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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 中熔電氣（301031.SZ）深度報告 電力熔斷器龍頭，發力兩大新動能 2023 年 11 月 08 日 公司背景：聚焦熔斷器，發力新能源。公司是國內電力熔斷器龍頭，下游業務 80%以上為新能源。公司產品矩陣齊全，主要產品為電力熔斷器，營收占比穩居 95%以上，為公司主導產品。同時，公司在激勵熔斷器領域深耕多年，已形成70V-1000VDC 多個電壓等級產品，目前已被國內外多個主流車企選型定點。公司競爭力：客戶積累深厚，開發周期領先。1）深度綁定頭部客戶：以新能源車為例，熔斷器作為保證新能源車安全的核心零部件，認證時

2、間周期一般持續 2 年左右，且產品定點應用具體車型后一般不會輕易更換規格，隨車型銷售在5-8 年內批量供應，公司綁定眾多新能源車頭部客戶，具備先發優勢。2）產品矩陣完善，手握多項權威體系認證：公司具備較強的定制化、柔性化生產能力，現擁有 70 余個產品系列、8,000 多種產品規格，同時建立了嚴格的質量控制體系，能夠滿足下游不同市場及客戶的多樣化需求，保證產品質量。3）持續高研發投入，具備新品快速迭代能力：公司持續保持較高研發投入，在手專利接近 200 項，經多年積累，公司在新能源汽車、風光儲等領域可達到 3-6 個月開發新品、6-12個月批量交付，對比外資品牌廠商新品開發周期大幅領先。成長動

3、能一：EV 高電壓趨勢明確。新能源車高電壓趨勢對熔斷器提出了更高要求，有望提升電力熔斷器單車價值量，且激勵熔斷器為高電壓標配，僅考慮單車增加使用一個激勵熔斷器，我們預計單車價值量將從原來測算假設值 160 元/輛提升至 260 元/輛以上，對應 25 年全球新能源車熔斷器市場規模達 46 億元。成長動能二：出海布局打開新空間。公司海外布局已久，迎來階段性進展。10 月 26 日，公司公告客戶項目樣品訂單通知書，內容相關德國某頭部車企純電平臺新車型項目全球獨家定點的高壓產品(1000VDC)C 樣訂單以及低壓產品(70VDC)B 樣訂單，簽約金額預測根據銷量浮動為 912 億元人民幣。公司治理：

4、股權激勵提振員工士氣，延長鎖定期彰顯發展雄心。公司于 2023年 1 月 18 日發布股權激勵方案，以 99.98 元/股的價格向激勵對象授予約 306萬股限制性股票，預計確認激勵成本為 2.17 億元，將按照計劃攤銷，預計在 23-28 年分別攤銷 0.75/0.61/0.39/0.24/0.13/0.04 億元。2023 年 10 月 26 日，公司發布關于實際控制人自愿延長直接持有股份鎖定期的公告，彰顯實控人對公司未來發展前景的信心。投資建議：公司是電力熔斷器龍頭，EV 高電壓趨勢有望帶來公司產品單車價值量提升，同時海外布局有望打開公司新成長空間，我們預計公司 2023-2025年營收分

5、別為 11.97/19.14/28.03 億元，對應增速分別為 58.7%/59.9%/46.4%；歸母凈利潤分別 1.55/3.30/5.17 億元（含股權激勵費用），對應增速分別為0.8%/112.8%/56.7%，以 11 月 7 日收盤價作為基準，對應 2023-2025 年 PE為 52x/24x/16x。維持“推薦”評級。風險提示：行業競爭加劇的風險；新能源汽車產業政策變動風險；客戶集中度高的風險；匯率波動風險。表1：盈利預測與財務指標 項目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）755 1,197 1,914 2,803 增長率（%）96.0 5

6、8.7 59.9 46.4 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）154 155 330 517 增長率（%）91.1 0.8 112.8 56.7 每股收益（元）2.32 2.34 4.98 7.80 PE 52 52 24 16 PB 9.6 8.5 6.5 4.8 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2023 年 11 月 7 日收盤價）推薦 維持評級 當前價格：121.53 元 分析師 鄧永康 執業證書：S0100521100006 電話：021-60876734 郵箱： 研究助理 李佳 執業證書：S0100121110050 電話：021-60876734 郵箱： 研究助理

7、 許浚哲 執業證書：S0100123020010 電話：021-60876734 郵箱： 中熔電氣(301031)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 公司概況：聚焦熔斷器，發力新能源.3 1.1 公司背景：國內電力熔斷器龍頭，產品矩陣齊全.3 1.2 股權結構：股權結構穩定，管理團隊行業經驗豐富.4 1.3 財務數據：業務增勢迅猛，營銷研發力度加大.5 1.4 主營構成：下游新能源占比 80%以上，新產品未來有望放量.6 1.5 公司治理：股權激勵提振員工士氣，延長鎖定期彰顯發展雄心.8 2 熔斷器行業：全球需求旺盛，下游

8、應用廣泛.9 2.1 熔斷器：電路安全保障的核心器件.9 2.2 市場空間：國內外市場需求旺盛，新興產業帶來新動力.12 3 公司競爭力：客戶積累深厚，開發周期領先.18 3.1 深度綁定頭部客戶，協同發展持續增厚壁壘.18 3.2 產品矩陣完善，手握多項權威體系認證.19 3.3 持續高研發投入，具備新品快速迭代能力.20 4 成長動能：EV 高電壓趨勢明確，出海布局打開新空間.22 4.1 高壓快充技術有望提升熔斷器單車價值量.22 4.2 海外持續布局，有望打開公司新成長空間.24 5 盈利預測與投資建議.27 5.1 盈利預測假設與業務拆分.27 5.2 估值分析.28 5.3 投資建

9、議.29 6 風險提示.30 插圖目錄.32 表格目錄.32 2VxVyXeVeXjZmQmQ6MdN7NnPpPsQpMiNmNqRiNmMwP8OpOrQvPrNsQNZqNpM中熔電氣(301031)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 公司概況：聚焦熔斷器，發力新能源 1.1 公司背景：國內電力熔斷器龍頭，產品矩陣齊全 公司是國內電力熔斷器行業中高端市場領先企業之一。公司前身中熔有限成立于2007年，于2021年在深圳證券交易所上市交易。公司業務起步于通信市場，2008 年通過自主研發 RT16 系列產品進入市場，隨后于

10、2010 年通過 RS306、RSZ307 系列產品進入軌道交通市場。公司較早布局新能源汽車市場，于 2011 年開發出適用于新能源汽車充電樁的RSZ307系列產品，與比亞迪供應鏈展開合作。同期開發出適用于光伏 1,000VDC 平臺的 RS308-PV、PV312 系列產品進入光伏市場。公司通過技術及產品的自主創新，持續開發新系列產品，不斷跟進快速提升的市場訴求，與下游多個市場領域形成產業融合。圖1：公司發展歷程 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 公司熔斷器產品矩陣齊全。公司主營業務為熔斷器及相關配件的研發、生產和銷售，主要產品為電力熔斷器、電子類熔斷器、激勵熔斷器、智能熔斷器，為各

11、類高低壓電源、配電系統、控制系統以及用電設備等提供電路保護。公司戰略聚焦于新能源新興市場，加快激勵熔斷器量產進程，加大智能熔斷器研發投入，為深耕新能源汽車、新能源風光發電及儲能等行業奠定技術基礎。中熔電氣(301031)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 表2：公司主要產品系列 類別 產品系列 產品介紹 電力熔斷器 圓管熔斷器 RS309 系列 纖維復合樹脂圓管熔斷器，主要對城市軌道交通的變頻器、整流器及各類電源等設備進行保護。其中，EV 特性產品系列為新能源汽車上的車載電池、電動機、電容器、空調系統及充電樁等設備提供短路保護和后備

12、保護。產品體積小、功耗低、分斷能力高，同時具有良好的抗振性和阻燃性 方體熔斷器 RT16(NH)系列 屬于全范圍保護熔斷器，主要用于通信電源低壓配電保護、電力設備過載和短路保護 片式熔斷器 EV320 系列 片式螺栓連接式熔斷器，用于車用器件和設備的短路和過載保護。具有小體積、大電流分斷的特點，可耐受高強度機械振動、機械沖擊 底座及其他配件 包括熔斷器安裝底座、熔斷指示器、動作指示開關、撞擊器、操作手柄等，與熔斷體一同廣泛應用，提供安裝、指示、電氣和機械聯動、熔斷體更換等功能 電子類熔斷器 電子系列 用于電子回路保護，一般焊接在電路板上。主要應用于通信行業和新能源汽車充電樁的電源模塊 RT30

