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1、 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明?；A化工行業 行業研究|深度報告 海外資本開支周期拉動需求海外資本開支周期拉動需求：從近期全球工程機械需求復蘇、基礎材料出口快速提升等諸多現象可以看出，以墨西哥越南印度為主的海外新興發展中國家以建立制造業為導向，進入了資本開支周期。我們認為由此產生的短期脈沖式建設需求，以及長期發展水平提升后的消費性需求，都會拉動基礎化工材料的消費。而國內一些化工原料，如氯堿行業的 PVC 和燒堿等，已經出現了明顯的出口增長，PVC 的直接出口已超過國內總產量的 10%。

2、重化工產能難以轉移：重化工產能難以轉移：我們認為重化工行業，特別是類似氯堿化工的高能耗行業，轉移到新興發展中國家的可能性很低。主要原因就是這些行業對于電力要求極高，而新興國家的電力供給發展非常緩慢，增長也主要集中在新能源領域，難以滿足高能耗行業對于發電量和發電穩定性的要求。而我國對于高能耗行業的發展也一直有較多限制，確立雙碳目標之后難度進一步加大，預計未來供給增速仍將維持低位，與處于擴產周期的石化產品形成巨大反差。進入長期景氣進入長期景氣：我們分析對于燒堿和 PVC 需求形成負面影響的電解鋁產業鏈和地產業都已迎來邊際改善，隨著海外新興國家需求拉動，這些產品的整體需求增速有望提升。而供給端國內燒

3、堿 23-25 年供給增速可能從 07-22 年長周期的 5.5%降低到1.1%，全球增速預計更低。PVC 國內 23-26 年供給增速則可能從 18-22 年的4.0%，降低到 2.3%，全球至多可能僅 2.8%。因此我們認為高能耗的氯堿化工有望進入長期景氣。我們認為海外資本開支周期會拉動基礎化學品需求，而部分產品的供給受到能源約束又擴產緩慢，其中矛盾最為突出的就是氯堿化工之類的高能耗產品。這些行業由于地產下滑等因素市場預期較為悲觀，但可能已經跨過了周期底部的拐點，后續有較大的超預期復蘇可能，并進入長期景氣。建議關注中泰化學(002092，未評級)、新疆天業(600075，未評級)、北元集團

4、(601568，未評級)、濱化股份(601678，未評級)、天原股份(002386，未評級)等。風險提示風險提示 海外經濟形勢變化；碳中和政策變化；國內地產形勢變化；產能統計遺誤。投資建議與投資標的 核心觀點 國家/地區 中國 行業 基礎化工行業 報告發布日期 2023 年 11 月 09 日 倪吉 021-63325888*7504 執業證書編號：S0860517120003 李躍 農化：尋找景氣安全墊之上的增長 2022-11-13 尋找逆勢增長品類 2022-10-14 海外制造業提升對化工行業有何影響 看好（維持）基礎化工行業深度報告 海外制造業提升對化工行業有何影響 有關分析師的申明

5、，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。2 目 錄 1、引言.4 2、海外資本開支周期拉動需求.4 2.1 海外進入資本開支周期.4 2.2 基礎材料需求受到拉動.6 3、重化工產能難以轉移.8 4、有望進入長期景氣.10 4.1 新增供給極為有限.10 4.2 需求邊際改善.12 5、投資建議.14 6、風險提示.15 1WMANAbY8ZlXqMsO6MbP8OsQrRoMsRiNqRnMfQrRzQ7NmNtRvPpPmMuOmQpM 基礎化工行業深度報告 海外制造業提升對化工行業有何影響 有關分析師的申

6、明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。3 圖表目錄 圖 1：挖掘機銷售數據（萬臺，2023 年截止到 8 月）.5 圖 2：主要工程機械公司海外業務半年度收入同比變化（卡特彼勒為總收入）.5 圖 3：中國鋼材出口與同比（萬噸）.5 圖 4：中國鋼材產量和出口占比（萬噸）.5 圖 5：中國 PVC 與燒堿人均產量（噸/萬人）.7 圖 6：印度 PVC 與燒堿人均產量（噸/萬人）.7 圖 7：印度 2015 年以來 PVC 進口情況（萬噸，2023 年為 1-7 月數據）.7 圖 8：國內制造業人均產值對比（萬

