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1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 投資邏輯：公司深度受益于下游需求提升公司深度受益于下游需求提升+產能釋放產能釋放。在中性預期下，我們預計 2023-2025 年國內風電裝機分別為 61/75/90GW，裝機增速分別為 22%/23%/20%。其中海風裝機分別為 6/10/18GW，裝機增速分別為 46%/67%/90%。未來隨新疆幾個產能基地技改擴產、若羌基地與揚州基地等陸續投產，預計公司 2024 年總產能將達約 125 萬噸。公司為陸塔出口龍頭。公司為陸塔出口龍頭。塔筒環節的原材料成本占比超過 80%，其中鋼板占比達 70%以上。而鋼板的國內外價格存在較大差距，國內成本優勢更加突出，因而具備

2、較好的出口經濟性。公司較早便取得了海外客戶的認證資質，1H23 年出口營收占比達 39%。未來隨公司繼續積極開展海外業務，同時專攻出口的揚州基地于 2023 年中期投產，海外業務將進一步拓展。預計 2023-2025 年公司陸塔營收為 42/50/64 億元，同增 57%/21%/27%。公司持續開拓海上市場公司持續開拓海上市場。公司現有藍島基地可用于生產海上風電裝備，合計產能 20 萬噸。此外，公司將繼續推動廣東地區海上風電制造基地的布局工作，完善沿海海上風電產業布局。預計2023-2025 年公司海塔營收為 7/14/24 億元，同增 72%/100%/75%。3 3Q23Q23 歸母凈利

3、潤同增歸母凈利潤同增 7 78%8%。前三季度公司實現營收 29.78 億元，同增 40.29%；實現歸母凈利潤 2.36 億元，同增 41.82%。其中，3Q23 實現營收 13.08 億元，同增 54.89%；實現歸母凈利潤 1.18億元，同增 78.06%。盈利預測、估值和評級 我們預計公司 2023-2025 年分別實現凈利潤 4.0、6.4、9.0 億元，對應 EPS 0.43 元、0.68 元、0.97 元。公司當前股價對應三年 PE 分別為 24、15、11 倍。根據市盈率法，考慮風電長周期成長性，給予2024年整體 20倍估值，目標價 13.60元/股，首次覆蓋，給予“買入”評

4、級 風險提示 國際化經營及管理風險；原材料價格波動風險；解禁風險 公司基本情況（人民幣）項目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)3,853 3,127 4,990 6,932 9,719 營業收入增長率 6.90%-18.84%59.59%38.92%40.22%歸母凈利潤(百萬元)259 275 401 635 904 歸母凈利潤增長率-25.87%6.33%45.88%58.38%42.34%攤薄每股收益(元)0.359 0.294 0.429 0.679 0.967 每股經營性現金流凈額-0.02-0.32 0.26 0.20 0.13 ROE(歸

5、屬母公司)(攤薄)9.37%6.81%9.22%13.12%16.26%P/E 25.70 24.39 23.73 14.99 10.53 P/B 2.41 1.66 2.19 1.97 1.71 來源：公司年報、國金證券研究所 01002003004005006007008009001,0006.007.008.009.0010.0011.0012.00221114230214230514230814人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額泰勝風能滬深300公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 1、風電行業：周期步入成長，風電裝機前景可期.4 2、塔筒行業：大型化趨勢下

6、塔筒受影響較小，成本優勢驅動塔筒出海.5 3、公司介紹：立足塔架制造業務，積極延伸產業鏈.8 3.1 資深塔架制造商，擴展風電場運營業務.8 3.2 股權結構穩定，國資入股注入新活力.9 3.3 公司業務多元協同發展，積極實施產業鏈延伸.9 3.4 持續加大研發投入，盈利能力有望加速修復.10 3.5 產品出海揚帆啟航，產能規劃穩步釋放.12 4、盈利預測與投資建議.14 5、風險提示.15 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：全球風電新增裝機及預測（GW）.4 圖表 2：國內新增裝機情況及預測（GW）.4 圖表 3：風電支撐結構示意圖.5 圖表 4：風電塔筒截面圖.5 圖表 5：陸風項目成本占比拆分

7、圖（2020 年）.5 圖表 6：海風項目成本占比拆分圖（2020 年）.5 圖表 7：大型化對陸塔單位用量影響.6 圖表 8：大型化對海塔單位用量影響.6 圖表 9：樁基單位用量隨水深和單機規模上升（單位：wt/GW）.7 圖表 10：海內外中厚板價格走勢（美元/噸）.7 圖表 11：國內塔筒樁基市場空間測算.8 圖表 12：公司發展歷程.8 圖表 13：公司塔筒產品示意圖.9 圖表 14：公司升壓站產品示意圖.9 圖表 15：公司重要直間接控股子公司.9 圖表 16：公司歷年業務占比情況.10 圖表 17：嵩縣 50MW 風電項目示意圖.10 圖表 18：塔筒企業塔筒相關業務營收對比（單位

