《綜合金融行業衍生品系列專題報告之美國篇：股衍交易驅動增長交易能力凸顯優勢-231108（17頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《綜合金融行業衍生品系列專題報告之美國篇：股衍交易驅動增長交易能力凸顯優勢-231108（17頁）.pdf（17頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2023.11.08 股衍交易驅動增長，交易能力凸顯優勢股衍交易驅動增長，交易能力凸顯優勢 衍生品系列專題報告之美國篇衍生品系列專題報告之美國篇 劉欣琦劉欣琦(分析師分析師)牛露晴牛露晴(分析師分析師)王思王思玥玥(研究助理研究助理)021-38676647 021-38032730 021-38031024 證書編號 S0880515050001 S0880523090002 S0880123070151 本報告導讀：本報告導讀：美國衍生品規模全球領先美國衍生品規模全球領先，服務于機構提升收益，服務于機構提升收益水平水平和收益

2、確定性的需求。得益于突和收益確定性的需求。得益于突出的交易能力出的交易能力，投行投行開展開展交易業務更具競爭力，交易業務更具競爭力，權益衍生品交易權益衍生品交易具備高成長空間。具備高成長空間。摘要：摘要：Table_Summary 衍生品是以掛鉤資產價格為基礎，包含不同收益形態的金融合約，美衍生品是以掛鉤資產價格為基礎，包含不同收益形態的金融合約，美國衍生品規模全球領先國衍生品規模全球領先。1）衍生品是一種金融合約，以利率、匯率、商品、信用以及股票價格為基礎，包含期貨、遠期、期權及互換等產品類別。衍生品交易業務是指由衍生品交易商充當交易對手方與交易者新開或買賣衍生品合約。2）在美國，衍生品交易

3、多在場外開展，2022 年底，場外衍生品名義本金占全部衍生品的 95%。同期，美國衍生品名義本金 191 萬億美元，占全球衍生品市場的 27%，全球領先。機構投資者提升投資收益機構投資者提升投資收益水平水平和收益確定性和收益確定性的的需求驅動投行衍生品需求驅動投行衍生品業務業務快速快速發展發展；衍生品誕生之初衍生品誕生之初主要主要滿足機構的風險對沖需求，后逐滿足機構的風險對沖需求，后逐步應用于豐富金融工具收益形態。步應用于豐富金融工具收益形態。1）1851-1971 年，為平抑芝加哥市場糧價，衍生品在美國誕生。2）1971-2008 年，美國金融自由化進程加劇了匯率及利率市場波動，進一步提升金

4、融機構風險對沖需求，各類金融機構相繼獲準參與到金融衍生品市場中來，FICC 衍生品出現爆發式創新與增長；而 2000 年以來住房按揭貸款等利率資產規模的大幅增長使得金融機構面臨的利率風險日益突出，形態豐富的場外利率衍生品成為主流。3）2008 年至今，金融危機后美股進入長牛行情，機構投資者股票資產的配置增加，對收益形態的需求更為豐富，權益衍生品得以快速增長。投行投行開展衍生品交易的優勢在于撮合成交、風險承擔等交易能力開展衍生品交易的優勢在于撮合成交、風險承擔等交易能力，能能夠夠構造結構各異的衍生品構造結構各異的衍生品有效有效滿足機構滿足機構客戶客戶對收益形態的個性化需對收益形態的個性化需求求。

5、1）投行開展衍生品交易業務的優勢在于其交易能力，交易能力取決于撮合成交及風險承擔能力。撮合成交方面，投行能夠第一時間獲取甚至引導客戶交易需求，且投行間形成的交易網絡有助于實現相互間的對沖交易；風險承擔方面，投行長期從事交易業務形成的基礎資產價格波動判斷能力，進一步提升了其開展交易業務的競爭優勢。2）基于專業化交易能力，投行通過結構性保證金貸款、看跌和看漲期權及其組合等結構可有效滿足各類股票持有人獲得權益風險敞口、對沖或變現股票的個性化需求。權益交易驅動下權益交易驅動下，美國，美國投行衍生品交易業務持續增長，投行衍生品交易業務持續增長，預計預計 2022 至至2025 年將實現年將實現約約 7%

6、的年均復合增速的年均復合增速。1）衍生品交易業務主要賺取撮合收入和庫存收入；2）2013-2022 年，美國投行交易業務實現了 2%的年均復合增速，權益類交易對交易業務收入貢獻最高占 35%；3）預計至 2025 年投行衍生品交易業務收入增至802.9 億美元，2022-2025年均復合增速 6.87%。風險提示：風險提示：美股大幅下跌；美國衍生品監管趨嚴。評級：評級：增持增持 交易數據 行業主要上市公司行業主要上市公司 市值（百萬、美元）市值（百萬、美元）摩根大通摩根大通 416,334.11 花旗集團花旗集團 80,306.49 高盛高盛 105,644.13 上市公司合計上市公司合計 6

7、02,284.73 相關報告 海外行業專題（海外行業專題（美國美國）綜合金融綜合金融 股票股票研究研究 證券研究報告證券研究報告 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 17 目目 錄錄 1.衍生品是以掛鉤資產價格為基礎包含不同收益形態的金融合約，美國衍生品規模全球領先.3 2.機構投資者提升收益水平和收益確定性的需求帶動衍生品交易的快速發展.5 2.1.1851-1971 年：為平抑芝加哥市場糧價，衍生品在美國誕生.5 2.2.1971-2008 年：金融機構的風險對沖需求驅動場外 FICC 衍生品實現爆發式創新與發展.6 2.3

