《亞馬遜-美股公司首次覆蓋報告：復盤啟示錄生成式AI開啟亞馬遜云下一個黃金十年-231027（30頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《亞馬遜-美股公司首次覆蓋報告：復盤啟示錄生成式AI開啟亞馬遜云下一個黃金十年-231027（30頁）.pdf（30頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 亞馬遜亞馬遜（AMZN.US）復盤啟示錄：復盤啟示錄：生成式生成式 AI開啟開啟亞馬遜云亞馬遜云下一個下一個黃金黃金十年十年 亞馬遜亞馬遜首次覆蓋報告首次覆蓋報告 李奇李奇(分析師分析師)0755-23976888 證書編號 S0880523060001 本報告導讀：本報告導讀：本文本文復盤了亞馬遜零售與云業務的發展邏輯并發現二者高度的相似性，復盤了亞馬遜零售與云業務的發展邏輯并發現二者高度的相似性，我們我們由此由此認為認為公司公司的的生成式生成式 AI業務業務有望有望比肩廣告比肩廣告業務業務，成為，成為高壁壘、高利潤的全新增長

2、點高壁壘、高利潤的全新增長點。摘要摘要：首次覆蓋，給予“增持”評級首次覆蓋，給予“增持”評級。亞馬遜作為云計算龍頭將加速 AIGC業務變現，我們預計公司 2023E-2025E的營業收入分別為 5,703/6,602/7,597 億美元，同增 11%/16%/15%，2023E-2025E 的 GAAP 凈利潤分別為 266/373/550 億美元，同增 1078%/40%/48%。我們使用分部估值法及 DCF 估值法，求平均可得到 2024 年目標價為 154.8 美元，增長空間為 28%，給予“增持”評級。高壁壘、高利潤的高壁壘、高利潤的 AIGC 業務將業務將在長期帶動在長期帶動云計算的

3、利潤云計算的利潤水平水平提升提升。市場認為：市場認為：亞馬遜的主要利潤來源是云計算，而 AIGC 業務所需的大量資本開支將持續拖累云計算利潤率，影響整體估值。我們認為：我們認為：AIGC 業務將成為亞馬遜云的盈利來源（Profit Generator），持續帶動利潤率提升，基于如下原因：1）大模型平臺標準化程度高，具備成本攤薄效益；2）AIGC 業務將形成更優質的訂閱制商業模式；3）公司在模型全生命周期收費提供了巨大的提價空間。核心核心信息與信息與邏輯：邏輯：云計算將云計算將二度二度演繹零售發展邏輯，孵化出演繹零售發展邏輯，孵化出更高壁壘更高壁壘與利潤與利潤的的生成式生成式 AI 業務業務。通

4、過復盤我們發現零售和云業務的發展邏輯有高度一致性，主要體現在：1）業務起點都是低利潤、重資產的商業模式（自營電商&IaaS 云），但公司不急于盈利，而是以低價搶占市場、積累現金流打造基礎設施壁壘（物流體系&云數據中心）；2）建立規模后延伸探索更好的商業模式實現盈利（平臺電商&PaaS 云），現金流則用于打造低價與豐富度壁壘；3）建立穩定生態后公司利用生態資源與現金流雪球進一步打造高利潤、高壁壘的好生意（廣告&AIGC），實現生態完善與長期盈利?；谀壳肮镜?AIGC 業務也具備云生態資源和現金流稟賦，我們看好其成為比肩廣告的增長點。催化劑：催化劑：收購 Anthropic；AWS 加入 Me

5、ta 大模型；Bedrock 正式可用 風險提示風險提示：AI 應用不及預期；地緣政治沖突影響產品銷售；研發進度不及預期；評級：評級：增持增持 當前價格（美元）：121.39 2023.10.27 交易數據 52 周內股價區間（周內股價區間（美元美元）81.43-145.86 當前股本當前股本（百萬股）（百萬股）103,18 當前市值當前市值（百萬美元百萬美元）1,252,472 感謝秦和平對本報告的貢獻感謝秦和平對本報告的貢獻 相關報告 海外公司（海外公司（美國美國）財務摘要財務摘要（百萬美元百萬美元）2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收

6、入 280,522 386,064 469,822 513,983 570,264 660,234 759,720 (+/-)%20%38%22%9%11%16%15%經營利潤經營利潤 14,541 22,899 24,879 12,248 31,278 41,905 61,630 (+/-)%5%6%5%2%5%6%8%凈利潤凈利潤 11,588 21,331 33,364 (2,722)26,632 37,254 55,006 凈利潤率凈利潤率 4%6%7%-1%5%6%7%PE 108.1 58.7 37.5 (460.1)47.0 33.6 22.8 -35%-17%0%17%35%2

7、022-10-242022-11-142022-12-062022-12-282023-01-202023-02-102023-03-062023-03-272023-04-182023-05-092023-05-312023-06-222023-07-142023-08-042023-08-252023-09-182023-10-095252周內股價走勢圖周內股價走勢圖亞馬遜納斯達克綜指股票研究股票研究 證券研究報告證券研究報告 海外信息科技海外信息科技 亞馬遜亞馬遜（AMZN）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 30 目目 錄錄 1.投資建議投資建議

8、.3 2.核心信息與邏輯：云計算將二度演繹零售的發展邏輯，孵化出更高核心信息與邏輯：云計算將二度演繹零售的發展邏輯，孵化出更高壁壘與利潤的生成式壁壘與利潤的生成式 AI 業務業務.6 3.從歷史與財務雙視角觀零售業務的發展邏輯從歷史與財務雙視角觀零售業務的發展邏輯.7 3.1.復盤歷史，看亞馬遜如何迭代商業模式.8 3.2.復盤財務，看亞馬遜如何踐行長期主義.10 3.2.1.商業模式不斷優化帶動利潤與現金流提升商業模式不斷優化帶動利潤與現金流提升.10 3.2.2.高資本開支高資本開支 Capex 打造物流規?；趬敬蛟煳锪饕幠；趬?12 3.2.3.再投資延續低價與再投資延續低價與 Pr

9、ime 會員權益優勢會員權益優勢.13 4.云計算業務的發展邏輯與零售業務一脈相承云計算業務的發展邏輯與零售業務一脈相承.16 4.1.從 IaaS 到 PaaS，云計算二度演繹零售發展邏輯.17 4.2.再度聚焦基礎設施、價格與品類要素，高筑云計算護城河.19 4.2.1.IaaS 云規?；c低價壁壘造就寡頭地位云規?；c低價壁壘造就寡頭地位.19 4.2.2.產品協同與豐富度優勢助力整合產品協同與豐富度優勢助力整合 PaaS 云市場云市場.20 4.3.今日的廣告乃明日的 AIGC，長期將帶動云利潤水平提升.21 4.3.1.參考廣告，公司已具備孵化參考廣告，公司已具備孵化 AIGC 業務

10、的云生態土壤業務的云生態土壤.21 4.3.2.大模型變現是高壁壘生意，公司全產業鏈資源優勢顯著大模型變現是高壁壘生意，公司全產業鏈資源優勢顯著.22 4.3.3.AWS 聚焦聚焦 B端用戶推出三類端用戶推出三類 AIGC 服務服務.24 4.3.4.大模型將解決多云趨勢下的盈利痛點，看好大模型將解決多云趨勢下的盈利痛點，看好 A WS 利潤率提利潤率提升升 26 5.風險提示風險提示.27 1WxVxUdWeXlXmQmQ7N9RbRtRpPnPmPlOrQpPeRnOqQ6MrQmMMYmNzQwMqMsP 亞馬遜亞馬遜（AMZN）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條

11、款部分 3 of 30 1.投資建議投資建議 核心數據預測：我們預計亞馬遜核心數據預測：我們預計亞馬遜 2023E-2025E 的營業收入分別為的營業收入分別為5,703/6,602/7,597 億億美元美元，分別分別同增同增 11%/16%/15%。核心假設：1）零售業務增長趨于平緩；2）24、25 年廣告主投放需求復蘇促使廣告業務收入增速提升；3）AWS 云計算業務將逐步受益于 AIGC 變現，釋放增長動能；4）由于云業務收入占比持續提升、IaaS 云規模效應凸顯，公司利潤率水平將有所提升。圖圖 1 亞馬遜業務收入與利潤率預測亞馬遜業務收入與利潤率預測 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究

12、預測 估值 1：考慮到亞馬遜能夠持續穩定產生利潤和現金流，我們采用DCF 估值法對公司的股權價值進行測算?；谝韵录僭O，我們計算得到公司 2024 年的目標市值為 15,457 億美元，對應合理估值為 151.7 USD。核心假設：核心假設：1）采用美國 30 年期國債收益率為無風險收益率 Rf=5.2%；2）假設投資者要求的回報率超過無風險利率的 6.0%，即期望市場USD MN2017201820192020202120222023E2024E2025EPeriod End2017/12/312018/12/312019/12/312020/12/312021/12/312022/12/3

13、12023/12/312024/12/312025/12/31收入指標收入指標(Revenue Metrix)總營收總營收 Total Revenuemn177,866 232,887 280,522 386,064 469,822 513,983 570,264 660,234 759,720 1自營電商 Online Storesmn108,354122,987141,247197,346222,075220,004227,682237,788244,9052實體店 Physical Storesmn5,79817,22417,19216,22717,07518,96320,21921,6

14、9923,2433第三方商家服務 Retail Third-Party Seller Servicesmn31,88142,74553,76280,461103,366117,716138,722162,914188,9504訂閱服務 Retail Subscription Servicesmn9,72114,16819,21025,20731,76835,21840,08845,50650,5055廣告 Advertising Servicesmn12,62519,77331,16037,73946,26562,30382,1656亞馬遜云計算 AWSmn17,45925,65535,026

