《松原股份-公司研究報告-國內被動安全龍頭國產替代下產品放量可期-231024（26頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《松原股份-公司研究報告-國內被動安全龍頭國產替代下產品放量可期-231024（26頁）.pdf（26頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、1 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main證券研究報告|公司首次覆蓋 松原股份(300893.SZ)2023 年 10 月 24 日 買入買入（首次首次）所屬行業：汽車/汽車零部件 當前價格(元)：26.20 證券分析師證券分析師 俞能飛俞能飛 資格編號：S0120522120003 郵箱： 研究助理研究助理 市場表現市場表現 滬深300對比 1M 2M 3M 絕對漲幅(%)0.89 16.96 15.27 相對漲幅(%)7.96 24.52 24.36 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究 松原股份（松原股份（300893.SZ）：國內被動安全龍）：國內被動

2、安全龍頭，國產替代下產品放量可期頭，國產替代下產品放量可期 投資要點投資要點 國內汽車被動安全領域龍頭，安全帶國內汽車被動安全領域龍頭，安全帶+安全氣囊安全氣囊+方向盤產品矩陣放量可期。方向盤產品矩陣放量可期。公司成立于 2001 年，2018 年成立氣囊與方向盤事業部；2020 年公司于深交所上市；2021 年首次實現安全氣囊與方向盤產品的批量生產。公司高度重視核心員工積極性，2022 年向 61 名管理人員、技術人員等授予 254.70 萬股限制性股票。2023年上半年公司銷售毛利率、銷售凈利率有所回暖，分別為 31.0%、13.4%。安全帶安全帶總成市場規模穩步提升，國產替代趨勢日益凸顯

3、?？偝墒袌鲆幠７€步提升，國產替代趨勢日益凸顯。安全帶總成技術沿“普通式-限力式-預縮緊式-預緊自適應限力式”升級，產品單價隨技術水平上升而提高。根據國家統計局等數據，2021 年中國汽車每千人保有量為 213.79 輛，顯著低于德國 633.77 輛，整車乃至汽車零部件市場空間巨大。2021 年全球被動安全市場 CR3 占據 77%，均為外資品牌；公司利用成本與市場響應優勢，率先協同整車廠進行新能源汽車零部件開發，有望實現國產替代。公司深耕安全帶總成業務具備先發優勢，成本控制公司深耕安全帶總成業務具備先發優勢，成本控制+自主研發推動業務增長。自主研發推動業務增長。1）行業壁壘穩定市場份額：行業

4、壁壘穩定市場份額：公司掌握電機式預緊限力式安全帶總成等 10 項核心主流技術，共有 88 項發明專利；已通過上汽、奇瑞、吉利等主要客戶的認證程序；前五大客戶合作關系穩定，預計 2023 年 4-12 月可獲取訂單金額為 12.08 億元。2）降本增效推進業務增長：降本增效推進業務增長：公司議價能力隨業務擴大而增強，供應商比價模式分散原材料價格波動風險；公司高度重視自主研發，電機式預緊限力式安全帶總成、集成主被動可逆預緊式安全帶總成項目推升公司核心競爭力。氣囊與方向盤業務市場迎來發展良機，客戶開拓氣囊與方向盤業務市場迎來發展良機，客戶開拓+產能擴張有望形成第二增長極。產能擴張有望形成第二增長極。

5、國內汽車安全氣囊強制法規仍處空白，未來有望釋放重大利好。公司利用安全帶總成業務積累的客戶資源，已定點意向性合同訂單在生命周期內預計平均每年帶來 368.80 萬套安全氣囊訂單與 82.80 萬套方向盤訂單；通過產品成本優勢、整體配套優勢，有望推進客戶結構沿“自主品牌低端-自主品牌高端-合資品牌-外資品牌”升級。2023 年公司申報募投項目，擬建安全氣囊產能 400 萬套、方向盤產能130 萬套，預計 2029 年國內市占率將相應提升至 7.36%與 8.33%。盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議：隨著安全帶總成業務國產替代逐步推進以及安全氣囊/方向盤第二成長曲線逐步放量，預計公司 2023-

6、2025 年歸母凈利潤為 1.80、2.56、3.36億元，按照 10 月 23 日收盤市值計算，對應 PE 為 33、23、18 倍，參考可比公司估值，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：汽車銷量不及預期、國產替代不及預期、新業務開拓不及預期、原材料價格上漲風險、市場競爭加劇風險-34%-23%-11%0%11%23%2022-102023-022023-06松原股份滬深300 公司首次覆蓋 松原股份（300893.SZ）2/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Base 股票數據股票數據 總股本(百萬股)：225.60 流通 A 股(百萬股)：113.09 5

7、2 周內股價區間(元)：21.29-35.81 總市值(百萬元)：5,858.83 總資產(百萬元)：1,544.39 每股凈資產(元)：4.09 資料來源：公司公告 Table_Finance 主要財務數據及預測主要財務數據及預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)745 992 1,294 1,785 2,325(+/-)YOY(%)39.0%33.1%30.4%38.0%30.2%凈利潤(百萬元)111 118 180 256 336(+/-)YOY(%)23.6%6.1%52.2%42.6%31.4%全面攤薄 EPS(元)0.49 0.52 0.

8、80 1.14 1.49 毛利率(%)33.1%28.4%30.9%30.7%30.6%凈資產收益率(%)14.4%13.5%17.8%21.1%22.6%資料來源：公司年報（2021-2022），德邦研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 2VwUwVbY8ZmUmQnR7NaO9PtRqQtRtQfQnMrRiNsQsP8OpOpPMYtRoOxNmMtQ 公司首次覆蓋 松原股份（300893.SZ）3/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1.立足被動安全領域，新業務放量可期.6 1.1.公司簡介：股權穩定+管理激勵，助力打造國內業務龍頭.6 1.2.財

9、務分析：公司營收向好，盈利能力有望回升.8 2.安全帶總成業務：市場規模穩步提升，國產替代趨勢日益凸顯.10 2.1.需求上升+產品升級，安全帶總成業務市場規模持續擴大.11 2.2.全球市場呈現寡頭壟斷，國內松原盈利空間廣闊.12 2.2.1.新能源布局成效初顯，迎來國產替代新契機.13 2.2.2.積極發揮先發優勢，保有安全帶總成市場份額.14 2.3.成本控制+自主研發，多措并舉推動業務增長.16 2.3.1.原材料成本波動下行，制造成本有望進一步控制.16 2.3.2.自主研發水平持續提升，產品升級有望提升公司核心競爭力.17 3.安全氣囊與方向盤業務：市場迎來發展良機，產能擴張持續放

10、量.17 3.1.LVP+CPV 雙輪驅動，國內安全氣囊市場高景氣延續.18 3.1.1.乘用車產量與單車氣囊配備數量增加，國內安全氣囊市場容量廣闊.18 3.1.2.新型技術與強制法律入局可期，國內安全氣囊市場有望實現量價齊飛.19 3.2.全球安全氣囊市場呈現三足鼎立壟斷格局，2021 年 CR3 合計為 87%.19 3.3.客戶開拓+擴張產能，公司安全氣囊+方向盤業務增量可期.20 3.3.1.協同安全帶總成業務發展，憑借整體配套優勢實現客戶結構升級.20 3.3.2.設備引進+自主研發，新業務生產水平持續提高.22 3.3.3.緊貼華東產業集群，新業務擴產滿足整車廠需求.22 4.盈

11、利預測與相對估值.23 4.1.盈利預測.23 4.2.相對估值.24 5.風險提示.24 公司首次覆蓋 松原股份（300893.SZ）4/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.6 圖 2：松原股份股權結構（截至 2023 年半年度報告）.7 圖 3：2017-2022 年公司營收呈上升趨勢.8 圖 4：方向盤與安全氣囊業務占比增大.8 圖 5：安全帶總成毛利占比居高（單位：億元）.9 圖 6：2023 年 H1 綜合毛利率回暖.9 圖 7：公司近年研發費用率提升.9 圖 8：2022 年凈利潤增速放緩.10 圖 9：2023H1 凈利率承壓反彈

12、.10 圖 10：汽車安全系統技術分類.10 圖 11：安全帶總成配件與安裝位置.10 圖 12：核心配件卷收器完整示意圖.10 圖 13：2021 年我國每千人汽車保有量為 213.79 輛.12 圖 14：2021 年全球被動安全競爭格局.12 圖 15：2022 年奧托立夫安全帶業務全球市占率達 45%.12 圖 16：安全帶總成銷量穩步提升.13 圖 17：公司安全帶業務國內市占率呈上升趨勢.13 圖 18：新能源汽車市占率穩步提升.13 圖 19：公司銷售毛利率顯著高于競對公司.13 圖 20：公司 2020-2022 年前五大客戶情況.15 圖 21：冷軋/熱軋普通薄板價格短期保持

13、低位.16 圖 22：2020-2022 年研發投入逐年增加.17 圖 23：2020-2022 年研發人員占比持續提升.17 圖 24：汽車安全氣囊分布圖.17 圖 25：安全氣囊工作原理.17 圖 26：2023 年中國 L3 級自動駕駛汽車滲透率預計為 20%.19 圖 27：雙重厚度頭部安全氣囊適用于自動駕駛場景.19 圖 28：2021 年全球安全氣囊市場呈現三足鼎立格局.20 圖 29：松原股份氣囊+方向盤業務市占率提升空間大.20 圖 30：公司 SOP 訂單與已定點意向性訂單情況.21 圖 31：安全氣囊+方向盤已定點意向性合同年均金額達 7.8 億元.21 圖 32：2022

14、 年全球外資整車品牌銷量規模大，對應安全業務市場規模巨大.21 公司首次覆蓋 松原股份（300893.SZ）5/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 33：公司安全氣囊業務募投項目擬建產能 400 萬套.22 圖 34：公司方向盤業務募投項目擬建產能 130 萬套.22 表 1：公司主營業務.6 表 2：公司管理層履歷.7 表 3：公司層面業績考核要求.7 表 4：經營單位層面業績考核要求.8 表 5：安全帶技術升級路徑.11 表 6：公司安全帶總成業務核心技術.14 表 7：2020 年-2023 年 Q1 公司通過供應商認證程序情況.15 表 8：2022 年 3 月末至 20

