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1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 松原股份松原股份（300893）證券證券研究報告研究報告 2024 年年 07 月月 31 日日 投資投資評級評級 行業行業 汽車/汽車零部件 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 28.83 元 目標目標價格價格 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)226.19 流通A股股本(百萬股)112.98 A 股總市值(百萬元)6,521.02 流通A股市值(百萬元)3,257.17 每股凈資產(元)5.00 資產負債率(%)45.86 一年內最高/最低(元)32.33/19.44 作

2、者作者 邵將邵將 分析師 SAC 執業證書編號：S1110523110005 郭雨蒙郭雨蒙 聯系人 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 自主被動安全龍頭，國產替代成長可期自主被動安全龍頭，國產替代成長可期 自主被動安全龍頭，國產替代成長可期自主被動安全龍頭，國產替代成長可期 公司自成立以來就從事汽車被動安全業務，深耕汽車安全被動系統二十余載，主要產品包括安全帶總成及零部件、特殊座椅安全裝置等。隨著產品矩陣的進一步完善，公司業務拓展至方向盤和氣囊產品。公司是汽車被動安全系統的一級供應商,2023Q1 吉利/奇瑞/長城/上汽通用五菱/中國一汽占公司收入比重為 25.61%/14

3、.26%/9.94%/8.64%/4.11%，客戶資源優質，2024 年 4 月和 7 月公司接連披露獲得歐洲知名汽車制造商的定點通知書，為客戶平臺車型提供整車安全帶和安全氣囊產品，全球化進程加速。公司營業收入保持穩定增長，從 2017 年的 4.26 億元，持續提升至 2023年的 12.8 億元，6 年年復合增長率為 20%。公司近年來營業收入的持續增長主要系公司持續拓展新客戶、提升原有客戶配套比例以及拓展新產品。2023 年公司實現歸母凈利潤 1.98 億元，同比增長 68%，“氣囊方向盤”業務成長提速。安全產品及自主客戶持續放量，“氣囊安全產品及自主客戶持續放量，“氣囊+方向盤”成長提

4、速方向盤”成長提速 受益于安全帶總成產品的銷量結構持續優化，公司安全帶總成產品的 ASP持續增長。安全帶總成及零部件 ASP 由 2017 年的 38.61 元穩健增長至 55.41元。公司積極擴建產能，提升供給能力。公司擬發行可轉換債券募資總額不超過 4.1 億元。項目達產后，預計將新增方向盤總成產能 130 萬套及氣囊總成產能 400 萬套。本項目建設地點位于安徽省巢湖市，公司現有客戶如奇瑞汽車、江淮汽車、吉利汽車、長安汽車、上汽大通，以及潛在客戶如蔚來、大眾（安徽）、比亞迪，均在安徽省內及周邊地區有所布局，結合合肥地區汽車產業的集聚優勢，本項目建成后將能夠形成快速響應、快速供貨的產業鏈協

5、同效益，減少物流成本及供應鏈風險。氣囊+方向盤產品的拓展進一步提高了公司的單車配套價值量水平。2023年公司安全氣囊產品單價達到了 157.85 元，而方向盤產品單價為 151.64元，均達到了 2023 年公司安全帶產品單價的 2 倍以上。安全產品及自主客戶持續放量，“氣囊+方向盤”成長提速。投資建議：投資建議：我們預計公司 24-26 年公司歸母凈利潤為 2.86/3.52/4.70 億元，對應 PE 為 23/19/14 倍，公司安全產品及自主客戶持續放量，“氣囊+方向盤”成長提速，給予 24 年 PE 估值 25-30 x，對應目標價 31.75-38.1 元，首次覆蓋，給予“買入”評

6、級。風險風險提示提示：新能源汽車銷量不及預期，行業競爭加劇的風險，原材料上漲的風險，財務風險等。財務數據和估值財務數據和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)991.87 1,280.38 1,679.90 2,177.67 2,761.18 增長率(%)33.12 29.09 31.20 29.63 26.80 EBITDA(百萬元)222.73 376.29 425.06 505.22 647.17 歸屬母公司凈利潤(百萬元)118.04 197.78 286.17 351.63 470.32 增長率(%)6.09 67.56 44.69 22.8

7、8 33.75 EPS(元/股)0.52 0.87 1.27 1.55 2.08 市盈率(P/E)55.24 32.97 22.79 18.55 13.87 市凈率(P/B)7.47 6.12 5.06 4.17 3.38 市銷率(P/S)6.57 5.09 3.88 2.99 2.36 EV/EBITDA 27.89 18.28 15.13 12.07 9.35 資料來源：wind，天風證券研究所 -31%-22%-13%-4%5%14%23%32%2023-072023-112024-032024-07松原股份創業板指 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披

8、露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.自主被動安全龍頭，國產替代成長可期自主被動安全龍頭，國產替代成長可期.4 1.1.深耕汽車安全被動系統二十余載，“氣囊方向盤”業務成長提速.4 1.2.專注被動安全系統業務，客戶以自主品牌為主.5 1.3.營收規模穩步提升，費用率控制穩有降.6 2.被動安全行業：行業壁壘較高，國產替代空間廣闊被動安全行業：行業壁壘較高，國產替代空間廣闊.8 2.1.安全帶汽車被動安全的核心組件.8 2.2.安全氣囊為駕乘人員提供有效的防撞保護.9 2.3.被動安全行業市場格局穩定，行業壁壘高.9 2.4.技術發展和法規介入，推動汽車安全行業發展.11 3.安全產品及自主

9、客戶持續放量，安全產品及自主客戶持續放量，“氣囊氣囊+方向盤方向盤”成長提速成長提速.13 3.1.安全帶總成量價齊升.13 3.2.拓展“氣囊方向盤”業務，開啟第二成長曲線.14 3.3.特殊座椅安全裝置業務穩定，出口為主.16 3.4.深耕被動安全，競爭優勢突出.16 3.4.1.新能源布局成效初顯，迎來國產替代新契機.16 3.4.2.客戶資源優質，成長速度快.17 4.投資建議投資建議.20 5.風險提示風險提示.22 圖表目錄圖表目錄 圖 1：松原股份發展歷程.4 圖 2：公司股權結構圖（截止 2024 年 7 月 16 日）.5 圖 3：公司主要產品.5 圖 4：公司 2017-2

10、024Q1 年營業收入（億元）及增速.6 圖 5：公司各業務營收占比.6 圖 6：公司歸母凈利潤.7 圖 7：公司毛利率和歸母凈利率.7 圖 8：公司期間費用率.7 圖 9：公司四費費用率.7 圖 10：安全帶總成相關零部件的安裝位置.8 圖 11：安全帶總成主要零部件.8 圖 12：安全氣囊.9 圖 13：安全氣囊的工作原理.9 圖 14：2021 年全球被動安全行業市場競爭格局.10 圖 15：方向盤集成更多功能.12 圖 16：捷豹未來方向盤.12 9WfYbZfVeZeZdXdX7N9R8OsQrRsQmQfQpPvNlOoOqR7NrRzQxNrMpOuOnOrO 公司報告公司報告|

11、首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 17：未來新型氣囊.12 圖 18：公司安全帶總成 ASP（元）、毛利率.13 圖 19：公司安全帶總成銷量.13 圖 20：公司歷年研發費用情況.14 圖 21：近五年公司研發人員數量情況.14 圖 22：公司方向盤及安全氣囊業務收入情況.15 圖 23：公司產品毛利率（%）.15 圖 24：方向盤及安全氣囊產品單價更高.15 圖 25：公司特殊座椅安全裝置業務收入情況.16 圖 26：公司特殊座椅安全裝置業務毛利率（%）.16 圖 27：中國新能源汽車產銷情況（萬輛）.17 圖 28：新能源乘用車滲透率（%）快速增長