8、：億元）.11 圖表 19：塔筒企業塔筒相關業務毛利率對比.11 圖表 20：塔筒企業塔筒相關業務營收增速對比.11 YZNByXfU9YjZrNnR7NdNbRpNqQnPmPiNrQmNiNoPsO7NnMnRNZtPtONZpOyR公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 21：塔筒企業塔筒單噸成本（單位：元）.12 圖表 22：塔筒企業塔筒單噸售價（單位：元）.12 圖表 23：塔筒企業研發費用率情況.12 圖表 24：塔筒企業出口營收占比.13 圖表 25：公司碼頭布局情況.13 圖表 26：澳大利亞對我國風塔企業反傾銷稅率變化情況.13 圖表 27：“十四五”大型清潔能源基

9、地布局.14 圖表 28：2021-2024 年公司產能情況（單位：萬噸）.14 圖表 29：公司業務分拆預測表.15 圖表 30：可比公司估值.15 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 1、風電行業：周期步入成長，風電裝機前景可期 全球風電由周期步入成長。2022 年全球新增風電裝機 77.6GW，較去年同期下降 17.1%。據 GWEC 預計，2023-2027 年全球風電總裝機為 115/125/135/150/157GW，年復合增速約15%，其中海風裝機為 9/13/14/25GW，2022-2027 年復合增速約 32%。圖表圖表1 1：全球全球風電新增裝機及預測（風電新增裝

10、機及預測（GWGW）來源：GWEC、國金證券研究所 國內風電裝機開啟“十四五”長周期景氣。2010、2015、2020 年為國內風電三次搶裝。隨著 2021 年陸風進入平價時代，疊加大型化下產業鏈協同降本，風電裝機正式由周期性走向成長性。據我們統計，2022 年風電行業總招標為 95GW 由于上一年招標規?？深A示下一年裝機水平，又考慮今年風電開工較緩，我們預計今年國內風電裝機為 60-70GW。據我們統計，各省“十四五”期間風電總裝機規劃達 290GW。根據現有招標水平以及“十四五”風電規劃，在中性預期下，我們預計 2023-2025 年國內風電裝機分別為 61/75/90GW，2023-20

11、25 年裝機增速分別為 22%/23%/20%。其中海風裝機分別為 6/10/18GW，裝機增速分別為 46%/67%/90%。截至目前，據能源局披露，2023 年 1-9 月風電新增裝機規模為 33GW，同增 74%。圖表圖表2 2：國內新增裝機情況及預測（國內新增裝機情況及預測（G GW W）來源：CWEA、GWEC、國金證券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%020406080100120140160180201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E全球風電新增裝機YOY010203040506070

12、8090100新增總裝機新增海上裝機新增陸上裝機公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 2、塔筒行業：大型化趨勢下塔筒受影響較小，成本優勢驅動塔筒出海 塔筒在風電設備中起基礎支撐作用。作為風電機組和基礎環（或樁基、導管架）間的連接構件，塔筒需傳遞上部數百噸重的風電機組重量，也是實現風電機組維護、輸變電等功能所需的重要構件。塔筒是風電設備核心部件之一，根據海力風電招股說明書，塔筒在陸上、海上風電項目建設成本中的占比分別為 12%、8%。圖表圖表3 3：風電支撐結構示意圖風電支撐結構示意圖 圖表圖表4 4：風電塔筒截面圖風電塔筒截面圖 來源：海力風電招股說明書，國金證券研究所 來源：海力風電招

13、股說明書，國金證券研究所 圖表圖表5 5：陸風項目成本占比拆分圖（陸風項目成本占比拆分圖（20202020 年）年）圖表圖表6 6：海風項目成本占比拆分圖（海風項目成本占比拆分圖（20202020 年）年）來源：海力風電招股說明書，CWER，國金證券研究所 來源：海力風電招股說明書，CWER，國金證券研究所 大型化下陸上塔筒單位用量將被攤薄。根據陸風項目塔筒吊裝工程招標公告及中國水電四局工程動態不完全統計，陸上風電塔筒單位用量隨風機單機容量提升小幅下降，當單機容量從 4MW 提高至 6MW+時，平均單 GW 用量從 5.3 萬噸降至 4.6 萬噸。風機 56%建安 22%塔筒 12%其他成本1

14、0%風機建安塔筒其他成本風機 30%海纜 18%建安 15%其他成本15%樁基 14%塔筒 8%風機海纜建安其他成本樁基塔筒公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 圖表圖表7 7：大型化對陸塔大型化對陸塔單位用量影響單位用量影響 來源：中國招標投標公共服務平臺,中國水電四局官網，國金證券研究所 海上塔筒單位用量幾乎不受大型化影響。在風機大型化趨勢下，海上風電塔筒的攤薄效應并不明顯。根據海風項目環評書不完全統計，海上風電塔筒單位用量較為穩定，維持在 7萬噸/GW 左右。圖表圖表8 8：大型化對大型化對海塔單位用量影響海塔單位用量影響 來源：環評報告，國金證券研究所 水深是海工基礎重量的重要影

