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1、證券研究報告公司深度研究電子 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/24 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 中石科技（300684）多領域布局乘多領域布局乘“AI+”東風，深耕散熱行業東風，深耕散熱行業 2024 年年 05 月月 25 日日 證券分析師證券分析師 馬天翼馬天翼 執業證書：S0600522090001 證券分析師證券分析師 金晶金晶 執業證書：S0600523050003 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)18.40 一年最低/最高價 10.10/27.22 市凈率(倍)2.87 流通A股市值(百萬元)3,699.39 總市值(百萬元)

2、5,510.97 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)6.42 資產負債率(%,LF)15.16 總股本(百萬股)299.51 流通 A 股(百萬股)201.05 相關研究相關研究 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）1592 1258 1580 2051 2517 同比（%）27.62(20.99)25.57 29.83 22.72 歸母凈利潤（百萬元）193.43 73.76 135.16 207.01 301.98 同比（%）46.90(61.87)83.26 53.16 45.

3、88 EPS-最新攤?。ㄔ?股）0.65 0.25 0.45 0.69 1.01 P/E（現價&最新攤?。?7.00 70.82 38.65 25.23 17.30 Table_Tag Table_Summary 投資要點投資要點 散熱行業散熱行業市場空間廣闊，多領域攜手貢獻增量：市場空間廣闊，多領域攜手貢獻增量：導熱散熱行業伴隨電子信息技術應用領域的拓寬迅速發展，根據 QY Research 數據，2022-2028年，全球熱管理材料市場規模復合增長率達 3.2%，市場規模將從 2022年的 115.8 億美元增加至 2028 年的 139.8 億美元。行業終端領域廣泛，包括消費電子、汽車電

4、子、基站、服務器和數據中心等，2022 年我國消費電子熱管理、汽車車導熱材料以及其他導熱材料市場規模分別為124.7 億元、38.1 億元、21 億元，占比分別為 67.8%、20.7%、11.4%。同時，國家大力支持散熱產業發展，“十四五”規劃、“十三五”規劃中均提到促進新材料的發展，2022 年中國導熱材料市場規模約為183.8 億元，同比增長 1.0%，預計 2024 年將達 222.3 億元。AI+帶動產業全面升級，帶動產業全面升級，打開行業增量空間打開行業增量空間：隨著 AI+發展火爆，行業升級催生出更大的散熱應用市場，對綜合散熱解決方案迎來了更高性能的要求，散熱材料行業不斷更新升級

5、，出現了導熱石墨、導熱界面材料、熱管/VC 均熱板等優異材料，電磁屏蔽和散熱材料/器件的需求也持續增長。智能手機、AI PC、光模塊市場增勢可觀，大算力拉動散熱高需求。智能手機方面，各大企業持續改善散熱方案。Counterpoint Research 預計 2027 年全球 AI Phone 出貨量將超過 5.5 億臺，2026 年全球 AI Phone導熱材料市場規模有望達到 99.2 億元。PC 方面，AI PC 在 PC 中的占比有望逐年攀升，Canalys 預計 2028 年出貨量將達到 2.1 億臺，24-28 年復合增長率達 44%，2026 年全球 AI PC 散熱市場規模有望達

6、到 393 億元。通信市場方面需求旺盛，光模塊市場增速可觀，LIGHTCOUNTING預計 2026 年全球 100G、200G、400G、800G 光模塊的散熱器件價值總量為 3.9 億美元。產品應用廣泛，海內外布局雙循環：產品應用廣泛，海內外布局雙循環：公司產品分導熱材料、EMI 屏蔽材料及其他材料。主要解決電子產品中散熱、導熱、電磁兼容、粘結和密封等難題。終端應用方面，公司產品廣泛應用于消費電子、通信、汽車電子、清潔能源等行業，涵蓋從智能手機和平板電腦到數據中心和新能源汽車的多種電子設備。多技術交叉優勢形成了公司獨特的競爭優勢，在通信領域和消費電子領域形成了長期穩定的優質客戶資源。同時公

7、司積極布局國內外雙循環，推動公司從單一大客戶戰略轉變為大客戶與行業并重戰略，以產業和資本為抓手，提升公司核心競爭力。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：公司作為高導熱石墨產品龍頭企業，有望受益于消費電子、數字基建、智能交通、清潔能源等應用領域終端產品市場的迅速增長，以及 AI 技術的發展和滲透，帶動散熱行業需求增長，公司將充分發揮既有技術優勢和渠道資源，搶占更多份額，我們預計 2024-2026 年歸母凈利潤達 1.4/2.1/3 億元，當前市值對應 PE 為 39/25/17 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：客戶與行業集中度較高風險、匯率波動風險、市場競爭加劇風險 -5

8、4%-47%-40%-33%-26%-19%-12%-5%2%9%2023/5/252023/9/232024/1/222024/5/22中石科技滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/24 內容目錄內容目錄 1.AI 推動散熱產業全面升級，多應用領域助力行業發展推動散熱產業全面升級，多應用領域助力行業發展.4 1.1.散熱行業前景廣闊，AI 拉動需求升級擴大.4 1.2.智能手機散熱市場前景廣闊，iPhone 助力導熱材料規模逐年攀升.5 1.3.散熱保障 AI PC 性能，迎廣闊增長空間.9 1.4.通信

9、領域需求強勁，中國光模塊市場發展迅速.11 2.引領熱管理解決方案，國內外雙循環布局抓住發展新機遇引領熱管理解決方案，國內外雙循環布局抓住發展新機遇.15 2.1.公司為熱管理解決方案的領頭者，各類電子產品適用性強.15 2.2.具有優質客戶優勢，積極布局核心產業.17 2.2.1.主動挖掘客戶資源，布局熱管理各領域.17 2.2.2.抓住行業發展機遇，募集資金擴大產能.18 2.3.聚焦導熱領域，抓住行業發展新機遇.19 3.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.21 3.1.盈利預測.21 3.2.投資建議.21 4.風險提示風險提示.22 0XnVhZwVnUlX8ZWY8O9R8OmO

