司目前三氟甲磺酸總產能為 660 噸，募投項目“年產 500 噸雙（三氟甲磺酰）亞胺鋰項目”規劃增加 500 噸雙（三氟甲磺酰）亞胺鋰產能，項目達證券研究報告證券研究報告 36/40 請務必仔細閱讀正

104、文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 產后公司雙（三氟甲磺酰）亞胺鋰產能將達 600 噸，產能規模達到全球最大。我們預計 2023-2025 年公司三氟甲磺酸銷售量為 506/557/600 噸，產品均價為 333/327/322 元/kg；雙（三氟甲磺酰）亞胺鋰銷售量為 150/350/500 噸，產品均價為 500/475/455 元/kg；三氟甲磺酸系列產品營業收入為 2.31/3.48/4.31 億元。（3）其他業務收入：）其他業務收入：隨著公司產能逐步擴大，廢陽極、廢槽體槽蓋、鎳邊角料有望隨之增加，假設公司 2023-2025 年其他業務收入的增

105、長率為 8.00%/9.00%/10.00%，我們預計 2023-2025 年公司其他業務收入為 0.45/0.49/0.54 億元。綜上，預計 2023-2025 年公司總營收為 21.85/27.62/31.99 億元。表表4 公司公司各項業務各項業務營收預測營收預測 業務名稱（單位：億業務名稱（單位：億元）元）2021 2022H1 2023E 2024E 2025E 營業收入 17.33 9.55 21.85 27.62 31.99 電子特氣業務 14.94 8.58 19.09 23.88 27.24 三氟甲磺酸系列產品 1.47 0.78 2.31 3.25 4.21 其他業務 0

106、.92 0.19 0.45 0.49 0.54 資料來源：同花順 iFind，東海證券研究所 4.2.毛利預測假設毛利預測假設（1）電電 子子 特 氣 產 品特 氣 產 品：公 司 電 子 特 氣 業 務 2019-2022H1 毛 利 率 分 別 為42.89%/40.98%/40.33%/40.63%，競爭格局方面，我們認為未來隨著公司產能逐步提升和落地，公司遠期規?；癸@，將進一步降低成本，毛利率有望提升；另一方面，結合上述供需格局的分析，目前行業整體呈現供過于求的局面，在遠期或將出現供需反轉的出現，我們預計 2023-2025 年為 39.91%/39.20%/41.16%。（2）

107、三氟甲磺酸產品）三氟甲磺酸產品：公司三氟甲磺酸系列產品 2019-2022H1 毛利率分別為38.75%/37.66%/35.58%/33.21%，整體呈現下降趨勢，隨著公司新增項目落地，產能處于爬坡期導致單位成本較高，短期內毛利率將進一步下滑，未來隨著產能擴張、產品種類多樣化以及自動化信息設備的投入使用，公司生產成本將下降，遠期毛利率有望提升，我們預計2023-2025 年三氟甲磺酸產品毛利率為 31.55%/29.97%/32.37%.（3）其他業務）其他業務：公司其他業務毛利率較為穩定，我們預計其他業務 2023-2025 年毛利率為 60%/60%/60%。表表5 公司公司各項業務毛利

108、率各項業務毛利率假設假設 毛利率預測毛利率預測（%）2021 2022H1 2023E 2024E 2025E 電子特種氣體 40.33%40.63%39.91%39.20%41.16%三氟甲磺酸系列產品 35.58%33.21%31.55%29.97%32.37%其他業務 48.28%87.42%60.00%60.00%60.00%資料來源：同花順 ifind，東海證券研究所預測 4.3.費用率費用率預測假設預測假設（1）銷售費用率）銷售費用率：預計公司的銷售費率隨著公司營收的逐年上漲，總體保持穩定的態勢，預計 2023-2025 年銷售費用率分別為 6.5%/6.5%/6.5%。證券研究報