15、響因素，深遠海趨勢將平衡大型化攤薄的樁基用量。在同樣水深的條件下，大型化雖會對樁基單位需求造成一定程度的攤薄，但隨著深遠海項目的推進，樁基單位需求用量隨水深上升。因此我們預計未來樁基單兆瓦需求小幅提升。345678922.533.544.555.566.57單位用量（萬噸/GW）單機容量（MW）4567891034567891011單位用量（萬噸/GW）單機容量（MW）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 圖表圖表9 9：樁基單位用量隨水深和單機規模上升（單位：樁基單位用量隨水深和單機規模上升（單位：wtwt/GW/GW）來源：公司官網、國金證券研究所 海上風電向更深更遠發展，漂浮式風機

16、將成為趨勢。而漂浮式風機對塔筒樁基要求更高：1）漂浮式風機安裝在高濕度、高鹽霧的深遠海，對風機塔筒樁基防腐性提出了更高要求；2）漂浮式海風平臺會發生縱搖運動，對塔筒樁基的強度與穩定度要求更高。因此塔筒樁基系統用量與成本占比均有望提升。西班牙 W2power 單浮體雙風機樣機單機容量 0.1MW，平臺用鋼量約 23 萬噸/GW，英國漂浮式風機 Kincardine 項目中風機單機容量 9.5MW，漂浮式平臺平均用量約 81 萬噸/GW，我國深遠海浮式風電平臺“海油觀瀾號”單機容量 7.25MW,浮式基礎單位用量約 55 萬噸/GW，浮式風電機組“扶搖號”單機容量 6.2MW，浮體與機組單位用量約

17、 81 萬噸/GW，遠大于非漂浮式風機塔筒樁基單位用量。得益于成本優勢，國內塔筒企業出口潛力較大。塔筒環節的原材料成本占比超過 80%，主要原材料包括鋼板、法蘭、型管材、油漆、內件等，其中鋼板占比達 70%以上。而鋼板的國內外價格存在較大差距，國內成本優勢更加突出，因而具備較好的出口經濟性。圖表圖表1010：海內外中厚板價格走勢（美元海內外中厚板價格走勢（美元/噸）噸）來源：Mysteel、國金證券研究所 預計 2025 年塔筒樁基國內市場規模達 747 億元。依據已有招標公告統計，我們假設大型化下陸上塔筒單 GW 用量小幅下降，海上塔筒單 GW 用量保持不變，在 7.1 萬噸/GW?？紤]大兆

18、瓦雖會對樁基單位需求造成一定攤薄，但是深遠海發展會一定程度提高樁基單位需求用量，因此我們預計樁基單兆瓦需求小幅提升。參考行業龍頭企業歷史塔筒樁基平均單噸價格，假設未來鋼材價格保持現有水平，我們預計未來陸塔單噸價格穩定在 0.8 萬元/噸，海塔樁基單噸價格穩定在 0.9 萬元/噸。預計到 2025 年塔筒及樁基市場規模約為 747 億元，2023-2025 年年復合增速達 36%。20.6715.7424.2918.922.6827.531.3930.4318.9613.3521.722.114.205101520253035404550024681012平均水深（m）單機容量（MW）05001

19、000150020002500中國市場價格美國市場（中西部出廠價）歐盟市場（出廠價格）中美價差中歐價差公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 圖表圖表1111：國內塔筒樁基市場空間測算國內塔筒樁基市場空間測算 2021 2022 2023E 2024E 2025E 陸風裝機量（GW）31.00 34.00 55.00 65.00 72.00 海風裝機量（GW）17.00 4.00 6.00 10.00 18.00 單 GW 陸塔需求（萬噸）6.50 6.10 5.70 5.30 4.90 陸塔總需求（萬噸）201.50 207.40 313.50 344.50 352.80 陸塔單噸價格（

20、萬元/噸）0.82 0.80 0.80 0.80 0.80 單 GW 海塔需求（萬噸）7.10 7.10 7.10 7.10 7.10 海塔總需求（萬噸）120.70 28.40 42.60 71.00 127.80 單 GW 樁基需求（萬噸）20.00 20.40 20.80 21.20 21.60 樁基總需求（萬噸）340.00 81.60 124.80 212.00 388.80 海塔樁基單噸價格（萬元/噸）1.00 0.90 0.90 0.90 0.90 塔筒樁基市場規模合計（億元）塔筒樁基市場規模合計（億元）625.93 264.92 401.46 530.30 747.18 來源：

