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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 大國重材系列十一 純堿和玻璃的周期屬性探討 2023 年 11 月 02 日 純堿，作為一種基礎工業原料，無論是生產工藝還是資源屬性，并不具備稀缺性，但是價格的波動性大，對下游行業的影響較大，本文從供需兩端入手，對 2024年純堿價格進行預判，以及純堿對玻璃行業的影響進行預判。2023 年 8 月 16 日至 9 月 1 日，以純堿 2401 期貨價格為例，純堿價格從 1590 元/噸大漲至 2053元/噸，漲幅達 29%，年內期貨、現貨價格均呈現 V 型波動。供需拐點即將來臨 純堿需求：玻璃行業消耗近 60%的純堿

2、。2022 年純堿下游需求結構為，浮法玻璃占比 37%，玻璃包裝容器 12%，光伏玻璃 10%+，泡花堿 5%，日用玻璃制品5%。（1）玻璃行業中，浮法玻璃耗用純堿量相對較為穩定，近 2-3 年行業最大增量來自于光伏玻璃，我們測算 2019-2022 年光伏玻璃行業耗用純堿量分別為139、170、242、367 萬噸，光伏玻璃占純堿下游需求的比重從 2019 年的 4.8%提升到 2022 年的 12.6%。（2）輕堿：增量來自新興領域碳酸鋰、鈉離子電池。無論是礦石提取還是鹽湖提鋰，碳酸鋰生產流程中均需加入過量純堿（主要為輕堿）、使溶液中的鋰離子沉淀，理論上生產 1 噸碳酸鋰消耗 1.8-2

3、噸純堿；此外，2022 年以來，鈉離子電池在能量密度、循環壽命、充放電性能等參數上均有明顯提升，有望在遠期成為純堿重要增長極，純堿是鈉離子電池重要的正極材料前軀體。純堿供給：截至 2022 年末，國內總體純堿產能 3220 萬噸，實際產量 2915 萬噸，產能利用率約 91%。23H2 新增產能投放壓力較大，我們統計 2023 年全年新增產能達 800 萬噸、其中 23H2 新增產能達 780 萬噸。我們預計供需拐點或即將來臨，核心觀測指標為遠興阿拉善項目一期+金山 200 萬噸項目開工負荷率爬升速度。純堿價格復盤：供需雙強帶來本輪超級周期 復盤近 10 年純堿價格，行業周期屬性明顯：供給端收

4、緊是大周期開啟的關鍵因素，過去 2 輪上行周期 16Q4-17Q4（供給側改革）和 20Q3-21Q4（“雙碳”限制行業開工率），均“扮演”關鍵角色；需求端浮法玻璃不可或缺，2021 年起新能源助推。其他規律還包括，純堿價格的向上彈性玻璃；純堿毛利率的向上彈性與玻璃基本相當；玻璃一般領漲于純堿，也經常領跌于純堿。根據供需平衡表，2024 年或將出現明顯供給增多，靜態下純堿價格下降 100 元，玻璃企業浮法毛利率可提升 1.15pct。由于集中度不高，很難通過一致調低開工率抵消新產能。投資建議：僅從價格角度，純堿品種的彈性表現大于玻璃。但純堿行業集中度不高，玻璃廠家不必要對成本完全傳導。風險提示

5、：地產竣工不及預期；光伏玻璃產能政策變動；新增產能負荷爬坡節奏變動；原材料價格波動。推薦 維持評級 分析師 李陽 執業證書：S0100521110008 郵箱：liyang_ 研究助理 趙銘 執業證書：S0100122070043 郵箱：zhaoming_ 相關研究 1.建材建筑周觀點 20231029：重點關注內蒙地方化債，重視保障房&城中村改造-2023/10/29 2.建材建筑周觀點 20231022：地產新平衡下，產業鏈應正確預期、提前適應-2023/10/22 3.建材建筑周觀點 20231015：社融與特殊再融資債發力，Q4 基建多一分想象空間-2023/10/15 4.建材建筑周

6、觀點 20231008：應收計提已前置影響小，十一地產銷售平穩政策預期趨強-2023/10/08 5.建材建筑周觀點 20230924：水泥成長看華新、基建看新疆西藏、周期見底看海螺-2023/09/24 行業專題研究/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 純堿：產能向上，天然堿與技改可帶來新增.3 2 供需拐點即將來臨.8 2.1 純堿需求：浮法支撐、光伏新增.8 2.2 純堿供給：2023 下半年新產能壓力增加.19 3 玻璃、純堿價格走勢關聯度：.25 3.1 純堿價格復盤：供需雙強帶來本輪超級周期.25 3.2 供需平衡表：202

7、4 年將出現明顯新增供給.29 3.3 純堿對玻璃影響幾何？.32 4 風險提示.35 插圖目錄.36 表格目錄.36 CYfWsU9YpX4XhUtU7N9R9PmOqQsQmPiNpOrQkPpPpR6MpOrRNZsOwPwMqNoO行業專題研究/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 純堿，作為一種基礎工業原料，無論是生產工藝還是資源屬性，并不具備稀缺性，但是價格的波動性大，對下游行業的影響較大。期貨方面，2023 年 8 月 16 日至 9 月 1 日，以純堿 2401 期貨價格為例，短短兩周純堿價格從 1590 元/噸漲至 2053 元/

8、噸，漲幅 29%；2023年 3 月 7 日至 5 月 25 日，純堿 2401 期貨價格從 2138 元/噸降至 1406元/噸，降幅達 34%?，F貨方面，23H1 價格從 3 月末的 2975 元/噸降至 5 月末的 2093 元/噸，降幅 30%；23H2 價格從 8 月初的 2118 元/噸漲至 9 月中下旬的3232 元/噸，漲幅達 53%。本文從供需兩端入手，對 2024 年純堿價格進行預判，對玻璃行業的影響進行預判。圖1：全國重質純堿價格（元/噸，截至 2023 年 10 月 30 日）資料來源：wind，民生證券研究院 1 純堿：產能向上，天然堿與技改可帶來新增 純堿，學名碳酸

9、鈉，又稱蘇打、堿灰，是重要的基本化學原料，主要用于平板玻璃、玻璃制品和陶瓷釉的生產,也廣泛用于生活洗滌、酸類中和及食品加工等。純堿可分為重質純堿、輕質純堿，主要區別體現在物理性質、用途、性能、價格等方面。表1：重質純堿和輕質純堿的區別 輕質純堿 重質純堿 物理性質 呈粉末狀，密度 500-600kg/m3，堆積密度為 500-600kg/m3 重質純堿密度為 1000-1200kg/m3，堆積密度為 900-1000kg/m3 用途 食品、冶煉、印染、化工、醫藥、日化洗滌用品、玻璃制造等 平板玻璃、光學玻璃、高級器皿等高檔玻璃的制造 價格 重質純堿每噸要比輕質純堿高出 100-200 元（同一

10、廠商）行業專題研究/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 性能 重堿不易受潮結塊，可減少堿粉塵飛揚，降低原料消耗，減緩耐火材料侵蝕速度，提高產品質量 資料來源：廣化大講堂純堿價值鏈分析廣州化工交易中心資訊部，民生證券研究院 根據生產工藝，純堿可分為氨堿法、聯堿法、天然堿法：氨堿法，又稱索爾維法，以原鹽、石灰石和合成氨等為原料，具有裝置建設規模大、產品質量高等優勢，但該方法生產過程中會產生大量廢渣、廢液；聯堿法，又稱侯氏制堿法，將氨堿法和合成氨工藝結合，同時生產純堿和氯化銨 2 種工業產品，具有原鹽利用率較高、污染較少、能耗較低的優點，但一次性資本投

11、入大，同時副產品氯化鈉工業價值較低，易受農業生產影響；天然堿法，以天然礦物堿為原料，采用結晶法提取純堿，具有高質量、低成本的優勢，但受限于天然堿資源，目前只有少數國家具備天然堿資源條件，無法大規模推廣。表2：純堿三大生產工藝 天然堿法 氨堿法 聯堿法 工藝 以天然礦物堿為原料，采用結晶法提取純堿的工藝 以原鹽、石灰石和合成氨等為原料 將氨堿法和合成氨工藝聯合起來，同時生產純堿和氯化銨 優點 高質量、低成本 裝置建設規模大、產品質量高 高原鹽利用率、少污染、低能耗的優點 缺點 受限于天然堿資源 原材料資源需求大，排放大量廢渣、廢液 需同時建設合成氨裝置，一次性投入太大，聯產的氯化銨產品容易受農業