7、元/人）.8 圖 9：源網荷儲示意圖.10 圖 10：日內用電負荷與風光發電輸出示意圖（橫坐標為時間）.10 圖 11：全球與國內燒堿產能（萬噸）及中國占比.11 圖 12：國內 PVC 產能（萬噸）與同比（2023-2026 為預測值）.12 圖 13：國內燒堿產量同比與價格（元/噸）.13 圖 14：2021 年國內燒堿需求結構.13 圖 15：國內電解鋁產量（萬噸）及增速（2023 年為前 8 月）.13 圖 16：我國氧化鋁產量（萬噸）及增速（2023 年為前 9 月）.13 圖 17：我國鋁土礦進口（萬噸）及增速（2023 年為前 9 月）.13 圖 18：國內 PVC 價格（元/噸

8、）與新開工和竣工面積（億平）.14 圖 19：2022 年國內 PVC 消費結構.14 圖 20：國內地產新開工面積（億平）及同比.14 圖 21：美國新建私人住宅套數（千套）及同比.14 表 1：國內基礎化工品出口情況（萬噸，2023 年為 1-8 月數據）.6 表 2：PVC 出口目的地情況（萬噸，2023 年為 1-8 月數據）.6 表 3：國內塑料加工相關設備出口數量（萬臺，2023 年為 1-8 月數據）.7 表 4：各國發電量情況（十億度）.8 表 5：各國發電結構（十億度）.9 表 6：主要化工原料國內產能情況（萬噸）.10 表 7：國內 PVC 新增產能情況.11 表 8：PV

9、C 全球產能情況（萬噸）.12 表 9：氯堿相關公司產能情況（萬噸，產能截止 2022 年底，市值截止 2023-11-1）.15 基礎化工行業深度報告 海外制造業提升對化工行業有何影響 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。4 1、引言、引言 近期市場關于產業轉移的討論很多，而產業轉移的結果一般都是新興國家依靠更廉價的生產要素獲得市場份額，并拉低其他國家的開工率和回報率。因此，市場在產業轉移對于我國制造業影響的觀點相對偏悲觀。而我們認為這對于化工行業，特別是一些高能耗行業來說，實際是利好。這

10、有望幫助國內高能耗化工行業跨過底部拐點，并進入較長的景氣周期。具體如下：1）以墨西哥越南印度等為主的海外新興發展中國家進入了資本開支周期，由此產生的短期脈沖式建設需求，以及長期發展水平提升后的消費性需求，都會拉動基礎化工材料的消費。而國內一些化工原料已經出現了明顯的出口增長。2）我們認為重化工行業，特別是類似氯堿化工的高能耗行業，轉移到新興發展中國家的可能性很低，主要原因就是這些行業對于電力要求極高。而我國對于高能耗行業的發展也一直有較多限制，確立雙碳目標之后難度進一步加大，預計未來供給增速仍將維持低位，與處于擴產周期的石化產品形成巨大反差。3）對于氯堿行業需求形成負面影響的因素都已基本觸底，

11、并有望迎來邊際改善。在海外新興國家的拉動下，未來需求增速有望提升。而供給端增速受到多種制約，都明顯下降。因此我們認為氯堿化工行業有望逐步進入長期景氣。2、海外資本開支周期、海外資本開支周期拉動需求拉動需求 雖然全球經濟形勢并不樂觀，但是結構上仍有增長亮點。主要動力是一些新興市場國家以及美國進入了資本開支周期，因此對于相關工業產品需求就出現了明顯放大，而且這一趨勢可能保持較長時間。2.1 海外進入資本開支周期 海外開始新一輪資本開支周期以建立工業生產能力為導向，具體的原因涉及到政治、宏觀等多方因素，相關研究也較多，我們就不再展開討論。如果以建設工廠的具體過程來看，首先需要工程機械作業，其次需要各

12、種金屬和化工材料搭建廠房等。從最基礎的挖掘機械銷售數據來看，從2021 年起國內挖掘機出口銷量開始快速增長，到今年 8 月挖掘機出口銷量甚至超過了國內銷量。從主要工程機械公司的報表來看，三一重工、徐工集團、中聯重科的龍頭公司的海外業務收入從2020 年中開始就進入高速增長期，而全球龍頭卡特彼勒從 2021 年起也出現了連續快速增長?？梢姳据喒こ虣C械銷售增長期，并不只是國內企業份額提升，更是海外整體需求有明顯擴大的趨勢。此外，國內鋼材出口量從 2021 年開始也快速提升，到今年 8 月出口量增速達到 27%。不過國內鋼鐵產量極大，按粗鋼產量計，截止 2023 年 8 月國內產量達到 7.13 億