8、.2008 年至今：對沖基金、私募股權基金等機構投資者豐富權益投資收益形態的需求驅動權益衍生品規?？焖僭鲩L.10 3.投行開展衍生品交易的優勢在于撮合成交、風險承擔等交易能力，能夠構造結構各異的衍生品有效滿足機構客戶對收益形態的個性化需求 12 3.1.投行開展衍生品交易業務的優勢在于其強大的交易能力，交易能力取決于撮合成交及風險承擔能力.12 3.2.基于突出的交易能力，投行構造不同結構的衍生品有效滿足機構對收益形態的個性化需求.13 4.權益交易驅動下，投行衍生品交易業務持續增長，預計 2022 至 2025年將實現 7%的年均復合增速.14 4.1.衍生品交易業務主要獲取撮合收入和庫存收

9、入.14 4.2.近年來，美國投行的交易業務收入與市場行情密切相關，權益類交易對交易業務收入貢獻最高.15 4.3.預計 2025 年美國投行衍生品交易業務收入增至 802.9 億美元，年均復合增速約 7%.15 5.風險提示.16 1WyWMBbYeXjZqMqMaQaO9PoMrRnPpMiNmNpOeRoOvM6MqRqRwMmQwOwMqNmQ 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 17 1.衍生品是以掛鉤資產價格為基礎包含不同收益形衍生品是以掛鉤資產價格為基礎包含不同收益形態的金融合約，美國衍生品規模全球領先態的金融合約

10、，美國衍生品規模全球領先 衍生品是一種金融合約，以利率、匯率、商品、信用以及股票價格為基衍生品是一種金融合約，以利率、匯率、商品、信用以及股票價格為基礎，包含期貨、遠期、期權及互換等產品類別。礎，包含期貨、遠期、期權及互換等產品類別。1）根據美國貨幣監理署（Office of Comptroller of Currency,OCC）的定義，衍生品是一種金融合約，其價值取決于基礎市場因素的表現，如利率、匯率、商品、信用及股票價格。根據掛鉤資產類別，衍生品可劃分為利率類、外匯類、股權類、商品類以及信用類；2022 年美國衍生品以利率類衍生品為主，名義本金存量規模占比 73%。2）根據衍生品收益形態

11、差異，衍生品可劃分為期貨、遠期、期權及互換；2022 年美國衍生品以互換為主，名義本金存量占比 62%。圖圖 1:分掛鉤資產類別，美國衍生品名義本金存分掛鉤資產類別，美國衍生品名義本金存量以利率類為主量以利率類為主，占占比比 73%（2022）圖圖 2:分產品形態，美國衍生品名義本金存量以互換分產品形態，美國衍生品名義本金存量以互換為主為主，占占比比 62%（2022）數據來源：OCC，國泰君安證券研究 數據來源：OCC，國泰君安證券研究 衍生品交易業務是指由衍生品交易商充當交易對手方與交易者新開或衍生品交易業務是指由衍生品交易商充當交易對手方與交易者新開或買賣衍生品合約，買賣衍生品合約，根據

12、交易場所根據交易場所不同，可不同，可分為場內和場外交易分為場內和場外交易。1）美國衍生品交易業務由投行開展。2022 年美國排名前 25 的投行持有衍生品規模 247 萬億美元；其中，排名前 5 的投行合計持有衍生品規模 201 萬億元，占前 25 名投行總規模的 81.41%，集中度極高。投行持有衍生品大多用于開展交易業務，美國投行用于交易業務的衍生品規模占其持有衍生品總規模的 97.4%。2）美國衍生品交易多在場外柜臺市場進行。2022年名義本金規模數據顯示，95%為場外衍生品，僅 5%為場內衍生品。73%22%2%1%2%利率類外匯類股權類商品類信用類15%21%62%2%期貨及遠期期權

13、互換信用 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 17 表表 1：美國衍生品交易業務：美國衍生品交易業務主要主要由投行開展由投行開展，且市場集中度極高，且市場集中度極高（2022，十億美元，十億美元）排排名名 機構機構 衍生品總衍生品總規模規模 市占率市占率 交易所交易所期貨期貨 交易所交易所期權期權 場外遠場外遠期期 場外互換場外互換 場外期場外期權權 場外信場外信用用 即期外即期外匯匯 1 摩根大通 48,936 19.81%1,168 1,402 8,190 29,441 7,603 1,132 541 2 花旗集團 46,9

14、03 18.99%755 2,555 5,424 31,188 5,746 1,235 256 3 高盛集團 37,912 15.35%1,657 4,033 3,370 17,952 9,791 1,109 158 4 摩根士丹利 33,752 13.66%1,068 1,139 3,545 20,485 6,824 691 57 5 美國銀行 33,583 13.60%695 1,247 6,325 20,245 4,300 772 208-前前 5 名名合計合計 201,086 81.41%5,344 10,377 26,854 119,310 34,263 4,939 1,220-前前

15、 25 名名合計合計 247,010 100.00%8,735 14,975 32,382 146,699 39,094 5,125 1,395 數據來源：OCC，國泰君安證券研究 表表 2：美國投行持有衍生品多用于做市交易（：美國投行持有衍生品多用于做市交易（2022，十億美元十億美元）機構機構 總資產總資產 衍生品衍生品 總規?？傄幠?用于交易的用于交易的 衍生品規模衍生品規模 用于交易的用于交易的 衍生品占比衍生品占比 高盛銀行高盛銀行 487 52,638 51,951 99.9%摩根大通摩根大通 3,202 49,479 47,844 99.0%花旗銀行花旗銀行 1,767 46,9