12、.17 圖 29：2011-2024Q1 國內自主品牌乘用車市場份額.17 圖 30：商用車銷量及同比變化情況.18 圖 31：宇通客車和北汽福田銷量情況.18 圖 32：奇瑞汽車銷量及同比變化情況.19 圖 33：吉利汽車銷量及同比變化情況.19 圖 34：理想交付量及同比變化情況.19 圖 35：比亞迪銷量及同比變化情況.19 圖 36：2023 年全球銷量前十大整車廠市場份額.20 表表 1：公司管理層：公司管理層.4 表 2：公司前五大客戶占比.6 表 3：汽車被動安全行業進入壁壘.10 表 4：汽車被動安全行業部分主要企業梳理.11 表 5：公司主要方向盤產品.11 表 6：各地汽車

13、安全相關法規和標準.13 表 7：松原股份本次可轉債募投項目擬建產能及合計產能（截至 2023 年 12 月 31 日）.16 表 8：營業收入及毛利率拆分.20 表 9：可比公司 PE 數據對比.21 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.自主被動安全龍頭，國產替代成長可期自主被動安全龍頭，國產替代成長可期 1.1.深耕汽車安全被動系統二十余載，“氣囊方向盤”業務成長提速深耕汽車安全被動系統二十余載，“氣囊方向盤”業務成長提速 公司深耕汽車安全被動系統二十余載，是國內領先的汽車被動安全系統一級供應商之一。公司深耕汽車安全被動系統二十余載，

14、是國內領先的汽車被動安全系統一級供應商之一。2001 年，公司前身余姚市博一汽車配件有限公司成立。2016 年，公司整體變更為浙江松原汽車安全系統股份有限公司。2020 年，公司成功上市。2021 年，公司首次實現方向盤和安全氣囊的批量生產。2023 年，公司接觸部分外資品牌主機廠，并已取得實質性進展，有望進入“Global 供應商”的梯隊中。圖圖 1：松原股份發展歷程：松原股份發展歷程 資料來源：公司公告，公司官網，天風證券研究所 公司股權較為集中公司股權較為集中，公司實控人為胡鏟明、沈燕燕和胡凱納公司實控人為胡鏟明、沈燕燕和胡凱納，行業經驗豐富，行業經驗豐富。截至 2024年 3 月 31

15、 日，公司實際控制人胡鏟明、沈燕燕和胡凱納合計持有公司 73.4%的股權，持股比例較高。胡鏟明、沈燕燕為夫妻關系，胡凱納系胡鏟明和沈燕燕之子。公司實控人行業經驗豐富。胡鏟明最初就職于余姚市保安器材廠，任廠長；2001 年至 2003，就職于博一汽車（公司前身），任總經理；2016 年至今，就職于浙江松原汽車安全系統股份有限公司，任董事長。表表 1：公司管理層：公司管理層 姓名 出生年份 現任職務 履歷 胡鏟明 1964 董事長 2003 年 4 月至 2015 年 4 月，就職于余姚市松原汽車安全裝置有限公司，任總經理；2015 年 4 月至 2016年 12 月，就職于浙江松原汽車安全系統有

16、限公司，任總經理；2015 年 12 月至今，兼任寧波奧維薩汽車部件有限公司執行董事；2016 年 12 月至今，就職于浙江松原汽車安全系統股份有限公司，任董事長。胡凱納 1988 公司總經理 本科學歷。2013 年 10 月至 2015 年 4 月，就職于余姚市松原汽車安全裝置有限公司，任外貿經理；2015年 4 月至 2016 年 12 月，就職于浙江松原汽車安全系統有限公司，任外貿總監；2015 年 12 月至今，兼任寧波奧維薩汽車部件有限公司經理；2016 年 12 月至 2022 年 12 月，就職于浙江松原汽車安全系統股份有限公司，任總經理、董事；2022 年 12 月至今，就職于

17、江西合因教育科技有限公司，任董事長；2022年 12 月至今，就職于浙江松原汽車安全系統股份有限公司，任副董事長；2023 年 4 月至今，任公司總經理。沈燕燕 1963 董事 2015 年 12 月至今，兼任寧波奧維薩汽車部件有限公司監事；2020 年 10 月至今，兼任亦善（浙江）數據科技有限公司，任監事。2022 年 12 月至今，就職于浙江松原汽車安全系統股份有限公司，任董事。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 李可雷 1979 副總經理、董事 本科學歷，國家高級生產運作管理師。2014 年 9 月至 2015 年 4 月，就職于余姚

18、市松原汽車安全裝置有限公司，任副總經理；2015 年 4 月至 2016年 12 月，就職于浙江松原汽車安全系統有限公司，任副總經理；2016 年 12 月至今，就職于浙江松原汽車安全系統股份有限公司，任副總經理、董事。趙轟 1986 副總經理 本科學歷。2008 年 2 月至 2015 年 4 月，就職于余姚市松原汽車安全裝置有限公司，任技術經理；2015年 4 月至 2016 年 12 月，就職于浙江松原汽車安全系統有限公司，任技術經理；2016 年 12 月至 2021年 11 月，就職于浙江松原汽車安全系統股份有限公司，任技術總監、監事；2021 年 10 月至今，就職于上海松垣汽車科

19、技有限公司，任總經理、執行董事；2021 年 11 月至今，就職于浙江松原汽車安全系統股份有限公司，任副總經理。郭小平 1980 財務總監 本科學歷，中級會計師。2003 年 7 月至 2012 年 7 月，任雙林集團蘇州雙林塑膠電子有限公司財務部經理；2012 年 7 月至 2022 年 7 月，任敏實集團金屬飾條產品線財務部高級經理；2022 年 7 月至 2023 年 5 月，任蘇州迅鐳激光科技有限公司財務總監；2023 年 6 月至今，就職于浙江松原汽車安全系統股份有限公司，任財務總監。資料來源：公司公告，天風證券研究所 圖圖 2：公司股權結構圖（截止：公司股權結構圖（截止2024 年

20、年7 月月 16 日日）資料來源：Wind，天風證券研究所 1.2.專注被動安全系統業務，客戶以自主品牌為主專注被動安全系統業務，客戶以自主品牌為主 安全帶總成是公安全帶總成是公司核心產品。司核心產品。公司自成立以來一直從事汽車被動安全業務，主要產品包括安全帶總成及零部件、特殊座椅安全裝置等。隨著產品矩陣的進一步完善，公司業務拓展至方向盤和氣囊產品，完善被動安全領域布局。公司 2021 年實現氣囊和方向盤產品的批量生產，進一步豐富了公司被動安全產品布局。圖圖 3：公司主要產品：公司主要產品 資料來源：公司公告，公司官網，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文

21、之后的信息披露和免責申明 6 公司當前客戶以自主品牌為主，積極布局新勢力，拓展合資、外資品牌。公司當前客戶以自主品牌為主，積極布局新勢力，拓展合資、外資品牌。1 1）自主品牌）自主品牌，主要客戶包括吉利汽車、比亞迪、上汽通用五菱、長城汽車、奇瑞汽車和長安汽車等乘用車，以及宇通客車、北汽福田等商用車。2 2）造車新勢力）造車新勢力。目前，已成功定點配套理想、蔚來、合眾汽車、零跑汽車等一線新勢力品牌車型。3 3）合資、外資品牌，公司目前正在）合資、外資品牌，公司目前正在積極拓展積極拓展。特殊座椅安全裝置產品的主要客戶包括 Qstraint（全球最早的車載輪椅安全解決方案提供商之一）、IMMI（行業