13、噸，占全球產量 57%。因此國內鋼材出口量雖然提升很快，但是占國內產量的比例仍然較低，僅 6.5%?；A化工行業深度報告 海外制造業提升對化工行業有何影響 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。5 圖 1：挖掘機銷售數據（萬臺，2023 年截止到 8 月）數據來源：Wind，東方證券研究所 圖 2：主要工程機械公司海外業務半年度收入同比變化（卡特彼勒為總收入）數據來源：公司公告，東方證券研究所 圖 3：中國鋼材出口與同比（萬噸）圖 4：中國鋼材產量和出口占比（萬噸）數據來源：Wind，東方證券

14、研究所 數據來源：Wind，東方證券研究所 051015202530352017201820192020202120222023國內出口-100%-50%0%50%100%150%200%卡特彼勒三一重工徐工集團中聯重科-20%-10%0%10%20%30%200030004000500060007000800020192020202120222023-8鋼材出口同比0%1%2%3%4%5%6%7%2000040000600008000010000012000014000020192020202120222023-8鋼材產量出口占比 基礎化工行業深度報告 海外制造業提升對化工行業有何影響 有關

15、分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。6 2.2 基礎材料需求受到拉動 與工程機械和鋼鐵類似，化工中許多基礎材料的出口近期也開始出現明顯增長，如聚乙烯、聚丙烯、PVC、燒堿等基礎化工品的 2022 年出口量都增長到 2020 年的三倍左右。不過聚乙烯和聚丙烯相對于國內超過5000萬噸、且還在快速增長的總產量來說，目前的出口量對于需求的拉動還是影響太小。而對于PVC、燒堿等產品，其出口量在總產量中占比已經比較不低。再以PVC為例，從出口目的地的結構看，主要的出口增量就發生在周邊的印度、越南、俄羅斯等

16、國，出口占比出現了約翻倍提升。我們認為其中印度、越南等國的快速提升與其近幾年經濟快速發展有比較強的相關性，而且這一趨勢有望繼續維持。表 1：國內基礎化工品出口情況（萬噸，2023 年為 1-8 月數據）塑料塑料（聚乙烯）（聚乙烯）聚丙烯聚丙烯 PVC 燒堿燒堿 2018 22.8 35.6 77.3 147.5 2019 28.2 40.5 71.4 114.3 2020 25.2 42.5 86.0 115.5 2021 51.1 139.1 209.4 130.4 2022 72.2 127.2 240.5 324.8 2023-8 58.4 86.0 185.4 184.8 數據來源：W

17、ind，東方證券研究所 表 2：PVC 出口目的地情況（萬噸，2023 年為 1-8 月數據）印度印度 越南越南 俄羅斯俄羅斯 合計合計 占總出口比例占總出口比例 2018 16.6 3.8 1.7 22.1 29%2019 9.8 4.1 3.9 17.8 25%2020 5.7 8.5 1.9 16.2 19%2021 34.8 27.2 7.0 69.0 33%2022 66.7 24.7 14.5 105.9 44%2023-8 82.2 9.9 9.5 101.6 55%數據來源：Wind，東方證券研究所 從短期來看，近兩年各種塑料加工成型設備的出口也開始快速增長。海外國家引入設備是

18、為了滿足自身的制造需求，因此大概率會加大對基礎材料的消費。從中長期看，將中印兩個人口最多的國家做比較，以 PVC、燒堿等基礎化工原料為例，中國的人均產量幾乎是印度的十倍。即使考慮國內 PVC 及其制成品有較多出口，而印度 PVC 等產品消費約一半依賴進口，中國的人均消費量仍遠高于印度。根據標普全球的預測，印度 2017-2022 的 PVC 需求增速約 4%，而 2023 年之后將提升到 6%甚至更高。我們認為印度與 PVC 正是海外許多發展中國家對于基礎化工材料需求的縮影，在一帶一路、逆全球化、產能備份等等各種動力的拉動下，基礎材料的需求增速有望提升?；A化工行業深度報告 海外制造業提升對化