10、pPpNmQfQpPsPlOmOsNbRqRoONZpPsONZrQrM 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/24 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2022 和 2028 年全球熱管理材料市場規模及預測（億美元）.4 圖 2：2020-2024 年中國導熱材料市場規模及預測（億元）.4 圖 3：2022 年中國導熱材料細分市場占比情況.5 圖 4：2020-2024 年中國消費電子熱管理市場規模及預測（億元）.5 圖 5：2020-2023 年全球智能手機出貨量（億部）.6 圖 6：23Q1-24Q1 全球智能手機出貨量（

11、億部）.6 圖 7：2020-2023 年中國 5G 手機出貨量（億部）.6 圖 8：2023 年全球智能手機出貨量市場份額.7 圖 9：2024-2027 年全球生成式 AI 智能手機出貨量（億臺）.7 圖 10：2024 和 2028 年全球 AI PC 出貨量預測（百萬臺）.9 圖 11：光模塊產業鏈一覽.11 圖 12：光模塊成本構成.11 圖 13：2018-2029E 全球光模塊市場規模（億美元）.12 圖 14：2018-2029E 中國光模塊市場規模（億美元）.12 圖 15：2020-2022 中國光模塊廠商營收排名.13 圖 16：中石科技產品及應用領域一覽.15 圖 17

12、：2021 年中國導熱材料市場競爭格局.16 圖 18：2023 年中石科技營收構成.16 圖 19：中石科技產品應用領域占比.16 圖 20：2023 年公司前五大客戶銷售額及占比（百萬元）.17 圖 21：導熱界面材料.17 圖 22：公司主要合作伙伴.19 圖 23：公司自主研發和生產電磁兼容、屏蔽及熱產品.19 圖 24：公司核心競爭力.20 表 1：全球 AI Phone 散熱材料市場空間測算（億元）.8 表 2：全球傳統 PC 和 AI PC 散熱市場空間測算（億元）.10 表 3：全球 100G-800G 光模塊散熱需求空間測算（億美元）.14 表 4：公司募集資金及使用情況.1

13、8 表 5：可比公司估值（截至 2024 年 5 月 23 日）.21 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/24 1.AI 推動推動散熱散熱產業全面升級，多應用領域助力行業發展產業全面升級，多應用領域助力行業發展 1.1.散熱行業前景廣闊，散熱行業前景廣闊，AI 拉動需求升級擴大拉動需求升級擴大 散熱行業發展散熱行業發展迅速迅速，市場規模逐年增長市場規模逐年增長。作為電子產品組件的核心構成，熱設計和熱管理隨著組裝密度和集成度的持續提升越來越受到重視，導熱散熱行業也伴隨電子信息技術應用領域的拓寬而迅速發展。根據 QY

14、Research 數據，2022-2028 年，全球熱管理材料市場規模復合增長率達 3.2%，市場規模將從 2022 年的 115.8 億美元增加至 2028年的 139.8 億美元。根據中商產業研究院數據顯示，2022 年中國導熱材料市場規模約為183.8 億元，同比增長 1.0%，預計 2024 年將達 222.3 億元。圖圖1：2022 和和 2028 年全球熱管理年全球熱管理材料材料市場規模市場規模及預測及預測（億美元）（億美元）圖圖2：2020-2024 年中國導熱材料市場規模及預測年中國導熱材料市場規模及預測（億（億元）元）數據來源：QY Research，東吳證券研究所 數據來源

15、：中商產業研究院，東吳證券研究所 02040608010012014016020222028E全球熱管理材料市場規模（億美元）CAGR:3.2%0%5%10%15%20%25%0501001502002502020202120222023E2024E中國導熱材料市場規模（億元）yoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/24 散熱行業下游應用領域眾多散熱行業下游應用領域眾多，市場空間廣闊，市場空間廣闊。行業終端領域包括消費電子、汽車電子、基站、服務器和數據中心等，應用廣泛。2022 年我國消費電子熱管理、汽車車導熱材

16、料以及其他導熱材料市場規模分別為 124.7 億元、38.1 億元、21 億元，占比分別為67.8%、20.7%、11.4%，其中消費電子占比最大。同時，隨著終端應用領域的散熱要求逐漸提高，散熱材料行業也不斷更新升級，國家也大力支持散熱產業發展，“十四五”規劃、“十三五”規劃中均提到促進新材料的發展。圖圖3：2022 年中國導熱材料細分市場占比情況年中國導熱材料細分市場占比情況 圖圖4：2020-2024 年年中國消費電子中國消費電子熱管理市場規模熱管理市場規模及預測（億元）及預測（億元）數據來源：中商產業研究院，東吳證券研究所 數據來源：中商產業研究院，東吳證券研究所 AI 拉動需求增長，產

17、業全面升級拉動需求增長，產業全面升級。隨著 AI+浪潮的席卷，AI 賦能的核心終端設備，如手機、電腦等對散熱的要求也愈來愈高，消費電子行業升級催生出更大的散熱應用市場，對綜合散熱解決方案迎來了更高性能的要求。此外，隨著 5G/6G、物聯網、云計算等新興技術的不斷發展和應用，數字基建朝著更新一代繼續演進，高算力場景將對芯片、單板和系統的散熱（如液冷散熱、浸沒式液冷散熱等）帶來挑戰。智能汽車也因電子設備散熱可靠性需求不斷增長，車規級芯片帶來算力飆升，衍生了功耗、散熱、電磁兼容與質量等多重挑戰。傳統單一的散熱方案已不能滿足高性能高功率產品的散熱需求，散熱材料行業不斷更新升級，出現了導熱石墨、導熱界面

