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1、證券研究報告海外公司深度汽車(HS)東吳證券研究所東吳證券研究所 1/20 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 小鵬汽車-W（09868.HK）AI+汽車智能化系列之汽車智能化系列之三三技術技術加持加持降本降本提效，智駕提效，智駕賦能賦能強勢強勢周期周期 2023 年年 10 月月 31 日日 證券分析師證券分析師 黃細里黃細里 執業證書：S0600520010001 021-60199793 證券分析師證券分析師 楊惠冰楊惠冰 執業證書：S0600523070004 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(港元)59.35 一年最低/最高價 24.75/96

2、.30 市凈率(倍)3.14 港股流通市值(百萬港元)82,164.92 基礎數據基礎數據 每股凈資產(港元)18.87 資產負債率(%)51.00 總股本(百萬股)1,733.12 流通股本(百萬股)1,384.41 相關研究相關研究 小鵬汽車-W(09868.HK:)：智駕超預期，飛行汽車&機器人再添新翼 2023-10-25 小鵬汽車-W(09868.HK:)：9 月交付環比+12%，智駕龍頭持續爆發 2023-10-09 買入（維持）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入（百萬元）26,855.12 26,797.3

3、2 63,665.00 122,500.00 同比 28%-0.22%138%92%歸屬母公司凈利潤（百萬元）-9,138.97-8,230.31-3,214.23 722.25 同比-88%10%61%122%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）-5.27-4.75-1.85 0.42 P/E（現價最新股本攤?。?133.24 Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#市占率上升市占率上升 Table_Summary 投資要點投資要點 汽車高階智駕加速落地，技術突破創新重塑下游競爭格局汽車高階智駕加速落地，技術突破創新重塑下游競爭格局。2014 年至今智駕歷經三輪變化，圍繞功能迭代覆蓋更多下游需求場

4、景，Mobileye驅動行業由 L0 向 L2 升級，特斯拉顛覆 EE 架構驅動行業向 L2+/L3 迭代；并升級軟件算法，降低硬件依賴以及地圖限制，助力行業向 L4 跨越。在本輪以軟件能力主導的行業競爭中，端到端大模型加速 BEV+transformer 等算法應用成為行業主流，OEM 競爭要素向計算硬件/軟件數據收斂，未來智駕成為產品競爭力重要指標，格局有望快速收斂。智駕軟件算法最領先，智駕軟件算法最領先，Xbrain 智駕智駕+天璣座艙天璣座艙+智能制造等技術賦能，智能制造等技術賦能，實現降本提能。實現降本提能。智駕維度小鵬以“Xbrain 領先算法能力”為護城河，Xnet2.0+Xpl

5、anner 融合多維感知信息并提供推理預判，實時建圖代替精準定位并降低雷達依賴，扶搖中心提供云端大算力助力模型訓練，智駕硬件有望降低 50%；座艙維度，依托高通 8295，以 AI 大模型助力構建XOS 天璣系統，首搭 X9 后續逐步普及；車身維度，電池 CIB+前后一體化壓鑄技術平臺化應用，提能降本。補齊短板，產品定義補齊短板，產品定義/渠道變革渠道變革/供應鏈優化陸續落地。供應鏈優化陸續落地。1）持續深耕 1530 萬元價格區間，公司以扶搖新平臺陸續覆蓋旗下全系列車型，城市領航高階智駕+全域 800V 為差異化賣點，平臺降本助力智駕向 20 萬元以下市場普及，提升市占率。2）渠道端整合直營

6、經銷體系，統一上層管理架構，銷售大區變“戰區”，扁平化管理提升效率。3）優化內部供應鏈，加強反腐工作建設，提升與供應商合作緊密度和信任度，補齊交付短板。外部合作外部合作+業務拓展，實現技術變現和規模效應，打開科技定位長期成業務拓展，實現技術變現和規模效應，打開科技定位長期成長空間。長空間。1）與大眾股權合作，學習大眾卓越供應鏈/成本管理優勢與海外開拓經驗，補齊短板；創新 B 端收費商業模式，實現技術變現。2）戰略合作滴滴，加速科技普惠和平權落地；進一步分擔自身技術平臺成本，助力規模和盈利提升。3）平行發展飛行汽車+機器人業務，開拓 AI智能化下游應用場景，科技優勢定位打開長期成長空間。盈利預測

7、與投資評級：盈利預測與投資評級：我們維持公司 20232025 年歸母凈利潤為-82/-32/7億元的預期，對應PS為3.6/1.5/0.8倍，可比公司PS均值為3.0/2.0/1.6倍?？紤]智駕算法能力領先，我們認為公司應該享受更高估值，對比特斯拉，維持小鵬汽車 2024 年 5X 目標 PS，對應目標價 196 港幣，當前股價 59.35 港幣（2023 年 10 月 30 日），維持“買入”評級。風險提示：風險提示：乘用車價格戰超預期，終端需求恢復低于預期；L3 智駕政策推出節奏不及預期。0%24%48%72%96%120%144%168%192%216%240%2022/10/3120

8、23/3/12023/6/302023/10/29小鵬汽車-W恒生指數 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 2/20 內容目錄內容目錄 1.高階智駕普及加速，有望重塑行業競爭結構高階智駕普及加速，有望重塑行業競爭結構.4 1.1.歷史復盤：三階段迭代，功能升級驅動軟硬件持續變革.4 1.1.1.第一階段（2014-2016）：ME 純視覺方案崛起，推動 L2 級 ADAS 功能普及.4 1.1.2.第二階段（2019-2022）：特斯拉顛覆創新 E/E 架構，軟硬件解耦向 L3 迭代.5 1.1.3.第三階段（2023

9、年+）：軟件主導技術變革，降本&場景泛化推動向 L4+提升.6 1.2.端到端方案逐步落地，軟件能力為 OEM“必爭之地”.7 1.2.1.模塊化端到端，特斯拉驅動行業變革.7 1.2.2.端到端方案驅動，智駕能力需求向軟硬件兩端收斂.8 2.小鵬：圍繞技術領先核心優勢，產品小鵬：圍繞技術領先核心優勢，產品/渠道渠道/供應鏈全面優化供應鏈全面優化.9 2.1.技術領先：聚焦高階智駕，全棧自研構建更深護城河.9 2.1.1.功能落地：最快落地城市 NGP 功能，積極開發無圖區域能力.9 2.1.2.全棧自研：開發 BEV+Transformer+占據網絡，XNGP+加速普及.10 2.1.3.座