109、告證券研究報告 37/40 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度（2）管理費用率）管理費用率：預計公司的管理費用率由于規模效應隨收入增長而略微降低，管理人員數量以及薪資也逐年增加，總體保持穩定的態勢，預計 2023-2025 年管理費用率分別為 4.2%/4.2%/4.2%。（3）研發費用率：）研發費用率：公司高度重視研發，堅持自研自建，在研項目種類豐富，預計 2023-2025 年研發費用率將逐年穩步上升，分別為 8.1%/8.2%/8.3%。（4）財務費用率：）財務費用率：預計公司未來利息收入高于利息支出，財務費用占比預計逐年降低，20

110、23-2025 年財務費用率預計分別為-1.20%/-1.50%/-1.80%。表表6 公司各項費用率假設公司各項費用率假設 各項費用率預測各項費用率預測（%）2021 2022 2023E 2024E 2025E 銷售費用率（%）6.36%6.60%6.50%6.50%6.50%管理費用率（%）3.56%4.12%4.20%4.20%4.20%研發費用率（%）7.16%8.03%8.10%8.20%8.30%財務費用率（%）0.61%-0.94%-1.20%-1.50%-1.80%資料來源：同花順 iFind，東海證券研究所預測 4.4.估值分析估值分析 考慮到電子特氣業務占公司主營業務考慮

111、到電子特氣業務占公司主營業務 90%以上，我們選取華特氣體、金宏氣體、南大光以上，我們選取華特氣體、金宏氣體、南大光電電、雅克科技、雅克科技作為可比公司作為可比公司。截止到 10 月 20 日，上述可比公司的 2023-2025 年平均 PE 為41/32/25 倍，考慮到公司作為行業龍頭，并且具備較強的國際競爭力，在下游需求持續增長以及國產自主可控的背景下，有望加速滲透，我們看好公司的長期發展，對應當前市值的 PE分別是 48/33/27 倍。表表7 可比公司估值情況可比公司估值情況 可比公司可比公司 收盤價（元）收盤價（元）市值（億元）市值（億元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）股票代股

112、票代碼碼 公司簡稱公司簡稱 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 002409 雅克科技 55.44 263.9 1.76 2.45 3.19 31 23 17 300346 南大光電 28.79 156.6 0.45 0.55 0.67 64 52 43 688106 金宏氣體 23.97 116.7 0.67 0.85 1.05 36 28 23 688268 華特氣體 66.13 79.50 1.96 2.63 3.46 34 25 19 可比公司均值 41 32 25 資料來源：同花順一致預期，東海證券研究所（截止至 2023 年 10 月 20 日）

113、4.5.投資建議投資建議 首次覆蓋，給予“買入”評級。首次覆蓋，給予“買入”評級。預計未來全球電子特種氣體市場進一步擴大，國產替代進程進一步加速滲透，公司作為行業龍頭，并且為我國唯一進入全球前十的電子特氣供應商，成長空間遼闊，基于自身強大的研發實力，產品結構多樣化，龍頭規模效應凸顯，未來營收規模有望持續提升，我們看好公司的長期發展，預計公司 2023-2025 年 EPS 分別為0.71/1.06/1.26 元，對應當前市值的 PE 分別是 48/33/27 倍，我們賦予“買入”評級。證券研究報告證券研究報告 38/40 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明

114、 公司深度公司深度 5.風險提示風險提示 1）主要主要原材料價格變動原材料價格變動風險風險：公司的原材料主要包括電解鎳、氟化氫銨、鎢粉、液氮、電（萬度）等，占營業成本比重較大，如果上游原材料采購價格持續上漲且公司不能改進工藝降低成本，將擠壓公司的利潤空間，對盈利能力造成不利影響。2）市場競爭加劇風險市場競爭加劇風險：電子特種氣體行業正處于快速發展期，未來的市場競爭將會更加激烈，若公司不能根據市場需求進行及時的調整，公司的行業地位、市場份額、經營業績會面臨著下降的風險。3）產能消化風險：產能消化風險：公司電子特種氣體產品及三氟甲磺酸下游行業容量呈現出不斷增長的態勢，市場需求空間可觀，但隨著未來市

