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1、證券研究報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明 Table_Header公司深度報告公司深度報告化工行業化工行業 20232023 年年 1111 月月 9 9 日日 Table_Title“產品力”持續升級，全球化布局“產品力”持續升級，全球化布局加速加速成長成長 核心觀點核心觀點：Table_Summary 公司：公司：國內輪胎出海先鋒，全球化布局釋放成長動能國內輪胎出海先鋒，全球化布局釋放成長動能 公司深耕行業二十余載，以“做好一條輪胎”為企業使命，計劃到 2025 年實現技術自主化、制造智能化、品牌國際化，成為在全球范圍內有影響力的輪胎企業。公司在中國、越南、柬埔寨

2、共建有七大生產基地。2022 年公司分別擁有半鋼胎、全鋼胎、非公路胎產能 5160 萬條/年、1195 萬條/年、12.46 萬噸/年；2017-2022 年歸母凈利潤年均復合增長 32.2%。遠期，公司半鋼胎、全鋼胎、非公路胎產能有望至 8800 萬條/年、2540 萬條/年、38 萬噸/年。萬億級賽道“困境反轉”，國產輪胎蓄勢突破萬億級賽道“困境反轉”，國產輪胎蓄勢突破 輪胎是重要汽車零配件，兼具周期與消費屬性。1）成本端，主要原材料價格回落，輪胎成本壓力釋放；海運費大幅回落、低于疫情前水平，國產品牌價格競爭力提升，利好輪胎出口。2）供給端，國內輪胎企業正通過技術研發、裝備工藝、生產組織管

3、理等方面努力接近或達到世界先進水平，競爭力有望逐步趕超第二梯隊；“雙反”制裁頻發，輪胎企業全球化布局趨勢顯著。3）需求端，輪胎市場空間廣闊，歐美經濟下行壓力較大，國產輪胎性價比、競爭力凸顯，積極搶占海外市場份額。產學研一體化，打造賽輪專屬“產品力”產學研一體化，打造賽輪專屬“產品力”賽輪輪胎、軟控股份、青島科技大學堅持以“基礎研究-技術開發-成果轉化”多維度融合。憑借產學研一體化優勢，公司將液體黃金材料應用于輪胎，液體黃金輪胎性能優異，打破“魔鬼三角”定律，同時契合低碳化發展趨勢，目前正值推廣期，有望引領公司產品升級。此外，非公路輪胎市場需求旺盛，公司深耕非公路輪胎多年，并攻克巨胎生產技術，后

4、續有望持續受益于產能釋放、產品盈利能力提升。公司打造“橡鏈云”平臺，為全球首個真正投入使用的橡膠工業互聯網，通過數據驅動實現運營優化和產品價值增值。盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 預計 2023-2025 年公司營收分別為 252.4、287.1、324.3億元，同比變化 15.3%、13.7%、13.0%；歸母凈利潤分別為 27.1、31.6、36.3億元，同比變化 103.7%、16.5%、14.9%；每股收益（EPS）分別為 0.87、1.01、1.16 元，對應 PE 分別為 12.8x、11.0 x、9.5x。輪胎行業迎“困境反轉”，公司“產品力”持續升級且兼具成長屬性，維持“

5、推薦”評級。主要財務指標主要財務指標Table_MainFinanceTable_MainFinance指標指標 2022A 2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入營業收入（百萬元）（百萬元）21902 25242 28705 32432 增長率增長率 21.69%15.25%13.72%12.98%歸母凈利潤歸母凈利潤（百萬元）（百萬元）1332 2712 3161 3631 增長率增長率 1.43%103.66%16.54%14.86%EPSEPS（元）（元）0.43 0.87 1.01 1.16 PEPE 26.00 12.77 10.96

6、 9.54 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 風險提示風險提示 國際貿易摩擦加劇的風險，下游需求不及預期的風險，原材料價格大幅上漲的風險，新建項目達產不及預期的風險等。Table_StockCode賽輪輪胎賽輪輪胎（601058.SH601058.SH）Table_InvestRank推薦推薦（維持（維持評級評級）Table_Authors分析師分析師 任文坡任文坡 ：010-80927675：renwenpo_分析師登記編碼：S0130520080001 研究助理研究助理 翟啟迪翟啟迪 ：010-80927677：zhaiqidi_市場數據市場數據 20232023-1111-0 08

7、 8 股票代碼 601058.SH A 股收盤價（元）11.10 上證指數 3,052.37 總股本（萬股）312,005 實際流通A股（萬股）312,005 流通 A 股市值（億元）346 相對滬深相對滬深 300300 表現圖表現圖 Table_Chart資料來源：iFind，中國銀河證券研究院 相關研究相關研究 Table_Research【銀河化工】公司點評_賽輪輪胎_Q3 業績表現超預期，全球化布局加速成長 20231029【銀河化工】公司點評_賽輪輪胎_Q2 業績環比高增，全球化布局釋放成長動能 20230831-30%-10%10%30%滬深300賽輪輪胎 請務必閱讀正文最后的中

8、國銀河證券股份有限公司免責聲明。2 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度報告公司深度報告 投資概要：投資概要：關鍵假設及主要預測：關鍵假設及主要預測：1）半鋼胎業務：預計 2023-2025 年半鋼胎銷量分別為 4300、4750、5300 萬條。其中，預計2023-2025 年半鋼胎國內銷量分別為 820、950、1100 萬條；海外銷量分別為 3480、3800、4200 萬條。2）全鋼胎業務：預計 2023-2025 年全鋼胎銷量分別為 1050、1200、1350 萬條。其中，預計2023-2025 年全鋼胎國內銷量分別為 480、560、640

9、萬條；海外銷量分別為 570、640、710 萬條。3）非公路胎業務：預計 2023-2025 年非公路胎銷量分別為 40、54、69 萬條。其中，預計 2023-2025 年非公路胎國內銷量分別為 9、12、15 萬條；海外銷量分別為 31、42、54 萬條。我們的主要觀點我們的主要觀點：輪胎行業“困境反轉”，公司“產品力”持續升級兼具成長屬性。行業方面：1）成本端，主要原材料價格回落，輪胎成本壓力釋放；海運費大幅回落、低于疫情前水平，國產品牌價格競爭力提升，利好輪胎出口。2）供給端，國內輪胎企業正通過技術研發、裝備工藝、生產組織管理等方面努力接近或達到世界先進水平，競爭力有望逐步趕超第二梯

10、隊；“雙反”制裁頻發，輪胎企業全球化布局趨勢顯著。3）需求端，輪胎市場空間廣闊，國產輪胎大有可為，歐美經濟下行壓力較大，國產輪胎性價比、競爭力凸顯，積極搶占海外市場份額。公司層面：1）公司產學研一體化，“產品力”持續升級；2）濰坊、董家口、柬埔寨、越南（三期）項目產能逐步釋放有望為公司帶來新的業績增量，賦予公司成長動能。估值與投資建議：估值與投資建議：我們預計，2023-2025 年公司營收分別為 252.4、287.1、324.3 億元，同比變化 15.3%、13.7%、13.0%；歸母凈利潤分別為 27.1、31.6、36.3 億元，同比變化 103.7%、16.5%、14.9%；每股收益

11、（EPS）分別為 0.87、1.01、1.16 元，對應 PE 分別為 12.8x、11.0 x、9.5x。公司“產品力”持續升級且兼具成長屬性，維持“推薦”評級。股價表現的催化劑：股價表現的催化劑：輪胎行業盈利持續改善，公司訂單量持續提升，公司濰坊、董家口、柬埔寨、越南（三期）項目產能逐步釋放等。主要風險因素：主要風險因素：國際貿易摩擦加劇的風險，下游需求不及預期的風險，原材料價格大幅上漲的風險，新建項目達產不及預期的風險等。0XxVNAeV8ZjZmQtP7NdN7NtRnNnPmPfQpOnMiNnMoN7NqQuMxNnRmQvPtOrO 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免

12、責聲明。3 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度報告公司深度報告 目目 錄錄 一、公司：國內輪胎出海先鋒，全球化布局加速成長一、公司：國內輪胎出海先鋒，全球化布局加速成長 .4 4（一）深耕行業二十余載，專注“做好一條輪胎”.4（二）輪胎產銷持續放量，公司業績表現穩健.5（三）員工持股計劃出臺，健全長效激勵機制.7 二、萬億級賽道二、萬億級賽道“困境反轉困境反轉”，國產輪胎蓄勢突破，國產輪胎蓄勢突破 .8 8（一）輪胎：重要汽車零配件，兼具周期與消費屬性.8（二）成本端：原材料較歷史高點回落，海運費已低于疫情前水平.9（三）供給端：國產輪胎蓄力突破，全球化

13、布局引領成長.12（四）需求端：萬億級賽道，國產輪胎大有可為.15 三、產學研一體化，打造賽輪專屬三、產學研一體化，打造賽輪專屬“產品力產品力”.2222（一）產學研一體化，液體黃金有望引領產品升級.22（二）深耕非公路輪胎，攻克巨胎生產技術.24（三）打造“橡鏈云”平臺，賦能橡膠全產業鏈.25 四、公司估值及投資建議四、公司估值及投資建議 .2626（一）盈利預測.26（二）相對估值.27（三）絕對估值.27 五、風險提示五、風險提示 .2828 附錄：附錄：.3131（一）公司財務預測表.31 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。4 Table_ReportTypeTab

14、le_ReportType 公司深度報告公司深度報告 一一、公司：公司：國內輪胎出海先鋒，全球化布局加速成長國內輪胎出海先鋒，全球化布局加速成長 （一）（一）深耕行業二十余載，專注“做好一條輪胎”深耕行業二十余載，專注“做好一條輪胎”深耕行業二十余載，專注“做好一條輪胎”。深耕行業二十余載，專注“做好一條輪胎”。公司創建于 2002 年，是最早在海外建立輪胎工廠并最早實現在兩個海外國家批量生產輪胎的中國輪胎企業，以“做好一條輪胎”為企業使命，計劃到 2025 年實現技術自主化、制造智能化、品牌國際化，成為在全球范圍內有影響力的輪胎企業。2003 年，公司第一條輪胎下線。2006 年，第一條全鋼

15、工程胎試制成功。2009 年，公司第一條全鋼子午線巨胎研制成功。2011 年，公司登錄上海證券交易所主板市場。2012 年，公司收購山東金宇實業股份有限公司部分股權、沈陽和平子午線輪胎制造有限公司全部股權。2013 年，賽輪越南公司（一期）生產線全線貫通，首家海外工廠首條輪胎順利下線。2015 年，賽輪越南公司（二期）生產線投產。2019 年，公司與固鉑合資的 ACTR 輪胎公司在越南正式投產。2020 年，公司啟動東營工廠 2700 萬套/年半鋼胎擴建項目；沈陽工廠 300 萬套/年全鋼胎項目投產。2021 年，公司投資建設濰坊工廠項目、柬埔寨工廠半鋼胎項目、越南三期項目。2022 年，公司

16、擬投資建設青島董家口輪胎及功能化新材料項目；柬埔寨 900 萬條/年半鋼子午線輪胎項目正式投入運營，柬埔寨 165萬條/年全鋼胎項目全線貫通；越南公司（三期）5 萬噸/年非公路輪胎項目基本建設完成。2023 年1 月，公司對青島工廠非公路輪胎項目進行技術改造，改造完成后將全部生產 49 吋及以上規格的巨型非公路輪胎；10 月，公司公告投資建設柬埔寨 600 萬條/年半鋼子午線輪胎項目。圖圖1 1：公司公司發展歷程發展歷程 資料來源：公司官網、公司公告，中國銀河證券研究院 產能布局全球化，多項目推進釋放成長動能。產能布局全球化，多項目推進釋放成長動能。產能方面，公司在中國、越南、柬埔寨共建有七大

17、生產基地，并均已實現規?；a運營，有效分散了貿易壁壘等因素帶來的風險。（1 1）國內方面：）國內方面：公司在青島、東營、沈陽、濰坊建立了現代化輪胎生產基地，并規劃建設青島董家口輪胎工廠及功能化新材料生產基地；產品覆蓋半鋼胎、全鋼胎、非公路胎和功能化新材料。截至 2022 年底，公司國內輪胎生產基地半鋼胎、全鋼胎、非公路胎實際達產產能分別為 3560 萬條/年、770 萬條/年、6.46 萬噸/年。國內輪胎生產基地半鋼胎、全鋼胎、非公路胎設計產能為 5700 萬條/年、1850 萬條/年、28 萬噸/年。預計隨著濰坊基地改造完成、青島董家口基地建成投產等，公司國內輪胎產能將進一步增加。（2 2