18、材料、熱管/VC 均熱板等優異材料，電磁屏蔽和散熱材料/器件的需求也持續增長。1.2.智能手機散熱市場前景廣闊，智能手機散熱市場前景廣闊，iPhone 助力導熱材料規模逐年攀升助力導熱材料規模逐年攀升 智智能手機能手機市場體量大，市場體量大，散熱需求散熱需求逐代逐代提升。提升。隨著消費的升級，消費電子呈現超薄化、智能化、多功能化和功耗不斷增加的發展趨勢，對石墨散熱膜、熱管、均溫板等新型散熱材料需求高漲。手機在運行的過程中會產生大量的熱量，智能手機迭代升級伴隨的像素優化、電池容量擴大、折疊屏設計等，都對散熱提出了更高的要求。據 IDC 數據，2023年全球智能手機出貨量為 11.7 億部，市場體

19、量大；此外，24Q1 全球智能手機出貨量同68%21%11%消費電子熱管理汽車車導熱材料其他導熱材料0204060801001201401602020202120222023E2024E市場規模（億元）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/24 比增長 7.8%，達到 2.9 億部，復蘇勢頭正在迅速發展。圖圖5：2020-2023 年全球智能手機出貨量（億部）年全球智能手機出貨量（億部）圖圖6：23Q1-24Q1 全球智能手機出貨量全球智能手機出貨量（億部）（億部）數據來源：IDC，東吳證券研究所 數據來源：IDC，東

20、吳證券研究所 5G 時代驅動智能手機散熱升級時代驅動智能手機散熱升級，促進導熱材料市場發展，促進導熱材料市場發展。伴隨 5G 手機朝著高性能、高屏幕素質、高集成度等方向不斷升級，發熱量相對于 4G 時代大幅增加。5G 手機需要支持更多的頻段和實現更復雜的功能，天線數量翻倍，射頻前端增加，處理器性能提升。據華經產業研究院，5G 手機功耗提升約為 4G 手機的 2.5 倍，散熱需求強烈，對導熱需求高，因此 5G 手機的蓬勃發展將帶動導熱材料市場需求增加。4G 手機散熱以石墨片加熱界面材料為主，但很難滿足 5G 手機的散熱需求。目前市場上主流的 5G 手機散熱系統更多使用“石墨+VC/熱管”相組合的

21、散熱方式，帶動單機散熱器件價值量提升。據中國信通院數據，2023 年中國 5G 手機出貨量為 2.4 億部，同比增長 11.9%。圖圖7：2020-2023 年中國年中國 5G 手機出貨量（億部）手機出貨量（億部）數據來源：中國信通院，東吳證券研究所 各大各大智能手機企業智能手機企業持續改善散熱方案。持續改善散熱方案。據 IDC 數據，2023 年全年，iPhone 出貨量達 2.3 億部，市占率為 20.1%，位列第一。蘋果作為智能手機龍頭企業不斷提供高品質、10111213142020202120222023全球智能手機出貨量（億部）012342023Q12023Q22023Q32023Q

22、42024Q1全球智能手機出貨量（億部）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%01232020202120222023中國5G手機出貨量（億部）yoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/24 高性能的高端機，致力于散熱優化，iPhone 14 全系列都進行了內部設計更新，可以更好的管理熱量，增加了大量的石墨烯薄膜進行散熱；15 Pro 系列則采用了覆蓋更大面積的石墨膜來幫助傳遞熱量，主板處有導熱貼紙。此外，華為新款手機 Mate60 Pro 使用大面積的 VC 和氧化石墨烯散熱材料，

23、散熱方案持續升級。三星今年的 S24 系列則均采用了更強的散熱控制系統，其中 VC 均熱板面積最高增加 1.9 倍。圖圖8：2023 年全球智能手機出貨量市場份額年全球智能手機出貨量市場份額 數據來源：IDC，東吳證券研究所 AI 手機打開智能手機增長空間。手機打開智能手機增長空間。據 Counterpoint Research 數據，預計 2024 年 AI Phone 在智能手機出貨量的比重將達到 11%；到 2027 年占比達到 43%，蘋果可能會在2025 年取得領先。伴隨著 AI 加入，AI Phone 因算力的增加對散熱的需求也會更大。蘋果公司 CEO 庫克 23 年表示 AI 功

24、能已經嵌入到各種蘋果產品中，將繼續有序地將 AI 融入設備中。三星 Galaxy S24 系列則已將 AI 優勢引入智能手機，賦能更輕松的交流與溝通、更高效的生產力、更清晰的影像和更細致的編輯。圖圖9：2024-2027 年全球年全球生成式生成式 AI 智能手機智能手機出貨量（億出貨量（億臺臺）數據來源：Counterpoint Research，東吳證券研究所 20%19%13%9%8%31%蘋果三星小米OPPO傳音其他01234562024E2027E全球生成式 AI 智能手機出貨量（億臺）CAGR:83%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳

25、證券研究所東吳證券研究所 8/24 AI Phone 散熱散熱材料市場空間測算材料市場空間測算：根據立鼎產業研究院數據，2022 年 5G 手機均熱板散熱 ASP 以及石墨烯導熱膜 ASP 合計預計為 10.4 元；據 IDC 數據，2023 年全球智能手機出貨量為 11.7 億臺，預計 2024 年全球智能手機出貨量將達到 12 億部；據Counterpoint Research 數據，2027 年 AI Phone 出貨量將超過 5.5 億臺，占比達到 43%，是 2024 年的 4 倍。我們假設 AI Phone 的散熱材料 ASP 是普通智能手機的 2 倍，24-26年 ASP 為 2

26、0/22/24 元，由已知數據測算得，24-26 年 AI Phone 散熱材料市場規模分別為 28.8/64.9/99.2 億元。表表1：全球全球 AI Phone 散熱散熱材料材料市場空間測算（市場空間測算（億億元元）2024E 2025E 2026E 全球智能手機出貨量（百萬部）1200 1226 1253 全球智能手機出貨量 yoy 2.8%2.2%2.2%AI Phone 出貨量（百萬部）144 295 413 AI Phone 出貨量 yoy 105%40%AI Phone 滲透率 12%24%33%AI Phone 散熱材料 ASP（元）20 22 24 全球 AI Phone

