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1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 永新股份永新股份（002014）證券證券研究報告研究報告 2023 年年 10 月月 26 日日 投資投資評級評級 行業行業 輕工制造/包裝印刷 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 8.67 元 目標目標價格價格 11.04 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)612.49 流通 A 股股本(百萬股)603.81 A 股總市值(百萬元)5,310.30 流通 A 股市值(百萬元)5,235.04 每股凈資產(元)3.83 資產負債率(%)35.19 一年內最高/最低(元)9.5

2、8/7.20 作者作者 孫海洋孫海洋 分析師 SAC 執業證書編號：S1110518070004 尉鵬潔尉鵬潔 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521070001 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 塑料軟包裝行業塑料軟包裝行業龍頭，龍頭，積極布局新材料業務積極布局新材料業務 公司主要產品為彩印復合軟包裝材料，業務貢獻公司超七成營收公司主要產品為彩印復合軟包裝材料，業務貢獻公司超七成營收。公司主要生產經營真空鍍膜、多功能薄膜、彩印復合軟包裝材料、紙基復合包裝材料、新型醫藥包裝材料、塑料制品、精細化工產品等高新技術產品。公司構建了以黃山為產業中心，向全國發展布局，目前

3、，在廣東、河北、陜西設立了子公司。公司生產的彩印復合軟包裝材料輕便、可塑性強，具有高阻隔、耐蒸煮、耐冷凍、保鮮性等特性，且成本較金屬、玻璃等包裝物相對低廉，廣泛應用于食品、日化、醫藥等領域。2022 年公司營收 33.0 億同增 9.3%，2018-2022 年公司收入規模呈穩步增長態勢。2023H1 實現營業收入16.05 億元，同比增長 4.71%。分產品看，公司營收主要由彩印包裝材料業務貢獻，2022 年該業務占比約 77%，2018-2022 年塑料軟包裝薄膜業務收入不斷擴大，2022 年達 13.88%。塑料包裝為包裝行業重要的組成部分，塑料包裝為包裝行業重要的組成部分，根據中商產業

4、研究院的數據，2021 年塑料薄膜/塑料包裝及容器在包裝行業中占比 28%/20%。以塑料薄膜為主的軟包裝在各類包裝產品中占重要地位，占塑料包裝材料總量 40%以上份額。單一材料市場價值不斷擴大，正成為軟包裝行業主導方向。單一材料市場價值不斷擴大，正成為軟包裝行業主導方向。單一材料包裝材料能在保障包裝阻隔性、可印刷性等必要功能的同時，大大降低回收、再利用的流程復雜度，無需剝離不同的塑料，有望實現 100%回收。單一材料不僅可以減少塑料污染，還可以為經濟發展提供重要的資源。公司在新材料業務上持續發力，薄膜產能建設進程加快。公司在新材料業務上持續發力，薄膜產能建設進程加快。公司子公司永新新材積極推

5、進年產 33000 噸新型 BOPE 薄膜項目，創新發展單一材質“零碳包裝”，單一材質可回收包裝、可持續包裝，在眾多客戶包裝產品上成功應用。公司持續推進新型多功能薄膜材料項目建設，積極培育新的業績增長點，促進公司健康可持續發展。RCEP 生生效后，公司產品部分出口地稅收下降，有助于與海外客戶建立穩效后，公司產品部分出口地稅收下降，有助于與海外客戶建立穩定、持續和暢通的供應鏈，定、持續和暢通的供應鏈，或或為公司提供更多機遇。為公司提供更多機遇。RCEP 成員國中，日本、澳大利亞、新西蘭、越南、馬來西亞、泰國對中國塑料制品進口依賴度均在 40%以上。公司當前國際業務市場主要在東南亞國家，RCEP

6、生效后或將為公司在澳洲等地區的業務拓展提供新的機遇。盈利預測與估值盈利預測與估值：公司綜合實力位于塑料軟包裝行業前列，立足國內的同時開拓國際市場，積極向上下游探索產業鏈延伸，新材料業務發力&國際市場開拓帶來增長空間。預計 23-25 年歸母凈利潤分別為 4.2/5.1/6.0億，對應 13/10/9xPE，參考可比公司平均 PE，給予公司 23 年 16 倍 PE，目標價 11.0 元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險風險提示提示：原材料價格波動，新項目投資，政策風險，競爭加劇風險等。財務數據和估值財務數據和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)3,02

7、3.69 3,304.14 3,530.21 3,936.01 4,392.85 增長率(%)10.45 9.27 6.84 11.49 11.61 EBITDA(百萬元)595.77 677.58 660.64 758.54 866.13 歸母凈利潤(百萬元)315.91 362.83 422.54 507.93 598.92 增長率(%)4.25 14.85 16.46 20.21 17.91 EPS(元/股)0.52 0.59 0.69 0.83 0.98 市盈率(P/E)16.81 14.64 12.57 10.45 8.87 市凈率(P/B)2.49 2.33 2.28 2.16 2

8、.03 市銷率(P/S)1.76 1.61 1.50 1.35 1.21 EV/EBITDA 6.19 6.23 6.76 6.03 4.97 資料來源：Wind，天風證券研究所 -5%-1%3%7%11%15%19%2022-102023-022023-06永新股份滬深300 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 內容目錄內容目錄.2 1.服務國內外一線品牌多年，規模優勢明顯服務國內外一線品牌多年，規模優勢明顯.4 1.1.包裝行業頭部企業，服務面向多行業客戶.4 1.2.營收增長穩定，產品結構多元.5 2.包裝行業發展空間

9、廣闊，綠色、高端化需求日顯包裝行業發展空間廣闊，綠色、高端化需求日顯.7 2.1.塑料包裝行業內占比較大，薄膜復合包裝為主力.7 2.2.環保政策持續出臺，行業有望持續規范.9 3.積極推進積極推進“縱向一體化縱向一體化”策略，持續布局國際市場策略，持續布局國際市場.10 3.1.新材料項目建設發力，產業鏈縱向延伸.10 3.2.RCEP 利好公司海外業務拓展.11 3.3.原材料成本變化對盈利能力影響幾何？.12 4.盈利預測與估值盈利預測與估值.14 5.風險提示風險提示.15 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.4 圖 2：股權結構圖（截至 2023 年中報）.4 圖 3：2018-

10、2022 年永新股份前五大客戶銷售額及同比增長.5 圖 4：2018-2022 年前五大前五大客戶銷售額占比.5 圖 5：永新股份部分產品.5 圖 6：2018-2022 永新股份銷量/產量/產銷率.5 圖 7：2018-2022 永新股份各品類產銷率.5 圖 8：2018-2023H1 永新股份營業收入及同比增長.6 圖 9：2018-2023H1 永新股份分產品營業收入占比.6 圖 10：2018-2023H1 永新股份彩印包裝材料營業收入及同比.6 圖 11：2018-2023H1 永新股份塑料軟包裝薄膜營業收入及同比.6 圖 12：2018-2023H1 永新股份歸母凈利潤及同比增長.