16、89 45,123 99.8%美國銀行美國銀行 2,419 19,395 17,411 92.0%前前 4 名合計名合計 7,874 168,502 162,328 98.7%行業行業合計合計 21,101 190,977 181,875 97.4%數據來源：OCC，國泰君安證券研究 注：商業銀行口徑 圖圖 3:根據名義本金規模，根據名義本金規模，美國美國 95%的衍生品為場外衍生品（的衍生品為場外衍生品（2022）數據來源：OCC，國泰君安證券研究 美國衍生品名義本金占全球衍生品市場的美國衍生品名義本金占全球衍生品市場的 27%，規模全球領先。，規模全球領先。2022 年末，美國衍生品未平倉

17、名義本金 191 萬億美元，占全球衍生品市場的 27%，其中場外衍生品規模 182 萬億美元，占全球規模的 29%；場內衍生品規模 9 萬億美元，占全球規模的 11%。95%場內衍生品場外衍生品 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 17 圖圖 4:美國衍生品名義本金占全球衍生品市場的美國衍生品名義本金占全球衍生品市場的 27%（2022）數據來源：BIS，OCC，國泰君安證券研究 2.機構投資者提升收益機構投資者提升收益水平水平和收益確定性的需求帶和收益確定性的需求帶動衍生品交易的動衍生品交易的快速快速發展發展 2.1.1851

18、-1971 年：為平抑芝加哥市場糧價，衍生品在美國誕年：為平抑芝加哥市場糧價，衍生品在美國誕生生 具有期貨性質的延期交貨合同在具有期貨性質的延期交貨合同在 1390 年年已已開始開始應用于政府債券，期貨應用于政府債券，期貨和期權在曾在和期權在曾在 1636 年前后郁金香泡沫中廣泛應用年前后郁金香泡沫中廣泛應用。1390 年威尼斯政府債券就是用延期交貨的方式銷售的，類似于債券期貨。到 1610 年，期貨合同在阿姆斯特丹交易所已非常普遍。期貨和期權是在 1636 年前后郁金香泡沫中的主要推手，這種貿易模式是為未來交貨的球莖開出本票，也允許出價者購買單個球莖的一部分。19 世紀中期，世紀中期，為緩解

19、芝加哥糧食市場的豐歉循環，衍生品為緩解芝加哥糧食市場的豐歉循環，衍生品合約在美國合約在美國誕誕生。生。1）在芝加哥糧食市場，存在豐收時糧價大跌，富余糧食消耗掉后價格快速上漲的豐歉循環，給谷物種植農和消費者帶來困難。為了讓谷物在市場上的投放更均衡一點，類似“遠期”的交貨安排被設計出來，合約允許商品延期交付。2）遠期合約演變成為芝加哥商品交易所的“期貨”合約，具有標準化的條款，更加容易交易，甚至可以用其他合約對沖。如果買家不再需要谷物或者可以從更加方便的渠道獲取，期貨合約還可以出售給第三方。芝加哥商品交易所交易在 1851 年進行了第一張商品合約的交易，但遠期合約在之后的很多年內還占據著主導地位。

20、19 世紀后期，商世紀后期，商品期權在芝加哥商品交易所誕生，但很快被視作賭博交品期權在芝加哥商品交易所誕生，但很快被視作賭博交易而被禁止；股票期權交易開始在場外市場開展，直至易而被禁止；股票期權交易開始在場外市場開展，直至 1973 年芝加哥年芝加哥期權交易所成立。期權交易所成立。1）19 世紀后期，芝加哥商品交易所的交易對象會包括期權合約，使購買者有權以商定價格購買或者出售谷物的，期限僅限幾天時間。但因為它們鼓勵了投機并且幾乎不要求資本投入，很快就被看做賭博交易，被交易所宣布禁止。2）1877 年期權在股票市場上出現，加利福尼亞州有個人出售了期權，對應統一弗吉尼亞公司 1 股股票的期權價格從

21、 1 美元到 5 美元不等，該期權約定的價格在 9 天內失效。股票場內衍生品,11%場外衍生品,29%美國其他國家 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 17 期權交易在場外市場開展，經紀人和交易商通過投放廣告以吸引期權買家和賣家來撮合交易。1934 年買入賣出期權經紀和交易商協會成立以來，場外期權交易大部分是由其 25 名成員進行的。3）芝加哥期權交易所(CBOE)于 1973 年開始運營。貿易委員會研究認為，股票的標準期權合約可以以類似于期貨合約的方式在交易所進行交易，CBOE 因此建立。芝加哥期權交易所規定期權的基礎股票必須

22、已經在證券交易所上市以確?；A證券具有廣泛的市場，且期權交易者也無法對該證券的價格進行操控，最初交易期權的股票數量僅 16 只。2.2.1971-2008 年年：金融機構的風險：金融機構的風險對沖需求驅動場外對沖需求驅動場外 FICC衍生品實現爆發式創新與發展衍生品實現爆發式創新與發展 這一時期，這一時期，美國金融自由化進程加劇了匯率及利率市場波動，提升了金美國金融自由化進程加劇了匯率及利率市場波動，提升了金融機構風險對沖需求，各類金融機構相繼獲準參與到金融衍生品市場中。融機構風險對沖需求，各類金融機構相繼獲準參與到金融衍生品市場中。1）1971 年，布雷頓森林體系解體，匯率風險加??；1980