12、生產影響 資料來源：廣化大講堂純堿價值鏈分析廣州化工交易中心資訊部，民生證券研究院 圖2：純堿各工藝生產流程圖 資料來源：純堿產業規模及生產工藝分析侯艷煥等，民生證券研究院 在阿拉善塔木素天然堿項目投產之前，我國純堿最主要的生產方法仍為氨堿 行業專題研究/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 法（49%）和聯堿法（46%），天然堿因資源條件限制、占比偏低（5%），氨堿法環保壓力大，原料鹽總利用率低（30%），氯化鈉利用率低,，化鈣廢渣排放量大且沒有應用出路,堆積嚴重污染環境，同時對廠址選擇有較大局限性，石灰制備和氨回收系統設備龐大，能耗較高、流程較

13、長。圖3：我國純堿生產工藝占比 資料來源：廣化大講堂純堿價值鏈分析廣州化工交易中心資訊部，民生證券研究院 新增產能需要符合政策要求：2010 年工信部印發純堿行業準入條件，于 2020 年 6 月廢止。文件僅對三大生產工藝的產能準入規模、產能建設區域、能耗等進行規定，產業結構調整指導目錄（2019 年本）有更具針對性的規定：除井下循環制堿、天然堿，新建純堿均為限制類產能。行業新增產能項目需發改委嚴格審批，環評、能評指標約束增強；部分區域嚴控新增產能，2021 年 3 月，內蒙古發改委、工信廳、能源局聯合印發關于確保完成“十四五”能耗雙控目標若干保障措施，明確指出除天然堿外、不再審批純堿行業新增

14、產能項目，確有必要建設的須實行能耗減量置換；通過標煤能耗指標引導行業降碳、出清落后產能。2022 年 2 月高耗能行業重點領域節能降碳改造升級實施指南（2022 年版）對三大生產工藝各自的單位能耗指標進行規定，分為標桿水平、基準水平 2 檔，要求到 2025 年能效標桿水平以上產能比例達 50%、基準水平以下產能基本清零。表3：純堿行業產能投放政策約束梳理 時間 政策名稱 細則 2010 年 5 月 純堿行業準入條件 于 2020 年 6 月廢止 中、東部地區，西南地區不再審批新建、擴建氨堿項目；西北地區不再審批新建、擴建聯堿項目。新建、擴建純堿項目應符合下列規模要求：氨堿廠設計能力不得小于

15、120 萬噸/年，其中 行業專題研究/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 重質純堿設計能力不得小于 80%；聯堿廠設計能力不得小于 60 萬噸/年，其中重質純堿設計能力不得小于 60%，必須全部生產干氯化銨；天然堿廠設計能力不得小于 40 萬噸/年，其中重質純堿設計能力不得小于 80%。2016 年 8 月 關于石化產業調結構促轉型增效益的指導意見 努力化解過剩產能：嚴格控制尿素、磷銨、電石、燒堿、聚氯乙烯、純堿、黃磷等過剩行業新增產能，相關部門和機構不得違規辦理土地（海域）供應、能評、環評和新增授信等業務，對符合政策要求的先進工藝改造提升項目應

16、實行等量或減量置換。2019 年 11 月 產業結構調整指導目錄（2019年本）新建純堿（井下循環制堿、天然堿除外）為限制類產能 2022 年 2 月 高耗能行業重點領域節能降碳改造升級實施指南（2022 年版）氨堿法（輕質）純堿能效標桿水平為 320 千克標準煤/噸，基準水平為 370 千克標準煤/噸；聯堿法（輕質）純堿能效標桿水平為 160 千克標準煤/噸，基準水平為 245 千克標準煤/噸；氨堿法（重質）純堿能效標桿水平為 390 千克標準煤/噸，基準水平為 420 千克標準煤/噸；聯堿法（重質）純堿能效標桿水平為 210 千克標準煤/噸，基準水平為 295 千克標準煤/噸。截至 202

17、 年底，我國純堿行業能效優于標桿水平的產能約占 36%，能效低于基準水平的產能約占 10%。到 2025 年，純堿領域能效標桿水平以上產能比例達到 50%，基準水平以下產能基本清零，行業節能降碳效果顯著，綠色低碳發展能力大幅增強 資料來源：工信部、國務院辦公廳、發改委官網，民生證券研究院 回顧近15年以來純堿產能波動，上一輪較大產能投放追溯至2009-2014年，而 2014-2022 年純堿行業產能 CAGR 僅為 0.3%。2023-2024 年純堿行業擴產周期再起，判斷主因：政策鼓勵、成本低的天然堿項目發現后投產，例如遠興博源銀根一期 500萬噸項目；21H2-23H1 傳統需求支撐、新

18、興需求占比持續提升，疊加新增產能極為有限，帶來純堿價格持續高位。純堿生產企業盈利可觀，擴產意愿增強；供需偏緊背景下，部分技改項目獲批，例如連云港堿業（搬遷）、河南金山（部分產能為異地搬遷）、安徽紅四方、重慶湘渝鹽化；部分項目可通過降耗來額外增加產能，如安徽紅四方、重慶湘渝鹽化。圖4：2009-2022 年我國純堿產能 資料來源：三友化工公告，百川盈孚，民生證券研究院 行業專題研究/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 表4：2023-2024 年純堿行業新增產能 廠商 2023 年新增產能（萬噸）投產時間 能評情況 安徽紅四方 20 23H1 已投

19、產 于 2022 年 9 月進行環評公示，在現有 30萬噸/年聯堿裝置基礎上進行改造，新增輕質純堿裝置 15 萬噸/年、干銨裝置 20 萬噸/年。項目實施后最終減排二氧化碳（產品帶走）6.23 萬 t/a 安徽德邦 60 23 年 9 月開車-河南金山 200 23 年 9 月產能少量產出 其中的“河南金大地聯堿綠色轉型產業園項目”屬于擴建項目，70 萬噸/年純堿為同屬河南金山新鄉獲嘉 40 萬噸/年+焦作孟州 30萬噸/年的異地遷建項目（“拆二建一”），該70 萬噸項目不增加公司新增產能 博源銀根 500 一二線已投產，三四線點火進程有望加快 天然堿項目，政府政策明文支持 重慶湘渝鹽化 20

20、 23Q3 已投產 重慶湘渝鹽化聯堿裝置綠色固碳升級改造項目將公司產能由 70 萬噸提升至 90 萬噸，采用更先進、更安全環保的工藝和設備，整體能耗和排放指標更優，能評、環評無問題 連云港堿業 120 預計 2024 年 1 月建成投料試車 搬遷技改項目，原 120 萬噸產能 2021 年退出市場，無新增產能 合計 920 資料來源：卓創資訊，各公司公告，民生證券研究院 行業專題研究/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 2 供需拐點即將來臨 2.1 純堿需求：浮法支撐、光伏新增 玻璃行業消耗近 60%的純堿。2022 年純堿下游需求結構為，浮法玻

21、璃占比37%，玻璃包裝容器 12%，光伏玻璃 10%+，泡花堿 5%，日用玻璃制品 5%。浮法玻璃耗用純堿量相對較為穩定，近2-3年行業最大增量來自于光伏玻璃，我們測算（測算過程見后），2019-2022 年光伏玻璃行業耗用純堿量分別為 139、170、242、367 萬噸，光伏玻璃占純堿下游需求的比重從 2019 年的 4.8%提升到2022 年的 12.6%。圖5：2022 年純堿行業下游需求拆分 圖6：光伏玻璃占純堿下游需求比重迅速提升 資料來源：卓創資訊，觀研報告網，民生證券研究院 資料來源：卓創資訊，wind，民生證券研究院測算 2.1.1 浮法玻璃：竣工景氣度領先、中長期“耐力”值

22、得探討 每噸玻璃約消耗 200kg 純堿，結合旗濱集團公開數據，2017-2019 年旗濱單噸浮法玻璃分別對應 218、206、207kg 純堿采購量?？紤]到玻璃生產工藝多年來較為穩定，我們預計單噸玻璃銷量純堿量均值約在 210kg，具體數據略有波動、可能與玻璃企業采購節奏有關注。行業專題研究/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 圖7：單噸玻璃約消耗 200-210kg 純堿 資料來源：旗濱集團公告，民生證券研究院 浮法玻璃及制品消耗純堿近 50%，而浮法玻璃的需求關鍵點在房屋竣工：玻璃需求由地產、汽車和出口組成，其中地產占比約 75%，對玻璃需

23、求影響最大。理論上浮法玻璃原片銷量會領先竣工數據，建筑玻璃安裝一般在主體封頂后，前期有下訂單、生產、深加工、進場等多個環節。數據擬合判斷，領先周期約為 3 個月，滯后 3 個月的浮法玻璃產量（用產量高頻數據替代銷量）同比增速，與房屋竣工面積同比增速，二者擬合度更高。2023 年玻璃產量與竣工數據的規律不明顯，2023 年 1-9 月玻璃產量同比-7.4%、而竣工面積同比+19.8%。玻璃產量同比下降主因 2022 年玻璃冷修產線較多（2018-2022 年冷修產線數量分別為 19、16、16、13、37 條），2022 年末在產產能為 16.19 萬 T/D，同比-7.4%，產線暫時關停冷修是

