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1、 證券研究報告|公司深度報告 2023 年 11 月 07 日 增持增持（首次）（首次）基本盤經營穩健，雙海業務貢獻正在加大基本盤經營穩健，雙海業務貢獻正在加大 中游制造/電力設備及新能源 目標估值：當前股價：10.58 元 公司是業內知名的塔筒制造商，國資控股后，公司發展提速，陸風、海風及海公司是業內知名的塔筒制造商，國資控股后，公司發展提速，陸風、海風及海外業務均具備較大發展潛力。公司陸風產能有望受益于新疆裝機加速，海風產外業務均具備較大發展潛力。公司陸風產能有望受益于新疆裝機加速，海風產能在項目端審批放寬的背景下，也有望恢復正常生產狀態，同時，憑借此前多能在項目端審批放寬的背景下，也有望

2、恢復正常生產狀態，同時，憑借此前多年合作積累的客戶資源，海外業務也在放量。公司深耕行業多年，隨著全球風年合作積累的客戶資源，海外業務也在放量。公司深耕行業多年，隨著全球風電裝機需求回暖，經營有望進入快速發展期電裝機需求回暖，經營有望進入快速發展期，給予給予“增持增持”評級”評級。公司簡介公司簡介。公司成立于 2001 年，是中國最早專業從事風機塔架制造的公司之一。2013 年收購藍島海工布局海風業務，2022 年公司控股股東變為廣州經濟技術開發區管理委員會，轉為廣東省國有企業。2023 年三季報分析年三季報分析。2023 年前三季度公司實現分別營收、歸母凈利、扣非歸母凈利 29.78、2.36

3、、2.11 億元，同比增長 40%、42%、-10%；Q3 單季度分別實現營收、歸母凈利、扣非歸母凈利 13.08、1.18、1.09 億元，同比增長 55%、78%、-6%。2023 年前三季度，公司出貨 37 萬噸左右，同比增長約 50%，預計公司全年出貨有望達到 60 萬噸；Q3 單季度出貨 17 萬噸，得益于高毛利的新疆陸風與出口占比擴大，盈利能力提升顯著。國內國內陸風業務經營穩健，雙海業務體量快速提升陸風業務經營穩健，雙海業務體量快速提升。公司國內陸風產能主要集中于新疆地區，在新疆消納問題得到緩釋后，公司陸風業務將充分受益于新疆裝機加速。同時，新疆相對有序的塔筒產能供給，公司陸風業務

4、盈利有望維持穩定。高毛利的海外業務一直公司的重點發展方向，已具備深厚的客戶資源，并在主要市場獲得了較低的反傾銷稅率，充足的產能布局也將支撐海外業務進一步放量。海風業務方面，公司自 2013 年收購藍島海工起開始布局，具有較高的知名度和信譽度?；谧杂写a頭的制造、運輸優勢，公司海風業務后續有望隨行業復蘇，加大業績貢獻。風電裝機需求旺盛風電裝機需求旺盛。風機的大型化帶來的降本增效，讓陸風已經成為了最便宜的發電方式之一。作為全球最大的風電裝機國家，我國 2023 年陸風的裝機回暖，有望帶動全球陸風裝機恢復增長趨勢，達到90GW以上，同比增長20%。海風方面，自 2022 年 Q3 開始，審批成為了行

5、業主要的壓制因素。近期在項目端，我們觀察到江蘇用海以及廣東航道審批均出現一定程度加快，結合各省“十四五”規劃目標判斷，明后年海風裝機有望迎來追趕。投資建議：投資建議：預測公司 2023、2024 年歸母凈利潤為 4.2、6.2 億元，對應 PE24x、16x，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：風電裝機不及預期、原材料價格波動、行業政策波動風險等風電裝機不及預期、原材料價格波動、行業政策波動風險等。財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬元)3853 3127 4735 6031 8314 同比增長 7%-19%

6、51%27%38%營業利潤(百萬元)289 298 478 688 994 同比增長-33%3%60%44%45%歸母凈利潤(百萬元)259 275 419 619 895 同比增長-26%6%52%48%45%每股收益(元)0.28 0.29 0.45 0.66 0.96 PE 38.3 36.0 23.6 16.0 11.1 PB 3.6 2.4 2.2 2.0 1.7 資料來源：公司數據、招商證券 基礎數據基礎數據 總股本（百萬股）935 已上市流通股（百萬股）649 總市值（十億元）9.9 流通市值（十億元）6.9 每股凈資產（MRQ）4.5 ROE（TTM）8.1 資產負債率 48.

7、8%主要股東 廣州凱得投資控股有限公司 主要股東持股比例 26.93%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現 18 12 32 相對表現 20 21 36 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 游家訓游家訓 S1090515050001 趙旭趙旭 S1090519120001 蔣國峰蔣國峰 研究助理 -40-200204060Nov/22Mar/23Jun/23Oct/23(%)泰勝風能滬深300泰勝風能泰勝風能（300129.SZ）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、公司基本情況介紹.4 1、基本情況.4 2、業務情況.5 3、團隊介紹.6 4、

8、2023 年三季報分析.7 二、國內陸風業務經營穩健，雙海業務體量快速提升.10 1、陸風產能集中新疆，有望受益于新疆裝機放量.10 2、客戶資源積累深厚，海外業務體量快速提升.11 3、2013 年開始布局海風業務，具備區位優勢.12 三、風電裝機需求旺盛.14 1、大型化降本顯著，陸風需求旺盛.14 2、海風裝機有望迎來追趕.15 盈利預測.17 風險提示.18 圖表圖表目錄目錄 圖 1：公司發展歷程.4 圖 2：公司股權結構（截至 2023 年 6 月 30 日）.4 圖 3：公司主要產品圖例.6 圖 4：公司員工學歷情況（人）.7 圖 5：公司員工崗位情況（人）.7 圖 6：全國風資源