15、45,37062,20280,09691,774123,080161,2567其他 Othermn4,65310,1081,4601,6802,1764,2475,5126,9428,697同比增長（yoy%）同比增長（yoy%）總營收 Total Revenue%31%20%38%22%9%11%16%15%1自營電商 Online Stores%14%15%40%13%-1%3%4%3%2實體店 Physical Stores%197%0%-6%5%11%7%7%7%3第三方商家服務 Retail Third-Party Seller Services%34%26%50%28%14%18%

16、17%16%4訂閱服務 Retail Subscription Services%46%36%31%26%11%14%14%11%5廣告 Advertising Services%57%58%21%23%35%32%6亞馬遜云計算 AWS%47%37%30%37%29%15%34%31%7其他 Other%117%-86%15%30%95%30%26%25%區域拆解區域拆解 Regional Breakdown177,866 232,887 280,522 386,064 469,822 513,983 570,264 660,234 759,720 Check-總營收 Total Reven

17、ue總營收 Total Revenue1、北美零售 North America Salesmn106,110141,366170,773236,282279,833315,880350,145386,708425,5422、國際零售 International Salesmn54,29865,86574,723104,412127,787118,007128,344150,446172,9223、亞馬遜云計算 AWSmn17,45825,65635,02645,37062,20280,09691,774123,080161,256經營利潤 Operating Income經營利潤 Operat

18、ing Income1、北美零售 North America Salesmn2,8367,2677,0338,6517,271(2,847)7,4489,39211,0822、國際零售 International Salesmn(3,060)(2,143)(1,694)717(924)(7,746)2522564,5343、亞馬遜云計算 AWSmn4,3317,2969,20113,53118,53222,84123,57832,25746,014經營利潤率(經營利潤率(OPM)Operating Profit Margin1、北美零售 North America Sales%3%5%4%4%

19、3%-1%2%2%3%2、國際零售 International Sales%-6%-3%-2%1%-1%-7%0%0%3%3、亞馬遜云計算 AWS%25%28%26%30%30%29%26%26%29%亞馬遜亞馬遜（AMZN）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 30 報酬為 11.2%；3）=1.19，基于核心假設 1 和核心假設 2 得出加權平均資金成本WACC 為 12.3%；4）永續增長率為 2.5%。圖圖 2 亞馬遜亞馬遜 DCF 估值法估值法 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究預測 估值 2：考慮到亞馬遜主要業務分別為核心零售、云計算 AWS

20、，我們也采用分部估值 SOTP 法：1）核心零售 2024 年預計產生 96.5 億凈利潤，亞馬遜作為全球零售龍頭應享有估值溢價，因此給予24 年 P/E 26X，對應估值 2508 億美元。2）云計算預計產生 1231 億收入，由于我們看好亞馬遜作為市占率達40%的全球云計算龍頭將加速實現生成式人工智能業務變現，應享有估值溢價，給予 24 年 P/S 10X，對應估值 12,308 億美元。最后我們計算得到公司 2024 年的目標市值為 16,084 億美元，對應美股亞馬遜（AMZN.US）合理估值為 157.9 USD。圖圖 3 亞馬遜亞馬遜 SOTP 估值法估值法 數據來源：公司公告，國

21、泰君安證券研究預測 USD MN2017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030EPeriod End2017/12/30 2018/12/31 2019/12/31 2020/12/31 2021/12/31 2022/12/31 2023/12/31 2024/12/31 2025/12/31 2026/12/31 2027/12/31 2028/12/31 2029/12/312030/12/31營收營收(Revenue)mn177,866 232,887 280,522 386,064 469,822 513

22、,983 570,264 660,234 759,720 859,002 958,375 1,054,867 1,150,525 1,243,353 同比增長(%yoy growth)%30.9%20.5%37.6%21.7%9.4%10.9%15.8%15.1%13.1%11.6%10.1%9.1%8.1%毛利毛利(Gross Profit)mn65,932 93,731 114,986 152,757 197,478 225,152 276,207 334,667 400,233 455,113 510,638 565,215 619,922 673,669 毛利率(%Gross Prof

23、it Margin)%37.1%40.2%41.0%39.6%42.0%43.8%48.4%50.7%52.7%53.0%53.3%53.6%53.9%54.2%經調整經營利潤經調整經營利潤(Ebit,Non-GAAP Operaing Income)mn4,106 16,953 21,606 32,033 37,698 33,132 57,477 72,550 96,888 110,409 124,139 136,638 149,029 161,053 經營利潤率(%Op Margin)%2.3%7.3%7.7%8.3%8.0%6.4%10.1%11.0%12.8%12.9%13.0%13.

24、0%13.0%13.0%-稅（Tax）mn7691,1972,3742,8634,791(3,217)3,611 4,143 6,116 2,663 4,133 4,264 4,294 3,839 +折舊與攤銷(D&A)mn11,47815,34121,78925,25134,29641,46154,147 69,043 79,437 61,022 65,912 68,854 68,806 66,149 -資本支出 Capexmn10,05811,32312,69035,04655,39658,32159,878 62,722 83,569 66,123 68,073 70,122 71,97

25、2 69,072 +運營資本的變化 Increase In Working Capitalmn(171)(1,042)(2,439)13,481(19,611)(20,886)19,927 28,754 34,378 15,543 24,650 25,831 25,100 22,781 自由現金流自由現金流（FCF）mn4,586 18,732 25,892 32,856 (7,804)(1,397)68,063 103,481 121,018 118,188 142,496 156,937 166,670 177,072 Terminal Valuemn1,853,921 Totalmn(1

26、,397)68,063 103,481 121,018 118,188 142,496 156,937 166,670 1,853,921 DCF 核心假設無風險利率 Rf%5.2%風險溢價 Equity Market Premium%6.0%Beta 1.19加權平均資金成本加權平均資金成本 WACC%12.3%永續增長率 Perpetuity Growth Rate%2.5%目標價2023E2024E企業價值 Enterprise Valuemn1,355,855 1,419,009 現金 Net Cashmn81,781 126,705 目標市值 Equity Value(RMB)mn1

27、,437,637 1,545,714 目標股價目標股價 Target PriceUSD141.1151.7*假設投資者要求的回報率超過無風險利率（現在的國債利率）的6.0%23E 營收營收(Revenue)(USD mn)24E 營收營收(Revenue)(USD mn)23E 經營利經營利潤潤(EBIT)(USD mn)24E 經營利經營利潤潤(EBIT)(USD mn)23EP/E24E P/E23E P/S24EP/S23E目標市值目標市值Value(USD mn)24E目標市值24E目標市值Value(USD mn)23E TargetPriceValue pershare(USD m

28、n)24E TargetPriceValue pershare(USD mn)24EValue%核心零售 Core Retail核心零售 Core Retail478,490537,1547,7009,64823.0X26.0X177,093250,845172516%亞馬遜云計算 AWS亞馬遜云計算 AWS91,774123,08023,57832,25712.0X10.0X1,101,2931,230,80210812177%現金(Net Cash)81,781126,705總價值總價值(Total value)1,360,167.51,608,351.6攤薄ADS加權平均數(Dilute

29、d ADS,weighted avg)(mn)10,18910,189133.5157.9100%目標價目標價(Target Price Per Share(USD)亞馬遜亞馬遜（AMZN）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 30 圖圖 4 亞馬遜亞馬遜可比公司估值可比公司估值 數據來源：Bloomberg，國泰君安證券研究預測 注：數據截至 2023/10/22，各公司數據以其最新財年年報計算 估值結論：綜合兩種估值方法，我們估值結論：綜合兩種估值方法，我們求平均可得到求平均可得到亞馬遜亞馬遜的目標價的目標價為為 154.8 USD，給予給予“增持”評

30、級?！霸龀帧痹u級。圖圖 5 亞馬遜亞馬遜財務財務報表報表預測預測 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究預測 代碼代碼名稱名稱市值(MN USD)市值(MN USD)股價（USD）股價（USD）凈利潤：2022C凈利潤：2022CBest P/E:2023Best P/E:2023Best P/E:2024Best P/E:2024BEst P/S:2023BEst P/S:2023BEst P/S:2024BEst P/S:2024AMZN US Equity亞馬遜公司1,324,799.2 128.4 -2,722 41.2 31.9 2.3 2.1 全球零售全球零售&廣告平臺廣告平臺30.

31、125.21.91.6PDD US Equity拼多多131,584.6 104.1 4,690 22.5 18.1 4.7 3.7 3690 HK美團-W92,356.0 14.9 32.0 21.5 2.5 2.0 COST US Equity開市客250,427.4 565.6 5,844 39.4 36.2 1.0 1.0 W US EquityWayfair股份有限公司5,074.1 43.8 -1,331 0.4 0.4 WMT US Equity沃爾瑪股份有限公司432,722.7 160.8 13,673 26.3 24.9 0.7 0.7 云計算云計算&人工智能人工智能42.