21、公司官網、國金證券研究所 3、公司介紹：立足塔架制造業務，積極延伸產業鏈 3.13.1 資深塔架制造商，擴展風電場運營業務資深塔架制造商，擴展風電場運營業務 公司是國內最為資深、最具影響力的風電塔架專業制造商之一。公司團隊 1995 年便已為NORDTANK 提供了塔架產品，2001 年正式在上海創業，2013 年收購藍島海工入局海上風電裝備制造行業，2021 年擴展風電場開發運營業務，成立 20 余年以來始終堅持塔架制造主業。目前公司正積極推進產業升級，未來有望在堅持主業的基礎上布局更全面的產品格局。圖表圖表1212：公司發展歷程公司發展歷程 時間時間 事件事件 1995 年 核心團隊為 N

22、ORDTANK 生產用于鶴頂山風場的 2 臺 550kW 風機配套塔架 2001 年 上海泰勝電力工程機械有限公司掛牌成立 2002 年 公司取得維斯塔斯與各供應商的認證 2007 年 上海泰勝(東臺)電力工程機械有限公司掛牌成立 2008 年 上海泰勝電力工程機械有限公司二期工程竣工投產，公司年設計產能突破600 臺 2009 年 完成股份制改造變更為上海泰勝風能裝備股份有限公司 2010 年 公司在深交所創業板發行上市 2013 年 收購藍島工程 51%股權，進軍海風裝備制造行業 2015 年 收購藍島海工剩余 49%股權 2021 年 自有的嵩縣 50MW 風電項目完成并網開始發電，進軍

23、風電場開發運營行業 2022 年 完成定向增發，實控人由民營企業變為國有控股企業 2023 年 江蘇揚州生產基地建設完成，推動產能合理化布局與轉型升級 來源：公司官網，公司公告，國金證券研究所 公司主要從事陸上與海上風力發電裝備制造銷售、海洋工程裝備制造銷售及風電場開發運營等業務，主要產品有陸上風電塔架和海上風電塔筒、導管架、管樁、升壓站平臺及相關輔件、零件等，陸海產品布局均較為全面，產品質量始終走在行業前列，公司積極探索擴展風電場開發運營業務，于 2021 年實現了首個自有風電場并網發電。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 圖表圖表1313：公司塔筒產品示意圖公司塔筒產品示意圖 圖表

24、圖表1414：公司升壓站產品示意圖公司升壓站產品示意圖 來源：公司官網，國金證券研究所 來源：公司公眾號，國金證券研究所 3.23.2 股權結構穩定，國資入股注入新活力股權結構穩定，國資入股注入新活力 國資入主賦能公司發展。公司原實控人為柳志成、黃京明、夏權光、張錦楠、張福林五位境內自然人，2022 年 6 月實控人團隊完成了股權轉讓，凱得投控成為了公司控股股東，廣州經濟技術開發區管理委員會成為公司實控人，7 月五人的一致行動關系解除。截至2022 年末，公司現實際控制股東為廣州經濟技術開發區管理委員會，為廣州市直屬國企，通過廣州凱得投資控股有限公司間接持股約 26.93%。國資入股將為公司帶

25、來資源優勢，助力業務發展。子公司布局合理助力公司全面發展。截至 2023 年 11 月，公司旗下直間接控股子公司共35 家，子公司業務涵蓋工業制造、風力發電、技術開發、新能源能電站開發、電力銷售等，各公司分工布局明確合理，有望助力公司各業務穩健協調發展。圖表圖表1515：公司重要直間接控股子公司公司重要直間接控股子公司 子公司名稱子公司名稱 業務性質業務性質 持股比例持股比例 取得方取得方式式 泰勝風能技術（上海）有限公司 商業貿易 100%設立 南通泰勝藍島海洋工程有限公司 工業制造 100%購買 包頭泰勝風能裝備有限公司 工業制造 100%設立 上海泰勝（東臺）電力工程機械有限公司 工業制

26、造 100%設立 揚州泰勝風能裝備有限公司 工業制造 100%設立 新疆泰勝風能裝備有限公司 工業制造 100%設立 若羌泰勝風能裝備有限公司 發電機及發電機組制造 100%設立 阿勒泰泰勝新能源裝備有限公司 工業制造 100%設立 泰勝華南（珠海）風能設備有限公司 風電設備銷售 70%設立 大慶泰勝風能裝備有限公司 風力發電 100%設立 廣東泰勝能源集團有限公司 風力發電、光伏發電 100%設立 泰勝風能（嵩縣）新能源開發有限公司 新能源電站的開發、建設、運營 66%設立 廣東泰勝投資有限公司 資本市場服務 100%設立 來源：公司官網，國金證券研究所 3.3 3.3 公司業務多元協同發展