24、產量下降的主要原因。圖8：房屋竣工面積累計同比增速 vs 平板玻璃產量（滯后 3 個月）累計同比增速 資料來源：wind，民生證券研究院 行業專題研究/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 圖9：2018-2022 年浮法玻璃冷修產線數量及產能 圖10：2018-2022 年浮法玻璃在產產能 資料來源：卓創資訊，民生證券研究院 資料來源：卓創資訊，民生證券研究院 產業鏈有分化，下半年以來竣工景氣保持，地產投資與開工端仍在下行。23H1房地產新開工/銷售/竣工面積同比增速分別為-24.9%/-5.3%/+18.4%。一般投資數據領先新開工 6 個月

25、，新開工領先竣工 1-1.5 年。通常據此預計 2024 年開工面積可能繼續下滑、但幅度收窄，竣工面積增速有趨弱的可能。關于竣工的趨勢，加快下滑或者熨平趨勢，我們認為不能過早下結論。首先，觀察地產投資，2023 年 1-9 月房地產開發投資累計完成額同比下滑 9.1%，降幅比前值有一定擴張（6-8 月降幅分別為 7.9%、8.5%、8.8%），其中占比約 56%的建筑工程下滑 11.5%（其他費用項約占比 42%、下滑 6%），因此，地產投資下滑中、建筑工程下滑的成因最大，與前期拿地少、開工少有關，但一方面，累計的土地購置費降幅比去年有所收斂，23 年 1-9 月土地購置費下降 5.1%，20

26、22 全年累計降幅為 5.7%，這里也有高線、低線城市拿地結構變化有關；另一方面，新開工單月下滑比例目前 9 月是-15.2%，比前期的 40-50%已有所趨緩。構成地產開發投資的 4 個類別中，降幅趨勢都在收斂，則投資表現會逐步平穩。第二，城中村改造預期會增加核心地塊的供應催化拿地、銷售正循環，拉動投資。因此，自然平緩+新增動能，未來的竣工有所支撐。第三，期房銷售占比從最高點的 89%回落到79%，如果現房占比進一步提升、加快竣工就會成為開發商推動銷售的又一個動力。疊加保交樓的持續推進，因此，短期的竣工也有支撐。行業專題研究/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明

27、證券研究報告 11 圖11：竣工端景氣領先（累計同比增速）圖12：當前期房銷售占比 79%、現房 21%資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 我們預計 2024 年以前，浮法玻璃對純堿用量仍有支撐：（1）截至 2023 年 8 月，浮法玻璃在產日熔量為 17.08 萬噸，環比 2022 年末有所增加，主因冷修復產 26 條產線冷修 16 條產線（截至 9 月 8 日）?？紤]到當前行業景氣度回升、但年末為玻璃冷修高峰期，我們簡單假設 2023 年末行業在產日熔量為 17.08 萬噸。前文所述，關于竣工加快下滑或者熨平趨勢，我們預計短期的竣工數據或也有支撐，此處謹

28、慎考慮，假設竣工數據、玻璃行業景氣度略有下滑，2024 年行業冷修產線數量復產產線數量，假設 2024 年末行業在產日熔量為 16.3 萬噸（接近 2022 年末產能）。（2）取 2017-2019 年旗濱單噸浮法原片耗用純堿均值即 210.2kg，測算2023-2024 年浮法玻璃行業耗用純堿量分別為 1052、1055 萬噸。表5：浮法玻璃行業耗用純堿量測算 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 平板玻璃年末在產產能（萬噸)16.02 16.69 17.48 16.19 17.08 16.3 平板玻璃年化產能（萬噸)15.88 16.35 17.09 16.84

29、16.64 16.64 平板玻璃產量（萬噸）4633.51 4728.62 5083.24 5063.93 5003.40 5004.30 平板玻璃產量/平板玻璃年化產能（天）291.7 289.1 297.5 300.7 300.7 300.7 單噸浮法原片對應純堿采購量（kg）210.20 210.20 210.20 210.20 210.20 210.20 浮法玻璃行業耗用純堿量（萬噸）973.97 993.96 1068.50 1064.44 1051.72 1055.07 資料來源：卓創資訊，國家統計局，民生證券研究院測算 注：平板玻璃年末在產產能為卓創資訊數據，平板玻璃產量為國家統

30、計局數據，平板玻璃年化產能測算方法為當年和前一年年末在產產能的平均值 2.1.2 光伏玻璃：近 2 年最大需求增量，已成純堿需求關鍵增長極 根據福萊特數據，2019-2021 年福萊特單噸光伏玻璃分別對應 230、209、行業專題研究/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 239kg 純堿采購量，后續測算我們取平均值 1 噸光伏玻璃對應 226.25kg 純堿。表6：推算單噸光伏玻璃約消耗 226kg 純堿 福萊特數據 2019 2020 2021 總-純堿采購額（萬元）59,372 50,691 136,710 總-純堿采購價格（元/噸）1,5

31、88 1,308 1,932 總-純堿采購量（萬噸）37.40 38.75 70.74 浮法玻璃原片產量（萬噸）37.54 30.31 41.32 單噸浮法原片對應純堿采購量（kg）210 210 210 浮法玻璃純堿采購量（萬噸）7.89 6.37 8.69 推算-光伏玻璃純堿采購量（萬噸）29.51 32.38 62.06 光伏玻璃原片產量（萬噸）128.32 154.62 259.24 推算-純堿采購量/光伏玻璃原片產量（kg）230 209 239 資料來源：福萊特公司公告，民生證券研究院測算 注：1）單噸浮法原片對應純堿采購量采用前文旗濱集團測算值；2）福萊特純堿采購總量包含浮法+光

32、伏兩部分 復盤近 5 年光伏玻璃供給變化，產能投放節奏最大的影響來自產能政策，而產能政策受供需調控。2018 年-2020 年 10 月產能投放政策趨嚴，工信部關于征求水泥玻璃行業產能置換實施辦法（修訂稿）將 1200T/D 及以下壓延玻璃列入產能置換中，光伏玻璃產能政策從支持轉向“一刀切”。疊加 2018 年“531”新政出臺影響，2018-2019 年我國光伏新增設備容量同比分別為-16.2%、-40.7%。供給趨嚴+需求端增速放緩，光伏玻璃產能投放節奏偏慢，2018-2020 年光伏玻璃新增產能分別為-400、4470、4180T/D，年末產能同比增速分別為-1.9%、21.4%、16.

33、5%；2020 年 12 月產能投放政策從“一刀切”轉向適當寬松，核心原因在于供需錯配。2020 年補貼政策帶動年底搶裝潮，而光伏玻璃產能面臨嚴重短缺，3.2mm 鍍膜玻璃單價（蕪湖信義）從 7 月 1 日 24 元/平上漲到11 月 2 日 42 元/平，漲幅 75%。12 月工信部水泥玻璃行業產能置換實施辦法（修訂稿），明確光伏壓延玻璃項目可不制定產能置換方案，“一刀切”政策放開；不再列入產能置換后，光伏玻璃產能投放提速。2021-2022 年光伏玻璃新增產能分別為 11720、33620T/D，年末產能同比增速分別為 39.7%、81.5%；2023 年 5 月以來，各省工信廳、發改委對

34、省內企業光伏壓延玻璃項目進行梳理并公告，其中部分項目被給予項目取消意見/按規定開展風險預警（風險預警項目在省級主管部門公告結果前不得建設）。產能政策收緊，行業專題研究/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 2023 年 5-8 月行業僅投放 5 條新產線，而 2022 年全年投放 31 條產線。圖13：2017-2023 年光伏玻璃在產產能及國內光伏發電新增設備容量 資料來源：卓創資訊，wind，民生證券研究院 2021-2022 年光伏玻璃為純堿行業最大需求增量：（1）截至 2023 年 8 月，光伏玻璃在產日熔量為 9.09 萬噸，考慮到產能

35、政策收緊，2023 年 5-8 月行業僅投放 5 條新產線，我們簡單假設 2023 年末行業在產產能 9.5 萬噸?？紤]到明年光伏需求繼續增長+光伏玻璃產能政策收緊，假設2024 年末行業在產日熔量為 11.4 萬噸（同比增速 20%）。（2）取 2019-2021 年福萊特單噸光伏玻璃耗用純堿均值即 226.25kg，測算2020-2022 年光伏玻璃行業耗用純堿量分別為 170、242、367 萬噸，同比增速分別為 22.4%、42.4%、51.4%；我們預計 2023-2024 年光伏玻璃行業耗用純堿量分別為 559、688 萬噸。表7：光伏玻璃行業耗用純堿量測算 2019 2020 2

