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1、 電力設備電力設備|證券研究報告證券研究報告 深度報告深度報告 2023 年年 11 月月 22 日日 300129.SZ 買入買入 原評級：買入原評級：買入 市場價格市場價格:人民幣人民幣 9.87 板塊評級板塊評級:強于大市強于大市 股價表現股價表現 (%)今年今年至今至今 1 個月個月 3 個月個月 12 個月個月 絕對 31.4(0.7)20.1 23.1 相對深圳成指 41.5(5.2)23.2 33.3 發行股數(百萬)934.90 流通股(百萬)648.77 總市值(人民幣 百萬)9,227.46 3 個月日均交易額(人民幣 百萬)202.80 主要股東 廣州凱得投資控股有限公司

2、 26.93 資料來源：公司公告，Wind，中銀證券 以2023年11月21日收市價為標準 相關研究報告相關研究報告 泰勝風能泰勝風能20231030 泰勝風能泰勝風能20230828 泰勝風能泰勝風能20230427 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 電力設備：風電設備電力設備：風電設備 證券分析師：陶波證券分析師：陶波(8621)20328512 證券投資咨詢業務證書編號：S1300520060002 證券分析師：曹鴻生證券分析師：曹鴻生(8621)20328513 證券投資咨詢業務證書編號：S1300523070002 泰

3、勝風能泰勝風能 老牌風電塔筒企業，“雙?！睉鹇宰⑷胄禄盍?公司作為公司作為國內老牌的風電塔筒樁基企業，通過引入國有資產股東，助力公司國內老牌的風電塔筒樁基企業，通過引入國有資產股東，助力公司“雙雙海戰略海戰略”的持續落地，的持續落地，未來公司未來公司將充分受益于風電需求的將充分受益于風電需求的逐步釋放逐步釋放，維持公司，維持公司“買買入入”評級。評級。支撐評級的要點支撐評級的要點 國內國內老牌風電老牌風電塔筒樁基企業塔筒樁基企業，引入引入國資股東助力公司成長。國資股東助力公司成長。公司成立于 2001年，是我國最早專業生產風電塔架的公司之一，2022 年公司控股股東變更為廣州凱德控股。凱得控股

4、其由廣東省財政廳與廣州經濟技術開發區管理委員直接控制，在廣東區域具備深厚的資源優勢，可積極協助推動上市公司在“粵港澳大灣區”及其輻射地區海上風電的業務拓展，加速公司“雙海戰略”快速落地。國內塔筒樁基國內塔筒樁基需求逐步增長需求逐步增長，盈利空間相對穩定，盈利空間相對穩定。近年來，風機大型化的進程明顯加快，風電經濟性逐步凸顯，另一方面，海風在深遠海發展潛力較大，全球海風開發深遠海趨勢明顯。塔筒的用量隨風機大型化和海風深?；粩嘣黾?，助力塔筒市場規模增長。塔筒樁基由于運輸半徑的限制和較低的固定資產投入等因素導致市場格局較為分散，我們預計未來技術和規模存在優勢的頭部塔筒廠商將通過快速的產能擴張持續搶

5、占小規模、區域性塔筒企業的市場份額，行業集中度有望持續上升。此外，塔筒和樁基采用成本加成的模式定價，成本壓縮空間有限，未來鋼價中樞下行、供需關系改善，塔筒廠商盈利空間有望維持穩定。產能布局坐擁區位優勢，產能布局坐擁區位優勢，“雙海戰略雙海戰略”搶占先機搶占先機。根據公司公告，2023 年底預計公司產能達到 91 萬噸，其中海上有約 20 萬噸，從產能布局來看，公司陸上產能位于新疆、內蒙古等，貼近我國陸上風電最主要的需求地區，既有效的減少了運輸成本，又能更好地與客戶關聯服務，具備明顯的區位優勢。另外，公司是國內較早開展國際業務的塔筒廠商之一，目前公司與多家國際知名企業建立了深厚的合作關系，隨著全

6、球風電的逐步發展，有望為公司帶來較高的業績彈性。估值估值 預計公司 2023-2025 年營業收入為 47.12/69.95/88.50 億元，歸母凈利潤4.31/6.32/8.85 億元，EPS 為 0.46/0.68/0.95 元，對應 PE 為 21.4/14.6/10.4 倍，考慮到公司國內老牌的塔筒廠商的地位，或將充分受益于未來風電裝機需求的逐步釋放，維持買入買入評級。評級面臨的主要風險評級面臨的主要風險 風電裝機不及預期；原材料價格波動的風險；產能擴張不及預期；競爭加劇的風險。投資摘要投資摘要 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 20

7、25E 主營收入(人民幣 百萬)3,853 3,127 4,712 6,995 8,850 增長率(%)6.9(18.8)50.7 48.4 26.5 EBITDA(人民幣 百萬)356 303 552 789 1,078 歸母凈利潤(人民幣 百萬)259 275 431 632 885 增長率(%)(25.9)6.3 56.9 46.6 40.0 最新股本攤薄每股收益(人民幣)0.28 0.29 0.46 0.68 0.95 市盈率(倍)35.7 33.6 21.4 14.6 10.4 市凈率(倍)3.3 2.3 2.1 1.9 1.6 EV/EBITDA(倍)17.0 19.3 14.5

8、9.4 5.8 每股股息(人民幣)0.1 0.1 0.1 0.1 0.2 股息率(%)0.6 0.7 0.8 1.2 1.6 資料來源：公司公告，中銀證券預測 (17%)(4%)9%21%34%47%Nov-22 Dec-22 Jan-23 Feb-23 Apr-23 May-23 Jun-23 Jul-23 Aug-23 Sep-23 Oct-23 Nov-23 泰勝風能 深圳成指 2023 年 11 月 22 日 泰勝風能 2 目錄目錄 老牌風電塔筒企業，穩健經營乘老牌風電塔筒企業，穩健經營乘“風風”發展發展.5 深耕風塔二十載，國資入主提供發展新動力.5 公司經營穩健，在手訂單充沛支撐未

9、來業績.6 國內塔筒樁基需求逐步釋放，盈利空間相對穩定國內塔筒樁基需求逐步釋放，盈利空間相對穩定.9 國內風電迎“拐點”裝機逐步釋放，中長期規劃可觀支撐裝機需求.9 大型化、深遠海趨勢顯著提升塔筒樁基用量，需求量隨風電裝機增長逐步釋放.11 塔筒樁基行業集中度有望進一步提升，供需好轉盈利空間保持相對穩定.13 產能布局坐擁區位優勢，產能布局坐擁區位優勢，“雙海戰略雙海戰略”搶占先機搶占先機.16 公司生產基地區位優勢較為明顯，圍繞“雙?！辈粩嗤晟飘a能布局.16 提前布局出海搶占先發優勢，海外業務毛利較高為公司提供業績彈性.18 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.21 風險提示風險提示.22

10、 DZfWpXpVeXpZtUlYuWMB7N9R7NmOmMnPsRfQnMrQfQoMmP9PqRpRMYmRnRuOtOtQ2023 年 11 月 22 日 泰勝風能 3 圖表目錄圖表目錄 股價表現股價表現.1 投資摘要投資摘要.1 圖表圖表 1.泰勝風能發展歷程泰勝風能發展歷程.5 圖表圖表 2.泰勝風能主要產品及業務泰勝風能主要產品及業務.5 圖表圖表 3.泰勝風能各產品及業務收入占比泰勝風能各產品及業務收入占比.6 圖表圖表 4.泰勝風能股權結構（截至泰勝風能股權結構（截至 2023 年年 9 月月 30 日）日）.6 圖表圖表 5.公司營業收入情況公司營業收入情況.7 圖表圖表

11、6.公司歸母凈利潤情況公司歸母凈利潤情況.7 圖表圖表 7.公司盈利能力情況公司盈利能力情況.7 圖表圖表 8.公司期間費率情況公司期間費率情況.7 圖表圖表 9.泰勝風能海外收入占比情況泰勝風能海外收入占比情況.8 圖表圖表 10.泰勝風能在執行以及待執行訂單情況（億元）泰勝風能在執行以及待執行訂單情況（億元）.8 圖表圖表 11.我國風電新增裝機情況我國風電新增裝機情況.9 圖表圖表 12.我國風電項目歷年招標情況我國風電項目歷年招標情況.9 圖表圖表 13.國內海風近期重大進展國內海風近期重大進展.10 圖表圖表 14.各省各省“十四五十四五”規劃風電新增裝機目標（單位：規劃風電新增裝機

12、目標（單位：GW）.10 圖表圖表 15.風電項目塔筒參數情況風電項目塔筒參數情況.11 圖表圖表 16.海上風電塔筒單兆瓦重量情況海上風電塔筒單兆瓦重量情況.11 圖表圖表 17.陸上風電塔筒單兆瓦重量情況陸上風電塔筒單兆瓦重量情況.11 圖表圖表 18.部分海風項目單樁參數部分海風項目單樁參數.12 圖表圖表 19.部分海風項目四樁導管架參數部分海風項目四樁導管架參數.12 圖表圖表 20.國內市場塔筒樁基需求測算國內市場塔筒樁基需求測算.13 圖表圖表 21.各塔筒廠商的塔筒出貨量（萬噸）各塔筒廠商的塔筒出貨量（萬噸）.13 圖表圖表 22.各塔筒樁基生產商產能情況各塔筒樁基生產商產能情