11、7 圖 13：2018-2023H1 永新股份銷售毛利率/銷售凈利率.7 圖 14：2018-2023H1 永新股份期間費用率變化.7 圖 15：2018-2023H1 永新股份銷售/管理/研發/財務費用率.7 圖 16：2021 年包裝行業細分市場占比情況.7 圖 18：2018-2022 年永新股份研發人員數量及占比.10 圖 19：2018-2022 年永新股份研發投入金額及同比.10 圖 20：2018-2022 年永新股份國內外營收占比.11 圖 21：2018-2022 年永新股份國際營業收入及同比增長.11 圖 22：2018-2022 年原材料成本及占營業成本比重.12 3Uz

12、XyXeV9YkWnRrN8OcM9PpNrRpNoNeRqRoOkPsQqPbRmNoONZpMoQuOsQoQ 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 23：2010-2023 年 BOPP 價格走勢（元/噸）.13 圖 24：2015-2023 年 PET 價格走勢（元/噸）.13 圖 25：2015-2023 年 PE 薄膜價格走勢（元/噸）.14 圖 26：2015-2023 年布倫特原油期貨結算價走勢（美元/桶）.14 表 1：常用薄膜材料的性能及應用.8 表 2：包裝行業環保相關政策.9 表 3：2020-2022 年公司項目建

13、設情況.11 表 4：RCEP 其他締約方對中方降稅一覽表.12 表 5：RCEP 部分成員國對中國塑料制品（HS 碼：3926）進口依賴度.12 表 6：原材料價格變動對毛利率的影響.13 表 7：2020-2021 年永新股份原材料占比和平均價格變動情況.13 表 8：收入拆分.14 表 6：可比公司估值.15 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.服務國內外一線品牌多年，服務國內外一線品牌多年，規模優勢明顯規模優勢明顯 1.1.包裝行業包裝行業頭部企業頭部企業，服務面向多行業客戶服務面向多行業客戶 黃山永新股份有限公司成立于 1992

14、 年，主要生產經營真空鍍膜、多功能薄膜、彩印復合軟包裝材料、紙基復合包裝材料、新型醫藥包裝材料、塑料制品、精細化工產品等高新技術產品，產品廣泛應用于食品、日化、醫藥等領域。公司經過 30 多年的探索發展，布局全國并走向國外市場，與諸多跨國快消品企業以及國內品牌企業達成合作，公司的綜合實力位于行業前列，于 2004 年 7 月 8 日在深交所上市。圖圖 1：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：公司官網，天風證券研究所 公司控股股東為公司控股股東為黃山永佳投資有限公司黃山永佳投資有限公司，持有公司總股本的，持有公司總股本的 31.28%，黃山供銷集團有限，黃山供銷集團有限公司為公司實際控制人公司

15、為公司實際控制人?？毓晒蓶|黃山永佳持有公司股份 1.92 億股，占公司總股本的31.28%，奧瑞金持有公司股份 1.36 億股，占公司總股本的 22.20%，二者合計持有公司總股本的 53.48%，公司股權較為集中。黃山供銷集團有限公司為黃山市供銷合作社聯合社的全資子公司，通過持有黃山永佳投資有限公司 25%的股份成為公司實際控制人。圖圖 2：股權結構圖（：股權結構圖（截至截至 2023 年年中報中報）資料來源：Wind，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 公司客戶以國內國際一線品牌為主，涉及食品、日化、醫藥等多行業。公司客戶

16、以國內國際一線品牌為主，涉及食品、日化、醫藥等多行業。公司持續鞏固深化 重 點 客 戶 合 作 關 系，2018-2022年 公 司 前 五 大 客 戶 銷 售 額 分 別 為3.80/4.66/4.99/5.18/5.77 億元，銷售額呈穩定增長趨勢。2018-2022 年公司前五大客戶銷售額占營業收入的比例分別為 16%/18%/18%/17%/17%，客戶較為分散，核心客戶銷售額占比穩定。圖圖 3：2018-2022 年永新股份前五大客戶銷售額及同比增長年永新股份前五大客戶銷售額及同比增長 圖圖 4：2018-2022 年前五大前五大客戶銷售額占比年前五大前五大客戶銷售額占比 資料來源：

17、公司招股說明書，Wind，天風證券研究所 資料來源：公司招股說明書，Wind，天風證券研究所 1.2.營收營收增長穩定，產品結構多元增長穩定，產品結構多元 公司主要產品為公司主要產品為彩印復合軟包裝材料彩印復合軟包裝材料，業務貢獻公司超七成營收。，業務貢獻公司超七成營收。公司生產的彩印復合軟包裝材料輕便、可塑性強、成本較低，具有高阻隔、耐蒸煮、耐冷凍、保鮮性等特性，廣泛應用于食品、日化、醫藥等領域，可保護產品、延長產品壽命期。圖圖 5：永新股份部分產品：永新股份部分產品 資料來源：公司官網，天風證券研究所 18-21 年主要年主要產品彩印包裝材料產品彩印包裝材料產銷率產銷率持續提升持續提升。2

18、022 年由于鍍鋁包裝材料、塑料軟包裝薄膜自用備庫量增加一定程度上造成整體產銷量下滑。分品類來看，公司主要產品彩印包裝材料產銷率均在 94%以上，2022 年則由于產品結構變動及原材料價格變動出現下降，2021 年為 105%。鍍膜包裝材料、塑料軟包裝薄膜和油墨業務產銷率水平較低，鍍鋁包裝材料和油墨材料以自我配套為主。圖圖 6：2018-2022 永新股份銷量永新股份銷量/產量產量/產銷率產銷率 圖圖 7：2018-2022 永新股份各品類產銷率永新股份各品類產銷率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料