18、）海外方面：）海外方面：公司在越南、柬埔寨建立了現代化輪胎生產基地，產品覆蓋半鋼胎、全鋼胎、非公路胎。截至 2022 年年底，公司海外基地半鋼胎、全鋼胎、非公路胎實際達產產能分別為 1600萬條/年、425 萬條/年、6 萬噸/年。海外輪胎生產基地半鋼胎、全鋼胎、非公路胎設計產能分別為 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。5 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度報告公司深度報告 3100 萬條/年、690 萬條/年、10 萬噸/年。目前公司柬埔寨工廠 900 萬條/年半鋼胎已達產、擬另建設 600 萬條/年半鋼胎，隨著公司柬埔寨、越南（三

19、期）工廠產能持續釋放，公司海外輪胎工廠產能將進一步提升。表表1 1：公司各基地實際達產產能與設計產能（萬條公司各基地實際達產產能與設計產能（萬條/年）年）地點地點/區域區域 產品產品 20172017 年年 20182018 年年 20192019 年年 20202020 年年 20212021 年年 20222022 年年 設計產能設計產能 青島 全鋼胎 260 260 270 270 320 320 350 半鋼胎 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 非公路胎（萬噸/年）6.8 2.9 3.5 3.7 5 5.6 6 東營 半鋼胎 2000 2000 20

20、00 2050 2400 2400 2700 沈陽 全鋼胎 180 180 190 200 400 450 500 越南 半鋼胎 1000 1000 1000 1100 1200 1200 1600 全鋼胎 80 120 140 160 160 160 260 非公路胎（萬噸/年）5 3.5 3.5 3.6 5 6 10 越南（ACTR）全鋼胎-120 265 265 265 濰坊 半鋼胎-50 160-全鋼胎-10-非公路胎（萬噸/年）-0.86 7 柬埔寨 半鋼胎-400 1500 全鋼胎-165 青島（董家口）半鋼胎-2000 全鋼胎-1000 非公路胎（萬噸/年）-15 功能化新材料（

21、萬噸/年）-50 國內 半鋼胎 3000 3000 3000 3050 3450 3560 5700 全鋼胎 440 440 460 470 730 770 1850 非公路胎（萬噸/年）6.8 2.9 3.5 3.7 5 6.46 28 功能化新材料（萬噸/年）-50 國外 半鋼胎 1000 1000 1000 1100 1200 1600 3100 全鋼胎 80 120 140 280 425 425 690 非公路胎（萬噸/年）5 3.5 3.5 3.6 5 6 10 注：為更好的滿足市場需求，公司將濰坊工廠全鋼胎及半鋼胎項目調整為非公路輪胎項目。資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院（

22、二二）輪胎產銷持續放量，公司業績表現穩健輪胎產銷持續放量，公司業績表現穩健 輪胎產銷持續放量，疫后業績大幅提升。輪胎產銷持續放量，疫后業績大幅提升。近些年公司產銷持續放量，隨著公司柬埔寨工廠產能的釋放，2022 年公司輪胎銷量達 4390 萬條，創歷史新高；2017-2022 年公司銷量年均復合增速 4.6%。2017-2022 年公司營業收入、歸母凈利潤年均復合增速分別為 9.7%、32.2%。其中，2021 年輪胎行業面臨全球疫情不斷反復進而產生勞動力短缺、經濟下行、海運費上漲、部分市場需求不及預期等諸多不利因素，公司業績有所回落；2022 年盈利基本持平。2023 年前三季度，受國內輪胎

23、市場逐步回暖、輪胎出口需求向好、海運費回落正常水平、原材料價格重心整體下移等因素推動，公司業績顯著修復，實現歸母凈利潤 20.3 億元，同比增長 90.1%。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。6 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度報告公司深度報告 圖圖2 2：公司半鋼胎、全鋼胎銷量（萬條）及同比增速公司半鋼胎、全鋼胎銷量（萬條）及同比增速 圖圖3 3：公司非公路胎銷量（萬條）及同比增速公司非公路胎銷量（萬條）及同比增速 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 圖圖4 4：公司營業總收入（億元）及

24、同比增速公司營業總收入（億元）及同比增速 圖圖5 5：公司歸母凈利潤（億元）及同比增速公司歸母凈利潤（億元）及同比增速 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 外銷占比維持高位，銷售毛利率逐步高于行業平均水平。外銷占比維持高位，銷售毛利率逐步高于行業平均水平。本文選取輪胎行業上市公司森麒麟、S 佳通、風神股份、賽輪輪胎、三角輪胎、通用股份、玲瓏輪胎、貴州輪胎、青島雙星作為輪胎行業代表性公司，并據此計算行業平均毛利率。自 2019 年開始，公司銷售毛利率持續高于行業平均毛利率 2.5 個百分點以上。近些年公司外銷占比維持 74%以上，處于行業偏高水平，考慮

25、到外銷毛利率通常高于內銷毛利率，預計公司毛利率比較優勢仍將持續。+圖圖6 6：公司、行業平均銷售毛利率公司、行業平均銷售毛利率 圖圖7 7：公司主營業務收入內銷、外銷占比及毛利率公司主營業務收入內銷、外銷占比及毛利率 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 期間費用率相對穩定，盈利能力趨于抬升。期間費用率相對穩定，盈利能力趨于抬升。2017-2022 年，公司費用管控能力逐步增強，期間費用率趨于下降。2022 年公司銷售費用率、管理費用率、研發費用率和財務費用率分別為 3.8%、2.8%、2.8%和 1.3%，期間費用率合計 10.7%，較 2017 年

26、下降了 3.5 個百分點。其中，公司一貫注-10%0%10%20%30%40%010002000300040002019202020212022半鋼胎銷量全鋼胎銷量半鋼胎銷量YOY（右軸）全鋼胎銷量YOY（右軸）-10%0%10%20%30%40%50%051015202530352019202020212022非公路胎銷量非公路胎銷量YOY（右軸）-5%0%5%10%15%20%25%30%05010015020025020172018201920202021202223Q1-Q3營業總收入同比增速-20%0%20%40%60%80%100%120%051015202520172018201

27、920202021202223Q1-Q3歸母凈利潤同比增速0%5%10%15%20%25%30%行業平均賽輪輪胎0%5%10%15%20%25%30%35%0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022內銷占比（左軸）外銷占比（左軸）內銷毛利率（右軸）外銷毛利率（右軸）請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。7 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度報告公司深度報告 重研發投入，研發費用率保持增長。2017-2022 年，公司銷售凈利率運行區間為 2.0%-9.9%。盡管2021、2022 年公司銷售凈利率

28、受多重不利因素影響有所下降，但 2023 年前三季度已向上修復并創歷史新高至 11.1%。圖圖8 8：公司期間費用率公司期間費用率 圖圖9 9：公司銷售毛利率和銷售凈利率公司銷售毛利率和銷售凈利率 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院（三）（三）員工持股計劃出臺，健全長效激勵機制員工持股計劃出臺，健全長效激勵機制 公司實際控制人為董事長袁仲雪。公司實際控制人為董事長袁仲雪。截至 2023 年 9 月 8 日，董事長袁仲雪直接持有公司 7.03%股份；由袁仲雪控制的瑞元鼎實投資有限公司持有公司 13.26%股份；由袁仲雪擔任執行事務合伙人的青島煜明投資中

29、心（有限合伙）持有公司 2.48%股份；袁仲雪之子袁嵩持有公司 0.07%股份；袁仲雪配偶楊德華持有公司 0.13%股份。瑞元鼎實投資有限公司、青島煜明投資中心（有限合伙）、袁嵩、楊德華為袁仲雪的一致行動人，袁仲雪合計可控制公司股份占公司總股本的比例為 22.97%，為公司控股股東、實際控制人。公司實際控制人深耕輪胎和橡膠領域多年，任國家橡膠與輪胎工程技術研究中心主任、輪胎先進裝備與關鍵材料國家工程研究中心副主任、中國橡膠工業協會高級副會長、企業執行主席等職，是中國橡膠行業領軍人物之一。公司股權較為集中，實際控制人對公司具有較強的控制力，有利于公司管理和戰略規劃的實施。圖圖1010：公司股權結

30、構（公司股權結構（截至截至 20232023 年年 9 9 月月 8 8 日日）資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 0%5%10%15%20%0%2%4%6%8%銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率期間費用率（右軸）0%5%10%15%20%25%30%銷售毛利率銷售凈利率 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。8 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度報告公司深度報告 擬推出員工持股計劃，健全長效激勵機制。擬推出員工持股計劃，健全長效激勵機制。2023 年 7 月，公司公告 2023 年員工持股計劃（草案），涉及公司股票數量 599

31、0.005 萬股，參與對象為公司（含分公司、全資子公司及控股子公司）董事、高級管理人員、中層管理人員及核心骨干員工，總人數計劃不超過 75 人。在公司業績考核指標方面，公司重點考核“凈利潤增長率”指標，2023-2025 年三個會計年度均以 2022 年凈利潤為基數，對應凈利潤增長率要求分別不低于 30%、60%、90%。自公司公告最后一筆標的股票過戶至本員工持股計劃名下之日起 12 個月后開始分三批解鎖，鎖定期最長 36 個月，解鎖比例分別為40%、30%、30%。公司通過此次員工計劃將健全激勵機制，吸引和留住優秀人才，充分調動董事、高級管理人員、中層管理人員及核心骨干員工的積極性，提高經營

32、效率，推動公司正向發展。表表2 2：20222022 年公司股票期權激勵計劃公司層面業績考核指標年公司股票期權激勵計劃公司層面業績考核指標 參與對象范圍參與對象范圍 解鎖期解鎖期 鎖定期限鎖定期限 解除限售比例解除限售比例 考核年度考核年度 公司業績考核目標公司業績考核目標 凈利潤增長率（以凈利潤增長率（以 20222022 年凈利潤為基數）年凈利潤為基數）公司（含分公司、全資子公司及控股子公司）董事、高級管理人員、中層管理人員及核心骨干員工，總人數不超過 75 人 第一個解鎖期 12 個月 40%2023 年 30%第二個解鎖期 24 個月 30%2024 年 60%第三個解鎖期 36 個月

33、 30%2025 年 90%注：上述“2022 年凈利潤”指 2022 年經審計的歸屬于上市公司股東的凈利潤 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 二、萬億級賽道“困境反轉”，國產輪胎蓄勢突破二、萬億級賽道“困境反轉”，國產輪胎蓄勢突破 （一）輪胎：重要汽車零配件，兼具周期與消費屬性（一）輪胎：重要汽車零配件，兼具周期與消費屬性 1 1輪胎種類繁多，滿足多場景需求輪胎種類繁多，滿足多場景需求 輪胎是在各種車輛或機械上裝配的接地滾動的圓環形彈性橡膠制品，通常安裝在金屬輪輞上，能支撐車身，緩沖外界沖擊，實現與路面的接觸并保證車輛的行駛性能。輪胎種類繁多，滿足多場景需求。輪胎種類繁多，滿足多場景需

34、求。一般而言，輪胎可按照輪胎結構、配套車輛、輪輞尺寸、簾線排布、胎內空氣壓力、行駛速度等進行分類。通常按照簾線排列方式劃分，輪胎可分為斜交輪胎和子午線輪胎。其中，斜交胎的簾線斜線交叉，胎面和胎側強度大，多用于農業機械胎和工程機械胎；子午線輪胎的簾線并排纏繞，且根據材料不同，可進一步劃分為全鋼子午線輪胎、半鋼子午線輪胎和全纖維子午線輪胎。其中，全鋼絲子午線輪胎胎體和帶束層均采用鋼絲簾線，一般用于載重及工程機械車輛上；半鋼子午線輪胎胎體采用人造絲或者其他纖維，帶束層則用鋼絲簾線，一般用于轎車或輕型卡車上；全纖維子午線輪胎胎體和帶束層均采用人造絲或其他纖維簾線，帶束層簾線采用低伸長簾線，一般用于低速

35、轎車或拖拉機上。表表3 3：輪胎分類輪胎分類 分類標準分類標準 輪胎類別輪胎類別 輪胎結構 實心輪胎、充氣輪胎、微孔芯輪胎 配套車輛 乘用車輪胎、載重輪胎、工程輪胎、農業林業車輛輪胎、航空輪胎、摩托車輪胎、力車輪胎 輪輞尺寸 常規輪胎、巨型輪胎 簾線排布 斜交輪胎、子午線輪胎（全鋼子午線輪胎、半鋼子午線輪胎、全纖維子午線輪胎）胎內空氣壓力 高壓輪胎、低壓輪胎、超低壓輪胎 行駛速度 快速輪胎、高速輪胎、超高速輪胎 資料來源：子午線輪胎綜述，中國銀河證券研究院 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。9 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度報告公