13、3 系列 主要應用于通信及工業電源模塊，是全范圍保護熔斷器，焊接在電路板上使用。產品具有體積小、額定電流大特點，采用國際標準編織帶，便于自動裝配及使用。同時適用于低電壓電池、充電樁電路板保護 激勵熔斷器 SFM 系列 可以由控制信號觸發動作，實施保護。具有體積小、功耗低、抗強電流沖擊、動作速度快（毫秒級）等特點，配合測量和激發系統，能夠在車輛碰撞、涉水等傳統熔斷器不能有效保護的場景中快速可靠地切斷回路，保護車輛電氣系統安全 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 1.2 股權結構：股權結構穩定，管理團隊行業經驗豐富 公司股權結構較為穩定，管理層有多年行業從業經驗。截至 2023 年三季報，公

14、司實際控制人為方廣文、劉冰、汪桂飛與王偉。方廣文先生為公司第一大股東，直接持有公司 13.50%的股份，劉冰、汪桂飛、王偉分別直接持有公司 5.58%、中熔電氣(301031)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 4.79%、3.62%的股份；此外，方廣文為中昱合伙、中盈合伙的普通合伙人和執行事務合伙人，劉冰為中昱合伙、中盈合伙的有限合伙人（持有中昱合伙 29.1796%的出資份額、持有中盈合伙 39.7728%的出資份額）。管理層行業經驗豐富。公司管理者從事電力行業相關工作多年，有豐富的企業經營經驗；研發團隊成立多年，部門領導者為業

15、內優秀人才，有豐富的電力領域研究、研發經驗。圖2：股權結構圖（根據 2023 年三季報披露）資料來源：wind，民生證券研究院 1.3 財務數據：業務增勢迅猛，營銷研發力度加大 公司營收和歸母凈利潤持續增長。公司營收由 2016 年的 0.76 億元增長至2022 年的 7.55 億元，年均復合增長率達到 47%。歸母凈利潤由 2016 年的 0.12億元增長至 2022 年的 1.54 億元，年均復合增長率達到 52%。2023 年三季度，公司積極加強與客戶的深入合作，實現收入 7.58 億元，同比增長 56.64%，實現歸母凈利潤 0.85 億元，同比下降 9.82%，主要系股權激勵費用攤

16、銷影響。圖3：2016 年-2023 前三季度公司營業收入情況 圖4：2016 年-2023 前三季度公司歸母凈利潤情況 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 成本管控良好，毛利率穩定 40%以上。隨著近年來新能源汽車補貼政策的逐步退坡，行業發展正由政策驅動向市場驅動轉變，整車廠商需不斷提供更具產品力、0%50%100%150%02468營業收入（億元）yoy-50%0%50%100%150%00.511.52歸母凈利潤（億元）yoy 中熔電氣(301031)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 性價

17、比的車型，對上游供應鏈具有持續降本訴求。在這一背景下，公司憑借良好的成本管控能力疊加產品升級，盈利能力保持較高水平，2021-2022 年毛利率保持40%以上，凈利率保持 20%以上。公司加大市場投入疊加股權激勵攤銷，費用持續提升。2017-2022 年公司成本管控良好，期間費用率持續下降，2022 年公司期間費用率為 17.4%，相較于2017 年下降 15.8pcts。2023 年以來，公司持續加大海外市場的宣傳推廣力度，加快新產品和新工藝研發，招聘營銷技術人員，疊加股權激勵費用攤銷，導致公司費用率提升較多。圖5：2016 年-2023 前三季度公司凈利率和毛利率 圖6：2016 年-20

18、23 前三季度公司費用率情況 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 1.4 主營構成：下游新能源占比 80%以上，新產品未來有望放量 電力熔斷器為目前公司主導產品，下游新能源市場為主要收入來源。按產品來看，公司主要產品為電力熔斷器、電子類熔斷器、激勵熔斷器、智能熔斷器，其中電力熔斷器的營收占比穩居 95%以上，為公司主導產品。公司在激勵熔斷器和智能熔斷器領域深耕多年，已形成 70V-1000VDC 多個電壓等級產品，目前已被國內外多個主流車企選型定點，同時智能熔斷器也將進入量產階段。按下游行業來看，新能源汽車是公司目前主要的細分市場，占總營業收入比重穩超 50

19、%，風光發電及儲能市場的營收占比穩定在 35%左右，合計新能源行業收入占比 80%以上。0%20%40%60%凈利率毛利率-20%0%20%40%財務費用率管理費用率研發費用率銷售費用率期間費用率 中熔電氣(301031)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 圖7：2018-2023H1 公司分產品營收構成 圖8：2021-2023H1 公司分行業營收構成 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 98%97%96%98%97%96%0%20%40%60%80%100%201820192020202120

20、222023H1電力熔斷器電子熔斷器激勵熔斷器52%51%51%33%37%34%0%20%40%60%80%100%202120222023H1新能源汽車風光發電及儲能工控電源及其他通訊軌道交通 中熔電氣(301031)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 1.5 公司治理：股權激勵提振員工士氣，延長鎖定期彰顯發展雄心 為激發核心技術人員工作積極性，增強團隊穩定性，公司于 2023 年 1 月 19日審議通過關于向激勵對象首次授予限制性股票的議案，以 99.98 元/股的價格向激勵對象授予約 306.4135 萬股限制性股票，預計確

21、認激勵成本為 21,676.92萬元，授予人數 158 人，激勵對象包括高級管理人員、核心管理人員、核心技術（業務）骨干及董事會認為需要激勵的其他人員。表3：公司層面業績考核標準 歸屬安排 對應考核年度 業績考核目標 第一個歸屬期 2023 年 以 2021 年營業收入為基數，2023 年營業收入復合增長率不低于 25%，且不低于2022 年收入 第二個歸屬期 2024 年 以 2021 年營業收入為基數，2024 年營業收入復合增長率不低于 25%，且不低于2023 年收入 第三個歸屬期 2025 年 以 2021 年營業收入為基數，2025 年營業收入復合增長率不低于 25%，且不低于20

22、24 年收入 第四個歸屬期 2026 年 以 2021 年營業收入為基數，2026 年營業收入復合增長率不低于 25%，且不低于2025 年收入 第五個歸屬期 2027 年 以 2021 年營業收入為基數，2027 年營業收入復合增長率不低于 25%，且不低于2026 年收入 資料來源：公司公告，民生證券研究院 根據公司公告，本激勵計劃計劃授予限制性股票產生的激勵成本預計攤銷總費用為 2.17 億元，預計 23-28 年分別攤銷 0.75/0.61/0.39/0.24/0.13/0.04 億元（預計結果并不代表本激勵計劃最終的會計成本）。表4：激勵成本攤銷 首次授予股票數量（萬股）預計攤銷的總

23、費用（萬元）2023 年（萬元）2024 年（萬元）2025 年（萬元）2026 年（萬元）2027 年（萬元）2028 年（萬元）306.4135 21676.92 7532.09 6116.78 3868.98 2428.37 1327.16 412.54 資料來源：公司公告，民生證券研究院 實際控制人自愿延長直接持有股份鎖定期，彰顯發展信心。2023 年 10 月 26日，公司實際控制人方廣文先生、劉冰先生、汪桂飛先生、王偉先生分別出具關于自愿延長直接持有股份鎖定期的承諾函，基于對公司未來發展前景的信心和對公司價值的高度認可，為進一步促進公司持續、穩定、健康發展，維護廣大公眾投資者利益，

24、自愿延長所直接持有的公司首發前限售股份鎖定期。中熔電氣(301031)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 表5：股東延長限售期承諾的主要內容 股東名稱 追加承諾股份性質 股數（股）占總股本比例 原限售截止日 延長限售期限 延長限售期后的截止日 方廣文 首發前限售股 8,949,000 13.50%2024 年 7 月 15 日 6 個月 2025 年 1 月 15 日 劉冰 3,695,241 5.58%汪桂飛 3,176,213 4.79%王偉 2,398,369 3.62%資料來源：公司公告，民生證券研究院 2 熔斷器行業：全球

25、需求旺盛，下游應用廣泛 2.1 熔斷器：電路安全保障的核心器件 電路安全保障通常由電路控制器件和電路保護器件共同完成。其中，電路保護器件是指安裝在電路中，當電路出現過電流、過電壓或過熱等情形時，自動引發相關功能部位的熔斷、電阻突變或其他物理變化，從而切斷電路或抑制電流、電壓的突變，起到保護電路和用電設備作用的一類器件。電路保護器件主要分為過電流、過電壓、過熱保護三大類。圖9：電路安全保障器件分類 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 熔斷器屬于過電流保護器件，在短路大電流保護中具有不可替代的作用。一般故障電流較小時，由開關類器件保護，故障電流較大時則由熔斷器進行保護。短路電流幅值大，需要分