22、領先的安全系統供應商）等國際知名企業?？蛻艚Y構集中度較高客戶結構集中度較高。2023 年一季度前五大客戶占比分別為 25.61%、14.26%、9.94%、8.64%、4.11%，合計占 2023 年一季度公司營收的 62.56%。公司向前五大客戶銷售金額占營業收入的比重超過 50%，主要系汽車零部件行業準入門檻較高，新整車廠客戶的開發需要若干年的審核認證過程，因此整車廠客戶不輕易更換供應商。2020-2022 年，公司前五大客戶未發生變化。2023 年一季度，宇通客車退出前五大客戶，中國第一汽車集團有限公司成為 2023 年一季度第五大客戶，主要是系公司與其合作的項目在 2023 年開始量產

23、，2023 年一季度銷售金額增長較快，超過了公司 2023 年一季度對宇通客車的銷售額。表表 2：公司前五大客戶占比公司前五大客戶占比 2020 2021 2022 2023Q1 吉利 21.92%17.50%16.39%25.61%奇瑞 6.97%7.25%18.35%14.26%長城 8.62%15.81%11.59%9.94%上汽通用五菱 14.66%15.49%18.57%8.64%宇通客車 6.51%6.32%2.88%中國一汽 4.11%資料來源：公司公告，天風證券研究所 1.3.營收規模穩步提升，費用率控制穩有降營收規模穩步提升，費用率控制穩有降 公司營收規模整體保持穩定增長。公

24、司營收規模整體保持穩定增長。整體來看，公司營業收入保持穩定增長，從 2017 年的 4.26 億元，持續提升至 2023 年的 12.8 億元，6 年年復合增長率為 20%。公司近年來營業收入的持續增長主要系公司持續拓展新客戶、提升原有客戶配套比例以及拓展新產品。分產品看，安全帶總成是公司核心產品，安全氣囊和方向盤開始貢獻收入分產品看，安全帶總成是公司核心產品，安全氣囊和方向盤開始貢獻收入。2023 年公司安全帶總成及零部件收入 9.04 億元，同比增長 22.16%，占公司總收入的 70.59%，是公司收入占比最大的產品。2023 年公司“方向盤+氣囊”業務實現營業收入 2.66 億元，占當

25、期公司總收入的 20.71%，開始貢獻較大收入。圖圖 4：公司：公司 2017-2024Q1 年營業收入（億元）及增速年營業收入（億元）及增速 圖圖 5：公司各業務營收占比：公司各業務營收占比 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 凈利潤端：公司歸母凈利潤近年來整體呈現穩定增長的趨勢凈利潤端：公司歸母凈利潤近年來整體呈現穩定增長的趨勢，從 2017 年的 0.50 億元增長至 2023 年的 1.98 億元，較 2022 年同比增長 68%。盈利能力：公司毛利率在盈利能力：

26、公司毛利率在20172017 至至20232023 年間保持相對穩定，基本維持在年間保持相對穩定，基本維持在34%34%上下的水平。上下的水平。2022 年公司毛利率出現一定幅度的下滑，2022 年公司實現綜合毛利率 28.39%，同比下降 4.71 個百分點，主要系氣囊和方向盤產品處于量產初期盈利水平較低所致。公司歸母凈利率水平的變化與毛利率基本一致，2017 至 2023 年公司歸母凈利率基本保持在 15%上下，2022 年受毛利率下滑的影響，公司歸母凈利率降至 11.90%，2023 年有所回升。圖圖 6：公司歸母凈利潤：公司歸母凈利潤 圖圖 7：公司毛利率和歸母凈利率：公司毛利率和歸母

27、凈利率 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 費用管控有效，期間費用率穩中有降。費用管控有效，期間費用率穩中有降。公司期間費用率整體呈下降的趨勢，在 2017 年至 2023 年間公司期間費用率從 19.29%下降至 12.43%。其中，公司財務費用率近四年整體保持低位的狀態，2023 年增長幅度較大，主要系利息費用增加所致。公司研發費用率近年維持在較高位；圖圖 8：公司期間費用率：公司期間費用率 圖圖 9：公司：公司四四費費用率費費用率 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必

28、閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 2.被動安全行業：被動安全行業：行業壁壘行業壁壘較較高高，國產替代空間廣闊，國產替代空間廣闊 根據事故發生前后干預的不同，汽車安全系統可以分為主動安全系統和被動安全系統。汽車在發生事故之前起安全作用的配置為主動安全配置；當汽車發生事故之后起到減輕事故傷害作用的即為被動安全。主動安全配置包括，LDW 車道偏離預警、自動緊急制動系統AEBS、FCW 前向/PCW 行人碰撞預警等；被動安全配置包括安全帶、頭枕、安全氣囊等。交通事故統計數據表明，安全氣囊與安全帶結合使用有明顯減少事故傷害的作用。交通事故統計數據表明，安全氣囊與安全帶結合使用有明顯減少事故傷害的作用

29、。從NHTSA 的統計分析來看，安全氣囊結合安全帶使用可以有效保護駕駛員，死亡率風險可以降低為 50%；如果只使用安全帶，死亡率風險可減少為 45%；而僅使用安全氣囊，安全保護率只有 13%。2.1.安全帶安全帶汽車被動安全的核心組件汽車被動安全的核心組件 汽車安全帶屬于被動安全系統產品，在發生事故時，主要起到固定成員身體，避免發生碰撞的作用，能夠降低用戶在事故中的傷害，提升存活率。汽車安全帶是公認的最有效的安全裝置，中國、美國、日本及歐洲等國家和地區都強制使用安全帶。圖圖 10：安全帶總成相關零部件的安裝位置：安全帶總成相關零部件的安裝位置 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 安全帶以

30、卷收器為核心部件，系統總成零件眾多安全帶以卷收器為核心部件，系統總成零件眾多。汽車安全帶總成主要由卷收器、帶（鎖）扣組件、高度調節器、織帶（包括肩帶及腰帶）和其他部件等組成。卷收器是汽車安全帶總成的核心部件，卷收器是汽車安全帶總成的核心部件，緊急鎖止、預張緊、限力、噪音抑制、兒童鎖、防反鎖等各項汽車安全帶總成主要功能均由卷收器提供汽車安全帶總成主要功能均由卷收器提供；鎖扣起到了固定和解除固定安全帶的作用；高度調節器起到了調節安全帶高度的作用；織帶起到對乘員主要軀干進行約束的作用。圖圖 11：安全帶總成主要零部件：安全帶總成主要零部件 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之

31、后的信息披露和免責申明 9 資料來源：公司招股說明書，天風證券研究所 2.2.安全氣囊為駕乘人員提供有效的防撞保護安全氣囊為駕乘人員提供有效的防撞保護 安全氣囊是被動安全系統重要組件，配合安全帶實現乘員保護。安全氣囊是被動安全系統重要組件，配合安全帶實現乘員保護。安全氣囊是汽車的輔助約束系統，能夠有效地配合主約束系統（安全帶）發揮作用，在車輛發生高速碰撞時大大減輕乘員受到的傷害，其單獨使用可以減少 18%的死亡率，而與安全帶配合使用時可以減少47%的死亡率。安全氣囊結構復雜，技術要求高。安全氣囊結構復雜，技術要求高。安全氣囊的組成結構：安全氣囊通常由傳感器、充氣系統、氣囊等部分組成。傳感器感受