32、424.512.18.3MSFT US Equity微軟公司2,461,386.4 331.3 72,738 34.4 30.1 11.7 10.4 GOOGL US EquityAlphabet公司1,744,563.1 137.8 59,972 24.5 19.6 6.9 6.2 NVDA US Equity英偉達1,039,894.7 421.0 9,752 129.0 38.9 38.6 19.1 AAPL US Equity蘋果公司2,743,182.4 175.5 99,803 28.9 26.6 7.2 6.8 IBM US Equity國際商業機器125,728.0 138.0

33、 1,639 14.5 13.7 2.0 2.0 META US EquityMeta平臺股份有限公司804,910.6 312.8 23,200 23.3 18.0 6.1 5.4 利潤表利潤表資產負債表資產負債表指標名稱202120222023E2024E2025E指標名稱202120222023E2024E2025E收入收入469,822 513,983 570,264 660,234 759,720 非流動資產合計非流動資產合計258,969 315,884 332,237 338,214 356,498 主營業務成本主營業務成本272,344 288,831 294,057 325,

34、566 359,487 物業、廠房及設備-凈值160,281 186,715 203,068 209,045 227,329 毛利毛利197,478 225,152 276,207 334,667 400,233 長期經營租賃使用權資產27,235 42,758 42,758 42,758 42,758 費用費用(172,599)(212,904)(244,929)(292,762)(338,603)商譽15,371 20,288 20,288 20,288 20,288 銷售及營銷開支(32,551)(42,238)(46,061)(57,578)(64,377)其他非流動資產56,082

35、66,123 66,123 66,123 66,123 研發開支(56,052)(73,213)(93,207)(112,536)(131,582)流動資產合計流動資產合計161,580 146,791 178,936 248,082 328,617 一般及行政開支(8,823)(11,891)(13,359)(14,205)(14,832)現金及現金等價物36,220 53,888 82,327 127,251 185,780 履約開支(75,111)(84,299)(91,598)(107,727)(126,987)有價證券59,829 16,138 17,905 33,012 45,58

36、3 股權獎勵支出(12,819)(20,884)(26,199)(30,645)(35,258)應收賬款與票據32,891 42,360 41,058 44,234 47,101 經營利潤經營利潤24,879 12,248 31,278 41,905 61,630 庫存32,640 34,405 37,646 43,586 50,153 經調整經營利潤37,698 33,132 57,477 72,550 96,888 總資產總資產420,549 462,675 511,173 586,296 685,114 Ebitda59,175 53,709 (22,870)(27,138)(17,80

37、7)經調整Ebitda24,879 12,248 31,278 41,905 61,630 非流動負債合計非流動負債合計140,038 161,239 161,239 161,239 161,239 除稅前凈利潤38,151 (5,936)30,269 41,433 61,158 長期債務48,744 67,150 67,150 67,150 67,150 所得稅支出/減免4,791 (3,217)3,611 4,143 6,116 長期融資租賃與經營租賃負債67,651 72,968 72,968 72,968 72,968 凈利潤凈利潤33,364 (2,722)26,632 37,254

38、 55,006 其他非流動負債23,643 21,121 21,121 21,121 21,121 攤薄攤薄Gaap每股收益每股收益3 (0)3 4 5 流動負債合計流動負債合計142,266 155,393 177,258 215,128 258,940 應付賬款-貿易78,664 79,600 96,982 118,885 144,396 應計支出及其他51,775 62,566 65,819 79,505 95,283 現金流量表現金流量表未實現收入（短期）11,827 13,227 14,457 16,738 19,260 指標名稱202120222023E2024E2025E總負債總

39、負債282,304 316,632 338,497 376,367 420,179 凈（虧損）收入凈（虧損）收入33,364 (2,722)26,632 37,254 55,006 經營活動產生的現金流量經營活動產生的現金流量46,327 46,752 46,559 66,007 89,384 普通股106 108 108 108 108 投資活動產生的現金流量投資活動產生的現金流量(58,154)(37,601)(18,120)(21,084)(30,855)資本公積55,437 75,066 75,066 75,066 75,066 融資活動產生的現金流量 融資活動產生的現金流量 6,29

40、1 9,718 -庫藏股(1,837)(7,837)(7,837)(7,837)(7,837)現金、現金等價物受限制資金的增加(5,900)17,776 28,439 44,923 58,529 其他權益(1,376)(4,487)(4,487)(4,487)(4,487)年初現金、現金等價物及受限制資金41,466 35,566 53,342 81,781 126,705 留存收益85,915 83,193 109,825 147,079 202,085 年末現金、現金等價物及受限制資金年末現金、現金等價物及受限制資金35,566 53,342 81,781 126,705 185,234

41、總權益總權益138,245 146,043 172,675 209,929 264,935 單位：百萬美元單位：百萬美元單位：百萬美元單位：百萬美元單位：百萬美元 亞馬遜亞馬遜（AMZN）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 30 2.核心核心信息與信息與邏輯：邏輯：云計算云計算將將二度二度演繹零售的發展邏演繹零售的發展邏輯輯，孵化，孵化出更高壁壘與利潤的生成式出更高壁壘與利潤的生成式 AI業務業務 通過復盤亞馬遜通過復盤亞馬遜兩大增長曲線兩大增長曲線零售和云業務零售和云業務的的發展發展邏輯邏輯，我們發現，我們發現兩者有高度相似性：兩者有高度相似性：1）零

42、售階段：零售階段：自營電商作為業務起點，公司將其定位為現金流來源（Cash Generator），滾動的現金流雪球相繼投入到物流建設與 Prime 會員權益中，強化零售護城河的同時延伸開拓商業模式更好、利潤更高的平臺電商模式（抽傭 8-15%）實現盈利，進而利用零售生態資源（數據+渠道+流量）與現金流孵化出更優質的廣告生意作為零售業務的盈利來源（Profit Generator）。2）云計算階段）云計算階段：零售階段持續提升的利潤與現金流被投入到第二增長曲線云業務中，完成 IaaS 云數據中心建設與市場壟斷，進而向上孵化出更高利潤的 PaaS 云服務提升盈利?；谀壳肮镜纳墒?AI 業務同

43、樣具備云生態資源（算法+算力+數據+社區流量）和龐大的現金流基礎，我們看好該業務呈現與零售廣告相似的發展邏輯，成為商業模式更優、壁壘更高的全新增長點。圖圖 6 亞馬遜兩大增長曲線的亞馬遜兩大增長曲線的商業發展商業發展邏輯邏輯 數據來源：公司公告，AWS官網，國泰君安證券研究 如圖如圖 6，我們我們總結總結零售與云業務的零售與云業務的相似相似之處之處包括包括：一、一、業務業務層面層面 1）低利潤、重資產的生意作為起點：1P 自營電商對應 IaaS 基礎設 亞馬遜亞馬遜（AMZN）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 30 施云服務；2）較高利潤、輕資產的好生

44、意實現盈利：3P 平臺電商對應 PaaS 平臺云服務；3）高利潤、高壁壘的好生意拔高盈利：廣告服務對應生成式 AI 云。二、二、競爭優勢層面競爭優勢層面 1）建設基礎設施形成規模效應：物流體系對應 IaaS 云數據中心；2）豐富的服務類別強化用戶粘性：Prime 會員權益（流媒體/云儲存/購物折扣/物流服務）對應 Paas 層豐富多樣的功能與數據工具（aPaaS/IPaaS/AIPaaS/BDPaaS）；3）長期的低價領導者：零售商品的低價對應云服務的低價。圖圖 7 亞馬遜亞馬遜股價復盤股價復盤：（零售業務的三階段與云業務三階段一脈相承）：（零售業務的三階段與云業務三階段一脈相承）數據來源：亞

45、馬遜編年史，公司公告，證券時報，T 媒體，CSDN，新浪財經，彭博，智東西，Reuters，國泰君安證券研究 引言：引言：我們將會在下文第三部分復盤零售業務（圖 6 左側）、在第四部分復盤云業務（圖 6 右側）的發展邏輯，從而呈現兩個階段的相似性并解答本文的核心問題：“為何我們看好公司生成式 AI 業務的未來發展”。3.從歷史與財務雙視角觀零售業務的發展邏輯從歷史與財務雙視角觀零售業務的發展邏輯 零售的發展邏輯：零售的發展邏輯：自營電商作為業務起點，公司將其定位為現金流來源（Cash Generator），滾動的現金流雪球相繼投入到物流建設與 Prime會員權益中，強化零售護城河的同時延伸開拓

46、商業模式更好、利潤更高的平臺電商模式（抽傭 8-15%）實現盈利，進而利用零售生態資源（數據+渠道+流量）與現金流孵化出更優質的廣告生意作為零售業務的盈利來源（Profit Generator）。亞馬遜亞馬遜（AMZN）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 30 具體具體可以分為可以分為 3 個階段：個階段：1）自營電商起家：公司以低價吸引用戶、虧損換增長將該業務打造為現金流的核心來源，并利用現金流完成品類/地域擴張與物流建設。2）平臺電商引流：為了進一步擴張品類與提升用戶體驗，公司推出Marketplace、Prime 與 FBA 服務，三者形成飛輪迅速

47、擴大流量規模，公司順勢收取“過路費”（商戶傭金約 8%-15%）實現首次流量變現。3）廣告平臺變現：憑借電商發展多年積累的零售數據與多投放渠道（流媒體&電商平臺）等生態資源，公司再度孵化出高轉化率與利潤率的廣告業務，進一步提高整體零售的利潤和現金流，為隨后投資建設云業務打下現金流基礎。圖圖 8 亞馬遜零售亞馬遜零售的的商業商業發展邏輯發展邏輯 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 3.1.復盤復盤歷史，看亞馬遜歷史，看亞馬遜如何迭代商業模式如何迭代商業模式 1994 年年-1999 年年：依靠依靠純自營純自營模式成為全球最大的電商模式成為全球最大的電商公司公司。1994年貝索斯基于圖書市場的高

48、增速與分散格局選擇書籍作為冷啟動產品，種類豐富、低價與高周轉等優勢使其規模迅速擴大。1997 年營收增長超過 8 倍，同年 5 月完成上市。上市后公司擴張地域至歐洲、拓展品類至在線音樂、禮品玩具等。1999 年引入沃爾瑪前物流副總裁萊特開始建設倉儲物流，到 1999 年亞馬遜已成為全球最大的電商公司。2000 年年-2011 年：年：納入第三方商家，納入第三方商家，打造平臺打造平臺飛輪飛輪。2000 年 11 月為應對 eBay 的競爭亞馬遜推出 Marketplace（3P 電商平臺），支持第三方商家與自營展開銷售競爭，豐富品類供應的同時降低價格。2005 年 Prime 會員服務發布，會員

