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1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 安徽建工安徽建工（600502）證券證券研究報告研究報告 2023 年年 10 月月 24 日日 投資投資評級評級 行業行業 建筑裝飾/基礎建設 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 4.57 元 目標目標價格價格 6.30 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)1,716.53 流通A 股股本(百萬股)1,716.53 A 股總市值(百萬元)7,844.56 流通A 股市值(百萬元)7,844.56 每股凈資產(元)5.36 資產負債率(%)84.87 一年內最高/最低(元)6.

2、72/4.43 作者作者 鮑榮富鮑榮富 分析師 SAC 執業證書編號：S1110520120003 王濤王濤 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521010001 王雯王雯 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521120005 任嘉禹任嘉禹 聯系人 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 安徽水利-首次覆蓋報告:合并完成，區域建筑工程龍頭業績有望穩健增長 2018-03-25 股價股價走勢走勢 區域投資高景氣，省內龍頭區域投資高景氣，省內龍頭有望迎來發展新機遇有望迎來發展新機遇 安徽國有建筑龍頭，安徽國有建筑龍頭，受益于城中村改造提速受益于城中村改造提速 公司為安徽省國有建筑龍頭

3、，省內收入占比近 75%。分業務來看，工程施工（基建+房建）收入占比近 70%，此外依托子公司長城置業開展地產開發業務，傳統主業整體經營穩健，作為建筑+地產公司，有望受益于本輪城中村改造提速。新業務方面，公司在裝配式建筑、檢測、水電站投資運營方面持續發力，帶動整體盈利能力改善。此外，公司過去 5 年現金分紅比率均在 30%以上，當前股息率超 5%，具備估值性價比。區域投資高景氣，區域投資高景氣，市場有望持續擴容市場有望持續擴容 23 年安徽固定資產投資計劃增長超 10%，交通、水利、城市更新投資強度均有明顯提升。1）交通：）交通：23 年計劃完成鐵路和城市軌交投資 670 億元，公路水運機場

4、1300 億元，同比分別+8%、+30%；十四五期間計劃完成交通運輸投資 5000 億元，同比十三五規劃+67%，較十三五實際完成額+18%。2）水利：水利：23 年計劃完成水利投資超 500 億元，截至 23H1 已完成投資 278.8億元，同比+14.3%，十四五期間計劃完成投資 2845 億元，同比十三五實際完成值+32.7%。3）城市更新：）城市更新：23 年安居工程計劃完成投資 980 億元，同比+20%，改造老舊小區 1246 個，新開工棚改 17.7 萬套，保障房 11.3 萬套。十四五末計劃累計改造棚戶區 50 萬套，新增保障房 30 萬套。傳統主業穩健增長，新興業務持續賦能傳

5、統主業穩健增長，新興業務持續賦能 傳統主業：傳統主業：1）工程施工：）工程施工：22 年新簽訂單顯著提速，同比+74.9%，截至 23H1公司新簽訂單 748 億元，同比+11%，22 年末在手訂單 1411 億元，覆蓋全年工程施工收入的 2.3 倍，訂單充裕有望支撐后續收入增長。2）地產開發：地產開發：22 年公司新增土儲約 381 畝，期末土儲約 251 畝，較 21 年末低點增加 149畝。我們判斷隨著公司拿地節奏逐步恢復，后續地產業務亦有望觸底回暖。新興業務：新興業務：1）裝配式建筑：）裝配式建筑：公司于 2014 年投資建設裝配式生產基地，已投產五個建筑工業化基地產能達 68 萬立方

6、米，兩個智能鋼構基地產能達13 萬噸。23H1 裝配式建筑業務新簽合同額 10.13 億元，同比+142.9%。2）水電：水電：公司控股運營水電站 7 座，電站權益裝機容量 18.81KW，2022 年水電業務上網電量 7.55 億度，實現營收 1.58 億元，利潤總額 0.55 億元。3）檢測：檢測：公司檢測類業務覆蓋房建、交通、水利、市政、軌道交通、建筑機械設備等檢測領域，所屬共 8 家檢測公司，實力居省內前列。中長期成長空間廣闊中長期成長空間廣闊，給予“買入”評級，給予“買入”評級 我們預計公司 23-25 年歸母凈利潤為 15.6/18.0/20.8 億元。參考可比公司估值，考慮到公司

7、有望充分受益于省內投資提速，同時積極發力裝配式建筑、檢測、水電運營等新興業務，有望打造第二成長曲線，給予 24 年 6 倍 PE，對應目標價 6.3 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險風險提示提示：省內投資增速不及預期，地產景氣度超預期下行，新業務拓展進度不及預期，宏觀經濟風險和政策風險，測算具有主觀性。財務數據和估值財務數據和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)71,339.87 80,119.53 93,282.13 107,038.21 122,715.47 增長率(%)25.22 12.31 16.43 14.75 14.65 EBITDA

8、(百萬元)6,047.76 7,161.68 6,122.89 6,951.32 7,790.21 歸屬母公司凈利潤(百萬元)1,095.79 1,380.01 1,562.86 1,802.99 2,078.63 增長率(%)34.32 25.94 13.25 15.37 15.29 EPS(元/股)0.64 0.80 0.91 1.05 1.21 市盈率(P/E)7.16 5.68 5.02 4.35 3.77 市凈率(P/B)0.70 0.60 0.55 0.50 0.46 市銷率(P/S)0.11 0.10 0.08 0.07 0.06 EV/EBITDA 1.37 1.25 1.70

9、 1.72 1.81 資料來源：wind，天風證券研究所 -10%-4%2%8%14%20%26%32%2022-102023-022023-062023-10安徽建工滬深300 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.安徽國有建筑龍頭，全產業鏈布局多元化發展安徽國有建筑龍頭，全產業鏈布局多元化發展.4 1.1.背靠安徽省國資委，業務布局多元化.4 1.2.盈利能力穩步提升，現金流改善明顯.6 2.安徽安徽“十四五十四五”基建高景氣，新型城鎮化支撐房建市場擴容基建高景氣，新型城鎮化支撐房建市場擴容.9 2.1.“十四五”交通

10、投資有望保持快速增長.10 2.2.省內水利建設投資持續提速.10 2.3.新型城鎮化穩步推進，舊改+棚改持續賦能.11 2.4.省內資金保障較為充裕.13 3.傳統主業穩健增長，新興業務持續賦能傳統主業穩健增長，新興業務持續賦能.15 3.1.工程業務模式轉型優化，地產開發有望觸底回暖.15 3.2.裝配式建筑+檢測+水電業務，打造第二增長曲線.16 4.盈利預測和投資建議盈利預測和投資建議.19 5.風險提示風險提示.21 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.4 圖 2：公司股權結構（截止 2023 年 6 月 30 日）.5 圖 3：2017-2022 公司營業總收入及同比增速.6

11、圖 4：2017-2022 公司歸母凈利潤及同比增速.6 圖 5：2017-2022 年安徽省內外收入占比變化情況.6 圖 6：2017-2022 年國內外收入占比變化情況.6 圖 7：2017-2022 年公司分業務收入（億元）.7 圖 8：2017-2022 年分業務收入占營收比例（%）.7 圖 9：2017-2022 年公司分業務毛利（億元）.7 圖 10：2017-2022 年分業務毛利占比（%）.7 圖 11：2017-2022 年公司毛利率和凈利率情況.7 圖 12：2017-2022 年公司分業務毛利率情況.7 圖 13：2017-2022 年公司費用率情況.8 圖 14：201

12、7-2022 年公司經營性現金流凈額.8 圖 15：2017-2022 年公司凈資產收益率.8 圖 16：安徽省交通固定資產投資實際完成額及同比增速.10 圖 17：安徽省水利投資計劃及實際完成情況.11 圖 18：十二五至十四五安徽省水利投資完成額（億元）.11 圖 19：安徽省十四五水利投資細分（億元）.11 圖 20：安徽省新型城鎮化規劃（2021-2035 年）.12 圖 21：2022 年部分省份綜合財力情況.14 3UzXNAbYeXnVrNsObR8Q8OnPnNmOpMjMnMnNeRpNmRaQqRrRMYmOsRNZmQqN 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務

