中熔電氣-公司研究報告-聚焦新能源熔斷器龍頭乘風起-230131（31頁）.pdf

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1、-1-敬請參閱最后一頁特別聲明 市場價格（人民幣）：171.41 元 目標價格（人民幣）：193.00 元 市場數據市場數據(人民幣人民幣)總股本(億股)0.66 已上市流通 A股(億股)0.41 總市值(億元)113.61 年內股價最高最低(元)212.97/76.60 滬深 300 指數 4201 創業板指 2614 樊志遠樊志遠 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130518070003(8621)61038318 劉妍雪劉妍雪 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130520090004 鄧小路鄧小路 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S113052008

2、0003 聚焦聚焦新能源，新能源，熔斷器熔斷器龍頭乘風起龍頭乘風起 公司基本情況公司基本情況(人民幣人民幣)項目項目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)226 385 738 1,192 1,677 營業收入增長率 18.32%70.14%91.66%61.56%40.67%歸母凈利潤(百萬元)55 80 154 225 319 歸母凈利潤增長率 46.95%45.30%91.53%46.13%41.68%攤薄每股收益(元)1.114 1.214 2.326 3.398 4.815 每股經營性現金流凈額 0.37 0.38 1.21 1.24 2.99

3、ROE(歸屬母公司)(攤薄)22.45%11.13%18.89%23.68%27.93%P/E 0.00 125.28 71.52 48.94 34.54 P/B 0.00 13.94 13.51 11.59 9.65 來源：公司年報、國金證券研究所 投資邏輯投資邏輯 公司專注于熔斷器領域 15 年，主要下游為新能源汽車、新能源風光發電及儲能市場，21 年營收占比分別為 52%、33%。公司技術研發、產品性能突出，客戶資源卓越。新能源車領域，公司客戶涵蓋寧德時代、匯川技術、特斯拉、戴姆勒、比亞迪等；新能源風光發電及儲能客戶主要為陽光能源、寧德時代。公司預告 22 年凈利達 1.451.65 億

4、元，同增 80%105%。得益于新能源需求蓬勃發展，熔斷器市場快速擴容，公司作為行業龍頭深度受益。新能源汽車領域新能源汽車領域：1）據國金電車組預測，2224 年新能源汽車全球銷量將達 0.1/0.14/0.19 億輛、同增 56%/40%/34%，預計 2025 年全球新能源汽車熔斷器市場規模為 35 億元、20222025 年 CAGR 為 28%。我們預測公司在國內市占率達 40%，熔斷器作為定制件、安全件，公司先發優勢明顯，預計 20222024 年收入達 4、6、7 億元。2）引入激勵熔斷器、整車安全系數更高，新增的激勵熔斷器單車價值量超 100 元、目前國內滲透率低于 5%；激勵熔

5、斷器產品壁壘更高，預計未來三年公司激勵熔斷器快速放量，20222024 年收入達 0.2、1、2 億元。新能源發電及儲能領域：新能源發電及儲能領域：受益光伏、風電、儲能蓬勃發展，我們預計 2025年全球新增風光發電及儲能用熔斷器市場規模為 32 億元，20222025 年CAGR 為 37%。21 年公司全球市占率達 13%、且在儲能產品份額更高，預計 2023 年公司受益大儲放量，20222024 年收入達 2、4、7億元。通信通信&軌交軌交領域領域：1）通信領域，公司測算 2019 年公司國內市占率為30%35%，考慮目前基站建設高峰期已過，預計 20222024 年收入同減10%；2）軌

6、交領域壁壘較高、國產化率極低，公司 2010 年即通過中國中車合格供應商資質 驗證，是少 數能與國際 品牌競爭的 國內廠商，預計20222024 穩健增長。盈利預測與估值：盈利預測與估值：預計 20222024 年歸母凈利為 1.5、2.3、3.2 億元，同增 92%、46%、42%。給予公司增持評級、目標價 193 元（40*2024EPS）。風險風險提示提示：行業競爭加劇風險、新能源車&光伏風電及儲能需求不及預期風險、股東減持風險、高管窗口期違規減持風險、限售股解禁風險。05010015020025030035040045076.698.45120.3142.15164185.85207.

7、7220207220507220807221107人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額中熔電氣滬深300 2023 年年 01 月月 31 日日 電子組電子組 中熔電氣 增持（首次評級）公司深度研究公司深度研究 證券研究報告 公司深度研究-2-敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 一、布局于微時，十五年堅守，國內熔斷器執牛耳者.5 1.聚焦電力熔斷器中高端市場，戰略布局多個新興產業.5 2.營收、業績穩健增長，盈利能力行業領先.9 二、乘新能源東風，熔斷器市場快速擴容.11 1.新能源開啟電路保護革命，賦能熔斷器百億級增量市場.11 2.新能源汽車：新品類助力熔斷器量價齊升，優質客戶彰

8、顯核心競爭力.14 2.1 公司業務：營收增長核心驅動力，激勵熔斷器開啟新增量.14 2.2 市場規模：乘新能源汽車東風，發展勢頭明朗.15 2.3 競爭格局：先發優勢+賽道景氣，成就國內汽車熔斷器自主品牌龍頭.18 3.新能源風光發電及儲能市場：厚積薄發，乘風而起.19 3.1 公司業務：高性能產品+優質出貨能力，開啟營收第二增長極.19 3.2 市場規模：碳中和推動能源轉型，引領清潔能源百億級藍海市場.20 3.3 競爭格局：2021 年全球市占率達 13%.23 4.通信&軌交市場：綁定行業標桿客戶+快速響應，國產化浪潮率先受益.23 4.1 通信市場：產品迭代+技術升級，優質客戶凸顯核

9、心競爭力.23 4.2 軌道交通業務：高壁壘+好格局，優質企業大有作為.24 三、盈利預測與估值.26 1.盈利預測：預計公司 20222024 年歸母凈利為 1.5、2.3、3.2 億元.26 2.估值：給予公司目標價 193 元/股.28 四、風險提示.28 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司主要產品及應用領域.5 圖表 2：熔斷器結構示意圖.5 圖表 3：電力熔斷器用于大能量、高壓電路保護.5 圖表 4：公司產品主要集中于電力熔斷器.6 圖表 5：2021 年公司電力熔斷器貢獻 95%毛利.6 圖表 6：2021 年公司主要聚焦于新能源應用領域.6 圖表 7：2021 年公司分行業毛利結構

10、.6 圖表 8：公司各業務領域縱深發展.7 圖表 9：公司熔斷器有效專利數量趨勢持續增長.7 圖表 10：截至 22 年 H1 公司熔斷器有效專利數量全國排名第 2.7 圖表 11：公司典型產品與競爭對手競品相比競爭力強.8 圖表 12：公司客戶資源豐富.9 圖表 13：公司前五大客戶占比.9 圖表 14：公司歷史營收穩健增長.9 圖表 15：公司歷史歸母凈利穩健增長.9 YUlWvYlZvWbWyQyQ6M8Q7NmOnNsQmPjMmMtRjMrRnMbRnNvMvPmPoMxNnNrM公司深度研究-3-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 16：公司聚焦新能源業務領域.9 圖表 17：公司電力

11、熔斷器銷量增長快.9 圖表 18：可比公司營業收入.10 圖表 19：公司營收增速較快.10 圖表 20：公司歷史毛利率與凈利率.10 圖表 21：公司分行業毛利率情況.10 圖表 22：公司期間費率顯著下降.11 圖表 23：公司毛利率相較可比公司高.11 圖表 24：公司研發費用及增速顯著增長.11 圖表 25：公司研發費率高于可比公司.11 圖表 26：電路保護元器件主要類型.11 圖表 27：電路保護元器件主要類型.11 圖表 28：熔斷器相較微型斷路器而言分斷過電流性能更強.12 圖表 29：2019 年中國熔斷器應用領域集中于新能源市場.13 圖表 30：全球熔斷器市場規模.13

12、圖表 31：中國熔斷器市場規模.13 圖表 32：中國熔斷器進出口金額.14 圖表 33：2019 年全球熔斷器市場為外資壟斷.14 圖表 34：公司新能源汽車業務營收增長迅速.14 圖表 35：公司激勵熔斷器營收及增速.14 圖表 36：激勵熔斷器與電力熔斷器的對比情況.14 圖表 37：公司切入新能源整車廠供應鏈方式.15 圖表 38：2021 年中國動力鋰電池裝機量市占率.15 圖表 39：2021 年中國新能源乘用車企業市占率（按零售銷量）.15 圖表 40：傳統汽車、新能源汽車&充電樁應用電壓及熔斷器應用領域.16 圖表 41：熔斷器應用于新能源汽車保護示意圖.16 圖表 42：中國

13、&國外新能源汽車銷量及增速.17 圖表 43：全球&中國新能源汽車滲透率將快速提升.17 圖表 44：國內新能源汽車充電樁保有量情況.17 圖表 45：2021 年底新能源汽車車樁比為 3：1.17 圖表 46：全球&中國新能源汽車電力熔斷器市場規模預測.18 圖表 47：2019 中國新能源汽車用熔斷器市場競爭格局.19 圖表 48：公司、好利科技電力熔斷器營收（億元）.19 圖表 49：公司新能源風光發電及儲能業務營收及增速.19 圖表 50：新能源風光發電及儲能用熔斷器產品單價持續攀升.19 圖表 51：公司熔斷器對新能源風光發電及儲能系統呈全方位保護.19 圖表 52：2020 年全球