49、可享受免費次日送達、流媒體等權益，公司以此消除運費門檻并提升用戶粘性。2007 年公司發布 FBA 物流服務，幫助第三方商家完成用戶下單后的分揀、包裝、配送和售后工作，從而節 亞馬遜亞馬遜（AMZN）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 30 省商家成本、提升粘性。Marketplace+Prime+FBA 三者互有協同并形成飛輪效應，促使平臺電商加速發展。2012 年年-2019 年年：探索廣告變現與線下零售探索廣告變現與線下零售。2012 年公司設立Amazon Media Group、Amazon Marketing Services 和 Amazo

50、n Advertising Platform，首次為商家提供 ppc(pay per click)等廣告工具，并在隨后幾年利用站內零售數據與推薦算法實現更好的投放效果。2018 年公司整合三大廣告平臺為 Amazon Advertising，精簡服務流程與產品名稱，提升廣告主體驗（2019 年開始披露廣告收入數據）。2015 年公司開設首家實體書店布局線下零售；2017 年又以 137 億美元收購擁有 450 家門店的全食超市拓展食用雜貨品類，為歷史上規模最大的收購；次年無人收銀便利店Amazon Go 開設，落地科技優化購物體驗的策略。2020 年年-至今至今：廣告廣告成為成為核心盈利點核心

51、盈利點。Axios 數據顯示亞馬遜廣告的經營利潤率可能遠超 50%，意味著其貢獻的經營利潤與 AWS 一樣多；基于廣告的高利潤率，亞馬遜開始將其作為零售的核心盈利點，根據Marketplace Pulse 數據，自 2017 年起若零售業務剝離廣告部分，其經營利潤將由正轉負，2020-2022 年間廣告收入 CAGR 達到 38%。圖圖 9 亞馬遜核心亞馬遜核心零售發展歷程零售發展歷程：步步為營，利潤率和現金流持續上升：步步為營，利潤率和現金流持續上升 數據來源：亞馬遜編年史，公司公告，國泰君安證券研究 圖圖 10 亞馬遜零售業務若除去廣告收入，經營利潤將由正轉負亞馬遜零售業務若除去廣告收入，

52、經營利潤將由正轉負 數據來源：Marketplace Pulse 亞馬遜亞馬遜（AMZN）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 30 3.2.復盤財務復盤財務，看亞馬遜，看亞馬遜如何踐行長期主義如何踐行長期主義 3.2.1.商業模式不斷優化帶動利潤與現金流提升商業模式不斷優化帶動利潤與現金流提升 自營電商：占用上游資金實現業務擴張與物流建設自營電商：占用上游資金實現業務擴張與物流建設。從凈利率來看公司在純自營階段始終處于虧損，然而卻在較少的融資下迅速擴張成為全球最大電商平臺，其原因在于利用負現金轉換周期積累現金流：1996-2001 年亞馬遜現金轉換周期

53、保持在-32 以下，意味著公司至少能在收到用戶款項的 32 天后才付款給供應商，期間可占用這筆資金用作資本開支，同時現金流會伴隨經營規模擴大而增長，因此公司在擴張中占用了越來越多的上游資金。此外，日益提升的市場地位也延長了付款給供應商的時間，最終得以維持低價并完成物流體系建設。圖圖 11 亞馬遜在純自營階段亞馬遜在純自營階段保持低毛利與凈利潤虧損保持低毛利與凈利潤虧損 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 圖圖 12 亞馬遜現金周轉天數始終保持為負數亞馬遜現金周轉天數始終保持為負數 圖圖 13 亞馬遜亞馬遜應收賬款和應付賬款的差值持續擴大應收賬款和應付賬款的差值持續擴大 數據來源：CBER，國

54、泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 現金轉換周期指公司從支出現金到收到現金的平均時間，等于應收賬款周轉天數加上存貨周轉天數減去應付賬款周轉天數 平臺電商：打造飛輪持續引流，流量變現平臺電商：打造飛輪持續引流，流量變現實現盈利實現盈利。在 2008 年致股東的信中，貝索斯提到他認為決定用戶體驗的關鍵要素為低價、品類豐富度和物流配送，公司也正是基于該要素打造出持續引流的飛輪模型：1）推出 Marketplace 吸引第三方商家入駐，與自營競爭降低價格；2）低價吸引了用戶，帶動商戶和品類豐富度增加；20.0%22.0%19.5%21.9%17.7%23.7%25.6%25.2%23

55、.9%23.1%24.0%22.9%22.6%22.3%22.6%22.3%22.4%-59.3%-36.7%-21.0%-20.4%-43.9%-51.1%-18.2%-3.8%0.7%8.5%4.2%1.8%3.2%3.4%3.8%3.4%1.3%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%毛利率（%）EBITDA利潤率（%）Non-GAAP凈利率（%）自營自營電商階段電商階段-42-41-39-56-65-58-47-38-33-29-26-22-21-36-32-28-31-34-40-43-34-33-29-28-40-80-70-60-50-40-3

56、0-20-100現金轉換周期（天）42,36079,6000100002000030000400005000060000700008000090000應收賬款（百萬美元）應付賬款（百萬美元）平臺電商階段平臺電商階段 亞馬遜亞馬遜（AMZN）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 30 3）發布 Prime 降低用戶運費門檻（每年繳納 79 美元會員費即可享受無限次包郵），推出 FBA 為第三方商家提供相對自發貨更具成本和履約優勢的物流服務，能在提升用戶體驗的同時獲得更多平臺流量傾斜，從而吸引更多商戶采用 FBA，提升配送效率；4）價格、品類豐富度和配送效率

57、的優化帶動供需端流量持續增加。后文我們將用數據將該邏輯一一論證。變現模式上，公司在用戶端收取會員費，在商戶端收取開店費、交易傭金與 FBA 服務費等，在 2002 年實現首次年度盈利（EBITDA轉正），2022 年第三方商家收入占比升至 23%成為第二大收入來源。圖圖 14 2022 年共計有年共計有 89%的商戶使用的商戶使用 FBA 服務服務 圖圖 15 亞馬遜全球活躍賬戶與亞馬遜全球活躍賬戶與 Prime 會員持續增長會員持續增長 數據來源：Statista，國泰君安證券研究 數據來源：Statista，Yaguara，國泰君安證券研究 廣告：廣告：巧用巧用渠道渠道與數據與數據等零售生

58、態資源等零售生態資源優勢優勢成長為新成長為新的的盈利點盈利點。渠道方面，公司利用 1P+3P 電商積累的現金流與提升用戶體驗的初心，在2011 年通過收購開啟流媒體業務，以免費服務的形式納入 Prime 會員權益中吸引更多用戶，目前已擁有電商平臺、流媒體與第三方網站等多種投放渠道。轉化率方面，公司結合多年積累的用戶消費數據與興趣推薦算法實現了相較谷歌和 Facebook 更高的交易轉化率，促使其在美國在線廣告市場的份額由 2016 年的 2%迅速提升至 2023 年的 15%。廣告已成為零售業務的核心盈利點。圖圖 16 美國在線美國在線廣告廣告市場市場中亞馬遜中亞馬遜份額份額持續提升持續提升

59、圖圖 17 廣告業務成為亞馬遜零售的核心盈利點廣告業務成為亞馬遜零售的核心盈利點 數據來源：eMarketer，Business Insider，國泰君安證券研究 數據來源：Marketplace Pulse 57%9%34%68%11%21%00.10.20.30.40.50.60.70.8202020221.56.21420254076881051301642002372703041234720314665100125120150200220050100150200250300350全球活躍賬戶數（百萬）Prime會員數（百萬）41%39%37%32%29%29%28%26%17%20%2

60、0%24%25%24%24%24%2%2%7%8%10%12%13%15%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%谷歌Facebook亞馬遜 亞馬遜亞馬遜（AMZN）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 30 3.2.2.高資本開支高資本開支 Capex 打造打造物流物流規?；幠；趬颈趬?全球物流網絡全球物流網絡疊加疊加智能物流智能物流技術構筑高效物流技術構筑高效物流體系體系。配送網絡密集優勢顯著。配送網絡密集優勢顯著。2010 年以前公司資本開支主要用于物流建設，疫情期間更是將美國倉儲空間擴大了一倍，因此 2023 年公司在全球運營

61、超過 400 個履約中心、150 個分揀中心和 1000 個配送站，平均單個履約中心占地約 80 萬平方英尺，可雇用超 1500 名員工。Supply Chain Dive 數據顯示 2021 年 77%的美國人距離亞馬遜配送站的車程在 60 分鐘內。智能物流技術智能物流技術領先領先。另一方面公司也不斷投入智能物流技術加快網絡有效運轉，包括 2012 年收購 Kiva System 以應用 AGV（無人搬運車），到 2020 年已有 4.5 萬個 AGV；2013 年推出無人機服務 Prime Air；2017與 2019 年分別收購無人配送車 Dispatch 與倉儲機器人公司 Canvas

62、 Technology。圖圖 18 2010 年以前公司資本支出主要用于物流建設年以前公司資本支出主要用于物流建設 圖圖 19 77%美國人距離美國人距離配送站的車程在配送站的車程在 60 分鐘內分鐘內 數據來源：公司官網，國泰君安證券研究 數據來源：Supply Chain Dive,國泰君安證券研究 延續延續低價換份額增長策略，長期主義下履約費用率低價換份額增長策略，長期主義下履約費用率有望有望持續優化持續優化。2010 年以前公司履約費用率隨著物流規模上升從 2001 年的 19.7%持續下降至 8.5%，凸顯規模效應，而在 2010 年以后費用率持續上升，其原因在于公司意圖降低對第三方

