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1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1 佳禾食品佳禾食品(605300)飲料乳品飲料乳品/食品飲料食品飲料 Table_Date 發布時間：發布時間：2023-11-06 Table_Invest 買入買入 首次覆蓋 股票數據 2023/11/06 6 個月目標價（元）21.76 收盤價（元）16.73 12 個月股價區間（元）13.4823.07 總市值（百萬元）6,692.17 總股本（百萬股）400 A 股（百萬股）400 B 股/H 股（百萬股）0/0 日均成交量（百萬股）3 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Tren

2、d 漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益-11%-26%22%相對收益-8%-15%27%相關報告 咖啡行業深度報告：空間廣闊，供需共振，看好持續高增-20230704 勁仔食品（003000）：大包裝+新品齊發力，放量正當時-20230727 Table_Author 證券分析師：李強證券分析師：李強 執業證書編號：S0550515060001 021-61002252 證券分析師：范林泉證券分析師：范林泉 執業證書編號：S0550523040002 13122683585 Table_Title 證券研究報告/公司深度報告 深耕飲品供應鏈，深耕飲品供應鏈，多領域布局成長可期多領域布局成

3、長可期 報告摘要：報告摘要：Table_Summary 植脂末行業龍頭植脂末行業龍頭，經營韌性足。經營韌性足。公司深耕茶飲行業上游供應二十余載，是植脂末行業龍頭。近年來營業收入整體穩步增長，經營韌性十足，受原材料價格等因素影響，歸母凈利潤波動性較大。受益于油脂等成本下行，今年盈利能力顯著提升。下游持續擴容帶動植脂末增長，布局咖啡、植物基賽道，打造新成長曲下游持續擴容帶動植脂末增長，布局咖啡、植物基賽道，打造新成長曲線。線。1）植脂末性價比高，下游應用廣泛，市場規模穩步增長，市場份額向優勢企業集中，競爭格局改善?，F制茶飲市場規模出現爆發性增長，滲透率不斷提高，且低線城市空間廣闊，市場逐漸下沉，海

4、外市場也成為新的增長點，有望帶動上游植脂末需求持續增長。公司植脂末主業穩健增長，龍頭地位穩固。2）國內咖啡行業市場規模正在快速擴張，但國內咖啡文化仍在普及中，人均咖啡消費量較低，對標海外成熟市場差距較大，發展潛力巨大。從咖啡產品結構看，現磨咖啡具有品質優勢，處于高速發展階段，頭部連鎖品牌加快跑馬圈地，咖啡門店數快速增長，強勁的咖啡消費需求帶動咖啡豆消費量增長，同時帶動植脂末市場需求持續擴大。公司咖啡業務已成為新增長點，產品過去以速溶咖啡粉為主，目前轉變思路，積極發力現磨咖啡，加大對上游烘焙咖啡豆的布局。隨著公司和庫迪等現磨咖啡頭部品牌合作的加深以及新客戶的開拓，咖啡業務有望成為第二增長曲線。3

5、）植物基奶順應消費新趨勢，市場保持高速增長態勢，其中燕麥奶行業近年來發展迅速，但國內植物基奶的人均消費量仍然較低，對乳制品的替代滲透率有較大提升空間，國內市場潛力巨大。公司持續加強布局植物基賽道，BC 端協同，植物基營收高速增長。與此同時，公司規模優勢突出，且持續加大研發投入，定制化服務能力突出，能有效滿足客戶及市場差異化需求，加上積極擴產能，擬定增擴建精品咖啡產能，未來增長可期。盈利預測：盈利預測：預計公司2023-2025年營收和歸母凈利分別可達29.9/36.1/42.5億元和 2.8/3.5/4.2 億元，對應 EPS 可達 0.71/0.87/1.05 元。采用 PE 進行相對估值，

6、給予公司目標價 21.76 元，對應 2024 年 25x PE，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：原材料價格上漲風險；下游客戶流失風險等。Table_Finance財務摘要（萬元）財務摘要（萬元）2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入營業收入 239,949 242,764 299,271 360,700 425,478(+/-)%28.02%1.17%23.28%20.53%17.96%歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤 15,072 11,538 28,443 34,821 41,823(+/-)%-30.19%-23.45%146.52%22.4

7、2%20.11%每股收益（元）每股收益（元）0.39 0.29 0.71 0.87 1.05 市盈率市盈率 55.21 61.00 23.53 19.22 16.00 市凈率市凈率 4.41 3.50 2.95 2.56 2.20 凈資產收益率凈資產收益率(%)8.63%5.80%12.53%13.30%13.77%股息收益率股息收益率(%)0.72%0.54%0.60%0.60%0.60%總股本總股本(萬股萬股)40,001 40,001 40,001 40,001 40,001-20%0%20%40%60%80%佳禾食品滬深300 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明

8、2/31 佳禾食品佳禾食品/公司深度公司深度 目目 錄錄 1.植脂末龍頭再啟航植脂末龍頭再啟航.4 1.1.深耕植脂末領域二十余載.4 1.2.股權結構集中，成立員工持股平臺進行股權激勵.5 1.3.受益于油脂成本下行，今年盈利能力顯著提升.7 1.4.植脂末是營收主要來源，咖啡新賽道增長迅速.9 2.下游持續擴容帶動植脂末增長，布局咖啡、植物基賽道，打造新成長曲線下游持續擴容帶動植脂末增長，布局咖啡、植物基賽道，打造新成長曲線.10 2.1.植脂末市場穩步增長，公司是國內行業龍頭.11 2.1.1.市場規模穩步增長，競爭格局改善.11 2.1.2.現制茶飲行業快速發展有望帶動上游植脂末需求持

9、續增長.13 2.1.3.主業穩健增長，植脂末龍頭地位穩固.15 2.1.4.響應健康化訴求，實行零反脂植脂末替代計劃.15 2.2.市場空間廣闊，打造咖啡第二成長曲線.16 2.2.1.國內市場快速擴張，發展潛力巨大.16 2.2.2.加大烘焙咖啡豆布局，打造咖啡第二成長曲線.19 2.3.加強植物基布局，市場潛力巨大.20 2.3.1.行業高速增長，國內市場潛力巨大.20 2.3.2.業務高速增長，BC 端協同布局.22 3.研發實力強，定制化服務能力突出研發實力強，定制化服務能力突出.23 4.募資擴產助力產能提升，業務增長有保障募資擴產助力產能提升，業務增長有保障.25 5.盈利預盈利

10、預測與估值測與估值.26 6.風險提示風險提示.27 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：公司股權結構（截至：公司股權結構（截至 2023 年年 9 月月 30 日）日）.6 圖圖 2：營業收入整體穩步增長：營業收入整體穩步增長.8 圖圖 3：歸母凈利潤波動性較大：歸母凈利潤波動性較大.8 圖圖 4：直接材料占營業成本的比重較高：直接材料占營業成本的比重較高.8 圖圖 5：今年毛利率和：今年毛利率和凈利率顯著提升凈利率顯著提升.9 圖圖 6：主要費用率較為穩定：主要費用率較為穩定.9 圖圖 7：分產品主營業務收入結構：分產品主營業務收入結構.9 圖圖 8：分地區主營業務收入結：分地區主營業務收入結構構

11、.10 圖圖 9：全球植脂末市場規模：全球植脂末市場規模.12 YZNBzWdW8ZlXqMnR6MbP9PnPpPoMtQkPmNrQjMmNnN6MnNyRuOtRmPMYpOnP 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/31 佳禾食品佳禾食品/公司深度公司深度 圖圖 10：我國植脂末消費量：我國植脂末消費量.12 圖圖 11：我國植脂末出口規模：我國植脂末出口規模.12 圖圖 12：我國現制茶飲市場規模：我國現制茶飲市場規模.13 圖圖 13：我國現制茶飲消費滲透率：我國現制茶飲消費滲透率.13 圖圖 14：中國新茶飲品牌門店數：中國新茶飲品牌門店數 Top 10.