19、來源：Wind，天風證券研究所 2022 年公司營收 33.04 億，同增 9.27%，2018-2022 年收入穩步增長。2023H1 營收 16.1億，同增 4.71%。分產品看，公司營收主要由彩印包裝材料業務貢獻，2022 年該業務占比約為 77%，2018-2022 年塑料軟包裝薄膜業務的收入占比不斷擴大，2022 年達到 13.88%。圖圖 8：2018-2023H1 永新股份永新股份營業收入及同比增長營業收入及同比增長 圖圖 9：2018-2023H1 永新股份分產品營業永新股份分產品營業收入占比收入占比 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，公司報告，天風證券研

20、究所 彩印包裝材料彩印包裝材料業務保持業務保持穩步增長態勢穩步增長態勢，塑料軟包裝薄膜塑料軟包裝薄膜業務業務發展較快發展較快。2022 年，公司彩印包裝材料業務實現營收 25.53 億元，同比增長 10.45%，塑料軟包裝薄膜業務實現營收4.59 億元，同比增長 12.76%。2023H1 公司彩印包裝材料業務實現營收 12.50 億元，塑料軟包裝薄膜業務實現營收 1.91 億元。圖圖 10：2018-2023H1 永新股份彩印包裝材料永新股份彩印包裝材料營業收入及同比營業收入及同比 圖圖 11：2018-2023H1 永新股份塑料軟包裝薄膜永新股份塑料軟包裝薄膜營業收入及同比營業收入及同比

21、資料來源：Wind，公司報告，天風證券研究所 資料來源：Wind，公司報告，天風證券研究所 公司充分利用自身優勢應對宏觀因素擾動，抗風險能力較強公司充分利用自身優勢應對宏觀因素擾動，抗風險能力較強。2018-2023H1 年歸母凈利潤分別為 2.25/2.69/3.03/3.16/3.63/1.77 億元，2018-2023H1 年公司毛利率分別為 21.95%/19.51 21.22 21.04 23.12 25.53 12.50 8.74%-0.86%9.88%10.45%4.82%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%0.005.0010.

22、0015.0020.0025.0030.00201820192020202120222023H1彩印包裝材料（億元）YOY1.872.713.694.074.591.9145.17%36.18%10.13%12.76%-4.92%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0.001.002.003.004.005.00201820192020202120222023H1塑料軟包裝薄膜YOY 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 24.19%/24.36%/22.24%/22.20%/24.39%，銷售凈

23、利率分別為 9.89%/10.55%/11.28%/10.62%/11.16%/11.19%。2021 年受消費需求趨緩、原油出口國減產、地緣政治沖突等擾動，原油等大宗商品價格上漲，公司歸母凈利潤增速明顯放緩，公司利用自身規模優勢和產業鏈配套優勢，21/22年銷售毛利率仍保持 20%以上，抗風險能力較強。圖圖 12：2018-2023H1 永新股份永新股份歸母凈利潤及歸母凈利潤及同比增長同比增長 圖圖 13：2018-2023H1 永新股份永新股份銷售銷售毛利率毛利率/銷售銷售凈利率凈利率 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 2018-2023H1年 公 司

24、 費 用 率年 公 司 費 用 率10.54%/12.03%/11.56%/10.44%/9.82%/10.53%。2018-2023H1 公司銷售費用率為 4.25%/4.42%/2.34%/1.82%/1.69%/1.81%，2020 年下降是由于新收入準則調整影響。2018-2023H1 公司研發費用率為 2.83%/3.88%/4.13%/4.00%/4.09%/4.42%，公司持續加大技術研發投入力度，研發費用率呈上升趨勢。2018-2023H1 管理費用率為3.60%/3.73%/4.93%/4.76%/4.03%/4.24%，2020 年增長主要是公司實行股權激勵確認股份支付費用

25、增加所致。圖圖 14：2018-2023H1 永新股份永新股份期間期間費用率變化費用率變化 圖圖 15：2018-2023H1 永新股份永新股份銷售銷售/管理管理/研發研發/財務費用率財務費用率 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，公司報告，天風證券研究所 2.包裝行業發展空間廣闊，包裝行業發展空間廣闊，綠色、高端化需求日顯綠色、高端化需求日顯 2.1.塑料包裝行業塑料包裝行業內占比較大內占比較大，薄膜復合包裝，薄膜復合包裝為主力為主力 包裝行業按照材料可分為紙包裝業、塑料包裝業、金屬包裝業、玻璃包裝業和其他包裝業，其中，塑料包裝塑料包裝為重要的組成部分，為重要的組成部分，

26、根據中商產業研究院的數據，根據中商產業研究院的數據，2021 年塑料薄膜年塑料薄膜/塑料包裝及容器在包裝行業中占比塑料包裝及容器在包裝行業中占比 28%/20%。圖圖 16：2021 年包裝行業細分市場占比情況年包裝行業細分市場占比情況 2.252.693.033.163.631.779.66%19.44%12.60%4.25%14.85%20.01%0%5%10%15%20%25%0.000.501.001.502.002.503.003.504.00201820192020202120222023H1歸母凈利潤（億元）YOY21.95%24.19%24.36%22.24%22.20%24.

