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1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 佛山照明佛山照明（000541）證券證券研究報告研究報告 2023 年年 02 月月 01 日日 投資投資評級評級 行業行業 家用電器/照明設備 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 5.74 元 目標目標價格價格 7.1 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)1,058.32 流通A 股股本(百萬股)1,056.49 A 股總市值(百萬元)6,074.76 流通A 股市值(百萬元)6,064.25 每股凈資產(元)3.81 資產負債率(%)39.40 一年內最高/最低(元)8.1

2、4/4.40 作者作者 孫謙孫謙 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521050004 潘暕潘暕 分析師 SAC 執業證書編號：S1110517070005 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 照明照明龍頭橫向縱向拓展迎來新機遇龍頭橫向縱向拓展迎來新機遇 深耕照明領域六十載，橫向縱向實現業務延伸深耕照明領域六十載，橫向縱向實現業務延伸 公司作為通用照明領域老牌企業，依托廣東國資委背景，近年來在橫向縱向兩方面實現業務延伸：橫向方面，公司加大新興照明領域投入，同時通過收購南寧燎旺切入車燈高景氣賽道，后續有望貢獻新增長極；縱向方面，公司收購上游 LED 封裝企業國星光電，后

3、續有望在成本及研發端深化一體化布局。通用照明：傳統照明龍頭地位穩固，新興照明貢獻新增長極通用照明：傳統照明龍頭地位穩固，新興照明貢獻新增長極 傳統照明方面，據 CSA Research，21 年我國家用照明市場規模約 3079 億元，總產值高達 6552 億元，近年來規模企穩，公司作為 LED 照明下游應用領域龍頭企業，伴隨行業集中度逐步提升有望實現較好增長；而新興照明方面，公司布局智慧照明、海洋照明、植物照明、5G 智慧燈桿等領域，20年總規模達到 500 億元，后續有望為公司通用照明業務貢獻新增量。車燈業務：收購南寧燎旺，入局高景氣賽道車燈業務：收購南寧燎旺，入局高景氣賽道 在光源升級、車

4、燈智能化、貫穿式尾燈滲透等趨勢下，車燈行業有望迎來量價齊升，市場前景廣闊，我們預計伴隨著 LED 光源滲透提升、激光大燈商業化進一步拓展，在光源升級方面車燈市場 21-25 年 CAGR 可達 13%，而伴隨著 ADB/AFS 等智能化功能的普及、以及 DLP 大燈等前瞻技術逐漸得以應用，車燈智能化方面 21-25 年 CAGR 可達 16%。而隨著新能源車的普及，車燈領域供應鏈格局有望重塑。公司通過收購南寧燎旺切入車燈賽道，后續有望在成本、研發等方面產生協同效應，享受行業增長紅利。中上游：并表國星光電，深化產業鏈一體化布局中上游：并表國星光電，深化產業鏈一體化布局 公司收購國星光電，整合資源

5、，進一步加深產業鏈一體化進程，在上游芯片、中游封裝、下游照明均有布局，后續有望在成本端體現更多優勢。同時，國星光電作為國內 LED 封裝領域龍頭企業，前瞻性布局小間距 LED 及Mini/Micro LED 等新興領域，后續有望貢獻新增。投資建議：投資建議：公司是通用照明領域龍頭企業，近年來積極布局新興照明領域，后續有望在行業平穩增長、集中度逐漸提升的過程中有望實現較好發展。同時公司切入車燈高景氣賽道，后續有望在國產化趨勢下，逐步提升客單價實現較快增長。利潤端長期來看收購國星光電有望深化產業鏈一體化進程，逐步提升利潤水平，而短期來看則有望受益于成本下行以及匯兌影響貢獻業績彈性。我們預計公司 2

6、2-24 年歸母凈利潤分別為 2.56、3.86、4.80億元，給予 23 年 25xPE，對應目標價 7.1 元。首次覆蓋給予“買入”評級。風險風險提示提示：新業務進展不及預期；新技術研發進展不及預期；產業鏈一體化進展不及預期；原材料價格波動風險；匯率波動風險；應收賬款回收風險 財務數據和估值財務數據和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)3,744.91 4,772.69 8,627.04 9,720.53 10,664.32 增長率(%)12.20 27.44 80.76 12.68 9.71 EBITDA(百萬元)547.83 572.07 4

7、81.37 760.37 948.98 歸屬母公司凈利潤(百萬元)316.91 250.09 256.40 386.03 479.78 增長率(%)5.22(21.09)2.52 50.56 24.29 EPS(元/股)0.23 0.18 0.19 0.28 0.35 市盈率(P/E)25.06 31.75 30.97 20.57 16.55 市凈率(P/B)1.27 1.37 1.29 1.21 1.16 市銷率(P/S)2.12 1.66 0.92 0.82 0.74 EV/EBITDA 7.24 8.29 11.39 4.86 5.05 資料來源：wind，天風證券研究所 -24%-13

8、%-2%9%20%31%42%2022-022022-062022-10佛山照明滬深300 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.深耕照明領域六十載，橫向縱向實現業務延伸深耕照明領域六十載，橫向縱向實現業務延伸.5 2.通用照明：傳統照明龍頭地位穩固，新興照明貢獻新增長極通用照明：傳統照明龍頭地位穩固，新興照明貢獻新增長極.8 2.1.傳統照明：行業平穩發展，龍頭企業強者恒強.8 2.2.新興照明：多維應用場景有望貢獻新增長極.10 3.車燈業務：收購南寧燎旺，入局高景氣賽道車燈業務：收購南寧燎旺，入局高景氣賽道.14 3

9、.1.空間：光源升級+智能化一體兩翼，車燈行業空間廣闊.14 3.1.1.LED 升級趨勢明確，激光大燈打開遠期價值量提升空間.14 3.1.2.新技術有望加速滲透，車燈智能化前景可期.16 3.2.格局：“國產替代”有望加速兌現.19 3.3.南寧燎旺：老牌車燈企業煥發新生機.19 4.中上游：并表國星光電，深化產業鏈一體化布局中上游：并表國星光電，深化產業鏈一體化布局.21 4.1.國星光電：同一實控人麾下龍頭 LED 封裝企業.21 4.2.深耕產業鏈一體化，后續有望釋放成本優勢.23 4.3.技術協同助力公司新興照明及車燈領域拓展.24 4.4.Mini/Micro LED 封裝有望后

10、續貢獻增長.25 5.財務分析財務分析.26 6.盈利預測與估值盈利預測與估值.28 投資建議投資建議.29 風險提示風險提示.29 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.5 圖 2：公司股權結構.6 圖 3：公司營收及同比（億元）.7 圖 4：公司歸母凈利潤及同比（億元）.7 圖 5：2014-21 年公司分業務營收及同比（億元）.8 圖 6：2014-21 年公司分業務毛利率（%）.8 圖 7：2016-2021 年國內通用照明與其他照明市場規模（億元）.8 圖 8：2016-2020 中國大陸 LED 產業鏈產值情況（億元）.9 圖 9：繼多個國家&地區，我國自 2009 年起實行三階

11、段半導體照明發展規劃.9 圖 10：公司全國分地區渠道數量（個）.10 圖 11：LED 照明領域 top10 企業全年營收集中度.10 圖 12：中國智慧照明市場規模（億元）.11 圖 13：中國智慧照明應用領域分布情況.11 圖 14：公司智慧云平臺解決方案.11 圖 15：海洋照明產品種類.12 2YiZvYlZpYdYvNvN7NbP8OtRqQoMtQjMpPoMiNpPtR7NqQyRuOoNqNvPnMnO 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 16：智慧燈桿主要應用場景.13 圖 17：智慧燈桿主要結構.13 圖 18：AF

12、S 大燈工作特點.16 圖 19：AFS 系統結構.17 圖 20：ADB 大燈工作特點.17 圖 21：DLP 大燈信息傳遞功能.18 圖 22：DLP 大燈輔助駕駛功能.18 圖 23：2019 年中國車燈市場企業份額占比情況.19 圖 24：2020 年全球車燈市場企業份額占比情況.19 圖 25：南寧燎旺歷史沿革.20 圖 26：南寧燎旺客戶結構（2020 年）.20 圖 27：上汽通用五菱銷量及增速（萬輛，%）.21 圖 28：賽力斯銷量及增速（萬輛）.21 圖 29：國星光電營收及同比（億元）.23 圖 30：國星光電歸母凈利潤及同比（億元）.23 圖 31：國星光電主營業務占比.