23、 年“Q 條例”的廢除使得市場利率風險日益突出，各類金融機構的風險對沖需求不斷增長。2）銀行、儲貸協會、保險、共同基金及養老金等金融機構相繼參與到金融衍生品市場中來，以對沖或減少利率波動帶來的風險。1976 年，貨幣監理署允許商業銀行參與國民抵押協會（Government National Mortgage Association,GNMA）債券期貨和國庫券期貨的大宗商品期貨交易；1982 年 9 月，負責雇員退休收入安全法案（Employee Retirement Income Security Act,ERISA）實施的勞工部也公開發表意見，同意養老金計劃的受托人可以將商品期貨合約加入其整

24、體投資策略。為滿足機構投資者日益增長的風險對沖需求，為滿足機構投資者日益增長的風險對沖需求，FICC 衍生品實現爆發式衍生品實現爆發式創新與增長。創新與增長。1）1972 年 5 月，芝加哥商業交易所（Chicago Mercantile Exchange,CME）首次推出包括英鎊、加拿大元、馬克、法郎、日元和瑞士法郎等在內的外匯期貨合約。1975 年 10 月，芝加哥期貨交易所（Chicago Board of Trade,CBOT）上市國民抵押協會（GNMA）債券期貨合約。1977年8月，美國長期國債期貨合約在芝加哥期貨交易所上市。1981 年，第一筆貨幣互換交易在 IBM 和世界銀行之間

25、進行。1982 年 2月，美國堪薩斯期貨交易所（Kansas City Board of Trade,KCBT）開發了掛鉤股票價格指數的價值線綜合指數期貨合約。2）與此同時，美國 FICC類衍生品規?？焖僭鲩L。1991 至 2008 年，衍生品未平倉合約金額從 7萬億美元增長至 211 萬億美元，年均復合增速達到 22%，利率類衍生品占現貨比重從 1991 年的 49%提升至 2007 年的 569%。表表 3：1971-1980s，美國，美國利率、匯率自由化催生創新金融工具利率、匯率自由化催生創新金融工具 時間時間 創新內容創新內容 創新目的創新目的 1972 年 外匯期貨 轉嫁匯率風險 1

26、973 年 外匯遠期 轉嫁匯率風險 1974 年 浮動利率債券 轉嫁利率風險 1975 年 國債期貨 轉嫁利率風險 1970 年代 與物價指數掛鉤的公債（TIPS）轉嫁通脹風險 1980 年 貨幣互換 防范匯率風險 1981 年 零息債券 轉嫁利率風險 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 17 時間時間 創新內容創新內容 創新目的創新目的 1981 年 利率互換 轉嫁利率風險 1982 年 期權交易 轉移市場風險 1982 年 股指期貨 轉移市場風險 1982 年 可調利率優先股 轉移市場風險 1983 年 動產抵押債券 轉移信

27、用風險 1984 年 遠期利率協議（FRA）轉嫁利率風險 1984 年 歐洲美元期貨期權 轉嫁利率風險 1985 年 汽車貸款證券化 防范流動性風險 1986 年 可變期限債券 創造信用 1986 年 保證無損債券 減少風險 1986 年 參與抵押債券 分散風險 資料來源：上海交通大學，國泰君安證券研究 圖圖 5:美國美國 FICC 衍生品規?？焖僭鲩L（十億美元）衍生品規?？焖僭鲩L（十億美元）圖圖 6:美國利率衍生品規模持續增長，超過現貨美國利率衍生品規模持續增長，超過現貨 數據來源：OCC，國泰君安證券研究 注：衍生品未平倉合約金額 數據來源：FIA，OCC，國泰君安證券研究 2000 年以

28、來年以來，住房按揭貸款等利率資產規模的大幅增長住房按揭貸款等利率資產規模的大幅增長使得使得金融機構面金融機構面臨的利率風險日益突出。臨的利率風險日益突出。1）2000 年以來，美國房價快速攀升，住房按揭貸款規模高速增長，使得金融機構利率資產規模持續增長。2001-2007年，住房按揭貸款每年規模增速均在 10%以上。2）金融自由化以來，不斷走低的利率環境增大了金融機構面臨的利率風險，持有住房按揭貸款等利率資產的金融機構越來越多需要對沖利率變化帶來的資產價值波動風險。0%5%10%15%20%25%30%35%40%0500001000001500002000002500001991199219

29、93199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008利率類外匯類股權類商品類信用類YoY（右）0%100%200%300%400%500%600%020000400006000080000100000120000140000160000180000200000債券市場未償還金額（十億美元）利率衍生品未平倉合約金額（十億美元）衍生品占現貨比重（右）海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 17 圖圖 7:2000 年以來年以來，美國房價快速攀升美國房價快速攀升 圖圖

30、 8:2000 年以來美國住房按揭貸款規模年以來美國住房按揭貸款規?？焖倏焖僭鲩L增長 數據來源：WIND，國泰君安證券研究 數據來源：WIND，國泰君安證券研究 圖圖 9:抵押貸款利率不斷走低抵押貸款利率不斷走低（%）數據來源：OCC，國泰君安證券研究 場外衍生品能夠場外衍生品能夠以靈活的產品結構滿足利率風險對沖需求，以靈活的產品結構滿足利率風險對沖需求，逐步逐步成為美成為美國衍生品發展的主流。國衍生品發展的主流。美國商品期貨委員會（Commodity Futures Trading Commission,CFTC）允許直接銷售利率上限互換等利率互換產品，不受必須在交易所進行交易的限制。場外交

31、易的互換類產品具有非標準化特征，能夠對協議的期限、收益結構做出特定安排，廣泛應用于對沖住房按揭貸款等合約的利率風險?；Q合約同時具有期權和期貨的要素，而交易商通常通過使用常規交易所交易的期權和期貨來對沖自身在合約中的風險敞口。OCC 統計的互換類產品占全部衍生品未平倉合約金額的比重從 1991 年的 28%提升至 2008 年的 68%。0204060801001201401601801980-011981-081983-031984-101986-051987-121989-071991-021992-091994-041995-111997-061999-012000-082002-032