14、光伏逆變器競爭格局（出貨量口徑）.20 圖表 53：2020 年中國儲能市場競爭格局.20 圖表 54：2022 年 7 月各國家庭用電價格（美元/kWh）.20 公司深度研究-4-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 55：2021 年以來德國電價飆升.20 圖表 56：全球風電新增裝機量持續攀升.21 圖表 57：中國新增風電裝機量（MW）及增速.21 圖表 58：全球光伏累計裝機容量持續增長.21 圖表 59：中國新增光伏裝機量（MW）及增速.21 圖表 60：20212025 年全球儲能市場裝機量預測（單位：Gwh）.22 圖表 61：全球&中國新能源風光發電及儲能用熔斷器市場規模測算.22

15、 圖表 62：公司通信業務營收及增速.24 圖表 63：2021 年全球移動通信市占率.24 圖表 64：中國通信基站數量.24 圖表 65：中國 5G 基站建設數量.24 圖表 66：公司軌道交通業務營收及增速.25 圖表 67：2020 年全球軌道交通裝備市場競爭格局.25 圖表 68：熔斷器在軌道交通行業的應用.25 圖表 69：20162021 年中國鐵路、高鐵、城軌營業里程.26 圖表 70：中國軌道交通裝備行業市場規模及增速.26 圖表 71：公司收入拆分.27 圖表 72：可比公司估值一覽.28 公司深度研究-5-敬請參閱最后一頁特別聲明 一、一、布局于微時，十五年堅守，國內熔斷

16、器執牛耳者布局于微時，十五年堅守，國內熔斷器執牛耳者 1.聚焦電力熔斷器中高端市場，聚焦電力熔斷器中高端市場，戰略戰略布局布局多個多個新興產業新興產業 國內熔斷器龍頭，國內熔斷器龍頭，精耕細作精耕細作中高端市場中高端市場 15 年年。公司成立于 2007 年，15年來深耕中高端熔斷器領域，擁有 77 個產品系列、8000+產品規格，主導產品為電力熔斷器。公司產品廣泛應用于新能源汽車、新能源風光發電及儲能、通信、軌道交通等中高端市場領域。2010 年公司被認定為“高新技術企業”、2016 年于新三板掛牌、2021 年入選國家級專精特新“小巨人”企業名單，并于 7 月科創板上市。圖表圖表1：公司主

17、要產品：公司主要產品及應用領域及應用領域 來源：公司官網，公司招股說明書，國金證券研究所 深耕于新能源汽車等中高端市場，產品矩陣不斷完善。根據電力強弱和應用場景不同，熔斷器主要分為電子熔斷器和電力熔斷器。1）電力熔斷器：適用于高電壓、大功率電路，廣泛應用于發電設備、儲能設備、新能源汽車，是公司的主導產品，2021 年營收占比高達 98%、毛利占比達 95%；2）電子熔斷器：適用于低電壓、小功率以及電子控制等電路，應用于電子產品、家用電器等領域，目前產能產量較少，2021 年營收占比僅為 1%；3）激勵熔斷器：公司新品，應用于新能源汽車領域，可根據保護要求調整、通過接收控制信號激發保護動作，目前

18、處于嘗試應用階段。圖表圖表2：熔斷器結構：熔斷器結構示意圖示意圖 圖表圖表3：電力熔斷器電力熔斷器用于大能量、高壓電路保護用于大能量、高壓電路保護 項目項目 電力熔斷器電力熔斷器 電子熔斷器電子熔斷器 保護目的 保護大能量回路 保護電信號和小能量回路 適用場景 適用于高電壓、大功率電路。保護對象如發電設備、電力儲能設備、軌道交通車輛驅動回路、新能源汽車高壓電路等 適用于低電壓、小功率以及電子控制等電路。保護對象如各類家用電器、各類電子產品、小型微型供電設備等 應用市場領域 傳統發電、通信、新能源風光發電及儲能、新能源汽車、軌道交通、船舶等工業領域 各類電子產品、家用電器、汽車低壓電路等領域 公

19、司深度研究-6-敬請參閱最后一頁特別聲明 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 圖表圖表 4：公司產品主要集中于電力熔斷器公司產品主要集中于電力熔斷器 圖表圖表 5：2021年公司年公司電力熔斷器貢獻電力熔斷器貢獻95%毛利毛利 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 新產品開發新產品開發+原始產品迭代升級，原始產品迭代升級，助力助力新興市場新興市場向向縱深發展縱深發展。公司聚焦電力熔斷器中高端市場，不斷開拓新領域，陸續進入通信、新能源光伏、軌道交通、新能源汽車市場。1）新能源汽車：2015 年公司研發車用熔斷器、2016 年與多家

20、整車廠建立合作關系，經多年深耕，公司成長為國內新能源汽車用熔斷器龍頭，市場份額排名第一。2021 年公司新能源汽車市場營收、毛利占比達 52%、41%，為營收增長主驅動力。2）風光發電及儲能：公司先后開發出適用于光伏 1000V、1500V 平臺的產品，與陽光電源（2021年全球光伏逆變器出貨量市占率 30%、全球第一）、寧德時代（2021 年動力鋰電池裝機份額超 50%）等開展合作，研發的 RSZ307-1500VDC 行業領先。2021 年此領域營收、毛利占比達 33%、30%。3）軌道交通：公司是中國中車、縱橫機電的合格供應商，2019 年通過國際軌道交通行業標準認證后與 GE Tran

21、sportation、龐巴迪開展合作。4）通信行業：早在 2007年即進入通信行業與艾默生展開合作、2015 年與華為、中興達成合作。圖表圖表6：2021年公司年公司主要聚焦于新能源應用領域主要聚焦于新能源應用領域 圖表圖表7：2021年公司分行業年公司分行業毛利毛利結構結構 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 公司深度研究-7-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表8：公司公司各業務領域縱深發展各業務領域縱深發展 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 公司技術研發、公司技術研發、產品性能產品性能、服務能力服務能力突出，客戶資源卓越突出，客戶資源卓越 技術研發：公司高度

22、重視技術研發及自主創新，截至 2022 年 H1，公司及子公司共擁有 168 項國家專利，其中 3 項發明專利、165 項外觀設計及實用新型專利。國家專利信息中心數據顯示，公司目前擁有熔斷器相關的有效專利數量為 121 項、排名全國第 2，排名第一位的為國家電網有限公司（曾用名：國家電網公司）。從近年來熔斷器有效專利申請趨勢上來看，公司始終居于高位，2021 年以來排名全國第 1。圖表圖表9：公司公司熔斷器有效專利數量熔斷器有效專利數量趨勢持續增長趨勢持續增長 圖表圖表10：截至截至22年年H1公司公司熔斷器有效專利數量熔斷器有效專利數量全國排全國排名第名第2 來源：國家知識產權局中國專利信息

23、中心-專利之星檢索系統，國金證券研究所 來源：國家知識產權局中國專利信息中心-專利之星檢索系統，國金證券研究所 公司深度研究-8-敬請參閱最后一頁特別聲明 產品性能：與競品相比，公司各個細分市場產品具有顯著比較優勢。應用于新能源汽車的 RS309-MD-EV 系列產品額定電流 600-900A、額定電流可選擇范圍更大；應用于新能源儲能的 RSZ307-3-RAZ 系列產品額定分斷能力可達 250kA、動作時間低于 5ms，額定電壓可達DC1500V，可實現更強的分斷能力、應用場景更廣泛。圖表圖表11：公司典型產品與競爭對手競品相比競爭力強公司典型產品與競爭對手競品相比競爭力強 應用細分市場應用

24、細分市場 重點客戶重點客戶/整車終端用戶整車終端用戶 公司典型產品公司典型產品 與競品性能對比情況與競品性能對比情況/客戶或終端用戶應用情況客戶或終端用戶應用情況 新能源汽車 上汽乘用車、吉利汽車 RS309-MD-EV 系列 同等尺寸下，與競品相比，公司該系列產品額定電流可選擇范圍更大，過載及沖擊電流耐受能力更強 寧德時代、北汽新能源、比亞迪汽車、上汽乘用車、德爾福、聯合汽車電子、奇瑞新能源、長安新能源、廣汽新能源等 EV315-L/M-3E/3EB 系列 同等尺寸下，與競品相比，公司該系列產品額定電壓更高、分斷能力更大、可覆蓋更多應用場景 特斯拉 RS309-MF-14LB63A 與競品相

25、比，公司該產品可靠性更高，機械結構強度余量充足 新能源光伏 陽光電源、特變電工 PV312 系列 同等尺寸下，與競品相比，公司該系列產品額定電流可選擇范圍更大。在更高的系統電感量下，公司產品分斷能力更大、應用場景更廣 陽光電源、正泰電源 RS308-PV-5F 系列 同等尺寸下，與競品相比，公司該系列產品分斷能力更大、覆蓋應用場景更廣；在其他性能同等條件下，公司該系列產品可實現體積更小，節約客戶使用成本 新能源儲能 寧德時代、陽光電源 RSZ307-3-RAZ 系列 同等尺寸下，與競品相比，公司該系列產品分斷能力更大，可覆蓋更多應用場景、滿足儲能領域更大的故障電流保護需求 通信 華為、中興 R

26、T302-00 系列 額定電流范圍內，與競品相比，公司該系列產品體積更小，結構安裝形式更靈活，曾獲科技部“科技型中小企業技術創新基金”獎勵，目前為國內通信市場主流應用產品系列 軌道交通 龐巴迪、縱橫機電 RSZ307-M-EHL2 及RSZ307-2-ENL2 系列 綜合性能指標完全滿足客戶應用要求 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 服務能力：新能源等新興市場自身產品更新速度快，因此對上游供應鏈適配部件的開發周期有較高要求。公司可快速跟蹤新興市場需求，實現新產品開發及原始產品迭代，可達可達 3-6 個月開發新品、個月開發新品、6-12 個月個月批量交付，對比外資品牌廠商新品開發周期大幅領先