27、散熱材料市場總規模（億元）28.8 64.9 99.2 數據來源：Counterpoint Research，IDC，立鼎產業研究院，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/24 1.3.散熱保障散熱保障 AI PC 性能性能，迎廣闊增長空間，迎廣闊增長空間 AI PC 市場爆發，市場爆發，成成 PC 行業主要驅動力行業主要驅動力。AI PC 的第一個核心特征就是本地混合AI 算力，擁有 CPU+GPU+NPU 本地混合計算架構，并且支持個人終端和家庭主機/企業主機協同運算，而在普通電腦上，要記住大量的功

28、能，需要安裝很多應用才能實現，AI PC 的目的是不通過云計算和網絡，直接在本地運行各種 AI 模型來計算并且得到結果。隨著 AI PC 的爆發式發展，其占比也有望逐年攀升，2024 年標志著傳統 PC 向 AI PC 的重大轉變，根據 Canalys 數據，預估今年全球 AI PC 出貨量 4800 萬臺，占 PC 出貨總量的 18%；預計 2025 年全球 AI PC 出貨量超過 1 億臺，占 PC 出貨總量 40%，2028 年全球 AI PC 出貨量達到 2.05 億臺，2024 年至 2028 年期間的復合年增長率將達到 44%。圖圖10：2024 和和 2028 年全球年全球 AI

29、 PC 出貨量預測（出貨量預測（百百萬臺）萬臺）數據來源：Canalys，東吳證券研究所 AI PC 散熱需求提升，拉動散熱行業發展。散熱需求提升，拉動散熱行業發展。根據 Canalys 預估，具備 AI 功能的 PC與未集成 NPU 的同類 PC 相比，將溢價 10%-15%。同時，隨著算力需求的提升，散熱性能的高低直接決定了 PC 性能的穩定性及可靠性，電子設備主要失效形式就是熱失效，隨著溫度增加，電子設備失效率呈指數增長。AI PC 相較于傳統 PC 算力更大、性能更高，因此需要更強大的散熱功能以便正常運轉。隨著高算力場景將對芯片、單板和系統的散熱（如液冷散熱、浸沒式液冷散熱等）帶來挑戰

30、，散熱材料在 AI PC 中的單機價值量也將提升，拉動散熱行業的市場空間增長。AI PC 散熱散熱市場空間測算：市場空間測算：據 Canalys 數據，預計 2024 年全球 AI PC 出貨量為 4800萬臺，占 PC 出貨總量的 18%；2025 年全球 AI PC 出貨量超 1 億臺，占 PC 總出貨量的40%；2027 年超 1.7 億臺。我們假設傳統 PC 的散熱成本為 100 元，當前 AI PC 單機散熱價值量為其 1.5 倍，AI PC 單機散熱價值量 25-26 年增速分別為 40%/30%，由已知數據測算得，24-26 年傳統 PC 散熱市場規模分別為 219/180/14

31、4 億元，AI PC 散熱市場規模分別為 72/252/393 億元。0501001502002502024E2028E全球AI PC出貨量（百萬臺）CAGR：44%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/24 表表2：全球全球傳統傳統 PC 和和 AI PC 散熱散熱市場空間測算（市場空間測算（億億元元）2024E 2025E 2026E 全球 PC 出貨量（百萬臺）267 300 288 全球 AI PC 滲透率 18%40%50%傳統 PC 出貨量（百萬臺）219 180 144 傳統 PC 單機散熱價值量（元）

32、100 100 100 全球傳統 PC 散熱總規模（億元）219 180 144 全球 AI PC 出貨量（百萬臺）48 120 144 全球 AI PC 出貨量 yoy 150%20%全球傳統 PC 散熱總規模（億元）219 180 144 AI PC 單機散熱價值量（元）150 210 273 AI PC 單機散熱價值量 yoy 40%30%全球 AI PC 散熱市場總規模（億元）72 252 393 數據來源：Canalys，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/24 1.4.通信領域需求強勁，

33、中國光模塊市場發展迅速通信領域需求強勁，中國光模塊市場發展迅速 光模塊為通信領域的核心器件，下游需求推動光模塊技術更新迭代。光模塊為通信領域的核心器件，下游需求推動光模塊技術更新迭代。光模塊主要用于光纖通信系統中，負責將電信號轉換為光信號，以及將接收到的光信號轉換回電信號。在 4G/5G 移動通信網絡、數據中心以及 GPU 等領域中是不可或缺的組成部分。隨著和5G 通信技術的成熟與推廣，對高速、高效能的光模塊需求日益增加。光模塊的發展也逐步從單波長向多波長和更高帶寬方向演進，以滿足日益增長的數據處理和傳輸需求。此外，行業內對模塊的小型化、低功耗化以及成本效率的優化也有著持續的追求。圖圖11：光

34、模塊產業鏈一覽光模塊產業鏈一覽 數據來源：前瞻產業研究院，東吳證券研究所 光模塊主要成本為光器件及光芯片，散熱材料占比較小。光模塊主要成本為光器件及光芯片，散熱材料占比較小。光模塊成本主要包括光器件、電路芯片、結構件、PCB 材料等其他成本。其中光器件及芯片成本占比為 50%，同時也是光模塊技術壁壘最高的部分，在高端模塊中占比可高達 70%。其次為電路芯片占比 20%，結構件占 15%，PCB 占比 8%，其他成本占比 7%。導熱材料屬于其他類，主要用于提高光模塊內部組件之間的熱傳導效率，防止設備過熱，保證光模塊的穩定運行和長期可靠性。圖圖12：光模塊成本構成光模塊成本構成 數據來源：未來智庫