13、23 圖 32：LED 封裝環節產值.23 圖 33：LED 照明產業鏈利潤分配及佛山照明對應布局.24 圖 34：全球 miniLED 市場規模有望實現快速增長.25 圖 35：可比公司毛利率對比（%）.26 圖 36：公司分業務毛利率水平（%）.26 圖 37：可比公司銷售費用率對比（%）.27 圖 38：可比公司管理費用率對比（%）.27 圖 39：可比公司研發費用率對比（%）.27 圖 40：可比公司財務費用率對比（%）.27 圖 41：可比公司存貨周轉天數對比（天）.27 圖 42：可比公司應收帳款周轉天數對比（天）.27 圖 43：可比公司應付賬款周轉天數對比（天）.28 圖 44

14、：可比公司營業周期對比（天）.28 圖 45：公司分業務收入預測.28 表 1：公司管理層簡介.6 表 2：我國新興照明領域市場規模及預測（億元）.10 表 3：2021 年智慧燈桿相關政策及標準匯總.13 表 4：車用燈具不同光源對比.14 表 5：各類型車燈配置數量及單車價值量情況.15 表 6：光源升級下車燈市場空間.16 表 7：智能車燈市場空間.18 表 8：公司在研項目積極布局車燈智能化領域相關技術.21 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 表 9：國星光電相關上游、中游產品.22 表 10：國星光電相關研發項目.25 表 11：

15、2020 年 3 月中國大陸 mini LED 背光封裝廠商綜合競爭力排名.26 表 12：可比公司估值.29 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1.深耕照明領域六十載，橫向縱向實現業務延伸深耕照明領域六十載，橫向縱向實現業務延伸 照明領域龍頭企業，業務向車燈、新興照明、照明領域龍頭企業，業務向車燈、新興照明、LED 封裝等方向拓展封裝等方向拓展。公司主營業務主要包括通用照明、電工產品、汽車照明、LED 封裝產品等的研發、生產和銷售。通用照明領域：通用照明領域：主要產品包括 LED 光源、LED 燈具、傳統照明及照明綜合解決方案，主要用于家

16、居照明、商業照明、工業照明、市政道路照明、景觀照明等。除此之外，公司也積極布局智能照明、健康照明、海洋照明、動植物照明等新興照明領域。電工產品：電工產品：主要包括開關、插座、智能控制面板、智能門鎖等。汽車照明：汽車照明：在公司原有車燈光源、模組的基礎上，依托控股子公司南寧燎旺向汽車車燈總成拓展，主要產品包括前照燈、后組合燈、霧燈、倒車燈、室內燈、牌照燈等，基本囊括了汽車需要的所有車燈。南寧燎旺主要客戶包括上汽通用五菱、重慶長安、一汽奔騰、上汽大通、東風柳汽、東風小康等汽車整車制造企業，并為華域視覺提供代工服務。LED 封裝：封裝：主要依托控股子公司國星光電開展，主要產品分為器件類產品（包括顯示

17、屏用器件產品、白光器件產品、指示器件產品、非視覺器件產品）、組件類產品（包括顯示模塊與背光源、Mini 背光模組）、LED 外延片及芯片產品（包括各種功率及尺寸的外延片、LED 芯片家電產品、計算機、通訊、顯示及亮化產品、通用照明、車燈、殺菌凈化、植物照明等領域）。歷史沿革：深耕照明領域歷史沿革：深耕照明領域 64 年底蘊深厚。年底蘊深厚。公司是廣東省廣晟控股下屬一級企業，成立于1958 年，1993 年在深交所上市，是照明行業第一家上市企業，長期致力于研發、生產、推廣高品質的綠色節能照明產品，并為客戶提供全方位的照明解決方案和專業服務。2012年公司開始由傳統照明向 LED 照明轉型升級；2

18、017 年機動車燈事業部成立，2021 年收購南寧燎旺，進一步進軍汽車車燈行業。公司現有佛山高明、河南新鄉、廣西南寧等多個生產基地，具有規?；a實力，21 年生產照明產品 6.9 億只。圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：公司官網，天風證券研究所 股權結構：廣東國資背景，近年來通過并購實現業務橫向及縱向延伸。股權結構：廣東國資背景，近年來通過并購實現業務橫向及縱向延伸。公司為國營企業，其中廣晟集團直接或間接控股共 28.95%，為公司第一大股東。公司旗下目前有 7 家全資子公司，絕大多數經營燈具行業。2021 年公司收購南寧燎旺，拓寬產品領域，2022 年控股國星光電，業務向上游

19、延伸至 LED 芯片制造以及 LED 封裝領域。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 圖圖 2：公司股權結構：公司股權結構 資料來源：wind，天風證券研究所 注：截至 2022 年 10 月 20 日 管理層：行業經驗成熟，分工明確。管理層：行業經驗成熟，分工明確。管理層大多擁有 20 年以上的照明行業經驗以及較高的學歷水平，有能力為公司進行正確長遠的發展戰略規劃及落地?？偨浝砝鬃院显螄枪怆姽煞莞笨偨浝?，國星半導體董事長，具有豐富的行業經驗及外部經驗。副總經理大多曾任公司車間、技術部門、人力部門、財務部門中層領導，并有豐富基層經驗，在相應

20、業務板塊各司其職。表表 1：公司管理層簡介公司管理層簡介 姓名姓名 職位職位 經歷經歷 吳圣輝 董事長 中共黨員，無境外永久居留權，在職研究生學歷。歷任廣東省紀律檢查委員會主任科員；廣東省廣晟資產經營有限公司人力資源部長、黨群人事部部長，深圳市中金嶺南有色金屬股份有限公司董事。2020 年 4 月至今任公司黨委委員、黨委書記，2020 年 8 月當選董事長。雷自合 總經理 中共黨員，研究生學歷，高級工程師。歷任佛山市國星光電股份有限公司副總經理兼 RGB 器件事業部總經理、國星半導體技術有限公司董事長。2020 年 5 月起任總經理，2020 年 8 月當選公司董事會董事。莊堅毅 副董事長 英

21、國國籍，工商管理碩士。歷任佛山照明董事副董事長、董事長職務。2015 年 12 月起任佛山照明副董事長職務。張險峰 董事 中共黨員，中國人民大學 MBA 學歷，高級政工師、經濟師。歷任廣東省廣晟資產經營有限公司人力資源部副部長、黨群人事部副部長、黨委辦公室副主任、黨群工作部部長。2020 年 6 月至今任公司黨委委員、黨委副書記，2020 年 7 月任公司工會主席。2020 年 8 月當選董事會董事。張學權 常務副總經理 中共黨員，中山大學嶺南學院工商管理碩士。歷任企業管理部部長，辦公室主任、科室黨支部書記、黨委委員、公司監事。2016 年 8 月起任公司副總經理；2020 年 3 月起任公司

22、常務副總經理。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 魏 彬 副總經理 中共黨員，研究生學歷，電子工程技術高級工程師。歷任節能燈車間主任，HID 車間主任，T5 車間主任，技術部部長。2009 年 9 月起任公司副總經理。焦志剛 副總經理 中共黨員，本科學歷。歷任公司人力資源部部長，公司監事，公司監事會主席。2013 年 9 月起任公司副總經理。陳 煜 副總經理 中共黨員，本科學歷，工程師。歷任反光碗車間主任、鍍膜車間主任、節能燈車間主任、高明分廠廠長、普泡車間主任、生產部、OEM 部、機械動力部部長。2014 年 5 月起任公司副總經理。張 勇

23、 副總經理 中共黨員，本科學歷，高級工程師。歷任生產部、OEM 部、機械動力部、基建部部長；總經理助理，監事會主席、監事，工會主席；2015 年 7 月當選為公司黨委副書記。2016 年 8 月起任公司副總經理；2020 年 7 月起任公司工會副主席。湯瓊蘭 財務總監 中共黨員，本科學歷，中國注冊會計師。歷任立信羊城會計師事務所佛山分所審計項目經理，佛山市國星光電股份有限公司財務部副部長、部長、財務總監、副總經理兼財務負責人。2016 年 1 月起任公司財務總監。資料來源：公司官網，天風證券研究所 經營情況：近年營收整體波動上升，業績受原材料上漲等因素影響承壓。經營情況：近年營收整體波動上升，

24、業績受原材料上漲等因素影響承壓。公司作為照明領域龍頭企業，近年整體營收成波動上升態勢，2021 年主營業務收入達到 47.7 億元，同比增長 27.4%。受原材料成本上行等因素影響，公司 2021 年實現歸母凈利潤 2.5 億，同比下降 21.1%。圖圖 3：公司營收及同比（億元）：公司營收及同比（億元）圖圖 4：公司歸母凈利潤及同比（億元）：公司歸母凈利潤及同比（億元）資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 分業務看：分業務看：LED 照明占比提升，主業毛利率保持相對穩定。照明占比提升，主業毛利率保持相對穩定。分業務占比來看，公司傳統照明產品占比逐年下降，而

25、LED 照明產品占比則逐年提升，分業務利潤水平來看，公司主業利潤水平長期保持相對穩定，近年來則由于大宗原材料上漲等因素有所下降。隨著公司收購南寧燎旺及國星光電并完成并表，后續有望持續貢獻收入業績。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%01020304050602012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021營業總收入營業總收入同比-200%-100%0%100%200%300%400%500%0246810122012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021歸母凈利

26、潤歸母凈利潤同比 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 圖圖 5：2014-21 年公司分業務營收及同比（億元）年公司分業務營收及同比（億元）圖圖 6：2014-21 年公司分業務毛利率（年公司分業務毛利率（%）資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 2.通用照明：傳統照明龍頭地位穩固，新興照明貢獻新增長極通用照明：傳統照明龍頭地位穩固，新興照明貢獻新增長極 2.1.傳統照明：行業平穩發展，龍頭企業強者恒強傳統照明：行業平穩發展，龍頭企業強者恒強 行業規模穩健增長，下游應用環節需求較為剛性。行業規模穩健增長，下游