27、。批量交付，對比外資品牌廠商新品開發周期大幅領先?？蛻糍Y源卓越：憑借自身優勢，公司在各個領域積累了優質客戶群。在新能源市場，公司熔斷器產品通過寧德時代、比亞迪供應鏈、捷普電子等主流動力電池、電控系統及配套廠商切入新能源汽車供應鏈，終端用戶有特斯拉、比亞迪、上汽乘用車等國內外主流新能源整車廠。2020 年公司前五大客戶占比 33%，寧德時代、陽光電源分別為公司貢獻營收 0.23、0.17 億元，合計占據 18%的份額。公司深度研究-9-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表12：公司客戶資源公司客戶資源豐富豐富 圖表圖表13：公司前五大客戶占比：公司前五大客戶占比 來源：公司公告，國金證券研究所 來

28、源：wind，國金證券研究所 2.營收、業績穩健增長，營收、業績穩健增長，盈利能力行業領先盈利能力行業領先 新能源市場快速增長驅動公司營收、歸母凈利強勁增長。得益于新能源政策激勵，新能源汽車、風光發電及儲能市場增長較快，2021 年分別同增89%、93%，達 2、1.3 億元，營收占比達 52%、33%，成為公司營收增長主驅動力。公司電力熔斷器銷量大幅提升至 1393 萬只，同增 57%。2021 年公司實現營收、歸母凈利 3.85、0.8 億元，同增 70%、45%，2022 年前三季度公司延續強勁增長趨勢，營收、歸母凈利達 4.8、0.95 億元，同增 82%、70%。相較于可比公司，公司

29、整體規模較小，但營收增長速度較快。圖表圖表 14：公司：公司歷史歷史營收營收穩健增長穩健增長 圖表圖表 15：公司：公司歷史歷史歸母凈利歸母凈利穩健增長穩健增長 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 圖表圖表16：公司聚焦新能源業務領域公司聚焦新能源業務領域 圖表圖表17：公司電力熔斷器銷量：公司電力熔斷器銷量增長快增長快 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 公司深度研究-10-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表18：可比公司營業收入：可比公司營業收入 圖表圖表19：公司營收增速較快：公司營收增速較快 來源：wind，國金證券研究所 來源：

30、wind，國金證券研究所 新能源政策退坡導致公司毛利率新能源政策退坡導致公司毛利率下下降，期間費率改善助力公司凈利率提升降，期間費率改善助力公司凈利率提升。1）毛利率：毛利率：2017 年起，新能源補貼政策退坡進程加快，產業格局逐漸清晰，整車廠商需提供更具性價比的車型，對上游供應鏈降本訴求日益凸顯。受此影響，公司整體毛利率自 2017 年起逐步進入下行通道。2022 年 H1公司新能源汽車業務毛利率降至 40.3%，較 21 年同期下降 5pct。受益于高毛利新產品銷售規模擴大及占比增加，20182020 年風光發電及儲能市場毛利率逐年上升，但由于近年來鋰電池成本居高不下，下游儲能玩家競爭加劇

31、、利潤承壓，對于其他原材料降本訴求逐漸凸顯，2022 年 H1 風光發電及儲能市場毛利率為 42.5%。行業總體承壓情況下，相較于國內外熔斷器龍頭好利來、Littlefuse，公司毛利率始終保持相對領先，維持在40%50%。2）凈利率：凈利率：得益于費用管控措施得當，銷售及管理費率自2017 年起大幅下降，助力凈利率一路攀升，至 2020 年凈利率達近年高峰，為 24%。圖表圖表 20：公司歷史毛利率與凈利率：公司歷史毛利率與凈利率 圖表圖表 21：公司分行業毛利率情況公司分行業毛利率情況 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 公司深度研究-11-敬請參閱最后一頁特別

32、聲明 圖表圖表22：公司期間費率顯著下降公司期間費率顯著下降 圖表圖表23：公司公司毛利率相較可比公司高毛利率相較可比公司高 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 “專精特新”優質企業，以自主創新及技術研發驅動增長?！皩＞匦隆眱炠|企業，以自主創新及技術研發驅動增長。公司建立之初即確立“以創新為發展動力之源”的策略，培養起較強的快速產品開發能力，藉此切入多家國際整車廠商供應鏈體系。2010 年公司即被認定為“高新技術企業”，2021 年入選國家級專精特新“小巨人”企業名單。2021 年公司研發費用達 0.3 億元、同增 87%。相較于同行業可比公司，公司始終保持較高的

33、研發投入，研發費率維持在 6%7%。圖表圖表24：公司研發費用及增速公司研發費用及增速顯著增長顯著增長 圖表圖表25：公司研發費率：公司研發費率高于可比公司高于可比公司 來源：wind，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 二、二、乘新能源東風，熔斷器市場快速擴容乘新能源東風，熔斷器市場快速擴容 1.新能源開啟電路保護革命，新能源開啟電路保護革命，賦能熔斷器百億級增量市場賦能熔斷器百億級增量市場 多類型電路保護元件助力新能源實現安全閉環，熔斷器占據 30%+市場份額。電路安全保障通常由電路控制器件和電路保護器件共同完成。電路保護器件可對過電流/過電壓/過熱情形進行保護，主要包括熔斷器

34、、斷路器等；電路控制器件可對電路進行開關控制，使電路保持接通或斷開的狀態，包括斷路器、繼電器等。在新能源車應用領域中，繼電器與熔斷器的配合可對新能源車形成較完整的高壓電路保護，在系統停止運行/開始運行時起到隔離/連接電源端與負載端、在故障時起分斷電路的作用。據 Paumanok Publications Inc 統計，2020 年全球主要電路保護器件產品中，熔斷器是最主要的電路保護器件，占據 30.66%的市場份額。圖表 26：電路保護元器件主要類型 圖表圖表 27：電路保護元器件主要類型：電路保護元器件主要類型 主要類型 圖示 屬性 原理 代表廠商 公司深度研究-12-敬請參閱最后一頁特別聲

35、明 熔斷器 主動元件，電路保護器件 基于電流熱效應和發熱元件熱熔斷原理設計，電流流經導體會使導體發熱，達到導體的熔點后導體融化從而斷開電路實現用電器和線路的保護，一旦熔體燒壞則需更換 中熔電氣、好利來 斷路器 主動元件，電路保護/控制器件 一種開關/控制類保護器件，既可以接通和分斷正常負荷電流和過負荷電流，又可以接通和分斷短路電流 良信電器、正泰電器 繼電器 被動元件，電路控制器件 根據電氣量(如電壓、電流等)或非電氣量(如溫度、速度、壓力、轉速、時間等)的變化接通或斷開控制電路的自動切換電器 國力股份、宏發股份、三友聯眾 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 高分段能力+快分段速度，過電流保

36、護關鍵器件。熔斷器是對電路進行過電流保護的器件，當電路發生短路或過載，過電流的熱效應使熔體熔化、氣化產生斷口、斷口產生電弧，熔斷器通過熄滅電弧切斷故障電路進而起到電路保護的作用。相較于微型斷路器，高分斷能力更高（達數百 kA，其他電路保護器件小于數十 kA）、分段速度更快（隨過電流幅值增大，動作時間可減少至低于 1ms），對短路大電流保護作用不可替代。圖表圖表28：熔斷器熔斷器相較相較微型斷路器微型斷路器而言而言分斷過電流性能分斷過電流性能更強更強 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 新能源新能源剛需配置剛需配置，多個新興領域開啟新增量。，多個新興領域開啟新增量。中國熔斷器主要應用于新能源汽

37、車、新能源風光發電及儲能、通信、軌交、工控等領域。熔斷器以體積小、抗震好、分斷能力強等優秀性能成為新能源汽車電路保護的核心元器件，新能源車滲透率的提升不斷為熔斷器打開市場空間，成為熔斷器主要下游市場，2019 年占據 18%的下游份額。新能源風光發電及儲能領域中，熔斷器在匯流、控制、逆變系統中的應用為其打開第二增長極，2019公司深度研究-13-敬請參閱最后一頁特別聲明 年占據 15%的下游份額。未來，隨新能源汽車替代需求+新能源光伏風電及儲能海外市場開拓+高壓系統升級，高規格、大電流產品在不斷迭代升級中實現份額提升。圖表圖表29：2019年中國熔斷器應用領域年中國熔斷器應用領域集中于新能源市

38、場集中于新能源市場 來源：智研咨詢，國金證券研究所 據 Markets&Markets 預測，2021 年全球電力熔斷器市場規模將達 35 億美元、2026 年增至 46 億美元，20212026 年 CAGR 為 5.8%，其中亞太地將占據 54%的市場份額，20212026 年 CAGR 為 6%。據中商產業研究院統計，2021 年中國熔斷器市場規模為 23 億元，同增 28%，預計 2022 年市場規模為 27 億元。圖表圖表30：全球熔斷器市場規模：全球熔斷器市場規模 圖表圖表31：中國熔斷器市場規模中國熔斷器市場規模 來源：公司招股說明書，Markets&Markets，國金證券研究

39、所 來源：中商產業研究院，國金證券研究所 熔斷器格局呈外資壟斷，熔斷器格局呈外資壟斷，供應鏈自主可控需求助力供應鏈自主可控需求助力國內廠商國內廠商實現突圍。實現突圍。根據 Paumanok Publications Inc 數據，2019 年全球熔斷器市場規模為 22 億美元，其中 Littlefuse、Bussmann、Merson、PEC、SCHURTER 合計占據近 80%的市場份額，品牌多集中于歐美日等國。我國熔斷器廠商經營規模較小、以中低端市場為主。2019 年公司以 1.9 億元的營收在全球市場上占據 1.3%的份額，成為國內少數在部分市場領域可以與國際品牌競爭的廠商之一。2020