36、司深度報告 圖圖1111：斜交輪胎結構圖斜交輪胎結構圖 圖圖1212：子午線輪胎結構圖子午線輪胎結構圖 資料來源：北京橡膠工業研究院，中國銀河證券研究院 資料來源：北京橡膠工業研究院，中國銀河證券研究院 2 2成本成本呈周期波動，需求具有剛性呈周期波動，需求具有剛性 輪胎成本波動呈周期屬性。輪胎成本波動呈周期屬性。輪胎生產的原材料包括天然橡膠、合成橡膠、炭黑、鋼絲簾線、橡膠助劑等。主體材料包含天然橡膠和合成橡膠；炭黑是具備補強填充功能的配合劑；骨架材料和胎圈鋼絲主要由鋼絲及纖維簾布組成，可給予內外胎足夠的強度。合成橡膠以順丁橡膠和丁苯橡膠為主，其生產的主要原料涉及丁二烯和苯乙烯，兩者均為石油下

37、游產品，合成橡膠的價格與原油價格密切相關。由于天然橡膠與合成橡膠存在部分替代性，天然橡膠價格亦受原油價格影響。炭黑價格受高溫煤焦油影響。原油、煤焦油等大宗商品價格呈周期性波動?？紤]到原材料成本通常占輪胎成本 65%以上，輪胎成本呈周期波動。輪胎消費具有一定剛性。輪胎消費具有一定剛性。輪胎是一種必須消費品，其需求包括乘用車、載重汽車、工程機械車、農林業機械車、工業車輛、飛機、特種車輛等，以車輛為主。從消費類別來看，輪胎需求分為配套需求、替換需求兩類，70%以上的需求是由汽車保有量創造的替換需求。在汽車保有量持續增長的背景下，替換需求將給予輪胎消費剛性支撐。圖圖1313：輪胎上下游產業鏈輪胎上下游

38、產業鏈 資料來源：賽瑞研究，中國銀河證券研究院（二）成本端：（二）成本端：原材料較歷史高點回落，海運費已低于疫情前水平原材料較歷史高點回落，海運費已低于疫情前水平 半鋼胎、全鋼胎原料用量占比差異大。半鋼胎、全鋼胎原料用量占比差異大。從原料用量占比來看，半鋼輪胎炭黑用量占比約 28%、合成橡膠占比約 25%、天然橡膠占比約 20%、骨架材料占比約 17%、其他輔料占比約 10%；全鋼輪胎天然橡膠用量占比約 38%、骨架材料占比約 24%、炭黑占比約 23%、其他輔料占比約 10%、合成 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。10 Table_ReportTypeTable_Rep

39、ortType 公司深度報告公司深度報告 橡膠占比約 5%。整體來看，半鋼輪胎中炭黑用量占比居前，全鋼輪胎中天然橡膠用量占比居前。2022 年森麒麟、賽輪輪胎、玲瓏輪胎原材料占營業成本比重分別為 72.8%、80.0%和 74.4%，炭黑、天然橡膠、合成橡膠、骨架材料等價格波動將影響企業原材料成本，進而對營業成本產生影響。圖圖1414：半鋼輪胎單胎原料用量構成半鋼輪胎單胎原料用量構成 圖圖1515：全鋼輪胎單胎原料用量構成全鋼輪胎單胎原料用量構成 資料來源：證券日報，中國銀河證券研究院 資料來源：證券日報，中國銀河證券研究院 合成橡膠、天然橡膠、炭黑價格合成橡膠、天然橡膠、炭黑價格趨于趨于回落

40、?；芈?。1）合成橡膠，又稱合成彈性體，是由人工合成的高彈性聚合物。按合成原料劃分，可分為丁苯橡膠、順丁橡膠、異戊橡膠、丁腈橡膠等。以丁苯橡膠為例，生產 1 噸丁苯橡膠約耗用 0.25 噸苯乙烯和 0.75 噸丁二烯。2023 年三季度，受 OPEC+深化減產、原油消費旺季等因素影響，國際油價重心抬升，帶動合成橡膠價格走高；四季度以來，隨著原油消費逐步進入淡季，疊加高利率環境下歐美遠期經濟增速預計承壓，國際油價重心開始回落，合成橡膠價格亦走低。2）合成橡膠和天然橡膠下游應用領域基本一致，兩者存在較強的替代關系。大型輪胎廠中合成橡膠與天然橡膠最大替代比例為輪胎總質量的 5%；而一些中小型的輪胎廠以

41、及管帶廠方面的替代會更加明顯，輸送帶廠替代率最高可達 20%附近。當天然橡膠和合成橡膠之間價差拉開太多，兩者之間的替代效應將有所體現。因此，天然橡膠價格受合成橡膠價格影響，間接受油價影響。隨著油價高位回落，天然橡膠價格亦面臨回落壓力。3）橡膠用炭黑的主要原料為高溫煤焦油，由于高溫煤焦油成本占炭黑總成本八成左右，高溫煤焦油價格變化一定程度上通過成本面影響炭黑價格變化。近期，高溫煤焦油深加工主產品煤瀝青出貨不暢導致企業開工負荷下降，在需求走弱背景下，高溫煤焦油價格重心高位開始回落，炭黑價格重心跟隨走低。圖圖1616：丁苯橡膠產業鏈丁苯橡膠產業鏈 圖圖1717：橡膠橡膠（元（元/噸）噸）、Brent

42、Brent 原油原油（美元（美元/桶）桶）價格走勢價格走勢 資料來源：卓創資訊，中國銀河證券研究院 資料來源：iFind，中國銀河證券研究院 28%25%20%17%10%炭黑合成橡膠天然橡膠骨架材料其他輔料38%24%23%10%5%天然橡膠骨架材料炭黑其他輔料合成橡膠0204060801001201406000800010000120001400016000180002019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012

43、023-042023-072023-10天然橡膠丁苯橡膠順丁橡膠Brent原油（右軸）請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。11 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度報告公司深度報告 圖圖1818：炭黑產業鏈炭黑產業鏈 圖圖1919：炭黑、高溫煤焦油價格走勢（元炭黑、高溫煤焦油價格走勢（元/噸）噸）資料來源：卓創資訊，中國銀河證券研究院 資料來源：iFind，中國銀河證券研究院 輪胎原料成本壓力逐步釋放。輪胎原料成本壓力逐步釋放。2023 年 1-10 月，天然橡膠、丁苯橡膠、順丁橡膠、炭黑均價分別為 10897、11832、11396、1

44、0223 元/噸，同比分別下降 9.3%、2.8%、16.2%、4.4%。由于輪胎主要原材料價格走勢存在階段性分化，為反映輪胎原料綜合成本變化，我們依托天然橡膠、合成橡膠、炭黑、鋼絲簾線、橡膠助劑等產品價格，構建輪胎原料價格指數。截至 2023 年 11 月 8 日，該指數為 13148，處于 2017 年 3 月以來 74%的歷史分位數水平，較 9 月下旬 95%的歷史分位數水平明顯下降，輪胎原料成本壓力正邊際減輕。此外，我們擬合了國內部分輪胎企業單胎原材料成本，數據顯示，隨著主要原材料價格的回落，輪胎企業成本壓力逐步釋放。圖圖2020：輪胎原材料價格指數及分位數輪胎原材料價格指數及分位數

45、圖圖2121：森麒麟單胎原料成本擬合值與實際值（元森麒麟單胎原料成本擬合值與實際值（元/條）條）資料來源：iFind，中國銀河證券研究院 資料來源：iFind，中國銀河證券研究院 圖圖2222：賽輪輪胎單胎原料成本擬合值與實際值（元賽輪輪胎單胎原料成本擬合值與實際值（元/條）條）圖圖2323：玲瓏輪胎單胎原料成本擬合值與實際值（元玲瓏輪胎單胎原料成本擬合值與實際值（元/條）條）資料來源：iFind，中國銀河證券研究院 資料來源：iFind，中國銀河證券研究院 海運費高位回落，利好輪胎出口企業。海運費高位回落，利好輪胎出口企業。2021 年，輪胎海外需求開始修復，但受新冠疫情影響，港口擁堵、船員

46、短缺、集裝箱供應不足問題突出，供需失衡下海運費價格大幅上漲，疊加原材料成本抬升，行業盈利回落。2022 年 3 月以來，隨著海外各國放松疫情管控，港口勞動力供應逐步回01000200030004000500060007000020004000600080001000012000140002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10炭黑（左軸）高溫煤焦油（右軸）0

47、%20%40%60%80%100%120%80009000100001100012000130001400015000160002017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-11原材料價格指數（左軸）分位數（右軸）05010015020020192020202120222023E擬合值實際值05010015020025030020192020202120

48、222023E擬合值實際值05010015020020192020202120222023E擬合值實際值 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。12 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度報告公司深度報告 升，運轉效率加快，擁堵度下降，全球海運費價格自高位開始回落。截至 2023 年 10 月 28 日當周，泰國至歐洲、泰國至美西、泰國至美東海運費分別為 900 美元/FEU（40 英尺集裝箱）、1800 美元/FEU 和 2200 美元/FEU，較 2019 年年初分別下降 47.1%、18.2%和 35.3%，自高位大幅回落、低于疫情前水

49、平。我們認為，海運費大幅回落，帶來單胎運費下降，使得中國品牌輪胎在海外市場更具價格競爭力，利好輪胎企業出口提升。圖圖2424：中國出口集裝箱運價指數中國出口集裝箱運價指數 圖圖2525：泰國集裝箱運價（美元泰國集裝箱運價（美元 /FEU/FEU）資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院（三）供給端：國產輪胎蓄力突破，全球化布局引領成長（三）供給端：國產輪胎蓄力突破，全球化布局引領成長 1 1國產輪胎蓄力突破，向上拓展空間廣闊國產輪胎蓄力突破，向上拓展空間廣闊 國產頭部品牌居第三梯隊，向上拓展空間廣闊。國產頭部品牌居第三梯隊，向上拓展空間廣闊。全球輪胎市場競

50、爭激烈，從競爭格局來看，可分為四大梯隊。其中，第一梯隊包括米其林、普利司通和固特異，其產品主要集中于高端乘用車、輕卡車子午胎市場；第二梯隊包括大陸輪胎、倍耐力、住友橡膠、韓泰輪胎、東洋輪胎等，其多供貨于中高端乘用車、輕卡子午胎市場；第三梯隊包括中策橡膠、三角輪胎、玲瓏輪胎、賽輪輪胎、森麒麟、雙錢集團等在全球輪胎行業 75 強上榜企業，系國內輪胎廠商的主要代表；第四梯隊以中小型民營輪胎企業為主，主要定位于低端市場。據米其林年報顯示，2021 年米其林、普利司通、固特異、中型輪胎生產商、其余輪胎生產商占全球輪胎市場份額分別為 14.6%、13.6%、8.2%、25.0%、38.6%。其中，第一梯隊

51、占據了全球 36.4%份額。國內輪胎企業正逐漸通過技術研發、裝備工藝、生產組織管理等方面努力接近或達到世界先進水平，其市場競爭力有望逐步趕超第二梯隊企業，未來向上拓展空間廣闊。圖圖2626：全球輪胎企業生產競爭格局全球輪胎企業生產競爭格局 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 010002000300040005000600070002019-012020-012021-012022-012023-01CCFI:美東航線CCFI:美西航線CCFI:歐洲航線CCFI:綜合指數050001000015000200002019-012020-012021-012022-012023-01泰國-歐洲

52、泰國-美西泰國-美東 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。13 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度報告公司深度報告 2 2政策引導落后產能出清，國內產能集中度趨于提升政策引導落后產能出清，國內產能集中度趨于提升 政策積極引導，輪胎落后產能逐步退出。政策積極引導，輪胎落后產能逐步退出。在“碳達峰”“碳中和”等綠色、節能、環保政策的指導下，結合國家供給側結構性改革等政策的推動，不少落后輪胎產能遭到淘汰，加上環保督查趨嚴迫使很多輪胎企業加快轉型升級的步伐。山東省是我國輪胎生產大省，輪胎產能約占全國總產能的 55%，但輪胎行業仍存在產能落后、同

53、質化嚴重、自主創新能力不強的問題。2021 年以來，山東省陸續出臺了相關政策推動輪胎行業落后產能退出、促進行業有序發展。2021 年 4 月，山東省新舊動能轉換綜合試驗區建設領導小組印發全省落實“三個堅決”行動方案（2021-2022 年）的通知，提出到 2022 年，年產能 120 萬條以下的全鋼子午胎（工程輪胎、航空輪胎、寬斷面無內胎除外）、500 萬條以下的半鋼子午胎（缺氣保用輪胎、賽車胎高端產品、超低斷面輪胎除外）企業全部整合退出，退出產能可以進行減量置換，逾期未完成的直接關停退出。表表4 4：近些年國家有關輪胎產能優化相關政策近些年國家有關輪胎產能優化相關政策 發布日期發布日期 文件