10、艙融合：AI 驅動智能發展，助力“降本提效”.11 2.1.4.智能制造：一體化壓鑄等新技術上車助力降本.12 2.2.產品迭代：以智駕為賣點聚焦中高端市場完善產品矩陣.12 2.3.補齊短板：渠道優化&供應鏈整合同步推進.14 2.3.1.新總裁王鳳英主導，渠道整合提升效率.14 2.3.2.企業內部反腐，供應鏈管理整合優化.15 3.外部合作外部合作+業務開拓，全新定位打開中長期發展空間業務開拓，全新定位打開中長期發展空間.15 3.1.小鵬+大眾開啟合作新模式，優勢互補進化.15 3.2.戰略合作滴滴，加速科技普惠/智能平權落地.16 3.3.拓展飛行汽車+機器人，AI 智能化應用再添雙

11、翼.16 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.17 5.風險提示風險提示.18 DZdUvXcVvZEZgVpYbRbP8OnPrRpNoNiNqRnMkPmMqR8OnMoONZmNyRvPnMtQ 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 3/20 圖表目錄圖表目錄 圖 1：汽車智能駕駛發展歷程復盤（架構維度）.4 圖 2：Mobileye 芯片+攝像頭方案.5 圖 3：Mobileye 芯片出貨量（百萬顆）.5 圖 4：ADAS 功能感知+決策+執行環節.5 圖 5：2023H1 中國乘用車高級別自動駕駛市場份額.

12、5 圖 6：英偉達智駕芯片升級過程.6 圖 7：端到端方案與模塊化方案底層邏輯.8 圖 8：模塊化方案向端到端方案發展.8 圖 9：智能駕駛主機廠逐漸轉向軟件自研.9 圖 10：小鵬汽車智能駕駛規劃.10 圖 11：小鵬 XNet 深度視覺神經網絡架構.10 圖 12：小鵬 XNET 2.0 功能示意圖.11 圖 13：小鵬 Xplanner 功能示意圖.11 圖 14：XOS 天璣系統全場景車感 SR 功能.12 圖 15：AI 大模型助力公司內部提效.12 圖 16：小鵬汽車下一代電驅系統.12 圖 17：小鵬汽車下一代 CIB+中地板一體壓鑄技術.12 圖 18：小鵬汽車產品矩陣.13

13、圖 19：小鵬 G6 與小鵬汽車總銷量/輛.14 圖 20：小鵬 X9.14 圖 21：小鵬終端門店分線城市情況（截至 2023.10.23）.15 圖 22：小鵬終端銷售分線城市情況.15 圖 23：小鵬汽車核心競爭力.16 圖 24：小鵬“陸地航母”分體式飛行汽車.17 圖 25：小鵬汽車自研機器人 PX5.17 表 1：車企最新高級別自動駕駛架構及進展.7 表 2：智能駕駛各階段功能及成本情況.7 表 3：小鵬自動駕駛方案搭載芯片情況.11 表 4：主要車企 2024 年智駕車型規劃.14 表 5：小鵬汽車盈利預測核心假設.17 表 6：小鵬汽車可比公司估值表（2023 年 10 月 3

14、0 日）.18 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 4/20 1.高階智駕普及加速高階智駕普及加速，有望重塑行業競爭結構，有望重塑行業競爭結構 1.1.歷史復盤：三階段迭代，功能升級驅動軟硬件持續變革歷史復盤：三階段迭代，功能升級驅動軟硬件持續變革 智能駕駛發展的核心動力來源于智能駕駛發展的核心動力來源于產業發展對更高級別智駕功能升級的訴求，體現為產業發展對更高級別智駕功能升級的訴求，體現為汽車底層汽車底層 EE 架構的架構的迭代迭代以及以及智駕相關軟硬智駕相關軟硬件的突破性進展。件的突破性進展。2014 年以來，汽車智

15、能駕駛歷史發展分為三個階段：第一階段（2014-2016）Mobileye 純視覺方案引導 L0 向 L2變化；第二階段（2019-2022）特斯拉迭代域集中式 EE 架構，引導 L2 向 L3+迭代，特斯拉/英偉達在 19 年之后逐步強化自身的行業地位；第三階段（2023 年以后）特斯拉大模型上車，帶領自動駕駛級別由 L3 向更高迭代。圖圖1：汽車智能駕駛發展歷程汽車智能駕駛發展歷程復盤（架構維度）復盤（架構維度）數據來源：汽車之家，東吳證券研究所繪制 1.1.1.第一階段（第一階段（2014-2016）：ME 純視覺方案崛起純視覺方案崛起，推動推動 L2 級級 ADAS 功能普及功能普及

16、Mobileye 開創智駕時代，主導開創智駕時代，主導 L2+以下市場以下市場。2008 年以來，Mobileye 通過成熟的純視覺方案先后實現了車道偏離預警（LDW，2008 年）、自動緊急制動（AEB，2009 年）、前方碰撞預警（FCW，2010 年）、自適應巡航系統（ACC，2013 年）等多項 ADAS 功能。單顆攝像頭+芯片的技術架構大幅降低了系統的生產成本，同時具備完善的功能應用，因此隨著 2013 年純視覺 ACC 功能的推出，Mobileye 的芯片開始受到各大主流中高端汽車品牌的青睞，幾乎成為各家唯一的 ADAS 方案商，出貨量大幅攀升，成功推動ADAS 功能的普及，截至

17、2022 年累計出貨量超過 1.3 億顆。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 5/20 圖圖2：Mobileye 芯片芯片+攝像頭方案攝像頭方案 圖圖3：Mobileye 芯片出貨量芯片出貨量（百百萬顆）萬顆）數據來源：汽車之家，東吳證券研究所繪制 數據來源：Mobileye，東吳證券研究所繪制 黑盒子方案軟硬件結合緊密，產品效率高但開放性低。黑盒子方案軟硬件結合緊密，產品效率高但開放性低。Mobileye 自研 EQ 系列 ASIC芯片及單目攝像頭解決方案，無自學習及判斷能力，具備大規模量產經驗，成熟可靠且成本較低，對

18、于原有底盤/車身 EE 架構變化較小，成為 L2 級別及以下自動駕駛方案的首選，2019 年市占率超過 70%。早期特斯拉的 S/X 車型自動駕駛方案也是采用其 EQ3芯片，推動了整套系統的快速普及。但 Mobileye 黑盒供應，場景泛化和遷移能力有限，第三方廠商無法進行定制化開發，隨著高級別自動駕駛需求的提高，一線車企和新勢力逐漸轉向英偉達等企業（特斯拉轉向自研）。圖圖4：ADAS 功能感知功能感知+決策決策+執行環節執行環節 圖圖5：2023H1 中國乘用中國乘用車車高級別自動駕駛市場份額高級別自動駕駛市場份額 數據來源：汽車之家，東吳證券研究所 數據來源：汽車之家，東吳證券研究所繪制