27、39%9.89%10.55%11.28%10.62%11.16%11.19%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%201820192020202120222023H1銷售毛利率銷售凈利率10.54%12.03%11.56%10.44%9.82%10.53%0%2%4%6%8%10%12%14%201820192020202120222023H1期間費用率4.25%4.42%2.34%1.82%1.69%1.81%3.60%3.73%4.93%4.76%4.03%4.24%2.83%3.88%4.13%4.00%4.09%4.42%-0.13%0.00%

28、0.18%-0.17%0.00%0.06%-1%0%1%2%3%4%5%6%201820192020202120222023H1銷售費率管理費率研發費率財務費率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 資料來源：中國包裝聯合會，中商產業研究院，天風證券研究所 塑料軟包裝材料和塑料軟包裝材料和其他包裝材料相比其他包裝材料相比具有性能優越、適用性廣、成本較低等具有性能優越、適用性廣、成本較低等優勢。優勢。塑料軟包裝能滿足商品多樣化保護需求，降低包裝和運輸成本，且工藝簡單、使用方便，具有獨到優勢。塑料軟包裝材料印刷產業鏈的上游主要是相關印刷設備和原材料

29、，包括塑料薄膜等印刷材料以及油墨，產業鏈的下游主要是食品、醫藥、化妝品、日用品等行業，用于各類產品的包裝。以塑料薄膜為主的軟包裝在各類包裝產品中占重要地位，占塑料包裝材料總量以塑料薄膜為主的軟包裝在各類包裝產品中占重要地位，占塑料包裝材料總量 40%以上以上份額。份額。目前常用的軟塑包裝包括 PE 薄膜、PP 薄膜、PVC 薄膜、PS 薄膜、尼龍薄膜、PET薄膜等。其中 BOPE 薄膜透明性和力學性能大幅提升，霧度為普通吹塑 PE 薄膜的1/31/5，拉伸強度提高了 28 倍，拉伸模量和落鏢沖擊性能均提高了 25 倍，在低溫下仍能保持良好的韌性和力學強度，應用前景廣闊。表表 1：常用薄膜材料的

30、性能及常用薄膜材料的性能及應用應用 類別類別 細分細分 性能性能 應用情況應用情況 聚 乙 烯（PE）薄膜 低 密 度 聚 乙 烯（LDPE）薄膜 良好的耐水性、防潮性、耐旱性和化學穩定性。食品、藥品、日用品及金屬制品的一般防潮包裝和冷凍食品的包裝。高 密 度 聚 乙 烯（HDPE）薄膜 抗張強度、防潮性、耐熱性、耐油性和化學穩定性均優于 LDPE 薄膜，可以熱封合。HDPE 可制成厚度為 0.01 的擬紙膜，具有良好的強度、韌性和開口性。HDPE 擬紙膜主要用于制作各種購物袋、垃圾袋，水果包裝袋和各種食品包裝袋等；HDPE 薄膜可用作蒸煮袋的熱封層。線型低密度聚乙烯（LLDPE）薄膜 具有更

31、高的抗拉、抗沖擊強度，乃撕裂強度和耐穿刺性。適合日用品包裝、冷凍食品包裝，也大量用作重包裝袋和垃圾袋。雙 向 拉 伸 聚 乙 烯（BOPE）薄膜 薄膜透明性和力學性能大幅提升，霧度為普通吹塑 PE 薄膜的 1/3-1/5，拉伸強度提高了 28倍，拉伸模量和落鏢沖擊性能均提高了 2-5 倍，在低溫下仍能保持良好的韌性和機械強度。包裝膜、復合膜、農用膜、醫用膜，特別是高強度抗穿刺包裝袋、耐低溫包裝等。聚 丙 烯（PP）薄膜 未 拉 伸 聚 丙 烯 薄膜：吹塑聚丙烯薄膜（IPP）和擠出流延 聚 丙 烯 薄 膜（CPP）與 PE 薄膜相比，未拉伸聚丙烯薄膜具有更好的透明度、光澤度、防潮性、耐熱性和耐油

32、性；機械強度大，耐撕裂、耐穿刺和耐磨性好；且無毒、無嗅。廣泛用于食品、醫藥品、紡織品等物品的包裝。雙 向 拉 伸 聚 丙 烯（BOPP）薄膜 機械強度高、韌性好，透明度和光澤度較好，價格比玻璃紙低 20%左右。廣泛用作復合薄膜基材，它與鋁箔、其它塑料薄膜制成的復合薄膜能滿足多種物品的包裝要求，并得到了廣泛的應用。31%28%20%10%7%4%3.59%紙和紙板 及容器 屬 加工專 設備 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 聚 氯 乙烯（PVC）薄膜 軟質聚氯乙烯薄膜 伸長率、抗撕裂強度和耐寒性較好；易于印刷和熱封合；可制成透明薄膜。主要用于

33、工業產品以及非食品包裝。硬質聚氯乙烯薄膜（PVC 玻璃紙）透明度高、挺括、韌性好、扭結穩定；有良好的氣密性、保香性和較好的防潮性；印刷性能優良，可制得無毒薄膜。主要用于糖果的扭結包裝，紡織品、服裝的包裝，以及香煙和食品包裝盒的外包薄膜。聚 苯 乙烯（PS）薄膜 雙向拉伸聚苯乙烯（BOPS）薄 膜、熱吸收薄膜 很高的透明度和光澤度，美觀，印刷性能好；吸水率低，對氣體和水蒸氣的透過率大。BOPS 薄膜適合包裝水果、蔬菜、肉魚等新鮮食品以及鮮花等。尼 龍 薄膜 雙向拉伸尼龍薄膜(BOPA)、未拉伸尼龍薄膜 無毒無味，透明性好，有光澤，不易積累靜電，印刷性能好；機械強度高，抗張強度是 PE薄膜的三倍，

34、耐磨性、耐戳穿性優良；耐熱、耐汗性以及耐油性好；透濕率大，吸水性強。大量用于制作復合薄膜，也用作鍍鋁薄膜的基材。聚脂（PET）薄膜 雙向拉伸聚酯薄膜（BOPET）透明性好，有光澤；具有良好的氣密性和保香性；防潮性中等，在低溫下透濕率下降；機械性能優良，強韌性好，抗張強度和抗沖擊強度高；挺力好，尺寸穩定；具有優良的耐熱、耐寒性和良好的耐化學藥品性和耐油性。大多是與熱封性好的 PE 或 PP 薄膜復合或采用聚偏二氯乙烯涂布。資料來源：國家新材料產業發展戰略咨詢委員會，雙向拉伸聚乙烯薄膜產業化發展現狀、瓶頸和展望（作者：唐虎；潘敬洪；向明），天風證券研究所 2.2.環保政策持續出臺，環保政策持續出臺