12、14 圖圖 15：蜜雪冰城門店數：蜜雪冰城門店數.14 圖圖 16：茶飲品類下沉市場門店數：茶飲品類下沉市場門店數/訂單量占比訂單量占比.14 圖圖 17：粉末油脂產品營收：粉末油脂產品營收.15 圖圖 18：全球生咖啡消費量：全球生咖啡消費量.16 圖圖 19：我國咖啡行業市場規模：我國咖啡行業市場規模.17 圖圖 20：2020 年全球主要國家人均咖啡消費量年全球主要國家人均咖啡消費量.17 圖圖 21：我國現磨咖啡我國現磨咖啡市場規模市場規模.18 圖圖 22：2023 年上半年國內連鎖咖啡品牌門店數排行年上半年國內連鎖咖啡品牌門店數排行.19 圖圖 23：瑞幸咖啡門店數：瑞幸咖啡門店數

13、.19 圖圖 24：我國咖啡豆消費量我國咖啡豆消費量.19 圖圖 25：咖啡產品營收：咖啡產品營收.20 圖圖 26：我國植物奶市場規模：我國植物奶市場規模.21 圖圖 27：2021 年我國植物基飲品年人均消費量年我國植物基飲品年人均消費量.21 圖圖 28：我國燕麥奶行業市場規模我國燕麥奶行業市場規模.22 圖圖 29：植物基產品營收：植物基產品營收.22 圖圖 30：研發費用逐年增長：研發費用逐年增長.24 圖圖 31：研發費用率持續上升：研發費用率持續上升.24 圖圖 32：植脂末產能及利用率：植脂末產能及利用率.26 表表 1：公司重要發展事件：公司重要發展事件.5 表表 2：現任董

14、事和高級管理人員：現任董事和高級管理人員.7 表表 3：植脂末的特點與功能：植脂末的特點與功能.11 表表 4：公司零反脂植脂末替代計劃：公司零反脂植脂末替代計劃.16 表表 5：公司植物基產品系列：公司植物基產品系列.23 表表 6：公司產品研發和技術創新的代表性事件：公司產品研發和技術創新的代表性事件.25 表表 7：收入預測及關鍵假設（萬元）：收入預測及關鍵假設（萬元）.27 表表 8：期間費用率關鍵假設：期間費用率關鍵假設.27 表表 9：可比公司估值表：可比公司估值表.27 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/31 佳禾食品佳禾食品/公司深度公司深度 1.植

15、脂末龍頭再啟航植脂末龍頭再啟航 1.1.深耕植脂末領域二十余載 佳禾食品成立于 2001 年，總部位于蘇州市，是一家集植脂末、咖啡及其他固體飲料等產品的研發、生產和銷售于一體的大型現代化食品企業。2008 年之前年之前，創業創業爬坡爬坡期期。2001 年，柳新榮先生在蘇州吳江成立了佳禾食品。通過詳細的研發以及制造計劃，帶領團隊當年即建成投產第一條噴霧干燥線，實現穩定生產。2005 年實現銷售首次破億。2007 年建成投產七條噴霧干燥線。2008-2014 年年，快速快速成長成長期期。隨著“奶茶經濟”迅速崛起，現制奶茶店處于迅速發展階段，現制不能滿足消費者的需求，以植脂末為主要原料的杯裝奶茶可以

16、隨時隨地享用，贏得了消費者的熱捧，拉動植脂末產品的需求增長。2008 年，公司粉末油脂系列產品產能規模位居亞洲前列，企業銷售額實現逆勢上揚。2008 年引進全自動包裝機，提高生產效率。2010 年公司銷售額首次突破 10 億元大關。2015 年年至今，成熟至今，成熟突破期突破期。2015 年，參與起草和制定的植脂末行業標準正式實施，并于同年引進全套德國先進設備，建造年產千噸級咖啡粉工廠?，F制奶茶行業中 CoCo、益禾堂、蜜雪冰城、古茗等連鎖奶茶品牌迅速拓張，對上游植脂末需求加大，公司與下游奶茶企業建立合作關系。2017 年，世界銀行旗下的國際金融公司對公司進行增資，同年咖啡產業冷翠咖啡產品上市

17、，實現冷萃咖啡工業化。2019 年，瑪克食品工廠正式建成投產，咖啡業務轉移到獨立運營的金貓咖啡子公司。2020 年南通佳之味一期植脂末項目建成投產，植脂末產能得到提升。2021 年，公司在上交所主板上市。2022 年，金貓咖啡獲得“國家高新技術企業”認定；零反脂植脂末替代計劃按期完成，產品中反式脂肪酸全面清零。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/31 佳禾食品佳禾食品/公司深度公司深度 表表 1：公司重要發展事件：公司重要發展事件 時間時間 事件事件 2001 年 公司在蘇州吳江成立 2005 年 公司銷售收入首次突破億元 2007 年 建成投產七條噴霧干燥線，公司年

18、營業額達到 4.5 億元 2008 年 公司粉末油植脂末系列產品產能規模位居亞洲前列 2010 年 公司銷售額首次突破 10 億元大關 2014 年 與江南大學、上海糧科所成立聯合實驗室 2015 年 引進德國全套先進設備，建造年產千噸級咖啡粉工廠；參與起草和制定的植脂末行業標準正式實施 2017 年 世界銀行旗下的國際金融公司對公司進行增資；咖啡產業冷翠咖啡產品上市，實現冷翠咖啡工業化 2018 年 整體變更設立股份公司，完成上市股改 2019 年 瑪克食品工廠正式建成投產 2020 年 南通佳之味一期植脂末項目建成投產 2021 年 登陸上交所主板（605300.SH）2022 年 金貓咖

19、啡獲得“國家高新技術企業”認定；完成“零反式脂肪酸行動計劃”，產品全面清零 2023 年 獲批設立國家級博士后科研工作站 資料來源：公司官網，東北證券 1.2.股權結構集中，成立員工持股平臺進行股權激勵 股權結構集中股權結構集中，實控人為，實控人為柳新榮柳新榮夫婦夫婦。公司實際控制人為柳新榮、唐正青夫婦，能夠控制公司 82.61%的表決權；柳新榮先生為公司控股股東，并擔任公司董事長兼總經理，直接持有公司 32.26%的股份，并通過西藏五色水、寧波和理間接持有公司17.80%的股份，合計持有公司 50.05%的股權。寧波合理為員工持股平臺，持股比例為 5.21%，其執行事務合伙人為西藏五色水。柳

20、新仁先生目前擔任公司董事、副總經理、董事會秘書，持股比例為 3.00%，其和實控人柳新榮先生為兄弟關系。2017年，公司引入世界銀行旗下的國際金融公司作為投資者，國際金融公司目前的持股比例為 4.14%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/31 佳禾食品佳禾食品/公司深度公司深度 圖圖 1：公司公司股權結構（截股權結構（截至至 2023 年年 9 月月 30 日）日）資料來源：公司公告，東北證券 核心管理團隊經驗豐富核心管理團隊經驗豐富，通過員工持股平臺通過員工持股平臺進行股權激勵進行股權激勵。1）公司實控人柳新榮先生目前擔任公司董事長兼總經理，柳新仁先生目前擔任公司

21、董事、副總經理、董事會秘書。公司主要管理層在行業深耕多年，具有豐富的管理經驗，能夠準確把握行業發展方向，并具有較強的執行力。2）公司現任核心管理人員均為員工持股平臺寧波和理的合伙人，并享有較為穩定的權益。通過寧波和理對公司員工進行股權激勵，增加了公司管理團隊的凝聚力。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/31 佳禾食品佳禾食品/公司深度公司深度 表表 2：現任董事和高級管理人員：現任董事和高級管理人員 姓名姓名 職務職務 出生出生年份年份 本屆任期本屆任期 工作經歷工作經歷 柳新榮 董事長、總經理 1973 2018-2024 中專學歷，高級經濟師。歷任吳江市松陵糧管所

22、營業員，蘇州佳格食品品管員、研發員，汕頭雅園乳品廠技術主管，2001 年創辦佳禾食品?，F任公司董事長兼總經理、西藏五色水董事、美利佳食品執行董事兼總經理、瑪克食品總經理、晶茂國際董事、南通佳之味執行董事兼總經理、金貓咖啡執行董事兼總經理、上海佳禾科技執行董事、蔻歌食品執行董事 柳新仁 董事、副總經理、董事會秘書 1976 2018-2024 碩士研究生學歷。曾在吳江市電信局任職；2004 年起就職于公司，歷任采購經理、采購總監、監事?，F任公司董事、副總經理、董事會秘書，上海藍蛙執行董事，晶茂國際董事，上海佳津執行董事兼總經理，上海植匠執行董事，蘇州輕點餐飲執行董事兼經理 張建文 董事、副總經理

23、 1967 2018-2024 本科學歷。曾任蘇州糖果冷飲廠生產技術科科員，蘇州肯德基襄理，蘇州南門商業大廈職員，蘇州佳格食品品管研發部、采購部、行政部主任；2002 年起就職于公司，現任公司董事、副總經理，中國飲料工業協會固體飲料分會和新零售飲品分會副會長 梅華 董事 1981 2018-2024 碩士研究生學歷。2007 年起就職于公司，曾任銷售經理、重點客戶部總監?，F任公司董事、營銷中心總經理 尉安寧 獨立董事 1963 2018-2024 博士研究生學歷。曾任寧夏谷旺投資執行董事、總經理，東方證券獨立董事，張裕、江蘇金租、石羊農科董事，大成食品董事會主席?，F任上海谷旺投資執行董事、總經

24、理，寧波谷旺投資執行董事，大成食品非執行董事，公司、華寶基金、海程邦達、民生證券、良品鋪子獨立董事 貝政新 獨立董事 1952 2018-2024 本科學歷。曾任蘇州信托、東吳基金、通潤裝備獨立董事，蘇州大學商學院教授?，F任公司、國聯期貨、可川科技、中新集團、中衡設計、潛陽科技獨立董事 王德瑞 獨立董事 1959 2018-2024 碩士研究生學歷。曾任大峽谷照明系統（蘇州）董事，寶達股份董事?，F任公司、南京新百、吳通控股獨立董事，江蘇華瑞會計師事務所董事長、主任會計師，蘇州九龍醫院董事，安徽聚瑞匯市場調查有限公司監事 徐偉東 副總經理 1974 2018-2024 大專學歷。曾任蘇州佳格食品