40、 年中國熔斷器進出口金額分別為 5.28、3.25 億美元，我們認為熔斷器作為新能源汽車、新能源風光發電及儲能、通信、軌交等領域電力保護的核心器件，在供應鏈自主可控需求拉動下，國產替代空間廣闊，以公司、好利科技為代表的國內廠商將有望實現突圍。公司深度研究-14-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表32：中國中國熔斷器進出熔斷器進出口金額口金額 圖表圖表33：2019年全球熔斷器年全球熔斷器市場為外資壟斷市場為外資壟斷 來源：智研咨詢，國金證券研究所 來源：Paumanok Publications Inc.，公司招股說明書，國金證券研究所 2.新能源汽車：新能源汽車：新品類新品類助力熔斷器量價齊

41、升助力熔斷器量價齊升，優質客戶彰顯核心競爭力，優質客戶彰顯核心競爭力 2.1 公司公司業務業務：營收增長核心驅動力營收增長核心驅動力，激勵熔斷器開啟新增量，激勵熔斷器開啟新增量 新品類激勵熔斷器新品類激勵熔斷器持續打開市場空間持續打開市場空間。公司電力熔斷器是新能源汽車高壓保護的核心器件，依托高性能進入特斯拉、寧德時代等行業龍頭供應鏈體系，新能源汽車用高壓熔斷器成為公司營收主驅動力，2021 年貢獻營收 2億元、同增 89%。未來隨電車高壓化趨勢增強，對于電路保護要求進一步提升，助力大電流、高規格熔斷器實現量價齊升，我們研判相較于 400V平臺，800V平臺將新增 12 個熔斷器，新增單車價值

42、量 33%40%。此外，激勵熔斷器正在逐步打開市場空間。相較電力熔斷器的事后保護，激勵熔斷器可事先預期故障的發生從而主動進行保護，且動作時間更為迅速（2ms），對于新能源汽車的保護進一步提升，適應當前新能源汽車逐漸高壓化的趨勢。目前寶馬、戴姆勒、特斯拉等整車廠已配置激勵熔斷器。公司于 2018 年研發激勵熔斷器，2019 年公司研發的 500V 激勵熔斷器小批量生產同時進入戴姆勒供應商體系。公司激勵熔斷器營收大幅增長，2020、2021 年實現營收 0.02、0.04 億元，同增 4470%、93%。我們預計未來隨新能源汽車對于安全性能提升，激勵熔斷器價格將進一步下探，成為新能源汽車的主流配置

43、，助力乘用車單車價值量提升 44.5%。圖表圖表34：公司新能源汽車業務營收：公司新能源汽車業務營收增長迅速增長迅速 圖表圖表35：公司激勵熔斷器營收及增速：公司激勵熔斷器營收及增速 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表36：激勵熔斷器與電力熔斷器的對比情況激勵熔斷器與電力熔斷器的對比情況 產品名稱產品名稱 技術參數技術參數 產品性能產品性能 應用產品應用產品 下游客戶下游客戶 激勵熔斷器 電流：350A400A；電壓：500V、1000V 動作時間在控制信號發出后2ms；在 56KA 以下，動作比現有電力熔斷器更迅速；可以主動切斷故障電流，預期發生故障即可

44、保護；功耗低，新能源汽車主回路 下游客戶主要為寧德時代，終端用戶為戴姆勒 Littlefuse,31%伊頓/Bussmann,24%Merson,9%SCHURTER,8%PEC,7%ABB,7%SOC,5%中熔電氣,1.3%好利來,1.2%其他,6.5%公司深度研究-15-敬請參閱最后一頁特別聲明 產品名稱產品名稱 技術參數技術參數 產品性能產品性能 應用產品應用產品 下游客戶下游客戶 10W 電力熔斷器 電流：400A；電壓：500V、750V、1000V 分斷時間隨電流大小變化，小電流動作時間很長，56KA 下降 到 2kA，其 保 護 速 度 由510ms 增大到超過 1000ms；且

45、只能在故障電流發生后保護；功耗大，30W 新能源汽車主回路 下游客戶主要為寧德時代,國軒等，終端用戶為吉利、上汽等 來源：公司招股說明書，國金證券研究所，注：上表中選取電力熔斷器中與激勵熔斷器同用于主回路保護的 EV 系列進行對比 高準入門檻+強客戶粘性，深度綁定下游客戶。車輛對于安全質量要求較高，熔斷器作為新能源汽車高壓直流電路保護的核心部件，具有高度重要性。在定點之前，需由整車廠和電池、電控供應商共同對公司質控體系和產品性能進行長時間的測試、驗證和篩選，時間周期一般持續 23 年，前期投入試驗驗證費用較高、資金、技術實力均需達標。同時，熔斷器廠商進入整車廠供應鏈后將保持較強粘性、不易被其他

46、供應商替代。此外，熔斷器產品定點應用具體車型后一般不會輕易更換規格，將隨車型實現 58 年的批量供應。圖表圖表37：公司切入新能源整車廠供應鏈方式：公司切入新能源整車廠供應鏈方式 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 優質客戶群為持續增長注入“強心劑”。2021 年公司新能源汽車大客戶寧德時代、比亞迪、國軒高科合計占據我國動力鋰電池市場 73%的份額。寧德時代市占率達 52%，占據半壁江山、排名第一。比亞迪、國軒高科市占率均居前列，分別達 16%、5%。公司通過主流動力電池、電控系統一級供應商切入國內外主流新能源整車廠，2021 年終端用戶特斯拉、比亞迪汽車、上汽乘用車合計占據中國新能源乘用車

47、 34%的市場份額，同時公司正與上汽大眾開展前期合作。圖表圖表38：2021年中國動力鋰電池裝機量市占率年中國動力鋰電池裝機量市占率 圖表圖表39：2021年中國新能源乘用車企業市占率（按零售年中國新能源乘用車企業市占率（按零售銷量）銷量）來源：GGII，國金證券研究所 來源：智研咨詢，國金證券研究所 2.2 市場規模：市場規模：乘新能源汽車東風，發展勢頭明朗乘新能源汽車東風，發展勢頭明朗 寧德時代,52%比亞迪,16%中航新創,6%國軒高科,5%LG新能源,4%蜂巢能源,2%塔菲爾新能源,2%其他,12.6%比亞迪汽車,19.54%上汽通用五菱,14.42%特斯拉中國,10.73%長城汽車,

48、4.48%廣汽埃安,4.25%上汽乘用車,3.68%小鵬汽車,3.28%奇瑞汽車,3.27%蔚來汽車,3.06%理想汽車,3.03%吉利汽車,2.70%長安汽車,2.56%一汽大眾,2.35%哪吒汽車,2.33%上汽大眾,2.04%其他,18.27%公司深度研究-16-敬請參閱最后一頁特別聲明 高性能車規級熔斷器，為高性能車規級熔斷器，為新能源車新能源車電路安全保駕護航電路安全保駕護航。新能源汽車采用高壓直流電，電路工作環境復雜，易受機械振動、化學腐蝕、車輛碰撞等情況影響，短路事故往往伴隨 10kA 以上的短路電流，因此其過電流保護需依靠高性能熔斷器在短路電流發生時快速切斷回路。以純電動乘用車

49、為例，一般需配備熔斷器 48 只，位置在電控、動力電池箱或電流分配單元（PDU）、汽車空調系統，暖風系統，DCDC系統等附件高壓回路，各回路均需串接直流高壓熔斷器做回路保護。汽車用熔斷器分為低壓和高壓兩部分，當電壓小于 60VDC 時，往往采用電子熔斷 器對車 用的低壓 負載進 行保護；當電壓 為 60VDC-1500VDC 時，采用電力熔斷器對主回路和輔助回路進行保護。新能源汽車充電樁領域，縮短充電時間是提升用戶體驗的關鍵，目前高壓快充方案備受車企青睞，2019 年保時捷的 Taycan 全球范圍內首次推出 800V 高電壓電氣架構，2021 年現代、起亞、比亞迪、長城、廣汽、小鵬等主機廠相

50、繼推出 800V 平臺。2021 年國內 ChaoJi 充電標準發布，目前實車測試結果顯示，ChaoJi 充電技術的最大充電電流可達 360A。未來，其充電功率將高達 900kW，車輛僅需充電 5 分鐘就能行駛 400km，ChaoJi 標準體系計劃于今年全部完成。圖表圖表 40：傳統汽車、新能源汽車：傳統汽車、新能源汽車&充電樁應用電壓及熔斷器應用領域充電樁應用電壓及熔斷器應用領域 類型類型 應用電壓應用電壓 應用電壓具體數值應用電壓具體數值 熔斷器類型熔斷器類型 熔斷器保護領域熔斷器保護領域 傳統汽車 低壓保護 60VDC 電子熔斷器 對車用低壓負載進行保護，如車燈、車窗電機、雨刷器電機、

51、喇叭等。新能源汽車 低壓保護 60VDC 電子熔斷器 對車用低壓負載進行保護，如車燈、車窗電機、雨刷器電機、喇叭等。高壓保護 60VDC-1000VDC 電力熔斷器 主回路：對電池大電流充放電、車輛驅動回路進行過電流保護。電力熔斷器 輔助回路：對車輛的輔助功能回路，如空調、DC/DC（直流轉直流電源）、PTC（加熱）、氣泵等，OBC（慢充）等進行保護。新能源汽車充電樁 高壓保護 150VDC-1000VDC 電力熔斷器 對充電樁直流側回路進行短路保護 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 圖表圖表41：熔斷器應用于新能源汽車保護示意圖熔斷器應用于新能源汽車保護示意圖 公司深度研究-17-敬請參

52、閱最后一頁特別聲明 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 新能源車滲透率新能源車滲透率有望有望持續持續攀升攀升。據中汽協和 EV Sales，2022 年 110 月中國、全球新能源汽車銷量分別達 528、775 萬輛，同增 108%、61%。預計未來逐漸擺脫疫情影響后，新能源汽車滲透率將實現快速攀升。同時，截至 2021 年底，我國新能源汽車保有量為 187 萬臺，車樁比為 3:1，距離發改委提出的 2025 年新能源汽車車樁比要達到 1:1 仍有較大差距，隨新能源汽車銷量的持續突破，充電基礎設施建設亟待擴大。圖表圖表42：中國：中國&國外新能源汽車銷量及增速國外新能源汽車銷量及增速 圖表圖