9、情況.11 圖 7：新疆新增風電裝機與棄風率（萬千瓦）.11 圖 8：公司海外業務營收及占比（億元）.12 圖 9：公司歷年海外在手訂單及完成情況（億元）.12 圖 10：公司內外銷業務毛利水平.12 圖 11：泰勝藍島基地.13 圖 12：金風科技單機容量銷售占比.14 圖 13：2020 年至今風機招標價格（元/kW）.14 BX9YoYeXrVFYhUpY9P9R7NsQrRoMoNkPpOqRfQnNvN7NnMnMwMsQoPuOsOtM 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 圖 14：我國陸風 LCOE 變化（美元/MWh）.14 圖 15：2023H1 我國各類電源 LCOE

10、（美元/MWh）.14 圖 16：2015-2025E 全球陸風裝機（GW）.15 圖 17：2015-2025E 全球海風裝機（GW）.15 圖 18：泰勝風能歷史 PE Band.18 圖 19：泰勝風能歷史 PB Band.18 表 1：公司主要產品介紹.5 表 2：公司核心管理團隊介紹.6 表 3：業績摘要.8 表 4：負債情況.9 表 5：現金流情況.9 表 6：資產回報率情況.9 表 7：固定資產和在建工程情況.9 表 8：公司生產基地及產能情況.10 表 9：2016-2020 年新疆風電投資預警情況.10 表 10：海外部分國家對中國塔筒企業反傾銷稅率.11 表 11：各省“十

11、四五”海風規劃.16 表 12：盈利預測.17 附：財務預測表.19 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 一、一、公司公司基本情況介紹基本情況介紹 1、基本情況基本情況 公司成立于 2001 年，前身為上海泰勝電力工程機械有限公司，是中國最早專業從事風機塔架制造的公司之一，于 2010 年 10 月登陸中國深圳證券交易所創業板。公司起先為民營企業，實際控制人為一致行動人團隊。廣州凱得投資控股有限公司于 2022 年持有公司股票，經定向增發后成為公司最大股東。公司實際控制人變更為廣州經濟技術開發區管理委員會，公司轉為廣東省國有企業。變更后，公司股權較為集中，股權結構清晰穩定。圖圖 1：公司

12、發展歷程公司發展歷程 資料來源：Wind、招商證券 圖圖 2：公公司股權結構（截至司股權結構（截至 2023 年年 6 月月 30 日）日）資料來源：Wind、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 2、業務情況業務情況 公司屬于陸上風電裝備、海上風電裝備、海洋工程裝備等并行的高端裝備制造企業，主營產品為自主品牌的陸上風電塔架和海上風電塔架、導管架、管樁、升壓站平臺及相關零輔件等。公司在陸上、海上風電裝備領域技術優勢明顯，風機塔架等風電設備的工藝技術方面處于國際前沿。具體產品中，9MW 風機塔架、日本浮體式海上風機塔架、大型分片式塔架、175 米斜拉塔、13.6MW 海上風電導管架

13、、2300 噸級大單樁、高端升壓站平臺等具有行業領先地位。采購模式：采購模式：公司原材料采購主要采取“以銷定采”的模式，原材料采購基本與銷售合同相對應。在供應商選擇方面，公司根據企業資質、經營規模、質量保證能力、響應速率和樣品檢驗等資料綜合評定。生產模式：生產模式：公司采用“以銷定產”的生產模式，根據訂單產品的生產工藝流程在生產部分工協作。公司以自主生產為主，但在訂單量大、交期短的情況下，也會采用產品主體外協加工方式補充產能。銷售模式：銷售模式：公司銷售訂單一般通過招投標或商務談判方式取得。招投標模式下，公司商務和技術部門估算產品成本確定投標報價，中標后由商務部主導完成后續工作。商務談判方式下

14、，公司通過協商議價或競爭性談判等與客戶達成合作意向、簽訂銷售合同，其余具體流程與招投標訂單無顯著差異。供應鏈管理：供應鏈管理：公司上游行業主要是鋼鐵行業，鋼板質量與性能影響到產品的品質及可靠性。公司與主要鋼板供應商（多為央企、國企、大型民企）建立了長期穩定的合作關系保障原材料供給，對于其他輔材優先從合格供方名錄中選擇。公司的下游客戶主要為大型風電場施工商、電場運營商及風整機廠商等，客戶集中度較高。表表 1：公司主要產品介紹公司主要產品介紹 大類大類 產品名稱產品名稱 介紹介紹 陸上風電裝備 陸上風電塔架 陸上風電塔架是風電機組和基礎環間的連接構件，用以傳遞上部數百噸重的風電機組重量；也是實現風

15、電機組維護、輸變電等功能所需的重要構件。風電塔架內部有爬梯、電纜梯等結構，以供日常運營及維護使用 海上風電裝備 海上風電塔架 與陸上風電塔架相似，海上風電塔架是風電機組和管樁或導管架間的連接構件。相較于陸上風電塔架，海上風電塔架還需在抗腐蝕、抗臺風、抗海水沖撞等方面具有更可靠的設計，且單段長度長、直徑大、重量大 海上風電導管架 海上風電導管架是海上風電設備的組合式支撐基礎，由上部鋼制桁架與下部多樁組配而成，上端與風電塔筒相連、下端嵌入海床地基中，起到連接和支撐作用，適用于復雜地質地貌的海洋環境 海上風電管樁 海上風電管樁是海上風電設備的支撐基礎，其上端與風電塔架連接，下端深入數十米深的海床地基

16、中，用以支撐和固定海上的風電塔筒以及風電機組，其對海底地質和水文環境的要求較高 海上升壓平臺 海上升壓站是海上風電場的電能匯集中心，所有的風力發電機發出的電能在升壓站匯集后，通過海底電纜輸送到陸上電網。公司海上升壓站平臺產品通常在陸地上完成整體建造，再由工程船運到海上進行一體化安裝 資料來源：Wind、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 圖圖 3：公司主要產品圖例公司主要產品圖例 資料來源：公司公告、招商證券 3、團隊介紹團隊介紹 公司公司高層管理、技術高層管理、技術經驗豐富經驗豐富。公司核心領導團隊中碩士學歷 4 人，本科學歷 4人。公司董事長郭川舟來自廣州開發區控股集團，歷