27、，積極實施產業鏈延伸公司業務多元協同發展，積極實施產業鏈延伸 立足塔筒樁基業務，擴展產業鏈其他環節。塔筒制造業務與其他海上風電及海洋工程裝備是公司的核心業務，自 2019 年以來兩項占總營收比重均在 95%以上。同時公司重視業務公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 拓展，2022 年風力發電業務首次貢獻規?；癄I收，公司還積極布局漂浮式、升壓站平臺與產業鏈其他環節產品，隨著公司優化產品結構，不斷擴大產能，業績有望實現長足增長。圖表圖表1616：公司歷年業務占比情況公司歷年業務占比情況 來源：公司公告、國金證券研究所 風力發電業務實現新突破。在立足主業基礎上，公司積極開展風電場投資運營業務

28、?？毓勺庸踞钥h泰勝自有的嵩縣50MW風電項目于2021年年底并網發電，實現了公司風電場“零”的突破，2022 年度實現風力發電量超 6800 萬 kWh。此外，公司在廣西等地新設了項目公司，未來將持續布局風力發電業務。圖表圖表1717：嵩縣嵩縣 50MW50MW 風電項目風電項目示意圖示意圖 來源：洛陽網、國金證券研究所 3.4 3.4 持續加大研發投入，盈利能力有望加速修復持續加大研發投入，盈利能力有望加速修復 塔筒業務營收迅速增長，塔筒毛利率領先行業。陸上風電搶裝潮后，受制于下游需求回落疊加原材料價格上漲與疫情影響等因素，公司 2021 年塔筒業務營收與塔筒業務毛利率均出現下滑，但由于

29、2022 年行業供需有所改善疊加公司塔筒出貨量與出口占比均有所提升，1H23 年公司塔筒業務營收同比提升約 11.62%，塔筒相關業務毛利率達約 18.36%，位居行業第二。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201820192020202120221H23塔架和基礎環其他海上風電裝備其他業務風力發電海工類平臺公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 圖表圖表1818：塔筒企業塔筒企業塔筒相關業務營收塔筒相關業務營收對比對比（單位：億元）（單位：億元）圖表圖表1919：塔筒企業塔筒企業塔筒相關業務毛利率對比塔筒相關業務毛利率對比 來源：各公司公告，國金證券研究

30、所 來源：各公司公告，國金證券研究所 圖表圖表2020：塔筒企業塔筒相關業務營收增速對比塔筒企業塔筒相關業務營收增速對比 來源：各公司公告，國金證券研究所 成本控制能力出色。近年來公司塔筒單噸成本管控能力有所提升，2022 年塔筒單噸成本管控能力處行業領先水平。010203040506020192020202120221H23天順風能大金重工泰勝風能天能重工海力風電0%5%10%15%20%25%30%35%20192020202120221H23天順風能大金重工泰勝風能天能重工海力風電-100%-50%0%50%100%150%200%20192020202120221H23天順風能大金重工

31、泰勝風能天能重工海力風電公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 圖表圖表2121：塔筒企業塔筒單噸成本（單位：元）塔筒企業塔筒單噸成本（單位：元）圖表圖表2222：塔筒企業塔筒單噸售價（單位：元）塔筒企業塔筒單噸售價（單位：元）來源：各公司公告，國金證券研究所 來源：各公司公告，國金證券研究所 公司研發投入領先行業。公司不斷提升研發投入，2019-2022研發費用CAGR達約23.66，截至 2022 年底，公司及子公司已申請并獲得授權的專利共計 304 項，其中 50 項為發明專利、254 項為實用新型專利，未來隨公司持續重視研發投入，有望筑高產品技術壁壘，保持公司在高端產品方面的領先

32、地位，同時有望未來在柔性海塔、漂浮式平臺等市場中占得先機。圖表圖表2323：塔筒企業塔筒企業研發費用率情況研發費用率情況 來源：各公司公告，國金證券研究所 3.3.5 5 產品出海揚帆啟航，產品出海揚帆啟航，產能規劃穩步釋放產能規劃穩步釋放 行業老牌出海龍頭，出海營收占比再創新高。公司較早便取得了海外客戶的認證資質，2018年出口營收占總營收 43.6%，由于 2020 年與 2021 年國內搶裝致使需求提增，海外增長相對放緩，且公司產能短期出現瓶頸，2020-2021 年出口營收占比出現下降，2022 年由于海外需求重新提振疊加國內搶裝退潮，公司出口營收占比增至約 52.9%。未來隨公司繼續

33、積極開展海外業務，同時專攻出口的揚州基地于 2023 年中期投產，海外業務將進一步拓展。50005500600065007000750080002019202020212022天順風能大金重工泰勝風能天能重工720074007600780080008200840086008800900092002019202020212022天順風能大金重工泰勝風能天能重工0%1%2%3%4%5%6%20192020202120221H23天順風能大金重工泰勝風能天能重工海力風電公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 圖表圖表2424：塔筒企業出口營收占比塔筒企業出口營收占比 來源：公司公告，國金證券研