32、汽車碰撞強度，并將感受到的信號傳送到控制器，控制器接收傳感器的信號并進行處理，當它判斷有必要打開氣囊時，立即發出點火信號以觸發充氣系統，充氣系統接收到點火信號后，迅速點燃主炸藥（主推進劑），產生大量氮氣給氣囊充氣。圖圖 12：安全氣囊：安全氣囊 圖圖 13：安全氣囊的工作原理：安全氣囊的工作原理 資料來源：華懋科技招股書，天風證券研究所 資料來源：華懋科技招股書，天風證券研究所 2.3.被動安全行業市場格局穩定，行業壁壘高被動安全行業市場格局穩定，行業壁壘高 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 汽車被動安全系統汽車被動安全系統是保障乘員安全

33、的重要汽車組成部分是保障乘員安全的重要汽車組成部分，具有，具有較較高的行業進入壁壘，高的行業進入壁壘，主要包括技術壁壘、體系認證壁壘、客戶資源壁壘以及產能和資金壁壘。表表 3：汽車被動安全行業進入壁壘汽車被動安全行業進入壁壘 資料來源：公司公告，天風證券研究所 較高的行業進入壁壘使得汽車被動安全行業擁有較穩定的行業格局。汽車被動安全市場處于外資企業壟斷的格局。汽車被動安全市場處于外資企業壟斷的格局。外資企業憑借著先發優勢，疊加技術、規模等方面處于領先地位，在國際被動安全領域呈現出寡頭壟斷的局面。國內相關零部件企業由于起步較晚，市場份額當前不高。根據華經產業研究院數據，2021 年全球被動安全行

34、業三家主要的企業為奧托立夫、均勝電子（先后收購 KSS 和高田）以及采埃孚（2015 年收購天合），2021 年三家的市場份額分別為 37%、27%和 20%，合計占到全行業 84%的市場份額。圖圖 14：2021 年全球被動安全行業市場競爭格局年全球被動安全行業市場競爭格局 資料來源：商車邦公眾號，天風證券研究所 37%27%20%3%13%奧托立夫均勝電子采埃孚松原股份其他 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 汽車被動安全行業主要的參與者包括外資的行業龍頭以及部分內資企業。汽車被動安全行業主要的參與者包括外資的行業龍頭以及部分內資企業。

35、從全球市場來看，主要的汽車被動安全企業包括奧托立夫、采埃孚（2015 年收購天合，整合成主被動安全事業部），以及國內的均勝電子（先后收購 KSS 和高田）、松原股份、重慶光大和沈陽金杯錦恒等企業。表表 4：汽車被動安全行業汽車被動安全行業部分部分主要企業主要企業梳理梳理 公司公司 簡介簡介 瑞典奧托立夫公司（AUTOLIV）成立于 1956 年，1997 年于美國紐約證券交易所上市，股票代碼“ALV.N”。公司主要產品為汽車電子安全系統，座椅安全帶系統以及電子控制單元，汽車方向盤系統等，是全世界最大的汽車安全系統供應商是全世界最大的汽車安全系統供應商。寧波均勝電子股份有限公司 1993 年在上

36、交所上市，專注于智能座艙/網聯系統、智能駕駛、新能源管理系統和汽車安全系統的研發和制造。2016 年和 2018 年，均勝電子相繼收購了美國 KSS 公司和日本高田公司資產，擴充汽車安全系統業務。沈陽金杯錦恒汽車安全系統有限公司 由錦州錦恒汽車安全系統有限公司、金杯汽車股份有限公司和沈陽熱電發展有限公司于 2003 年共同出資設立組建，公司主要經營范圍為汽車安全氣囊、安全帶及相關零部件產品的設計、開發、制造、銷售及產品的售后服務。延鋒百利得（上海）汽車安全系統有限公司 是由延鋒汽車飾件系統有限公司和美國百利得安全系統公司（Key Safety Systems,Inc.）共同投資成立，主要從事汽

37、車安全系統的設計、開發、測試、制造以及銷售，產品包括方向盤、安全氣囊模塊和安全帶以及整個汽車被動安全系統。重慶光大產業有限公司 成立于 1998 年，是一家以汽車零部件為主的集設計、制造、銷售、服務為一體的民營企業。主要產品包括汽車安全帶總成、汽車發動機飛輪總成、驅動盤總成等十余個系列百余類產品。資料來源：公司公告，天風證券研究所 2.4.技術發展和法規介入，推動汽車安全行業發展技術發展和法規介入，推動汽車安全行業發展 2.4.1.安全氣囊和方向盤產品升級，向智能化發展安全氣囊和方向盤產品升級，向智能化發展 方向盤是汽車操縱行駛方向的輪狀裝置，作為汽車上最重要的安全部件之一，是確保汽車方向盤是

38、汽車操縱行駛方向的輪狀裝置，作為汽車上最重要的安全部件之一，是確保汽車沿正確路線行駛的關鍵沿正確路線行駛的關鍵。汽車方向盤由骨架、發泡、真皮、喇叭、安全氣囊等構成，汽車通過轉動方向盤，將扭矩傳遞給齒輪齒條機構，從而推動車輪實現轉動，齒條推動距離越長，輪胎轉動的角度就越大。除控制方向以外，方向盤還具有感知輪胎氣壓、危險預警、音響控制等功能，在車輛行駛中起到十分重要的作用。方向盤除了需要具有一定強度、硬度，并能承受一定扭轉力及彎曲應力外，還需要具有一定的柔韌性，按表面材質可分為塑料、純皮或仿皮質、木皮相配、真皮翻毛以及炭纖維等幾種。表表 5：公司主要方向盤產品公司主要方向盤產品 產品名稱產品名稱

39、產品功能產品功能 產品圖示產品圖示 方向盤（PU）控制汽車轉向，塑料材質 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 方向盤（牛皮）控制汽車轉向，牛皮材質 資料來源：公司公告，天風證券研究所 隨著智能駕駛技術普及，方向盤產品逐漸向自動化和多功能化趨勢發展。隨著智能駕駛技術普及，方向盤產品逐漸向自動化和多功能化趨勢發展。通過集合馬達震動、輔助預熱等功能，自主根據汽車行駛狀況，導致汽車方向盤技術含量和行業進入門檻更高，單車價值有望進一步提升。圖圖 15：方向盤集成更多功能方向盤集成更多功能 圖圖 16：捷豹未來方向盤捷豹未來方向盤 資料來源：懂車帝原創

40、公眾號，天風證券研究所 資料來源：電動邦公眾號，天風證券研究所 未來，隨著智能座艙不斷演進，變化較大的是原先與氣囊融合的方向盤，它或將折疊、隱未來，隨著智能座艙不斷演進，變化較大的是原先與氣囊融合的方向盤，它或將折疊、隱藏，這就需要氣囊的設計升級。藏，這就需要氣囊的設計升級。例如，當汽車進入自動駕駛狀態，車輛為駕乘者提供更多的活動空間和靈活度，包括斜躺在座椅靠背，持筆記本工作，或旋轉座椅與后排乘員交流等，駕乘者坐姿等將變得復雜。這時，安全帶式氣囊可以始終緊貼駕乘者，提供正?；蚍钦Ｗ藙菹碌募皶r保護；還能根據智能座艙變化與標準氣囊協同作用，或者作為獨立約束裝置使用。圖圖 17：未來未來新型氣囊新

41、型氣囊 資料來源：均勝電子公眾號，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 2.4.2.強制法規入局可期，被動安全市場有望進一步提升強制法規入局可期，被動安全市場有望進一步提升 技術飛速發展，與汽車主被動安全相關的法律法規也在加速完善技術飛速發展，與汽車主被動安全相關的法律法規也在加速完善。在國內，隨著GB7258-2017 的正式生效，自 2022 年 1 月 1 日起，所有在產乘用車開始實施強制安裝 EDR（事件數據記錄系統）的要求。歐盟隨著 R152 的生效，自 2022 年 7 月 6 日起，所有進入歐盟市場的 M1 和

