【公司研究】廈門象嶼-農產品供需格局改善供應鏈龍頭利潤有望快速釋放-20200806[20頁].pdf

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1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 農產品供需格局改善，供應鏈龍頭利潤有望快 速釋放 廈門象嶼(600057) 報告報告摘要：摘要： 農產品板塊方面，受益于玉米供需格局改善，玉米價格持續上 行，公司農產品板塊利潤有望快速釋放；金屬礦板塊方面，我國 金屬礦市場規模大，行業集中度偏低，公司作為“鐵礦-鋼材” 供應鏈龍頭，業績有望呈現持續增長趨勢。我們預計，2020- 2022 年，公司 EPS 分別為 0.60/0.71/0.85 元，給予公司 2021 年 12XPE，對應目標價 8.52 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 主要觀點主要觀點: : 公司是大宗商品供應鏈龍頭公司是大宗商品供應鏈

2、龍頭 公司是國內領先的供應鏈投資運營服務商，通過整合“商流、物 流、資金流、信息流” ，打造“四流合一”的供應鏈綜合服務平 臺，沿著產業鏈向上下游延伸服務，在服務糧食產業鏈取得成功 后，公司將“產業全鏈條服務模式”向黑色、鋁、煤炭等產業鏈 復制，均取得顯著成效，形成了具有細分產業特色的供應鏈服務 產品。從收入構成上看，2020H1，金屬礦和能源化工業務收入占 比分別為 67.41%、20.22%，是公司主要的收入來源，農產品業務 營業收入占比 7.97%，是公司第三大收入來源。 農產品：受益于玉米價格上行，業績有望迎來反轉農產品：受益于玉米價格上行，業績有望迎來反轉 玉米方面，玉米是我國第一大

3、糧食品種，占糧食種植面積的 42%。從需求端來看，受非洲豬瘟疫情影響，2019 年全國生豬存 欄屢創歷史新低，生豬供需矛盾支撐豬價維持高位，在養豬高盈 利刺激下，生豬存欄呈現穩步回升態勢，帶動飼料進而玉米需求 量持續趨旺。從供給端來看，草地貪夜蛾對玉米減產的威脅仍 在，而我國玉米庫存處于歷史低位，隨著 2020 年臨儲玉米拍賣 的火熱行情，預計 8 月份我國剩余玉米臨儲量將全部拍賣完成。 玉米供需格局改善帶動玉米價格上行，公司作為農產品供應鏈龍 頭，倉儲、種植和原糧供應等業務環節利潤有望快速釋放。水稻 方面，我國以稻谷為主食，是全球主要的水稻消費國，為應對國 內糧食安全可能存在的潛在威脅，勢必

4、將加大對水稻生產的支持 力度，公司有望充分受益。 金屬礦：金屬礦：CR5CR5 不足不足 10%10%，公司成長空間大，公司成長空間大 我國是全球最大的鐵礦石進口國，占全球鐵礦石進口量的 60%以 上。同時，我國是全球最大的鋼材生產國和消費國，粗鋼產量占 全球粗鋼產量的比重為 53.29%、成品鋼消費量占全球的比重為 51.27%。我們測算， “鐵礦-鋼材”貿易鏈市場規模在 4.6 萬億左 評級及分析師信息 評級：評級： 買入 上次評級： 首次覆蓋 目標價格：目標價格： 8.52 最新收盤價： 6.70 股票代碼股票代碼： 600057 52 周最高價/最低價： 6.74/3.64 總市值總市

5、值( (億億) ) 144.55 自由流通市值(億) 144.55 自由流通股數(百萬) 2,157.45 分析師：周莎分析師：周莎 郵箱： SAC NO：S1120519110005 聯系電話：0755-23947349 研究助理：施騰研究助理：施騰 郵箱： 聯系電話：0755-23964326 -13% 4% 20% 36% 52% 69% 2019/082019/112020/022020/052020/08 相對股價% 廈門象嶼滬深300 Table_Date 2020 年 08 月 06 日 僅供機構投資者使用 證券研究報告|公司深度研究報告 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱

6、讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 右，而行業 CR5 僅為 10%，規模集中度較低。我們認為， “鐵礦- 鋼材”供應鏈市場規模大，公司龍頭優勢明顯，有望繼續擴大在 行業中的市場占有率，高成長可期。 投資建議投資建議 我 們 預 計 ， 2020-2022年 ， 公 司 營 業 收 入 分 別 為 3531.09/4377.93/5288.87億 元 ， 歸 母 凈 利 潤 分 別 為 12.99/15.37/18.35 億元，對應 EPS 分別為 0.60/0.71/0.85 元。 參考可比公司 2021 年 6XPE，考慮到公司龍頭優勢突出、成長性 較好，給予公司 2021 年 12XPE，