13、況.14 圖表圖表 23.天順風能風塔成本構成（天順風能風塔成本構成（2022 年）年）.14 圖表圖表 24.各公司陸上塔筒價格情況（元各公司陸上塔筒價格情況（元/噸）噸）.14 圖表圖表 25.各公司塔筒毛利率與原材料價格對比各公司塔筒毛利率與原材料價格對比.15 圖表圖表 26.公司生產基地全國布局情況公司生產基地全國布局情況.16 圖表圖表 27.揚州基地所在位置揚州基地所在位置.17 圖表圖表 28.子公司泰勝藍島臨江布局子公司泰勝藍島臨江布局.17 圖表圖表 29.各塔筒廠商海上產能及自有碼頭資源情況各塔筒廠商海上產能及自有碼頭資源情況.17 圖表圖表 30.泰勝風能預計泰勝風能預

14、計 2023 年底產能年底產能.18 圖表圖表 31.國內塔筒廠商出口業務收入情況國內塔筒廠商出口業務收入情況.18 圖表圖表 32.澳大利亞風電累計裝機量走勢澳大利亞風電累計裝機量走勢.19 圖表圖表 33.澳大利亞反傾銷稅總結澳大利亞反傾銷稅總結.20 圖表圖表 34.公司海外業務與國內業務毛利率情況（單位：公司海外業務與國內業務毛利率情況（單位：%）.20 2023 年 11 月 22 日 泰勝風能 4 圖表圖表 35.泰勝風能盈利預測泰勝風能盈利預測.21 圖表圖表 36.泰勝風能與可比上市公司估值比較泰勝風能與可比上市公司估值比較.21 利潤表利潤表(人民幣人民幣 百萬百萬).23

15、現金流量表現金流量表(人民幣人民幣 百萬百萬).23 財務指標財務指標.23 資產負債表資產負債表(人民幣人民幣 百萬百萬).23 2023 年 11 月 22 日 泰勝風能 5 老牌風電老牌風電塔筒塔筒企業企業，穩健經營乘穩健經營乘“風風”發展發展 深耕風塔二十載，國資入主深耕風塔二十載，國資入主提供發展新動力提供發展新動力 老牌風電老牌風電塔筒塔筒企業，企業，深耕風塔二十載深耕風塔二十載。上海泰勝風能裝備股份有限公司，前身為上海泰勝電力工程機械有限公司，成立于 2001 年 4 月 13 日，并于 2010 年 10 月在深交所創業板上市，是國內最早專業從事風力發電配套塔架的制造商之一，具

16、有專業的塔筒塔架生產技術及批量制造能力。自成立以來公司一直專注于塔筒塔架的生產，業務能力不斷精進，目前已與 VESTAS、Gamesa、GEwind、金風科技、華能、中廣核、大唐等中外知名企業建立了長期合作關系，在風電塔架行業形成了較高的知名度和良好的信譽度。圖表圖表 1.泰勝風能發展歷程泰勝風能發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，中銀證券 公司產品線豐富，覆蓋公司產品線豐富，覆蓋海陸風電裝備領域以及海洋工程領域幾乎所有產品海陸風電裝備領域以及海洋工程領域幾乎所有產品。公司主要產品業務包括陸上風電塔筒和海上風電塔筒、導管架、管樁、升壓站平臺、海洋工程平臺相關輔件及零件與風電場運營等。公司在

17、海上風電導管架、升壓站平臺等較為復雜的海上風電產品方面具有較強的競爭優勢，2023 年 10 月交付了廣西防城港 700MW 海上風電示范項目海上升壓站上部組塊和國華半島南地區 600MW 海上風電項目海上升壓站上部組塊。另外，2021 年公司控股嵩縣 50MW 風電場項目完成并網開始發電，實現風電場運營 0 到 1 的突破。圖表圖表 2.泰勝風能主要產品泰勝風能主要產品及業務及業務 資料來源：公司官網，泰勝風能微信公眾號，中銀證券 2023 年 11 月 22 日 泰勝風能 6 塔筒和海工裝備塔筒和海工裝備是公司主要收入來源是公司主要收入來源。從公司各產品及業務的占比來看，塔筒及海工裝備貢獻

18、了公司主要的收入，近 5 年來兩者占比均超過 95%。風力發電業務方面，截至 2023 年中，公司僅持有河南嵩縣 50MW 分散式風電場，對公司營收的貢獻仍然較小。圖表圖表 3.泰勝風能泰勝風能各產品及業務收入占比各產品及業務收入占比 資料來源：同花順iFind，中銀證券 引入引入廣州廣州國有資產股東，國有資產股東，助力公司業務發展。助力公司業務發展。2022 年 6 月公司發生控股股權及控制權的重大變化，在完成向廣州凱得投資控股有限公司定向增發 A 股之后，凱得控股擁有公司普通股總股本的 26.93%成為公司控股股東。凱得控股由廣東省財政廳與廣州經濟技術開發區管理委員會直接控制，是廣州開發區

19、管理委員會為拓展資本經營和資產經營、優化產業結構、加速廣州開發區的經濟發展而設立的國有獨資有限責任公司。目前我國海上風電正處于高速發展期，以廣東為代表的沿海省份海上風電市場龐大、相關配套產業政策不斷完善。凱得控股作為廣州經濟技術開發區管理委員會下屬企業，其在廣東區域具備深厚的資源優勢，可積極協助推動上市公司在“粵港澳大灣區”及其輻射地區海上風電的業務拓展和資源協調，加速公司“雙海戰略”快速落地。圖表圖表 4.泰勝風能泰勝風能股權結構（截至股權結構（截至 2023 年年 9 月月 30 日）日）資料來源：同花順iFind，公司公告，中銀證券 公司經營穩健公司經營穩健，在手訂單充沛支撐未來業績在手

20、訂單充沛支撐未來業績 行業需求回暖復蘇明顯，行業需求回暖復蘇明顯，公司業績重回增長通道公司業績重回增長通道。2019 年后，隨著風電的發展以及藍島基地的產能釋放，公司營收規模進入新的階段，2022 年由于受到疫情擾動、海風搶裝結束后需求下降等因素的影響，公司收入稍有下滑但仍保持高位，公司 2022 年營業收入為 31.3 億元，同比下降 18.8%。2023年以來，盡管國內風電市場受到國管省管海域審批責任劃分不明確、軍事審批、航道審批等問題的影響，進展較為緩慢，但是公司抓住市場機遇，推動國內、海外塔筒業務穩步發展，2023 年前三季度公司實現營業收入 29.78 億元，同比增長 40.29%，

21、實現歸母凈利潤 2.36 億元，同比增長 41.82%。0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023H1塔架及基礎段海洋工程設備風力發電其他業務2023 年 11 月 22 日 泰勝風能 7 圖表圖表 5.公司營業收入情況公司營業收入情況 圖表圖表 6.公司歸母凈利潤情況公司歸母凈利潤情況 資料來源：同花順iFind，中銀證券 資料來源：同花順iFind，中銀證券 盈利能力持續改善盈利能力持續改善，期間費用率保持低位，期間費用率保持低位。公司從 2018 年開始毛利率基本在 20%附近合理波動，2021年受到原材料價格上漲以及疫情的影響，公司盈利水平有所

22、下降，但是隨著原材料價格趨于穩定以及公司海外收入的占比提升，公司盈利能力持續改善，2023 年前三季度公司整體毛利率 19.51%，同比提升 1.53pct，凈利率為 7.83%，同比提升 0.03pct，未來隨著風電需求的逐步釋放，公司盈利能力有望繼續提升。費用率方面，伴隨著公司規模效應的顯現，銷售與管理費用率近年來保持低位，2023年前三季度公司期間費用率為 9.25%，同比提升 3.78pct，費用率上升的主要系匯率波動產生較大的匯兌損益，導致財務費用率出現了較大增長。圖表圖表 7.公公司司盈利能力情況盈利能力情況 圖表圖表 8.公司公司期間費率情況期間費率情況 資料來源：同花順iFin

23、d，中銀證券 資料來源：同花順iFind，中銀證券 海外海外市場市場收入占比提升，支撐收入端和盈利端改善收入占比提升，支撐收入端和盈利端改善。2017 年起公司戰略向海上風電和海外市場轉變，將產品定位為立足陸上風機塔架制造，開發研制大型化、海上風機塔架，將市場定位為立足國內風電市場，開拓北美、南美、澳洲、日本及其它國際市場。隨著“雙海戰略”的逐步實施，公司海外市場收入逐漸提升，2023 上半年實現海外收入 6.50 億元，占總營收 38.90%。14.73 22.19 36.04 38.53 31.27 29.78-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.