15、23 年 3 月末銷量前十車型裝配安全氣囊數量.18 表 9：中國汽車被動安全法規發展歷程.19 表 10：方向盤+安全氣囊新業務生產技術.22 表 11：分業務盈利預測.23 表 12：可比公司估值（截至 10 月 23 日收盤）.24 公司首次覆蓋 松原股份（300893.SZ）6/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.立足被動安全領域，新業務放量可期立足被動安全領域，新業務放量可期 1.1.公司簡介：股權穩定公司簡介：股權穩定+管理激勵，助力打造國內業務龍頭管理激勵，助力打造國內業務龍頭 公司深耕汽車被動安全領域，成就國內業務龍頭。公司深耕汽車被動安全領域，成就國內業務龍頭。

16、浙江松原汽車安全系統有限公司成立于 2001 年，在二十二年發展歷程中，公司專業從事汽車安全帶總成及零部件等汽車被動安全系統產品及特殊座椅安全裝置的研發、生產、銷售，同時為國內外主流汽車整車廠及座椅廠提供汽車被動安全系統解決方案及特殊座椅安全裝置。公司于2018年成立氣囊與方向盤事業部，并在2021年首次實現方向盤、安全氣囊產品的批量生產。公司于 2016 年榮獲高新技術企業稱號，并在 2019 年重新申請取得高新技術企業資格，多項核心技術已取得國家發明專利。圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司公告，全景網，德邦研究所 表表 1：公司主營業務：公司主營業務 產品產品 圖示圖示 簡

17、介簡介 安全帶總成 屬于汽車被動安全系統重要組件之一，由卷收器、帶（鎖）扣、高度調節器、織帶、導向環、預張緊器和鎖緊裝置等組成，可對乘員進行約束，是起到保護乘員作用的必要安全裝置 安全氣囊 能夠在車輛發生事故時迅速充氣的被動安全設施，用于保護乘員安全 方向盤 汽車操縱行駛方向的輪狀裝置，其功能是將駕駛員作用到轉向盤邊緣上的力轉變為轉矩后傳遞給轉向軸 特殊座椅安全裝置 應用于特殊座椅的行駛安全，包括車載輪椅、兒童座椅、農用機械座椅等 資料來源：公司公告，德邦研究所 公司股權結構穩定，實控人合計持股公司股權結構穩定，實控人合計持股 74%。截至 2023 年半年度報告，公司實際控制人為胡鏟明先生、

18、沈燕燕女士和胡凱納先生，胡鏟明與沈燕燕系夫妻關系，胡凱納為二人之子。胡鏟明持股 47.15%，沈燕燕持股 20.09%，胡凱納持股6.57%，合計持有股權比例達 73.81%，對公司維持絕對控制。近五年實控人及控股比例穩定在 70%以上。2016 年 12 月至今，胡鏟明擔任公司董事長，其余實控 公司首次覆蓋 松原股份（300893.SZ）7/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 人均任主要管理職務，對公司決策經營具有重大影響。圖圖 2：松原股份股權結構（截至：松原股份股權結構（截至 2023 年年半年度半年度報告）報告）資料來源：公司公告，同花順，德邦研究所 公司管理團隊專業，管理經

19、驗豐富。公司管理團隊專業，管理經驗豐富。公司匯集薛坤倫、薛財文、趙轟等具備先進管理理念的管理人才，長期以來形成了具有較強凝聚力和管理能力的管理團隊。同時，公司董事長胡鏟明先生、董事沈燕燕女士具有逾二十年汽車行業工作經驗，明晰國際國內市場發展現狀、趨勢和競爭對手情況，能夠根據國內外產業政策動向、行業發展趨勢和公司具體情況，及時制訂和調整公司發展戰略與規劃，保有并發展公司市場競爭力。表表 2：公司管理層履歷公司管理層履歷 高管姓名高管姓名 職務職務 履歷履歷 胡鏟明 董事 現任浙江松原汽車安全系統股份有限公司董事，寧波奧維薩汽車部件有限公司執行董事，曾任余姚市松原汽車安全裝置有限公司總經理，浙江松

20、原汽車安全系統有限公司總經理。胡凱納 董事，總經理 現任浙江松原汽車安全系統股份有限公司董事，曾任余姚市松原汽車安全裝置有限公司外貿經理，浙江松原汽車安全系統有限公司外貿總監，浙江松原汽車安全系統股份有限公司總經理、董事。沈燕燕 董事 現任浙江松原汽車安全系統股份有限公司董事，寧波奧維薩汽車部件有限公司監事，兼任亦善（浙江）數據科技有限公司監事，曾任浙江松原汽車安全系統股份有限公司總經辦工作人員。李可雷 董事、副總經理 國家高級生產運作管理師?，F任浙江松原汽車安全系統股份有限公司董事、副總經理，曾任余姚市松原汽車安全裝置有限公司副總經理。薛坤倫 副總經理 現任浙江松原汽車安全系統股份有限公司副

21、總經理，曾任某全球汽車安全領域頭部企業任工廠負責人，寧波一彬電子科技股份有限公 53F8 總經理，隆基綠能科技股份有限公司浙江基地總經理。趙轟 副總經理 現任浙江松原汽車安全系統股份有限公司副總經理，上海松垣汽車科技有限公司總經理、執行董事，曾任于浙江松原汽車安全系統有限公司技術經理，浙江松原汽車安全系統股份有限公司技術總監、監事。資料來源：公司公告，德邦研究所 公司實行股權激勵計劃，提高經營單位競爭力。公司實行股權激勵計劃，提高經營單位競爭力。2022 年，公司達成 2022 年營業收入不低于 85,000 萬元或凈利潤不低于 14,000 萬元的年度業績考核目標，向符合授予條件的 61 名

22、激勵對象授予 254.70 萬股限制性股票，授予價格為 11.32元/股。授予對象由董事、副總經理等核心管理人員與核心技術人員構成。股權激勵計劃有助于調動核心員工的工作積極性，維護管理團隊穩定，從而提高公司競爭力。表表 3：公司層面業績考核要求公司層面業績考核要求 歸屬期歸屬期 業績考核目標業績考核目標 第一個歸屬期 2022 年營業收入不低于 8.5 億元或凈利潤不低于 1.4 億元 第二個歸屬期 2023 年營業收入不低于 10.96 億元或凈利潤不低于 1.725 億元 第三個歸屬期 2024 年營業收入不低于 14.8 億元或凈利潤不低于 2.331 億元 第四個歸屬期 2025 年營

23、業收入不低于 20 億元或凈利潤不低于 3.22 億元 資料來源：公司公告:關于 2022 年限制性股票激勵計劃首次授予部分第一個歸屬期歸屬結果暨股份上市的公告，德 公司首次覆蓋 松原股份（300893.SZ）8/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 邦研究所 表表 4：經營單位層面業績考核要求經營單位層面業績考核要求 經營單位績效考核目標完成率經營單位績效考核目標完成率 經營單位層面歸屬比例經營單位層面歸屬比例 完成率80%X=100%50%完成率80%X=75%完成率50%X=0 資料來源：公司公告：關于 2022 年限制性股票激勵計劃首次授予部分第一個歸屬期歸屬結果暨股份上市的公

24、告，德邦研究所 1.2.財務分析：公司營收向好，盈利能力有望回升財務分析：公司營收向好，盈利能力有望回升 公司營業收入增長穩健，公司營業收入增長穩健，2022 年同比年同比+33%。從 2017 到 2022 年，公司營業收入從 4.3 億元增至 9.9 億元，五年復合增速為 18.4%。疫情背景下公司通過積極開拓新客戶、新車型以及布局方向盤與安全氣囊業務，2022 年、2021 年營收分別同比增長 33.12%、39.03%，展現強大發展韌性與內生動力。方向盤、安全氣囊業務拓展順利，方向盤、安全氣囊業務拓展順利，2022 年占比提升至年占比提升至 15%，營收結構持續優，營收結構持續優化?；?/p>

25、。公司主營業務為安全帶總成與特殊座椅安全裝置，2021 年起新增方向盤與安全氣囊業務。2022 年安全帶總成實現營收 7.4 億元，同比增長 15%，占公司總收入 75%，保持為公司占比最大業務不變。相較于 2021 年占總收入 87%，2022 年安全帶總成營收占比下降主要系方向盤與安全氣囊實現批量生產、新業務迅速擴張所致。圖圖 3：2017-2022 年公司營收呈上升趨勢年公司營收呈上升趨勢 圖圖 4：方向盤與安全氣囊業務占比增大方向盤與安全氣囊業務占比增大 資料來源：同花順，公司公告，德邦研究所 資料來源：同花順，公司公告，德邦研究所 注：2017-2019 年為安全帶總成及其零部件；2

26、020-2022 年為安全帶總成 安全帶總成毛利占比安全帶總成毛利占比 77%，多項業務毛利率承壓反彈。，多項業務毛利率承壓反彈。1）毛利方面，受國內經濟下行壓力、原材料價格波動劇烈等不利因素影響，公司 2022 年實現毛利 2.8 億元，同比增長 14.2%，增長較 2021 年的33.5%明顯放緩；分業務來看，安全帶總成業務貢獻 77.0%的毛利，方向盤、安全氣囊業務毛利占比顯著提升，特殊座椅安全裝置業務毛利占比8.2%，較前一年下降 2.8pct。2）銷售毛利率方面，公司 2022 年綜合毛利率為 28.4%，相比于 2021 年毛利率下降 4.7pct。2023 年上半年綜合毛利率為