19、工行業有何影響 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。7 表 3：國內塑料加工相關設備出口數量（萬臺，2023 年為 1-8 月數據）造粒機造粒機 注塑機注塑機 吹塑機吹塑機 真空模塑及其真空模塑及其 他熱成型機器他熱成型機器 2018 3.8 7.2 2.7 1.2 2019 1.9 4.3 2.2 1.2 2020 1.6 7.2 5.0 1.8 2021 7.9 4.9 6.1 2.7 2022 7.8 6.0 9.5 4.3 2023-8 10.5 4.8 3.9 5.2 數據來源：W

20、ind，東方證券研究所 圖 5：中國 PVC 與燒堿人均產量（噸/萬人）圖 6：印度 PVC 與燒堿人均產量（噸/萬人）數據來源：中國氯堿網，Wind，東方證券研究所 數據來源：印度化工部，Wind，東方證券研究所 圖 7：印度 2015 年以來 PVC 進口情況（萬噸，2023 年為 1-7 月數據）數據來源：印度化工部，東方證券研究所 050100150200250300201720182019202020212022PVC燒堿05101520253020172018201920202021PVC燒堿050100150200250201520162017201820192020202120

21、222023-7印度進口 基礎化工行業深度報告 海外制造業提升對化工行業有何影響 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。8 3、重化工產能難以轉移重化工產能難以轉移 雖然海外發展中國家加大資本開支，拉動基礎材料需求的趨勢已經比較明確，但投資者困擾的問題就是產業轉移。然而我們認為制造業轉移的問題在化工行業上發生的可能性很低，主要限制就在于能源供給。而化工行業對于能源的要求較高，用量大且需要非常穩定。特別是氯堿及下游等高能耗行業，盡管生產技術壁壘并不高，但用電量卻成為了最大的門檻。近幾年出現了國內

22、制造業產能和訂單向越南、墨西哥、印度等其他發展中國家轉移的趨勢，目前發生轉移的行業主要為服裝制造、電子組裝等，市場由此也擔心化工行業是否有可能也發生類似的產業轉移。不過化工行業的生產要素中對人力的要求比紡服、電子組裝等低很多，而對于能源的要求則較高，目前出現產業轉移趨勢的基本都是人力密集型行業，許多化工產品仍需要大量依賴進口。比如上文提到的 PVC，印度每年有超過一半的 PVC 需求依賴進口。但過去多年印度的氯堿化工產能產量都幾乎停滯不前，如此大的供需矛盾，主要原因我們認為就在于能源。電石法PVC 每噸耗電約 5500 度，印度 2022 年消費 PVC 約 350 萬噸（自產約 147 萬噸

23、，進口約 189 萬噸），要補齊進口缺口對應要多消耗 104 億度電。今年截止到 7 月，印度就已進口了 185 萬噸PVC，預計全年可能超過 300 萬噸，那對應的發電量達到 174 億度。而目前印度居民部門的用電都時常難以保障，要再騰挪消耗大量電力來解決 PVC 進口缺口，短期難以實現。圖 8：國內制造業人均產值對比（萬元/人）數據來源：Wind，東方證券研究所 表 4：各國發電量情況（十億度）墨西哥墨西哥 越南越南 印度印度 中國中國 2018 349.30 209.18 1,579.19 7,166.13 2019 344.58 227.42 1,622.10 7,503.43 202

24、0 325.73 235.41 1,581.95 7,779.06 2021 330.02 244.86 1,714.76 8,534.25 2022 340.69 259.98 1,857.99 8,848.71 增長增長-2.5%24.3%17.7%23.5%數據來源：Wind，東方證券研究所 050100150200250300350201920202021化學原料及化學制品服裝食品制造計算機、通信及其他電子設備 基礎化工行業深度報告 海外制造業提升對化工行業有何影響 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告

25、最后一頁的免責申明。9 電力供應不足的問題在新興發展中國家普遍存在。從發電總量看，2018-2022 年我國發電量從71661 億度增加到 88487 億度，增長 23.5%。而墨西哥發電量出現下降，越南和印度雖有增長，但總量和中國比還是差距極大。這樣的增量滿足能耗強度低的制造業已經捉襟見肘，對于能耗強度大的重化工業，則遠遠不夠。除了總量外，發電量結構也是非常重要的問題，墨西哥與越南的共性是增量主要為風光發電，火電增長很少。雖然風光發電使總量得到提升，但是風光發電的輸出既不穩定也不可控，對于工業生產來說，不可能完全依賴風光發電。表 5：各國發電結構（十億度）墨西哥墨西哥 越南越南 火電火電 核