42、N1 類新車型均需配備滿足 R152 法規的 AEBS 功能。在 2023 年 5 月，美國國家公路交通安全管理局（NHTSA）宣布了一項新草案，擬要求所有乘用車和輕型卡裝 AEB 系統。未來，隨著政策逐步牽引推動以及相關評價體系的建設完善，汽車主被動安全市場有望持續擴容。表表 6：各地汽車安全相關法規和標準：各地汽車安全相關法規和標準 資料來源：科普中國公眾號、汽車測試網、NHTSA，蓋世汽車智能網聯公眾號等，天風證券研究所 3.安全產品及自主客戶持續放量，“氣囊安全產品及自主客戶持續放量，“氣囊+方向盤”成長提速方向盤”成長提速 3.1.安全帶總成量價齊升安全帶總成量價齊升 近年來，近年來

43、，受益于安全帶總成產品的銷量結構持續優化，公司安全帶總成產品的受益于安全帶總成產品的銷量結構持續優化，公司安全帶總成產品的 ASP 持續增持續增長。長。公司不斷優化產品結構，公司安全帶總成產品的平均售價持續提升，安全帶總成及零部件 ASP 由 2017 年的 38.61 元穩健增長至 2023 年的 55.41 元，進一步充分表明公司產品的質量與市場認可度的提升。安全帶產品持續升級，集成主被動可逆預緊式安全帶安全帶產品持續升級，集成主被動可逆預緊式安全帶總成總成等新品等新品或或將進一步推動公司安全將進一步推動公司安全帶產品帶產品 ASP 持續提升。持續提升。公司持續聚焦安全帶產品的新技術研發，

44、為適應未來的自動駕駛發展趨勢，提供駕乘者更安全的體驗，公司開發了自帶安全邏輯計算的被動可逆預緊式安全帶總成；為應對 CNCAP 2022 版評價標準升級，進一步提升乘員保護性能，公司正在開發大行程預緊式端片裝置總成。隨著多功能，高標準的產品逐漸投產，或將進一步提升公司的單車配套價值量。圖圖 18：公司安全帶公司安全帶總成總成 ASP（元）、毛利率（元）、毛利率 圖圖 19：公司安全帶總成銷量公司安全帶總成銷量 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司不斷加大研發力度，研

45、發費用和研發人員數量持續增長，研發費用持續提升。公司不斷加大研發力度，研發費用和研發人員數量持續增長，研發費用持續提升。公司的研發費用從 2017 年的 0.22 億元持續增長至 2023 年的 0.67 億元，特別是 2019 年以來，公司研發費用的復合增速達到 35.3%，且研發費用占公司營業收入的比例也從 2019 年的 4.3%持續提升至 2023 年的 5.3%。研發人員數量同步增長，公司研發人員的數量從 2019 年的79 人持續提升至 2023 年 196 人，復合增速為 25.5%，對應的研發人員數量的占比也從 2019年的 10.84%提升至 2023 年的 19.8%。截至

46、截至 2023 年末，公年末，公司擁有司擁有有有效專利效專利 98 項，并且公司試驗室已通過了項，并且公司試驗室已通過了 CNAS 國家試驗室國家試驗室認可。認可。圖圖 20：公司歷年研發費用情況：公司歷年研發費用情況 圖圖 21：近五年公司研發人員數量情況：近五年公司研發人員數量情況 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 3.2.拓展“氣囊方向盤”業務，開啟第二成長曲線拓展“氣囊方向盤”業務，開啟第二成長曲線 拓展氣囊及方向盤產品，公司轉型拓展氣囊及方向盤產品，公司轉型汽車被動安全系統模塊集成供應商汽車被動安全系統模塊集成供應商。在穩步發展安全帶總成業務的同

47、時，公司加緊布局氣囊和方向盤產品，2021 年實現了方向盤、安全氣囊批量生產。公司依托自身在安全帶市場的客戶基礎，目前開拓了吉利汽車、上汽通用五菱、奇瑞汽車、北汽福田等氣囊和方向盤業務客戶。公司方向盤業務和安全氣囊業務營收增長迅速。公司方向盤業務和安全氣囊業務營收增長迅速。公司方向盤業務在三年內實現從 2021 年收入 220 萬元到 2023 年的 7650 萬元，復合增長 226.40%，安全氣囊業務實現從 2021 年的收入 251 萬元到 2023 年的 1.89 億元，復合增長 321.98%。27%28%29%30%31%32%33%34%010203040506020172018

48、20192020202120222023安全帶總成ASP（元）安全帶總成毛利率-10%0%10%20%30%40%05001000150020002017201820192020202120222023安全帶總成銷量（萬套）yoy0%1%2%3%4%5%6%00.10.20.30.40.50.60.70.82017201820192020202120222023研發費用（億元）研發費用率（右軸）0%5%10%15%20%25%05010015020025020192020202120222023研發人員（人）研發人員數量占比（右軸）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后

49、的信息披露和免責申明 15 毛利率方面，方向盤及安全氣囊業務當前處于業務拓展期毛利率方面，方向盤及安全氣囊業務當前處于業務拓展期，毛利率有一定波動。，毛利率有一定波動。原因在于：第一，體量相對有限，對單一客戶或項目存在一定的依賴性；第二，核心工藝工序的自制尚未完全成熟穩定；第三，前期固定資產投資帶來的折舊攤銷的影響。后續隨著訂單的逐漸爬坡放量及工藝控制的提升，毛利率水平將有望穩步提升。圖圖 22：公司方向盤及安全氣囊業務收入情況：公司方向盤及安全氣囊業務收入情況 圖圖 23：公司產品毛利率（：公司產品毛利率（%）資料來源：公司年報，天風證券研究所 資料來源：公司年報，天風證券研究所 氣囊氣囊+

50、方向盤產品的拓展進一步提高了公司的單車配套價值量水平。方向盤產品的拓展進一步提高了公司的單車配套價值量水平。從產品單價上看，安全氣囊、方向盤產品因為制作工藝更為復雜，單價更高，2023 年公司安全氣囊產品單價達到了 157.85 元，而方向盤產品單價為 151.64 元，均達到了 2023 年公司安全帶產品單價的2 倍以上。圖圖 24：方向盤及安全氣囊產品單價更高：方向盤及安全氣囊產品單價更高 資料來源：公司年報，天風證券研究所 公司公司積極擴建產能，提升供給能力。積極擴建產能，提升供給能力。公司擬發行可轉換債券募資總額不超過 4.1 億元，該募投項目擬建產能：方向盤 130 萬套、安全氣囊

51、400 萬套。截止 2023 年 12 月 31 日，IPO 募投項目“年產 1325 萬條汽車安全帶總成生產項目”和“年產 150 萬套安全氣囊生產項目”已于 2022 年 12 月末達到預定可使用狀態。截至 2023 年 12 月 31 日，公司所有的產能建設項目投產后，松原股份將具有年產 550 萬套安全氣囊和 330 萬套方向盤的總產能。2.254.4676.502.5192.76188.60020406080100120140160180200202120222023方向盤業務營業收入（百萬元）安全氣囊業務營業收入（百萬元）30.22%29.32%32.87%24.76%17.28%

52、19.65%15.79%18.22%13.59%38.76%34.34%41.15%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%202120222023安全帶總成及零部件毛利率安全氣囊毛利率方向盤毛利率特殊座椅安全裝置毛利率38.6141.1341.6743.6047.1450.2855.41145.70171.15157.85128.65155.86151.640501001502002017201820192020202120222023安全帶總成均價（元）安全氣囊均價（元）方向盤均價（元）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16