25、部門經理，蘇州潤喆食品經理，公司制造總監，蘇州優爾食品副總經理。2017 年至今就職于公司，現任公司副總經理 張法政 副總經理 1950 2023-2024 曾任上海好成食品法定代表人、上海好敏貨物運輸有限公司執行董事、大成嘉吉高果糖（上海）副總經理、大成糖業執行董事、長春大成實業集團副總經理、鄭州大成生物科技董事長、錦州元成生化科技董事、錦州大成食品董事長、無錫甜豐食品董事長兼總經理、南通佳之味副總經理?，F任公司副總經理 資料來源：公司公告，東北證券 1.3.受益于油脂成本下行，今年盈利能力顯著提升 營業收入營業收入整體穩步整體穩步增長，增長，經營經營韌性十足韌性十足。近年來，公司營業收入整

26、體呈現穩步增長趨勢，2017-2022 年年均復合增速達 12.2%。疫情期間下游現制茶飲開店和需求受損，公司營收增速有所放緩，但在疫情狀況相對緩和的時候，公司經營又能快速復蘇，彰顯經營韌性。2023 年前三季度，公司實現營收 20.9 億元，同比增長 28.2%，主要系植脂末主業恢復明顯，疊加咖啡業務充分享受行業高增紅利。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/31 佳禾食品佳禾食品/公司深度公司深度 圖圖 2：營業收入營業收入整體整體穩步增長穩步增長 圖圖 3：歸母凈利潤歸母凈利潤波動性較大波動性較大 數據來源：Wind 資訊，東北證券 數據來源：Wind 資訊，東北

27、證券 歸母凈利潤波動歸母凈利潤波動性性較大。較大。公司營業成本主要由原材料構成，隨著原材料價格等因素的波動，公司營業成本也隨之波動，而產品銷售價格不能同步調整，因而對利潤端產生較大影響。2023 年前三季度，由于油脂等原材料成本下行以及營業收入增長，歸母凈利潤同比大幅增長 240.8%至 2.1 億元。圖圖 4：直接材料占營業成本的比重較高：直接材料占營業成本的比重較高 數據來源：公司公告，東北證券 受益于油脂成本下行，今年盈利能力顯著提升。受益于油脂成本下行，今年盈利能力顯著提升。1）公司原材料成本占營業成本的比重較高，近年來基本在 80%左右，公司毛利率主要受原材料成本影響。由于油脂、乳粉

28、等原材料價格持續上漲，疊加主要原材料產地的缺工和出口政策變動、國際航運物流不暢等因素，原材料價格及進口運輸成本出現大幅波動，2020-2022 年公司毛利率持續承壓。2023 年前三季度，由于油脂等原材料價格下行以及營業收入增長，成本拐點顯現，公司毛利率回升至 18.5%，盈利能力顯著提升。2）公司凈利率變動趨勢與毛利率基本較為一致。主要費用率較為穩定。主要費用率較為穩定。1）公司銷售費用率整體較為穩定，目前維持在 3%上下。2）管理費用率目前維持在 2.8%上下。2017 年和 2018 年，公司為完善員工激勵，員工間接或直接持股使得股份支付費用較高，從而短期性增加了管理費用率。3）研發費用

29、率目前維持在 1%上下。13.2 13.7 16.0 18.4 18.7 24.0 24.3 20.9 0%5%10%15%20%25%30%051015202530營業收入（億元）同比增速2.5 1.1 1.3 2.7 2.2 1.5 1.2 2.1-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0.00.51.01.52.02.53.0歸母凈利潤（億元）同比增速0%20%40%60%80%100%2016201720182019202020212022直接材料占營業成本比例 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/31 佳禾食品佳禾食品/公司深度公

30、司深度 圖圖 5：今年今年毛利率毛利率和凈利率和凈利率顯著提升顯著提升 圖圖 6：主要費用率：主要費用率較為穩定較為穩定 數據來源：Wind 資訊，東北證券 注：2021 年開始執行新收入準則 數據來源：Wind 資訊，東北證券 注：2021 年開始執行新收入準則 1.4.植脂末是營收主要來源，咖啡新賽道增長迅速 植脂末植脂末是是營收主要來源，咖啡新賽道增長迅速。營收主要來源，咖啡新賽道增長迅速。1）植脂末（粉末油脂）是公司營收的主要來源，2022 年植脂末主營收入占比為 75.8%。隨著咖啡等產品快速崛起，成為新的業務增長點，植脂末營收占比逐漸下降。2）公司緊抓咖啡市場快速增長的機遇，加大市

31、場開拓和營銷力度，積極與下游大型食品及飲料客戶合作，促進咖啡業務快速成長，第二曲線開始顯現。2022年咖啡主營收入占比為9.3%，同比提升4.8pct。圖圖 7：分產品分產品主營業務主營業務收入收入結構結構 數據來源：公司公告，東北證券 注：2020 年數據為根據公司公告推算得出 華東為大本營華東為大本營市場市場，中西部市場增長較快，同時積極境外市場。，中西部市場增長較快，同時積極境外市場。通過多年的布局，公司已建立較為完善的國內外營銷網絡體系。1）公司地處華東地區核心區域，華東地區為公司大本營市場，目前主營收入占比在 30%左右。公司積極布局境內銷售網絡，近年來，中西部市場增長較快，其中華中

32、地區從 2016 年的 1.1 億元提升至 2022年的 5.6 億元，年均復合增速達 31.6%，主營收入占比相應的從 8.2%提升至 24.2%；西南地區從 2016 年的 0.8 億元提升至 2022 年的 3.4 億元，年均復合增速達 28.1%，0%5%10%15%20%25%30%35%2016201720182019202020212022 23Q1-3毛利率凈利率-2%0%2%4%6%8%10%12%2016201720182019202020212022 23Q1-3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率85.9%81.7%75.8%73.4%2.8%4.5%9.3%9.2

33、%0%20%40%60%80%100%20202021202223Q1-3粉末油脂咖啡植物基其他產品 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/31 佳禾食品佳禾食品/公司深度公司深度 主營收入占比相應的從 5.9%提升至 14.9%。2）與此同時，公司積極開拓境外市場，形成了以新加坡為中心，輻射馬來西亞、印度尼西亞等東南亞市場的銷售布局，境外銷售成為公司重要的銷售方向。2023 年前三季度，公司外銷主營收入占比為14.2%。圖圖 8：分分地區地區主營業務主營業務收入收入結構結構 數據來源：公司公告，東北證券 注：2020 年數據為根據公司公告推算得出 2.下游持續擴容帶

34、動植脂末增長，布局咖啡、植物基賽道，打下游持續擴容帶動植脂末增長，布局咖啡、植物基賽道，打造新成長曲線造新成長曲線 植脂末是以葡萄糖漿、食用植物油、乳粉為主要原料，通過微膠囊化、噴霧干燥等技術工藝制成的粉末型食品配料，簡而言之，是一類微膠囊化的粉末油脂。植脂末是一種仿乳制品，與奶粉有相似的感官品質，可以替代奶粉添加在其他食品中以提高產品營養價值，增加產品的風味，也正是由于這個原因，它也被稱作“奶精”。植脂末植脂末性價比高，性價比高，下游應用廣泛下游應用廣泛。1）在植脂末中，酪蛋白酸鈉相對于牛奶中的蛋白，純度更高，口感更佳，且價格便宜，因此包括奶茶在內的許多食品都添加植脂末，不僅可以很高程度地改

35、善食品風味和口感，還能降低生產成本。2）植脂末品種繁多，更容易定制化，應用領域廣泛。目前，植脂末產品廣泛應用于奶茶、咖啡、烘焙、麥片食品等領域。37.4%37.6%32.3%31.0%36.2%33.2%31.7%28.6%24.9%26.9%34.1%25.5%17.4%18.0%13.6%14.2%0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021202223Q1-3華東華南西南華中華北東北西北電商境外 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/31 佳禾食品佳禾食品/公司深度公司深度 表表 3：植脂末的特點與功能植脂末的特點與功能

36、特點特點 具體內容具體內容 穩定性好 不用擔心由溫度波動引起的變質 分散性佳 具有良好的水溶性，可以在水中形成均勻的“奶液”。添加到咖啡溶液后有較好的增白乳化效果 增香增脂 在加工時，由于加入了各種香精調味，因此它的味道非常接近于牛奶，甚至奶味更加濃郁 儲運方便 常溫下是固體，便于貯藏和運輸 加工性好 在烘焙過程中，能讓起酥變得更容易，面包更松軟 價格便宜 植脂末的成本約為 15-20 元/kg，常溫牛奶的成本為 8-20 元/L。制作一杯500mL 的奶茶，僅需要添加 10g 植脂末，也就是說，1kg 的植脂末可以制作大約 100 杯奶茶，但是按照 1：1 的牛奶：茶水比例制作奶茶，1L 牛

37、奶僅僅能制作大約 4 杯奶茶 資料來源：網絡資料，東北證券 2.1.植脂末市場穩步增長，公司是國內行業龍頭 2.1.1.市場規模穩步增長，競爭格局改善 植脂末誕生于 1958 年，卡納森公司利用食用植物油等原材料開發了一種具有類似于乳制品的口感，且易溶于水的產品，并在 1961 年以“coffee-mate”（咖啡伴侶）的標簽投放市場。由于該產品為固體粉末，無需冷藏，使用的便利性明顯提高，一經推出，受到市場的普遍歡迎。隨后，其他公司也逐步開發并生產了類似的產品，并不斷開拓了植脂末產品的下游應用領域。二十世紀八十年代，植脂末進入中國市場?？v觀國內植脂末市場的發展，主要經歷了進口消費階段、自主生產