24、0%50.0%60.0%70.0%0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.0201820192020202120222023Q1-Q3營業收入(億元）同比：右軸0.11 1.54 3.49 2.59 2.75 2.36-200.0%0.0%200.0%400.0%600.0%800.0%1000.0%1200.0%1400.0%1600.0%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0201820192020202120222023Q1-Q3歸母凈利潤(億元）同比：右軸16.94%21.31%21.48%16.29%18.37%19.51%0.62%

25、6.94%9.88%6.58%8.64%7.83%0%5%10%15%20%25%銷售毛利率銷售凈利率-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%201820192020202120222023Q3期間費用率銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率2023 年 11 月 22 日 泰勝風能 8 圖表圖表 9.泰勝風能海外收泰勝風能海外收入入占比占比情況情況 資料來源：同花順iFind，中銀證券 在手訂單充沛，在手訂單充沛，支撐公司未來業績增長支撐公司未來業績增長。近年來公司在手訂單持續保持高位，根據公司公告，截至2023 年第三季度末，公司在執行及待執行訂單共計 41.86 億元，分產品

26、來看陸上風電類 32.47 億元，海上風電類 8.38 億元，海洋工程類 0.34 億元，其他訂單 0.66 億元，充沛的在手訂單對公司短期業績提供有力支撐。圖表圖表 10.泰勝風能在執行以及待執行訂單情況（億元）泰勝風能在執行以及待執行訂單情況（億元）2018 2019 2020 2021 2022 2023Q3 陸上風電 12.50 23.13 9.09 27.54 25.49 32.47 海上風電 4.29 9.34 25.32 5.02 7.11 8.38 海洋工程 0.38 0.34 0.34 0.34 0.34 0.34 其他 0.23 0.22 0.18 0.19 0.18 0.

27、66 合計合計 17.40 33.03 34.94 33.09 33.13 41.86 資料來源：公司公告，中銀證券 0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023H1內銷外銷2023 年 11 月 22 日 泰勝風能 9 國內國內塔筒樁基塔筒樁基需求需求逐步釋放逐步釋放，盈利空間，盈利空間相對相對穩定穩定 國內風電迎國內風電迎“拐點拐點”裝機逐步釋放裝機逐步釋放，中長期中長期規劃可觀支撐裝機規劃可觀支撐裝機需求需求 2023 年國內年國內風電裝機需求逐步風電裝機需求逐步釋放，釋放，并網容量快速提升并網容量快速提升。根據國家能源局數據，2023 年 1-9

28、 月全國風電新增發電機容量 33.48GW，同比上升 74.01%，其中陸上風電 32.05GW，海上風電 1.43GW，新增裝機雖然呈現出高速增長的態勢，主要的得益于 2022 年的高招標量帶來的裝機的需求的逐步釋放。但是與 2022 年超過 80GW 的招標量相比，仍有較大儲量的風電項目未實現裝機，因此短期未來裝機量仍有較大潛力。圖表圖表 11.我國風電新增裝機情況我國風電新增裝機情況 資料來源：國家能源局，中銀證券 招標量維持較高水平，支撐未來招標量維持較高水平，支撐未來兩年兩年裝機量裝機量。根據金風科技業績演示材料以及我們的不完全統計，2022 年國內風電新公開招標量（不含框架協議）8

29、1.98GW，創歷史新高。但是進入 2023 年，從裝機情況來看 2022 年的招標項目未能完全釋放，因此今年的招標增速出現了階段性的下降，但仍然處于較高水平。根據我們的不完全統計，截至 2023 年 11 月 10 日全年招標量（不含框架協議）51.52GW，同比下降 30.82%，其中陸上風機 41.58GW，海上風機 9.67GW。圖表圖表 12.我國風電項目歷年招標情況我國風電項目歷年招標情況 資料來源：金風科技官網，每日風電，風芒能源，風電頭條，中銀證券 短期阻礙因素短期阻礙因素逐逐步步清除清除，風電行業風電行業邊際改善顯著。邊際改善顯著。前期國內的海風項目受到國管省管海域審批責任劃

30、分不明確，以及軍事、航道審批等問題的影響，導致 2023 年上半年不論是裝機還是招標都進展較為緩慢，但是進入 23 年下半年以來，相關海風省份接連出現利好信息，我國風電行業邊際改善有望進入新一輪的快速發展期。2024 1720 2127 2574 7167 4757 3763 3348-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%0.01,000.02,000.03,000.04,000.05,000.06,000.07,000.08,000.02016201720182019202020212022 2023M1-M9風電新增發電裝機容量（萬千瓦）同比：右軸0102030

31、40506070809020162017201820192020202120222023M1-M11海上新增招標容量（GW）陸上新增招標容量（GW）2023 年 11 月 22 日 泰勝風能 10 江蘇省江蘇?。簢荦堅瓷潢?1000MW 項目于 9 月 25 日獲得核準；國信大豐 850MW 項目于 11 月 3日獲得核準；三峽大豐 800MW 項目于 11 月 13 日發布風力發電機組及塔筒設備采購、設計施工項目、海纜采購中標結果公示，至此江蘇已競配的 2.65GW 項目已全部恢復進展，困擾江蘇海風的軍事審批問題或已解決；廣東省廣東?。?0 月 11 日 7GW 省管海域項目競配結果的正式

32、落地；11 月 3 日中國海域使用論證網發布三峽陽江青洲五七 200 萬千瓦海上風電場項目海域使用論證報告書，或預示項目審批層面取得較為重大的進展；其他省份：其他省份：6 月 13 日，福建省啟動 2GW，共 5 個場址的海風項目競配；9 月 8 日，廣西啟動 13.4GW深遠海項目的前期工作咨詢服務項目招標，其他省份的海風項目均穩步進行中。圖表圖表 13.國內海風近期重大進展國內海風近期重大進展 省份省份 日期日期 事件事件 江蘇省 9 月 25 日 國能龍源射陽 1000MW 項目獲得核準 11 月 3 日 國信大豐 850MW 項目獲得核準 11 月 13 日 三峽大豐 800MW 項目

33、發布風力發電機組及塔筒設備采購、設計施工項目、海纜采購中標結果公示，預計于近期開工 廣東省 10 月 11 日 7GW 省管海域項目競配結果的正式落地 11 月 2 日 陽江青州六 1GW 海上風電場項目 EPC 總承包工程海纜采購及敷設中標公示 11 月 3 日 中國海域使用論證網發布三峽陽江青洲五七 200 萬千瓦海上風電場項目海域使用論證報告書 廣西壯族自治區 9 月 8 日 13.4GW 深遠海海上風電項目前期工作咨詢服務項目啟動招標 10 月 25 日 13.4GW 深遠海海上風電前期中標候選人公示 11 月 8 日 北海海上風電 N5 場址 16GW 項目前期招標 福建省 6 月

34、13 日 福建省 2GW 海上風電項目啟動競配 資料來源：龍船風電網，風芒能源，風電頭條，中國電建集中采購平臺，北極星風力發電網，中銀證券，“十四五十四五”各省總規劃超各省總規劃超 320GW，未來兩年裝機可期，未來兩年裝機可期。中央財經委員會第九次會議中提出：“十四五”是碳達峰的關鍵期、窗口期，要構建清潔低碳安全高效的能源體系，實施可再生能源替代行動，深化電力體制改革，構建以新能源為主體的新型電力系統。根據我們的統計，已有多個省分、直轄市和自治區正式下發“十四五”能源發展規劃，明確標注 2025 年之前的風電新增裝機目標，按照各省“十四五”新能源裝機要求，全國新增風電裝機超過 320GW。圖

35、表圖表 14.各省各省“十四五十四五”規劃風電新增裝機目標規劃風電新增裝機目標（單位：（單位：GW）資料來源：各省發改委，中銀證券 注：部分省份發布的政策目標為新能源總裝機目標，并未區分風電與光伏，按照風光各占50%來計算 51.224.8 24.522.520.3 20.018.016.211.010.310.0 10.0 10.09.08.17.76.3 6.05.0 5.04.6 4.54.13.32.62.0 1.81.21.00.1 0.00.010.020.030.040.050.060.02023 年 11 月 22 日 泰勝風能 11 大型化、大型化、深遠海趨勢深遠海趨勢顯著提

36、升塔筒樁基用量顯著提升塔筒樁基用量，需求量隨需求量隨風電裝機風電裝機增長增長逐步釋放逐步釋放 塔筒的重量塔筒的重量隨風機大型化隨風機大型化不斷增加。不斷增加。塔筒作為風電機組的主要承載部件，具有支撐風機的作用，同時負責吸收機組震動，隨著風機大型化，對塔筒的強度和穩定性提出了更高要求，從而導致塔筒的重量不斷提升。例如海上風電方面，沙扒五期項目 6.45MW 的風機，塔筒高度在 106m，重量在 380噸。而青洲六項目 10MW 風機，高度更是達到了 140m，重量則達到了 786.7 噸。在陸上風電方面也能看到相同的趨勢，例如四川冕寧鐵廠鄉項目 2MW 的風機，塔筒重達 166 噸，而富源西風電

37、基地三期 400 兆瓦項目 6.25MW 風機，塔筒重量達到 289.1 噸。圖表圖表 15.風電項目塔筒參數情況風電項目塔筒參數情況 類類型型 項目項目 單機容量（單機容量（MW）塔筒高度塔筒高度(m)塔筒重量塔筒重量(t)海上風電 三峽陽江陽西沙扒五期 6.45 106 380 三峽陽江青洲六 8 125 564.8 三峽陽江青洲六 10 140 786.7 陸上風電 三峽四川冕寧鐵廠鄉 70MW 風電項目 2 77.2 166 國家電投木壘老君廟風電場三期 100MW 項目 2.5 90 185 鋒電能源甘肅張掖平山湖項目 3 97.3 211 晉電古店鎮 28 兆瓦分散式風電項目 4