27、應用環節需求較為剛性。據 CSA Research，21 年我國家用照明市場規模約 3079 億元，疊加 miniLED 背光應用、場景應用等其他使用場景，國內照明業務總產值高達 6552 億元，近年來行業規模增速整體保持在相對穩健水平。圖圖 7：2016-2021 年國內通用照明與其他照明市場規模（億元）年國內通用照明與其他照明市場規模（億元）資料來源：CSA Research，天風證券研究所 從產業鏈角度來看，LED 下游應用包括通用照明、背光應用、景觀應用等子領域，產值在整個產業鏈條上占比相對較高。另一方面，盡管國內 LED 照明市場起步較晚，但隨著國內LED 產業鏈的整合及技術的進步降

28、低光源均價，且政府禁售傳統照明政策實行、公眾的環保意識有所提升，故 2012 年起我國 LED 照明行業加速發展，且 2015 年起滲透率高于全球水平。-40%60%020402014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021LED照明產品傳統照明產品車燈類電工產品酒店及其他業務LED照明產品同比傳統照明產品同比電工產品同比酒店其他業務同比010203040502014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021LED照明產品傳統照明產品車燈類電工產品其他業務-20%0%20%40%02000400060008000201620172018

29、201920202021我國通用照明產值我國其他照明產值通照YoY其他YoY 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 圖圖 8：2016-2020 中國大陸中國大陸 LED 產業鏈產值情況（億元）產業鏈產值情況（億元）資料來源：CSA Research，天風證券研究所 圖圖 9：繼多個國家：繼多個國家&地區，我國自地區，我國自 2009 年起實行三階段半導體照明發展規劃年起實行三階段半導體照明發展規劃 資料來源：中國產業信息網，中國照明網，天風證券研究所 相較海外成熟市場，我國通用照明行業集中度較低相較海外成熟市場，我國通用照明行業集中度較低，龍

30、頭企業有望進一步提升份額，龍頭企業有望進一步提升份額。根據GSC 統計，2015 年美國通用照明市場主要渠道商為飛利浦、Acuity Brands、歐司朗、庫珀照明（現已被昕諾飛收購）及 GE，CR5 約 50%，CR15 約 75%。中國通用照明市場方面，2020年行業龍頭歐普照明全年內銷收入 73 億元，占國內通用照明產值的 2.7%，其次為三雄極光、佛山照明，占比分別為 0.85%、0.82%，2018-2020 年行業 CR3 不足 5%。我們認為，相較于海外成熟市場，我國通用照明市場集中度較低，后續在整體通用照明行業穩定發展的背景下，以公司為代表的龍頭企業有望憑借規模效應及渠道網絡等

31、優勢，進一步提升市占率，未來實現較好增長。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 圖圖 10：公司全國分地區渠道數量（個）公司全國分地區渠道數量（個）圖圖 11：LED 照明領域照明領域 top10 企業企業全年營收全年營收集中度集中度 資料來源：百度地圖，天風證券研究所 注：1）此處僅為百度地圖中帶有“佛山照明”的地點分布，與實際渠道分布或有部分偏差；2）此處為 2022 年 11 月 3 日所示基于百度地圖實時檢索所得 資料來源：CSA Research，天風證券研究所 2.2.新興照明：多維應用場景有望貢獻新增長極新興照明：多維應用場景有

32、望貢獻新增長極 2021 年起，公司緊抓產業優化布局，在航洋照明領域，聯合中科院深海研究所、大連海洋大學，共同開發了深海照明、集魚照明、養殖照明系列產品；在智慧照明領域，針對不同應用場景，推出了智能辦公、智能教育、智能家居系統、5G 智慧燈桿解決方案；在健康照明領域，以光健康實驗室建設為契機，重點從視力防護、節律健康、消毒殺菌等領域發力，研發推出系列健康照明新產品。公司計劃深入賽道前景廣闊，2020 年我國新興照明市場規模共計為 499 億元，2020-2025CAGR 可達 30%。表表 2：我國我國新興新興照明照明領域市場規模領域市場規模及預測及預測（億元）（億元）2020A 2021A

33、2025E 智慧照明 264 300 1080 海洋照明 178 543 植物照明 34 37 45 智慧燈桿 23 46 164 總計市場規模 499 1832 資料來源：前瞻產業研究院，中商情報網，中國半導體照明網，CSA research，天風證券研究所 智慧照明：智慧照明：跟據中商情報網的數據顯示，近年來在國家政策、消費者對照明智能化需求上升及照明新興技術不斷研發與完善的背景下，我國智慧照明行業規模從 2017 年的 150 億元增長至 2020 年的 264 億元，年均復合增長率達 20.74%。未來，在智慧家居的推動下，我國智慧照明行業市場規模有望持續增長。其中以工商業照明及以智慧

34、家居為代表的家用照明為最為主要的應用場景。對此公司加大智慧照明領域布局，針對家用及商用等不同場景推出一系列涵蓋辦公、教育、家居的系統解決方案。1116287224220186185177134127127123117101 9892 9060 5952443529 26 24 20 18 18 1894020040060080010001200廣東安徽山東江西貴州河北福建云南遼寧甘肅內蒙古吉林上海寧夏青海8.26%8.65%8.51%8.93%9.41%9.52%7.6%7.8%8.0%8.2%8.4%8.6%8.8%9.0%9.2%9.4%9.6%9.8%201520162017201820

35、192020TOP10集中度 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 圖圖 12：中國智慧照明市場規模（億元）中國智慧照明市場規模（億元）圖圖 13：中國智慧照明應用領域分布情況中國智慧照明應用領域分布情況 資料來源：中商情報網，天風證券研究所 資料來源：中商情報網，天風證券研究所 圖圖 14：公司智慧云平臺解決方案公司智慧云平臺解決方案 資料來源：公司官網，天風證券研究所 海洋照明：海洋照明：海洋照明領域根據使用場景可分為海上照明、淺海照明及深海照明。海上照明方面：LED 集魚燈相較于白熾燈、鹵素燈等光源功耗更低、節能效果更好，有望得到廣泛應

36、用，同時據我國漁業漁政管理局統計，2020 年我國機動漁船總數為 37.48 萬艘，若以最低配置進行市場需求量的測算，平均每艘需要 36 只集魚燈，僅替代市場對集魚燈的需求高達過千萬只；淺海照明方面：2020 年我國水產養殖產量從 2016 年的 4793.2 萬噸增長至 5224 萬噸，應用市場前景廣闊；而深海照明目前主要應用領域仍為水下地形勘探及科研等特種場景，目前主要的技術掌握在歐美發達國家手中，國內的科研機構正對此進行積極探索，但取得的成果還較少，后續則有望逐步實現突破。1501852312643000501001502002503003502017201820192020202157

37、.21%21.36%12.16%9.27%工商業照明家居照明戶外照明公共照明 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 圖圖 15：海洋照明產品種類海洋照明產品種類 資料來源：佛德照明官網，昕諾飛官網，精衛電子官網，環保在線，高工 LED，水德科技官網等，天風證券研究所 2021 年，公司在海南?？谑性O立子公司并投資建設海洋照明產業園區，大力開拓海洋照明業務。公司積極聯合中科院深海所、大連海洋大學等科研院校共同開發深海照明、集魚照明、養殖照明系列產品，目前多款產品已落地并投入市場。同時，公司與中科院深海所聯合共建的“深海照明工程技術聯合實驗室”已

38、揭牌運行，定位為深海/海洋照明領域前沿創新研發中心及中試試驗基地，擁有光電測試平臺、可靠性測試平臺和光伏養殖照明實驗平臺，致力于我國海洋照明領域諸多科學問題“從 0 到 1”的突破，解決海洋照明及相關技術裝備在產業化落地中面臨的關鍵共性技術問題。植物照明：植物照明：根據 CSA Research 顯示，外銷受益于北美大麻經濟作物種植快速增長，內銷則依托植物光照在牧草種植和植物工廠中開始產業化應用推廣，我國植物照明市場規模近年保持良好增長態勢。而公司在植物照明領域，推出了各種應用場景的動植物照明和消殺解決方案，已推出了大麻補光燈、花卉蔬菜水果種植補光燈、動物取暖燈、養殖保溫燈、紫外線殺菌燈等解決

39、方案。智慧燈桿智慧燈桿：智慧燈桿是綜合承載多種設備和傳感器并具備智慧能力的路燈桿，隨著物聯網技術的普及，智慧燈桿在城市中有著眾多的應用場景。從結構看，智慧燈桿頂部可放置照明及通信基站等設備，而中部則可以通過安放不同種類的智慧單元實現不同的應用功能，底部則主要為傳輸及電源等基礎設施。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 圖圖 16：智慧燈桿主要應用場景智慧燈桿主要應用場景 圖圖 17：智慧燈桿主要結構智慧燈桿主要結構 資料來源：中國智慧桿塔白皮書，中國通信學會，天風證券研究所 資料來源：中國智慧桿塔白皮書，中國通信學會，天風證券研究所 近年來，

40、智慧燈桿項目在我國加速普及，越來越多的地方政府發布相關政策，將其納入新型城市基礎設施建設規劃中，且從城市類型來看，已從一二線城市逐步向三四線城市滲透。根據 CSA Research 的數據，2021 年我國智慧燈桿市場規模達到 46.24 億元，較上年度增長接近 100%，同時單個項目體量規模日漸上升，從投標金額從早期百萬級、千萬級逐步發展到單個體量為上億規模的階段。而公司已取得了與智慧燈桿相關的專利及軟件著作權，并參與了多個智慧燈桿項目。表表 3：2021 年年智慧燈桿相關政策及標準匯總智慧燈桿相關政策及標準匯總 政策、標準名稱政策、標準名稱 頒布機構頒布機構 性質性質 智慧城市 智慧多功能