63、運力的依賴并且讓自營物流與 USPS 等物流巨頭爭奪市場份額，形成零售生態閉環，因此市占率自 2014 年后迅速上漲。Pitney Bowes 數據顯示若以包裹量計算市場份額，亞馬遜的份額在 2021 年增長至 22%，超過聯邦快遞 FedEx 躋身美國快遞行業前三。由于公司一直以“無附加費”作為賣點之一，我們認為短期的履約費率上漲是公司以低價換份額策略一脈相承的體現，因此長期來看履約費用率將隨著份額提升而下降。本土物流全面改革，費用率有望進一步降低。本土物流全面改革，費用率有望進一步降低。根據國家郵政局消息，2023 年公司全面改革其在美的物流網絡，過去全國性運營國內配送業務的模式將改為 8

64、 個大區域獨立運作，同時調整搜索結果排名使用戶購買到距離最近的倉庫商品，該舉措減少了跨區域調貨、使商品從運營中心到客戶的運輸距離縮短15%，預計將進一步優化運輸速度與履約費用率。1.27.628.3287.1134.850.339.246.089.1204216224333-200%0%200%400%600%800%1000%050100150200250300350資本支出（百萬美元）yoy（%）51%65%71%77%47%52%57%63%00.10.20.30.40.50.60.70.80.960分鐘車程能到配送站的人口比例（%）60分鐘車程能到履約中心的人口比例（%）亞馬遜亞馬遜（

65、AMZN）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 30 圖圖 20 公司履約公司履約費用率費用率呈現先降后升趨勢呈現先降后升趨勢 圖圖 21 亞馬遜市占率升至亞馬遜市占率升至美國快遞行業美國快遞行業前三前三 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：Pitney Bowes 3.2.3.再投資延續低價與再投資延續低價與 Prime 會員權益優勢會員權益優勢 亞馬遜是亞馬遜是長期的長期的低價領導者低價領導者。自創業以來公司便堅持低價吸引用戶的策略，主要體現在 1995-2011 年亞馬遜作為在線零售商與平臺電商，毛利率卻與線下零售商沃爾瑪不相上下，同時

66、在 2017-2022 年 Profitero針對十余家美國頭部零售商上萬余件相同商品的價格研究中，亞馬遜連續六年蟬聯低價榜首，2022 年價格比競對平均便宜 13%，凸顯了公司長期的低價優勢。我們認為其保持低價的原因如下：圖圖 22 公司公司作為平臺電商作為平臺電商具備低價優勢具備低價優勢 圖圖 23 2022 年亞馬遜在多個品類中均具有最低價年亞馬遜在多個品類中均具有最低價 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：Profitero 1）利用利用強議價能力強議價能力掌握定價權掌握定價權。自營模式下，公司實現低價的方式是利用議價能力降低采購成本，從網站訪問量來看，2021 年亞馬遜已

67、經成為全球訪問量前五的網站，龐大的流量規模帶來議價能力優勢，加上自營零售并非主要盈利來源，公司因此能持續降低售價。平臺模式下，公司會一方面監控競對平臺的商品價格并在發現其余平臺售價更低后對商家發出“價格提醒”，告知其將失去部分銷售優勢如流量分配等，賣家往往會選擇在其余平臺提價；另一方面推出 Sold By Amazon（SBA）服務獲取商品定價權，平臺在商家注冊后將利用定價引擎為其實時動態定價，同時提供最低總收入（MGP,Minimum Gross 19.7%8.5%16.4%0%5%10%15%20%25%0100002000030000400005000060000700008000090

68、000履約費用（百萬美元）履約費用率（%）20.0%22.0%19.5%21.9%17.7%23.7%25.6%25.2%23.9%23.1%24.0%22.9%22.6%22.3%22.6%22.3%22.4%15%17%19%21%23%25%27%亞馬遜毛利率（%）沃爾瑪毛利率（%）亞馬遜亞馬遜（AMZN）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 30 Proceed）金額保護其利潤，以此給予用戶有競爭力的價格。圖圖 24 2021 年亞馬遜為全球訪問量第五的網站年亞馬遜為全球訪問量第五的網站 圖圖 25 亞馬遜基于大數據的動態定價機制亞馬遜基于大數據

69、的動態定價機制 數據來源：Financial Mirror，國泰君安證券研究 數據來源：CoreSight Research 2）通過通過跟賣與黃金購物車跟賣與黃金購物車鼓勵商家競價鼓勵商家競價?！案u”規則是指當賣家創建了一條產品欄目后，其余賣家若要銷售相同的產品可以直接在該欄目下方進行報價，無需二次創建，避免搜索結果出現大量重復商品。Buy Box（黃金購物車）是買家在亞馬遜購物時最直觀的加購物車位置，位于商品頁面右上方，平臺會結合物流、價格、庫存等指標選取最優商家成為 Buy Box 的默認賣家，次優商家則會移至下方的跟賣區域。由于超過 80%的訂單都是通過 Buy Box 產生，因此賣

70、家有充足的動力為入選而競爭，平臺將價格作為高權重指標得以鼓勵第三方商家降價銷售。圖圖 26 亞馬遜界面中的黃金購物車與亞馬遜界面中的黃金購物車與跟賣跟賣示意圖示意圖 圖圖 27 價格在獲取價格在獲取 Buy Box 的影響因素中權重很高的影響因素中權重很高 數據來源：亞馬遜官網，國泰君安證券研究 數據來源：Big commerce Prime 體系帶來超預期體驗，會員數與收入規模齊增，會員年消費體系帶來超預期體驗，會員數與收入規模齊增，會員年消費金額（金額（1400 美元）遠高于非會員（美元）遠高于非會員（600 美元）美元）。公司于 2005 年推出 Prime會員以解決用戶在配送費用和時效

71、方面的痛點，后者每年繳納 79 美元的固定會費即可享受無限次的兩天到貨服務，從當時的配送費來看用戶每年只需下 9 個訂單即可回本，因此極具吸引力。隨后公司陸續增加購物優惠、流媒體、云儲存等三十余項權益大幅強化會員性價比，促使 202245.414.111.25.832.92.92.42.23.11.71.51.40.70.40.70.60.405101520253035404550總訪客數量（十億）獨立訪客數量（十億）亞馬遜亞馬遜（AMZN）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 30 年全球 Prime 會員數達到 2.2 億，其中在美滲透率高達 63%

72、，收入規模與增速均高于會員制鼻祖 Costco。Prime 不僅為平臺帶來具備高粘性的用戶，提供會員費收入，還提升了人均成交額，2018 年 Prime 會員平均在平臺消費 1400 美元，非會員則僅消費 600 美元 圖圖 28 2022 年年亞馬遜亞馬遜全球全球 Prime 會員會員數數達到達到 2.2 億億 圖圖 29 亞馬遜會員服務收入遠超亞馬遜會員服務收入遠超 Costco 數據來源：Statista，Yaguara，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告,國泰君安證券研究 圖圖 30 亞馬遜亞馬遜 Prime 提供提供 30 余項會員權益余項會員權益 圖圖 31 會員消費會員消費金額

73、遠高于非會員消費金額金額遠高于非會員消費金額 數據來源：亞馬遜，國泰君安證券研究 數據來源：CIRP,國泰君安證券研究 Prime 的的不可復制不可復制源于權益價值遠超會員價格源于權益價值遠超會員價格，背后是公司多年，背后是公司多年利利用現金流用現金流建設基礎設施的結果建設基礎設施的結果。Costco 采取的經營策略是“低價商品引流、會員費盈利”，2022 年毛利率為 12.1%，會員費貢獻利潤達到 72.3%，其會員權益主要集中于購物優惠等。而 Prime 的權益除與購物相關外還包含流媒體、閱讀、云儲存等服務，若以競品月費量化上述權益的價值（如視頻流服務的 Netflix、音樂流服務的 Sp

74、otify 等）總計應為 784 美元，而 139 美元的 Prime 年費相比具有極高的性價比。公司能提供大量權益的原因在于初期并不急于依靠Prime 盈利，而是利用權益不斷吸引并留存用戶，帶動零售規模與現金流擴大，再將現金流投入物流、零售、AWS 等基礎設施建設中擴充權益。220119-50%0%50%100%150%200%050100150200250Prime會員數（百萬）Costco會員數（百萬）0%10%20%30%40%50%60%0500010000150002000025000300003500040000亞馬遜（百萬美元）Costco（百萬美元）權益類型權益類型會員權益會

75、員權益說明說明Free one day delivery在亞馬遜上購買絕大多數商品都可以享受無門檻免費1日/2日速遞。FREE Same-Day Delivery購物滿$35，Prime會員只要在中午前下單，即可在晚上9點前收到貨品。如果是在下午或者晚上下單，則變成免費一日送貨（FREE One-Day），貨品會在第二天晚上9點前送達。Prime Now會員可以免費享受足不出戶，在Whole Foods購買生鮮，2小時內送達。Prime Video會員可以免費觀看海量的電影、劇集和綜藝節目，以及亞馬遜原創影視作品Prime Music會員可以免費享受無廣告的音樂流媒體服務，有超過兩百萬首歌曲可

76、以隨時隨地收聽，有海量電臺及播放列表內容可供選擇。Prime Gaming可以在許多熱門游戲里享受Prime會員專享贈品。Prime dayPrime會員最盛大的會員日，堪比黑色星期五。是只有Prime會員才能享受的折扣。Amazon Family會員只要通過“訂購?。⊿ubscribe&Save）”購買尿片、嬰兒輔食等產品，就能獲得額外8折的優惠。其他Prime Reading可以免費閱讀上千本書籍雜志漫畫，包括一些有聲讀物，隨時隨地可以看書或者聽書。即使沒有Kindle，一樣可以在蘋果或安卓系統下載Kindle App來享受福利流媒體免配送運費購物優惠1500120011001200130