36、021 2022 2023E 2024E 光伏玻璃年末在產產能（萬噸)2.54 2.95 4.13 7.49 9.5 11.4 光伏玻璃年化產能（萬噸)2.31 2.75 3.54 5.81 8.49 10.45 光伏玻璃產量（萬噸）614.35 751.85 1071.00 1621.00 2470.43 3039.32 光伏玻璃產量/光伏玻璃年化產能（天）265.7 273.9 302.5 279.1 290.8 290.8 單噸光伏玻璃原片對應純堿采購量（kg）226.25 226.25 226.25 226.25 226.25 226.25 光伏玻璃行業耗用純堿量（萬噸）139.00

37、170.11 242.32 366.76 558.95 687.66 資料來源：卓創資訊，民生證券研究院測算 注：光伏玻璃年末在產產能、產量為卓創資訊數據，2019-2022 年光伏玻璃產量/光伏玻璃年化產能為倒推值，2023-2024 年為預計值；光伏玻璃年化產能測算方法為當年和前一年年末在產產能的平均值 行業專題研究/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 2.1.3 輕堿：需求增量來自新興領域碳酸鋰、鈉離子電池 碳酸鋰生產工藝可分為鹽湖鹵水提取和礦石提取 2 種，其中礦石提鋰工藝是以鋰輝石、鋰云母等為原料，采用石灰燒結法和硫酸法，目前硫酸法是

38、主要方法；而鹽湖提鋰工藝以含鋰的鹽湖鹵水為原料采用沉淀法（碳酸鹽沉淀法、鋁酸鹽沉淀法、硼鎂和硼鋰共沉淀法）、煅燒浸取法等工藝制備。無論是礦石提取還是鹽湖提鋰，流程中均需加入過量純堿（主要為輕堿）、使溶液中的鋰離子沉淀，理論上生產 1 噸碳酸鋰消耗 1.8-2 噸純堿。圖14：鹽湖提鋰工藝路線 資料來源：十水碳酸鈉在碳酸鋰生產中的應用白榮，民生證券研究院 2023-2024 年中國碳酸鋰產能增量較大，但由于資源稟賦一般以及產能爬坡較慢，實際產量增速預計落后于全球進度。根據 SMM 數據，2023-2024 年我國碳酸鋰產量預計為 45.5、46.9 萬噸，根據 1 噸碳酸鋰消耗 1.8-2 噸純

39、堿，對應2023-2024 年純堿消耗量為 86、89 萬噸。圖15：全球碳酸鋰產能及產能 圖16：中國碳酸鋰產能及產能 資料來源：SMM，民生證券研究院 資料來源：SMM，民生證券研究院 表8：碳酸鋰行業耗用純堿量測算 2021 2022 2023E 2024E 中國碳酸鋰產量（萬噸）22.7 37.9 45.5 46.9 行業專題研究/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 單噸碳酸鋰對應純堿采購量（噸）1.9 1.9 1.9 1.9 碳酸鋰行業耗用純堿量（萬噸）43.13 72.01 86.45 89.11 資料來源：SMM，民生證券研究院測

40、算 遠期鈉離子電池滲透率提升有望拉動純堿增長。相較傳統鋰電池，鈉電主要優勢體現在成本和不受資源限制，成本方面，根據高工鋰電數據，相較磷酸鐵鋰，技術成熟后鈉離子電池度電成本具有 30-40%的原材料成本優勢，鈉元素是地殼中豐度排名第六的元素，占比約 2.36%，且隨處可得。表9：鈉離子電池和磷酸鐵鋰度電成本分析 單 kWh 鈉離子電池 單 kWh 鋰離子電池 材料 單耗（kg）價格（元/kg）成本（元）材料 單耗（kg）價格（元/kg）成本（元）正極 2.7 60 162 正極 2.3 172 395.6 負極 1.5 60 90 負極 1.2 50 60 隔膜 18（m2）2.2（元/m2）3

41、9.6 隔膜 18（m2）2.2（元/m2）39.6 電解液 1 20 20 電解液 1 55 55 鋁箔 0.7 19 13.3 銅箔 0.65 36 23.4 輔材 110 鋁箔 0.35 19 6.7 輔材 110 原材料成本 435 原材料成本 690 資料來源：高工鋰電，民生證券研究院 鈉離子電池正極材料存在三大技術路線，分別是層狀氧化物、普魯士類和聚陰離子化合物，層狀氧化物制備工藝與三元材料類似，目前產業化進展最快。純堿是鈉離子電池重要的正極材料前軀體（即類似于鋰離子電池需碳酸鋰作為正極材料前軀體，核心原材料），有望充分受益鈉電快速發展。圖17：層狀氧化物制備方法 資料來源：高工鋰

42、電，民生證券研究院 2022 年以來，鈉離子電池在能量密度、循環壽命、充放電性能等參數上均有 行業專題研究/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 明顯提升。根據 EV Tank 預測，基于鈉電特點，2025 年前主要出貨領域將集中在以兩輪車為代表的小動力，2025 年后隨著循環壽命等指標提升，其在儲能領域應用將逐步提升。預計 2023-2025 年鈉電出貨量分別為 3、7.2、20.5GWh，鈉離子電池成本優勢預計將在 2025 年后真正體現，2025-2030 年鈉電出貨量 CAGR預計達 76%。圖18：2023-2030 年鈉電出貨量預測

43、資料來源：EV Tank，民生證券研究院 2.1.4 進出口：2022 年出口超預期，國內純堿價格偏高會加大進口 中國是純堿凈出口國，2022 年純堿出口量價齊升，全年出口 205.49 萬噸，同比+171%，同時價格全年維持在 350-420 美元/噸（2021 年基本在 200-300美元/噸），量價齊升主因系：俄烏沖突推動海外純堿成本上漲，中國純堿出口具備優勢。受俄烏沖突事件影響，歐洲天然氣價格暴漲，導致歐洲純堿生產企業成本大幅增加。國際能源價格上漲同樣推高美國、土耳其等地區天然堿成本，2023 年初美國 ANSAC 到東南亞（除中國）的國際市場價格為長協到岸價 300-350美元/噸、

44、短單價 420-450 美元/噸。前期我國純堿出口價格具備優勢，因此出口量大幅增加；美國暴風雪導致純堿出口延遲：美國占據全球純堿產能近 1/5，國內純堿生產企業高度集中，其中吉尼西斯堿業懷俄明公司、吉奈爾懷俄明公司和塔塔化學 3 家公司純堿出口業務是由 ANSAC 負責。2022 年伊始美國遭遇暴風雪侵襲，原材料運輸受到嚴重阻礙。ANSAC 公司受到較大影響，物流運輸阻塞，交付貨源周期拉長。2023 年 1-9 月我國純堿出口 127.83 萬噸，同比-12%，其中 1-4 月保持強韌性、5-9 月同比增速逐月回落并出現下滑（1-4 月純堿出口量同比+36%，5-9月單月出口量同比增速分別為-

45、14%、-12%、-26%、-45%、-72%），價格同樣環 行業專題研究/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 比回落，2023 年 9 月出口單價為 290 美元/噸。圖19：我國純堿出口量及 yoy 圖20：我國純堿出口單價（美元/噸）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：卓創資訊，民生證券研究院 2022 年我國純堿主要出口地為越南（11%）、泰國（9%）、印度尼西亞（9%）等東南亞國家，尼日利亞（6%）、南非（4%）等非洲國家，巴西（8%）、哥倫比亞（3%）等南美國家（數據來源：中國海關總署）。圖21：2022 年我國純堿行業出

46、口占比 資料來源：中國海關總署，民生證券研究院 2022 年純堿全年進口 11.38 萬噸，同比-52%，近 5 年純堿單年進口量最大時為 2020 年 35.62 萬噸。部分月份進口量波動主因國內純堿價格高，如：2020 年 1-4 月（國內疫情影響）；2021 年 6-10 月（國內純堿價格從 2000 元/噸漲到最高點 3800 元/噸，處于歷史高位）、2023 年 3-5 月（國內純堿價格在 2400-2900 元/噸，處于歷史高位）。2021 年 6-10 月純堿進口單價在 250-300 美元/噸、2023 年 3-5 月進口單 行業專題研究/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，

47、請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 價在 300-350 美元/噸，我們取 300 美元/噸、當前匯率 1 美元兌 7.31 人民幣，即對應進口單價在 2193 元/噸（預計實際結果更高，還需考慮其他費用）。復盤來看，我國單月純堿進口量開始增加、一般出現在純堿價格突破 2500 元/噸時。部分玻璃大企業例如旗濱具有海外天然堿采購渠道優勢，會部分從海外進口堿。2022年旗濱進口純堿數量有所下降，進口純堿均用于海外生產基地。圖22：我國純堿單月進口量 圖23：我國純堿進口單價（美元/噸）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：卓創資訊，民生證券研究院 注：剔除部分月份異常值（進口