7、對應目標價 8.52 元，首次覆 蓋，給予“買入”評級。 風險提示風險提示 進出口貿易不及預期，公允價值波動超預期，政策擾動。 盈利預測與估值盈利預測與估值 資料來源：Wind，華西證券研究所 Table_profit 財務摘要 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 營業收入(百萬元) 234,008 272,412 353,109 437,793 528,887 YoY（%） 15.1% 16.4% 29.6% 24.0% 20.8% 歸母凈利潤(百萬元) 998 1,106 1,299 1,537 1,835 YoY（

8、%） 39.7% 10.8% 17.5% 18.3% 19.3% 毛利率（%） 2.8% 3.1% 2.4% 2.4% 2.4% 每股收益（元） 0.46 0.51 0.60 0.71 0.85 ROE 8.2% 8.1% 8.7% 9.4% 10.0% 市盈率 14.49 13.07 11.13 9.40 7.88 rQrOoOrOpQtRxPpQsOrOmP7NaO9PpNoOsQmMiNqQxPfQqRoO6MqQvMwMmPmPxNoNrO 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 正文目錄 1. 公司是大宗商品供應鏈龍頭 . 4 1.1. 公司成長速度

9、較快，歸母凈利 CAGR+25.69% . 5 1.2. 金屬礦、能源化工是公司主要的收入來源 . 5 1.3. 股權結構清晰，廈門市國資委是公司實際控制人 . 6 2. 農產品：受益于玉米價格上行，業績有望迎來反轉 . 7 2.1. 農業全產業鏈布局完善，國內領先的供應鏈綜合服務平臺 . 7 2.2. 玉米：受益于價格上行，有望貢獻利潤彈性 . 8 2.3. 水稻：沙漠蝗蟲&東南亞疫情蔓延，水稻收儲量有望上行 . 12 3. 金屬礦：CR5 僅為 10%，公司成長空間大 . 13 3.1. 我國“鐵礦石-鋼鐵”供應鏈市場規模較大 . 13 3.2. 深化全程供應鏈管理服務，公司高成長可期 .

10、 15 4. 盈利預測與投資建議 . 15 5. 風險提示 . 17 圖表目錄 圖 1 公司各業務鏈條概況 . 4 圖 2 2016-2020H1，公司營業收入及其同比增速 . 5 圖 3 2016-2020H1，公司歸母凈利及其同比增速 . 5 圖 4 2016-2020H1 年，公司收入結構情況（單位：億元） . 6 圖 5 2020H1 年，公司收入構成情況 . 6 圖 6 2020H1，公司毛利構成情況. 6 圖 7 廈門市國資委是公司實際控制人 . 7 圖 8 公司“產業全鏈條服務模式”示意圖 . 8 圖 9 2018 年，我國玉米主要消費渠道 . 8 圖 10 2017-2019

11、年，生豬存欄去化情況 . 9 圖 11 2017-2020 年，能繁母豬去化情況 . 9 圖 12 2017-2020 年，仔豬價格走勢圖 . 10 圖 13 2017-2020 年，二元母豬價格走勢圖 . 10 圖 14 2015-2020 年，生豬價格走勢圖 . 10 圖 15 2008-2018 年，我國玉米播種面積（千公頃） . 11 圖 16 2008-2018 年，我國玉米產量（萬噸） . 11 圖 17 2019 年，我國玉米結轉庫存已降至低位 . 11 圖 18 2017-2020 年，玉米價格走勢圖 . 12 圖 19 2008-2019 年，我國稻谷產量 . 13 圖 20

12、 2019 年，我國稻谷消費結構 . 13 圖 21 2008-2018 年，我國稻谷種植面積 . 13 圖 22 2019 年，全球粗鋼產量分布情況 . 14 圖 23 2019 年，全球成品鋼消費分布情況 . 14 圖 24 2011-2019 ，我國鐵礦石進口情況（百萬噸） . 14 表 1 公司業務情況概覽 . 5 表 2 2020 年，臨儲玉米拍賣情況. 12 表 3 廈門象嶼主要業務經營預測（單位：百萬元） . 16 表 4 可比公司盈利預測 . 17 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 1.1.公司是大宗商品供應鏈龍頭公司是大宗商品供應鏈龍頭