19、1.1.2.第二階段（第二階段（2019-2022）：特斯拉特斯拉顛覆創新顛覆創新 E/E 架構架構，軟硬件解耦，軟硬件解耦向向 L3 迭代迭代 特斯拉特斯拉以顛覆式創新的以顛覆式創新的 EE 架構架構+純自研的一體化智駕軟硬件解決方案，純自研的一體化智駕軟硬件解決方案，真正實現真正實現智能汽車時代軟硬件完全獨立生態體系構建。智能汽車時代軟硬件完全獨立生態體系構建。2019 年特斯拉發布 Model Y 車型，相較于 2017 年發布的 Model 3 車型，其最大的變化來自于整車電子電氣（E/E）架構：從傳統的分布式架構開始向域集中架構轉變。通過 E/E 架構的變化，特斯拉有效地解決了分布式

20、之前的算力不足，難以支持 OTA 升級以及車內通訊速率較慢等多種問題，并且推0102030402014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 202253%31%9%4%4%英偉達地平線德州儀器Mobileye華為 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 6/20 出了基于自研自研芯片的 AutoPilot HW 的新一代 FSD 自動駕駛系統，并預計于 2023 年底正式向 HW4.0 版本迭代。通過 EE 架構的底層變革，特斯拉充分利用自身 FSD 系列智駕芯片+基于 Linux 開發的操

21、作系統，以域集中式的模式統籌全車身算力，提升芯片利用效率；同時軟硬件解耦，便于硬件標準化生產實現降本，軟件持續 OTA 迭代保證領先。英偉達取代英偉達取代 Mobileye 占據智駕占據智駕芯片硬件芯片硬件至高位。至高位。英偉達先后推出的大算力 AI 芯片 Xaiver(30TOPS)/Orin（254TOPS）很好地滿足了智駕所需不斷增長的算力需求，下一代全新 Thor 芯片也于 2022Q3 正式發布，預計算力達 2000TOPS，取代 Mobileye 成為域集中架構下眾多車企的首選，基于 AI 芯片的自動自動駕駛域控制器駕駛域控制器成為產業鏈價值量增加最大的新產品。當前英偉達最新量產芯

22、片 Orin 平臺已經搭載至頭部新勢力/傳統主機廠高端品牌等，幾乎覆蓋智駕領域除特斯拉外的所有頭部 OEM。圖圖6：英偉達智駕芯片升級過程英偉達智駕芯片升級過程 數據來源：汽車之家，東吳證券研究所繪制 1.1.3.第三階段（第三階段（2023 年年+）：軟件主導技術變革：軟件主導技術變革，降本降本&場景泛化場景泛化推動向推動向 L4+提升提升 特斯拉引領技術特斯拉引領技術方向方向，高級別自動駕駛方案有望實現降本。高級別自動駕駛方案有望實現降本。特斯拉基于 BEV+TransFormer+Occupancy Network 方案的 FSD V11.4.1 版本在 2023 年 5 月面向北美用戶

23、開始推送，感知能力在城市街道場景+36%、交叉場景+44%、合并場景+27%、轉彎場景+16%。特斯拉全新的自動駕駛架構推出后獲得業界各家企業的認可，國內理想、小鵬、比亞迪等主流車企以及華為等供應商紛紛采用 BEV+TransFormer 的方式對全新一代自動駕駛感知方案進行建模。理想汽車和賽力斯（華為 ADS 2.0）均采用了占用網絡的技術，在算法架構上全面向特斯拉看齊，雖然基于安全考慮，目前推出的城市 NOA 功能都搭配了激光雷達作為冗余感知配置，但隨著算法的成熟，有望降低對于激光雷達的依賴，大幅降低整套系統的成本，進一步推動高級別自動駕駛滲透率的提升。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務

24、必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 7/20 表表1：車企最新高級別自動駕駛架構及進展車企最新高級別自動駕駛架構及進展 車企 功能 車型 智能化上市 芯片 算力 攝像頭 激光雷達 毫米波 BEV 占用網絡 Trans Former 理想 城市 NOA L9 2023Q2 雙 Orin 508TOPS 11 1 1 長城汽車 城市 NOH 魏牌藍山 2024Q1 高通 360TOPS 12 2 5 /吉利汽車 無 極氪 009 2022Q4 雙Mobileye EyeQ5H 48TOPS 15/1/比亞迪 城市 NOA 騰勢 N7 2024Q1 英偉達Dri

25、ve Orin 84TOPS 13 2 5 小鵬汽車 城市 NGP 小鵬 G6 2023Q2 雙 Orin 508TOPS 12 2 5 長安汽車 城市領航 阿維塔 11 2023Q1 MDC810 400TOPS 13 3 6 上汽智己 城市 NOA LS6 2023Q3 1 Orin 254TOPS 11 1 3 廣汽埃安 無 Aion LX 2022Q1 MDC610 200TOPS 12 3 6/蔚來 高速領航NOP+ES8 2023Q2 4 Orin 1016Tops 11 1 5 賽力斯 城市 NCA M7 智駕 2023Q3 MDC610 200TOPS 11 1 3 數據來源：

26、汽車之家，東吳證券研究所 場景泛化場景泛化+降本降本需求決定需求決定軟件主導軟件主導+硬件集約的硬件集約的行業行業趨勢趨勢。智能駕駛歷史發展的三個階段伴隨著功能級別的提升，覆蓋場景的逐步開拓以及產品體驗的逐步優化，先后解決用戶在全域駕駛輔助、結構化道路領航以及全域領航等更高維度的駕駛場景，并通過感知以及決策軟硬件的迭代升級在長周期維度實現成本下降。表表2：智能駕駛各階段功能及成本情況智能駕駛各階段功能及成本情況 發展階段發展階段 功能迭代更高功能迭代更高 場景覆蓋愈加全面場景覆蓋愈加全面 成本整體降低成本整體降低 第一階段 20142016 L0智能輔助駕駛 AEB/LCC/LKA/泊車泊車

27、輔助駕駛全場景覆蓋輔助駕駛全場景覆蓋，提供基本的車道保持/車身穩定等L1/L2 功能，優化駕駛體驗 智駕新增硬件成本 35 千千元元，消費者接受度較高 第二階段 20192022 輔助部分自動駕駛 高速高速/低速場景點對點低速場景點對點 部分結構化道路領航駕駛，覆蓋高速以及停車場等部分覆蓋高速以及停車場等部分路況路況 智駕新增硬件成本 2.53萬元萬元，消費者接受度較低 第三階段 2023 年及之后 部分全域自動駕駛 城市城市/全場景點對點全場景點對點 城市道路領航，更全面覆蓋更全面覆蓋各種道路場景各種道路場景，實現點對點領航駕駛 無圖弱雷達模式興起，智駕硬件成本有望下降至1.52 萬元萬元，