48、數量基數過低導致倒除的進口單價高）2022 年我國純堿主要進口地為美國（39%），土耳其（19%），烏茲別克斯坦（19%），肯尼亞（12%）（數據來源：中國海關總署）。美國、土耳其產能富足：美國純堿產能 1360 萬噸，全球產能占比約 18，5 家純堿廠商全部生產天然堿。2020-2022 年我國進口美國純堿分別為 24.28、12.66、4.43萬噸；土耳其純堿產能 580 萬噸，全球產能占比約 8。2020-2022 年我國進口土耳其純堿分別為 11.2、8.98、2.2 萬噸。圖24：2022 年我國純堿行業進口占比 資料來源：中國海關總署，民生證券研究院 行業專題研究/建材 本公司具備

49、證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 2.2 純堿供給：2023 下半年新產能壓力增加 根據卓創資訊數據，截至 2022 年末，純堿行業名義產能約 3360 萬噸；根據三友化工公告，截至 2022 年末，國內總體純堿產能約 3220 萬噸，同比基本持平，實際產量約 2915 萬噸，產能利用率約 91%。表10：純堿行業產能統計（截至 2022 年末）廠商 對應上市公司 省份 制備方法 產能（萬噸)安徽紅四方 安徽 聯堿法 50 安徽德邦 聯堿法 60 福州耀隆 福建 聯堿法 40 金昌氮堿源 甘肅 聯堿法 20 南方堿業 廣東 氨堿法 60 杭州龍山 浙江 聯堿

50、法 40 徐州豐成 江蘇 聯堿法 60 江蘇井神 蘇鹽井神 氨堿法 70 連云港堿業 聯堿法 130 江蘇華昌 華昌化工 聯堿法 70 中海華邦 聯堿法 70 實聯化工 聯堿法 110 山東?；?山東?；?山東 氨堿法 300 山東海天 金晶科技 氨堿法 150 晶昊鹽化 江鹽集團 江西 氨堿法 60 三友化工 三友化工 河北 氨堿法 230 昊華駿化 河南 聯堿法 80 河南金山 聯堿法 390 桐柏海晶 遠興能源 天然堿法 20 中源化學 遠興能源 天然堿法 140 應城新都 云圖控股 湖北 聯堿法 65 湖北雙環 雙環科技 聯堿法 110 冷水江堿業 湖南 聯堿法 20 湘潭堿業 聯堿法

51、 30 陜西興化 陜西 聯堿法 30 天津渤化 天津 聯堿法 80 博源銀根 遠興能源 內蒙古 天然堿法 0 中鹽化工 中鹽化工 氨堿法、聯堿法 390 寧夏日盛 寧夏 發泡劑法 30 行業專題研究/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 五彩堿業 青海 氨堿法 110 四川和邦 和邦生物 四川 聯堿法 120 四川廣宇 聯堿法 25 重慶和友 重慶 聯堿法 40 重慶湘渝鹽化 雪天鹽業 聯堿法 80 云維股份 云南省 聯堿法 20 遼寧大化 遼寧省 聯堿法 60 合計 3360 資料來源：卓創資訊，民生證券研究院 產能角度，上市公司Top5為中鹽

52、化工（總產能390萬噸，市占率11.6%）、三友化工（340 萬噸，10.1%）、山東?；?00 萬噸，8.9%）、遠興能源（160 萬噸，4.8%）、金晶科技（150 萬噸，4.5%），上市公司合計占比約 40%。非上市公司產能超過 100 萬噸的企業還包括河南金山（390萬噸）、連云港堿業（130 萬噸）、實聯化工（110 萬噸），CR8 約 60%，純堿大企業的份額優勢不顯著；遠興能源工藝為天然堿，在建的阿拉善780 萬噸項目完全投產后，遠興純堿產能將成為行業第一；收入占比角度，雙環科技（2022 年純堿收入占比 88.2%）、山東?；ㄊ杖胝急?77.7%）、金晶科技（收入占比 55

53、.7%）、江鹽集團（收入占比48.1%），因價格變化、純堿收入彈性較大；投產成本角度，天然堿成本最低。天然堿，遠興阿拉善塔木素天然堿項目單位投資額為 2709 元/噸（除新增 780 萬噸天然堿外增加小蘇打產能 80 萬噸），井下循環制堿，蘇鹽井神 120 萬噸/年井下循環制純堿項目（處于推進前期行政許可工作階段）單位投資額為 3730 元/噸，技改擴產，重慶湘渝鹽化聯堿綠色固碳升級改造項目技改新增 20 萬噸（23Q3 已部分投產）單位投資額為 1420 元/噸（聯堿項目，除純堿外增加合成氨產能 6 萬噸）；浮法玻璃 2015 年后行業嚴格限制新增產能，上一輪大規模擴產期同樣需追溯到 201

54、5 年以前，后續新增產能主要通過老指標/購買指標產能置換方式，信義玻璃張家港基地（新增 1 條900T/D+1 條 580T/D，均于 2020 年投產）單位投資額為 3702 元/噸。表11：純堿行業上市公司梳理 上市公司 總產能 產能 市占率 生產工藝 2022 年純堿收入（億元）2022 年純堿收入占比 遠興能源 160（遠期 940）4.8%天然堿 36.95 33.6%中鹽化工 390 11.6%氨堿法、聯堿法-三友化工 340 10.1%氨堿法 81.27 34.3%行業專題研究/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 山東?；?300

55、 8.9%氨堿法 75.51 77.7%金晶科技 150 4.5%氨堿法 41.55（實際略低于該數，因為部分內部抵銷未扣除）55.7%和邦生物 120 3.6%聯堿法 49.37（實際低于該數，收入口徑包含聯堿法副產物氯化銨）37.9%雙環科技 110 3.3%聯堿法 38.5（實際低于該數，收入口徑包含聯堿法副產物氯化銨）88.2%蘇鹽井神 70 2.1%氨堿法 18.02 30.2%華昌化工 70 2.1%聯堿法 16.42 18.2%云圖控股 65 1.9%聯堿法 14.4（實際低于該數，收入口徑包含聯堿法副產物氯化銨）7.0%江鹽集團 60 1.8%氨堿法 14.12 48.1%資料

56、來源：卓創資訊，公司公告，民生證券研究院 注：市占率分母采用卓創資訊數據 3360 萬噸 23H2 新增產能投放壓力較大：截至 9 月中旬，根據隆眾資訊、Mysteel 數據，遠興阿拉善一期項目一、二線基本達到 90%負荷，周產預計 5.5-6 萬噸，三線、四線點火進程有望加快；金山200萬噸產能9月中下旬少量產出，周產預計在0.6-1.1萬噸之間，高負荷放量或等到 11 月之后；安徽德邦新增 60 萬噸于 9 月 12 日開車；重慶湘渝鹽化新增 20 萬噸于 9 月已經投產；連云港堿業新增 120 萬噸預計 2024 年 1 月建成投料試車。表12：2023 年純堿行業新增產能梳理 廠商 2

57、023 年新增產能（萬噸）投產時間 安徽紅四方 20 23H1 已投產 安徽德邦 60 23 年 9 月開車 河南金山 200 23 年 9 月產能少量產出 博源銀根 500 一二線已投產，三四線點火進程有望加快 重慶湘渝鹽化 20 23Q3 已投產 合計 800 資料來源：卓創資訊，遠興能源公告，民生證券研究院 行業專題研究/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 表13：2024 年純堿行業新增產能梳理 廠商 2023 年新增產能（萬噸）投產時間 連云港堿業 120 預計 2024 年 1 月建成投料試車 資料來源：卓創資訊，民生證券研究院 根

58、據各公司新增產能投產時間，我們預計 2023 年 9-12 月行業單月總新增產量分別為 22.92、42.21、58.67、61.67 萬噸，11-12 月新增產量較多，主因遠興阿拉善項目一期+金山化工+連云港德邦開工負荷率逐漸打滿的預期。2022 年全年純堿產量為 2920 萬噸、單月平均產量為 243 萬噸，2023 年 1-7 月純堿產量為 1831 萬噸、單月平均產量為 262 萬噸。我們取平均值純堿單月產量252萬噸，則9-12月行業單月總新增產量占比分別為9.1%、16.7%、23.2%、24.4%，新增產能投放壓力較大。表14：純堿行業新投放產能產量預估 企業產線 9 月 10

59、月 11 月 12 月 安徽紅四方 年產能（萬噸）20 20 20 20 開工負荷 90%95%95%95%月產量（萬噸）1.50 1.58 1.58 1.58 遠興能源 1 線 年產能（萬噸）150 150 150 150 開工負荷 80%95%100%100%月產量（萬噸）10.00 11.88 12.50 12.50 遠興能源 2 線 年產能（萬噸）150 150 150 150 開工負荷 70%90%90%90%月產量（萬噸）8.75 11.25 11.25 11.25 遠興能源 3 線 年產能（萬噸）100 100 100 開工負荷 70%90%90%月產量（萬噸）5.83 7.50