26、電水電核電水電 風光發電風光發電 火電火電 核電水電核電水電 風光發電風光發電 2018 259.92 45.62 13.89 123.98 84.49 0.59 2019 248.20 34.42 23.75 154.78 66.54 5.97 2020 245.46 37.61 31.01 149.96 73.38 11.93 2021 244.87 45.90 35.13 140.55 75.90 28.16 2022 258.97 45.66 33.62 127.58 100.65 34.94 增長增長-0.4%0.1%142.0%2.9%19.1%5822.0%印度印度 中國中國 火

27、電火電 核電水電核電水電 風光發電風光發電 火電火電 核電水電核電水電 風光發電風光發電 2018 1,276.32 178.80 96.64 4,990.28 1,493.89 542.70 2019 1,273.59 207.23 109.58 5,098.22 1,621.24 629.30 2020 1,202.34 208.32 119.11 5,184.13 1,687.91 727.60 2021 1,337.63 204.25 136.40 5,623.99 1,707.50 982.60 2022 1,415.33 220.90 165.22 5,710.28 1,735.8

28、5 1,220.87 增長增長 10.9%23.5%71.0%14.4%16.2%125.0%數據來源：Wind，東方證券研究所 工業對于供電穩定性有非常高的要求，而風光發電在日內有非常大的輸出波動，另外不同季節之間也有較大差異。新能源輸出與用電負荷不匹配的問題會隨著新能源發電占比提升而越來越突出，所以近期新興發展中國家出現電力供給不足、不穩定的報道也越來越多。僅配套儲能電池或抽水蓄能等儲能設施，還不足以解決這一問題。因為這些儲能手段基本只能實現小時級別的電力平衡，對于新能源跨季節的出力波動是無能為力的，還需要配套用于調變瞬時輸出的火電機組。這也是我國近期強調推動煤電等支撐性調節性電源建設、新

29、建煤電機組實現靈活性制造的原因。然而這些穩定電網的設施對于基礎建設能力有非常高的要求，新興發展中國家在這方面差距很大。再加上碳中和要求下，建設火電項目的困難重重，因此新興國家在高能耗強度的重化工行業中想要快速替代中國的可能性非常小。以 PVC 為例，印度前期有阿達尼集團和信誠實業分別規劃了200 萬噸和 150 萬噸產能，希望緩解每年大量依賴進口的現狀。但是今年 3 月，阿達尼集團又宣布暫停 200 萬噸 PVC 新建項目，只剩信誠的 150 萬噸項目，預期可能在 2026 年投產?；A化工行業深度報告 海外制造業提升對化工行業有何影響 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分

30、析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。10 圖 9：源網荷儲示意圖 圖 10：日內用電負荷與風光發電輸出示意圖（橫坐標為時間）.數據來源：東方證券研究所整理 數據來源：東方證券研究所整理 4、有望進入長期景氣有望進入長期景氣 盡管市場普遍對于大宗化工品的景氣度預期還非常悲觀，但我們認為對于高能耗強度的化工品來說，可能已經渡過了底部的拐點，開始進入長周期的右側通道。4.1 新增供給極為有限 如上文討論，海外新興國家目前還沒有能力擴張高能耗化工品，而我國的擴張實際也非常緩慢。我們比較了四大塑料（聚乙烯、聚丙烯、PVC、聚苯乙烯）及原料的國內產能情況，從

31、 2015 到2022 年氯堿化工產品 PVC 和燒堿的國內產能增速遠低于乙烯、丙烯、苯乙烯等石化基礎原料。我們認為主要原因是在能耗總量限制的情況下，我國雖然有能力擴產，但也總是傾向于單位能耗產出最大化。而在雙碳目標的約束下，對新增能耗的產出要求更高，因此國內氯堿化工的供給增長仍非常緩慢。表 6：主要化工原料國內產能情況（萬噸）乙烯乙烯 乙二醇乙二醇 苯乙烯苯乙烯 丙烯丙烯 PVC 燒堿燒堿 2015 2068 745 724 2829 2348 3873 2022 4486 2637 1738 5098 2810 4658 2023E 4756 2917 2048 6172 3030 482