38、階段和研發創新階段。近年來，隨著植脂末產品的下游應用領域不斷擴大，市場規模持續擴張，國內植脂末行業迎來蓬勃發展的時期，在此背景下，國內植脂末廠商快速成長，植脂末配方工藝、生產水平、制造能力等全面提升。國內植脂末廠商憑借較高的性價比、對下游應用領域的準確把握、對本土風味的深入了解和快速服務本地市場等優勢，成功占據了市場的主導地位，國內植脂末市場逐漸由進口主導轉變為國產為主。隨著國內植脂末產品競爭力的進一步提升，國內具有較高品質的植脂末生產商的產品已遠銷世界各地，我國已成為全球植脂末產品的重要產地之一。植脂末植脂末全球市場全球市場規模規模穩步穩步增長。增長。當前，植脂末行業已進入較為成熟的發展階段

39、，全球植脂末市場保持穩步增長，Statista 數據顯示，2017 年全球植脂末市場規模約 53.5億美元，預計 2022 年將達到63.7 億美元，2017-2022 年年均復合增速為 3.6%。受益于現制奶茶市場快速增長，受益于現制奶茶市場快速增長，我國我國植脂末市場規模穩步擴張。植脂末市場規模穩步擴張。根據中國食品報發布的統計數據，2018 年，我國植脂末產品的消費量為 57.7 萬噸，預計 2023 年消費量將進一步增加到 76.82 萬噸，年均復合增速為 5.9%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/31 佳禾食品佳禾食品/公司深度公司深度 圖圖 9：全球

40、植脂末市場規模全球植脂末市場規模 圖圖 10：我國植脂末消費量我國植脂末消費量 數據來源：Statista，東北證券 數據來源：中國食品報，東北證券 我國我國植脂末產品競爭力提升，已成為全球植脂末的重要出口國。植脂末產品競爭力提升，已成為全球植脂末的重要出口國。由于具有廣闊的上下游市場，行業的研發及制造能力等多重優勢逐步顯現，推動國內植脂末生產向規?；l展。隨著國內植脂末生產商在植脂末研發及制造能力、成本等方面優勢逐漸凸顯，國內植脂末產品陸續出口至海外多個市場，并成為全球植脂末的重要出口國。此外，大多植脂末生產地點位于沿海地帶，也有利于植脂末生產商的采購銷售運輸便利及進出口業務的開展。我國植脂

41、末產品出口量保持逐年增長態勢，出口規模從2016 年 13.8 萬噸增至2018 年的 19.6 萬噸，增速較快。圖圖 11：我國：我國植脂末出口規模植脂末出口規模 數據來源：中國食品報，東北證券 市場份額向優勢企業集中市場份額向優勢企業集中，競爭格局改善，競爭格局改善。由于粉末油脂行業具有產品品質要求不斷提高、規模經濟效應明顯、技術研發水平越發重要等行業特征，同時兼具原材料價格波動等因素的影響，小型企業難以在短期內提升經營規模從而降低單位成本，同時其抵御風險的能力也較弱，在市場競爭中的生存空間將不斷受到擠壓，因此，粉末油脂行業的產能有進一步集中的趨勢。當前，植脂末行業已進入較為成熟的發展階段

42、，隨著行業由生產型驅動轉變為需求型主導，市場份額逐步向規模型生產商集中，行業將進一步形成規?；?、集約化供應格局。近年來，行業集中度呈現出逐步提高的趨勢，行業的規模經濟效益越發明顯。455055606520172018E2019E2020E2021E2022E全球植脂末市場規模（億美元）0204060801002015201620172018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E我國植脂末消費量（萬噸）0510152025201620172018國內植脂末出口規模（萬噸）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/31 佳禾食品佳禾食品/公司深度公司深度

43、 2.1.2.現制茶飲行業快速發展有望帶動上游植脂末需求持續增長 植脂末具有良好的水溶性，能夠在水中形成均勻穩定的乳液狀，應用于奶茶飲料制作中可以明顯提升其口感和香味。近年來，隨著國內居民收入水平的提高，奶茶等休閑消費飲品行業逐漸興起，同時，奶茶產品本身也在不斷創新改良，帶動了奶茶消費習慣的養成及消費人群的增長。奶茶行業規模也因此持續擴大，從而推動奶茶用植脂末需求的快速增長，近年來，奶茶市場已成為植脂末在國內的主要應用市場之一。當前，奶茶消費仍主要以亞洲地區為主，隨著國內奶茶文化的向外延伸，諸多奶茶品牌拓展海外市場，國外市場的奶茶用植脂末需求有望得到進一步提升。國內固體奶茶和液體奶茶經過多年的

44、市場培育和優勝劣汰的市場選擇，競爭格局已趨于基本穩定，隨著行業集中度提升后產品結構的優化、風味及品質的創新與改良，行業規模保持較為穩定的增長。近年來，隨著新式茶飲的消費風潮和網紅經濟的帶動，以連鎖門店等形式出現的現調奶茶產品受到消費者的追捧，現調奶茶市場取得了迅速的發展?，F制茶飲市場規?，F制茶飲市場規模呈現呈現爆發性增長爆發性增長，滲透率不斷提高，滲透率不斷提高。近年來，隨著我國經濟發展，居民人均可支配收入不斷上升，人們對飲品品質的追求越來越高，因現制茶飲具有現場即時制作、加工過程透明、口味可根據顧客喜好靈活調配等多項特點，促使現制茶飲快速融入年輕消費群體的生活，直接催生了現制茶飲行業的爆發性

45、增長。艾媒咨詢報告顯示，2022 年，中國現制茶飲市場規模達 2939 億元，2016-2022 年年均復合增長率高達 47.0%?，F制茶飲消費滲透率從 2015 年的 12.7%提升至 2020 年的17.8%。隨著外賣普及帶動現制茶飲份額進一步提升，加上現制茶飲消費場景更加多元化，品類不斷創新拓寬，消費者對現制茶飲的熱情持續上升，預計到 2025 年，中國現制茶飲市場規模將進一步擴大至 3749 億元，現制茶飲消費滲透率將提升至24.1%。圖圖 12：我國我國現制茶飲市場規?，F制茶飲市場規模 圖圖 13：我國我國現制茶飲現制茶飲消費滲透率消費滲透率 數據來源：艾媒咨詢，東北證券 數據來源：

46、灼識咨詢，東北證券 注：滲透率包含一年中至少購買一次現制茶飲的消費 現制茶飲門店數持續增長現制茶飲門店數持續增長，大型連鎖品牌發展勢頭較好。大型連鎖品牌發展勢頭較好。1）根據中國連鎖經營協會數據，2022 年年底在業的現制茶飲門店總數達到48.6 萬家。根據窄門餐眼數據，截至 2023 年 1 月，門店數超過 2000 家的現制茶飲品牌共有 12 家，門店數超過 500005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000現制茶飲市場規模（億元）0%5%10%15%20%25%30%201520202025E現制茶飲消費滲透率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正

47、文后的聲明及說明 14/31 佳禾食品佳禾食品/公司深度公司深度 家的現制茶飲品牌共有 5 家，其中蜜雪冰城已成為全球門店數量排名第五的餐飲品牌，有望成為全球性的現制茶飲品牌。2）根據美團相關數據，近兩年，現制茶飲品牌 5000 家及以上規模門店數的占比逐年增加，大型連鎖品牌發展勢頭較好。圖圖 14：中國新茶飲中國新茶飲品牌品牌門店門店數數 Top 10 圖圖 15：蜜雪冰城門店數：蜜雪冰城門店數 數據來源：窄門餐眼，東北證券 注：門店數據截至 2023 年 1 月 3 日 數據來源：窄門餐眼，東北證券 低線城市空間廣闊，低線城市空間廣闊，現制茶飲市場逐漸下沉?，F制茶飲市場逐漸下沉。我國現制茶

48、飲行業仍存在較大市場空間和發展潛力。隨著現制茶飲品牌在一線城市充分發展，現制茶飲行業在下沉市場擁有巨大的市場發展空間，呈現向三四線市場下沉的趨勢。部分品牌在低線城市開店，增速迅猛。下沉市場訂單占比已從 2020 年的 15.9%，提升到 2022 年的 20.6%，增長了 4.7pct。圖圖 16：茶飲品類下沉市場門店數：茶飲品類下沉市場門店數/訂單量占比訂單量占比 數據來源：美團，東北證券 現制茶飲現制茶飲品牌品牌走出國門，海外市場成為新的業務增長點走出國門，海外市場成為新的業務增長點。隨著國內現制茶飲行業的不斷發展，行業內優勢企業在產品研發、供應鏈管理、質量管控等方面積累了豐富經驗，開始走

49、出國門，向海外擴張自己的業務版圖，尤其以印尼、菲律賓、越南、泰國等國為核心的東南亞地區，其經濟發展形勢向好，青年群體占比較大，現制茶飲消費者購買力不斷增強，未來市場增長潛力可觀，國內部分現制茶飲優勢品牌開05,00010,00015,00020,00025,000門店數（家）05,00010,00015,00020,00025,0002019202020212023年1月門店數（家）0%5%10%15%20%25%30%202020212022門店數占比訂單量占比 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/31 佳禾食品佳禾食品/公司深度公司深度 始從東南亞地區拓展海外市