53、 表表 7：松原：松原股份股份本次可轉債本次可轉債募投項目擬建產能及合計產能募投項目擬建產能及合計產能（截至截至 2023 年年 12 月月 31 日日）資料來源：公司公告，天風證券研究所 緊貼華東產業集群，擴大成本優勢。緊貼華東產業集群，擴大成本優勢。本項目建設地點位于安徽省巢湖市，公司現有客戶如奇瑞汽車、江淮汽車、吉利汽車、長安汽車、上汽大通，以及潛在客戶如蔚來、大眾（安徽）、比亞迪，均在安徽省內及周邊地區有所布局，結合合肥地區汽車產業的集聚優勢，本項目建成后將能夠形成快速響應、快速供貨的產業鏈協同效益，減少物流成本及供應鏈風險。同時，本項目也有利于公司開拓新的整車客戶資源，建立穩定的銷售

54、渠道，加快轉型升級及更好地服務安徽、江蘇及其他華東地區主機廠。3.3.特殊座椅安全裝置業務穩定，出口為主特殊座椅安全裝置業務穩定，出口為主 公司特殊座椅安全裝置產品主要用于非整車廠客戶，應用于不同特殊場景的座椅安全裝置，由于特殊座椅應用場景的特殊性，通常對安全裝置有個性化的設計和制造要求，如車載輪椅、兒童座椅、農用機械座椅等。公司此類產品主要以直銷出口為主，業務收入相對穩定，公司此類產品主要以直銷出口為主，業務收入相對穩定，毛利率較高。毛利率較高。圖圖 25：公司特殊座椅安全裝置業務收入情況：公司特殊座椅安全裝置業務收入情況 圖圖 26：公司特殊座椅安全裝置業務毛利率（：公司特殊座椅安全裝置業

55、務毛利率（%）資料來源：公司年報，天風證券研究所 資料來源：公司年報，天風證券研究所 3.4.深耕被動安全，競爭優勢突出深耕被動安全，競爭優勢突出 3.4.1.新能源布局成效初顯，迎來國產替代新契機新能源布局成效初顯，迎來國產替代新契機 新勢力，新增長曲線。新勢力，新增長曲線。2023 年中國新能源汽車行業持續高速增長，產銷分別完成 958.7 萬輛和 949.5 萬輛，同比分別增長 35.8%和 37.9%；2024 年 6 月新能源汽車的當月滲透率達到48.5%，高于上年同期 13.37 個百分點，進一步說明了新能源汽車市場已經從政策驅動轉向-30%-20%-10%0%10%20%30%0

56、1020304050607080902017201820192020202120222023營業收入（百萬元）YOY43.56%43.67%46.71%48.66%38.76%34.34%41.15%0%10%20%30%40%50%60%2017201820192020202120222023 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 市場拉動。公司積極協同整車廠進行新能源汽車的被動安全系統開發，提前布局新能源汽車，并取得了一定的成果。目前，已成功定點配套上汽通用五菱新能源、長城新能源、吉利新能源、已成功定點配套上汽通用五菱新能源、長城新能源、

57、吉利新能源、奇瑞新能源、理想汽車、合眾汽車、零跑汽車、蔚來汽車及比亞迪汽車等新一線新勢力品奇瑞新能源、理想汽車、合眾汽車、零跑汽車、蔚來汽車及比亞迪汽車等新一線新勢力品牌車型牌車型，為進一步提升在新能源汽車被動安全系統中的配套份額及新客戶的開拓打下堅實的基礎。圖圖 27：中國新能源汽車產銷情況：中國新能源汽車產銷情況（萬輛）（萬輛）圖圖 28：新能源乘用車滲透率：新能源乘用車滲透率（%）快速增長快速增長 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 3.4.2.客戶資源優質，成長速度快客戶資源優質，成長速度快 公司客戶公司客戶以國內自主品牌以國內自主品牌為主為主。在汽

58、車安全領域方面，國內企業主要包括松原股份、均勝電子、沈陽金杯、延鋒百利得、重慶光大等，除均勝電子通過收購美國 KSS 公司和日本高田公司資產使得汽車安全系統主營業務發展迅速外，整體來看其他企業規模較小，客戶主要為內資整車廠商。憑借覆蓋全球的研發制造體系，均勝電子成為大眾、奧迪、寶馬、福特、豐田等全球各大主要汽車品牌的長期合作伙伴。松原股份則以國內自主品牌的大型汽車整車廠為主。隨著國內乘用車自主品牌市場份額持續擴大，公司未來將持續受益于自主品牌市占率的提隨著國內乘用車自主品牌市場份額持續擴大，公司未來將持續受益于自主品牌市占率的提升。升。2023 年國內自主品牌（乘用車）市場份額首次超過 50%

59、，開始占據市場主導權。自主品牌市場競爭力不斷增強，市場份額保持快速提升，2024 年一季度自主品牌市場占有率接近 60%。圖圖 29：2011-2024Q1 國內自主品牌乘用車市場份額國內自主品牌乘用車市場份額 01002003004005006007008009001,00020162017201820192020202120222023中國新能源汽車銷量中國新能源汽車產量01020304050602020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-04

60、2023-072023-102024-012024-04 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 資料來源：新華網汽車公眾號、蓋世汽車每日速遞公眾號、中國汽車工業協會，天風證券研究所 作為自主品牌零部件供應商，公司經歷了以自主品牌商用車自主品牌乘用車新勢力、作為自主品牌零部件供應商，公司經歷了以自主品牌商用車自主品牌乘用車新勢力、新品牌合資外資新品牌合資外資GlobeGlobe 平臺項目的各個階段的跨越。平臺項目的各個階段的跨越。公司與各層級的主機廠的合作面逐步擴大，第一梯隊主機廠的項目合作體量逐漸增加。在本年度，除了各戰略客戶、成熟客戶（如奇

61、瑞、吉利）的合作面繼續保持并深化，近年定點的如理想、BYD、福田等平臺項目也正處于放量階段。此外，公司在本年度實質性介入了 Globe 的平臺項目，外資主機廠的平臺項目定點，公司認為，這將為未來五年公司主營業務規模擴張提供堅實基礎。1）公司自主品牌商用車客戶銷量公司自主品牌商用車客戶銷量快快速增速增長。長。公司最初的簡易式安全帶功能構成較為單一，主要應用在客車和商用車后排位置，因此，公司最初成長期的主要客戶為客車和商用車整車廠商，包括宇通客車（全球最大客車生產企業之一）、北汽福田（中國最大商用車生產企業之一）等主流汽車品牌整車廠。2023 年商用車市場需求觸底反彈，2024 年前四個月繼續保持

62、恢復態勢。根據中國汽車報微信公眾號，隨著經濟和消費信心進一步修復，行業供需基本面支撐作用增強，加之結構性替代帶來的更新需求增加，我國商用車市場將繼續企穩向上，整體銷量有望好于 2023年。2024 年 1-4 月，商用車銷量完成 1139 萬輛，同比增長 8.1%。宇通客車宇通客車銷量繼續保持高增長銷量繼續保持高增長。宇通客車 24 年初銷量強勁增長，2024 年 1-4 月宇通客車銷量為 12329 輛，同比增長 69.47%。圖圖 30：商用車銷量及同比變化情況：商用車銷量及同比變化情況 圖圖 31：宇通客車和北汽福田銷量情況：宇通客車和北汽福田銷量情況 資料來源：wind，天風證券研究所