115、場競爭加劇、集成電路行業周期波動的不確定性加大、顯示面板行業的周期性特點可能導致下游市場需求疲軟，將對公司產能消化造成不利影響；雙（三氟甲磺酰）亞胺鋰屬于鋰電電解液重要成分之一，新能源行業發展較快，技術不斷更新迭代，雙（三氟甲磺酰）亞胺鋰的適配性存在一定的不確定性，可能對未來的銷售造成一定的不利影響。證券研究報告證券研究報告 39/40 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 Table_FinchinaDetail 附錄：三大報表預測值附錄：三大報表預測值 利潤表利潤表 資產負債表資產負債表 單位：單位：(百萬元）百萬元）2022A 202

116、3E 2024E 2025E 單位：單位：(百萬元）百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 1,956 2,185 2,762 3,199 貨幣資金 638 2,978 3,104 3,532%同比增速 13%12%26%16%交易性金融資產 0 0 0 0 營業成本 1,216 1,247 1,578 1,856 應收賬款及應收票據 416 523 657 758 毛利 741 938 1,184 1,343 存貨 257 276 340 383 營業收入 38%43%43%42%預付賬款 10 12 17 21 稅金及附加 15 17 22 26 其他

117、流動資產 114 150 182 214 營業收入 1%1%1%1%流動資產合計 1,435 3,940 4,300 4,909 銷售費用 124 140 177 205 長期股權投資 0 0 0 0 營業收入 6.6%6.5%6.5%6.5%投資性房地產 0 0 0 0 管理費用 81 90 116 134 固定資產合計 943 1,160 1,365 1,507 營業收入 4.12%4.2%4.2%4.2%無形資產 73 74 75 76 研發費用 64 143 203 289 商譽 0 0 0 0 營業收入 8.03%8.1%8.2%8.3%遞延所得稅資產 4 8 8 8 財務費用-18

118、.36-17.15-84.45-97.97 其他非流動資產 389 769 858 845 營業收入-0.94%-1.20%-1.50%-1.80%資產總計資產總計 2,843 5,950 6,606 7,344 資產減值損失-10-5-5-5 短期借款 0 0 0 0 信用減值損失 2-5-5-5 應付票據及應付賬款 301 348 433 493 其他收益 37 22 28 32 預收賬款 0 0 0 0 投資收益 0 0 0 0 應付職工薪酬 1 1 2 2 凈敞口套期收益 0 0 0 0 應交稅費 5 17 22 26 公允價值變動收益 0 0 0 0 其他流動負債 34 39 46

119、51 資產處置收益 0 0 0 0 流動負債合計 341 406 502 571 營業利潤營業利潤 411 415 614 735 長期借款 0 0 0 0 營業收入 21%19%22%23%應付債券 0 0 0 0 營業外收支 0 0 0 0 遞延所得稅負債 9 15 15 15 利潤總額利潤總額 411 416 615 736 其他非流動負債 203 168 168 168 營業收入 21%19%22%23%負債合計負債合計 553 589 686 754 所得稅費用 28 37 55 66 歸屬母公司所有者權益 2,290 5,361 5,920 6,590 凈利潤 383 378 55

120、9 669 少數股東權益 0 0 0 0 營業收入 20%17%20%21%股東權益股東權益 2,290 5,361 5,920 6,590 歸屬于母公司的凈利潤 383 378 559 669 負債及股東權益負債及股東權益 2,843 5,950 6,606 7,344%同比增速 8%-1%48%20%少數股東損益 0 0 0 0 EPS（元/股）0.85 0.71 1.06 1.26 主要財務比率主要財務比率 現金流量表現金流量表 2022A 2023E 2024E 2025E 單位：百萬元單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E EPS 0.85 0.71 1.06