50、場，海外市場有望成為國內現制茶飲品牌新的業務增長點。2.1.3.主業穩健增長，植脂末龍頭地位穩固 植脂末植脂末主業主業穩健增長穩健增長。1）公司自成立起便深耕植脂末行業，憑借先進的研發技術和優異的產品品質，取得了良好的市場口碑，具有較強的行業競爭力。2）公司植脂末營收呈現上升趨勢，從 2016 年的 12.5 億元增長至 2022 年的 17.5 億元，年均復合增速為 5.8%。隨著疫情防控放開后下游客戶復蘇向好，低基數下植脂末業務增長提速，2023 年前三季度，公司植脂末實現營收 14.4 億元，同比增長28.2%。圖圖 17：粉末油脂粉末油脂產品營收產品營收 數據來源：公司公告，東北證券

51、注：2020 年數據為根據公司公告推算得出 現有客戶以茶飲連鎖客戶為主現有客戶以茶飲連鎖客戶為主。公司主要服務茶飲連鎖客戶，目前合作客戶包括蜜雪冰城、茶百道、滬上阿姨、古茗等眾多知名品牌。公司是公司是國內植脂末行業龍頭國內植脂末行業龍頭，優勢明顯，優勢明顯。作為國內較早進入粉末油脂行業的企業之一，公司已在行業競爭中獲得了較強的競爭優勢，已發展成為國內植脂末供應商龍頭。根據公司招股說明書，2018 年，公司植脂末產品銷售規模在國內市場的占有率為 14.33%，在出口市場的占有率為 26.85%。目前國內植脂末行業仍是包含佳禾食品在內的少數公司占據大部分市場份額。2.1.4.響應健康化訴求，實行零

52、反脂植脂末替代計劃 植物油部分氫化，會形成反式脂肪酸。根據國家食品安全風險評估專家委員會發布的中國居民反式脂肪酸膳食攝入水平及其風險評估：天然來源的反式脂肪酸，對健康的不良效應并不突出，研究證據尚不充分；但過量攝入加工來源的反式脂肪酸可增加心血管疾病的風險。2018 年，世界衛生組織推出了“REPLACE”行動計劃，以支持各國政府到 2023 年從全球食品供應中消除工業生產的反式脂肪酸。隨著食品安全類法律法規的嚴格實施及消費者的消費升級，含有反式脂肪酸的植脂末產品將逐漸被市場所淘汰。12.512.513.615.014.818.617.514.4-10%-5%0%5%10%15%20%25%3

53、0%05101520201620172018201920202021202223Q1-3粉末油脂營收（億元）同比增速 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/31 佳禾食品佳禾食品/公司深度公司深度 為持續推進行業健康發展，響應世衛組織的號召，公司致力于推動零反脂植脂末全面替代含反脂植脂末產品，并制定了相應的總體目標和實施計劃零反式脂肪酸行動計劃。表表 4：公司：公司零反脂植脂末替代計劃零反脂植脂末替代計劃 具體內容具體內容 總體目標總體目標 擬于 2022 年末，以基于精煉代可可脂生產的零反脂植脂末全面替代基于氫化大豆油生產的含反脂植脂末產品 實施計劃實施計劃 第一步

54、，2020 年 75%的銷售收入來源于零反脂產品；第二步，2021 年 90%的銷售收入來源于零反脂產品；第三步，2022 年 95%的銷售收入來源于零反脂產品，并于 2022 年末全面停售含反脂產品 資料來源：公司公告，東北證券 公司針對零反脂植脂末進行了多層次的研發，致力于零反脂植脂末產品的推廣與應用，公司含反式脂肪酸產品的營業收入快速下降。截至 2022 年末，公司 95.22%的銷售收入來源于零反脂產品，公司已全面停售含反脂產品，植脂末產品徹底告別反式脂肪酸，提前一年完成世衛組織關于從全球食品供應中消除工業生產的反式脂肪酸的號召。2.2.市場空間廣闊，打造咖啡第二成長曲線 2.2.1.

55、國內市場快速擴張，發展潛力巨大 全球咖啡市場穩定全球咖啡市場穩定增長增長?？Х仁鞘澜缛箫嬈分?，因具有獨特的醇香風味和提神作用，成為現代人日常生活的流行飲品。根據美國 USDA 數據，全球生咖啡的消費量從 2011 年810 萬噸增長到2023 年的 1008 萬噸，增速較為穩定。圖圖 18：全球生咖啡消費量全球生咖啡消費量 數據來源：USDA，Wind 資訊，東北證券 我國咖啡市場的發展起步于上世紀 80 年代，這一階段咖啡產品主要為傳統速溶咖啡，咖啡被當做提神醒腦的飲品，雀巢、麥斯威爾占據較大市場份額；上世紀 90 年代起，連鎖咖啡興起，咖啡消費從滿足消費者基礎提神醒腦功能性需求上升到滿

56、足商務及休閑社交需求，星巴克、COSTA 等連鎖品牌發展迅速；2014 年以來，隨著02004006008001,0001,2002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023全球生咖啡消費量（萬噸）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17/31 佳禾食品佳禾食品/公司深度公司深度 互聯網行業的發展，咖啡消費場景逐步多元化，“自提+外賣”、“線上+線下”消費模式興起，瑞幸咖啡、連咖啡等新零售品牌發展迅速；2017 年至今，隨著人民消費水平和對咖啡認知的進一步提升和加深，消費者對品質、性價比、

57、咖啡口感風味等方面有了更高的追求，一方面，口感風味更好的現磨咖啡連鎖店規?？焖贁U張，另一方面，精品預包裝咖啡興起，包括更具咖啡液清澈、香氣濃郁、口感柔和特點的冷萃咖啡，能更大限度地保留咖啡原香與風味的凍干咖啡，精品即飲咖啡等品類。我國咖啡行業市場規?？焖贁U張。我國咖啡行業市場規?？焖贁U張。隨著國內咖啡消費理念的快速傳播以及消費習慣的逐步養成，近年來中國咖啡市場已處于高速增長階段。根據艾媒咨詢數據，2022年中國咖啡行業市場規模達 4856 億元，預計將保持27.2%的復合增速增長，預計到2025 年市場規模將達萬億元。國內咖啡文化仍在普及中國內咖啡文化仍在普及中，人均咖啡消費量人均咖啡消費量較

58、低，較低，對標對標海外海外成熟市場差距較大成熟市場差距較大?？Х任幕谥袊袌銎鸩捷^晚，總消費量與人均消費量遠低于歐美、日韓等成熟市場，增長潛力極大。相關數據顯示，2020 年美國、德國、巴西、法國等全球主要成熟咖啡市場人均咖啡消費量為 449 杯/年，中國僅為 9 杯/年，相差較大。由此可見，雖然我國咖啡消費已取得較快增長，但國內咖啡消費量仍相對較低。隨著城鎮化進程加快、國民收入水平的提高，以及咖啡從滿足基本的提神醒腦需求到滿足社交需求的演變，咖啡消費理念有望得以持續培育，市場空間廣闊。圖圖 19：我國我國咖啡行業市場規?？Х刃袠I市場規模 圖圖 20：2020 年全球主要國家人均咖啡消費量年

59、全球主要國家人均咖啡消費量 數據來源：艾媒咨詢，東北證券 數據來源：魔鏡市場情報，德勤，東北證券 精品預包裝咖啡精品預包裝咖啡市場快速增長。市場快速增長。精品預包裝咖啡包括冷萃咖啡、凍干咖啡、掛耳咖啡、膠囊咖啡、即飲咖啡等品類，相比傳統速溶咖啡，精品預包裝咖啡因其工藝特點能夠保留更好的咖啡風味，日益受到消費者的追捧。根據頭豹研究院數據，2020年我國預包裝咖啡市場規模為 350.7 億元，其中傳統速溶咖啡市場規模為 116.5 億元，精品速溶咖啡的市場規模為 155.9 億元，即飲咖啡的市場規模為 78.3 億元；2016-2020 年，預包裝咖啡市場因受到精品速溶咖啡的驅動，年均復合增長率為

60、 26.01%，其中精品速溶咖啡增速最快，年均復合增長率為 69.25%，傳統速溶咖啡和即飲咖啡的年均復合增長率分別為 10.55%和 16.78%；未來 5 年，隨著人均咖啡飲用量的提升，我國的預包裝咖啡市場規模預計將以 14.47%的年均復合增長率增長，其中精品速溶咖啡年均復合增長率預計為21.58%，即飲咖啡年均復合增長率預計為17.40%，而傳統速溶咖啡市場規模預計將下降。02,0004,0006,0008,00010,00012,000202020212022E2023E2024E2025E國內咖啡市場規模（億元）02004006008001,000人均咖啡消費量（杯/年）請務必閱讀