32、003-102005-052006-122008-07房地美房價指數-2.00%-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%0200040006000800010000120001980-031982-011983-111985-091987-071989-051991-031993-011994-111996-091998-072000-052002-032004-012005-112007-09住房抵押貸款（十億美元）QoQ0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.0020.001980-01-041981-

33、01-041982-01-041983-01-041984-01-041985-01-041986-01-041987-01-041988-01-041989-01-041990-01-041991-01-041992-01-041993-01-041994-01-041995-01-041996-01-041997-01-041998-01-041999-01-042000-01-042001-01-042002-01-042003-01-042004-01-042005-01-042006-01-042007-01-042008-01-04三十年期抵押貸款固定利率 海外行業專題海外行業專題

34、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 17 圖圖 10:非標準化的互換合約占比持續提升非標準化的互換合約占比持續提升 數據來源：OCC，國泰君安證券研究 2008 年年金融危機后，金融危機后，多德多德-弗蘭克法案弗蘭克法案 規范規范了場外了場外FICC衍生品發展衍生品發展，監管通過建立互換交易平臺和限制未集中清算的互換推動合約走向標監管通過建立互換交易平臺和限制未集中清算的互換推動合約走向標準化準化。2008 年金融危機后，美國金融衍生品監管趨嚴，并于 2010 年推出 多德-弗蘭克法案。該法案對場外 FICC 合約的發展帶來規范。一方面，多弗法案新增了

35、互換交易平臺（Swap Execution Facility,SEF）取代衍生品交易平臺(Derivatives Transaction Execution Facility,DTEF)，并要求利率掉期及信貸指數衍生品在受監管的交易所、互換交易平臺或證券互換交易平臺（Security-Based Swap Execution Facilities,SSEF）內交易。SEF 的出現強化了市場基礎，創造了更為有效的價格發現機制，增加透明度，使得許多互換合約逐步走向標準化。另一方面，通過對未集中清算的掉期提出最低保證金要求，進一步限制未集中清算的掉期規模，提升了場外衍生品持有的資金成本。表表 4：2

36、010 年推出的年推出的多德多德-弗蘭克法案弗蘭克法案規范規范了場外了場外 FICC 衍生品發展衍生品發展 監管措施監管措施 出臺出臺時間時間 內容內容 影響影響 強制清算制度和強制清算制度和場內交易制度場內交易制度 2013 年第一季度 利率掉期（Interest Rate Swaps）和信用指數(Credit Indices)在內的所有標準化場外衍生品合約通過受監管的中央對手方結算機構進行統一清算。降低信用和流動性風險 報告和透明度要報告和透明度要求求 2012 年第一季度 所有現存互換交易都需要向互換數據存儲機構(SDR)或者 CFTC 報告，公布（低于大宗金額）衍生產品和某些現金產品的

37、交易信息，包括交易主體、交易頭寸和交易價格等信息。場外互換衍生品的交易透明度大大提高 2014 年第二季度 新增了互換交易平臺（SEF）取代衍生品交易平臺(DTEF)。在 SEF 平臺上，眾多參與人能夠發出買賣報價或者進行互換交易。法案要求小規模的場外衍生品，如利率掉期及信貸指數衍生產品，都必須在受監管的交易所、SEF 或證券互換交易平臺（SSEF）內交易?；Q合約逐步走向標準化，場外合約規模收縮 沃爾克規則和推沃爾克規則和推出規則出規則 2010 年 7月（2015年第三季度正式生效）銀行不能從事自營交易，但可從事做市交易和對沖交易?？杀Ａ衾实羝?、匯率掉期等衍生品業務，但需將農產品掉期、能

38、源掉期等業務分拆到附屬公司。銀行主導的利率類衍生品規模收縮 互換交易，包括信用衍生產品（不包括已清算的投資級）、股票衍生品和商品衍生品（不含貴金屬衍生品）都要記錄在非商業銀行賬上，才能滿足獲得聯邦救助的標準。商業銀行放棄或分立原有的互換交易業務 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%期貨及遠期期權互換信用 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 17 監管措施監管措施 出臺出臺時間時間 內容內容 影響影響 最低保證金制度最低保證金制度 2015 年第四季度 對未集中清算的掉期提出最低保證金要求，即要求這

39、些產品的抵押品必須真實可靠，同時對抵押品的金額提出最低資本金要求。進一步限制未集中清算的掉期的規模 資料來源：王元凱&陳豐究竟影響幾何，國泰君安證券研究 2.3.2008 年至今：對沖基金、私募股權基金等機構投資者豐富年至今：對沖基金、私募股權基金等機構投資者豐富權益投資收益形態的需求驅動權益衍生品規模權益投資收益形態的需求驅動權益衍生品規?？焖倏焖僭鲩L增長 2008 年年金融危機后金融危機后，美股進入長牛行情，機構投資者股票資產的配置增美股進入長牛行情，機構投資者股票資產的配置增加，對收益形態的需求更為豐富。加，對收益形態的需求更為豐富。1）金融危機后，美股進入長期牛市行情，2008 年末至