17、任總經理、董事長職務，管理經驗豐富。副董事長張福林曾是風力發電機組塔架國家標準修訂的主要起草人之一，具備專業知識和商業管理雙重背景。公司員工結構以精尖為導向公司員工結構以精尖為導向。過去五年，隨著公司經營規模的擴大，公司員工人數也在不斷增長。從員工結構上來看，高中以上人數占比由 2018 年的 38%提升至 46%，高學歷占比提升顯著。在經營規模擴大的同時，公司專事生產的人員占比下降，技術人員占比逐年提升，公司生產效率提升顯著，技術儲備充足。表表 2：公司核心管理團隊介紹公司核心管理團隊介紹 姓名姓名 職位職位 履歷履歷 郭川舟 董事長 碩士研究生學歷。曾任廣州開發區發展改革和金融工作局（統計

18、局）招商處處長，廣州開發區投資促進局招商一處處長，華發城市運營控股有限公司總裁助理，廣州開發區金融控股集團有限公司總經理助理，廣州凱得投資控股有限公司總經理，廣州凱得資本運營有限公司董事長、總經理。2019 年 10 月至今任廣州凱得投資控股有限公司董事長，2020 年 4 月至今任廣州開發區控股集團有限公司副總經理，2022 年 5 月至今任粵開證券股份有限公司董事；2022 年 6 月至今任上海泰勝風能裝備股份有限公司董事長。張福林 副董事長 能源管理專業本科學歷，管理學學士學位，高級工程師（標準質量）。為 GBF;T19072-2010風力發電機組塔架 國家標準修訂的主要起草人之一

19、。曾任浙江省瑞安市壓力容器制造廠質量檢驗責任工程師，浙江省瑞安泰勝電力工程機械有限公司技術質量總監，上海泰勝電力工程機械有限公司總經理助理，并曾任上海泰勝風能裝備股份有限公司副總經理，2017 年 8 月至 2022 年 6 月任上海泰勝風能裝備股份有限公司董事長。2009 年 6 月至今任上海泰勝風能裝備股份有限公司董事，2022 年 6 月至今任上海泰勝風能裝備股份有限公司副董事長。鄒濤 總經理 畢業于北京理工大學經濟法專業，法學學士學位。擁有深圳證券交易所董事會秘書任職資格、獨立董事任職資格，2017 年當選新財富第十三屆金牌董秘。曾擔任山東三聯集團公司法律顧問及董事會辦公室秘書，三聯商

20、社股份有限公司董事會辦公室主管、證券事務代表職務，湖南旺德府投資（集團）有限公司董事會秘書，公司董事、財務總監、董事會秘書?，F任上海泰勝風能裝備股份有限公司總經理。林俊 副總經理 畢業于瑞安市技工學校電工電子專業，中專學歷。曾任上海泰勝風能裝備股份有限公司采購部部長，赤峰順風電力工程機械有限公司常務副總經理，瑞安市東威新型包裝材料有限公司銷售部經理，瑞安市現代不銹鋼有限公司業務經理?，F任上海泰勝風能裝備股份有限公司董事、副總經理、采購總監。趙建民 副總經理 工學碩士學位。上海泰勝風能裝備股份有限公司市場營銷總監，維斯塔斯風力技術（中國及亞太區）副總裁，維斯塔斯風力技術（中國）有限公司銷售總監、

21、副總裁等職，歌美颯風電（天津）有限公司中國區銷售經理，GE 能源集團（中國）有限公司銷售總監，科勞賽技術有限公司項目經理，三河麥卡力電池公司工廠廠長，東方電化學有限公司總工程師，北京有色金屬研究總院工程師等職位。2018 年 5 月至今任上海泰勝風能裝備股份有限公司副總經理，負責國際業務及市場開發。敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 姓名姓名 職位職位 履歷履歷 郭文輝 副總經理 畢業于大連交通大學焊接工藝及設備專業，工學學士學位，教授級高級工程師、注冊國際焊接工程師、國際焊接檢驗師。GBF;T19072-2022風力發電機塔架國家標準修訂起草負責人，近年來在中國科技核心期刊發表的

22、風力發電機組塔架專業論文 8 篇，擁有專利 21 項。所負責的 SEW3.6MW90mm 風力發電機組塔架項目及克羅地亞塞尼 156MW 風電項目榮獲全國優秀焊接工程獎，同時負責完成海上和陸上風機塔架兩項上海市高新技術成果轉化項目。曾任泰勝風能上海生產基地焊接責任工程師、總工程師、研發中心副主任，中鐵寶橋汕頭寶橋鋼結構工程有限公司總工程師?，F任上海泰勝風能裝備股份有限公司副總經理、技術質量總監、研發中心主任，同時兼任全國風力機械標準化技術委員會委員、重慶大學兼職碩士研究生指導教師。陳杰 副總經理,董事會秘書 本科學歷，具有董事會秘書任職資格、經濟師（金融）專業技術資格、獨立董事任職資格。200

23、8 年 3 月至 2009 年 6 月，任上海泰勝電力工程機械有限公司董秘辦秘書；2009 年 6 月至 2018 年 5 月，任上海泰勝風能裝備股份有限公司證券事務代表；2018 年 5 月至今，任上海泰勝風能裝備股份有限公司董事會秘書、副總經理；2014 年 3 月至今，任上海泰勝風電技術有限公司監事；2022 年 1 月至 2022 年 11 月，任揚州泰勝風能裝備有限公司監事；2022 年 10 月至今，任廣東泰勝投資有限公司監事；2020 年 5 月至今，兼任上海艾錄獨立董事。黎偉濤 副總經理 碩士研究生學歷，中國注冊會計師非執業會員，擁有法律職業資格證書，稅務師職業資格證書，上市公