13、 公司于 1995 年 11 月 28 日成立，以“象嶼保稅區開發運營服務商”的定位為起 點，具體負責象嶼保稅區的開發建設和國有資產的保值增值,并為區內企業提供相關 配套服務。2001 年之后，公司將經營重心逐漸轉移到“增強各項業務的市場開拓和 競爭能力”上，通過合資、合作、重組、收購、兼并等方式，快速增強了貿易業、物 流業、建設業、碼頭業四大主營業務的競爭能力。2006-2010 年，公司有規劃、有步 驟地推動貿易及物流的資源優化整合，并于 2011 年成功在上交所上市，以此為抓手 持續推動各產業板塊轉型升級、組織變革、創新發展，由平臺運營整合發展商升級轉 化為現代服務業發展商。2016 年

14、至今，公司以供應鏈平臺、自貿區平臺、地產平臺 三大平臺整合發展為根基，在糧食產業鏈上形成集種肥服務、農業種植、糧食收儲、 物流運輸、原糧供應、糧食加工及農業金融等于一體的服務布局，實現糧食全產業鏈 一體化服務體系，在服務糧食產業鏈取得成功后，公司將“產業全鏈條服務模式”向 黑色、鋁、煤炭等產業鏈復制，均取得顯著成效，形成了具有細分產業特色的供應鏈 服務產品。 目前，公司已形成覆蓋全國、連接海外的網絡化物流服務體系，包括貫通中西、 串聯南北的鐵路運輸網絡，輻射全國的公路運輸網絡，立足國內主要口岸、延伸至 “一帶一路”沿線的水路運輸網絡，覆蓋東部沿海、中西部大宗商品集散區域的倉儲 集群。 圖 1

15、公司各業務鏈條概況 資料來源：公司公告，華西證券研究所 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 表 1 公司業務情況概覽 業務 產品 經營模式 金屬礦 黑色金屬、鋁 黑色金屬聚焦核心鋼廠，為客戶提供全產業鏈管理服務；擴大 氧化鋁下游分銷渠道和鋁錠采購渠道 農產品 玉米、水稻 北糧南運：農產品采購、運輸、分銷；國儲糧食收購、運輸、 烘干、倉儲 能源化工 煤、烯烴、聚酯、PTA 煤炭供應鏈在鞏固國內渠道基礎上拓展海外采購渠道，實現北 煤南運、西煤東運；與新能源汽車企業深度合作構建“新能源 原料-動力電池-電動汽車”全產業鏈服務模式 綜合物流 多式聯運 內貿運輸、外

16、貿運輸、出口清關、倉儲 資料來源：公司公告，華西證券研究所 1.1.1.1.公司公司成長速度較快成長速度較快，歸母凈利，歸母凈利 C CAGRAGR+ +25.69%25.69% 公司營收、凈利快速增長。2011-2015 年，公司農業板塊營收占比較大，營業收 入從 339.34 億元穩步增長至 599.23 億元；對應歸母凈利潤從 1.78 億元增長至 2.89 億元。2016 年，隨著臨時收儲政策的取消，公司加大非農板塊的投入，金屬、能源 等大宗商品板塊業務發展速度較快，支撐公司營收和利潤的跨越式增長，2016 年， 公司實現營收 1190.67 億元，同比增長 98.70%；實現歸母凈利

17、 4.26 億元，同比增長 47.63%。整體來看，2011-2019 年，公司營業收入從 339.34 億元快速增長至 2724.12 億元，CAGR+29.74%；與此同時，歸母凈利潤從 1.78 億元快速增長至 11.06 億元， CAGR+25.69%。2020H1，公司實現營業收入 1631.88 億元，同比增長 30.01%；實現歸 母凈利 6.67 億元，同比增長 18.11%，繼續保持穩步增長節奏。 圖 2 2016-2020H1，公司營業收入及其同比增速 圖 3 2016-2020H1，公司歸母凈利及其同比增速 資料來源：公司公告，華西證券研究所 資料來源：公司公告，華西證券

18、研究所 1.2.1.2.金屬礦、能源化工是公司主要的收入來源金屬礦、能源化工是公司主要的收入來源 從收入構成上看，2016 年之后，隨著公司金屬礦以及能源化工業務的快速發展， 其營業收入占比呈現快速增長的態勢，成為公司的主要收入來源，2020H1 年，公司 金屬礦和能源化工業務收入占比分別為67.41%、20.22%，是公司主要的收入來源， 農產品業務營業收入占比 7.97%，是公司第三大收入來源。從毛利構成上看，由于金 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 50000 100000 150000 200000 250000 300000 201620172018201