41、桿 服務功能與運行管理規范 國家市場監督管理總局 國家標準化管理委員會 國家標準 智慧燈桿技術標準 浙江省住房和城鄉建設廳 地方標準 江西省智慧燈桿建設技術標準 江西省住房和城鄉建設廳 城市道路桿件綜合設置技術標準 安徽省城鄉建設局 智慧共享桿設計技術規范 河北省市場監督管理局 T/CSA/TR011-2021面向智慧城市多功能桿軟件系統互通互聯研究 中關村半導體照明工程研發及產業聯盟 團體標準 智慧路燈系統技術與工程建設規范 中山市智慧桿產業聯合會 智慧燈桿設計導則 中國通信企業協會 關于進一步做好交通強國建設試點工作的通知 交通運輸部辦公廳 政策文件 關于加快發展數字家庭提高居住品質的指導

42、意見 住房和城鄉建設部、中央網 信辦、公安部等多部門聯合 2021 年全省城鄉建設品質提升實施方案 福建省人民政府 關于山東省數字基礎設施建設的指導意見 山東省人民政府 天津市新型基礎設施建設三年行動方案（2021-2023 年）天津市人民政府 深圳市多功能智能桿基礎設施管理辦法 深圳市政府 沈陽市城鄉結合部提升改造三年行動方案（2021-2023 年）沈陽市人民政府 “城市大腦”建設方案 合肥市人民政府 常熟市推進數字經濟和數字化發展六個專項工作方案 常熟市政府辦公室 大興區推進新型智慧城市建設 行動計劃（2018-2021 年）（修訂版）北京市大興區人民政府 黃浦區加強城市管理精細化“十四

43、五”規劃 上海市黃浦區人民政府 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 和平區國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二三五年遠景目標綱要 天津市和平區人民政府 2021 年晉江市城鄉建設品質提升實施方案 晉江市人民政府 北部生態新區多桿合一項目試點工作實施方案 柳州市人民政府 2021 年龍巖市城鄉建設品質提升實施方案 龍巖市人民政府 邯鄲市加快推進 5G 網絡建設實施方案 邯鄲市人民政府 德州市新型智慧城市建設三年行動計劃（20212023 年）德州市人民政府 汕頭市新型基礎設施建設三年行動計劃（20202022 年）汕頭市人民政府 酒泉市新型

44、智慧城市建設實施方案 酒泉市人民政府 麗水市大花園甌江綠道建設提升三年行動計劃（2021-2023 年）麗水市人民政府 秀嶼區 2021 年城鄉建設品質提升實施方案 莆田市秀嶼區人民政府 2021 年詔安縣城鄉建設品質提升實施方案 詔安縣人民政府 資料來源：CSA Research，天風證券研究所 3.車燈業務：收購南寧燎旺，入局高景氣賽道車燈業務：收購南寧燎旺，入局高景氣賽道 3.1.空間：光源升級空間：光源升級+智能化一體兩翼，車燈行業空間廣闊智能化一體兩翼，車燈行業空間廣闊 3.1.1.LED 升級趨勢明確，激光大燈打開遠期價值量提升空間升級趨勢明確，激光大燈打開遠期價值量提升空間 價的

45、方面價的方面，LED 車燈對比鹵素燈及氙氣燈而言在光線強度、使用壽命、能耗等方面極具優勢，替代趨勢明確，從滲透率的角度來看目前 LED 前大燈滲透率在 60%左右，未來有望進一步提升。而從車燈單車價值量來看，LED 替代有望使前大燈單車價值量從 1000 左右提升至 1600-2000 元。而從遠期來看，新的技術趨勢如激光大燈（單車價值量在 10000 左右）在光線強度及性能方面更具優勢，未來有望隨著滲透率的逐步提升拉高車燈市場規模天花板。表表 4：車用燈具不同光源對比車用燈具不同光源對比 鹵素鹵素 氙氣氙氣 LED（單顆）（單顆）激光（單顆）激光（單顆）光線強度 1350 流明 2000-3

46、500 流明 300-2240 流明 300-450 流明 色溫 3200K 4300K 2700-8300K 6000K 壽命 300 小時 3000 小時以上 5000 小時以上 1000 小時 能耗 55W 25-35W 3-18W 5W 優點 結構簡單，可靠性高，不需要驅動，雨霧天照明效果良好，維護成本低 結構簡單，可靠性高 結構復雜，靈活性高，可以任意組合 結構復雜，集束角較小 缺點 亮度低，需要定期更換燈泡 啟動較慢，維護成本高 需要驅動，成本高 需要驅動，成本高，需要安全防護 資料來源：星宇股份募集說明書，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文

47、之后的信息披露和免責申明 15 表表 5：各類型車燈配置數量及單車價值量情況各類型車燈配置數量及單車價值量情況 產品 類別 單車配置數（只/車）單價（元）單車價值量（元）前大燈 鹵素燈 2 200-250 400-500 氙氣燈 400-500 800-1000 LED 燈 800-1000 1600-2000 智能 AFS 大燈 1000-1500 2000-3000 智能 ADB 大燈 3000 6000 以上 激光大燈 5000 以上 10000 以上 后組合燈 鹵素燈 2 200-250 400-500 氙氣燈 300-400 600-800 LED 尾燈 400-500 800-10

48、00 氛圍燈 LED 燈 10-15 50（霧燈），10（小燈）資料來源：星宇股份可轉債募集說明書，前瞻產業研究院，銳觀咨詢，天風證券研究所 量的方面量的方面，近年來我國汽車行業整體產銷略有承壓，我們預計隨著新能源車逐步放量，后續整體有望實現穩健增長。同時，隨著汽車智能化程度進一步提升，部分廠家在外觀上打破傳統設計樣式，將產品外觀進一步向智能化方向靠攏，其中的表現之一就是部分新車型逐步采用貫穿式尾燈等設計以體現科技美學，也進一步推動了單車平均車燈用量的抬升。我們對光源升級趨勢下的車燈市場空間進行測算：1.假設我國汽車行業銷量后續有望保持穩健增長，22-25年銷量增速分別為2%/2%/2%/2%

49、；2.假設 LED 作為主流技術路線，將在 2025 年占據汽車前后燈市場主要份額，我們預計LED 前大燈銷售滲透率 22-25 年將分別達到 72%/80%/86%/94%；LED 后尾燈銷售滲透率22-25 年將分別達到 87%/89%/91%/93%；3.假設后續隨著激光大燈技術路線逐漸成熟，滲透有望逐步提升，我們預計激光前大燈22-25 年銷售滲透率將分別達到 1%/2%/3%/4%；4.在技術路徑成熟，滲透提升帶來的規模效應影響下，LED 及激光車燈成本有望下行，單車價值量在后續略有降低。根據以上假設，我們預計在光源升級替代下2025年我國車燈市場空間有望達到795.6億元，21-2

50、5CAGR 為 13%。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 表表 6：光源升級下車燈市場空間光源升級下車燈市場空間 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 汽車銷量（千萬臺）2.81 2.58 2.53 2.63 2.69 2.74 2.79 2.85 yoy -8%-2%4%2%2%2%2%LED 前大燈價值量（元）1800 1782 1765 1747 1730 滲透率 60%72%80%86%94%LED 后尾燈價值量（元）900 891 882 874 865 滲透率 85%87%89

51、%91%93%激光大燈（元）10000 10000 10000 9500 9000 滲透率 0%1%2%3%4%LED+激光車燈市場規模（億元）激光車燈市場規模（億元）484.8 579.8 643.1 708.6 795.6 yoy 19.60%10.92%10.18%12.27%資料來源：Wind,，星宇股份可轉債募集說明書，LED inside，前瞻產業研究院，TrendForce，銳觀咨詢，天風證券研究所 3.1.2.新技術有望加速滲透，車燈智能化前景可期新技術有望加速滲透，車燈智能化前景可期 除光源升級以外，車燈作為汽車智能化的重要載體，后續有望在技術升級的趨勢下承擔更多與外界交互的

52、工作，現有的技術路徑如 AFS/ADB 以及 DLP 大燈等，將為車燈智能化打開遠期發展空間。AFS(Adaptive Front-lighting System)自適應前照燈系統，可以在汽車行駛過程中自動實現前大燈照明轉向以及自動復位。圖圖 18：AFS 大燈工作特點大燈工作特點 資料來源：云知光，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 圖圖 19：AFS 系統結構系統結構 資料來源：寶佳亞龍官網，天風證券研究所 ADB（Adaptive Driving Beam）ADB 是一種能夠根據路況自適應變換遠光光型的智能遠光控制系統

53、。根據本車行駛狀態、環境狀態以及道路車輛狀態，ADB 系統自動為駕駛員開啟或退出遠光。同時，根據車輛前方視野中的車輛位置，自適應變換遠光光型，以避免對其他道路使用者造成眩目。相比于傳統遠光，ADB 采用智能控制替換手動切換，使燈光控制更加方便、舒適；同時，防眩目的光型變換替換了遠近光切換，在保障道路行駛安全的基礎上，擴大了視野照明。圖圖 20：ADB 大燈工作特點大燈工作特點 資料來源：云知光，天風證券研究所 DLP 車燈車燈通過 DMD 數字微鏡矩陣傳遞光信號，可以為車燈實現多種附加功能，如地面動態投影以實現和周圍行人車輛交互、提高前照燈光亮及分辨率、利用車燈實現正面符號投影以實現行駛中駕駛