35、，行業有望持續規范行業有望持續規范 國內國內環保政策持續推進環保政策持續推進，對塑料包裝行業，對塑料包裝行業向高端智能、綠色環保、可循環方向轉型發展向高端智能、綠色環保、可循環方向轉型發展。國家接連出臺塑料包裝行業政策，引導塑料包裝行業向高端智能、綠色環保、可循環方向轉型發展。2003 年以來，國家就對清潔生產提出了要求，并接連出臺政策治理過度包裝問題。2021 年，中國塑料加工工業協會發布塑料加工業“十四五”發展規劃指導意見引導塑料加工業實現高質量發展，2022 年國家發改委“十四五”塑料污染治理行動方案的推出實施，強化了廢棄塑料的再生利用，對塑料垃圾的治理起到極大的作用。表表 2：包裝行業

36、環保相關政策包裝行業環保相關政策 發布時間發布時間 發布部門發布部門 政策政策名稱名稱 主要內容主要內容 2003 年 1 月實施，2012 年修正并于 7 月實施修正本 全國人大常委會 中華人民共和國清潔生產促進法（國家主席令第 72 號）產品和包裝物的設計應優先選擇無毒、無害、易于降解或者便于回收利用的方案；企業應當對產品進行合理包裝，減少包裝材料的過度使用和包裝性廢物的產生。2008 年 7 月 財政部 包裝行業高新技術研發資金管理辦法 明確提出規范包裝行業高新技術研發資金管理，支持包裝行業積極開發新產品和采用新技術，促進循環經濟和綠色環保包裝產業的發展 2009 年 1 月 國務院辦公

37、廳 國務院辦公廳關于治理商品過度包裝工作的通知 在滿足保護、保質、標識、裝飾等基本功能的前提下，按照減量化、再利用、資源化的原則，對商品包裝進行規范，引導企業在包裝設計和生產環節中減少資源消耗，降低廢棄物產生，方便包裝物回收再利用 2015 年 8 月 工業和信息化部 工信部關于加快我國包裝產業轉型發展的指導意見 進一步明確未來 5 至 10 年全國包裝產業發展的總體思路、奮斗目標和主要任務，采取更具針對性、可操作性的工作措施，加快形成轉型升級的倒逼機制，促進產業持續、健康發展 2016 年 12 月 中國包裝聯合會 中國包裝工業發展規劃（2016-2020年）包裝工業作為服務型制造業，是國民

38、經濟與社會發展的重要支撐。隨著我國制造業規模的不斷擴大和創新體系的日益完善，包裝工業在服務國家戰略、適應民生需求、建設制造強國、推動經濟發展等方面，將發揮越來越重要的作用和影響 2009 年 1 月施行，2018 年 10 月全國人大常委會 中華人民共和國循環經濟促進法 從事工藝、設備、產品及包裝物設計，應當按照減少資源消耗和廢物產生的要求，優先選擇采用易回收、易拆解、公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 修正 易降解、無毒無害或者低毒低害的材料和設計方案，并應當符合有關國家標準的強制性要求。設計產品包裝物應當執行產品包裝標準，防止過度包裝造

39、成資源浪費和環境污染?！?018 年 1 月 國務院辦公廳 國務院辦公廳關于推進電子商務與快遞物流協同發展的意見 制定實施電子商務綠色包裝、減量包裝標準，推廣應用綠色包裝技術和材料.開展綠色包裝試點示范，培育綠色發展典型企業，加強政策支持和宣傳推廣 2021 年 7 月 中國塑料加工工業協會 塑料加工業“十四五”發展規劃指導意見 塑料加工行業要貫徹創新、協調、綠色、開庭、共享的新發展理念，圍繞“功能化、輕量化、精密化、生態化、智能化”方面著力，為塑料加工業實現高質量發展提供支撐，為構建新發展格局做貢獻。2022 年 5 月 國家發展改革委員會 “十四五”生物經濟發展規劃 推廣應用生物可降解材料

40、制品，重點在日用制品、農業地膜、包裝材料、紡織材料等領域應用示范，推動降低生產成本和提升產品性能，積極開拓生物材料制品市場。促進竹纏繞復合材料技術發展，推動在城市綜合管廊等基礎設施建設中示范應用。資料來源：觀研報告網，天風證券研究所 目前絕大多數塑料軟包裝為復合包裝，難以有效回收。目前絕大多數塑料軟包裝為復合包裝，難以有效回收。塑料復合軟包裝是采用多種不同材質的薄膜通過膠水緊密貼合（復合）制成，多材質復合包裝在完成包裝生命周期丟棄后分類、回收很難，目前仍無有效的方法使復合不同材質的包裝材料分開并分類回收。單一材料市場價值不斷擴大，正成為軟包裝行業的一個主導方向。單一材料市場價值不斷擴大，正成為

41、軟包裝行業的一個主導方向。單一材料包裝材料能在保障包裝阻隔性、可印刷性等必要功能的同時，大大降低回收、再利用的流程復雜度，無需剝離不同的塑料，有望實現 100%回收。單一材料不僅可以減少塑料污染，還可以為經濟發展提供重要的資源，或將成為行業的發展“風口”。3.積極推進“縱向一體化”積極推進“縱向一體化”策略策略，持續持續布局國際布局國際市場市場 3.1.新材料項目建設發力，產業鏈縱向延伸新材料項目建設發力，產業鏈縱向延伸 公司公司積極投入研發新型包裝材料積極投入研發新型包裝材料，研發投入加速增長。研發投入加速增長。2018-2022 年公司研發人員數量整體增長，2022 年研發人員數量占比超過

42、 15%。2018-2022 年公司研發投入金額為99.58/105.50/112.77/121.11/134.98 百萬元。公司積極投入包裝新技術研發，豐富產品矩陣，通過工藝技術改進、新材料項目投資，順應政策趨勢導向，朝著環?；?、功能化、輕量化塑料包裝材料方向發展。圖圖 17：2018-2022 年年永新股份研發人員數量及占比永新股份研發人員數量及占比 圖圖 18：2018-2022 年年永新股份研發投入金額及同比永新股份研發投入金額及同比 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證

43、券研究所 近年來，公司在新材料業務上持續發力，近年來，公司在新材料業務上持續發力，薄膜產能薄膜產能建設進程加快建設進程加快。2022 年，子公司永新新材年產 33000 噸新型 BOPE 薄膜項目逐步投產，創新發展單一材質“零碳包裝”，單一材質可回收包裝、可持續包裝，在眾多客戶包裝產品上成功應用。公司持續推進新型多功能薄膜材料項目建設，積極培育新的業績增長點，促進公司健康可持續發展。通過縱向延伸和橫向拓展，創新綜合包裝整體解決方案，推動公司持續發展通過縱向延伸和橫向拓展，創新綜合包裝整體解決方案，推動公司持續發展。2021 年年產 4000 噸彩印復合軟包裝材料項目建成投產，2022 年年產