54、名稱文件名稱 部門部門 相關內容相關內容 2020/1/17 關于印發2020 年工業節能監察重點工作計劃的通知 工業和信息化部 對煉油、對二甲苯、純堿、聚氯乙烯、硫酸、輪胎、甲醇等石化化工行業的重點用能企業，開展強制性單位產品能耗限額標準執行情況專項監察。2022/4/7 關于“十四五”推動石化化工行業高質量發展的指導意見 工業和信息化部、國家發展和改革委員會、科學技術部、生態環境部、應急管理部、國家能源局 提高化肥、輪胎、涂料、染料、膠粘劑等行業綠色產品占比。2023/7/4 關于發布工業重點領域能效標桿水平和基準水平（2023 年版）的通知 國家發展改革委、工業和信息化部、生態環境部、市

55、場監管總局、國家能源局 全鋼子午線輪胎單位產品能耗標桿水平、基準水平分別為 235、340 千克標準煤/噸；半鋼子午線輪胎單位產品能耗標桿水平、基準水平分別為 290、430 千克標準煤/噸。子午線輪胎領域原則上應在 2026 年底前完成技術改造或淘汰退出。2023/7/14 關于產業結構調整指導目錄（2023 年本，征求意見稿）公開征求意見的公告 國家發展改革委 50 萬條/年及以下的斜交輪胎和以天然棉簾子布為骨架的輪胎等生產裝置被列入落后生產工藝裝備。資料來源：政府網站，中國銀河證券研究院 表表5 5：近些年山東省有關輪胎產能優化相關政策近些年山東省有關輪胎產能優化相關政策 發布日期發布日

56、期 文件名稱文件名稱 部門部門 相關內容相關內容 2021/4/26 關于印發全省落實“三個堅決”行動方案（2021-2022年）的通知 山東省新舊動能轉換綜合試驗區建設領導小組 到 2022 年，年產能 120 萬條以下的全鋼子午胎（工程輪胎、航空輪胎、寬斷面無內胎除外）、500 萬條以下的半鋼子午胎（缺氣保用輪胎、賽車胎高端產品、超低斷面輪胎除外）企業全部整合退出，退出產能可以進行減量置換，逾期未完成的直接關停退出。淘汰不能實現密閉式自動投料的煉膠機，淘汰不能實現沖氮工藝的子午胎行業硫化設備。2022/1/29 關于堅決遏制“兩高”項目盲目發展促進能源資源高質量配置利用有關事項的通知 山東

57、省人民政府辦公廳“兩高”行業主要包括煉化、焦化、煤制液體燃料、基礎化學原料、化肥、輪胎、水泥、石灰、瀝青防水材料、平板玻璃、陶瓷、鋼鐵、鐵合金、有色、鑄造、煤電等 16 個行業。2022/6/17 2022 年山東省利用綜合標準依法依規推動落后產能退出工作方案 山東省工業和信息化廳、山東省發展改革委、山東省生態環境廳等六部門 年產能 120 萬條以下的全鋼子午胎（工程輪胎、航空輪胎、寬斷面無內胎除外）、500 萬條以下的半鋼子午胎（缺氣保用輪胎、賽車胎高端產品、超低斷面輪胎除外）企業全部整合退出。2023/1/31 關于“兩高”項目管理有關事項的補充通知 山東省發展和改革委員會、山東省工業和信

58、息化廳、山東省自然資源廳等九部門 產能方面，輪胎行業替代比例調整為不低于 1:1。2023/8/18 關于優化輪胎鑄造項目管理有關事項的通知 山東省發展和改革委員會、山東省工業和信息化廳、山東省自然資源廳等九部門 堅決制止不屬于目錄范圍的低端輪胎、鑄造項目盲目上馬，防止低水平重復建設。資料來源：政府網站，中國銀河證券研究院 國內輪胎產能集中度逐步提升。國內輪胎產能集中度逐步提升。隨著輪胎落后產能的逐步退出，近些年行業集中度持續提升。據汽配圈數據顯示，2013 年中國納入統計部門監測的輪胎工廠有 565 家，2022 年僅有 180 家，較2013 年下降 68.1%。同時，2022 年我國半鋼

59、胎和全鋼胎產能集中度（CR10）分別為 46.65%、47.81%，較 2019 年低點分別提高了 1.44、2.32 個百分點。我們認為，盡管目前我國輪胎行業集中度仍較低，請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。14 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度報告公司深度報告 但在政策積極引導下，隨著市場的規模擴大和競爭加劇，輪胎行業的市場集中度將繼續提高，具有性價比、研發實力、渠道等優勢的企業有望脫穎而出。圖圖2727：納入統計部門監測的輪胎工廠數量納入統計部門監測的輪胎工廠數量（家）（家）及同比變化及同比變化 圖圖2828：中國半鋼、全鋼輪胎

60、產能集中度（中國半鋼、全鋼輪胎產能集中度（CR10CR10）資料來源：汽配圈，中國銀河證券研究院 資料來源：卓創資訊，中國銀河證券研究院 3 3“雙反”制裁頻發，中國輪胎布局海外“雙反”制裁頻發，中國輪胎布局海外 “雙反”制裁頻發，中國輪胎企業紛紛布局海外?！半p反”制裁頻發，中國輪胎企業紛紛布局海外。一方面，近些年美國、歐洲等地不斷對中國輪胎企業的輪胎產品展開涉及貿易保護的反傾銷、反補貼（以下簡稱“雙反”）調查，國內輪胎對美國、歐洲出口面臨較大沖擊。另一方面，泰國、越南、老撾等東南亞國家是天然橡膠主產地，且勞動力成本較低，企業通過在東南亞建廠，可降低原材料成本、運輸成本、人工成本等。此外，東南

61、亞等地在早期尚未面臨海外“雙反”制裁，可抵御貿易壁壘，幫助國內輪胎企業實現海外業務的快速拓展。2020 年美國對泰國、越南等地開展“雙反”調查，據 2021 年原審調查終裁結果，目前泰國向美國出口的乘用車和輕卡車輪胎面臨 14.59%-21.09%的反傾銷稅率，越南向美國出口的乘用車和輕卡車輪胎面臨 6.23%-7.89%的反補貼稅率。部分輪胎企業正計劃在塞爾維亞、西班牙、摩洛哥等地建廠。表表6 6：近年來中國輪胎業面臨的貿易摩擦情況近年來中國輪胎業面臨的貿易摩擦情況 發起組織發起組織 貿易摩擦類型貿易摩擦類型 輪胎類型輪胎類型 時間時間 稅率情況稅率情況 美國 雙反 乘用車和輕型卡車輪胎 2

62、014 年 7 月 1.2014 年 7 月，美國開啟雙反調查 2.2015 年 8 月，雙反終裁，中國輪胎廣商將被征收 14.35%-87.99%的反傾銷稅和 20.73%-100.77%的反補貼稅，此后，每年美國商務部將對征稅的產品進行一次復審 雙反 卡客車輪胎 2016 年 2 月 1.2016 年 2 月啟動調查 2.2016 年 11 月美國海關發布公告，美國商務部在反補貼初裁執行 120 天之后暫停征收反補貼稅 3.2017 年，終裁中國勝訴 貿易戰加征關稅 覆蓋大部分輪胎種類 2018 年 9 月 1.2018 年 9 月，美國政府宜布，開始對產自中國的 2000 億美元產品（包

63、括輪胎產品）加征 10%關稅 2.2019 年 5 月，前述商品關稅由 10%提升至 25%雙反重啟 卡客車輪胎 2018 年 11 月 1.2018 年 11 月，美國重啟卡客車輪胎雙反調查 2.2019 年 2 月，美國商務部發布對中國卡客車輪胎雙反稅令，部分中國企業的雙反稅率為23.81%-66.17%，中國統一稅率為 44.99%對泰國、越南等地開展雙反調查 乘用車和輕卡車輪胎 2020 年 6 月 1.2020 年 6 月，美國對東南亞部分國家和地區輪胎企業啟動雙反補貼調查 2.2021 年 5 月，美國公布針對東南亞相關國家和地區涉案產品的雙反稅率終裁結果。泰國向美國出口的乘用車和

64、輕卡車輪胎面臨 14.59%-21.09%的反傾銷稅率，越南向美國出口的乘用車和輕卡車輪胎面臨 6.23%-7.89%的反補貼稅率 歐盟 雙反 卡客車輪胎 2018 年 11 月 1.2018 年 11 月，歐盟對進口自中國的卡客車輪胎征收 42.73-61.76 歐元/條的“雙反”稅 2.2022 年 5 月，歐盟普通法院判決撤銷歐委會有關對中國卡客車輪胎的“雙反”稅令 3.2023 年 4 月，歐盟對 2018 年 5 月 18 日至 2018 年 11 月 12 日進口自中國的卡客車輪胎征收21.12-61.76 歐元/條的反傾銷稅；對自 2018 年 11 月 13 日起進口自中國的卡

65、客車輪胎征收 0.00-35.74 歐元/條的反傾銷稅 資料來源：Wind、聯合資信、EU、通用股份 2022 年年報，中國銀河證券研究院-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%01002003004005006002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022納入統計部門監測的輪胎工廠數量同比變化（右軸）40%42%44%46%48%50%20182019202020212022中國半鋼輪胎產能集中度（CR10）中國全鋼輪胎產能集中度（CR10）請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。15 Table_Rep

66、ortTypeTable_ReportType 公司深度報告公司深度報告 表表7 7：我國部分輪胎企業海外產能布局情況（萬條我國部分輪胎企業海外產能布局情況（萬條/年）年）企業企業 地區地區 半鋼胎半鋼胎 全鋼胎全鋼胎 工程胎工程胎 斜交胎斜交胎 進度進度 賽輪輪胎 越南（一、二期）1300 160 5（萬噸/年）2013 年、2015 年投產 越南（三期）300 100 5（萬噸/年）預計 2023 年完工 越南（ACTR）265 2019 年投產 柬埔寨 900 165 2022 年投入運營 柬埔寨 600 推進中 中策橡膠 泰國（一期）850 210 1.2 30 2015-2018 年

67、陸續投產 泰國（二期）500 140 2021 年建成投產 森麒麟 泰國（一期）1000 2016 年投產 泰國（二期）600 200 2023 年 8 月進入滿產運行階段 摩洛哥（一期）600 推進中 摩洛哥（二期）600 推進中 西班牙 1200 推進中 奧格瑞 印度尼西亞 200 800 2016 年投產 雙錢輪胎 泰國 180 5 2017 年投產 福臨輪胎 馬來西亞 300 50 2018 年投產 通用股份 泰國（一期）600 130 2023 年全面達產 泰國（二期）600 50 推進中 柬埔寨 500 90 預計 2024 年末完工 玲瓏輪胎 泰國 1500 220 泰國工廠分三

68、期建設，依次于 2014 年、2015 年、2019 年投產 塞爾維亞 1200 160 2（工程胎及農用子午胎）預計 2024 年全鋼胎達到設計產能，2025 年半鋼胎達到設計產能、特胎一期投產 浦林成山 泰國 800 200 一期 2020 年上半年投產，二期 2022 年 Q1 陸續達產 雙星輪胎 越南 850 80 2021 年擴建項目進入試生產階段 柬埔寨 700 150 2023 年 4 月開始建設，項目建設期為 15 個月 金宇輪胎 越南 200 2021 年投產 浪馬輪胎 巴基斯坦 240 2022 年投產 新迪輪胎 馬來西亞 600 50 2022 年 4 月加快推進中 貴州

69、輪胎 越南（一期）120 2022 年 6 月達產 越南（二期）95 產能爬坡中 資料來源：各公司公告、輪胎商業、搜狐網、網易、車轅車轍網、生意社、輪胎世界網等，中國銀河證券研究院（四）需求端：萬億級賽道，國產輪胎大有可為（四）需求端：萬億級賽道，國產輪胎大有可為 1 1全球：輪胎市場空間廣闊，替換需求主導市場全球：輪胎市場空間廣闊，替換需求主導市場 輪胎市場空間廣闊，需求重回增長。輪胎市場空間廣闊，需求重回增長。2022 年全球輪胎總銷售額 1868.22 億美元，同比增長 5.25%，萬億級賽道為輪胎企業帶來廣闊發展空間。據米其林數據顯示，2015-2018 年全球車用輪胎銷量從16.8

70、億條增長至 18.2 億條，年均復合增速為 2.7%。2019-2021 年，全球車用輪胎銷量分別為 17.9、16.0、17.5 億條，同比分別變化-1.4%、-10.8%、9.3%。其中，新冠疫情及其防疫措施影響居民出行和工業生產活動，導致 2020 年輪胎銷量大幅下降。2022 年疫情擾動因素逐步減弱，輪胎消費逐步恢復正常。2022 年輪胎消費量為 17.5 億條，同比增長 0.1%。1 1）從消費類型來看，替換需求占主導地位。）從消費類型來看，替換需求占主導地位。輪胎需求可分為替換需求和配套需求。其中，配套需求主要由下游汽車產量決定，替換需求主要取決于汽車保有量和輪胎的替換頻率。據中國