54、員之間信息交互。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 圖圖 21：DLP 大燈信息傳遞功能大燈信息傳遞功能 圖圖 22：DLP 大燈輔助駕駛功能大燈輔助駕駛功能 資料來源：德州儀器，天風證券研究所 資料來源：德州儀器，天風證券研究所 我們對智能車燈領域市場空間做出如下判斷：1.假設我國汽車行業銷量后續有望保持穩健增長，22-25年銷量增速分別為2%/2%/2%/2%；2.假設 AFS 大燈銷售滲透率 22-25 年穩步提升，分別為 22%/24%/26%/28%；3.假設 ADB 大燈銷售滲透率 22-25 年有望提升，分別為 3.2%/5%

55、/7%/8%4.在技術路徑成熟，滲透提升帶來的規模效應影響下，AFS 及 ADB 大燈成本有望下行，單車價值量在后續略有降低。根據以上假設，我們預計在光源升級替代下2025年我國車燈市場空間有望達到293.1億元，21-25CAGR 為 16%。表表 7：智能車燈市場空間智能車燈市場空間 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 汽車銷量（千萬臺）2.81 2.58 2.53 2.63 2.69 2.74 2.79 2.85 yoy -8%-2%4%2%2%2%2%智能 AFS 大燈價值量（元）2500 2400 2300 2200 2100 滲透

56、率 20%22%24%26%28%智能 ADB 大燈價值量（元）6000 5800 5700 5600 5500 滲透率 2.10%3.20%5.00%7.00%8.00%智能車燈市場規模（億元）智能車燈市場規模（億元）164.5 191.7 229.3 269.4 293.1 yoy 16.55%19.64%17.48%8.77%資料來源：Wind，前瞻產業研究院，LED inside，TrendForce，天風證券研究所 注：1）此處僅對 AFS/ADB 等技術路徑滲透空間進行假設，暫未考慮 DLP 大燈滲透后整體智能車燈發展空間；2）根據前瞻產業研究院數據，AFS 大燈 19 年滲透率達

57、到 18%，我們假設其滲透率在 21 年可達到 20%；3）根據 LEDinside 預測，22 年 ADB 滲透率有望達到 3.2%，我們假設其滲透率在 21 年可達到 2.1%左右 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 3.2.格局：“國產替代”有望加速兌現格局：“國產替代”有望加速兌現 內資企業從份額上處于主導地位。內資企業從份額上處于主導地位。根據中商情報網數據，2019 年我國車燈市場 CR5 達到72%，市場集中度雖較高但仍有眾多企業獲得一定份額。其中內資企業如華域視覺（2019年市占率 28%），星宇股份（2019 年市占率 9

58、%），其余主要參與者則以外資企業為主，如廣州小糸（2019 年市占率 12%）、廣州斯坦雷（2019 年市占率 11%）、長春海拉（2019 年市占率 12%）、法雷奧市光（2019 年市占率 7%）等。而從全球市場來看，老牌外資汽車零部件企業仍然占據主要份額。內資企業后續有望實現加速“國產替代”。內資企業后續有望實現加速“國產替代”。當前時點來看，我國汽車工業的進一步成熟培養出了一系列優秀的本土零部件企業，隨著汽車電動化、智能化浪潮的來臨，我們認為有望進一步重塑諸如車燈等關鍵零部件的供給格局，一方面內資主機廠的崛起有望減少對海外企業供應鏈的依賴，另一方面成本控制等因素逐漸成為下游主機廠選擇供

59、應商時的重要指標之一，國內零部件企業有望憑借成本優勢進一步擴大份額。3.3.南寧燎旺：老牌車燈企業煥發新生機南寧燎旺：老牌車燈企業煥發新生機 歷史沿革：歷史沿革：車燈領域老牌區域龍頭，車燈領域老牌區域龍頭，佛山照明佛山照明入主有望實現協同發展入主有望實現協同發展。南寧燎旺前身為南寧市汽車配件一廠，成立于 1993 年，2004 改制為有限責任公司，在南寧、柳州、重慶、青島、印尼等地設有工廠。2021 年，南寧燎旺由于汽車行業整體產銷不景氣，疊加其前期擴產投入過大，導致現金流出現壓力，遂尋求并購，佛山照明通過股權收購及增資擴股的方式實現對南寧燎旺的并購。我們認為，佛山照明與南寧燎旺在成本、研發等

60、多方面具備協同效應，本次并購使得佛山照明邁入車燈高景氣賽道，后續有望實現較好發展。圖圖 23：2019 年中國車燈市場企業份額占比情況年中國車燈市場企業份額占比情況 圖圖 24：2020 年全球車燈市場企業份額占比情況年全球車燈市場企業份額占比情況 資料來源：中商情報網，天風證券研究所 資料來源：佐思汽研，天風證券研究所 28%12%12%11%9%7%21%華域視覺長春海拉廣州小糸廣州斯坦雷星宇股份法雷奧市光其他25%14%13%12%10%6%21%小糸馬瑞利法雷奧斯坦雷海拉偉瑞柯其他 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 圖圖 25：南

61、寧燎旺歷史沿革南寧燎旺歷史沿革 資料來源：公司公告，天風證券研究所 客戶結構：五菱為基本盤，中高端客戶占比提升有望抬升利潤水平?？蛻艚Y構：五菱為基本盤，中高端客戶占比提升有望抬升利潤水平。南寧燎旺下游主要客戶包括國內眾多汽車主機廠及汽車零部件企業。根據公司公告，2020 年南寧燎旺在主機廠方面主要客戶有上汽通用五菱（占比 53.06%）、賽力斯（占比 5.9%）、長安汽車（占比 4.66%）、東風柳汽（占比 4.09%）等，而汽車零部件方面主要客戶為國內車燈領域龍頭企業華域視覺（占比 16.43%）。從客戶結構來看，下游主機廠中上汽通用五菱依靠五菱宏光等性價比品牌起量，成為南寧燎旺收入的基本盤

62、，其產銷情況保持相對穩定；而賽力斯新能源汽車銷量情況向好，旗下問界系列定位中高端智能座駕，我們認為客戶結構改善有望進一步提升南寧燎旺整體銷售均價及相應利潤水平。圖圖 26：南寧燎旺客戶結構（南寧燎旺客戶結構（2020 年）年）資料來源：公司公告，天風證券研究所 53.06%16.43%5.90%4.66%4.09%15.86%上汽通用五菱華域視覺東風小康（賽力斯）長安汽車東風柳汽其他 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 圖圖 27：上汽通用五菱銷量及增速上汽通用五菱銷量及增速（萬萬輛輛，%）圖圖 28：賽力斯銷量及增速賽力斯銷量及增速（萬輛

63、萬輛）資料來源：乘聯會，天風證券研究所 資料來源：賽力斯公告,，天風證券研究所 研發投入：積極布局汽車智能化，后續有望進一步優化。研發投入：積極布局汽車智能化，后續有望進一步優化。南寧燎旺目前正積極擁抱車燈智能化趨勢，持續加強超薄超緊湊 LED 模組、多像素 ADB 模組、近景投射模組、超高像素HD 模組、激光大燈模組、交互式大燈及其控制系統的研發投入和市場推廣，同時加強智能交互式尾燈、OLED 尾燈、RGB 車內氛圍燈及其控制系統的研發工作。我們認為后續南寧燎旺可與佛山照明及國星光電利用產業鏈一體化優勢，在研發端發揮更多協同效應，加快智能化車燈研發進度，從而后續有望進一步優化南寧燎旺產品結構

64、及利潤水平。表表 8：公司在研項目積極布局車燈智能化領域相關技術公司在研項目積極布局車燈智能化領域相關技術 主要研發項目名稱主要研發項目名稱 項目目的項目目的 項目進展項目進展 擬達到的目標擬達到的目標 智能化 LED 汽車車燈的關鍵技術研 發及產業化 研制智能化及安全可靠的 LED 汽車車燈，并且進行產業化。待驗收 提高 LED 汽車前照燈耐高溫、高可靠、智能控制技術，實現驅動、通信和參數采集技術集成化，形成 LED 汽車前照燈及其智能控制系統實現產業化并成功推向市場。24 像素智能化 ADB 遠光模組 研制智能化遠光模組，能在不同的行駛模式下利用遠光光型切換有效的利用遠光模式，提高汽車行駛

65、安全，讓駕駛更舒適。研究中 通過電子軟件，系統以及光學的設計開發，提高公司在智能化方面的開發能力。資料來源：公司公告，天風證券研究所 注：根據公司 21 年報，此處研發進展為 21 年底進度 4.中上游：并表國星光電，深化產業鏈一體化布局中上游：并表國星光電，深化產業鏈一體化布局 4.1.國星光電：同一實控人麾下龍頭國星光電：同一實控人麾下龍頭 LED 封裝企業封裝企業 2022 年 2 月，佛山照明完成對國星光電的并購并持有其 21.48%股權。國星光電主要相關業務有白光器件、CHIP LED 系列指示器件，非視覺器件、車用大功率倒裝芯片、紫外芯片等，應用場景為汽車照明、建筑、交通設施景觀亮