26、斷能力大、限流能力強、分斷速度快的器件保護，其中高分斷能力限流熔斷器由于其出色的高分斷能力和限制故障電流能量性能，是最有效、應用最廣泛的大幅值短路電流保護器件。除了具有高分斷能力、短路大電路限流能力、短路分斷速度快以外，熔斷器還具有可靠性高、壽命長、穩定性高、選型適用性強的特性。中熔電氣(301031)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 表6：熔斷器特性說明 特性 具體說明 高分斷能力 分斷能力指在一定電路條件下，能夠可靠分斷的最大電流。熔斷器可以分斷大幅值過電流，分斷能力可達數百 kA，適用于較大的電能量系統。其他電路保護器件分

27、斷能力一般小于數十 kA 短路大電流限流能力 發生短路大電流故障時，如果電路中接入熔斷器，則通過的電流最大值和故障能量被大幅限制，通過的故障能量對比其他電路保護器件，可以小至百分之一，甚至千分之一以下 短路分斷速度快 分斷速度一般為毫秒級別，甚至低于 1 毫秒，極大地降低了短路故障對電網、設備和其他支路的影響 可靠性高、壽命長、穩 定性高 具備可靠的物理原理，無運動部件，對溫濕度、振動、腐蝕、電磁場具有很強耐受能力，抗老化、免維護，無需調試，過電流防護的能力可以幾十年保持不變 選型適用性強 熔斷器對工作條件要求低，適應性好，具備可靠的保護能力，經過特性參數的標準化，熔斷器易于和其他電器配合使用

28、 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 熔斷器主要包括 6 個組成部分，可以通過熄滅電弧切斷故障電路。熔斷器的主要組成部分有熔體、滅弧介質（填料或空氣）、M 效應點、絕緣管殼、接觸端子和指示器。工作時，熔斷器串接在電路中，負載電流流經熔斷器。當電路發生短路或過載，過電流的熱效應使熔體熔化、氣化產生斷口，斷口產生電弧，熔斷器通過熄滅電弧切斷故障電路，起到電路保護的作用。圖10：熔斷器結構示意圖 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 根據電力強弱和應用場景的不同，熔斷器可分為電子熔斷器和電力熔斷器。電子熔斷器一般適用于低電壓、小功率以及電子控制等電路，主要應用于各類電子產 中熔電氣(301

29、031)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 品、家用電器、車用低壓電路等領域，電力熔斷器一般適用高電壓、大功率電路，主要應用于傳統發電、輸配電、冶金、采礦、電化工、通信、新能源風光發電及儲能、新能源汽車、軌道交通、船舶等工業領域。按照外形結構，電力熔斷器一般可分為圓管熔斷器、方體熔斷器、片式熔斷器等。表7：傳統熔斷器適用場景及應用市場領域 分類 電力熔斷器 電子熔斷器 適用場景 一般適用于高電壓、大功率電路。保護對象如發電設備、電力儲能設備、各類輸電線纜、電力變壓器、電力互感器、電力電容器、電動機、電力電子器件、功率整流器、逆變器

30、、變頻器、電力濾波器、大功率電池回路、軌道交通車輛驅動回路、新能源汽車高壓電路、各類工業電源、通信電源、充電樁等充電回路保護等 一般適用于低電壓、小功率以及電子控制等電路。保護對象如各類家用電器、各類電子產品、小型微型供電設備、小型微型電池供電回路、電測量及控制等電子回路、汽車低壓電路等。此外，電力熔斷器適用場景中大功率設備系統若涉及電測量及控制等電子回路、小型微型電源回路則應用電子熔斷器 應用市場領域 發生短路大電流故障時，如果電路中接入熔斷器，則通過的電流最大值和故障能量被大幅限制，通過的故障能量對比其他電路保護器件，可以小至百分之一，甚至千分之一以下 主要應用于各類電子產品、家用電器、汽

31、車低壓電路等領域 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 激勵熔斷器、智能熔斷器等新產品不斷涌現。隨著電路保護要求的提高，可以根據保護要求調整的新型熔斷器涌現，如新能源汽車中出現新型的激勵熔斷器、智能熔斷器等。與傳統熔斷器相比，激勵熔斷器解決了載流發熱和動作速度、保護范圍的矛盾，提供了在碰撞情況下，不依據短路電流大小動作的可靠斷電方案，可以通過接收控制信號激發保護動作。智能熔斷器在激勵熔斷器的基礎上增加電流檢測和自激勵功能，通過自動檢測回路電流或其他信號，可以根據應用需求定制保護特性，自動觸發保護動作，具有更佳的適用性。目前激勵熔斷器在新能源汽車中已開始嘗試應用，正在不斷升級完善中，而智能熔

32、斷器尚處于開發和應用前期。表8：新型熔斷器特性及應用場景 分類 激勵熔斷器 智能熔斷器 特性 與傳統熔斷器相比，解決了載流發熱和動作速度、保護范圍的矛盾，提供了在碰撞情況下，不依據短路電流大小動作的可靠斷電方案 可以通過接收控制信號激發保護動作 在激勵熔斷器的基礎上增加電流檢測和自激勵功能，通過自動檢測回路電流或其他信號，可以根據應用需求定制保護特性，通過自動檢測回路電流或其他信號，自動觸發保護動作 應用場景 在新能源汽車中已開始嘗試應用，正在不斷升級完善中 在新能源汽車中尚處于開發和應用前期 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 公司主要產品為電力熔斷器、電子類熔斷器、激勵熔斷器、智能熔

33、斷器等，其中目前主導產品為電力熔斷器。公司主營業務為熔斷器及相關配件的研發、生產和銷售，產品系列豐富，現有近 60 個產品系列、6000 多種產品規格。主導產品電力熔斷器，按照結構可分為圓管熔斷器、方體熔斷器、片式熔斷器以及底座等，主要應用于新能源汽車、新能源風光發電及儲能、通信、軌道交通、工業控制等市場領域；電子類熔斷器目前產能產量較小，少量應用于通信、工業控制等市場領域；激勵熔斷器為公司近年新開發產品，僅應用于新能源汽車市場領域。中熔電氣(301031)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 2.2 市場空間：國內外市場需求旺盛，

34、新興產業帶來新動力 2.2.1 熔斷器市場規模：受益于新能源汽車、新能源光伏風能發電及儲能、通信、軌道交通、數字技術等行業的發展，電路保護元器件市場需求呈快速增長趨勢。根據 The Business Research Company 的測算，2022 年全球電路保護元器件市場規模達 450.9 億美元，2023 年為 508.9 億美元，2027 年整體市場規模預計將增長至 824 億美元，2023-2027 年 CAGR 達 12.8%。其中，作為公司主營業務的熔斷器在電路保護元器件市場占比最高，達到 31%。圖11：2020 年全球電路保護器件市場產品分布占比 圖12：2022-2027E

35、 全球電路保護器件市場規模 資料來源：中商產業研究院，民生證券研究院 資料來源：The Business Research Company，民生證券研究院 熔斷器是電路保護器件中的核心產品，市場規模保持較為穩定的增長。國內來看，根據中商產業研究院預測，2019-2022 中國熔斷器市場 CAGR 為 22%，2023年預計超 31 億元，同比增長 14.81%。全球市場來看，根據 Fortune Business Insights 的測算，2022 年全球電力熔斷器市場規模達 39.5 億美元，2023 年為42.1 億美元，2027 年整體市場規模預計將增長至 53.5 億美元，2023-2

36、027 年CAGR 為 6.2%。熔斷器,31%瞬態電壓抑制二極管,20%壓敏電阻,15%NTC熱敏電阻,9%PTC熱敏電阻,9%晶體閘流管,9%氣體放電管,5%其他,3%0200400600800100020222023E2024E2025E2026E2027E市場規模（億美元）中熔電氣(301031)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 圖13：2019-2023E 中國熔斷器市場規模 圖14：2022-2027E 全球熔斷器市場規模 資料來源：中商產業研究院，民生證券研究院 資料來源：Fortune Business Insi

37、ghts，民生證券研究院 下游應用場景廣泛，新興產業成為市場新驅動力。熔斷器主要應用于新能源汽車、新能源風光發電及儲能、通信、軌道交通、工業控制等領域，為上述領域中涉及的各類高低壓配電系統、控制系統以及用電設備等提供電路保護。隨著電子電力技術的不斷發展，電路保護器件應用領域不斷深化，例如電子產品小型化、輕量化、薄型化的發展趨勢，要求熔斷器的制造精密度提升并實現對小電壓大電流電路的保護；同時，新能源汽車、新能源發電、5G 通信、軌道交通、數字技術等新興產業的快速發展將對熔斷器性能、可靠性、智能化等提出更高的要求，這將成為推動熔斷器行業發展的新一輪驅動力。圖15：下游應用場景 資料來源：公司招股說