27、31.0%，盈利能力有所回暖。分業務來看，汽車方向盤、安全氣囊新業務毛利率偏低，主要系業務模塊正處于爬坡階段、單位成本承壓所致；特殊座椅安全裝置毛利率偏高，-10%0%10%20%30%40%50%0246810122017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年營業收入（億元）營業收入同比增長率（右軸）0%20%40%60%80%100%2017年2018年2019年2020年2021年2022年安全帶總成及零部件汽車安全氣囊特殊座椅安全裝置方向盤其他業務 公司首次覆蓋 松原股份（300893.SZ）9/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 但近年呈下降趨勢。圖

28、圖 5：安全帶總成毛利占比居高（單位：億元）：安全帶總成毛利占比居高（單位：億元）圖圖 6：2023 年年 H1 綜合毛利率回暖綜合毛利率回暖 資料來源：同花順，公司公告，德邦研究所 資料來源：同花順，公司公告，德邦研究所 2023H1 研發投入增加，研發投入增加，期間期間費用率提升至費用率提升至 17%。公司 2020 年、2021 年、2022 年期間費用率分別為 14.5%、15.9%、14.7%，整體保持穩定。2023H1 期間費用率為 16.5%，費用率有所上升主要系公司當期研發費用率提升所致。公司2020 年、2021 年、2022 年、2023H1 研發費用率分別為 4.9%、5

29、.4%、5.7%和7.4%，主要系公司重視科技創新，持續加大職工薪酬、測試試驗費等研發投入所致。圖圖 7：公司近年研發費用率提升公司近年研發費用率提升 資料來源：同花順，公司招股書，公司公告，德邦研究所 凈利率指標承壓反彈，盈利能力有望增強。凈利率指標承壓反彈，盈利能力有望增強。1）凈利潤方面凈利潤方面，2022 年實現歸屬于上市公司股東凈利潤 1.2 億元，同比增長 6.09%，增長率指標較前一年下降 17.5pct。2023 年 H1 盈利能力有所回暖，實現歸母凈利潤 0.6 億元，為上市以來半年度最高，主要系公司積極開拓新客戶新車型、通過前期與主機廠定點開發合作進行批量生產、推進精益生產

30、管理實現降本增效所致。0.000.501.001.502.002.503.002021年2022年0%10%20%30%40%50%60%綜合毛利率安全帶總成汽車安全氣囊特殊座椅安全裝置方向盤0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年H1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率綜合費用率 公司首次覆蓋 松原股份（300893.SZ）10/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2）凈利率方面，凈利率方面，近五年公司凈利率走勢與毛利率保持一致，盈利指標承壓系原材料價格上行所致。2023年H1凈利

31、率為13.40%，較2022年H1增長3.14pct。伴隨模塊產線進一步實現降本增效，盈利指標有望實現增長。圖圖 8：2022 年凈利潤增速放緩年凈利潤增速放緩 圖圖 9：2023H1 凈利率承壓反彈凈利率承壓反彈 資料來源：同花順，公司公告，德邦研究所 資料來源：同花順，公司公告，德邦研究所 2.安全帶總成業務：市場規模穩步提升，國產替代趨勢日安全帶總成業務：市場規模穩步提升，國產替代趨勢日益凸顯益凸顯 汽車安全帶為被動安全系統產品，有效補充安全系統產品的安全保障功能。汽車安全帶為被動安全系統產品，有效補充安全系統產品的安全保障功能。被動安全系統指在道路交通事故中發生時能盡可能地減小對乘客與

32、行人人身造成損害的安全設備，主要包括安全帶、安全氣囊、側門防撞桿、安全玻璃等。其中，汽車安全帶總成是公認最有效的汽車被動安全系統裝置，在絕大部分國家汽車生產過程中屬于強制裝備組件。根據 Kahana 在 2015 年的研究，僅安全帶一項就能減少 45%的乘客死亡。安全氣囊一項可減少 14%的乘客死亡，兩項設備配合使用可減少 51%的乘客死亡。而目前國內制造的安全氣囊均需在安全帶配合下發揮保護作用。圖圖 10：汽車安全系統技術分類汽車安全系統技術分類 資料來源：華經產業研究院，王新華：汽車安全帶技術研究，陳兆?。盒∽h汽車被動安全系統，謝偉平、穆國寶、何凱欣、董松梅：淺談被動安全系統對汽車安全性能

33、的作用及未來發展趨勢，德邦研究所 汽車安全帶總成主要由卷收器、鎖扣組件、高度調節器、織帶組成，以卷收汽車安全帶總成主要由卷收器、鎖扣組件、高度調節器、織帶組成，以卷收器為核心。器為核心。卷收器一般包括框架、織帶、角度感應器、加速度感應器、鎖止機構，緊急鎖止、預張緊、限力、噪音抑制、兒童鎖、防反鎖等各項汽車安全帶總成主要功能均由卷收器提供；鎖扣具有固定和解除固定安全帶的作用；高度調節器具有調節安全帶高度的作用；織帶包括肩帶及腰帶，具有約束乘員主要軀干的作用。圖圖 11：安安全帶總成配件與安裝位置全帶總成配件與安裝位置 圖圖 12：核心配件卷收器完整示意圖：核心配件卷收器完整示意圖-20%-10%

34、0%10%20%30%40%0.000.200.400.600.801.001.201.402017年2018年2019年2020年2021年2022年歸母凈利潤（億元）同比增長率(右軸)11.75%15.09%17.33%16.80%14.93%11.90%13.40%0%5%10%15%20%銷售凈利率 公司首次覆蓋 松原股份（300893.SZ）11/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：陳劉波：安全帶卷收器關鍵技術研究，德邦研究所 安全帶保障功能需求增加，驅動卷收器等部件設計復雜化。安全帶保障功能需求增加，驅動卷收器等部件設計復雜化?；?/p>

35、于整車廠與乘員最大程度降低交通事故損害的需求，汽車安全帶總成技術與安全保障功能不斷升級?；谕跣氯A汽車安全帶技術研究一文，安全帶核心部件卷收器呈現“普通式-增加限力桿-增加預鎖緊裝置”的升級路徑，對應產生了普通式安全帶、限力式安全帶、預鎖緊式安全帶。進一步地，在預鎖緊式基礎上增加預卷電機系統，形成預卷自適應限力式安全帶，實現汽車安全帶預緊裝置和主動安全技術的結合，可更好地發揮安全帶在碰撞事故中對乘員的保護作用。整體而言，行業研發生產趨勢正在從傳統機械構件向電控方向轉變，從被動向主動發展。表表 5：安全帶技術升級路徑安全帶技術升級路徑 安全帶種類安全帶種類 技術升級技術升級 技術原理技術原理 技

36、術優點技術優點 技術缺陷技術缺陷 技術圖示技術圖示 普通式安全帶普通式安全帶 無 當車輛發生碰撞時，安全帶中的加速度傳感器探測到織帶快速拉出后觸發鎖止機構，限制織帶以及人體位移 造價低廉 保護效果有限 限力式安全帶限力式安全帶 在普通式基礎上，在卷收器中增加限力桿 限力桿產生扭曲變形限制織帶拉長以限制安全帶受力，進而降低胸部加速度和位移量 相較普通式，可降低頭部的一半傷害；緩解安全帶對胸部造成的沖擊 保護效果相對有限 預鎖緊式安全帶預鎖緊式安全帶 增加預縮緊裝置 安全氣囊 ECU 在車體發生碰撞時發出信號，使預緊器內火藥燃燒產生高壓氣體以收緊織帶 部分可根據事故的嚴重程度調整限力器拉緊力 低速

37、碰撞時，引爆火藥進行預緊具有破壞性 預卷自適應限力式預卷自適應限力式安全帶安全帶 在預鎖緊式基礎上增加預卷電機系統 雷達系統感知車輛與前車間距，間距小于閾值時安全帶ECU 發出信號控制電機運動，消除織帶與乘員間間隙；提醒裝置提醒駕駛員緊急制動 可消除乘員和安全帶之間間隙，保證乘員碰撞發生時有更小的損傷 成本高，應用車型有限 資料來源：公司招股說明書，王新華：汽車安全帶技術研究，郝毅、楊帥、韓菲菲、任鵬飛、何寧、方銳：中低速碰安全帶點火對駕駛員胸部損傷的影響分析，孫潤：電機預緊主動式安全帶研制，安全帶卷收器關鍵技術研究，陳劉波：安全帶卷收器關鍵技術研究，德邦研究所 2.1.需求上升需求上升+產品

38、升級，安全帶總成業務市場規模持續擴大產品升級，安全帶總成業務市場規模持續擴大 汽車安全帶市場規模隨著汽車保有量的提高而持續增加。汽車安全帶市場規模隨著汽車保有量的提高而持續增加。我國汽車保有量呈持續上升的趨勢。根據公安部數據，近 20 年以來我國汽車保有量持續增長。截至2023 年 6 月底，我國汽車保有量達 3.28 億，同比增長 5.8%。雖然我國每千人汽車保有量增長較快，但是距離發達國家仍有較大差距，據日本自動車工業協會與 公司首次覆蓋 松原股份（300893.SZ）12/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 德國汽車工業聯合會數據，2021 年日本和德國的每千人汽車保有量分別為

39、 624.22輛和 633.77 輛，我國汽車被動安全系統行業市場規模仍有較大增長空間。圖圖 13：2021 年我國每千人汽車保有量為年我國每千人汽車保有量為 213.79 輛輛 資料來源：同花順，國家統計局，公安部，世界銀行，日本自動車工業協會，德國汽車工業聯合會，德邦研究所 安全帶產品單價隨技術水平上升而提高。安全帶產品單價隨技術水平上升而提高。2022 年全球平均單車安全設備價值年全球平均單車安全設備價值增長增長 6%以上，達到以上，達到 255 美元。美元。根據奧托立夫年報，2021 年發達國家市場平均單車設備價值為 310 美元，其中西歐、北美等發達市場單車設備價值約 360 美元。