44、4000 噸柔印無溶劑復合軟包裝材料建成投產。橫向拓展軟包裝業務產能，縱向推動產業鏈向上下游延伸，借助規模優勢降低單位生產成本，降低原材料價格波動對公司盈利空間的影響。表表 3：2020-2022 年公司項目建設情況年公司項目建設情況 時間時間 項目項目 建設情況建設情況 2020 年產 15000 噸高性能薄膜項目 建成投產 2021 年產 10000 噸新型功能膜包裝材料項目 建成投產 2021 廣州永新年產 4000 噸彩印復合軟包裝材料項目 建成投產 2022 黃山包裝年產 4000 噸柔印無溶劑復合軟包裝材料 建成投產 2022 年產 8000 噸新型功能膜材料項目 逐步投產 202

45、2 永新新材年產 33000 噸新型 BOPE 薄膜項目 逐步投產 資料來源：公司年報，天風證券研究所 3.2.RCEP 利好公司海外業務拓展利好公司海外業務拓展 在公司產業鏈優勢加持下，國際業務拓展取得突破在公司產業鏈優勢加持下，國際業務拓展取得突破。2022 年公司在國內/國際實現營業收入 29.52/3.53 億元，同比增長 7.97%/21.58%，國際業務營業收入占比首次超過 10%。2019-2022 年國際收入同比增長 27.86%/0.75%/26.39%/21.58%，除 2020 年受疫情影響國際業務拓展受限外，其余年份同比增長率均超過 20%，國際市場呈快速擴張態勢，海外

46、市場拓展初見成效。圖圖 19：2018-2022 年永新股份國內外營收占比年永新股份國內外營收占比 圖圖 20：2018-2022 年永新股份國際營業收入及同比增長年永新股份國際營業收入及同比增長 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 區域全面經濟伙伴關系協定（區域全面經濟伙伴關系協定（RCEP）是由東盟發起，包括中國、日本、韓國、澳大利亞、）是由東盟發起，包括中國、日本、韓國、澳大利亞、新西蘭和東盟十國共新西蘭和東盟十國共 15 方成員制定的協議方成員制定的協議。2022 年 1 月 1 日，RCEP 對文萊、柬埔寨、公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報

47、告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 老撾、新加坡、泰國、越南、中國、日本、新西蘭和澳大利亞等 10 國正式生效，至 2023年 6 月 2 日，RCEP 對 15 方成員國全部生效。RCEP 的落地將為我國企業開展跨國經濟活動提供關稅優惠。的落地將為我國企業開展跨國經濟活動提供關稅優惠。我國與東盟、澳大利亞和新西蘭之間的立即零關稅比例均超過 65%，與韓國相互之間立即零關稅比例為 39%和 50%，我國與日本是新建立自貿關系，相互立即零關稅比例也分別達到 25%和 57%。在此基礎上，RCEP 成員國將通過 10 年左右時間基本實現 90的產品享受零關稅。表表 4：RCEP 其他

48、締約方對中方降稅一覽表其他締約方對中方降稅一覽表 降稅模式降稅模式 日本日本 韓國韓國 東盟東盟 澳大利亞澳大利亞 新西蘭新西蘭 馬來西亞、越南、新加坡、馬來西亞、越南、新加坡、泰國、印尼、菲律賓、文萊泰國、印尼、菲律賓、文萊 老撾、柬埔寨、緬甸老撾、柬埔寨、緬甸（最不發達國家）（最不發達國家）協定生效立即降為零 57%50.4%74.9%29.9%75.3%65.4%最終零關稅比例 88%86%90.5%86.3%98.2%91.8%部分降稅 0%1.1%5.5%0%1.1%8.2%例外產品 12%12.9%4%13.7%0.7%0%資料來源：前瞻產業研究院，天風證券研究所 RCEP 生效有

49、助于進一步與海外客戶建立穩定、持續和暢通的供應鏈，生效有助于進一步與海外客戶建立穩定、持續和暢通的供應鏈，或或為公司提供更多為公司提供更多的機遇。的機遇。RCEP 成員國中，日本、澳大利亞、新西蘭、越南、馬來西亞、泰國對中國塑料制品進口依賴度均在 40%以上。公司當前國際業務市場主要在東南亞國家，RCEP 生效后或將為公司在澳洲等地區的業務拓展提供新的機遇。表表 5：RCEP 部分成員國對中國塑料制品（部分成員國對中國塑料制品（HS 碼：碼：3926）進口依賴度進口依賴度 國家國家 進口金額（億美元）進口金額（億美元）占從中國進口比例占從中國進口比例 對中國進口依賴度對中國進口依賴度 日本 2

50、3.5 1.3%57.9%澳大利亞 6.8 1.0%57.6%新西蘭 1.5 1.3%48.5%越南（2020）15.3 1.8%54.2%馬來西亞 5.2 0.9%54.4%泰國 8.3 1.3%42.4%資料來源：前瞻產業研究院，天風證券研究所 3.3.原材料成本變化對盈利能力影響幾何？原材料成本變化對盈利能力影響幾何？分行業來看，橡膠和塑料制品業原材料成本占營業成本 78%左右，涂料、油墨、顏料及類似產品制造業原材料成本占營業成本超過 90%。以 2022 年數據為基礎測算，假設收入規模維持在 30.6 億，原材料成本每上升 10%，毛利率下降 7.9%。圖圖 21：2018-2022

51、年年原材料成本及占原材料成本及占營業營業成本比重成本比重 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 資料來源：公司年報，天風證券研究所 表表 6：原材料價格變動對毛利率的影響原材料價格變動對毛利率的影響 原材料漲幅原材料漲幅 2022 年年營業收入營業收入 2022 年年營業成本營業成本 原材料占營業成本比例原材料占營業成本比例 原材料成本原材料成本 毛利率毛利率（%）0 30.60 24.17 78.96%19.08 21.01%10%30.60 26.59 78.96%20.99 13.11%20%30.60 29.00 78.96%22.9