28、消費者接受度提升 數據來源：東吳證券研究所整理 1.2.端到端方案逐步落地，軟件能力為端到端方案逐步落地，軟件能力為 OEM“必爭之地”“必爭之地”1.2.1.模塊化模塊化端到端，端到端，特斯拉驅動行業變革特斯拉驅動行業變革 模塊化方案模塊化方案弱弱泛化性泛化性特征限制普及特征限制普及。智能駕駛算法的框架主要有兩大類：1）模塊化方案；2）端到端方案。2023 年前業界采用最多是模塊化自動駕駛系統，優點是整個架構非常簡潔，不同的子模塊可以并行開發和獨立監控，有效提升開發效率。但是缺點是需要人工設計所有的模塊，可能用很少的精力就能夠解決大部分的自動駕駛場景，但少部分的 Corner Case 會耗

29、費大量的精力去進行一一的點對點解決，難以真正拓展規?；瘧?。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 8/20 借助借助 BEV+TransFormer 模型，特斯拉模型，特斯拉端到端端到端感知系統感知系統方案方案全面升級。全面升級。2023 年特斯拉采用 BEV+TransFormer+Occupancy Network 率先實現了端到端（端到端（End to End），核心是車輛把采集到的信息直接送入統一的深度學習網絡，經過其處理之后直接輸出自動駕駛汽車的駕駛命令。相較于模塊化的系統，它設計難度低+硬件成本小，易于獲得不同

30、場景下的泛化性。端到端智駕方案高效且場景全覆蓋，但高度依賴大算力芯片硬件以端到端智駕方案高效且場景全覆蓋，但高度依賴大算力芯片硬件以及足夠的源數據（包括路測以及仿真數據）對算法進行持續訓練，及足夠的源數據（包括路測以及仿真數據）對算法進行持續訓練，以以保證快速迭代保證快速迭代。圖圖7：端到端方案與模塊化方案底層邏輯端到端方案與模塊化方案底層邏輯 圖圖8：模塊化方案向端到端方案發展模塊化方案向端到端方案發展 數據來源：CSDN，東吳證券研究所 數據來源：東吳證券研究所繪制 1.2.2.端到端方案驅動，智駕能力需求向軟硬件兩端收斂端到端方案驅動，智駕能力需求向軟硬件兩端收斂 端到端方案下軟件能力為

31、整車廠“必爭之地”端到端方案下軟件能力為整車廠“必爭之地”。Transformer 大模型上車以及 BEV+占用網絡算法應用，OEM 智駕能力對于激光雷達以及地圖依賴度進一步降低；未來汽車智能駕駛競速賽將核心圍繞廣義計算平臺的能力進行展開，產業鏈重心從“中上游供應商（Tier1/2 等一體化智駕方案提供商）”逐漸演變為“上游供應商（芯片硬件）“上游供應商（芯片硬件）+下游下游主機廠（數據軟件）”主機廠（數據軟件）”等環節。對主機廠而言，軟硬件一體化全棧自研能夠構建強有力競爭壁壘，核心是以更低成本實現更優產品體驗。更低成本實現更優產品體驗。我們判斷：我們判斷：1)系統軟件與芯片形成強綁定關系，短

32、期依然以現有成熟第三方（英偉達）+特斯拉/華為自用為主，長期頭部新勢力陸續布局（核心在于中長期軟件算法成熟以后，能否實現 ASIC 芯片自研）；2）軟件算法環節，頭部 OEM 借數據優勢開展布局，壓縮強勢 Tier1+第三方軟件廠商等的生存空間。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 9/20 圖圖9：智能駕駛主機廠逐漸轉向軟件自研智能駕駛主機廠逐漸轉向軟件自研 數據來源：汽車之家，東吳證券研究所繪制 2.小鵬：圍繞技術領先核心優勢，產品小鵬：圍繞技術領先核心優勢，產品/渠道渠道/供應鏈全面優化供應鏈全面優化 2.1.技術領

33、先：聚焦高階智駕，技術領先：聚焦高階智駕，全棧自研構建更深護城河全棧自研構建更深護城河 智駕落地進度領先，積極推動技術降本。智駕落地進度領先，積極推動技術降本。當前乘用車終端對于智駕功能接受度明顯提升，核心系成本降低+場景泛化，以較低成本應用更多場景。小鵬汽車以領先的軟件算法能力，積極推動輕地圖+輕雷達降低智駕成本，并支持在不同地區各種復雜路況進行領航駕駛，快速積累數據構建正循環，實現智駕持續領先。2.1.1.功能落地：最快落地城市功能落地：最快落地城市 NGP 功能，積極開發無圖區域能力功能，積極開發無圖區域能力 率先落地高階城市領航智能駕駛，未來規劃進展依然行業領先。率先落地高階城市領航智

34、能駕駛，未來規劃進展依然行業領先。小鵬是小鵬是首個讓高階首個讓高階智能輔助駕駛在城市場景中量產落地的汽車品牌。智能輔助駕駛在城市場景中量產落地的汽車品牌。2023 年 3 月 31 日，小鵬汽車正式向小鵬 G9 及 P7i Max 版用戶開放 XNGP 第一階段能力，在廣州、深圳、上海三座城市有高精地圖覆蓋的區域內，車輛可實現城市內由 A 點到 B 點的智能導航輔助駕駛，完成本車道巡航跟車、超車變道、繞行靜止車輛或物體等動態駕駛任務以及紅綠燈識別啟停、自主打燈變道、避讓其他交通參與者等典型的城市路況交通行為。目前小鵬已在上海、深圳、廣州、佛山、北京和全國高速路段開放了 XNGP 功能。據小鵬汽

35、車，XNGP 輕地圖模式覆蓋全國 73%的路網，開城速度提升 20 倍，成本為原先的 1/10；輕雷達將從 X9 開始去除 2 個前向角雷達。小鵬汽車圍繞 XNGP+AI 代駕實現“全國都能開”+“全程都好開”，無圖 XNGP 將在 11 月底覆蓋全國 25 城，12 月底開放全國 50 城，2024 年實現全國主要城市路網全覆蓋，2024 年底覆蓋歐洲市場。10月 24 日當晚，首批新“開城”的 20 個城市正式開啟公測。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 10/20 圖圖10：小鵬汽車智能駕駛規劃小鵬汽車智能駕駛規劃

36、 數據來源：小鵬汽車科技日，東吳證券研究所繪制 2.1.2.全棧自研：開全棧自研：開發發 BEV+Transformer+占據網絡，占據網絡，XNGP+加速普及加速普及 全棧自研自動駕駛算法建立智能化壁壘。全棧自研自動駕駛算法建立智能化壁壘。小鵬汽車自研城市領航輔助系統 XNGP，感知核心為基于 Transformer 的 BEV 視覺感知系統 XNET，以多相機多幀的純視覺方案為核心，輔以激光雷達作為安全冗余，通過大模型深度學習網絡對相機探測信息進行多幀時序前融合，進而輸出 BEV 視角下動態目標物的 4D 信息以及靜態目標物的 3D 信息。與之配合，公司在采集、標注、訓練、部署都實現了全棧