38、明書，民生證券研究院 0%5%10%15%20%25%30%01020304020192020202120222023E市場規模（億元）yoy010203040506020222023E2024E2025E2026E2027E市場規模（億美元）中熔電氣(301031)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 2.2.2 主要下游-新能源車 熔斷器對新能源汽車安全保護至關重要。新能源汽車儲能采用高壓直流電，過電流保護主要依靠高性能熔斷器來完成。在車輛長期運動過程中，電路工作環境復雜，需要耐受機械振動、溫度變化、化學腐蝕、電流沖擊、車輛碰撞

39、等狀況，以上狀況有可能造成短路故障并產生 10kA 以上的短路電流，是目前車輛其他器件無法可靠分斷的。短路電流持續數十毫秒即會毀壞車輛系統回路中重要器件，嚴重時會造成起火引發二次傷害，危害生命安全。熔斷器可以在短路電流發生時快速切斷回路，防止事故擴大，保護財產、生命安全，是新能源電動汽車回路系統中必不可少的安全保護裝置。汽車用熔斷器分為低壓和高壓兩部分。1）低壓熔斷器：應用電壓一般低于60VDC，主要是電子熔斷器對傳統車和新能源車的低壓負載進行保護，如車燈、車窗電機、雨刷器電機、喇叭等；2）高壓熔斷器：主要適用于新能源汽車和充電樁，應用電壓一般為 60VDC-1,500VDC，主要是電力熔斷器

40、（新能源汽車高壓熔斷器）對主回路、輔助回路以及充電樁直流側回路進行保護。圖16：新能源汽車中熔斷器保護示意圖 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 不同車型對熔斷器也有不同的需求。以新能源乘用車為例，主回路應用部分每輛車至少應用 1 只，少數應用 2-3 只，布置在 BDU（電池能量分配單元）中，而輔助回路一般應用 3-5 只，主要應用于空調、PTC、DC/DC、OBC 等用電負載的回路保護。中熔電氣(301031)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 表9：根據車型的不同對熔斷器的需求 車輛類型 應用部位 具體說明 乘用車 主

41、回路 主回路電力熔斷器額定電流一般在 300-700A，每輛車至少應用 1 只，少數應用 2-3 只。部分車輛的電力熔斷器裝在 MSD 中，一般布置在 BDU（電池能量分配單元）中。輔助回路 輔助回路電力熔斷器額定電流一般小于 100A，根據車輛設計不同一般應用 3-5 只，主要應用于空調、PTC、DC/DC、OBC 等用電負載的回路保護 商用車 客車 主回路 客車主回路電力熔斷器部分安裝在 MSD 中，部分裝在 PDU 中，額定電流一般大于 500A?？蛙囼寗庸β矢?，有多個電池包，一般應用 3-8 只電力熔斷器 輔助回路 輔助回路電力熔斷器額定電流一般小于 150A，根據車輛設計不同一般應用

42、 5-8 只，如：空調、DC/DC、OBC、PTC、氣泵、油泵等 專用車 主回路 專用車主回路電力熔斷器部分安裝在 MSD 中，部分中裝在 PDU 中，額定電流一般大于 500A。小型專用車驅動功率小，一般使用一個電池包，應用 2-5 只電力熔斷器。大型專用車驅動功率大，一般使用多個電池包，應用 3-8 只電力熔斷器 輔助回路 輔助回路電力熔斷器額定電流一般小于 150A，特殊負載可能大于 150A。據車輛設計不同一般應用 4-10只，如：空調、DC/DC、OBC、PTC、氣泵、油泵、特殊負載等 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 2.2.3 主要下游-風光儲 所有的發電系統、變流系統、

43、儲能系統都需要控制系統進行配合和保護。由于新能源風光發電具有波動性、間歇性、不可預測性等特點，通常新能源風光發電直接輸出的電流與輸電網不匹配，如果經并網輸送（交流高壓網）電力，電流需要經逆變器變流為交流電輸送至電網，配合儲能系統能夠更好地減少和平滑波動，實現更高的使用效率，而熔斷器可以在所有發電系統、變流系統和儲能系統中起到保護作用，對用電安全至關重要。表10：風光儲市場需求拆分及價值 市場 應用部位 熔斷器需求量 單價 總價值（萬元/GW）1500VCD 光伏(1MW)匯流系統 150-180 套 20 元 400-560 逆變系統 4-8 只 250 元 1000VCD 光伏(1MW)匯流

44、系統 320-400 套 10-12 元 380-570 匯流系統 8-12 只 150 元 風能(1.5-2MW)交流輸出 6 只/200-400 輔助變壓器 3-6 只/防雷回路 3-6 只/測量回路 3-6 只/控制回路 4-6 只/其它系統 2-4 只/儲能（1GW）主回路 6,000-10,000 只/1000-1400 內部回路 30,000-5,0000 只/資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 中熔電氣(301031)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 2.2.4 其他行業應用 通訊市場：熔斷器應用于通信市場主

45、要是對通信基站、通信局站、數據中心等系統進行保護，其中用于通信基站的數量最多?；靖鶕盘柛采w面積、體積大小可分為宏基站和微基站。熔斷器主要對宏基站中的供電系統進行保護，對微基站中的電子回路進行保護。通常來說，單個宏基站應用電力熔斷器約 6-10 只、應用電子熔斷器 6-10 只，據此測算單個宏基站所用熔斷器金額約為 160-170 元；單個微基站一般應用電子熔斷器約 10-20 只，據此測算單個微基站所用熔斷器金額約為 15-30 元。圖17：熔斷器對宏基站和微基站的電路保護圖示 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 表11：宏基站和微基站的熔斷器應用具體說明 應用領域 應用部位 具體說

46、明 宏基站 直流供電系統 熔斷器主要對其中的交流配電、整流、充電、儲能電池、直流配電等系統進行保護 不間斷電源供電系統（UPS）UPS 供電系統主要由蓄電池組、整流器、逆變器、靜態開關等幾部分組成，熔斷器主要應用于電池輸入輸出的保護、整流與逆變輸出的保護 微基站 電子回路 主要應用于電子回路，保護電子線路、半導體器件安全 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 軌道交通市場：熔斷器應用于軌道交通行業主要是對軌道交通車輛的車上和車下供電系統進行保護。軌道交通車輛用電功率很大，城際路網（大鐵路網）距離長，一般通過交流高壓供電線路對車輛供電；城市路網（地鐵、輕軌等）一般通過交流高壓供電到站點，經整

47、流后由低壓直流供電線路對車輛供電。鐵路運輸作為國民經濟的大動脈，在我國經濟社會發展中發揮著重要作用，特別是高速鐵路的建成投產，大大縮短了區域時空距離，為促進區域協調發展、加快城鎮化和工業化進程提供了重要支撐；同時，我國城市軌道交通市場也保持快速增 中熔電氣(301031)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 長，根據交通強國建設綱要要求，2035 年我國基本建成交通強國，現代化綜合交通體系基本形成，擁有發達的快速網、完善的干線網、廣泛的基礎網，城鄉區域交通協調發展達到新高度；基本形成“全國 123 出行交通圈”（都市區 1 小時通勤

48、、城市群 2 小時通達、全國主要城市 3 小時覆蓋）。智能、平安、綠色、共享交通發展水平明顯提高，城市交通擁堵基本緩解，無障礙出行服務體系基本完善。圖18：軌道交通車輛車上和車下供電系統的電路保護圖示 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 表12：車上和車下供電系統的熔斷器應用具體說明 應用部位 具體說明 車上供電系統 主要對地鐵、城軌、動車和高鐵上的受電弓箱、受流設備、牽引輔變系統、照明、空調、蓄電池等進行保護 車下供電系統 對車輛供電直流線路的整流系統主回路和輔助回路保護；對站內的電力系統回路的保護，如空調、通風、電梯、照明等 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 中熔電氣(301

49、031)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 3 公司競爭力：客戶積累深厚，開發周期領先 3.1 深度綁定頭部客戶，協同發展持續增厚壁壘 在新能源汽車領域，公司與眾多國內外知名整車廠商達成合作。公司熔斷器產品主要通過寧德時代、國軒高科、普萊德、比亞迪供應鏈、捷普電子、匯川技術等主流動力電池、電控系統及其配套廠商進入新能源汽車供應鏈。公司終端用戶涵蓋國內外新能源汽車乘用車及商用車主流車企。在國內市場，公司與上汽大眾、一汽大眾等廠商已展開合作；在國際市場，公司已進入特斯拉、戴姆勒等供應鏈。公司將重點布局全球市場，為國際客戶提供能量保護系