52、0 5.22%30%30.60 31.42 78.96%24.81-2.68%資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司公司主要原材料為石油煉化產品，國內供應商以中國石油、中國石化為主，部分從國外主要原材料為石油煉化產品，國內供應商以中國石油、中國石化為主，部分從國外?？松梨?、陶氏等進口。?？松梨?、陶氏等進口。采購原材料主要包括合成樹脂類、薄膜材料類、油墨溶劑類等。其中，合成樹脂類采購占比最高，2022 年合成樹脂類采購額占總采購額的 58.53%；2022 年薄膜材料類占比 18.06%。價格方面，2022 年合成樹脂類平均價格有所上升，薄膜材料類和油墨溶劑類的平均價格回落。表表 7：20

53、20-2021 年年永新股份永新股份原材料占比原材料占比和和平均平均價格變動價格變動情況情況 原材料原材料 20212021 20222022 同比同比 平均平均價格價格 20212021 20222022 同比同比 合成樹脂類 45.84%58.53%27.68%上半年 10,911.00 11,907.79 9.14%下半年 10,999.00 11,346.95 3.16%薄膜材料類 42.94%18.06%-57.94%上半年 12,841.00 11,998.80-6.56%下半年 12,613.00 10,701.14-15.16%油墨溶劑類 8.10%16.08%98.52%上半

54、年 17,786.00 17,205.85-3.26%下半年 18,044.00 16,505.84-8.52%資料來源：公司年報，天風證券研究所 2022 年以來，公司主要原材料年以來，公司主要原材料 BOPP、PET、PP 價格整體呈下降趨勢價格整體呈下降趨勢，2023 年年下半年下半年原原材料價格有材料價格有上漲趨勢上漲趨勢。2022 年以來，BOPP、PET、PP、原油價格回落，公司 2022 年盈利水平也有所修復。2023 年 7 月以來，國際原油供給收緊，油價持續上漲，若此輪漲勢維持，或對公司 2023 年甚至 2024 年的盈利水平造成一定負面影響。圖圖 22：2010-2023

55、 年年 BOPP 價格走勢價格走勢（元（元/噸）噸）圖圖 23：2015-2023 年年 PET 價格走勢價格走勢（元（元/噸）噸）和 及 和 及 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 24：2015-2023 年年 PE 薄膜薄膜價格走勢價格走勢（元（元/噸噸）圖圖 25：2015-2023 年年布倫特原油布倫特原油期貨結算價期貨結算價走勢走勢（美元（美元/桶）桶）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 4.盈利預測盈利預測與估值與

56、估值 塑料軟包裝薄膜業務發力，預計 2023-2025 年增速分別為 6%/20%/20%，其他業務增長保持穩定。公司毛利率穩中有升，預計 2023-2025 年毛利率分別為 25.6%/26.1%/26.7%。表表 8：收入拆分收入拆分 2020A2020A 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 總營收/億元 27.37 30.24 33.04 35.30 39.36 43.93 YOY 5.30%10.45%9.27%6.84%11.49%11.61%毛利率 24.4%22.2%22.2%25.6%26.1%26.7%

57、彩印復合包裝材料彩印復合包裝材料 收入/億元 21.04 23.12 25.53 27.06 29.77 32.74 YOY-0.86%9.88%10.45%6.00%10.00%10.00%毛利率 24.65%22.22%23.68%27.68%28.68%29.68%塑料軟包裝薄膜塑料軟包裝薄膜 收入/億元 3.69 4.07 4.59 5.00 6.00 7.20 YOY 36.18%10.13%12.76%9%20%20%毛利率 19.04%12.43%8.01%10.01%10.01%10.01%油墨業務油墨業務 收入/億元 1.24 1.43 1.53 1.71 1.91 2.14

58、 YOY 19.63%15.25%6.65%11.90%11.90%11.90%毛利率 20.98%19.31%20.10%20.10%20.10%20.10%真空鍍鋁包裝材料真空鍍鋁包裝材料 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 收入/億元 0.63 0.56 0.49 0.52 0.55 0.58 YOY 61.17%-10.46%-12.70%5.69%5.69%5.69%毛利率 2.91%3.93%4.14%4.14%4.14%4.14%其他業務其他業務 收入/億元 0.78 1.06 0.91 1.02 1.14 1.27 YOY

59、21.48%36.97%-14.40%11.75%11.75%11.75%毛利率 64.61%73.85%65.42%65.42%65.42%65.42%資料來源：Wind，天風證券研究所 公司為塑料軟包裝行業龍頭企業，服務國內國際一線品牌，立足國內的同時開拓國際市場，積極向上下游探索產業鏈延伸，新材料業務發力&國際市場開拓帶來增長空間。新材料業務發展符合國家環保政策推進的大勢，有望推動業內產品變革升級。公司積極推進產能建設，隨著新項目逐步建成投產，公司的市場份額有望進一步擴張。預計 23-25 年歸母凈利潤分別為 4.2/5.1/6.0 億，對應 13/10/9xPE，參考可比公司平均 PE

60、，給予公司 23年 16 倍 PE，目標價 11.0 元，首次覆蓋給予“買入”評級。表表 9：可比公司估值可比公司估值 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 總市值總市值（億元）（億元）2222 歸母凈利潤歸母凈利潤（百萬）（百萬）23E23E 歸母凈利潤歸母凈利潤（百萬）（百萬）PE2022PE2022 PE2023PE2023 600210.SH 紫江企業 81.15 603.19 699.04 12.57 11.61 002831.SZ 裕同科技 229.65 1487.87 1579.74 20.68 14.54 002701.SZ 奧瑞金 119.91 565.16 858.27 22

61、.99 13.97 601968.SH 寶鋼包裝 66.62 268.44 305.20 27.77 21.83 平均值 21.00 15.49 資料來源：Wind，天風證券研究所；注：歸母凈利潤、PE 選取 Wind 一致預測 5.風險提示風險提示 原材料價格波動風險：公司主要原材料受石油價格波動影響較大。新項目投資風險：公司加快新材料研發節奏，市場需求變動等因素或導致項目收益不及預期。行業政策變化風險：公司主營業務塑料軟包裝存在限塑等行業政策變化風險。行業競爭格局加?。弘S著環保政策深入，環保材料崛起加劇包裝行業市場競爭。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披