71、橡膠工業協會數據顯示，轎車與輪胎的配套比例為 1:5，而載重卡車與輪胎配套比例在 1:71:22 區間；每輛轎車每年需替換 1.5 條輪胎，而載重卡車、工程機械等的替換系數明顯高于轎車。輪胎替換市場需求占據主導地位。2022 年全球車用輪胎中配套需求和替換需求分別為 4.3 和 13.2 億條，占比分別為 24.5%和 75.5%。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。16 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度報告公司深度報告 2 2）從消費區域來看，北美、歐洲、中國為輪胎前三大消費區域。）從消費區域來看，北美、歐洲、中國為輪胎前三大消費區

72、域。2022 年車用輪胎需求中，北美、西歐和中歐、中國消費需求量分別為 4.3、4.2 和 2.9 億條，占比分別為 24.4%、23.9%和 16.8%。歐美、中國分別憑借較高的車輛保有量成為全球輪胎主要消費區域。圖圖2929：20162016-20222022 年全球車用輪胎需求總量及增速（百萬條）年全球車用輪胎需求總量及增速（百萬條）圖圖3030：20222022 年全球車用輪胎需求分布年全球車用輪胎需求分布 資料來源：米其林，中國銀河證券研究院 資料來源：米其林，中國銀河證券研究院 表表8 8：車輛輪胎配套和替換系數車輛輪胎配套和替換系數 輪胎類別輪胎類別 車輛類別車輛類別 配套輪胎數

73、（條）配套輪胎數（條）替換系數（條替換系數（條/輛輛/年）年）轎車胎 轎車 5 1.5 載重胎 中型載重卡車 11 15 重型載重卡車 16-22 10-20 輕型載重卡車 7 4.2 大型客車 7-11 2-5 工程胎 裝載機械 4 2 運輸工程機械 6 3 資料來源：中國橡膠工業協會，中國銀河證券研究院 2 2美國：全球最大輪胎市場，國產品牌發力替換市場美國：全球最大輪胎市場，國產品牌發力替換市場 美國輪胎市場消費韌性猶存。美國輪胎市場消費韌性猶存。美國作為全球最大的輪胎市場，每年輪胎需求基本都在 3 億條以上。2019-2022 年，美國輪胎出貨量先降后升。其中，2020 年受疫情影響，

74、出行需求下降，美國輪胎出貨量為 2.97 億條，同比下降 10.7%。2021-2022 年隨著出行需求逐步回升，美國輪胎消費逐步修復。2022 年美國輪胎出貨量為 3.32 億條，較 2019 年下降 0.2%，接近疫情前正常水平。據美國輪胎制造商協會（USTMA）7 月最新報告顯示，2023 年美國輪胎出貨量有望達到 3.25 億條，同比下降 2.0%。盡管需求預期略有波動，但整體來看，美國輪胎市場消費韌性猶存。圖圖3131：季調后美國車輛月度駕駛里程（億英里）季調后美國車輛月度駕駛里程（億英里）圖圖3232：美國輪胎出貨量（百萬條）及同比增速美國輪胎出貨量（百萬條）及同比增速 資料來源：

75、美國聯邦公路管理局，中國銀河證券研究院 資料來源：USTMA、MTD，中國銀河證券研究院 20232023 年進口量有所回落，進口結構釋放積極信號。年進口量有所回落，進口結構釋放積極信號。2022 年美國半鋼胎、全鋼胎進口量分別為16353、5933 萬條，同比分別增長 4.9%、16.4%。2023 年 1-7 月，美國半鋼胎、全鋼胎進口量分別-15%-10%-5%0%5%10%15%020040060080010001200140016001800200020152016201720182019202020212022配套需求替換需求總需求YOY24.4%23.9%16.8%14.0%10

76、.4%6.2%4.2%北美西歐和中歐中國亞洲（除中國）非洲/印度/中東南美獨聯體1500170019002100230025002700290031002012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-07-15%-10%-5%0%5%10%15%05010015020025030035040020192020202

77、120222023E美國輪胎出貨量同比增速（右軸）請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。17 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度報告公司深度報告 為 9093、2689 萬條，同比分別下降 9.9%、24.4%。我們認為，進口量同比下降一方面與 2022 年高基數有關，尤其是 2022 年海運效率前低后高影響經銷商拿貨節奏和進口貨物到港節奏；另一方面與高通脹帶來的需求下降有關。從進口結構來看，半鋼胎方面，22Q4 美國進口自泰國、越南半鋼胎數量占比自低位開始回升；全鋼胎方面，美國進口自泰國、越南的全鋼胎數量占比分別自 2023年 2 月、

78、4 月低位開始回升。圖圖3333：美國半鋼胎月度進口量（萬條）美國半鋼胎月度進口量（萬條）圖圖3434：美國全鋼胎月度進口量（萬條）美國全鋼胎月度進口量（萬條）資料來源：ITC，中國銀河證券研究院 資料來源：ITC，中國銀河證券研究院 圖圖3535：美國半鋼胎自泰國、越南、中國月度進口占比美國半鋼胎自泰國、越南、中國月度進口占比 圖圖3636：美國全鋼胎自泰國、越南、中國月度進口占比美國全鋼胎自泰國、越南、中國月度進口占比 資料來源：ITC，中國銀河證券研究院 資料來源：ITC，中國銀河證券研究院 外資品牌占領北美配套市場，國產品牌發力替換市場。外資品牌占領北美配套市場，國產品牌發力替換市場。

79、據2021 年北美輪胎市場概況數據顯示，2021 年北美地區（美國和加拿大）乘用車原配胎品牌市場份額超過 1%的有 15 個品牌，均為外資品牌，合計占據 99.7%市場份額，包括固特異（22.6%）、米其林（18.7%）、大陸（14.5%）、普利司通（13.3%）、韓泰（7.5%）等。在外資品牌占領北美乘用車配套市場的背景下，國產品牌在替換市場積極突破。近些年國產輪胎品牌在美國轎車、輕卡、中重卡替換市場份額逐步提升。轎車替換胎市場，賽輪、森麒麟市場份額分別由 2013 年的不足 1%提升至 2021 年的 1.5%和 1.5%；輕卡替換胎市場，賽輪市場份額由 2013 年的不足 1%提升至 2

80、021 年的 1.5%；中重卡替換市場，賽輪、雙錢市場份額由 2013 年的 1.5%、4.0%分別提升至 2021 年的 2.5%、5.5%。400600800100012001400160018001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月2019202020212022202301002003004005006007001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月201920202021202220230%5%10%15%20%25%30%35%2018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-1

81、02020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07泰國越南中國0%10%20%30%40%50%2018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07泰國越南中國 請務必

82、閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。18 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度報告公司深度報告 圖圖3737：20212021 年北美地區乘用車原配胎品牌市場份額年北美地區乘用車原配胎品牌市場份額 圖圖3838：20132013-20212021 年美國轎車替換胎品牌市場份額年美國轎車替換胎品牌市場份額 資料來源：2021 年北美輪胎市場概況，中國銀河證券研究院 資料來源：2013-2021 年北美輪胎市場概況，中國銀河證券研究院 圖圖3939：20132013-20212021 年美國輕型載重汽車替換胎品牌市場份額年美國輕型載重汽車替換胎品牌

83、市場份額 圖圖4040：20132013-20212021 年美國中重型載重汽車替換胎品牌市場份額年美國中重型載重汽車替換胎品牌市場份額 資料來源：2013-2021 年北美輪胎市場概況，中國銀河證券研究院 資料來源：2013-2021 年北美輪胎市場概況，中國銀河證券研究院 3 3歐洲：需求仍在修復，中國品牌積極搶占市場份額歐洲：需求仍在修復，中國品牌積極搶占市場份額 歐洲輪胎需求仍有修復空間。歐洲輪胎需求仍有修復空間。從輪胎需求總量來看，受疫情擾動，2019-2022 年歐洲輪胎市場需求呈現先降后升的態勢。據米其林統計數據顯示，2022 年歐洲輪胎需求量約 4.15 億條，較 2021年、

84、2019 年分別變化 2.5%、-3.1%。2022 年歐洲輪胎市場總需求有所修復，但尚未恢復至疫情前正常水平，主要系乘用車配套需求恢復緩慢所致。隨著半導體等關鍵零部件的短缺逐步緩解、原材料成本逐步企穩，汽車制造商的整體供應能力有所改善。市場研究機構 Dataforce 預計，2023 年歐洲乘用車銷量將增長 13%，增量來自租賃公司采購、個人買家被壓抑的需求得到釋放，以及經銷商和制造商注冊量增加。2023 年 9 月，歐洲汽車銷量同比增長 11.1%至 116.7 萬輛，連續 14 個月同比增長。我們認為，隨著歐洲汽車產銷量的回升，歐洲乘用車輪胎配套需求有望向上修復。圖圖4141：歐洲乘用車

85、和商用車輪胎總需求及同比增速（百萬條）歐洲乘用車和商用車輪胎總需求及同比增速（百萬條）圖圖4242：歐洲乘用車和商用車市場配套、替換需求（百萬條）歐洲乘用車和商用車市場配套、替換需求（百萬條）資料來源：米其林，中國銀河證券研究院 資料來源：米其林，中國銀河證券研究院 22.6%18.7%14.5%13.3%7.5%3.8%3.7%3.4%2.4%2.3%2.0%1.8%1.5%1.2%1.0%0.3%固特異米其林大陸普利司通韓泰倍耐力費爾斯通飛勁將軍錦湖優科豪馬百路馳耐克森通伊歐鄧祿普其他0%5%10%15%201320142015201620172018201920202021固特異米其林普

86、利司通費爾斯通飛勁大陸韓泰優科豪馬賽輪森麒麟0%5%10%15%201320142015201620172018201920202021固特異百路馳普利司通米其林費爾斯通韓泰優科豪馬倍耐力賽輪0%5%10%15%20%201320142015201620172018201920202021米其林普利司通固特異優科豪馬費爾斯通雙錢韓泰賽輪風神三角-15%-10%-5%0%5%10%3503603703803904004104204304402019202020212022歐洲乘用車和商用車輪胎總需求同比增速（右軸）26027028029030031032033002040608010020192

87、02020212022乘用車配套胎商用車配套胎商用車替換胎乘用車替換胎（右軸）請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。19 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度報告公司深度報告 圖圖4343：歐盟、英國、歐盟、英國、ETFAETFA 汽車總保有量（百萬輛）汽車總保有量（百萬輛）及同比增速及同比增速 圖圖4444：歐洲乘用車和商用車產量（萬輛）歐洲乘用車和商用車產量（萬輛）資料來源：ACEA，中國銀河證券研究院 資料來源：ACEA，中國銀河證券研究院 歐洲輪胎替換需求或延遲釋放，未來向上修復空間可期。歐洲輪胎替換需求或延遲釋放，未來向上修復空間

88、可期。據 ETRMA 報告顯示，23H1 歐洲乘用車替換需求 10421 萬條，同比下降 12.0%；卡車和公共汽車替換需求 557 萬條，同比下降 23.0%。除了 2022 年上半年疫后庫存重建造成高基數之外，產業鏈成本抬升、通貨膨脹、對經濟前景的擔憂等壓制需求，2023 年上半年歐洲輪胎市場替換需求降幅較大。在當前經濟環境及預期下，ETRMA預計歐洲輪胎替換需求或延遲釋放。長期來看，近些年歐盟、英國、EFTA 汽車保有量呈增長趨勢，且輪胎替換需求具有剛性，預計歐洲輪胎替換需求仍有支撐，未來向上修復空間可期。圖圖4545：歐洲乘用車胎替換市場銷量（萬條）歐洲乘用車胎替換市場銷量（萬條）圖圖

89、4646：歐洲卡車胎替換市場銷量（萬條）歐洲卡車胎替換市場銷量（萬條）資料來源：ETRMA，中國銀河證券研究院 資料來源：ETRMA，中國銀河證券研究院 國產輪胎積極搶占歐盟市場份額。國產輪胎積極搶占歐盟市場份額。從總量來看，2023 年 1-8 月歐盟分別進口半鋼胎、全鋼胎78.2、37.9 萬噸，同比分別下降 3.9%、12.3%。歐盟進口結構發生變化，國產品牌輪胎市占率有所抬升。受俄烏沖突影響，2022 年 4 月歐盟禁止從俄羅斯進口輪胎，2022 年歐盟從俄羅斯分別進口半鋼胎、全鋼胎 5.4、1.6 萬噸，同比分別下降 46.7%、61.2%。歐盟半鋼胎主要進口自中國；全鋼胎主要進口自