13、必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 22：地方政府債務余額及債務率.14 圖 23：2017-2022 年公司新簽訂單及同比增速.15 圖 24：2017-2022 年公司新簽訂單細分情況（億元）.15 圖 25：2017-2022 年不同模式收入占比（%）.15 圖 26：2017-2022 年不同模式毛利率（%）.15 表 1：公司主營業務及內容.4 表 2：主要并表子公司業務及經營情況.5 表 3：安徽省內投資力度持續加大.9 表 4：主要省份 2023 年固定資產投資增速計劃值.9 表 5：安徽省十三五、十四五交通投資規劃（億元）.10 表 6：安徽省有效投資專項行動方案（20

14、22、2023）.12 表 7：安徽省“十四五”安居工程發展目標.13 表 8：安徽省綜合財力及債務率情況.13 表 9：公司房地產開發業務相關情況.16 表 10：裝配式建筑政策梳理.16 表 11：公司裝配式產業基地情況.17 表 12：公司所屬的主要檢測機構.17 表 13：公司運營主要水電站及裝機容量情況.18 表 14：安徽建工收入拆分.19 表 15：費用率預測.19 表 16：可比公司估值表.20 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.安徽國有建筑龍頭，全產業鏈布局多元化發展安徽國有建筑龍頭，全產業鏈布局多元化發展 1.1.背

15、靠安徽省國資委，業務布局多元化背靠安徽省國資委，業務布局多元化 重組深化國企改革，整體上市煥發新顏。重組深化國企改革，整體上市煥發新顏。安徽建工（全稱：安徽建工集團股份有限公司）的前身為安徽水利開發股份有限公司，成立于 1998 年，并于 2003 年在上海證券交易所掛牌上市，股票簡稱為“安徽水利”，控股股東為安徽省水建總公司。2007 年和 2011 年，安徽省國資委先后實施省建工集團與原省路橋集團、省水建總公司戰略重組。2017 年，通過安徽水利發行股份吸收合并的方式，將原省建工集團與原省路橋集團的主營業務及資產全部注入安徽水利，從而實現了省建工集團的整體上市，2019 年，安徽水利開發股

16、份有限公司更名為安徽建工集團股份有限公司，并將股票簡稱更名為安徽建工。圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：wind，公司公告，公司官網，安徽國資公眾號等，天風證券研究所 主營工程施工與房地產開發，推動裝配式建筑、工程技術服務、水利發電等多元化業務協主營工程施工與房地產開發，推動裝配式建筑、工程技術服務、水利發電等多元化業務協同發展。同發展。從收入口徑的劃分來看，公司傳統主營業務主要分為工程施工與房地產開發，其中工程施工又包括基礎設施建設與投資、房屋建筑工程。除此之外，依托建筑工程主業培育發展工程檢測、裝配式建筑、生態環保等新業務板塊，著力打造“傳統主業穩健發展、新型業務蓬勃成長”的

17、業務格局，擁有裝配式建筑、檢測、水利發電、建筑材料生產銷售等圍繞主業而展開的各類其他業務。表表 1：公司主營業務及內容公司主營業務及內容 業務板塊業務板塊 主要服務或產品主要服務或產品 基礎設施建設與投資 市政公用工程、公路工程、水利水電工程、港口與航道工程施工總承包；橋梁工程、公路路基工程、公路路面工程、隧道工程、城市園林綠化工程、河湖整治工程專業承包；基礎設施及環保項目投資、運營等。房屋建筑工程 建筑工程、機電工程施工總承包；建筑裝修裝飾工程、鋼結構工程、建筑幕墻工程、消防設施工程、建筑機電安裝工程、起重設備安裝工程專業承包等。房地產開發 房地產開發、銷售 其他 裝配式建筑 水力發電 工程

18、檢測，勘察、規劃、設計、咨詢等工程技術服務 建筑材料的生產與銷售，建筑設備制造、銷售和租賃，金屬結構加工、制作和安裝，酒店管理等。資料來源：公司公告，天風證券研究所 行業資質健全，邁向海外市場。行業資質健全，邁向海外市場。公司連續 10 余年榮登中國企業 500 強、ENR 全球承包商250 強、中國承包商 80 強；公司工程資質較為齊全，截至 23H1，公司擁有建筑工程、公路工程、市政、港航等四類 9 項特級資質，各類施工和房地產開發一級資質 100 余項，設計甲級資質 12 項，監理甲級資質 2 項，交通檢測類甲級資質 2 項，以及境外承包工程、勞務經營權和對外援助成套項目施工任務實施企業

19、資格，依托“一帶一路”開拓國際建筑 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 市場，所承攬和投資建設的工程遍布五大洲 40 多個國家和地區。背靠安徽省國資委，員工持股夯實人才根基背靠安徽省國資委，員工持股夯實人才根基。截止 2023 年 6 月 30 日，公司第一大股東為安徽建工集團控股有限公司，持股比例為 32.14%，實際控制人為安徽省國資委。安徽建工集團通過其“整體上市配套融資員工持股”的方案設計，實現資本結構優化、股權整合的同時，完善了企業人才激勵機制；安徽集團及下屬企業的管理和業務、技術骨干 3600人以現金方式出資 50520 萬元，通

20、過“安徽水利開發股份有限公司-2016 年度員工持股計劃”參與上市公司定向增發，持股比例達到 5.39%；并對員工持股特別是管理層持股設定較長的鎖定期，進一步打造利益共同體，鞏固人才根基，釋放企業活力。2022 年 7 月，員工持股計劃的公司股票已全部處置完畢。圖圖 2：公司股權結構（截止：公司股權結構（截止 2023 年年 6 月月 30 日）日）資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所 聚焦聚焦基建基建工程工程、房建、房建工程工程及地產開發及地產開發業務業務，業務布局多元。，業務布局多元。主要并表子公司中，安徽水利、安徽路橋、建工建投、建工路港、建工交航主要從事公路、橋梁、港口、市政等

21、基建類的工程施工與建設，均具有突出的專業優勢、資質優勢和較強的市場競爭力。房建類業務則主要由旗下的建工三建來開展。在房地產開發方面，公司旗下的長城置業（原“和順地產”）以“深耕安徽、發展中部、布局全國”為發展戰略，在省內外近 20 個城市累計開發 80 余盤，累計住戶達 30 余萬。此外子公司建工建材承擔了安徽建工集團下屬重點工程主要建筑材料的集中采購工作職能。表表 2：主要并表子公司業務及經營情況主要并表子公司業務及經營情況 子公司子公司 子公司類型子公司類型 所處行業所處行業 主要產品和服務主要產品和服務 2022 23H1 營業收入營業收入（億元）（億元）凈利潤凈利潤（億元）（億元）營業

22、收入營業收入（億元）（億元）凈利潤凈利潤（億元）（億元）安徽水利 控股子公司 工程施工 工程建設投資 167.57 5.70 69.17 2.67 安徽路橋 控股子公司 工程施工 公路、橋梁、市政、隧道 114.27 3.18 44.62 1.41 建工建投 控股子公司 工程施工 基礎設施建設、投資 92.45 1.69 42.95 0.91 建工路港 控股子公司 工程施工 公路、橋梁、市政 63.45 1.45 30.08 0.89 建工三建 控股子公司 工程施工 房屋建筑工程 148.61 0.41 67.52 0.40 建工建材 控股子公司 建筑材料 建筑材料生產銷售 122.76 0.