34、究所 碼頭資源將成為核心競爭力。海上塔筒與銷往海外的塔筒必須依靠碼頭運輸，碼頭資源是塔筒企業布局大兆瓦海上塔筒樁基的核心競爭力。在大型化趨勢下，塔筒體積更大、重量更重，企業運輸費用較高，擁有自有碼頭可降低運輸費用。目前公司擁有藍島自用碼頭水深 7 米，岸線長度 760 米，設置了海洋工程平臺泊位和海工平臺模塊泊位各 2 個。碼頭的布局有助于公司降低運輸費用，增強出海優勢。圖表圖表2525：公司碼頭布局情況公司碼頭布局情況 碼頭地點碼頭地點 狀態狀態 碼頭情況碼頭情況 江蘇南通藍島 自有 水深 7 米，岸線長度 760 米 來源：各公司公告，國金證券研究所 出口稅較低疊加碼頭運輸優勢，助力公司產

35、品加速出海。公司產品主要出海至澳洲、南亞、東南亞、中亞與歐洲等地。當前澳大利亞對公司實行 0 稅率，對其他企業征收 10.9%的反傾銷稅，出口稅較低疊加碼頭運輸優勢，使得公司出口產品更具經濟性。圖表圖表2626：澳大利亞對我國風塔企業反傾銷稅率變化情況澳大利亞對我國風塔企業反傾銷稅率變化情況 時間時間 事件事件 反傾銷稅率反傾銷稅率 2013 年 澳大利亞針對原產于中國的應用級風電塔筒做出反傾銷初裁 所有企業稅率 16.2%2014 年 澳大利亞針對原產于中國的應用級風電塔筒做出反傾銷終裁 泰勝風能15%，其他企業15.6%2019 年 延期對中國涉案產品的反傾銷措施 泰勝風能6.4%，其他出

36、口商10.9%2020 年 澳大利亞撤銷針對泰勝風能的反傾銷措施 泰勝風能0%，其他出口商 10.9%來源：各公司公告，國金證券研究所“十四五”項目集中度提升，公司對應布局優化產能。根據十四五規劃和 2035 年遠景目標綱要，“十四五”期間重點建設的九大清潔能源基地和四大海上風電基地集中在三北及東南沿海地區。對應九大清潔能源基地和四大海上風電基地，公司加速布局華東、華北、西北、東北、華南五個戰略區域、十個生產基地，可以有效降低運輸成本、提高產品競爭力、加強公司與供應商及客戶間業務黏性。0%10%20%30%40%50%60%201820192020202120221H23天順風能大金重工泰勝風

37、能公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 圖表圖表2727：“十四五”大型清潔能源基地布局“十四五”大型清潔能源基地布局 來源：十四五規劃和 2035 年遠景目標綱要，國金證券研究所 國資入股有望賦能公司產能加速釋放。2022 年公司出貨約 40 萬噸，未來隨新疆幾個產能基地技改擴產、若羌基地與揚州基地陸續投產，預計公司 2024 年總產能將達約 125 萬噸，同時公司正積極規劃南方生產基地，預計未來將在廣東、廣西、福建等地實現新的產能增量。隨國企入股加持公司競爭優勢、強化綜合實力，公司產能將迎來加速釋放，業績有望穩步提升。圖表圖表2828：2022021 1-20242024 年公司產

38、能情況年公司產能情況（單位：萬噸）（單位：萬噸）基地基地 類型類型 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 上海金山 出口陸風 6 6 6 6 江蘇東臺 出口陸風 5 5 5 5 內蒙古包頭 陸風 5 5 5 5 新疆 陸風 10 10 20 20 廣西 陸風 4 4 5 9 黑龍江大慶 陸風 5 5 5 5 江蘇藍島 海風（可做出口）20 20 20 20 江蘇揚州 出口（可做海風）25 25 廣東 海風 30 總產能總產能 5555 5555 9191 125125 來源：公司公告，國金證券研究所 4、盈利預測與投資建議 陸上風電裝備：1）銷量：我們

39、預計 2023-2025 年國內陸風裝機為 55/65/72GW，預計公司2023-2025 年陸上風電裝備銷量將隨下游裝機提升與自身產能的擴張而增長；2）毛利率：受益于公司產能擴張，出海陸塔占比提高，2023-2025 年公司陸風毛利率將穩中有升，分別為 20%/20%/21%。海上風電裝備：1）銷量：我們預計，2023-2025 年國內海風裝機為 6/10/18 GW，預計隨下游需求持續向好疊加公司揚州基地投產，2023-2025 年海上風電裝備銷量將迎來增長；2）毛利率：受制于 2023 年海風需求下降，海風裝備 2023 毛利率為 15%，考慮明后年海公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別