35、、聯特科技招股說明書、中際旭創招股說明書，東吳證券研究所 50%20%15%8%7%光器件及芯片電路芯片結構件PCB材料其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/24 通信市場需求旺盛，光模塊市場增速可觀通信市場需求旺盛，光模塊市場增速可觀。LIGHTCOUNTING 數據指出，在 2020年全球光模塊市場規模首次突破 100 億美元，2023 年受全球經濟下行影響，市場規模下滑至 105 億美元，下滑幅度約為 6%。然而 2024 年起，受 AI 周邊應用熱度以及通信領域日益增加的流量需求推動，2024-2029

36、 年期間，全球光模塊市場規模將保持約 14%的年復合增速，有望在 2026 年突破 200 億美元的市場規模。圖圖13：2018-2029E 全球光模塊市場規模（億美元）全球光模塊市場規模（億美元）數據來源：LIGHTCOUNTING，東吳證券研究所 中國為中國為全球全球光模塊產業的關鍵市場光模塊產業的關鍵市場，市場份額逐步提升，市場份額逐步提升。根據 LIGHTCOUNTING數據，中國光模塊市場的總規模自 2018 年以來呈現穩步增長的趨勢。2018 年，市場規模約為 64 億美元，其中中國市場規模為 20 億美元，占全球市場的 24.2%。到 2023 年，全球市場規模增長至78億美元，

37、中國市場規模為27億美元，市場占比小幅下降至25.8%。展望未來，預測顯示 2024 至 2029 年，中國在光通信領域的持續投資將助力中國光模塊廠商業績持續增長，年復合增速約為 18%。2029 年，中國市場則預計會增長至 66 億美元。同時，中國市場的占比預計會逐步上升，從2024年的22.2%增長至2029年的26.3%。圖圖14：2018-2029E 中國光模塊市場規模（億美元）中國光模塊市場規模（億美元）數據來源：LIGHTCOUNTING，東吳證券研究所-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%050001000015000200002500030000201

38、8201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E全球光模塊市場規模（億美元）yoy24%33%35%27%27%26%22%20%21%20%25%26%0500010000150002000025000300002018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E2029E中國市場份額其他國家CAGR 14%CAGR 18%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/24 行業技術壁壘較高產品更新迭代速度快，國產廠商競爭激

39、烈。行業技術壁壘較高產品更新迭代速度快，國產廠商競爭激烈。5G 通信等先進領域中，100G、200G、400G 和 800G 等高速光模塊需求最為旺盛，同時也存在較高的技術壁壘。此外，中國本土廠商競爭激烈，發展速度極快，頭部企業擁有技術及規模優勢。Yole 數據顯示，根據 2020-2022 年的營業收入排名，旭創科技（InnoLight）、海信寬帶（Hisense Broadband）、光迅科技（Accelink）、海思（HiSilicon）、華工正源（HGG）為中國本土光模塊廠商的頭部企業。圖圖15：2020-2022 中國光模塊廠商營收排名中國光模塊廠商營收排名 數據來源：Yole，東吳

40、證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/24 全球光模塊中散熱器件市場空間測算全球光模塊中散熱器件市場空間測算：全球光模塊散熱材料市場空間測算：我們假設在規模效應下光模塊價格每年下滑 5%，預計 2024 年 100G 光模塊價格為 40 美元，200G 為 100 美元，400G 為 300 美元，800G 為 800 美元。散熱器件在光模塊中的成本構成不超過 7%，假設為 5%。同時，光模塊速率及集成度不斷提高，為減低功耗，散熱材料需求及價值量占比同步上升，按照散熱材料市場規模復合增速 3.2%。同時，

41、100G光模塊逐步出清，更換為速率更高的 800G 光模塊。我們計算出 2024 年全球 100G、200G、400G、800G 光模塊的散熱材料價值總量為 2.2 億美元，2025 年為 3.1 億美元，2026 年將達到 3.9 億美元。表表3：全球全球 100G-800G 光模塊散熱需求空間測算光模塊散熱需求空間測算（億美元）（億美元）全球 100G-800G 光模塊散熱需求空間測算 假設在規模效應下光模塊價格每年下滑 5%假設光模塊的散熱需求漲幅達到散熱市場增長水平，即 3.2%全球各速率光模塊出貨量（百萬）2024E 2025E 2026E 100G 出貨量 4.7 0.0 0.0

42、200G 出貨量 5.7 5.9 4.4 400G 出貨量 11.2 17.2 20.2 800G 出貨量 0.4 0.8 1.9 各速率光模塊單價（美元）100G 光模塊價格 40.0 38.0 36.1 200G 光模塊價格 100.0 95.0 90.3 400G 光模塊價格 300.0 285.0 270.8 800G 光模塊價格 800.0 760.0 722.0 各速率光模塊價值量（億美元）100G 1.9 0.0 0.0 200G 5.7 5.6 3.9 400G 33.5 49.1 54.8 800G 3.0 5.8 13.7 總體價值量總體價值量 44.144.1 60.46

43、0.4 72.472.4 光模塊散熱材料價值量占比 5.0%5.2%5.3%各速率光模塊價值量（億美元）100G 0.1 0.0 0.0 200G 0.3 0.3 0.2 400G 1.7 2.5 2.9 800G 0.2 0.3 0.7 全球全球 100G100G-800G800G 光模塊散熱器件價值總量（億美元）光模塊散熱器件價值總量（億美元）2.22.2 3.13.1 3.93.9 數據來源：Omdia，公開信息整理，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/24 2.引領引領熱管理解決方案，熱管理

44、解決方案，國內外雙循環布局抓住發展新機遇國內外雙循環布局抓住發展新機遇 2.1.公司為熱管理解決方案的領頭者，各類電子產品適用性強公司為熱管理解決方案的領頭者，各類電子產品適用性強 公司散熱解決方案領先，服務多個終端行業。公司散熱解決方案領先，服務多個終端行業。公司產品分導熱材料、EMI 屏蔽材料及其他材料。主要解決電子產品中散熱、導熱、電磁兼容、粘結和密封等難題。終端應用方面，公司產品廣泛應用于消費電子、通信、汽車電子、清潔能源等行業，涵蓋從智能手機和平板電腦到數據中心和新能源汽車的多種電子設備。公司的技術優勢在于提供高效的熱管理解決方案和高性能的 EMI 屏蔽解決方案，滿足市場對電子設備可