40、 2022 年末標普 500 實現了年均 11%的復合增長，股票交易活躍度隨之提升。2）長牛行情下，機構投資者提升權益資產配置比重以提升投資收益，公司股票占比從 2008 年的 23%提升至 2022 年的37%。3）2008 年以來，對沖基金、私募股權基金等已取得初步發展，對實現特定的交易策略以及特定收益形態的金融工具需求不斷提升。圖圖 11:2008 年年金融危機后金融危機后，美股進入長牛行情美股進入長牛行情，股票，股票交易活躍度隨之提升交易活躍度隨之提升 圖圖 12:2008 年金融危機后，年金融危機后，權益資產在機構投權益資產在機構投資者持有資產中占比資者持有資產中占比呈上升態勢呈上升

41、態勢 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：美聯儲，國泰君安證券研究 注：含養老金、保險、共同基金、經紀交易商以及其他金融機構 01,0002,0003,0004,0005,0006,000020,00040,00060,00080,000100,000120,0002008-012008-102009-072010-042011-012011-102012-072013-042014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-072019-042020-012020-102021-072022-042023-01成交金額（億美元）SPX.G

42、I0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01000000020000000300000004000000050000000600000007000000080000000200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022股票資產（百萬美元）全部資產（百萬美元）股票資產占比 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 of 17 圖圖 13:近年來，近年來，私募基金規模持續增長（十億美元）私募基金規模持續增長（十億美元）數據來源：SEC，國泰君安證券研究

43、股票衍生品通過提供豐富的掛鉤權益資產的收益結構，股票衍生品通過提供豐富的掛鉤權益資產的收益結構，有效有效滿足滿足了了機構機構投資者對特定收益形態的需求，實現了規模的快速增長。投資者對特定收益形態的需求，實現了規模的快速增長。1）股票衍生品的交易對手通常為對沖基金、私募股權基金等機構投資者或上市發行人。其中，對沖基金、私募股權基金等機構投資者通常通過股權衍生品交易，將其持有的股權變現或進行對沖。純變現的例子包括某些保證金貸款結構，而預付遠期合約和融資領口結構可用于同時實現頭寸變現和對沖未來價格波動。交易對手也可能利用股票衍生工具積累上市公司的大量股權，或獲得此類股票的綜合風險敞口。而公開交易的發

44、行人通過利用股票衍生品來對沖其與股票有關的義務，如牛市價差和上限看漲結構，以對沖可轉換證券轉換帶來的潛在稀釋。發行人也可能參與設立股票借貸設施，以促進其可轉換票據持有人的對沖活動，或通過遠期合同執行其普通股的加速股票回購，以實現財務和戰略目標。2）通過滿足機構投資者對特定權益資產收益形態的需求，股票衍生品規模持續增長。2008 年至 2022 年股票衍生品名義本金實現了 5%的年均復合增長率。圖圖 14:美股牛市下股權類衍生品規模持續增長美股牛市下股權類衍生品規模持續增長 數據來源：OCC，國泰君安證券研究 -5%0%5%10%15%20%02,0004,0006,0008,00010,000

45、12,00014,00016,000對沖基金私募股權基金其他QoQ-30%-20%-10%0%10%20%30%010002000300040005000200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022股權類衍生品未平倉合約金額（十億美元）YoY 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 17 3.投行開展衍生品交易的優勢在于撮合成交、風險承投行開展衍生品交易的優勢在于撮合成交、風險承擔等交易能力，能夠構造結構各異的衍生品有效滿擔等交易能力，能夠構造結構各異的衍

46、生品有效滿足機構客戶對收益形態的個性化需求足機構客戶對收益形態的個性化需求 3.1.投行開展衍生品交易業務的優勢在于其投行開展衍生品交易業務的優勢在于其強大的強大的交易能力，交易能力，交易能力取決于撮合成交及風險承擔能力交易能力取決于撮合成交及風險承擔能力 美國交易商的交易能力取決于撮合成交和風險承擔能力。美國交易商的交易能力取決于撮合成交和風險承擔能力。交易商主要通過為交易客戶在市場中尋找對手方撮合成交，或短暫充當交易對手以自身資本承擔合約價值波動的風險達成交易。因此，具備更強撮合成交能力或能夠承擔更大風險的交易商，其交易能力也更強。一方面，一方面，長期開展交易業務形成長期開展交易業務形成的

47、客戶服務能力和廣泛的合作關系的客戶服務能力和廣泛的合作關系，使使投行投行在撮合能力上更具競爭優勢。在撮合能力上更具競爭優勢。美國衍生品合約仍以雙邊結算為主，中央結算比率僅為 38%。在雙邊結算安排下，交易撮合能力取決于交易商獲取訂單流的能力以及與其他交易商交易對沖的便捷程度。投行長期開展交易業務，具備更強的客戶服務能力，能夠第一時間獲取甚至引導客戶的交易需求，并且投行間形成的交易網絡有助于實現相互間的對沖交易。憑借大規模的訂單流和便捷的對沖交易，投行能夠實現更多的撮合交易，低成本地賺取買賣價差。圖圖 15:美國美國衍生品合約仍以雙邊結算為主，中央結算衍生品合約仍以雙邊結算為主，中央結算比率僅為

48、比率僅為 38%圖圖 16:雙邊結算更依賴于投行的客戶資源和合雙邊結算更依賴于投行的客戶資源和合作網絡作網絡 數據來源：OCC，國泰君安證券研究 資料來源：OTC derivativesA primer on market infrastructure and regulatory policy 另一方面，投行更強的另一方面，投行更強的風險承擔能力得益于長期從事交易業務形成的對風險承擔能力得益于長期從事交易業務形成的對基礎資產價格波動的判斷能力?；A資產價格波動的判斷能力。投行長期以來從事交易業務，使其已遴選出一批具備交易經驗和交易天賦的專業化交易人才，他們對于市場價格的波動更為敏感也更具洞察