63、 資料來源：wind，天風證券研究所 2）公司自主品牌乘用車客戶持續放量。公司自主品牌乘用車客戶持續放量。公司第一大客戶奇瑞集團，汽車銷量持續實現突破，月度銷量再創新高。2024 年 4 月，奇瑞控股集團銷售汽車 18.2 萬輛，同比+43.7%。1-4 月份，奇瑞累計銷售汽車 71.242.23%41.85%40.30%38.44%41.32%43.20%43.90%41.26%39.20%38.40%44.40%49.90%56%59.60%0%10%20%30%40%50%60%70%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0100200300400500600商用車銷量（

64、萬輛）yoy01020304050607080福田銷量（萬輛）宇通客車銷量（萬輛）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 萬輛，同比+55.7%。公司第二大客戶吉利汽車也呈現良好增長勢頭，2023 年銷量為168.7 輛，同比增長 17.7%；2024 年 1-4 月累計銷量 50.0 萬輛，同比增長 41.4%。圖圖 32：奇瑞：奇瑞汽車汽車銷量及同比變化情況銷量及同比變化情況 圖圖 33：吉利：吉利汽車汽車銷量及同比變化情況銷量及同比變化情況 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 3）公司配套新勢力、新能源

65、汽車增長勢頭強勁。公司配套新勢力、新能源汽車增長勢頭強勁。公司積極拓展新能源整車廠業務，公司 2023 年初獲得比亞迪漢、元定點項目通知書；奇瑞華為多款智能電動車型規劃中，EH3、EHY“智界”車型，公司已有項目布點。圖圖 34：理想：理想交付量交付量及同比變化情況及同比變化情況 圖圖 35：比亞迪銷量及同比變化情況：比亞迪銷量及同比變化情況 資料來源：理想汽車公眾號，天風證券研究所 資料來源：電動汽車觀察家公眾號、蓋世汽車新能源公眾號等，天風證券研究所 4）全球化取得新進展。全球化取得新進展。根據中國汽車報數據，2023 年全球銷量前十大整車廠商為豐田、大眾集團、現代汽車、Stellanti

66、s、雷諾-日產-三菱、通用汽車、福特、本田、鈴木、比亞迪。目前，公司主要客戶均為國產自主品牌整車廠商，參與外資品牌及全球化大市場是公司發展的必經之路，后排卷收器產品已經德國大眾總部試驗認可，公司正與相關客戶進行（前期）項目開發合作中?？傮w來看，公司可拓展的外資品牌、合資品牌整車廠商銷售規模巨大，未來公司將憑借產品成本優勢、先發優勢及整體配套優勢，沿著“自主品牌低端-自主品牌高端-合資品牌-外資品牌”戰略方向，加速開拓潛在新客戶。2023 年公司已接觸個別外資品牌主機廠，并已取得實質性進展，如 S 客戶的 F 平臺項目定點，這將是公司進入全球化市場的良好開端。此外，包括 VW 等合資主機廠，公司

67、也有若干項目定點。隨著公司新客戶及新車型的不斷拓展，或將為公司提供充足的產能消化支持。-10%0%10%20%30%40%50%60%020406080100120140160180200201920202021202220232024年1-4月銷量（萬輛）同比-20%-10%0%10%20%30%40%50%020406080100120140160180201920202021202220232024年1-4月銷量（萬輛）同比0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%0510152025303540201920202021202220232024年1-4月

68、交付量（萬輛）同比-100%-50%0%50%100%150%200%250%050100150200250300350201920202021202220232024年1-4月銷量（萬輛）同比 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 圖圖 36：2023 年年全球銷量前十大整車廠市場份額全球銷量前十大整車廠市場份額 資料來源：中國汽車報公眾號、懂車帝，天風證券研究所 4.投投資建議資建議 1）安全帶總成及零部件安全帶總成及零部件業務：業務：安全帶總成是公司第一增長點。在近年來以新能源車為代表的自主品牌崛起，公司高附加值產品增加?？紤]到安全帶向

69、智能化、電動化等中高端產品升級將帶來單價提升。我們認為公司該部分業務營收將保持穩定增長，預計該業務2024-2026 年營收增速分別為 23%/22%/20%；隨著織帶自制、精益生產的推進，毛利率水平有望保持在較高位，預計 2024-2026 年毛利率分別為 33%/33%/33%。2）安全氣囊安全氣囊業務：業務：2023 年公司安全氣囊業務營收同比+103.3%。隨著未來安全氣囊配置增加和產品形態的豐富，以及公司安全氣囊新產能達產后釋放產量，營收有望繼續較快增長。預計公司安全氣囊業務 2024-2026 年營收增速分別為 60%/52%/43%；伴隨規模效應的進一步發揮，公司安全氣囊業務毛利

70、率有望逐步提升，預計安全氣囊業務 2024-2026 年毛利率分別為 22%/23%/23%3）方向盤方向盤業務：業務：2023 年公司方向盤業務營收同比+40.5%。隨著方向盤功能復雜化，預計方向盤業務 2024-2026 年營收增速分別為 88%/60%/50%；進一步地，伴隨產能利用率逐步提升，方向盤毛利率有望穩步提升，預計該業務 2024-2026 年毛利率分別為 17%/20%/23%。4）特殊座椅安全裝置特殊座椅安全裝置業務：業務：該業務主要用于非整車廠商客戶，且主要以直銷出口為主，營收占比相對較少。2023 年公司該業務營收同比-11.9%，預計 2024-2026 年該業務營收

71、為0.7/0.8/0.8 億元，預計該業務 2024-2026 年毛利率分別為 41%/41%/41%。5）其他其他業務：業務：營收占比較小。2023 年公司其他業務營收同比持平，預計 2024-2026 年該業務保持平穩，營收持平；其他業務毛利率較為平穩，預計該業務 2024-2026 年毛利率分別為 66%/66%/66%。表表 8：營業收入及毛利率拆分營業收入及毛利率拆分 項目項目/年度單位：億元年度單位：億元 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 安全帶總成及零部件安全帶總成及零部件 收入收入 9.04 11.12 13.56 16.2

72、8 YOYYOY 22.2%23.0%22.0%20.0%毛利率毛利率 33%33%33%33%安全氣囊安全氣囊 收入收入 1.89 3.02 4.59 6.56 YOYYOY 103.3%60.0%52.0%43.0%公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 毛利率毛利率 20%22%23%23%方向盤方向盤 收入收入 0.77 1.44 2.30 3.45 YOYYOY 40.5%88.0%60.0%50.0%毛利率毛利率 14%17%20%23%特殊座椅安全裝置特殊座椅安全裝置 收入收入 0.59 0.7 0.8 0.8 YOYYOY -1

73、1.9%19.0%14.3%10.0%毛利率毛利率 41%41%41%41%其他業務其他業務 收入收入 0.53 0.53 0.53 0.53 毛利率毛利率 66%66%66%66%合計合計 收入收入 12.80 16.80 21.78 27.61 YOYYOY 29%31%30%27%毛利率毛利率 32%31%30%30%資料來源：Wind，天風證券研究所 綜上，綜上，我們預計公司 2024-2026 年實現營收 16.80/21.78/27.61 億元，實現歸母凈利潤 2.86/3.52/4.70 億元，當前市值對應 2024-2026 年 PE 為 23/19/14 倍。我們參考行業內的

74、內飾供應商岱美股份岱美股份、繼峰股份繼峰股份，天成自控天成自控作為可比公司，24 年可比公司 PE 均值 27x，由于公司是國內自主被動安全龍頭企業，考慮到公司新產能投產后業績動能較強以及在被動安全系統領域的稀缺性，給予 24 年 25-30 PE，對應目標價 31.75-38.1 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 9：可比公司可比公司 PE 數據對比數據對比 股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱 收盤價收盤價（元）（元）EPSEPS PEPE 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2023A2023A 2024E2024E 2025E202