53、表43：全球全球&中國新能源汽車滲透率將快速提升中國新能源汽車滲透率將快速提升 來源：中國汽車工業協會，EV Sales，國金證券研究所 來源：IDC，Yole，國金證券研究所 圖表圖表44：國內新能源汽車國內新能源汽車充電樁充電樁保有量情況保有量情況 圖表圖表45：2021年底年底新能源汽車車樁比新能源汽車車樁比為為3：1 來源：中國電動汽車充電基礎設施促進聯盟，國金證券研究所 來源：頭豹研究院，國金證券研究所 我們我們預計預計 2025 年全球年全球新能源汽車電力熔斷器市場規模新能源汽車電力熔斷器市場規模為為 35 億元，億元，20222025 年年 CAGR 為為 28%。全球&中國新能

54、源乘用車滲透率預測：1）中國：得益于我國新能源汽車免征購置稅政策再度延續至 2023 年底、地方政策支持新能源汽車替代燃油車，市場新增量將持續被撬動，國金電車組預計新能源乘用車滲透率將持續提升，20222025 年銷量分別達 635/881/1095/1285 萬輛。2）全球：得益于政策扶持與產品力驅動，全球新能源車將進入加速成長期，我們研判 20222025 年全球新能源乘用車銷量分別達846/1184/1579/1974 萬輛。全球&中國新能源商用車滲透率預測：1）中國：參考 QYResearch 的預測，20222024 年新能源商用車滲透率將達 9%/14%/18%，2025年參考羅蘭

55、貝格預測，滲透率預計達 20%+。2）全球：我們預計全球商用車滲透率 20222025 年分別達 6%/8%/10%/12%。熔斷器單價/單車價值量趨勢預測：參考公司 20182020 年新能源汽車熔斷器平均單價，年均降幅為 15%，我們判斷短期隨競爭加劇+規模2%3%7%8%11%12%14%19%28%42%56%69%74%2%3%5%5%6%14%15%20%0%10%20%30%40%50%60%70%80%全球智能手機滲透率全球新能源汽車滲透率中國新能源車滲透率中國智能車滲透率2008年蘋果發布iPhone 3G，市占率達8%2017年特斯拉發布model 3，搭載L2智能駕駛，市

56、占率達8%公司深度研究-18-敬請參閱最后一頁特別聲明 效應+降本訴求提升，熔斷器單價 2022 年降幅為 10%；中長期隨市場格局趨穩+市場集中度提升，疊加 800V 平臺推廣，高規格、大電流熔斷 器 的應 用帶 來價 值 量提 升，預計 20232025 年 價格 降幅 為5%/3%/3%。商用車熔斷器單車價值量預測：參考公司招股說明書，2019 年新能源客車、物流車電力熔斷器成本分別為 850 元/輛、500 元/輛，估算商用車單車平均熔斷器成本為 675 元/輛。圖表圖表46：全球：全球&中國新能源汽車電力熔斷器市場規模預測中國新能源汽車電力熔斷器市場規模預測 2020 2021 20

57、22E 2023E 2024E 2025E 全球新能源全球新能源車車電力熔斷器市場規模（億元）電力熔斷器市場規模（億元）7 12 16 22 28 35 YOY 68%38%33%29%22%中國新能源中國新能源車車電力熔斷器市場規模（億元）電力熔斷器市場規模（億元）3 5 9 12 15 17 YOY 101%68%37%25%17%1）乘用車）乘用車 中國乘用車銷量（萬輛）2040 2172 2350 2380 2380 2380 中國新能源車滲透率 6%15%27%37%46%54%全球乘用車銷量（萬輛）5360 5640 5640 5640 5640 5640 全球新能源車滲透率 5%

58、10%15%21%28%35%熔斷器數量（個）6 6 6 6 6 6 單價（元）24.9 21.2 19.1 18.1 17.6 17.0 YOY -15%-10%-5%-3%-3%2）商用車）商用車 全球商用車銷量（萬輛）2437 2629 2576 2744 2922 3112 全球新能源商用車滲透率 2%4%6%8%10%12%中國商用車銷量（萬輛）513 479 400 440 462 485 中國新能源商用車滲透率 19%-7%-17%10%5%5%電力熔斷器單車價值量（元）574 488 439 417 404 392 YOY -15%-10%-5%-3%-3%來源：公司招股說明書

59、，中國汽車工業協會，乘聯會，QYResearch，國金證券研究所 2.3 競爭格局：競爭格局：先發優勢先發優勢+賽道景氣賽道景氣，成成就就國內汽車熔斷器自主品牌龍頭國內汽車熔斷器自主品牌龍頭 根據中國電動車百人會，2019 年公司在國內新能源汽車用熔斷器市場份額（銷量口徑）排名第一，占比 55%，Bussmann 和美爾森占比分別為 30%、10%。另外根據公司招股說明書，從銷售金額口徑出發，公司在國內新能源汽車用電力熔斷器市場份額約 40%、全球市場份額超 20%。國內主要競爭對手好利科技主營業務為電子熔斷器，主要下游產品為家用電器、消費電子、汽車電子，2021 年營收占比為 73%，其電力

60、熔斷器業務主要下游領域為新能源光伏風電及儲能，2021 年實現營收 0.46 億元，于近年來逐漸開啟新能源汽車業務領域，目前處于與國內領先新能源汽車生產商接觸階段?？傮w上在新能源汽車領域，公司憑借產品優良性能，深耕于新能源汽車中高端熔斷器市場，積累了深厚的客戶資源，具備明顯競爭優勢。未來國際市場仍將由 Bussmann 占據，公司將依托自身核心競爭優勢及優質客戶群體，立足國內市場的同時積極向國際市場進軍。公司深度研究-19-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表47：2019中國新能源汽車用熔斷器市場競爭格局中國新能源汽車用熔斷器市場競爭格局 圖表圖表48：公司、好利科技電力熔斷器營收（億元）：公

61、司、好利科技電力熔斷器營收（億元）來源：Paumanok Publications Inc.，公司招股說明書，國金證券研究所 來源：wind，國金證券研究所 3.新能源新能源風光發電及儲能市場風光發電及儲能市場：厚積薄發，乘風而起：厚積薄發，乘風而起 3.1 公司公司業務業務：高性能產品高性能產品+優質出貨能力，優質出貨能力，開啟營收第二增長極開啟營收第二增長極 高性能產品高性能產品+新能源需求高增，量價齊升推動高增長新能源需求高增，量價齊升推動高增長。熔斷器廣泛應用于新能源風光發電及儲能中的匯流、逆變、儲能及控制系統以對其進行電路保護，得益于公司大電流值產品 AC690V 等的銷量提升（20

62、 年銷量同增10.8 萬只、同增 114%）及大規格熔斷器如 1500VDC 等產品市場需求增加，新能源風光發電及儲能電力熔斷器整體價值量一路拔升，2020 年銷售單價同增 25%、至 25.5 元，助力該領域 2021、2022 年 H1 營收達 1.3、1.2 億元，同增 93%、93%，未來在雙碳目標積極推進下，公司高分斷能力熔斷器市場需求將持續高增。圖表圖表49：公司新能源風光發電及儲能：公司新能源風光發電及儲能業務業務營收及增速營收及增速 圖表圖表50：新能源風光發電及儲能新能源風光發電及儲能用熔斷器產品用熔斷器產品單價單價持續持續攀升攀升 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wi

63、nd，國金證券研究所 圖表圖表 51：公司熔斷器對新能源風光發電及儲能系統：公司熔斷器對新能源風光發電及儲能系統呈全方位呈全方位保護保護 市場市場 應用部位應用部位 具體說明具體說明 光伏 匯流系統 對太陽能電池板及各個支路保護 逆變系統 對逆變器直流側和交流側電路保護 控制系統 對控制、測量等回路進行保護 風能 控制系統 對控制、測量等回路進行保護 整流-逆變系統 對整流器、逆變器直流側和交流側電路保護 儲能 儲能系統 對電池系統、充放電回路進行保護 逆變系統 對逆變器直流側和交流側電路保護 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 公司深度研究-20-敬請參閱最后一頁特別聲明 創新性產品創新性

64、產品+優質服務，優質服務，深度綁定光伏及儲能行業龍頭。深度綁定光伏及儲能行業龍頭。1）光伏領域：公司 20102012 年開發出適用于光伏 1000VDC 平臺的 RS308-PV、PV312 系列產品，開始與陽光電源、特變工電等展開合作，2015 年公司開發出適用于光伏 1500VDC 平臺的產品，向更多客戶拓展。2020 年公司大客戶華為及陽光電源出貨量全球市占率 23%、19%，均居行業前列。據 IHS 公布的 2021 年全球光伏逆變器 TOP10 企業，陽光能源以 47GW 的出貨量占據全球第一；2）儲能領域：公司積極布局儲能市場，開發出 RSZ307-1,000VDC 產品，201

65、8 年與寧德時代開展合作，2019 年公司研發的RSZ307-1,500VDC 系列產品分斷能力大于 250kA，取得德國 TV、美國 UL 認證，行業領先。2020 年中國儲能市場中，陽光電源以 19%的市占率再度拔得頭籌。3）風能領域：禾望電氣風電變流器國內領先，自 2009 年開始批量供貨，產品覆蓋 1.0KW10.0MW 的風電變流器，公司與禾望電氣于 2017 年展開合作，向其銷售的熔斷器主要應用于風電變流器保護。圖表圖表52：2020年全球光伏逆變器競爭格局（出貨量口年全球光伏逆變器競爭格局（出貨量口徑）徑）圖表圖表53：2020年中國儲能市場年中國儲能市場競爭格局競爭格局 來源：