32、9 2024E 5835 3097 2333 6680 3090 4874 2025E 6255 3247 2483 6990 3210 4934 15-22 年年累計累計增速增速 117%254%140%80%20%20%22-25 年年累計累計增速增速 39%23%43%37%14%6%數據來源：百川咨詢，公司公告，東方證券研究所 從歷史來看，2007 到 2022 年，全球燒堿產能從 7091 萬噸增長到 10325 萬噸，復合增速為 2.5%。而中國產能從 2081 萬噸增長到 4658 萬噸，復合增速達到 5.5%，總量占到全球約 45%，貢獻了全球 80%的產能增量。而我們預計 2

33、3-25 年年，國內燒堿增速預計將下降到 1.1%，則全球的總供給增長可能會下降到 1%以下?；A化工行業深度報告 海外制造業提升對化工行業有何影響 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。11 圖 11：全球與國內燒堿產能（萬噸）及中國占比 數據來源：彭博，中國氯堿網，東方證券研究所 PVC 作為燒堿聯產品，情況與燒堿類似。國內從 2007 年-2022 年產能復合增速為 4.2%，其中2007-2013（復合增速8.5%）和2018-2022（復合增速4.0%）是兩個較快的增長期，2013-

34、2016則是產能退出期。近幾年供給增速能夠回升，主要也是由于國內開始開發逐漸廉價的乙烯原料來發展乙烯法 PVC。但是乙烯資源基本都在沿海，而沿?？捎玫穆葔A資源也非常有限，因此未來能夠再開發的乙烯法 PVC 項目也很少。同時，電石法未來也只有極少量的已批項目能夠投產，后續再要新增，可能性也很低。從目前情況來看，我們預計 2023-2026 年國內 PVC 產能復合增速將下降到 2.3%。再疊加一些海外新增產能，預計到 2026 年全球 PVC 產能將達到 6856 萬噸，23-26 年的復合增速也只有 2.8%。表 7：國內 PVC 新增產能情況 企業企業 產能產能 工藝工藝 投產時間投產時間

35、天津大沽 80 乙烯法 已投，無凈增量 青島海晶 20 乙烯法 已投 萬華福建 40 乙烯法 已投 聚隆化工 40 乙烯法 已投 山東信發 40 電石法 已投 廣西華誼 40 乙烯法 已投 2023 260 陜西金泰 30 電石法 2023Q3 鎮洋發展 30 乙烯法 2023 年底 2024 60 新浦化學 50 乙烯法 2024 年底 天津大沽 40 乙烯法 2024 年底 陜西金泰 30 電石法 2024 年底 2025 120 萬華福建 40 乙烯法 2025 年底 數據來源：百川咨詢，公司公告，東方證券研究所 20%25%30%35%40%45%50%0200040006000800

36、0100001200020072009201120132015201720192021全球產能中國產能占比 基礎化工行業深度報告 海外制造業提升對化工行業有何影響 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。12 圖 12：國內 PVC 產能（萬噸）與同比（2023-2026 為預測值）數據來源：Wind，公司公告，東方證券研究所 表 8：PVC 全球產能情況（萬噸）2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 產能產能 5873 6023 6304 6406 6686 685

37、6 同比同比 1.2%2.5%4.7%1.6%4.4%2.5%具體新增具體新增 中國中國 260 60 120 40 泰國泰國 40 印度印度 3.5 50 130 卡塔爾卡塔爾 35 阿聯酋阿聯酋 35 美國美國 11 38 歐洲歐洲 10 小計小計 281 101.5 280 170 數據來源：彭博，公司公告，東方證券研究所 4.2 需求邊際改善 國內燒堿需求占比最大的是鋁土礦-氧化鋁-電解鋁產業鏈，鋁土礦生產氧化鋁環節需要消耗大量燒堿。過去幾年國內電解鋁與氧化鋁產量基本保持穩步增長，而鋁土礦的進口量持續快速增長，主要原因是進口鋁土礦品位較好，燒堿消耗量（單耗約0.11-0.14噸）明顯低