38、100 247 富源西風電基地三期 400 兆瓦項目 6.25 107.3 289.1 資料來源：國際風力發電網，北極星風力發電網等，各項目海洋環境影響報告書，中銀證券 風機大型化使塔筒單位兆瓦重量降低，陸上風電塔筒通縮效應更明顯。風機大型化使塔筒單位兆瓦重量降低，陸上風電塔筒通縮效應更明顯。我們統計了 32 個海上風電項目（44 組數據）和 61 個陸上風電項目（65 組數據），并對單位功率的塔筒重量進行分析。從統計結果中可以看出，不論是陸上還是海上風電，隨著風機兆瓦數的提升，單位兆瓦的塔筒重量存在明顯的下降趨勢，其中陸上風電塔筒通縮效應更明顯。陸風通縮效應更明顯與大容量海風在深遠海惡劣環境

39、對塔筒要求更高有關。數據上來看，13MW 海上風機的塔筒平均用量在 57.2 噸/MW，相比4-5MW 海上風機的 71.8 噸/MW，下降約 20.3%；6-7MW 陸上風機的塔筒平均用量在 44.1 噸/MW，相比 2-3MW 陸上風機的 78.1 噸/MW，下降約 43.5%。不過仍然需要注意的是，具體項目的自然條件，工況環境和風機的設計，對塔筒的用量存在一定的影響，相同的單機容量下各個廠商生產或購買的塔筒的重量具有一定的差別，最大可差 100 噸以上。圖表圖表 16.海上風電塔筒單兆瓦重量情況海上風電塔筒單兆瓦重量情況 圖表圖表 17.陸上風電塔筒單兆瓦重量情況陸上風電塔筒單兆瓦重量情

40、況 資料來源：各項目海洋環境影響報告書，中銀證券 資料來源：國際風力發電網，北極星風力發電網等，中銀證券 71.8 66.4 67.3 61.2 64.0 59.9 60.0 57.2 010203040506070804X5 5X6 6X7 7X8 8X9101113單位容量塔筒重量（t/MW）78.1 77.4 68.3 51.9 44.1 0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.02X33X44X55X66X7單位容量塔筒重量（t/MW）2023 年 11 月 22 日 泰勝風能 12 水深是海工水深是海工基礎基礎重量的重要影響因素，隨著未來向深遠海發

41、展，導管架、漂浮式的應用顯著提高基重量的重要影響因素，隨著未來向深遠海發展，導管架、漂浮式的應用顯著提高基礎用量需求。礎用量需求。根據部分海上風電項目的海洋環境影響報告書，單樁重量隨著水深的增加而變大，當水深小于 20m 時單樁的普遍在 800-1200 噸，而當水深超過 30m 時單樁的重量一般在 1600-1800 噸；四樁導管架基礎主要應用于 30 米以上水深海域，基礎部分總重量在 2200-2800 噸之間，且同樣具有隨著水深的增加而重量加大的趨勢。另外，漂浮式風機的平臺重量超過 3000 噸，例如我國的“扶搖號”漂浮式項目的浮體和機組總重量超過 5000 噸，“觀瀾號”浮體就重達 4

42、000 噸。未來隨著海上風電向深遠海進一步發展，導管架和漂浮式基礎的應用有望會成為主流，將會顯著提升基礎用量的需求。圖表圖表 18.部分海風項目單樁參數部分海風項目單樁參數 省份省份 項目項目 離岸距離離岸距離（km）水深（水深（m）單機容量單機容量（MW）平均樁長平均樁長（m）樁徑樁徑(m)壁厚壁厚(mm)樁重樁重(t)上海 上海奉賢海上風電 12 9.42-10.2 6.45 75 7-8.2 65-85 1069.9 廣東 廣東粵電湛江外羅二期 16.5 0-19 5.5 85 7.5 65.5-80 1150 江蘇 江蘇啟東 H2#40 13-15 6 98 8.5-1634 山東 華

43、能山東半島北 BW 場址海上風電 15 14-16 8.5 84 7.5-1256.1 江蘇 國家電投濱海南區 H3#46 18 4 85 5.5-6.5 66.1 822.5 廣東 三峽廣東陽江陽西沙扒三期 16 22-30 6.45 83 7.5-9 75-90 1213 廣東 中廣核汕尾后湖 12 23-28 5.5 95.15 7-9.25 70-80 1370 廣東 三峽廣東陽江陽西沙扒四期 24.8 27-31 6.45 101 7.5-9 75-90 1848.5 廣東 國家電投揭陽神泉一(I 標段)27 33-39 7 105-110 6-8.6 70-100 1625.9*廣

44、東 國家電投揭陽神泉一(II 標段)27 33-39 5.5 102 7.5-8.7 70-100 1713.7*山東 國家電投山東半島南海上風電基地 U 場址一期 450MW 項目 20 24-28 8.5 87 7.5-8.9 70-90 1311.5*廣東 大連市莊河海上風電場址項目 32 30 9 91 7.5-8.5 72-85 1403.5*注*：項目并未公布具體的單樁重量，該重量為根據樁長、樁徑、壁厚計算所得。資料來源：各項目海洋環境影響報告書，中銀證券 圖表圖表 19.部分海風項目四樁導管架參數部分海風項目四樁導管架參數 省份省份 項目項目 離岸距離離岸距離（km）水深（水深（

45、m）單機容量單機容量（MW）單根管樁重單根管樁重量量(t)導管架主體導管架主體結構重量結構重量(t)總重總重(t)廣東 華能汕頭勒門（二）19 16-29 6 195 884 1664 福建 漳浦六鰲海上風電場 F 區一期 29 26-41 6.7 247 1470 2458 廣東 中廣核惠州港口一 28 30-40 5.5 300 1238 2438 廣東 國家電投揭陽靖海 24 31-35 5.5 196 1960 2744 廣東 三峽陽江青州六 57 35-45 8 263 1194 2244 廣東 三峽陽江青州六 57 35-45 10 336 1444 2786 廣東 三峽陽江青州七

46、 75 45-53 8 1400 廣東 三峽陽江青州七 75 45-53 10 1400 廣東 華電陽江青洲三 55 41-46 6.8 220 1504 2384 廣東 粵電陽江青洲二 55 37-43 8 255 1390 2410 廣東 粵電陽江青洲二 55 37-43 10 301 1505 2709 廣東 中廣核陽江帆石一 60 40-50 12 255 1390 2410 資料來源：各項目海洋環境影響報告書，中銀證券 隨著風電需求逐步釋放，隨著風電需求逐步釋放，未來未來塔筒及樁基塔筒及樁基市場空間廣闊。市場空間廣闊。根據未來幾年的風機吊裝容量預測及塔筒樁基單兆瓦用量來測算塔筒和樁基

47、的用量需求，經測算得到，未來幾年國內陸上塔筒市場規模保持在 300 萬噸左右，海上塔筒需求向 100 萬噸左右靠攏，海上基礎需求量 2026 年有望達到 360 萬噸，高需求量預示著未來塔筒及基礎市場空間十分廣闊。2023 年 11 月 22 日 泰勝風能 13 圖表圖表 20.國內市場塔筒樁基需求測算國內市場塔筒樁基需求測算 項目項目 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 陸上風電吊裝容量（GW）44.7 55.0 65.0 70.0 80.0 陸上風機平均容量（MW）4.3 5.5 6.0 7.0 8.0 陸上塔筒單兆瓦用量（噸/MW)68.0 52.0 45.0 42

48、.0 40.0 陸上塔筒總需求量陸上塔筒總需求量(萬噸萬噸)303.8 286.0 292.5 294.0 320.0 海上風電吊裝容量（GW）5.2 6.0 12.0 15.0 17.0 海上風機平均容量（MW）7.4 8.5 10.0 11.0 12.0 海上塔筒單兆瓦用量（噸/MW)63.0 61.2 60.0 58.0 57.0 海上塔筒總需求量海上塔筒總需求量(萬噸萬噸)32.4 36.7 72.0 87.0 96.9 塔筒合計（萬噸）塔筒合計（萬噸）336.2 322.7 364.5 381.0 416.9 海上基礎總需求量（萬噸）海上基礎總需求量（萬噸）185.0 223.1 2

49、75.6 318.3 364.7 資料來源：CWEA，國家能源局，彭博新能源，中銀證券測算 塔筒樁基行業塔筒樁基行業集中度有望進一步提升集中度有望進一步提升，供需好轉，供需好轉盈利空間盈利空間保持保持相對相對穩定穩定 國內塔筒市場以幾大上市公司為主。國內塔筒市場以幾大上市公司為主。由于運輸半徑的限制和較低的固定資產投入導致陸上塔筒行業市場格局較為分散，而海上塔筒及樁基行業由于海上風電行業發展的區域性特點及碼頭的必要性，國內具備進行生產的廠商相對較少且集中度較高。目前國內塔筒樁基的參與者主要包括天順風能、大金重工、泰勝風能、天能重工、海力風電五家上市公司以及央企下屬子公司和地方性企業組成。圖表圖