23、63 55.77 0.25 長城置業 全資子公司 房地產 房地產開發 68.46 2.46 36.94 0.21 建工交航 控股子公司 工程施工 港口與航道工程 26.35-0.41 11.09 0.16 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 1.2.盈利能力穩步提升，現金流改善明顯盈利能力穩步提升，現金流改善明顯 收入利潤穩步提升，業績釋放動能強勁收入利潤穩步提升，業績釋放動能強勁。2017-2022 年公司營業收入 CAGR 為 17.71%；歸母凈利潤 CAGR 為 12.06%，近年來穩步增長。其中

24、2019 年歸母凈利潤出現較大波動，主要由于當年公司完成了旗下四戶子公司的債轉股總額 22 億元，導致少數股東損益占比從2.4%提升至 21.2%。2022 年公司營收和歸母凈利潤分別為 801.2/13.8 億元，同比分別+12.3%/+25.9%，近三年歸母凈利潤增速均超過 20%，整體經營質量較好。圖圖 3：2017-2022 公司營業總收入及同比增速公司營業總收入及同比增速 圖圖 4：2017-2022 公司歸母凈利潤及同比增速公司歸母凈利潤及同比增速 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 分區域看，省內收入占比近八成。分區域看，省內收入占比近八成。公

25、司系安徽省內的國有建筑龍頭，持續深耕省內市場，拓展省外重點市場，在省內收入占比一直高且穩定，17 年以來均在 75%左右上下波動，省外收入占比大約 20%-23%，而海外收入占比常年低于 2%。圖圖 5：2017-2022 年年安徽省內外收入占比變化情況安徽省內外收入占比變化情況 圖圖 6：2017-2022 年年國內外收入占比變化情況國內外收入占比變化情況 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 分業務看，工程施工業務為主要收入來源，占比在七成左右上下波動，其他業務利潤貢獻分業務看，工程施工業務為主要收入來源，占比在七成左右上下波動，其他業務利潤貢獻顯著提升。

26、顯著提升。從收入占比角度來看，工程施工業務為收入的核心來源，細分的基建及房建業務收入占比雖有所波動，但整體占比一直較高，2022 年工程施工業務收入占比為 77%（其中基建工程及投資 46%，房建工程 31%），房地產開發 9%，其他業務 13%。從毛利占比角度來看，其他業務盈利能力顯著更強，毛利占比顯著高于收入占比，22 年工程施工（含基建和房建）、地產開發、其他業務毛利占比分別為 57.2%（其中基建 38%，房建 19%）、11%、32%，且其他業務 17 年毛利占比僅為 8.3%，近年來毛利占比快速提升。354.57388.28472.66569.72713.40801.200%5%1

27、0%15%20%25%30%0100200300400500600700800900201720182019202020212022營業收入（億元）YOY（%）7.818.005.968.1610.9613.80-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0246810121416201720182019202020212022歸母凈利潤（億元）YOY（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201720182019202020212022安徽省內安徽省外0%20%40%60%80%100%120%201720182019202020212022國內國外 公

28、司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 圖圖 7：2017-2022 年公司分業務收入（億元）年公司分業務收入（億元）圖圖 8：2017-2022 年分業務收入占營收比例（年分業務收入占營收比例（%）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 9：2017-2022 年公司分業務毛利（億元）年公司分業務毛利（億元）圖圖 10：2017-2022 年分業務毛利占比（年分業務毛利占比（%）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 新興業務帶動整體新興業務帶動整體毛利率毛利率穩步上升，凈利率

29、總體保持平穩穩步上升，凈利率總體保持平穩。自 2017 年以來，公司毛利率呈現穩步上升趨勢，2017-2022 年毛利率由 10.30%提升至 11.67%；凈利率則圍繞 2%左右波動。分業務看，其他新興業務其他業務（含裝配式建筑、水利發電、工程檢測等）毛利率的快速提升是公司近年毛利率增長的主要原因，從2018年的8.58%增至2022年的27.77%。此外傳統的基建工程與投資、房建工程毛利率保持平穩，而房地產開發業務受地產行業景氣度下行影響，毛利率有所下降。圖圖 11：2017-2022 年公司毛利率和凈利率情況年公司毛利率和凈利率情況 圖圖 12：2017-2022 年公司分業務毛利率情況

30、年公司分業務毛利率情況 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 166.60 180.84 181.75229.91342.33366.37132.52126.05174.80165.86187.10251.6530.3132.6065.3079.2271.4475.9225.1448.7950.8194.7399.88107.260100200300400500600700800900201720182019202020212022基建工程及投資房建工程房地產開發其他0%10%20%30%40%50%60%201720182019202020212022基建工

31、程及投資房建工程房地產開發其他18.521.1219.2824.453135.337.647.7714.5113.812.8318.17.358.3114.9812.6715.0710.273.03 4.42 8.05 15.30 20.85 29.78 020406080100201720182019202020212022基建工程及投資房建工程房地產開發其他0%10%20%30%40%50%60%201720182019202020212022基建工程及投資房建工程房地產開發其他10.30%10.72%12.02%11.62%11.18%11.67%2.20%2.11%1.60%2.13%

32、1.98%2.29%0%2%4%6%8%10%12%14%201720182019202020212022毛利率銷售凈利率0%5%10%15%20%25%30%201720182019202020212022基建工程及投資房建工程房地產開發其他 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 費用率小幅提升，加大研發投入費用率小幅提升，加大研發投入支撐科技創新。支撐科技創新。2017-2022 年公司期間費用率從 5.28%逐步 提 升 至 7.04%，增 長 了 1.76pct，其 中 銷 售/管 理/研 發/財 務 費 用 率 分 別-0.05/-1

33、.0/+0.97/+1.84pct，其中財務費用的增長主要系利息支出增加所致，而研發費用的增長主要系研發項目、研發投入的增加所致。截至 23H1，公司擁有國家認定企業技術中心 1 個，國家級博士后科研工作站 1 個，省級博士后科研工作站 2 個，省認定企業技術中心 10 個，省工程（技術）研究中心 4 個，高新技術企業 15 個，技術研發的基礎條件優勢較為突出。在房屋工程、建筑工業化、市政工程、道路橋梁、水利港航、綠色建筑等領域具有較強的技術優勢。圖圖 13：2017-2022 年公司費用率情況年公司費用率情況 資料來源：Wind，天風證券研究所 現金流持續改善，現金流持續改善，ROE 步入上

34、行軌道。步入上行軌道。2022 年公司經營性現金流凈額為-7.83 億元，較 2017年的-92.31 億元明顯改善，公司連續 6 年經營性現金流為負，主要系此前 PPP 項目投資增加所致。我們判斷隨著 PPP 項目整體進入運營期后，現金流出減少、政府回款增加，后續經營現金流有望回正。此外，公司凈資產收益率自 2020 年起實現連續 3 年的增長，2022年 ROE 達到 11.76%，主要由于銷售凈利率和權益乘數的提高。我們預計隨著高毛利的新興業務拓展步伐加快帶動整體盈利能力提升，公司 ROE 有望持續優化。圖圖 14：2017-2022 年公司年公司經營性經營性現金流現金流凈額凈額 圖圖

35、15：2017-2022 年公司凈資產收益率年公司凈資產收益率 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 0%1%2%3%4%5%6%7%8%201720182019202020212022銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率期間費用率-92.31-20.60-66.98-46.56-54.92-7.83-100-80-60-40-200201720182019202020212022經營性現金流凈額（億元）12.45%10.36%6.53%9.01%10.41%11.76%0%2%4%6%8%10%12%14%201720182019202020212022

36、ROE-加權 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 2.安徽“十四五”基建高景氣，新型城鎮化支撐房建市場安徽“十四五”基建高景氣，新型城鎮化支撐房建市場擴容擴容 安徽省安徽省投資需求旺盛，投資需求旺盛，投資力度位居投資力度位居全國全國前列。前列。22 年安徽省固定資產投資增速為 9%，根據 安徽省有效投資專項行動方案（2023），2023 年全省固定資產投資力爭增長 10%以上。力爭上半年省重點項目年度計劃投資完成率 55%以上，其中，續建項目年度計劃投資完成率 60%以上、新建項目開工率 65%以上。根據安徽省 2023 年省重點項目清單，計