50、統的可靠方案。新能源汽車行業準入門檻較高，公司具備先發優勢。熔斷器作為新能源汽車高壓直流電路保護的核心部件，在車輛安全設計中處于重要地位，具有高度重要性，通常需要由整車廠商和電池、電控系統一級供應商共同對公司質量管控體系和產品性能進行長時間的測試、驗證和篩選，時間周期一般持續 2 年左右，準入測試周期較長，前期投入試驗驗證等費用較高。整車廠商重視熔斷器的技術及安全性能測試、供應商遴選及穩定供應，熔斷器廠商進入整車廠供應鏈體系后將保持較強粘性，不易被其他供應商替代。熔斷器產品定點應用具體車型后一般不會輕易更換規格，隨車型銷售在 5-8 年內批量供應，期間供應價格相對保持穩定，公司綁定眾多新能源車

51、頭部客戶，具備先發優勢。圖19：公司新能源車產品合作模式 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 在風光發電及儲能領域，公司也與眾多頭部客戶達成合作。工藝技術、產品迭代、新品開發、業務布局能力綜合構成較強的市場競爭優勢，主要客戶已發展為陽光電源、寧德時代、華為、維諦等行業龍頭企業及上市公司群體。中熔電氣(301031)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 表13：公司客戶資源 下游市場 主要客戶資源 新能源汽車 動力電池及其配套廠商 寧德時代、國軒高科、普萊德、瑞可達、順科新能源、中航光電等 電控系統及其配套廠商 比亞迪供應鏈、捷

52、普電子、匯川技術、麥格米特、德爾福、宏舟新能源、威邁斯等 國際乘用車廠商 特斯拉、戴姆勒 國內乘用車廠商 比亞迪汽車、上汽乘用車、上汽通用、北汽新能源、吉利汽車、廣汽新能源、一汽新能源、奇瑞新能源、長安新能源、東風、長城、江淮、江鈴新能源、小鵬、理想 國內商用客車廠商 宇通客車、中通客車、南京金龍、北汽福田、廈門金龍、廈門金旅、蘇州金龍 國內商用專用車廠商 上汽大通、奇瑞商用、吉利商用、湖北新楚風、重慶瑞馳 新能源風光發電及儲能 光伏領域 陽光電源、華為、上能電氣、特變電工、正泰電源、錦浪科技 風電領域 禾望電氣、維諦、遠景能源 儲能領域 寧德時代、陽光電源 通信 華為、維諦、中恒電氣、動力源

53、、臺達電子 軌道交通 中國中車、縱橫機電、GE Transportation 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 3.2 產品矩陣完善，手握多項權威體系認證 公司產品系列豐富。公司大力投入工藝改進和裝備升級，具備較強的定制化、柔性化生產能力，現擁有 70 余個產品系列、8,000 多種產品規格，能夠滿足下游不同市場及客戶的多樣化需求。經多年發展，公司產品系列覆蓋了新能源汽車、新能源風光發電及儲能、通信、軌道交通、工業控制等多個領域，其中部分產品系列已取得市場領先優勢，并具備不斷向新市場領域覆蓋延展的能力。公司產品通過國內外多項權威認證，產品質量獲得多方認可。公司建立了嚴格的質量控制體系，

54、已通過 IATF16949 汽車行業質量管理體系認證、ISO/TS22163 軌道交通行業質量管理體系認證、ISO9001 質量管理體系認證、ISO14001 環境 中熔電氣(301031)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 管理體系認證、ISO45001 職業健康安全管理體系認證。公司產品獲得我國強制性認證產品符合性自我聲明評價，以及美國 UL、德國 TV、國際 CB、歐盟 CE 認證，符合歐盟 RoHS 指令、REACH 法規，是目前國內電力熔斷器領域質量體系及產品安全認證最為齊全的企業之一。表14：公司體系認證證書 證書名稱

55、 證書編號 認證范圍 質量管理體系認證證書 00118Q39672R4M/6100 40.5kV 以下熔斷器的設計、開發和生產 環境管理體系認證證書 00118E33484R2M/6100 熔斷器的設計、開發、生產及相關管理活動 職業健康安全管理體系認證證書 00118S22370R2M/6100 熔斷器的設計、開發、生產及相關管理活動 IATF16949：2016 認證證書 011111532602 熔斷器的設計和制造 ISO/TS22163 39100021903 熔斷器的設計開發和制造 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 3.3 持續高研發投入，具備新品快速迭代能力 公司保持較高的

56、研發投入，技術不斷迭代升級。公司于 2010 年即被認定為“高新技術企業”，高度重視技術研發和自主創新能力提升，根據自身發展的戰略需求，通過自主研發，不斷創新，具有豐富經驗的研發技術團隊與各部門緊密合作，為行業提供性能可靠、一致的產品。公司同樣高度重視人才培養，技術團隊由從業20 年以上的近 10 位資深專業人士領銜，通過項目開發實戰、性能因素研究、外部機構合作等方式培養研發人才，目前已形成一支較為成熟的技術團隊。2022 年公司技術人員232人，占比17.11%，研發費用達5483.96萬元，同比增長7.27%。2023 年前三季度研發費用 8452.05 萬元，同比增長 11.15%。圖2

57、0：2017-2023 前三季度公司研發費用及營收占比 圖21：2017-2022 年公司技術人員數量及占比 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 0%5%10%15%0200040006000800010000研發費用（萬元，左軸）占營收比例（%，右軸）0%5%10%15%20%050100150200250201720182019202020212022技術人員人數（個，左軸）占比（%，右軸）中熔電氣(301031)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 掌握多項核心技術專利，參與制定熔斷器行業技

58、術標準。公司建立了涵蓋產品設計、材料應用、工藝制造、產品檢測驗證等多方面的技術體系，掌握了多項核心專有技術，并利用與之相關的關鍵要素生產適合市場需求的高品質熔斷器產品。截至 2022 年末，公司及子公司共擁有 199 項國家專利，包括 3 項發明專利、192項實用新型專利、4 項外觀設計專利，另有多項發明專利處申請過程中。此外，公司作為全國熔斷器標準化技術委員會委員單位、低壓熔斷器分會副主任委員單位、小型熔斷器分會委員單位、全國熔斷器標準化技術委員會高壓熔斷器分技術委員單位、新能源電器聯盟常務理事單位、中國電器工業協會通用低壓電器分會一般會員單位、中國城市軌道交通協會理事單位、中國電機工程學會

59、電機專業委員會大電流試驗電源學組委員單位參與起草了多項國家和行業標準。表15：部分核心技術介紹 技術名稱 技術來源 技術特點及先進性說明 適合熔斷器性能組合的熔體設計技術 自主研發 熔體設計水平是熔斷器技術性能的核心因素，針對不同用途需要不同的熔體設計，使之適應不同的性能要求。公司目前掌握了數百種熔體設計方案，積累了各種熔體設計方案的特性數據，主要包括電阻-It 值關聯特性、時間-電流特性、環境因素-電氣性能特性、頻率降容特性、高低溫耐受特性、電流沖擊耐受特性等。解決了新能源汽車、光伏、軌道交通、通信等行業中，因工作環境復雜，需要耐受機械負荷、氣候負荷、化學負荷，適應寬溫度范圍、多變的電流沖擊

60、等應用問題 激勵熔斷器保護技術 自主研發 激勵熔斷器由電信號觸發激勵裝置，使其釋放儲存的能量，通過機械力快速產生斷口并完成大幅故障電流的滅弧，從而切斷電流，實現保護動作。激勵熔斷器對比傳統熔斷器具有體積小、功耗低、載流能力強、抗大電流沖擊、動作快速、保護時機可控的特點，為產品智能可控保護打下了基礎。目前激勵熔斷器已在新能源汽車領域初步應用，通過控制激發動作解決了車用工況既允許較大幅值的沖擊電流瞬時通過，又需要在出現小倍數持續過載故障電流時快速切斷的近似矛盾要求，同時解決了傳統熔斷器為滿足快速熔斷特性功耗過高的問題 精密模具設計和應用技術 自主研發 熔體作為熔斷器核心部件，其設計和加工方案對產品