37、自研以優化整個流程。采集端，公司通過實車采集+全棧仿真獲取了低成本高效率的數據；標注端，小鵬汽車打造了全自動標注系統，標注效率是人工標注的 45000 倍；訓練端，小鵬與阿里云合作打造了中國最大的自動駕駛計算中心“扶搖”；部署端，通過重寫 Transformer 層+網絡骨干剪枝+多硬件協同，公司實現了模型車端的高效運行。全棧自研能力為車企提供高效率，能夠縮短 20%的開發時間，減少 60%座艙的開發成本，減少智能駕駛成本 50%。圖圖11：小鵬小鵬 XNet 深度視覺神經網絡深度視覺神經網絡架構架構 數據來源：九章智駕，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責

38、聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 11/20 Xbrain 架構助力智能駕駛再升級。架構助力智能駕駛再升級。1024 科技日，小鵬汽車發布了下一代面向全場景智駕的智能駕駛架構“Xbrain”，相比于 XNGP 架構更加簡潔。Xbrian 由 XNET2.0 與XPlanner 組成，XNet2.0 為行業內首個具備時空理解能力的深度視覺神經網絡，實現了動態 BEV、靜態 BEV 和占據網絡占據網絡的三網合一，感知范圍提升 200%、感知類型增加 11種；XPlanner 是基于神經網絡的規劃和控制，能夠綜合接收動態交通+靜態環境信息，融合分鐘級時序連續分析外部動態動機全面理

39、解環境和周邊車輛意圖，實時變通調整生成最佳運動軌跡，實現長時序+多對象+強推理功能。圖圖12：小鵬小鵬 XNET 2.0 功能示意圖功能示意圖 圖圖13：小鵬小鵬 Xplanner 功能示意圖功能示意圖 數據來源：小鵬汽車科技日，東吳證券研究所 數據來源：小鵬汽車科技日，東吳證券研究所 扶搖算力中心支持大模型訓練，加速算法迭代。扶搖算力中心支持大模型訓練，加速算法迭代。2022 年年 8 月，月，小鵬汽車在烏蘭察布建成中國最大的自動駕駛智算中心“扶搖”，基于阿里云智能計算平臺，算力可達600PFLOPS。在“扶搖”的加持下，自動駕駛模型訓練效率提升 170 倍，訓練時長從 7天縮短至 1 小時

40、內，端到端通信延遲低至 2 微秒。同時公司實現了智能駕駛數據的全棧閉環與全棧仿真，全閉環處理下效率提升 150%，城市場景被動接管數據降低 38%，全棧仿真已經模擬了 1.22 億公里里程，有效降低了 XNGP 擴城的邊際成本。硬件端，從公司第一代智駕系統 Xpilot 到第二代 XNGP，車端芯片算力已提升超過 100 倍。表表3：小鵬自動駕駛方案搭載芯片情況小鵬自動駕駛方案搭載芯片情況 自動駕駛方案 芯片供應商 芯片 算力(TOPS)制程(nm)代表車型 傳感器配置 小鵬 Xpilot 2.0 Mobileye EyeQ4 2.5 28 小鵬 G3 5V3R12U 小鵬 Xpilot 2.

41、5 小鵬 Xpilot 3.0 英偉達 Xavier 30 12 小鵬 P7 13V5R12U 小鵬 Xpilot 3.5 2022 款小鵬 P5 13V5R12U 小鵬 Xpilot 4.0 Orin 254 7 2022 款小鵬 G9 11V5R12U 小鵬 XNGP 英偉達 Orin 254 7 小鵬 G6 12V5R12U 數據來源：汽車之家，東吳證券研究所整理 2.1.3.座艙融合：座艙融合：AI 驅動智能驅動智能發展發展，助力“降本提效”，助力“降本提效”請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 12/20 AI

42、大模型賦能智能座艙大模型賦能智能座艙。小鵬汽車第五代座艙 XOS 天璣系統搭載驍龍 8295 芯片，系統流暢度提升 35%，應用響應速度提升 50%，觸控響應速度提升 40%。XOS 天璣系統支持分屏多任務、XDock、全場景車感 SR 等功能，智能語音接入小鵬自研的 XGPT靈犀大模型，將在小鵬 X9 首發搭載，G6/G9/P7i 等也將陸續通過 OTA 升級。同時公司將 AI 大模型全面接入業務研發的過程中，代碼開發提效 15%，大幅縮短設計周期。圖圖14：XOS 天璣系統全場景車感天璣系統全場景車感 SR 功能功能 圖圖15：AI 大模型助力公司內部提效大模型助力公司內部提效 數據來源：

43、小鵬汽車科技日，東吳證券研究所 數據來源：小鵬汽車公眾號，東吳證券研究所 2.1.4.智能制造：一體化壓鑄等新技術上車助力降本智能制造：一體化壓鑄等新技術上車助力降本 智能制造助力公司車端降本提效智能制造助力公司車端降本提效。2023 年 1024 小鵬汽車科技日上，公司發布了下一代電子電氣架構 XEEA 3.5，作為行業內首個駕艙融合車載計算中心，XEEA3.5 集成了自駕、座艙、儀表、網關、IMU、功放等功能，整體成本減少 40%，性能提升 50%；公司下一代電驅系統 SIC 用量減少 20%，關鍵成本下降 50%，120km/h 高速續航效率超過 93%；小鵬是國內唯一量產前后一體化壓鑄

44、的車企，擁有目前全球唯一一臺 12000T超大型壓鑄機，并即將擴展一臺 16000T 壓鑄機以支持投產更大型的壓鑄件，公司下一代CIB+中地板一體壓鑄技術使得整車續航進一步提高5%，整車制造成本下降10-30%。圖圖16：小鵬汽車下一代電驅系統小鵬汽車下一代電驅系統 圖圖17：小鵬汽車小鵬汽車下一代下一代 CIB+中地板一體壓鑄技術中地板一體壓鑄技術 數據來源：小鵬汽車科技日，東吳證券研究所 數據來源：小鵬汽車科技日，東吳證券研究所 2.2.產品迭代：以智駕為賣點聚焦中高端市場完善產品矩陣產品迭代：以智駕為賣點聚焦中高端市場完善產品矩陣 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責

45、聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 13/20 深耕定位深耕定位 15 萬及以上萬及以上汽車汽車市場。市場。小鵬汽車以“始終以客戶為中心，用科技為人類創造更便捷愉悅的出行生活”為品牌使命，深耕 15 萬元以上純電市場，現有在售車型共 6 款。2023 年 10 月 24 日小鵬科技日，公司首款 MPV 車型小鵬 X9 正式亮相，將于23 年 11 月登陸廣州車展。公司計劃于 24 年再推出 12 款全新車型。圖圖18：小鵬汽車產品矩陣小鵬汽車產品矩陣 數據來源：小鵬汽車官網，東吳證券研究所繪制 G6：爆款車型助力小鵬開啟新一輪向上大周期。爆款車型助力小鵬開啟新一輪向上大周期。