24、司獨立董事資格證書，經濟師、會計師，具備證券從業資格、基金從業資格。曾任佛山禪城集成小額貸款有限公司總經理助理，廣東集成創業投資有限公司副總經理，廣東廣弘控股股份有限公司投資副部長，廣州凱得資本運營有限公司總經理助理，廣州凱得投資控股有限公司總經理助理，廣州凱得南方工業創新私募基金管理有限公司董事長，廣州凱陽新能源私募基金管理有限公司總經理等職；2022 年 6 月至今任上海泰勝風能裝備股份有限公司董事、常務副總經理，兼任廣東泰勝投資有限公司執行董事。朱華 財務總監 碩士研究生學歷，中國注冊會計師非執業會員，注冊稅務師、高級會計師、全國高端會計人才、廣東省會計領軍人才。曾任上海五冶機電公司財務

25、部副部長，湖南湘投國際投資有限公司財務會計，中廣核新能源控股有限公司子公司財務負責人，廣東省廣新控股集團有限公司財務部部長助理，金沃國際融資租賃有限公司董事、財務總監，廣東肇慶星湖生物科技股份有限公司董事、財務總監，深圳市中核海得威生物科技有限公司總會計師、總法律顧問。2022 年 5 月至 2022 年 6 月任廣州凱得投資控股有限公司副總經理。2022 年 6 月至今任上海泰勝風能裝備股份有限公司財務總監。資料來源：Wind、招商證券 圖圖 4：公司公司員工學歷情況員工學歷情況（人）（人）圖圖 5：公公司員工崗位情況司員工崗位情況（人）（人）資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind

26、、招商證券 4、2023 年三季報年三季報分析分析 2023 年前三季度公司實現營收 29.78 億元，同比增長 40%；Q3 單季度實現營收 13.08 億元，同、環比分別增長 55%/51%。前三季度實現歸母凈利 2.36 億元，同比增長42%；Q3單季度實現歸母凈利1.18億元，同、環比分別增長78%/325%。前三季度實現扣非凈利潤 2.11 億元，同比下降 10%，Q3 單季度扣非凈利潤 1.09億元，同、環比增長-6%/307%。出貨情況：出貨情況：公司 Q1-3 出貨 37 萬噸左右，同比增長約 50%，其中陸上 30 萬噸（含0%10%20%30%40%50%020040060

27、0800100020182019202020212022高中及以下?？粕究粕T士生其他高中以上學歷占比0%20%40%60%80%0200400600800100020182019202020212022生產人員行政人員技術人員財務人員銷售人員技術人員占比生產人員占比 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 11 萬噸出口），海上 7 萬噸。Q4 系風電并網高峰期，預計公司有望出貨 20 萬噸以上，全年出貨有望達到 60 萬噸。Q3 單季度出貨 17 萬噸左右，其中陸上 14.7萬噸（含 4.6 萬噸），海上 2.3 萬噸。毛利情況：毛利情況：公司 Q1-3 毛利率 19.5%，較去年同期

28、提升 1.53pct。Q3 單季度毛利20.2%，較 Q2 提升 4.1pct。主要系收入結構中，盈利更好的新疆陸風與出口占比提升顯著。估算上半年公司單噸凈利 590 元，Q3 大幅提升至 690 元上下。費用情況：費用情況：公司 Q3 期間費用率約 8.7%，較 Q2 環比基本持平。其中銷售及管理費用環比分別下降 0.09、0.63pct，研發與財務費用環比提升 0.48、0.17pct。Q3信用減值損失 1836 萬元，主要為業務擴張期的應收賬款壞賬計提，后續有望沖回。公允價值變動 772 萬元左右，主要系出口業務遠期結匯造成。在手訂單：在手訂單：截止 Q3 末，公司在手訂單約 42 億元

29、，其中陸風 32 億、海風 9 億左右；內銷業務 29 億、出口業務 13 億，出口業務訂單占比 31%，較 Q2 提升 3pct。表表 3：業績摘要：業績摘要（人民幣，百萬）（人民幣，百萬）2020 年年 2021 年年 2022 年年 2022Q13 2023Q13 同比變化同比變化 營業收入 3603.97 3852.69 3126.69 2122.63 2977.82 40.29 營業成本 2830.00 3225.19 2552.22 1740.85 2396.70 37.67 毛利潤 773.97 627.51 574.47 381.78 581.12 52.21 銷售稅金 18.

30、15 15.86 12.97 8.03 13.63 69.73 毛利潤（扣除銷售稅金）755.81 611.64 561.50 373.75 567.48 51.83 銷售費用 19.10 21.18 18.87 10.92 17.75 62.60 管理費用 112.20 124.95 134.23 78.08 121.64 55.80 研發費用 151.50 188.45 157.43 102.33 100.44 -1.85 經營利潤 473.01 277.07 250.97 182.43 327.66 79.61 資產和信用減值損失-60.98 -9.42 -48.31 18.77 -48

31、.10 -356.25 財務費用 14.07 12.01 -12.59 -75.15 35.71 -147.52 投資收益 13.72 1.00 -0.28 0.14 6.95 4718.24 資產處置收益 0.00 0.02 88.95 -0.01 0.06 -521.43 公允價值變動凈收益 1.81 13.57 -32.69 -92.77 14.41 -115.54 其他收益 16.01 19.01 26.69 12.06 11.76 -2.43 營業外收入 1.10 0.89 1.03 1.72 0.76 -55.55 營業外支出 1.30 2.51 1.40 0.92 4.64 40

32、2.47 利潤總額 429.31 287.61 297.54 196.56 273.16 38.97 所得稅 73.33 34.08 27.40 30.93 39.91 29.05 稅后凈利潤 355.98 253.53 270.15 165.63 233.24 40.82 少數股東損益 7.21 -5.00 -4.74 -0.86 -2.88 233.08 歸母凈利潤 348.77 258.53 274.89 166.50 236.12 41.82 非經常性損益 26.47 27.27 83.27 -67.76 25.61 -137.79 扣非歸母凈利潤 322.29 231.27 191.