50、表 21.各塔筒廠商的各塔筒廠商的塔筒出貨量（萬噸）塔筒出貨量（萬噸）資料來源：各公司公告，中銀證券 頭部塔筒廠商加速擴張，行業集中度有望進一步提升。頭部塔筒廠商加速擴張，行業集中度有望進一步提升。受制于塔筒的運輸半徑，廣泛的產能布局和快速的規模擴張是提升占有率的最有效途徑。從目前的產能布局及未來規劃來看，各廠商都在積極尋求擴張?？紤]到如下幾個因素，我們預計未來具備技術、規模優勢的頭部廠商通過快速的產能擴張，持續搶占小規模、區域性塔筒企業的市場份額、行業集中度有望持續上升：技術優勢：技術優勢：風機大型化趨勢加速，塔筒的高度、直徑、強度都需進行相應的升級，制造環節的難度與精度要求均將提升，塔筒制

51、造的技術門檻持續提升，技術工藝領先、生產設備先進的頭部廠商將占據明顯優勢；管理優勢：管理優勢：對于大型央企和國企，塔筒只是他們業務中的一部分，并非核心業務，收入占比不大，并且其盈利能力和供應鏈管理能力與專業的塔筒廠商相比并不存在優勢，后續擴張力度有限；規模優勢：規模優勢：在搶裝潮結束后，短期內行業需求將有所下滑，并且下游客戶對塔筒廠商的綜合實力和交付能力會提出更高要求，部分體量較小的區域性塔筒廠商面臨較大的經營壓力，搶裝期間涌現的臨時性、小規模產能將率先出清。0.010.020.030.040.050.060.070.0201720182019202020212022泰勝風能天順風能大金重工天

52、能重工2023 年 11 月 22 日 泰勝風能 14 圖表圖表 22.各塔筒各塔筒樁基樁基生產商產能情況生產商產能情況 公司公司 預計預計 2023 產能產能（萬噸）（萬噸）產產能規劃能規劃 陸上陸上 海上海上 合計合計 天順風能 120 60 180 2023 年 5 月公司完成收購江蘇長風，目前已形成 40 萬噸/年的海工產能。未來在海工產品上的總體產能規劃約 250 萬噸，其中國內包括射陽、通州灣、漳州、陽江、汕尾、北海等多個生產基地，合計產能 200 萬噸，德國工廠產能 50 萬噸。廣東陽江工廠預計 2024年下半年投產、德國工廠預計于 2024 年底投產、福建漳州工廠預計 2025

53、 年底投產。泰勝風能 71 20 91 揚州基地已于 2023 年年中投產，產能為 25 萬噸，新疆擴產以后達到 20 萬噸，南方基地正在履行內外部的前期流程。大金重工 50 70 120 部署國內蓬萊、盤錦、唐山主要出口基地的同時，積極布局歐洲、北美、東南亞等海外基地，規劃設計全球產能 300 萬噸以上。天能重工 40.5 48 88.5 將對江蘇鹽城、廣東汕尾等地工廠進行技改，屆時海上產能會進一步增加 8 萬噸。海力風電 0 90 90 溫州基地投產后可形成年產 8MW 以上海上風機塔筒約 220 套的產能。到“十四五”末，公司產能合計達 100 萬噸以上。潤邦股份 0 30 30 通州灣

54、基地建成將帶來產能的擴充。資料來源：各公司公告，中銀證券 風電塔筒樁基產品較為同質化，成本加成模式定價成本壓縮空間有限風電塔筒樁基產品較為同質化，成本加成模式定價成本壓縮空間有限。塔筒和樁基的定價模式為成本加成，即簽訂單價為簽訂合同時的原材料價格加一定的加工費，加工費通常受到市場供需關系的影響，決定了塔筒樁基廠商的盈利空間。從塔筒的成本構成來看，原材料占比在 80%左右，成本壓縮空間有限，并且由于塔筒的生產周期較短，通常為 1 至 2 月，簽訂合同和鋼材采購時間存在較小的風險敞口，而且塔筒和樁基的招標通常和主機分開招標，不會受到主機廠價格戰的影響，因此盈利空間有望保持穩定。從產品價格來看，各家

55、塔筒廠商的陸上塔筒價格差別不大，未來隨著頭部塔筒廠的新增產能逐步釋放，供需關系得到改善，單噸毛利有望維持在合理區間。圖表圖表 23.天順風能風塔成本構成（天順風能風塔成本構成（2022 年）年）圖表圖表 24.各公司陸上塔筒價格情況（元各公司陸上塔筒價格情況（元/噸）噸）資料來源：天順風能公告，中銀證券 資料來源：各公司公告，中銀證券 鋼價中樞下行，塔筒廠商鋼價中樞下行，塔筒廠商毛利率有望改善毛利率有望改善。在加工價格穩定的情況下塔筒的毛利率與原材料價格呈現較為明顯的負相關關系，未來短期國內鋼鐵需求保持穩定，鋼價大幅上行的概率較小，有望保持高位震蕩，因此我們預計未來塔筒廠商的毛利率將有所改善。

56、原材料86.9%人工工資4.2%制造費用4.8%運費4.0%0.01,000.02,000.03,000.04,000.05,000.06,000.07,000.08,000.09,000.010,000.0201720182019202020212022泰勝風能天順風能大金重工天能重工2023 年 11 月 22 日 泰勝風能 15 圖表圖表 25.各公司塔筒毛利率與原材料價格對比各公司塔筒毛利率與原材料價格對比 資料來源：同花順iFind，中銀證券 0204060801001201401601800510152025303540452010-122012-082014-042015-122

57、017-082019-042020-122022-08天順風能（%）泰勝風能（%）大金重工（%）中厚板鋼材綜合價格指數：右軸2023 年 11 月 22 日 泰勝風能 16 產能布局坐擁區位優勢，產能布局坐擁區位優勢，“雙海戰略雙海戰略”搶占先機搶占先機 公司生產基地公司生產基地區位優勢較為明顯區位優勢較為明顯，圍繞，圍繞“雙海雙?！辈粩嗤晟飘a能布局不斷完善產能布局 產能布局是塔筒樁基行業中的重要競爭要素產能布局是塔筒樁基行業中的重要競爭要素。由于塔筒和樁基的生產技術壁壘和質量控制的門檻較低，并且各家塔筒生產企業的成本構成基本一致，其中原材料占比 80%左右，因此運費、制造費用、人工工資等成本

58、的控制能力是各個塔筒廠商核心競爭力的體現。由于塔筒樁基具有“體積大、重量沉”的特點，物流成本較高，并且存在一定的運輸半徑。因此，合理布局拓寬運輸半徑，成為各家塔筒生產企業的角逐發力點。公司陸上產能布局靠近風電最主要需求區域，區位優勢明顯。公司陸上產能布局靠近風電最主要需求區域，區位優勢明顯。據公司公告，公司目前的陸上風電產能布局為內蒙古包頭 5 萬噸、黑龍江大慶 5 萬噸、新疆 20 萬噸、上海金山 6 萬噸、江蘇東臺 5 萬噸、廣西欽州 5 萬噸、揚州基地 25 萬噸，除去用于出口和海上的產能，公司共計約 30 萬噸陸上產能且都分布在“三北”地區。據北極星風力發電網統計，2022 年“三北”

59、地區風電新增并網約占全國總增量的 64%，約為中東部和南方地區的兩倍，公司在“三北”地區的產能布局貼近我國陸上風電最主要的需求地區，既有效的減少了運輸成本，又能更好地與客戶關聯服務，體現了公司較明顯的區位優勢。圖表圖表 26.公司生產基地全國布局情況公司生產基地全國布局情況 資料來源：公司公告，中銀證券整理 揚州基地選址精心布局，投產助力出口業務揚州基地選址精心布局，投產助力出口業務。揚州生產基地選址在揚州港腹地，具備較好的運輸距離及海運能力優勢，形成企業的“百公里大宗物料供應圈”與“一公里產品抵港線”。揚州基地產品定位于專業打造大直徑、高端的塔筒產品，可生產最大直徑 8 米、最大長度 50

60、米、最大重量 260 噸的塔段，年產量合計為 25 萬噸。截至 2023 年 9 月 22 日，揚州已經完成 ISO、EN 等標準化認證，并取得金風科技、遠景能源、電氣風電等大部分重要客戶的供應商認證，正在有序進行 Vestas、Nordex的供應商認證，借助揚州港優越的地理條件，揚州基地以面向海外出口塔筒產品為主，助力公司踐行“雙海戰略”。2023 年 11 月 22 日 泰勝風能 17 圖表圖表 27.揚州基地所在位置揚州基地所在位置 資料來源：公司公告，中銀證券 海上產能臨江布局與自有碼頭支撐優勢，海上產能臨江布局與自有碼頭支撐優勢，新增新增南方海風基地南方海風基地規劃規劃再添助力。再添

61、助力。公司 2013 年對藍島海工完成收購，開啟公司在海工高端裝備制造的大門，目前公司海上產能 20 萬噸基本來自藍島海工。海風業務由于碼頭、港池以及相鄰生產用地等資源稀缺自帶高度壁壘，藍島海工位處長江入?？谂R江而立，疊加自有藍島碼頭資源，讓其在競爭激烈的海工行業中仍能保持競爭優勢。2022 年在公司完成控股股東轉換后，在廣東省國資股東凱得控股的支持下，公司計劃在廣東新增海上風電基地，目前正在履行內外部的前期流程階段，目前公司在廣東珠海、廣西欽州都有布局產能，未來南方基地投產后，將進一步強化公司在海工裝備的業務能力。圖表圖表 28.子公司泰勝藍島臨江布局子公司泰勝藍島臨江布局 圖表圖表 29.