40、進一步地，安全帶行業中 ECU 芯片及電機部件的應用逐漸普及，呈現跨過被動安全系統范疇、與主動安全系統融合的發展趨勢，有利于進一步推升安全帶單車價值量。2.2.全球市場呈現寡頭壟斷，國內松原盈利空間廣闊全球市場呈現寡頭壟斷，國內松原盈利空間廣闊 安全帶總成業務壁壘高，市場份額集中在外資品牌，行業呈現寡頭壟斷格局。安全帶總成業務壁壘高，市場份額集中在外資品牌，行業呈現寡頭壟斷格局。安全帶總成技術精度要求高、行業準入門檻高、行業對資金規模要求大，較高的準入壁壘阻礙國內汽車被動安全企業領域搶占全球市場份額，目前全球市場由外資公司主導，呈現寡頭壟斷格局。根據采埃孚數據，汽車安全領域方面，2021 年奧

41、托立夫全球市場占有率約 43%；均勝電子在收購日本高田公司資產后市場占有率約 17%，為汽車安全領域第二大供應商；采埃孚市場占有率約 17%，前三大供應商合計占據 77%以上市場份額。其中，作為全球最大汽車安全產品供應商，奧托立夫在汽車被動安全系統業務市場份額持續加大，從 2017 年的 38%增長至 2021 年的 43%。在 2022 年奧托立夫安全帶業務市占率達 45%。圖圖 14：2021 年全球被動安全競爭格局年全球被動安全競爭格局 圖圖 15：2022 年奧托立夫安全帶業務全球市占率達年奧托立夫安全帶業務全球市占率達 45%資料來源：汽車制造中文版微信公眾號，德邦研究所 資料來源：

42、奧托立夫年報，德邦研究所 公司為國內行業先行者，憑借綜合競爭優勢，公司為國內行業先行者，憑借綜合競爭優勢，2022 年年國內國內市場占有率提升至市場占有率提升至01002003004005006007000%5%10%15%20%2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年中國每千人汽車保有量（右軸）日本每千人汽車保有量（右軸）德國每千人汽車保有量（右軸）中國同比增長率奧托立夫,43%均勝安全（高田+KSS）,17%采埃孚,17%其他,23%奧托立夫,45%其他,55%公司首次覆蓋 松原股份（300893.SZ）13/

43、26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 12.58%。公司保持自主研發以及與整車廠長期合作，形成豐富的安全帶總成研發與生產經驗，已在國內主流品牌整車廠中確立了良好的品牌形象。在寡頭壟斷格局下，公司市場占有率呈上升趨勢，從2017年的6.44%提升至2022年的12.58%。圖圖 16：安全帶總成銷量穩步提升安全帶總成銷量穩步提升 圖圖 17：公司安全帶業務國內市占率呈上升趨勢公司安全帶業務國內市占率呈上升趨勢 資料來源：同花順，公司公告，德邦研究所 資料來源：同花順，公司公告，乘聯會，德邦研究所 2.2.1.新能源布局成效初顯，迎來國產替代新契機新能源布局成效初顯，迎來國產替代新契機 我

44、國新能源汽車作為整車行業新興板塊，在政策與市場雙重推進下發展迅速，我國新能源汽車作為整車行業新興板塊，在政策與市場雙重推進下發展迅速，2022 年市占率達年市占率達 26.1%。2022 年新能源汽車產銷分別完成 704.1 萬輛和 687.2萬輛，同比分別增長 99.3%和 96.0%，市場占有率達到 26.1%。面對蔚來、理想、小鵬等上游供應鏈尚未完善的新興整車廠，國內零部件供應商可創造成本優勢與外資品牌競爭市場份額。圖圖 18：新能源汽車市占率穩步提升新能源汽車市占率穩步提升 資料來源：同花順，中國汽車工業協會，德邦研究所 公司零部件自制化水平和自制率處于行業較高水平，通過自制降低原材料

45、成公司零部件自制化水平和自制率處于行業較高水平，通過自制降低原材料成本、縮短生產周期。本、縮短生產周期。目前公司在成本控制、市場響應速度方面已建立起一定優勢。從毛利率來看，近年受原材料成本影響，銷售毛利率下行，2022 年降低至 28.39%，但 2017 年至 2022 年公司銷售毛利率均顯著高于競對公司奧托立夫與均勝電子。2023 年第一季度，公司毛利率回升至 31.93%。圖圖 19：公司銷售毛利率顯著高于競對公司：公司銷售毛利率顯著高于競對公司-20%-10%0%10%20%30%40%05001000150020002017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022

46、年安全帶總成銷量（萬套）同比增長率（右軸）01002003004005006007008000%5%10%15%20%25%30%2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年新能源汽車銷量（萬輛）（右軸）新能源汽車產量（萬輛）（右軸）新能源汽車產量占比6.44%6.50%7.29%10.97%13.05%12.58%0%2%4%6%8%10%12%14%2017年2018年2019年2020年2021年2022年國內市占率 公司首次覆蓋 松原股份（300893.SZ）14/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：同花順，前瞻網，各公司公告，德邦研究所

47、公司利用成本與市場響應優勢，積極協同整車廠進行新能源汽車被動安全系公司利用成本與市場響應優勢，積極協同整車廠進行新能源汽車被動安全系統開發。統開發。目前，公司已成功定點配套上汽通用五菱新能源、長城歐拉、吉利新能源、奇瑞新能源、合眾汽車、零跑汽車及比亞迪等一線新勢力品牌車型，為進一步提升在新能源汽車被動安全系統中的配套份額打下堅實的基礎。2.2.2.積極發揮先發優勢，保有安全帶總成市場份額積極發揮先發優勢，保有安全帶總成市場份額 公司為國內被動安全領域先行者，行業特有的技術壁壘、資質壁壘、客戶壁公司為國內被動安全領域先行者，行業特有的技術壁壘、資質壁壘、客戶壁壘有利于公司穩定現有市場份額。壘有利

48、于公司穩定現有市場份額。1）掌握掌握 10 項核心技術，構筑安全帶總成業務技術壁壘。項核心技術，構筑安全帶總成業務技術壁壘。安全帶行業集材料研發能力、結構設計能力、試驗驗證能力、工藝的改良創新和品質的檢測評定等綜合能力為一體，研究、設計、仿真、驗證周期較長，行業特性決定了較強的技術壁壘。截至 2023 年 3 月 31 日，公司擁有 9 項發明專利、76 項實用新型專利及 3 項外觀設計專利，在安全帶總成業務模塊自主研發了電機式預緊限力式安全帶總成、緊急鎖止安全帶總成、單邊預緊限力式安全帶總成等 10 項核心技術。公司核心技術均為行業內的主流技術，短期內被競爭對手替代淘汰的風險較小。表表 6：

49、公司安全帶總成業務核心技術公司安全帶總成業務核心技術 核心技術核心技術 技術簡介技術簡介 技術優勢技術優勢 技術來源技術來源 緊急鎖止安全帶總成 應用于商務乘用汽車座椅安全帶產品；在緊急鎖止的過程中更好地來保護安全帶總成本體 1、在卷收器支架與芯軸之間增加合金套環，避免受力過大時芯軸從卷收器支架中的脫落情況，提高產品的安全性 2、安全帶總成通過第二織帶層、固定殼體支架的作用，降低在緊急鎖止狀態下產品自身質量的損壞 自主研發 單邊預緊限力式安全帶總成 應用于商務乘用汽車座椅安全帶產品；創新設計單邊預緊限力式，提高安全帶總成性能 1、單邊限力技術，在乘員受到碰撞時，限力桿會使卷收器上固定受力點降低

50、，并降低人體胸部的壓力值，起到保護乘員的作用 2、單邊預緊發生時，裝置會將織帶回收 自主研發 有效限制髖部位移的安全帶總成 應用于商務乘用汽車座椅安全帶產品；解決安全帶松垮問題 1、有效限制髖部位移的安全帶總成的結構設計 2、汽車安全帶自動回卷結構 自主研發 帶有自動回彈功能可調式高調器總成 應用于商務乘用汽車座椅安全帶產品；解決前排乘客使用高度調節器時上下調節力不平衡的缺陷，提高安全帶使用率 1、帶有自動回彈功能可調式高調器總成的防錯結構 2、汽車高度調節器回彈結構設計 自主研發 帶有消音功能的可調試高調器總成 應用于商務乘用汽車座椅安全帶產品；解決前排乘客調節安全帶高度的問題 1、帶有消音

51、功能的可調試高調器總成的消音結構設計 2、汽車高調器滑動結構 自主研發 具有自動切換鎖止功能安全帶總成 應用于商務乘用汽車座椅安全帶產品；1、兒童鎖解鎖及鎖止結構設計 自主研發 0%5%10%15%20%25%30%35%40%2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年H1松原股份均勝電子奧托立夫 公司首次覆蓋 松原股份（300893.SZ）15/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 解決兒童在使用過程中好動及身體過小造成不能進行正常的鎖止的問題，2、汽車安全帶自動回卷結構 大角度防反轉可傾斜式安全帶總成 應用于商務乘用汽車座椅安全帶產品；解決安全帶角度不適

52、應問題，提高安全帶使用率 1、可調節角度的結構設計 2、汽車安全帶自動收縮結構 自主研發 電機式預緊限力式安全帶總成 應用于智能駕駛、新能源車以及中高端車輛；通過控制器對車輛傳感器上的信號進行計算和邏輯處理，控制電機輔助回收安全帶，從而達到輔助回收，主動提醒，碰撞前收緊等動作，提升佩戴舒適性以及安全保護性能 1、電機傳動系統 2、離合結構 3、電控系統和邏輯 自主研發 下端片大預緊腰部約束裝置總成 用于前排安全帶下固定點約束系統；通過火藥點爆，通過拉動鋼絲繩收緊織帶，從而達到約束乘員胯部的目的，防止碰撞過程中乘員下潛 1、氣體密封結構 2、鋼絲導向和保護結構 自主研發 高預緊性能限力式安全帶總