33、62 234.26 210.52 -10.13 主要比率 百分點變化 毛利率 21.48 16.29 18.37 17.99 19.51 1.53 銷售費用率 0.53 0.55 0.60 0.51 0.60 0.08 管理費用率 3.11 3.24 4.29 3.68 4.08 0.41 研發費用率 4.20 4.89 5.04 4.82 3.37-1.45 財務費用率 0.39 0.31-0.40-3.54 1.20 4.74 經營利潤率 13.12 7.19 8.03 8.59 11.00 2.41 所得稅率 17.64 11.89 9.20 15.75 14.99-0.75 凈利率 9

34、.88 6.58 8.64 7.80 7.83 0.03 扣非凈利率 8.94 6.00 6.13 11.04 7.07-3.97 資料來源：公司公告、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 表表 4：負債情況：負債情況 2020 2021 2022 2022Q13 2023Q13 百分點變化百分點變化 負債率%46.1 52.2 43.4 41.9 48.8 6.9 短期借款（百萬元）0.0 35.0 126.1 213.2 191.2-10.3 一年內到期的非流動負債（百萬 0.0 5.1 27.7 5.2 25.9 394.5 長期借款（百萬元）0.0 0.0 0.0 0.0

35、 115.4-應付債券（百萬元）0.0 0.0 0.0 0.0 0.0-長期應付款（百萬元）0.0 0.0 64.9 0.0 0.0-在手現金（百萬元）639.8 673.8 1273.0 1223.4 920.3-24.8 資料來源：公司公告、招商證券 表表 5：現金流情況：現金流情況 2020 2021 2022 2022Q13 2023Q13 百分點變化百分點變化 賒銷比 37.84 51.60 67.35 100.76 71.66 -29.10 存貨營收比 28.08 39.19 57.66 83.58 75.99 -7.59 銷售商品、勞務獲現金(百萬元）3247.51 3440.1

36、8 3072.63 2148.24 3211.16 148.48 銷售商品、勞務獲現金/營收 90.11 89.29 98.27 101.21 107.84 6.63 經營性現金流凈額（百萬元）-72.65 -13.42 -295.90 -580.71 272.67 -47.95 經營現金流凈額/稅后凈利潤-20.83 -5.19 -107.64 -348.78 115.48 464.26 資料來源：公司公告、招商證券 表表 6：資產回報率情況：資產回報率情況 2020 2021 2022 2022Q13 2023Q13 百分點變化百分點變化 歸上凈利率(%)9.68 6.71 8.79 7.

37、84 7.93 0.09 總資產周轉率(%)0.79 0.72 0.48 0.34 0.38 0.05 權益乘數 1.86 1.99 1.91 1.89 1.87-0.01 ROE(%)14.22 9.67 8.09 4.98 5.71 0.73 ROA(%)7.80 4.76 4.16 2.63 3.01 0.38 ROIC(%)14.37 9.26 7.43 4.43 5.18 0.74 資料來源：公司公告、招商證券 表表 7：固定資產和在建工程情況：固定資產和在建工程情況 百萬元百萬元 2020 2021 2022 2022Q13 2023Q13 同比變化同比變化 固定資產 668.10

38、 730.20 762.84 757.07 1,071.67 41.56 在建工程 21.18 35.83 70.01 29.56 26.82 -9.28 資料來源：公司公告、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 二、二、國內陸風國內陸風業務經營穩健業務經營穩健，雙海業務雙海業務體量快速提升體量快速提升 1、陸風產能集中新疆，有望受益于新疆裝機放量陸風產能集中新疆，有望受益于新疆裝機放量 陸風塔架等風電設備零部件產品呈現體積大、重量大等特點，運輸因素對業務輻射范圍的影響較強。公司多年來在全國布局了華東、華北、西北、東北、華南五個戰略區域，其中，陸上風電基地以新疆產能為主，總產能

39、已達 20 余萬噸。受制于過高的棄風率，新疆在 2016-2020 年期間，一直處于國家能源局風電投資檢測預警的紅色（暫停風電開發建設）及橙色（暫停新增風電）區域，因此除搶裝年份外新增風電裝機規模一直不大。新疆風資源較好，目前棄風率已由 2016年的 38%大幅下降至 4.6%。因此，2022 年裝機已有明顯恢復。在消納問題得到緩釋后，新疆后續裝機規模有望持續擴大。目前除公司外，新疆塔筒產能供給較為有序（中國水電四局塔城分公司 8 萬噸、天能重工哈密 3.4 萬噸產能、特變電工等）。隨新疆陸風裝機規模擴大、疆內塔筒供給格局相對有序，公司陸風業務有望充分受益。表表 8：公司公司生產基地及產能情況

40、生產基地及產能情況 地點地點 產能產能 定位定位 新疆阿勒泰 3 萬噸 陸風 新疆木壘 3 萬噸 陸風 新疆哈密 11 萬噸 陸風 新疆若羌 3 萬噸（規劃）內蒙古包頭 5 萬噸 黑龍江大慶 5 萬噸 江蘇東臺 5 萬噸 出口基地 江蘇揚州 25 萬噸（規劃）出口基地 南通藍島海工 20 萬噸 海上風電/出口 上海 6 萬噸 出口基地 廣西欽州 5 萬噸 南方基地（規劃中）資料來源：公司公告、招商證券 表表 9：2016-2020 年新疆風電投資預警情況年新疆風電投資預警情況 時間時間 預警結果預警結果 2016 紅色 2017 紅色 2018 紅色 2019 紅色 2020 橙色 資料來源：

41、國家能源局、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 圖圖 6：全國風資源情況全國風資源情況 圖圖 7：新疆新增風電裝機與棄風率（萬千瓦）新疆新增風電裝機與棄風率（萬千瓦）資料來源：中國氣象局風能太陽能中心、招商證券 資料來源：國家能源局、招商證券 2、客戶資源積累深厚，海外業務體量快速提升客戶資源積累深厚，海外業務體量快速提升 海外業務海外業務是是公司公司重點發展的業務方向。重點發展的業務方向。公司曾數次開展針對海外市場的風機塔架產品研發，主銷澳洲、歐洲、加拿大、拉美、東南亞等地。憑借先進的技術和穩定的質量，公司在海外市場建立了良好的產品口碑和企業形象。近年來，公司海外訂單增長明