61、正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/31 佳禾食品佳禾食品/公司深度公司深度 現磨咖啡具有品質優勢?，F磨咖啡具有品質優勢?？Х仁袌鲋饕譃槿蟀鍓K，分別為即飲、速溶、現磨咖啡?，F磨咖啡通常選用新鮮烘焙的優質咖啡豆，由經過專業培訓的咖啡師在門店對咖啡豆進行現場研磨，再向萃取出的咖啡原液中加入牛奶等新鮮原料調配而成，能夠最大限度地保留咖啡的原始香氣和純正口感。相比速溶和即飲咖啡，現磨咖啡具有品質優勢，在加工工藝上可以最大程度上保留咖啡原有的味道以及營養價值，而且現磨咖啡產品的可開發性具有明顯優勢?，F磨咖啡現磨咖啡市場處于市場處于高速發展階段。高速發展階段。作為“消費升級”類產品，

62、現磨咖啡契合國民消費需求發展方向，市場規模迅速增加，根據艾瑞咨詢數據，2021 年，中國現磨咖啡行業市場規模為 876 億元，2017-2021 年年均復合增速達 32.5%，處于高速發展階段，預計 2024 年市場規模將達到1917 億元。圖圖 21：我國我國現磨現磨咖啡咖啡市場規模市場規模 數據來源：艾瑞咨詢，東北證券 咖啡門店數快速增長，咖啡門店數快速增長，頭部品牌加快跑馬圈地。頭部品牌加快跑馬圈地。1）伴隨著消費者對咖啡接受程度的不斷提升和飲用習慣的養成，咖啡正在成為新一代“國民飲料”。主要連鎖咖啡品牌快速拓店，連鎖咖啡館數量及行業連鎖化率持續上升。進入 2023 年，頭部品牌紛紛加快

63、“跑馬圈地”的步伐，其中以瑞幸咖啡和庫迪咖啡最為突出。2）截至 2023 年9 月末，瑞幸咖啡門店數已超過 1.3 萬家，同比增長 69.2%，是中國市場上第一家門店數量破萬的連鎖咖啡品牌，預計今年年底門店數將突破 1.5 萬家。自 2022 年 10月開出首家門店以來，庫迪咖啡目前門店數已超過 6000 家，門店數爆發式增長。0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,0002,500201720182019202020212022E2023E2024E市場規模（億元）同比增速 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/31 佳禾食品佳禾食品/公司

64、深度公司深度 圖圖 22：2023 年上半年國內連鎖咖啡品牌門店數排行年上半年國內連鎖咖啡品牌門店數排行 圖圖 23：瑞幸咖啡門店數：瑞幸咖啡門店數 數據來源：窄門餐眼，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 強勁的咖啡消費需求帶動強勁的咖啡消費需求帶動咖啡豆咖啡豆消費量消費量增長。增長。近年來，我國咖啡消費需求強勁，快速增長的現磨咖啡市場亦帶動了其主要原材料精品咖啡豆市場的發展。根據 USAD數據，2022 年我國咖啡豆消費量達到 28.8 萬噸，同比增長14.3%。圖圖 24：我國咖啡豆消費量我國咖啡豆消費量 數據來源：USDA，東北證券 咖啡市場的快速發展咖啡市場的快速發展同時同時帶動植

65、脂末市場需求持續擴大。帶動植脂末市場需求持續擴大。植脂末發明之初便作為咖啡配料使用，正因為植脂末具有使咖啡更加香醇爽滑的作用，添加植脂末的咖啡飲品往往色香味俱佳，因此植脂末多年來被廣泛應用于速溶咖啡領域中。速溶咖啡由于其具有便攜、易于儲存、沖泡飲用快捷及性價比較高等特征，業已成為咖啡產品的重要組成部分。未來，隨著速溶咖啡口感的持續改善及精品速溶咖啡的持續推出，速溶咖啡將面臨更為廣闊的市場空間，并將進一步帶動國內植脂末市場需求的持續擴大。2.2.2.加大烘焙咖啡豆布局，打造咖啡第二成長曲線 2015 年，公司外延切入咖啡賽道，戰略性地部署了咖啡原料業務，通過引進國外先進設備、構建專業團隊，目前已

66、擁有完整的咖啡產品線，能為客戶提供一站式解決02,0004,0006,0008,00010,00012,000門店數（家）0%20%40%60%80%100%120%140%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002018201920202021202223Q3門店數（家）同比增速0%5%10%15%20%25%30%0510152025303520182019202020212022咖啡豆消費量（萬噸）同比增速 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/31 佳禾食品佳禾食品/公司深度公司深度 方案。公司的咖啡產品主要包括速溶咖啡、

67、咖啡固體飲料、冷萃咖啡液、烘焙咖啡豆、研磨咖啡粉、咖啡濃縮液、凍干咖啡等，涵蓋咖啡的全產品鏈?？Х葮I務已成為新增長點?？Х葮I務已成為新增長點。公司咖啡業務營收快速增長，從 2016 年的 1764 萬元增長至 2022 年的 2.1 億元，年均復合增速高達 51.5%，已成為公司業務新的增長點。2019 年，公司將咖啡業務轉移至子公司金貓咖啡進行獨立運作，進一步提升咖啡業務運營效率和提高咖啡品牌認知度。2023 年前三季度，咖啡業務實現營收 1.8 億元，同比增長 30.1%，保持快速增長趨勢。圖圖 25：咖啡產品營收：咖啡產品營收 數據來源：公司公告，東北證券 注：2020 年數據為根據公司

68、公告推算得出 居民生活水平提高，加上居民生活水平提高，加上其他軟飲搶占份額其他軟飲搶占份額，速溶咖啡速溶咖啡發展環境面臨更大競爭。發展環境面臨更大競爭。1）公司過去咖啡產品以速溶咖啡粉為主，2017-2019 年，咖啡業務中速溶咖啡粉的營收占比均在 85%以上。2）速溶咖啡的主要特點是便捷，隨著我國居民人均可支配收入的增加，生活水平隨之上升，消費者對于健康和品質的要求提高，現階段人們更加追求咖啡的品質，而速溶咖啡本身味道有限，已難滿足需求，部分消費者轉向購買現磨咖啡，此外，奶茶類和果飲類近年來也在搶占咖啡飲品市場，速溶咖啡整體發展環境面臨更大競爭，但速溶咖啡價格優勢明顯，目前國內消費群體仍較多

69、。發力現磨咖啡，加大發力現磨咖啡，加大上游上游烘焙咖啡豆布局。烘焙咖啡豆布局。隨著消費者對產品品質要求提升帶來產品結構升級，近年來現磨咖啡產品發展迅速，速溶咖啡產品受到擠壓，速溶咖啡粉、咖啡液產品增速放緩，烘焙類咖啡持續增長。公司目前轉變咖啡業務思路，積極發力現磨咖啡業務，加大對烘焙咖啡豆的布局，同時加強與云南咖啡產區合作，強化供應鏈能力。隨著公司和庫迪等現磨咖啡頭部品牌合作的加深以及新客戶的開拓，咖啡業務有望持續快速增長。2.3.加強植物基布局，市場潛力巨大 2.3.1.行業高速增長，國內市場潛力巨大 植物基奶植物基奶順應消費新趨勢順應消費新趨勢，保持高速增長保持高速增長。1）近些年全球植物

70、基概念興起，植物基產品因其“源于植物”的特性，富含更低的脂肪和更多的膳食纖維，更符合消費者0.2 0.3 0.9 0.6 0.5 1.0 2.1 1.8-50%0%50%100%150%200%0.00.51.01.52.02.5201620172018201920202021202223Q1-3咖啡營收（億元）同比增速 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/31 佳禾食品佳禾食品/公司深度公司深度 日益增長的營養健康需求，且更符合當前低碳環保的發展趨勢，近年來在歐美國家形成一種健康生活的潮流。2）我國植物基奶主要包括豆奶、椰奶、燕麥奶品類，根據智研瞻產業研究院數據，

71、我國植物奶市場規模從 2016 年的 151.75 億元增長至2020 年的 310.26 億元，年均復合增長率為19.58%，植物奶市場快速崛起。我國植物基奶我國植物基奶的的人均消費量較低，對乳制品的替代滲透率有較大提升空間人均消費量較低，對乳制品的替代滲透率有較大提升空間。我國植物基奶未來仍將保持高速增長。1）相比歐美發達市場，我國植物基奶人均消費量仍較低，增長潛力巨大，根據歐睿數據，2021 年我國植物基飲品年人均消費量為 2.2升，美國為 4.4 升，英國為 4.3 升。2）在當前低碳環保發展及消費者營養健康需求提升的趨勢下，植物基奶對乳制品的替代滲透率仍有較大提升空間，根據Eurom

72、onitor 數據，2020 年全球植物基奶占乳制品類別規模約 9%，根據智研瞻產業研究院、歐睿咨詢數據，2020 年我國植物基奶市場規模占乳制品市場規模比例為4.86%，仍處于較低水平。3）我國乳糖不耐受人群比例較大，相關數據顯示，2021年中國乳糖不耐受患者占比為 22.4%，疑似乳糖不耐受患者比例為 25.0%。植物基奶由于其成分的優勢，產品中不含乳糖，更適合乳糖不耐受的人群，受眾更廣。圖圖 26：我國：我國植物奶市場規模植物奶市場規模 圖圖 27：2021 年我國植物基飲品年人均消費量年我國植物基飲品年人均消費量 數據來源：智研瞻產業研究院，東北證券 數據來源：歐睿數據，東北證券 我國