61、質量至關重要。熔體精密加工、成型、焊接等重要工序一般通過精密模具設計開發保證產品質量和生產效率。公司擁有數百套各類精密熔體沖制及成型模具，精度可達 0.003-0.005mm，壽命達 500 萬次。公司設計制造的多工步熔體成型模具，可一次實現多個熔體成型槽的制作，極大提升了成型效率；自主開發的熔體沖制、成型、沖孔一體機有效避免了傳統的沖孔后成型工藝對熔體加工的損傷，大幅提升了產品質量和生產效率，并具備柔性制造能力 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 產品開發周期短，新品迭代能力強。新興市場對產品開發周期提出較高要求，尤其新能源汽車、新能源風光發電及儲能等因其自身產業發展和產品更新速度快，

62、其對上游供應鏈適配部件的開發周期、產品迭代要求日益提升。經多年積累，公司在新能源汽車、新能源風光發電及儲能等領域的新產品及迭代產品在與外資品牌競爭中贏得優勢，可達到 3-6 個月開發新品、6-12 個月批量交付，對比外資品牌廠商新品開發周期大幅領先。公司產品開發能力贏得市場廣泛認可，有助于拓展新項目、新客戶、新市場，從而驅動公司進入良性創新循環。中熔電氣(301031)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 4 成長動能：EV 高電壓趨勢明確，出海布局打開新空間 4.1 高壓快充技術有望提升熔斷器單車價值量 快充為未來主流趨勢。續航里

63、程+充電焦慮為影響消費者購買新能源車的主要因素，快充技術可減少充電時間，解決補能焦慮?？斐渲傅氖悄茉诙虝r間內使蓄電池達到或接近完全充電狀態的一種充電方法。充電時間由電壓和電流共同決定，對于充電樁而言：充電時間（h）=電池能量（kWh）/充電功率（kW）。因此，增大充電功率可以縮短充電時長，而充電功率由電壓和電流共同決定：功率（kW）=電壓（V）*電流（A），目前行業內縮短充電時間，有兩種技術路線：大電流快充、高電壓快充。圖22：充電功率越大，充電時長越短 圖23：快充實現的兩條路徑 資料來源：Enabling Fast Charging:A Technology Gap Assessment，

64、David Howell，民生證券研究院 資料來源：民生證券研究院繪制 新能源車高電壓趨勢對熔斷器提出了更高要求。隨著電流、電壓等級的提升，對電路保護的要求隨之提高，從而對熔斷器提出了更高的要求。與傳統熔斷器相比，激勵熔斷器可以通過接收控制信號激發保護動作，其解決了載流發熱和動作速度、保護范圍的矛盾，提供了在碰撞情況下，不依據短路電流大小動作的可靠斷電方案，為新能源車高壓平臺提供有力保障。電壓平臺等級提升將帶來熔斷器單車價值量提升。我們分別假設兩個情景：1）情景 1：不考慮電壓平臺等級提升；2）情景 2：考慮 800V 電壓等級提升趨勢的兩個場景?；诖?，我們預計單車價值量將從原來測算假設值

65、160 元/輛提升至260 元/輛，增幅 60%以上。情景 1：不考慮電壓平臺等級提升 假設：根據公司招股說明書披露，以新能源乘用車為例，主回路使用電力熔斷器額定電流一般在 300-700A，至少用 1 只，少數 2-3 只；輔助回路使用電力熔斷器額定電流一般小于 100A，一般用 3-5 只。根據公司招股說明書披露，參考新 中熔電氣(301031)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 能源乘用車單車熔斷器價值量，我們假設熔斷器單車價值量為 160 元/輛，且由于不考慮電壓平臺等級提升帶來的產品單位價值量變化，假設價值量保持不變。市

66、場空間：在不考慮電壓平臺等級提升的情況下，2023-2025 年預計全球新能源車用熔斷器市場空間分別為 22/29/38 億元，對應 CAGR 為 32%表16：新能源車對熔斷器需求預測（不考慮電壓平臺等級提升）需求 2021 2022 2023E 2024E 2025E 全球新能源汽車銷量（萬輛）653 1059 1377 1810 2390 熔斷器單車價值量（元/輛）160 160 160 160 160 熔斷器市場空間-全球新能源汽車（億元）10 17 22 29 38 yoy 62%30%31%32%資料來源：wind，民生證券研究院 情景 2：考慮 800V 電壓等級提升趨勢 假設：

67、1）800V 滲透率：我們預計 23-25 年全球 800V 新能源車滲透率分別為 2%/6%/15%；2）熔斷器用量：電壓等級提升，電力熔斷器產品單位價值量提升，假設每年提升 5%。除此之外，激勵熔斷器為高壓車型標配，假設每輛車用 1只，單位價值量假設 100 元/個。市場空間：在考慮電壓平臺等級提升的情況下，電力熔斷器價值量提升，同時還需要使用性能較好的激勵熔斷器，僅考慮單車增加使用一個激勵熔斷器，2023-2025 年預計全球新能源車用熔斷器市場空間分別為 22/31/46 億元，對應 CAGR為 43%。結合以上假設，我們預計單車價值量將從原來測算假設值 160 元/輛提升至 260

68、元/輛以上 表17：新能源車對熔斷器需求預測（考慮 800V 電壓等級提升趨勢）需求 2021 2022 2023E 2024E 2025E 全球新能源汽車銷量（萬輛）653 1059 1377 1810 2390 800V 車型滲透率 2%6%15%全球 800V 車型銷量（萬輛）28 109 359 電力熔斷器單車價值量（元/輛）160 168 176 激勵熔斷器單車價值量（元/輛）100 100 100 熔斷器單車價值量（元/輛）260 268 276 全球新能源車電力熔斷器市場空間（億元）22 30 42 全球新能源車激勵熔斷器市場空間（億元）0.3 1.1 3.6 熔斷器市場空間-全

69、球新能源汽車（億元）22 31 46 yoy 41%45%資料來源：wind，民生證券研究院 公司前瞻布局激勵熔斷器，目前已經形成小規模收入。激勵熔斷器最重要的特點是主動保護，通過自動檢測回路電流或其他信號，自動觸發保護動作，更能夠適應新能源汽車的高電壓大電流的應用工況，具有更佳的適用性。2018 年公司通過 IATF16949 質量體系認證，與特斯拉、上汽乘用車、上汽通用等整車廠商建立合 中熔電氣(301031)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 作關系，并開始研發激勵熔斷器。2019 年公司激勵熔斷器、EV 系列熔斷器進入國際

70、整車廠商戴姆勒供應鏈體系，在新能源汽車中已開始嘗試應用。根據公司2023 年半年報披露，公司激勵熔斷器已實現收入 0.19 億元，高于 22 年收入總和（22 年實現收入 0.15 億元）。4.2 海外持續布局，有望打開公司新成長空間 市場競爭格局：目前外資企業市場份額較高，國內企業奮起直追。熔斷器行業市場化和集中度較高，形成了外資企業與國內本土企業共存的競爭格局，其中中高端熔斷器市場競爭者主要為國際知名品牌廠商和少數國內領先企業。全球熔斷器行業國際品牌企業主要為 Littelfuse、伊頓（Bussmann 品牌）、美爾森（Mersen 品牌）、PEC、SCHURTER，國內主要為中熔電氣、

71、好利來。根據 Paumanok Publications Inc.統計數據，2019 年全球熔斷器市場規模為 22.04 億美元，其中熔斷器生產商 Littelfuse、伊頓/Bussmann、美爾森/Mersen、PEC、SCHURTER、ABB、SOC 合計占有全球約 90%的市場份額，品牌集中在美日歐。2019 年，公司主營業務收入 1.90 億元，占全球熔斷器市場約 1.3%。圖24：2019 年全球熔斷器市場競爭格局，公司市占率僅 1.3%資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 公司在國內份額領先，主要下游為新能源。公司主要的下游為新能源領域，根據招股書披露的數據（2019 年數據

72、），新能源車方面，公司全球市占率超 20%，國內占有率約 40%；風光儲方面，公司全球占有率約 5%，國內占有率超 15%。新能源車：公司國內份額第一。新能源汽車市場是公司目前主要細分市場，也是電力熔斷器最具發展潛力的應用領域，在國內市場份額排名第一。公司終端整車用戶已基本涵蓋乘用車及商用車主要國產品牌，并已批量供應特斯拉、戴姆勒、沃爾沃、上汽通用等國際品牌整車企業，此外公司已通過上汽大眾 MEB 平臺項目正式定點，成為上汽大眾合格供應商，因大眾體系內共用 MEB 平臺，公司進入一汽大眾、德國大眾供應鏈體系亦將加速推進。0%5%10%15%20%25%30%35%中熔電氣(301031)/電力