75、5E 2026E2026E 603730.SH 岱美股份 8.75 0.51 0.54 0.64 0.77 28 16 14 11 603085.SH 天成自控 8.09 0.04 0.24 0.53 0.72 286 34 15 11 603997.SH 繼峰股份 10.91 0.18 0.35 0.76 1.01 76 31 14 11 可比公司均值 130 27 14 11 300893.SZ 松原股份 28.55 0.87 1.27 1.55 2.08 33 23 18 14 資料來源：Wind，天風證券研究所（注：可比公司盈利預測數據采用 Wind 一致預期；收盤價數據截至 2024

76、 年 7 月 30 日）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 5.風險提示風險提示 1）新能源汽車銷量不及預期新能源汽車銷量不及預期：如果新能源汽車以及其他自主品牌汽車銷量下滑，將對公司業務增長、產品銷售或生產成本產生不利影響，可能導致公司經營業績出現下滑。2）行業競爭加劇的風險行業競爭加劇的風險：國內汽車安全帶總成及零部件生產企業在中低端整車市場競爭激烈，公司可能面臨越來越大的市場競爭風險。3）原材料上漲的風險原材料上漲的風險：如果主要原材料價格未來大幅上漲，公司材料成本將顯著增加，若公司產品售價調整不及時，將對公司業績產生不利影響；4）財

77、務風險：財務風險：應收賬款發生壞賬的風險、存貨跌價風險、毛利率下跌風險、稅收風險、匯率波動；公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 108.11 108.52 463.47 819.90 869.12 營業收入營業收入 991.87 1,280.38 1,679.90 2,177.67 2,761.18 應收票據及應收賬款 410.81

78、 652.73 373.88 279.42 564.27 營業成本 710.33 876.81 1,160.59 1,513.52 1,927.51 預付賬款 7.09 32.53 19.91 48.48 38.61 營業稅金及附加 4.07 8.41 11.04 14.31 18.14 存貨 237.88 248.69 395.36 444.55 625.09 銷售費用 28.06 27.10 36.96 43.55 55.22 其他 116.60 52.11 99.76 88.99 86.31 管理費用 59.84 56.02 72.24 91.46 115.97 流動資產合計流動資產合計

79、 880.49 1,094.58 1,352.38 1,681.33 2,183.41 研發費用 56.07 67.33 85.68 105.51 127.01 長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 財務費用 2.11 8.67 5.83(3.42)(8.70)固定資產 431.06 595.47 685.34 757.55 812.18 資產/信用減值損失(10.23)(22.43)(15.00)(15.00)(15.00)在建工程 114.66 120.54 116.59 113.03 109.82 公允價值變動收益(0.50)(0.22)20.47(13.53)

80、2.20 無形資產 75.31 94.83 110.74 125.65 139.56 投資凈收益(1.88)(2.87)(1.00)(1.00)(1.00)其他 44.96 76.13 47.32 40.44 44.47 其他 22.05 37.66 0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 665.98 886.97 959.98 1,036.67 1,106.04 營業利潤營業利潤 121.95 223.89 312.05 383.21 512.22 資產總計資產總計 1,546.47 1,981.55 2,312.35 2,718.00 3,289.45 營業外收入 0

81、.00 0.34 0.00 0.00 0.00 短期借款 210.21 74.05 74.05 74.05 74.05 營業外支出 0.85 2.18 1.00 1.00 1.00 應付票據及應付賬款 298.95 369.63 515.34 638.75 831.01 利潤總額利潤總額 121.11 222.05 311.05 382.21 511.22 其他 26.81 79.15 51.20 54.92 66.95 所得稅 3.07 24.26 24.88 30.58 40.90 流動負債合計流動負債合計 535.98 522.84 640.59 767.72 972.01 凈利潤凈利潤

82、 118.04 197.78 286.17 351.63 470.32 長期借款 102.10 352.96 352.96 352.96 352.96 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 118.04 197.78 286.17 351.63 470.32 其他 33.43 39.57 30.14 34.38 34.70 每股收益（元）0.52 0.87 1.27 1.55 2.08 非流動負債合計非流動負債合計 135.54 392.53 383.10 387.34

83、387.66 負債合計負債合計 672.98 916.69 1,023.70 1,155.07 1,359.67 少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要財務比率主要財務比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 225.00 225.60 226.19 226.19 226.19 成長能力成長能力 資本公積 277.28 292.75 292.75 292.75 292.75 營業收入 33.12%29.09%31.20%29.63%26.80%留存收益 371.21 546.49 769.70 1,043.97 1,410.82 營業利潤

84、-3.55%83.58%39.38%22.80%33.67%其他 0.01 0.01 0.01 0.01 0.01 歸屬于母公司凈利潤 6.09%67.56%44.69%22.88%33.75%股東權益合計股東權益合計 873.50 1,064.86 1,288.66 1,562.93 1,929.78 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 1,546.47 1,981.55 2,312.35 2,718.00 3,289.45 毛利率 28.39%31.52%30.91%30.50%30.19%凈利率 11.90%15.45%17.03%16.15%17.03%ROE 13

85、.51%18.57%22.21%22.50%24.37%ROIC 17.99%20.07%21.70%29.17%40.61%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 償債能力償債能力 凈利潤 118.04 197.78 286.17 351.63 470.32 資產負債率 43.52%46.26%44.27%42.50%41.33%折舊攤銷 38.71 70.23 87.18 105.43 123.65 凈負債率 23.38%33.78%-1.74%-23.96%-21.64%財務費用 6.02 11.48 5.83(3.42)(8.70)流

86、動比率 1.64 2.09 2.11 2.19 2.25 投資損失(0.21)0.00 1.00 1.00 1.00 速動比率 1.20 1.61 1.49 1.61 1.60 營運資金變動(188.47)(101.37)280.51 147.79(256.17)營運能力營運能力 其它 87.21(14.73)20.47(13.53)2.20 應收賬款周轉率 2.88 2.41 3.27 6.67 6.55 經營活動現金流經營活動現金流 61.30 163.40 681.15 588.90 332.30 存貨周轉率 5.14 5.26 5.22 5.19 5.16 資本支出 259.70 24

87、3.15 198.43 184.76 188.68 總資產周轉率 0.75 0.73 0.78 0.87 0.92 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(483.78)(542.87)(429.28)(347.67)(383.12)每股收益 0.52 0.87 1.27 1.55 2.08 投資活動現金流投資活動現金流(224.08)(299.72)(230.85)(162.91)(194.44)每股經營現金流 0.27 0.72 3.01 2.60 1.47 債權融資 207.09 147.23(32.98)7.79 14.84 每股凈

88、資產 3.86 4.71 5.70 6.91 8.53 股權融資(9.34)(29.04)(62.37)(77.36)(103.47)估值比率估值比率 其他(82.87)(11.32)0.00 0.00 0.00 市盈率 55.24 32.97 22.79 18.55 13.87 籌資活動現金流籌資活動現金流 114.87 106.87(95.35)(69.56)(88.63)市凈率 7.47 6.12 5.06 4.17 3.38 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 27.89 18.28 15.13 12.07 9.35 現金凈增加額現金凈增

89、加額(47.91)(29.45)354.95 356.43 49.22 EV/EBIT 32.70 21.71 19.03 15.26 11.56 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有

90、材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務

91、狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書

92、面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票

93、投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B 座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：