73、燕麥奶行業市場規模逐年上升，我國燕麥奶行業市場規模逐年上升，近年近年來來發展迅速發展迅速。植物基奶細分品類以豆奶、巴旦木奶、燕麥奶、椰奶為主，其中，燕麥奶作為近年來新興起的高附加值品類以遠高于行業整體的速度增長。2020 年美國燕麥奶零售額同比增速高達 203%，遠高于美國植物基奶市場規模增速（20%）。根據艾媒咨詢數據，近年來我國燕麥奶市場發展迅速，市場規模由 2019 年的 6.9 億元增長至 2021 年的 42.3 億元，年均復合增長率為 147.6%，預計燕麥奶的市場規模保持逐年上升的趨勢，2025 年市場規模將達到 209.8 億元，2021-2025 年年均復合增長率達 49.2

74、%。05010015020025030035020162020我國植物奶市場規模（億元）012345美國英國中國人均消費量（升）請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/31 佳禾食品佳禾食品/公司深度公司深度 圖圖 28：我國燕麥奶行業我國燕麥奶行業市場規模市場規模 數據來源：艾媒咨詢，東北證券 2.3.2.業務高速增長，BC 端協同布局 公司植物基產品主要包括燕麥奶，燕麥漿，燕麥粉以及椰漿產品等。公司綜合消費群體需求，適時推出植物基產品，提供多種口味、多種規格（包括即飲裝、隨身裝、家庭裝等）選擇，滿足多種生活場景。2022 年，公司植物基產品營收 8809 萬元，20

75、20-2022 年年均復合增速達 74.7%。圖圖 29：植物基產品營收：植物基產品營收 數據來源：公司公告，東北證券 BC 端端協同布局協同布局。公司適時將渠道策略調整為“toBtoC 兼顧，雙輪驅動發展”，利用在 B 端的長期渠道資源和優勢，通過子品牌晶花、金貓向下游連鎖茶飲客戶推介“燕麥漿”和“燕麥粉”產品，向 C 端消費者推出“非常麥”燕麥奶，BC 渠道協同布局。0%50%100%150%200%0.050.0100.0150.0200.0250.02015201620172018201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E市場規模（億元）同比增速7,138

76、 8,809 7,869 0%20%40%60%80%100%120%140%160%02,0004,0006,0008,00010,0002021202223Q1-3植物基營收（萬元）同比增速 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 23/31 佳禾食品佳禾食品/公司深度公司深度 表表 5：公司植物基產品系列公司植物基產品系列 代表產品展示代表產品展示 資料來源：公司公告，東北證券 3.研發實力強研發實力強，定制化，定制化服務服務能力能力突出突出 作為國內較早進入粉末油脂行業的企業之一，公司構建了較為完整、高效的研發體系，已組建一支擁有六十余名以食品科學為主要學科背景、有著

77、豐富行業經驗的研發團隊，多年來專注于粉末油脂、咖啡、植物基食品、創新食品等核心產品和行業發展前沿技術的研究，成果頗豐。持續加大持續加大研發投入。研發投入。公司持續加大研發投入力度，研發費用逐年增長。研發費用從2016 年 255 萬元增長至 2022 年 2901 萬元，年均復合增速達 50.0%，研發費用率從2016 年的 0.2%提升至 2022 年的1.2%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/31 佳禾食品佳禾食品/公司深度公司深度 圖圖 30：研發費用逐年：研發費用逐年增長增長 圖圖 31：研發費用率持續上升：研發費用率持續上升 數據來源：Wind 資訊，

78、東北證券 數據來源：Wind 資訊，東北證券 定制化定制化服務服務能力突出，滿足客戶及市場差異化需求。能力突出，滿足客戶及市場差異化需求。粉末油脂、咖啡、植物基等原料產品主要應用于奶茶、咖啡等快速消費品，直接面對終端消費者。為滿足客戶及市場差異化的需求，公司針對不同下游應用的各類客戶研發定制化的植脂末、咖啡等產品，通過組建專門的產品研究室，持續進行風味和功能化產品的定制化開發，包括產品配方定制、產品規格定制、產品包裝定制、產品服務定制及全套供應鏈的集成化供應等。憑借較強的研發實力、穩定的產品品質及定制化的服務能力，公司為千余家客戶提供粉末油脂、咖啡等產品，滿足了客戶對風味多樣、特性多元等方面的

79、產品需求。截至 2023 年上半年，與公司穩定合作的飲品品牌數量達到近兩百個，公司的產品受到市場的廣泛認可，公司核心優質客戶數量逐年增加。加強新品研發和推廣，豐富產品種類。加強新品研發和推廣，豐富產品種類。在原有的產品基礎上，公司憑借多年的研發優勢、實時跟進消費偏好變化，持續推出新產品，像“非常麥”燕麥奶、“蘇小丸”預制甜品等產品等，以適應當年消費習慣和消費潮流的變化趨勢，保持產品競爭力，滿足消費者的不同需求。255 304 871 1,257 1,750 2,521 2,901 2,277 0%50%100%150%200%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500

80、2016201720182019202020212022 23Q1-3研發費用（萬元）同比增速0.2%0.2%0.5%0.7%0.9%1.1%1.2%1.1%0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%2016201720182019202020212022 23Q1-3研發費用率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/31 佳禾食品佳禾食品/公司深度公司深度 表表 6：公司：公司產品研發和技術創新產品研發和技術創新的代表性事件的代表性事件 具體內容具體內容 粉末油脂粉末油脂 參與申報的、以粉末油脂產品為代表的食品工業專用油脂升級制造關鍵技術及產業

81、化項目曾榮獲“國家科學技術進步獎二等獎”自主研發的粉末油脂包埋微膠囊化工藝技術，已達到行業領先水平 公司的植脂末（粉末油脂）產品是江蘇省“專精特新”產品，也是“江蘇精品”積極用標準搶占制高點，參與起草植脂末、粉末油脂、植物基奶油等多項標準 針對零反脂植脂末進行了多層次的研發，植脂末產品徹底告別反式脂肪酸，提前一年完成世界衛生組織關于從全球食品供應中消除工業生產的反式脂肪酸的號召 截至 2022 年底，公司共擁有有效專利 63 項，其中發明專利 8 項，實用新型專利35 項，PCT 國際專利 6 項，外觀專利 14 項 咖啡咖啡 擁有“低咖啡因速溶咖啡”、“冷萃咖啡”相關專利技術 擁有自主研發的

82、冷萃咖啡標準化產線，工廠通過 ISO9001、ISO14001、HALAL 認證、FSSC22000 認證、雨林聯盟（RA）認證 金貓公司獲得“國家高新技術企業”認定 植物基植物基 與國家糧科院在燕麥奶與植物奶方面有著深入的聯合開發、成果產業化等方面合作，獲得多項技術成果并進行產業化 致力于研究中國特色的谷物（如燕麥、青稞、芝麻等）、堅果（如巴旦木、榛子等）、豆類（如鷹嘴豆、豌豆、大豆等）等，獲得多項技術成果并根據市場需求逐步進行產業化 依托自主研發的酶解、濃縮技術，率先在上市冷凍燕麥漿產品、為燕麥奶行業市場發展提供更天然優質原料的基礎上，推出了面向消費者的多種燕麥奶飲料 資料來源：公司公告，

83、東北證券 4.募資擴產助力產能提升募資擴產助力產能提升，業務增長有保障，業務增長有保障 疫情前公司的植脂末產能利用率已高于 100%，受疫情影響，下游茶飲客戶短期承壓，公司產量下滑，產能利用率有所下降。隨著疫情影響減弱，下游逐步復蘇，公司植脂末產能利用率逐漸恢復，2021 年產能利用率已恢復至 88%，2022 年產能利用率 56.3%，仍有較大的提升空間。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/31 佳禾食品佳禾食品/公司深度公司深度 圖圖 32：植脂末產能及利用率：植脂末產能及利用率 數據來源：公司公告，東北證券 積極擴產能，保障積極擴產能，保障業務規模持續增長業務

84、規模持續增長。目前，植脂末等下游行業市場空間較好，發展潛力較大。截至 2022 年末，公司粉末油脂總產能25.5 萬噸/年，其中由南通佳之味具體實施的“年產十二萬噸植脂末生產基地建設項目”已于 2022 年 1 月正式投產，該生產基地成為繼蘇州佳禾后的第二個粉末油脂（植脂末）的生產基地。此外，為緊跟植脂乳化產品的市場需求，投資建設“年產十二萬噸植脂乳化制品項目”（含蛋白飲料、調制奶、植脂奶油、冰淇淋漿），分為兩期建設，一期項目已經實施完成，產能目標 6 萬噸/年；二期項目預計將于 2024 年建成投產。年產 15,000 噸調制乳粉項目目前處于準備生產許可相關資質的申報階段。擬定增擴建精品咖啡

85、產能。擬定增擴建精品咖啡產能。隨著咖啡消費的日益普及，國內現磨咖啡市場保持著強勁的增長勢頭。目前公司的咖啡產線主要是生產傳統速溶咖啡。為進一步優化公司的咖啡產能布局，2023 年 5 月，公司發布定增預案，擬募資不超過 7.5 億元，建設全新的咖啡生產基地，用于生產精品咖啡，以滿足不斷增長的市場需求。項目建成后預計年產能將達到 16,000 噸焙烤咖啡豆、3,000 噸研磨咖啡粉、8,000 噸冷熱萃咖啡液、10,000 噸 RTD 即飲咖啡以及 610 噸凍干和混合風味咖啡。5.盈利預測與估值盈利預測與估值 現制茶飲賽道持續擴容，公司下游茶飲客戶持續拓店，公司植脂末業務穩健增長，原材料價格回