66、伍德麥肯茲，國金證券研究所 來源：CNESA，國金證券研究所 3.2 市場規模：市場規模：碳中和推動能源轉型，引領清潔能源碳中和推動能源轉型，引領清潔能源百億級藍海市場百億級藍海市場 2021 年受能源價格大幅上漲影響，歐洲電價高企，2022 年俄烏沖突進一步加劇能源價格上漲，凸顯了歐洲地區向清潔能源轉型的必要性，以減少對進口俄羅斯化石燃料的依賴。同時疊加碳中和、碳達峰目標約束及系統成本持續下降的利多因素，全球風能及光伏裝機量呈穩定增長態勢。根據集邦咨詢統計，2021 年全球可再生能源累計裝機量約為 3064GW，過去 5年平均增幅為 8%10%，風能和光伏占比最高，為 88%。中國將成為全球

67、可再生能源發展的中流砥柱，據國際能源署預測，20222023 年，中國將占據全球可再能源新增裝機量的近 45%，平均每年新增可再生能源裝機容量達 140GW 以上。圖表圖表54：2022年年7月月各國家庭用電各國家庭用電價格（美元價格（美元/kWh）圖表圖表55：2021年以來德國電價飆升年以來德國電價飆升 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Bloomberg，國金證券研究所 華為,23%陽光電源,19%艾思瑪,7%Power Electronics,5%古瑞瓦特,5%錦浪科技,5%Fimer,4%上能,4%固德威,4%日本東芝三SolarEdeg Technologies,3%首航新能源

68、,2%英特赫安,2%福尼斯,2%特變電工,2%科華,2%其他,8%陽光電源,19%海博思創,16%平高,8%上海電氣國軒新能源,7%猛獅科技,6%科華,5%南都電源,5%科陸電子,4%南瑞繼保,4%庫博能源,3%其他,23%公司深度研究-21-敬請參閱最后一頁特別聲明 風電市場：據全球風能理事會統計，2021 年全球風電累計裝機容量達837GW、同增 12%，2020 年中國新增裝機量同比大幅增長 180%，主要系中國陸上風電國家補貼政策于 2020 年年底到期，2021 年中國風電裝機步入平價上網階段，上網電價按各省燃煤發電基準價執行。2021 年中國占據全球陸上、海上新增裝機容量的 42%

69、、48%，均居全球第一，預計未來隨碳達峰及碳中和目標的持續推進，中國風電市場發展將進一步提速。光伏市場：受惠于低碳減排政策驅動，我國光伏產業發展速度提升，2021年我國光伏發電新增裝機容量為 30656 萬千瓦、同增 21%，占據全球份額為 36%，2022 年 111 月新增裝機容量為 6571 萬千瓦。據觀研天下預測，隨雙碳目標推進，2030 年我國光伏新增裝機容量將達 117GW。圖表圖表56：全球風電新增裝機：全球風電新增裝機量持續攀升量持續攀升 圖表圖表57：中國新增風電裝機量（中國新增風電裝機量（MW）及增速及增速 來源：GWEC，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖

70、表圖表58：全球光伏累計裝機容量全球光伏累計裝機容量持續增長持續增長 圖表圖表59：中國新增光伏裝機量（中國新增光伏裝機量（MW）及增速）及增速 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 儲能市場：儲能是解決隨風光發電裝機量的增加、棄風棄光及調頻調峰的有效途徑。據集邦咨詢統計及預測，2021 年全球新增儲能裝機規模為29.6GWh，同增 72%，預計 2025 年新增裝機量約為 362GWh。同時，集邦咨詢預測中國儲能市場受惠于政策驅動、發展速度將反超歐美，2025 年中國儲能市場將突破 100GWh。公司深度研究-22-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表60：20212

71、025年全球儲能市場裝機量預測（單位：年全球儲能市場裝機量預測（單位：Gwh）來源：TrendForce 集邦咨詢，國金證券研究所 我們我們預計預計 2025 年全球年全球新增新增風光發電及儲能用熔斷器市場風光發電及儲能用熔斷器市場規模規模為為 32 億元，億元，20212025 年年 CAGR 為為 37%。全球新增光伏裝機量預測：雙碳目標下需求加速，疊加光伏產業鏈價格松動加速，行業量利齊升態勢明顯，我們預計 20222025 年全球新增光伏裝機量增速為 33%/52%/23%/20%。全球新增風電裝機量預測：雙碳大背景下，風機大型化趨勢下風電經濟性凸顯，全球風電需求呈上升趨勢，國金電新預計

72、全球 20222025年新增風電裝機分別為 106/144/165/196GW；國內 2021 年陸風進入平價時代，隨大型化降本推進，風電裝機正式由周期性走向成長性，國金電新預計國內 20222025 年風電裝機分別為 50/80/88/100GW。全球新增儲能裝機量預測：參考 BloombergNEF 的預測，2025 年全球新增儲能裝機量將達 33.6GW，20212025 年 CAGR 為 31%。熔斷器價值量預測：參考公司招股說明書，2019 年新能源風光儲市場熔斷器單 GW 價值量分別為 2857/4800/1200 萬元，我們判斷短期隨競爭加劇+規模效應+降本訴求提升，熔斷器單價

73、20202022 年降幅為10%；中長期隨市場格局趨穩+市場集中度提升，疊加 1500VDC 系統升 級，高規 格、大電 流 熔斷 器 的應 用 帶 來價 值 量提 升，預 計20232025 年價格降幅為 5%/3%/3%。光伏裝機量 1500VDC 占比：根據 IHS，2020 年全球 1500VDC 系統占比約 84%，相較傳統 1000V 系統，1500V 系統將節約 0.1 元/W 的系統成本，我們判斷未來 1500V 躍居主流，2021 年占比升至 90%，同時 20222025 年維持 90%。圖表圖表61：全球全球&中國中國新能源風光發電及儲能用熔斷器市場規模測算新能源風光發電

74、及儲能用熔斷器市場規模測算 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 全球新能源風光儲電力熔斷器規模（億元）全球新能源風光儲電力熔斷器規模（億元）7 9 10 12 18 24 32 YOY 25%7%23%50%30%32%中國新能源風光儲電力熔斷器規模（億元）中國新能源風光儲電力熔斷器規模（億元）2 4 3 5 7 10 12 YOY 90%-19%47%54%27%28%1.新能源光伏市場新能源光伏市場 全球新增裝機量(GW)115 146 174 230 350 430 516 中國新增裝機量(GW)30 49 53 90 140 175 210 1

75、）1500VDC 公司深度研究-23-敬請參閱最后一頁特別聲明 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 熔斷器金額（元/MW）4800 4320 3888 3499 3324 3225 3128 YOY -10%-10%-10%-5%-3%-3%1500VDC 系統占比 74%84%90%90%90%90%90%2）1000VDC 熔斷器金額（元/MW）4750 4275 3847.5 3463 3290 3191 3095 YOY -10%-10%-10%-5%-3%-3%1000VDC 系統占比 0.26 0.16 0.1 0.1 0.1 0.1 0.

76、1 2.新能源風能市場新能源風能市場 熔斷器金額（元/MW）2857 2571 2314 2083 1979 1919 1862 YOY -10%-10%-10%-5%-3%-3%全球新增風電裝機量（GW）59 95 94 99 131 142 157 中國新增風電裝機量（GW）26 71 47 50 80 88 100 3.新能源儲能市場新能源儲能市場 熔斷器金額（萬元/GW）1200 1080 972 875 831 806 782 YOY -10%-10%-10%-5%-3%-3%全球新增儲能裝機量（GW）2.17 5.3 11.3 25 50 90 160 中國新增儲能裝機量（GW）1

77、.3 1.4 8 15 27 48 來源：公司招股說明書，IHS，國際能源署，國家能源局，全球風能理事會，BloombergNEF，wind，國金證券研究所。注：風電儲裝機量預測數據來自國金證券研究所 3.3 競爭格局：競爭格局：2021 年全球市占率達年全球市占率達 13%相較外資知名廠商，公司成立時間較晚，在發展較早的成熟市場中外資廠商認可度和市占率較高，新興市場中公司與外資廠商起點接近，隨產品迭代、技術水平發展進步、公司市場份額將逐漸趕超外資廠商。光伏、風能領域產能主要集中于公司、Bussmann、Merson 等廠商，在國內市場已形成對外資廠商的競爭優勢，但國際市場的開拓及知名度仍與外

78、資品牌存在差距。根據公司招股說明書，2019 年公司在新能源發電及儲能全球市占率約為 5%。受益于下游寧德時代、陽光電源等大客戶裝機量持續攀升，我們測算，近年來公司在新能源風光發電及儲能用熔斷器市場占有率持續攀升，2021 年全球市占率達 13%，較去年同期增長 6pct。我們看好公司依托優質產品+出貨能力持續領先國內市場、開拓國際市場，市占率持續攀升。4.通信通信&軌交軌交市場：市場：綁定綁定行業標桿客戶行業標桿客戶+快速響應，國產化浪潮率先受益快速響應，國產化浪潮率先受益 4.1 通信市場通信市場：產品迭代產品迭代+技術升級，優質客戶凸顯核心競爭力技術升級，優質客戶凸顯核心競爭力 2008

79、 年公司自主研發的 RT16 系列產品進入通信市場、與艾默生開展合作。伴隨 3G 時代來臨，2009 年公司自主研發出與 3G 通信系統配套應用的RT302 和 RT303 系列產品，其中 RT302 產品于 2016 年通過驗收、成為中國通信電源標配并出口海外。2014 年是 4G 開局之年，公司加快戰略布局，2015 年與華為（2021 年移動通信市占率達 30%、全球第 1）、中興（2021 年市占率為 4%、全球第 5）。2019 年公司順應 5G 發展趨勢，研發出適用于 5G 微基站、數據中心保護的電子類熔斷器。依托快速響應+優質產品，2019 年公司通信市場市占率約為 30%35%