45、靠性和性能的高要求。2023 年年消費市場消費市場景氣度景氣度低迷低迷，手機散熱需求下滑手機散熱需求下滑導致導致公司業績公司業績略微略微下滑。下滑。根據中石科技 2023 年年報，公司實現營收 12.6 億元，同比下滑 21%。歸母凈利潤為 0.7 億元，同比下滑 61.9%。同時，公司擴張海外業務導致管理費用及銷售費用增加，2023 年銷售/研發/管理費用率分別為 4.0%6.3%/4.0%，銷售費用及管理費用同比上漲 1.6pct，研發費用率略微下滑 0.1pct。圖圖16：中石科技產品及應用領域一覽中石科技產品及應用領域一覽 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 中中石科技為國產導熱材料廠

46、商引領者，市場份額穩定。石科技為國產導熱材料廠商引領者，市場份額穩定。由于中國廠商進入導熱市場較晚，目前約 80%導熱市場份額由海外廠商所壟斷，包括美國 Bergquist、英國 Laird 以 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/24 及日本的 Panasonic。國產廠商方面，中石科技領頭占領 7.2%市場份額，其次為飛榮達7.1%。海外廠商由于在導熱材料領域的技術發展擁有先發優勢，壟斷高端市場，競爭力強，市場份額穩定。其中 Panasonic 是合成石墨產品的資深廠商，與中石科技為直接競爭關系。其他中國廠商由

47、低端市場起步，逐步積累導熱材料技術，向中高端市場發展。圖圖17：2021 年年中國導熱材料市場競爭格局中國導熱材料市場競爭格局 數據來源：思泉新材招股說明書，獵豹研究院，東吳證券研究所 堅定導熱材料領域，持續拓寬終端應用場景。堅定導熱材料領域，持續拓寬終端應用場景。公司主要業務集中在導熱材料的生產和銷售，2023 年，導熱材料板塊實現營收 11.7 億元，占公司總營收 93%；其他材料實現營收 0.47 億元，占總營收 3.7%，最后 EMI 屏蔽材料營收為 0.43 億元，占總營收 3.4%。展望未來，公司將利用自身熱解決方案的技術優勢，拓寬終端產品在汽車電子、清潔能源的應用場景。圖圖18：

48、2023 年中石科技營收構成年中石科技營收構成 圖圖19：中石科技產品應用領域占比中石科技產品應用領域占比 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 數據來源：公司年報，東吳證券研究所 79%7.2%7.1%1.6%2.5%2.8%海外廠商中石科技飛榮達碳元科技深圳壘石思泉新材92.9%3.7%3.4%導熱材料其他EMI屏蔽材料84%86%88%90%92%94%96%98%100%其他EMI屏蔽材料導熱材料 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/24 2.2.具有優質客戶優勢，積極布局核心產業具有優質客戶優勢，積極布局核

49、心產業 2.2.1.主動挖掘客戶資源，布局熱管理各領域主動挖掘客戶資源，布局熱管理各領域 多領域獲得優質客戶份額，與客戶保持穩定合作關系。多領域獲得優質客戶份額，與客戶保持穩定合作關系。公司的主要客戶覆蓋通信、智能手機、消費電子等領域，同時優質客戶在行業內技術領先，帶動中石科技在目標行業獲得份額。2023 年，中石科技前五大客戶占年度銷售總額比例為 56.78%。圖圖20：2023 年公司前五大客戶銷售額及占比（百萬元）年公司前五大客戶銷售額及占比（百萬元）數據來源：公司年報，東吳證券研究所 堅持研發為核心，布局熱管理各領域。堅持研發為核心，布局熱管理各領域。公司在導熱材料市場上已經處于核心領

50、先位置，在高溫碳材料燒結技術、功能高分子復合技術、兩相流傳熱技術等領域形成較高壁壘，實現全球領先，相對競爭對手超前完成產品交付。2019 年，公司取得華為通信材料供應商資格，在國產替代中占據有利位置；在國產 5G 基站和配套設備的批量供貨中，公司導熱材料將替代華為原海外供應商，市場需求大幅提升。圖圖21：導熱界面材料導熱界面材料 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 0%5%10%15%20%25%050100150200250300客戶一客戶二客戶三客戶四客戶五銷售額（百萬）占年度銷售總額比例 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證

51、券研究所 18/24 電磁屏蔽、粘接和密封賦能熱管理，全面打造電子設備綜合解決方案。電磁屏蔽、粘接和密封賦能熱管理，全面打造電子設備綜合解決方案。除了聚焦于熱管理領域提供智能綜合解決方案外，公司還涉及電磁屏蔽、粘接和密封領域，以更全面地打造電子設備綜合管理方案。EMI 屏蔽材料主要以技術含量較高的高分子導電材料為主，主要產品有導電橡膠材料、流體導電橡膠、導電布襯等。2019 年，公司取得華為通信材料供應商資格，屏蔽材料也受益于國產化替代趨勢，需求大幅增加。2.2.2.抓住行業發展機遇抓住行業發展機遇，募集資金擴大產能，募集資金擴大產能 非公開發行募投非公開發行募投 8 億用于億用于 5G 散熱

52、產品產能。散熱產品產能。公司于 2020 年 2 月發布非公開發行A 股股票預案，擬募集資金 8.31 億元，用于投資“5G 高效散熱模組建設項目”和補充流動資金。該項目涉及 5G 手機、筆記本電腦、基站以及服務器散熱模組的制造。通過此次募投項目的建設，公司將提升研發能力、拓展產品范圍，形成“材料+模組”綜合的散熱解決方案，實現多種產品的有效組合及升級。這將有助于在智能手機、通信及消費電子產品應用場景下更高效應對 5G 技術帶來的更高標準散熱需求，提升公司的綜合競爭力。本次募投項目達產后，公司預計年利潤總額為 2.6 億元，實現年產均熱板 1.68 億片，高效散熱模組-5G 宏基站 7.2 萬