42、顯，塔筒市場占有率逐步提升，2023 上半年度海外業務毛利率達27.08%，表現亮眼。海外業務是公司一直以來的重點方向，2015-2016 年及2020-2021 年，受國內搶裝影響，營收比重有所下滑。截止 2023 年 Q1-3，公司完成海外訂單近 10 億元，占全部完成訂單的 30%左右?？蛻糍Y源客戶資源積累深厚。積累深厚。海外廠商對產品質量把控較嚴，供應商認證門檻較國內更高，認證所需的時間周期也相對更長，目前公司已經先后與全球最大的風機整機制造商 VESTAS、西班牙歌美颯集團（GAMESA）、美國通用電氣集團（GE WIND）、株式會社日本制鋼所（JSW）等知名整機廠商建立了緊密的合作

43、關系。反傾銷稅率有競爭力。反傾銷稅率有競爭力。貿易保護政策的大背景下，多個海外市場對我國產品采取反傾銷措施。作為應對，公司積極參與各個國家或地區的反傾銷、反補貼應訴，取得了良好的成效。在公司主要海外市場澳大利亞，公司在反傾銷日落復審中取得了 0 稅率的結果，保持了良好的競爭力。出口產能充足出口產能充足，支撐，支撐海外業務放量海外業務放量?；谳^為充裕的海外訂單情況，公司持續優化并釋放產能。此前，公司專攻出口產品生產的子公司揚州泰盛風能裝備有限公司在揚州港附近建設了現代化、智能化的新型綠色生產基地，設計年產能達 25萬噸，該出口基地已于 2023 年中建成投產。今年公司對藍島基地的改造也將VES

44、TAS 新機型的生產納入考量，進一步保障了公司未來海外業務的產能供給。表表 10：海外部分國家對中國塔筒企業反傾銷稅率海外部分國家對中國塔筒企業反傾銷稅率 地區地區 企業企業 反傾銷稅率反傾銷稅率 歐盟 大金重工 7.2%中船澄西 7.5%天順風能 14.4%其他合作企業 11.2%其他企業 19.2%澳大利亞 泰勝風能 0.0%重山風力 0.0%0%10%20%30%40%01002003004005002016201720182019202020212022新增裝機棄風率 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 地區地區 企業企業 反傾銷稅率反傾銷稅率 大金重工 1.2%其他企業 10

45、.9%加拿大（含反補貼）重山風力 135.7%大金重工 97.6%泰勝風能 100.0%其他企業 193.8%資料來源：中國貿易救濟信息網、每日風電、招商證券 圖圖 8：公司公司海外業務營收及占比海外業務營收及占比（億元）（億元）資料來源：Wind、招商證券 圖圖 9：公司公司歷年海外在手訂單及完成情況（歷年海外在手訂單及完成情況（億億元）元）圖圖 10：公公司內外銷業務毛利水平司內外銷業務毛利水平 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 3、2013 年開始布局海風業務，具備區位優勢年開始布局海風業務，具備區位優勢 海海風風裝備壁壘裝備壁壘更更高高，公司，公司布局較早布局

46、較早。海風相關產品的制造需要一定的生產工藝技術和項目管理經驗的積累。公司是國內較早一批從事風電裝備制造的企業，2013年公司通過對藍島海工的收購進入導管架、自升平臺、管樁等海上風電設備生產的領域。通過整合藍島海工多年的海工制造經驗，公司擁有優秀的產品研發能力和過硬的產品質量，在業內形成了較高的知名度和良好的信譽度，并擁有 200多項海上風電的國內外專利。自有碼頭具備區位優勢。自有碼頭具備區位優勢。海上風電裝備體量大且不適合陸路運輸，對生產設備、場地、碼頭等的硬件條件要求更高，而由于國家對海岸線資源的審批嚴格且時間0%10%20%30%40%50%60%05101520海外營業收入占比05101

47、5202520192020202120222023Q1-3完成期末待執行0%5%10%15%20%25%30%201820192020202120222023H1外銷內銷 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 周期較長，碼頭資源短缺明顯，限制了供給側的擴張。公司作為行業中為數不多的擁有自有碼頭的企業，碼頭資源為公司未來在行業供給中的地位提供了有力保障。泰勝藍島位于江蘇省啟東市海工船舶工業園區，地處長江入?？?，屬上海一小時經濟圈，地址位置優越?；卣嫉?66 萬平方米，具有 760 米的稀缺海岸線資源使用權，硬件優勢明顯?；谧杂写a頭，公司能夠參與到海上風電設備和海洋工程設備的制造，同時有

48、效減少運輸、起吊等相關工程成本。憑借深厚的研發及產能儲備，公司海風業務有望在行業復蘇下大背景下，加大業績貢獻。圖圖 11：泰勝藍島基地泰勝藍島基地 資料來源：泰勝藍島官網、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 三、三、風電裝機需求旺盛風電裝機需求旺盛 1、大型化降本顯著，陸風需求旺盛大型化降本顯著，陸風需求旺盛 大型化大型化降本讓風電成為降本讓風電成為最有競爭力最有競爭力的發電方式之一的發電方式之一。陸風平價以來，在下游強烈降本訴求下，風機大型化趨勢明顯。2020 年，金風 4MW 以下機型銷售占比超過 90%。2023 年前三季度，4MW 以上機型銷售占比已經超過 99%。同

49、時，隨著行業整體向大功率風機切換，風機成本下降帶動價格下降，目前已由 2020 年初的 4000 元/kW 大幅下降至 1550 元/kW 上下。疊加吊裝施工等成本的下降與容量系數的提升，單機的大型化讓陸風的 LCOE 較 2020 年初下降近 40%，讓風電成為我國最便宜的發電方式之一。中國作為全球最大的風電裝機國家，近幾年在新增裝機中的占比維持在 50%上下。2021 年，受到 2020 年國內搶裝高基數影響，全球陸風裝機同比出現一定下滑。2023 年開始，在國內陸風裝機回暖的帶動下，全球陸風裝機有望恢復增長趨勢。預計 2023 年全球陸風裝機達到 90GW 以上，同比增長 20%。圖圖