121、1.26 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 567 535 739 942 BVPS 5.09 10.13 11.18 12.45 投資 0 0 0 0 PE-48 33 27 資本性支出-495-713-613-513 PB-3.40 3.07 2.76 其他 0-139 0 0 EV/EBITDA-1.03 23.39 17.80 14.23 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-495-852-613-513 ROE 17%7%9%10%債權融資 0 0 0 0 ROIC 16%7%8%9%股權融資 0 2,803 0 0 支付股利及利息 0-116-1-1 其他-30-31 0 0

122、 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額-30 2,656-1-1 現金凈流量現金凈流量 45 2,340 126 428 資料來源：攜寧，東海證券研究所，截至 2023 年 10 月 20 日 證券研究報告證券研究報告 40/40 請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明請務必仔細閱讀正文后的所有說明和聲明 公司深度公司深度 一、評級說明一、評級說明 評級評級 說明說明 市場指數評級 看多 未來 6 個月內滬深 300 指數上升幅度達到或超過 20%看平 未來 6 個月內滬深 300 指數波動幅度在-20%20%之間 看空 未來 6 個月內滬深 300 指數下跌幅度達到或超過 20%行業指數評級

123、超配 未來 6 個月內行業指數相對強于滬深 300 指數達到或超過 10%標配 未來 6 個月內行業指數相對滬深 300 指數在-10%10%之間 低配 未來 6 個月內行業指數相對弱于滬深 300 指數達到或超過 10%公司股票評級 買入 未來 6 個月內股價相對強于滬深 300 指數達到或超過 15%增持 未來 6 個月內股價相對強于滬深 300 指數在 5%15%之間 中性 未來 6 個月內股價相對滬深 300 指數在-5%5%之間 減持 未來 6 個月內股價相對弱于滬深 300 指數 5%15%之間 賣出 未來 6 個月內股價相對弱于滬深 300 指數達到或超過 15%二、分析師聲明：

124、二、分析師聲明：本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證以專業嚴謹的研究方法和分析邏輯，采用合法合規的數據信息，審慎提出研究結論，獨立、客觀地出具本報告。本報告中準確反映了署名分析師的個人研究觀點和結論，不受任何第三方的授意或影響，其薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。署名分析師本人及直系親屬與本報告中涉及的內容不存在任何利益關系。三、免責聲明：三、免責聲明：本報告基于本公司研究所及研究人員認為合法合規的公開資料或實地調研的資料，但對這些信息的真實性、準確性和完整

125、性不做任何保證。本報告僅反映研究人員個人出具本報告當時的分析和判斷，并不代表東海證券股份有限公司，或任何其附屬或聯營公司的立場，本公司可能發表其他與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告可能因時間等因素的變化而變化從而導致與事實不完全一致，敬請關注本公司就同一主題所出具的相關后續研究報告及評論文章。在法律允許的情況下，本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告僅供“東海證券股份有限公司”客戶、員工及經本公司許可的機構與個人閱讀和參考。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何機構和個人的投資建議，任何形

126、式的保證證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本公司客戶如有任何疑問應當咨詢獨立財務顧問并獨自進行投資判斷。本報告版權歸“東海證券股份有限公司”所有，未經本公司書面授權，任何人不得對本報告進行任何形式的翻版、復制、刊登、發表或者引用。四、資質聲明：四、資質聲明：東海證券股份有限公司是經中國證監會核準的合法證券經營機構，已經具備證券投資咨詢業務資格。我們歡迎社會監督并提醒廣大投資者，參與證券相關活動應當審慎選擇具有相當資質的證券經營機構，注意防范非法證券活動。上海上海 東海證券研究所東海證券研究所 北京北京 東海證券研究所東海證券研究所 地址：上海市浦東新區東方路1928號 東海證券大廈 地址：北京市西三環北路87號國際財經中心D座15F 網址：Http:/ 網址：Http:/ 座機：（8621）20333275 手機：18221959689 座機：（8610）59707105 手機：18221959689 傳真：（8621）50585608 傳真：（8610）59707100 郵編：200215 郵編：100089