37、劃全年完成重點項目投資 1.66 萬億元。23 年 1-6 月已累計完成投資 9967.1 億元，省內投資需求旺盛有望拉動市場擴容。表表 3：安徽省內投資力度持續加大安徽省內投資力度持續加大 2020 2021 2022 年度重點計劃投資（萬億元）1.31 1.48 1.66 項目數量 6878 7851 8897 安徽固定資產投資增速 5.10%9.40%9.00%全國固定資產投資增速 2.90%4.90%5.10%安徽 GDP（萬億元）3.87 4.30 4.50 資料來源：Wind，中國政府網，安徽省人民政府，安徽新聞聯播公眾號，天風證券研究所 表表 4：主要省份主要省份 2023 年固

38、定資產投資增速計劃值年固定資產投資增速計劃值 省份省份 2022 年固投增速計劃值年固投增速計劃值 2022 年固投增速實際值年固投增速實際值 2023 年固投增速計劃值年固投增速計劃值 西藏 12.0%-18.0%13.0%海南 8.0%-4.2%12.0%新疆 10.0%7.6%11.0%河南 10.0%6.7%10.0%廣西 10.0%0.1%10.0%安徽安徽 10.0%9.0%10.0%遼寧 10.0%3.6%10.0%甘肅 9.0%10.1%10.0%寧夏 8.0%10.2%10.0%內蒙古 7.0%17.6%10.0%重慶 6.0%0.7%10.0%湖北-15.0%10.0%云南

39、 7.0%7.5%9.0%黑龍江 10.0%0.6%8.0%廣東 8.0%-2.6%8.0%江西 8.0%8.6%8.0%陜西 7.0%8.1%8.0%四川 8.0%6.0%7.0%山西 8.0%5.9%7.0%湖南 7.5%6.6%7.0%吉林 7.0%-2.4%7.0%河北 6.5%7.9%6.5%福建 6.5%7.5%6.0%浙江 6.0%9.1%6.0%山東 6.0%6.1%6.0%上海-1.0%5.0%貴州-5.1%5.0%公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 北京-3.6%4.0%天津 5.5%-9.9%3.0%青海-7.6%-江

40、蘇-3.8%-資料來源：各省市政府工作報告，天風證券研究所 2.1.“十四五”交通投資有望保持快速增長“十四五”交通投資有望保持快速增長 省內省內交通投資交通投資有望延續快速增長有望延續快速增長。20 年開始安徽交通投資持續提速，2021-2022 年安徽省交通固定資產投資完成額分別為 945、1338 億元，同比分別+13%、+42%，較當年計劃完成投資額分別超額完成至 126%、134%。根據安徽省有效投資專項行動方案（2023），2023年安徽省計劃完成鐵路和城市軌道交通投資670億元，公路水運機場投資1300億元。23H1 安徽已累計完成交通固定資產投資 700.7 億元，創同期歷史新

41、高，我們預計后續省內交通投資有望延續快速增長。圖圖 16：安徽省交通固定資產投資實際完成額及同比增速：安徽省交通固定資產投資實際完成額及同比增速 資料來源：安徽省交通運輸廳，天風證券研究所 中長期看，“十四五”交通投資規劃持續加碼中長期看，“十四五”交通投資規劃持續加碼。根據安徽省交通運輸“十四五”發展規劃，“十四五”期間計劃完成交通運輸投資 5000 億元，同比“十三五”規劃投資額增長了 67%，較十三五實際完成額增長了 18%。同時，十四五期間要新建高速公路 2660 公里，改擴建高速公路 637 公里，高速公路通車總里程達到 6800 公里（2020 年末為 4904 公里），高速公路密

42、度達到 4.85 公里/百平方公里（2020 年末為 3.5 公里/百平方公里）。表表 5：安徽省十三五、十四五交通投資規劃（億元）安徽省十三五、十四五交通投資規劃（億元）十三五規劃十三五規劃 十三五實際完成十三五實際完成 十四五規劃十四五規劃 高速公路 1050 910 2500 普通國省道 1190 1708 1200 農村公路 400 1126 500 水運 300 435 400 機場、場站樞紐 60 61 400 合計 3000 4240 5000 資料來源：安徽省交通運輸廳，天風證券研究所 2.2.省內水利建設投資持續提速省內水利建設投資持續提速 安徽省水利投資安徽省水利投資持續高

43、持續高景氣景氣，23 年投資增速位居全國前列年投資增速位居全國前列。2022 年全省完成水利建設投資額 593 億元，同比增長 26.2%。截至 23H1，安徽共落實水利建設投資 522.6 億元，同比-20%-10%0%10%20%30%40%50%02004006008001,0001,2001,4001,6002016201720182019202020212022交通固定資產投資實際完成額（億元）實際完成額同比增速（右）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 +3%，已完成水利建設投資 278.8 億元，同比+14.3%，位居全國第 6

44、 位。根據安徽省水利發展“十四五”規劃，23-25 年年均計劃完成水利投資額均在 600 億元左右，我們預計后續省內水利投資建設有望提速。圖圖 17：安徽省水利投資：安徽省水利投資計劃及實際完成情況計劃及實際完成情況 資料來源：安徽省水利廳，央廣網，天風證券研究所 十四五水利投資規劃持續加碼，同比十三五期間實際完成額增長十四五水利投資規劃持續加碼，同比十三五期間實際完成額增長 32.7%?！笆奈濉逼陂g，安徽省將聚焦防洪安保能力提升工程、供水安全保障工程、鄉村振興水利保障工程、水生態環境治理與修復工程、智慧水利建設五個方面，計劃完成投資 2845 億元，同比“十三五”期間實際完成 2144 元

45、相比增長 32.7%。按水利建設主要任務劃分，十四五期間安徽水利投資主要聚焦防洪保安能力提升以及供水安全保障方面，二者規劃投資額占比超過 70%。圖圖 18：十二五至十四五安徽省水利投資完成額（億元）十二五至十四五安徽省水利投資完成額（億元）圖圖 19：安徽省十四五水利投資細分（億元）安徽省十四五水利投資細分（億元）資料來源：安徽省水利廳，天風證券研究所 注：十四五為規劃值，其余為實際值。資料來源：安徽省水利廳，天風證券研究所 2.3.新型城鎮化穩步推進，舊改新型城鎮化穩步推進，舊改+棚改持續賦能棚改持續賦能“一圈一群一帶”聯動發展，城鎮化率有望提升“一圈一群一帶”聯動發展，城鎮化率有望提升。

46、2022 年安徽省常住人口城鎮化率為 60.2%，低于全國 65.2%的城鎮化率水平。安徽省新型城鎮化規劃 2021-2035 提出要全面構建“一圈一群一帶”的城鎮化戰略格局，形成多中心、多層級、多節點的網絡型城市體系。根據安徽省“十四五”新型城鎮化實施方案，到 2025 年，全省每年實現 100 萬左右農業轉移人口在城市落戶，安徽常住人口城鎮化率達到 65%左右，到 2035 年全省常住人口城鎮化率達到 73%以上。此外，安徽省正在建設合肥都市圈、皖北城鎮群、長江城市帶，以此為基礎，將推進建設一系列經濟、產業、科技示范區，打造綠色食品、新材料、清潔高效煤電、綠色和精細化工、高端裝備制造、醫療

47、醫藥、新能源和節能環保等 7 條千億級主導產業鏈，構建現代化基礎設施體系，建設科技創新中心等。407537596622683470593010020030040050060070080020212022202320242025水利投資計劃完成額（億元）水利投資實際完成額（億元）107321442845050010001500200025003000十二五十三五十四五137362548630457防洪保安能力提升工程供水安全保障工程鄉村振興水利保障工程水生態環境治理與修復智慧水利建設 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 圖圖 20：安徽省新型

48、城鎮化規劃（：安徽省新型城鎮化規劃（2021-2035 年）年）資料來源：安徽省新型城鎮化規劃（2021-2035 年），天風證券研究所 省內安居工程拉動“舊改”、“棚改”投資提速省內安居工程拉動“舊改”、“棚改”投資提速。根據安徽省“十四五”城市住房發展規劃，十四五期間加快完善以公租房、保障性租賃住房和共有產權住房為主體的住房保障體系，累計改造城鎮棚戶區 50 萬套，新增保障性租賃住房 30 萬套（間）。規劃期末，城鎮住房保障覆蓋率28%以上。完成城鎮老舊小區改造提升項目5600個，房屋建筑面積12500萬平方米，惠及 130 多萬戶。我們預計在“十四五”期間，公租房、保障性住房、棚戶區改造