50、12：金風科技單機容量銷售占比金風科技單機容量銷售占比 圖圖 13：2020 年至今風機年至今風機招標價格（元招標價格（元/kW）資料來源：金風科技、招商證券 資料來源：金風科技、招商證券 圖圖 14：我國陸風我國陸風 LCOE 變化（變化（美元美元/MWh）圖圖 15：2023H1 我國各類電源我國各類電源 LCOE（美元美元/MWh）資料來源：BNEF、招商證券 資料來源：BNEF、招商證券 0%20%40%60%80%100%2020202120222023Q1-34MW以下4-6MW6MW以上0100020003000400050002020/1/12020/4/12020/7/120

51、20/10/12021/1/12021/4/12021/7/12021/10/12022/1/12022/4/12022/7/12022/10/12023/1/12023/4/12023/7/12.5MW3.0MW4.0MW投標均價0204060801001201402014H12014H22015H12015H22016H12016H22017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H1LCOE（美元/MWh）020406080100120 敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 圖圖

52、 16：2015-2025E 全球陸風裝機全球陸風裝機（GW）資料來源：BNEF、招商證券 2、海風裝機有望迎來追趕海風裝機有望迎來追趕 國內海風裝機在全球占比高。國內海風裝機在全球占比高。隨著我國海風行業的蓬勃發展，2020 年開始，我國海風裝機在全球占比已維持在 50%以上。2021 年國內海風搶裝，單年裝機量達到 14GW 以上，占全球裝機 80%以上。2022 年受中國海風國補退坡影響，全球海風裝機同比出現下滑。審批是審批是平價平價海風行業的壓制因素。海風行業的壓制因素。平價海風項目自 2021 年 9 月啟動，2022 年全年招標同比增長超 3 倍達 12GW。但自 2023 年 Q

53、3 開始，受到江蘇及廣東等地審批影響，海風招標、并網進度放緩，審批也成為了目前海風板塊的主要壓制因素。項項目端邊際轉好，明后年交付或有追趕。目端邊際轉好，明后年交付或有追趕。海風目前主要審批障礙集中于江蘇及廣東，近期項目端均出現了好轉跡象。江蘇方面，2021 年競配的國家能源射陽、三峽大豐、國信大豐項目 9 月以來集中釋放。廣東方面，2023 年省管 7GW 競配項目已公布，因航道問題延滯已久的青洲及帆石項目近期也取得進展，或為明后年的廣東海風裝機提供有效支撐。除此之外，若單 30 政策落地也將推動行業招標重回增長軌道。2023 年，預計海風整體裝機在 6GW 上下。展望后續，結合沿海各省“十

54、四五”規劃估算，明后年需并網近 24GW 裝機才能滿足裝機目標，后續裝機可能迎來追趕。圖圖 17：2015-2025E 全球海風裝機全球海風裝機（GW）資料來源：BNEF、招商證券 0%10%20%30%40%50%60%70%02040608010012020152016201720182019202020212022202320242025新增裝機（GW）國內裝機占比0%20%40%60%80%100%0510152020152016201720182019202020212022全球海風裝機國內裝機占比 敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 表表 11：各省“十四五”海風規劃各省“

55、十四五”海風規劃 十四五十四五新增新增（GW）十四五開工規模十四五開工規模（GW）2025 年累計并網容量年累計并網容量（GW）江蘇 9.09 12.12 15 浙江 5 9.96 5 福建 4.1 10.3 6 廣東 17 17 18 山東 8 10 5 上海 0.3 0.6 遼寧 0.5 2.9 廣西 3 5 3 海南 2 11 2 天津 0.9 0.9 河北 3 5（到 2027 年）合計合計 49.89 79.28 62.5 資料來源：CWEA、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 盈利預測盈利預測 公司是業內知名的塔筒制造商，國資控股后，公司發展提速，陸風、海風及海外

56、業務均具備較大發展潛力。公司陸風產能有望受益于新疆裝機加速，海風產能在項目端審批放寬的背景下，也有望恢復正常生產狀態，同時，憑借此前多年合作積累的客戶資源，海外業務也在放量。公司深耕行業多年，隨著全球風電裝機需求回暖，經營有望進入快速發展期。陸上風電裝備：受益于新疆陸風裝機的加速及海外業務放量，以及藍島技改 2025年落地。預計公司 2023-2025 年，陸風裝備收入增速分別為 43%/13%/32%。新疆陸風裝備供給相對有序，且后續海外業務占比提升，預計公司 2023-2025 年，陸風裝備毛利率分別為 21%/22%/21%。海上風電裝備：在項目端審批放寬背景下，基于各省十四五海風規劃估

57、算，公司海風裝備有望穩步增長。預計 2023-2025 年，海上裝備收入增速分別為108%/15%/25%。同時，隨著業務體量提升，規?；w現，預計公司2023-2025 年，海風裝備毛利分別為 13%/15%/20%。風力發電及其他業務：風電發電業務對公司收入影響整體較小，目前僅持有河南嵩縣 50MW 分散式風電場。公司正在廣西等地積極推進風電場相關項目，預計2023-2025 年風力及其他業務收入增速達到 59%/15%/15%，毛利率分別為43%/60%/60%。預測公司 2023、2024 年歸母凈利潤為 4.2、6.2 億元，對應 PE24x、16x，給予“增持”評級。表表 12

58、：盈利預測盈利預測 百萬元百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 陸上風電裝備 營收 1,879 2,666 3,809 4,300 5,655 yoy-29%42%43%13%32%毛利率 14%17%21%22%21%海上風電裝備 營收 1,881 395 820 1,610 2,520 yoy 103%-79%108%15%25%毛利率 16%19%13%15%20%風力發電及其他 營收 92 66 105 121 139 yoy 99%-28%59%15%15%毛利率 66%58%43%60%60%合計合計 營收營收 3,853 3,127 4,734 6,03

59、1 8,314 yoy 7%-19%51%27%38%毛利率毛利率 16.3%18.4%19.9%20.5%21.3%資料來源：招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 圖圖 18：泰勝風能泰勝風能歷史歷史 PE Band 圖圖 19：泰勝風能泰勝風能歷史歷史 PB Band 資料來源：公司數據、招商證券 資料來源：公司數據、招商證券 風險提示風險提示 風電裝機不及預期風電裝機不及預期：公司陸上及海上裝備產品供給下游風力發電行業，因此對于公司未來幾年的盈利預測，也是基于風電裝機向好的假設進行。若風電裝機不及預期，會對公司營收及利潤情況產生較大影響；原材料價格波動原材料價格波動：公司