77、01300140062570060060070070060002004006008001000120014001600Prime用戶年消費金額（美元）非Prime會員年消費金額（美元）亞馬遜亞馬遜（AMZN）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 30 圖圖 32 Costco 會員權益會員權益集中于購物本身集中于購物本身 圖圖 33 Prime 提供的價值遠高于提供的價值遠高于支付成本支付成本 數據來源：Costco 數據來源：Statista 圖圖 34 亞馬遜亞馬遜依托基礎設施建設持續拓展依托基礎設施建設持續拓展 Prime 權益權益 數據來源：Un

78、splash 4.云計算云計算業務的業務的發展邏輯與零售發展邏輯與零售業務業務一脈相承一脈相承 云業務發展邏輯：云業務發展邏輯：零售階段持續提升的利潤與現金流被投入到第二增長曲線云業務中，完成 IaaS 云數據中心建設與市場壟斷，進而向上孵化出更高利潤的 PaaS 云服務提升盈利?；谀壳肮镜纳墒?AI 業務同樣具備云生態資源（算法+算力+數據+社區流量）和龐大的現金流基礎，我們看好該業務呈現與零售廣告相似的發展邏輯，成為商業模式更優、壁壘更高的全新增長點。亞馬遜亞馬遜（AMZN）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 30 圖圖 35 亞馬遜云計算亞

79、馬遜云計算的的發展邏輯發展邏輯 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 4.1.從從 IaaS 到到 PaaS，云計算云計算二度二度演繹演繹零售零售發展邏輯發展邏輯 公司憑借公司憑借零售零售現金流現金流打造打造 IaaS 規模經濟壁壘規模經濟壁壘，進而，進而向上布局向上布局 PaaS提高盈利水平，最終實現高提高盈利水平，最終實現高市占率與市占率與高高利潤率利潤率。2006 年 AWS 推出核心產品 EC2 與 S3 后開啟云業務，2022 年在核心零售虧損的情況下，云業務貢獻了 228 億美元的經營利潤，為公司核心盈利來源。結合歷史與財務表現來看，云業務的發展邏輯包括如下三個階段：1）2006-

80、2010 年：以年：以“低調低調”的財務表現開拓市場。的財務表現開拓市場。2006 年 AWS推出 EC2 與 S3 后開啟云業務變現，盡管趕上了一波互聯網創業潮，但彼時貝索斯在定價上沿用低價換增長的策略，故云的高利潤屬性并未體現在整體毛利水平上（如圖 36），EBITDA 利潤率反而有所下滑，使得其余互聯網巨頭并未意識到其中的機會。低盈利水平導致公司對云的投入也較為克制，表現為期間的研發費用率略有下滑、年新增功能數僅有二十余個（如圖 38、39），資本開支也因為主要集中于常規的物流擴張而并未呈現顯著的增速上升（如圖 37）。亞馬遜亞馬遜（AMZN）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正

81、文之后的免責條款部分 18 of 30 圖圖 36 AWS 成長成長為為盈利來源盈利來源可分為三個階段可分為三個階段 數據來源：Bloomberg，公司公告，國泰君安證券研究 2）2010-2014 年年：規模經濟下利潤水平：規模經濟下利潤水平開始開始攀升攀升。2010 年云業務已經得到了廣泛的市場認可，競爭對手谷歌與微軟分別于 2008 與 2010 年推出了首款云產品。公司為應對競爭也開始加碼投入，表現為資本開支同比大幅提升 162%（如圖 37）、研發費用率開啟上漲趨勢（如圖 38），IaaS 規模加速擴大下固定成本開始被攤薄，推動 2011-2014 年公司毛利率由 22.4%上升至

82、29.5%，EBITDA 利潤率也略有上升（如圖 36）。圖圖 37 2010 年年公司公司大幅增加資本開支大幅增加資本開支 圖圖 38 2010 年年后后研發費用率持續攀升研發費用率持續攀升 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 3）2015 年年-至今：至今：聚焦聚焦 PaaS 領域，以輕資產模式擴大盈利水平領域，以輕資產模式擴大盈利水平。2011 年公司基于 IaaS 核心產品 EC2 推出首個 PaaS 平臺 Beanstalk，獲得市場認可后開始大幅新增 PaaS 功能（如圖 39），2015 年 PaaS 核心數據倉庫服務 RedShift 成

83、為歷史上增長最快的產品，同時資本開支與折舊費用的增速開始顯著下降（如圖 37、41），表明公司研發由 IaaS 云逐步向 PaaS 云轉移。2016 年 AWS 開始投入前沿技術如 AI 與機器學習、邊緣計算等，其結果是 AWS Op Margin 與毛利率迅速提升（如圖 36）。因此即便公司在IaaS 云延續了低價引流策略，十年間累計降價 82 次，但依靠 PaaS 云的高利潤依舊使 AWS Op Margin 向微軟靠攏。（微軟從 SaaS 層自上而下布局，理應具有較高利潤水平）14.2%19.1%25.4%24.8%28.4%26.3%29.8%29.8%28.5%22.9%22.6%2

84、2.3%22.6%22.3%22.4%24.8%27.2%29.5%33.0%35.1%37.1%40.2%41.0%39.6%42.0%43.8%2.2%4.1%4.2%4.9%4.3%2.1%1.0%1.4%0.8%1.8%3.2%2.8%4.3%4.1%5.5%4.6%5.0%8.0%7.3%5.5%6.3%7.0%7.2%10.1%11.4%11.2%14.4%15.5%14.8%15.3%14.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%AWS Op Margin毛利率non-Gaap凈利率EBITDA利潤率“低調低調”開拓開拓IaaS市場市場規模效應顯現規模效

85、應顯現PaaS云進一步提高盈利云進一步提高盈利162%-50%0%50%100%150%200%010000200003000040000500006000070000AWS資本開支（百萬美元）總資本開支yoy（%）yoy（%）5.1%0%2%4%6%8%10%12%14%16%01000020000300004000050000600007000080000研發費用（百萬美元）研發費用率（%）亞馬遜亞馬遜（AMZN）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 30 圖圖 39 2012 年年 AWS 新增功能數大幅增加新增功能數大幅增加 圖圖 40 2016

86、 年年 AWS 開始研發機器學習相關新功能開始研發機器學習相關新功能 數據來源：智東西，國泰君安證券研究 數據來源：智東西，國泰君安證券研究 圖圖 41 折舊費用增速下滑反映折舊費用增速下滑反映 IaaS 投入節奏投入節奏放緩放緩 圖圖 42 AWS 作為作為 IaaS 供應商利潤率向微軟云靠攏供應商利潤率向微軟云靠攏 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 4.2.再度聚焦基礎設施、再度聚焦基礎設施、價格價格與與品類品類要素，高筑云計算護城河要素，高筑云計算護城河 4.2.1.IaaS 云云規?；幠；c低價壁壘造就寡頭地位與低價壁壘造就寡頭地位 IaaS

87、 賣的是資源，具備重資產與天然壟斷屬性賣的是資源，具備重資產與天然壟斷屬性。業界通常將 IaaS（基礎設施即服務）提供的計算、儲存、網絡等資源比喻為水電煤等基本生產資料，反映該服務標準化、同質化的特點；同時該資源不能離用戶太遠，因此云廠商需要在不同區域投入大量資本開支購置服務器、交換機等固定資產部署在用戶周圍，隨著用戶積累規模擴大，固定成本持續攤薄形成規模經濟后將有效阻止新的競爭對手入行，形成寡頭格局。2448618215928051672210171430195723460%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05001000150020002500AWS新增功能數

88、yoy（%）36021524825005010015020025030081.2%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%020004000600080001000012000140001600018000折舊費用（百萬美元）yoy（%）14.2%19.1%25.4%24.8%28.4%26.3%29.8%29.8%28.5%41.6%37.1%33.3%35.8%35.7%37.9%43.5%43.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%AWS（經營利潤率%）微軟云（經營利潤率%）亞馬遜亞馬遜（AMZN）請務

89、必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 of 30 圖圖 43 IaaS 服務提供最基礎的軟硬件資源服務提供最基礎的軟硬件資源 圖圖 44 2022 年全球前四大年全球前四大 IaaS 廠商份額合計超廠商份額合計超 75%數據來源：洞見數據 數據來源：Gartner，國泰君安證券研究 規模規模效應與效應與價格壁壘下價格壁壘下 AWS 成為成為 IaaS 云云市場最大市場最大寡頭寡頭。多年資本支出下 2023 年 AWS 在全球 32 個地理區域內運營著 102 個可用區，入網點（不同網絡或通信設備相互建立連接的接入點）超過 550 個，服務器超過 1030 萬臺（如

90、圖 45），在基礎設施規模上遙遙領先于微軟 Azure與谷歌云。同時 AWS 將其固定成本攤薄的規?；瘍瀯菀缘蛢r方式表現出來，2011-2020 年間 AWS 累計降價達 87 次（如圖 46），促使其在 2022年依舊保持 40%的高市占率（如圖 44）。圖圖 45 2023 年年 AWS 具備全球最多入網點與服務器具備全球最多入網點與服務器 圖圖 46 AWS 十年間降價達十年間降價達 87 次次 數據來源：各公司云官網，智東西，國泰君安證券研究 數據來源：智東西，國泰君安證券研究 4.2.2.產品協同與豐富度優勢產品協同與豐富度優勢助力助力整合整合 PaaS 云云市場市場 PaaS 賣的