53、成 應用于汽車前后排安全帶；預緊結構與鎖止結構為同一側，有效解決過沖問題，提升限力平穩性 1、預緊結構 2、預緊與鎖止切換結構 3:限力平穩性 自主研發 資料來源：公司公告：向不特定對象發行可轉換公司債券募集說明書（修訂稿），德邦研究所 2）通過通過 13 位主要客戶供應商認證程序，構筑業務資質壁壘。位主要客戶供應商認證程序，構筑業務資質壁壘。汽車零部件行業實行嚴格的質量認證體系與供應商評審體系，認證流程嚴格復雜，通常需要 1-3 年時間。而被動安全系統相關零部件為汽車安全部件，屬于汽車行業 A 類零部件，相較于其他普通汽車零部件，具有更高準入門檻與更嚴格的審核程序。截至 2023 年 3 月

54、 31 日，公司取得汽車行業質量管理體系認證 IATF16949:2016 與中國合格評定國家認可委員會實驗室認可證書兩大質量認證證書，并已通過上汽通用五菱、奇瑞汽車、吉利汽車等主要客戶的認證程序。表表 7：2020 年年-2023 年年 Q1 公司通過供應商認證程序情況公司通過供應商認證程序情況 產品類別產品類別 通過報告期內前十大客戶通過報告期內前十大客戶認證程序家數認證程序家數（個）（個）通過供應商認證程序的主要客戶通過供應商認證程序的主要客戶 汽車安全帶 13 上汽通用五菱、奇瑞汽車、吉利汽車、長城汽車、一汽轎車、長安汽車、東風乘用車、宇通客車、北汽福田、AMF、IMMI、VALEDA

55、、合眾汽車 汽車安全氣囊 6 上汽通用五菱、奇瑞汽車、吉利汽車、一汽轎車、宇通客車、北汽福田 汽車方向盤 6 上汽通用五菱、奇瑞汽車、吉利汽車、一汽轎車、宇通客車、北汽福田 資料來源：公司公告：向不特定對象發行可轉換公司債券募集說明書（修訂稿），德邦研究所 3）近三年公司與客戶合作關系保持穩定，構筑業務客戶壁壘。近三年公司與客戶合作關系保持穩定，構筑業務客戶壁壘。在零部件行業，整車廠的供應商評審體系嚴格復雜，供應商更換成本較高、風險較大，由此零部件供應商與客戶傾向形成長期穩定的合作關系。2020 年至 2022年公司前五大客戶均為上汽通用、奇瑞、吉利、長城、宇通客車。截至 2023年 3 月末

56、，公司根據已取得的整車廠生產需求計劃及與主要客戶溝通情況，預計 2023 年 4-12 月可獲取訂單金額為 12.08 億元。圖圖 20：公司公司 2020-2022 年前五大客戶情況年前五大客戶情況 公司首次覆蓋 松原股份（300893.SZ）16/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：公司公告：向不特定對象發行可轉換公司債券募集說明書（修訂稿），德邦研究所 2.3.成本控制成本控制+自主研發，多措并舉推動業務增長自主研發，多措并舉推動業務增長 2.3.1.原材料成本波動下行，制造成本有望進一步控制原材料成本波動下行，制造成本有望進一步控制 公司生產原材料主要為鋼材、塑料、

57、織帶、金屬鑄件、回位彈簧和氣體發生器等，2021 年直接材料占營業成本比例達 69.18%。鋼材作為安全帶總成產品重要原材料，凈利潤敏感系數高達 0.69。公司采購的鋼材主要為鋼材 45#和鋼材QSTE500，系在普通冷/熱軋板卷基礎上經過淬火、酸洗等加工工藝所得，價格與普通冷軋板卷與熱軋板卷高度相關。原材料鋼鐵處于行業淡季，短期原材料鋼鐵處于行業淡季，短期價格有望價格有望保持低位。保持低位。2023 年上半年，鋼鐵行業下游需求恢復不及預期，冷軋普通薄板與熱軋普通薄板價格均處低位震蕩。目前鋼材產量、庫存略有增長，2023 年下半年鋼材需求有望修復，但行業仍處淡季，鋼鐵價格短期將保持低位。公司直

58、接成本將受鋼價下行影響得到控制，盈利能力有望提升。圖圖 21：冷軋：冷軋/熱軋普通薄板價格短期保持低位熱軋普通薄板價格短期保持低位 資料來源：同花順，商務部，德邦研究所 公司供應商管理制度完善，利于控制直接成本。公司供應商管理制度完善，利于控制直接成本。1）供應商議價能力強。供應商議價能力強。隨著業務規模擴大，相關原材料采購量持續增長，公司與供應商議價能力不斷增強，一定程度上將降低原材料價格波動帶來的0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020年2021年2022年其他上汽通用五菱汽車股份有限公司奇瑞控股集團有限公司吉利汽車控股有限公司長城汽車股份有限公司鄭州宇通

59、客車股份有限公司01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002015-09-302015-12-312016-03-312016-06-302016-09-302016-12-312017-03-312017-06-302017-09-302017-12-312018-03-312018-06-302018-09-302018-12-312019-03-312019-06-302019-09-302019-12-312020-03-312020-06-302020-09-302020-12-312021-03-312021-06-302021-09-302021-1

60、2-312022-03-312022-06-302022-09-302022-12-312023-03-312023-06-30冷軋普通薄板1mm（元/噸）熱軋普通薄板3mm（元/噸）公司首次覆蓋 松原股份（300893.SZ）17/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 影響。公司目前已建立起完善的供應商準入和管理制度，針對主要原材料類型均納入多個備選供應商，優化供應商體系。2）鋼材、塑料等大宗原材料價格波動具有一定周期性，公司多措并舉分散原鋼材、塑料等大宗原材料價格波動具有一定周期性，公司多措并舉分散原材料價格波動風險。材料價格波動風險。公司采購部門采用供應商比價模式，根據大宗原材料

61、價格波動情況，在原材料價格上漲周期的早期或原材料價格下跌時加大采購力度，鎖定特定原材料價格。通過在不同時期選擇最合適的采購原材料和采購價格備足庫存，利于分散原材料價格波動風險。未來公司將進一步完善供應商管理制度，拓寬采購渠道，持續遴選和補充行業內優質供應商，增加自身供應鏈的穩定性與安全性，降低整體采購成本。2.3.2.自主研發水平持續提升，產品升級有望提升公司核心競爭力自主研發水平持續提升，產品升級有望提升公司核心競爭力 1）研發投入優勢：研發投入優勢：公司現已在寧波、上海設立研發中心，引進專業研發設計人才，持續提升公司的研發創新能力。2020 年至 2022 年，公司研發投入總額分別為 2,

62、642.90 萬元、3,983.30 萬元和 5,606.78 萬元，呈現逐年上升的趨勢；研發人數分別為 98 人、112 人、133 人，研發人員占比逐年提升。圖圖 22：2020-2022 年研發投入逐年增加年研發投入逐年增加 圖圖 23：2020-2022 年研發人員占比持續提升年研發人員占比持續提升 資料來源：公司公告，德邦研究所 資料來源：公司公告，德邦研究所 2）研發項目優勢：研發項目優勢：公司多項項目處于開發、驗證階段，產品有望實現升級。公司電機式預緊限力式安全帶總成項目處于研發階段，目標客戶為奇瑞汽車、東風乘用車、吉利汽車、理想等。下端片大預緊腰部約束裝置總成處于研發階段，目標

63、客戶為一汽大眾、上汽大眾。集成主被動可逆預緊式安全帶總成開發、驗證完成，在奇瑞的 T/E 兩個平臺上使用，將在 2023 年實現全面量產；作為歐美主流品牌車型前排標配，主動式安全帶的研發有助于公司搶先布局 L3 以上自動駕駛市場、實現國產替代化。3.安安全氣囊與方向盤業務：市場全氣囊與方向盤業務：市場迎來發展良機，產能擴張迎來發展良機，產能擴張持續放量持續放量 安全氣囊通過吸收動能保護安全氣囊通過吸收動能保護成員安全，可減少成員成員安全，可減少成員 25%的頭部受傷率。的頭部受傷率。安全氣囊主要由指示燈、氣囊、傳感器和充氣系統等部分組成。按所在位置劃分，安全氣囊包括駕駛座氣囊（DAB）、乘員座

64、氣囊（PAB）、側氣囊（SAB）、側氣簾（CAB）和膝部氣囊（KAB）等類型。安全氣囊在汽車發生第一次撞擊與第二次撞擊之間迅速打開，在與乘車人員發生撞擊時通過氣孔釋放空氣，通過吸收撞擊產生的動能保護乘員安全。根據 NHTSA 的調查，在汽車相撞時，汽車安全氣囊可使頭部受傷率減少 25%，面部受傷率減少 80%左右。圖圖 24：汽車安全氣囊分布圖汽車安全氣囊分布圖 圖圖 25：安全氣囊工作原理安全氣囊工作原理 14.35%15.05%15.41%13.8%14.0%14.2%14.4%14.6%14.8%15.0%15.2%15.4%15.6%0204060801001201402020年202

65、1年2022年研發人員數量（個）研發人員占比（右軸）4.93%5.35%5.66%4%5%5%5%5%5%6%6%00.10.20.30.40.50.62020年2021年2022年研發投入（億元）研發占營業收入比例（右軸）公司首次覆蓋 松原股份（300893.SZ）18/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：奧托立夫年報，德邦研究所 資料來源：張路等：整車被動安全設計之氣囊設計，德邦研究所 3.1.LVP+CPV 雙輪驅動，國內安全氣囊市場高景氣延續雙輪驅動，國內安全氣囊市場高景氣延續 3.1.1.乘用車產量與單車氣囊配備數量增加，國內安全氣囊市場容量廣闊乘用車產量與單車氣

66、囊配備數量增加，國內安全氣囊市場容量廣闊 全球安全氣囊市場規模占據被動安全市場全球安全氣囊市場規模占據被動安全市場 4 成以上，市場容量與乘用車產量成以上，市場容量與乘用車產量高度相關。高度相關。根據華經產業研究院數據，2021 年安全氣囊市場規模占據被動汽車安全 44%。根據 OICA 發布數據，按照每車搭載 2 個安全氣囊計算，2022 年全球乘用車領域安全氣囊市場容量約為 1.23 億套。國內市場方面，根據乘聯會發布的2022 年 12 月份全國乘用車市場深度分析報告，2022 年我國乘用車產量為2,338.6 萬輛，由此可以計算出，我國安全氣囊市場容量約為 4,677.2 萬套。單車安