49、等將為安徽省內房建、地產市場的增長持續賦能。表表 6：安徽省有效投資專項行動方案安徽省有效投資專項行動方案（2022、2023）計劃完成投資計劃完成投資 2022 2023 鐵路和城市軌道交通（億元）620 670 公路水運機場（億元）1000 1300 水利（億元）450 500 市政基礎設施（億元）1200 1380 保障性安居工程（億元）800 980 城鎮老舊小區改造 1431 個 1246 個 新開工棚戶區改造 9.68 萬套 17.7 萬套 保障性租賃住房 9.85 萬套 11.3 萬套 資料來源：安徽省有效投資專項行動方案，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報

50、告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 表表 7：安徽省“十四五”安居工程發展目標安徽省“十四五”安居工程發展目標 安居工程項目安居工程項目 發展目標發展目標 公租房 新增公租房保障戶數（含租賃補貼）16 萬戶。保障性租賃住房 新增保障性租賃住房供應 11 萬套以上，新市民和青年人多、房價偏高或上漲壓力較大的大城市，新增保障性租賃住房占新增住房供應總量的比例力爭達到 30%以上。棚戶區改造 計劃改造棚戶區 50 萬套。城鎮老舊小區改造 計劃改造城鎮老舊小區 5602 個左右，房屋建筑面積 12518 萬平方米，惠及 133 萬戶，基本完成 2000 年前建成的需改造城鎮老舊小區改造任

51、務，有條件的市縣（區）力爭完成 2005 年底前建成的城鎮老舊小區改造任務。資料來源：安徽省住房和城鄉建設事業發展“十四五”規劃，天風證券研究所 2.4.省內資金保障較為充裕省內資金保障較為充裕 縱向對比：安徽省綜合財力穩定上升，縱向對比：安徽省綜合財力穩定上升，轉移性收入是增長的核心來源轉移性收入是增長的核心來源。我們以一般性公共預算收入+轉移性收入+政府性基金收入+國有資本經營收入四項合計作為衡量省份綜合財力的標準。2022 年安徽省綜合財力為 10963.2 億元，2018-2022 年穩步提升，CAGR 為+4.4%。細分來看，轉移性收入維持較快增速，18-22 年 CAGR 為+7.

52、45%，是綜合財力增長的主要驅動力；一般公共預算收入維持穩定增長，CAGR 為+4.2%。從債務率來看，近年來債務率有明顯提升，我們判斷或主要由于土地財政收入有所下滑，而支出仍存在一定慣性所致。表表 8：安徽省綜合財力及債務率情況安徽省綜合財力及債務率情況 2018 2019 2020 2021 2022 一般公共預算收入（億元）一般公共預算收入（億元）3048.7 3182.7 3216.0 3498.2 3589.1 同比（%）4.4%1.0%8.8%2.6%其中：稅收收入（億元）2180.74 2209.56 2199.48 2389.89 2246.62 同比（%）1.3%-0.5%8

53、.7%-6.0%占一般公共預算收入比例（%）71.5%69.4%68.4%68.3%62.6%轉移性收入（億元）轉移性收入（億元）3082.8 3377.37 3744.06 3592.83 4109.13 同比（%）9.6%10.9%-4.0%14.4%政府性基金收入（億元）政府性基金收入（億元）3031.52 3374.19 3144.58 3516.2 3091.03 同比（%）11.3%-6.8%11.8%-12.1%其中：土地出讓收入（億元）2757.27 3113.1 2864.18 3243.41 2822.25 同比（%）12.9%-8.0%13.2%-13.0%占政府性基金收

54、入比例（%）91.0%92.3%91.1%92.2%91.3%國有資本經營收入（億元）國有資本經營收入（億元）49.85 102.96 72.3 103.56 173.9 同比（%）106.5%-29.8%43.2%67.9%綜合財力（億元）綜合財力（億元）9212.8 10037.2 10176.9 10710.8 10963.2 同比（%）8.9%1.4%5.2%2.4%地方政府債務余額（億元）地方政府債務余額（億元）6704.6 7936.4 9600.1 11576.3 13304.1 其中：一般債務 3521.7 3635.9 3816.7 4090.9 4217.2 其中：專項債務

55、 3182.9 4300.5 5783.4 7485.4 9086.9 債務率（債務率（%）72.8%79.1%94.3%108.1%121.4%資料來源：企業預警通，Wind，天風證券研究所 橫向對比：安徽省綜合財力排名第橫向對比：安徽省綜合財力排名第十十。2022 年安徽省的綜合財力在全國排名第十，地方政府債務率排名第十七，財政收支結構相對健康。拆分收入結構來看，安徽省的一般公共預算收入、轉移性收入、政府性基金收入占比分別為 32.7%、37.5%、28.2%，各項收入來源占比較為均衡。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 圖圖 21：2

56、022 年部分省份綜合財力情況年部分省份綜合財力情況 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 22：地方政府債務余額及債務率地方政府債務余額及債務率 資料來源：Wind，天風證券研究所 0500010000150002000025000300000%20%40%60%80%100%江蘇廣東浙江山東四川上海湖南湖北河南安徽江西河北北京陜西廣西福建云南重慶貴州山西遼寧內蒙古新疆吉林黑龍江甘肅天津海南青海寧夏西藏一般公共預算收入轉移性收入政府性基金收入國有資本經營收入綜合財力（億元，右軸）0%50%100%150%200%250%300%050001000015000200002500030000

57、天津西藏青海遼寧河北甘肅貴州云南內蒙古福建黑龍江寧夏吉林新疆河南重慶安徽海南廣西北京陜西山東湖南湖北江西四川山西廣東浙江江蘇上海地方政府債務余額（億元）債務率（%）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 3.傳統主業穩健增長，新興業務持續賦能傳統主業穩健增長，新興業務持續賦能 3.1.工程業務模式轉型優化，地產開發有望觸底回暖工程業務模式轉型優化，地產開發有望觸底回暖 工程施工：新簽訂單快速增長，工程施工：新簽訂單快速增長，有望支撐收入高增。有望支撐收入高增。17-22 年公司新簽訂單金額從 688 億元提升至 1327 億元，CAGR 為 1

58、4.1%，2022 年新簽訂單顯著提速，同比+74.9%。從結構上看，22 年基建工程新簽訂單 829.68 億元，同比+85%，其中公路橋梁、市政工程、水利工程、港航工程分別新簽 415/349/60/6 億元，同比分別+200%/+47%/-11%/+22%；22 年新簽房建工程訂單 489 億元，同比+58%。截至 22 年末，公司在手訂單總額 1411 億元，約為22 年全年工程施工收入的 2.3 倍，截至 23H1 公司新簽訂單 748.13 億元，同比+11%，基建/房建分別同比+25%/-14%，在 22 年高基數之下訂單總體仍保持較好增長，在手訂單充裕有望對后續收入增長形成支撐

59、。圖圖 23：2017-2022 年公司新簽訂單及同比增速年公司新簽訂單及同比增速 圖圖 24：2017-2022 年公司新簽訂單年公司新簽訂單細分情況（億元）細分情況（億元）資料來源：Wind，公司年報，天風證券研究所 資料來源：Wind，公司年報，天風證券研究所 業務模式轉型優化業務模式轉型優化?，F金流公司工程業務主要分為單一施工模式、融資合同模式、交鑰匙工程合同模式（EPC）。雖然融資合同模式毛利率較高，但同時也易對現金流形成較大壓力。從結構來看，19-20 年或為公司投資高峰，之后融資合同模式收入占比持續降低，從 19年的 20%下降至 22 年的 8.3%，EPC 模式占比有所提升，