66、化、智能家居、植物照明、誘蚊、殺菌等。-200%-100%0%100%200%300%400%500%0510152025銷量(萬臺）yoy01234519M119M1219M419M720M120M420M720M1021M121M421M721M1022M122M422M7整體新能源車 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 表表 9：國星光電相關上游、中游產品國星光電相關上游、中游產品 產品分類產品分類 產品系列產品系列 應用場景應用場景 優點優點 顯示屏用器件 Mini LED 系列 廣電、安防、影院、租賃 工程 微距高清，性能卓越：集

67、成矩陣封裝，便捷、高效、耐用 REESTAR 系列 高端固裝、租賃、標志性工程 可靠性高，性能極致，服務客制化 經典 FM 系列 固裝、租賃、商超、工程 產品可靠性高、性能豐富、種類齊全，品牌認知度高 星火 NH 系列 固裝、租賃、商超、工程 滿足客戶群體差異化需求，種類齊全，性價比高 白光器件 高端及健康照明系列 酒店、商超、家居、教育場所 光效高、光色一致性好：抗硫化性能優異、壽命長：有助護眼和調節人體生理節律 背光（含 Mini）系列 全尺寸液晶顯示，高清、電競顯示、車載顯示、可穿戴設備 光效高、光色一致性好、可靠性高：Mini 產品混光距離小、一致性好、氣密性高、性價比高 汽車照明系列

68、 車大燈、轉向燈、示位燈、剎車燈、車內照明及指示 絕壓性能良好、熱阻低、可靠性高，耐腐蝕和硫化性能優異，可選顏色范圍廣 景觀亮化系列 建筑、交通設施、廣場亮化、景區裝飾 可靠性高，耐腐蝕和硫化性能強，可拓展多功率和多顏色智能化接口 組件 顯示模塊 家用電器、醫療設備、玩具、游戲機等顯示及控制 個性化人機交互界面，具有直觀、圖案豐富等優點，可配置觸摸控制、AI語音控制、WIFI、驅動、遙控、殺菌等功能 背光源、Mini 背光模組 全尺寸液晶顯示、商顯、教育、車載顯示及 4k 及8k 超高清顯示，手機等背光 出光均勻、一致性好、色域廣、可靠性高、能耗低、組裝方便，具有抗藍光護眼、超小混光距離、區域

69、調光等高端功能 指示器件 CHIP LED 系列 顯示模塊、網絡通訊、車載電子、智能穿戴、智能家居等 性能穩定、種類豐富、一致性好、超薄、適用于超高溫條件等，產品符合工業級產品要求 非視覺器件 生物光學功用性 LED 特種植物生長，動物養殖補光，植物工廠、植物家居方案 光合作用光量子通雖效率高，針對生物生長特征定制光譜，方案齊全專用性強 消殺固化功用性 LED 家電消殺、空氣凈化、凈水、光固化 防潮耐濕性能高，輻射功率齊全，高導熱結構設計，可靠性能優異 醫美視覺功用性 LED 監控、傳感、醫療及美容 多角度選擇，輻射強度高，性能穩定 LED 外延片及芯片 藍綠顯屏芯片 戶內、戶外、小間距顯示屏

70、 光色一致性好，可靠性高，抗靜電及防水解特性好 數碼指示芯片 家電、3C 產品數碼顯示 強抗靜電能力，亮度高，穩定性好，可滿足客戶定制化需求 車用大功率倒裝芯片 車燈、閃光燈、高光效照明 電壓低，可靠性高，散熱好，適合大電流使用 紫外芯片 美甲固化、植物照明、夜游照明、誘蚊燈、殺菌 高照度，高色純度，波長覆蓋范圍寬，可靠性高 Mini LED 芯片 超高清顯示屏，Mini 背光 芯片可靠性高，焊接效果好；釆用高精度分 檔方案，光色一致性高；可以定制大角度出光結構和免錫膏制程 碳化硅 NSiC-1 分立器件T0-247.T0-220、F0-252.TO-263 能廣泛應用于光伏逆變、工業電源、充

71、電樁、軌道交通及智能電網、UPS 不間斷電源等工業領域 NSiC 功率分立器件小而輕便，其反向恢復速度快、抗浪涌能力強、雪崩耐壓能力高，能提高系統電的轉換效率 NSiC-2 功率模塊NS34m、NS62m、NSECO、NSEAS 根據不冋應用場景的特點，可選擇分立器件或者功率模塊 NSiC 功率模塊內部合封有電路拓撲，具有集成度高、耐熱性能高、雜散也感低、轉換效 率高、輕載損耗小等特性；可依據具體應用對電路系統的要求，進行電路拓撲定制，從而實現特有的功能 氮化鎵 NSGaN 系列器件 DFN5*6、DFN8*8 能廣泛應用于新能源汽車充電、手機快充、插座充電面板等消費類領域 NSGaN 氮化鎵

72、器件具有更高的臨界電場、更穩定的導通電阻特性、更高的頻率特性與更低的耦合電容等優勢，可以減小電源系統電容、電感、變壓器的尺寸，從而減小電源系統體積；能提高的電源功率密度和系統效率，可極大地提升充電器、開關電源等應用的充電效率 資料來源：公司公告，天風證券研究所 受疫情、LED 市場收縮以及原材料的上漲等因素影響，國星光電近年營收規模略有波動，同時公司主動降價導致利潤顯著下滑。21 年營收情況有所回暖，同時積極調整產品結構，提升產品附加值，2021 年公司營收 38.1 億元，同比+16.6%，歸母凈利潤 2.03 億元，同比增長 101%。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀

73、正文之后的信息披露和免責申明 23 圖圖 29：國星光電營收及同比（億元）：國星光電營收及同比（億元）圖圖 30：國星光電歸母凈利潤及同比（億元）：國星光電歸母凈利潤及同比（億元）資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 圖圖 31：國星光電主營業務占比：國星光電主營業務占比 資料來源：Wind，天風證券研究所 4.2.深耕產業鏈一體化，后續有望釋放成本優勢深耕產業鏈一體化，后續有望釋放成本優勢 LED 封裝行業擺脫疫情困擾增速回暖，封裝行業擺脫疫情困擾增速回暖，整體產值保持平穩整體產值保持平穩。由于 2020 年疫情的影響，LED下游應用產品需求下降導致封裝行業

74、的市場需求隨之下降。根據 GGII 數據顯示，2020 年中國 LED 封裝市場規模降至 665.5 億元，同比下降 6.3%。圖圖 32：LED 封裝環節產值封裝環節產值 資料來源：GGII，天風證券研究所-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0510152025303540452012201320142015201620172018201920202021營業總收入營收同比-100%-50%0%50%100%150%200%250%0123452012201320142015201620172018201920202021歸母凈利潤歸母凈利潤同比0%20%40%60%8

75、0%100%20142015201620172018201920202021LED封裝組件外延及芯片貿易及應用其他-10%-5%0%5%10%15%0100200300400500600700800201520162017201820192020LED封裝產值（億元）同比 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 從產業鏈角度來看：佛照從產業鏈角度來看：佛照+國星將實現國星將實現 LED 全產業鏈打通。全產業鏈打通。LED 的產業鏈上游為單晶合成、襯底材料（硅片、碳化硅、玻璃）、外延片、LED 芯片；產業鏈中游為 LED 封裝，包括擴晶、固晶、引

76、線、注膠、烘烤、檢測、分光分色、包裝等環節；下游為應用，主要包括顯示屏、通用照明、汽車照明、背光應用、景觀照明等。佛山照明屬于 LED 照明領域的下游應用端企業，而國星光電屬于 LED 照明領域的中上游企業，生產包括 LED 芯片、外延片以及 LED 封裝。收購風華芯電，提升半導體芯片優勢。收購風華芯電，提升半導體芯片優勢。國星光電 8 月 12 日發布公告，擬以 2.69 億元收購風華高科持有的廣東風華芯電科技股份有限公司 99.88%股權，以實現公司在半導體領域補鏈強鏈，做強第三代半導體業務。從產業鏈利潤分配來看，中下游原材料成本占比較高，一體化整合有望在成本方面產生更從產業鏈利潤分配來看

77、，中下游原材料成本占比較高，一體化整合有望在成本方面產生更多協同效應。多協同效應。從毛利率來看，產業鏈中下游利潤水平相較于上游芯片而言均偏低，主要系原材料及其他制造成本較大所致，通過產業鏈整合，后續公司有望在成本端釋放更多協同效應，壓縮占比較大的原材料成本，從而帶來后續盈利能力的提升。圖圖 33：LED 照明產業鏈利潤分配及照明產業鏈利潤分配及佛山照明佛山照明對應布局對應布局 資料來源：Wind，天風證券研究所 注：此處上游芯片選用三安光電 21 年 LED 外延芯片數據，中游封裝選用國星光電 21 年 LED 封裝及組件產品數據，下游應用選用佛山照明 21 年照明器材及燈具數據 4.3.技術