19、92020H1 營業總收入（百萬元）yoy（右軸） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 200 400 600 800 1000 1200 20162017201820192020H1 歸母凈利潤（百萬元）yoy（右軸） 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 屬礦和能源化工業務毛利率小于農產品業務，毛利結構有所變化，2020H1，公司金屬 礦、物流及其他毛利占比分別為 45.48%、25.06%，是公司主要的毛利來源，農產品 毛利占比為 15.45%。 圖 4 2016-2020H1 年，公司收入結構情況（單位：億元）

20、資料來源：公司公告，華西證券研究所 圖 5 2020H1 年，公司收入構成情況 圖 6 2020H1，公司毛利構成情況 資料來源：公司公告，華西證券研究所 資料來源：公司公告，華西證券研究所 1.3.1.3.股權結構清晰，廈門市國資委是公司實際控制人股權結構清晰，廈門市國資委是公司實際控制人 廈門市國資委擁有廈門象嶼集團有限公司和象嶼地產集團有限公司 100%股權， 并通過廈門象嶼集團有限公司間接持有公司 54.03%股權，通過象嶼地產集團有限公 司間接持有公司 1.41%股權，是公司的實際控制人。與此同時，公司分別持有象嶼農 業、象嶼供應鏈、象嶼物流、象鑫融資租賃、象道物流以及象暉能源 10

21、0%、100%、 81.26%、75%、60%、51%股權。 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 20162017201820192020H1 金屬礦農產品能源化工物流及其它 金屬礦農產品能源化工物流及其它金屬礦農產品能源化工物流及其它 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 圖 7 廈門市國資委是公司實際控制人 資料來源：公司公告，華西證券研究所 2.2.農產品：農產品：受益于受益于玉米價格上行，業績有望迎來反轉玉米價格上行，業績有望迎來反轉 2.1.2.1.農業全產業鏈布局完善，國內領先的供應鏈綜合服務平臺農業全產業鏈布局完善，國

22、內領先的供應鏈綜合服務平臺 我國糧食生產、消費存在明顯的地區差異。從生產區域來看，北方地廣人稀，機 械化普及程度高，規?；M程也相對較快，單產處于全國領先水平，是中國主要的糧 食生產區域。從消費區域來看，南方人口相對更多，而耕地面積較少，因此，我國糧 食消費的主要區域集中在南方。我國糧食生產、消費存在的錯位特征催生了北糧南運 的資源調配模式。 公司農業全產業鏈各環節布局完善，在種肥服務、農業種植、糧食收儲、物流運 輸、原糧供應、糧食加工及農業金融等方面都有涉及，已經實現糧食全產業鏈一體化 服務體系。在產前，為農業生產提供種子、化肥、農機、農資等配套服務；在產中， 積極開展多種種植模式的探索，形

23、成“自種+合作種植”雙輪驅動的種植業務模式； 在產后，依托 9 大糧食收購、倉儲、物流基地和北糧南運物流服務體系，提供糧食收 購、篩選、烘干、倉儲、運輸等服務，為溫氏、雙胞胎、海大、益海嘉里等大型養殖、 飼料和深加工企業提供一體化原糧供應服務。 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 圖 8 公司“產業全鏈條服務模式”示意圖 資料來源：公司公告，華西證券研究所 2.2.2.2.玉米：玉米：受益于價格上行，受益于價格上行，有望貢獻有望貢獻利潤彈性利潤彈性 玉米是我國第一大糧食品種，占糧食種植面積的 42%。根據 Wind 數據，2019 年， 我國玉米產量 2.

24、57 億噸，消費量為 2.75 億噸，進口量 448 萬噸，出口量 2 萬噸，進 口占消費比為 1.63%，進口依賴度低。下游消費主要有飼用、工業加工、食用及種用 四大用途，其中，飼用、工業加工、食用及種用量占比分別為 53.78%、36.53%、 2.88%、0.36%，飼用及工業消費占比高達 90.31%。 圖 9 2018 年，我國玉米主要消費渠道 資料來源：Wind，華西證券研究所 從需求端來看，生豬存欄穩步恢復，帶動飼用玉米需求持續趨旺。自 2018 年 8 月 3 日遼寧沈陽發生第一起非洲豬瘟疫情以來，非瘟病毒以極快的速度從北向南蔓延， 53.78% 36.53% 2.88% 0.