40、聲明 15 風需求提升，預計 2024-2025 年海風裝備毛利率維持在 19%。期間費用率：預計公司 2023-2025 年管理費用率、研發費用率、銷售費用率均與 2022 年持平，分別為 4.3%、5.0%、0.6%。產能：未來隨新疆幾個產能基地技改擴產、若羌基地與揚州基地陸續投產，以及南方基地產能釋放，預計 2023-2024 年年底公司產能為 91/125 萬噸?？紤]出貨隨產能擴張+下游需求提高而提高，預計公司 2023-2025 年出貨為 60/75/110 萬噸。圖表圖表2929：公司業務分拆預測表公司業務分拆預測表 20212021 20222022 2023E2023E 202

41、4E2024E 2025E2025E 陸上風電裝備陸上風電裝備 營收（百萬）1,879 2,666 4,173 5,035 6,397 YoY-29%42%57%21%27%毛利（百萬）272 462 822 1040 1362 毛利率(%)14%17%20%21%21%海上風電裝備海上風電裝備 收入（百萬）1,881 395 680 1359 2379 YoY 103%-79%72%100%75%毛利（百萬）295 74 100 259 454 毛利率(%)16%19%15%19%19%匯總匯總 收入（百萬）3,853 3,127 4,990 6,932 9,719 YoY 7%-19%60

42、%39%40%毛利（百萬）628 574 967 1435 2044 毛利率(%)16%18%19%21%21%來源：公司公告，國金證券研究所 我們預計公司 2023-2025 年分別實現凈利潤 4.0、6.4、9.0 億元，對應 EPS 0.43 元、0.68元、0.97 元。公司當前股價對應三年 PE 分別為 24、15、11 倍。根據市盈率法，考慮風電長周期成長性，給予 2024 年整體 20 倍估值，目標價 13.60 元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表3030：可比公司估值可比公司估值 代碼代碼 名稱名稱 股價股價（元）（元）EPSEPS PEPE 20212021 202

43、22022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 002531.SZ 天順風能 13.77 0.73 0.35 0.76 1.12 1.43 19 39 18 12 10 002487.SZ 大金重工 27.13 1.04 0.8 1.19 1.91 2.63 26 34 23 14 10 300569.SZ 天能重工 7.29 0.54 0.284 0.43 0.63 0.82 13 26 17 12 9 301155.SZ 海力風電 64.05 6.64 0.9

44、4 0.86 4.04 5.50 10 68 74 16 12 平均數 17 42 33 13 10 300129.SZ 泰勝風能 9.95 0.36 0.33 0.44 0.72 1 28 31 23 14 10 來源：ifind，國金證券研究所（股價選自 2023 年 11 月 13 日，除海力風電外，可比公司均采用 WIND 一致預期）5、風險提示 國際化經營及管理風險。公司經營業務分布全球，會受到匯率波動、貿易保護主義、國際形勢不穩定等因素的影響，對公司的經營活動、戰略決策、人力管理等帶來風險。原材料價格波動風險。公司原材料占比較高，主要原材料為中厚板，受原材料價格波動影響較大 解禁風

45、險。公司將于 2023 年 12 月 6 日解禁 21574 萬股，占總股本 23%，存在大規模解禁風險。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主營業務收入主營業務收入 3,6043,604 3,8533,853 3,1273,127 4,9904,990 6,9326,932 9,7199,719 貨幣資金 640

46、 674 1,273 1,258 1,231 1,296 增長率 6.9%-18.8%59.6%38.9%40.2%應收款項 1,742 2,094 2,284 2,865 3,886 5,448 主營業務成本-2,830-3,225-2,552-4,022-5,497-7,675 存貨 1,012 1,510 1,803 2,645 3,614 5,047%銷售收入 78.5%83.7%81.6%80.6%79.3%79.0%其他流動資產 391 288 396 415 437 470 毛利 774 628 574 967 1,435 2,044 流動資產 3,785 4,566 5,756

47、 7,184 9,168 12,260%銷售收入 21.5%16.3%18.4%19.4%20.7%21.0%總資產 78.0%78.6%80.3%80.6%82.4%85.6%營業稅金及附加-18-16-13-18-18-25 長期投資 93 54 44 44 44 44%銷售收入 0.5%0.4%0.4%0.4%0.3%0.3%固定資產 689 766 833 1,192 1,425 1,544 銷售費用-19-21-19-30-38-53%總資產 14.2%13.2%11.6%13.4%12.8%10.8%銷售收入 0.5%0.5%0.6%0.6%0.6%0.6%無形資產 240 234