67、全氣囊數量與乘用車價格正相關，銷量前十的單車安全氣囊數量與乘用車價格正相關，銷量前十的 30 萬元以上車型至少萬元以上車型至少配置配置 3 個安全氣囊。個安全氣囊。目前低端車型主要配置駕駛員氣囊、副駕駛氣囊，中端車型增配側氣囊，高端車在中端車基礎上增配側氣簾、安全帶氣囊、后排氣囊、外部氣囊等。銷量排行前十的價格在 30 萬元以上車型至少配置有 3 個安全氣囊，其中奔馳、奧迪和理想部分車型配置有 4 個或 5 個安全氣囊。根據乘聯會數據，我國 30萬元以上汽車銷量和占比逐年增長，2020 年一季度至 2023 年一季度，30 萬元以上汽車銷量占比汽車總銷量的比例由 9.8%上升至 14.0%，安

68、全氣囊單車數量與價值量相應增加。表表 8：2022 年年 3 月末至月末至 2023 年年 3 月末銷量前十車型裝配安全氣囊數量月末銷量前十車型裝配安全氣囊數量 銷量排行銷量排行 車型（車型（30 萬元以萬元以下）下）對應氣囊數對應氣囊數量量（個）（個）安全氣簾數量安全氣簾數量（個）（個）銷量排行銷量排行 車型（車型（30 萬元以萬元以上）上）對應氣囊數對應氣囊數量量（個）（個）安全氣簾數量安全氣簾數量（個）（個）1 宋 PLUS DM-I 2021 款 DM-I 110KM 兩驅旗艦 PLUSS 3 1 1 Model Y 2022 款改款長續航全輪驅動版 4 1 2 五菱宏光 MINIEV

69、 2022 款馬卡龍時尚款磷酸鐵鋰 1 0 2 寶馬 5 系 2023款 530Li 行政型M 運動套裝 3 1 3 軒逸 2023 款超混電驅超豪華 UItra 3 1 3 奔馳 C 級 2023款 C260L 皓夜運動版 5 1 4 朗逸 2023 款 1.5L 自動得逸版 4 1 4 奔馳 GLC2022款三次改款 GLC 300L4MATIC 豪華型 5 1 5 ModelY2022 款改款后輪驅動版 4 1 5 漢 DM2022 款DM-I 121KM 尊享型 5 1 6 卡羅拉 2022 款雙擎 1.8L E-CVT 先鋒版 5 1 6 Model 3 2022 Performan

70、ce 高性能全輪驅動版 3 1 7 凱美瑞 2023 款雙擎 2.5HGVP 領先版 6 1 7 漢 EV2023 款冠軍版 610KM 四驅旗艦型 5 1 8 海豚 2023 款時尚版 3 1 8 寶馬 3 系 2023款 325LiM 運動套裝 3 1 公司首次覆蓋 松原股份（300893.SZ）19/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 9 速騰 2023 款280TSI DSG 超越版 PLUS 3 1 9 奧迪 A4L 2023款 40TFSI 豪華動感型 4 1 10 長安 CS75 PLUS 2022 款第二代2.0T 自動旗艦型 3 1 10 唐 DM2023 款DM-

71、i 冠軍版112KM 尊榮型 3 1 資料來源：公司公告：松原股份向不特定對象發行可轉換公司債券募集說明書（修訂稿），懂車帝，德邦研究所 3.1.2.新型技術與強制法律入局可期，國內安全氣囊市場有望實現量價齊飛新型技術與強制法律入局可期，國內安全氣囊市場有望實現量價齊飛 自動駕駛市場蓬勃發展，配套被動安全系統產品單車價值量更高。自動駕駛市場蓬勃發展，配套被動安全系統產品單車價值量更高。隨著人工智能與計算機等技術發展，自動駕駛汽車逐步由研發測試轉入實際運營。2022 年我國在售新車 L2 和 L3 的滲透率分別為 35%和 9%，預計 2023 年將達到 51%和20%。在自動駕駛場景中乘員坐姿

72、靠背角更大，面臨腰椎受力增大、下潛可能性提高、頭部與氣囊距離增加等問題，致使現有安全氣囊保護效果下降。為滿足自動駕駛條件下非標準坐姿的乘員保護要求，需要開發座墊氣囊、雙重厚度頭部氣囊等新型被動安全產品，單車氣囊配備數量、單車氣囊價值相應增加。圖圖 26：2023 年中國年中國 L3 級自動駕駛汽車滲透率預計為級自動駕駛汽車滲透率預計為 20%圖圖 27：雙重厚度頭部安全氣囊適用于自動駕駛場景：雙重厚度頭部安全氣囊適用于自動駕駛場景 資料來源：共研產業研究院，36 氪研究院，德邦研究所 資料來源：陸凱：汽車被動安全系統技術發展研究及應對，德邦研究所 汽車安全氣囊強制法規仍處空白，未來有望釋放重大

73、利好。汽車安全氣囊強制法規仍處空白，未來有望釋放重大利好。目前我國安全氣囊市場依然處于普及應用的成長期，國家積極鼓勵各類車型提高安全氣囊的配置數量，但國內仍未出現汽車安全氣囊的強制性法規。自動駕駛等汽車新板塊發展對汽車事故控制與乘員生命保障帶來新的挑戰，亟需強制性法律法規對行業進行標準規范。關于正面碰撞乘員保護的設計規則 汽車側面碰撞的乘員保護等被動安全領域法規，都促進了我國汽車安全氣囊質量的提高與產品的普及。未來強制政策的出臺有望成為汽車安全氣囊行業發展的重大推動力。表表 9：中國汽車被動安全法規發展歷程中國汽車被動安全法規發展歷程 時間時間 法規名稱法規名稱 具體要求具體要求 1999.1

74、 關于正面碰撞乘員保護的設計規則 第一項汽車被動安全技術法規 2003.1 乘用車正面碰撞的乘員保護 實車正面碰撞試驗內容列入汽車新產品強制性檢驗項目中 2006.1 汽車側面碰撞的乘員保護 乘用車后碰撞燃油系統安全要求 規定在 2006 年 7 月 1 日后上市的新車型必須要通過相應的側面和后部碰撞測試才能給予申報審批 2010.1 氣囊誤作用試驗方法 修訂氣囊誤作用試驗方法18 項國家標準 2019.3 汽車側面柱碰撞的乘員保護 汽車碰撞安全標準實現與國際接軌，技術水平與國際基本持平 資料來源：華經產業研究院，深圳標準化協會微信公眾號，德邦研究所 3.2.全球安全氣囊市場呈現三足鼎立壟斷格

75、局，全球安全氣囊市場呈現三足鼎立壟斷格局，2021 年年 CR3 合計為合計為 87%全球主要安全氣囊一級供應商包括瑞典的奧托立夫、德國的采埃孚、中國的全球主要安全氣囊一級供應商包括瑞典的奧托立夫、德國的采埃孚、中國的35%9%51%20%0%10%20%30%40%50%60%L2級L3級2022年2023年 公司首次覆蓋 松原股份（300893.SZ）20/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 均勝等。均勝等。安全氣囊行業具有技術壁壘、資質壁壘、客戶壁壘，新興企業難以進入，形成了較為穩定的競爭格局。2021 年奧托立夫、采埃孚、均勝安全氣囊產品全球市場占有率分別為 40%、30%、

76、17%。2022 年為松原股份實現安全氣囊與方向盤業務批量生產的首個完整年度，國內市場占有率分別為 1.16%、1.49%，全球市場占有率分別為 0.44%、0.57%。圖圖 28：2021 年年全球安全氣囊市場呈現三足鼎立格局全球安全氣囊市場呈現三足鼎立格局 圖圖 29：松原股份氣囊：松原股份氣囊+方向盤業務市占率提升空間大方向盤業務市占率提升空間大 資料來源：華經產業研究院，德邦研究所 資料來源：公司公告：向不特定對象發行可轉換公司債券募集說明書，德邦研究所 競對公司：競對公司：奧托立夫：奧托立夫：瑞典奧托里夫公司（AUTOLIV）成立于 1956 年，1997 年上市。公司主要產品為汽車

77、電子安全系統、座椅安全帶系統以及電子控制單元、汽車方向盤系統等，是全世界最大的汽車安全系統供應商。2022 年公司安全帶業務全球市占率為 44%，安全氣囊業務全球市占率為 43%，方向盤業務市占率為 36%。采埃孚：采埃孚：ZF Friedrichshafen AG 是當今世界上最重要的傳動系統產品專業制造廠家之一。公司在車輛運動控制、集成安全、自動駕駛和電動汽車技術領域，汽車整車廠提供硬件與軟件解決方案。2022 年采埃孚實現銷售收入 438 億歐元，研發支出 34 億歐元。均勝電子：均勝電子：寧波均勝電子股份有限公司于 1993 年上市，定位為智能座艙/網聯系統、智能駕駛、新能源管理系統和

78、汽車安全系統的研發和制造。2016 和 2018 年，均勝電子相繼收購美國 KSS 公司和日本高田公司資產，擴充汽車安全系統業務。2022 年，均勝電子汽車安全系統業務實現主營業務收入 344 億元。延鋒百利得：延鋒百利得：延鋒百利得（上海）汽車安全系統有限公司由延鋒汽車飾件系統有限公司和美國百利得安全系統公司共同投資成立，主要從事汽車安全系統的設計、開發、測試、制造以及銷售，產品包括方向盤、安全氣囊模塊和安全帶以及整個汽車被動安全系統。金杯錦恒：金杯錦恒：沈陽金杯錦恒汽車安全系統有限公司是由錦州錦恒汽車安全系統有限公司、金杯汽車股份有限公司和沈陽熱電發展有限公司于 2003 年共同出資設立組