90、東南亞地區，尤其是 2018 年歐盟對中國卡客車輪胎開啟反傾銷制裁生效后。2023 年1-8 月，歐盟進口自中國的半鋼胎 43.7 萬噸，同比增長 12.7%，占總進口量比例上升至 55.8%；同期，歐盟進口自泰國、越南的全鋼胎 7.3、4.4 萬噸，同比分別增長 4.7%、0.8%，占總進口量比例分別提升至 19.2%、11.7%。在歐洲經濟下行背景下，國產輪胎性價比、競爭力凸顯，有助于搶占更大的市場份額。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%30030531031532032533033534020172018201920202021歐盟、英國、EFTA汽車總保有量同比增速（右軸）050

91、01000150020002500201720182019202020212022E歐洲乘用車產量歐洲商用車產量30004000500060007000Q1Q2Q3Q4201820192020202120222023150200250300350400Q1Q2Q3Q4201820192020202120222023 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。20 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度報告公司深度報告 圖圖4747：歐盟歐盟 2727 國半鋼胎進口量（萬噸）及同比增速國半鋼胎進口量（萬噸）及同比增速 圖圖4848：歐盟歐盟 272

92、7 國全鋼胎進口量（萬噸）及同比增速國全鋼胎進口量（萬噸）及同比增速 資料來源：Eurostat，中國銀河證券研究院 資料來源：Eurostat，中國銀河證券研究院 圖圖4949：歐盟歐盟 2727 國半鋼胎進口市場份額變化國半鋼胎進口市場份額變化 圖圖5050：歐盟歐盟 2727 國全鋼胎進口市場份額變化國全鋼胎進口市場份額變化 資料來源：Eurostat，中國銀河證券研究院 資料來源：Eurostat，中國銀河證券研究院 4 4中國：新能源汽車提振配套需求，保有量帶動替換需求中國：新能源汽車提振配套需求，保有量帶動替換需求 政策持續刺激，國內汽車產銷有望維持較高水平。政策持續刺激，國內汽車

93、產銷有望維持較高水平。2022 年 5 月 31 日，財政部和稅務總局發布了關于減征部分乘用車車輛購置稅的公告，對購置日期在 2022 年 6 月 1 日至 2022 年 12 月 31日期間內且單車價格（不含增值稅）不超過 30 萬元的 2.0 升及以下排量乘用車，減半征收車輛購置稅。2022 年 9 月 26 日，財政部、稅務總局、工業和信息化部聯合發布關于延續新能源汽車免征車輛購置稅政策的公告，對購置日期在 2023 年 1 月 1 日至 2023 年 12 月 31 日期間內的新能源汽車，免征車輛購置稅；2023 年 6 月 19 日，繼續聯合發布關于延續和優化新能源汽車車輛購置稅減免

94、政策的公告，延長新能源汽車免征購置稅期限至 2025 年 12 月 31 日、對購置日期在 2026年 1 月 1 日至 2027 年 12 月 31 日期間的新能源汽車減半征收車輛購置稅。2023 年 1-9 月，我國汽車產量、銷量分別同比增長 7.3%、8.2%。我們認為，汽車購置稅優惠政策等將刺激汽車產銷量維持在較高水平。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%020406080100120140歐盟27國半鋼胎進口量同比增速（右軸）-20%-10%0%10%20%30%40%50%010203040506070歐盟27國全鋼胎進口量同比增速0%10%20%30%40%50%60

95、%0%5%10%15%泰國越南日本韓國俄羅斯印度中國（右軸）0%10%20%30%40%50%60%中國泰國越南日本韓國俄羅斯印度 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。21 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度報告公司深度報告 圖圖5151：我國我國汽車汽車月度月度產量產量累計值累計值（萬輛）（萬輛）及累計同比（及累計同比（%）圖圖5252：我國我國汽車汽車月度月度銷量銷量累計值（萬輛）累計值（萬輛）及累計同比（及累計同比（%）資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 國產胎企有望國產胎企有望借助新能

96、源賽道拓寬配套市場空間。借助新能源賽道拓寬配套市場空間。目前國內輪胎配套市場仍被國外品牌占據，但隨著國內車企的崛起，更多自主品牌車型選擇國產輪胎品牌作為自己暢銷車型的配套輪胎，尤其是在新能源領域。新能源汽車和傳統汽車相比，在續航能力、整車重量、動力輸出和噪音表現方面有較大差異，使得新能源汽車輪胎對安全、抓地力、低噪音、耐磨性、節能降耗、綠色環保等方面的性能要求更高。國內輪胎企業不斷加大研發力度，加速布局新能源車輪胎市場。目前玲瓏、朝陽、瑪吉斯、森麒麟、賽輪、萬力等輪胎企業都已經和新能源車企深度合作，國產輪胎品牌有望借助新能源賽道提高配套市場滲透率。圖圖5353：我國新能源汽車產量、銷量累計同比

97、我國新能源汽車產量、銷量累計同比 圖圖5454：我國批發、零售市場新能源汽車滲透率（我國批發、零售市場新能源汽車滲透率（%）資料來源：iFind，中國銀河證券研究院 資料來源：iFind，中國銀河證券研究院 汽車保有量持續增長，國內輪胎替換需求有望恢復增長。汽車保有量持續增長，國內輪胎替換需求有望恢復增長。據米其林統計數據顯示，2020-2022年，我國車用輪胎替換市場需求量分別為 1.79、1.79 和 1.55 億條，同比分別變化-6.7%、0.2%和-13.6%。輪胎替換市場需求受輪胎保有量影響。我國機動車保有量持續增長，截至 2023 年 9 月底已達 4.3 億輛，創歷史新高；其中汽

98、車保有量 3.3 億輛。2022 年我國平均每千人汽車保有量 226 輛，較發達國家仍偏低，預計未來仍有提升空間。預計未來我國汽車保有量仍有望持續增長，我國輪胎替換市場空間廣闊。-60-40-200204060801000500100015002000250030002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07汽車月度產量累計值累計同比（右軸）-60-40-200204060

99、801000500100015002000250030002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-07汽車月度銷量累計值累計同比（右軸）-100%0%100%200%300%400%500%600%2019-012020-012021-012022-012023-01累計同比-產量累計同比-銷量05101520253035402021-072021-112022-032022

100、-072022-112023-032023-07新能源汽車批發滲透率新能源汽車零售滲透率 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。22 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度報告公司深度報告 圖圖5555：我國機動車和汽車保有量（億輛）我國機動車和汽車保有量（億輛）圖圖5656：平均每千人汽車保有量（輛平均每千人汽車保有量（輛/千人）千人）資料來源：iFind，中國銀河證券研究院 資料來源：車聚網，中國銀河證券研究院 三、三、產學研一體化，打造賽輪專屬“產品力”產學研一體化，打造賽輪專屬“產品力”（一）（一）產學研一體化，液體黃金有望引領產品升

101、級產學研一體化，液體黃金有望引領產品升級 重視科技創新，產學研一體化筑高企業技術壁壘。重視科技創新，產學研一體化筑高企業技術壁壘。袁仲雪先生不僅是公司董事長兼實際控制人，還是青島科技大學特聘教授、軟控股份控股股東。賽輪輪胎、軟控股份、青島科技大學堅持以“基礎研究-技術開發-成果轉化”多維度融合為基礎，通過產學研深度融合和產業鏈上下游協同，共同推動橡膠與輪胎行業共性、關鍵技術的開發及工程化、產業化應用推廣。其中，軟控股份依托青島科技大學建立，主營橡膠機械；參股怡維怡橡膠研究院、控股益凱新材料。益凱新材料采用怡維怡橡膠研究院自主發明并擁有獨立知識產權的化學煉膠技術，生產出綠色新材料“液體黃金”并供

102、應給賽輪輪胎使用。賽輪輪胎、青島科技大學、軟控股份三者產學研深度融合，共同筑高企業技術壁壘。圖圖5757：公司產學研一體化優勢公司產學研一體化優勢 資料來源：公司公告、青島科技大學官網，中國銀河證券研究院 液體黃金輪胎性能優異，打破“魔鬼三角”定律。液體黃金輪胎性能優異，打破“魔鬼三角”定律。液體黃金材料經世界首創化學煉膠技術制得，利用液體黃金材料制備的液體黃金輪胎可在降低滾動阻力的同時，提升抗濕滑性能和耐磨性能，從根本上解決了輪胎的三大性能滾動阻力、濕地制動、耐磨無法同時改善的“魔鬼三角”問題，使行車更加安全、節能和舒適，并增加輪胎使用壽命。在德國嚴苛的 T V MARK 對比測試中，與01

103、23452008-032008-122009-092010-062011-032011-122012-092013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-122018-092019-062020-032020-122021-092022-062023-03保有量-機動車保有量-汽車0100200300400500600700800900美國澳大利亞意大利法國加拿大日本德國西班牙英國韓國馬來西亞波蘭俄羅斯墨西哥泰國中國巴西土耳其印度尼西亞印度 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。23 Table_ReportTypeTable_Re

104、portType 公司深度報告公司深度報告 國際品牌相比，液體黃金輪胎綜合性能全面勝出，剎車距離縮短 3.2 米、節能 12.9%。此外，經國際權威組織機構西班牙 IDIADA 測試，液體黃金輪胎滾動阻力與濕地抓地性能達到歐盟雙“A 級”。表表9 9：傳統輪胎、綠胎、液體黃金輪胎性能比較傳統輪胎、綠胎、液體黃金輪胎性能比較 傳統輪胎傳統輪胎 綠胎綠胎 液體黃金輪胎液體黃金輪胎 胎面填充材料 炭黑 白炭黑 液體黃金 滾動阻力指數（%）73 100（C 級）111（A/B 級）抗濕滑指數（%）68 100（B 級）110（A 級）抗干滑及操縱性指數（%）-100 103 耐磨性能指數（%）115

105、100 130 資料來源：怡維怡橡膠研究院，中國銀河證券研究院 圖圖5858：液體黃金輪胎打破“魔鬼三角”定律液體黃金輪胎打破“魔鬼三角”定律 圖圖5959：液體黃金輪胎滾動阻力、濕地抓地性能達歐盟雙“液體黃金輪胎滾動阻力、濕地抓地性能達歐盟雙“A A 級”級”資料來源：怡維怡橡膠研究院，中國銀河證券研究院 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 液體黃金輪胎契合低碳化發展趨勢。液體黃金輪胎契合低碳化發展趨勢。液體黃金輪胎從原材料選用、生產制造、產品使用和循環再利用的全生命周期內實現了綠色、低碳和可持續發展，可以有效減少汽車在行駛過程中的燃油消耗，減少二氧化碳排放。從原材料端來看，平均 1 條

106、液體黃金卡車胎、轎車胎可分別減少二氧化碳排放約 36、8 公斤；在輪胎生產制造階段，平均生產 1 條卡車胎、轎車胎可分別降低能耗 37.2%、36.1%；從使用端來看，平均 1 條液體黃金卡客車胎、轎車胎可分別降低能耗 4%、3%以上，使用液體黃金輪胎的新能源轎車可提高續航 5%-10%。液體黃金輪胎助力公司品牌升級。液體黃金輪胎助力公司品牌升級。2021 年第四季度公司首次推出液體黃金輪胎卡客車系列產品；2022 年 6 月液體黃金輪胎乘用車系列產品在國內首發，并同步在天貓平臺（店鋪名“賽輪輪胎旗艦店”）上線銷售；2022 年 11 月液體黃金乘用電動汽車輪胎系列產品“ERANGE|EV”在

107、美國拉斯維加斯全球首發。2023 年 2 月，公司在國內線下門店推出了新能源 EV、豪華駕享、都市駕馭及超高性能四大系列液體黃金乘用車輪胎新品，可覆蓋目前市場中高端主流車型，公司正逐步向中高端輪胎市場滲透。在產品方面，液體黃金輪胎產品已涵蓋全鋼胎、半鋼胎和特種胎等全品類輪胎產品，且規格型號正在不斷完善。憑借出色的產品性能，公司已開始為一汽、比亞迪、吉利、中國重汽等多家整車企業批量提供液體黃金輪胎。根據已完成的多款車型的輪胎測試，液體黃金輪胎的多項主要性能指標超越其原配胎。此外，在品牌宣傳方面，公司積極通過央視新聞、CCTV2、芒果 TV 等熱門平臺宣傳推廣液體黃金輪胎。目前，公司已開辟線上、線

108、下全渠道的銷售，還可為用戶提供個性化輪胎定制服務，有望加速液體黃金輪胎的推廣和滲透。我們認為，隨著公司液體黃金輪胎逐步放量，公司產品力有望持續提升，助力公司品牌不斷升級。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。24 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度報告公司深度報告 圖圖6060：液體黃金輪胎全系卓越液體黃金輪胎全系卓越 4 4 大系列產品大系列產品 圖圖6161：液體黃金輪胎在央視新聞推廣宣傳液體黃金輪胎在央視新聞推廣宣傳 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院（二）（二）深耕非公路輪胎，攻克巨胎生