60、我們認為后續工程業務或將保持平穩增長，現金流有望持續改善。圖圖 25：2017-2022 年不同模式收入占比（年不同模式收入占比（%）圖圖 26：2017-2022 年不同模式年不同模式毛利率毛利率（%）資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 地產開發：在手土儲底部回升，經營質量有望優化。地產開發：在手土儲底部回升，經營質量有望優化。近年來受地產行業景氣度下行影響，公司地產開發業務毛利率持續下行，2022 年公司新增土地儲備面積約 381 畝，期末土地儲備面積約 251 畝，較 21 年末土地儲備面積增加了 149 畝，我們判斷隨著公司拿地節奏逐步恢復后，后續地

61、產業務有望平穩發展。-40%-20%0%20%40%60%80%0200400600800100012001400201720182019202020212022公司新簽訂單金額（億元）YOY（%）0100200300400500600201720182019202020212022房建工程水利港航市政路橋其他90.7%87.3%78.9%78.3%75.4%79.3%7.1%10.9%20.4%19.1%11.8%8.3%0%20%40%60%80%100%120%201720182019202020212022交鑰匙工程合同模式（EPC）融資合同模式單一施工模式28.9%25.9%21.6

62、%23.7%25.8%22.4%0%10%20%30%40%201720182019202020212022單一施工模式融資合同模式交鑰匙工程合同模式（EPC）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 表表 9：公司房地產開發業務相關情況公司房地產開發業務相關情況 房地產開發業務房地產開發業務 2017 2018 2019 2020 2021 2022 營業收入（億元）30.31 32.6 65.3 79.22 71.44 75.92 毛利（億元）7.35 8.31 16.01 12.67 15.07 10.27 毛利率（%）24.25%25.5

63、0%24.52%15.99%21.09%13.52%簽約銷售面積（萬平米）107.09 159.67 135.86 89.57 95.58 54.47 簽約銷售金額（億元）58.26 93.33 71.7 58.38 69 45.87 新增土地儲備（畝）1341.13 120.1 765 927 418.42 381 期末土地儲備（畝）1410.22 220 752 649 101.7 251 資料來源：公司公告，天風證券研究所 3.2.裝配式建筑裝配式建筑+檢測檢測+水電業務，打造第二增長曲線水電業務，打造第二增長曲線 裝配式建筑：綠色建筑發展方向，國家政策大力推動。裝配式建筑：綠色建筑發展

64、方向，國家政策大力推動。裝配式建筑是指在工廠預制構件、在現場連接安裝的建造方式，符合現代化、智能化、綠色化的發展方向。根據安徽省“十四五”裝配式建筑發展規劃中指出，到 2025 年，培育一批集設計、生產、施工于一體的裝配式建筑企業，產能達 5000 萬平方米，裝配式建筑占到新建建筑面積的 30%以上，全省培育 50 個以上省級裝配式建筑產業基地、3-5 個國家級裝配式建筑產業園區。表表 10：裝配式建筑政策梳理裝配式建筑政策梳理 發布單位發布單位 政策名稱政策名稱 發布時間發布時間 內容內容 中共中央辦公廳、國務院辦公廳 關于推動城鄉建設綠色發展的意見 2021-10 大力發展裝配式建筑，重點

65、推動鋼結構裝配式住宅建設，不斷提升構件標準化水平，推動形成完整產業鏈，推動智能建造和建筑工業化協同發展。國務院 2030 年前碳達峰行動方案 2021-10 推廣綠色低碳建材和綠色建造方式，加快推進新型建筑工業化，大力發展裝配式建筑，推廣鋼結構住宅，推動建材循環利用，強化綠色設計和綠色施工管理。加強縣城綠色低碳建設。住房和城鄉建設部 “十四五”建筑業發展規劃 2022-01 規劃要求，要大力發展裝配式建筑。構建裝配式建筑標準化設計和生產體系，推動生產和施工智能化升級，擴大標準化構件和部品部件使用規模，提高裝配式建筑綜合效益。完善適用不同建筑類型裝配式混凝土建筑結構體系，加大高性能混凝土、高強鋼

66、筋和消能減震、預應力技術集成應用。住房和城鄉建設部 十四五”建筑節能與綠色建筑發展規劃 2022-03 到 2025 年，完成既有建筑節能改造面積 3.5 億平方米以上，建設超低能耗、近零能耗建筑 0.5 億平方米以上，裝配式建筑占當年城鎮新建建筑的比例達到 30%。安徽省住房與城鄉建設廳 安徽省“十四五”裝配式建筑發展規劃 2022-01 到 2025 年，各設區的市培育或引進設計施工一體化企業不少于 3 家，培育一批集設計、生產、施工于一體的裝配式建筑企業，產能達到 5000 萬平方米，裝配式建筑占到新建建筑面積的 30%，其中：宿州、阜陽、蕪湖、馬鞍山等城市力爭達到 40%，合肥、蚌埠、

67、滁州、六安等城市力爭達到 50%。全省培育 50 個以上省級裝配式建筑產業基地、3-5 個國家級裝配式建筑產業園區，打造一批智能建造龍頭企業，基本形成立足安徽省，面向長三角、輻射“一帶一路”的新型建筑工業化發展基地。資料來源：中華人民共和國人民政府網，安徽省住房與城鄉建設廳等，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 公司較早涉足裝配式建筑，并形成業務協同模式。公司較早涉足裝配式建筑，并形成業務協同模式。公司于 2014 年投資建設裝配式生產基地，已建成并投產運營基地 7 個。公司已投產的肥東、北城、蚌埠、長豐、銅陵等五個建筑工業

68、化基地產能達 68 萬立方米，已投產的蕪湖和六安兩個智能鋼構基地產能達 13 萬噸。依托公司產業鏈，裝配式業務領域形成了“生產基地+設計企業+施工團隊+大型設備供應+檢測團隊+建材供應”的業務協同模式，并積累了較為突出的人才團隊、技術應用、協同管理、成本管控等優勢。2023 年上半年，裝配式建筑業務新簽合同額 10.13 億元，同比增長 142.9%，后續業務拓展有望提速。表表 11：公司裝配式產業基地情況公司裝配式產業基地情況 基地名稱基地名稱 產品類別產品類別 投資額投資額 占地面積占地面積 設計產能設計產能 合肥肥東基地 PC 構件 2.50 億元 192 畝 年產構件 16 萬方 合肥

69、北城基地 PC 構件、軌道交通管片 2.20 億元 133 畝 年產構件 5 萬方和管片 5 萬方 蚌埠基地（一期）PC 構件 4.08 億元 465 畝 年產構件 16 萬方 蕪湖鋼結構基地 橋梁鋼結構 2.92 億元 300 畝 年產 8 萬噸 長豐吳山基地 軌道交通管片 1.70 億元 100 畝 年產管片 11 萬方 銅陵基地 PC 構件 2.96 億元 224 畝 年產構件 15 萬方 六安基地 橋梁鋼結構 2.37 億元 150 畝 年產 5 萬噸 資料來源：公司年報，天風證券研究所 檢測業務：業務涵蓋范圍廣闊，綜合實力突出。檢測業務：業務涵蓋范圍廣闊，綜合實力突出。公司檢測類業務

70、覆蓋房建、交通、水利、市政、軌道交通、建筑機械設備等檢測領域，所屬共 8 家檢測公司，其中檢測二站、路橋檢測、環通檢測綜合實力相對突出。房建類檢測方面，檢測二站檢測類別、檢測參數、綜合檢測能力均在全省領先?；悪z測方面，路橋檢測和環通檢測在公路、市政、軌道交通等領域的檢測能力居全省前列，均獲批公路工程檢測綜合甲級資質，全省僅有五家。表表 12：公司所屬的主要檢測機構公司所屬的主要檢測機構 企業名稱企業名稱 服務類別服務類別 資質類別資質類別 備注備注 安徽省建筑工程質量第二監督檢測站 房建工程檢測 見證取樣資質、檢測參數全省領先 高新技術企業 安徽省路橋試驗檢測有限公司 路橋工程檢測 交通檢