78、協同助力公司新興照明及車燈領域拓展技術協同助力公司新興照明及車燈領域拓展 國星光電具備國星光電具備 LED 技術優勢，預計未來可為公司帶來技術優勢，預計未來可為公司帶來 LED 車燈、車燈、LED 植物照明等領域的植物照明等領域的技術協同。技術協同。截至 2021 年 12 月 31 日，國星光電及子公司共申請專利 1,016 項，授權專利數量共 704 項，其中，Micro/Mini 領域公司申請國內外專利 202 項，公司獲得知識產權管理體系貫標認證，并斬獲“中國專利優秀獎”。公司在研究實踐方面擁有深厚積淀，依托政府紅利和高校資源搭建平臺，成功建設包括半導體照明材料及器件國家地方聯合工程實

79、驗室等 14 個研發平臺，通過平臺銜接應用基礎研究、成果推廣和產業化發揮研發平臺集成和服務的輻射帶動作用。佛照通用照明國星半導體燎旺車燈風華芯電下游：照明應用中游：LED封裝上游：芯片原材料63%原材料60%原材料43%制造費用28%其他成本20%其他成本19%毛利率17%毛利率20%毛利率29%產業鏈利潤分配佛照對應布局國星光電 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 表表 10：國星光電相關研發項目國星光電相關研發項目 主要研發項目名稱主要研發項目名稱 項目目的項目目的 項目進展項目進展 擬達到的目標擬達到的目標 對對公司未來發展的影響公司

80、未來發展的影響 深紫外固態光源關鍵技術及創新應用研究 廣東省在汞燈相關的深紫外應用產業在殺菌消毒領域具有很高的市場占有率，迫切需要發展可替代汞燈的新型環保光源。本項目通過發展具備自主知識產權的深紫外固態光源全產業鏈技術，推動廣東汞燈生產和使用大省的產業升級。小試階段 本項目采用自主創新的技術路線，重點突破深紫外固態光源封裝關鍵技術，開發出長壽命深紫 外LED 器件。提高產品品質以及市場占有率 車用高流明復合反射型 LED 芯片及高密度矩陣式封裝的關鍵技術研發與應用 目前中國車用 LED 市場被荷蘭飛利浦與德國歐司朗兩大巨頭壟斷，使得我國汽車 LED 產業發展受到嚴重的制約。通過本項目的實施，研

81、制車用高流明復合反射型 LED 芯片及高密度矩陣式封裝，將極大的促進我國半導體照明產業的發展，帶動 LED 產業升級。小試階段 本項目專注車用 LED 封裝領域，研制車用高密度高可靠性矩陣式封裝器件，形成具有自主知識產權的新產品。提高產品品質以及市場占有率 資料來源：公司公告，天風證券研究所 注：數據截止 2021 年年末 4.4.Mini/Micro LED 封裝有望后續貢獻增長封裝有望后續貢獻增長 Mini LED 作為提高作為提高 LCD 面板對比度的最佳方案，有望加速滲透面板對比度的最佳方案，有望加速滲透。Mini LED 背光相較于傳統液晶技術，可實現更高的對比度效果，同時相對于 O

82、LED 等新型顯示技術，不存在壽命短的問題，優勢明顯，后續伴隨技術成熟程度及良品率的提升，有望加速滲透。而根據前瞻產業研究院及 Arizton 的數據，2021 年全球 mini LED 市場規模為 1.5 億美元，有望在 2024年達到 23.32 億美元。圖圖 34：全球全球 miniLED 市場規模有望實現快速增長市場規模有望實現快速增長 資料來源：Wind，前瞻產業研究院，Arizton，天風證券研究所 0.10.20.61.523.20.05.010.015.020.025.020182019202020212024E全球Mini LED市場規模（億美元）公司報告公司報告|首次覆蓋報

83、告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 26 表表 11：2020 年年 3 月月中國大陸中國大陸 mini LED 背光封裝廠商綜合競爭力排名背光封裝廠商綜合競爭力排名 公司公司 排名排名 綜合競爭力評分綜合競爭力評分 競爭優勢競爭優勢 瑞豐光電瑞豐光電 1 87.1 國內最早研發 mini LED 背光封裝技術的企業之一，國內首批實現 mini LED 產品批量生產的企業之一 國星光電國星光電 2 87 在 mini RGB 封裝領域、mini 背光領域處于國內領先地位 鴻利智匯鴻利智匯 3 86.2 研發經驗豐富的新型顯示技術團隊，公司資金實力雄厚 聚飛聚飛光光電電 4

84、86.1 在傳統 LED 背光封裝領域積累深厚，擁有大量客戶資源 兆馳股份兆馳股份 5 85.6 在中大封裝尺寸 LED 背光封裝領域擁有很高的市場地位，與上下游國際廠商形成了長期的戰略合作關系 晶科電子晶科電子 6 82.3 國內較早開發倒裝芯片的廠商之一，技術可遷移至 MiniLED 封裝領域 資料來源：LED inside，天風證券研究所 國星光電積極布局新顯示技術，有望享受行業增長紅利。國星光電積極布局新顯示技術，有望享受行業增長紅利。國星光電作為 LED 封裝領域老牌企業，近年來在封裝及芯片環節積極布局 Mini/Micro LED 等技術路徑。產品方面，公司產品布局實現 P1.5-

85、P0.4 全系列覆蓋，其中 IMD-M07 實現規模量產。而根據 LED inside 于2020 年 3 月對于中國大陸 Mini LED 背光封裝廠的綜合排名，國星光電位列第二，在背光領域處于領先地位。我們認為隨著 Mini LED 行業持續發展，國星光電有望憑借先發優勢充分享受增長紅利，打開增長新空間。5.財務分析財務分析 利潤端：利潤端：由于原材料成本提升等原因，公司近年來毛利率略有下行，在同行業其他可比公司中處于中等水平。分業務來看：近年來公司主要從事各項業務毛利率均稍有下降，其中2021 年 LED 照明產品毛利率為 15.5%；傳統照明產品 2021 年毛利率為 20.6%；電工

86、產品利率為 26.8%。圖圖 35：可比公司毛利率對比（：可比公司毛利率對比（%）圖圖 36：公司分業務毛利率水平（：公司分業務毛利率水平（%）資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 費用端：費用端：公司研發費用率增長明顯，銷售費用率整體下行，管理費用率基本保持穩定，略高于可比公司；研發費用率有明顯上行趨勢，后續有望持續賦能新技術路徑研發進程。05101520253035404520172018201920202021佛山照明星宇股份歐普照明得邦照明0102030405020172018201920202021LED照明產品傳統照明產品車燈類電工產品 公司報告公

87、司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 27 圖圖 37：可比公司銷售費用率對比（：可比公司銷售費用率對比（%）圖圖 38：可比公司管理費用率對比（：可比公司管理費用率對比（%）資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 圖圖 39：可比公司研發費用率對比（：可比公司研發費用率對比（%）圖圖 40：可比公司財務費用率對比可比公司財務費用率對比（%）資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 營運能力：營運能力：公司存貨周轉天數高于可比照明企業，低于可比車燈企業；應收周轉天數略高于行業平均水平，并有上行趨勢

88、；營業周期高于行業整體水平；應付賬款周轉天數上升。整體看來公司運營能力隨著產業鏈一體化進程進一步深化，仍有提升空間。圖圖 41：可比公司存貨周轉天數對比可比公司存貨周轉天數對比（天天）圖圖 42：可比公司應收帳款可比公司應收帳款周轉周轉天數對比天數對比（天天）資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 0%5%10%15%20%25%20172018201920202021佛山照明星宇股份歐普照明得邦照明0%1%2%3%4%5%6%7%8%20172018201920202021佛山照明星宇股份歐普照明得邦照明0%1%2%3%4%5%6%20182019202020

89、21佛山照明星宇股份歐普照明得邦照明-1.0%-0.8%-0.6%-0.4%-0.2%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%20172018201920202021佛山照明星宇股份歐普照明得邦照明02040608010012020172018201920202021佛山照明星宇股份歐普照明得邦照明02040608010012020172018201920202021佛山照明星宇股份歐普照明得邦照明 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 28 圖圖 43：可比公司應付賬款周轉天數對比可比公司應付賬款周轉天數對比（天天）圖圖 44：可比公司營

90、業周期對比可比公司營業周期對比（天天）資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 6.盈利預測與估值盈利預測與估值 通用照明業務：通用照明業務：公司作為通用照明領域龍頭企業，我們認為整體來看有望實現平穩增長，而隨著新興照明領域逐漸貢獻增量，后續有望貢獻收入同時抬升盈利能力。我們預計 22-24年公司通用照明業務收入增速分別為-8%/11%/8%。車燈業務：車燈業務：公司并購南寧燎旺發力車燈業務，我們認為后續有望在收入規模實現穩健增長的同時，隨著產品結構升級盈利能力有望逐步提升。我們預計 22-24 年公司車燈業務收入增速分別為 120%/20%/15%。LED 封裝

91、：封裝：公司并表國星光電，我們認為隨著后續 mini/micro LED 市場規模增長，國星光電有望從中受益。我們預計 23-24 年公司 LED 封裝業務收入增速分別為 10%/8%。圖圖 45：公司分業務收入預測公司分業務收入預測 資料來源：Wind，天風證券研究所 可比公司估值：可比公司估值：我們選取通用照明領域的得邦照明、歐普照明，車燈領域的星宇股份，以及 LED 封裝領域的鴻利智匯作為可比公司，根據 Wind 一致預期，當前股價（2023 年 2 月02040608010012014020172018201920202021佛山照明星宇股份歐普照明得邦照明02040608010012