25、36%6.45% 飼用工業加工食用種用消耗量 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 9 迅速席卷全國。受此影響，我國生豬養殖產業受到重創，全國生豬產能去化幅度達到 40%以上。根據農業農村部數據，截至 2019 年 10 月，生豬存欄同比下滑 41.40%、環 比下滑 0.60%；能繁母豬存欄同比下滑 37.80%、環比首次轉正，微增 0.60%，生豬產 能去化幅度遠超歷史記錄。 在豬肉消費相對剛性背景下，生豬供需矛盾支撐豬價維持高位。根據豬易通數據， 全國生豬均價在 2019 年 10 月超過 40 元/公斤，其后維持高位震蕩態勢。截至 2020 年 7 月

26、28 日，全國生豬均價 37.17 元/公斤，按照完全成本 17 元/公斤，出欄體重 120kg 測算，頭均盈利高達 2420 元/頭。在養豬高盈利刺激下，生豬存欄穩步回升， 根據農業農村部數據，全國能繁母豬存欄于 2019 年 10 月首次環比轉正，截至 2020 年 6 月末，全國能繁母豬存欄 3629 萬頭，同比首次由負轉正；生豬存欄接近去年同 期水平，達到 3.4 億頭，比去年底增加 2929 萬頭，存欄量相當于 2017 年年末的 77%。 我們認為，全國能繁母豬存欄于 2019 年 10 月首次實現環比轉正，按照能繁母豬 產能傳導周期推算，2020 年三季度生豬供給將會迎來企穩回升

27、的關鍵節點。隨著生 豬供給的持續增加，飼料進而玉米的需求有望持續趨旺。 圖 10 2017-2019 年，生豬存欄去化情況 圖 11 2017-2020 年，能繁母豬去化情況 資料來源：農業農村部，華西證券研究所 資料來源：農業農村部，華西證券研究所 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 0 10000 20000 30000 40000 2017-01 2017-04 2017-07 2017-10 2018-01 2018-04 2018-07 2018-10 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 生豬存欄（萬頭）同比（右軸）環比（右軸）

28、 -50% -40% -30% -20% -10% 0% 10% 0 1000 2000 3000 4000 2017-03 2017-06 2017-09 2017-12 2018-03 2018-06 2018-09 2018-12 2019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 能繁母豬（萬頭）同比（右軸）環比（右軸） 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 10 圖 12 2017-2020 年，仔豬價格走勢圖 圖 13 2017-2020 年，二元母豬價格走勢圖 資料來源：搜豬網，華西證券研究所 資料來源：搜豬網，華西證券

29、研究所 圖 14 2015-2020 年，生豬價格走勢圖 資料來源：豬易通，華西證券研究所 從供給端來看，庫存降至底部，草地貪夜蛾對玉米減產的威脅仍在。從播種面積 上看，根據 Wind 數據，2015-2018 年，我國玉米播種面積從 4497 萬公頃回落至 4213 萬公頃，產量從 2.65 億噸下滑至 2.57 億噸。受供給回落影響，2019 年我國玉米價 格呈現上漲態勢，糧農種植收益回暖，播種面積有望底部向上，但受我國有效耕地面 積較少限制，整體增加幅度有限。 0 20 40 60 80 100 2017/07/242018/07/242019/07/242020/07/24 仔豬價格（

30、元/公斤） 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 4500 2017/07/312018/07/312019/07/312020/07/31 二元母豬（元/頭） 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 2015/07/282016/07/282017/07/282018/07/282019/07/282020/07/28 生豬價格（元/公斤） 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 11 圖 15 2008-2018 年，我國玉米播種面積（千公頃） 圖 16 2008-2018 年，我國玉米產量（萬噸）

31、資料來源：Wind，華西證券研究所 資料來源：Wind，華西證券研究所 從庫存上看，2008 年起推行的臨儲收購政策致使我國玉米產量大幅提高，消費 需求卻未同步增長，2013-2015 年供需矛盾加劇，玉米庫存快速增長，每年庫存增量 平均為 6480 萬噸。國家庫存的持續高增長造成庫存壓力急劇加大。為了推動超高玉 米庫存的消化，國家在 2016 年取消玉米臨儲政策，玉米價格市場化機制打通，大量 玉米出庫促進國家庫存快速消化。2019 年拍賣結束后，臨儲玉米庫存結余量總計約 5759 萬噸，相較于 2015 年的高點 2.37 億噸，當前階段我國玉米庫存已降至低位。 從 2020 年玉米拍賣情況

32、來看，截至 2020 年 7 月 30 日，臨儲玉米累計成交 3996 萬噸， 按照當前的拍賣節奏來看，在 8 月份我國剩余玉米臨儲量將全部拍賣完成。 圖 17 2019 年，我國玉米結轉庫存已降至低位 資料來源：卓創資訊，華西證券研究所 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 30000 32000 34000 36000 38000 40000 42000 44000 46000 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 玉米播種面積（千公頃）yoy（右軸） -40% -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 1500