91、是技術賣的是技術，具備，具備輕資產與差異化屬性輕資產與差異化屬性。PaaS（平臺即服務）處于 IaaS 與 SaaS（軟件即服務）之間，指為開發人員提供開發軟件所需的運行環境，包括編程語言、工具和解決方案等；以餐廳為例，廚師（開發者）做菜（軟件）首先需要水電煤（IaaS 資源），其次需要包含廚具、調料、菜譜等的后廚環境（PaaS 資源）。輕資產屬性：輕資產屬性：基于 PaaS 廠商提供服務器端功能幫助客戶節省開發步驟，可以看作本質上是在出售大廠的技術積淀，更高的技術門檻與輕資產模式隨之帶來高利潤。差異化屬性：差異化屬性：由于客戶通常為企業，而不同領域和業務線的開發者具有不同需求，需要的開發工具

92、種類也更多，因此 PaaS 云對比同質化的39.8%44.2%49.4%47.8%44.6%40.8%38.1%40.0%51.1%43.4%29.3%25.0%24.0%23.9%24.6%23.3%0%10%20%30%40%50%60%亞馬遜微軟阿里巴巴谷歌其他10260106895501851761001030331702198020040060080010001200可用區（個）入網點（個）服務器數量（萬臺）12121293106561202468101214AWS年降價次數 亞馬遜亞馬遜（AMZN）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 of 30

93、IaaS 云具有更強的差異性。具體來看 PaaS 層包括 APaaS（應用程序平臺即服務）、IPaaS（集成平臺即服務）等（如圖 47），Gartner 將 PaaS 產品分為 22 個子類（如圖 48），亦反映市場差異程度更高的特征。圖圖 47 2021 年年 PaaS 市場具有眾多細分市場市場具有眾多細分市場 圖圖 48 Gartner 將將 PaaS 產品分為產品分為 22 個子類個子類 數據來源：賽迪顧問，國泰君安證券研究 數據來源：Gartner 看好看好 AWS 以以 IaaS客戶基本盤客戶基本盤與與產品產品豐富豐富優勢持續優勢持續整合整合 PaaS市場。市場。從產品開發歷程來看，

94、AWS 以 EC2、S3 等 IaaS 產品為核心自下而上延伸開發 PaaS 產品滿足客戶需求與提高盈利，如首款 PaaS 產品 Elastic Beanstalk 便是基于 EC2 的虛擬機技術研發，用戶通過 EC2 遠程控制服務器后，便可接著利用該托管服務實現代碼的自動部署，二者高度融合的產品開發邏輯也隨后應用至更多品類?；诠疽言?IaaS 云構建了龐大的客戶基本盤，我們認為其將持續向 PaaS 云轉化，正如 Bernstein 數據顯示 2015-2020 年公司 PaaS 層收入 CAGR 達到 53%，收入占比升至云收入的 20%。產品豐富度方面，Gartner 報告顯示 202

95、2 年 AWS 提供超過 200 項云端服務，為全球功能最齊全的云廠商，基于 B端客戶需求多樣的特征，我們看好 AWS 持續整合市場。圖圖 49 2022 年年 AWS 為全球功能最齊全的云廠商為全球功能最齊全的云廠商 圖圖 50 2021 年年 AWS 為為全球全球 PaaS 市場第一大廠商市場第一大廠商 數據來源：AWS 數據來源：賽迪顧問，國泰君安證券研究 4.3.今日的廣告乃明日的今日的廣告乃明日的 AIGC，長期長期將帶動將帶動云利潤云利潤水平水平提升提升 4.3.1.參考廣告，公司已具備孵化參考廣告，公司已具備孵化 AIGC 業務的云生態土壤業務的云生態土壤 38.3%11.2%1

96、0.1%8.0%6.7%4.6%4.3%16.8%APaaSIPaaSAIPaaSBDPaaSIoTPaaSDBPaaSSOPaaS其他18.7%13.9%6.8%60.6%亞馬遜微軟Salesforce其他 亞馬遜亞馬遜（AMZN）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22 of 30 公司之所以能孵化出廣告業務，原因在于充分利用了零售生態中的資源如電商平臺/流媒體/第三方平臺等渠道資源、用戶評價/產品銷量等數據資源、以及粘性較強的流量資源，零售生態是該生意最堅固的壁壘。而如今的生成式 AI 業務也是建立在云計算生態之上，生態資源包括機器學習/AI 算法資源、芯片

97、/服務器等算力資源、零售數據集/云數據庫管理系統等數據資源、全球云社區的流量資源等，因此我們看好公司憑借“生態資源與現金流”的前置要素孵化出 AIGC 業務。4.3.2.大模型大模型變現變現是高壁壘生意，公司是高壁壘生意，公司全全產業鏈資源優勢顯著產業鏈資源優勢顯著 模型層模型層：AWS 擁有擁有豐富的豐富的大模型大模型資源庫資源庫，包括自研大模型與合作伙，包括自研大模型與合作伙伴的模型生態伴的模型生態。AWS 的自研大語言模型 Amazon Titan 于 2023 年 4 月發布，其中包含類似 GPT-4 內容生成的文本模型以及用于創建搜索功能的嵌入模型，盡管官方尚未公布 Titan 的參

98、數、訓練數據量等數據，但從客戶合作案例來看其模型能力已經受到市場認可。模型生態方面，AWS 推出 AI 云托管服務 Amazon Bedrock，允許用戶通過單一 API 使用來自 Meta、Stability AI 等公司的先進大模型構建應用。9 月亞馬遜宣布對 Anthropic 投資 40 億美元并成為其首選云供應商，Anthropic 將授予 AWS 旗下所有大模型的訪問權，進一步擴充模型庫，而 Claude 僅次于 GPT-4 的評分將助力公司大幅提升模型層能力。圖圖 51 亞馬遜開啟大模型變現亞馬遜開啟大模型變現 圖圖 52 Claude 模型模型評分評分僅次于僅次于 GPT-4

99、數據來源：財經十一人，國泰君安證券研究 數據來源：新智元 算力端：通過自研算力端：通過自研 AI 芯片芯片實現實現模型低成本落地。模型低成本落地。對比其他云廠商，AWS 在算力端具備成本優勢，這也是大模型落地最大的痛點之一。AWS除能提供 AMD、英偉達等公司的 GPU，還能提供自研的 AI 訓練芯片Trainium 與推理芯片 inferentia：1）訓練芯片訓練芯片：基于 Trainium 的 Trn1 實例對比通用的 GPU 實例可提升訓練吞吐率 1.2-1.5 倍、將成本降低 1.8-2.3 倍；2）推理芯片推理芯片：基于 inferentia 的 Trn1 實例對比通用的 GPU

100、實例可降低 70%的成本，而第二代 inferentia 進一步提升了 4 倍吞吐量，延遲降低 10 倍。2023 年 4 月 AWS 又推出基于自研 AI 芯片的兩大 AI 計算“實例”Amazon EC2 Trn1n 和 Amazon EC2 Inf2，與同類的 Amazon EC2 實例相比，性價比提升了 40%，并且把云中推理成本降到最低。亞馬遜亞馬遜（AMZN）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 of 30 圖圖 53 AWS 自研芯片矩陣自研芯片矩陣 圖圖 54 亞馬遜亞馬遜自研自研 AI 芯片芯片著眼于著眼于降低成本降低成本 數據來源：AWS

101、數據來源：AWS 數據端數據端：海量海量用于機器學習的用于機器學習的數據數據資源資源與與 PaaS 層層數據管理軟件優數據管理軟件優勢勢。數據集方面，公司依托旗下電商平臺在多年來積累了大量數據集用于機器學習任務，如評論數據集、圖書數據集、產品元數據等，2020 年10 月 Amazon 消費者業務正式完成對 Oracle（甲骨文）數據庫的遷移工作，將近 7500 個 Oracle 數據庫、75PB級數據庫全部遷移到 AWS 云數據庫服務，將為大模型訓練持續提供數據源。PaaS 層數據管理軟件方面，Gartner 數據顯示 AWS 連續八年在云數據庫管理系統魔力象限報告中被評為“領導者”，并在全

102、球數據庫管理系統（DBMS）市場中占據第一的份額，將有利于客戶在定制模型期間獲得最佳的數據管理、調用和分析體驗。圖圖 55 AWS 連續八年連續八年成為成為云云數據庫管理系統領導者數據庫管理系統領導者 圖圖 56 2022 年年 AWS 在全球在全球 DBMS 市場市場中排名中排名第一第一 數據來源：Gartner，國泰君安證券研究 數據來源：Gartner，國泰君安證券研究 應用端：具備應用端：具備“AI+電商”電商”與消費電子作為與消費電子作為落地落地場景。場景。對于電商場景我們預計 AIGC 的用途包括：生成商品 3D 模型供展示和虛擬試用、生成廣告營銷文案與海報、生成廣告視頻、智能客服

103、、虛擬購物助手等。而消費電子方面，公司于 2014 年推出的由 Alexa 系統提供支持的第一代 Echo 智能音響設備如今覆蓋美國四分之一的家庭，因此 CEO 計劃用類似 ChatGPT 的聊天機器人改造 Alexa，強化其智能水平與交互體驗。亞馬遜亞馬遜（AMZN）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 of 30 4.3.3.AWS 聚焦聚焦 B 端端用戶推出三類用戶推出三類 AIGC 服務服務 與微軟、谷歌從與微軟、谷歌從 C 端切入不同，端切入不同，AWS 聚焦聚焦 B端客戶推出三類端客戶推出三類工具工具：1）算法端算法端：推出 Amazon Bedr

104、ock，允許用戶通過單一 API 選擇來自 Anthropic、Meta 等公司的先進大模型，并使用少量的自有數據示例訓練定制模型應用（Fine-tuning 微調）；2）算力端：）算力端：專門針對生成式 AI 模型訓練推出由 Trainium 支持的Trn1 計算實例，可節省高達 50%的訓練成本，針對模型推理則推出由Inferentia2 支持的 Inf2 實例，對比上一代的吞吐量提高了 4 倍，延遲降低了 10 倍；3）應用端應用端：推出編碼助手 CodeWhisperer，能在開發者編程時自動推薦代碼片段，將平均開發速度提高 57%。圖圖 57 AWS 推出三類推出三類 AIGC 服務