71、測綜合甲級資質 高新技術企業 安徽環通工程試驗檢測有限公司 交通工程檢測 交通檢測綜合甲級資質 高新技術企業 資料來源：公司公告，天風證券研究所 水電業務：公司在水電領域深耕近水電業務：公司在水電領域深耕近 20 年，具備投融建運一體化能力，“雙碳”政策驅動下，年，具備投融建運一體化能力，“雙碳”政策驅動下，未水電投資有望加快。未水電投資有望加快。截至 23H1，公司在安徽金寨、安徽霍山及云南怒江州貢山縣控股運營水電站共計 7 座，電站總裝機容量 24.61 萬 KW，權益裝機容量 18.81 萬 KW，年設計發電量約 10 億 KWH；2022 年水電業務上網電量 7.55 億度，實現營收

72、1.58 億元，利潤總額 0.55 億元。在“碳中和”、“碳達峰”政策驅動下，后續公司有望利用投融建運一體化優勢、人才團隊優勢和管理經驗優勢，積極發展以水電為主的高毛利清潔能源投資運營，從而進一步改善整體盈利能力。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 表表 13：公司運營主要水電站及裝機容量情況公司運營主要水電站及裝機容量情況 地點地點 權益比例權益比例 電站名稱電站名稱 運營時間運營時間 裝機容量裝機容量 安徽金寨 51.01%流波水電站 2006 年 6 月 2.5 萬 KW 安徽霍山 100%白蓮崖水電站 2009 年 10 月 5 萬

73、 KW 云南怒江州貢山縣 73.26%丹珠河一級水電站 2014 年 5 月 8 萬 KW 丹珠河二級水電站 2014 年 5 月 1.71 萬 KW 丹珠河三級水電站 2016 年 11 月 3.2 萬 KW 東月各河一級水電站 2016 年 11 月 2.1 萬 KW 東月各河二級水電站 2016 年 11 月 2.1 萬 KW 資料來源：公司年報，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 4.盈利預測和投資建議盈利預測和投資建議 我們預計公司 23-25 年營業收入分別為 933、1070、1227 億元，同比分別+16.4

74、%、14.8%、14.7%。1）基建業務：基建業務：安徽作為投資大省，我們預計隨著省內十四五期間交通、水利等投資持續擴容，公司基建業務有望保持穩步提升，預計 23-25 年收入增速分別為 17%、16%、16%。毛利率分別為 10.6%、10.7%、10.8%。2）房建業務：房建業務：安徽省新型城鎮化以及舊改、棚改、保障房項目的加快推進有望帶動房建業務持續擴容。預計 23-25 年收入增速分別為 16.0%、15.5%、15.0%，毛利率分別為 7.6%、7.7%、7.8%。3）房地產開發：房地產開發：22 年以來公司拿地節奏逐步加快，期末土儲較 21 年顯著提升，23H1 地產銷售面積、銷售

75、金額及營業收入等均有明顯改善，我們判斷 23 年地產開發業務收入有望快速增長，預計 23-25 年收入增速分別為 27%、15%、15%，毛利率則受到行業景氣度持續下滑影響，預計 23 年仍有所承壓，若后續地產政策迎來調整，我們判斷毛利率或有一定改善。預計 23-25 年毛利率為 10.5%、10.6%、10.7%。4）其他業務：其他業務：考慮到公司持續拓展裝配式建筑、檢測、水電業務，預計 23-25 年其他業務收入增速為 8%，毛利率則有望保持小幅提升，23-25 年分別為 22.5%、23.0%、23.5%。表表 14：安徽建工收入拆分安徽建工收入拆分 單位：百萬元單位：百萬元 2018

76、2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入合計 收入 38791 46799 56972 71340 80120 93282 107038 122715 YOY 9.60%20.64%21.74%25.22%12.31%16.43%14.75%14.65%毛利率 10.66%11.27%11.62%11.18%11.67%11.13%11.18%11.24%基礎設施建設 收入 18084 18175 22991 34233 36637 42866 49724 57680 YOY 8.55%0.50%26.50%48.90%7.02%17.00%16.0

77、0%16.00%毛利率 11.68%10.61%10.64%9.06%9.64%10.60%10.70%10.80%房屋建筑及安裝 收入 12605 17480 16586 18710 25165 29191 33716 38773 YOY-4.88%38.67%-5.12%12.81%34.50%16.00%15.50%15.00%毛利率 6.16%8.30%8.32%6.86%7.19%7.60%7.70%7.80%房地產 收入 3260 6530 7922 7144 7592 9642 11088 12752 YOY 7.56%100.28%21.33%-9.82%6.27%27.00%

78、15.00%15.00%毛利率 25.50%22.94%15.99%21.09%13.52%10.50%10.60%10.70%其他 收入 4841 4614 9473 11252 10725 11583 12510 13511 YOY 97.71%-4.69%105.31%18.78%-4.68%8.00%8.00%8.00%毛利率 8.58%8.65%16.15%18.52%27.77%22.50%23.00%23.50%資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所 費用率：費用率：我們預計公司后續有望持續加強費用管控，費用下降趨勢有望延續，假設 23-25年銷售費用率分別為 0.25%、

79、0.24%、0.23%，管理費用率分別為 2.48%、2.47%、2.45%，而財務費用率有望隨著公司現金流轉好而逐步保持下降。公司過去幾年持續加大研發投入，預計 23-25 年研發費用率或將持續上行，分別為 1.9%、2.1%、2.3%。表表 15：費用率預測費用率預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 銷售費用率 0.35%0.25%0.25%0.24%0.23%管理費用率 2.48%2.49%2.48%2.47%2.45%研發費用率 1.68%1.84%1.90%2.10%2.30%財務費用率 2.02%2.46%2.17%2.01%1.77%資料來源：Wind，公

80、司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 綜上，我們預計公司 23-25 年歸母凈利潤為 15.6/18.0/20.8 億元，yoy+13%/+15%/+15%，對應 PE 分別為 5.0/4.4/3.8 倍。我們選取其他地方建筑國企山東路橋、四川路橋、粵水電、上海建工、浦東建設、陜建股份作為可比公司，24 年平均 PE 在 5.7 倍左右，考慮到公司作為安徽省內區域龍頭，有望充分受益于省內基建、舊改、棚改等投資提速，同時公司積極發力裝配建筑、檢測、水電業務，后續有望打造第二成長曲線增厚利潤，給予安徽建工24 年 6 倍

81、PE，對應目標價 6.3 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 16：可比公司估值表可比公司估值表 股票代碼股票代碼 股票簡稱股票簡稱 總市值總市值（億元）（億元）當前價格當前價格（元）（元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 000498.SZ 山東路橋 94.13 6.03 1.60 1.79 2.11 2.44 3.76 3.37 2.86 2.48 600039.SH 四川路橋 686.79 7.88 1.29 1.60 1.94 2.37 6.12 4.93 4.05 3.32 002060.S

82、Z 粵水電 192.98 5.14 0.10 0.45 0.52 0.60 49.36 11.34 9.82 8.55 600170.SH 上海建工 231.03 2.60 0.15 0.32 0.36 0.41 17.04 8.19 7.21 6.37 600284.SH 浦東建設 63.36 6.53 0.58 0.70 0.82 0.94 11.16 9.32 8.00 6.96 600248.SH 陜建股份 157.54 4.18 0.95 1.09 1.28 1.50 4.39 3.82 3.26 2.79 平均 15.31 6.83 5.87 5.08 600502.SH 安徽建工

83、 78.45 4.57 0.80 0.91 1.05 1.21 5.68 5.02 4.35 3.77 資料來源：Wind，天風證券研究所 注：股價截至 20231024，除安徽建工 EPS 為天風預測外，其余公司均來自于 Wind 一致預期。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 5.風險提示風險提示 省內投資增速不及預期：省內投資增速不及預期：安徽建工省內業務占比較高，若省內基建投資力度不及預期，則會導致公司基建類工程施工主業增速放緩。此外棚改、舊改是公司房建類業務的重要組成部分，若該部分推進力度不及預期，則可能會導致收入確認放緩及新簽訂單

84、減少。地產景氣度超預期下行：地產景氣度超預期下行：公司擁有長城置業子公司來開展地產開發業務。若地產行業景氣度持續下行，購房需求被抑制，則可能導致公司商品房銷售情況變差，并且影響毛利率。新業務拓展進度不及預期：新業務拓展進度不及預期：以裝配式建筑、檢測、水電業務為代表的新興業務有望打造第二增長曲線并增厚公司利潤，若新興業務拓展進度不及預期，則可能導致公司估值和盈利能力提升不及預期。宏觀經濟風險和政策風險：宏觀經濟風險和政策風險：公司所從事的基建投資、工程施工、房地產開發等主營業務，與宏觀經濟的運行發展密切相關，受國家經濟增長、固定資產投資、建筑行業競爭、城鎮化建設等多方面外部因素的綜合影響較大，

85、若全球宏觀經濟進入下行周期或者我國經濟增長速度顯著放緩，將會對公司的業務發展帶來不確定影響。此外，國家政策的變化對公司項目的實施也有較大影響。測算具有主觀性：測算具有主觀性：本文對于公司營業收入和利潤的測算均基于一定假設，具有主觀性，僅供參考。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 12,501.56 14,862.91 10,150.