80、。公司深度研究-24-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表62：公司通信業務營收及增速公司通信業務營收及增速 圖表圖表63：2021年全球移動通信市占率年全球移動通信市占率 來源：Wind，國金證券研究所 來源：集邦咨詢，國金證券研究所 5G 基站開啟通信市場新增量，中國速度領跑全球。2021 年，全國移動基站總數及 4G 基站總數達 996、590 萬個。2020 年是 5G 基站規模建設的開局之年，達 72 萬個、同比大幅增長 452%，截至 2022 年 H1，我國已建成 5G 基站 185.4 萬個、占全球份額的 60%以上。目前 5G 基站建設高峰期已過，我們預計 20222024 年

81、 5G 基站建設增速每年下滑 10%。圖表圖表64：中中國通信基站國通信基站數量數量 圖表圖表65：中國中國5G基站建設數量基站建設數量 來源：工信部，國金證券研究所 來源：工信部，國金證券研究所 4.2 軌道交通軌道交通業務業務：高壁壘高壁壘+好格局好格局，優質企業，優質企業大有作為大有作為 行業龍頭合格供應商，強者恒強格局激發強勁生命力。由于質量安全標準、技術準入壁壘等限制，軌道交通行業呈高度集中性，國內整車制造商中國中車擁有絕對市場份額，2020 年全球軌交裝備市占率達 53%，公司自2010 年即陸續通過中國中車旗下多家企業合格供應商資質。自 2019 年公司通過 ISO/TS2216

82、3 軌道交通行業質量體系認證后，與國際軌交行業龍頭龐巴迪（2020 年市占率達 11%）、GE Transportation 建立合作。公司軌交業務 2021 年實現營收 900 萬元、同比大幅增長 170%。公司深度研究-25-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表66：公司軌道交通業務營收及增速：公司軌道交通業務營收及增速 圖表圖表67：2020年全球軌道交通裝備市場競爭格局年全球軌道交通裝備市場競爭格局 來源：Wind，國金證券研究所 來源：SCI Verkehr，國金證券研究所 高性能熔斷器乃高性能熔斷器乃軌交電路安全核心器件，車上軌交電路安全核心器件，車上+車下雙重應用車下雙重應用大有作

83、為大有作為。軌道交通車輛用電功率很大，城際路網需通過交流高壓供電線路對車輛供電、從而實現城際跨越，城市路網需通過交流高壓供電到站點，經整流后由低壓直流供電線路對車輛供電。軌道交通領域，熔斷器的應用可對車上和車下供電系統進行保護。圖表圖表68：熔斷器在軌道交通行業的應用：熔斷器在軌道交通行業的應用 來源：公司招股說明書，國金證券研究所 軌交行業高速發展，市場規模持續擴大。截至 2021 年末，我國鐵路、高鐵營業里程達 15、4 萬 km，城軌運營里程達 8708km，軌交裝備制造市場規模隨之高增，根據中商產業研究院統計及預測，2020 年市場規模達7766 億元、同增 8%，預計 2021、20

84、22 年將達 8842、9637 億元。我們研判隨軌交行業巨額市場規模的穩健增長，上游熔斷器作為軌交系統電路安全的核心器件，同樣保持高增速。中國中車,53%龐巴迪,11%阿爾斯通,10%西門子,8%其他,18%公司深度研究-26-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表69：20162021年中國鐵路年中國鐵路、高鐵高鐵、城軌、城軌營業里程營業里程 圖表圖表70：中國：中國軌道交通裝備行業市場規模及增速軌道交通裝備行業市場規模及增速 來源：國家統計局，CEIC，交通運輸部，國金證券研究所 來源：中商產業研究院，國金證券研究所 高成本高成本+長驗證周期，打造強者恒強好格局。長驗證周期，打造強者恒強好格

85、局。軌道交通行業高度規范、安全性要求極高，熔斷器廠商進入軌交市場需經數年時間通過多重環節驗證，在完成合格供應商資質認定后，產品還需要通過 23 年的小批量試裝、試跑 才 能 夠 實 現 最 終 批 量 供 應。此 外，外 資 廠 商 還 要 求 企 業 通 過ISO/TS22163 軌道交通行業質量體系認證，2019 年公司即通過此認證，與國際軌道交通行業龍頭企業 GE Transportation（Wabtec）、龐巴迪建立合作。目前，軌道交通市場用熔斷器市場競爭者數量有限、格局穩定，公司目前僅與 Bussmann、美爾森等國際品牌參與競爭，是國內少數具有供應商資質的優質企業。零部件產品一旦

86、進入供應鏈不易被輕易更換，助力領先者鞏固和擴大優勢。三、盈利預測與估值三、盈利預測與估值 1.盈利預測：預計公司盈利預測：預計公司 20222024 年歸母凈利為年歸母凈利為 1.5、2.3、3.2 億元億元 預測 2022-2024 年公司分別實現營收 7.3、11.9、16.8 億元，同比增長92%、62%、41%。電力熔斷器-新能源汽車：受惠于新能源補貼政策再度延續至 2023 年底，新能源車需求高增延續，同時我們看好新能源車及充電樁高壓化趨勢下電子元器件單車增量需求顯著提升，疊加激勵熔斷器裝配帶來的單車價值量提升，我們估算 2025 年全球新能源汽車電力熔斷器市場規模為 35 億元，2

87、0222025 年 CAGR 為 28%。公司客戶涵蓋全球電池龍頭寧德時代、國軒高科，電控行業龍頭捷普電子、匯川技術、麥格米特，整車龍頭特斯拉、戴姆勒、比亞迪汽車等。我們預計公司新能源汽車電力熔斷器 20222024 年營收達 3.9、5.6、6.8 億元，同增98%、43%、21%。我們研判整車廠降本訴求下，公司毛利率提升難度較大，但智能電氣化項目產能逐步釋放、規模效應凸顯，同時疊加主要原材料銅、銀制品原材料價格下跌，從而在一定程度上平抑毛利率降幅，研判 20222024 年公司新能源汽車電力熔斷器毛利率將為38%、38%、36%。電力熔斷器-新能源風光發電及儲能：雙碳時代來臨+歐洲能源危機

88、，清潔能源轉型大勢所趨，我們預計 20222025 年中國風電、光伏、儲能系統裝機量將達 50/80/88/100、90/140/175/210、8/15/27/48GW，因此被廣泛應用于儲能、逆變及控制系統的電力熔斷器銷量將穩步提升，同時得益于風光發電及儲能系統由 1000VDC 向 1500VDC 升級，對高分斷能力產品需求上升，公司 1500VDC/AC690V 產品（高毛利新產品）銷售規模及占比逐年上升，從而帶動產品價值量提升，我們預計 20222024 年公司新能源風光發電及儲能電力熔斷器營收同增90%、80%、50%，達 2.4、4.4、6.8 億元?？紤]光伏熔斷器競爭加劇，預計毛

89、利率將降至 44%、43%、42%。公司深度研究-27-敬請參閱最后一頁特別聲明 電力熔斷器-通信：公司通過與華為、中興等全球移動技術龍頭建立合作關系贏得下游市場，考慮到我國 5G 基站建設高峰期已過，整體節奏呈現加速后回落態勢，我們預計 20222024 年通信市場電力熔斷器營收同降 10%、10%、10%，20222024 年毛利率為 21%、20%、20%。電力熔斷器-軌道交通：高成本+長驗證周期造就“強者恒強”格局，公司自 2010 年起即通過中國中車合格供應商資質驗證，是少數能與Bussmann、美爾森等國際品牌參與競爭的國內廠商，受益于軌交行業的穩步增長，預計 20222024 年

90、公司軌交電力熔斷器同增 15%、15%、15%，考慮公司作為軌交行業龍頭的穩定供應商，預計 20222024 年毛利率在 62%的高水平。激勵熔斷器：激勵熔斷器可對故障進行主動保護且作用時間更短，在汽車高壓化趨勢下將加速滲透，我們研判公司 20222024 年激勵熔斷器營收達 0.2、1、2 億元、同增 400%、400%、100%，同時考慮到大規模應用必然伴隨降本訴求，促使毛利率降至 45%。預測預測 2022-2024 年公司分別實現年公司分別實現歸母凈利歸母凈利 1.5、2.3、3.2 億元，同比增長億元，同比增長92%、46%、42%。得益于智能電氣化項目即將落地，規模效應凸顯，疊加費

91、用管理措施得當，考慮公司股權激勵計劃（2023、2024 年攤銷的總費用為 0.58、0.34），預計公司 2023 年費用率略增，2024 年費用率略降。預 計 公 司 研 發 費 率 略增，分 別 達 7%/8%/7.5%，管 理 費 率 分 別 為5%/6.5%/6%，銷售費率分別為 5%/6%/5.5%。圖表圖表71：公司收入拆分：公司收入拆分 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總計總計 營業收入（億元）2.26 3.85 7.38 11.92 16.77 YOY 18%70%92%62%41%毛利率 45%41%41%41%40%一、電力熔斷器一、電力熔斷器 營

92、業收入（億元）2.17 3.77 6.99 10.68 14.43 YOY 74%85%53%35%毛利率 44%40%41%41%39%1.電力熔斷器電力熔斷器-新能源汽車新能源汽車 營業收入（億元）1.03 1.99 3.93 5.61 6.80 YOY 93%98%43%21%毛利率 45%39%38%38%36%2.電力熔斷器電力熔斷器-新能源風光發電及儲能新能源風光發電及儲能 營業收入（億元）0.66 1.28 2.44 4.38 6.84 YOY 93.94%90%80%56%毛利率 49%45%44%43%42%3.電力熔斷器電力熔斷器-通信通信 營業收入（億元）0.30 0.2