62、露和免責申明 16 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 787.01 900.05 768.14 660.64 837.20 營業收入營業收入 3,023.69 3,304.14 3,530.21 3,936.01 4,392.85 應收票據及應收賬款 543.20 539.93 514.04 781.31 644.22 營業成本 2,351.26 2,570.60 2,628.19 2,907.29 3,220.58

63、預付賬款 11.37 10.41 10.05 14.81 12.31 營業稅金及附加 16.48 22.02 22.05 24.37 26.97 存貨 332.66 343.62 240.67 468.96 315.53 銷售費用 54.81 56.40 90.47 82.73 89.88 其他 169.12 439.00 423.45 427.36 435.95 管理費用 144.42 132.66 153.94 177.98 194.09 流動資產合計流動資產合計 1,843.35 2,233.01 1,956.34 2,353.07 2,245.20 研發費用 121.11 134.98

64、 142.11 159.76 177.63 長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 財務費用(4.63)0.41 5.29 1.36(1.16)固定資產 850.79 952.34 973.75 985.16 987.06 資產/信用減值損失(10.07)(21.10)(18.01)(15.84)(16.25)在建工程 169.16 252.20 241.76 233.41 226.73 公允價值變動收益 0.88 0.48 0.00 0.00 0.00 無形資產 76.89 83.27 90.32 96.86 102.91 投資凈收益 6.91 9.96 9.93 9

65、.74 9.13 其他 69.45 51.93 61.39 62.10 61.22 其他(14.11)(7.67)0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 1,166.29 1,339.74 1,367.22 1,377.53 1,377.92 營業利潤營業利潤 356.63 405.39 480.07 576.42 677.73 資產總計資產總計 3,009.64 3,572.75 3,323.57 3,730.61 3,623.12 營業外收入 3.93 3.92 3.40 3.70 3.74 短期借款 121.82 465.91 200.00 200.00 100.00

66、 營業外支出 0.65 1.58 1.61 1.58 1.36 應付票據及應付賬款 474.38 488.59 420.64 684.59 514.63 利潤總額利潤總額 359.92 407.73 481.85 578.54 680.11 其他 193.07 194.25 225.69 239.41 246.45 所得稅 38.80 38.94 51.73 61.69 70.95 流動負債合計流動負債合計 789.27 1,148.75 846.32 1,124.00 861.08 凈利潤凈利潤 321.12 368.79 430.13 516.85 609.17 長期借款 0.00 45.

67、67 50.00 50.00 50.00 少數股東損益 5.21 5.96 7.59 8.93 10.25 應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 315.91 362.83 422.54 507.93 598.92 其他 43.29 45.79 48.34 46.41 45.95 每股收益（元）0.52 0.59 0.69 0.83 0.98 非流動負債合計非流動負債合計 43.29 91.45 98.34 96.41 95.95 負債合計負債合計 838.17 1,247.95 944.66 1,220.41 957.03 少數股東

68、權益 42.85 46.09 47.87 49.91 52.42 主要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 514.02 612.49 612.49 612.49 612.49 成長能力成長能力 資本公積 518.14 510.78 510.78 510.78 510.78 營業收入 10.45%9.27%6.84%11.49%11.61%留存收益 1,161.27 1,166.81 1,266.35 1,381.94 1,528.69 營業利潤 2.38%13.67%18.42%20.07%17.58%其他(64.80)(11.37)(58.59

69、)(44.92)(38.30)歸屬于母公司凈利潤 4.25%14.85%16.46%20.21%17.91%股東權益合計股東權益合計 2,171.47 2,324.80 2,378.91 2,510.20 2,666.08 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 3,009.64 3,572.75 3,323.57 3,730.61 3,623.12 毛利率 22.24%22.20%25.55%26.14%26.69%凈利率 10.45%10.98%11.97%12.90%13.63%ROE 14.84%15.92%18.13%20.64%22.91%ROIC 29.23%26

70、.11%27.48%34.69%35.10%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 凈利潤 321.12 368.79 422.54 507.93 598.92 資產負債率 27.85%34.93%28.42%32.71%26.41%折舊攤銷 121.08 126.38 141.98 150.40 158.73 凈負債率-30.63%-16.50%-21.73%-16.30%-25.71%財務費用(11.87)(4.77)5.29 1.36(1.16)流動比率 2.32 1.93 2.31 2.09 2.61 投資損失(6.

71、91)(9.96)(9.93)(9.74)(9.13)速動比率 1.90 1.63 2.03 1.68 2.24 營運資金變動(159.96)101.18 97.16(229.49)121.57 營運能力營運能力 其它 32.78(38.06)7.59 8.93 10.25 應收賬款周轉率 5.84 6.10 6.70 6.08 6.16 經營活動現金流經營活動現金流 296.23 543.56 664.64 429.38 879.18 存貨周轉率 10.50 9.77 12.08 11.09 11.20 資本支出 237.29 314.85 157.45 161.93 160.45 總資產周

72、轉率 1.01 1.00 1.02 1.12 1.19 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(335.01)(880.50)(307.52)(312.19)(311.32)每股收益 0.52 0.59 0.69 0.83 0.98 投資活動現金流投資活動現金流(97.72)(565.64)(150.07)(150.26)(150.87)每股經營現金流 0.48 0.89 1.09 0.70 1.44 債權融資(68.52)394.14(270.46)(1.06)(98.46)每股凈資產 3.48 3.72 3.81 4.02 4.27 股

73、權融資(178.41)(100.45)(376.02)(385.56)(453.28)估值比率估值比率 其他(221.35)(171.96)0.00 0.00 0.00 市盈率 16.81 14.64 12.57 10.45 8.87 籌資活動現金流籌資活動現金流(468.27)121.73(646.48)(386.62)(551.75)市凈率 2.49 2.33 2.28 2.16 2.03 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 6.19 6.23 6.76 6.03 4.97 現金凈增加額現金凈增加額(269.76)99.64(131.92)(

74、107.50)176.56 EV/EBIT 7.77 7.66 8.61 7.53 6.08 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的

75、證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦

76、?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點

77、。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 3

78、00 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B 座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：