86、落盈利能力修復?？Х?、植物基業務快速成長，有望打造新增長曲線。我們預計公司 2023-2025 年營收和歸母凈利分別可達 29.9/36.1/42.5 億元和2.8/3.5/4.2 億元，對應 EPS 可達 0.71/0.87/1.05 元。0%20%40%60%80%100%120%051015202530201620172018201920Q1-320212022產能（萬噸）產能利用率 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/31 佳禾食品佳禾食品/公司深度公司深度 表表 7：收入預測及關鍵假設（萬元）：收入預測及關鍵假設（萬元）2021 2022 2023E 20

87、24E 2025E 粉末油脂粉末油脂 收入 185,664 174,978 215,223 258,267 302,173 yoy 25.5%-5.8%23.0%20.0%17.0%毛利率 15.2%13.4%21.5%22.0%22.0%咖啡咖啡 收入 10,227 21,358 25,630 32,807 42,649 yoy 109.1%108.8%20.0%28.0%30.0%毛利率 2.9%10.8%13.0%15.0%18.0%植物基植物基 收入 7,138 8,809 9,514 10,941 12,582 yoy 147.3%23.4%8.0%15.0%15.0%毛利率 15.

88、9%5.8%12.0%13.0%13.5%營業收入營業收入 收入 239,949 242,764 299,271 360,700 425,478 yoy 28.0%1.2%23.3%20.5%18.0%毛利率毛利率 13.6%12.3%18.6%19.1%19.4%數據來源：公司公告，東北證券 費用端，公司費用投入相對穩健，預計費用率較為平穩，趨勢基本穩定。表表 8：期間費用率關鍵假設：期間費用率關鍵假設 2021 2022 2023E 2024E 2025E 銷售費用率 1.9%2.8%2.7%2.7%2.7%管理費用率 2.9%2.8%2.7%2.7%2.7%研發費用率 1.1%1.2%1

89、.1%1.1%1.1%財務費用率-0.1%-0.7%-0.2%-0.1%0.0%數據來源：Wind 資訊，東北證券 我們選取餐飲供應鏈可比上市公司立高食品、千味央廚、寶立食品，作為可比公司?？杀裙?2024 年動態 PE 的均值為 25x。給予公司 2024 年 25x PE，對應目標價 21.76元，首次覆蓋給予“買入”評級。表表 9：可比公司估值表：可比公司估值表 股價股價 2023/11/6 EPS PE 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 立高食品 55.67 0.85 1.22 2.17 2.96 65 46 26 19 千味

90、央廚 56.66 1.18 1.70 2.25 2.87 48 33 25 20 寶立食品 19.42 0.54 0.75 0.86 1.05 36 26 23 18 平均值平均值 50 35 25 19 佳禾佳禾食品食品 16.73 0.29 0.71 0.87 1.05 58 24 19 16 數據來源：Wind 資訊，東北證券 注：可比公司盈利預測取自 Wind 一致預期 6.風險提示風險提示 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/31 佳禾食品佳禾食品/公司深度公司深度 1）原材料價格上漲風險。2）下游客戶流失風險。3）市場競爭加劇風險。4）食品安全風險。請務

91、必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/31 佳禾食品佳禾食品/公司深度公司深度 附表：財務報表預測摘要及指標附表：財務報表預測摘要及指標 Table_Forcast 資產負債表（萬元）資產負債表（萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 現金流量表（萬元）現金流量表（萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 54,069 102,058 119,391 184,730 凈利潤凈利潤 11,538 28,443 34,821 41,823 交易性金融資產 78,770 78,770 78,770 78,770 資產減值準備 1,503 0

92、0 0 應收款項 42,249 32,569 57,606 48,763 折舊及攤銷 7,793 9,569 9,663 9,730 存貨 35,999 38,445 50,676 54,073 公允價值變動損失-1,561 0 0 0 其他流動資產 68 68 68 68 財務費用-1,301 838 1,170 1,503 流動資產合計流動資產合計 215,434 256,608 311,689 372,293 投資損失-251 0 0 0 可供出售金融資產 運營資本變動-7,208 13,617-27,152 13,787 長期投資凈額 3,863 3,863 3,863 3,863 其

93、他 1,872-464 64 57 固定資產 67,023 58,779 50,043 40,963 經營活動經營活動凈凈現金流現金流量量 12,385 52,003 18,566 66,899 無形資產 5,536 5,536 5,536 5,536 投資活動投資活動凈凈現金流現金流量量-42,933 464-64-57 商譽 0 0 0 0 融資活動融資活動凈凈現金流現金流量量 38,853-4,478-1,170-1,503 非非流動資產合計流動資產合計 95,674 86,105 76,442 66,712 企業自由現金流企業自由現金流-26,315 51,234 17,045 65,

94、198 資產總計資產總計 311,108 342,713 388,131 439,005 短期借款 55,510 55,510 55,510 55,510 2022A 2023E 2024E 2025E 應付款項 36,178 42,461 51,521 58,942 財務與估值指標財務與估值指標 預收款項 0 0 0 0 每股指標每股指標 一年內到期的非流動負債 369 369 369 369 每股收益（元）0.29 0.71 0.87 1.05 流動負債合計流動負債合計 104,005 110,807 121,404 130,455 每股凈資產（元）5.05 5.67 6.55 7.59

95、長期借款 0 0 0 0 每股經營性現金流量（元）0.31 1.30 0.46 1.67 其他長期負債 4,949 4,909 4,909 4,909 成長性指標成長性指標 長期負債合計長期負債合計 4,949 4,909 4,909 4,909 營業收入增長率 1.2 23.3 20.5 18.0 負債合計負債合計 108,954 115,716 126,312 135,364 凈利潤增長率-23.4 146.5 22.4 20.1 歸屬于母公司股東權益合計 202,154 226,997 261,818 303,641 盈利能力指標盈利能力指標 少數股東權益 0 0 0 0 毛利率 12.

96、3 18.6 19.1 19.4 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 311,108 342,713 388,131 439,005 凈利潤率 4.8 9.5 9.7 9.8 運營效率指標運營效率指標 利潤表（萬元）利潤表（萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 應收賬款周轉天數 49.31 45.00 45.00 45.00 營業收入營業收入 242,764 299,271 360,700 425,478 存貨周轉天數 61.17 55.00 55.00 55.00 營業成本 212,940 243,634 291,669 342,817 償債能力指標償債能力指標 營業稅金及

97、附加 1,048 1,496 1,803 2,127 資產負債率 35.0 33.8 32.5 30.8 資產減值損失-491 0 0 0 流動比率 2.07 2.32 2.57 2.85 銷售費用 6,730 7,931 9,739 11,488 速動比率 1.69 1.93 2.11 2.40 管理費用 6,901 8,080 9,739 11,488 費用率指標費用率指標 財務費用-1,780-676-361-169 銷售費用率 2.8 2.7 2.7 2.7 公允價值變動凈收益 1,561 0 0 0 管理費用率 2.8 2.7 2.7 2.7 投資凈收益 251 0 0 0 財務費用

98、率-0.7-0.2-0.1 0.0 營業利潤營業利潤 15,673 37,339 46,343 55,642 分紅指標分紅指標 營業外收支凈額-411 434-100-100 股息收益率 0.5 0.6 0.6 0.6 利潤總額利潤總額 15,263 37,773 46,243 55,542 估值指標估值指標 所得稅 3,725 9,330 11,422 13,719 P/E（倍）61.00 23.53 19.22 16.00 凈利潤 11,538 28,443 34,821 41,823 P/B（倍）3.50 2.95 2.56 2.20 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 11,538

99、28,443 34,821 41,823 P/S（倍）2.91 0.02 0.02 0.02 少數股東損益 0 0 0 0 凈資產收益率 5.8 12.5 13.3 13.8 資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/31 佳禾食品佳禾食品/公司深度公司深度 研究團隊簡介：研究團隊簡介：Table_Introduction李強：西南財經大學金融學碩士，電子科技大學金融學本科，現任東北證券食品飲料行業組長分析師。曾任華龍證券有限責任公司研究員，南京證券股份有限公司研究員。具有 10 年證券研究從業經歷，榮獲 2019 年金牛獎食品飲料行業最佳分析團隊第

100、1 名，2019 年 Wind 資訊金牌分析師第 5 名，2018 年每市食品飲料行業年度組合收益第 4 名，2018 年投研社最受機構歡迎分析師，2018 年進門財經百佳分析師，2018 年食品飲料研究 Wind 平臺影響力排行榜第 7 名，2018 年度知丘杯金測獎最佳分析師第 3 名，2017 年賣方分析師水晶球獎食品飲料行業第 2 名，“2016 年 Wind 資訊第四屆金牌分析師全民票選”食品飲料行業第 1 名。范林泉：復旦大學經濟學碩士，現任東北證券食品飲料行業分析師，曾就職于國泰君安證券研究所。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業

101、協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%

102、之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/31 佳禾食品佳禾食品/公司深度公司深度 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因

103、任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的

104、證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630