49、力，能夠更好地規避投行風險敞口可能面臨的損失，實現持倉收益。投行參與交易業務的長期經驗，也使其已建49.1%2.7%23.8%28.9%37.9%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-09利率類外匯類股權類信用類整體 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分

50、 13 of 17 立完備的風險管理機制，并形成完善的交易員培養和遴選機制，從而穩定地形成并鞏固自身在交易能力上的優勢。圖圖 17:投行股權交易業務收入較好地抵御了市場下跌投行股權交易業務收入較好地抵御了市場下跌 數據來源：OCC，Wind，國泰君安證券研究 3.2.基于基于突出的交易能力突出的交易能力，投行，投行構造不同構造不同結構的衍生品結構的衍生品有效有效滿滿足足機構對收益形態的個性化需求機構對收益形態的個性化需求 基于自身突出的交易能力，基于自身突出的交易能力，投行投行通過通過構造構造不同結構的衍生品及其組合滿不同結構的衍生品及其組合滿足客戶獲得權益風險敞口、對沖或變現股票全部或部分未

51、來損益等需求。足客戶獲得權益風險敞口、對沖或變現股票全部或部分未來損益等需求。1）通過結構性保證金貸款、看跌和看漲期權及其組合、反向加速股票回購、上限認購權、強制可交換資產等結構滿足股票持有人獲得權益風險敞口、對沖或變現股票全部或部分未來損益的需求。2）通過加速股票回購、分叉看漲期權價差等結構滿足發行人對沖其與股票有關的義務或實現股票回購等財務和戰略目標。表表 5：投行通過不同結構的衍生品結構及組合滿足客戶需求：投行通過不同結構的衍生品結構及組合滿足客戶需求 對手方對手方 產品結構產品結構 滿足的客戶需求滿足的客戶需求 股票持有股票持有人人 結構性保證金貸款（Structured margin

52、 loans）允許借款人為收購股票或變現現有股權提供資金?？礉q期權、看跌期權、持?？礉q期權、領式期權、領式期權貸款和可變預付遠期合約（Calls,puts,covered calls,collars,collar loans and variable prepaid forwards）允許持有人為購買股票的綜合長期風險敞口進行融資和對沖,或對沖現有股權并將其貨幣化?？吹涂礉q期權組合、現金結算或實物結算的遠期和掉期（Put and call pairs,cash-settled or physically settled forwards and swaps）允許持有人獲得基礎股票的綜合多頭敞

53、口,這可能會在結算時轉化為股票的實物所有權。反向加速股票回購(Reverse accelerated share repurchase/reverse ASR)允許股東以盡量減少對市場價格影響的方式加速股票處置。上限認購權（Capped call）出售股票并從承銷商處購買上限認購權,使持有人能夠以較市場價格更低的折價出售其持股,并保留股票的部分上漲權益。-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%1000015000200002500030000350004000045000201320142015201620172018201920202021202

54、2股權交易收入（百萬美元）標普500區間漲跌幅 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 17 對手方對手方 產品結構產品結構 滿足的客戶需求滿足的客戶需求 強制可交換資產,例如信托發行的強制、持有人資產負債表強制或借用的資產負債表強制（Mandatory exchangeables,such as trust-issued mandatories,holders own balance sheet mandatories or borrowed balance sheet mandatories）允許股東對大量股權進行變現和對沖,

55、同時最大限度地減少對股票市場價格的負面影響。股票發行股票發行人人 加速股票回購(Accelerated share repurchase/ASR)允許發行人通過與交易商簽訂其自身股票的遠期合約來加速購買其股票，交易商在股票借貸市場借入股票，將其賣給發行人，并通過在公開市場購買股票來彌補計算期內的空頭頭寸。分叉看漲期權價差（Bifurated call spread）和單一上限看漲期權（Unitray capped call）允許可轉換債務發行人提高可轉換債務嵌入看漲期權的有效執行價格。債券對沖（Bond hedge）允許可轉換債券發行人通過債券對沖和可轉換債券的結合來發行合成債券?？赊D債發行定

56、價時設立的各種結構的股票回購產品 允許承銷商促進可轉換債券投資者的對沖和發行人回購其股票。發行人借款便利（Issuer borrow facilities），結構為發行人股份貸款（Issuer share loans）或發行人與發行人可轉換債券承銷商之間的零行權價看漲期權（Zero strike call options）允許承銷商促進可轉換債券投資者的對沖。發行人與其普通股承銷商之間的登記遠期合約（Registered forward）允許發行人鎖定股權融資用于未來收購或其他目的，同時保留靈活性，與承銷商簽訂現金結算的遠期合約而不是發行股票?？赊D換票據、可轉換優先股和有形股權單位（Tangi

57、ble equity units）允許發行人從稅收、賬戶、現金流、企業訂單的角度以最有效的方式籌集資金。出售股票以及從承銷商處購買上限看漲期權（Capped call）允許發行人以低于市場價格的折扣籌集股權融資并降低稀釋。資料來源：Lexology，國泰君安證券研究 4.權益交易驅動下權益交易驅動下，投行衍生品交易業務持續增長，投行衍生品交易業務持續增長，預計預計 2022 至至 2025年將年將實現實現 7%的的年均復合增速年均復合增速 4.1.衍生品交易業務衍生品交易業務主要獲取主要獲取撮合收入和庫存收入撮合收入和庫存收入 衍生品交易業務主要衍生品交易業務主要獲取獲取撮合收入和庫存收入。撮