48、 225 222 218 215 管理費用-112-125-134-215-295-413 非流動資產 1,068 1,240 1,415 1,734 1,955 2,062%銷售收入 3.1%3.2%4.3%4.3%4.3%4.3%總資產 22.0%21.4%19.7%19.4%17.6%14.4%研發費用-151-188-157-249-343-481 資產總計資產總計 4,8534,853 5,8065,806 7,1727,172 8,9178,917 11,12411,124 14,32314,323%銷售收入 4.2%4.9%5.0%5.0%5.0%5.0%短期借款 0 40 15

49、4 484 834 1,302 息稅前利潤（EBIT）473 277 251 455 741 1,071 應付款項 1,425 2,447 2,204 3,123 4,268 5,960%銷售收入 13.1%7.2%8.0%9.1%10.7%11.0%其他流動負債 777 368 450 693 946 1,294 財務費用-14-12 13-7-26-51 流動負債 2,201 2,855 2,807 4,301 6,048 8,556%銷售收入 0.4%0.3%-0.4%0.1%0.4%0.5%長期貸款 0 0 0 0 0 0 資產減值損失-61-9-48 0 0 0 其他長期負債 38

50、173 306 251 215 189 公允價值變動收益 2 14-33 0 0 0 負債 2,239 3,028 3,113 4,552 6,263 8,745 投資收益 14 1 0 7 7 7 普通股股東權益普通股股東權益 2,589 2,758 4,039 4,347 4,842 5,559%稅前利潤 3.2%0.3%n.a 1.5%1.0%0.7%其中：股本 719 719 935 935 935 935 營業利潤 430 289 298 456 722 1,027 未分配利潤 1,084 1,256 1,458 1,766 2,261 2,978 營業利潤率 11.9%7.5%9.

51、5%9.1%10.4%10.6%少數股東權益 25 20 19 19 19 19 營業外收支 0-2 0 0 0 0 負債股東權益合計負債股東權益合計 4,8534,853 5,8065,806 7,1727,172 8,9178,917 11,12411,124 14,32314,323 稅前利潤 429 288 298 456 722 1,027 利潤率 11.9%7.5%9.5%9.1%10.4%10.6%比率分析比率分析 所得稅-73-34-27-55-87-123 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得稅率 17.1%11.8%9.2%12.0%12.

52、0%12.0%每股指標每股指標 凈利潤 356 254 270 401 635 904 每股收益 0.485 0.359 0.294 0.429 0.679 0.967 少數股東損益 7-5-5 0 0 0 每股凈資產 3.600 3.835 4.321 4.650 5.179 5.946 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 349349 259259 275275 401401 635635 904904 每股經營現金凈流-0.101-0.019-0.317 0.260 0.204 0.135 凈利率 9.7%6.7%8.8%8.0%9.2%9.3%每股股利 0.100 0.060 0

53、.050 0.100 0.150 0.200 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 13.47%9.37%6.81%9.22%13.12%16.26%2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 總資產收益率 7.19%4.45%3.83%4.50%5.71%6.31%凈利潤 356 254 270 401 635 904 投入資本收益率 14.96%8.59%5.37%8.21%11.39%13.64%少數股東損益 7-5-5 0 0 0 增長率增長率 非現金支出 138 96 146 104 129 143 主營業務收入增長率

54、62.41%6.90%-18.84%59.59%38.92%40.22%非經營收益-1-6-84 17 42 67 EBIT 增長率 174.72%-41.42%-9.42%81.44%62.76%44.52%營運資金變動-565-357-628-279-615-988 凈利潤增長率 127.02%-25.87%6.33%45.88%58.38%42.34%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 -7373 -1313 -296296 243243 191191 126126 總資產增長率 13.52%19.63%23.52%24.34%24.74%28.76%資本開支-21-90-70-421-3

55、50-250 資產管理能力資產管理能力 投資 0 3 1 0 0 0 應收賬款周轉天數 109.8 157.1 230.9 185.0 180.0 180.0 其他 167 148-155 7 7 7 存貨周轉天數 125.7 142.7 236.9 240.0 240.0 240.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 146146 6161 -224224 -414414 -343343 -243243 應付賬款周轉天數 39.0 63.7 96.4 96.0 96.0 96.0 股權募資 9 0 1,081 0 0 0 固定資產周轉天數 67.7 69.2 89.1 71.1 55.6 3

56、8.5 債權募資-1 35 88 328 350 468 償債能力償債能力 其他-73-89-26-123-189-261 凈負債/股東權益-34.66%-28.07%-31.39%-21.28%-11.35%-2.65%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 -6565 -5454 1,1431,143 205205 161161 207207 EBIT 利息保障倍數 33.6 23.1-19.9 68.3 28.1 21.1 現金凈流量現金凈流量 0 0 -1010 593593 3535 9 9 9090 資產負債率 46.14%52.16%43.41%51.04%56.30%61.06%來源

57、：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅

58、度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有

59、限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其

60、他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問

61、。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3

62、級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806