79、建，公司主要經營范圍為汽車安全氣囊、安全帶及相關零部件產品的設計、開發、制造、銷售及產品的售后服務。重慶光大：重慶光大：重慶光大產業有限公司成立于 1998 年，是一家以汽車零部件為主的集設計、制造、銷售、服務為一體的民營企業。公司主要產品包括汽車安全帶總成、汽車發動機飛輪總成、驅動盤總成等十余個系列百余類產品。3.3.客戶開拓客戶開拓+擴張產能，擴張產能，公司安全氣囊公司安全氣囊+方向盤業務增量可期方向盤業務增量可期 3.3.1.協同安全帶總成業務發展，憑借整體配套優勢實現客戶結構升級協同安全帶總成業務發展，憑借整體配套優勢實現客戶結構升級 安全帶總成業務積累深厚客戶資源，整車廠傾向供應商整

80、體開發被動安全系安全帶總成業務積累深厚客戶資源，整車廠傾向供應商整體開發被動安全系1.16%1.49%0.44%0.57%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%安全氣囊方向盤國內市占率全球市占率奧托立夫,40%均勝電子,17%采埃孚,30%其他,13%公司首次覆蓋 松原股份（300893.SZ）21/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 統模塊。統模塊。安全氣囊、方向盤、安全帶均為汽車被動安全系統產品，在開發實驗中存在相互關聯作用。公司部分安全帶總成業務客戶傾向公司同時承接其安全氣囊與方向盤業務。目前，公司氣囊+方向盤業務主要配套客戶有上汽通用五菱、奇

81、瑞汽車、吉利汽車、一汽轎車、合眾汽車、北汽福田，與公司安全帶總成業務主要客戶高度重合。截至 2023 年 6 月 25 日，公司已完成生產件批準程序認可，具備大批量生產的條件（Start of Production，SOP）訂單及預計 2023 年內 SOP 訂單預計給 2023年下半年帶來 149.43 萬套安全氣囊訂單與 31.11 萬套方向盤訂單；公司已定點意向性合同訂單在生命周期內預計平均每年帶來 368.80 萬套安全氣囊訂單與 82.80萬套方向盤訂單。圖圖 30：公司：公司 SOP 訂單與已定點意向性訂單情況訂單與已定點意向性訂單情況 圖圖 31：安全氣囊：安全氣囊+方向盤已定點

82、意向性合同年均金額達方向盤已定點意向性合同年均金額達 7.8 億元億元 資料來源：公司公告：向不特定對象發行可轉換公司債券募集說明書，德邦研究所 資料來源：公司公告：向不特定對象發行可轉換公司債券募集說明書，德邦研究所 公司主要客戶為國產自主品牌整車廠商，客戶拓展空間大。公司主要客戶為國產自主品牌整車廠商，客戶拓展空間大。公司國外市場以特殊座椅安全裝置業務為主，2022 年境外地區營業收入占比為 8.72%，相較 2021年的 12.00%明顯下滑。公司安全帶總成、安全氣囊與方向盤業務主要客戶為國內整車廠。而 2022 年全球銷量前十大整車廠商為豐田集團、大眾集團、現代、雷諾日產、Stella

83、ntis、通用集團、本田汽車、福特集團、鈴木集團和寶馬集團，均為外國品牌，合計銷量 5,598 萬輛，占全球汽車行業市場份額 81.8%，外資整車廠市場規模巨大。隨著公司持續拓展新客戶，安全帶總成、安全氣囊業務規模增長可期。圖圖 32：2022 年全球外資整車品牌銷量規模大，對應安全業務市場規模巨大年全球外資整車品牌銷量規模大，對應安全業務市場規模巨大 資料來源：香賓車服微信公眾號，德邦研究所 公司有望發揮整體配套優勢與成本優勢，沿“自主品牌低端公司有望發揮整體配套優勢與成本優勢，沿“自主品牌低端-自主品牌高端自主品牌高端-合合豐田,13.00%大眾,10.10%現代,8.80%雷諾,8.20

84、%Stellantis,8.00%通用,7.50%本田,4.80%福特,4.70%鈴木,3.70%寶馬,3.00%其他,28.20%安全氣囊（下半年需求）方向盤（下半年需求）安全氣囊（已定點合同年均需求）方向盤（已定點合同年均需求）數量（萬套）149.4331.11368.882.8050100150200250300350400安全氣囊（下半年需求）方向盤（下半年需求）安全氣囊（已定點合同年均需求）方向盤（已定點合同年均需求）金額（億元）1.660.635.532.320123456 公司首次覆蓋 松原股份（300893.SZ）22/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資品牌資品牌

85、-外資品牌”戰略方向，加速開拓新客戶。外資品牌”戰略方向，加速開拓新客戶。公司后排卷收器產品已經德國大眾總部試驗認可，正與相關客戶進行前期項目開發合作。公司是德國大眾近年來在汽車被動安全領域少數新增進行技術審核及認證流程的企業，未來有望憑借產品成本優勢、先發優勢及整體配套優勢，推進客戶結構沿“自主品牌低端-自主品牌高端-合資品牌-外資品牌”實現升級，為公司提供充足產能消化支持。3.3.2.設備引進設備引進+自主研發，新業務生產水平持續提高自主研發，新業務生產水平持續提高 公司引進國際先進裝配設備，提升新業務裝配線自動公司引進國際先進裝配設備，提升新業務裝配線自動化率及保證產品質量一化率及保證產

86、品質量一致性致性。2018 年公司組建成立氣囊與方向盤事業部，引進法國進口多層氣袋面料激光自動裁剪設備、日本和德國進口自動氣袋縫紉設備、發泡線自動噴涂機器人、方向盤烘房等國內外先進設備，降低生產成本、提高效率。此外，公司組建成立電子電氣事業部，主要生產氣囊控制器等汽車電控類產品，目前已實現多功能方向盤部分開關的批量生產裝配，助力公司領跑汽車被動安全系統領域的轉型升級。設置產品設計開發部門、設置產品設計開發部門、CAE 仿真和系統集成，針對性研發氣囊與方向盤技仿真和系統集成，針對性研發氣囊與方向盤技術。術。截至 2023 年 3 月 31 日，公司共有方向盤喇叭裝置、安全氣囊折疊工具、安全氣囊烘

87、干定型設備、頭枕安全氣囊系統與頭枕安全氣囊四項新業務實用新型專利。公司絕緣降噪的安全氣囊總成項目處于研發階段，目標客戶為吉利汽車；電動汽車安全氣囊系統項目處于研發階段，目標客戶為上汽通用五菱；氣囊控制器和集成主被動可逆預緊式安全帶控制器已通過目標主機廠生產驗證，擬于 2023 年投入量產，屆時公司核心產品軟件與硬件自主設計水平、算法自主研發水平將進一步發展。表表 10：方向盤方向盤+安全氣囊新業務生產技術安全氣囊新業務生產技術 生產技術生產技術 技術簡介技術簡介 技術優勢技術優勢 技術來源技術來源 電動汽車安全氣囊系統 汽車碰撞時氣囊控制器輸出信號將氣囊點爆展開，避免乘員在車輛碰撞后向前傾斜時

88、撞擊其他零件面導致損傷 氣囊控制器的參數標定 氣囊結構設計 自主研發 絕緣的安全氣囊總成研發 通過對氣囊殼體進行包塑使零件絕緣，避免卡簧塑料破裂后喇叭長鳴，從而減少殼體壓板、降低零件成本 異響改善，成本優化 自主研發 法國先進多層氣袋面料激光自動裁剪設備 可同時裁剪超過 30 層涂層面料 裁剪速度快，產量高 技術進口 日本和德國進口自動氣囊縫紉設備 提高裁剪效率 減少作業人員，縮短交期 技術進口 資料來源：公司公告：向不特定對象發行可轉換公司債券募集說明書（修訂稿），公司年報，德邦研究所 3.3.3.緊貼華東產業集群，新業務擴產滿足整車廠需求緊貼華東產業集群，新業務擴產滿足整車廠需求 擴大擴大

89、氣囊與安全帶氣囊與安全帶產品生產能力，滿足不斷增長的下游市場需求產品生產能力，滿足不斷增長的下游市場需求。隨著我國汽車整車行業恢復增長，整車廠對被動安全系統產品需求擴大。2023 年 5 月，公司申報募集資金投資年產 1,330 萬套汽車安全系統及配套零部件項目（一期工程），擬建安全氣囊產能 400 萬套、方向盤產能 130 萬套，擴產比例分別為 266.67%與190.87%。募集資金投資新業務，有助于提高公司產品生產配套能力與快速響應能力，保證公司供應能力。圖圖 33：公司安全氣囊業務募投項目擬建產能：公司安全氣囊業務募投項目擬建產能 400 萬套萬套 圖圖 34：公司方向盤業務募投項目擬

90、建產能：公司方向盤業務募投項目擬建產能 130 萬套萬套 公司首次覆蓋 松原股份（300893.SZ）23/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：公司公告：向不特定對象發行可轉換公司債券募集說明書（修訂稿），德邦研究所 資料來源：公司公告：向不特定對象發行可轉換公司債券募集說明書（修訂稿），德邦研究所 緊貼華東汽車產業集群、擴大成本優勢，提高汽車被動安全系統產品市場份緊貼華東汽車產業集群、擴大成本優勢，提高汽車被動安全系統產品市場份額。額。1）公司現有客戶如奇瑞汽車、江淮汽車、吉利汽車、長安汽車、上汽大通，以及潛在客戶如蔚來、大眾（安徽）、比亞迪，均在安徽省內及周邊地區有所布

91、局。結合合肥地區汽車產業集聚優勢，募投項目建成后將形成快速響應、快速供貨的產業鏈協同效益，減少物流成本及供應鏈風險。2）募集資金投資汽車安全系統及配套零部件項目，有助于公司開拓整車客戶資源、建立穩定的銷售渠道，提高對安徽、江蘇及其他華東地區主機廠的服務水平與公司被動安全系統產品市場份額?？紤]投資新增產能，預計2029 年公司安全氣囊與方向盤業務產能將分別達到 550 萬套與 330 萬套，國內市場占有率相應提升至 7.36%與 8.33%。4.盈利預測與相對估值盈利預測與相對估值 4.1.盈利預測盈利預測 1）安全帶總成及零部件業務：）安全帶總成及零部件業務：隨著國產替代逐步推進，以及產品升級