60、 7.50 遠興能源 4 線 年產能（萬噸）100 100 100 開工負荷 70%90%90%月產量（萬噸）5.83 7.50 7.50 金山化工 年產能（萬噸）200 200 200 200 開工負荷 10%20%80%90%月產量（萬噸）1.67 3.33 13.33 15.00 重慶湘渝 年產能（萬噸）20 20 20 20 開工負荷 60%90%90%95%月產量（萬噸）1.00 1.50 1.50 1.58 連云港德邦 年產能（萬噸）60 60 60 行業專題研究/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 開工負荷 20%70%95%月產

61、量（萬噸）1.00 3.50 4.75 總新增產出 22.92 42.21 58.67 61.67 資料來源：隆眾資訊，Mysteel，民生證券研究院測算 注：月產量=年產能/12*開工負荷 此外，純堿普遍存在夏季檢修現象，主因純堿生產包括放熱反應，隨著夏季高溫天氣、冷卻水溫度過高，導致純堿成品率下降+增加生產風險，因此大部分堿廠選擇夏季檢修，且裝置基本維持一年一檢的節奏。圖25：2019-2023 年純堿開工率變化 資料來源：wind，民生證券研究院 復盤近 5 年，隨著堿廠夏季檢修，夏季開工率存在明顯季節性波動，行業開工率波動幅度普遍在 10-20pct；企業根據行情、自身純堿生產裝置、環

62、保等因素調整檢修天數、進而對開工率進行調節，參考 2019-2022 年部分堿廠的夏季檢修天數，不同年份各大堿廠的檢修天數均有不同；檢修將導致純堿企業生產成本上升：檢修期間堿廠產量明顯下降，單位攤銷固定成本上升；檢修存在一定裝置維修費用等。表15：2018-2023 年夏季檢修對純堿行業開工率影響統計 時間 夏季檢修前開工率高點 夏季檢修時開工率低點 夏季檢修前開工率高點 2018 78.1%（2018.5.8）61.5%（2018.7.31）16.6pct 2019 94.9%（2019.5.15）80.4%（2019.8.7）14.4pct 2020 82.5%（2020.4.10）62.

63、1%（2020.6.12）20.4pct 行業專題研究/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 2021 84.5%（2021.4.24）68.2%（2021.7.17）16.3pct 2022 91.8%（2022.6.12）70.2%（2022.8.28）21.6pct 2023 91.3%（2023.6.26）78.3%（2023.8.14）13pct 資料來源：wind，民生證券研究院 行業專題研究/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 3 玻璃、純堿價格走勢關聯度：3.1 純堿價格復盤：供需

64、雙強帶來本輪超級周期 復盤近 10 年純堿價格，行業周期屬性明顯：供給端收緊是大周期開啟的關鍵因素：過去 2 輪上行周期 16Q4-17Q4和 20Q3-21Q4，供給端均“扮演”關鍵角色，2016 年國家推進供給側改革、全年純堿產能同比-1.4%，2021 年“雙碳”政策限制行業開工率，行業景氣度高點、開工率僅維持在 70-80%；需求端浮法玻璃韌性支持，2021 年開始新能源助推：我們測算 2022 年浮法玻璃耗用純堿量占比約 39%，浮法比重較高的背景下，每輪純堿周期玻璃行業景氣度均是關鍵因素，16Q4-17Q4、20Q3-21Q4 純堿價格和玻璃價格呈現出較高關聯度；此外，2021 起

65、以光伏玻璃為代表的新能源需求（以及碳酸鋰、鈉電）逐漸貢獻增量。圖26：2006 年以來純堿價格復盤 資料來源：wind，民生證券研究院 行業專題研究/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 圖27：2012-2021 年浮法玻璃均價 資料來源：中國玻璃信息網，民生證券研究院 （1）行業上行期 16Q4-17Q4：價格變化：本輪上行期價格呈現急漲急跌特點，以全國重質純堿市場價為例，價格從 2016 年 9 月初的 1409 元/噸上漲到 2017 年 2 月中的 2282 元/噸，上漲幅度達 62%，第二輪上漲從 2017 年 5 月初的 1600

66、元/噸上漲到 2017 年 11 月中的 2529 元/噸，上漲幅度達 58%。供需關系：2016 年國家推進供給側改革，2016 年 8 月國務院辦公廳發布關于石化產業調結構促轉型增效益的指導意見，嚴格控制純堿等過剩行業新增產能。供給側改革背景下，國內環保壓力較大，新增產能受限，2016 年純堿產能2970 萬噸，同比-1.4%；玻璃行業底部復蘇，2014-2015 年浮法玻璃行業處于周期底部，2016-2017 年起玻璃價格反彈，2017 年末全國浮法玻璃均價為 1648元/噸，較 2015 年末上漲 38.6%。行業復蘇背景下，玻璃冷修數量明顯減少，2016-2017 年行業冷修數量分別

67、為 15、24 條（2014-2015 年分別為 38、43 條），2016-2017 年平板玻璃產量同比增速分別為 4.8%、2.1%（2014-2015 年分別為 1.7%、-6.8%）。行業專題研究/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 圖28：2016 年玻璃冷修產線數量較少 圖29：2013 年以來我國平板玻璃產量及 yoy 資料來源：中國玻璃信息網，民生證券研究院 資料來源：國家統計局，民生證券研究院 （2）行業上行期 20Q3-21Q4：價格變化：本輪上行期價格突破歷史新高，全國重質純堿市場價格從 2020 年7 月中的 1264

68、元/噸上漲到 2021 年 10 月末的 3800 元/噸，上漲幅度達 201%。供需關系以及為什么 2021 年以來純堿超級周期價格彈性明顯大于以前周期：玻璃行業同樣處于行業景氣度高點，價格突破歷史新高。地產竣工景氣周期下，20H2 玻璃庫存倒 V 型反轉、價格 V 型反轉，2021 年 8 月玻璃價格創歷史新高、破 3000 元/噸，行業景氣度同樣處于歷史高點，2021年平板玻璃產量同比增速為 7.5%；2021 起以光伏玻璃為代表的新增需求（新能源）逐漸貢獻增量。2020年 12 月光伏玻璃產能投放政策從“一刀切”轉向適當寬松，快速投產背景下，我們測算 2021-2022 年光伏玻璃行業

69、耗用純堿量同比增速分別為 42.4%、51.4%（而此前的周期基本為浮法玻璃驅動），2022 年光伏玻璃耗用純堿量占總體比重已至 13.5%；供給端“雙碳”政策限制行業開工率，2021 年 8 月發改委發布2021年上半年各地區能耗雙控目標完成情況晴雨表，部分純堿主產區為一級預警的省區，面臨雙控措施，21Q3 行業開工率維持在 70-80%。需求端高景氣、庫存低位（本輪景氣周期純堿廠家庫存長期維持在 50 萬噸以下，最緊缺時廠家庫存在20-30萬噸，50萬噸對應庫存天數僅為6.3天）的情況下，供給端受政策限制、無法快速開工率。（庫存受純堿降價的預期影響，下游維持安全庫存）行業專題研究/建材 本

70、公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 圖30：2018-2023 年純堿庫存 資料來源：wind，民生證券研究院 更早的周期：（3）06Q2-08Q2 價格變化：本輪上行期持續時間長，全國重質純堿市場價從 2006 年 3 月中的1250 元/噸上漲到 2008 年 4 月中的 2150 元/噸，上漲幅度達 72%。供需關系：2000-2007 年我國純堿產量 CAGR 達 11.4%，行業整體處于高速擴產期。需求高景氣，2006-2007 年純堿下游行業景氣度回升，2006-2007 年浮法玻璃產量增速分別為 11%、23%，日用玻璃產量增速分別為 1

71、4%、28%，合成洗滌劑產量增速分別為 10%、16%；成本推漲，原燃料價格上漲，原鹽價格從 2007 年 9 月初的 180 元/噸漲至 2008 年 9 月初的最高點 440 元/噸，漲幅達144%，動力煤價格從 2007 年 5 月中的 441 元/噸漲至 2008 年 7 月末的最高點1045 元/噸，漲幅達 140%。圖31：2000-2007 年我國純堿產量及 yoy 圖32：2002-2010 年純堿下游行業產量同比增速 資料來源：2007 年國內純堿市場分析及 2008 年市場形勢預測紀偉，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 行業專題研究/建材 本公司具備證券投