73、設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 風光儲：國內占比持續提升。公司布局較早，主要客戶已發展為陽光電源、寧德時代、華為、維諦等行業龍頭企業及上市公司群體，未來市場占有率及規模進一步提升前景較為明朗。表18：2019 年細分市場占有率情況 應用市場 全球市場規模 國內市場規模 2019 年公司銷售額 全球市場占有率 國內市場占有率 新能源汽車 約 4.5-5.3 億 約 2.4-2.8 億 1.02 億 超過 20%約 40%，國內第一 新能源風光發電及儲能 約 7.5 億 約 2.3 億 0.35 億 約 5%超過 15%通信-約 1 億

74、 0.33 億-約 30-35%軌道交通、工控及其他等-約 9 億 0.20 億-超過 2%合計 6.8 億美元 約 15 億 1.90 億 約 4%約 10%-13%資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院 海外市場空間廣闊，公司有望從新能源車領域開始逐步替代外資?？傮w來看，公司在新能源汽車市場已具備良好的市場基礎及發展格局，國內市場主要競爭對手為 Bussmann，國際市場主要競爭對手為 Bussmann、美爾森、PEC，未來市場占有率及規?？焖僭鲩L可期；在新能源風光發電及儲能市場，由于大部分市場為外資企業占據主要份額，國產化替代空間大，公司近年呈現快速增長態勢，未來市場占有率及規模進一步

75、提升前景較為明朗。表19：細分市場競爭對手及市場壁壘 應用市場 細分市場競爭格局 新能源汽車 公司國內市場主要競爭對手為 Bussmann，國際市場主要競爭對手為 Bussmann、美爾森、PEC；公司立足國內并加快進入國際市場，但目前品牌知名度與外資品牌還存在一定差距 新能源風光發電及儲能 公司主要競爭對手為 Bussmann、美爾森；國際市場開拓及品牌知名度與外資品牌存在差距，而風電領域市場仍主要由外資品牌占據；出于長期批量安全可靠的考量，中小規模競爭者難以在光伏、風能、儲能等市場上競爭主要大客戶 通信 公司主要競爭對手為 Bussmann；公司在國內市場份額、新品研發、龍頭客戶資源方面已

76、形成對外資品牌的綜合競爭優勢；國際市場開拓及品牌知名度與外資品牌存在差距；通信市場對產品品質、長期批量可靠安全等要求較高，龍頭企業將占據主要份額，中小規模競爭者中短期內難以獲得較大份額 軌道交通 公司主要競爭對手為 Bussmann、美爾森；全球市場份額仍主要由國際品牌壟斷，國產化替代空間廣闊，但周期將較長；品牌龍頭企業在產品品質、技術水平、應用案例等方面具有明顯優勢，中小規模競爭者僅能在個別項目獲得供應機會 其他市場 公司主要高端市場競爭對手為 Bussmann、美爾森、Littelfuse；全球市場份額仍主要由國際品牌占據，國產化替代空間較為廣闊 資料來源：公司招股說明書，民生證券研究院

77、公司加大海外市場的布局，積極探索產能出?？赡苄?。國內方面，公司在深圳、蘇州設有辦事處，西安全資子公司賽諾克主要從事手動維修開關和激勵熔斷器的研發生產，承擔智能熔斷器的部分研發工作。海外方面，為進一步拓展海外市場，建立起服務全球的銷售、技術支持網絡，公司在新加坡、德國、日本、韓國、香港等地設立全資子公司，在泰國、美國設立孫公司。公司在泰國設立海外生產制造基地，是公司布局海外產能的首次嘗試。中熔電氣(301031)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 圖25：公司全球業務布局 資料來源：公司官網，民生證券研究院 公司海外布局已久，迎來階

78、段性進展。10 月 26 日，公司公告客戶項目樣品訂單通知書，內容相關德國某頭部車企純電平臺新車型項目全球獨家定點的高壓產品(1000VDC)C 樣訂單以及低壓產品(70VDC)B 樣訂單。截止目前，公司已收到本項目的定點通知書、簽署正式合同，并收到 C 樣和 B 樣訂單。該訂單的取得標示該項目已取得重要的階段性進展。定點項目的簽約金額預測根據銷量浮動為 912 億元人民幣。本次獲得該客戶純電平臺新車型項目全球獨家定點的 C 樣和 B 樣訂單，是公司取得的重要海外項目進展，進一步彰顯了客戶對公司在熔斷器產品開發設計、技術質量、生產保障能力等各方面的認可，持續鞏固了公司全球化戰略布局的領先優勢。

79、圖26：公司海外收入情況 資料來源：wind，民生證券研究院 0%2%4%6%8%10%00.10.20.30.40.5201820192020202120222023H1海外收入（億元）海外收入占比 中熔電氣(301031)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 5 盈利預測與投資建議 5.1 盈利預測假設與業務拆分 下游業務拆分：1）新能源車：新能源車為是公司目前主要細分市場，根據智研咨詢預測，2022-2025 年全球新能源車銷量 CAGR 為 32.9%，行業保持較高增速，考慮公司綁定頭部客戶，國內市占率領先，海外占比持續提升

80、，給予高于行業的增速。收入方面，我們預計 2023-2025 年新能源車行業增速分別為 55%/55%/45%。毛利率方面，公司的整體毛利率表現較為穩定，我們預計對應毛利率維持在 38%左右。2）風光儲：受益于新能源轉型的推動，風光儲未來的市場空間潛力大，考慮到公司有先發優勢，我們預計 2023-2025 年公司在風光儲行業增速分別為 40%/55%/40%，毛利率受市場競爭影響略有下降，2023H1 為 43%，預計 2023 全年至 2025 維持在 42%左右。3）其他：公司目前軌道交通和工控整體營收占比較低，具備增長空間，我們預計 2023-2025 年多個行業合計增速為 130.71

81、%/82.79%/59.96%。表20：中熔電氣業務拆分 2022 2023E 2024E 2025E 匯總 營業收入（億元）7.55 11.97 19.14 28.03 yoy 96.10%58.58%59.87%46.42%營業成本（億元）4.38 6.92 11.23 16.49 毛利率 41.93%42.21%41.35%41.17%下游-新能源車 營業收入（億元）3.85 5.97 9.25 13.41 yoy 92.50%55.00%55.00%45.00%營業成本（億元）2.37 3.64 5.73 8.32 毛利率 38.51%39.00%38.00%38.00%下游-風光儲

82、營業收入（億元）2.79 3.91 6.05 8.48 yoy 117.97%40.00%55.00%40.00%營業成本（億元）1.44 2.27 3.51 4.92 毛利率 48.32%42.00%42.00%42.00%下游-其他 營業收入（億元）0.91 2.10 3.84 6.14 yoy-130.71%82.79%59.96%營業成本（億元）0.58 1.01 1.98 3.26 毛利率 36.81%51.71%48.40%46.93%資料來源：wind，民生證券研究院預測；中熔電氣(301031)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券

83、研究報告 28 5.2 估值分析 公司為國內電力熔斷器龍頭，因此我們選擇同為電子元件及設備相關領域的企業【法拉電子】【宏發股份】【良信股份】作為可比公司?！痉ɡ娮印恐鳡I業務為薄膜電容，【宏發股份】主營業務為繼電器，兩家公司均在各自領域為內資龍頭，與公司競爭格局相似?！玖夹殴煞荨恐鳡I業務為低壓電器，同為電力電子元器件產品。以 2023 年 11 月 7 日收盤價，23-25 年可比公司平均 PE 為 20 x/16x/13x，公司對應估值為 52x/24x/16x。按 EPS 增速的角度來看，23-25 年可比公司的平均 CAGR 為 24%，公司 23-25 年 EPS 的 CAGR 為 8

84、3%，同時考慮公司下游新能源占比達 80%以上，具備較強成長性，目前估值水平具備性價比。表21：可比公司 PE 數據對比 股票代碼 公司簡稱 收盤價（元）EPS（元）PE（倍）23-25 年CAGR 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 600563.SH 法拉電子 103.3 5.0 6.2 7.6 21 17 14 24%600885.SH 宏發股份 29.2 1.4 1.8 2.1 21 17 14 22%002706.SZ 良信股份 9.7 0.5 0.6 0.8 20 16 13 27%可比公司均值 20 16 13 24%301031.SZ 中熔電

85、氣 121.5 2.3 5.0 7.8 52 24 16 83%資料來源：wind，民生證券研究院；注：可比公司數據采用 Wind 一致預期，股價時間為 2023 年 11 月 7 日。中熔電氣(301031)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 5.3 投資建議 公司是電力熔斷器龍頭，EV 高電壓趨勢有望帶來公司產品單車價值量提升，同時海外布局有望打開公司新成長空間，我們預計公司 2023-2025 年營收分別為11.97/19.14/28.03 億元，對應增速分別為 58.7%/59.9%/46.4%；歸母凈利潤分別1.55/3