38、于國內鋁土礦（單耗約 0.24 噸）。所以雖然氧化鋁在燒堿需求結構中占比最大，但實際過去幾年進口鋁土礦的沖擊對于燒堿需求增長時常形成拖累，燒堿的需求能夠增長主要依靠的是其他需求領域表現一直較好。然而目前國內電解鋁產能已基本進入穩態，氧化鋁生產東部依賴進口礦、西部依賴國內礦的格局也已穩定，后續國內鋁產業對于燒堿需求的影響預計也將邊際改善?；仡?2016 年以來的歷史情況，當國內燒堿產量增速降低到 2%左右時，燒堿價格都會處于高位。而根據上文分析，未來國內外燒堿產量增速預計都將處于較低水平。而需求增速受到海外提升和國內邊際改善的影響，可能還會有所提升，因此我們預計燒堿價格將進入長期高位。-5%0%

39、5%10%15%20%05001000150020002500300035002007200920112013201520172019202120232025產能同比 基礎化工行業深度報告 海外制造業提升對化工行業有何影響 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。13 圖 13：國內燒堿產量同比與價格（元/噸）數據來源：Wind，東方證券研究所 圖 14：2021 年國內燒堿需求結構 圖 15：國內電解鋁產量（萬噸）及增速（2023 年為前 8 月）數據來源：華經產業研究院，東方證券研究所 數據

40、來源：Wind，東方證券研究所 圖 16：我國氧化鋁產量（萬噸）及增速（2023 年為前 9 月）圖 17：我國鋁土礦進口（萬噸）及增速（2023 年為前 9 月）數據來源：Wind，東方證券研究所 數據來源：Wind，東方證券研究所 PVC 目前是爭議較大的品種，主要原因就是普遍認為 PVC 的需求結構中地產占比較大，而中美地產當前情況都比較糟糕。不過從PVC價格和地產數據對比，可以看出國內新開工面積對于PVC價格的影響實際在不斷弱化。我們認為主要有兩點原因：1）PVC 中非地產需求在持續增長，占0100020003000400050000%2%4%6%8%10%20162017201820

41、19202020212022產量同比價格32%16%12%11%7%22%氧化鋁化工造紙紡織印染輕工其他-4%0%4%8%12%010002000300040005000電解鋁產量增速-2%0%2%4%6%8%10%12%14%0200040006000800010000氧化鋁產量同比-10%0%10%20%30%40%02000400060008000100001200014000進口鋁土礦同比 基礎化工行業深度報告 海外制造業提升對化工行業有何影響 有關分析師的申明，見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。1

42、4 比也在不斷提升；2）地產細分中新開工面積雖然下滑劇烈，但竣工面積波動較小，進一步弱化了新開工面積的負面影響。站在目前時點展望，國內地產新開工已經基本觸底，受到近期保障房政策影響，普遍認為明年新開工面積會有較好支撐，因此國內 PVC 整體需求大概率是邊際改善的情況。而另一個 PVC 生產大國美國的情況也類似，美國新屋開工2021年觸頂后開始回落，今年受到美元高利率影響也出現了較大回落。不過普遍認為美元利率也接近頂峰，因此對于地產的負面影響也已經基本出清。因此以說 PVC 在傳統產銷大國中的基本面已經觸底。從上文分析，未來全球 PVC 產能增速預計在 2.7%，如果考慮新興發展中國家需求提升，

43、那供需大概率將開始趨緊。而且海外化工項目投產進度經常低于預期，國內雖然確定性較高，但是增量很少，因此我們認為 PVC 從明年開始大概率也將開始步入景氣周期。圖 18：國內 PVC 價格（元/噸）與新開工和竣工面積（億平）圖 19：2022 年國內 PVC 消費結構 數據來源：Wind，東方證券研究所 數據來源：百川咨詢，東方證券研究所 圖 20：國內地產新開工面積（億平）及同比 圖 21：美國新建私人住宅套數（千套）及同比 數據來源：Wind，東方證券研究所 數據來源：Wind，東方證券研究所 5、投資建議投資建議 如上文所述，我們認為海外資本開支周期會拉動基礎化學品需求，而部分產品的供給受到

44、能源約束又擴產緩慢，其中矛盾最為突出的就是氯堿化工之類的高能耗產品。這些行業目前市場預期較0510152025500060007000800090001000020142016201820202022PVC價格新開工面積（右）竣工面積（右）13%6%7%26%3%3%7%4%13%9%9%薄膜地板革等電纜料管材管件人造革軟質品其他鞋及鞋底材料型材、門窗硬片、板材等硬質品其他-40%-20%0%20%40%0510152025新開工面積同比-20%-10%0%10%20%0500100015002000新建私人住宅同比 基礎化工行業深度報告 海外制造業提升對化工行業有何影響 有關分析師的申明，見