53、套，高效散熱模組-服務器 312 萬套，高效散熱模組-筆記本電腦 2160 萬套的產能。截至 2023 年 12 月 31 日，該項目已累計投入 2.75 億元。向特定對象發行股票加速海外布局。向特定對象發行股票加速海外布局。公司在 2023 年以簡易程序向特定對象發行股票募集資金，共募集 2.9 億元，主要用于投資中石（泰國）精密制造項目。截止 2023 年12 月 31 日，該項目已累計投入 0.3 億元。由于公司境內生產基地承擔了內外銷產品的所有產能需求，產能水平面臨一定的供貨壓力。在中長期戰略安排的指引下，公司通過在泰國新建生產基地，將境內生產線供給境外的產能轉移，總體產能得到有效提升

54、。該產線全面建成投產后將具備石墨膜、石墨模切、導熱界面材料、屏蔽材料及膠粘劑等多產品線的綜合生產能力，以滿足公司不斷增長的產品需求，從而更好的服務于下游客戶。表表4：公司募集資金及使用情況公司募集資金及使用情況 投資項目投資項目 募集資金承諾投資募集資金承諾投資總額總額（百萬（百萬元元）截止截止 20232023 年期末累計投年期末累計投資金額（百萬資金額（百萬元元）截止截止 20232023 年期末投資年期末投資進度（進度（%）項目達到預定可使項目達到預定可使用狀態日期用狀態日期 2020 年非公開發行股票募集資金使用情況年非公開發行股票募集資金使用情況 5G 高效散熱模組建設項目 616.

55、7 275.54 44.68 2024.12 補充流動資金項目 200 199.98 99.99-合計 816.7 457.53 761-2023 年以簡易程序向特定對象發行股票募集資金使用情況年以簡易程序向特定對象發行股票募集資金使用情況 中石（泰國）精密制造項目 293.93 27.9 9.49 2025.12 數據來源：中石科技招股說明書，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 19/24 2.3.聚焦聚焦導熱領域，抓住行業發展新機遇導熱領域，抓住行業發展新機遇 重點發力散熱領域，多重技術交叉賦能。重點

56、發力散熱領域，多重技術交叉賦能。1）公司在人工合成石墨技術、導熱界面材料技術、熱管、均熱板、熱模組技術等多個技術領域建立了獨立研發團隊和實驗平臺，積累了豐富的經驗與技術。2）各領域技術交叉融合，提供定制化的綜合熱管理解決方案，全面參與客戶從設計到量產再到交付的全生產流程。3）多技術交叉形成公司獨特的競爭優勢，提高了公司服務客戶的能力，幫助公司在通信和消費電子領域形成了長期穩定的優質客戶資源，進一步擴大優質客戶資源池。圖圖22：公司主要合作伙伴公司主要合作伙伴 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 “產品“產品+管理”協同推進，以核心研發帶動企業變革管理”協同推進，以核心研發帶動企業變革。1）在產

57、品方面，公司以研發為主導推動企業改革和創新，在高溫碳材料燒結技術、功能高分子復合技術、兩相流傳熱技術等領域形成技術壁壘。2）在管理方面，公司以 SAP ERP 系統為核心，實現了主營業務全價值鏈的統一管理。通過集成多個先進信息系統促進數據交互、達成協同效應。3）公司努力提高數字化水平，依托大數據分析技術實現了在全球范圍內量產數據的實時反饋以及信息的實時共享，并提供了遠程監控和維護服務，保證了產品品質以及數據的完整可追溯性。圖圖23：公司自主研發和生產電磁兼容、屏蔽及熱產品公司自主研發和生產電磁兼容、屏蔽及熱產品 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文

58、之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 20/24“國內“國內+國外”雙循環格局，國外”雙循環格局，戰略方向轉變。戰略方向轉變。1）公司積極布局國內外雙循環格局。國際上著手打造以新加坡為海外總部，泰國為海外生產基地，疊加美國工程中心，新加坡、韓國等地區的分支機構或銷售團隊的國際化發展格局；國內無錫、宜興、東莞等地已建有產業基地，北京、上海、無錫、宜興等地設有研發基地，華東、華南、東南亞三地產能互相備份，大大提高公司應對風險的能力以及擴產能力。2）從單一大客戶戰略轉變為大客戶戰略和行業整體解決方案并重的戰略。未來高增長、新興行業將成為公司目標市場，公司將以行業和市場需求為

59、導向，從單純的產品服務供應商轉變為綜合解決方案提供者，持續整合公司多元化產品線，發揮多技術交叉融合的核心優勢?！爱a業“產業+資本資本”齊頭并進，支撐公司跨越式發展齊頭并進，支撐公司跨越式發展。未來公司將選擇消費電子、數字基建、智能交通、清潔能源等高增長、新興行業作為目標市場，實現跨越式發展。結合國外大公司成長路徑，公司需要改變運營方式以符合中長期發展戰略，變過去產業經營為主、資本運營為輔的方式為產業經營和資本運營雙輪驅動的戰略，以產業經營和資本運作共同為抓手，推動公司實現跨越式發展。圖圖24：公司核心競爭力公司核心競爭力 數據來源：東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文

60、之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 21/24 3.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 3.1.盈利預測盈利預測 我們對中石科技 2024-2026 年盈利預測做如下假設：1）導熱材料：導熱材料產品業務為公司主要的營收來源。公司積極布局導熱散熱行業，在熱管理材料領域占據領先地位，具備整體解決方案供應能力，掌握多項核心技術，布局多種下游應用領域。伴隨 AI 浪潮對導熱散熱的高要求，有望進一步改善導熱材料業績。我們預計公司導熱材料業務 24-26 年營收分別為 14.8、19.4、24 億元，毛利率預計為 25%/27%/28%。2）EMI 屏蔽材料：公司順應數字基建