72、資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 圖33：2007Q4-2008Q3 原鹽價格大漲 圖34：2007Q2-2008Q3 動力煤價格大漲 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 （4）2010 年 價格變化：本輪全國重質純堿市場價從 2009 年末的 1214 元/噸上漲到 2010年 11 月初的 2320 元/噸，上漲幅度達 91%。供需關系：供給方面，2010 年 5 月工信部印發純堿行業準入條件，對三大生產工藝各自的產能準入規模（新建、擴建純堿項目需大于一定規模）、產能建設區域（中、東部地區，西南地區不再審批新建、擴建氨堿項目

73、；西北地區不再審批新建、擴建聯堿項目）、能耗等進行明文規定。產能投放預期趨緊，2009-2014年純堿行業產能 CAGR 為 6.3%，2014-2022 年產能 CAGR 為 0.3%，而 2000-2007 年我國產量 CAGR 達 11.4%；需求方面，2010 年起中國經濟逐步擺脫全球金融危機影響，下游需求重回增長，2010 年浮法玻璃產量增速為 11%（2009年為 2%），2010 年日用玻璃產量增速為 23%（2009 年為-19%）。3.2 供需平衡表：2024 年將出現明顯新增供給 2023-2024 年供需平衡表假設條件：（1）浮法玻璃行業耗用純堿量：根據上文測算，預計竣工

74、需求短期仍有支撐，測算 2023-2024 年浮法玻璃行業耗用純堿量分別為 1052、1055 萬噸；（2）光伏玻璃行業耗用純堿量：根據上文測算，光伏玻璃已成純堿需求關鍵增長點，即使 2023 年 5 月以來產能投放收緊，考慮到前期新增產能較多+光伏行業增速，測算 2023-2024 年光伏玻璃行業耗用純堿量分別為 559、688 萬噸；（3）玻璃包裝容器+日用玻璃行業耗用純堿量：玻璃包裝容器、日用玻璃分別占 2022 年純堿下游需求的 10%、5%，此處簡單假設 2023-2024 年需求持平；行業專題研究/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30

75、 （4）碳酸鋰行業耗用純堿量：根據上文測算，2023-2024 年碳酸鋰行業耗用純堿量分別為 86、89 萬噸；（5）其他行業耗用純堿量：上文預計 2023-2025 年鈉電出貨量分別為 3、7.2、20.5GWh，因此預計 2025 年前鈉電對純堿的需求拉動比例較低。此處簡單假設 2023-2024 年其他行業需求增速均為 3%；（6）出口及進口：2023 年 1-9 月純堿出口 128 萬噸、進口 36 萬噸，此處做簡單年化處理。因純堿出口和進口波動幅度較大、存在較大預測難度，此處簡單假設 2024 年純堿進出口同比持平；（7）產量測算：2023 年 1-8 月純堿產量為 2084 萬噸，

76、9-12 月單月產量測算方式為 2022 年末產能（3220 萬噸）*90%產能利用率+2023 年新投放產能單月邊際新增產量預估（本文 2.2 章節測算），據此測算，2023 年純堿產量為 3235萬噸；2024 年產量測算方法為 2023 年末產能*87%產能利用率+連云港堿業 120萬噸（預計 2024 年 1 月開車）*70%產能利用率，據此測算，2024 年純堿產量為3581 萬噸。根據以上假設條件，我們測算 2021-2022 年產量-需求缺口分別為-3、-5 萬噸，整體處于緊平衡趨勢；2023 年由于 Q3-Q4 新增產能較多，Q4 新產能開工負荷如果順利提升，預計全年產量-需求

77、富余度為 170 萬噸；2024 年行業產量增速或達 10.7%，光伏等新能源需求邊際增量預計難以填補新增產能，預計全年產量-需求富余度為 358 萬噸，供過于求背景下行業存在價格走弱的可能。表16：純堿供需平衡表測算 2021 2022 2023E 2024E 國內表觀需求量（萬噸）2861 2726 2943 3101 其中：浮法玻璃 1069 1064 1052 1055 光伏玻璃 242 367 559 688 玻璃包裝容器 343 327 327 327 日用玻璃 143 136 136 136 碳酸鋰 43 72 86 89 其他 1021 759 782 806 出口（萬噸）76

78、 205 171 171 進口（萬噸）24 11 48 48 國內整體需求（萬噸）2913 2920 3065 3224 產能（萬噸）3170 3220 4020 4140 產量（萬噸）2910 2915 3235 3581 產能利用率 92%91%80%87%產量-需求缺口（萬噸）-3-5 170 358 資料來源：卓創資訊，wind，民生證券研究院測算 行業專題研究/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 我們測算 2024 年產量-需求富余度為 358 萬噸、全年純堿價格預期走弱。2023 年新增 500 萬噸天然堿法供給，天然堿法成本低于氨

79、堿法、聯堿法，低成本產能占比后續將提升，對行業現有格局、價格將帶來一定影響。如果出現以下情況，純堿價格走勢與預期可能背離：純堿產能投放不及預期。前文測算結果基于遠興阿拉善項目一期+金山化工+連云港德邦開工負荷率在年內逐漸打滿，但實際上 23Q3 部分產能投產節奏多次出現波折，影響純堿期貨價格，而純堿期貨價格是風向標，影響產業鏈庫存、備貨，進一步刺激純堿供需關系；此外，前文所述，如河南金山新增 200 萬噸純堿產能，其中 70 萬噸屬異地遷建項目、不增加公司新增產能（數據來源：河南省生態環境部），因此我們預計，可能部分項目實際新增量低于市場預期。梳理相關政策，對新上項目的點火時間并沒有明確限制。

80、光伏玻璃景氣度超預期，抵消部分新增。前文我們測算如果行業新增產能投放順利，2024 年純堿產量較 2022 年新增 666 萬噸，而測算 2024年純堿行業國內表觀需求較 2022 年的增量為 375 萬噸，其中絕大部分由光伏玻璃貢獻（321 萬噸）。如果光伏行業景氣度再次超預期，我們假設2024-2025年末行業在產日熔量同比增速分別為35%、30%，則2025年光伏玻璃耗用純堿量將達 971 萬噸、幾乎與浮法玻璃持平，2025 年光伏玻璃耗用純堿量相較 2022 年增加 604 萬噸，可較大程度抵消純堿新增。出口再次趨強。2022 年純堿出口量價齊升，全年出口 205.49 萬噸，同比+1

81、71%。海外出口增長的原因一般較難預測，例如 2022 年俄烏沖突、美國極端天氣等。以及其他可能出現的情形，例如供給政策再次收緊、環保/降耗影響行業關停，類似 2021 年連云港堿業 120 萬噸產能搬遷關停等，7-8 月為純堿傳統檢修季，企業檢修強度有自主性，鈉電進展超預期，帶動關鍵原材料純堿需求量等。開工率如果平均下滑 10 個 pct，按照 2023 年 1-7 月單月平均產量 262 萬噸測算，估計年化減少 312 萬噸，這個角度也可以抵消新增產能影響。但是讓開工率自發下滑 10 個 pct 并不容易，雖然 CR8 基本為 60%，但單個企業份額偏小、缺主導力量，以及企業性質國企、民企

82、較為平均，也難出現引導。行業專題研究/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 表17：光伏玻璃行業對純堿耗用量的敏感性測試（假設光伏行業景氣度再次超預期，2024-2025 年末行業在產日熔量同比增速分別為 35%、30%，光伏玻璃耗用純堿量可較大程度抵消純堿產能新增）2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 光伏玻璃年末在產產能（萬噸)2.54 2.95 4.13 7.49 9.5 12.83 16.67 光伏玻璃年化產能（萬噸)2.31 2.75 3.54 5.81 8.49 11.16 14.75 光伏玻璃產

83、量（萬噸）614.35 751.85 1071.00 1621.00 2470.43 3246.55 4289.59 光伏玻璃產量/光伏玻璃年化產能（天）265.7 273.9 302.5 279.1 290.8 290.8 290.8 單噸光伏玻璃原片對應純堿采購量（kg）226.25 226.25 226.25 226.25 226.25 226.25 226.25 光伏玻璃行業耗用純堿量（萬噸）139.00 170.11 242.32 366.76 558.95 734.55 970.54 資料來源：卓創資訊，民生證券研究院測算 注：光伏玻璃年末在產產能、產量為卓創資訊數據，2019-2

84、022 年光伏玻璃產量/光伏玻璃年化產能為倒推值，2023-2024 年為預計值 3.3 純堿對玻璃影響幾何？靜態測算，假設純堿價格下降 100 元/噸、不含稅下降 88.5 元/噸，浮法玻璃企業毛利率可改善（1）旗濱單噸浮法玻璃對應純堿采購量為 210.2kg，對應浮法玻璃成本下降18.6 元/噸；（2）2022 年旗濱浮法玻璃單價為 1613.3 元/噸、單位成本 1242.5 元/噸，毛利率為 22.98%。假設其他條件不變，純堿價格下降 100 元，旗濱浮法毛利率可提升至 24.14%，同比提升 1.15pct。表18：靜態測算假設純堿價格降 100 塊，玻璃企業毛利率可改善 1.15