86、.30/5.17億元（含股權激勵費用），對應增速分別為0.8%/112.8%/56.7%，以 11 月 7 日收盤價作為基準，對應 2023-2025 年 PE 為 52x/24x/16x。維持“推薦”評級。表22：中熔電氣盈利預測 項目/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）755 1,197 1,914 2,803 增長率（%）96.0 58.7 59.9 46.4 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）154 155 330 517 增長率（%）91.1 0.8 112.9 56.7 每股收益（元）2.32 2.34 4.98 7.80 PE 52 52 24

87、16 PB 9.6 8.5 6.5 4.8 資料來源：wind，民生證券研究院預測；注：股價時間為 2023 年 11 月 7 日 中熔電氣(301031)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 6 風險提示 1）行業競爭加劇的風險。熔斷器行業市場化程度較高，目前形成了外資企業與國內企業共存的競爭格局，其中中高端熔斷器市場競爭者主要為國際知名品牌廠商和少數國內領先企業。公司在熔斷器行業已經營十多年，但在國際市場與國際知名品牌廠商相比，公司經營規模相對較小，品牌影響力尚顯不足，若未來一段時間內不能有效擴大經營規模和提升品牌影響力，公司將

88、面臨市場競爭加劇的風險。2）新能源汽車產業政策變動風險。公司新能源汽車市場銷售收入占比較高，未來如果國家相關新能源汽車產業政策發生重大不利變化，將對公司下游相關客戶經營業績造成不利影響，進而導致公司業績有下降的風險。3）客戶集中度高的風險。公司業務對主要客戶存在一定程度的依賴。公司產品主要應用于新能源汽車、新能源風光發電及儲能、通信等市場，主要客戶均為相關行業的頭部企業，下游領域的客戶集中度高。雖然公司與下游主要客戶建立了長期、良好的合作關系，日主要客戶財務及資信情況良好，但如果未來公司主要客戶的經營、采購戰略等發生較大變化，或由于公司自身產品質量原因流失主要客戶，或目前主要客戶經營情況發生重

89、大不利變化，將對公司經營產生不利影響。4）匯率波動風險。匯率的波動直接影響到公司出口產品的銷售定價和外幣資產的折算金額，隨著公司出口業務規模逐步擴大，匯率波動給公司的影響或將逐步顯現并增大。中熔電氣(301031)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 表23：公司財報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入 755 1,197 1,914 2,803 成長能力（%）營業成本 438 692 1,123 1,649 營業收入

90、增長率 96.04 58.67 59.87 46.42 營業稅金及附加 5 12 19 28 EBIT 增長率 118.09 10.01 108.39 56.08 銷售費用 34 80 105 154 凈利潤增長率 91.11 0.79 112.81 56.68 管理費用 44 93 124 168 盈利能力（%）研發費用 55 132 153 196 毛利率 41.93 42.21 41.35 41.17 EBIT 166 183 382 596 凈利潤率 20.38 12.95 17.23 18.44 財務費用-1 5 14 19 總資產收益率 ROA 11.27 7.45 11.04 1

91、2.81 資產減值損失-5 1 0 0 凈資產收益率 ROE 18.37 16.29 26.57 30.89 投資收益 6 1 2 3 償債能力 營業利潤 172 180 370 580 流動比率 1.98 1.34 1.28 1.33 營業外收支 2 0 0 0 速動比率 1.34 0.99 0.93 0.97 利潤總額 174 180 371 581 現金比率 0.26 0.24 0.17 0.17 所得稅 20 25 41 64 資產負債率（%）38.67 54.28 58.46 58.53 凈利潤 154 155 330 517 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 154 155 330 5

92、17 應收賬款周轉天數 149.43 150.00 150.00 150.00 EBITDA 180 205 417 643 存貨周轉天數 188.75 190.00 185.00 180.00 總資產周轉率 0.64 0.69 0.75 0.80 資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 每股指標（元）貨幣資金 130 255 296 391 每股收益 2.32 2.34 4.98 7.80 應收賬款及票據 536 815 1,277 1,831 每股凈資產 12.63 14.36 18.73 25.24 預付款項 10 14 22 33 每股經營現金流 0.57

93、1.76 2.05 4.30 存貨 227 361 569 813 每股股利 0.60 0.60 1.29 2.02 其他流動資產 87 4 6 8 估值分析 流動資產合計 991 1,449 2,170 3,077 PE 52 52 24 16 長期股權投資 0 0 0 0 PB 9.6 8.5 6.5 4.8 固定資產 255 415 518 575 EV/EBITDA 45.08 39.45 19.41 12.59 無形資產 24 24 24 24 股息收益率（%）0.49 0.50 1.06 1.66 非流動資產合計 374 633 820 957 資產合計 1,365 2,082 2

94、,989 4,034 短期借款 0 300 500 600 現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 應付賬款及票據 438 673 1,061 1,513 凈利潤 154 155 330 517 其他流動負債 62 109 136 197 折舊和攤銷 13 22 36 48 流動負債合計 500 1,082 1,697 2,311 營運資金變動-135-66-252-309 長期借款 25 46 46 46 經營活動現金流 38 117 136 285 其他長期負債 3 2 5 5 資本開支-188-261-220-185 非流動負債合計 28 48 50 50 投

95、資 184 0 0 0 負債合計 528 1,130 1,748 2,361 投資活動現金流 2-273-217-182 股本 66 66 66 66 股權募資 0 0 0 0 少數股東權益 0 0 0 0 債務募資 35 331 179 100 股東權益合計 837 952 1,242 1,673 籌資活動現金流-8 281 122-7 負債和股東權益合計 1,365 2,082 2,989 4,034 現金凈流量 33 125 41 96 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 中熔電氣(301031)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究

96、報告 32 插圖目錄 圖 1：公司發展歷程.3 圖 2：股權結構圖（根據 2023 年三季報披露）.5 圖 3：2016 年-2023 前三季度公司營業收入情況.5 圖 4：2016 年-2023 前三季度公司歸母凈利潤情況.5 圖 5：2016 年-2023 前三季度公司凈利率和毛利率.6 圖 6：2016 年-2023 前三季度公司費用率情況.6 圖 7：2018-2023H1 公司分產品營收構成.7 圖 8：2021-2023H1 公司分行業營收構成.7 圖 9：電路安全保障器件分類.9 圖 10：熔斷器結構示意圖.10 圖 11：2020 年全球電路保護器件市場產品分布占比.12 圖

97、12：2022-2027E 全球電路保護器件市場規模.12 圖 13：2019-2023E 中國熔斷器市場規模.13 圖 14：2022-2027E 全球熔斷器市場規模.13 圖 15：下游應用場景.13 圖 16：新能源汽車中熔斷器保護示意圖.14 圖 17：熔斷器對宏基站和微基站的電路保護圖示.16 圖 18：軌道交通車輛車上和車下供電系統的電路保護圖示.17 圖 19：公司新能源車產品合作模式.18 圖 20：2017-2023 前三季度公司研發費用及營收占比.20 圖 21：2017-2022 年公司技術人員數量及占比.20 圖 22：充電功率越大，充電時長越短.22 圖 23：快充實

98、現的兩條路徑.22 圖 24：2019 年全球熔斷器市場競爭格局，公司市占率僅 1.3%.24 圖 25：公司全球業務布局.26 圖 26：公司海外收入情況.26 表格目錄 表 1：盈利預測與財務指標.1 表 2：公司主要產品系列.4 表 3：公司層面業績考核標準.8 表 4：激勵成本攤銷.8 表 5：股東延長限售期承諾的主要內容.9 表 6：熔斷器特性說明.10 表 7：傳統熔斷器適用場景及應用市場領域.11 表 8：新型熔斷器特性及應用場景.11 表 9：根據車型的不同對熔斷器的需求.15 表 10：風光儲市場需求拆分及價值.15 表 11：宏基站和微基站的熔斷器應用具體說明.16 表 1

99、2：車上和車下供電系統的熔斷器應用具體說明.17 表 13：公司客戶資源.19 表 14：公司體系認證證書.20 表 15：部分核心技術介紹.21 表 16：新能源車對熔斷器需求預測（不考慮電壓平臺等級提升）.23 表 17：新能源車對熔斷器需求預測（考慮 800V 電壓等級提升趨勢）.23 表 18：2019 年細分市場占有率情況.25 表 19：細分市場競爭對手及市場壁壘.25 表 20：中熔電氣業務拆分.27 表 21：可比公司 PE 數據對比.28 中熔電氣(301031)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 表 22：中熔

100、電氣盈利預測.29 表 23：公司財報表數據預測匯總.31 中熔電氣(301031)/電力設備及新能源 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 34 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明

101、以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資

102、格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本

103、報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026