46、小鵬汽車全新中型純電 SUV，超智駕轎跑小鵬 G6 售價 20.9927.69 萬元，2023 年 7 月 19 日開啟交付后，僅 45 天即達成萬臺交付里程碑。G6 以“全域 800V 高壓 SiC 碳化硅平臺+XNGP 全場景智能輔助駕駛+百公里 3.9s 超跑級暢快感受+超大內部空間表現”為核心優勢，是國內首批融合 800V高壓快充以及高級別智能輔助駕駛功能的落地量產車型，有效加速了智能駕駛快速普及，助力小鵬困境反轉。G9：煥新降價，性價比進一步提升。煥新降價，性價比進一步提升。2023 年 9 月 19 日，小鵬 G9 2024 款上市，售價區間 26.3935.99 萬元。相比 G9

47、 老款售價大幅降低，起售價降低 4.6 萬元，pro/max版本同配置分別降低 6.6/6.0 萬元，中大型 SUV 智駕版本售價拉低至 30 萬元以下。上市 15 天 2024 款小鵬 G9 大定破 1.5 萬臺，其中 MAX 版本（標配城市 NGP 高階輔助駕駛）占比超過 80%。X9：基于“扶搖”架構的首款基于“扶搖”架構的首款 MPV 車型。車型。2023 年 10 月 24 日，小鵬汽車首款 MPV小鵬 X9 正式亮相。X9 是基于“扶搖”架構打造的純電智能大七座車型，長寬高分別為5293/1988/1785mm，搭載全域 800V、前后一體式鋁壓鑄、XNGP 等技術，同時是全球唯一

48、標配后輪轉向的 MPV 車型，首發搭載小鵬第五代智能座艙 XOS 天璣系統。輕雷達方案下小鵬將從 X9 開始去除 2 個前向角雷達，并保證 XNGP 能力不降。MONA：與滴滴合作打造：與滴滴合作打造“15 萬級”爆款車型萬級”爆款車型。2023 年 8 月 28 日，小鵬+滴滴雙方達成戰略合作，小鵬將在 2024 年量產 1 款 A 級智能電動汽車項目代號“MONA”作為本次戰略合作的核心。滴滴將面向小鵬汽車首次開放全生態賦能，為“MONA”提供 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 14/20 包括智能座艙、智駕及共享

49、出行市場等多維度的強有力支撐，助力小鵬汽車在“15 萬級”價格區間打造爆款車型。圖圖19：小鵬小鵬 G6 與小鵬汽車總銷量與小鵬汽車總銷量/輛輛 圖圖20：小鵬小鵬 X9 數據來源：乘聯會，東吳證券研究所 數據來源：小鵬汽車公眾號，東吳證券研究所繪制 聚焦智能駕駛平權普惠，聚焦智能駕駛平權普惠，24 年年有望有望率先進入率先進入 20 萬以下萬以下市場市場。10-20 萬是新能源汽車最主要的市場，2023 年以來在新能源汽車總銷量中的占比穩定在 45%以上。由于智駕相關軟硬件成本原因，目前搭載高級智能駕駛的汽車價格區間普遍在 20 萬元以上；憑借技術創新+全流程降本，小鵬汽車預計在 2024

50、年推出 12 款全新車型，落地“智駕硬件降本 50%”，并支持行業最為領先的城市道路領航輔助駕駛功能，在 2024H2 以低成本低價格+高普及率實現用戶接受度、銷量以及產品盈利能力的多維提升。另外，展望未來 12 年時間，根據當前行業玩家新車規劃，小鵬有望成為 20 萬元以下少數提供城市領航功能的車企，技術進步塑造差異化產品競爭力，驅動市占率提升。表表4：主要車企主要車企 2024 年智駕車型規劃年智駕車型規劃 車企 品牌 價格區間 智駕功能 小鵬 MONA 15w 級 XNGP 理想 L6 20-30w 城市 NOA 蔚來 阿爾卑斯 20-30w NOP+長安 深藍 SL03 15-20w

51、自適應巡航+并線輔助 華為 華為北汽智選 20w 以上 華為 ADS 2.0 智己 轎跑車型 20w 以上 城市 NOA 極氪 M-Vision 30w 以上 NZP 長城 魏牌藍山 25-30w 城市 NOH 數據來源：各車企發布，東吳證券研究所整理 2.3.補補齊齊短板短板：渠道優化渠道優化&供應鏈整合供應鏈整合同步推進同步推進 2.3.1.新總裁新總裁王鳳英主導，渠道整合提升效率王鳳英主導，渠道整合提升效率 自營自營+授權授權混合模式下混合模式下渠道渠道資源內耗嚴重。資源內耗嚴重。2019 年起小鵬汽車宣布開放授權合作銷售模式，自建直營+授權經銷商加盟并行。直營渠道歸屬小鵬汽車貿易公司；

52、授權經銷05000100001500020000G6小鵬汽車總銷量 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 15/20 商歸屬小鵬 UDS（用戶發展服務中心），兩個并行部門同時對渠道進行管理，存在一定渠道內部資源損耗問題?？偛每偛猛貘P英主導內部營銷體系改革王鳳英主導內部營銷體系改革，團隊合并提升渠道效率。，團隊合并提升渠道效率。2023 年 1 月 30 日，前長城汽車總經理王鳳英正式出任小鵬汽車總裁，公司逐步進行渠道改革，在內部組織管理結構上，汽貿和 UDS 兩個渠道團隊完成合并，由副總裁王桐負責；渠道方面，將小鵬銷售體系

53、的東區、南區、北區、中區四個大區改為 24 個“戰區”，將原來多條業務線統一為一個服務端銷售體系上，每個小區內的直營門店和授權經銷商均由小區負責人主管。渠道統一管理有效避免內部資源損耗，提升經營效率。王鳳英還在打造營銷服務效率工具，建立對前線需求響應更快的中臺，提升內部溝通和運營的效率。圖圖21：小鵬小鵬終端門店分線城市情況終端門店分線城市情況（截至截至 2023.10.23）圖圖22：小鵬小鵬終端銷售分線城市情況終端銷售分線城市情況 數據來源：小鵬汽車官網，東吳證券研究所 數據來源：交強險，東吳證券研究所繪制 2.3.2.企業內部反腐企業內部反腐，供應鏈管理整合優化供應鏈管理整合優化 供應鏈