92、014016018020020172018201920202021佛山照明星宇股份歐普照明得邦照明 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 29 1 日收盤價）對應 23 年 PE 平均為 18.3x，考慮到公司業務在新興照明領域持續拓展，以及車燈領域有望逐步切入更多中高端車型帶來較大業績彈性，從而形成一定估值溢價，給予公司 25 年 25xPE，23 年業績對應目標價 7.1 元。表表 12：可比公司估值可比公司估值 公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡稱 收盤價收盤價（元）（元）EPSEPS（元（元/股）股）PEPE 2022E2022E 2023E

93、2023E 2024E2024E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 603303.SH 得邦照明 17.7 0.71 0.91 1.35 25.1 19.5 13.1 603515.SH 歐普照明 16.8 1.12 1.28 1.44 15.0 13.1 11.7 601799.SH 星宇股份 140.6 4.12 5.49 7.02 34.1 25.6 20.0 300219.SZ 鴻利智匯 7.5 0.34 0.50 0.67 22.3 15.2 11.3 平均平均 24.1 18.3 14.0 資料來源：Wind，天風證券研究所 注：此處選取 2023

94、年 2 月 1 日收盤價及對應 Wind 一致預期 投資建議投資建議 公司是通用照明領域龍頭企業，近年來積極布局新興照明領域，后續有望在行業平穩增長、集中度逐漸提升的過程中有望實現較好發展。同時公司切入車燈高景氣賽道，后續有望在國產化趨勢下，逐步提升客單價實現較快增長。利潤端長期來看收購國星光電有望深化產業鏈一體化進程，逐步提升利潤水平，而短期來看則有望受益于成本下行以及匯兌影響貢獻業績彈性。我們預計公司 22-24 年歸母凈利潤分別為 2.56、3.86、4.80 億元，給予 23年 25xPE，對應目標價 7.1 元。首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示 新業務進展不及預期：新業務進

95、展不及預期：若公司新興照明及車燈業務推進不及預期，則將對公司收入業績帶來較大影響；新技術研發進展不及預期：新技術研發進展不及預期：若公司于汽車智能化、Mini/Micro LED 及第三代半導體等新興領域技術研發及商業化進展不及預期，則從遠期將影響公司收入增速及盈利能力進一步提升；產業鏈一體化進展不及預期：產業鏈一體化進展不及預期：公司收購國星光電以打通產業鏈上游環節，若后續一體化進展不及預期則將影響公司整體盈利能力；原材料波動風險：原材料波動風險：若后續原材料價格重回高位則將對公司盈利能力產生較大影響；匯率波動風險：匯率波動風險：公司涉及部分外銷業務，國際匯率波動將對公司財務費用造成影響；應

96、收賬款回收風險：應收賬款回收風險：若公司應收賬款回收進程不及預期則相應計提將對公司利潤表造成負面影響。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 30 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 981.25 1,384.22 690.16 1,923.58 1,164.21 營業收入營業收入 3,744.91 4,772.69 8,627.04 9,720.53 10,664.32 應收

97、票據及應收賬款 1,275.21 2,046.94 3,084.36 2,912.49 3,869.28 營業成本 2,996.27 3,962.21 7,121.46 7,837.92 8,465.59 預付賬款 11.99 20.12 34.93 23.75 42.06 營業稅金及附加 38.63 45.96 69.02 77.76 85.31 存貨 735.69 1,063.49 2,404.45 1,251.41 2,720.33 銷售費用 145.22 170.28 276.07 301.34 330.59 其他 602.90 471.86 729.84 607.89 638.84

98、管理費用 155.37 206.34 405.47 447.14 490.56 流動資產合計流動資產合計 3,607.04 4,986.62 6,943.75 6,719.11 8,434.72 研發費用 108.89 203.68 478.80 505.47 554.54 長期股權投資 181.37 181.55 181.55 181.55 181.55 財務費用(5.62)3.12(30.19)4.86 21.33 固定資產 685.71 1,323.08 1,185.09 1,047.10 909.11 資產/信用減值損失(23.69)(35.55)(26.54)(28.59)(30.2

99、3)在建工程 503.94 730.60 730.60 730.60 730.60 公允價值變動收益 4.79 4.65(3.82)1.87 0.90 無形資產 170.69 271.67 262.15 252.64 243.12 投資凈收益 44.24 36.12 43.08 41.15 40.11 其他 3,370.59 2,197.52 2,384.49 2,613.01 2,345.10 其他(88.74)(104.47)(111.91)(91.90)(97.07)非流動資產合計非流動資產合計 4,912.30 4,704.41 4,743.87 4,824.88 4,409.47 營

100、業利潤營業利潤 369.57 280.35 431.04 652.36 824.24 資產總計資產總計 8,519.34 9,699.59 11,687.62 11,544.00 12,844.18 營業外收入 2.16 13.19 9.14 11.16 12.16 短期借款 0.00 226.78 524.49 0.00 0.00 營業外支出 3.85 1.19 9.52 4.85 5.19 應付票據及應付賬款 1,540.65 2,380.75 3,707.97 3,269.04 4,448.31 利潤總額利潤總額 367.88 292.35 430.67 658.67 831.22 其他

101、 184.82 513.17 418.86 752.52 514.83 所得稅 45.71 25.05 50.82 73.77 93.10 流動負債合計流動負債合計 1,725.46 3,120.70 4,651.32 4,021.55 4,963.15 凈利潤凈利潤 322.17 267.30 379.85 584.90 738.12 長期借款 0.00 0.00 86.57 70.00 30.00 少數股東損益 5.25 17.21 123.45 198.86 258.34 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 316.91 25

102、0.09 256.40 386.03 479.78 其他 415.91 217.66 256.93 296.84 257.14 每股收益（元）0.23 0.18 0.19 0.28 0.35 非流動負債合計非流動負債合計 415.91 217.66 343.50 366.84 287.14 負債合計負債合計 2,207.16 3,423.18 4,994.82 4,388.39 5,250.29 少數股東權益 48.26 475.85 524.09 618.40 732.56 主要財務比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 1,399.35 1,399.

103、35 1,361.99 1,361.99 1,361.99 成長能力成長能力 資本公積 15.16 12.07 12.07 12.07 12.07 營業收入 12.20%27.44%80.76%12.68%9.71%留存收益 2,500.03 3,655.10 3,755.30 3,938.38 4,150.38 營業利潤 4.23%-24.14%53.75%51.34%26.35%其他 2,349.39 734.04 1,039.34 1,224.76 1,336.88 歸屬于母公司凈利潤 5.22%-21.09%2.52%50.56%24.29%股東權益合計股東權益合計 6,312.18

104、6,276.41 6,692.80 7,155.60 7,593.89 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 8,519.34 9,699.59 11,687.62 11,544.00 12,844.18 毛利率 19.99%16.98%17.45%19.37%20.62%凈利率 8.46%5.24%2.97%3.97%4.50%ROE 5.06%4.31%4.16%5.91%6.99%ROIC 23.24%16.69%13.41%15.74%32.79%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2020 2021 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 凈利潤 32

105、2.17 267.30 256.40 386.03 479.78 資產負債率 25.91%35.29%42.74%38.01%40.88%折舊攤銷 89.82 162.74 147.51 147.51 147.51 凈負債率-15.55%-18.01%-1.05%-25.73%-14.72%財務費用 0.00 5.79(30.19)4.86 21.33 流動比率 2.01 1.56 1.49 1.67 1.70 投資損失(44.24)(36.12)(43.08)(41.15)(40.11)速動比率 1.60 1.23 0.98 1.36 1.15 營運資金變動(1,677.96)649.60(

106、1,406.62)1,042.64(1,302.69)營運能力營運能力 其它 1,705.03(1,326.33)119.63 200.74 259.24 應收賬款周轉率 3.57 2.87 3.36 3.24 3.14 經營活動現金流經營活動現金流 394.83(277.03)(956.36)1,740.63(434.94)存貨周轉率 5.45 5.31 4.98 5.32 5.37 資本支出 247.03 1,292.15(39.27)(39.91)39.69 總資產周轉率 0.51 0.52 0.81 0.84 0.87 長期投資 0.27 0.18 0.00 0.00 0.00 每股指

107、標（元）每股指標（元）其他(324.39)(319.48)(131.26)197.67(7.00)每股收益 0.23 0.18 0.19 0.28 0.35 投資活動現金流投資活動現金流(77.09)972.85(170.53)157.77 32.69 每股經營現金流 0.29-0.20-0.70 1.28-0.32 債權融資 5.62 250.94 396.28(542.88)(57.29)每股凈資產 4.60 4.26 4.53 4.80 5.04 股權融資 1,293.83(1,753.34)36.55(122.09)(299.84)估值比率估值比率 其他(1,787.84)1,075.

108、56 0.00 0.00 0.00 市盈率 25.06 31.75 30.97 20.57 16.55 籌資活動現金流籌資活動現金流(488.39)(426.84)432.83(664.98)(357.12)市凈率 1.27 1.37 1.29 1.21 1.16 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 7.24 8.29 11.39 4.86 5.05 現金凈增加額現金凈增加額(170.65)268.98(694.06)1,233.42(759.37)EV/EBIT 8.51 10.32 16.42 6.03 5.98 資料來源：公司公告，天風證券

109、研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 31 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報

110、告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅

111、收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做

112、出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益

113、20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：