62、各塔筒廠商海上產能及自有碼頭資源情況各塔筒廠商海上產能及自有碼頭資源情況 公司公司 預計預計 23年底海上年底海上產能（萬噸）產能（萬噸）自有碼頭情況自有碼頭情況 泰勝風能 20 藍島碼頭 天順風能 60 通州灣碼頭、陸豐碼頭、射陽碼頭 大金重工 70 蓬萊碼頭 海力風電 90 小洋口碼頭、通州灣碼頭、呂四港碼頭（在建）資料來源：泰勝藍島官網，中銀證券 資料來源：各公司公告，中銀證券 產能擴充順利推進，產品結構產能擴充順利推進，產品結構有望有望持續優化。持續優化。根據公司公告，公司既定的新疆區域的產能擴張和揚州港基地均順利實現投產，預計 2023 年年底公司產能將達約 91 萬噸，其中海上有約

63、 20 萬噸。公司2023 年的重點工作為完善華南地區的產能布局，南方基地正在履行內外部的前期流程，未來將重點面向廣東、廣西、福建等地區提供管樁、導管架、升壓站平臺、深遠海鋼結構件等高端產品，不斷升級優化公司產品結構。2023 年 11 月 22 日 泰勝風能 18 圖表圖表 30.泰勝風能預計泰勝風能預計 2023 年底產能年底產能 基地基地 產能產能(萬噸萬噸)備注備注 陸風 上海金山 6 出口基地 江蘇東臺 5 出口基地 內蒙古包頭 5 新疆 20 擴產完成 黑龍江大慶（租用）5 廣西欽州（租用）5 廣東珠海（租用）揚州基地 25 出口基地，23 年中已投產 陸風合計陸風合計 71 海風

64、 南通泰勝藍島 20 海上風電/出口 合計合計 91 資料來源：公司公告，中銀證券 提前布局出海搶占先發優勢，海外業務提前布局出海搶占先發優勢，海外業務毛利較高為公司提供毛利較高為公司提供業績業績彈性彈性 公司較公司較早早開展開展出口業務出口業務，海外客戶資源積累具有先發優勢。海外客戶資源積累具有先發優勢。公司是國內較早開展國際業務的塔筒廠商之一，從 2002 年起便開始為全球最大風機整機制造廠商 VESTAS 提供配套塔架，是 VESTAS 在中國的首家合格供應商，目前公司與多家國際知名企業建立了深厚的合作關系。近年來公司出口業務收入增長明顯，2022 年因海外陸上風電發展態勢良好、公司承接

65、出口訂單大幅增加，出口收入約為 2021 年的 3 倍，同時也是行業內廠商出口收入第一名。圖表圖表 31.國內塔筒廠商出口國內塔筒廠商出口業務收入情況業務收入情況 資料來源：同花順iFind，中銀證券 澳大利亞風電市場發展迅速為公司海外收入提供澳大利亞風電市場發展迅速為公司海外收入提供支撐。支撐。公司海外業務以亞太地區為主，包括東南亞、澳大利亞、新西蘭、日本、韓國等，其中 2022 年來自澳洲收入占比最大。根據澳洲清潔能源委員會年度報告，2022 年澳大利亞累計裝計量已達到 10GW。澳大利亞近年來大力發展海上風電，宣布確定優先發展6個海風發電的區域，僅維多利亞州政府計劃了 2032 年累計裝

66、機 2GW、2035年到達4GW、2040 年到達 9GW 等數個海上風電規劃。公司在澳洲塔筒市場地位領先且品牌認可度較高，使其在澳洲快速發展的風電市場中充分受益。0.05.010.015.020.025.0201820192020202120222023H1國內塔筒廠商出口業務收入（億元）泰勝風能天順風能大金重工2023 年 11 月 22 日 泰勝風能 19 圖表圖表 32.澳大利亞風電累計裝機量走勢澳大利亞風電累計裝機量走勢 資料來源：Clean Energy Council，中銀證券 公司短期仍受益于澳大利亞風塔產品反傾銷稅豁免公司短期仍受益于澳大利亞風塔產品反傾銷稅豁免，具備相對，具

67、備相對優勢。優勢。自 2013 年 8 月 28 日澳大利亞開啟了對我國企業的反傾銷調查，并在 2014 年 4 月做出肯定性終裁給與我國風電塔出口企業15.0-15.6%的反傾銷稅，隨后在 2019 年 4 月將反傾銷稅降低至 6.4%-10.9%。各公司通過積極應訴使澳大利亞工業科學技術部撤銷了部分公司的反傾銷措施，目前采用 0 稅率反傾銷稅的公司分別有泰勝風能、重山風力和中船澄西，大金重工申訴以后采用了 1.2%的稅率，短期來看，公司在該地區的出口貿易上獲得了相對優勢。應澳大利亞國內企業 Keppel Prince Engineering 的申請，澳大利亞反傾銷委員會對進口自中國的風塔產

68、品發起反傾銷期中復審調查，根據澳大利亞反傾銷委員會于 10 月16 日公布對華風塔反傾銷日落復審事實披露報告，報告認為終止反傾銷措施將不會對澳國內產業造成實質性損害，建議于 2024 年 4 月 16 日到期終止該措施。長期來看，澳洲對華風塔產品的反傾銷稅有望取消，行業將面臨公平的競爭環境，但公司在優惠稅率期間提升的澳洲市場占有率有望幫助公司取得先發優勢。0%5%10%15%20%25%02,0004,0006,0008,00010,00012,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022澳大利亞累計裝機容量（MW）同比：右

69、軸2023 年 11 月 22 日 泰勝風能 20 圖表圖表 33.澳大利亞反傾銷稅總結澳大利亞反傾銷稅總結 日期日期 事件事件 對應稅率對應稅率 2013 年 8 月 28 日 澳大利亞反傾銷委員會對進口自中國和韓國的風電塔啟動反傾銷調查。2013 年 12 月 6 日 澳大利亞對原產于中國的應用級風電塔作出反傾銷初裁 16.2%2014 年 4 月 16 日 澳大利亞對該案作出肯定性終裁，裁定涉案企業的稅率：中國為 15.0%15.6%、韓國為 17.2%18.8%。15.0-15.6%2019 年 3 月 27 日 澳大利亞反傾銷委員會對進口自中國和韓國的風電塔啟動第一次反傾銷日落復審調

70、查 2019 年 4 月 17 日 澳大利亞反傾銷委員會發布第 2019/33 號公告，決定從 2019 年4 月 17 日起，終止韓國涉案產品的現行反傾銷措施；同時繼續對中國的涉案產品實施反傾銷措施，以從價稅方式計征 6.4%10.9%反傾銷稅。6.4%-10.9%2020 年 7 月 9 日 澳大利亞工業科學技術部（Minister for Industry,Science and Technology）部長 Karan Andrew 于 2020 年 7 月 8 日做出了 針對中國出口澳大利亞風塔的裁定撤銷針對泰勝風能的反傾銷措施 泰勝風能 0%，其他中國出口商措施不變。2022 年 6

71、 月 17 日 澳大利亞工業、能源和減排部部長通過了澳大利亞反傾銷委員會對進口中國的風電塔（Wind Towers）作出的反傾銷新出口復審終裁建議，中國企業中船澄西船舶修造有限公司（Chengxi Shipyard Co.,Ltd）的傾銷幅度為-5.1%、暫定傾銷有效稅率為0.0%。中船澄西船舶修造有限公司暫時為 0%2023 年 2 月 27 日 應澳大利亞國內企業的申請，對進口自中國的風電塔（Wind Towers）發起反傾銷期中復審調查。審查將僅限于審查與采取反傾銷措施相關的可變因素是否發生了變化。澳大利亞反傾銷委員會預計將不晚于 2023年 8月 1日向澳大利亞工業科學部部長提交反傾銷

72、復審終裁建議。2023 年 10 月 16 日 澳大利亞貿易救濟調查機關就對華風塔反傾銷日落復審公布事實披露報告，認為終止反傾銷措施將不會對澳國內產業造成實質性損害，建議于 2024 年 4 月 16 日到期終止該措施。資料來源：公司公告，中國貿易救濟信息網，澳大利亞工業部，中銀證券 海外業務毛利率較高，為公司帶來業績彈性。海外業務毛利率較高，為公司帶來業績彈性。2017 至今，公司海外業務毛利率均高于國內業務，隨著公司未來海外收入占比的提升，有望為公司帶來更強的業績彈性。圖表圖表 34.公司海外業務與國內業務毛利率情況公司海外業務與國內業務毛利率情況（單位：（單位：%）資料來源：同花順iFi