109、產技術深耕非公路輪胎，攻克巨胎生產技術 非公路輪胎市場需求旺盛，非公路輪胎市場需求旺盛，20222022-20292029 年年 GAGRGAGR 有望至有望至 5.23%5.23%。非公路輪胎簡稱 OTR 輪胎，主要應用在大型農場、露天和地下采礦場、港口碼頭、建筑業或其他特殊領域等。按照應用領域，可分為農用輪胎、工程輪胎、其他輪胎等；按照內圈口徑，49 英寸以下的產品稱為中小規格尺寸非公路輪胎、49 英寸及以上的產品稱為巨胎。據 Maximize Market Research（MMR）數據顯示，2022 年全球 OTR 輪胎市場規模 67.0 億美元，預計 2029 年將增長至 95.8

110、億美元，2022-2029 年年均復合增長率 5.23%。公司深耕非公路輪胎多年，品牌廣受客戶認可。公司深耕非公路輪胎多年，品牌廣受客戶認可。公司已深耕非公路輪胎領域多年，產品規格系列全、品質優，巨胎、礦卡等產品已經走在行業前列，獲得了越來越多的國內外客戶認可。國內已與同力重工、徐工集團、三一重工、海螺集團、中國神華等公司進行合作，國外已成功配套卡特彼勒、約翰迪爾、凱斯紐荷蘭等公司。2022 年公司實現非公路輪胎銷量 31.3 萬條，同比增長 27.5%，2019-2022 年年均復合增長率 21.1%。圖圖6262：全球全球 OTROTR 輪胎市場規模（十億美元）輪胎市場規模（十億美元）圖圖

111、6363：公司非公路輪胎部分合作或配套公司公司非公路輪胎部分合作或配套公司 資料來源：MMR，中國銀河證券研究院 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 攻克巨胎生產技術，掘金高盈利產品。攻克巨胎生產技術，掘金高盈利產品。巨型工程子午胎屬于輪胎行業最難大規模開發的品種，存在高技術、高投入、高風險、高回報的特點。與乘用車輪胎、商用車輪胎市場相比，目前巨胎市場環境相對較好，單體利潤也顯著高于乘用車和商用車輪胎。據海安橡膠招股說明書顯示，巨胎尺寸越大售價越高，2020-2022 年海安橡膠 63 英寸巨胎售價約是 49 英寸巨胎售價的 6 倍。2016 年公司首條 63 英寸非公路輪胎下線，目前公司

112、巨型工程子午胎產品技術水平已達國際先進水平，具有較高的盈利能力。2023 年 1 月，公司對青島工廠非公路輪胎項目進行技術改造，改造完成后，該56789102022年2029年GAGR 5.23%請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。25 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度報告公司深度報告 項目將全部生產 49 英寸及以上規格的巨型非公路輪胎。未來隨著巨胎產能的逐步釋放，不僅有望為公司帶來新的利潤增長點，同時有助于提升公司整體盈利能力。圖圖6464：海安橡膠不同尺寸巨胎售價（萬元海安橡膠不同尺寸巨胎售價（萬元/條）條）圖圖6565：公司公

113、司 46/90R57 MS44046/90R57 MS440 巨型工程胎巨型工程胎 資料來源：海安橡膠招股說明書，中國銀河證券研究院 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 表表1010：不同企業首條不同企業首條 6 63 3 英寸非公路輪胎下線時間英寸非公路輪胎下線時間 公司簡稱公司簡稱 時間時間 米其林 2001 年 海安橡膠 2015 年 賽輪輪胎賽輪輪胎 20162016 年年 三角輪胎 2016 年 中策橡膠 2020 年 風神股份 2022 年 資料來源：海安橡膠招股說明書、三角輪胎官網，中國銀河證券研究院（三）打造“橡鏈云”平臺，賦能橡膠全產業鏈（三）打造“橡鏈云”平臺，賦能橡膠

114、全產業鏈 2020 年 6 月 11 日，公司“橡鏈云”平臺正式對外發布，為全球首個真正投入使用的橡膠工業互聯網?！跋疰溤啤惫I互聯網平臺由公司聯合軟控股份、青島科技大學、中國電信、阿里達摩院等合作伙伴共同打造，為橡膠行業提供智能制造、數字營銷、智慧供應鏈、協同目標研發體系、數字運營等領域的產品應用和解決方案。截至 2022 年年底，“橡鏈云”已打通 3200 余家供應商、2000余家經銷商及 6 萬多家門店，并連接主機廠和車隊，形成了一個“開放、共生、共贏”的生態系統。1 1）制造端：）制造端：基于“橡鏈云”平臺，公司構建了模塊化、標準化、平臺化的快速推廣復制能力，以智能工廠建設為例，設備安

115、裝調試周期可以從常規的 18 個月縮短至 3 個月。在工廠管理上做到了全球所有工廠一套系統、一套數據、一張報表，基于橡鏈云平臺打造的遠程設備診斷運維平臺可為全球的工廠保駕護航。2 2）渠道端：）渠道端：“橡鏈云”通過與用友、速達、管家婆等行業主流軟件廠商的戰略合作，為海內外經銷商提供營銷模式、供應鏈優化等一站式服務解決方案，實現了經銷商與下屬所有門店的訂單、物流、庫存、結算的在線協同。3 3）消費端：）消費端：“橡鏈云”可為不同類型的用戶提供創新服務，對于野外礦區車主和商業運輸車隊可提供胎溫、胎壓、行駛軌跡的實時服務，并支持按里程、按使用壽命收費的新型商業模式?！跋疰溤啤逼脚_不僅支持公司“設計

116、好、制造好、交付好每一條輪胎”，同時有助于公司“管理好每一處業務場景”，更是助力公司“連接產業鏈上下游”，從而打造以用戶為中心的智能生產和服務管理體系，通過數據驅動實現運營優化和產品價值增值。051015202530352020年2021年2022年49英寸51英寸57英寸63英寸 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。26 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度報告公司深度報告 圖圖6666：“橡鏈云”工業互聯網平臺“橡鏈云”工業互聯網平臺 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院 四、公司估值及投資建議四、公司估值及投資建議 （一）盈利預測

117、（一）盈利預測 關鍵假設如下：1.半鋼胎業務：預計 2023-2025 年半鋼胎銷量分別為 4300、4750、5300 萬條。其中，預計2023-2025 年半鋼胎國內銷量分別為 820、950、1100 萬條；海外銷量分別為 3480、3800、4200 萬條。2.全鋼胎業務：預計 2023-2025 年全鋼胎銷量分別為 1050、1200、1350 萬條。其中，預計2023-2025 年全鋼胎國內銷量分別為 480、560、640 萬條；海外銷量分別為 570、640、710 萬條。3.非公路胎業務：預計 2023-2025 年非公路胎銷量分別為 40、54、69 萬條。其中，預計202

118、3-2025 年非公路胎國內銷量分別為 9、12、15 萬條；海外銷量分別為 31、42、54 萬條。我們預計，2023-2025 年公司營收分別為 252.4、287.1、324.3 億元，同比變化 15.3%、13.7%、13.0%；歸母凈利潤分別為 27.1、31.6、36.3 億元，同比變化 103.7%、16.5%、14.9%；每股收益（EPS）分別為 0.87、1.01、1.16 元，對應 PE 分別為 12.8x、11.0 x、9.5x。公司“產品力”持續升級，我們看好公司濰坊、董家口、柬埔寨、越南（三期）等項目產能釋放帶來的成長動能，維持“推薦”評級。表表1111：主要財務指標

119、（主要財務指標（1 11 1 月月 8 8 日）日）指標指標 2022A 2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）21902 25242 28705 32432 增長率增長率 21.69%15.25%13.72%12.98%歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）1332 2712 3161 3631 增長率增長率 1.43%103.66%16.54%14.86%EPSEPS（元）（元）0.43 0.87 1.01 1.16 PEPE 26.00 12.77 10.96 9.54 資料來源：公司公告，中國銀河證券研究院

120、請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。27 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度報告公司深度報告 （二）相對估值（二）相對估值 結合公司業務情況，我們選取輪胎領域中的代表性公司森麒麟、玲瓏輪胎、三角輪胎作為可比公司。截至 11 月 8 日，2023-2025 年可比公司 PE 均值分別為 20.9、13.4、11.1 倍?？紤]到輪胎行業“困境反轉”，公司綜合競爭力突出兼具成長屬性，給予公司 2024 年 18 倍 PE，對應市值 569 億元。表表1212：國內可比公司比較國內可比公司比較 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 股價股價 EP

121、SEPS PEPE 1111 月月 8 8 日日 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 600256.SH 森麒麟 30.41 1.08 1.80 2.32 2.70 28.25 16.91 13.12 11.25 601966.SH 玲瓏輪胎 19.54 0.20 0.92 1.37 1.70 98.73 21.13 14.23 11.47 601500.SH 通用股份 4.04 0.01 0.16 0.31 0.38 375.57 24.77 12.87

122、 10.61 平均值平均值 -167.52 20.94 13.40 11.11 601058.SH 賽輪輪胎賽輪輪胎 11.10 0.43 0.87 1.01 1.16 26.00 12.77 10.96 9.54 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 注：玲瓏輪胎、通用股份估值數據采用 Wind 一致預測數據（三）絕對估值（三）絕對估值 我們采用 FCFF 法分增長期（2023-2025 年）、過渡期（2026-2032 年）、永續增長期（2033 年及以后）三階段對公司進行絕對估值，主要參數設定及依據如下表所示。在加權平均資本成本（WACC）正負波動 0.1%、永續增長率（g）正負波動

123、0.1%的情況下，公司合理每股價值區間為 17.24-19.66 元，對應市值區間為 538-613 億元。表表1313：FCFFFCFF 估值參數假設及說明估值參數假設及說明 假設數值假設數值 假設數值依據說明假設數值依據說明 無風險利率 Rf=2.66%取十年期國債收益率 2.66%（中國外匯交易中心，2023/11/8）市場預期收益率 Rm=7.12%取 2013-2022 年滬深 300 指數年度平均收益率 貝塔系數=0.94 取公司上市以來相對滬深 300 的 Beta（2011/6/30-2023/11/8）債務資本比重 Wd=27.67%取長期債務/（長期債務+所有者權益），取公

124、司 2023 年三季報數據計算 債務資本成本 Kd=4.75%取中國人民銀行 1-5 年中長期貸款利率 4.75%加權平均資本成本 WACC=6.16%加權平均資本成本，計算可得 稅率=8.65%取 2022 年公司實際所得稅稅率 過渡期增長率 12%假設過渡期增長率 12%永續增長率 g=3%假設公司永續增長率 3%資料來源：iFind，中國銀河證券研究院 表表1414：FCFFFCFF 估值敏感性分析估值敏感性分析 永續增長率永續增長率 （g g）加權平均資本成本（加權平均資本成本（WACCWACC）5.86%5.96%6.06%6.16%6.26%6.36%6.46%2.70%18.80

125、 18.13 17.51 16.91 16.36 15.83 15.33 2.80%19.36 18.66 17.99 17.37 16.78 16.23 15.71 2.90%19.96 19.21 18.51 17.86 17.24 16.65 16.10 3.00%20.60 19.81 19.07 18.37 17.72 17.10 16.53 3.10%21.29 20.44 19.66 18.92 18.23 17.58 16.97 3.20%22.03 21.13 20.29 19.50 18.77 18.09 17.44 3.30%22.83 21.86 20.96 20.13

126、 19.35 18.63 17.95 資料來源：iFind，中國銀河證券研究院 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。28 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度報告公司深度報告 五五、風險提示、風險提示 國際貿易摩擦加劇的風險，下游需求不及預期的風險，原材料價格大幅上漲的風險，新建項目達產不及預期的風險等。請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。29 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度報告公司深度報告 圖圖表表目錄目錄 圖 1：公司發展歷程.4 圖 2：公司半鋼胎、全鋼胎銷量（萬條）及同

127、比增速.6 圖 3：公司非公路胎銷量（萬條）及同比增速.6 圖 4：公司營業總收入（億元）及同比增速.6 圖 5：公司歸母凈利潤（億元）及同比增速.6 圖 6：公司、行業平均銷售毛利率.6 圖 7：公司主營業務收入內銷、外銷占比及毛利率.6 圖 8：公司期間費用率.7 圖 9：公司銷售毛利率和銷售凈利率.7 圖 10：公司股權結構（截至 2023 年 9 月 8 日）.7 圖 11：斜交輪胎結構圖.9 圖 12：子午線輪胎結構圖.9 圖 13：輪胎上下游產業鏈.9 圖 14：半鋼輪胎單胎原料用量構成.10 圖 15：全鋼輪胎單胎原料用量構成.10 圖 16：丁苯橡膠產業鏈.10 圖 17：橡膠