54、整頓，內部反腐倡廉供應鏈整頓，內部反腐倡廉。10 月 9 日，小鵬汽車正式公布其采購部門的負責人已被暫停職務，同時有數名員工正配合相關調查，主要系小鵬汽車內部進行的供應鏈反腐行動，涉及多個層級，并得到了警方的介入。2022 年底，小鵬汽車已經開始對供應鏈業務部門進行調整，將原來的供應鏈服務部、營銷服務采購部及零部件采購部合并為采購部。內部反腐是小鵬汽車提高內部管理水平、降本提效的重要環節，助力小鵬 2025 年實現扭虧為盈的戰略目標。3.外部合作外部合作+業務開拓業務開拓，全新定位打開中長期發展空間，全新定位打開中長期發展空間 3.1.小鵬小鵬+大眾開啟合作新模式，大眾開啟合作新模式，優勢互補

55、進化優勢互補進化 產業新老玩家聯合開發產業新老玩家聯合開發。2023 年 7 月 26 日，大眾與小鵬汽車簽署長期技術合作框架協議，大眾汽車集團將向小鵬汽車增資約 7 億美元，以每 ADS 15 美元的價格，交易完成后持有小鵬汽車約 4.99%的股權。在戰略技術合作方面，小鵬和大眾汽車集團將利用各自的核心能力和小鵬 G9 平臺以及 Connectivity 和 ADAS 軟件，共同開發兩款 B 級BEV 車型，以大眾汽車品牌在中國市場銷售，預計將于 2026 年開始生產。96161128193一線新一線二線三線及以下0%20%40%60%80%100%一線二線三線四線五線 請務必閱讀正文之后的

56、免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 16/20 自主品牌技術具備全球影響力自主品牌技術具備全球影響力，有望開啟小鵬自身技術有望開啟小鵬自身技術/銷量銷量/品牌力的正循環品牌力的正循環。本次合作預示著中國汽車品牌在電動智能車時代已經具備全球重大影響力。大眾作為油車時代的世界龍頭之一，在這輪全球汽車技術變革需要擁抱中國汽車品牌方可加快自身轉型步伐。對小鵬的影響：對小鵬的影響：全球影響力質的上升和自身正循環的強化。1）得到大眾的認可對小鵬全球影響力上升的驗證。2）商業模式的創新，不僅是短期財務投資，而是長期深度合作。3）合作大眾推動智能駕駛相關軟

57、件技術平臺輸出，穩定可持續的車型放量有望帶來持續的收入。4）自動駕駛/供應鏈進一步深度合作，打開規模效應的空間。圖圖23：小鵬汽車核心競爭力小鵬汽車核心競爭力 數據來源：東吳證券研究所繪制 3.2.戰略合作滴滴，加速科技普惠戰略合作滴滴，加速科技普惠/智能平權落地智能平權落地 小鵬汽車成為首家獲得滴滴生態體系全面支持的整車企業。小鵬汽車成為首家獲得滴滴生態體系全面支持的整車企業。2023 年 8 月 28 日，小鵬+滴滴雙方達成戰略合作，小鵬將發行占交易完成后總股本 3.25%的 A 類普通股，收購滴滴旗下智能電動汽車項目相關資產和研發能力。滴滴將成為小鵬的戰略股東。小鵬成為首家獲得滴滴生態體

58、系全面支持的整車企業（車型的運營、品牌營銷、金融保險服務、充電設施建設、Robotaxi 以及國際市場等），此收購最高對價為 58.35 億港幣。小鵬正式進入多品牌戰略階段，引領電動智能新時代。小鵬正式進入多品牌戰略階段，引領電動智能新時代。小鵬汽車將以全新品牌（項目代號“MONA”）發布 A 級智能電動車，計劃于 2024 年實現量產，正式進入多品牌戰略階段。未來，雙方將在智能電動汽車的共享出行應用、充電設施、Robotaxi 及海外市場拓展等領域積極探索合作機會，攜手加速“科技普惠、智能平權”的落地?！癕ONA”定位“15 萬級”A 級智能電動汽車，有望進一步強化小鵬 A 級市場產品的技術

59、競爭優勢，讓智能駕駛技術在最主流的細分市場成為標配。3.3.拓展飛行汽車拓展飛行汽車+機器人，機器人，AI 智能化應用再添雙翼智能化應用再添雙翼 飛行汽車飛行汽車+機器人再添新翼。機器人再添新翼。飛行汽車方面，公司計劃在未來 23 年量產交付第一款增程式混合動力分體式飛行汽車“陸地航母”，采用陸行體+飛行體兩分體構型，陸行體為飛行體持續補能，具備 6 輪 6 驅動，飛行體純電推動，首創行業最低整機 50m 救生開傘高度；人形機器人方面，公司自研雙足機器人 PX5，具有雙足行走和跨越障礙能力，請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司

60、深度 17/20 類人的手部具有 11 個自由度，雙指夾持保持力 1kg，臂部具有 7 個自由度，最大負載3kg，未來將接入 XNGP、XEEA 電子電氣架構、XPower、XGPT 靈犀大模型等汽車同源技術，應用在工廠生產及銷售服務等場景。圖圖24：小鵬“陸地航母”分體式飛行汽車小鵬“陸地航母”分體式飛行汽車 圖圖25：小鵬汽車自研機器人小鵬汽車自研機器人 PX5 數據來源：小鵬汽車科技日，東吳證券研究所 數據來源：小鵬汽車科技日，東吳證券研究所 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 基于以下核心假設，我們對小鵬汽車 20232025 年盈利進行預測。1）小鵬汽車 2022 年實現批發銷

61、量 12.1 萬輛，我們預期 20232025 年在 G6/MONA等 新 車 貢 獻 下 公 司 可 分 別 實 現 批 發 銷 量 13.8/33.5/63.0 萬 輛，分 別 同 比+14%/+143%/+88%。2）規模效應下我們預期公司 20232025 年綜合毛利率分別為2.1%/15.1%/19.4%。3）費用率方面，我們預期在公司整合渠道/提升研發效率后費用率將得到顯著改善，假設 20232025 年研發費用率分別為 19.3%/13.0%/11.0%；銷售、行政及一般費用率為 19.7%/10.0%/9.0%。表表5：小鵬汽車盈利預測核心假設小鵬汽車盈利預測核心假設 2022

62、 2023E 2024E 2025E 銷量/萬輛 12.1 13.8 33.5 63.0 YOY 24%14.2%142.9%88.1%毛利率 11.5%2.1%15.1%19.4%研發費用率 19.4%19.3%13.0%11.0%銷售、行政及一般費用率 24.9%19.7%10.0%9.0%數據來源：wind，東吳證券研究所 我們維持公司 20232025 年營收預測為 268/637/1225 億元，歸母凈利潤預測為-82/-32/7 億元，對應 PS 為 3.6/1.5/0.8 倍。選取港股上市的國內頭部新勢力車企理想汽車、蔚來、零跑汽車以及全球新能源領先車企特斯拉作為公司的可比公司，