73、nd，中銀證券 24.1911.0520.5520.9615.6715.8515.8513.8428.2924.5722.8727.6820.2820.6220.6227.0805101520253020172018201920202021202220222023H1國內國外2023 年 11 月 22 日 泰勝風能 21 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 我們預計公司 2023-2025 年營業收入為 47.12/69.95/88.50 億元，歸母凈利潤 4.31/6.32/8.85 億元。核心假設如下：核心假設一核心假設一：塔架和基礎段業務，隨著風電裝機的逐步釋放，我們預計 2023-

74、2025 年分別實現出貨45/65/80 萬 噸，實 現 營 業 收 入 38.25/53.30/64.80 億 元，預 計 毛 利 率 維 持 穩 定，分 別 為18.82%/18.29%/19.14%；核心假設二：核心假設二：其他海上風電裝備業務，隨著公司新基地的投產以及海風裝機的高速增長，我們預計2023-2025 年分別實現出貨 10/20/30 萬噸，實現營業收入 8.00/15.60/22.50 億元，考慮到海風供需結構改善帶來的加工費上漲，預計毛利率將有所提高，分別為 15.00%/16.03%/17.33%；核心假設核心假設三三：風力發電業務，公司截至 2023 年中，僅持有河

75、南嵩縣 50MW 分散式風電場并且暫時沒有繼續擴充的規劃，因此參考 2022 年的收入和毛利率情況，預計 2023-2025 年風力發電業務收入為 0.30 億元，毛利率為 37.00%。圖表圖表 35.泰勝風能泰勝風能盈利預測盈利預測(%)2022A 2023E 2024E 2025E 塔架及基礎段 收入（百萬元）2665.56 3825.00 5330.00 6480.00 收入增速 41.84 43.50 39.35 21.58 毛利率 17.33 18.82 18.29 19.14 其他海上風電裝備 收入（百萬元）395.14 800.00 1560.00 2250.00 收入增速(7

76、9.00)102.46 95.00 44.23 毛利率 18.80 15.00 16.03 17.33 風力發電 收入（百萬元）27.69 30.00 30.00 30.00 收入增速 8.33 0.00 0.00 毛利率 37.03 37.00 37.00 37.00 其他業務 收入（百萬元）38.29 57.44 74.67 89.60 收入增速(58.34)50.00 30.00 20.00 毛利率 72.93 64.46 66.28 67.44 合計合計 收入（百萬元）收入（百萬元）3126.69 4712.44 6994.67 8849.60 收入增速收入增速(18.84)50.72

77、 48.43 26.52 毛利率毛利率 18.37 18.85 18.38 19.23 資料來源：公司公告，中銀證券測算 我們選取與公司業務相似的大金重工、天順風能、海力風電作為可比公司，以 2023 年 11 月 17 日收盤價計算，公司 2023-2025 年對應市盈率分別為 21.4、14.6、10.4 倍，與可比公司平均水平接近。公司作為老牌風機塔筒裝機生產商，不斷深化“雙海戰略”，積極提升市場份額，未來將充分受益于風電需求的逐步釋放，考慮到公司的成長性，維持“買入買入”評級。圖表圖表 36.泰勝風能與泰勝風能與可比上市公司估值比較可比上市公司估值比較 公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡

78、稱 評級評級 股價股價 市值市值 每股收益每股收益(元元/股股)市盈率市盈率(x)最新每股凈最新每股凈資產資產 (元元)(億元億元)2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E(元元/股股)002531.SZ 天順風能 買入 13.24 237.91 0.61 1.02 1.32 21.70 12.98 10.03 4.91 002487.SZ 大金重工 增持 26.05 166.13 1.03 1.81 2.31 25.29 14.39 11.28 10.82 301155.SZ 海力風電 買入 62.01 134.80 1.79 4.74 7.24 34.64 1

79、3.08 8.56 25.82 平均值 27.21 13.48 9.96 13.85 300129.SZ 泰勝風能 買入 9.87 92.27 0.46 0.68 0.95 21.40 14.60 10.43 4.53 資料來源：同花順iFind，中銀證券 注：股價截至日2023年11月21日，天順風能為電新組覆蓋 2023 年 11 月 22 日 泰勝風能 22 風險提示風險提示 風電裝機不及預期：風電裝機不及預期：風電項目的審批及開工節奏仍存在不確定性，如果未來風電裝機量不及預期，將會直接影響塔筒和樁基的需求，對公司的業績產生不利影響；原材料價格波動的風險：原材料價格波動的風險：大宗原材料

80、成本對塔筒廠商的盈利能力影響權重較大，若原材料價格出現不利波動，將對公司的盈利情況產生不利影響；產能擴張不及預期：產能擴張不及預期：塔筒廠商競爭的關鍵在于產能的擴張及布局，若公司未來產能的擴張速度未達到預期進度，將會對公司未來的業績釋放產生不利影響；競爭加劇的風險競爭加劇的風險：各塔筒廠商的產品價格存在競爭超預期的風險，可能對公司的盈利能力造成不利影響。2023 年 11 月 22 日 泰勝風能 23 利潤表利潤表(人民幣人民幣 百萬百萬)現金流量表現金流量表(人民幣人民幣 百萬百萬)年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年結日：年結日

81、：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入 3,853 3,127 4,712 6,995 8,850 凈利潤 254 270 433 635 890 營業收入 3,853 3,127 4,712 6,995 8,850 折舊攤銷 88 100 116 135 155 營業成本 3,225 2,552 3,824 5,709 7,148 營運資金變動(254)(770)30 112 354 營業稅金及附加 16 13 19 28 35 其他(102)104(37)(21)(56)銷售費用 21 19 26 37 44 經營活動現金流經營活動現金

82、流(13)(296)542 862 1,342 管理費用 125 134 179 252 310 資本支出(90)(174)(174)(124)(74)研發費用 188 157 193 280 354 投資變動 173(5)2 2 2 財務費用 12(13)(12)(23)(36)其他(22)(46)8 8 8 其他收益 19 27 25 20 20 投資活動現金流投資活動現金流 61(224)(164)(114)(64)資產減值損失 6(10)(5)(5)(5)銀行借款 35 91(126)0 0 信用減值損失(16)(38)(30)(30)(30)股權融資(201)955(73)(107)

83、(151)資產處置收益 0 89 5 5 5 其他 112 97 14 23 36 公允價值變動收益 14(33)0 0 0 籌資活動現金流籌資活動現金流(54)1,143(186)(85)(114)投資收益 1 0 5 5 5 凈現金流凈現金流(7)623 193 663 1,164 匯兌收益 0 0 0 0 0 資料來源：公司公告，中銀證券預測 營業利潤 289 298 483 707 989 營業外收入 1 1 1 1 1 財務指標財務指標 營業外支出 3 1 2 2 2 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 利潤總額 288 2

84、98 482 706 988 成長能力成長能力 所得稅 34 27 48 71 99 營業收入增長率(%)6.9(18.8)50.7 48.4 26.5 凈利潤 254 270 433 635 890 營業利潤增長率(%)(32.7)3.0 62.0 46.4 40.0 少數股東損益(5)(5)2 3 4 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 增 長 率(%)(25.9)6.3 56.9 46.6 40.0 歸母凈利潤 259 275 431 632 885 息稅前利潤增長率(%)(35.0)(24.3)115.2 50.0 41.2 EBITDA 356 303 552 789 1,078 息

85、稅折舊前利潤增長率(%)(27.8)(14.9)82.3 43.0 36.6 EPS(最新股本攤薄，元)0.28 0.29 0.46 0.68 0.95 EPS(最新股本攤薄)增長率(%)(25.9)6.3 56.9 46.6 40.0 資料來源：公司公告，中銀證券預測 獲利能力獲利能力 息稅前利潤率(%)6.9 6.5 9.3 9.3 10.4 資產負債表資產負債表(人民幣人民幣 百萬百萬)營業利潤率(%)7.5 9.5 10.2 10.1 11.2 年結日：年結日：12 月月 31 日日 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利率(%)16.3 18.4 18.8 18

86、.4 19.2 流動資產流動資產 4,566 5,756 6,036 8,121 10,023 歸母凈利潤率(%)6.7 8.8 9.2 9.0 10.0 貨幣資金 674 1,273 1,466 2,129 3,292 ROE(%)9.4 6.8 9.8 12.8 15.6 應收賬款 1,953 2,003 1,924 2,351 3,549 ROIC(%)10.7 5.7 12.2 19.0 31.1 應收票據 35 103 28 127 20 償債能力償債能力 存貨 1,510 1,803 2,021 2,736 2,426 資產負債率 0.5 0.4 0.4 0.5 0.5 預付賬款

87、31 50 66 111 109 凈負債權益比(0.2)(0.2)(0.3)(0.4)(0.5)合同資產 0 0 0 0 0 流動比率 1.6 2.1 2.2 1.9 1.8 其他流動資產 363 524 530 667 626 營運能力營運能力 非流動資產非流動資產 1,240 1,415 1,446 1,443 1,366 總資產周轉率 0.7 0.5 0.6 0.8 0.8 長期投資 13 6 6 6 6 應收賬款周轉率 2.3 1.6 2.4 3.3 3.0 固定資產 730 763 750 753 738 應付賬款周轉率 6.8 4.6 5.5 4.4 3.7 無形資產 218 20