85、pct 數值 純堿價格降幅（元/噸，含稅）100.0 純堿價格降幅（元/噸，不含稅）88.5 旗濱單噸浮法玻璃對應純堿采購量（kg）210.2 純堿價格下降 100 元，旗濱浮法玻璃成本下降（元/噸，不含稅）18.6 2022 年旗濱浮法單價（元/噸，不含稅）1613.3 2022 年旗濱浮法單位成本（元/噸，不含稅）1242.5 2022 年旗濱浮法毛利率 22.98%靜態測算，假設其他條件不變，純堿價格下降 100 元，2022 年旗濱浮法毛利率 24.14%提升比例 1.15%資料來源：旗濱集團公告，民生證券研究院測算 注：數據以旗濱集團為例 行業專題研究/建材 本公司具備證券投資咨詢業

86、務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 一方面，純堿價格周期與玻璃趨同，但根據歷史表現，純堿價格的向上彈性玻璃；另一方面，純堿能否影響玻璃的價格，我們從理論上推斷和真實情況的觀察，均為玻璃領漲于純堿，判斷主因玻璃價格上漲，帶動玻璃產能利用率提升（玻璃剛性供給，但可通過增加/減少投料在窄幅區間內調控生產負荷），同時冷修復產增加+冷修放緩，浮法玻璃的純堿消耗上升，從而帶動純堿價格上漲。而 2013、2021年玻璃價格亦領跌于純堿。2022 年以來玻璃、純堿走勢出現一定背離，玻璃行業景氣度處于底部時、純堿價格仍維持高位，判斷主要原因為純堿供給偏緊、光伏玻璃新增需求明顯、出口超預期、庫

87、存偏低（詳細見前文）。圖35：玻璃、純堿走勢關聯度高，但 2022 年以來發生一定背離 資料來源：中國玻璃信息網，卓創資訊，wind，民生證券研究院 表19：純堿價格的向上彈性玻璃，但玻璃通常領漲于純堿 周期 純堿最低點價格（元/噸）純堿最高點價格（元/噸）漲價持續時間 漲跌幅 玻璃最低點價格（元/噸）玻璃最高點價格（元/噸）漲價持續時間 漲跌幅 2013 年 1284 1647 2013.1-2013.10 28.27%1384 1552 2013.6-2013.12 12.14%2016Q2-2017Q1 1386 2285 2016.7-2017.1 64.86%1184 1447 20

88、16.4-2016.9 22.21%2017-2018H1 1619 2529 2017.5-2017.11 56.21%1436 1684 2017.1-2018.3 17.27%2020Q2-2021Q3 1269 3651 2020.6-2021.10 187.71%1379 3025 2020.5-2021.8 119.36%資料來源：中國玻璃信息網，卓創資訊，wind，民生證券研究院 行業專題研究/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 34 表20：純堿毛利率的向上彈性與玻璃基本相當 周期 山東?；瘑渭径鹊忘c毛利率 山東?；唿c毛利率 高低點

89、差距 旗濱集團低點毛利率 旗濱集團高點毛利率 高低點差距 2013 年-4.91%（12Q3）21.96%（15Q1）26.87pct 11.88（12Q3）32.5%（13Q3）20.62pct 2016Q2-2017Q1 12.94%（16Q3）32.62%（17Q1）19.68pct 16.9%（15Q3）36.36%（16Q3）19.46pct 2017-2018H1 14.14%（17Q2）26.26%（18Q2）12.12pct 2017 年毛利率穩定在 30-35%2020Q2-2021Q3-3.97%（20Q2）25.69%（22Q2）29.66pct 27.17%（20Q2）

90、57.51%（21Q3）30.34pct 資料來源：wind，民生證券研究院 圖36：2021-2023 年我國純堿廠家庫存 資料來源：隆眾資訊，民生證券研究院 注：2023 年數據截至 9 月 30 日 行業專題研究/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 35 4 風險提示 1）地產竣工不及預期。我們預計竣工需求短期仍有支撐，2024 年前浮法玻璃行業耗用純堿量或仍有支撐，但如果地產竣工需求加速下滑，可能導致浮法玻璃耗用純堿量下降。2）光伏玻璃產能政策變動。2023 年 5 月以來光伏玻璃產能政策收緊，近期行業產能投放較少，未來光伏玻璃產能政策仍存在

91、變動可能性，導致光伏玻璃耗用純堿量有一定波動。3）新增產能負荷爬坡節奏變動。2023 年行業新增產能較多，如果新增產能負荷爬坡節奏變動較大，可能會導致本文測算出現一定誤差。4）原材料價格波動：煤炭等原材料成本波動，可能導致各生產工藝的純堿成本有所變動，帶來行業成本線變化。行業專題研究/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 36 插圖目錄 圖 1：全國重質純堿價格（元/噸，截至 2023 年 10 月 30 日）.3 圖 2：純堿各工藝生產流程圖.4 圖 3：我國純堿生產工藝占比.5 圖 4：2009-2022 年我國純堿產能.6 圖 5：2022 年純

92、堿行業下游需求拆分.8 圖 6：光伏玻璃占純堿下游需求比重迅速提升.8 圖 7：單噸玻璃約消耗 200-210kg 純堿.9 圖 8：房屋竣工面積累計同比增速 vs 平板玻璃產量（滯后 3 個月）累計同比增速.9 圖 9：2018-2022 年浮法玻璃冷修產線數量及產能.10 圖 10：2018-2022 年浮法玻璃在產產能.10 圖 11：竣工端景氣領先（累計同比增速）.11 圖 12：當前期房銷售占比 79%、現房 21%.11 圖 13：2017-2023 年光伏玻璃在產產能及國內光伏發電新增設備容量.13 圖 14：鹽湖提鋰工藝路線.14 圖 15：全球碳酸鋰產能及產能.14 圖 16

93、：中國碳酸鋰產能及產能.14 圖 17：層狀氧化物制備方法.15 圖 18：2023-2030 年鈉電出貨量預測.16 圖 19：我國純堿出口量及 yoy.17 圖 20：我國純堿出口單價（美元/噸）.17 圖 21：2022 年我國純堿行業出口占比.17 圖 22：我國純堿單月進口量.18 圖 23：我國純堿進口單價（美元/噸）.18 圖 24：2022 年我國純堿行業進口占比.18 圖 25：2019-2023 年純堿開工率變化.23 圖 26：2006 年以來純堿價格復盤.25 圖 27：2012-2021 年浮法玻璃均價.26 圖 28：2016 年玻璃冷修產線數量較少.27 圖 29

94、：2013 年以來我國平板玻璃產量及 yoy.27 圖 30：2018-2023 年純堿庫存.28 圖 31：2000-2007 年我國純堿產量及 yoy.28 圖 32：2002-2010 年純堿下游行業產量同比增速.28 圖 33：2007Q4-2008Q3 原鹽價格大漲.29 圖 34：2007Q2-2008Q3 動力煤價格大漲.29 圖 35：玻璃、純堿走勢關聯度高，但 2022 年以來發生一定背離.33 圖 36：2021-2023 年我國純堿廠家庫存.34 表格目錄 表 1：重質純堿和輕質純堿的區別.3 表 2：純堿三大生產工藝.4 表 3：純堿行業產能投放政策約束梳理.5 表 4

95、：2023-2024 年純堿行業新增產能.7 表 5：浮法玻璃行業耗用純堿量測算.11 表 6：推算單噸光伏玻璃約消耗 226kg 純堿.12 表 7：光伏玻璃行業耗用純堿量測算.13 表 8：碳酸鋰行業耗用純堿量測算.14 表 9：鈉離子電池和磷酸鐵鋰度電成本分析.15 表 10：純堿行業產能統計（截至 2022 年末）.19 表 11：純堿行業上市公司梳理.20 行業專題研究/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 37 表 12：2023 年純堿行業新增產能梳理.21 表 13：2024 年純堿行業新增產能梳理.22 表 14：純堿行業新投放產能產

96、量預估.22 表 15：2018-2023 年夏季檢修對純堿行業開工率影響統計.23 表 16：純堿供需平衡表測算.30 表 17：光伏玻璃行業對純堿耗用量的敏感性測試（假設光伏行業景氣度再次超預期，2024-2025 年末行業在產日熔量同比增速分別為 35%、30%，光伏玻璃耗用純堿量可較大程度抵消純堿產能新增）.32 表 18：靜態測算假設純堿價格降 100 塊，玻璃企業毛利率可改善 1.15pct.32 表 19：純堿價格的向上彈性玻璃，但玻璃通常領漲于純堿.33 表 20：純堿毛利率的向上彈性與玻璃基本相當.34 行業專題研究/建材 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免

97、責聲明 證券研究報告 38 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為

98、基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的

99、要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公

100、司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026