60、產品的原材料在成本中占比較高，主要為鋼材。原材料的價格波動將直接影響公司的毛利率水平。若未來主要原材料價格出現短期內大幅上漲的情況，將直接影響公司主要產品的銷售價格、生產成本及毛利率等，導致公司經營業績出現波動；行業政策波動風險行業政策波動風險：風電項目單體規模較大，且受政策影響大。項目端的進展會直接影響公司營業收入的確認時間。因此行業政策波動，會對公司經營情況產生較大影響。參考報告：參考報告：泰勝風能（300129）Q3 業績高增長，海風訂單創歷史新高2020-10-30 泰勝風能（300129）Q2 業績爆發，布局海風正在進入收獲期2020-08-29 泰勝風能（300129）上半年預增

61、100-120%，二季度業績顯著提速2020-07-15 泰勝風能（300129）見證并伴隨行業發展，前瞻布局海風即將進入收獲期2020-07-14 15x25x30 x40 x45x051015202530Nov/20May/21Nov/21May/22Nov/22May/23(元)1.6x1.9x2.1x2.4x2.7x02468101214Nov/20May/21Nov/21May/22Nov/22May/23(元)敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產

62、流動資產 4566 5756 7107 8638 11076 現金 674 1273 1189 1144 816 交易性投資 146 155 80 80 80 應收票據 35 103 156 198 274 應收款項 1953 2003 2784 3546 4889 其它應收款 17 33 50 64 88 存貨 1510 1803 2265 2863 3906 其他 232 584 743 1023 非流動資產非流動資產 1240 1415 1376 1352 1369 長期股權投資 0 0 0 0 0 固定資產 730 763 746 742 777 無形資產商譽 233 224 201

63、181 163 其他 277 428 428 428 資產總計資產總計 5806 7172 8483 9990 12445 流動負債流動負債 2855 2807 3747 4676 6298 短期借款 35 126 100 100 100 應付賬款 2410 2170 2843 3594 4904 預收賬款 293 284 569 719 981 其他 117 235 263 313 長期負債長期負債 173 306 306 306 306 長期借款 0 0 0 0 0 其他 173 306 306 306 負債合計負債合計 3028 3113 4053 4982 6604 股本 719 93

64、5 935 935 935 資本公積金 712 1562 1562 1562 1562 留存收益 1327 1543 1915 2492 3325 少數股東權益 20 19 19 19 19 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 2758 4039 4412 4989 5822 負債及權益合計負債及權益合計 5806 7172 8483 9990 12445 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流經營活動現金流(13)(296)58 169(31)凈利潤 254 270 419 619 895 折舊攤銷 77 83 13

65、9 135 132 財務費用 14(12)55 60 83 投資收益(1)0(39)2 2 營運資金變動(351)(621)(556)(664)(1175)其它(6)(16)39 18 33 投資活動現金流投資活動現金流 61(224)14(112)(152)資本支出(90)(174)(100)(110)(150)其他投資 151(51)114(2)(2)籌資活動現金流籌資活動現金流(54)1143(155)(102)(145)借款變動(89)(16)(54)0 0 普通股增加 0 216 0 0 0 資本公積增加 0 850 0 0 0 股利分配(72)(43)(47)(42)(62)其他

66、107 136(55)(60)(83)現金凈增加額現金凈增加額(7)623(84)(44)(328)利潤表利潤表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 3853 3127 4735 6031 8314 營業成本 3225 2552 3791 4792 6539 營業稅金及附加 16 13 20 24 33 營業費用 21 19 26 30 42 管理費用 125 134 183 211 291 研發費用 188 157 153 194 291 財務費用 12(13)55 60 83 資產減值損失(9)41(67)(29)(39)公 允 價

67、值 變 動 收 益 14(33)16(20)(20)其他收益 19 27 16 18 18 投資收益 1(0)7 0 0 營業利潤營業利潤 289 298 478 688 994 營業外收入 1 1 1 1 1 營業外支出 3 1 5 1 1 利潤總額利潤總額 288 298 474 688 994 所得稅 34 27 55 69 99 少數股東損益(5)(5)0 0 0 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 259 275 419 619 895 主要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成長率年成長率 營業總收入 7

68、%-19%51%27%38%營業利潤-33%3%60%44%45%歸母凈利潤-26%6%52%48%45%獲利能力獲利能力 毛利率 16.3%18.4%19.9%20.5%21.3%凈利率 6.7%8.8%8.9%10.3%10.8%ROE 9.7%8.1%9.9%13.2%16.6%ROIC 9.8%7.4%10.8%14.0%17.5%償債能力償債能力 資產負債率 52.2%43.4%47.8%49.9%53.1%凈負債比率 0.7%2.1%1.2%1.0%0.8%流動比率 1.6 2.1 1.9 1.8 1.8 速動比率 1.1 1.4 1.3 1.2 1.1 營運能力營運能力 總資產周

69、轉率 0.7 0.5 0.6 0.7 0.7 存貨周轉率 2.6 1.5 1.9 1.9 1.9 應收賬款周轉率 2.3 1.5 1.9 1.8 1.9 應付賬款周轉率 1.7 1.1 1.5 1.5 1.5 每股資料每股資料(元元)EPS 0.28 0.29 0.45 0.66 0.96 每股經營凈現金-0.01-0.32 0.06 0.18-0.03 每股凈資產 2.95 4.32 4.72 5.34 6.23 每股股利 0.05 0.05 0.04 0.07 0.10 估值比率估值比率 PE 38.3 36.0 23.6 16.0 11.1 PB 3.6 2.4 2.2 2.0 1.7

70、EV/EBITDA 30.9 31.7 17.1 13.0 9.5 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數

71、為基準。具體標準如下：股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。

72、本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。