61、趨勢，力爭抓住 AI 智能行業對 EMI 屏蔽材料的需求機會，有望為公司營收貢獻穩定的比例。我們預計公司 EMI 屏蔽材料業務 24-26 年營收分別為 0.5、0.6、0.7 億元，毛利率預計為 26%/26%/26%。3.2.投資建議投資建議 我們看好公司在散熱行業的布局，公司不斷擴展新技術、產品和市場。公司受益于AI+浪潮，產品價值量以及市占率有望穩步提升。公司在消費電子、數字基建、智能交通、清潔能源等多領域進行布局，風險抵御能力不斷增強。我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 1.4/2.1/3 億元，當前市值對應 PE 為 38.6/25.3/17.4 倍，可比公司選取

62、思泉新材（導熱材料小巨人）、飛榮達（國內領先電磁屏蔽及導熱解決方案服務商），2024-2026 年 PE 均值為 34.3/25.7/12.8 倍，公司作為高導熱石墨產品龍頭企業，目前產品布局完善并具備整體可靠性解決方案能力，首次覆蓋予以“買入”評級。表表5：可比公司估值（截至可比公司估值（截至 2024 年年 5 月月 23 日）日）公司代碼 名稱 總市值（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2024E 2025E 2026E 2024PE 2025PE 2026PE 301489.SZ 思泉新材 46.2 1.0 1.3 -46.7 35.8 -300602.SZ 飛榮達 85.1 3.9 5.

63、5 6.6 21.9 15.5 12.8 均值均值 34.3 25.7 12.8 300684.SZ 中石科技 52.2 1.4 2.1 3.0 38.6 25.3 17.4 數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：思泉新材、飛榮達盈利預測均來自 Wind 一致預測。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 22/24 4.風險提示風險提示 1）客戶與行業集中度較高風險：）客戶與行業集中度較高風險：公司大客戶主要為消費電子和通信行業內的優質企業，若智能消費電子和通信設備制造行業需求無法保持增長或公司在大客戶的份額不及預期可能影

64、響公司業績。2）匯率波動風險：）匯率波動風險：公司出口業務主要以美元結算，還涉及到泰銖等其他幣種，受多重因素影響，匯率波動會給公司帶來匯兌風險。3）市場競爭加劇風險：）市場競爭加劇風險：消費電子、智能交通以及數據中心等行業具有明顯的技術迭代周期，對產品設計、研發以及制造水平都有較高要求，若公司不能及時跟上技術更新速度，則可能導致公司失去競爭力。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 東吳證券研究所東吳證券研究所 23/24 中石科技中石科技三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 202

65、4E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 1,552 1,703 2,326 2,570 營業總收入營業總收入 1,258 1,580 2,051 2,517 貨幣資金及交易性金融資產 1,027 1,044 1,575 1,604 營業成本(含金融類)942 1,174 1,490 1,796 經營性應收款項 331 432 492 652 稅金及附加 16 20 26 32 存貨 151 181 213 266 銷售費用 50 47 57 63 合同資產 0 0 0 0 管理費用 100 99 123 1

66、46 其他流動資產 44 46 46 49 研發費用 80 99 124 141 非流動資產非流動資產 710 732 738 720 財務費用(1)0 11 13 長期股權投資 5 5 5 5 加:其他收益 8 5 5 5 固定資產及使用權資產 572 600 610 597 投資凈收益 3 10 10 10 在建工程 7 3 2 1 公允價值變動 11 0 0 0 無形資產 72 69 66 63 減值損失 0(2)(2)(2)商譽 6 6 6 6 資產處置收益 0 0 0 0 長期待攤費用 19 19 19 19 營業利潤營業利潤 93 152 233 340 其他非流動資產 30 30

67、 30 30 營業外凈收支 0 0 0 0 資產總計資產總計 2,262 2,436 3,064 3,291 利潤總額利潤總額 92 152 233 339 流動負債流動負債 360 402 823 748 減:所得稅 20 17 26 37 短期借款及一年內到期的非流動負債 2 92 322 285 凈利潤凈利潤 72 135 207 302 經營性應付款項 305 262 452 415 減:少數股東損益(2)0 0 0 合同負債 1 3 4 5 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 74 135 207 302 其他流動負債 52 45 45 43 非流動負債 7 7 7 7 每股收益-最新

68、股本攤薄(元)0.25 0.45 0.69 1.01 長期借款 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 EBIT 78 146 236 345 租賃負債 2 2 2 2 EBITDA 159 224 301 412 其他非流動負債 5 5 5 5 負債合計負債合計 367 409 830 755 毛利率(%)25.11 25.65 27.33 28.63 歸屬母公司股東權益 1,896 2,028 2,235 2,537 歸母凈利率(%)5.86 8.56 10.09 12.00 少數股東權益(1)(1)(1)(1)所有者權益合計所有者權益合計 1,895 2,027 2,234 2,536

69、 收入增長率(%)(20.99)25.57 29.83 22.72 負債和股東權益負債和股東權益 2,262 2,436 3,064 3,291 歸母凈利潤增長率(%)(61.87)83.26 53.16 45.88 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2023A 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流 190 24 374 125 每股凈資產(元)6.33 6.77 7.46 8.47 投資活動現金流(234)(140)(110)(90)最新發行在外股份（百萬股）300 300 300 30

70、0 籌資活動現金流(19)84 217(56)ROIC(%)3.26 6.47 8.97 11.40 現金凈增加額(67)(32)481(22)ROE-攤薄(%)3.89 6.67 9.26 11.90 折舊和攤銷 81 78 65 67 資產負債率(%)16.24 16.80 27.10 22.95 資本開支(68)(100)(70)(50)P/E（現價&最新股本攤?。?0.82 38.65 25.23 17.30 營運資本變動 49(184)98(256)P/B（現價）2.75 2.58 2.34 2.06 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣

71、，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他

72、服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證

73、券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間

74、；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527