45、本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。15 為悲觀，但可能已經跨過了周期底部的拐點，后續有較大的超預期復蘇可能，并進入長期景氣。建議關注中泰化學、新疆天業、北元集團、天原股份、濱化股份等。表 9：氯堿相關公司產能情況（萬噸，產能截止 2022 年底，市值截止 2023-11-1）PVC 燒堿燒堿 市值市值（億元）（億元）中泰化學中泰化學 205 146 173 新疆天業新疆天業 89 65 78 北元集團北元集團 110 80 211 天原股份天原股份 50 48 72 濱化股份濱化股份-61 93 數據來源：公

46、司公告，Wind，東方證券研究所 6、風險提示、風險提示 1）海外經濟形勢變化：海外制造業持續資本開支的成因非常復雜，如果形勢發生變化，則對于基礎材料的需求拉動也會變化。2）碳中和政策變化：碳中和政策是高能耗產品供給擴張緩慢的重要約束，如果政策發生變化，則會改變產能增速。3）國內地產形勢變化：本文假設國內地產新開工面積在連續兩年大幅下滑，且有保障房政策維護下趨向平穩，但如果形勢進一步惡化，則會影響 PVC 等產品需求。4）產能統計遺誤：文中提到的全球氯堿產能規劃等包含了國內外項目，統計可能有遺誤，對于預測結果將造成影響?；A化工行業深度報告 海外制造業提升對化工行業有何影響 有關分析師的申明，

47、見本報告最后部分。其他重要信息披露見分析師申明之后部分，或請與您的投資代表聯系。并請閱讀本證券研究報告最后一頁的免責申明。16 分析師申明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的研究分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師薪酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來，均與其在本研究報告中所表述的具體建議或觀點無任何直接或間接的關系。投資評級和相關定義 報告發布日后的 12個月內行業或公司的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準

48、（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數）；公司投資評級的量化標準公司投資評級的量化標準 買入：相對強于市場基準指數收益率 15%以上；增持：相對強于市場基準指數收益率 5%15%；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；減持：相對弱于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級 由于在報告發出之時該股票不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該股票的研究狀況，未給予投資評級相關信息。暫停評級 根據監管制度及本公司相關規定，研究報告發布之時該投資對象可能與本公司存在潛在的利益沖突情形；亦或是研究報告發布當時該股票的價值和價格分析存

49、在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析師給出明確投資評級；分析師在上述情況下暫停對該股票給予投資評級等信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該股票的投資評級、盈利預測及目標價格等信息不再有效。行業投資評級的量化標準行業投資評級的量化標準：看好：相對強于市場基準指數收益率 5%以上；中性：相對于市場基準指數收益率在-5%+5%之間波動；看淡：相對于市場基準指數收益率在-5%以下。未評級：由于在報告發出之時該行業不在本公司研究覆蓋范圍內，分析師基于當時對該行業的研究狀況，未給予投資評級等相關信息。暫停評級：由于研究報告發布當時該行業的投資價值分析存在重大不確定性，缺乏足夠的研究依據支持分析

50、師給出明確行業投資評級；分析師在上述情況下暫停對該行業給予投資評級信息，投資者需要注意在此報告發布之前曾給予該行業的投資評級信息不再有效。免責聲明 本證券研究報告（以下簡稱“本報告”）由東方證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作及發布。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的全體接收人應當采取必要措施防止本報告被轉發給他人。本報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的證券研

51、究報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的證券研究報告之外，絕大多數證券研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投

52、資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面協議授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容。不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引

53、用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。經本公司事先書面協議授權刊載或轉發的，被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。提示客戶及公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告，慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。HeadertTable_Address東方證券研究所 地址：上海市中山南路 318 號東方國際金融廣場 26 樓 電話：傳真：021-63325888 021-63326786 東方證券股份有限公司經相關主管機關核準具備證券投資咨詢業務資格，據此開展發布證券研究報告業務。東方證券股份有限公司及其關聯機構在法律許可的范圍內正在或將要與本研究報告所分析的企業發展業務關系。因此，投資者應當考慮到本公司可能存在對報告的客觀性產生影響的利益沖突，不應視本證券研究報告為作出投資決策的唯一因素。