88、9 212 214 215 費用率費用率 其他長期資產 279 438 480 471 408 銷售費用率(%)0.5 0.6 0.6 0.5 0.5 資產合計資產合計 5,806 7,172 7,482 9,565 11,389 管理費用率(%)3.2 4.3 3.8 3.6 3.5 流動負債流動負債 2,855 2,807 2,800 4,335 5,427 研發費用率(%)4.9 5.0 4.1 4.0 4.0 短期借款 35 126 0 0 0 財務費用率(%)0.3(0.4)(0.2)(0.3)(0.4)應付賬款 808 541 1,159 2,013 2,752 每股指標每股指標(

89、元元)其他流動負債 2,013 2,140 1,642 2,322 2,675 每股收益(最新攤薄)0.3 0.3 0.5 0.7 0.9 非流動負債非流動負債 173 306 263 283 276 每股經營現金流(最新攤薄)0.0(0.3)0.6 0.9 1.4 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產(最新攤薄)3.0 4.3 4.7 5.3 6.1 其他長期負債 173 306 263 283 276 每股股息 0.1 0.1 0.1 0.1 0.2 負債合計負債合計 3,028 3,113 3,064 4,618 5,704 估值比率估值比率 股本 719 935 935 935 9

90、35 P/E(最新攤薄)35.7 33.6 21.4 14.6 10.4 少數股東權益 20 19 21 24 29 P/B(最新攤薄)3.3 2.3 2.1 1.9 1.6 歸屬母公司股東權益 2,758 4,039 4,397 4,922 5,657 EV/EBITDA 17.0 19.3 14.5 9.4 5.8 負債和股東權益合計負債和股東權益合計 5,806 7,172 7,482 9,565 11,389 價格/現金流(倍)(687.5)(31.2)17.0 10.7 6.9 資料來源：公司公告，中銀證券預測 資料來源：公司公告，中銀證券預測 2023 年 11 月 22 日 泰勝

91、風能 24 披露聲明披露聲明 本報告準確表述了證券分析師的個人觀點。該證券分析師聲明，本人未在公司內、外部機構兼任有損本人獨立性與客觀性的其他職務，沒有擔任本報告評論的上市公司的董事、監事或高級管理人員；也不擁有與該上市公司有關的任何財務權益；本報告評論的上市公司或其它第三方都沒有或沒有承諾向本人提供與本報告有關的任何補償或其它利益。中銀國際證券股份有限公司同時聲明，將通過公司網站披露本公司授權公眾媒體及其他機構刊載或者轉發證券研究報告有關情況。如有投資者于未經授權的公眾媒體看到或從其他機構獲得本研究報告的，請慎重使用所獲得的研究報告，以防止被誤導，中銀國際證券股份有限公司不對其報告理解和使用

92、承擔任何責任。評級體系說明評級體系說明 以報告發布日后公司股價/行業指數漲跌幅相對同期相關市場指數的漲跌幅的表現為基準：公司投資評級：公司投資評級：買 入：預計該公司股價在未來 6-12 個月內超越基準指數 20%以上；增 持：預計該公司股價在未來 6-12 個月內超越基準指數 10%-20%；中 性：預計該公司股價在未來 6-12 個月內相對基準指數變動幅度在-10%-10%之間；減 持：預計該公司股價在未來 6-12 個月內相對基準指數跌幅在 10%以上；未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。行業投資評級：行業投資評級：強于大市：預計該行業指數在未來 6-12

93、 個月內表現強于基準指數；中 性：預計該行業指數在未來 6-12 個月內表現基本與基準指數持平；弱于大市：預計該行業指數在未來 6-12 個月內表現弱于基準指數；未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。滬深市場基準指數為滬深 300 指數；新三板市場基準指數為三板成指或三板做市指數；香港市場基準指數為恒生指數或恒生中國企業指數；美股市場基準指數為納斯達克綜合指數或標普 500 指數。風險提示及免責聲明風險提示及免責聲明 本報告由中銀國際證券股份有限公司證券分析師撰寫并向特定客戶發布。本報告發布的特定客戶包括：1)基金、保險、QFII、QDII 等能夠充分理解證券研究

94、報告，具備專業信息處理能力的中銀國際證券股份有限公司的機構客戶；2)中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊，其可參考使用本報告。中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊可能以本報告為基礎，整合形成證券投資顧問服務建議或產品，提供給接受其證券投資顧問服務的客戶。中銀國際證券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客戶外的公司個人客戶提供本報告。中銀國際證券股份有限公司的個人客戶從任何外部渠道獲得本報告的，亦不應直接依據所獲得的研究報告作出投資決策；需充分咨詢證券投資顧問意見，獨立作出投資決策。中銀國際證券股份有限公司不承擔由此產生的任何責任及損失等。本報告內含保密信息，僅供收件人

95、使用。閣下作為收件人，不得出于任何目的直接或間接復制、派發或轉發此報告全部或部分內容予任何其他人，或將此報告全部或部分內容發表。如發現本研究報告被私自刊載或轉發的，中銀國際證券股份有限公司將及時采取維權措施，追究有關媒體或者機構的責任。所有本報告內使用的商標、服務標記及標記均為中銀國際證券股份有限公司或其附屬及關聯公司（統稱“中銀國際集團”）的商標、服務標記、注冊商標或注冊服務標記。本報告及其所載的任何信息、材料或內容只提供給閣下作參考之用，并未考慮到任何特別的投資目的、財務狀況或特殊需要，不能成為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據的要約或邀請，亦不構成任何合約或承諾的基礎。中銀國際證

96、券股份有限公司不能確保本報告中提及的投資產品適合任何特定投資者。本報告的內容不構成對任何人的投資建議，閣下不會因為收到本報告而成為中銀國際集團的客戶。閣下收到或閱讀本報告須在承諾購買任何報告中所指之投資產品之前，就該投資產品的適合性，包括閣下的特殊投資目的、財務狀況及其特別需要尋求閣下相關投資顧問的意見。盡管本報告所載資料的來源及觀點都是中銀國際證券股份有限公司及其證券分析師從相信可靠的來源取得或達到，但撰寫本報告的證券分析師或中銀國際集團的任何成員及其董事、高管、員工或其他任何個人（包括其關聯方）都不能保證它們的準確性或完整性。除非法律或規則規定必須承擔的責任外，中銀國際集團任何成員不對使用

97、本報告的材料而引致的損失負任何責任。本報告對其中所包含的或討論的信息或意見的準確性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的聲明或保證。閣下不應單純依靠本報告而取代個人的獨立判斷。本報告僅反映證券分析師在撰寫本報告時的設想、見解及分析方法。中銀國際集團成員可發布其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告，亦有可能采取與本報告觀點不同的投資策略。為免生疑問，本報告所載的觀點并不代表中銀國際集團成員的立場。本報告可能附載其它網站的地址或超級鏈接。對于本報告可能涉及到中銀國際集團本身網站以外的資料，中銀國際集團未有參閱有關網站，也不對它們的內容負責。提供這些地址或超級鏈接（包括連接到中銀國際集團網站的地

98、址及超級鏈接）的目的，純粹為了閣下的方便及參考，連結網站的內容不構成本報告的任何部份。閣下須承擔瀏覽這些網站的風險。本報告所載的資料、意見及推測僅基于現狀，不構成任何保證，可隨時更改，毋須提前通知。本報告不構成投資、法律、會計或稅務建議或保證任何投資或策略適用于閣下個別情況。本報告不能作為閣下私人投資的建議。過往的表現不能被視作將來表現的指示或保證，也不能代表或對將來表現做出任何明示或暗示的保障。本報告所載的資料、意見及預測只是反映證券分析師在本報告所載日期的判斷，可隨時更改。本報告中涉及證券或金融工具的價格、價值及收入可能出現上升或下跌。部分投資可能不會輕易變現，可能在出售或變現投資時存在難

99、度。同樣，閣下獲得有關投資的價值或風險的可靠信息也存在困難。本報告中包含或涉及的投資及服務可能未必適合閣下。如上所述，閣下須在做出任何投資決策之前，包括買賣本報告涉及的任何證券，尋求閣下相關投資顧問的意見。中銀國際證券股份有限公司及其附屬及關聯公司版權所有。保留一切權利。中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 中國上海浦東 銀城中路 200 號 中銀大廈 39 樓 郵編 200121 電話:(8621)6860 4866 傳真:(8621)5888 3554 相關關聯機構：相關關聯機構：中銀國際研究有限公司中銀國際研究有限公司 香港花園道一號 中銀大廈二十樓 電話:(852)3988

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101、(英國英國)有限公司有限公司 2/F,1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 電話:(4420)3651 8888 傳真:(4420)3651 8877 中銀國際中銀國際(美國美國)有限公司有限公司 美國紐約市美國大道 1045 號 7 Bryant Park 15 樓 NY 10018 電話:(1)212 259 0888 傳真:(1)212 259 0889 中銀國際中銀國際(新加坡新加坡)有限公司有限公司 注冊編號 199303046Z 新加坡百得利路四號 中國銀行大廈四樓(049908)電話:(65)6692 6829/6534 5587 傳真:(65)6534 3996/6532 3371