93、7 0.2 0.2 0.2 YOY -10.00%-10%-10%-10%毛利率 24%23%21%20%20%4.電力熔斷器電力熔斷器-工業控制及其他工業控制及其他 營業收入（億元）0.15 0.21 0.3 0.4 0.5 YOY 40%30%30%30%毛利率 57%55%55%55%55%5.電力熔斷器電力熔斷器-軌道交通軌道交通 營業收入（億元）0.03 0.09 0.1 0.1 0.1 YOY 200%15%15%15%毛利率 65%62%62%62%62%公司深度研究-28-敬請參閱最后一頁特別聲明 二、電子類熔斷器二、電子類熔斷器 營業收入（億元）0.07 0.04 0.04

94、0.04 0.04 YOY -43%-5%-5%-3%毛利率 73%73%70%68%65%三、激勵熔斷器三、激勵熔斷器 營業收入（億元）0.02 0.04 0.20 1.00 2.00 YOY 100%400%400%100%毛利率 52%-45%45%45%四、其他業務收入四、其他業務收入 營業收入（億元）0.01-0.15 0.2 0.3 YOY 30%30%毛利率 44%-40%40%40%來源：wind，國金證券研究所 2.估值：給予公司目標價估值：給予公司目標價 193 元元/股股 采取 PE 估值法，給予公司目標價 188 元/股。我們選取行業可比公司好利科技、宏發股份、良信股份

95、、瑞可達、國力股份?？紤]公司新能源占比高、競爭格局佳，成長的彈性和確定性更好，給予公司 2024 年 40 倍 PE 估值、目標市值 128 億元，對應目標價為 193 元/股，給予增持評級。圖圖表表72：可比公司估值一覽可比公司估值一覽 證券簡稱證券簡稱 收盤價收盤價（元）（元）總市值總市值（億元）（億元）EPS（元）（元）PE 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 好利科技 26 48 0.26 0.20 0.46 0.74 101 130 57 35 宏發股份 38 392 1.43 1.27 1.64 2.09 26 30 23 1

96、8 良信股份 14 161 0.41 0.42 0.57 0.76 35 34 25 19 瑞可達 99 112 1.05 2.32 3.10 4.60 94 43 32 22 國力股份 60 57 0.77 1.03 2.07 3.10 78 58 29 19 中位數 67 34 25 19 中熔電氣 166 110 1.21 2.12 3.32 4.69 137 78 50 35 來源：wind，國金證券研究所，瑞可達數據為國金證券預測，其他公司為 wind 一致預期，數據截至 2023 年 1月 30 日 四、風險提示四、風險提示 行業競爭加劇風險：目前熔斷器行業市場化程度較高，公司經營

97、規模較小，品牌影響力不足，市場競爭加劇或對公司業績造成負面沖擊。新能源車、光伏風電及儲能需求不及預期風險：公司熔斷器主要下游領域為新能源市場，如若下游滲透率不及預期將會影響公司營收。股東減持風險：2022 年 8 月 26 日，公司公告監事賈均凱先生擬減持不超過公司股權的 0.12%，減持數量不超過 80000 股；公司于 2022 年 9 月 26日公告已減持數量過半，繼續減持或導致公司股價波動。高管窗口期違規減持風險：2022 年 11 月 3 日，公司董事石曉光先生于 10月 29 日（三季報披露窗口期內）通過集中競價交易方式減持 2 萬股股票（占總股本比例 0.03%），成交金額 37

98、9.50 萬元，窗口期內減持易造成股價波動。限售股解禁風險：2022 年 7 月 15 日，公司首次公開發行前已發行的部分股份 0.24 億股（占公司總股本的 36.97%）解除限售，可能會造成股價波動的風險。公司深度研究-29-敬請參閱最后一頁特別聲明 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主營業務收入主營業務收入 191 226 385 738 1,192

99、1,677 貨幣資金 31 29 78 56 93 130 增長率 18.3%70.1%91.7%61.6%40.7%應收款項 149 195 315 496 818 1,151 主營業務成本-105-124-228-437-704-1,003 存貨 37 50 116 174 283 404%銷售收入 55.1%54.8%59.4%59.2%59.0%59.8%其他流動資產 42 39 278 167 78 90 毛利 86 102 156 301 488 674 流動資產 260 314 787 894 1,272 1,775%銷售收入 44.9%45.2%40.6%40.8%41.0%4

100、0.2%總資產 89.6%83.8%80.6%65.6%71.6%76.4%營業稅金及附加-2-2-2-4-6-8 長期投資 0 0 0 0 0 0%銷售收入 0.9%0.9%0.5%0.5%0.5%0.5%固定資產 25 39 161 382 415 446 銷售費用-15-16-22-37-72-92%總資產 8.5%10.5%16.5%28.1%23.4%19.2%銷售收入 7.8%6.9%5.8%5.0%6.0%5.5%無形資產 1 13 13 27 42 56 管理費用-13-12-24-37-72-92 非流動資產 30 61 189 468 505 550%銷售收入 6.6%5.

101、4%6.3%5.0%6.0%5.5%總資產 10.4%16.2%19.4%34.4%28.4%23.6%研發費用-14-15-28-52-95-126 資產總計資產總計 290 374 976 1,362 1,778 2,324%銷售收入 7.5%6.5%7.2%7.0%8.0%7.5%短期借款 0 0 2 113 147 226 息稅前利潤（EBIT）42 58 80 172 244 355 應付款項 87 114 232 374 603 859%銷售收入 22.1%25.5%20.8%23.3%20.5%21.2%其他流動負債 11 13 18 31 49 69 財務費用 0 1 1 3

102、2 1 流動負債 98 127 252 519 799 1,155%銷售收入-0.1%-0.2%-0.1%-0.3%-0.2%-0.1%長期貸款 0 0 0 27 27 27 資產減值損失-3-4-4-5 0-2 其他長期負債 1 1 1 0 0 0 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 0 負債負債 98 128 253 546 827 1,182 投資收益 0 1 3 5 5 5 普通股股東權益普通股股東權益 191 247 723 816 951 1,142%稅前利潤 0.4%1.1%3.6%3.0%1.9%1.4%其中：股本 50 50 66 66 66 66 營業利潤 40 55 8

103、0 174 250 359 未分配利潤 46 95 168 260 396 587 營業利潤率 20.9%24.2%20.8%23.6%21.0%21.4%少數股東權益 0 0 0 0 0 0 營業外收支 2 9 10 4 10 10 負債股東權益合計負債股東權益合計 290 374 976 1,362 1,778 2,324 稅前利潤 42 64 91 178 260 369 利潤率 22.1%28.2%23.5%24.2%21.8%22.0%比率分析比率分析 所得稅-5-8-10-24-35-50 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 所得稅率 11.5%13.

104、2%11.2%13.5%13.5%13.5%每股指標每股指標 凈利潤 37 55 80 154 225 319 每股收益 0.758 1.114 1.214 2.326 3.398 4.815 少數股東損益 0 0 0 0 0 0 每股凈資產 3.848 4.963 10.914 12.309 14.348 17.237 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 38 55 80 154 225 319 每股經營現金凈流 0.541 0.365 0.378 1.211 1.235 2.988 凈利率 19.7%24.5%20.9%20.9%18.9%19.0%每股股利 0.000 0.000

105、0.600 0.930 1.359 1.926 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 19.70%22.45%11.13%18.89%23.68%27.93%2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 總資產收益率 13.01%14.80%8.25%11.32%12.67%13.73%凈利潤 37 55 80 154 225 319 投入資本收益率 19.53%20.27%9.81%15.53%18.75%22.02%少數股東損益 0 0 0 0 0 0 增長率增長率 非現金支出 4 5 14 35 58 73 主營業務收入增長率

106、 21.12%18.32%70.14%91.66%61.56%40.67%非經營收益-1-1-2-8-6-3 EBIT增長率 20.97%36.38%38.78%114.44%42.03%45.72%營運資金變動-14-41-68-100-195-192 凈利潤增長率 18.98%46.95%45.30%91.53%46.13%41.68%經營活動現金凈流經營活動現金凈流 27 18 25 80 82 198 總資產增長率 55.79%29.23%160.71%39.54%30.53%30.77%資本開支-13-35-142-301-85-105 資產管理能力資產管理能力 投資-40 10-2

107、39 120 100 0 應收賬款周轉天數 147.6 168.6 134.5 135.0 140.0 140.0 其他 0 1 2 5 5 5 存貨周轉天數 113.3 128.6 132.7 150.0 150.0 150.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -53-25-379-176 20-100 應付賬款周轉天數 127.5 148.9 121.9 130.0 130.0 130.0 股權募資 58 0 419 0 0 0 固定資產周轉天數 26.3 40.7 31.6 111.2 69.8 49.7 債權募資-5 0 0 139 33 79 償債能力償債能力 其他-12 0-22

108、-65-99-140 凈負債/股東權益-26.73%-24.11%-23.06%10.34%8.54%10.79%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 41 0 396 73-65-60 EBIT利息保障倍數-242.4-112.9-151.5-68.3-132.7-396.1 現金凈流量現金凈流量 15-7 43-22 36 37 資產負債率 33.96%34.10%25.88%40.09%46.50%50.85%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究-30-敬請參閱最后一頁特別聲明 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內

109、三月內三月內 六月內六月內 買入 1 1 3 6 11 增持 0 0 0 0 0 中性 0 0 0 0 0 減持 0 0 0 0 0 評分評分 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 來源：朝陽永續 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上

110、；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究-31-敬請參閱最后一頁特別聲明 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得

111、對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的

112、意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告

113、中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3級）

114、的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402