58、合收入和庫存收入。撮合收入指投行通過撮合交易賺取買賣價差與交易成本之差。庫存收入則指投行將未能通過撮合交易成交的頭寸自行在標的市場對沖，賺取持有期間合約及標的價值變動與對沖、融資、資本成本之差。海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 17 表表 6：衍生品衍生品交易業務主要交易業務主要獲取獲取撮合收入和庫存收入撮合收入和庫存收入 撮合收入撮合收入 庫存收入庫存收入 買賣價差 合約的價值變動-經紀費、清算及補償成本+持有頭寸的收益 -融資成本 -對沖成本 -信用風險導致的資本成本=撮合收入=庫存收入 數據來源：BIS，國泰君安證券研

59、究 4.2.近近年來，美國年來，美國投行的交易業務投行的交易業務收入與市場行情密切相關收入與市場行情密切相關，權益類交易對交易業務收入貢獻最高權益類交易對交易業務收入貢獻最高 2013-2022 年年，美國，美國投行投行衍生品衍生品交易業務交易業務隨行情波動，隨行情波動，年均復合增速年均復合增速約約為為 2%，權益類交易對交易業務收入貢獻最高權益類交易對交易業務收入貢獻最高。1）從總量上來看，2013-2022 年，美國投行衍生品交易業務實現了約 2%的年均復合增速，并與市場行情走勢密切相關。2）從結構上來看，權益類交易對美國投行衍生品交易業務收入的貢獻最高，占 2013-2022 年投行交易

60、業務收入的 35%。圖圖 18:近近 10 年年，美國，美國投行投行衍生品衍生品交易業務年均復合增交易業務年均復合增速速約約 2%（百萬美元）（百萬美元）圖圖 19:權益類交易對權益類交易對美國投行衍生品美國投行衍生品交易業務交易業務收入具有主要貢獻（收入具有主要貢獻（2013-2022）數據來源：OCC，國泰君安證券研究 注：現金及衍生品交易 數據來源：OCC，國泰君安證券研究 注：現金及衍生品交易 4.3.預計預計 2025 年年美國美國投行衍生品交易業務收入增至投行衍生品交易業務收入增至 802.9 億億美元美元，年均復合增速，年均復合增速約約 7%預計預計 2025 年投行衍生品交易業

61、務收入年投行衍生品交易業務收入將將增至增至 802.9 億美元，年均復合增億美元，年均復合增速速 6.87%。私募基金規模增長驅動下，權益類衍生品交易收入將成為衍生品交易業務增長的主要驅動力。預計 2022-2025 年，權益衍生品交易業務收入將實現 14.85%的年復合增速，帶動投行衍生品交易收入年均復合增速達到 6.87%，2025 年可達 802.9 億美元。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%-100000100002000030000400005000060000700008000090000201320142015201620172018201920202021

62、2022利率匯率股權商品及其他信用YoY20%25%35%9%11%利率匯率股權商品及其他信用 海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 17 表表 7：預計：預計 2025 年年美國美國投行衍生品交易業務收入投行衍生品交易業務收入將將增至增至 802.9 億美元億美元 指標指標（單位：十億美（單位：十億美元）元）2017A 2022A 2025E 2017-2022 年年 復合增速復合增速 2022-2025E 年復合增速年復合增速 衍生品交易收入衍生品交易收入=+55.96 65.78 80.29 3.29%6.87%權益衍生品

63、交易權益衍生品交易收入收入=*18.39 19.69 29.83 1.38%14.85%交易收入交易收入/規模規模 0.60%0.45%0.55%-權益衍生品規模權益衍生品規模=*3,080 4,424 5,423 7.51%7.03%私募基金規模私募基金規模 8,310 14,027 17,184 7.43%7.00%滲透率滲透率 37.06%31.54%31.56%-FICC 類衍生品交類衍生品交易收入易收入=*37.58 46.09 50.46 4.17%3.07%FICC 類衍生品規類衍生品規模模 171,974 190,977 202,666 2.12%2.00%交易收入交易收入/規

64、模規模 0.02%0.02%0.02%-數據來源：OCC，SEC，國泰君安證券研究 注：現金及衍生品交易 5.風險提示風險提示 1）美股）美股大幅下跌大幅下跌。美股大幅下跌等不利走勢降低機構股票投資比重，致使股票衍生品需求降低；2）美國衍生品監管趨嚴）美國衍生品監管趨嚴。針對衍生品發展的政策收緊，使得創新性產品結構的發展受到約束。海外行業專題海外行業專題 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 17 本公司具有中國證監會核準本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執

65、業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅限中國大陸地區發行，僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或

66、投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何

67、投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任

68、何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 1.投資建議的比較標準投資建議的比較標準

69、 股票投資評級股票投資評級 增持 相對美國標普指數漲幅 15%以上 投資評級分為股票評級和行業評級。投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的以報告發布后的 12 個月內的市場表現為個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的比較標準，報告發布日后的 12 個月內的個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的美國標普指數指數漲跌幅為基準。期的美國標普指數指數漲跌幅為基準。謹慎增持 相對美國標普指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對美國標普指數漲幅介于-5%5%之間 減持 相對美國標普指數下跌 5%以上 2.投資建議的比較標準投資建議的比較標準 行業投

70、資評級行業投資評級 增持 明顯強于美國標普指數 報告發布日后的報告發布日后的 12個月內的公司股價（或個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的美國標普行業指數）的漲跌幅相對同期的美國標普指數指數的漲跌幅。指數指數的漲跌幅。中性 基本與美國標普指數持平 減持 明顯弱于美國標普指數 國泰君安證券研究國泰君安證券研究所所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場 20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：