128、（元/噸）、Brent 原油（美元/桶）價格走勢.10 圖 18：炭黑產業鏈.11 圖 19：炭黑、高溫煤焦油價格走勢（元/噸）.11 圖 20：輪胎原材料價格指數及分位數.11 圖 21：森麒麟單胎原料成本擬合值與實際值（元/條）.11 圖 22：賽輪輪胎單胎原料成本擬合值與實際值（元/條）.11 圖 23：玲瓏輪胎單胎原料成本擬合值與實際值（元/條）.11 圖 24：中國出口集裝箱運價指數.12 圖 25：泰國集裝箱運價（美元/FEU）.12 圖 26：全球輪胎企業生產競爭格局.12 圖 27：納入統計部門監測的輪胎工廠數量（家）及同比變化.14 圖 28：中國半鋼、全鋼輪胎產能集中度（C

129、R10）.14 圖 29：2016-2022 年全球車用輪胎需求總量及增速（百萬條）.16 圖 30：2022 年全球車用輪胎需求分布.16 圖 31：季調后美國車輛月度駕駛里程（億英里）.16 圖 32：美國輪胎出貨量（百萬條）及同比增速.16 圖 33：美國半鋼胎月度進口量（萬條）.17 圖 34：美國全鋼胎月度進口量（萬條）.17 圖 35：美國半鋼胎自泰國、越南、中國月度進口占比.17 圖 36：美國全鋼胎自泰國、越南、中國月度進口占比.17 圖 37：2021 年北美地區乘用車原配胎品牌市場份額.18 圖 38：2013-2021 年美國轎車替換胎品牌市場份額.18 圖 39：201

130、3-2021 年美國輕型載重汽車替換胎品牌市場份額.18 圖 40：2013-2021 年美國中重型載重汽車替換胎品牌市場份額.18 圖 41：歐洲乘用車和商用車輪胎總需求及同比增速（百萬條）.18 圖 42：歐洲乘用車和商用車市場配套、替換需求（百萬條）.18 圖 43：歐盟、英國、ETFA 汽車總保有量（百萬輛）及同比增速.19 圖 44：歐洲乘用車和商用車產量（萬輛）.19 圖 45：歐洲乘用車胎替換市場銷量（萬條）.19 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。30 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度報告公司深度報告 圖 46：歐洲

131、卡車胎替換市場銷量（萬條）.19 圖 47：歐盟 27 國半鋼胎進口量（萬噸）及同比增速.20 圖 48：歐盟 27 國全鋼胎進口量（萬噸）及同比增速.20 圖 49：歐盟 27 國半鋼胎進口市場份額變化.20 圖 50：歐盟 27 國全鋼胎進口市場份額變化.20 圖 51：我國汽車月度產量累計值（萬輛）及累計同比（%）.21 圖 52：我國汽車月度銷量累計值（萬輛）及累計同比（%）.21 圖 53：我國新能源汽車產量、銷量累計同比.21 圖 54：我國批發、零售市場新能源汽車滲透率（%）.21 圖 55：我國機動車和汽車保有量（億輛）.22 圖 56：平均每千人汽車保有量（輛/千人）.22

132、圖 57：公司產學研一體化優勢.22 圖 58：液體黃金輪胎打破“魔鬼三角”定律.23 圖 59：液體黃金輪胎滾動阻力、濕地抓地性能達歐盟雙“A 級”.23 圖 60：液體黃金輪胎全系卓越 4 大系列產品.24 圖 61：液體黃金輪胎在央視新聞推廣宣傳.24 圖 62：全球 OTR 輪胎市場規模（十億美元）.24 圖 63：公司非公路輪胎部分合作或配套公司.24 圖 64：海安橡膠不同尺寸巨胎售價（萬元/條）.25 圖 65：公司 46/90R57 MS440 巨型工程胎.25 圖 66：“橡鏈云”工業互聯網平臺.26 表格目錄表格目錄 表 1：公司各基地實際達產產能與設計產能（萬條/年）.5

133、 表 2：2022 年公司股票期權激勵計劃公司層面業績考核指標.8 表 3：輪胎分類.8 表 4：近些年國家有關輪胎產能優化相關政策.13 表 5：近些年山東省有關輪胎產能優化相關政策.13 表 6：近年來中國輪胎業面臨的貿易摩擦情況.14 表 7：我國部分輪胎企業海外產能布局情況（萬條/年）.15 表 8：車輛輪胎配套和替換系數.16 表 9：傳統輪胎、綠胎、液體黃金輪胎性能比較.23 表 10：不同企業首條 63 英寸非公路輪胎下線時間.25 表 11：主要財務指標（11 月 8 日）.26 表 12：國內可比公司比較.27 表 13：FCFF 估值參數假設及說明.27 表 14：FCFF

134、 估值敏感性分析.27 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。31 Table_ReportTypeTable_ReportType 公司深度報告公司深度報告 附錄：附錄：（一）公司財務預測表（一）公司財務預測表 Table_Money 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）20222022 20202323E E 20202424E E 20202525E E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20222022 20202323E E 20202424E E 20202525E E 流動資產流動資產 12817.53 13956.88 17703.01 20848.74 營業

135、收入 21902.21 25242.30 28704.93 32432.17 現金 4903.35 4084.01 7295.07 9297.60 營業成本 17868.77 18890.05 21502.05 24272.53 應收賬款 2714.30 3591.77 3420.49 3786.66 營業稅金及附加 62.64 85.82 91.86 103.78 其它應收款 45.18 67.01 60.57 83.58 營業費用 834.50 1072.80 1219.96 1378.37 預付賬款 262.63 283.35 301.03 315.54 管理費用 608.20 807.

136、75 918.56 1037.83 存貨 4115.43 4652.40 5341.61 6052.99 財務費用 276.98 357.84 450.31 487.15 其他 776.65 1278.33 1284.24 1312.36 資產減值損失-93.12-100.00 0.00 0.00 非流動資產非流動資產 16814.68 19560.38 22027.26 24038.11 公允價值變動收益 15.41 0.00 0.00 0.00 長期投資 643.69 672.69 703.69 736.69 投資凈收益-15.46-88.35-100.47-113.51 固定資產 115

137、83.06 13904.50 15968.08 17773.80 營業利潤 1597.74 3085.48 3569.20 4075.76 無形資產 857.22 929.49 1000.79 1071.92 營業外收入 11.83 10.00 10.00 10.00 其他 3730.71 4053.71 4354.71 4455.71 營業外支出 46.55 55.00 55.00 55.00 資產總計資產總計 29632.21 33517.26 39730.27 44886.85 利潤總額 1563.02 3040.48 3524.20 4030.76 流動負債流動負債 11304.73

138、12666.55 14610.51 15493.79 所得稅 135.24 220.13 255.15 291.83 短期借款 3861.35 4861.35 5861.35 6861.35 凈利潤 1427.78 2820.35 3269.05 3738.93 應付賬款 2941.64 3355.05 3812.30 3739.15 少數股東損益 95.98 108.00 108.00 108.00 其他 4501.75 4450.16 4936.87 4893.29 歸屬母公司凈利潤 1331.80 2712.35 3161.05 3630.93 非流動負債非流動負債 5567.37 63

139、75.37 7375.37 8375.37 EBITDA 3016.02 5238.88 5975.61 6788.60 長期借款 3439.94 4239.94 5239.94 6239.94 EPS（元）0.43 0.87 1.01 1.16 其他 2127.43 2135.43 2135.43 2135.43 負債合計負債合計 16872.11 19041.92 21985.89 23869.16 主要財務比率主要財務比率 20222022 20202323E E 20202424E E 20202525E E 少數股東權益 540.98 648.98 756.98 864.98 營業收

140、入 21.69%15.25%13.72%12.98%歸屬母公司股東權益 12219.12 13826.35 16987.40 20152.70 營業利潤 18.46%93.12%15.68%14.19%負債和股東權益負債和股東權益 29632.21 33517.26 39730.27 44886.85 歸屬母公司凈利潤 1.43%103.66%16.54%14.86%毛利率 18.42%25.17%25.09%25.16%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)20222022 20202323E E 20202424E E 20202525E E 凈利率 6.08%10.75%11.01%11.

141、20%經營活動現金流經營活動現金流 2199.02 3619.42 6190.61 5346.28 ROE 10.90%19.62%18.61%18.02%凈利潤 1427.78 2820.35 3269.05 3738.93 ROIC 7.48%12.78%12.05%11.72%折舊攤銷 1145.70 1608.30 1867.12 2125.15 資產負債率 56.94%56.81%55.34%53.18%財務費用 298.99 431.39 511.57 596.57 凈負債比率 132.23%131.55%123.90%113.57%投資損失 15.46 88.35 100.47

142、113.51 流動比率 1.13 1.10 1.21 1.35 營運資金變動-740.51-1468.37 408.89-1259.92 速動比率 0.71 0.67 0.79 0.90 其它 51.60 139.40 33.52 32.03 總資產周轉率 0.74 0.75 0.72 0.72 投資活動現金流投資活動現金流 -3580.79-4707.25-4467.99-4281.54 應收帳款周轉率 8.07 7.03 8.39 8.56 資本支出-3593.89-4182.90-4181.52-3980.03 應付帳款周轉率 7.45 7.52 7.53 8.67 長期投資 80.39

143、-314.00-86.00-88.00 每股收益 0.43 0.87 1.01 1.16 其他-67.29-210.35-200.47-213.51 每股經營現金 0.70 1.16 1.98 1.71 籌資活動現金流籌資活動現金流 1278.23 268.49 1488.43 937.80 每股凈資產 3.92 4.43 5.44 6.46 短期借款-264.06 1000.00 1000.00 1000.00 P/E 26.00 12.77 10.96 9.54 長期借款 469.36 800.00 1000.00 1000.00 P/B 2.83 2.50 2.04 1.72 其他 10

144、72.92-1531.51-511.57-1062.20 EV/EBITDA 11.89 8.10 6.90 6.07 現金凈增加額現金凈增加額 92.61-819.34 3211.06 2002.54 P/S 1.55 1.32 1.16 1.03 數據來源：iFind，中國銀河證券研究院 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。32 Table_ReportTypeTable_ReportType公司深度報告公司深度報告 分析師承諾及簡介分析師承諾及簡介 本人承諾以勤勉的執業態度，獨立、客觀地出具本報告，本報告清晰準確地反映本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不

145、與、未來也將不會與本報告的具體推薦或觀點直接或間接相關。任文坡，任文坡，中國石油大學（華東）化學工程博士。曾任職中國石油，高級工程師，8 年實業工作經驗。2018 年加入中國銀河證券研究院，主要從事化工行業研究。評級標準評級標準 Table_RatingStandard行業評級體系行業評級體系 未來 6-12 個月，行業指數相對于基準指數（滬深 300 指數）推薦：預計超越基準指數平均回報 20%及以上。謹慎推薦：預計超越基準指數平均回報。中性：預計與基準指數平均回報相當?；乇埽侯A計低于基準指數。公司評級體系公司評級體系 未來 6-12 個月，公司股價相對于基準指數（滬深 300 指數）推薦：

146、預計超越基準指數平均回報 20%及以上。謹慎推薦：預計超越基準指數平均回報。中性：預計與基準指數平均回報相當?；乇埽侯A計低于基準指數。免責聲明免責聲明 本報告由中國銀河證券股份有限公司（以下簡稱銀河證券）向其客戶提供。銀河證券無需因接收人收到本報告而視其為客戶。若您并非銀河證券客戶中的專業投資者，為保證服務質量、控制投資風險、應首先聯系銀河證券機構銷售部門或客戶經理，完成投資者適當性匹配，并充分了解該項服務的性質、特點、使用的注意事項以及若不當使用可能帶來的風險或損失。本報告所載的全部內容只提供給客戶做參考之用，并不構成對客戶的投資咨詢建議，并非作為買賣、認購證券或其它金融工具的邀請或保證?？?/p>

147、戶不應單純依靠本報告而取代自我獨立判斷。銀河證券認為本報告資料來源是可靠的，所載內容及觀點客觀公正，但不擔保其準確性或完整性。本報告所載內容反映的是銀河證券在最初發表本報告日期當日的判斷，銀河證券可發出其它與本報告所載內容不一致或有不同結論的報告，但銀河證券沒有義務和責任去及時更新本報告涉及的內容并通知客戶。銀河證券不對因客戶使用本報告而導致的損失負任何責任。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的銀河證券網站以外的地址或超級鏈接，銀河證券不對其內容負責。鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。銀河證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報

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