63、對應 20232025年 PS 均值為 3.0/2.0/1.6 倍，考慮智駕算法能力領先以及長期軟件供應持續收費，我們認為公司應該享受更高估值，對比行業領先企業特斯拉，維持小鵬汽車 2024 年 5X 目標PS，對應目標價 196 港幣，當前股價 59.35 港幣（2023 年 10 月 30 日），維持“買入”請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 18/20 評級。表表6：小鵬汽車可比公司估值表（小鵬汽車可比公司估值表（2023 年年 10 月月 30 日）日）證券代碼 公司簡稱 總市值/億元 總營業收入/億元 歸母凈利

64、潤/億元 PS/倍 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2015.HK 理想汽車-W 2695.1 1191.4 2143.6 3274.2 89.3 224.5 407.4 2.3 1.3 0.8 9866.HK 蔚來-SW 923.6 563.1 921.5 1391.8 -170.6 -109.9 -7.6 1.6 1.0 0.7 9863.HK 零跑汽車*337.7 226.0 457.8 624.1 -47.6 -31.2 3.6 1.5 0.7 0.5 TSLA.O 特斯拉*47303.6 7143.5 918

65、0.6 11200.0 666.7 988.5 1316.8 6.6 5.2 4.2 可比公司算數平均 PS 3.0 2.0 1.6 9868.HK 小鵬汽車-W 943.9 268.0 636.7 1225.0 -82.3 -32.1 7.2 3.6 1.5 0.8 數據來源：wind，東吳證券研究所 注：標*的盈利預測來源為 wind 一致預期，其余均來自東吳證券研究所預測；總市值指按指定證券價格乘指定日總股本計算上市公司在該市場的估值。表中貨幣單位均為人民幣，換算匯率采用 10 月 30 日 1 港元=0.9356 人民幣；1 美元=7.3178 人民幣 5.風險提示風險提示 乘用車價格

66、戰超預期。乘用車價格戰超預期。若車企價格戰幅度較大以及節奏較快，會對整車企業以及供應鏈盈利情況產生較大影響。終端需求恢復低于預期。終端需求恢復低于預期。若消費者需求恢復不及預期，則影響車企銷量爬坡。L3 級別自動駕駛政策推出節奏不及預期。級別自動駕駛政策推出節奏不及預期。L3 級別政策如果推出節奏不及預期，可能會影響智能化功能落地量產時間，導致整個板塊向前推進受阻。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 19/20 小鵬汽車小鵬汽車-W 三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表

67、（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 43,527.42 25,781.72 53,969.55 91,674.23 營業總收入營業總收入 26,855.12 26,797.32 63,665.0 122,500.0 現金及現金等價物 14,607.77 9,390.47 19,680.45 46,761.52 營業成本 23,766.73 26,223.00 54,053.00 98,758.00 應收賬款及票據 3,872.85 3,349.67 7,958.13 15,3

68、12.50 銷售費用 5,028.96 3,805.22 4,392.89 7,350.00 存貨 4,521.37 3,642.08 7,507.36 13,716.39 管理費用 1,659.29 1,473.85 2,482.94 4,397.75 其他流動資產 20,525.43 9,399.50 18,823.62 15,883.82 研發費用 5,214.84 5,163.84 8,276.45 13,475.00 非流動資產非流動資產 27,963.59 36,746.21 39,924.32 47,254.62 其他費用 0.00 0.00 0.00 0.00 固定資產 10,

69、606.75 14,296.07 17,616.46 20,604.82 經營利潤經營利潤(8,814.69)(9,868.60)(5,540.27)(1,480.75)商譽及無形資產 2,997.59 3,172.83 3,330.55 3,472.49 利息收入 1,058.77 1,225.49 1,838.45 1,314.68 長期投資 0.00 400.00 600.00 800.00 利息支出 132.19 132.05 62.70 132.00 其他長期投資 9,221.48 12,221.48 11,221.48 14,221.48 其他收益(1,230.25)516.47

70、516.68 964.48 其他非流動資產 5,137.77 6,655.83 7,155.83 8,155.83 利潤總額利潤總額(9,118.36)(8,258.69)(3,247.84)666.40 資產總計資產總計 71,491.01 62,527.93 93,893.87 138,928.85 所得稅 24.73 21.47 16.24(6.00)流動負債流動負債 24,114.85 26,245.89 57,326.07 102,338.79 凈利潤凈利潤(9,143.09)(8,280.16)(3,264.08)672.40 短期借款 3,309.35 1,309.35 3,80

71、9.35 3,009.35 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 應付賬款及票據 14,222.86 18,210.42 37,536.81 68,581.94 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤(9,138.97)(8,230.31)(3,214.23)722.25 其他 6,582.65 6,726.13 15,979.92 30,747.50 EBIT(10,044.94)(9,352.13)(5,023.59)(516.28)非流動負債非流動負債 10,465.49 7,101.68 10,101.68 8,901.68 EBITDA(8,634.23)(7,716.69

72、)(3,001.70)1,853.43 長期借款 5,410.80 1,910.80 4,910.80 3,710.80 其他 5,054.69 5,190.88 5,190.88 5,190.88 負債合計負債合計 34,580.34 33,347.57 67,427.75 111,240.48 股本 0.11 0.11 0.11 0.11 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023E 2024E 2025E 少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益(元)(5.27)(4.75)(1.85)0.42 歸屬母公司股東權益 36,910.67 29,180.35 26,

73、466.12 27,688.37 每股凈資產(元)21.39 16.84 15.27 15.98 負債和股東權益負債和股東權益 71,491.01 62,527.93 93,893.87 138,928.85 發行在外股份(百萬股)1,733.10 1,733.10 1,733.10 1,733.10 ROIC(%)(22.52)(24.03)(14.94)(1.50)ROE(%)(24.76)(28.20)(12.14)2.61 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 毛利率(%)11.50 2.14 15.10 19.38 經營活動現金流(8

74、,232.38)(319.85)14,036.00 27,448.60 銷售凈利率(%)(34.03)(30.71)(5.05)0.59 投資活動現金流 4,845.97 234.60(9,683.32)1,264.48 資產負債率(%)48.37 53.33 71.81 80.07 籌資活動現金流 6,003.84(5,632.05)5,437.30(2,132.00)收入增長率(%)27.95(0.22)137.58 92.41 現金凈增加額 3,079.17(5,217.30)10,289.98 27,081.07 凈利潤增長率(%)(87.92)9.94 60.95 122.47 折舊

75、和攤銷 1,410.70 1,635.43 2,021.89 2,369.70 P/E 133.24 資本開支(4,679.90)(5,500.00)(5,500.00)(5,500.00)P/B 2.60 3.30 3.64 3.48 營運資本變動(2,709.47)6,659.44 15,682.32 25,189.12 EV/EBITDA(6.49)(11.67)(28.41)30.32 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，港元匯率為人民幣，港元匯率為2023年年10月月30日的日的0.9356，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部

76、分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公

77、司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日

78、后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527