92、帶來單價提升，假設 2023-2025 年該業務收入增速為 24%、26%、31%。2）安全氣囊及方向盤業務：）安全氣囊及方向盤業務：該業務作為公司第二成長曲線，隨著產能利用率逐步提升、募投項目逐步投產以及客戶開拓不斷推進，假設 2023-2025 年安全氣囊及方向盤業務收入增速分別為 120%/76%/28%、39%/101%/41%。3）特殊座椅安全裝置業務：）特殊座椅安全裝置業務：公司未來發展重點聚焦安全帶總成主業以及安全氣囊、方向盤兩個新增業務，隨著 23 年之后工程機械復蘇預計該業務小幅穩定增長。假設 2023-2025 年該業務收入增速為-25%、17%、15%。4）其他業務：）其

93、他業務：隨著公司收入規模提升，假設 2023-2025 年其他業務增速為20%、22%、24%。表表 11：分業務盈利預測分業務盈利預測 業務業務 項目項目 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 安全帶總成及零部件安全帶總成及零部件業務業務 收入（收入（百萬元百萬元）644.01 739.57 917.95 1159.01 1512.97 增速增速 38.74%14.84%24.12%26.26%30.54%安全氣囊業務安全氣囊業務 收入（收入（百萬元百萬元）2.51 92.76 203.69 358.64 458.99 增速增速-3595.62%119.58%76.08

94、%27.98%特殊座椅安全裝置業特殊座椅安全裝置業務務 收入（收入（百萬元百萬元）69.51 66.76 50.39 58.90 67.80 增速增速 22.24%-3.96%-24.52%16.90%15.10%150400現有產能（萬套）募投擬建產能（萬套）其他在建或擬建產能（萬套）68.11130131.89現有產能（萬套）募投擬建產能（萬套）其他在建或擬建產能（萬套）公司首次覆蓋 松原股份（300893.SZ）24/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 方向盤業務方向盤業務 收入（收入（百萬元百萬元）2.20 54.46 75.70 152.53 215.60 增速增速-237

95、5.38%39.02%101.49%41.35%其他業務其他業務 收入（收入（百萬元百萬元）26.85 38.32 45.98 56.10 69.56 增速增速 80.44%42.72%20.00%22.00%24.00%合計合計 收入（收入（百萬元百萬元）745.08 991.87 1293.72 1785.19 2324.92 增速增速 39.03%33.12%30.43%37.99%30.23%毛利率（毛利率（%）33.47%30.69%30.90%30.70%30.58%資料來源：Wind，公司公告，德邦研究所預測 4.2.相對估值相對估值 我們選取與松原股份有相似業務的業務以及同為主

96、營內飾的企業作為可比公司：均勝電子：均勝電子：公司業務分為汽車電子和汽車安全兩大板塊，汽車安全業務主要包括安全帶、安全氣囊、智能方向盤和集成式安全解決方案相關產品。華懋科技華懋科技：汽車被動安全領域的龍頭企業，公司產品線覆蓋汽車安全氣囊布、安全氣囊袋以及安全帶等被動安全系統部件 繼峰股份：繼峰股份：公司是一家專業從事汽車內飾件及其系統，乘用車座椅以及道路車輛、非道路車輛懸掛駕駛座椅和乘客座椅的開發、生產和銷售的全球性汽車零部件供應商。隨著安全帶總成業務國產替代逐步推進以及安全氣囊/方向盤第二成長曲線逐步放量，預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤為 1.80、2.56、3.36 億元，按照

97、 10月 23 日收盤市值計算，對應 PE 為 33、23、18 倍，參考可比公司估值，首次覆蓋給予“買入”評級。表表 12：可比公司估值可比公司估值（截至（截至 10 月月 23 日收盤）日收盤）證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 總市值總市值（億元億元）歸母凈利潤歸母凈利潤（億元億元）PEPE（倍）（倍）2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 600699.SH 均勝電子 242 3.94 9.75 13.93 17.19 48.76 24.78 17.34 14.05 603306.SH 華懋科技 94 1.98 3.19 5.52

98、 6.68 58.51 29.40 16.97 14.03 603997.SH 繼峰股份 161-14.17 3.29 8.06 12.98-49.02 20.01 12.42 PE 平均值 53.64 34.40 18.11 13.50 300893.SZ 松原股份 59 1.18 1.80 2.56 3.36 51.27 32.91 23.08 17.57 資料來源：Wind，德邦研究所 注：繼峰股份、均勝電子、松原股份來自德邦研究所測算，華懋科技來自 wind 一致預期 5.風險提示風險提示 汽車銷量不及預期、國產替代不及預期、新業務開拓不及預期、原材料價格上漲風險、市場競爭加劇風險等。

99、公司首次覆蓋 松原股份（300893.SZ）25/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 主要財務指標主要財務指標 2022 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 每股指標(元)營業總收入 992 1,294 1,785 2,325 每股收益 0.52 0.80 1.14 1.49 營業成本 710 894 1,237 1,614 每股凈資產 3.88 4.47 5.38 6.61 毛利率%28.4%30.9%30.7%30.6%每股經營現金流 0.27 0.66 0.71 1.

100、07 營業稅金及附加 4 5 8 10 每股股利 0.10 0.20 0.22 0.27 營業稅金率%0.4%0.4%0.4%0.4%價值評估(倍)營業費用 28 31 41 51 P/E 51.27 32.91 23.08 17.57 營業費用率%2.8%2.4%2.3%2.2%P/B 6.93 5.86 4.87 3.96 管理費用 60 71 96 123 P/S 5.94 4.57 3.31 2.54 管理費用率%6.0%5.5%5.4%5.3%EV/EBITDA 37.79 22.91 17.21 13.48 研發費用 56 96 130 170 股息率%0.4%0.8%0.8%1.

101、0%研發費用率%5.7%7.4%7.3%7.3%盈利能力指標(%)EBIT 127 196 274 363 毛利率 28.4%30.9%30.7%30.6%財務費用 2 2-2 1 凈利潤率 11.9%13.9%14.3%14.5%財務費用率%0.2%0.2%-0.1%0.0%凈資產收益率 13.5%17.8%21.1%22.6%資產減值損失-3-3-3-3 資產回報率 7.6%7.9%9.3%10.2%投資收益-2-1-1 1 投資回報率 10.4%9.9%11.8%13.3%營業利潤 122 194 276 364 盈利增長(%)營業外收支-1-1-1-2 營業收入增長率 33.1%30.

102、4%38.0%30.2%利潤總額 121 193 275 362 EBIT 增長率 0.6%54.1%39.9%32.7%EBITDA 166 273 372 480 凈利潤增長率 6.1%52.2%42.6%31.4%所得稅 3 14 19 25 償債能力指標 有效所得稅率%2.5%7.0%7.0%7.0%資產負債率 43.5%55.5%55.7%54.6%少數股東損益 0 0 0 0 流動比率 1.6 2.1 1.8 1.8 歸屬母公司所有者凈利潤 118 180 256 336 速動比率 1.1 1.6 1.4 1.3 現金比率 0.2 0.7 0.5 0.4 資產負債表資產負債表(百萬

103、元百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 經營效率指標 貨幣資金 108 491 448 481 應收帳款周轉天數 124.9 128.4 123.3 126.2 應收賬款及應收票據 411 512 711 920 存貨周轉天數 97.8 105.4 99.5 102.0 存貨 238 285 398 517 總資產周轉率 0.8 0.7 0.7 0.8 其它流動資產 124 160 213 273 固定資產周轉率 3.1 2.5 2.5 2.7 流動資產合計 880 1,448 1,770 2,190 長期股權投資 0 0 0 0 固定資產 431 625 794 926 在建

104、工程 115 73 50 39 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022 2023E 2024E 2025E 無形資產 75 74 72 70 凈利潤 118 180 256 336 非流動資產合計 666 819 969 1,095 少數股東損益 0 0 0 0 資產總計 1,546 2,267 2,739 3,285 非現金支出 49 86 107 126 短期借款 210 316 423 530 非經營收益 22 15 11 12 應付票據及應付賬款 299 347 493 638 營運資金變動-128-131-214-233 預收賬款 0 0 0 0 經營活動現金流 61 149

105、160 242 其它流動負債 28 43 56 75 資產-286-223-238-234 流動負債合計 537 706 973 1,242 投資 0 1 0 0 長期借款 102 102 102 102 其他 62-8-13-11 其它長期負債 33 450 450 450 投資活動現金流-224-231-251-245 非流動負債合計 136 552 552 552 債權募資 211 516 107 107 負債總計 673 1,259 1,525 1,794 股權募資 0-0 0 0 實收資本 225 226 226 226 其他-96-51-58-71 普通股股東權益 873 1,00

106、8 1,214 1,491 融資活動現金流 115 465 48 36 少數股東權益 0 0 0 0 現金凈流量-49 383-43 33 負債和所有者權益合計 1,546 2,267 2,739 3,285 備注：表中計算估值指標的收盤價日期為 10 月 23 日 資料來源：公司年報（2021-2022），德邦研究所 公司首次覆蓋 松原股份（300893.SZ）26/26 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分分析師析師與研究助理簡介與研究助理簡介 俞能飛：德邦證券研究所智能制造組組長，機械設備首席分析師。廈門大學經濟學碩士，曾于西部證券、華西證券、國泰君安等從事機械、

107、中小盤研究，擅長挖掘底部、強預期差、高彈性標的研究。作為團隊核心成員獲得 2016 年水晶球機械行業第一名；2017 年新財富、水晶球等中小市值第一名；2018 年新財富中小市值第三名；2020 年金牛獎機械行業最佳行業分析團隊。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescriptio

108、n 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評行業投資評級級 優于大市

109、 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平 10%以下。法律聲明法律聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，

110、投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。