86、46 8,563.06 9,817.24 營業收入營業收入 71,339.87 80,119.53 93,282.13 107,038.21 122,715.47 應收票據及應收賬款 28,496.62 36,468.57 37,638.90 42,045.10 47,264.49 營業成本 63,365.37 70,771.50 82,901.15 95,068.93 108,922.24 預付賬款 747.33 780.33 1,221.06 966.40 1,529.25 營業稅金及附加 298.62 313.76 373.13 428.15 490.86 存貨 16,113.57 17

87、,892.07 18,952.89 21,187.32 22,986.70 銷售費用 250.25 200.49 233.21 256.89 282.25 其他 11,153.89 9,965.03 34,088.79 33,481.89 38,730.75 管理費用 1,767.39 1,991.02 2,313.40 2,643.84 3,006.53 流動資產合計流動資產合計 69,012.98 79,968.90 102,052.10 106,243.78 120,328.43 研發費用 1,199.53 1,474.46 1,772.36 2,247.80 2,822.46 長期股權

88、投資 527.91 541.92 541.92 541.92 541.92 財務費用 1,440.54 1,971.15 2,026.49 2,153.46 2,171.00 固定資產 3,769.27 4,408.56 4,447.56 4,483.46 4,444.74 資產/信用減值損失(1,311.55)(1,108.49)(1,011.00)(1,253.00)(1,533.00)在建工程 417.68 238.52 250.97 249.18 237.42 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 無形資產 458.85 627.70 610.06 592

89、.43 574.80 投資凈收益 44.91(44.13)14.82 5.20(8.04)其他 36,075.10 44,296.94 45,528.53 46,736.37 47,957.33 其他 2,480.86 2,277.30 0.00(0.00)(0.00)非流動資產合計非流動資產合計 41,248.81 50,113.63 51,379.04 52,603.36 53,756.21 營業利潤營業利潤 1,803.95 2,272.46 2,666.21 2,991.33 3,479.10 資產總計資產總計 126,875.68 149,062.01 153,431.14 158,

90、847.14 174,084.64 營業外收入 28.19 48.36 35.12 37.22 40.23 短期借款 11,135.49 11,967.47 11,047.00 13,857.91 17,444.30 營業外支出 28.47 17.79 23.77 23.34 21.63 應付票據及應付賬款 38,018.53 46,552.30 52,007.96 53,624.18 61,349.30 利潤總額利潤總額 1,803.67 2,303.03 2,677.56 3,005.21 3,497.70 其他 16,752.98 19,582.75 30,162.21 31,203.0

91、7 32,932.58 所得稅 390.45 470.55 547.07 614.01 714.64 流動負債合計流動負債合計 65,907.00 78,102.51 93,217.17 98,685.16 111,726.19 凈利潤凈利潤 1,413.22 1,832.49 2,130.49 2,391.20 2,783.06 長期借款 28,957.38 34,687.95 34,230.00 32,478.47 32,665.88 少數股東損益 317.43 452.48 567.63 588.21 704.43 應付債券 0.00 600.00 375.00 325.00 433.3

92、3 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 1,095.79 1,380.01 1,562.86 1,802.99 2,078.63 其他 1,088.62 1,303.75 1,078.81 1,157.06 1,179.87 每股收益（元）0.64 0.80 0.91 1.05 1.21 非流動負債合計非流動負債合計 30,046.00 36,591.70 35,683.81 33,960.53 34,279.09 負債合計負債合計 107,228.91 126,079.73 128,900.98 132,645.69 146,005.28 少數股東權益 8,459.25 9,926.87

93、10,281.53 10,658.21 11,117.09 主要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 1,721.16 1,716.53 1,716.53 1,716.53 1,716.53 成長能力成長能力 資本公積 1,646.04 1,650.67 1,650.67 1,650.67 1,650.67 營業收入 25.22%12.31%16.43%14.75%14.65%留存收益 4,439.42 5,184.96 6,161.43 7,316.04 8,670.07 營業利潤 4.77%25.97%17.33%12.19%16.31%其他

94、3,380.90 4,503.26 4,720.00 4,860.00 4,925.00 歸屬于母公司凈利潤 34.32%25.94%13.25%15.37%15.29%股東權益合計股東權益合計 19,646.77 22,982.29 24,530.16 26,201.45 28,079.36 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 126,875.68 149,062.01 153,431.14 158,847.14 174,084.64 毛利率 11.18%11.67%11.13%11.18%11.24%凈利率 1.54%1.72%1.68%1.68%1.69%ROE 9.

95、79%10.57%10.97%11.60%12.25%ROIC 26.14%27.32%27.07%24.31%22.88%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 凈利潤 1,413.22 1,832.49 1,562.86 1,802.99 2,078.63 資產負債率 84.51%84.58%84.01%83.51%83.87%折舊攤銷 276.95 355.81 406.18 428.52 448.11 凈負債率 162.01%163.30%163.15%163.08%162.00%財務費用 1,833.73 2,03

96、9.69 2,026.49 2,153.46 2,171.00 流動比率 1.11 1.11 1.09 1.08 1.08 投資損失(44.91)44.13(14.82)(5.20)8.04 速動比率 0.90 0.91 0.89 0.86 0.87 營運資金變動(17,508.30)(12,209.47)(4,213.09)(3,989.22)(4,848.84)營運能力營運能力 其它 8,537.42 7,154.59 567.63 588.21 704.43 應收賬款周轉率 2.83 2.47 2.52 2.69 2.75 經營活動現金流經營活動現金流(5,491.89)(782.75)

97、335.25 978.77 561.37 存貨周轉率 4.36 4.71 5.06 5.33 5.56 資本支出 1,108.85 783.67 664.94 366.75 357.19 總資產周轉率 0.61 0.58 0.62 0.69 0.74 長期投資 250.74 14.01 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(2,579.65)(3,610.37)(881.88)(1,181.39)(601.47)每股收益 0.64 0.80 0.91 1.05 1.21 投資活動現金流投資活動現金流(1,220.06)(2,812.69)(216.94)(814.64

98、)(244.28)每股經營現金流-3.20-0.46 0.20 0.57 0.33 債權融資 8,017.52 6,090.49(4,248.14)(1,031.63)1,842.25 每股凈資產 6.52 7.61 8.30 9.06 9.88 股權融資 6.40 693.23(582.62)(719.91)(905.16)估值比率估值比率 其他(948.06)(431.24)0.00(0.00)(0.00)市盈率 7.16 5.68 5.02 4.35 3.77 籌資活動現金流籌資活動現金流 7,075.86 6,352.48(4,830.76)(1,751.53)937.09 市凈率 0

99、.70 0.60 0.55 0.50 0.46 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 1.37 1.25 1.70 1.72 1.81 現金凈增加額現金凈增加額 363.91 2,757.04(4,712.44)(1,587.41)1,254.18 EV/EBIT 1.44 1.32 1.83 1.83 1.92 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任

100、能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于

101、我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過

102、往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務

103、。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期

104、行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B 座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：