105、服務 圖圖 58 Amazon Bedrock 目前提供目前提供 5 種大模型種大模型 API 數據來源：AWS 數據來源：AWS Amazon Bedrock 收費收費覆蓋覆蓋定制微調定制微調、推理推理和和預配置吞吐量預配置吞吐量。AWS通過 Amazon Bedrock 提供全托管的模型定制服務，目前官網顯示 5 種大模型 API 可供調用，按照模態可分為文本類與圖像類，對于文本生成模型用戶僅需為輸入和輸出的 Tokens 數付費（Token 是指模型學習理解用戶輸入并提示生成結果的基本單位，100 tokens 約等于 75 個英文單詞）；對于圖像生成模型僅需為生成圖像的數量和分辨率付費

106、。具體而言以使用 Titan 為例可分為三部分：1）定制微調/模型訓練：該階段需要對訓練數據量、訓練時長和模型保存時間收費；2）推理：按輸入和輸出 token 數計費；3）預配置吞吐量：若用戶需要訓練多個定制模型則必須購買 1 個月或 6 個月的承諾期限計劃來擴大訓練吞吐量，按照訓練時長收費。亞馬遜亞馬遜（AMZN）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 of 30 圖圖 59 亞馬遜亞馬遜 Titan 大模型服務費用大模型服務費用 數據來源：AWS，國泰君安證券研究 注：訓練的 tokens 數=訓練數據的 tokens*epochs 數，epoch 指微調過

107、程中對訓練數據集進行一次完整的遍歷 EC2 Trn1 與與 EC2 Inf2 實例實例均均沿用沿用 EC2 按需付費按需付費的的模式。模式。該產品針對有大模型訓練需求的用戶推出，其中 EC2 Trn1 基于模型訓練的時長收費，根據實例大小與性能不同提供3種產品，分別收取每小時1.34、21.5、24.78 USD。EC2 Inf2 基于模型推理時長收費，根據實例大小與性能不同提供 4 種產品，分別收取每小時 0.76、1.97、6.49、12.98 USD。圖圖 60 Trn1 實例通過按需價格計費實例通過按需價格計費 數據來源：AWS 圖圖 61 Inf2 實例通過按需價格計費實例通過按需價

108、格計費 數據來源：AWS CodeWhisperer 面向組織面向組織用戶用戶收取固定月費收取固定月費。目前 CodeWhisperer 提供兩個套餐：1）個人套餐：個人開發人員可以免費使用，套餐提供代碼建議、引用跟蹤和安全掃描功能；2）專業套餐：面向組織用戶收取 19 USD/用戶的月費，除了個人套餐提供的功能外，該計劃還為組織提供管理功能，管理員可決定哪些開發人員有權使用，以及在組織層面設置服務策略，例如規定是否允許開發人員接收可能與特定開源培訓數據相似的代碼建議。10001000個個tokenstokens的訓練費用的訓練費用保存單個模型保存單個模型每個月的費用每個月的費用訓練單個模型訓

109、練單個模型的單小時費用的單小時費用輸入輸入10001000個個tokenstokens的推理費用的推理費用輸出輸出10001000個個tokenstokens的推理費用的推理費用訓練單個模型的訓練單個模型的單小時費用單小時費用（1 1個月承諾期個月承諾期）訓練單個模型的訓練單個模型的單小時費用單小時費用（6 6個月承諾期個月承諾期）Titan TextLite$0.0004$1.95$7.10$0.0003$0.0004$6.40$5.10Titan TextExpress$0.0008$1.95$20.50$0.0013$0.0017$18.40$14.80定制微調定制微調/訓練費用訓練費用

110、推理費用推理費用預置吞吐量費用預置吞吐量費用亞馬遜亞馬遜TitanTitan模型收費模型收費 亞馬遜亞馬遜（AMZN）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 of 30 圖圖 62 CodeWhisperer 面向組織收取固定月費面向組織收取固定月費 數據來源：AWS 4.3.4.大模型大模型將將解決多云趨勢解決多云趨勢下的下的盈利痛點，看好盈利痛點，看好 AWS 利潤利潤率率提升提升 大模型大模型有望解決云廠商在多云趨勢下盈利下滑的痛點有望解決云廠商在多云趨勢下盈利下滑的痛點。隨著公有云市場發展走向成熟，“公有云+私有云”的混合云方案將成為新的增長點，然而私有

111、云對比公有云需要做更多個性化定制、難以實現標準化，導致利潤率較低。參考中國云廠商的經營可知在該趨勢下云廠商的痛點在于營收與盈利增長悖論：若承接大量定制化政企項目則會降低利潤，若只賣標準化的云產品則會降低營收。而應用 AI 大模型將有效提升盈利：1）高成本促使企業轉向公有云部署：高成本促使企業轉向公有云部署：由于模型算力成本太高、迭代速度太快，企業客戶天然會更傾向于公有云的部署模式。未來即使要私有化部署，也會形成 6 月-1 年周期升級的“類訂閱”節奏，不同于過去私有化項目一次性資本支出的邏輯；2）優化商業模式，降低項目交付成本：優化商業模式，降低項目交付成本：過去面對碎片化業務場景與繁多的長尾

112、需求，AI 技術的泛化能力不足、導致云廠商只能將業務做成低毛利的項目制模式。而應用大模型后上層軟件平臺有更強的通用、泛化能力，底層技術細節差異被封裝屏蔽，AI 落地時無需太多精調數據和訓練輪數，便降低了傳統項目的交付難度與成本。我們認為我們認為生成式生成式 AI 業務業務將將成為成為亞馬遜亞馬遜云云生態的生態的下一環節下一環節，長期長期有有望望形成訂閱制商業模式形成訂閱制商業模式帶動云帶動云利潤利潤水平水平提升提升?；谝韵略颍?）大模型平臺標準化程度高：大模型平臺標準化程度高：相比其余類別繁多的 PaaS 平臺，大模型平臺是通用泛化能力更強、可實現復用、具備海量需求、更加標準化的產品，經過

113、下游客戶多次調用定制后能持續攤薄訓練成本。2）能能形成更好的訂閱制商業模式：形成更好的訂閱制商業模式：用戶為了更好的使用效果需要不斷更新數據與訓練模型來優化能力，因此持續的訓練和推理需求將形成“訂閱制的商業模式”，從而不斷強化粘性與長期利潤水平。3）模型模型全生命周期收費全生命周期收費提供提供巨大巨大的的提價空間：提價空間：公司從預配置吞吐量、訓練、推理和保管等模型全生命周期均有收費，未來的提價空間巨大。亞馬遜亞馬遜（AMZN）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 of 30 因此盡管 AI 相關的資本支出在短期內對 AWS 利潤率造成壓力，但我們相信公司三十

114、年如一日的長期主義、不斷開拓更好生意的戰略眼光、以及云生態的資源稟賦，認為 AIGC 將成為未來云的盈利來源（Profit Generator）。5.風險提示風險提示 AI 應用不及預期；地緣政治沖突影響產品銷售；研發進度不及預期。亞馬遜亞馬遜（AMZN）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 of 30 國泰君安海外科技國泰君安海外科技團隊介紹團隊介紹 深耕全球互聯網，輻射海外大科技，全面覆蓋社交、游戲、電商、互聯網金融、互聯網服務、AI 及硬科技、美股等領域，致力于結合產業視角與買方視角做差異化研究。秦和平秦和平 執業證書編號：S0880123010042

115、海外科技領域負責人、首席研究員 梁昭晉梁昭晉 執業證書編號：S0880523010002 海外科技分析師 李奇李奇 執業證書編號：S0880523060001 海外科技分析師 亞馬遜亞馬遜（AMZN）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 of 30 本公司具有中國證監本公司具有中國證監會核準會核準的證券投資的證券投資咨詢咨詢業務資格業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不

116、受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。

117、同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機

118、構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪

119、節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 評級評級 說明說明 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的當地市場指數漲跌幅為基準。股票

120、投資評級股票投資評級 增持 相對當地市場指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對當地市場指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對當地市場指數漲幅介于-5%5%減持 相對當地市場指數下跌 5%以上 行業投資評級行業投資評級 增持 明顯強于當地市場指數 中性 基本與當地市場指數持平 減持 明顯弱于當地市場指數 國泰君安證券研究國泰君安證券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場 20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電

121、話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail： 亞馬遜亞馬遜（AMZN）請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 of 30 附：海外當地市場指數附：海外當地市場指數 亞洲指數名稱亞洲指數名稱 美洲指數名稱美洲指數名稱 歐洲指數名稱歐洲指數名稱 澳洲指數名稱澳洲指數名稱 滬深 300 標普 500 希臘雅典 ASE 澳大利亞標普 200 恒生指數 加拿大 S&P/TSX 奧地利 ATX 新西蘭 50 日經 225 墨西哥 BOLSA 冰島 ICEX 韓國 KOSPI 巴西 BOVESPA 挪威 OSEBX 富時新加坡海峽時報 布拉格指數 臺灣加權 西班牙 IBEX35 印度孟買 SENSEX 俄羅斯 RTS 印尼雅加達綜合 富時意大利 MIB 越南胡志明 波蘭 WIG 富時馬來西亞 KLCI 比利時 BFX 泰國 SET 英國富時 100 巴基斯坦卡拉奇 德國 DAX30 斯里蘭卡科倫坡 葡萄牙 PSI20 芬蘭赫爾辛基 瑞士 SMI 法國 CAC40 英國富時 250 歐洲斯托克 50 OMX 哥本哈根20 瑞典 OMXSPI 愛爾蘭綜合 荷蘭 AEX 富時 AIM 全股